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1、北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/35 柏星龍柏星龍（833075.BJ）2024 年 01 月 05 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2024/1/4 當前股價(元)15.99 一年最高最低(元)19.70/7.38 總市值(億元)10.36 流通市值(億元)3.94 總股本(億股)0.65 流通股本(億股)0.25 近 3 個月換手率(%)729.66 創意包裝講品牌故事創意包裝講品牌故事，挖掘文創、內包領域新，挖掘文創、內包領域新機遇機遇 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師） 證書編號：S

2、0790522080007 創意設計創意設計+策略規劃策略規劃+技術研發技術研發+產品交付四位一體產品交付四位一體，2023 年年成長性改善中成長性改善中 柏星龍專注于為酒類、化妝品、茶葉、食品等領域客戶提供四位一體形象工程整體解決方案，以優秀創意設計能力為抓手，優質工藝技術和廣東惠州、貴州畢節等生產基地保證高效交付能力。2021 年營收增長 51.15%，2023 年 H1 酒類承壓營收小幅下滑，后續逐季度改善中。隨著募投項目順利推進，柏星龍有望拓展多地域多領域客戶。加之酒類、化妝品類等消費下游回溫，公司有望發揮專業優勢，充分挖掘客戶需求，提高市占率和盈利能力，推動業績增長。我們預計公司 2

3、023年-2025 年的歸母凈利潤為 0.46/0.59/0.77 億元，EPS 為 0.71/0.92/1.18 元/股，對應當前股價的 PE 分別為 22.5/17.5/13.6 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。創意包裝行業逐步升級，創意個性化與生產綠色化成為未來趨勢創意包裝行業逐步升級，創意個性化與生產綠色化成為未來趨勢 改革開放后，中國包裝工業迅速起飛，企業數量穩定增長。2011 年至今，包裝行業逐漸進入平穩發展階段，創意包裝是在實現傳統包裝功能的基礎上的一個立體化、多元化、提升包裝對象市場價值的綜合性創意工程。近年來，我國文化創意產業不斷發展，在 GDP 中比重也逐年增高，間接推進了創

4、意包裝行業的發展。如今，包裝行業具有行業集中度低，行業分散的特點。中國人均包裝消費量明顯低于全球水平，未來仍有較大提升空間，恰逢研制經濟與定制版、聯名款等消費理念推動，包裝行業趨于差異化、個性化、綠色化、品牌化發展。重視新產品設計創新重視新產品設計創新、新技術研發新技術研發，191 項專利，開拓內包裝、文創產品領域項專利，開拓內包裝、文創產品領域 柏星龍重視新產品設計創新與新技術的研發，累積獲得 107 項國際大獎，研發投入金額逐年增加，在新材料、新工藝、新防偽、新結構、生產自動化、產品智能化等維度進行了較大投入。截至 2023 年 H1，柏星龍共獲得專利共 191 項。隨著柏星龍進一步擴大內

5、包裝市場開發力，持續挖掘文創領域產品，將中國傳統文化與產品之間價值融合，契合當代消費者精神需求，繼續發揮創意設計引領作用，不斷開發包裝文創領域新可能。風險提示：風險提示：對主要客戶依賴風險、市場競爭加劇風險、宏觀經濟波動風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)426 487 542 608 738 YOY(%)51.1 14.3 11.2 12.2 21.3 歸母凈利潤(百萬元)42 39 46 59 77 YOY(%)88.6-7.5 18.3 28.6 28.8 毛利率(%)35.2 33.8 34

6、.6 35.9 36.5 凈利率(%)9.9 8.0 8.5 9.8 10.4 ROE(%)19.6 9.9 11.4 13.0 14.5 EPS(攤薄/元)0.65 0.60 0.71 0.92 1.18 P/E(倍)24.6 26.6 22.5 17.5 13.6 P/B(倍)4.8 2.7 2.6 2.3 2.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所北交所研究研究團隊團隊 北交所研究北交所研究 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/35 目目 錄錄 1、公司發展

7、：融合品牌形象與文化創意，挖掘文創領域.4 1.1、業務梳理：品牌策略規劃+創意設計為核心，四位一體形象工程方案.4 1.2、發展歷程：專注創意設計與創意包裝生產，子公司擴大輻射半徑.10 1.3、商業模式：創意設計+產品銷售+設計產品銷售分成多渠道直銷模式.12 1.4、財務狀況：2023 年營收情況逐季度改善，2023H1 境外收入同比+68%.13 2、行業環境：創意包裝升級，差異化與綠色化成為未來趨勢.16 2.1、概念解析：2023Q1-Q3 規模以上創意設計服務營收同比+10.85%.16 2.2、行業現狀：包裝行業企業數量穩步增長，行業集中度低.18 2.3、市場空間：顏值經濟與

8、定制版理念推動創意包裝市場拓展.20 2.4、發展趨勢：創意化、個性化、綠色化、品牌化成為發展趨勢.22 2.5、行業壁壘：創意設計能力、印刷+防偽工藝技術、品牌效應凸顯.24 2.6、競爭格局：柏星龍毛利率優勢明顯，研發費用率連續位列第一.24 3、亮點探尋：創意包裝中的“專精特新”，獲 107 項設計大獎.28 3.1、設計與技術優勢：107 項設計大獎，191 項專利+271 項作品著作權.28 3.2、客戶優勢：合作多個國內外大牌，大客戶依賴度逐步下降.30 3.3、募投項目：惠州柏星龍智能制造，創意設計與技術研發中心建設.31 3.4、估值對比：可比公司 PE TTM 均值為 54X

9、.32 4、風險提示.32 附：財務預測摘要.33 圖表目錄圖表目錄 圖 1：柏星龍策略規劃、創意設計、技術研發、產品交付四位一體.4 圖 2：具體業務分為創意包裝產品生產、創意設計服務.4 圖 3：創意設計服務主要分成四個部分進行.5 圖 4：設計業務營收規模波動上升.5 圖 5：2023 年 H1 設計業務毛利率 59.89%.5 圖 6：創意包裝產品生產主要分為酒類、化妝品和精品、茶葉和食品模塊.6 圖 7：2023 年 H1 創意包裝產品營收規模 2.17 億元.6 圖 8：2023 年 H1 創意包裝產品毛利率 32.98%.6 圖 9：2023 年 H1 公司精品創意包裝營收占比提

10、升至 40%.7 圖 10：柏星龍在酒類客戶包裝設計中賦予獨特的文化內涵.7 圖 11：以紙代塑，洋河股份與柏星龍共同攜手打造生產新品洋河微分子.8 圖 12：化妝品、珠寶類客戶通過前期的市場開發培育、客戶的積累及合作深度的不斷加強.8 圖 13：柏星龍進一步擴大了內包裝的市場開發力度.9 圖 14：柏星龍公司持續挖掘文創領域產品.9 圖 15：柏星龍茶葉、食品市場持續培育與擴大.9 圖 16：2022 年 H1 公司酒類創意包裝毛利率為 30.36%.10 圖 17：柏星龍專業從事創意包裝產品生產和創意設計服務，2022 年北交所上市.10 圖 18：趙國義是控股股東、實際控制人.11 圖

11、19：2022 年 H1 外購產品占采購金額 29.51%、外協加工占比 35.55%.12 圖 20：為多家上市企業成功打造核心戰略產品.13 圖 21：2023 年前三季度整體營收同比提升 2.98%.13 8YzWxVmYjYfZpW8ObP7NpNrRmOmQkPqQqRkPoOyQbRoPoPMYmPvMwMmRrP北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/35 圖 22：2022 年 Q2、Q4 營收占比相對較高.14 圖 23：2023 年來看營收情況正在改善.14 圖 24：2023 年 H1 境外營收增長 67.87%.14 圖 25：

12、2023 年 H1 境外收入占比增長至 36.17%.14 圖 26：2022 年歸母凈利潤規模 0.39 億元.15 圖 27：近年來凈利率在 9%附近小幅度波動.15 圖 28：外銷以化妝品、精品創意包裝產品為主，毛利率相對內銷較高.15 圖 29：2020 年以來期間費用率呈現下降趨勢.16 圖 30：2020 年以來期間費用率呈現下降趨勢.16 圖 31：中國的包裝行業起步于 20 世紀 80 年代.17 圖 32：2015-2020 年，我國文化相關產業 GDP 比重增長.18 圖 33：2022 年規模以上文化相關企業營收 12 萬億.18 圖 34：2023 年 Q1-Q3 創意

13、設計服務業營業收入增長率 10.85%.18 圖 35：我國包裝行業規模以上企業數量呈穩步上升的趨勢，2022 年同比增長 11.65%.19 圖 36：前五大企業的營業收入占全國包裝行業規模以上企業實現銷售收入的比例僅 5.79%.19 圖 37：紙和紙板容器制造占比 24.77%（億元）.20 圖 38：中國的人均包裝消費量遠低于美國等發達國家.20 圖 39：酒類包裝是酒類產品的關鍵組成部分，占酒類產品售價比例較大.21 圖 40：全球化妝品市場規模蓬勃發展.21 圖 41：預計中國茶葉禮盒市場規模增長率保持在 10%以上.22 圖 42：隨著市場競爭的加劇，創意包裝企業更加注重個性、創

14、意產品的研究開發.23 圖 43：選取裕同科技、元隆雅圖、上海艾錄、中榮股份作為行業可比公司.25 圖 44：柏星龍 2017-2022 年營收 CAGR 13.92%.25 圖 45：柏星龍歸母凈利潤規模相對較?。▋|元）.26 圖 46：柏星龍 2017-2022 年歸母凈利潤 CAGR 增長第二.26 圖 47：柏星龍毛利率高于可比公司.26 圖 48：2020 年以來柏星龍凈利率略高于可比公司均值.26 圖 49：柏星龍期間費用率高于可比公司均值，2020 以來有下降趨勢.27 圖 50：柏星龍管理費用高于可比公司均值.27 圖 51：柏星龍研發費用率基本與可比公司均值持平.27 圖 5

15、2：柏星龍研發人員數量占比達到 20.71%（單位：%）.28 圖 53：銷售費用率高于上市可比公司平均值.28 圖 54：柏星龍財務費用率與可比公司均值基本持平.28 圖 55：2023 年 H1 公司累計獲得國際設計大獎 107 項.29 圖 56：2023 年 H1 公司授權專利 191 項.29 圖 57：柏星龍研發人員數量增長速度較快.29 圖 58：前五大客戶銷售占營業收入比例逐年下降（萬元）.31 圖 59：創意包裝智能制造生產建設項目已完成廠房主體結構的封頂.31 表 1：高管在營銷、財會、運營等領域經驗豐富.11 表 2：近年來多個政策對包裝綠色化提出要求.23 表 3：20

16、19 年至 2022 年，柏星龍共有 34 項研發項目.29 表 4：募集資金用于惠州柏星龍智能制造，創意設計與技術研發中心建設.31 表 5：可比公司 PE TTM 中值為 37X.32 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/35 1、公司發展：公司發展：融合融合品牌形象與文化創意品牌形象與文化創意，挖掘文創領域挖掘文創領域 1.1、業務梳理業務梳理：品牌策略規劃品牌策略規劃+創意設計為核心創意設計為核心，四位一體形象工程方案，四位一體形象工程方案 柏星龍以品牌策略規劃和創意設計為核心以品牌策略規劃和創意設計為核心，將品牌形象與文化創意相融合，專注

17、于為酒類、化妝品、茶葉、食品等消費品領域客戶提供品牌策略規劃、創意設計、技術研發、產品交付四位一體的產品形象工程整體解決方案。圖圖1：柏星龍柏星龍策略規劃、創意設計、技術研發、產品交付四位一體策略規劃、創意設計、技術研發、產品交付四位一體 資料來源：公司官網、開源證券研究所 具體業務分為創意包裝產品生產具體業務分為創意包裝產品生產、創意設計服務兩個部分。創意設計服務兩個部分。其中設計業務收入占比在 8%上下波動，柏星龍通過創意包裝設計、生產工藝為創意包裝產品業務導入業務機會。創意設計為包裝產品提供概念，優秀的制造工藝和技術則為創意設計順利轉化為產品提供保障。柏星龍基于對創意設計的深刻理解和豐富

18、的創意包裝生產經驗，在為客戶提供創意設計服務的同時，還提供技術研發和產品生產服務。圖圖2：具體業務分為創意包裝產品生產、創意設計服務具體業務分為創意包裝產品生產、創意設計服務 數據來源：Wind、開源證券研究所 創意設計服務創意設計服務是將品牌文化、產品文化、地域文化、消費者需求等要素融入產品包裝，并運用印刷及表面加工等制造工藝形成展現消費品文化內涵、體現產品市場形象的服務。創意包裝產品主要包括紙板盒、卡盒、箱、手袋及其他創意包裝產品。創意包裝產品除了提供基本的產品說明、產品保護、外觀美化等功能外，還能通過具有市場競爭力的品牌策略規劃、創意設計服務，向消費者傳遞品牌文化故事及產品文化0%20%

19、40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022 2023H1包裝產品（萬元）設計業務（萬元）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/35 內涵，激發消費者購買欲望，提升產品附加值。圖圖3：創意創意設計服務主要分成四個部分進行設計服務主要分成四個部分進行 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 從營收端來看，柏星龍創意設計服務營收規模呈現波動上升趨勢。2023 年上半年，公司面對新的市場競爭環境，客戶新產品設計開發需求有所增加，2023 年 H1營收規模 1792.25 萬元，同比增長 21.

20、77%。毛利率 2021-2023 年 H1 有緩慢上升，2023年 H1 達到 59.89%。圖圖4：設計業務營收規模波動上升設計業務營收規模波動上升 圖圖5：2023 年年 H1 設計業務毛利率設計業務毛利率 59.89%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 創意包裝產品生產主要分為酒類、化妝品和精品、茶葉和食品創意包裝生產。2022 年，公司進一步明確了未來多級增長的業務發展方向，繼續深耕酒類、國際化妝品包裝，拓展國內化妝品、茶葉類、食品類、土特產產品、洋酒、奢侈品包裝，同時積極發展關聯產品設計，包括內包裝設計（酒瓶、茶具及化妝品內包裝等）、文創產品設計

21、、禮盒設計（含包裝盒+配套產品）。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500營收（萬元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023H1毛利率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/35 圖圖6：創意包裝產品生產創意包裝產品生產主要分為酒類、化妝品和精品、茶葉和食品模塊主要分為酒類、化妝品和精品、茶葉和食品模塊 資料來源：公司官網、開源證券研究所 柏星龍的創意包裝產品，生產營收規模自 2015 年以來呈現波動上升趨勢

22、，2020年公司受到疫情影響，下游消費疲軟，營收單年度下滑 24.96%，2023 年上半年，公司下游白酒消費市場仍處于復蘇階段，酒類包裝需求減少，從而使得產品包裝收入下降，創意包裝產品生產 2023 年 H1 營收 2.17 億元，同比下滑 5.72%。圖圖7：2023 年年 H1 創意包裝產品營收規模創意包裝產品營收規模 2.17 億元億元 圖圖8：2023 年年 H1 創意包裝產品毛利率創意包裝產品毛利率 32.98%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%012345營收（億元）yoy0%5%

23、10%15%20%25%30%35%40%45%20192020202120222023H1毛利率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/35 公司公司創意包裝產品生產創意包裝產品生產收入中收入中酒類創意包裝酒類創意包裝的的占比最大占比最大，2022 年 H1 營收占比中酒類創意包裝占比 74%，其次為化妝品、精品創意包裝的 25%，茶葉、食品等創意包裝目前占比相對較小。2023 年，柏星龍下游客戶酒類消費市場低迷、各大廠商庫存堆積，導致酒類包裝產品需求短期內出現相應的減少，酒類包裝營收占比下滑至 59%。圖圖9：2023 年年 H1 公司公司精品創意

24、包裝營收占比提升至精品創意包裝營收占比提升至 40%數據來源：公司招股說明書、公司 2023 半年報、開源證券研究所 公司在酒類包裝設計中，結合產品品種、定位特色，在包裝中展現傳遞產品文化內涵。2023 年 12 月 12 日與 2023 年 12 月 13 日，公司與中國貴州茅臺酒廠（集團）文化旅游有限責任公司簽訂了關于生產“2024 年傳統中國節新春納福季文創產品套裝”、“惠群貴禮套盒配品苗繡團扇產品”的合同，預計會為公司營收分別帶來 2,443.36、743.36 萬元影響。圖圖10：柏星龍在酒類客戶包裝設計中賦予柏星龍在酒類客戶包裝設計中賦予獨特的文化內涵獨特的文化內涵 資料來源：公司

25、公眾號 0%20%40%60%80%100%2019202020212022H12023H1酒類創意包裝化妝品、精品創意包裝茶葉、食品等創意包裝北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/35 此外，公司還與洋河股份合作推出微分子包裝。2023 年 4 月 9 日，洋河微分子新品上市發布會正式召開，以創新的顛覆性產品，重新定義“輕酒局”。洋河股份加快推動以紙代塑，與柏星龍共同攜手打造生產了新品-洋河微分子。公司從產品文化及可持續發展理念出發，打破傳統白酒包裝認知，將創意與工藝技術結合，引領行業創新升級。圖圖11：以紙代塑，以紙代塑，洋河股份洋河股份與柏星龍

26、共同攜手打造生產與柏星龍共同攜手打造生產新品新品洋河微分子洋河微分子 資料來源：公司公眾號 公司健康、多板塊同步發展的業務布局初見成效，化妝品、珠寶類客戶通過前期的市場開發培育、客戶的積累及合作深度的不斷加強，化妝品、珠寶包裝產品需求迎來大幅增長，2023年H1實現8,753.40 萬元收入，與2022年H1同比上升50.20%，相應的化妝品、精品創意包裝營收占比提升至 40%。圖圖12：化妝品、珠寶類客戶通過前期的市場開發培育、客戶的積累及合作深度的不斷加強化妝品、珠寶類客戶通過前期的市場開發培育、客戶的積累及合作深度的不斷加強 資料來源：公司公眾號 此外，柏星龍進一步擴大了內包裝的市場開發

27、力度，內包裝產品包括酒瓶、蓋子以及化妝品、香水、香薰的內包裝和各類文創產品、禮品的綜合服務。2023 年 H1內包裝實現營業收入 1,500.21 萬元，與 2022 年同期同比上升 2011.46%，使公司形成了新的收入增長點?；趦劝b產品均為一比一、一比多地與外包裝產品配套使用，業務市場仍具有更大的發展潛力和空間。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/35 圖圖13：柏星龍進一步擴大了內包裝的市場開發力度柏星龍進一步擴大了內包裝的市場開發力度 資料來源：公司公眾號、公司官網、包聯網公眾號 公司持續挖掘文創領域產品，打造出茅臺玉兔呈祥工藝盤、茅臺

28、玉兔呈祥馬克杯、珍酒端午系列產品、美獺摜蛋專用撲克牌等文創產品，中國傳統文化與產品之間的價值融合，契合當代消費者的精神需求，各地不斷涌現出節氣、節慶主題產品，公司將繼續發揮創意設計引領作用，不斷開發文創領域新可能。圖圖14：柏星龍柏星龍公司持續挖掘文創領域產品公司持續挖掘文創領域產品 資料來源：公司公眾號 茶葉、食品市場持續培育與擴大，成功開發了海王星辰、鹿得醫療、華盛水產、武夷山駿德茶葉等客戶，2023 年 H1 實現營業收入 224.67 萬元，與 2022 年同期同比上升 7.49%。圖圖15：柏星龍柏星龍茶葉、食品市場持續培育與擴大茶葉、食品市場持續培育與擴大 資料來源：公司公眾號 北

29、交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/35 細分內容物來看，化妝品、精品創意包裝的毛利率相對較高，2020-2022 年 H1基本在 40%上下浮動；茶葉、食品創意包裝盒酒類創意包裝毛利率較為接近，2022年 H1 分別為 28.27%、30.36%。圖圖16：2022 年年 H1 公司公司酒類創意包裝毛利率為酒類創意包裝毛利率為 30.36%數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 1.2、發展歷程：發展歷程：專注專注創意創意設計與創意設計與創意包裝包裝生產，子公司擴大輻射半徑生產，子公司擴大輻射半徑 柏星龍成立于 2008 年，2015 年在新三

30、板正式掛牌，2022 年在北交所上市，是一家專業從事創意包裝產品生產和創意設計服務的公司，多次獲得 WPO“世界之星”、“德國紅點獎”、“德國 iF 獎”等多種設計領域國際獎項。圖圖17：柏星龍柏星龍專業從事創意包裝產品生產和創意設計服務專業從事創意包裝產品生產和創意設計服務，2022 年北交所上市年北交所上市 資料來源：公司官網、開源證券研究所 柏星龍擁有 7 家控股子公司和 1 家參股公司，未設立分公司。截至 2023Q3，公司控股股東、實際控制人是趙國義，直接持股比例為 35.49%，并通過深圳市柏星龍投資有限責任公司、深圳市柏星龍創意投資合伙企業（有限合伙）間接持股。0%10%20%3

31、0%40%50%60%2019202020212022H1酒類創意包裝化妝品、精品創意包裝茶葉、食品創意包裝北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/35 圖圖18：趙國義是控股股東、實際控制人趙國義是控股股東、實際控制人 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：數據截至 2023Q3）其他持有公司 5%以上股份的股東包括總經理趙國祥、深圳市柏星龍投資有限責任公司、趙國忠。表表1：高管在營銷、財會、運營等領域經驗豐富高管在營銷、財會、運營等領域經驗豐富 職位職位 姓名姓名 履歷履歷 總經理 趙國祥 男，1974 年 5 月出生，本科學歷。1996 年

32、10 月至 1997 年 5 月，任深圳市珠江經濟廣播電臺編輯職務；1997年 6 月至 1998 年 12 月，任哈爾濱足神藥業有限公司銷售員；1999 年 7月至 2009 年 12 月，任深圳市柏星龍包裝設計有限公司營銷經理、營銷總監；2002 年 11 月至 2009 年 12 月、2010 年 4 月至 2013 年 6 月，任深圳市柏星龍先鋒印刷有限公司法定代表人、執行董事；2009 年 12 月至今，歷任柏星龍有限及公司營銷總監、董事、副總經理、副董事長、總經理，現任公司副董事長、總經理 副總裁 蘇鳳英 女，1975 年 9 月出生，研究生學歷。1997 年 12 月至 1998

33、 年 8 月，任深圳市秋娜美容美發器材有限公司會計；1998 年 9 月至 1999 年 7 月，深圳市鴻豐寶電子有限公司主管會計；1999年 7 月至 2009 年 12 月，歷任深圳市柏星龍包裝設計有限公司財務經理、財務總監；2009 年 12 月至今，歷任柏星龍有限及公司財務總監、董事會秘書、董事?，F任公司董事、財務總監。財務負責人 黃木輝 男，1982 年 1 月出生，本科學歷。2000 年 7 月至 2004 年 8 月，任廈門廣懋國際有限公司會計；2004 年 9月至 2007 年 5 月，任深圳市思諾蘭德服裝發展有限公司財務主管；2007年 6 月至 2011 年 3 月，任深圳

34、市喜德年實業有限公司財務經理；2011年 4 月至 2016 年 8 月，任深圳市歐潤皮具有限公司財務經理；2016 年9月至2023年5月，歷任深圳市柏星龍創意包裝股份有限公司財務經理，財務副總監。董事會秘書 黃海英 女，1982 年 2 月出生，大專學歷。2005 年 7 月至 2009 年 12 月，任深圳市柏星龍包裝設計有限公司運營專員、總經理助理；2008 年 2 月至 2010 年 12 月，任柏星龍有限及公司監北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/35 職位職位 姓名姓名 履歷履歷 事、董事長助理；2011 年 1 月至 2016 年

35、 3 月，任公司董事長助理、證券事務代表；2016 年 4 月至今任公司董事會秘書。資料來源：Wind、開源證券研究所 1.3、商業模式：商業模式：創意設計創意設計+產品銷售產品銷售+設計產品銷售分成多渠道直銷模式設計產品銷售分成多渠道直銷模式 盈利模式盈利模式：柏星龍主要有三種盈利方式。通過市場與產品調研、挖掘品牌亮點和制定產品規劃、提供創意包裝設計和品牌推廣建議，助力客戶新產品開發與老產品的迭代升級，以滿足終端消費者不斷變化的需求，從而獲得創意設計業務收入創意設計業務收入；通過多年經營積累的創意設計素材庫、方法論，憑借優秀的創意設計能力和突出的產品制造實力，進一步獲得客戶的包裝產品生產訂單

36、，取得產品銷售收入產品銷售收入；與客戶簽署協議，在提供創意設計服務后，通過參與客戶產品銷售分成銷售分成的方式獲得收入。研發模式研發模式：主要結合市場調研、內部研討及行業趨勢分析，進行年度主題提煉，圍繞新風格、新盒型、新造型、新功能新風格、新盒型、新造型、新功能等領域，持續開展自主研發設計自主研發設計。除此之外，柏星龍對核心技術和工藝也進行不斷地開發升級，以應用研究為主，積極進行新技新技術、新工藝、新材料、新防偽術、新工藝、新材料、新防偽等方面的研發，加大基礎研究工作，以求實現核心技術對公司產品和業務開展的支撐。采購模式采購模式：柏星龍采購的原材料主要包括紙張、內托、油墨等，在采購金額中占比 3

37、4.94%，主要采取統分結合的采購模式：母公司資源管控中心與供應商協商價格及執行部分特種紙、配件類采購，各子公司采購部門自行負責零星原、輔材料的采購。圖圖19：2022 年年 H1 外購產品占采購金額外購產品占采購金額 29.51%、外協加工占比、外協加工占比 35.55%數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 生產模式生產模式：采用“以銷定產”的生產模式，包含自產和外協加工兩種。外協加工和外購產品分別在公司采購金額中占比 35.55%、29.51%。銷售模式銷售模式：采取直銷直銷的銷售模式，客戶包括直接客戶直接客戶和貿易商客戶貿易商客戶。貿易商客戶收入主要來源于國際知名品牌的包裝物供應商

38、Balance。原材料34.94%外協加工35.55%外購產品29.51%原材料外協加工外購產品北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/35 圖圖20：為多家上市企業成功打造核心戰略產品為多家上市企業成功打造核心戰略產品 資料來源：公司招股說明書、公司官網 1.4、財務狀況：財務狀況：2023年營收年營收情況逐季度改善，情況逐季度改善，2023H1境外收入境外收入同比同比+68%運營能力：運營能力：柏星龍的主營業務突出，收入占比近三年來保持在 98%以上。受到疫情影響，2020 年的酒類、化妝品等產品的終端消費規模萎縮，間接導致了柏星龍2020 年營

39、收下滑，但隨著疫情逐步受控，消費端逐步回暖，柏星龍 2021 年以來營收都呈現增長趨勢。2023 年，柏星龍受到酒類消費市場低迷影響，2023 年 H1 酒類包裝營收有所下滑；同時，公司挖掘內包裝、化妝品、珠寶、文創、茶葉、食品等領域業務潛力，2023 年前三季度整體營收同比提升 2.98%。圖圖21：2023 年前三季度整體營收同比提升年前三季度整體營收同比提升 2.98%數據來源：Wind、開源證券研究所 從時間分布上來看，第二季度、第四季度營收占比相對較高，2022 年 Q2、Q4營收占比分別為 28%、27%。2019 年至 2021 年第四季度銷售占比分別為 34.26%、40.06

40、%和 33.32%，營收的季節分布差異主要由于酒產品是公司創意包裝產品服務的主要對象。受國內傳統文化的影響，酒類產品是與春節密切相關的消費品，酒類產品品牌為滿足消費需求，通常需在第三季度開始備貨，并在第四季度大量出貨。一-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0123456營收（億元）yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/35 般而言，相關創意包裝產品的出貨高峰集中于第四季度，并根據下一年春節的具體時間，其出貨高峰可延續至當年年末至下年年初。2023 年的季度情況來看，公司的營收情況正在逐漸改善，從第一季度的同比下滑

41、4.41%改善至第三季度營收同比增長 18.47%，前三季度整體營收 3.68 億元，同比增長 2.98%。根據公司 2023 年半年報披露，截至 2023 年 H1，公司在手訂單 1.6 億元，設計及生產有一定的周期，將完成后陸續交付；根據公司所處行業慣例，下半年為行業旺季，如中秋、國慶、圣誕、元旦、春節等重大節假日均會帶動消費，進而增加創意包裝需求。圖圖22：2022 年年 Q2、Q4 營收占比相對較高營收占比相對較高 圖圖23：2023 年來看營收情況正在改善年來看營收情況正在改善 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 地域分布上，2019-2022年地

42、域占比相對較穩定，2023年H1境外營收增長較快，對比 2022 年 H1 同比增長 67.87%，占比提升至 36.17%。圖圖24：2023 年年 H1 境外營收增長境外營收增長 67.87%圖圖25：2023 年年 H1 境外收入境外收入占比占比增長至增長至 36.17%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 盈利能力：盈利能力：2019 年以來凈利率在 9%附近浮動。2019 年-2022 年公司主營業務毛利率有所下降，主要來源于酒類創意包裝產品及創意設計服務的毛利率變化。2022Q122%2022Q228%2022Q323%2022Q427%-10%-

43、5%0%5%10%15%20%0.000.200.400.600.801.001.201.401.602023Q12023Q22023Q3營收（億元）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%050001000015000200002500030000350004000020192020202120222023H1境內境外境內增長率境外增長率22.94%21.68%22.68%23.21%36.17%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1境內境外北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/35 圖圖26：

44、2022 年歸母凈利潤規模年歸母凈利潤規模 0.39 億元億元 圖圖27：近年來凈利率在近年來凈利率在 9%附近附近小幅度小幅度波動波動 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 柏星龍外銷業務主要是向境外客戶提供化妝品、精品創意包裝產品的生產?；瘖y品、精品種類、規格繁多，包裝物的個性化程度較高，因此導致化妝品、精品創意包裝的銷售單價較高。同時，由于化妝品的體積大多較小，化妝品包裝物生產過程中需要耗用的原材料較少，單價與單位耗用原材料的比重較高。此外，外銷客戶大多為處于歐美等大洲的發達國家，對單價承受度較高，報價彈性較大，因此以化妝品、精品創意包裝產品為主的外銷業

45、務的毛利率較高。內銷業務主要為酒類創意包裝產品，與化妝品、精品領域相比，酒類產品對于包裝物的價格敏感度相對較高，因此，公司內銷業務毛利率相對較低。圖圖28：外銷以外銷以化妝品、精品創意包裝產品為主化妝品、精品創意包裝產品為主，毛利率相對內銷較高，毛利率相對內銷較高 數據來源：Wind、開源證券研究所 期間費用：期間費用：2020 年以來，柏星龍期間費用率呈現下降趨勢，2023 年 H1 期間費用率為 22.68%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500歸母凈利潤（萬元）yoy0%10%20%3

46、0%40%50%2016201720182019202020212022凈利率毛利率0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023H1內銷外銷北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/35 圖圖29：2020 年以來年以來期間費用率呈現下降趨勢期間費用率呈現下降趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 研發費用研發費用：近年來，柏星龍的研發費用逐年提高，研發費用率稍有下降，基本保持在 4%上下。圖圖30：2020 年以來年以來期間費用率呈現下降趨勢期間費用率呈現下降趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、行業環境

47、：行業環境：創意包裝升級，創意包裝升級，差異化差異化與綠色化成為未來趨勢與綠色化成為未來趨勢 2.1、概念解析：概念解析：2023Q1-Q3 規模以上規模以上創意設計創意設計服務營收服務營收同比同比+10.85%包裝是指為在流通過程中保護產品，方便儲運，促進銷售，按一定的技術方法所用的容器、材料和輔助物等的總體名稱。中國包裝行業起步于 20 世紀 80 年代，改革開放后，中國包裝工業迅速起飛，隨著改革開放的深入發展，行業始終處于爬坡階段。在一大批港資包裝印刷企業的帶動下，珠三角、長三角的民營企業迅速發展壯大，并成為中國包裝工業的中流砥柱。0%10%20%30%40%-5%0%5%10%15%2

48、0%銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率（右軸）0%1%2%3%4%5%6%05001,0001,5002,0002,500201820192020202120222023Q1-Q3研發費用（萬元）研發費用率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/35 圖圖31：中國的包裝行業起步于中國的包裝行業起步于 20 世紀世紀 80 年代年代 資料來源：觀研天下、上海市包裝技術協會、開源證券研究所 創意包裝創意包裝是在實現傳統包裝功能的基礎上的一個立體化、多元化、提升包裝對象市場價值的綜合性創意工程。創意包裝蘊含文化和創意要素，對文化知識和智力創意具有較

49、強依賴性。同時，創意包裝亦能增強文化軟實力，滿足消費者精神文化需求。文化創意產業文化創意產業是指依靠創意者的智慧、技能和天賦，對文化資源進行重塑與提升，通過知識產權的開發和運用，生產出高附加值產品的產業。文化創意產業是文化與創意的結合，憑借創意手法，將優質文化與現階段消費者需求相聯系，開拓文化傳播途徑的同時，創造文化的經濟價值，提升文化的生命力。近年來，隨著科技的發展，文創理念的深入，文化創意產業迅速發展，產業規模不斷擴大。2015-2020 年，我國文化及相關產業增加值年均復合增長率達到 10.54%，占 GDP 比重由 2015 年的 3.95%增長至 2020 年的 4.43%。2022

50、 年全國規模以上文化及相關產業企業營業收入 12.18 萬億元，同比增長 2.30%。我國文化及相關產業呈現整體上升的態勢。20世紀80年代起步階段1980年全國包裝行業管理機構誕生，紙制品包裝產品生產企業逐漸增多，個別企業開始引進單面機或自動生產線企業規模相對較小，利潤空間高20世紀90年代野蠻生長階段行業產能相對過剩，價格競爭成為主要競爭手段；部分中高檔紙制品包裝產品生產企業憑借成本管理、品質優勢和營銷推廣的差異化經營方式，逐漸擴大市場份額21世紀初快速增長階段企業逐漸駐中國成本控制、內部管理、生產技術及設備更新、營銷整合與服務模式革新，部分企業推行習慣包裝一體化經營模式，行業競爭逐漸規范

51、2011年至今平穩發展階段經過多年的快速增長，行業漸趨成熟，增速有所放緩。更由于經濟危機后全球性的需求不振，下游消費品行業的不景氣傳導到紙制品包裝行業，行業開始大規模整合，企業數量有所下降北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/35 圖圖32：2015-2020 年，年，我國文化相關產業我國文化相關產業 GDP 比重比重增長增長 圖圖33：2022 年年規模以上文化相關企業規模以上文化相關企業營收營收 12 萬億萬億 數據來源：國家統計局、公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 文化創意與設計服務業作為文化產業的重要組成

52、部分，保持了較快的增長速度。我國規模以上創意設計服務營業收入 2020 年、2021 年增長率保持在 25%以上，2023年 Q1-Q3 規模以上創意設計服務營收 1.50 萬億，同比提升 10.85%。圖圖34：2023 年年 Q1-Q3 創意設計服務業營業收入創意設計服務業營業收入增長率增長率 10.85%數據來源：國家統計局、開源證券研究所 文化創意產業的不斷發展對包裝的升級發展起到了重要的促進作用，現代包裝的設計觀念發生變化，從一個功能簡單的裝載物演變成為文化創意的載體，能傳遞的信息不再僅僅是商品基本信息和屬性，還包含了深厚的文化底蘊，是視覺和精神的雙重審美享受。在文化創意發展的背景下

53、，創意包裝有著更為長遠和廣闊的發展前景。2.2、行業現狀：行業現狀：包裝行業包裝行業企業數量企業數量穩步增長穩步增長，行業集中度低，行業集中度低 我國包裝行業企業數量逐步增加，企業規模愈漸增大，但是和歐美發達國家相比，我國包裝行業整體呈現企業數量穩定增長、企業數量穩定增長、行業分散、集中度低的特點行業分散、集中度低的特點。隨著世界加工制造業中心的轉移以及國家對包裝行業的大力扶持，我國中小型包裝企業快速崛起。我國包裝行業年主營業務收入 2,000 萬元及以上規模的企業數量從 2013 年的 6,974 家增長至 2022 年的 9,860 家，累計增長 2,886 家。近年來，我國包裝行業規模以

54、上企業數量呈穩步上升的趨勢。2.723.083.474.124.444.493.60%3.80%4.00%4.20%4.40%4.60%012345201520162017201820192020文化及相關產業增加值（萬億元）占GDP比重0%5%10%15%20%25%024681012142020202120222023Q1-Q3規模以上文化及相關產業企業營業收入累計值(萬億元)yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.5201820192020202120222023Q1-Q3規模以上創意設計服務營收（萬億元）yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必

55、參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/35 圖圖35：我我國包裝行業規模以上企業數量呈穩步上升的趨勢國包裝行業規模以上企業數量呈穩步上升的趨勢，2022 年同比增長年同比增長 11.65%數據來源：公司招股說明書、中國包裝聯合會、開源證券研究所 根據中國包裝聯合會公布的 中國包裝行業年度運行報告，2020 年包裝行業規模以上企業累計完成營收 10,064.58 億元，完成利潤總額 610.38 億元；2021 年包裝行業規模以上企業累計完成營收 12,041.81 億元，完成利潤總額 710.56 億元；2022年包裝行業規模以上企業累計完成營收 12,293.34 億元，同比增長 2.09

56、%。中國包裝聯合會公布的2022 年度中國包裝百強企業排名名單中，包裝市場占有率前五分別是深圳市裕同包裝科技股份有限公司、勝達集團有限公司、廈門合興包裝印刷股份有限公司、奧瑞金科技股份有限公司、萬凱新材料股份有限公司，前五大企業2022年營業收入合計占全國包裝行業規模以上企業實現銷售收入的比例僅有 5.79%。圖圖36：前五大企業的前五大企業的營業收入占全國包裝行業規模以上企業實現銷售收入的比例僅營業收入占全國包裝行業規模以上企業實現銷售收入的比例僅 5.79%數據來源：中國包裝聯合會、開源證券研究所 從細分行業來看，我國包裝印刷行業包含紙和紙板容器制造、塑料薄膜制造、塑料包裝箱及容器制造、金

57、屬包裝容器及材料制造、包裝加工專用設備制造、玻璃包裝容器制造和軟木制品及其他木制品制造。其中，紙包裝市場在包裝印刷行業占紙包裝市場在包裝印刷行業占據重要地位據重要地位。2022 年全國包裝行業規模以上企業營業收入 12293.34 億元，較 2021年增長 251.53 億元。從細分行業來看，塑料薄膜包裝和紙和紙板容器占比較大，分別占比31.09%、24.77%；塑料包裝箱及容器占14.73%；金屬包裝容器及材料占12.21%；塑料加工專用設備占7.44%；玻璃包裝容器占6.22%；軟木制品及其他木制品占3.54%。0%2%4%6%8%10%12%02000400060008000100002

58、013201420152016201720182019202020212022包裝行業規模以上企業數量（個）yoy0.00%0.50%1.00%1.50%裕同科技勝達集團合興包裝奧瑞金萬凱新材料友誼膠粘帶 中糧包裝紫江集團寶鋼包裝華興玻璃2022年營收在包裝行業規模以上企業累計營收中占比北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/35 圖圖37：紙和紙板容器制造占比紙和紙板容器制造占比 24.77%（億元（億元）數據來源：中國包裝聯合會、開源證券研究所 2.3、市場空間：市場空間：顏值經濟與定制版理念推動創意包裝市場拓展顏值經濟與定制版理念推動創意包裝市

59、場拓展 近年來，全球包裝印刷行業已經進入發展成熟期，2022 年，全球包裝印刷市場規模達到 26,038.66 億元，中國包裝印刷市場規模達 7,603.29 億元，2028 年全球包裝印刷市場規模有望達到 34,192.63 億元。經濟的持續較快增長和不斷擴容的下游需求，驅動中國包裝印刷行業市場規模的增速高于全球行業平均水平。包裝產業作為一種傳統配套服務型制造業，在我國得到全面性和創造性的發展。中國人均包裝消費量明顯低于全球水平，未來仍有較大提升空間。我國包裝行業 2019 年人均消費量只有 12 美元/年，遠遠落后于發達國家。綜合來看，我國人均消費需求增長潛力較大，創意包裝市場空間廣闊。圖

60、圖38：中國的人均包裝消費量遠低于美國等發達國家中國的人均包裝消費量遠低于美國等發達國家 數據來源：公司招股說明書、智研咨詢、開源證券研究所 柏星龍主要涉及的創意包裝市場包括酒類創意包裝、化妝品創意包裝、茶葉創意包裝、食品創意包裝等。酒類創意包裝酒類創意包裝通過富有創意的包裝設計和復雜的印刷工藝，有效地融合了產品文化、企業文化、地域文化、消費者觀念等要素，以展現酒類產品的文化內涵和樹立產品的市場形象，為酒類企業贏得市場份額奠定基礎。2020 年我國酒類包裝市場規模達 1,011.26 億元，預計到 2025 年，整個酒類包裝市場規模將達到 1,722.82 億元。紙和紙板容器,3045,24.

61、77%塑料薄膜,3822,31.09%塑料包裝箱及容器,1811,14.73%金屬包裝容器及材料,1501,12.21%塑料加工專用設備制造,914,7.44%玻璃包裝容器,765,6.22%軟木制品及其他木制品,435,3.54%050100150200250300350400450500中國美國歐洲日本人均包裝消費量（美元/年）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/35 圖圖39：酒類包裝是酒類產品的關鍵組成部分，占酒類產品售價比例較大酒類包裝是酒類產品的關鍵組成部分，占酒類產品售價比例較大 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 化妝品創意

62、包裝市場化妝品創意包裝市場：近年來，全球化妝品市場蓬勃發展。據 iiMediaResearch數據顯示，2012 年至 2020 年全球化妝品市場規模從 550 億美元增長至 751 億美元，年復合增長率 3.97%，預計到 2025 年，全球化妝品市場規模將達到 1,696.7 億美元。圖圖40：全球化妝品市場規模蓬勃發展全球化妝品市場規模蓬勃發展 數據來源：公司招股說明書、iiMediaResearch、開源證券研究所 從地區來看，中國化妝品消費市場是僅次于美國的全球第二大市場從地區來看，中國化妝品消費市場是僅次于美國的全球第二大市場，以中國為首的亞太區是全球主要化妝品品牌的重要增長引擎。

63、隨著居民收入水平和消費水平的提升、化妝品消費理念的增強以及居民對自身外形重視程度的加深，我國的化妝品行業蓬勃發展。隨著化妝品市場需求不斷增加，化妝品包裝市場也隨之增長。根據MarketsandMarkets2020 年發布的報告，全球化妝品包裝市場規模預計將從 2020 年的494 億美元增長到 2025 年的 609 億美元，年復合增長率 4.03%。未來，隨著人均收入增長和現代消費觀念升級的推動，中國有可能超過美國成為全球最大的化妝品包裝市場。茶葉創意包裝市場茶葉創意包裝市場：茶葉包裝是指根據茶葉的特性和消費者的需求，對茶葉進行包裹、保護、裝飾美化以促進茶葉產品的銷售的過程。據 iiMed

64、iaResearch 數據顯示，我國茶葉禮盒市場規模從 2017 年的 275.9 億元增長至 2021 年的 418.4 億元，年均保持超過 10%的增長率。隨著居民人均可支配收入和支出的增加，居民消費升級，國人的茶葉消費及禮物消費均保持增長態勢，預計 2023 年中國茶葉禮盒市場規模將0%5%10%15%20%25%30%白酒葡萄酒黃酒啤酒包裝物成本占銷售收入的比例0%1%2%3%4%5%6%7%010020030040050060070080020132014201520162017201820192020全球化妝品市場規模（億美元）增長率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱

65、正文后面的信息披露和法律聲明 22/35 達到 527.2 億元。圖圖41：預計中國茶葉禮盒市場規模增長率保持在預計中國茶葉禮盒市場規模增長率保持在 10%以上以上 數據來源：公司招股說明書、iiMediaResearch、開源證券研究所 食品創意包裝市場食品創意包裝市場：食品創意包裝是指根據產品特點、節日習俗和品牌定位，通過創意包裝設計和復雜的印刷工藝，展現美好寓意與品牌形象的包裝。近年來，隨著國民經濟水平持續提高，網紅經濟、顏值經濟等消費觀念的興起，定制版、聯名版包裝成為了眾多食品創新的重要選擇，食品創意包裝市場順勢興起。據中國包裝聯合會數據顯示，2020 年包裝行業企業銷售規模為 10,

66、064.58 億元，食品包裝行業銷售規模約為 6,039 億元。隨著疫情常態化和基本消費恢復常態，結合行業近年來市場規模的增長速度和社會食品消費量的增速，預計 2022-2026 年行業將以1.23%的增速增長，到 2026 年市場規模有望達到 6,500 億元左右。2.4、發展趨勢：發展趨勢：創意化、個性化、綠色化、品牌化成為發展趨勢創意化、個性化、綠色化、品牌化成為發展趨勢 與發達國家的包裝工業相比，我國創意包裝行業在包裝技術研發、生產工藝、包裝機械性能、生產自動化程度等方面具有一定差距。外觀趨勢上，外觀趨勢上，包裝產品趨于創意化、個性化包裝產品趨于創意化、個性化。包裝行業作為配套產業，產

67、品主要服務于下游企業。受區域文化、品牌特點等因素的影響，下游消費品在產品和市場定位上呈現多樣化、差異化、個性化趨勢。因此，為更好地迎合下游市場發展趨勢，創意化、個性化包裝產品是未來包裝產品的主流方向。包裝產品除了提供基本的產品說明、產品保護、外觀美化等功能外，還會通過符合化的設計方法、故事化設計方法和結合 IP 運營的創意設計等方法，向消費者傳遞品牌文化故事及產品文化內涵，激發消費者購買欲望，提升產品附加值。0%2%4%6%8%10%12%14%010020030040050060020172018201920202021E2022E2023E中國茶葉禮盒市場規模（億元）增長率北交所首次覆蓋報

68、告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/35 圖圖42：隨著市場競爭的加劇，創意包裝企業更加注重個性、創意產品的研究開發隨著市場競爭的加劇，創意包裝企業更加注重個性、創意產品的研究開發 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 生產方式生產方式的的智能化智能化逐步加深逐步加深。國內勞動力成本和原材料價格上漲引發創意包裝生產成本逐步攀升。為了降低生產成本，具備一定實力的創意包裝企業陸續引入了先進的自動化、智能化生產設備，通過現代信息技術與制造技術融合創新實現設計、供應、生產與銷售等業務的協同，從而優化整體流程并降低生產成本。生產生產過程更加重視過程更加重視綠色化綠色化

69、。隨著消費者、包裝生產企業環保意識的增強和各項產業政策的落地實施，綠色化創意包裝產品的市場需求將快速增長，國內具備技術實力的創意包裝企業開始著手就環保新材料和新工藝進行研發，創意包裝企業也將更加注重生產線的綠色化，最終實現研發、設計、生產與經營管理的綠色集成創新。表表2：近年來近年來多個政策對包裝綠色化提出要求多個政策對包裝綠色化提出要求 時間時間 政策政策 相關內容相關內容 2022 年 9 月 8 日 關于進一步加強商品過度包裝治理的通知 加強包裝領域技術創新。推動包裝企業提供設計合理、用材節約、回收便利、經濟適用的包裝整體解決方案，自主研發低克重、高強度、功能化包裝材料及其生產設備，創新

70、研發商品和快遞一體化包裝產品。2022 年 7 月 8 日 上海市碳達峰實施方案 深入推進塑料污染治理，強化一次性塑料制品源頭減量，推廣應用替代產品和模式，規范塑料廢棄物的回收利用。加快推動快遞包裝綠色轉型，減少二次包裝，推廣可循環、易回收的包裝物。2021 年 7 月 7 日 “十四五”循環經濟發展規劃 推行重點產品綠色設計，推動包裝和包裝印刷減量化。構建廢舊物資循環利用體系，建設資源循環型社會。2016 關于加快我國包裝產業轉型發展的指導意見 以互聯網和物聯網技術為核心，建立設計、制造、技術與標準的開放共享機制，推動生產方式向柔性、智能、精細轉變，大力推廣集協同制造、虛擬制造及網絡化制造等

71、為一體的先進制造模式，構造智能創意包裝符號化的設計方法提升品牌識別度、賦予文化內涵、傳播品牌價值觀引導消費者思維和選擇故事化方 法歷史型故事、精神型故事、人物型故事等傳達品牌主張、傳遞品牌價值，爭取消費對品牌的認同感IP 運營與創意設計的配合吸引忠實粉絲幫助客戶快速占領市場北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/35 時間時間 政策政策 相關內容相關內容 包裝生態鏈。推行簡約化、減量化、復用化及精細化包裝設計技術，扶持包裝企業開展生態（綠色）設計，積極應用生產質量品質高、資源能源消耗低、對人體健康和環境影響小、便于回收利用的綠色包裝材料。資料來源：商

72、務部官網、發改委官網、中國政府網、開源證券研究所 發展模式趨于品牌化、一體化發展模式趨于品牌化、一體化。包裝產業三十多年來以量增長為主的模式已趨于結束，粗放式的發展模式導致了嚴重的產品同質化和激烈的市場競爭。在產業結構調整與升級的轉折時期，越來越多的包裝企業開始轉變發展模式，注重自身品牌的發展以及創意設計的建設。隨著下游行業商業模式轉變和價值鏈分工的持續深化，客戶對包裝一體化解決方案的需求將越來越大，品牌知名度高、創意設計能力強、設計生產營銷一體化的企業，才具有可持續發展的能力。2.5、行業壁壘：行業壁壘：創意設計能力創意設計能力、印刷、印刷+防偽防偽工藝技術工藝技術、品牌效應品牌效應凸顯凸顯

73、 創意設計能力是創意設計能力是創意包裝行業的重要創意包裝行業的重要壁壘壁壘。創意包裝是以文化為基礎、以創意設計為核心，是人的知識、智慧和靈感物化表現的產業，創意設計能力是該產業的核心競爭力。行業內企業需要根據客戶訴求，在統一的藝術構思中運用豐富的藝術表現手法，依據特定環境進行創意設計，大多難以確定標準化的設計方案，需要創意設計團隊在深刻理解客戶需求、項目背景、地域文化歷史等之后進行量身定制，對創意設計團隊的創意設計能力和藝術靈感提出了很高的要求。除此之外，項目經驗的積累也是重要的一環，能幫助設計團隊加深對客戶需求及創意設計的理解，并逐步形成具有較強藝術表現力和感染力的創意設計能力。創意包裝對外

74、觀設計、原材料選擇、印刷工藝均有較高的要求。在印刷工藝上，品牌客戶對包裝產品的平整度、光澤度、爽滑度、耐磨性、耐溫性、模切精度等諸項指標都有極高的要求；在防偽要求上，包裝印刷企業需采用特種油墨、復雜印刷工藝、微納材料等技術以增加印刷難度，提高防偽特性；在確保產品的穩定性上，包裝印刷對承印材料的印刷適應性、油墨的特性、印刷設備的速度、印刷壓力和張力的控制、操作人員的水平以及生產環境的溫濕度都有較高的要求，這些共同構成了創意包裝行業的工藝技術壁壘工藝技術壁壘。創意包裝企業的品牌效應品牌效應日益凸顯。隨著包裝產業的不斷發展，下游中高端消費品企業對于創意設計能力、工藝轉化研發能力及交付的及時性的需求逐

75、漸提高，企業品牌成為下游中高端消費品企業選擇創意包裝企業時重點考慮的因素，中高端消費品企業更愿意與品牌知名度高的企業合作。較高的品牌知名度、良好的口碑有利于贏取客戶的信任，提升市場占有率，樹立品牌是企業獲取商業利益的有效途徑，品牌逐漸成為企業綜合實力的載體。2.6、競爭格局：柏星龍競爭格局：柏星龍毛利率優勢明顯，研發費用率連續位列第一毛利率優勢明顯，研發費用率連續位列第一 根據柏星龍的主營業務與主要產品選取裕同科技、元隆雅圖、上海艾錄、中榮股份作為行業可比公司。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/35 圖圖43：選取選取裕同科技、裕同科技、元元隆

76、雅圖隆雅圖、上海艾錄、中榮股份作為行業可比公司、上海艾錄、中榮股份作為行業可比公司 資料來源：各公司官網、公司招股說明書、開源證券研究所 與同行業公司相比，柏星龍的產品及服務主要以創意設計為業務驅動，在創意設計團隊建設、創意設計業務體系建設等方面進行了較大投入，憑借優秀的創意設計能力，已能取得持續穩定的設計業務收入，并獲得多項國際設計大賽獎項，創意設計能力獲得市場較認可；相較于同行業可比公司，柏星龍業務更聚焦于酒類、化妝品等產品附加值較高的行業。營收方面，柏星龍規模相對較小，但是增長速度較快，2017-2022 年營收年復合增長速度為 13.92%，與可比公司增長速度均值較為接近，可比公司中上

77、海艾錄與主營營銷設計的元隆雅圖營收增長較快。圖圖44：柏星龍柏星龍 2017-2022 年營收年營收 CAGR 13.92%數據來源：Wind、開源證券研究所 裕同科技（002831.SZ）主營業務：彩盒（含精品盒）、說明書、紙箱、不干膠貼紙等紙質包裝印刷產品 主要產品：紙制精品包裝、包裝配套產品等 主要客戶類型：消費電子、智能硬 件、煙酒、大健康、化妝品、文創、高端食品和奢侈品等多個行業元隆雅圖（002878.SZ）主營業務：以創意設計為核心，重點圍繞企業禮贈品選購場景、品牌推廣促銷場景以及新媒體營銷傳播場景，為客戶提供一站式整合營銷解決方案。主要產品：營銷禮贈品解決方案、新媒體營銷、大IP

78、文創、元宇宙業務 主要客戶類型：母嬰/乳業、美妝/醫藥、快消/食品/飲料、數碼電子、互聯網、酒、銀行、保險上海艾錄（301062.SZ）主營業務：工業用紙包裝、塑料包裝及智能包裝系統的研發、設計、生產、銷售以及服務 三大產品線：工業用紙包裝、塑料包裝及智能包裝系統 主要客戶：陶氏、巴斯夫、沈陽化工、圣戈班、東方雨虹、立邦、雀巢（Nestle）、菲仕蘭（Friesland）、嘉吉（Cargill）和妙可藍多中榮股份（301223.SZ）主營業務：快速消費品、消費電子市場等領域的紙制印刷包裝解決方案供應商 主要產品：折疊彩盒、禮盒等 主要客戶：化妝品、口腔護理、個人及家庭護理、食品、保健品、醫藥、

79、消費電子、煙草制品、酒類、在線教育及電商等領域。0%5%10%15%20%25%30%35%上海艾錄元隆雅圖裕同科技中榮股份平均值柏星龍北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/35 從歸母凈利潤方面看，柏星龍規模尚且弱于裕同科技等行業大型包裝企業，但是近五年的增長速度上，柏星龍在可比公司中位列第二，達到 15.32%，僅次于元隆雅圖。圖圖45：柏星龍歸母凈利潤規模相對較?。▋|元）柏星龍歸母凈利潤規模相對較?。▋|元）圖圖46：柏星龍柏星龍 2017-2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 增長第二增長第二 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據

80、來源：Wind、開源證券研究所 柏星龍業務更加注重創意設計、工藝較為復雜，產品定價包含了創意設計等的溢價，因此毛利率明顯高于同行業可比公司。圖圖47：柏星龍毛利率高于可比公司柏星龍毛利率高于可比公司 圖圖48：2020 年以來柏星龍凈利率略高于可比公司均值年以來柏星龍凈利率略高于可比公司均值 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 期間費用率方面，柏星龍期間費用率高于可比公司水平，主要由于管理費用率銷售費用率高于可比公司。0246810121416201720182019202020212022上海艾錄元隆雅圖裕同科技中榮股份柏星龍平均值0%5%10%15%20

81、%上海艾錄元隆雅圖裕同科技中榮股份平均值柏星龍28.39%26.77%26.88%26.55%23.49%22.40%21.48%0%10%20%30%40%50%上海艾錄元隆雅圖裕同科技中榮股份柏星龍平均值10.79%8.94%9.18%10.33%8.60%8.14%6.70%0%2%4%6%8%10%12%14%16%上海艾錄元隆雅圖裕同科技中榮股份柏星龍平均值北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/35 圖圖49：柏星龍期間費用率高于可比公司均值，柏星龍期間費用率高于可比公司均值，2020 以來有下降趨勢以來有下降趨勢 數據來源：Wind、開

82、源證券研究所 職工薪酬是柏星龍管理費用的主要構成，公司管理費用項下職工薪酬金額較大。隨著公司經營規模擴大，同時為籌建山西子公司及應對惠州二期擴產項目，公司增強對管理人員和技術人員儲備，故管理人員人數較多，管理費用率高于同行業可比公司水平。研發上，柏星龍研發費用率在 4%上下，基本與可比公司均值持平。圖圖50：柏星龍柏星龍管理費用管理費用高于可比公司均值高于可比公司均值 圖圖51：柏星龍柏星龍研發費用率研發費用率基本與可比公司均值持平基本與可比公司均值持平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 柏星龍研發人員數量增長速度較快，2022 年同比增長 39.67%，

83、數量占總員工數量比例提高到 20.71%，僅次元隆雅圖。15.15%16.02%15.61%14.42%13.48%12.96%13.50%0%10%20%30%40%2017201820192020202120222023Q1-Q3上海艾錄元隆雅圖裕同科技中榮股份柏星龍平均值6.05%5.52%5.36%5.14%5.19%5.61%0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202020212022上海艾錄元隆雅圖裕同科技中榮股份柏星龍平均值3.51%3.79%3.99%3.87%3.87%4.25%0%1%2%3%4%5%6%上海艾錄元隆雅圖裕同科技中榮股份柏星龍平均值北交所首

84、次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/35 圖圖52：柏星龍研發人員數量占比達到柏星龍研發人員數量占比達到 20.71%（單位：單位：%）數據來源：Wind、開源證券研究所 柏星龍銷售費用率整體高于同行業平均水平，主要是由公司業務開展模式與同行業差異所導致的。與同行業公司相對穩定的客戶群體及產品風格不同，公司銷售收入的形成與增長，主要依靠下游客戶產品升級迭代驅動。在具體銷售活動中，公司需通過基于下游客戶產品應用場景的新風格、新工藝的持續開發，向下游客戶持續推介新的包裝風格及產品設計方案，進而驅動客戶下單并形成公司銷售收入，上述持續的客戶需求開發及挖掘，需要

85、公司投入大量的人力及資源，進而導致公司銷售費用率較高。圖圖53：銷售費用率高于上市可比公司平均值銷售費用率高于上市可比公司平均值 圖圖54：柏星龍財務費用率柏星龍財務費用率與與可比公司均值可比公司均值基本持平基本持平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、亮點探尋：創意包裝中的“專精特新”，獲亮點探尋：創意包裝中的“專精特新”，獲 107 項設計大獎項設計大獎 3.1、設計與技術優勢：設計與技術優勢：107 項設計大獎，項設計大獎，191 項專利項專利+271 項作品著作權項作品著作權 截止 2023 年半年報，柏星龍在發展歷程中共獲得 107 項國際設計

86、大獎，擁有授權專利 191 項，在業內樹立了良好的用戶口碑與品牌影響力。這些獎項中包括了世界設計三大獎中的德國紅點獎 15 項、德國 IF 國際設計大獎 21 項、包裝設計行業主要獎項中的 Pentawards 大獎 7 項、世界之星 34 項、莫比烏斯廣告獎 9 項、意大利A設計大獎 15 項、IAI 設計獎 1 項及 Ctypeawards 獎 1 項。其中，2018 年獲得的第051015202530354045上海艾錄元隆雅圖裕同科技中榮股份柏星龍5.60%5.18%3.78%3.62%3.71%3.47%0%2%4%6%8%10%12%14%16%上海艾錄元隆雅圖裕同科技中榮股份柏星

87、龍平均值0.86%1.11%1.29%0.85%0.20%0.17%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%上海艾錄元隆雅圖裕同科技中榮股份柏星龍平均值北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/35 47 屆莫比烏斯最佳作品獎，創中國地區 20 年來最佳紀錄；設計作品“吃個啥”獲得了2021 年 Pentawards 國際創意大獎食品類金獎。公司憑借優秀的創意設計能力，在業內樹立了良好的用戶口碑與品牌影響力。圖圖55：2023 年年 H1 公司累計獲得國際設計大獎公司累計獲得國際設計大獎 107 項項 圖圖5

88、6：2023 年年 H1 公司授權專利公司授權專利 191 項項 數據來源：公司各年年報、開源證券研究所 數據來源：公司各年年報、開源證券研究所 在技術研發方面，截至 2022 年 12 月 31 日，柏星龍共有研發人員 169 人，柏星龍研發人員數量增長速度較快，2021 年、2022 年公司的研發人員分別同比增長28.72%、39.67%。圖圖57：柏星龍研發人員數量增長速度較快柏星龍研發人員數量增長速度較快 數據來源：Wind、開源證券研究所 柏星龍主要在新材料、新工藝、新防偽、新結構、生產自動化、產品智能化等維度進行了較大投入，自主研發了高光澤立體燙金、3D 懸浮微納防偽技術、紋理燙金

89、技術、UV 數碼浮雕立體肌理技術、防偽卡扣等核心技術；并致力于新技術的持續開發，解決行業內的防偽技術、低碳環保等相關技術難題。表表3：2019 年至年至 2022 年，柏星龍共有年，柏星龍共有 34 項研發項目項研發項目 2019 研發項目研發項目 2020 研發項目研發項目 2021 研發項目研發項目 2022 研發項目研發項目 異形酒盒型結構設計與自動生產線設備改造技術研發 微納光學與旋轉破壞式瓶蓋防偽技術研發 透亮金屬風專屬色彩油墨印刷工藝研發 民族風紙塑包裝設計與表面處理工藝應用 光變磁化珠光油墨防偽 輕奢現代風 3D 動態燙 多段變色感溫油墨材料 千禧風折光變色 UV 絲107020

90、406080100120201820192020202120222023H1累計國際設計大獎（項）191050100150200201820192020202120222023H1專利（項）0%10%20%30%40%50%050100150200202020212022研發人員數量（人）yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/35 2019 研發項目研發項目 2020 研發項目研發項目 2021 研發項目研發項目 2022 研發項目研發項目 工藝研發 印材料研發 研發 印油墨印刷工藝的研發 動態旋轉包裝結構設計與生產工藝研發 青花瓷智能動態墨

91、水屏技術研發 可用于噴墨打印的弱溶劑油墨研發 基于海德堡 6+2 印刷設備聯機水性逆向油材料的研發 基于波點傅里葉變換的光柵加密防偽技術研發 替塑環保油墨材料技術研發 復古仿皮革紋理包裝設計與工藝應用 生態風納米仿金屬燙印材料的研發 立體包裝結構設計與動態展示技術研發 新中式復古青銅紋多波段感光防偽花紙材料研發 懸浮視覺微納光學技術研發 替塑環保光油材料的研發 民國風冷光材料包裝設計與工藝應用 古典國風高浮雕肌理數碼增效工藝技術研發 科技風立體鋁牌光刻技術研發 環保風 PLA基材觸感啞膜膜材的研發 生態風包裝設計與立體微納膠印技術研發 防偽復合膜材料研發 新式隱形印刷防偽技術研發 仿刺繡紋理包

92、裝設計與擊燙工藝研發 現代科技風 NFC感應光源智能包裝技術研發 多層雙色定位全息燙印膜材料研發 環保型可降解覆膜材料的研發 頂部開啟式包裝設計及防偽技術研發 韻味風包裝設計與星光膜技術研發 國潮風包裝設計與多維啞膜工藝研發 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 設計與技術創新有效豐富了柏星龍的產品種類，目前擁有紙板盒、卡盒、箱、手袋及其他中高端創意包裝產品等不同系列、規格的產品，能有效滿足國內外不同客戶的需求，提升市場競爭力。3.2、客戶優勢：客戶優勢：合作合作多個多個國內外大牌，大客戶依賴度逐步下降國內外大牌，大客戶依賴度逐步下降 憑借優秀的創意能力、優質的工藝技術、高效的交付能力和多

93、年的積累，柏星龍與多個國內、外知名品牌建立了良好的合作關系，具備客戶優勢，與品牌客戶建立穩定合作關系，不僅能形成良好產品形象，還有助于開拓新的優質客戶。柏星龍的主要客戶在國內外市場具有一定的影響力，與牛欄山、衡水老白干、古井貢酒、糊涂酒業、天佑德、酒鬼酒、汾酒、歐萊雅、寶格麗、SundayRiley、八馬茶葉、燕之屋、LadyM 等國內外知名品牌建立了良好的合作關系。其技術與服務的需求往往反映國內外包裝行業未來的發展趨勢，與這些客戶的合作一方面有力推動了柏星龍技術水平的不斷提高和服務手段的不斷改進，另一方面也促進了柏星龍管理水平提升。柏星龍柏星龍前五名客戶構成相對穩定前五名客戶構成相對穩定。根

94、據公司一輪問詢的回復，2019 年-2022 年H1，酒類包裝產品收入中，前五名客戶收入占酒類包裝產品收入比例分別為 81.88%、69.05%、70.73%和 57.26%；化妝品、精品類包裝產品收入中，前五名客戶收入占化妝品、精品類包裝產品收入比例分別為 52.33%、49.25%、40.40%和 51.32%；茶葉、食品類包裝產品收入中，前五名客戶收入金額占茶葉、食品類包裝產品收入比例分別為 93.79%、93.99%、91.97%和 86.22%，占比較高；創意設計服務收入中，前五名客戶收入金額占創意設計服務收入比例分別為 20.06%、15.36%、11.77%和 24.73%，占比

95、相對較低，客戶相對較為分散?？傮w上，前五名客戶的銷售占營業收入比例呈現下降趨勢，從 2019 年的 61.48%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/35 逐年下滑至 2022 年的 39.98%，主要是柏星龍在服務、維護好現有大客戶的同時，大力拓展及擴大其他現有客戶和新客戶的銷售規模，導致前五名客戶銷售占比下降，對其依賴性下降。圖圖58：前五大客戶前五大客戶銷售占營業收入比例銷售占營業收入比例逐年下降（萬元）逐年下降（萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 3.3、募投項目：惠州柏星龍智能制造，創意設計與技術研發中心建設募投項目：惠州柏星龍智能

96、制造，創意設計與技術研發中心建設 柏星龍北交所上市募集資金扣除發行費用后的凈額 1.32 億元，用以建設惠州柏星龍包裝有限公司創意包裝智能制造生產建設項目、創意設計與技術研發中心建設項目。表表4：募集資金用于募集資金用于惠州柏星龍智能制造，創意設計與技術研發中心建設惠州柏星龍智能制造，創意設計與技術研發中心建設 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額（萬元）（萬元）募集資金投入金額募集資金投入金額（萬元）（萬元）截至截至 2023 年年 H1投入進度投入進度 預計達到可使用狀態預計達到可使用狀態時間時間 惠州柏星龍包裝有限公司創意包裝智能制造生產建設項目 34,125.32 11,181.99 4

97、1.61%2025 年 12 月 13 日 創意設計與技術研發中心建設項目 5,861.59 2000.00 0.25%2025 年 4 月 30 日 合計 39,986.91 13,181.99 資料來源：公司公告、開源證券研究所 創意包裝智能制造生產建設項目創意包裝智能制造生產建設項目的實施主體為子公司惠州柏星龍包裝有限公司，項目建設周期為 36 個月，總投資 3.41 億元。截至 2023 年 10 月 16 日，該項目已完成廠房主體結構的封頂。圖圖59：創意包裝智能制造生產建設項目創意包裝智能制造生產建設項目已完成廠房主體結構的封頂已完成廠房主體結構的封頂 資料來源：公司公告 61.4

98、8%47.51%46.06%39.98%0%50%100%05,00010,0002019202020212022承德乾隆醉酒業北京順鑫農業牛欄山酒廠安徽古井貢酒BALANCEINC青?；ブ煊拥虑囡菩『肯删茦I合計占比北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/35 該募投項目建成達產后，年新增營業收入 7.20 億元，年均新增凈利潤 9,063.70萬元，項目稅后內部收益率為19.66%，稅后靜態投資回收期為6.53年（包含建設期）。創意設計與技術研發中心建設項目創意設計與技術研發中心建設項目的實施主體為柏星龍，項目建設周期為 24 個月，總投資

99、5,861.59 萬元，主要通過購置先進的設備和軟件、引進和培養一批高質量設計和研發人才，提高公司的創意設計和技術研發實力，增強公司的核心競爭力，不斷提升公司行業地位。2021 年柏星龍產能利用率 92.29%，產銷率 102.55%，募投項目將進一步擴大產能，提升產品生產過程智能化、提升產品形象設計業務能力，提高創意設計核心競爭力，支撐未來業務擴張 3.4、估值對比：估值對比：可比公司可比公司 PE TTM 均值為均值為 54X 柏星龍以優秀的創意設計能力為抓手，以優質的工藝技術和廣東惠州、貴州畢節等地生產基地保證高效的交付能力，與傳統包裝制造企業有差異，107 項國際設計大獎也展現了公司的

100、設計創新能力。此外，隨著公司募投項目順利推進，柏星龍的創意設計和技術研發實力有望得到更多提升，在全國范圍內拓展更多領域的客戶。加之酒類、化妝品類等消費下游回溫，公司有望發揮專業優勢，充分挖掘客戶需求，提高市占率和盈利能力。我們預計公司 2023 年-2025 年的歸母凈利潤為 0.46/0.59/0.77 億元，EPS 為0.71/0.92/1.18 元/股，對應當前股價的 PE 分別為 22.5/17.5/13.6 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。表表5：可比公司可比公司 PE TTM 中值中值為為 37X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價 市值市值（億元）（億元）PE TTM

101、 EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 裕同科技 002831.SZ 26.66 248.07 17.1 1.60 1.63 1.92 2.25 20.7 16.9 14.3 12.2 上海艾錄 301062.SZ 10.70 42.84 57.5 0.27 0.24 0.33 0.46 29.4 44.3 32.4 23.5 元隆雅圖 002878.SZ 17.75 39.61 127.0 0.75 0.49 0.95 1.37 20.7 38.0 19.6 13.6 中榮股份 301223.SZ 17.92 34.61

102、 16.1 1.11 17.0 均值 54.4 0.93 0.79 1.07 1.36 21.9 33.1 22.1 16.5 中值 37.3 0.93 0.49 0.95 1.37 20.7 38.0 19.6 13.6 柏星龍 833075.BJ 15.57 10.09 30.4 0.60 0.71 0.92 1.18 26.6 22.5 17.5 13.6 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：收盤價截至 2023 年 12 月 28 日，可比公司估值來自 Wind 一致預測）4、風險提示風險提示 對主要客戶依賴的風險、市場競爭加劇的風險、宏觀經濟波動及下游行業周期性風險。北交所首次覆

103、蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/35 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 316 468 503 546 646 營業收入營業收入 426 487 542 608 738 現金 55 194 211 272 309 營業成本 276 323 354 390 468 應收票據及應收賬款 111 132 142 127 164 營業稅金及附加 2 3 3 4 4

104、 其他應收款 3 3 5 4 7 營業費用 36 39 45 52 61 預付賬款 6 5 7 6 10 管理費用 52 57 64 72 86 存貨 39 39 47 47 65 研發費用 17 20 24 26 33 其他流動資產 102 95 90 91 91 財務費用 3-2-1-1-1 非流動資產非流動資產 99 122 122 121 127 資產減值損失-2-4 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 5 6 5 5 5 固定資產 59 66 69 72 83 公允價值變動收益 1 0 0 1 1 無形資產 12 12 11 10 9 投資凈收益 2 0 1 1 1

105、其他非流動資產 28 44 41 39 35 資產處置收益-0 0-0-0-0 資產總計資產總計 415 590 624 668 774 營業利潤營業利潤 50 50 56 71 91 流動負債流動負債 196 183 202 193 232 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 40 30 30 31 35 營業外支出 1 5 2 2 3 應付票據及應付賬款 95 98 119 110 143 利潤總額利潤總額 48 45 54 69 88 其他流動負債 61 55 52 52 54 所得稅 6 6 8 10 12 非流動負債非流動負債 4 17 17 17 17 凈利潤凈利潤 42 3

106、9 46 59 76 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益-0-0-0-0-0 其他非流動負債 4 17 17 17 17 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 42 39 46 59 77 負債合計負債合計 200 200 219 211 250 EBITDA 60 54 60 76 96 少數股東權益 1 3 3 3 3 EPS(元)0.65 0.60 0.71 0.92 1.18 股本 52 65 65 65 65 資本公積 17 137 137 137 137 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 146 185 222 26

107、7 320 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 215 386 403 455 522 營業收入(%)51.1 14.3 11.2 12.2 21.3 負債和股東權益負債和股東權益 415 590 624 668 774 營業利潤(%)86.5-0.1 12.3 27.5 28.0 歸屬于母公司凈利潤(%)88.6-7.5 18.3 28.6 28.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)35.2 33.8 34.6 35.9 36.5 凈利率(%)9.9 8.0 8.5 9.8 10.4 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 202

108、5E ROE(%)19.6 9.9 11.4 13.0 14.5 經營活動現金流經營活動現金流 54 29 59 75 59 ROIC(%)16.3 8.4 9.9 11.3 12.7 凈利潤 42 39 46 59 76 償債能力償債能力 折舊攤銷 11 14 10 12 13 資產負債率(%)48.1 34.0 35.0 31.5 32.3 財務費用 3-2-1-1-1 凈負債比率(%)-3.3-40.8-44.4-52.4-52.1 投資損失-2-0-1-1-1 流動比率 1.6 2.6 2.5 2.8 2.8 營運資金變動-5-36 3 5-30 速動比率 1.4 2.3 2.2 2.

109、5 2.5 其他經營現金流 5 16 2 2 2 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-65-22-8-10-18 總資產周轉率 1.1 1.0 0.9 0.9 1.0 資本支出 22 34 10 11 19 應收賬款周轉率 5.2 4.3 4.3 4.8 5.6 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 5.0 5.0 4.5 4.8 5.5 其他投資現金流-43 12 2 2 2 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-36 130-33-5-4 每股收益(最新攤薄)0.65 0.60 0.71 0.92 1.18 短期借款-4-10-0 1 4 每股經營現

110、金流(最新攤薄)0.84 0.45 0.91 1.16 0.91 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)3.31 5.96 6.21 7.01 8.05 普通股增加 0 13 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 120 0 0 0 P/E 24.6 26.6 22.5 17.5 13.6 其他籌資現金流-32 7-33-7-8 P/B 4.8 2.7 2.6 2.3 2.0 現金凈增加額現金凈增加額-47 138 17 61 37 EV/EBITDA 15.5 14.7 12.9 9.5 7.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請

111、務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/35 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人

112、員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持underperform 預

113、計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；

114、投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/35 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份

115、有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所

116、載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前

117、咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權

118、均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：