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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0808 月月 2424 日日 西部礦業西部礦業(601168.SH)(601168.SH)公司深度分析公司深度分析 西部地區領先礦企，多金屬成長可期西部地區領先礦企，多金屬成長可期 證券研究報告證券研究報告 銅銅 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 15.5615.56 元元 股價股價 (2023(2023-0808-24)24)12.6312.63 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)30,097.29 流通市值流通市值(百萬元百萬元)3

2、0,097.29 總股本總股本(百萬股百萬股)2,383.00 流通股本流通股本(百萬股百萬股)2,383.00 1212 個月價格區間個月價格區間 9.18/14.56 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 12.1 22.0 23.8 絕對收益絕對收益 9.9 18.5 15.0 覃晶晶覃晶晶 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522080001 相關報告相關報告 立足礦冶主業，西部頭部礦企持續轉型升級立足礦冶主業，西部頭部礦企持續轉型升級 公司是西部地區的領先有色金屬礦業公司。公司產業主要分布于西部地區，

3、地區資源儲量豐富，區域內水電成本優勢顯著，同時產業聯動緊密，互補性強。據相關統計，西部蘊藏著我國 59%的鋅資源、55%的鉛資源和 65%的銅資源，公司可以優先獲得西部優質礦產資源。公司實控人為地方國資委。公司控股股東西部礦業集團，是礦山冶煉等六大產業為一體的大型企業集團。公司以“做強礦山主業、做精冶煉產業”為發展戰略，主要業務覆蓋礦山、冶煉、貿易、金融和鹽湖化工。公司長期分紅回饋股東，上市以來累計分紅率達 56.16%。2018 年以來，公司營業收入穩定增長，歸母凈利潤扭虧轉盈后持續增長。公司營業收入和毛利均主要來自于有色金屬采選冶業務，2022 年有色金屬采選冶業務的營收占比為 65.89

4、%。公司費用管理能力突出，三費費率逐步降低。礦產業務：銅鉛鋅鐵儲備豐富，仍有增長潛力礦產業務：銅鉛鋅鐵儲備豐富，仍有增長潛力 金屬礦山開發是長期支撐公司穩定發展的主業，公司全資持有或控股并經營 14 座礦山。公司在國內擁有眾多優勢礦產資源，根據 2023 年半年報，公司總計擁有保有資源儲量銅金屬量 617.74 萬噸、鉛金屬量 165.13 萬噸、鋅金屬量 288.15 萬噸、鉬金屬量 37.22 萬噸、五氧化二釩 64.43 萬噸、鎳金屬量 27.12 萬噸、金金屬量 12.75 噸、銀金屬量 2,146.49 噸，鐵（礦石量）25,861.46 萬噸，氯化鎂 3,046.25 萬噸。銅：西

5、藏玉龍銅礦和內蒙古獲各琦銅礦是公司的主力銅礦。公司 2022年銅精礦產量為 143,951 金屬噸，2023 年上半年部分礦山受季節性限電影響，銅精礦產量為 60,077 金屬噸。玉龍銅礦資源量大，品位較高，適合露天開采，西部礦業持有玉龍銅礦 58%的股權。2021 年后玉龍銅礦顯著放量。據 4 月 28 日投資者問答，玉龍銅礦 2022 年生產銅精礦 13.15 萬噸，2023 年因玉龍一二選廠技術提升改造項目實施，計劃生產銅精礦 11.90 萬噸。玉龍銅礦目前正在進行一二選廠工藝技術提升改造項目，未來有望進一步提升銅精礦產量。內蒙古獲各琦銅礦由公司 100%控股子公司西部銅業負責運營。鉛鋅

6、：青海錫鐵山鉛鋅礦是公司主力礦山。2022 年公司鉛精礦產量為 51,466 萬金屬噸，鋅精礦產量為 11,208 萬金屬噸。2023 年上半-16%-6%4%14%24%2022-082022-122023-042023-08西部礦業西部礦業滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/西部礦業西部礦業 年，公司鉛精礦和鋅精礦產量分別為 31,072 金屬噸和 60,328 金屬噸。公司主要的鉛鋅礦山共有 5 座，分別是青海錫鐵山鉛鋅礦、青海錫鐵山中間溝-斷層溝鉛鋅礦、四川呷村銀多金屬礦、四川會東大梁鉛鋅礦和獲各琦銅礦，202

7、2 年年產量分別為 130，20，30，58，90 萬噸/年。鐵及其他金屬：公司鐵精粉產量近年來維持正增長,公司擁有鐵礦山4 座，資源儲量豐富。2022 年公司鐵精粉實際產量 181.05 萬噸，同比+3.97%。2023 年上半年，公司實際生產鐵精粉 55.03 萬噸，同比下降 43.11%，或主要受到鐵礦主力礦山內蒙古雙利鐵礦實施改擴建工程的影響。根據 7 月 28 日公司互動平臺回答，公司有在“十四五”末打造千萬噸級鐵資源基地的計劃，目前正在穩步推進。公司礦山業務板塊還涉及鉬、釩、鎳等其他小金屬以及金銀等貴金屬。2022 年鉬精礦產量 3,373 金噸，鎳精礦 1,707 金噸，精礦含金

8、 257 千克，精礦含銀 129,725 千克。2023 年上半年公司實際生產鉬精礦 1,388 金噸，鎳精礦 537 金噸，精礦含金 114 千克，精礦含銀 59,424 千克。供給受限需求提升，銅價中樞有望上移。銅供給集中于南美和非洲地區，供給存在較大波動風險。銅礦企業資本開支不足，也將對遠期銅產量形成制約。需求端，隨著市場對房地產市場政策預期的改善，銅在建筑、家電等板塊的需求有望得到提振。電網工程投資規模持續提升，光伏、風電、新能源汽車等新能源領域的需求，長期上升趨勢仍在持續。鹽湖業務：布局鹽湖提鎂提鋰，打造利潤新增長點鹽湖業務：布局鹽湖提鎂提鋰，打造利潤新增長點 公司積極融入世界級鹽湖

9、產業基地建設，投身鹽湖資源有效開發利用。公司依托省內鹽湖資源，打通鎂產品市場，在做好鹽湖提鎂業務的基礎上，參與鋰資源業務，向新能源行業延伸，不斷探索新的持續發展路徑。西部鎂業氯化鎂資源儲量豐富，是國內第一家也是唯一一家生產規模達到 10 萬噸以上的鹽湖鎂資源開發高新技術企業，入圍“創建世界一流專精特新示范企業”。西部鎂業擁有青海省格爾木市察爾汗團結湖地區鎂鹽礦采礦權。公司鹽湖提鎂業務發展迅速，高純鎂系產品產量保持增長。2022 年公司生產高純氫氧化鎂 94,542 噸，高純氧化鎂31,762 噸，超細氫氧化鎂 12,463 噸，電熔鎂砂 3,949 噸。2023 年上半年，公司生產高純氫氧化鎂

10、 68,305 噸，生產高純氧化鎂 26,525 噸。公司成功抓住鋰行情市場機遇，收購東臺鋰資源 27%股權，擁有 2 萬噸碳酸鋰生產線，打造新的利潤增長點。東臺吉乃爾鹽湖鋰資源儲量高，生產成本優勢凸顯,市場競爭能力強。東臺鋰資源控股子公司青海鋰業是國內最早攻克鹽湖提鋰“鎂鋰分離”技術難題的企業之一，生產的碳酸鋰產品品質穩定且達到電池級標準。2022 年鋰資源公司實現歸母凈利 35.35 億元。aVoPyRvMtQbU7NcMbRpNnNmOsRfQpPwOjMnPsP9PoOvMxNpMvMvPnMnO 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 公司深度分析公司深度分析

11、/西部礦業西部礦業 公司成功競買泰豐先行，布局磷酸鐵鋰延伸鋰產業鏈，對東臺鋰資源的持股比例也將進一步增加。泰豐先行是國內少數能夠生產磷酸鐵鋰、三元、鈷酸鋰三種正極材料的綜合性企業。公司完成對泰豐先行的收購后，對東臺鋰資源的持股比例將上升至 31.4%。由于供給端釋放節奏略有滯后，需求端磷酸鐵鋰及三元排產逐月增加，短期鋰價或仍有支撐。長期來看，由于新增產能規模較大，供給或趨于寬松，不過由于新增供給多為綠地資源，生產成本相對較高，預計鋰價將回歸至合理區間。冶煉業務：冶煉業務：圍繞做精冶煉產業目標，圍繞做精冶煉產業目標，提升提升工藝技術水平工藝技術水平 公司冶煉板塊，圍繞“做精冶煉產業”目標，不斷提

12、升工藝技術水平。西豫金屬環保升級及多金屬綜合循環利用改造項目有序推進。項目建成后，將形成年產電鉛 20 萬噸、金錠 6 噸、銀錠 430 噸生產能力，同時高效回收銅、鋅、銻、鉍、錫等有價金屬。公司全資子公司青海銅業收購集團持有的同鑫化工 67.69%股權，4 月進一步增資，這有助于解決青海銅業硫酸消耗問題，加快公司產業結構轉型升級。投資建議：投資建議：買入-A 投資評級，6 個月目標價 15.56 元。我們預計公司 2023 年-2025 年的收入增速分別為 10.0%、13.2%、8.1%，凈利潤的增速分別為 7.6%、6.0%、26.8%，成長性突出；首次給予買入-A 的投資評級，6 個月

13、目標價為 15.56 元，相當于 2023 年 10 倍動態市盈率。風險提示：風險提示：金屬價格波動風險金屬價格波動風險、經營安全生產風險經營安全生產風險、項目進展項目進展不及預期風險不及預期風險、資產減值風險。、資產減值風險。(百萬元百萬元)20202121A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 主營收入主營收入 38,401.1 39,762.5 43,738.7 49,516.9 53,508.5 凈利潤凈利潤 2,932.5 3,446.0 3,708.9 3,931.6 4,986.0 每股收益每股收益(元元)1

14、.23 1.45 1.56 1.65 2.09 每股凈資產每股凈資產(元元)5.58 6.77 7.46 8.22 8.93 盈利和估值盈利和估值 202021A21A 2022022A2A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 市盈率市盈率(倍倍)9.8 8.3 7.7 7.3 5.7 市凈率市凈率(倍倍)2.2 1.8 1.6 1.5 1.3 凈利潤率凈利潤率 7.6%8.7%8.5%7.9%9.3%凈資產收益率凈資產收益率 22.1%21.3%20.9%20.1%23.4%股息收益率股息收益率 1.7%11.7%6.2%7.4%11.5%R ROI

15、COIC 20.3%21.4%12.7%13.9%17.1%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/西部礦業西部礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 內容目錄內容目錄 1.公司概況：立足礦冶主業，西部頭部礦企持續轉型升級.6 1.1.西部地區領先礦企，國內領先的銅鉛鋅精礦生產商.6 1.2.地方國資委間接控股，背靠西礦集團做強礦山主業.7 1.3.玉龍銅礦放量業績穩定增長，高分紅比例回饋股東.8 2.礦產業務：銅鉛鋅鐵儲備豐富，仍具增長潛力.11 2.1.銅礦：資源量豐富，玉龍銅礦產能成長可期.12 2.2.鉛鋅礦：錫鐵山規模領

16、先，增持會東大梁至全資控股.13 2.3.鐵及其他金屬：鐵礦改擴建持續推進，鉬釩鎳金銀多點開花.15 2.4.銅：供給受限需求提升，銅價中樞有望上移.16 2.4.1.銅供給端：資本開支不足，長期供給受限.16 2.4.2.銅需求端：政策預期改善提振需求信心，新動能需求長期上升.18 2.4.3.供給受限需求提升，銅價中樞有望上移.19 3.鹽湖業務：布局鹽湖提鎂提鋰，打造利潤新增長點.19 3.1.西部鎂業產儲量豐富，入選“專精特新”持續技術攻關.19 3.2.東臺鋰資源稟賦優異，競買泰豐先行布局磷酸鐵鋰.20 3.2.1.東臺鋰資源運營 2 萬噸碳酸鋰生產線，具備成本和技術優勢.20 3.

17、2.2.競買泰豐先行布局磷酸鐵鋰，東臺鋰資源持股比例進一步增加.21 3.3.鋰：磷酸鐵鋰三元排產增加，供給趨松但鋰價存高成本支撐.22 4.冶煉業務：圍繞做精冶煉產業目標，提升工藝技術水平.22 4.1.推進西豫金屬改造項目，提升資源回收提煉效率.22 4.2.增資同鑫化工，加快公司產業結構轉型升級.22 5.盈利預測.24 6.風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司業務分布.7 圖 2.公司股權結構圖.8 圖 3.公司營業收入.9 圖 4.公司歸母凈利潤.9 圖 5.公司營業收入構成（億元）.9 圖 6.公司營業收入增長率（%）.9 圖 7.公司毛利構成（億元）.9 圖 8.公司各

18、業務毛利率.9 圖 9.公司三項費用和研發費用.10 圖 10.公司凈利潤和經營活動現金凈流量（億元）.10 圖 11.公司資產負債率.11 圖 12.公司凈資產收益率.11 圖 13.公司銷售凈利率.11 圖 14.公司資產周轉率.11 圖 15.公司銅精礦產量（噸）.13 圖 16.玉龍銅業和西部銅業凈利潤（萬元）.13 圖 17.公司鉛精礦產量.13 圖 18.公司鋅精礦產量.13 公司深度分析公司深度分析/西部礦業西部礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 圖 19.西部礦業股份有限公司錫鐵山分公司.14 圖 20.四川會東大梁公司.錯誤錯誤!未定義書簽。

19、未定義書簽。圖 21.鐵精粉價格.15 圖 22.公司鐵精粉產量.15 圖 23.2022 銅礦產量分布.17 圖 24.2022 銅礦儲量分布.17 圖 25.智利歷年銅礦產量情況.17 圖 26.秘魯歷年銅礦產量情況.17 圖 27.銅資本開支及增速情況.17 圖 28.銅資本開支及銅價情況.17 圖 29.銅精礦產量及增速情況.18 圖 30.全球銅周度庫存（萬噸）.18 圖 31.房地產竣工面積累計同比.18 圖 32.家電產量累計同比.18 圖 33.中國電網投資完成額累計同比.19 圖 34.中國新能源發電新增設備容量累計同比.19 圖 35.2022 年中國終端行業耗銅結構.19

20、 圖 36.汽車和新能源汽車產量累計同比.19 圖 37.鹽湖提鎂流程簡化示意圖.20 圖 38.東臺鋰資源股權架構.21 圖 39.公司冶煉單位主要產品產量情況（噸）.23 圖 40.青海西豫有色金屬有限公司.23 圖 41.股權受讓前公司對同鑫化工持股情況.24 圖 42.2023 年 1 月，股權受讓后公司對同鑫化工持股情況.24 表 1：公司發展歷程.6 表 2：公司主要控股參股公司經營情況（截至 2023 年中報）.8 表 3：公司主要礦山品種一覽表（截至 2022 年底）.12 表 4：公司總計擁有的礦產資源保有資源儲量（截至 2023 年中報）.12 表 5：公司自有銅礦礦山的基

21、本情況（截至 2022 年底）.13 表 6：公司自有鉛鋅礦山的基本情況（截至 2022 年底）.14 表 7：公司自有鐵礦山的基本情況（截至 2022 年底）.15 表 8：公司其他金屬自有礦山基本情況（截至 2022 年底）.16 表 9：公司自有鹽湖的基本情況（截至 2022 年底）.20 表 10：冶煉企業主要產品一覽表.23 表 11：西部礦業可比公司估值表.25 公司深度分析公司深度分析/西部礦業西部礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.1.公司概況：公司概況：立足礦冶主業，立足礦冶主業，西部頭部礦企持續西部頭部礦企持續轉型升級轉型升級 1.1.

22、西部地區領先礦企，國內領先的銅鉛鋅精礦生產商西部地區領先礦企，國內領先的銅鉛鋅精礦生產商 公司是公司是西部西部地區地區的的領先領先有色金屬礦業公司有色金屬礦業公司。西部礦業股份有限公司總部位于青海省西寧市。2000 年 12 月，公司由西部礦業有限責任公司（現更名為西部礦業集團有限公司）作為主發起人設立。2007 年 7 月 12 日，公司在上海證券交易所掛牌上市。公司在全國 11 個省、市、自治區擁有 30 余家（分）子公司和控股公司，業務范圍涵蓋礦山采選、有色冶煉、金融貿易、鹽湖化工等領域。公司主要從事銅、鉛、鋅、鐵、鎳、釩、鉬等基本有色金屬、黑色金屬的采選、冶煉、貿易等業務，以及黃金、白

23、銀等稀貴金屬和硫精礦等產品的生產及銷售。表表1 1：公司發展歷程公司發展歷程 時間時間 事項事項 事件簡介事件簡介 2000 年 12 月28日 公司成立 12 月 28 日，由西部礦業有限責任公司為主發起人，設立青海西部礦業股份有限公司。2001 年 4 月 9 日 公司更名 青海西部礦業股份有限公司更名為西部礦業股份有限公司。2007 年 7 月 12 日 公司上市 西部礦業股份有限公司在上海證券交易所成功上市。上市時，公司全資持有或控股并經營四座礦山：錫鐵山礦、獲各琦礦、賽什塘礦及呷村礦，此外還持有玉龍銅礦41%的股權。2007 年 8 月 13 日 收購玉龍銅礦 17%股份 公司與紫金

24、礦業集團股份有限公司簽署股權轉讓協議,受讓紫金礦業所持西藏玉龍銅業股份有限公司 17股份，玉龍銅礦股權比例升至58%2007 年 12 月10日 受讓獲各琦銅礦一號礦床外圍勘探探礦權 受讓北京西蒙礦產勘查有限責任公司所持有的內蒙古霍各乞銅礦一號礦床外圍勘探探礦權 2008 年 12 月19日 收購雙利鐵礦 50%股權 全資子公司西部銅業競買成交雙利礦業 50%股權 2017 年 11 月15日 收購會東大梁鉛鋅礦 收購會東大梁 100%股份 2018 年 9 月 5 日 收購新疆哈密白山泉鐵礦、肅北縣七角井釩及鐵礦、格爾木市磁鐵山鐵礦 通過產權交易市場參與競買“西鋼集團”所持“哈密博倫”100

25、%股權、肅北博倫”70%股權、“格爾木西鋼”100%股權 2020 年 10 月9 日 收購青海鎂業 91.40%股份 擬收購西部礦業集團有限公司持有的青海西部鎂業有限公司91.40%的股權 2022 年 3 月 1 日 收購青海鋰資源27%股份 收購控股股東“西礦集團”持有的鋰資源公司 27%股權 2023 年 1 月 19 日 收購同鑫化工 67.69%股份 全資子公司青海銅業有限責任公司受讓西礦集團所持青海西礦同鑫化工有限公司67.69%股權 2023 年 4 月 28 日 增資同鑫化工 青海銅業持有同鑫化工股權由 67.6923%升至 94.9398%2023 年 7 月 29 日 增

26、資西部鎂業 擬以持有其66,100 萬元債權向西部鎂業增資，公司持有其股權比例由 91.4%增加至95.9409%資料來源：公司公告，公司官網，安信證券研究中心 公司產業主要分布于西部地區，地區資源儲量豐富，區域內水電成本優勢顯著，同時產業聯公司產業主要分布于西部地區，地區資源儲量豐富，區域內水電成本優勢顯著，同時產業聯動緊密，互補性強。動緊密，互補性強。公司已經樹立了在有色金屬行業中的領先地位和良好的市場聲譽，有利于公司優先獲得西部優質礦產資源。據 2023 年半年報中的相關統計，西部蘊藏著我國 59%的鋅資源、55%的鉛資源和 65%的銅資源，公司可以優先獲得西部優質礦產資源。公司深度分析

27、公司深度分析/西部礦業西部礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 1.2.1.2.地方國資委間接控股地方國資委間接控股，背靠西礦集團做強礦山主業背靠西礦集團做強礦山主業 公司實控人為地方國資委公司實控人為地方國資委。公司的控股股東為西部礦業集團，持股比例 31%。青海省國資委控股西部礦業集團，持股比例為 71.07%。公司控股股東公司控股股東西部礦業集團西部礦業集團，是，是礦山冶煉等六大產業為一體的大型企業集團。礦山冶煉等六大產業為一體的大型企業集團。西部礦業集團成立于 2000 年，由中國有色金屬工業總公司錫鐵山礦務局改制而來。經過多年發展，公司由單一的鉛鋅資源

28、開發企業拓展成為集礦山冶煉、鹽湖化工、文化旅游、建筑地產、金融貿易、科技信息六大產業為一體的大型企業集團。西部礦業集團以建設“全省領先、國內一流、國際知名”企業集團為目標，圍繞“礦山、鹽湖、生態”三大資源開發，推動企業綠色高質量發展目標規劃，力爭到“十四五”末，營業收入突破 700 億元，年經營利潤突破 30 億元，總資產突破 1000 億元。公司公司以“做強礦山主業、做精冶煉產業”為以“做強礦山主業、做精冶煉產業”為發展戰略發展戰略。公司通過對產業鏈上下游的子公司實現參、控股，不斷收購優質資產，新增資源儲備，進一步增強發展動力。公司以“做強礦山主業、做精冶煉產業”為發展戰略，以銅、鉛、鋅、鐵

29、的采選及冶煉為主要業務，持續拓展資源開發品種，輔之以貿易和金融服務，充分發揮各項業務之間的協同效應，延伸產業鏈，切實提升公司盈利能力。公司主要業務覆蓋礦山公司主要業務覆蓋礦山、冶煉、貿易、金融和鹽湖化工冶煉、貿易、金融和鹽湖化工。礦山業務方面，金屬礦山開發是長期支撐公司穩定發展的主業，礦山業務產品有鉛精礦、鋅精礦、銅精礦、鐵精粉、球團等。冶煉業務方面，做精冶煉產業是冶煉板塊的戰略目標，公司冶煉業務的主要產品包括電解銅、鋅錠、電鉛等。鹽湖化工方面，公司積極融入世界級鹽湖產業基地建設，積極投身鹽湖資源有效開發利用，已通過股權投資等方式進入鹽湖提鎂、鹽湖提鋰等相關領域。產品主要有高純氫氧化鎂、高純氧

30、化鎂、無水氫氟酸等。貿易業務方面，公司還進行銅、鉛、鋅、鋁、鎳等有色金屬貿易及期貨套期保值業務。金融業務方面，公司控股子公司西礦財務是是原中國銀保監會批準的非銀行金融機構，為成員單位提供金融服務。圖圖1.1.公司業務分布公司業務分布 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/西部礦業西部礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 1.3.1.3.玉龍銅礦放量業績穩定增長，高分紅比例回饋股東玉龍銅礦放量業績穩定增長，高分紅比例回饋股東 2018 年以來，公司年以來，公司營業收入穩定增長，歸母凈利潤扭虧轉盈后持續增長。營業收入穩定增長，歸母凈利潤扭虧

31、轉盈后持續增長。2020-2022 年，公司營業收入自 285.50 億元升至 397.62 億元，復合增速 18.0%。2023 年上半年營收 226.84億元，同比+30.92%。2020 年至 2022 年公司歸母凈利潤自 9.08 億元升至 34.46 億元，復合增速 94.8%，業績高速增長，主要因玉龍銅礦改擴建項目投產運行后，銅類產品量價齊升。2023 年上半年歸母凈利潤 15.07 億元，同比-6.10%，主要受銅、鋅等金屬價格波動影響。圖圖2.2.公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司2023年中報，安信證券研究中心 表表2 2：公司主要公司主要控股參股公司控股參股公司經

32、營情況經營情況（截至（截至 2 2023023 年中報年中報）業務分類業務分類 單位名稱單位名稱 與本公司關系與本公司關系 業務性質業務性質 持股比例持股比例（%）凈資產（萬凈資產（萬元）元）營業收入總額營業收入總額 （萬元）（萬元）凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）礦山業務 玉龍銅業 控股子公司 銅礦采選冶 58 577,996 344,773 169,031 西部銅業 全資子公司 銅礦采選 100 306,525 56,480 16,983 會東大梁 全資子公司 鉛鋅礦采選 100 115,801 17,342 2,098 鑫源礦業 控股子公司 鉛鋅礦采選 76 105,446 24,118 7

33、,645 冶煉業務 西豫金屬 控股子公司 鉛冶煉 98.42 71,097 120,893 1,939 西部銅材 全資子公司 銅冶煉 100 35,086 187,185 114 青海銅業 全資子公司 銅冶煉 100 225,125 374,081 1,516 青海湘和 全資子公司 鋅冶煉 100 96,684 131,270 456 鹽湖業務 東臺鋰資源 聯營公司 鋰資源開發 27*229,414 59,361*32857 金融服務 西礦財務 控股子公司 金融服務 60 370,824 18,047 5,709 貿易業務 西礦上海 全資子公司 貿易 100 5,816 547,868 137

34、 西礦香港 全資子公司 貿易 100 18,122 242,902 662 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 注：表中營業收入總額和凈利潤為 2023 年上半年數據，其中東臺鋰資源凈資產為歸屬于母公司股東的凈資產，凈利潤為歸屬于母公司股東的凈利潤 公司深度分析公司深度分析/西部礦業西部礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖3.3.公司營業收入公司營業收入 圖圖4.4.公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 公司營業收入和毛利均主要來自公司營業收入和毛利均主要來自于有色金屬采選冶業務。于有色

35、金屬采選冶業務。2022 年有色金屬采選冶業務的營收占比為 65.89%，貿易業務和金融服務占比分別為 31.37%和 0.71%。按產品分，銅和鋅類產品貢獻了 75%以上的營收。2022 年有色金屬采選冶業務的毛利占比為 95.23%，貿易業務和金融服務的占比分別為-0.38%和 3.36%。按產品分，銅和鋅類產品毛利占比約 71%。2020-2022 年，公司毛利率分別為 14.04%，21.03%，19.40%。同期有色金屬采選冶業務的毛利率分別為 23.41%，28.96%，28.04%；貿易業務毛利率較低分別為 0.32%，0.27%，-0.23%；金融服務毛利率分別為 81.72%

36、，87.12%，91.62%。2023 年上半年，因銅、鋅等能源金屬價格波動幅度較大，公司毛利率稍降至 16.51%。圖圖5.5.公司營業收入構成（億元）公司營業收入構成（億元）圖圖6.6.公司營業收入增長率（公司營業收入增長率（%）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖7.7.公司毛利構成（億元）公司毛利構成（億元）圖圖8.8.公司各業務毛利率公司各業務毛利率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 010010020020030030040

37、040050050020182018年年 20192019年年 20202020年年 20212021年年 20222022年年2023H12023H1公司營業收入公司營業收入 億元億元同比增速同比增速 右軸右軸-600%-600%-400%-400%-200%-200%0%0%200%200%400%400%-30-30-20-20-10-100 0101020203030404020182018年年20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年2023H12023H1歸母凈利潤歸母凈利潤 億元億元同比增速同比增速 右軸右軸-100-1000 0100100

38、200200300300400400500500有色金屬采選冶有色金屬采選冶貿易業務貿易業務金融服務金融服務其他其他-40-40-20-200 02020404060608080有色金屬采選冶有色金屬采選冶貿易業務貿易業務金融服務金融服務總體總體-10-100 010102020303040405050606070708080909020182018年年20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年有色金屬采選冶有色金屬采選冶貿易業務貿易業務金融服務金融服務其他其他0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%-10%-10%0%0%

39、10%10%20%20%30%30%40%40%有色金屬采選冶有色金屬采選冶貿易業務貿易業務總體總體金融服務金融服務 右軸右軸公司深度分析公司深度分析/西部礦業西部礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 公司費用管理能力突出，三費費率逐步降低。公司費用管理能力突出，三費費率逐步降低。2020-2022 年公司三費費用率為 5.22%，4.57%，4.12%，2023 年上半年公司三費費用率進一步降至 3.35%，其中,公司銷售費用率 0.07%持續維持較低水平，這可能主要與公司客戶集中度高有關。2022 年公司前五名客戶銷售額 119億元，占年度銷售總額 30%

40、。另外公司注重研發，2020 年-2022 年，研發費用率近年來不斷提升，自 0.53%升至 0.99%。據公司 2023 年中報，玉龍銅業三選廠銅選礦回收率同比增長 0.46 個百分點，鉬選礦回收率同比增長 4.96 個百分點，選礦回收率等關鍵指標的提升促進了公司經濟效益的提升。公司經營公司經營活動活動現金現金凈流量整體穩步提升，凈流量整體穩步提升，2023 年上半年略有回落年上半年略有回落。2022 年公司經營活動產生的現金流凈流量為 102.52 億元，同比增長 28.92%，2018 年以來經營現金流凈額整體穩步提升。2023 年上半年，公司經營活動產生的現金流凈流量為 24.67 億

41、元，同比減少 58.84%，主要系控股子公司西礦財務發放貸款及墊款凈減少額較上年同期減少，以及本期支付的應付款項增加。圖圖9.9.公司三項費用和研發費用公司三項費用和研發費用 圖圖10.10.公司公司凈利潤和凈利潤和經營經營活動活動現金現金凈凈流流量（億元）量（億元）資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 公司資產負債率整體維持下降趨勢公司資產負債率整體維持下降趨勢。2023 年上半年，公司資產負債率 64.51%，較 2018 年的 71.15%下降 6.64pct。近年來公司資產負債率有所下降，公司具備較強的償債能力和抗風險能力。公司凈資產收益率持續改善

42、公司凈資產收益率持續改善，2023 年上半年略有回落年上半年略有回落。2018 年-2022 年，公司凈資產收益率（ROE）自-20.40%升至 23.41%。進一步進行杜邦分析，公司銷售凈利率自-6.32%升至12.79%，盈利能力提升。權益乘數自 3.55 降至 3.49，公司杠桿率逐步下降?？傎Y產周轉率總體維持穩定。2023 年上半年，受公司主要產品銅、鋅價格下降影響，公司 ROE 略有回落。公司長期分紅回饋股東，上市以來累計分紅率達公司長期分紅回饋股東，上市以來累計分紅率達 56.16%。公司經營業務成熟穩健，業績穩中向好，營業收入逐年提升屢創新高，凈利潤連年增長。公司制定了科學、穩定

43、的現金分紅政策，以持續的分紅比例回饋股東，2022 年公司分紅 33.36 億元，上市以來累計現金分紅71.49 億元，占累計可分配利潤的 56.16%，位于同行業前列，體現了公司價值管理、實現共贏的信心。0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%0 05 5101015152020252520182018年年 20192019年年 20202020年年 20212021年年 20222022年年2023H12023H1銷售費用（億元）銷售費用（億元）管理費用（億元）管理費用（億元）財務費用（億元）財務費用（億元）研發費用（億元）研發費用（億元）三項費用率三項費用率 右軸右軸研發

44、費用率研發費用率 右軸右軸-40-40-20-200 0202040406060808010010012012020182018年年 20192019年年 20202020年年 20212021年年 20222022年年2023H12023H1凈利潤凈利潤經營活動現金凈流量經營活動現金凈流量公司深度分析公司深度分析/西部礦業西部礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖11.11.公司資產負債率公司資產負債率 圖圖12.12.公司凈資產收益率公司凈資產收益率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖13.13.公司銷售凈

45、利率公司銷售凈利率 圖圖14.14.公司資產周轉率公司資產周轉率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 2.2.礦產業務：銅鉛鋅鐵儲備豐富，仍具增長潛力礦產業務：銅鉛鋅鐵儲備豐富，仍具增長潛力 金屬礦山開發是長期支撐公司穩定發展的主業，公司全資持有或控股并經營金屬礦山開發是長期支撐公司穩定發展的主業，公司全資持有或控股并經營 1414 座礦山。座礦山。包括有色金屬礦山 7 座、鐵及鐵多金屬礦山 6 座、鹽湖礦山 1 座。公司主要擁有和控制錫鐵山鉛鋅礦、玉龍銅礦、呷村銀多金屬礦、獲各琦銅礦、會東鉛鋅礦、拉陵高里河下游鐵多金屬礦、團結湖鎂鹽礦、哈密黃山南銅鎳礦

46、、肅北七角井釩及鐵礦等。礦山主要分布在柴北緣成礦帶、天山-陰山成礦帶、三江成礦帶、狼山-渣爾泰山成礦帶等，這些地區具有良好的成礦地質條件和巨大的找礦前景。公司已在國內擁有眾多優勢礦產資源，公司已在國內擁有眾多優勢礦產資源，資源擁有量高資源擁有量高。截至 2022 年 12 月 31 日，共有探礦權 7 個，面積 70.71km2;采礦權 13 個，面積 62.82 km2，資源擁有量居國內金屬礦業企業前列。根據 2023 年半年報，截至 2023 年 6 月 30 日，公司總計擁有保有資源儲量銅金屬量617.74 萬噸、鉛金屬量 165.13 萬噸、鋅金屬量 288.15 萬噸、鉬金屬量 37

47、.22 萬噸、五氧化二釩 64.43 萬噸、鎳金屬量 27.12 萬噸、金金屬量 12.75 噸、銀金屬量 2,146.49 噸，鐵（礦石量）25,861.46 萬噸，氯化鎂 3,046.25 萬噸。解決同業競爭承諾下，公司資源儲備解決同業競爭承諾下，公司資源儲備仍有仍有增長增長潛力潛力。公司現有礦山資源儲量豐富且有進一步找礦潛力，在開發經營有色金屬基礎上，黑色金屬開發取得新發展，整體發展力和抗風險能力增強。根據與西礦集團簽訂的 避免同業競爭協議，公司擁有購買西礦集團未來在鋅、鉛、銅業務和資源方面股權的優先收購權，公司擁有資源儲備的持續性增長機會。56%56%58%58%60%60%62%62

48、%64%64%66%66%68%68%70%70%72%72%20182018年年 20192019年年 20202020年年 20212021年年 20222022年年2023H12023H1資產負債率資產負債率-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%20182018201920192020202020212021202220222023H12023H1ROEROE-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%2018201820192019202020202021202120222022銷售凈利率銷售凈利率0.60.

49、60.650.650.70.70.750.750.80.80.850.852018201820192019202020202021202120222022總資產周轉率總資產周轉率公司深度分析公司深度分析/西部礦業西部礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 2.1.2.1.銅礦：銅礦：資源量豐富，資源量豐富，玉龍銅礦產能成長可期玉龍銅礦產能成長可期 西藏玉龍銅礦和內蒙古獲各琦銅礦是公司的主力銅礦。西藏玉龍銅礦和內蒙古獲各琦銅礦是公司的主力銅礦。2021 年后銅精礦產量快速增長，主要受到玉龍銅礦改擴建工程后，產量放量的影響。公司 2022 年銅精礦產量為 143,9

50、51 金屬噸，同比增長 15.26%，計劃完成率 97%。2023 年上半年，部分礦山受季節性限電影響，銅精礦產量為 60,077 金屬噸，相比 2023 年上半年計劃，計劃完成率 98%。玉龍銅礦由控股子公司玉龍銅業負責運營玉龍銅礦由控股子公司玉龍銅業負責運營，西部礦業持有玉龍銅礦西部礦業持有玉龍銅礦 58%58%的股權的股權。玉龍銅礦玉龍銅礦適適合露天開采，合露天開采，2 2021021 年后玉龍銅礦顯著放量年后玉龍銅礦顯著放量。玉龍銅礦是一個特大型斑巖和接觸交代混合型銅礦床，礦區海拔高度 4560-5118m，礦權范圍內總資源量為 8.78 億噸(礦石量)，保有銅金屬儲量 8.68 億噸

51、(礦石量)，設計年產量 1989 萬噸/年(礦石量)。玉龍銅礦擁有礦體埋藏淺，資源量大，品位較高，礦體賦存條件和水文地質條件簡單的特點，適合露天開采。2020 年 12月 18 日，玉龍銅礦改擴建工程啟動生產，2021 年實現達產目標后，年產能迅速擴大，同期銅價上漲，玉龍銅礦營業收入和利潤均顯著增加。據 4 月 28 日投資者問答，玉龍銅礦 2022年生產銅精礦 13.15 萬噸，2023 年因玉龍一二選廠技術提升改造項目實施，計劃生產銅精礦11.90 萬噸。玉龍銅礦改擴建工程于玉龍銅礦改擴建工程于 2 2020020 年底啟動生產，目前正在進行一二選廠技改提升項目，年底啟動生產，目前正在進行

52、一二選廠技改提升項目，投產后投產后有望進一步提升銅精礦產量。有望進一步提升銅精礦產量。玉龍銅礦改擴建工程自 2019 年 4 月啟動，2020 年 12 月正式啟動生產。2023 年 4 月，玉龍銅礦正式啟動一二選廠技術改造提升項目，據 2023 年半年報，目前主廠房、浮選區等廠房主體結構已見雛形，預期將于今年 10 月投料生產。屆時一二選廠礦石處理量將提升至 450 萬噸/年，玉龍銅礦礦石處理量將由 1989 萬噸/年提升至 2280 萬噸/年。表表3 3：公司主要礦山品種一覽表公司主要礦山品種一覽表（截至截至 20222022 年底年底）序號序號 礦山名稱礦山名稱 主要品種主要品種 開采方

53、式開采方式 開拓、運輸系統開拓、運輸系統 選礦方法選礦方法 權益比例（權益比例（%）1 內蒙古雙利鐵礦 鐵 露天/地下開采 公路+豎井開拓 磁選 100 2 哈密白山泉鐵礦 鐵 地下開采 豎井開拓 磁選 100 3 肅北七角井釩鐵礦 釩鐵 地下開采 斜坡道+副井開拓 磁選 100 4 四川呷村銀多金屬礦 銅鉛鋅金銀 地下開采 平硐+溜井聯合開拓 浮選 76 5 四川會東大梁鉛鋅礦 鉛鋅 地下開采 平硐+溜井聯合開拓 浮選 100 6 西藏玉龍銅礦 銅 露天開采 公路開拓 浮選 58 7 新疆瑞倫銅鎳礦 鎳銅 地下開采 豎井開拓 浮選 80 8 內蒙古獲各琦銅礦 銅 地下開采 豎井開拓 浮選 1

54、00 9 青海錫鐵山鉛鋅礦 鉛鋅 地下開采 平硐+斜坡道+豎井開拓 浮選 100 10 青海錫鐵山中間溝-斷層溝 鉛鋅 地下開采 平硐+盲斜井聯合開拓 浮選 100 11 青海拉陵高里河下游鐵多金屬礦 鐵銅鋅 地下開采 豎井開拓 磁選+浮選 80 12 青海團結湖鎂鹽礦 氯化鎂 露天開采-91.4 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 表表4 4：公司總計擁有的礦產資源保有資源儲量公司總計擁有的礦產資源保有資源儲量（截至截至 20232023 年中年中報報）公司總計擁有的礦產資源保有資源儲量公司總計擁有的礦產資源保有資源儲量（萬噸萬噸）銅金屬銅金屬 鉛金屬鉛金屬 鋅金屬鋅金屬 鉬金屬鉬金屬 五

55、氧化二釩五氧化二釩 617.74 165.13 288.15 37.22 64.43 鐵（礦石量）鐵（礦石量）鎳鎳 金（噸）金（噸）銀（噸）銀（噸）氯化鎂氯化鎂 25861.46 27.12 12.75 2146.49 3046.25 資料來源：公司中報，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/西部礦業西部礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 內蒙古獲各琦銅礦由公司內蒙古獲各琦銅礦由公司 100%100%控股子公司控股子公司西部銅業西部銅業負責負責運營。運營。截至 2022 年底，獲各琦銅礦擁有銅資源量 3264.64 萬噸（礦石量），保有銅金屬儲量 28

56、42.26 萬噸（礦石量），設計年產量為 450 萬噸/年（礦石量）。據 4 月 28 日投資者問答，2022 年獲各琦銅礦生產銅精礦 1.5萬噸，2023 年計劃生產銅精礦 1.5 萬噸。2022 年，玉龍銅業和西部銅業分別實現凈利潤 35.56 億元和 2.943 億元，分別同比+13.1%，和-35.8%，分別實現銅精礦生產約 13 萬噸和 1.5 萬噸。圖圖15.15.公司銅精礦產量（噸）公司銅精礦產量（噸）圖圖16.16.玉龍銅業和西部銅業凈利潤（萬元）玉龍銅業和西部銅業凈利潤（萬元）資料來源：公司公告，Wind，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，Wind，安信證券研究中心 2.

57、2.2.2.鉛鋅礦：錫鐵山鉛鋅礦：錫鐵山規模領先，增持會東大梁規模領先，增持會東大梁至全資控股至全資控股 公司 2022 年鉛精礦產量為 51466 金屬噸，同比下降 14.57%，計劃完成率 116%。鋅精礦產量為 112028 金屬噸，同比下降 16.01%，計劃完成率 97%。2023 年上半年，公司鉛精礦和鋅精礦產量分別為 31,072 金屬噸和 60,328 金屬噸。圖圖17.17.公司鉛精礦產量公司鉛精礦產量 圖圖18.18.公司鋅精礦產量公司鋅精礦產量 資料來源：公司公告，Wind，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，Wind，安信證券研究中心-50%-50%0%0%50%50

58、%100%100%150%150%200%200%0 020,00020,00040,00040,00060,00060,00080,00080,000100,000100,000120,000120,000140,000140,000160,000160,000200820082009200920102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022公司銅精礦產量公司銅精礦產量 噸噸同比同比右軸右軸0 0100,000100,000200,00

59、0200,000300,000300,000400,000400,000500,000500,0002018201820192019202020202021202120222022玉龍銅業凈利潤玉龍銅業凈利潤西部銅業凈利潤西部銅業凈利潤-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%0 020,00020,00040,00040,00060,00060,00080,00080,000100,000100,000120,000120,00020082008年年20092009年年20102010年年20112011年年20122012年年20132013年

60、年20142014年年20152015年年20162016年年20172017年年20182018年年20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年20232023年年H1H1鉛精礦產量鉛精礦產量 噸噸同比同比 右軸右軸-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 050,00050,000100,000100,000150,000150,000200,000200,00020082008年年20092009年年20102010年年20112011年年20122012年年20132013年年20142014年年20

61、152015年年20162016年年20172017年年20182018年年20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年20232023年年H1H1鋅精礦產量鋅精礦產量 噸噸同比同比 右軸右軸表表5 5：公司自有銅礦礦山的基本情況公司自有銅礦礦山的基本情況（截至截至 20222022 年底年底）礦山名稱 主要品種 資源量(萬噸)保有儲量(萬噸)品位 年產量(萬噸/年)資源剩余 可開采年限 許可證/采礦權有效期 西藏玉龍銅礦 銅 87,779.04 86,835.29 0.66%1989 43 C1000002011033210107841/2018 年 6

62、月 6 日至 2048 年 6月 6 日 內蒙古獲各琦銅礦 銅、鉛、鋅 銅 3,264.64 鉛鋅：4869.63 銅：2,842.26 鉛鋅：4,115.23 銅：0.9%鉛鋅：2.78%銅：160 鉛鋅：90 銅：17 鉛鋅：45 1000000620109/2021 年 8 月 27 日 至 2028 年 3 月 30日 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/西部礦業西部礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 公司主要的鉛鋅礦山共有公司主要的鉛鋅礦山共有 5 5 座座，分別是青海錫鐵山鉛鋅礦、青海錫鐵山中間溝分別是青海錫鐵山鉛鋅礦

63、、青海錫鐵山中間溝-斷層溝鉛鋅斷層溝鉛鋅礦、四川呷村銀多金屬礦礦、四川呷村銀多金屬礦、四川會東大梁鉛鋅礦四川會東大梁鉛鋅礦和獲各琦銅礦，和獲各琦銅礦，2 2022022 年年年產量分別為年產量分別為 1 13 30 0，2 20 0，3030，5 58 8，9 90 0 萬噸萬噸/年年。青海錫鐵山鉛鋅礦青海錫鐵山鉛鋅礦是公司是公司主力礦山主力礦山。青海錫鐵山鉛鋅礦資源量 1894.95 萬噸（礦石量），年產量 130 萬噸/年（礦石量），與青海錫鐵山中間溝-斷層溝鉛鋅礦共同歸錫鐵山分公司運營。青海錫鐵山中間溝-斷層溝鉛鋅礦資源量 220.66 萬噸（礦石量），年產量 20 萬噸/年（礦石量）。

64、西部礦業股份有限公司錫鐵山分公司成立于 2004 年 8 月，位于青海省海西州大柴旦行委錫鐵山鎮，是國內最大的獨立鉛鋅采選聯合生產企業。另外，另外，公司擁有四川公司擁有四川呷村呷村多金屬礦，多金屬礦，2 2022022 年年 4 4 月月增持會增持會東東大梁鉛鋅礦至全資控股。大梁鉛鋅礦至全資控股。四川呷村銀多金屬礦以銀鉛鋅銅富集一體而著稱。資源量 646 萬噸（礦石量），年產量 30 萬噸/年（礦石量），由公司持股占比 76%的四川鑫源礦業持有運營。會東大梁鉛鋅礦資源量 456.58 萬噸（礦石量），年產量 58 萬噸/年（礦石量），由四川會東大梁礦業有限公司持有運營。2022 年4 月，公司

65、完成對會東大梁剩余 22.725%股權的收購，會東大梁成為公司的全資控股子公司。圖圖19.19.西部礦業股份有限公司西部礦業股份有限公司錫鐵山分公司錫鐵山分公司 圖圖20.20.四川會東大梁礦業有限公司四川會東大梁礦業有限公司 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 表表6 6：公司自有鉛鋅礦山的基本情況（截至公司自有鉛鋅礦山的基本情況（截至 20222022 年底）年底）礦山名稱 主要品種 資源量(萬噸)保有儲量(萬噸)品位 年產量(萬噸/年)資源剩余 可開采年限 許可證/采礦權有效期 青海錫鐵山鉛鋅礦 鉛、鋅 1,894.95 1,679.18 8.04

66、%130 13 C1000002010123120106197/2022 年 6 月 30 日至 2029年 6 月 30 日 青海省大柴旦鎮中間溝斷層溝鉛鋅礦 鉛、鋅 220.66 154.92 5.32%20 7 C6300002018043210146102/2018 年 4 月 18 日至 2023年 4 月 18 日 四川呷村銀多金屬礦 銅、鉛、鋅、金、銀 646 566.88 銅：0.22%鉛鋅：8.53%銀：48.15g/t 30 19 C1000002011034120108517/2022 年 10 月 19 日至2023 年 10 月 19 日 四川會東大梁鉛鋅礦 鉛、鋅

67、456.58 406.94 5.65%58 7 C1000002010033220059417/2016 年 10 月 10 日至 2029 年 10 月 16 日 內蒙古獲各琦銅礦 銅、鉛、鋅 銅 3,264.64 鉛鋅：4869.63 銅：2,842.26 鉛鋅：4,115.23 銅：0.9%鉛鋅：2.78%銅：160 鉛鋅：90 銅：17 鉛鋅：45 1000000620109/2021 年 8 月 27 日 至 2028 年 3 月 30 日 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/西部礦業西部礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1

68、5 2.3.2.3.鐵及其他金屬鐵及其他金屬：鐵礦改擴建持續推進，：鐵礦改擴建持續推進，鉬釩鎳金銀多點開花鉬釩鎳金銀多點開花 公司鐵精粉產量近年來維持正增長。公司鐵精粉產量近年來維持正增長。2022 年公司鐵精粉實際產量 181.05 萬噸，同比增長3.97%，計劃完成率 95%。2023 年上半年，公司實際生產鐵精粉 55.03 萬噸，同比下降 43.11%，計劃完成率 73%，或主要受到鐵礦主力礦山內蒙古雙利鐵礦實施改擴建工程的影響。2022 年公司鐵類產品的營業收入 16.38 億元，同比增加 3.33%，在營收中占比 4.1%僅次于銅和鋅類產品，2022 年公司鐵類產品毛利率 14.6

69、9%。公司擁有鐵公司擁有鐵礦山礦山 4 4 座座，資源儲量豐富資源儲量豐富。公司合計保有 26146.75 萬噸鐵礦石。根據 7 月 28 日公司互動平臺回答，公司有在“十四五”末打造千萬噸級鐵資源基地的計劃，目前正在穩步推進。內蒙古雙利鐵礦由公司全資控股子公司雙利礦業運營，2022 年年產量 340 萬噸/年。雙利礦業二號鐵礦改擴建工程于 2023 年 4 月 1 日開工，該項目設計采出鐵礦石 300 萬噸/年，銅礦石 20 萬噸/年，鉛鋅礦石 20 萬噸/年。據公司 7 月 3 日投資者問答，雙利鐵礦“露轉地”項目完成后，產能可提升至 340 萬噸/年。肅北七角井釩鐵礦由公司全資控股子公司

70、肅北博倫負責運營，2022年年產量278萬噸/年。新疆哈密白山泉鐵礦由公司全資控股子公司哈密博倫負責運營，2022 年年產量 140 萬噸/年。格爾木拉陵高里河鐵多金屬礦由公司全資控股子公司格爾木西礦負責運營，2022 年年產量75 萬噸/年。表表7 7：公司自有鐵礦山的基本情況（截至公司自有鐵礦山的基本情況（截至 20222022 年底）年底）礦山名稱 主要品種 資源量(萬噸)保有儲量(萬噸)品位 年產量(萬噸/年)資源剩余 可開采年限 許可證/采礦權有效期 內蒙古雙利鐵礦 鐵 7,297.42 6,884.65 24.10%340 20 C1500002009042220014010/20

71、22 年 9 月22 日至2044年 9 月 22 日 新疆哈密白山泉鐵礦 鐵 2,450.86 1,983.15 19.88%140 14 C6500002009072130040575/2021 年 8 月9 日至2023年 8 月 9 日 肅北七角井釩及鐵礦 釩、鐵 鐵：12,115.06釩：7,120.75 鐵：10,584.80釩：6,520.11 鐵：22.32%釩：0.91%鐵：278 釩：31 鐵：38 釩：210 C6200002010082220071887/2018 年 4 月21 日至2033年 8 月 21 日 青海格爾木拉陵高里河下游鐵多金屬礦 鐵、銅、鉛、鋅 1,

72、202.03 965.58 25.92%75 12 C6300002010092210075739/2021 年 5 月 28 日至 2031 年 5 月 28日 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 圖圖21.21.鐵精粉價格鐵精粉價格 圖圖22.22.公司鐵精粉產量公司鐵精粉產量 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，Wind，安信證券研究中心 4004006006008008001,0001,0001,2001,2001,4001,400鞍山鞍山:價格價格:鐵精粉鐵精粉:65%:65%:濕基不含稅濕基不含稅 元元/噸噸-50.0%-50.0%-40.0%-40.0%-

73、30.0%-30.0%-20.0%-20.0%-10.0%-10.0%0.0%0.0%10.0%10.0%0 05050100100150150200200201920192020202020212021202220222023H12023H1鐵精粉產量（萬噸）鐵精粉產量（萬噸）同比同比 右軸右軸公司深度分析公司深度分析/西部礦業西部礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 其他金屬方面，公司礦山業務板塊還涉及鉬其他金屬方面，公司礦山業務板塊還涉及鉬、釩釩、鎳等其他小金屬以及金銀等貴金屬鎳等其他小金屬以及金銀等貴金屬。資源資源儲量方面，儲量方面，截至 2023 年

74、 6 月底，公司合計保有鉬金屬 37.22 萬噸，鎳金屬 27.12 萬噸，金12.75 噸以及銀 2146.49 噸。產量方面，2022 年鉬精礦產量 3,373 金噸，鎳精礦 1,707 金噸，精礦含金 257 千克，精礦含銀 129,725 千克。2023 年上半年公司實際生產鉬精礦 1,388 金噸，鎳精礦 537 金噸，另外實際生產精礦含金 114 千克計劃完成率 89%，精礦含銀 59,424 千克計劃完成率 98%。鉬：2022 年鉬精礦營收 8.01 億元，占公司總營收占比 2.0%，毛利率 89.07%。2022 年，隨著公司積極推進科研攻關，玉龍銅業三選廠開展工藝指標提升，

75、鉬回收率較 2021 年提升 4.5%。銀：銀錠是公司除了銅、鉛鋅、鐵等主要金屬外，其他金屬中營收占比最高的產品。2022 年銀錠營收 12.41 億元，占公司總營收占比 3.1%。2.4.2.4.銅：供給受限需求提升，銅價中樞有望上移銅：供給受限需求提升，銅價中樞有望上移 2.4.1.2.4.1.銅供給端：資本開支不足，長期供給受限銅供給端：資本開支不足，長期供給受限 銅供給集中于南美和非洲地區，供給存在較大波動風險。銅供給集中于南美和非洲地區，供給存在較大波動風險。據 USGS 數據，2022 年全球銅礦儲量 89000 萬噸，其中智利、澳大利亞、秘魯儲量分別為 1.9 億噸，0.97 億

76、噸，0.81 億噸，分別占比 21.35%，10.90%，9.10%。2022 年全球銅礦產量 2200 萬噸，其中智利產量 520 萬噸占比 21.35%，秘魯產量 220 萬噸占比 10.00%，剛果（金）產量 220 萬噸占比 10.00%。南美主要生產國為智利和秘魯，當地由于社區問題及極端氣候影響，產量波動大，對銅供給側造成沖擊。智利通過了修訂后的礦業特許權使用費法案，增加智利外資礦企智利通過了修訂后的礦業特許權使用費法案，增加智利外資礦企稅負，將進一步抑制銅礦企稅負，將進一步抑制銅礦企業資本開支。業資本開支。智利礦業特許權使用費法案設定了智利銅礦經營者未來需要繳納的稅負，包括從價稅、

77、“利潤部分”采礦特許權使用費和礦業經營稅。法案為礦企設定了最高稅負限額，為采礦經營應稅收入的 46.5%。據 報道，智利礦業公司目前的稅負為 41%至 44%。智利礦企稅收的增加將壓縮礦企利潤，降低外資銅企在智利的投資意愿，影響到銅礦行業的資本開支，對銅精礦未來供給形成壓力。銅礦企業資本開支不足，銅礦企業資本開支不足，也也將對遠期銅產量形成制約。將對遠期銅產量形成制約。通常而言，銅礦企業資本開支到建成投產至少 5 年，因此，當期資本開支將對 5 年后新增產能產生影響。據彭博統計，全球 72 家銅礦企業資本開支數據，預計 2023 年后銅礦企業資本開支下滑，2025 年后銅新增產量減少，長期供給

78、并不樂觀。表表8 8：公司其他公司其他金屬金屬自有礦山基本情況（截至自有礦山基本情況（截至 20222022 年底）年底）礦山名稱 主要品種 資源量(萬噸)保有儲量(萬噸)品位 年產量(萬噸/年)資源剩余 可開采年限 許可證/采礦權有效期 新疆哈密瑞倫黃山南銅鎳礦（5-22 線、22-27 線）鎳、銅 7,822.40 6,806.77 鎳：0.32%銅：0.06%60 113 C6500002011113210124018/2019 年 10 月 29 日至 2031年 11 月 29 日 肅北七角井釩及鐵礦 釩、鐵 鐵：12,115.06釩：7,120.75 鐵：10,584.80釩：6,

79、520.11 鐵：22.32%釩：0.91%鐵：278 釩：31 鐵：38 釩：210 C6200002010082220071887/2018 年 4 月21 日至2033年 8 月 21 日 四川呷村銀多金屬礦 銅、鉛、鋅、金、銀 646 566.88 銅：0.22%鉛鋅：8.53%銀：48.15g/t 30 19 C1000002011034120108517/2022 年 10 月19 日至 2023 年 10月 19 日 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/西部礦業西部礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖23.23.

80、2022 銅礦產量分布銅礦產量分布 圖圖24.24.2022 銅礦儲量分布銅礦儲量分布 資料來源：USGS，安信證券研究中心 資料來源：USGS，安信證券研究中心 圖圖25.25.智利歷年智利歷年銅礦銅礦產量情況產量情況 圖圖26.26.秘魯歷年秘魯歷年銅礦銅礦產量情況產量情況 資料來源：SMM，安信證券研究中心 資料來源：SMM，安信證券研究中心 圖圖27.27.銅資本開支及增速情況銅資本開支及增速情況 圖圖28.28.銅資本開支及銅價情況銅資本開支及銅價情況 資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心 資料來源：Bloomberg,Wind,安信證券研究中心 24%16%10%10%9

81、%6%4%4%4%3%3%3%2%2%20222022銅礦產量銅礦產量智利智利其他國家其他國家剛果（金）剛果（金）秘魯秘魯中國中國美國美國俄羅斯俄羅斯印度尼西亞印度尼西亞澳大利亞澳大利亞贊比亞贊比亞墨西哥墨西哥哈薩克斯坦哈薩克斯坦加拿大加拿大波蘭波蘭21%23%4%9%3%5%7%3%11%2%6%2%1%3%20222022銅礦銅礦儲儲量量智利智利其他國家其他國家剛果（金）剛果（金）秘魯秘魯中國中國美國美國俄羅斯俄羅斯印度尼西亞印度尼西亞澳大利亞澳大利亞贊比亞贊比亞墨西哥墨西哥哈薩克斯坦哈薩克斯坦加拿大加拿大波蘭波蘭-15.0%-15.0%-10.0%-10.0%-5.0%-5.0%0.0%

82、0.0%5.0%5.0%10.0%10.0%15.0%15.0%0 02002004004006006008008001000100012001200140014002019/012019/012019/052019/052019/092019/092020/012020/012020/052020/052020/092020/092021/012021/012021/052021/052021/092021/092022/012022/012022/052022/052022/092022/092023/012023/01智利礦山月度產量智利礦山月度產量 千金屬噸千金屬噸同比同比-60.0%

83、-60.0%-40.0%-40.0%-20.0%-20.0%0.0%0.0%20.0%20.0%40.0%40.0%60.0%60.0%0 01001002002003003004004005005002019/012019/012019/052019/052019/092019/092020/012020/012020/052020/052020/092020/092021/012021/012021/052021/052021/092021/092022/012022/012022/052022/052022/092022/092023/012023/012023/052023/05秘魯礦

84、山月度產量秘魯礦山月度產量 千金屬噸千金屬噸同比同比-20.0%-20.0%-10.0%-10.0%0.0%0.0%10.0%10.0%20.0%20.0%30.0%30.0%0 0200200400400600600800800100010001200120014001400銅礦企業資本開支（億美元）銅礦企業資本開支（億美元）MA5MA5資本開支增速（右軸）資本開支增速（右軸）0 02002004004006006008008001,0001,0001,2001,2001,4001,4000 0200020004000400060006000800080001000010000LMELME銅

85、（右軸，美元銅（右軸，美元/噸）噸）銅礦企業資本開支（億美元）銅礦企業資本開支（億美元）公司深度分析公司深度分析/西部礦業西部礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖29.29.銅精礦產量及增速情況銅精礦產量及增速情況 圖圖30.30.全球銅周度庫存（萬噸）全球銅周度庫存（萬噸）資料來源：ICSG，安信證券研究中心 資料來源：SMM，安信證券研究中心 2.4.2.2.4.2.銅需求端：政策預期改善提振需求信心，新動能需求長期上升銅需求端：政策預期改善提振需求信心，新動能需求長期上升 需求端，隨著市場對房地產市場政策預期的改善，銅在建筑、家電等板塊的需求有望得

86、到提需求端，隨著市場對房地產市場政策預期的改善，銅在建筑、家電等板塊的需求有望得到提振。振。據 SMM，2022 年，中國銅的終端行業耗銅量占比最大的分別為電力 46.0%，家電 14.2%，交通運輸 12.3%，機械電子 8.7%和建筑 8.2%。其中家電和建筑用銅與房地產密切相關。2023年 7 月，中央政治局會議提及，“在疫情防控平穩轉段后，經濟恢復將是一個波浪式發展、曲折式前進的過程”，“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”。住建部召開企業座談會強調要繼續鞏固房地產市場企穩回升態勢，大力支持剛性和改善性住房需求，進一步落實好降低購買首套住房首付比例和

87、貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施。隨著房地產市場政策預期的改善，房地產需求回升，銅在建筑、家電等板塊的需求有望得到提振?？⒐ざ烁咴鏊偬嵴窠ㄖ译娪勉~需求?？⒐ざ烁咴鏊偬嵴窠ㄖ译娪勉~需求。今年 1-6 月房地產竣工面積累計同比+19%，持續處在高位。房地產行業用銅主要集中在竣工端,用于裝備線纜,用作布電線等。用銅量較大的家電領域，也具有較強的地產后周期特征，其中今年 1-5 月，我國家用空調產量累計同比+22.69%維持快速增長?？⒐ざ说母咴鏊倩驅⒗^續對銅實物需求產生較強支撐。圖圖31.31.房地產竣工面積房地產竣工面積累計同比累計同比 圖圖32.32.

88、家電產量累計同比家電產量累計同比 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 電網工程投資規模持續提升，電網工程投資規模持續提升，光伏、風電光伏、風電、新能源汽車、新能源汽車等新等新能源領域能源領域的需求，長期上升趨勢的需求，長期上升趨勢仍在持續仍在持續。2023 年 1-6 月電網工程投資完成額累計同比+7.8%，維持較高水平。新能源發電新增設備容量亦仍維持高增速。據中電聯，2022 年全年，全國電網工程建設完成投資 5006億元比上年增長 1.8%。2023 年 1-6 月風電、太陽能發電新增設備容量分別累計同比+77.67%，+153.95%。2022 年

89、全國新增發電裝機容量 20298 萬千瓦，同比+13.3%。風電和太陽能發電合計新增裝機繼續突破 1 億千瓦，占總新增裝機容量的 62.5%。其中太陽能發電 8821 萬千瓦，-4.0%-4.0%-2.0%-2.0%0.0%0.0%2.0%2.0%4.0%4.0%6.0%6.0%8.0%8.0%10.0%10.0%0.000.005,000.005,000.0010,000.0010,000.0015,000.0015,000.0020,000.0020,000.0025,000.0025,000.00ICSG:ICSG:全球礦山產量全球礦山產量 千噸千噸同比同比05010015015913

90、17 21 25 29 33 37 41 45 49 53201820192020202120222023-30.00-30.00-20.00-20.00-10.00-10.000.000.0010.0010.0020.0020.0030.0030.0040.0040.0050.0050.002018/022018/022018/072018/072018/122018/122019/052019/052019/102019/102020/032020/032020/082020/082021/012021/012021/062021/062021/112021/112022/042022/0

91、42022/092022/092023/022023/02中國中國:房屋竣工面積房屋竣工面積:累計同比累計同比%-50-500 050501001002018/012018/012018/052018/052018/092018/092019/012019/012019/052019/052019/092019/092020/012020/012020/052020/052020/092020/092021/012021/012021/052021/052021/092021/092022/012022/012022/052022/052022/092022/092023/012023/012

92、023/052023/05中國冰箱產量：累計同比中國冰箱產量：累計同比%中國家用空調月度產量：累計同比中國家用空調月度產量：累計同比%中國洗衣機產量：累計同比中國洗衣機產量：累計同比%公司深度分析公司深度分析/西部礦業西部礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 比 2021 年增長 61.7%，創歷史新高。新能源汽車方面，利好宏觀政策頻出，新能源汽車車輛購置稅減免政策延續，國家發改委和國家能源局制定了 關于加快推進充電基礎設施建設 更好支持新能源汽車下鄉和鄉村振興的實施意見支持農村地區購買使用新能源汽車，新能源汽車端銅的需求有望持續釋放。圖圖33.33.中國電網

93、投資中國電網投資完成額累計同比完成額累計同比 圖圖34.34.中國中國新能源發電新增設備容量累計同比新能源發電新增設備容量累計同比 資料來源：SMM，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖35.35.2022 年中國終端行業耗銅結構年中國終端行業耗銅結構 圖圖36.36.汽車和新能源汽車產量累計同比汽車和新能源汽車產量累計同比 資料來源：SMM，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 2.4.3.2.4.3.供給受限需求提升，銅價中樞有望上移供給受限需求提升，銅價中樞有望上移 銅長期供給受限，國內需求提升，銅長期供給受限，國內需求提升，內外宏觀因素共振向上

94、，內外宏觀因素共振向上，銅價中樞有望上移。銅價中樞有望上移。海外來看，美國政策利率水平（政策利率區間 5.25-5.50%）已經高于實際 CPI 水平（6 月 CPI 同比 3%，核心 CPI 同比 4.8%），后續繼續加息的必要性已經大大下降，加息預期給金屬價格的壓力有望繼續緩和。國內來看，7 月底以來，政策預期不斷轉暖，政治局會議提及“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”，北廣深住建部及上海均發文響應表態落實政策優化。發改委、財政部、中國人民銀行、國家稅務總局聯合召開新聞發布會介紹“打好宏觀政策組合拳，推動經濟高質量發展”。內外宏觀因素共振向上，結合銅當

95、前長期供給受限，和國內需求有望提升的基本面情況，銅價中樞有望上移。3.3.鹽鹽湖業務：湖業務：布局布局鹽湖提鎂提鋰，打造鹽湖提鎂提鋰，打造利潤新增長點利潤新增長點 公司積極融入世界級鹽湖產業基地建設，投身鹽湖資源有效開發利用。公司積極融入世界級鹽湖產業基地建設，投身鹽湖資源有效開發利用。公司依托省內鹽湖資源，推動鹽湖資源整合和綜合開發利用，打通鎂產品市場，在做好鹽湖提鎂業務的基礎上，參與鋰資源業務，向新能源行業延伸，促進公司與地方經濟的深入融合。3.1.3.1.西部鎂業產儲量豐富，入選“專精特新”持續技術攻關西部鎂業產儲量豐富，入選“專精特新”持續技術攻關 -50-50-30-30-10-10

96、10103030505070702018/022018/022018/062018/062018/102018/102019/022019/022019/062019/062019/102019/102020/022020/022020/062020/062020/102020/102021/022021/022021/062021/062021/102021/102022/022022/022022/062022/062022/102022/102023/022023/022023/062023/06電網工程投資完成額：累計同比電網工程投資完成額：累計同比-100-1000 01001002

97、002003003002018/022018/022018/062018/062018/102018/102019/022019/022019/062019/062019/102019/102020/022020/022020/062020/062020/102020/102021/022021/022021/062021/062021/102021/102022/022022/022022/062022/062022/102022/102023/022023/022023/062023/06中國中國:發電新增設備容量發電新增設備容量:風電風電:累計同比累計同比%中國中國:發電新增設備容量發電

98、新增設備容量:水電水電:累計同比累計同比%中國中國:發電新增設備容量發電新增設備容量:太陽能太陽能:累計值累計值:同比同比%電力46.0%家電14.2%交通運輸12.3%建筑8.2%機械電子8.7%其他10.6%-100-100-50-500 05050100100-100-1000 01001002002003003004004005005002018/022018/022018/072018/072018/122018/122019/052019/052019/102019/102020/032020/032020/082020/082021/012021/012021/062021/06

99、2021/112021/112022/042022/042022/092022/092023/022023/02中國中國:產量產量:新能源汽車新能源汽車:累計同比累計同比%中國中國:產量產量:汽車汽車:累計同比累計同比%右軸右軸公司深度分析公司深度分析/西部礦業西部礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 西部鎂業氯化鎂資源儲量豐富，是國西部鎂業氯化鎂資源儲量豐富，是國內第一家也是唯一一家生產規模達到內第一家也是唯一一家生產規模達到 1010 萬噸以上的鹽萬噸以上的鹽湖鎂資源開發高新技術企業湖鎂資源開發高新技術企業。2020 年 10 月，公司收購西部礦業集團有限

100、公司持有的西部鎂業 91.40%股權。據公司 2023 年中報，西部鎂業是國內第一家也是唯一一家生產規模達到10萬噸以上的鹽湖鎂資源開發高新技術企業，入選國務院國有企業改革領導小組辦公室“全國科改示范行動”試點企業。2023 年 7 月，公司擬以持有其 66,100 萬元債權向西部鎂業增資，改善西部鎂業財務結構，促進西部鎂業良性運營和可持續發展。西部鎂業擁有青海省格爾木市察爾汗團結湖地區鎂鹽礦采礦權西部鎂業擁有青海省格爾木市察爾汗團結湖地區鎂鹽礦采礦權。西部鎂業擁有 25.3 平方公里的富鎂鹵水礦，截至 2022 年底，公司保有氯化鎂資源儲量 3046.25 萬噸。公司具有 15.5萬噸/年高

101、純氫氧化鎂、13 萬噸/年高純氧化鎂、2 萬噸/年高純超細氫氧化鎂、4 萬噸/年高純電熔鎂砂、5 萬噸/年高純燒結鎂砂生產能力。高純鎂系產品產量保持增長，公司鹽湖提鎂業務發展迅速。高純鎂系產品產量保持增長，公司鹽湖提鎂業務發展迅速。2022 年公司生產高純氫氧化鎂94,542 噸，高純氧化鎂 31,762 噸，超細氫氧化鎂 12,463 噸，電熔鎂砂 3,949 噸。2023 年上半年，公司生產高純氫氧化鎂 68,305 噸，同比增長 21,731 噸，同比增幅 46.66%，完成半年度計劃的 106.66%。生產高純氧化鎂 26,525 噸，同比增長 15223 噸，同比增幅 134.69%

102、。西部鎂業入選“創建世界一流專精特新示范企業”，持續加強科技自主創新能力建設。西部鎂業入選“創建世界一流專精特新示范企業”，持續加強科技自主創新能力建設。西部鎂業聚焦鹽湖鎂資源開發應用，成立鹽湖鎂資源技術開發工程研究中心，進行產業化攻關，不斷開發下游新產品，建成了全球首套、連續化、高品質、規模生產高純氫氧化鎂、氧化鎂與鎂砂生產線，建成國內領先的鎂基插層結構功能材料、鎂基土壤環境修復材料生產示范線，在鹽湖鹵水-氨石灰聯合法連續生產高純氫氧化鎂工藝中取得重大突破，徹底解決了氫氧化鎂過濾及洗滌性能這一世界性難題，并獲得多項專利及科技成果，產品遠銷國外。圖圖37.37.鹽湖提鎂流程鹽湖提鎂流程簡化簡化

103、示意圖示意圖 資料來源：以鹽湖鹵水生產高純氫氧化鎂、高純氧化鎂及高純鎂砂系列鎂產品的方法專利說明書，安信證券研究中心 3.2.3.2.東臺鋰資源稟賦優異，競買泰豐先行布局磷酸鐵鋰東臺鋰資源稟賦優異，競買泰豐先行布局磷酸鐵鋰 3.2.1.3.2.1.東臺鋰資源運營東臺鋰資源運營 2 2 萬噸碳酸鋰生產線，萬噸碳酸鋰生產線，具備成本和技術優勢具備成本和技術優勢 表表9 9：公司自有鹽湖的基本情況（截至公司自有鹽湖的基本情況（截至 20222022 年底）年底）鹽湖名稱 主要品種 資源量(萬噸)保有儲量(萬噸)品位 年產量(萬噸/年)資源剩余 可開采年限 許可證/采礦權有效期 青海團結湖鎂鹽礦 鎂鹽

104、 3,046.25 3,046.25 MgCl2:36.11%50 12 C6300002010076110070572/2021 年 11 月 5 日至 2023年 2 月 5 日 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/西部礦業西部礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 公司成功抓住鋰行情市場機遇，公司成功抓住鋰行情市場機遇，收購東臺鋰資源收購東臺鋰資源 2 27%7%股權，擁有股權，擁有 2 2 萬噸碳酸鋰生產線，萬噸碳酸鋰生產線，打造打造新的利潤增長點。新的利潤增長點。2022 年 3 月，公司以 33.43 億元收購控股股東西礦

105、集團持有的青海東臺吉乃爾鋰資源股份有限公司 27%股權，積極參與鹽湖資源開發，實現鹽湖提鎂、提鋰產業協同。東臺鋰資源主要從事東臺吉乃爾鹽湖鋰資源開發，加工生產碳酸鋰產品，擁有利用鹽湖鹵水制取電池級碳酸鋰的核心技術。鋰資源公司鋰硼鉀綜合開發項目于 2016 年 7 月在青海省經濟和信息化委員會立項備案，建設規模和內容為年產 3 萬噸碳酸鋰、年產 30 萬噸鉀肥（硫酸鉀）、年產 3 萬噸硼酸的生產裝置以及配套工程。鋰資源公司已自建和運營年產 1 萬噸電池級碳酸鋰生產線。另外，東臺鋰資源控股子公司青海鋰業有限公司運營年產 1 萬噸碳酸鋰生產線，其所生產的碳酸鋰產品品質穩定且達到電池級標準。據 6 月

106、 2 日投資者問答，2023年參股公司東臺鋰資源計劃生產 1.2 萬噸碳酸鋰。東臺鋰資源 2022 年營業收入 48.83 億元同比+467.41%，歸母凈利潤 35.35 億元，同比+425.18%。東臺吉乃爾鹽湖東臺吉乃爾鹽湖鋰資源儲量高，生產鋰資源儲量高，生產成本成本優勢凸顯優勢凸顯。根據東臺吉乃爾鹽湖儲量核實報告，截止 2018 年 7 月 31 日，LiCl 保有孔隙度資源儲量總計為 210.06 萬噸，給水度資源儲量總計為 91.05 萬噸，平均品位為 2,927.58mg/l。東臺吉乃爾湖的鋰資源儲量達到超大型規模，其生產碳酸鋰（包括擴產到年產 3 萬噸規模后）所需的“鋰”全部“

107、自給自足”，無需高額成本向外采購，生產成本低、市場競爭能力強。青海鋰業青海鋰業碳酸鋰生產經驗豐富，具備技術優勢。碳酸鋰生產經驗豐富，具備技術優勢。鋰資源公司控股子公司青海鋰業已經擁有十余年碳酸鋰產品的生產經驗，且鋰資源公司及其控股子公司青海鋰業已擁有 50 余項碳酸鋰生產相關專利技術，特別是青海鋰業是國內最早攻克鹽湖提鋰“鎂鋰分離”技術難題的企業之一，其所生產的碳酸鋰產品品質穩定且達到電池級標準。鋰資源公司未來擴大產能、對外拓展鹽湖鋰資源進行生產，節省了研發周期，無需再進行大量的研發投資。20222022 年鋰資源公司業績強勁年鋰資源公司業績強勁，發放股利回饋股東發放股利回饋股東。2022 年

108、 6 月西礦集團出具業績承諾函，東臺鋰資源 2022 年-2024 年三個會計年度經審計后凈利潤合計不低于 362,040.05 萬元，東臺鋰資源 27%股權對應的三個會計年度凈利潤合計不低于 97,750.81 萬元，若未完成西礦集團承諾將按照轉讓股權比例向公司進行現金補償。2022 年，東臺鋰資源實現歸母凈利潤353,476 萬元，占承諾完成凈利潤的 97.63%。2022 年 10 月 31 日，東臺鋰資源對西部礦業公司發放股利人民幣 5.40 億元。據 2023 年中報，東臺鋰資源再次對西部礦業宣告發放現金股利或利潤 2.7 億元。圖圖38.38.東臺鋰資源股權架構東臺鋰資源股權架構

109、資料來源：Wind，安信證券研究中心 統計時間：2023 年 8 月 3.2.2.3.2.2.競買泰豐先行布局磷酸鐵鋰競買泰豐先行布局磷酸鐵鋰，東臺鋰資源持股比例進一步增加，東臺鋰資源持股比例進一步增加 公司成功競買泰豐先行公司成功競買泰豐先行，布局磷酸鐵鋰布局磷酸鐵鋰延伸鋰產業鏈，對東臺鋰資源的持股比例也將進一步延伸鋰產業鏈，對東臺鋰資源的持股比例也將進一步增加增加。2023 年 7 月 10 日，公司以掛牌底價 79,061.57 萬元成功公開競買青海泰豐先行鋰能公司深度分析公司深度分析/西部礦業西部礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 科技有限公司 6.

110、29%股權。泰豐先行是國內少數能夠生產磷酸鐵鋰、三元、鈷酸鋰三種正極材料的綜合性企業，磷酸鐵鋰、鈷酸鋰、三元正極材料均為新能源電池重要原材料。泰豐先行磷酸鐵鋰產品處于國內第一梯隊，30 萬噸/年正極材料生產基地建成后，磷酸鐵鋰、鈷酸鋰等產品產量位居全國前列，其主要客戶為國內外大型鋰電池生產企業。公司成功競買泰豐先行后，將進一步布局新能源電池正極材料行業，逐步形成從鹽湖鋰資源開發到電池正極材料生產的完整產業鏈。另外，收購泰豐先行 6.29%股權將增加公司對東臺鋰資源的間接持股比例。泰豐先行對東臺鋰資源的直接持股比例為 49.5%，另外泰豐先行全資子公司聯宇鉀肥持有東臺鋰資源 20.34%，合計

111、69.84%。收購完成后，公司對東臺鋰資源的權益占比將上升至31.4%。泰豐先行鋰離子電池材料加工產線豐富。泰豐先行鋰離子電池材料加工產線豐富。據公司關于擬參與競買控股股東所持青海泰豐先行鋰能科技有限公司 6.29%股權的關聯交易公告，泰豐先行在青海省西寧市南川工業園區生產加工鋰離子電池材料，包括 18.5 萬噸/年磷酸鐵鋰（原有 2.5 萬噸/年磷酸鐵鋰、新建一期16 萬噸/年磷酸鐵鋰項目已于 2023 年 5 月投料試生產）、1 萬噸/年鈷酸鋰、8000 噸/年三元正極材料及 4.2 億平方米/年隔膜。另外在現有產能基礎上，泰豐先行規劃二期建設 14 萬噸/年磷酸鐵鋰項目。3.3.3.3.

112、鋰：鋰：磷酸鐵鋰三元排產增加，供給趨松但磷酸鐵鋰三元排產增加，供給趨松但鋰價鋰價存高成本支撐存高成本支撐 鋰需求端鋰需求端磷酸鐵鋰三元排產增加，磷酸鐵鋰三元排產增加，鋰遠期供鋰遠期供給趨松但存高成本支撐給趨松但存高成本支撐。2023 年至今，電池級碳酸鋰價格先跌后漲，截至 8 月 22 日均價為 22.5 萬元/噸，較高點 56.8 萬元下跌 60.4%。由于供給端釋放節奏略有滯后，需求端磷酸鐵鋰及三元排產逐月增加，短期鋰價或仍有支撐。長期來看，由于新增產能規模較大，供給或趨于寬松，不過由于新增供給多為綠地資源，生產成本相對較高（如 Core 2023 年 Q2 精礦 FOB 成本、FOB 成

113、本（含特許使用費）依次為 902、1416 澳元/噸），預計鋰價將回歸至合理區間。4.4.冶煉業務：冶煉業務：圍繞做精冶煉產業目標，圍繞做精冶煉產業目標，提升工藝技術水平提升工藝技術水平 公司冶煉板塊公司冶煉板塊，圍繞“做精冶煉產業”目標圍繞“做精冶煉產業”目標，不斷提升工藝技術水平，不斷提升工藝技術水平。公司以謀求高質量發展為主線，以改革創新為動力，以結構調整為抓手，不斷提升工藝技術水平，使有色金屬冶煉規模和效益同步提升，產業格局更具完善。經過多年創新發展，有色金屬冶煉板塊實施了一批產業升級改造重大項目，行業發展比較優勢明顯。截至 2023 年 6 月底，公司已形成電解銅 21 萬噸/年、電

114、解鉛 10 萬噸/年、鋅錠 10 萬噸/年、鋅粉 1 萬噸/年、偏釩酸銨 2,000 噸/年的產能。2022 年全年，公司生產電解銅 16.6 萬噸，電鉛 7.5 萬噸，鋅錠 8.7 萬噸，計劃完成率分別為 96%，83%，74%，另外生產偏釩酸銨 1,202 噸。2023 年上半年，公司生產電解銅 8.4 萬噸，電解鉛 3.9 萬噸，鋅錠 5.7 萬噸，鋅粉 4652 噸，偏釩酸銨 734 噸，分別同比增加 8.2%，1.1%，36.2%，20.2%和 69.5%。其中電解銅、電解鉛等產品基本完成半年度計劃，鋅錠完成半年度計劃的 115%。4.1.4.1.推進西豫金屬改造項目，提升資源回收提

115、煉效率推進西豫金屬改造項目，提升資源回收提煉效率 西豫金屬環保升級及多金屬綜合循環利用改造項目有序推進。西豫金屬環保升級及多金屬綜合循環利用改造項目有序推進。西豫金屬環保升級及多金屬綜合循環利用改造項目于 2023 年 4 月 8 日開工建設，該項目預計投資額 19 億元，建設期 24 個月。該項目是青海省“十四五”規劃重點項目，也是公司形成銅鉛鋅一體化冶煉系統，推動區域雙循環經濟體系建設的關鍵工程。項目建成后，將形成年產電鉛 20 萬噸、金錠 6 噸、銀錠430 噸生產能力，同時高效回收銅、鋅、銻、鉍、錫等有價金屬，實現資源“吃干榨凈”，提高各項資源的回收和提煉效率，項目正在按照計劃正常推進

116、。4.2.4.2.增資同鑫化工，加快公司產業結構轉型升級增資同鑫化工，加快公司產業結構轉型升級 公司全資子公司青海銅業公司全資子公司青海銅業收購集團持有的同鑫化工收購集團持有的同鑫化工 67.69%67.69%股權，股權，4 4 月進一步增資月進一步增資。2023 年 1月，公司全資子公司青海銅業受讓西礦集團持有的青海西礦同鑫化工有限公司 67.69%股權。公司深度分析公司深度分析/西部礦業西部礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 4 月，公司對青海銅業增資 7 億元，青海銅業同步對同鑫化工增資 7 億元，增資完成后，青海銅業持有同鑫化工股權比例自 67.69

117、%上升至 94.94%。青海銅業受讓和對同鑫化工進一步增資，有助于解決青海銅業硫酸消耗問題，加快公司產業青海銅業受讓和對同鑫化工進一步增資，有助于解決青海銅業硫酸消耗問題，加快公司產業結構結構轉型升級。轉型升級。青海銅業陰極銅項目年產副產品硫酸約 46 萬噸，甘河地區消耗硫酸的企業少，硫酸的儲存、銷售、運輸難是制約青海銅業正常生產經營的主要問題之一。同鑫化工，應用青海銅業副產品硫酸生產氫氟酸、制冷劑等，年消耗硫酸約 27 萬噸，且同鑫化工與青海銅業廠區相鄰。有助于減少公司與控股股東西礦集團之間的日常關聯交易，有助于兩單位生產經營的協同管理，確保青海銅業正常生產經營。另外，據公司 2022 年年

118、報，同鑫化工可以依托自身資源開發優勢介入螢石礦開發領域，介入氟化工中下游產業鏈，從而融入新能源產業發展賽道，將促進公司產業結構升級，優化公司產業結構和產品結構，提高公司市場抗風險能力，防范礦產品價格周期波動風險，提高產業技術含量，不斷向高新技術企業、科技型公司轉型。表表1010：冶煉企業主要產品一覽表冶煉企業主要產品一覽表 序號序號 單位名稱單位名稱 主要產品主要產品 年產能年產能 工藝方法工藝方法 權益比例（權益比例（%）1 西豫金屬 電鉛、硫酸，金錠、銀錠等貴金屬 粗鉛：10 萬噸 電鉛：10 萬噸 硫酸：9 萬噸 黃金：1 噸 白銀：100 噸 氧化鋅：2 萬噸 冰銅：3000 噸 氧氣

119、底吹熔煉至側吹還原煙化提鋅冶煉工藝 98.42 2 青海銅業 陰極銅、硫酸 陰極銅：15 萬噸 硫酸：44 萬噸 富氧底吹熔煉底吹吹煉連吹技術 100 3 西部銅材 陰極銅 陰極銅：5 萬噸 光亮銅桿：10 萬噸 陽極爐火法精煉、電解濕法精煉及豎式熔銅爐處理殘極工藝 100 4 鋅業分公司 鋅錠、硫磺 鋅錠：10 萬噸 硫磺：4.7 萬噸 全濕法氧壓浸出 100 5 青海湘和 鋅粉、硫酸、綜合處理尾礦渣和硫渣 處理尾渣：11 萬噸 鋅粉：1 萬噸 硫酸：8 萬噸 火法冶煉配套化工制酸工藝 100 6 西礦釩科技 偏釩酸銨 處理含釩石煤：50 萬噸 石煤提釩 84.83 資料來源：公司公告，公司

120、官網，安信證券研究中心 圖圖39.39.公司冶煉單位主要產品產量情況（噸）公司冶煉單位主要產品產量情況（噸）圖圖40.40.青海西豫有色金屬有限公司青海西豫有色金屬有限公司 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 0 050,00050,000100,000100,000150,000150,000200,000200,0002018201820192019202020202021202120222022 2023H12023H1電解銅電解銅電解鉛電解鉛鋅錠鋅錠偏釩酸銨偏釩酸銨公司深度分析公司深度分析/西部礦業西部礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各

121、項聲明請參見報告尾頁。24 5.5.盈利預測盈利預測 我們預計 2023/2024/2025 年公司將實現營業收入分別為 437.39 億元、495.17 億元、535.09億元，實現凈利潤分別為 37.09 億元、39.32 億元、49.86 億元，對應 EPS 分別為 1.56、1.65、2.09 元/股，目前股價對應 PE 為 7.6、7.1、5.6 倍。我們選取同行業銅礦企業進行估值對比，給予 2023 年 10 倍估值，估值 370.89 億元，首次覆蓋，給予“買入-A”評級，6 個月目標價 15.56 元/股。關鍵假設關鍵假設 價：銅：2022 年 SHFE 銅收盤均價 6.7 萬

122、元/噸（含稅），考慮銅精礦長期資本開支不足，需求在經濟復蘇下維持穩健增長，我們預計 23-25 年金屬銅均價重心逐漸上移，分別為6.8、7.0、7.0 萬元/噸。鉛鋅：2022 年，SHFE 鋅收盤均價 2.5 萬元/噸，SHFE 鉛收盤均價 1.5 萬元/噸，我們預計 23-25 年鋅價均為 2.15 萬元/噸，鉛價均為 1.52 萬元/噸。鉬：2022 年，鉬均價 27.4 萬元/噸，我們預計 23-25 年鉬價分別為 28.3、22.6、22.6 萬元/噸。鐵礦：2022 年，鐵精粉均價 811 元/噸，我們預計 23-25 年鐵精粉價為 750、750、750元/噸。量：銅：根據公司公

123、告，我們預計西藏玉龍銅礦 2023 年受到改擴建工程影響，產量 11.8 萬噸，預計 24、25 年產能擴張后產量分別為 15、17 萬噸。內蒙古獲各琦銅礦 23-25 年產量分別為 1.5、1.5、1.5 萬噸。其他金屬：我們預計公司 23-25 年，鋅精礦產量均為 11.7 萬金屬噸，鉛精礦產量均為5.7 萬金屬噸。鉬精礦產量分別為 3100、3800、5000 金屬噸，鐵精粉產量均為 180 萬噸。圖圖41.41.股權受讓前公司對同鑫化工持股情況股權受讓前公司對同鑫化工持股情況 圖圖42.42.2023 年年 4 月，月，股權受讓股權受讓及增資及增資后公司對同鑫化工持股情況后公司對同鑫化

124、工持股情況 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/西部礦業西部礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 表表1111：西部礦業西部礦業可比公司估值表可比公司估值表 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 （億元）（億元）股價股價 凈利潤凈利潤(億元億元)凈利潤同比增長率凈利潤同比增長率(%)(%)市盈率市盈率 PEPE 22A22A 23E23E 24E24E 22A22A 23E23E 24E24E 22A22A 23E23E 24E24E 600362.SH 江西銅業 544.37 18.9 6

125、0.01 64.58 66.92 3.97 7.75 3.61 10.07 10.13 9.78 000630.SZ 銅陵有色 332.64 3.16 27.3 35.17 39.69-11.96 28.8 12.87 12.03 9.46 8.38 000878.SZ 云南銅業 223.2 11.14 18.09 24.16 27.01 178.63 33.55 11.8 13.02 9.24 8.27 000737.SZ 北方銅業 98.19 5.54 6.1 9.2 10.54-27.2 50.73 14.57 14.93 10.68 9.32 資料來源：Wind，安信證券研究中心 注：

126、盈利預測取自wind 一致預期，行情數據日期取自 2023 年 8 月22 日 6.6.風險提示風險提示 （1 1）金屬金屬價格波動風險價格波動風險。公司礦產項目產品主要涉及銅精礦、鉛鋅礦、鉬精礦、鐵精粉等，產品的市場需求情況及產品價格波動將影響公司業務的盈利能力。（2 2）經營安全生產風險經營安全生產風險。采礦和冶煉業務涉及多項經營風險，包括工業事故、礦場坍塌、惡劣天氣、設備故障、等突發性事件，這些風險可能導致公司的礦場或冶煉廠損失。（3 3）項目進展不及預期風險。）項目進展不及預期風險。（4 4）資產減值風險。）資產減值風險。公司深度分析公司深度分析/西部礦業西部礦業 本報告版權屬于安信證

127、券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 38,401.1 39,762.5 43,738.7 49,516.9 53,508.5 成長性成長性 減:營業成本 30,325.3 32,048.2 34,889.3 39,296.1 41,69

128、8.3 營業收入增長率 34.5%3.5%10.0%13.2%8.1%營業稅費 699.9 768.4 845.3 957.0 1,034.1 營業利潤增長率 193.6%9.4%-22.4%3.9%27.0%銷售費用 33.4 28.4 31.2 35.3 38.2 凈利潤增長率 223.0%17.5%7.6%6.0%26.8%管理費用 771.6 764.0 3,297.9 3,733.6 4,034.5 EBITDA 增長率 112.6%6.0%-28.1%4.9%21.1%研發費用 294.0 393.1 1,093.5 1,237.9 1,337.7 EBIT 增長率 141.2%9

129、.8%-36.0%4.0%26.8%財務費用 949.9 846.4 43.7 49.5 53.5 NOPLAT 增長率 158.3%7.1%-34.3%6.1%26.6%資產減值損失 -59.8 -217.6 -投資資本增長率 1.4%10.9%-3.4%2.8%1.0%加:公允價值變動收益 -1.7 118.5 341.6 0.5 -0.9 凈資產增長率 16.8%12.5%7.9%8.2%7.0%投資和匯兌收益 -188.8 650.4 394.8 233.7 331.6 營業利潤營業利潤 5,036.2 5,509.3 4,274.3 4,441.7 5,642.9 利潤率利潤率 加:

130、營業外凈收支 83.9 152.5 -毛利率 21.0%19.4%20.2%20.6%22.1%利潤總額利潤總額 5,120.1 5,661.8 4,274.3 4,441.7 5,642.9 營業利潤率 13.1%13.9%9.8%9.0%10.5%減:所得稅 563.9 578.0 565.4 510.1 656.9 凈利潤率 7.6%8.7%8.5%7.9%9.3%凈利潤凈利潤 2,932.5 3,446.0 3,708.9 3,931.6 4,986.0 EBITDA/營業收入 20.8%21.3%13.9%12.9%14.4%EBIT/營業收入 16.0%17.0%9.9%9.1%1

131、0.6%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 198 194 175 154 144 貨幣資金 6,355.0 6,521.8 3,499.1 3,961.4 4,280.7 流動營業資本周轉天數-4-5-10-8-7 交易性金融資產 813.4 1.3 341.3 341.3 341.3 流動資產周轉天數 134 136 117 97 96 應收帳款 653.4 331.5 751.9 474.6 850.7 應收帳款周轉天數 6 4 4 4 4 應收票據

132、 592.6 650.8 716.9 831.5 841.7 存貨周轉天數 30 30 30 30 29 預付帳款 115.7 203.4 144.0 247.3 167.9 總資產周轉天數 459 465 424 371 353 存貨 3,200.9 3,464.8 3,791.8 4,381.3 4,291.4 投資資本周轉天數 248 254 239 211 199 其他流動資產 2,817.9 4,428.4 3,573.7 3,606.7 3,869.6 可供出售金融資產 -投資回報率投資回報率 持有至到期投資 -ROE 22.1%21.3%20.9%20.1%23.4%長期股權投資

133、 1,058.8 4,668.1 4,668.1 4,668.1 4,668.1 ROA 9.1%9.6%7.4%7.6%9.4%投資性房地產 -ROIC 20.3%21.4%12.7%13.9%17.1%固定資產 21,194.4 21,558.1 20,997.8 21,261.9 21,645.6 費用率費用率 在建工程 1,435.6 869.9 1,168.9 1,421.4 2,114.9 銷售費用率 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%無形資產 5,965.7 6,233.5 5,925.6 5,617.6 5,309.6 管理費用率 2.0%1.9%7.5%7.5%7.5%

134、其他非流動資產 4,000.7 3,218.1 3,162.7 3,460.5 3,280.4 研發費用率 0.8%1.0%2.5%2.5%2.5%資產總額資產總額 49,946.8 52,816.7 50,250.9 51,782.8 53,171.2 財務費用率 2.5%2.1%0.1%0.1%0.1%短期債務 7,248.7 6,487.4 7,776.9 10,667.6 9,999.5 四費/營業收入 5.3%5.1%10.2%10.2%10.2%應付帳款 3,516.5 4,095.7 5,221.3 4,819.6 5,745.2 償債能力償債能力 應付票據 1,236.0 1,

135、280.9 1,459.2 1,811.3 1,528.8 資產負債率 63.4%61.1%55.8%53.6%51.7%其他流動負債 5,423.3 7,571.8 7,034.9 6,655.9 7,081.6 負債權益比 173.3%156.9%126.4%115.7%106.9%長期借款 11,333.2 9,950.6 3,140.2 746.8 -流動比率 0.83 0.80 0.60 0.58 0.60 其他非流動負債 2,915.5 2,871.1 3,426.0 3,070.9 3,122.7 速動比率 0.65 0.62 0.42 0.40 0.43 負債總額負債總額 31

136、,673.3 32,257.6 28,058.5 27,772.0 27,477.7 利息保障倍數 6.47 7.97 98.72 90.70 106.46 少數股東權益 4,982.0 4,414.6 4,414.6 4,414.6 4,414.6 分紅指標分紅指標 股本 2,383.0 2,383.0 2,383.0 2,383.0 2,383.0 DPS(元)0.20 1.40 0.75 0.89 1.39 留存收益 10,693.6 13,473.2 15,394.8 17,213.1 18,895.9 分紅比率 16.3%96.8%48.2%53.8%66.3%股東權益股東權益 18

137、,273.5 20,559.0 22,192.4 24,010.7 25,693.4 股息收益率 1.7%11.7%6.2%7.4%11.5%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 4,556.2 5,083.8 3,708.9 3,931.6 4,986.0 EPS(元)1.23 1.45 1.56 1.65 2.09 加:折舊和攤銷 1,949.6 1,

138、839.9 1,769.3 1,891.4 2,030.7 BVPS(元)5.58 6.77 7.46 8.22 8.93 資產減值準備 59.8 217.6 -PE(X)9.8 8.3 7.7 7.3 5.7 公允價值變動損失 1.7 -118.5 341.6 0.5 -0.9 PB(X)2.2 1.8 1.6 1.5 1.3 財務費用 798.2 828.1 43.7 49.5 53.5 P/FCF 12.9 -27.1 1,503.5 9.9 8.2 投資損失 188.8 -650.4 -394.8 -233.7 -331.6 P/S 0.7 0.7 0.7 0.6 0.5 少數股東損益

139、 1,623.7 1,637.8 -EV/EBITDA 5.7 4.5 6.5 6.0 4.8 營運資金的變動 -1,171.5 4,164.1 486.0 -905.8 658.8 CAGR(%)-4.8%-0.6%40.2%-4.8%-0.6%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 7,952.2 10,251.7 5,954.6 4,733.7 7,396.6 PEG -2.0 -12.9 0.2 -1.5 -8.9 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -3,075.8 -3,624.8 -2,166.9 -1,878.0 -2,514.2 ROIC/WACC 2.5 2.7 1

140、.6 1.7 2.1 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -4,309.4 -5,729.2 -6,810.5 -2,393.4 -4,563.1 REP 0.7 0.5 0.9 0.8 0.6 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/西部礦業西部礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來

141、6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合

142、理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/西部礦業西部礦業 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2

143、8 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報

144、告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不

145、對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034