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1、公司研究公司研究 公司深度公司深度 醫藥生物醫藥生物 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 2023年年12月月29日日 買入買入（首次覆蓋）（首次覆蓋）信邦制藥信邦制藥（002390.SZ）：）：區域醫療龍區域醫療龍頭，全產業鏈協同發展頭，全產業鏈協同發展提升提升 公司深度報告 證券分析師證券分析師 杜永宏 S0630522040001 證券分析師證券分析師 伍可心 S0630522120001 數據日期數據日期 2023/12/28 收盤價收盤價 4.42 總股本總股本(萬股萬股)194,385 流通流通A股股/B股股(萬股萬股

2、)183,024/0 資產負債率資產負債率(%)25.78%市凈率市凈率(倍倍)1.20 凈資產收益率凈資產收益率(加權加權)3.59 12個月內最高個月內最高/最低價最低價 5.25/4.23 投資要點：投資要點：業務覆蓋醫療業務覆蓋醫療、中藥、流通、中藥、流通全全鏈條，利潤端有望快速增長。鏈條，利潤端有望快速增長。公司業務覆蓋醫療服務、中藥醫藥制造、醫藥流通，過往數年業績穩健增長。2022年，公司營業收入與歸母凈利分別為63.5、2.2億元，2014-2022年CAGR分別為12.5%、5.6%。2023年前三季度，公司營業收入與歸母凈利分別為48.2、2.5億元，分別同比增長2.9%、2

3、.3%。截至2023年上半年，公司醫藥流通、醫療服務和醫藥制造的收入占比分別為67.4%、23.0%、9.6%，毛利率分別為20.0%、11.6%、13.6%。我們認為，常態運營下，各業務毛利率持續修復，尤其是高毛利的醫藥制造恢復增長態勢及相對較高的醫療服務板塊盈利能力穩步提升，公司整體利潤端有望提速增長。醫療服務醫療服務板塊：腫瘤?？婆c綜合醫院齊頭并進，毛利率已呈抬頭趨勢。板塊：腫瘤?？婆c綜合醫院齊頭并進，毛利率已呈抬頭趨勢。公司醫療服務板塊呈快速增長態勢，2014-2022年CAGR為19.6%。2023年上半年收入為9.2億元(yoy-5.7%)，短期增速放緩；毛利率為13.6%(+0.

4、2pct)，已恢復至2019年水平。公司醫療服務板塊在貴州省內擁有腫瘤?？萍熬C合醫院合計6家醫療機構，合計擁有床位數近5千張。1.腫瘤?？疲耗[瘤?？疲菏饶[瘤治療需求旺盛，唯一三甲腫瘤?？苾瀯蒿@著。省內腫瘤治療需求旺盛，唯一三甲腫瘤?？苾瀯蒿@著。貴州醫科大學附屬腫瘤醫院是省內唯一的三甲腫瘤?？漆t院，目前開放床位1500余張，2022年營收9.17億元。腫瘤醫院匯集高層次專家人才，醫療設備領先，擁有GCP機構和多樣化的科研平臺。2.綜合醫院：省醫綜合醫院：省醫科大持續賦能，綜合服務能力領先?？拼蟪掷m賦能，綜合服務能力領先。白云醫院、烏當醫院是貴州省內高知名度的綜合醫院，均擁有各自的特色學科。其中

5、，白云醫院受益于醫教研一體，預期5年增加3千床位，10年成為當地一流醫院。醫藥制造：醫藥制造：整體發展平穩，毛利率高。整體發展平穩，毛利率高。2023年上半年，公司醫藥制造板塊營業收入為3.9億元(yoy+10.3%)，毛利率為52.2%，維持較高水平。1.中成藥：中成藥：收入端逐步修復，收入端逐步修復，克痹丸克痹丸有望成為超億元大單品。有望成為超億元大單品。2023年上半年，公司中成藥收入1.6億元(yoy-14.02%)，產品結構持續優化，收入端有望逐步修復。公司加強獨家品種關節克痹丸推廣，2022年該品種實現收入逾5千萬元，同比增長36%，對標同品類超億元大單品，放量可期。2.中藥飲片：

6、中藥飲片：政政策端持續向好，策端持續向好，新產能投放新產能投放，收入高增延續可期。，收入高增延續可期。2022年，同德藥業改擴建項目完成了GMP符合性檢查并投入生產，中藥飲片加工產能由3,000噸/年增至6,000噸/年，倉儲能力達3000噸。2023年上半年，同德藥業收入為2.1億元(yoy+37.9%)。公司中藥飲片業務在政策支持以及和大型綜合性三級甲等中醫院合作的前提下，有望實現快速發展，成為公司新的重要增長點。醫藥流通：醫藥流通：區域龍頭，綜合優勢顯著區域龍頭，綜合優勢顯著，業績穩定，業績穩定。2023年上半年，公司醫藥流通板塊收入為27.0億元(yoy+3.9%)，毛利率為11.6%

7、。公司已成為省內醫藥流通的龍頭企業，具有眾多國內外知名上游供應商的省級獨家代理權，全省等級以上醫院客戶覆蓋率達95%以上，全省基層醫院覆蓋率達45%以上，OTC零售市場覆蓋率達95%以上。公司醫藥流通板塊能夠發揮上下游協同作用，具有下游客戶優勢，增加與上游供應商的談判能力；同時，公司的醫藥流通業務可以有效控制醫療服務板塊采購成本，增厚利潤。投資建議投資建議：我們預計公司2023-2025年實現營收68.37億元、74.65億元、81.61億元，實現歸母凈利潤3.09億元、3.79億元、4.43億元，對應EPS分別為0.16/0.19/0.23元，對應PE分別為27.8倍/22.7倍/19.4倍

8、。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：醫療服務恢復不及預期風險醫療服務恢復不及預期風險；中藥材產量不及預期風險中藥材產量不及預期風險；醫療事故風險。醫療事故風險。-19%-14%-10%-5%0%4%9%14%22-1223-0323-0623-09信邦制藥滬深300 證券研究報告證券研究報告 2/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）5,845.62 6,471.87 6,350.03 6,83

9、7.18 7,464.59 8,161.23 增長率（%）-12.16%10.71%-1.88%7.67%9.18%9.33%歸母凈利潤（百萬元）173.52 272.87 224.48 309.47 379.03 442.70 增長率（%）2.97%4.22%-17.73%37.86%22.48%16.80%EPS（元/股）0.11 0.15 0.12 0.16 0.19 0.23 市盈率（P/E）77.09 49.47 39.17 27.76 22.67 19.41 市凈率（P/B）2.87 2.27 1.34 1.23 1.17 1.10 資料來源：攜寧，東海證券研究所（截止至 2023

10、 年 12 月 28 日收盤）hY9UuZjUzWcZnX9YNBnPpNoMbRaOaQmOmMsQmQeRmMrQeRmMqM9PnNyRMYtOvNxNnQnQ證券研究報告證券研究報告 3/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 正文目錄正文目錄 1.信邦制藥：貴州醫療服務龍頭，業務覆蓋醫療健康全產業鏈信邦制藥：貴州醫療服務龍頭，業務覆蓋醫療健康全產業鏈.5 1.1.醫療服務為核心，醫藥制造、流通協同發展.6 1.2.收入結構優化，利潤端有望加速提升.6 2.醫療服務：?？?、綜合醫院齊頭并進，盈利能力持續修復醫療服務：?？?、綜合醫

11、院齊頭并進，盈利能力持續修復.9 2.1.腫瘤醫院：省內需求旺盛，一流?？苾瀯蒿@著.11 2.2.白云醫院：醫教研一體推進，服務能力與品牌力持續提升.14 3.醫藥制造：深耕中藥，持續擴品醫藥制造：深耕中藥，持續擴品.16 3.1.中成藥：數十品類進入國家級目錄，克痹丸有望成為超億元大單品.17 3.2.中藥飲片：政策助力，積極布局，高增延續.19 4.醫藥流通：發揮上下游協同作用，彰顯區域龍頭優勢醫藥流通：發揮上下游協同作用，彰顯區域龍頭優勢.22 5.盈利預測及估值分析盈利預測及估值分析.23 5.1.盈利預測.23 5.2.估值分析.23 6.投資建議投資建議.24 7.風險提示風險提示

12、.24 證券研究報告證券研究報告 4/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖 1 公司發展歷程.5 圖 2 公司股權結構（截至 2023 年 09 月 30 日）.5 圖 3 公司業務架構.6 圖 4 公司平臺運營模式.6 圖 5 公司營收及利潤情況.7 圖 6 公司主要業務營收占比（億元，%）.7 圖 7 公司主要業務毛利占比（億元，%）.8 圖 8 公司及主要業務毛利率變動趨勢.8 圖 9 醫藥服務板塊營收情況.9 圖 10 醫藥服務板塊毛利率（%）.9 圖 11 醫院分布情況.9 圖 12 2013-2022

13、 年貴州省人口數.11 圖 13 貴州省腫瘤科近五年情況.11 圖 14 2021 年全國各省腫瘤科門急診人數.12 圖 15 2021 年全國各省腫瘤科床位數.12 圖 16 貴州醫科大學附屬腫瘤醫院平臺優勢.13 圖 17 貴州醫科大學附屬腫瘤醫院營收及同比.14 圖 18 貴州醫科大學附屬白云醫院主要學科建設.15 圖 19 醫藥制造板塊營收及同比.16 圖 20 醫藥制造板塊毛利率.16 圖 21 醫藥制造板塊業務.16 圖 22 近三年中成藥營業收入.17 圖 23 2016-2020 年中國骨骼肌肉系統疾病用藥化學藥與中成藥市場銷售額.17 圖 24 2020 年醫院終端中成藥細分

14、類別份額情況.18 圖 25 2016-2020 年中國骨骼肌肉系統中成藥細分類別市場銷售額及成長性.18 圖 26 關節克痹丸.19 圖 27 貴州同德藥業股份有限公司.20 圖 28 江蘇省中醫院名醫構成.21 圖 29 同德藥業近五年營業收入.21 圖 30 醫藥流通板塊.22 圖 31 醫藥流通板塊營收情況.22 圖 32 醫藥流通板塊毛利率（%）.22 圖 33 可比公司一覽.24 表 1 公司旗下醫院概要.10 表 2 貴州省醫院腫瘤科情況.12 表 3 貴州醫科大學附屬白云醫院發展歷程.14 表 4 貴州醫科大學附屬白云醫院特點.15 表 5 兩組患者有效率比較（例）.19 表

15、6 中藥飲片相關政策.19 表 7 盈利預測.23 附錄：三大報表預測值.25 證券研究報告證券研究報告 5/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 1.信邦制藥：貴州醫療服務龍頭，業務覆蓋信邦制藥：貴州醫療服務龍頭，業務覆蓋醫療健醫療健康全產業鏈康全產業鏈 信邦制藥成立于 1995 年，2010 年在深圳證券交易所掛牌上市。1995 年至 2014 年，公司主營業務為醫藥制造（中成藥）。2014 年，公司完成與科開醫藥的資產重組，業務擴展至醫療服務、醫藥流通板塊。2015 年，公司并購中肽生化，布局多肽業務；后因多因素于2020 年剝

16、離多肽業務。當前，公司已發展為集醫療服務、醫藥流通和醫藥制造的醫療健康全產業鏈集團。圖圖1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，東海證券研究所 公司股權結構公司股權結構清晰清晰。公司控股股東為貴州金域實業投資合伙企業（有限合伙），實際控制人為安吉、安懷略，二人為父女關系。安吉直接持有公司 0.88%的股份，安懷略直接持有公司 5.04%的股份，二人通過貴州金域實業投資合伙企業（有限合伙）持有公司 18.52%的股份，合計持有公司 24.44%的股份，公司股權結構清晰穩定。圖圖2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年年 09 月月 30 日）日）資料來源：公司公

17、告，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 6/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 1.1.醫療服務為核心，醫藥制造、流通協同發展醫療服務為核心，醫藥制造、流通協同發展 公司業務以醫療服務為核心，醫藥制造、流通協同發展。公司業務以醫療服務為核心，醫藥制造、流通協同發展。公司目前擁有貴州醫科大學附屬腫瘤醫院、貴州醫科大學附屬白云醫院、貴州醫科大學附屬烏當醫院、仁懷新朝陽醫院、六盤水安居醫院、貴州省六枝特區博大醫院等 6 家醫療服務機構；公司于 2023 年 4 月 25日將貴醫安順醫院的 90%股權轉讓給貴州信聯生物科技。圖圖3 公

18、司業務架構公司業務架構 資料來源：公司公告，東海證券研究所 圖圖4 公司平臺運營模式公司平臺運營模式 資料來源：公司公告，東海證券研究所 1.2.收入結構優化，利潤端有望加速提升收入結構優化，利潤端有望加速提升 收入端有望重回良好增長態勢收入端有望重回良好增長態勢，受業務結構影響，受業務結構影響，利潤端有望加速提升利潤端有望加速提升。2014-2022 年間，公司營業收入從 24.8 億元增長至 63.5 億元，CAGR 為 12.49%，收入端維持良好增長態勢；歸母凈利潤從 1.45 億元增長至 2.24 億元，CAGR 為 5.64%。2023 年前三季度，公司營業收入為 48.23 億元

19、，同比增長 2.92%；歸母凈利潤為 2.47 億元，同比增長 2.30%。證券研究報告證券研究報告 7/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 常態化運營下，公司各板塊業務逐步重回快速增長軌道，由于流通板塊業務體量較大，公司整體利潤端較收入端或呈現更快速增長。圖圖5 公司營收及利潤情況公司營收及利潤情況 資料來源：Wind，東海證券研究所 相對高毛利業務逐步放量，整體相對高毛利業務逐步放量，整體盈利能力盈利能力穩步穩步提升提升可期可期。公司業務從 2014 年起，由單一的中藥醫藥制造擴展到醫療服務、醫藥流通；若剔除 2015-2020

20、 年期間多肽業務的干擾，公司高毛利的中藥收入相對穩定，低毛利的醫藥流通與醫療服務業務逐步放量拉低公司整體毛利率。自 2020 以來，公司各業務均受到一定程度影響，截至 2023 年上半年，公司醫藥流通、醫療服務和醫藥制造的收入占比分別為 67.38%、22.99%、9.63%，毛利占比分別為49.02%、19.57%、31.41%，毛利率分別為 19.96%、11.63%、13.61%。整體來看，公司醫藥流通收入占比雖高，醫療服務與醫藥制造貢獻的毛利率仍超 50%。我們認為，常態運營下，各業務毛利率持續修復，尤其是高毛利的醫藥制造恢復增長態勢及相對較高的醫療服務板塊盈利能力穩步提升，公司整體盈

21、利能力值得期待。圖圖6 公司主要業務營收占比公司主要業務營收占比（億元，（億元，%）資料來源：Wind，東海證券研究所 13.9924.86 30.3037.72 42.2538.4248.55 53.62 52.80 27.024.4410.4911.9713.3715.5519.4319.68 20.71 18.609.225.66.196.409.038.687.758.345.747.047.903.860%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%醫藥流通醫療服務醫藥制造 證券研究報告證券研究報告 8/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后

22、的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖7 公司主要業務公司主要業務毛利毛利占比占比（億元，（億元，%）資料來源：Wind，東海證券研究所 圖圖8 公司公司及及主要業務毛利率變動趨勢主要業務毛利率變動趨勢 資料來源：Wind，東海證券研究所 1.482.773.164.326.496.506.186.886.253.141.071.961.932.422.732.852.532.641.781.253.523.793.855.935.745.035.203.624.154.212.010%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%醫藥流通醫療服務醫藥制造0%10%20%30

23、%40%50%60%70%公司醫藥流通醫療服務醫藥制造 證券研究報告證券研究報告 9/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 2.醫療服務：醫療服務：?？?、綜合醫院齊頭并進?？?、綜合醫院齊頭并進，盈利能力持，盈利能力持續修復續修復 醫療服務醫療服務：板塊持續修復，毛利率抬頭：板塊持續修復，毛利率抬頭。2014-2022 年，公司醫療服務板塊營業收入從4.4 億元增長至 18.6 億元，復合增速為 19.6%。2023 年上半年，公司醫療服務板塊營業收入為 9.2 億元，同比下降 5.7%。公司醫療服務板塊毛利率從 2014 年的 24.

24、2%下滑至 2022年的 9.6%；2023 年上半年，醫療服務板塊毛利率為 13.61%，較去年同期增加 0.18 個百分點，小幅改善。圖圖9 醫藥服務板塊醫藥服務板塊營收情況營收情況 圖圖10 醫藥服務板塊醫藥服務板塊毛利率（毛利率（%）資料來源：公司官網，東海證券研究所 資料來源：公司官網，東海證券研究所 公司堅持腫瘤?？?、綜合醫院齊頭并進的網絡布局。公司堅持腫瘤?？?、綜合醫院齊頭并進的網絡布局。公司擁有腫瘤醫院、白云醫院、烏當醫院、仁懷新朝陽醫院等 6 家醫療機構，分布在貴陽、遵義和六盤水等地，擁有床位數5,000 余張，其中腫瘤醫院是貴州省唯一的三甲腫瘤?？漆t院，白云醫院、烏當醫院是

25、有較高知名度的綜合醫院，各醫療機構擁有各自的特色學科，已建立起具有競爭優勢的優質醫院網絡，在貴州省形成品牌優勢。同時，公司通過與江蘇省中醫院的合作，將腫瘤醫院、白云醫院、烏當醫院打造成為中西醫結合旗艦醫院。圖圖11 醫院分布情況醫院分布情況 資料來源：公司公告，東海證券研究所 貴州醫科大學附屬腫瘤醫院貴州醫科大學附屬腫瘤醫院：現有 30 個臨床科室、15 個醫技科室，以創傷外科、綜合內科、婦科等優勢學科為主。醫院擁有由多位著名專家領銜的外科及微創體系和享譽全國的介入、婦瘤外科治療體系，引領著省內腫瘤治療的技術方向。同時，醫院擁有國內首臺多功 證券研究報告證券研究報告 10/26 請務必仔細閱讀

26、正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 能雙能能譜 CT，國內第二臺、省內第一臺六維放射治療床、直線加速器、PET-CT、SPECT、電子腹腔鏡等。貴州醫科大學附屬白云醫院貴州醫科大學附屬白云醫院：現有 33 個臨床科室、13 個醫技科室、28 個病區、23 個一級診療科目、32 個二級診療科目。擁有包括神經外科、神經內科、骨科、肝膽外科等一大批重點?？?，其診療技術水平、科研能力和綜合實力處于省內一流、全國領先地位。醫院注重醫教研協同發展，打造高標準的三級甲等綜合醫院、貴州醫科大學附屬醫院和臨床教學中心，教學基地建設不斷提升，成為貴州醫科大學附屬醫院住院醫

27、師規范化培訓協作單位，2018 年正式承擔貴州醫科大學專升本教學任務，從醫療型醫院邁入教學型醫院。貴州醫科大學附屬烏當醫院：貴州醫科大學附屬烏當醫院：現有臨床科室 24 個，醫技科室 12 個，同時設有 8 間手術間，能開展各種常規手術以及微創、介入手術，是貴州省三級綜合醫院“中國乳腺癌高危人群篩查點”、“中國肺癌防治聯盟貴州醫科大學附屬烏當醫院肺結節診治分中心”，IBPA（國院分娩專業協會）分娩導樂/產后導樂實訓基地。醫院擁有目前最先進的飛利浦 Brilliance64排螺旋 CT、GE Optima MR360 1.5T 磁共振儀、荷蘭飛利浦 FD20 平板血管造影系統等國際一流醫療設備，

28、為提高臨床治療水平提供了重要保證。同時醫院重點打造乳腺疾病中心、神經醫學科/癲癇中心、產科、婦科等特色?？?，是集醫療、教學、科研、預防、保健、急救、康復為一體的創新型現代化非營利性三級綜合醫院。仁懷新朝陽醫院仁懷新朝陽醫院：現有 16 個臨床科室，8 個醫技科室。醫院是目前仁懷境內規模較大、科室齊全、設備先進、技術力量雄厚的集醫療、保健、醫學教學、科研為一體的綜合性股份制醫院?，F仁懷新朝陽官網介紹為中級 19 人，副高 13 人，正高 2 人。醫院擁有美國 GE 1.5T 超導核磁共振、GE 64 排螺旋 CT、貝克曼全自動生化儀，比利時進口疼痛沖擊波等一批進口高端儀器設備。六盤水安居醫院六盤

29、水安居醫院：現有 10 個臨床科室，4 個醫技科室，擁有聯影 AI 天眼智能全身 80層螺旋 CT、0.35T 核磁共振、懸吊 DR、動態 DR 等大中型醫療設備?，F是六盤水市、區、縣城鎮職工醫療保險定點醫院，市地廳級干部保健定點醫院，六盤水市緊急救援指揮中心“120”急救定點醫院，是六盤水市地廳級保健定點醫院，水城縣、鐘山區新農合現場減免定點醫院，市工傷保險定點醫院、城居醫保定點醫院。六枝博大醫院六枝博大醫院：現有 9 個臨床科室，6 個醫技科室，醫院是一家大型二級綜合醫院，擁有 1.5T 超導 MRI、16 層 32 排全身螺旋 CT、懸吊式、立柱式 DR、移動式 DR 成像系統、胃腸數字

30、減影機、德國郎牌腹腔鏡等大型進口高精尖設備。表表1 公司公司旗下旗下醫院醫院概要概要 醫院醫院 地址地址 類型類型 屬性屬性 營收情況營收情況 科室科室 優勢學科優勢學科 貴州醫科大學附屬腫瘤醫院 貴陽 腫 瘤?？?營利性 約 9.1 億 30 個臨床科室、15 個醫技科室 頭頸腫瘤科、放射物理技術室、婦科腫瘤科、介入科、肝膽外科 貴州醫科大學附屬白云醫院 貴陽 綜合 非營利性 約 5.4 億 33 個臨床科室、13 個醫技科室 神經外科、神經內科、骨科、肝膽外科 貴州醫科大學附屬烏當醫院 貴陽 綜合 非營利性 約 1.5 億 24 個臨床科室、12 個醫技科室 乳腺疾病中心、神經醫學科/癲癇

31、中心、產科、婦科 仁懷新朝陽醫院 遵義 綜合 營利性 約 1.3 億 16 個臨床科室、8 個醫技科室 泌尿外科、骨科、中醫康復科 六盤水安居醫院 六盤水 綜合 營利性 1 億 10 個臨床科室、4 個醫技科室 血透室，體檢科，泌尿外科 六枝博大醫院 六盤水 綜合 營利性 1 億 9 個臨床科室、6個醫技科室 內科、泌尿普外科、血液透析科 資料來源：公司官網，貴州醫科大學附屬腫瘤醫院官網，貴州醫科大學附屬烏當醫院官網，仁懷新朝陽醫院公眾號，六盤水安居醫院公眾號，六枝博大醫院公眾號，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 11/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所

32、有說明和聲明 公司深度公司深度 2.1.腫瘤腫瘤醫院：醫院：省內需求旺盛，一流?？苾瀯蒿@著省內需求旺盛，一流?？苾瀯蒿@著 貴州省常住人口貴州省常住人口規模穩定，小幅增長規模穩定，小幅增長。隨著貴州省經濟持續發展，勞動就業吸納能力增強和人才吸引力提升，貴州省常住人口已從 2013 年的 3632 萬人增加到 2022 年的 3856 萬人，增加 224 萬人，增長 6.17%。圖圖12 2013-2022 年年貴州省人口數貴州省人口數 資料來源：Wind，東海證券研究所 貴州貴州腫瘤腫瘤市場需求快速增長市場需求快速增長，床位供給增速無法匹配，床位供給增速無法匹配。2017 年至 2021 年，隨

33、著貴州省居民健康意識的提升，常住人口增加，貴州省醫療衛生機構服務量大幅增加。2021 年，貴州省腫瘤科門急診人數 55.3 萬人，較 2020 年增長 17.9%，2021 年較 2017 年增長 110.3%。2021 年，腫瘤科床位數 4578 張，較 2020 年增長 4.5%，2021 年較 2017 年增長 64.9%。2021年，腫瘤科出院人數13.4萬人，較2020年增長12.5%，2021年較2017年增長87.5%。圖圖13 貴州省腫瘤科近五年情況貴州省腫瘤科近五年情況 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，Wind，東海證券研究所 省內省內腫瘤醫療資源匱乏腫瘤醫療資源匱乏，腫瘤醫

34、院腫瘤醫院數數和和醫院醫院床位數床位數少少。貴州省內僅一家三級甲等腫瘤?？漆t院，為貴州醫科大學附屬腫瘤醫院；除此之外，能夠提供較完備全面腫瘤醫療服務的僅有貴州醫科大學附屬醫院、貴州省人民醫院等部分綜合性醫院，腫瘤醫院數量極其匱乏。截至 2021 年底，從門急診人數來看，貴州省在全國范圍內排倒數第五；從床位數量來看，貴州省在全國范圍內排倒數第八。證券研究報告證券研究報告 12/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖14 2021 年全國各省腫瘤科門急診人數年全國各省腫瘤科門急診人數 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，Wind，東海證券

35、研究所 圖圖15 2021 年全國各省腫瘤科床位數年全國各省腫瘤科床位數 資料來源：中國衛生健康統計年鑒，Wind，東海證券研究所 省一流腫瘤醫院省一流腫瘤醫院，充分發揮腫瘤治療的?？苾瀯莩浞职l揮腫瘤治療的?？苾瀯?。貴州醫科大學附屬腫瘤醫院成立于2007 年，是貴州省唯一一家三級甲等腫瘤?？漆t院，醫院目前開放床位 1500 余張。貴州醫科大學附屬腫瘤醫院是貴州省腫瘤疾病規范化治療基地，是貴州省規模最大的腫瘤診治中心和放射物理技術中心。相較于省內一流的綜合性醫院腫瘤科，無論是醫院床位數還是團隊規模均占顯著優勢，充分證明了腫瘤醫院的專業實力和學科特色。表表2 貴州省醫院腫瘤科情況貴州省醫院腫瘤科情

36、況 貴州醫科大學附屬腫瘤醫院貴州醫科大學附屬腫瘤醫院 貴州醫科大學附屬醫院貴州醫科大學附屬醫院 貴州省人民醫院貴州省人民醫院 成立時間 2007 年 1974 年 1958 年 醫院屬性 腫瘤?？漆t院 綜合醫院 綜合醫院 床位數（腫瘤科）1500 張 30 張 264 張 醫療團隊人數（腫瘤科）1400 人 80 人 159 人 設立學科（腫瘤科）頭頸腫瘤科、胸部腫瘤科、腹部腫瘤科、婦科腫瘤科、乳腺腫瘤科、淋巴瘤科和放射物理技術室 頭頸腫瘤科、胸部腫瘤科、腹部腫瘤科、婦科腫瘤科、乳腺腫瘤科、淋巴瘤科和放射物理技術室及流行病學室 頭頸腫瘤科、胸部腫瘤科、腹部腫瘤科、婦科腫瘤科 資料來源：貴州醫科

37、大學附屬腫瘤醫院官網，貴州醫科大學附屬醫院官網，貴州省人民醫院官網，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 13/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 醫院高層次醫院高層次專家人才專家人才匯集匯集，醫療設備領先，醫療設備領先。擁有胸部腫瘤著名專家盧冰教授、頭頸腫瘤專家金風教授、介入學科專家周石教授、婦瘤外科專家楊英捷教授、肝膽外科專家潘耀振教授等一大批醫學領軍人才。醫院軟硬件齊步走，加大高端先進設備的投入，擁有國際先進、省內領先的 5 臺直線加速器，其中 2 臺 Infinity 和 1 臺 EDGE，配置 1 臺近距離后裝放療機，

38、擁有 2 臺四維定位 CT，17 套計劃系統，并配備四維圖像引導 IGRT、光學體表監測和四維電磁追蹤 Calypso，同時擁有貴州省第三臺 PET-CT 高端影像設備，是貴州省衛生健康委放射治療質量控制中心掛靠單位。醫院重視人才資源，醫院重視人才資源，堅持醫療、教學和科研協同發展的建院思路。堅持醫療、教學和科研協同發展的建院思路。腫瘤醫院是貴州省腫瘤疾病規范化治療基地，是貴州省規模最大的腫瘤診治中心和放射物理技術中心；2022 年入選國家癌癥中心第一批“肝癌規范診療質量控制試點單位”及“卵巢癌規范診療質量控制試點單位”等。其腫瘤學教研室是貴州省首個腫瘤學碩士授予點和腫瘤專業本科教學基地，承擔

39、本科、碩士、博士等不同層次人才的培養任務，榮獲貴州醫科大學“黃大年式教師團隊”榮譽。醫院擁有醫院擁有 GCP 機構，多樣化的科研平臺機構，多樣化的科研平臺。醫院 GCP 機構擁有專業的研究團隊、全程的質量保障體系、高效的規范管理機制和穩定的戰略合作關系，具備實施各類 I、II、III 期臨床試驗條件；腫瘤研究實驗室擁有精良的設備、規范的管理機制和良好的科研氛圍，可開展“培養細胞細胞傳代細胞凍存細胞復蘇”、“細胞遷移侵襲實驗”、“Western blot 及PCR 檢測”等實驗；分子病理診斷中心以二代測序儀為主要平臺，實現了貴州省首家腫瘤基因檢測和微生物宏基因檢測，為臨床提供更完善的基因檢測方案

40、，為腫瘤患者個體化分子診斷及靶向藥物精準治療保駕護航。圖圖16 貴州醫科大學附屬腫瘤醫院貴州醫科大學附屬腫瘤醫院平臺優勢平臺優勢 資料來源：公司公告，東海證券研究所 腫瘤醫院營業收入整體穩定。腫瘤醫院營業收入整體穩定。貴州醫科大學附屬腫瘤醫院作為省內唯一的腫瘤?？漆t院，發展前景及成長性較好。2020-2022 年，腫瘤醫院營業收入分別為 10.53 億元、10.79 億元、9.17 億元，分別同比增長 6.09%、增長 2.45%、下降 15.02%；凈利潤分別為 0.43 億元、0.68 億元、0.37 億元，分別同比下降 33.63%、增長 58.81%、下降 45.75%。2023 年上

41、半年，腫瘤醫院營業收入為4.39億元，同比下降9.97%；凈利潤為0.31億元，同比下降21.99%，隨著常規診療的逐漸恢復，有望逐漸企穩向好。證券研究報告證券研究報告 14/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖17 貴州醫科大學附屬腫瘤醫院營收貴州醫科大學附屬腫瘤醫院營收及同比及同比 資料來源：公司公告，東海證券研究所 2.2.白云醫院：白云醫院：醫教研一體推進，服務能力與品牌力持續提升醫教研一體推進，服務能力與品牌力持續提升 貴州醫科大學附屬白云醫院是一所集醫療、教學、科研為一體的非營利性教學型三級綜合醫院。目前有臨床醫學、

42、護理學、檢驗學三個專業 13 個教研室，已累計接收學生 1139 人，在校學生 800 余人，每年招生本科醫學生 500 人。教學中心嚴格按照貴州醫科大學各項制度對教學、師資和學生進行管理，執行教學工作及相關考核，向高標準的臨床教學醫院邁進。2021 年，貴州醫科大學白云臨床教學中心正式投入使用。2018 年，醫院正式承擔貴州醫科大學專升本教學任務，從醫療型醫院邁入教學型醫院。2019 年 7 月，可容納 1800 人的貴州醫科大學白云臨床教學中心項目正式開工，于 2021 年 7 月底交付使用。表表3 貴州醫科大學附屬白云醫院貴州醫科大學附屬白云醫院發展歷程發展歷程 時間時間 發展歷程發展歷

43、程 2011 年 醫院成立 2017 年 白云醫院新開設產科和兒科 2018 年 正式承擔貴州醫科大學專升本教學任務，從醫療型醫院邁入教學型醫院 2021 年 貴州醫科大學白云臨床教學中心項目交付使用 資料來源：公司公告，公司官網，東海證券研究所 醫院學科建設工作穩步推進。醫院學科建設工作穩步推進。在學科建設方面全面醫院開展“1+10”新興項目，打造“八四五一”工程，即八個優勢學科，四個創新團隊，五個診療中心，一個教學名院（貴州醫科大學臨床教學中心）。白云醫院開設病理科，填補醫院空白；改造急診科，滿足危急患者的治療需求；擴容重癥醫學科，建成“麻醉與重癥醫學綜合 ICU”，滿足重癥救治和區域三級

44、定點醫院功能；改造健康管理中心，為體檢客戶提供更為優質的人性化服務；擴建 DSA（數字減影血管造影）介入中心并增加設備，建成國家標準版胸痛中心。白云醫院進一步完善設置了醫務科、質管科，加強人員配置并加大外訓力度。證券研究報告證券研究報告 15/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖18 貴州醫科大學附屬白云醫院貴州醫科大學附屬白云醫院主要學科建設主要學科建設 資料來源：公司公告，東海證券研究所 白云醫院白云醫院人才資源富足，人才資源富足，實力雄厚實力雄厚。醫院擁有高級職稱百余人，博士、碩士研究生 70余人；碩士生導師 20 人，博

45、士生導師 5 人。醫院通過引進院士團隊，選派出國進修等方式，造就領軍人才 20 名，醫學核心人才 200 名。醫院開放床位 1200 張，設 33 個臨床學科，13個醫技科室，DSA 手術室兩間，數字化層流手術室 25 間；配置 320 排、64 排、16 排 CT三臺，新型 MRI 兩臺；醫院獲國家高級卒中中心、國家胸痛中心（標準版），國家房顫中心等診療中心?！笆奈濉逼陂g，建成內科大樓，醫院開放床位數將達 2500 張。表表4 貴州醫科大學附屬白云醫院貴州醫科大學附屬白云醫院特點特點 貴州醫科大學附屬白云醫院貴州醫科大學附屬白云醫院 成立時間 2011 年 醫院屬性 綜合醫院 床位數 開放

46、 1200 張 科室設置 33 個臨床科室、13 個醫技科室、DSA 手術室兩間，28 個病區、數字化層流手術室 25 間 診療科目 23 個一級診療科目、32 個二級診療科目 醫院設備 配置 320 排、64 排、16 排 CT 三臺，新型 MRI 兩臺 高質量人才 碩士生導師 20 人，博士生導師 5 人；造就領軍人才 20 名，醫學核心人才 200 名 學科建設 八個優勢學科，四個創新團隊，五個診療中心，一個教學名院（貴州醫科大學臨床教學中心）資料來源：公司官網，貴州醫科大學附屬白云醫院訂閱號，東海證券研究所 中長期規劃落地可期。中長期規劃落地可期。白云醫院學科建設齊全，醫教研協同發展，

47、以建設成為省內一流的現代化高水平三級甲等附屬醫院為目標。白云醫院預計 5 年內建成具有 3000 張床位的綜合醫院，10 年時間打造成為一流醫院，對標貴州省人民醫院和貴州醫科大學附屬醫院，將有利于公司整體醫療服務實力和品牌力的提升。證券研究報告證券研究報告 16/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 3.醫藥制造：醫藥制造：深耕中藥，深耕中藥，持續擴品持續擴品 醫藥制造板塊醫藥制造板塊發展平穩，毛利率高發展平穩，毛利率高。若剔除 2015-2020 年間多肽業務干擾，公司醫藥制造業發展平穩。2023 年上半年，公司醫藥制造板塊營業收入

48、為 3.9 億元，同比上漲 10.29%，毛利率從 2014 年的 61.14%下滑至 2022 年的 53.31%。2023 年上半年，公司醫藥制造板塊毛利率為 52.17%，維持較高水平。圖圖19 醫藥制造板塊醫藥制造板塊營收營收及同比及同比 圖圖20 醫藥制造醫藥制造板塊板塊毛利率毛利率 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 布局中醫藥多領域，打造產業閉環。布局中醫藥多領域，打造產業閉環。公司業務涵蓋中藥材種植，中藥飲片及中成藥生產與銷售等諸多領域，形成了閉合產業鏈。公司中成藥業務已趨于穩定，將為公司提供持續穩定的現金流；中藥飲片業務將繼續堅持以中藥飲片

49、為主、大健康產品為輔，加快道地藥材基地的建設，加深與主要客戶的合作關系，穩步推進市場開發，同時積極探索并推進大健康產品。圖圖21 醫藥制造板塊業務醫藥制造板塊業務 資料來源：公司官網，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 17/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 3.1.中成藥：中成藥：數十品類進入國家級目錄，克痹丸有望成為超億數十品類進入國家級目錄，克痹丸有望成為超億元大單品元大單品 產品結構產品結構持續持續優化優化，收入端有望逐步修復，收入端有望逐步修復。2022 年及 2023 年上半年，公司中成藥分別實現營業收入 3.7

50、3、1.59 億元，分別同比下降 6.19%、14.02%。公司啟動了尿感寧顆粒的重新生產、參蘇膠囊的包裝設計與生產，通過一系列的市場策略與產品結構調整，形成了多元化的市場結構。公司擁有成熟的營銷網絡和穩定的營銷隊伍，伴隨常態運營，不斷探索創新，發揮市場資源，中成藥收入端有望逐步修復。圖圖22 近三年中成藥營業收入近三年中成藥營業收入 資料來源：公司公告，東海證券研究所 數十種數十種品類納入國家級藥品目錄，品類納入國家級藥品目錄，專業技術過硬，產品認可度高專業技術過硬，產品認可度高。公司擁有 11 個國家基藥目錄品種，24 個國家醫保目錄品種，產品主要覆蓋心腦血管系統、消化系統、內分泌系統等治

51、療領域，主要品種有益心舒膠囊、脈血康膠囊、銀杏葉片、六味安消膠囊、貞芪扶正膠囊、關節克痹丸等。關節克痹丸是公司的獨家品種；益心舒膠囊、脈血康膠囊等產品是經營多年的老產品，產品功效穩定，市場認可度高。中西藥結合療法在骨骼肌肉系統疾病中中西藥結合療法在骨骼肌肉系統疾病中認可度較高認可度較高。骨骼肌肉系統疾病種類涉及較多，適用各種癥狀的藥品種類眾多，中成藥和化學藥均在治療過程中擁有較多的使用患者，中西藥結合療法也廣受歡迎。從骨骼肌肉系統疾病中西藥的市場銷售額來看，2020 年化學藥的市場銷售額為 410.87 億元，中成藥的市場銷售額為 336.41 億元。圖圖23 2016-2020 年中國骨骼肌

52、肉系統疾病用藥化學藥與中成藥市場銷售額年中國骨骼肌肉系統疾病用藥化學藥與中成藥市場銷售額 資料來源：中金企信國際咨詢，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 18/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 骨關節疾病患者人數增長，骨骼肌肉系統疾病中成藥市場擴大。骨關節疾病患者人數增長，骨骼肌肉系統疾病中成藥市場擴大。骨關節疾病是一種常見病、多發病，特別是隨著年齡的增長，骨關節疾病發病率呈不斷上升的趨勢。骨骼肌肉系統疾病是中成藥占據優勢的治療領域之一，2020 年醫院購進金額占比 9.8%。隨著我國人口老齡化進程的持續加劇，同時骨關節疾病

53、日漸年輕化，我國骨骼肌肉系統疾病中成藥市場將進一步增長。圖圖24 2020 年醫院終端年醫院終端中成藥細分類別份額情況中成藥細分類別份額情況 資料來源：中金企信國際咨詢，東海證券研究所 以以骨骨傷科用藥和風濕性疾病用藥傷科用藥和風濕性疾病用藥為主為主。骨骼肌肉系統疾病中成藥種類繁多，根據針對的骨骼肌肉系統疾病類型，該類中藥可以分為骨傷科用藥、風濕性疾病用藥、骨質疏松類用藥和骨科其他用藥四大亞類。在我國骨骼肌肉系統中成藥市場中，骨傷科用藥市場銷售額排名第一。從市場份額來看，以骨傷科用藥和風濕性疾病用藥兩個類別為主，合計超過 80%的市場份額。圖圖25 2016-2020 年中國骨骼肌肉系統中成藥

54、細分類別市場銷售額及成長性年中國骨骼肌肉系統中成藥細分類別市場銷售額及成長性 資料來源：中金企信國際咨詢，東海證券研究所 關節克痹丸：獨家產品，關節克痹丸：獨家產品，療效顯著。療效顯著。關節克痹丸是公司的獨家品種，屬于風濕及類風濕類中成藥，祛風散寒、活絡止痛，用于關節炎、四肢酸痛、伸展不利。經關節克痹丸治療后臨床癥狀、體征明顯改善，不良反應極少且比較輕，處理較簡單。通過相關論文關節克痹丸的有效性和安全性臨床研究發現：治療組經關節克痹丸治療 3 個月后，療效明顯，有效率達88.6%，與對照組（安慰劑）相比差異有顯著性。300 例患者中發生不良反應僅 12 例，占4%，不良反應發生率低，經減量后不

55、良反應短期內消失,未發現對病情或治療有影響，且血ALT、Cr、BUN 治療前后差異無顯著性。說明關節克痹丸臨床使用有效、安全，不良反應極少且較輕，處理較簡單。證券研究報告證券研究報告 19/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖26 關節克痹丸關節克痹丸 資料來源：公司官網，東海證券研究所 表表5 兩組患者有效率比較兩組患者有效率比較（例例）組別組別 痊愈痊愈 顯效顯效 有效有效 無效無效 治療組（共 300 例)23 102 141 34 對照組（共 100 例)0 5 16 79 資料來源：CNKI，東海證券研究所 對標同品類

56、超億元大單品，逐步放量可期對標同品類超億元大單品，逐步放量可期。公司加強獨家品種關節克痹丸的開發與推廣，一是加大醫療終端開發力度，提高產品區域的覆蓋率；二是加大對市場推廣支持，積極開展在銷終端的上量工作；2022 年該品種實現營業收入 5,575.22 萬元，同比增長 36%。伴隨骨關節疾病發病率不斷上升，治療風濕性關節炎的中成藥市場規模持續擴大，舒筋健腰丸（白云山）、消痛貼膏（奇正藏藥）和云南白藥氣霧劑（云南白藥）均是超億元大單品，關節克痹丸作為信邦制藥獨家品種，通過公司推廣端的持續發力，關節克痹丸有望成為超億元大單品。3.2.中藥飲片：中藥飲片：政策政策助力助力，積極布局，積極布局，高增延

57、續高增延續 國家國家利好利好政策頻出，政策頻出，中藥飲片前景可期中藥飲片前景可期。中醫藥文化是我國享譽盛名的三大國粹之一，歷史悠久，為了促進中醫藥發展，弘揚中華優秀傳統文化、增強民族自信和文化自信，黨和政府高度重視中醫藥工作，把中醫藥工作擺在更加突出的位置，已將其上升為國家戰略，陸續出臺了相關政策意見。中藥飲片作為中國中藥產業的支柱之一，是中成藥的重要原料，國家相關政策頻出，整體發展趨穩向好。表表6 中藥飲片相關政策中藥飲片相關政策 政策政策 發布機構發布機構 時間時間 主要內容主要內容 關于政協十三屆全國委員會第二次會議第 2339 號（醫療體育類 228 號）提案答復的函 藥監局 2019

58、.9 對于藥食同源目錄范圍內的產品，應本著既方便群眾購買又保證藥品使用安全的原則進行管理 國家藥監局關于促進中藥傳承創新發展的實施意見 藥監局 2020.12 從源頭加強中藥飲片質量控制；持續修訂完善完整的內控質量標準體系；持續加大中藥飲片抽檢力度 國家藥監局綜合司關于中藥飲片生產企業采購產地加工（趁鮮切制）中藥材有關藥監局 2021.7 中藥飲片生產企業可以采購具備健全質量管理體系的產地加工企業生產的產地趁鮮切制中藥材用于中 證券研究報告證券研究報告 20/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 問題的復函 藥飲片生產，嚴格審核產地加

59、工企業的質量管理體系 關于發布三明采購聯盟省際中藥（材）采購聯盟中藥飲片聯合采購文件的公告 三明采購聯盟（全國）2022.11 全面實行藥品集中帶量采購，探索通過中藥飲片聯合采購，協同推進中藥飲片質量、價格、供應管理創新舉措，開展三明采購聯盟省際中藥（材）采購聯盟中藥飲片聯合采購工作 國家藥監局關于印發進一步加強中藥科學監管促進中藥傳承創新發展若干措施的通知 藥監局 2023.1 強化中藥飲片審批管理、完善炮制規范、規范生產和質量追溯以及推動改進中藥飲片生產經營模式 資料來源：藥監局，三明采購聯盟，東海證券研究所 攜手江蘇攜手江蘇省省中醫院中醫院共建同德藥業，整合蘇黔中醫藥優勢共建同德藥業，整

60、合蘇黔中醫藥優勢。貴州同德藥業是蘇黔兩省對口幫扶首批中醫藥戰略合作重點項目，由江蘇省中醫院與公司共同投資組建，總投資 2 億元。公司與江蘇省中醫院醫學發展醫療救助基金會分別持有同德藥業 51%、36%的股份。公司充分發揮自身優勢，利用江蘇中醫大省和貴州中藥大省的優勢資源，伴隨業務穩步推進，產能擴建，客戶拓展，有望維持快速發展勢頭。中藥飲片中藥飲片：供應鏈布局全國供應鏈布局全國，全面管控，全面管控。在中藥飲片業務板塊，公司中藥飲片品種 138個、品規 207 個，加工產能達 6000 噸/年，倉儲能力達 3000 噸，已在全國建立道地藥材基地 103 個，面積達 22 萬畝。公司中藥飲片依托道地

61、藥材基地，從源頭開始對中藥材進行全面質量管控，在全國率先實現了從種植基地建設、中藥飲片生產到醫療機構使用的無縫鏈接，有效保障了中藥飲片的產品質量、臨床用藥安全和療效。大健康產品：大健康產品：積極開發多品類，積極開發多品類，飲食通源，器械保健。飲食通源，器械保健。在大健康產品方面，開發了黃精茶、黃精片、黃精膏、七黑蜜丸、精山飲固體飲料、慧兒高固體飲料、棗益智丸、八珍曲奇餅干等 9 款藥食同源食品，以及中藥沐足湯、中藥香囊、中藥藥枕等 5 款保健用品。公司大健康產品都是精選江蘇省中醫院國醫大師、全國名中醫的經典驗方，選用優質道地藥材，結合市場情況進行產品創新，產品質量得到保障的同時也能滿足市場訴求

62、。圖圖27 貴州同德藥業股份有限公司貴州同德藥業股份有限公司 資料來源：公司官網，東海證券研究所 建立與江蘇省中醫院的深度合作，打造中西醫協作的創新醫療模式。建立與江蘇省中醫院的深度合作，打造中西醫協作的創新醫療模式。公司在旗下醫療機構設立中醫診療科室，通過向江蘇省中醫院等知名中醫院實地學習、遠程會診等方式，提升自身中醫科室的診療水平，在全院營造中醫藥文化氛圍，推廣中醫治未病理念和方法，探索 證券研究報告證券研究報告 21/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 開展中醫治未病服務，發揮好中醫藥“未病先防、既病防變、瘥后防復”的優勢和作

63、用，致力于打造中西醫協作的創新醫療模式。同時，中藥飲片業務與江蘇省中醫院合作共建，客戶資源、產品療效和質量得到了保障。圖圖28 江蘇省中醫院江蘇省中醫院名醫構成名醫構成 資料來源：江蘇省中醫院官網，東海證券研究所 產能增長一倍，收入高增延續可期產能增長一倍，收入高增延續可期。2022 年，同德藥業改擴建項目完成了 GMP 符合性檢查并投入生產，中藥飲片加工產能由 3,000 噸/年增至 6,000 噸/年，倉儲能力達 3000 噸。2022 年，同德藥業及子公司實現營業收入 4.16 億元，同比增長 36.28%；2023 年上半年，同德藥業（單體）實現營業收入 2.05 億元，同比增長 37

64、.89%。同德藥業道地中藥材品種豐富，與處全國領先地位的江蘇省中醫院建立合作。公司中藥飲片業務在政策支持以及和大型綜合性三級甲等中醫院合作的前提下，有望實現快速發展，成為公司新的重要增長點。圖圖29 同德藥業近五年營業收入同德藥業近五年營業收入 資料來源：公司公告，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 22/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 4.醫藥流通：醫藥流通：發揮上下游發揮上下游協同協同作用作用，彰顯，彰顯區域區域龍頭龍頭優勢優勢 省內醫藥流通龍頭，綜合優勢顯著。省內醫藥流通龍頭，綜合優勢顯著。公司已成為省內醫藥流通的龍

65、頭企業，已具有區域性集團化企業的地緣優勢，具有眾多國內外知名上游供應商的省級獨家代理權，建立了覆蓋省內主要等級醫院的銷售網絡，形成了包含藥品和器械的全品類配送體系，在銷售網絡、銷售品種、上下游客戶資源及服務能力等方面都具有明顯優勢?；趥}儲規模和配送能力在省內領先的現代醫藥物流配送體系，公司在滿足自身醫藥流通業務發展的基礎上也開展第三方物流服務；科開大藥房擁有 DTP 定點藥店的資質，已形成了覆蓋公司既有醫院和主要合作醫院的醫藥零售網絡。公司全省等級以上醫院客戶覆蓋率達 95%以上，全省基層醫院覆蓋率達 45%以上，OTC 零售市場覆蓋率達 95%以上?？蛻粢幠：团渌推贩N的增加有效彌補了價格下

66、降的影響。圖圖30 醫藥流通板塊醫藥流通板塊 資料來源：公司公告，東海證券研究所 醫藥流通板塊營收及毛利率整體較穩定。醫藥流通板塊營收及毛利率整體較穩定。2020-2022 年，公司醫藥流通板塊營業收入分別為 48.6 億元、53.6 億元、52.8 億元，分別同比提升 26.37%、提升 10.44%、下降 1.53%。2023 年上半年，公司醫藥流通板塊營業收入為 27.0 億元，同比提升 3.85%。公司醫藥流通板塊毛利率從 2014 年的 10.55%上漲至 2022 年的 11.85%；2023 年上半年，醫藥流通板塊毛利率為 11.63%，同比下降 0.22 個百分點，毛利率小幅波

67、動。醫藥流通毛利率近年來波動較小，毛利率維持在 10%左右。公司醫藥流通板塊能夠發揮上下游協同作用，公司在省內擁有 6 家醫療機構，具有下游客戶優勢，增加與上游供應商的談判能力；同時，公司的醫藥流通業務可以有效控制醫療服務板塊采購成本，增加利潤。圖圖31 醫藥流通板塊營收情況醫藥流通板塊營收情況 圖圖32 醫藥流通板塊毛利率醫藥流通板塊毛利率（%）資料來源：公司官網，東海證券研究所 資料來源：公司官網，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 23/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 5.盈利預測及盈利預測及估值分析估值分析 5.1

68、.盈利預測盈利預測 公司目前主要收入來源為三大業務板塊，我們綜合多因素研究分析后，分別對公司各業務做出以下假設和預測：醫藥流通醫藥流通：公司具有區域性集團化企業的地緣優勢，覆蓋貴州省內主要等級醫院的銷售網絡，形成了包含藥品和器械的全品類配送體系，在銷售網絡、銷售品種、上下游客戶資源及服務能力等方面都具有明顯優勢，醫藥流通業務發揮上下游協同作用。我們假設 2023-2025 年醫藥流通業務的收入將逐步恢復至平穩水平，增速分別為 3.0%、8.0%、6.0%。醫療服務醫療服務：公司堅持腫瘤?？?、綜合醫院齊頭并進的網絡布局，擁有腫瘤醫院、白云醫院、烏當醫院、仁懷新朝陽醫院等 6 家醫療機構，擁有床位

69、數 5,000 余張。各醫療機構擁有各自的特色學科，已建立起具有明顯競爭優勢的優質醫院網絡，在貴州省形成品牌優勢。我們假設醫療服務業務收入恢復快速增長，2023-2025 年增速分別為 14.5%、10.7%、11.3%。醫藥制造醫藥制造：公司業務涵蓋中藥材種植，中藥飲片及中成藥生產與銷售等諸多領域，形成了閉合產業鏈。我們假設 2023-2025 年醫藥制造業務的收入增速為 9.2%、14.4%、13.6%。表表7 盈利預測盈利預測（百萬元）（百萬元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 總收入總收入 5846 6472 6350 6837 7465 8161

70、 yoy 10.7%-1.9%7.7%9.2%9.3%毛利率 21.4%20.9%19.2%19.7%19.3%19.0%醫藥流通醫藥流通 4855 5362 5280 5438 5765 6111 yoy 10.4%-1.5%3.0%8.0%6.0%毛利率 12.7%12.8%11.8%11.6%11.5%11.5%醫療服務醫療服務 1968 2071 1860 2131 2359 2626 yoy 5.2%-10.2%14.5%10.7%11.3%毛利率 12.9%12.7%9.6%12.0%12.5%13.0%醫藥制造醫藥制造 574 704 790 863 988 1122 yoy 2

71、2.7%12.2%9.2%14.4%13.6%毛利率 63.1%59.0%53.3%53.0%53.5%54.0%其他其他 51 14 9 5 4 3 yoy -72.0%-40.1%-40.0%-30.0%-20%毛利率 26.0%14.2%45.8%24.0%24.0%24.0%資料來源：Wind，東海證券研究所（注：未單獨列支內部抵消項）5.2.估值分析估值分析 公司業務涉及醫療服務、醫藥制造和醫藥流通三大領域，我們選取 A 股 3 家企業進行比較分析，分別為九州通（主營業務為醫藥流通）、國際醫學（主營業務為醫療服務）、昆藥集團（主營業務為醫藥制造）。從估值比較來看，公司的市盈率（202

72、3E：27.8 倍），估值吸引力較高。證券研究報告證券研究報告 24/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖33 可比公司一覽可比公司一覽 可比公司可比公司 證券代碼證券代碼 總市值總市值（億元）（億元）股價股價（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600998.SH 九州通 275 7.03 0.62 0.72 0.85 11.4 9.8 8.3 000516.SZ 國際醫學 182 8.04-0.07 0.10 0.23-111.0 80.1 35

73、.4 600422.SH 昆藥集團 151 19.98 0.75 0.94 1.15 26.7 21.3 17.4 002390.SZ 信邦制藥 86 4.42 0.16 0.19 0.23 27.8 22.7 19.4 資料來源：Wind，東海證券研究所（截止至 2023 年 12 月 28 日收盤，除“信邦制藥”外均為 Wind 一致預期）6.投資建議投資建議 我們預計公司 2023-2025 年實現營收 68.37 億元、74.65 億元、81.61 億元，實現歸母凈利潤 3.09 億元、3.79 億元、4.43 億元，對應 EPS 分別為 0.16/0.19/0.23 元，對應 PE

74、分別為 27.76 倍/22.67 倍/19.41 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。7.風險提示風險提示 醫療服務恢復不及預期風險：疫情防控開放，隨著患者就醫習慣改變，日常診療服務存在恢復緩慢不及預期的風險。中藥材產量不及預期風險：藥材種植生產過程中可能會遇到的自然災害和人工種植技術不足等原因，導致中藥材產量不及預期。醫療事故風險：公司主營業務涉及醫療服務領域，在臨床醫療過程中，由于受到醫療條件限制、醫師操作失誤、患者個體差異等諸多因素影響，出現醫療差錯和醫療事故的風險無法徹底避免。證券研究報告證券研究報告 25/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明

75、公司深度公司深度 附錄：三大報表預測值 利潤表 資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 6,350 6,837 7,465 8,161 貨幣資金 899 1,261 1,248 1,465%同比增速-2%8%9%9%交易性金融資產 0 23 79 122 營業成本 5,133 5,492 6,028 6,611 應收賬款及應收票據 3,020 2,963 3,337 3,646 毛利 1,217 1,345 1,437 1,550 存貨 1,033 1,

76、100 1,204 1,313 營業收入 19%20%19%19%預付賬款 334 347 379 411 稅金及附加 28 29 31 33 其他流動資產 520 584 673 791 營業收入 0%0%0%0%流動資產合計 5,806 6,278 6,920 7,748 銷售費用 393 410 388 400 長期股權投資 0 0 0 0 營業收入 6%6%5%5%投資性房地產 0 0 0 0 管理費用 421 451 470 490 固定資產合計 2,616 2,513 2,460 2,459 營業收入 7%7%6%6%無形資產 204 193 184 174 研發費用 1 3 2

77、2 商譽 607 607 607 607 營業收入 0%0%0%0%遞延所得稅資產 62 68 68 68 財務費用 39 56 55 55 其他非流動資產 497 477 504 551 營業收入 1%1%1%1%資產總計資產總計 9,793 10,136 10,743 11,608 資產減值損失 0 0 0 0 短期借款 1,343 1,353 1,359 1,369 信用減值損失-63 0 0 0 應付票據及應付賬款 977 1,057 1,172 1,463 其他收益 7 9 10 12 預收賬款 0 0 0 0 投資收益 37 2 2 2 應付職工薪酬 18 19 19 19 凈敞口

78、套期收益 0 0 0 0 應交稅費 33 34 36 38 公允價值變動收益 0 0 0 0 其他流動負債 315 352 391 435 資產處置收益 0 0 0 0 流動負債合計 2,687 2,815 2,977 3,324 營業利潤營業利潤 316 406 502 585 長期借款 0 0 0 0 營業收入 5%6%7%7%應付債券 0 0 0 0 營業外收支-3 -2 -1 0 遞延所得稅負債 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 313 405 501 585 其他非流動負債 41 38 37 35 營業收入 5%6%7%7%負債合計負債合計 2,728 2,854 3,014 3,3

79、59 所得稅費用 45 40 55 64 歸屬于母公司的所有者權益 6,808 6,972 7,351 7,793 凈利潤 268 364 446 521 少數股東權益 257 311 378 456 營業收入 4%5%6%6%股東權益股東權益 7,065 7,283 7,729 8,250 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 224 309 379 443 負債及股東權益負債及股東權益 9,793 10,136 10,743 11,608%同比增速-18%38%22%17%現金流量表 少數股東損益 44 55 67 78 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2

80、025E EPS（元/股）0.12 0.16 0.19 0.23 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 591 668 289 587 基本指標 投資-27 -5 -5 投資 2022A 2023E 2024E 2025E 資本性支出-158 -81 -184 -263 EPS 0.12 0.16 0.19 0.23 其他 34 -2 -3 -7 BVPS 3.50 3.59 3.78 4.01 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-118 -108 -247 -318 PE 39.17 27.76 22.67 19.41 債權融資-34 9 4 8 PEG 0.73 1.01 1.16 股權

81、融資 5 -30 0 0 PB 1.34 1.23 1.17 1.10 支付股利及利息-170 -175 -59 -60 EV/EBITDA 16.35 12.81 11.13 9.67 其他 9 -1 0 0 ROE 3%4%5%6%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-189 -198 -55 -52 ROIC 3%5%5%6%現金凈流量 283 362 -13 217 資料來源：攜寧，東海證券研究所（截止至 2023 年 12 月 28 日收盤）證券研究報告證券研究報告 26/26 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 一、評級說明一

82、、評級說明 評級評級 說明說明 市場指數評級 看多 未來 6 個月內滬深 300 指數上升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內滬深 300 指數波動幅度在-20%20%之間 看空 未來 6 個月內滬深 300 指數下跌幅度達到或超過 20%行業指數評級 超配 未來 6 個月內行業指數相對強于滬深 300 指數達到或超過 10%標配 未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 指數在-10%10%之間 低配 未來 6 個月內行業指數相對弱于滬深 300 指數達到或超過 10%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數達到或超過 15%增持 未來 6 個月內股價相對強

83、于滬深 300 指數在 5%15%之間 中性 未來 6 個月內股價相對滬深 300 指數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數 5%15%之間 賣出 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數達到或超過 15%二、分析師聲明：二、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來

84、，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：三、免責聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關

85、聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明：

86、四、資質聲明：東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海上海東海證券研究所東海證券研究所 北京北京東海證券研究所東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東方路1928號東海證券大廈 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 網址：Http:/ 網址：Http:/ 座機：（8621）20333275 手機：18221959689 座機：（8610）59707105 手機：18221959689 傳真：（8621）50585608 傳真：（8610）59707100 郵編：200215 郵編：100089