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1、公 司 研 究 2024.01.02 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 佩 蒂 股 份（300673）公 司 深 度 報 告 深耕寵食鑄輝煌，內外雙驅促成長 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 聯系人 邱星皓 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 寵物食品 最新收盤價(人民幣/元)13.3 總市值(億)(元)33.70 52 周最高/最低價(元)20.07/11.90 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 佩蒂股份(300673)：海外訂單環比改善，國內市場穩健發展2023.08.30 佩蒂股份：去庫存境外業務承壓

2、，境內業務快速擴張2023.04.26 摘要：深耕寵食領域二十余年，打造寵物食品龍頭企業深耕寵食領域二十余年，打造寵物食品龍頭企業。佩蒂股份成立于 2002 年，是國內寵物食品領域優秀生產企業。公司主營業務定位于寵物食品的研發、制造、銷售和寵物產品品牌運營，公司自成立以來不斷拓展產品品類，早期產品以畜皮咬膠和植物咬膠等寵物咀嚼類食品為主，后拓展到寵物營養肉質零食、寵物主糧、寵物保健食品等食品品類，主要供犬貓等寵物食用。公司營收持續多年穩定增長，2014-2022 年公司營業收入從 3.97 億元增長至 17.32 億元，CAGR 達到 20%，2022 年公司實現歸母凈利潤創新高，達 1.3

3、億元，同比+111.8%。寵物食品賽道方興未艾，國產化趨勢撬開消費新天地。寵物食品賽道方興未艾，國產化趨勢撬開消費新天地。據歐睿咨詢數據,我國寵物食品行業市場規模從 2013 年的 63 億元增長到 2022 年的 487 億元，9 年 CAGR 高達 26%，遠超同期全球的 4%。隨著人們對喂養商品糧的認知提升，市場對寵物食品的需求將進一步釋放。寵物咬膠：寵物零食細分需求有望被持續挖掘。寵物咬膠：寵物零食細分需求有望被持續挖掘。咬膠是一種供寵物食用的咀嚼零食，相對肉干零食對制造工藝的要求更高，近年來廣泛受到寵物主的青睞。寵物口腔安全至關重要，良好咀嚼習慣能有效預防口腔疾病，專業咬膠產品可以強

4、健牙齒，國內咬膠市場潛力巨大。咬膠在國外發達市場屬于高頻消費產品，隨著國內寵物主科學養寵意識的增強，加深認識寵物口腔對寵物健康的重要意義，使咬膠類產品具備了更大的發展空間。一體兩翼經營戰略，海內外雙輪驅動。一體兩翼經營戰略，海內外雙輪驅動。公司海外以 ODM 模式為主，ODM 產品是公司主要利潤來源。公司 ODM 客戶大部分為國際知名寵物產品品牌商。持續發力國內持續發力國內 OBMOBM 模式，三大自主品牌奮楫爭先表現亮眼。模式，三大自主品牌奮楫爭先表現亮眼。爵宴主要定位在中高端營養肉質零食細分市場,好適嘉品牌定位在精準營養主義的中高端寵物食品品牌,齒能品牌主要定位在寵物口腔健康和保健領域。其

5、中爵宴領跑佩蒂自有品牌收入榜，單品鴨肉干成爆款。積極推進海內外產能布局，新產能持續釋放。積極推進海內外產能布局，新產能持續釋放。佩蒂股份總部位于中國，在溫州、泰州、越南、柬埔寨和新西蘭均建立了生產基地。越南基地是佩蒂出海第一站，也是當前最重要的產能輸出地。柬埔寨基地產能處于爬坡階段，產能釋放空間充足。新西蘭基地專注生產高質量主糧，助力推進主糧戰略。國內新型主糧產線加快建設，將逐步釋放產能。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級：我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入分別為15.29 億元、19.18 億元、23.21 億元,實現歸母凈利潤分別為 0.49 億元、1.53 億元和 1.8

6、1 億元，EPS 分別為 0.19 元、0.61 元和 0.71 元，對應的2024-2025 年 PE 為 21.97、18.64x，給予“推薦”評級。風險提示：原材料價格波動風險，產能釋放不及預期風險，匯率波動風險，海外經營風險，客戶相對集中風險，國內市場開拓不及預期風險。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-32%-23%-14%-5%4%13%23/1/223/4/323/7/323/10/2佩蒂股份滬深300佩蒂股份(300673)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2

7、024E 2025E 營業總收入 1732 1529 1918 2321(+/-)%36.27-11.70 25.42 21.02 歸母凈利潤 127 49 153 181(+/-)%111.81-61.82 216.09 17.88 EPS(元)0.51 0.19 0.61 0.71 ROE(%)6.68 2.49 7.30 7.93 PE 34.61 69.45 21.97 18.64 PB 2.35 1.73 1.60 1.48 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 gZ9UvYiVyXbWnX9YzXtRpNmO8OcM8OnPnNoMtPfQmMpO

8、jMoOnQ9PqQvMwMtRpQMYqMrO佩蒂股份(300673)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 深耕寵食領域二十余年，打造寵物咬膠龍頭企業.6 1.1 業務矩陣：從單一咬膠到寵物食品品類多點開花.6 1.2 發展歷史：抓住市場升級機遇，開啟全球化布局征程.6 1.3 股權結構：陳氏夫婦為公司實控人，境內外子公司相輔相成.7 1.4 經營狀況：經營狀況良好，收入連續增長.8 2 寵物食品賽道方興未艾，國產化趨勢撬開消費新天地.11 2.1 寵物食品：國產替代加速突圍，多因素驅動高速發展.11 2.1.1 2.1.1 產業鏈：寵物

9、產業鏈格局已較為成熟，寵物食品市場高景氣度產業鏈：寵物產業鏈格局已較為成熟，寵物食品市場高景氣度.11 2.1.2 2.1.2 發展驅動：多因素共振，助推寵物食品市場興旺發展發展驅動：多因素共振，助推寵物食品市場興旺發展.12 2.1.3 2.1.3 市場格局：國產替代成效初現，品牌集中度較為分散市場格局：國產替代成效初現，品牌集中度較為分散.14 2.2 寵物咬膠：寵物零食細分需求有望被持續挖掘.15 2.2.1 2.2.1 咬膠引領健康養寵消費趨勢，原料優勢為咬膠發展提供沃土咬膠引領健康養寵消費趨勢，原料優勢為咬膠發展提供沃土.15 2.2.2 2.2.2 寵物口腔護理風尚興起，咬膠市場迎

10、來新機遇寵物口腔護理風尚興起，咬膠市場迎來新機遇.16 2.3 美元升值利好寵企出口，庫存去化進入尾聲.17 3 一體兩翼經營戰略，海內外雙輪驅動.18 3.1 ODM 模式穩固，聚焦海外細分領域.18 3.2 持續發力國內 OBM 模式，三大自主品牌奮楫爭先.19 3.2.1 3.2.1 品牌差異化優勢突出，銷售表現亮眼品牌差異化優勢突出，銷售表現亮眼.19 3.2.2 3.2.2 線上線下全渠道布局，線上渠道增速較快線上線下全渠道布局，線上渠道增速較快.24 3.3 積極推進海內外產能布局，新產能持續釋放.25 4 盈利預測與估值分析.27 4.1 盈利預測.27 4.2 估值分析.27

11、5 風險提示.28 佩蒂股份(300673)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:公司主要產品矩陣.6 圖表 2:公司發展歷程.7 圖表 3:公司股權結構（截止到 2023 年 Q3）.7 圖表 4:2014-2023H1 營收及增速.8 圖表 5:2014-2023H1 歸母凈利潤及增速.8 圖表 6:公司營收分業務占比.9 圖表 7:公司營收分地區占比.9 圖表 8:2014-2022 銷售毛利率和銷售凈利潤（%）.9 圖表 9:2018-2022 分業務銷售毛利率（%）.9 圖表 10:2017-2022 年公司分地區毛利率（%

12、）.9 圖表 11:2018-2022 年公司三費費率變化（%）.9 圖表 12:寵物行業產業鏈.11 圖表 13:2013-2022 全球寵物食品市場規模.12 圖表 14:2013-2022 中國寵物食品市場規模.12 圖表 15:2018-2022 中國寵物食品細分市場規模.12 圖表 16:2022 年寵物貓犬食品細分市場規模（億元）與 CAGR.12 圖表 17:2021 年人均 GDP 與養寵率相關性.13 圖表 18:中國居民可支配收入.13 圖表 19:中國單只寵物貓/狗消費金額.13 圖表 20:2009-2023 年中國寵物貓狗數量.14 圖表 21:2013-2022 中

13、國獨居人口戶數.14 圖表 22:中國寵物食品 CR5 對比.14 圖表 23:2022 年中國寵物犬食品品牌競爭格局.15 圖表 24:2022 年中國寵物貓食品品牌競爭格局.15 圖表 25:畜皮咬膠制作工藝.15 圖表 26:植物咬膠制作工藝.15 圖表 27:畜皮咬膠產業鏈.16 圖表 28:咀嚼食品對口腔健康的影響.17 圖表 29:佩蒂與高?？蒲袉挝缓献鏖_展的關于狗咀嚼行為研究數據.17 圖表 30:2022 至今美元持續升值.17 圖表 31:中國零售包裝的寵物食品出口額.17 圖表 32:我國寵物食品行業經營模式介紹.18 圖表 33:外銷營收中，ODM 收入占比穩定在 95%

14、以上.18 圖表 34:2016 年 ODM 主要客戶銷售占比.18 圖表 35:佩蒂股份 0DM 主要客戶.19 圖表 36:2022 前五大客戶銷售占比.19 圖表 37:2017-2022 年公司前五大客戶銷售額占比變化.19 圖表 38:佩蒂旗下品牌矩陣.20 圖表 39:爵宴產品品類詳情.21 圖表 40:爵宴雙十一表現亮眼.22 圖表 41:好適嘉產品品類詳情.22 圖表 42:齒能產品品類詳情.23 圖表 43:佩蒂咬膠發展到第五代技術.24 圖表 44:佩蒂國內渠道布局.25 圖表 45:佩蒂三大自主品牌線上銷售額快速增長（萬元）.25 佩蒂股份(300673)公司深度報告 5

15、 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:佩蒂贊助電影愛犬奇緣.25 圖表 47:佩蒂入駐“寵這里”.25 圖表 48:佩蒂產能規劃及目前利用率.26 圖表 49:佩蒂全球產能布局圖.26 圖表 50:公司業務分拆及盈利預測.27 圖表 51:可比公司一致預測.28 佩蒂股份(300673)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 深耕寵食領域二十余年，打造寵物深耕寵食領域二十余年，打造寵物咬膠咬膠龍頭企業龍頭企業 1.11.1 業務矩陣：從單一咬膠到寵物食品品類多點開花業務矩陣：從單一咬膠到寵物食品品類多點開花 佩蒂

16、股份是國內寵物食品領域優秀生產企業。佩蒂股份是國內寵物食品領域優秀生產企業。公司主營業務定位于寵物食品的研發、制造、銷售和寵物產品品牌運營，公司自成立以來不斷拓展產品品類，早期產品以畜皮咬膠和植物咬膠等寵物咀嚼類食品為主，后拓展到寵物營養肉質零食、寵物主糧、寵物保健食品等食品品類，主要供犬貓等寵物食用。圖表1:公司主要產品矩陣 資料來源：公司公告，佩蒂集團官方旗艦店，方正證券研究所 1.21.2 發展歷史：抓住市場升級機遇，開啟全球化布局征程發展歷史：抓住市場升級機遇，開啟全球化布局征程 佩蒂股份成立于佩蒂股份成立于 2 2002002 年，核心團隊于年，核心團隊于 1 1992992 年開始

17、創業。年開始創業。公司最初以溫州為大本營，利用當地皮具工藝特色，成功開發出中國第一代狗咬膠并主持制定了國家標準寵物食品狗咬膠。2009 年，佩蒂接受歐盟食品獸醫辦公室官員的檢查并取得官方認可。為實現全球化供應，2013 年，佩蒂在越南設立工廠，成立越南好嚼，憑借原材料、人工、關稅優勢加速開拓海外市場，公司咬膠產品從第二代純畜皮肉片咬膠更新至第五代動植物纖維混合咬膠，當時歐美國家的產品平均在第三代，佩蒂憑借強大的研發能力抓住了市場升級的機遇，逐漸將生意做大做強，此后在柬埔寨和新西蘭也建有大規模的生產基地。2017 年佩蒂首次公開發行 A 股上市，2018 年看準中國寵物市場的發展機會和巨大空間，

18、佩蒂公司開啟雙輪驅動戰略，開拓國內市場，培育“爵宴”、“好適嘉”、“齒能”等自主品牌，產品品類逐步由寵物零食向全品類寵物食品發展等。佩蒂股份(300673)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表2:公司發展歷程 資料來源：公司官網，方正證券研究所 1.31.3 股權結構：陳氏夫婦為公司實控人，境內外子公司相輔相成股權結構：陳氏夫婦為公司實控人，境內外子公司相輔相成 公司股權結構穩定集中在陳氏家族，公司擁有遍布多地的大型生產基地。公司股權結構穩定集中在陳氏家族，公司擁有遍布多地的大型生產基地。陳振標、鄭香蘭夫婦為公司的創始人和實控人，共持有公司 34.

19、6%股權，股權結構集中穩固。目前公司下轄多家子公司，境內主要以江蘇康貝、泰州樂派為代表，境外主要有越南好嚼、新西蘭北島小鎮集團、柬埔寨爵味等子公司。子公司依托各地比較優勢，優化資源配置降低生產成本，相輔相成生產高標準寵物食品。圖表3:公司股權結構（截止到 2023 年 Q3）資料來源：wind，方正證券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1.41.4 經營狀況：經營狀況良好，收入連續增長經營狀況：經營狀況良好，收入連續增長 營收營收持續增長，持續增長，2023H1 受海外庫存調整影響業績承壓。受海外庫存調整影響業績承壓。

20、2014-2022 年公司營業收入從 3.97 億元增長至 17.32 億元，CAGR 達到 20%，2022 年營收規模創歷史新高，2023 年 H1 營收 4.93 億元，同比-41.8%。2022 年公司實現歸母凈利潤 1.3 億元，同比+111.8%。2023 年 H1 受海外庫存調整訂單減少，凈利潤下滑。預期隨著后續海外客戶庫存調整周期的結束，凈利潤將扭虧為盈。圖表4:2014-2023H1 營收及增速 圖表5:2014-2023H1 歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 從品類來看，歷年來咬膠業務營收占比穩定在從品類來看，歷年來咬

21、膠業務營收占比穩定在 60%以上，未來主糧業務營收占比以上，未來主糧業務營收占比有望持續提升有望持續提升。2022 年佩蒂咬膠產品實現營收 11.93 億元，占比為 69%。其中，植物咬膠實現營業收入 6.49 億元，占比為 37%；畜皮咬膠實現營業收入 5.44 億元，占比為 31%。肉質零食業務依托大單品的爆款策略，營收規模在 2016 年到2022 年內持續增長，從 0.18 億元增長至 3.38 億元，2022 年營收占比達 19%；主糧及濕糧產品從 2020 年開始大規模銷售，2022 年營業收入達 1.60 億元，營收占比達 9.2%，2023 年上半年營收 0.61 億元，同比去

22、年增長 1.56%。目前公司新西蘭主糧工廠已經處于試運營階段，預計隨著主糧產線逐漸實現放量，未來主糧業務營收占比有望持續提升。從地區來看，當前公司營收的主要來源仍是國外業務，并持續向國內市場發力。從地區來看，當前公司營收的主要來源仍是國外業務，并持續向國內市場發力。公司采用國內海外“一體兩翼發展戰略”，積極把握海外市場機會的同時，大力開拓中國國內市場。2022 年，佩蒂股份海外銷售收入為 14.56 億元，占比達 84%，同比增長 37%；境內收入為 2.75 億元，占比達 16%，同比增長 30.91%。佩蒂股份(300673)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免

23、 責 條 款 圖表6:公司營收分業務占比 圖表7:公司營收分地區占比 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 海外訂單量減少拖累毛利率，植物咬膠毛利率保持高位。海外訂單量減少拖累毛利率，植物咬膠毛利率保持高位。一方面 2018 年開始的中美貿易戰帶來了額外關稅和匯率變動，導致海外毛利率較高產品的訂單減少；另一方面 18 年股權激勵計劃的實施造成銷售費用提高，銷售毛利率從 2017 年的37.27%下降到 2022 年的 22.3%，銷售凈利率從 2017 年的 16.91%下降到 2022 年的 7.47%。預計隨著高毛利率產品植物咬膠的訂單恢復，公司整體毛利率

24、將持續改善。國內市場毛利率逐步提升。國內市場毛利率逐步提升。分地區來看，2022 年國外銷售毛利率為 22.1%，呈逐年下降的趨勢。2018 年提出國內外雙輪驅動戰略之后，公司開始發力國內市場，國內銷售毛利率從 2019 年的 13%增加到 2022 年的 23.6%。分產品來看，植物咬膠毛利率較高，但近年來呈震蕩下滑趨勢。2022 年植物咬膠的毛利率為 28.7%，相比 2018 年下滑了 10.6%。植物咬膠以植物淀粉、雞肉為主要原料，所以成本相對較低。圖表8:2014-2022 銷售毛利率和銷售凈利潤（%）圖表9:2018-2022 分業務銷售毛利率（%）資料來源：wind，方正證券研究

25、所 資料來源：wind，方正證券研究所 銷售投入持續上升。銷售投入持續上升。2022 年佩蒂銷售費用為 0.87 億元，同比增長 58.37%，主要系公司為積極拓展國內市場、打造自有品牌所必需的前期投入，其中銷售人員增加和廣告宣傳費用占據主要部分。圖表10:2017-2022 年公司分地區毛利率（%）圖表11:2018-2022 年公司三費費率變化（%）佩蒂股份(300673)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后

26、特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2 2 寵物食品賽道方興未艾，國產化趨勢撬開消費新天地寵物食品賽道方興未艾，國產化趨勢撬開消費新天地 2.12.1 寵物食品：國產替代加速突圍，多因素驅動高速發展寵物食品：國產替代加速突圍，多因素驅動高速發展 2.1.12.1.1 產業鏈：寵物產業鏈格局已較為成熟，寵物食品市場高景氣度產業鏈：寵物產業鏈格局已較為成熟，寵物食品市場高景氣度 寵物行業產業鏈涵蓋了寵物的各方面需求，主要分為寵物食品、寵物用品、寵物寵物行業產業鏈涵蓋了寵物的各方面需求，主要分為寵物食品、寵物用品、寵物醫療和寵物服務四大類市場。醫療和寵物服務四大類市場。其中，寵物食品憑借剛需、高頻的

27、消費屬性以及易于品牌化的特點，成為寵物賽道中市場規模最大的市場。據 2022 年寵物白皮書數據，2022年我國寵物食品在寵物消費結構占比約為50.7%。寵物食品以其形態、功能和營養成分可區分為寵物主食、寵物零食及保健品。圖表12:寵物行業產業鏈 資料來源：灼識咨詢，2022 年中國寵物白皮書，方正證券研究所 寵物食品市場龐大，干糧領跑寵物食品。寵物食品市場龐大，干糧領跑寵物食品。據歐睿咨詢數據,我國寵物食品行業市場規模從 2013 年的 63 億元增長到 2022 年的 487 億元，9 年 CAGR 高達 26%，遠超同期全球的 4%。隨著人們對喂養商品糧的認知提升，市場對寵物食品的需求將進

28、一步釋放。中國寵物干糧市場規模達到 381 億元，占整體寵物食品市場的 78%，是養寵人食品消費支出的首選。濕糧由于兼具適口性好和新鮮健康等特點，2022年市場規模位列第二，達 64 億元。在情感驅動與健康關注度提升的背景下，寵物主增加投喂寵物零食，寵物零食受歡迎程度也持續提升，市場規模從 2018 年的 21 億元增長到 2022 年的 41 億元。佩蒂股份(300673)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表13:2013-2022 全球寵物食品市場規模 圖表14:2013-2022 中國寵物食品市場規模 資料來源：歐睿，方正證券研究所 資料來

29、源：歐睿，方正證券研究所 圖表15:2018-2022 中國寵物食品細分市場規模 圖表16:2022 年寵物貓犬食品細分市場規模（億元）與CAGR 資料來源：歐睿，方正證券研究所 資料來源：歐睿，方正證券研究所 2.1.22.1.2 發展驅動：多因素共振，助推寵物食品市場興旺發展發展驅動：多因素共振，助推寵物食品市場興旺發展 經濟水平奠定了養寵熱潮的基礎，中國養寵滲透率仍有提升空間。經濟水平奠定了養寵熱潮的基礎，中國養寵滲透率仍有提升空間。根據中國農業大學動物醫學院研究，當一個國家的人均 GDP 達到 3000-8000 美元時，寵物產業會快速發展。2008 年我國人均 GDP 首次突破 30

30、00 美元，之后持續上漲，到 2022年我國人均 GDP 已達 12720 美元。根據不同國家 2021 年的養寵率與人均 GDP 進行相關分析可看出美國、澳洲、日本、英國等發達國家的家庭養寵率較高，2021年美國養寵率最高，高達 70%。而中國 2021 年養寵滲透率僅有 25%，還遠低于英美等寵物行業成熟市場，未來仍有提升空間。佩蒂股份(300673)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表17:2021 年人均 GDP 與養寵率相關性 資料來源：德勤咨詢，2022 中國寵物行業趨勢洞察白皮書，WIND,方正證券研究所 收入水平增加驅動消費升級，

31、單寵開支增加。收入水平增加驅動消費升級，單寵開支增加。近年來，我國居民人均可支配收入持續增長，我國 2022 年居民人均可支配收入已超過 5 萬元，且保持增長態勢；隨著人均可支配收入的提高，寵主購買力上升，可承擔更高的養寵成本，養寵支出也隨之增加，2022 年，單只犬的年均消費金額為 2882 元，較 2021 年增長 9.4%；單只貓的年均消費則為 1883 元，較 2021 年增長 3.1%。單只犬貓消費金額仍有一定的差距。圖表18:中國居民可支配收入 圖表19:中國單只寵物貓/狗消費金額 資料來源：歐睿，方正證券研究所 資料來源：2022 中國寵物行業趨勢洞察白皮書，方正證券研究所 人口

32、結構的變化催生養寵量增加，寵物貓受歡迎程度排名第一人口結構的變化催生養寵量增加，寵物貓受歡迎程度排名第一。在人口老齡化和年輕群體婚戀觀念改變的社會背景下，獨居群體日益龐大，2022 年中國獨居人口從 2013 年的 7000 萬人增長達到 1.5 億。獨居老人、獨生子女群體和單身青年對寵物的情感需求增加，親人陪伴的空缺致使這部分人群將寵物視為感情寄托，寵物家庭屬性加強，養寵數量保持上升趨勢。根據歐睿數據顯示，2022 年中國寵物貓狗數量已達到 1.86 億只，其中寵物貓有 9896 萬只，寵物狗有 8672 萬只。佩蒂股份(300673)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲

33、明 與 免 責 條 款 圖表20:2009-2023 年中國寵物貓狗數量 圖表21:2013-2022 中國獨居人口戶數 資料來源：德勤咨詢，歐睿咨詢，方正證券研究所 資料來源：歐睿，方正證券研究所 目前寵物貓犬的數量增長呈現疲態，寵物食品的后續市場擴容或將主要依賴于單目前寵物貓犬的數量增長呈現疲態，寵物食品的后續市場擴容或將主要依賴于單寵食品消費量和寵物食品單價兩大核心動力。寵食品消費量和寵物食品單價兩大核心動力。寵物貓數量持續上升，在 2016 年增速達到峰值后逐漸放緩，增長放緩至低個位數；寵物狗數量近兩年則出現減少態勢，2022 年回落到 2018 年的水平，這主要是由于寵物狗在部分地區

34、受養犬管理限制更加嚴格，且寵物狗飼養歷史更久，寵物狗的老齡化更早到來。寵物貓現在比寵物狗更受歡迎主要是因為城市生活節奏快，年輕人居住面積較小且空閑時間少，難以頻繁外出遛狗，而寵物貓飼養難度相對較低。2.1.32.1.3 市場格局：國產替代成效初現，品牌集中度較為分散市場格局：國產替代成效初現，品牌集中度較為分散 行業集中度較低，多品牌矩陣發展趨勢將延續。行業集中度較低，多品牌矩陣發展趨勢將延續。根據歐睿數據，中國寵物食品行業 CR5 從 2016 年的 26.5%降至 2021 年的 17.4%。一方面，近年來國內本土品牌的涌現打破國外品牌的強勢地位，寵物食品行業集中度有所降低；另一方面，各寵

35、食企業采取的多品牌策略導致了寵物食品品牌集中度較為分散。從行業特性來看，多品牌矩陣既可以使得中低高端領域消費群體都能得到滿足，又能使得集團的研發、產能與渠道產生規模效應。未來我國頭部寵物食品企業或將持續布局多品牌戰略來加速突圍，中短期品牌格局仍以低集中度為主導態勢。圖表22:中國寵物食品 CR5 對比 資料來源：歐睿咨詢，方正證券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 分犬貓來看，在寵物犬食品中，國產品牌更有優勢。分犬貓來看，在寵物犬食品中，國產品牌更有優勢。麥富迪市占率第一，伯納天純、頑皮、力狼、奧丁、耐威克、比瑞吉等國

36、產品牌位列前十品牌位席。在寵物在寵物貓食品中，外資品牌占比更高，皇家市占率排名第一。貓食品中，外資品牌占比更高，皇家市占率排名第一。前十品牌國產品牌僅占據4 席，包括麥富迪、頑皮、伯納天純、比瑞吉。整體來看，寵物貓犬食品的整體來看，寵物貓犬食品的國產國產替代成效初現，但同質化競爭激烈，競爭格局依舊分散替代成效初現，但同質化競爭激烈，競爭格局依舊分散，仍未形成壟斷性龍頭企，仍未形成壟斷性龍頭企業業。圖表23:2022 年中國寵物犬食品品牌競爭格局 圖表24:2022 年中國寵物貓食品品牌競爭格局 資料來源：歐睿，方正證券研究所 資料來源：歐睿，方正證券研究所 2.22.2 寵物咬膠：寵物零食細分

37、需求有望被持續挖掘寵物咬膠：寵物零食細分需求有望被持續挖掘 2.2.12.2.1 咬膠引領健康養寵消費趨勢，原料優勢為咬膠發展提供沃土咬膠引領健康養寵消費趨勢，原料優勢為咬膠發展提供沃土 咬膠是一種供寵物食用的咀嚼零食，相對肉干零食對制造工藝的要求更高，近年咬膠是一種供寵物食用的咀嚼零食，相對肉干零食對制造工藝的要求更高，近年來廣泛受到寵物主的青睞。來廣泛受到寵物主的青睞。咬膠根據主要原料主要分為畜皮咬膠和植物咬膠兩類，畜皮咬膠主要是由牛、豬等動物的二層皮為原料，具備韌性強、彈性好、耐磨的優點；植物咬膠是利用植物性淀粉、畜禽肉等主要原料，具備傳統畜皮咬膠特點的基礎上，還具備易消化、品類豐富、外

38、觀精致等特點。咬膠外形各不相同，大多似骨頭、結骨、木棒等條狀，符合狗狗啃咬骨頭的喜好,主要用于犬牙齒清潔以及補充額外的能量和營養。圖表25:畜皮咬膠制作工藝 圖表26:植物咬膠制作工藝 資料來源：佩蒂招股說明書，方正證券研究所 資料來源：佩蒂招股說明書，方正證券研究所 前處理壓水制作成型邊角料下料（裁切）粉碎混料攪拌制作成型擠出成型/壓制成型烘干/滅菌金屬檢測包裝混合料1配置混合料1攪拌均勻整合攪拌均勻注入擠出混合料2配置混合料2攪拌均勻整合制作成型裁剪片皮烘干/滅菌金屬檢測包裝佩蒂股份(300673)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 畜皮咬膠上下

39、游產業鏈完整，“中國皮都”平陽縣皮質類生產原料供應充足。畜皮咬膠上下游產業鏈完整，“中國皮都”平陽縣皮質類生產原料供應充足。養殖場的牛經屠宰的毛皮被直接或通過貿易商賣給制革廠，制革廠將生皮分割留下頭層皮和可用于制革的二層皮，剩余的二層皮和三層皮等濕皮被賣給寵物食品生產企業或干皮加工企業，其中，干皮加工企業對濕皮清洗、晾曬和整理后得到干皮，可以將其賣給寵物食品生產企業。我國主要的皮質加工地平陽縣具有充足的皮質類生產原料供應，憑借明顯的原材料和生產成本優勢，目前已建立起全球知名的寵物咬膠食品生產基地和地方特色產業。平陽縣先后榮獲三張“國”字號金名片：“中國寵物用品出口基地”“國家級出口寵物食品質量

40、安全示范區”“國家外貿轉型升級基地”。圖表27:畜皮咬膠產業鏈 資料來源：佩蒂招股說明書，方正證券研究所 2.2.22.2.2 寵物口腔護理風尚興起，咬膠市場迎來新機遇寵物口腔護理風尚興起，咬膠市場迎來新機遇 寵物口腔安全至關重要，良好咀嚼習慣能有效預防口腔疾病。寵物口腔安全至關重要，良好咀嚼習慣能有效預防口腔疾病。根據美國獸醫協會（AVMA）的數據，口腔健康是寵物主關注的三大問題之一，大約 80的狗到三歲時就患有某種形式的口腔疾病?？谇皇菍櫸锷眢w最薄弱的位置，食物殘渣易滋生細菌感染口腔粘膜，堅固牙齒以及保持口腔清潔是寵物口腔疾病預防的重要課題。國外的實驗數據顯示，寵物的咀嚼行為對清潔牙齒和鍛

41、煉咀嚼力有重要作用。由圖 28 可得，寵物食用咀嚼食品時牙菌斑和牙結石指標要比食用非咀嚼食品指標要低?？梢?，良好的咀嚼習慣可有效減少牙菌斑、牙結石。佩蒂股份(300673)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表28:咀嚼食品對口腔健康的影響 圖表29:佩蒂與高?？蒲袉挝缓献鏖_展的關于狗咀嚼行為研究數據 資料來源：佩蒂公眾號，方正證券研究所 資料來源：佩蒂公眾號，方正證券研究所 專業咬膠產品可以強健牙齒，國內咬膠市場潛力巨大。專業咬膠產品可以強健牙齒，國內咬膠市場潛力巨大。根據佩蒂與高?？蒲袉挝缓献鞯年P于狗咀嚼行為研究數據顯示，食用咀嚼食品之前，泰迪

42、熊幼犬最大咬合力約為 30 牛頓，實驗 30 天后，其最大咬合力達 42 牛頓，較食用前提高近 30%，咀嚼功能顯著提升。數據顯示，平均每個美國養寵家庭每年消耗127支咀嚼食品。而在中國，養寵家庭每年僅消耗 12 支咀嚼食品，連美國的十分之一都不到。咬膠在國外發達市場屬于高頻消費產品，隨著國內寵物主科學養寵和健康養寵意識的增強，咬膠類產品具備了更大的發展空間。2.32.3 美元升值利好寵企出口，庫存去化進入尾聲美元升值利好寵企出口，庫存去化進入尾聲 美元匯率走高助力寵企出口增加，八月出口額同比微增。美元匯率走高助力寵企出口增加，八月出口額同比微增。美元匯率持續走高，美元兌人民幣匯率中間價已從

43、23 年 1 月的 6.8 升至 23 年 11 月的 7.2 左右，人民幣匯率貶值一定程度上利好出口業務為主的寵企。據海關總署，10 月中國零售包裝的寵物食品出口額為 7.25 億元，環比-9.6%，同比+18.73%。當前海外庫存去化已近尾聲，寵物食品企業海外業務迎來拐點，看好企業業績持續改善。圖表30:2022 至今美元持續升值 圖表31:中國零售包裝的寵物食品出口額 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：海關總署，方正證券研究所 佩蒂股份(300673)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3 3 一體兩翼經營戰略，海內外雙輪驅動一體兩

44、翼經營戰略，海內外雙輪驅動 3.13.1 O ODMDM 模式穩固，聚焦海外細分領域模式穩固，聚焦海外細分領域 寵物食品行業內企業的經營模式一般可分為原始生產制造商（OEM）、原始設計制造商（ODM）和原始品牌制造商（OBM），我國多數企業以 OEM 模式為主；部分具備一定產品研發、設計能力的生產企業逐步實現從 OEM 廠商到 ODM 廠商的轉型，而部分優勢企業逐步開始向 OBM 模式拓展。按照銷售市場的特點，佩蒂針對國外市按照銷售市場的特點，佩蒂針對國外市場和國內市場采用了不同的銷售模式。場和國內市場采用了不同的銷售模式。圖表32:我國寵物食品行業經營模式介紹 資料來源：華經情報網，方正證券

45、研究所 公司海外以公司海外以 ODM ODM 模式為主，模式為主，ODMODM 產品是公司主要利潤來產品是公司主要利潤來源。源。由于寵物食品行業知名終端銷售商相對集中且相關企業整合趨勢明顯，在歐美等發達國家和地區，發展較為成熟的寵物食品市場巨頭林立，新品牌的營銷成本和風險相對較高，因因此，公司國外市場銷售主要采用此，公司國外市場銷售主要采用 ODMODM 模式模式。2014 年-2016 年間，外銷中 ODM 占比穩定保持在 95%以上。圖表33:外銷營收中，ODM 收入占比穩定在 95%以上 圖表34:2016 年 ODM 主要客戶銷售占比 資料來源：佩蒂招股說明書，方正證券研究所 資料來源

46、：佩蒂招股說明書，方正證券研究所 公司公司 ODMODM 客戶大部分為國際知名寵物客戶大部分為國際知名寵物產品品牌商。前五大客戶集中度較高，近些產品品牌商。前五大客戶集中度較高，近些年占比有所下降年占比有所下降。公司銷往國外的產品主要以代工（ODM）產品為主，與國外龍頭消費品企業品譜、沃爾瑪等建立了良好業務合作關系。主要代工品牌有 Dingo 以及 SmartBones 和 DreamBone 等全球性知名寵物咬膠品牌。近年來，佩蒂通過持續的創新與研發，用新產品提高大客戶的粘性。隨著大客戶對公司品牌信任度的提高，前五大客戶銷售金額從 2017 年的 5.86 億元增長至 2022 年的 13.

47、79 億元，佩蒂股份(300673)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 CAGR 達 18.7%。同時，公司有意開拓新市場和新客戶，前五大客戶占比由 2017 年的 93%下降至 2022 年的 80%左右。圖表35:佩蒂股份 0DM 主要客戶 資料來源：佩蒂招股說明書，方正證券研究所 圖表36:2022 前五大客戶銷售占比 圖表37:2017-2022 年公司前五大客戶銷售額占比變化 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.23.2 持續發力國內持續發力國內 O OBMBM 模式，三大自主品牌奮楫爭先模式，三大自

48、主品牌奮楫爭先 3.2.13.2.1 品牌差異化優勢突出，銷售表現亮眼品牌差異化優勢突出，銷售表現亮眼 佩蒂目前擁有齒能 ChewNergy、爵宴 Meatyway、好適嘉 Healthguard、SmartBalance、Smartbone、Tastybone 等國內外品牌。其中爵宴、好適嘉和齒能是重點發力的三大品牌。爵宴主要定位在中高端營養肉質零食細分市場爵宴主要定位在中高端營養肉質零食細分市場,好適嘉好適嘉品牌定位在精準營養主義的中高端寵物食品品牌品牌定位在精準營養主義的中高端寵物食品品牌,齒能品牌主要定位在寵物口腔齒能品牌主要定位在寵物口腔健康和保健領域健康和保健領域。佩蒂股份(300

49、673)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表38:佩蒂旗下品牌矩陣 資料來源：公司官網，方正證券研究所 爵宴定位中高端營養肉質零食產品品牌，天然配方契合科學養寵理念。爵宴定位中高端營養肉質零食產品品牌，天然配方契合科學養寵理念。隨著寵物主對寵物健康關注度的提升，食品健康性、產品品質和適配性已成為他們選擇寵物食品的首要標準。爵宴作為佩蒂旗下中高端營養肉質零食產品品牌，產品形態多樣全面，配方選用新鮮天然食材，原料肉成分簡單，不添加植物蛋白與淀粉等成分。在犬零食領域，肉干產品的主要區分度在于配方是否采用純肉配方，以及是否添加植物蛋白與淀粉等成分幫助其適

50、口與成型。爵宴品牌的雞胸肉干和鴨肉干以其純肉成分脫穎而出，具有較高的品質保證。佩蒂股份(300673)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表39:爵宴產品品類詳情 資料來源：佩蒂淘寶官方旗艦店，方正證券研究所 爵宴領跑佩蒂自有品牌收入榜，單品鴨肉干成爆款。爵宴領跑佩蒂自有品牌收入榜，單品鴨肉干成爆款。爵宴是目前佩蒂自有品牌里面收入規模之最。同時爵宴在產品成分相對同質化的犬零食領域打造出爆款大單品風干零食鴨肉干，2022 年下半年爵宴推出雞肉干和濕糧罐頭等新單品和品類，市場反應較好，預期未來持續放量。爵宴在 2023 年雙十一期間全網銷售額超 250

51、0 萬元，再創新高，相比今年 618 增長 65%，對比去年雙十一增長 67%。分類分類產品圖產品圖產品名產品名單價（元/100g）單價（元/100g）配料配料粗蛋白質粗蛋白質粗脂肪粗脂肪粗纖維粗纖維水分水分純脆雞胸肉干純脆雞胸肉干2020雞胸肉（100%）雞胸肉（100%）75.0%75.0%2.5%2.5%1%1%16%16%純脆鴨胸肉干純脆鴨胸肉干2020鴨肉（100%）鴨肉（100%）68%68%2.5%2.5%1.5%1.5%18%18%鴨肉紅薯卷鴨肉紅薯卷2828鴨肉、紅薯鴨肉、紅薯20%20%0.5%0.5%2%2%18%18%雞肉胡蘿卜卷雞肉胡蘿卜卷2828雞肉胡蘿卜雞肉胡蘿卜

52、22%22%0.5%0.5%4%4%16%16%雞肉蘋果派雞肉蘋果派2828雞肉、蘋果雞肉、蘋果22%22%1%1%4%4%18%18%(新品)雞肉紫薯卷(新品)雞肉紫薯卷3131雞肉、紫薯雞肉、紫薯16%16%0.5%0.5%4%4%16%16%(新品)雞肉香蕉卷(新品)雞肉香蕉卷3131雞肉、香蕉雞肉、香蕉30%30%10%10%4%4%16%16%純粹鯖魚干純粹鯖魚干3636鯖魚100%鯖魚100%45%45%10%10%2%2%14%14%雞肉燉南瓜雞肉燉南瓜12.3112.31凍雞胸肉60%、凍鴨凍雞胸肉60%、凍鴨胸肉23%、凍牛肝8%胸肉23%、凍牛肝8%、南瓜6%、胡蘿卜、南瓜

53、6%、胡蘿卜3%3%55%55%5%5%5%5%7%7%鴨肉燉山藥鴨肉燉山藥12.3112.31凍鴨胸肉81%、凍牛凍鴨胸肉81%、凍牛肝7%、山藥7%、彩肝7%、山藥7%、彩椒5%椒5%55%55%5%5%5%5%7%7%牛肉燉蘿卜牛肉燉蘿卜12.3112.31凍牛肉33%、凍雞胸凍牛肉33%、凍雞胸肉30%、凍牛肝21%肉30%、凍牛肝21%、胡蘿卜8%、山藥、胡蘿卜8%、山藥8%8%50%50%10%10%5%5%7%7%風干零食風干零食濕糧罐頭濕糧罐頭佩蒂股份(300673)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表40:爵宴雙十一表現亮眼 資

54、料來源：佩蒂公眾號，方正證券研究所 好適嘉堅持精準營養主義好適嘉堅持精準營養主義,解鎖人寵互動新潮流。解鎖人寵互動新潮流。好適嘉產品品類主要為濕糧、新型主糧以及零食。濕糧產品主要包括 98k 低脂主食罐頭、成長罐、黃金罐、鯖魚罐等多個濕糧品類,干糧產品主要包括貓咪鮮專糧和新品彩虹食譜烘焙糧等品類。其中，98k 系列罐頭主要采用 98%含肉量（除水后）、0%膠、0%谷物、0%內臟的配方，營養頂配的同時還兼顧超強的適口性，高顏值的外觀包裝增強了人寵相處的趣味性與互動性；好適嘉黃金罐是國內首家將寵物健康關鍵指標“6/3 比”作為產品品控標準的主食品牌，針對貓咪日?？赡艹霈F的腸胃脆弱、慢性炎癥、非季節

55、性掉毛等問題，實現了6/35/1 的黃金比例，在“第三屆中國寵物產業發展大會”上，奪得主糧類金獎；好適嘉彩虹食譜烘焙糧采用變溫烘焙技術留住更多營養，添加彩虹般微量元素，撐起貓咪保護傘。圖表41:好適嘉產品品類詳情 資料來源：好適嘉天貓旗艦店，方正證券研究所 分類分類產品圖產品圖產品名產品名單價（元/100g）單價（元/100g）98k低脂主食罐98k低脂主食罐7.067.0698k成長主食罐98k成長主食罐11.7611.76黃金罐黃金罐11.0611.06零食罐頭零食罐頭寵物零食鯖魚罐寵物零食鯖魚罐7.067.06彩虹食譜烘焙糧（新品）彩虹食譜烘焙糧（新品）9.989.98貓咪鮮專糧-幼貓糧

56、雞肉鵪鶉配方貓咪鮮專糧-幼貓糧雞肉鵪鶉配方7.987.98零食肉醬零食肉醬貓條貓條10.4210.4298k濕糧罐頭98k濕糧罐頭干糧干糧佩蒂股份(300673)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 齒能專注寵物分齡口腔護理，專業品質值得齒能專注寵物分齡口腔護理，專業品質值得愛寵人士信賴愛寵人士信賴。齒能作為全球首個分齡寵物口腔護理品牌，從上市以來，一直頗受用戶青睞。佩蒂和海外實驗室的專家根據針對不同年齡犬類的牙齒狀況進行研發，經過反復測試和論證，開發出貼合不同年齡寵物牙齒結構，在形狀、硬度、營養、消化等方面都有所不同的咀嚼產品，真正做到科學咀嚼，為寵

57、物口腔健康賦能。目前產品主要有齒能 1 號、2號、3 號和齒能零食系列。圖表42:齒能產品品類詳情 資料來源：佩蒂淘寶官方旗艦店，方正證券研究所 佩蒂的咬膠技術已經達到了世界前列，咬膠產品不斷迭代升級。佩蒂的咬膠技術已經達到了世界前列，咬膠產品不斷迭代升級。第一代佩蒂狗咬膠僅采用牛皮作為原材料，之后第二代和第三代逐漸加入營養真肉、植物蛋白，第四代加入皮纖維和營養元素，第五代更是采用動物纖維和植物纖維相結合。佩佩蒂股份(300673)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 蒂的咬膠產品從功能性、營養性、舒適性等多方面進行研發創新和沉淀，品類從畜皮咬膠衍生到

58、植物咬膠。當前公司的寵物咀嚼食品已升級至第五代水平，在滿足咀嚼潔齒的前提下，不僅更容易消化，而且可以通過添加不同的營養成分滿足寵物犬的健康需要。而世界普遍的技術水平仍停留在第三代，實現了兩代先進的差異化優勢，未來佩蒂在寵物犬的口腔問題解決方案上將會走得愈加穩健。圖表43:佩蒂咬膠發展到第五代技術 資料來源：佩蒂公眾號，方正證券研究所 3.2.23.2.2 線上線下全渠道布局，線上渠道增速較快線上線下全渠道布局，線上渠道增速較快 佩蒂采用線上線下全渠道布局的戰略。佩蒂采用線上線下全渠道布局的戰略。公司在線上采取多渠道銷售策略。其中，一級渠道依托天貓、京東等傳統電商平臺進行布局，各品牌旗艦店配合自

59、有專營店及線上分銷完成銷售目標；二級渠道圍繞抖音、小紅書、公眾號、微博等平臺進行布局，核心是構建品牌用戶流量池，完善用戶運營體系，完成品牌用戶的直接高效轉化。線下銷售方面，公司已與全國主要省市的區域代理商和批發商建立緊密合作關系，采取分渠道、結構扁平化的經銷商策略，將產品輻射至大型商場和各終端門店；同時與寵物連鎖醫院或寵物超市建立了獨立直供合作。此外，公司已在京滬杭等地實施直營與代理商并行的線下經銷模式。加強多樣營銷策略，線上渠道快速增長。加強多樣營銷策略，線上渠道快速增長。根據魔鏡數據統計，2019-2022 年，爵宴、好適嘉和齒能等三大自主品牌線上銷售額由 1846 萬元增長至 1.45

60、億元。2022 年，佩蒂入駐全球首個寵物街區“寵這里”，依托優質的線下展示、試用體驗平臺，更直接快速地了解消費者的使用反饋及實際需求；2023 年，公司贊助寵物愛情喜劇電影，產品影響力進一步擴大。佩蒂股份(300673)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表44:佩蒂國內渠道布局 圖表45:佩蒂三大自主品牌線上銷售額快速增長（萬元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：魔鏡，方正證券研究所 圖表46:佩蒂贊助電影愛犬奇緣 圖表47:佩蒂入駐“寵這里”資料來源：佩蒂公眾號，方正證券研究所 資料來源：佩蒂公眾號，方正證券研究所 3.33.3 積

61、極推進海內外產能布局，新產能持續釋放積極推進海內外產能布局，新產能持續釋放 佩蒂股份總部位于中國，在溫州、泰州、越南、柬埔寨和新西蘭均建立了生產基地。越南基地是佩蒂出海第一站，也是當前最重要的產能輸出地。越南基地是佩蒂出海第一站，也是當前最重要的產能輸出地。受到海外新冠疫情的影響，越南工廠 2021 年 8-10 月暫時停工，10 月下旬陸續復產，目前越南工廠產能已恢復，處于滿產狀態，合計產能約 1.5 萬噸。越南工廠運營成熟，具備較大的成本優勢，依然是利潤的主要來源地，2022 年越南三家工廠實現凈利潤合計1.47 億元人民幣。柬埔寨基地產能處于爬坡階段，產能釋放空間充足。柬埔寨基地產能處于

62、爬坡階段，產能釋放空間充足。柬埔寨爵味處在產能爬坡階段，當前產能為 3000 噸，2022 年虧損 4403 萬元。預計 2023 年下半年柬埔寨基地將逐步向好，收入量將進一步提升，產能利用率有所提升，全年能實現 5000 噸的產能目標，隨著柬埔寨產能進一步釋放，虧損幅度有望收窄，助力公司盈利能力修復。新西蘭基地專注生產高質量主糧，助力推進主糧戰略。新西蘭基地專注生產高質量主糧，助力推進主糧戰略。新西蘭工廠專注生產高肉含量產品,原材料主要采用高品質牛肉、羊肉等，且全球主要市場對新西蘭寵食的認可度較高,存在較高的原產地溢價。2022 年新西蘭主糧工廠尚未進入正式的佩蒂股份(300673)公司深度

63、報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 商業化運營階段，當期由于年產 4 萬噸高品質干糧產線調試和試生產準備工作，新西蘭北島小鎮出現較大幅度虧損，虧損額為 1679 萬元。預計 2023 年 Q4 將有部分產出，2024 年將有較大的主糧產能釋放。隨著 4 萬噸的高品質干糧產線和 3萬噸的濕糧產線的商業化運營或落成，公司未來將形成寵物咀嚼食品、營養肉制零食、高品質干糧和濕糧等主要品類的高端寵物食品產線，具備了向全球各主要市場供應多樣化產品的能力，滿足自主品牌及國內外市場的需求。國內新型主糧產線加快建設，將逐步釋放產能。國內新型主糧產線加快建設，將逐步釋放產能。佩

64、蒂股份今年上半年已經有部分寵物濕糧產能過渡到自有工廠生產供給；目前在溫州的寵物濕糧產能為年產 2500噸，在建的溫州工廠年產 3 萬噸新型寵物主糧產線預計 2024 年投入使用，并逐步釋放產能。圖表48:佩蒂產能規劃及目前利用率 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表49:佩蒂全球產能布局圖 資料來源：公司公告，方正證券研究所 預計對應的營業收入（億元人民幣）預計對應的營業收入（億元人民幣）當前當前規劃規劃規劃收入規劃收入中國15000150008.575%+越南15000150007110%+柬埔寨3000112005.0-7.030%+新西蘭200020001.5100%35000432

65、0018.1-中國溫州濕糧250025000.35100%中國江蘇新型主糧-500006.00-7.002024年投產干糧-400008.00-10.002023年Q3投產濕糧-300005.00-6.00正在建設中250012250021.093750016570039.19目前利用率目前利用率-產能（噸）產能（噸）小計小計總計品類品類產能所在地產能所在地新西蘭主要產品主要產品畜皮咬膠、植物咬膠、肉質零食零食主糧佩蒂股份(300673)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 4 4 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 4.14.1 盈利預測盈利預測

66、我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入分別為 15.29 億元、19.18 億元、23.21億元，實現歸母凈利潤分別為 0.49 億元、1.53 億元和 1.81 億元，對應的 EPS 為0.19 元、0.61 元和 0.71 元。隨公司海外產能逐漸釋放，國內自主品牌逐步發力，公司盈利有望持續增長。圖表50:公司業務分拆及盈利預測 資料來源：wind,方正證券研究所 4.24.2 估值分析估值分析 海外市場 ODM+國內市場自主品牌 OEM 是公司營收的主要來源，因此以業務結構相似的中寵股份、源飛寵物、乖寶寵物作為可比公司。隨著公司海外生產基地產能的進一步釋放，零食和主糧規模進一步增

67、加，疊加國內自主品牌發展，我們看好公司長期發展，給予“推薦”評級。佩蒂股份(300673)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表51:可比公司一致預測 資料來源：wind，方正證券研究所（注：可比公司均采用 wind 一致預期，股價時間為 2023 年 12 月 29 日）5 5 風險提示風險提示 原材料價格波動風險，產能釋放不及預期風險，匯率波動風險，海外經營風險，客戶相對集中風險，國內市場開拓不及預期風險。2022A2023E2024E2025E002891.SZ002891.SZ中寵股份中寵股份26.357761.9536.8629.3923

68、.67301498.SZ301498.SZ乖寶寵物乖寶寵物39.81159-40.7932.6025.81001222.SZ001222.SZ源飛寵物源飛寵物14.702821.3219.8617.3215.31-32.5026.4421.60300673.SZ300673.SZ佩蒂股份佩蒂股份13.33434.6169.4521.9718.64PE（倍）（倍）平均值證券代碼證券代碼公司名稱公司名稱當前股價當前股價（元）（元）總市值（億元）總市值（億元）佩蒂股份(300673)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人

69、民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 16711671 15421542 15141514 15291529 營業總收入營業總收入 17321732 15291529 19181918 23212321 貨幣資金 833 554 375 270 營業成本 1346 1241 1440 1750 應收票據 0 0 0 0 稅金及附加 4 5 6 7 應收賬款 180 297 320 322 銷售費用

70、87 84 95 119 其它應收款 10 10 13 15 管理費用 121 113 147 170 預付賬款 97 84 100 122 研發費用 29 28 34 40 存貨 424 435 540 607 財務費用-33 0 0 0 其他 128 162 166 192 資產減值損失-2 0 0 0 非流動資產非流動資產 12171217 14421442 16521652 18531853 公允價值變動收益-2 0 0 0 長期投資 14 14 15 16 投資收益-9-1-2-5 固定資產 574 716 851 988 營業利潤營業利潤 169169 6363 199199 23

71、4234 無形資產 49 48 46 45 營業外收入 1 1 1 1 其他 580 664 740 804 營業外支出 4 3 3 3 資產總計資產總計 28892889 29832983 31653165 33823382 利潤總額利潤總額 166166 6161 197197 232232 流動負債流動負債 288288 338338 363363 395395 所得稅 37 11 40 47 短期借款 110 110 110 110 凈利潤凈利潤 129 50 157 185 應付賬款 89 157 176 184 少數股東損益 2 1 4 4 其他 89 71 77 101 歸屬母公

72、司凈利潤歸屬母公司凈利潤 127127 4949 153153 181181 非流動負債非流動負債 679679 679679 679679 679679 EBITDA 212 81 218 253 長期借款 2 2 2 2 EPS（元）0.51 0.19 0.61 0.71 其他 677 677 677 677 負債合計負債合計 967967 10171017 10411041 10731073 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 18 19 23 27 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本

73、 253 253 253 253 營業總收入 36.27-11.70 25.42 21.02 資本公積 961 969 969 969 營業利潤 113.28-62.72 216.41 17.47 留存收益 559 615 768 949 歸屬母公司凈利潤 111.81-61.82 216.09 17.88 歸屬母公司股東權益 1903 1947 2101 2282 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 28892889 29832983 31653165 33823382 毛利率 22.30 18.86 24.90 24.58 凈利率 7.47 3.24 8.19 7.96

74、 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 6.68 2.49 7.30 7.93 經營活動現金流經營活動現金流 231231 3 3 4949 143143 ROIC 4.24 1.80 5.40 5.97 凈利潤 129 50 157 185 償債能力償債能力 折舊攤銷 64 21 21 22 資產負債率(%)33.48 34.08 32.90 31.74 財務費用 11 0 0 0 凈負債比率(%)-2.05 11.94 19.57 22.60 投資損失 9 1 2 5 流動比率 5.80 4.56 4.17 3

75、.87 營運資金變動 9-71-133-71 速動比率 3.82 2.85 2.21 1.82 其他 9 2 2 2 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-278278 -271271 -229229 -248248 總資產周轉率 0.60 0.52 0.62 0.71 資本支出-156-244-227-223 應收賬款周轉率 9.09 6.41 6.22 7.23 長期投資-122-26 3-17 應付賬款周轉率 10.39 10.07 8.65 9.73 其他 0-2-5-8 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-193193 -1818 1 1 0 0 每股收益

76、 0.51 0.19 0.61 0.71 短期借款-111 0 0 0 每股經營現金 0.91 0.01 0.20 0.56 長期借款-1 0 0 0 每股凈資產 7.51 7.68 8.29 9.00 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-4 8 0 0 P/E 34.61 69.45 21.97 18.64 其他-78-27 1 0 P/B 2.35 1.73 1.60 1.48 現金凈增加額現金凈增加額-200200 -279279 -179179 -105105 EV/EBITDA 20.90 44.23 17.32 15.36 數據來源：wind，方正證券研究所

77、 佩蒂股份(300673)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投

78、資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的

79、全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：