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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 南京熊貓（600775.SH）公司動態報告 布局衛星終端打通“天基互聯”通道 2024 年 01 月 05 日 積極布局衛星等核心業務，實現多點開花。公司致力于在智慧交通、平安城市、智能制造、電子制造等領域發力。從業務增量來看，目前有三大看點。1）北斗衛星：公司擁有低軌衛星移動通信技術，可廣泛應用于物聯網、機/車/船載等。2023 年，公司聯合了東南大學、星思半導體等單位構建“低軌衛星互聯網終端產業鏈聯盟”，進行新一代衛星通信終端相關技術研究。此外，熊貓通信中標新一代衛星終端項目，中標金額 900 余萬元。2）機器人

2、：公司主要研發控制器技術、離線編程技術和視覺技術，伺服系統以外購為主，產品主要是工業機器人，應用于智能制造系統裝備的集成服務中。截至 2023 年 11 月，公司工業機器人銷售 90 余臺套，合同金額約 800 萬元。3）腦機接口：由公司規劃科技部牽頭組織申報的“基于腦機接口技術的多模態人機交互系統集成關鍵技術研發”成功入選 2022 年江蘇省重點研發計劃產業前瞻與關鍵核心技術項目。精確卡位衛星終端市場，持續深耕打開長期增長空間。1）衛星終端領域戰略布局。公司新一代衛星通信終端項目包括軟硬件等產品，支持終端與終端之間的衛星通信，應用于手機、車載、船載、機載等領域；子公司熊貓通信開發生產授時類產

3、品，通過采購北斗模塊進行組裝的方式生產；子公司京華電子研發生產汽車衛星導航產品，主要以 ODM 模式做出口業務。2）中標重要項目彰顯自身實力。公司牽頭構建“低軌衛星互聯網終端產業鏈聯盟”；子公司熊貓通信中標新一代衛星終端項目，中標金額 900 余萬元，該設備能夠支持終端與終端之間的衛星通信，是公司在新一代衛星通信領域邁出的關鍵一步。3）與星思半導體達成重要戰略合作，長期潛力可期。上海星思半導體聚焦 5G/6G 通信技術，為客戶提供全場景天地一體化基帶芯片及解決方案。2022 年底成功流片第一版 5G eMBB 基帶芯片 CS6810，2023 年初推出了寬帶衛星手機基帶芯片 CS7610 和超

4、寬帶衛星終端基帶芯片 CS7810。同時，星思半導體推出了 Everthink 7610 6G 寬帶衛星基帶芯片平臺、Everthink 7810 6G 超寬帶衛星基帶芯片平臺以及衛星通信解決方案等。投資建議：公司全方位布局低軌衛星互聯網終端產業，且新一代衛星通信終端項目可支持終端與終端之間的衛星通信，覆蓋手機、車載、船載、機載等技術場景；同時，與專注于 5G/6G 衛星通信基帶芯片研發的上海星思半導體達成戰略合作。隨著衛星互聯網基礎建設的不斷完善，廣闊藍海市場未來可期。公司目前處于布局衛星互聯網等新業務的轉型期，因此主要考察 PS，預計公司 2023-2025 年營業收入為 34/39/43

5、 億元，對應 PS 分別為 3X、3X、3X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：同業競爭加劇的風險；新技術推進不及預期；行業需求修復不及預期。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）4154 3396 3904 4295 增長率（%）-8.3-18.3 15.0 10.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）40-22 55 117 增長率（%）-3.4-153.7 354.8 111.8 每股收益（元）0.04-0.02 0.06 0.13 PE 267/195 92 PS 3 3 3 3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：

6、股價為 2024 年 1 月 4 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：11.81 元 分析師 呂偉 執業證書：S0100521110003 電話：021-80508288 郵箱：lvwei_ 分析師 馬天詣 執業證書：S0100521100003 電話：021-80508466 郵箱： 分析師 郭新宇 執業證書：S0100518120001 電話：010-85127654 郵箱： 分析師 崔若瑜 執業證書：S0100523050001 電話：021-80508469 郵箱： 南京熊貓(600775)/計算機、通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目

7、錄 1 中國科技產業領軍者與“國家隊”.3 1.1 電子骨干企業，中國電子行業領軍者.3 1.2 積極布局衛星等核心業務，實現多點開花.4 2 精確卡位衛星終端市場，持續深耕打開長期增長空間.7 2.1 衛星互聯網蓄勢待發，布局衛星終端迎來發展契機.7 2.2 和星思半導體達成戰略合作，共建低軌寬帶衛星互聯網.9 3 盈利預測與投資建議.12 3.1 盈利預測.12 3.2 估值分析.13 3.3 投資建議.14 4 風險提示.15 插圖目錄.17 表格目錄.17 fXMByWhXjYaUpWbRbPbRoMpPpNnRkPrRoPeRnNvN9PrQoPwMtQtPNZnPrN南京熊貓(60

8、0775)/計算機、通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 中國科技產業領軍者與“國家隊”1.1 電子骨干企業，中國電子行業領軍者 南京熊貓電子股份有限公司成立于 1992 年，由中國電子工業搖籃的熊貓電子集團有限公司發起，是中國電子信息行業的骨干企業。公司在香港聯交所和上海證交所上市，主營業務包括現代數字城市、工業互聯網與智能制造、服務型電子制造。1）在數字城市領域，公司致力于發展智慧交通和現代數字城市業務。2）在工業互聯網與智能制造領域，公司提供基于工業互聯網的智能制造核心裝備和解決方案。3）在服務型電子制造領域，公司通過智能化、柔性化和精益

9、化管理，為國內外品牌廠商提供電子產品的研發和制造服務。股權結構清晰，中國電子是實際控制人。截至 2023 年三季報，中電熊貓持有公司控股股東熊貓集團公司 100%股份，中電熊貓直接和通過資產管理計劃持有公司股份總數的 3.93%，通過熊貓集團公司間接持有公司股份總數的 23.05%，合計持有公司 26.98%股份。中國電子全資子公司華電有限公司持有公司股份總數的3%，該股份由香港中央結算（代理人）有限公司代其持有。綜上，中國電子通過子公司持有公司 29.98%股份，為實際控制人。圖1：南京熊貓股權結構圖 資料來源：公司 2023 年三季報，民生證券研究院 公司專注于數字城市、智能制造和綠色電子

10、制造三大業務領域，提供全面解決方案，整合了大數據、5G、工業互聯網等先進技術，致力于推動智能化和綠色發展。1）數字城市領域：公司在軌道交通市場建立了領先品牌，成為國內城市軌道交通解決方案的主要提供商，并在智慧城市、園區等領域推動數字化轉型。2）智能制造領域：公司作為首批智慧化改造服務商，致力于推動傳統工業的數字化轉型，特別在顯示面板、電子玻璃基板、機器人應用等領域取得顯著進展。南京熊貓(600775)/計算機、通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 3）綠色制造服務領域：公司響應“雙碳”發展政策，在多個城市建立電子產品制造工廠，提供高效、優質、綠色的

11、生產制造服務。通過自主研發關鍵軟件技術、建立產品檢測中心，公司形成了完整的電子制造服務產業鏈，具備核心競爭優勢。1.2 積極布局衛星等核心業務，實現多點開花 智慧交通、平安城市等業務一路“標”升。2022 年，公司積極推進各項產業發展，多次中標項目。1）在智慧交通產業：公司中標蘇州市軌道交通 7 號線、無錫至江陰城際軌道交通工程、南京地鐵 9 號線、滁州至南京城際鐵路工程等多項工程，簽約合同金額超 5 億元。2）在平安城市產業：公司成功中標“一站多機”數據鏈項目、省應急廳項目等多個項目，并加入江蘇省無人機產業聯盟協會，打造了VR 產品“硬件+內容”生態產業鏈，年出口銷售額超 1 億元。3）在數

12、字園區產業：中標國家開發銀行西安數據中心及開發測試基地、中科院合肥技術創新工程院、南京江北圖書館等多個工程項目，中標、簽約合同金額超 5 億元，并且“南京地鐵 7號線數據中心軟硬件集成二期項目智慧系統創新解決方案”榮獲江蘇自動化協會頒發的智慧系統創新解決方案一等獎。此外，自主研發的“一體化數字園區解決方案”在全國 10 多個省市的智慧城市建設中落地實施。4）在智慧城軌產業：公司的軌道交通售檢票系統和設備在國內同行中位于第一梯隊，軌道交通通信系統總承包業務走在行業前列。擁有低軌衛星移動通信技術，可廣泛應用于物聯網、機/車/船載等。子公司熊貓通信開發生產授時類產品，系采用采購北斗模塊進行組裝的方式

13、生產。2023 年8 月，熊貓通信中標新一代衛星終端項目，中標金額 900 余萬元，可支持終端與終端之間的衛星通信；子公司京華電子研發生產汽車衛星導航產品（車載導航儀），主要以 ODM 模式做出口業務訂單，采用 GPS 衛星導航系統，收入規模占比低于0.5%。鑒于公司在低軌衛星互聯網的產業布局及研發實力，公司聯合東南大學、星思半導體等單位構建“低軌衛星互聯網終端產業鏈聯盟”，進行新一代衛星通信終端相關技術研究。公司的工業互聯網與智能制造業務以工業機器人和智能工廠為發展重點。1）在工業機器人方面：主要研發控制器技術、離線編程技術和視覺技術，伺服系統以外購為主，產品主要是工業機器人，應用于智能制造

14、系統裝備的集成服務中。在國內外經濟形勢和發展環境變化影響下，制造業投資增速整體呈現放緩趨勢，工業機器人市場不及預期。截至 2023 年 11 月，公司工業機器人銷售 90 余臺套，合同金額約 800 萬元。2）在智能工廠方面：公司圍繞智能工廠、智慧環保、智慧倉儲等幾大領域全力拓展市場，成功中標多條智能工廠加工生產線、傳輸線、外循環線以及智慧工廠等項目，實現智能制造裝備以及智能制造工業軟件業務的市場化應用，成功進入儀器儀表智能工廠領域。此外，不斷完善自主研發的 iManuf 智能制造系統平臺，推進工業軟件系統的優化升級。南京熊貓(600775)/計算機、通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務

15、必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖2：著力構建工業機器人和智能工廠平臺 資料來源：公司官網，民生證券研究院 在腦機接口等科技創新領域取得新突破。由公司規劃科技部牽頭組織申報的“基于腦機接口技術的多模態人機交互系統集成關鍵技術研發”、“面向光纜精準監測的數字孿生應急預警系統關鍵技術研發”2 項研發項目，成功入選 2022 年江蘇省重點研發計劃產業前瞻與關鍵核心技術項目。圖3：腦機接口和數字孿生領域技術獲得江蘇省重點項目 資料來源：公司微信公眾號，民生證券研究院 綠色服務型電子制造業務提供 ODM、EMS 代工服務。公司的綠色服務型電子制造業務為國內外品牌廠商提供 3C、新型顯示模組組件

16、、白色家電核心部件、汽車電子、通信設備及其它電子產品等。在南京、成都、深圳建有多個電子產品制造工廠，能夠提供年產能 6,000 萬片的高效、優質、綠色的電子產品生產制造服南京熊貓(600775)/計算機、通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 務，實現 MES 與 SAP-ERP 系統深度融合，生產線采用全自動跟蹤、全流程閉環的生產管理和工藝控制。此外，公司建立產品檢測中心，并通過 CNAS 認可，形成整套電子制造服務產業鏈，在電子產品制造服務領域中具有核心競爭優勢。2022年，公司完成液晶 T-con 板銷售收入近 6 億元，并持續向白色家電、汽車

17、電子等領域拓展。圖4：形成完整的電子制造產業鏈 資料來源：公司官網，民生證券研究院 南京熊貓(600775)/計算機、通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 精確卡位衛星終端市場，持續深耕打開長期增長空間 2.1 衛星互聯網蓄勢待發，布局衛星終端迎來發展契機 衛星互聯網即利用人造地球衛星作為中繼站轉發或發射無線電信號，從而實現兩個或多個地球站之間的通信聯結。衛星互聯網通過一定數量的衛星形成規模組網，從而輻射全球，構建具備實時信息處理的大衛星系統，是一種能夠完成向地面和空中終端提供寬帶互聯網接入等通信服務的新型網絡。衛星互聯網是繼有線互聯、無線互聯

18、之后的第三代互聯網基礎設施革命。根據華經產業研究院、36 氪研究院數據，國內 2021 年衛星互聯網市場規模為 292 億元，2022 年達到 314 億元，到 2025 年有望達到 447 億元。圖5：國內衛星互聯網市場規模（億元）資料來源：華經產業研究院、36 氪研究院，民生證券研究院 衛星產業鏈主要包括衛星研制、衛星發射、地面設備、衛星運營等環節。從產業鏈上下游劃分，衛星制造環節作為前端率先發展。在衛星互聯網產業鏈上游，主要涉及金屬材料、燃料，以及芯片、電源、面板、天線等電子元件元器件；在產業鏈中游，主要分為衛星發射服務、衛星研制、地面設備制造三大環節；在產業鏈下游，主要為衛星運營和衛星

19、應用兩大環節。當前我國衛星互聯網的發展尚處早期起步階段，短期伴隨衛星組網環節加速推進下以衛星生產制造和地面設備建設為主的新型基礎設施建設環節將率先受益，后續隨著技術設施建設的逐步完善，中長期維度下游衛星互聯網應用側相關環節將迎來黃金發展階段。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300400500202120222023E2024E2025E衛星互聯網市場規模（億元）增速南京熊貓(600775)/計算機、通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖6：衛星互聯網產業鏈概覽 資料來源：中投產業研究院，民生證券研究院 我國衛星互聯網關鍵

20、技術持續突破，衛星互聯網技術試驗衛星、運載火箭、衛星終端等領域持續深化。技術試驗衛星：兩次成功發射試驗衛星，中國衛星互聯網的發展進入快車道。2023 年 11 月 23 日，我國在西昌衛星發射中心使用長征二號丁運載火箭，成功將衛星互聯網技術試驗衛星發射升空，成功將星網集團第 2 組 3 顆互聯網技術試驗衛星送入預定軌道。2023 年 7 月 9 日，由航天科技集團五院抓總研制的衛星互聯網技術試驗衛星搭乘長征二號丙/遠征一號 S 運載火箭，在酒泉衛星發射中心發射升空，衛星順利進入預定軌道，將 2 顆互聯網試驗衛星發射入軌，發射任務取得圓滿成功。運載火箭：首款商業火箭成功發射，進一步催化衛星互聯網

21、推進進程。2023年 12 月 6 日，捷龍三號運載火箭在廣東陽江附近海域點火升空，順利將衛星互聯網技術試驗衛星送入預定軌道。捷龍三號火箭是我國首次實施海上熱發射的火箭，具有“運載能力強、整流罩包絡空間大、發射方式多樣化、經濟性好、發射效率高、履約周期短”的特點，可在一周內完成星箭技術準備、實施發射，是一型“高性價比、高可靠、快履約、快發射”的固體運載火箭，可適應商業衛星發射任務復雜多變的特點，滿足未來高頻次發射需求。南京熊貓面向國家的重大戰略需求，將低軌衛星互聯網終端產業作為公司“十四五”規劃的重點發展方向，并進行了全方位的產業布局。公司新一代衛星通信終端項目包括軟硬件等產品，可支持終端與終

22、端之間的衛星通信，技術可應用于手機、車載、船載、機載等領域；子公司熊貓通信開發生產授時類產品，通過采購北斗模塊進行組裝的方式生產；子公司京華電子研發生產汽車衛星導航產品，主要以ODM 模式做出口業務訂單業務。公司牽頭構建“低軌衛星互聯網終端產業鏈聯盟”。據南京熊貓公眾號 2023年 9 月 27 日新聞，南京熊貓牽頭組織召開低軌衛星互聯網產業合作與技術交流會，會議面向 5G-NTN 下一代技術的低軌衛星互聯網關鍵技術、發展趨勢、市場前景、規劃布局等方面，分享交流了在低軌衛星互聯網領域的成果與經驗，圍繞“如南京熊貓(600775)/計算機、通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

23、免責聲明 證券研究報告 9 何推進低軌衛星互聯網終端產業建設”進行了熱烈探討。會議達成一致，由南京熊貓牽頭，聯合東南大學和國內的半導體公司打造新型產、學、研科技創新平臺，構建“低軌衛星互聯網終端產業鏈聯盟”，努力打造低軌衛星互聯網終端產業生態圈。圖7：5G NTN 應用場景示意圖 資料來源：中國電信 5G NTN 技術白皮書，民生證券研究院 子公司熊貓通信中標新一代衛星終端項目，該設備能夠支持終端與終端之間的衛星通信，在新一代衛星通信領域邁出的關鍵一步。天地一體化信息網絡是國家重大戰略發展方向，新一代衛星通信系統是天地一體化信息網絡的天基網絡，是當今世界各國研究的熱點。子公司熊貓通信成功中標新

24、一代衛星終端項目，中標金額900 余萬元，標的項目是研制新一代衛星通信系統的關鍵應用終端，需要攻克衛星通信的物理層、協議棧等關鍵技術，為系統建設和芯片研制提供關鍵技術保障，為公司開辟了新的業務領域。2.2 和星思半導體達成戰略合作，共建低軌寬帶衛星互聯網 公司聯合星思半導體等單位進行新一代衛星通信終端相關技術研究，向 6G 的衛星通信基帶芯片戰略布局，助力低軌寬帶衛星互聯網建設。上海星思半導體是一家專注于 5G 和面向 6G 衛星通信的基帶芯片研發的公司，產業應用覆蓋 5G 萬物互聯和 6G 衛星通信各場景，包括衛星通信、固定無線接入（FWA）、無人機自組網和圖傳、車載通信、工業互聯、邊緣計算

25、等。繼 2022 年底成功流片第一版 5G eMBB 基帶芯片 CS6810，功能和性能測試的關鍵指標表現優異，開始商用出貨；星思半導體在 2023 年初推出了支持 5G NTN 標準的寬帶衛星手機基帶芯片CS7610 和超寬帶衛星終端基帶芯片 CS7810。星思半導體和中電系的融資已落地，未來雙方合作有望更加緊密。2023 年 9月，星思半導體已成功完成中電系基金的產業輪融資，致力于提供完全自主可控的通信解決方案。本輪融資所籌資金將被投入技術研發和芯片商用量產，以加速公司戰略布局，專注于 6G 衛星通信基帶芯片，為低軌寬帶衛星互聯網建設提供支持，未來，星思半導體和中電系的合作有望更加緊密。上

26、海星思半導體聚焦 5G/6G 通信技術與衛星終端芯片，為客戶提供全場景天地一體化基帶芯片及解決方案，包括 5G eMBB、RedCap 及 5G NTN 的終端/南京熊貓(600775)/計算機、通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 手機芯片和解決方案。在主要產品中，5G eMBB 基帶芯片、5G 通信模組、寬帶衛星手機基帶芯片已經可以實現小批量出貨。一體化基帶芯片：1）Everthink 6810 5G 基帶芯片平臺：支持 sub-6GHz頻段的 5G NR 和 4G LTE 標準；芯片平臺包含基帶芯片、射頻芯片和電源管理芯片；可以支持 CPE

27、、MiFi、工業網關、行業模組等豐富的終端產品形態，能夠滿足高速、低時延的無線數據傳輸需求。2）Everthink 7610 6G 寬帶衛星基帶芯片平臺：公司首個支持 5G NTN 標準的 6G 寬帶衛星基帶芯片平臺；該芯片平臺包含基帶芯片、射頻芯片和電源管理芯片；支持低軌衛星互聯網，可以支持智能手機、車載/船載等衛星物聯網終端等產品，與星思 5G 方案結合，提供天地一體化的寬帶綜合接入手段 3）Everthink 7810 6G 超寬帶衛星基帶芯片平臺：公司首個支持 5G NTN 標準的 6G 超寬帶衛星基帶芯片平臺；包含基帶芯片、射頻芯片和電源管理芯片；支持超寬帶低軌衛星互聯網，已經完成與

28、衛星原型平臺的測試，可以車載/船載等衛星超寬帶物聯網終端等產品，與星思 5G 方案結合，同樣提供天地一體化的寬帶綜合接入手段。表1：Everthink 6810 5G 基帶芯片平臺參數 NR 關鍵規格 4G 關鍵規格 遵循協議版本 協議遵循 3GPP R15，可升級支持 R16 部分特性 協議遵循 3GPP R15 最高速率 DL 150Mbps/UL 50Mbps NR 帶寬 1CC 最大支 100MHz；2CC 最大支 200MHz，2CC 組合為 TDD+FDD/TDD+TDD/FDD+FDD 頻段 支持 600MHz6000MHz 范圍內主流 3GPP 定義的5G NR 和 4G LT

29、E 頻段 NR SUL 支持 NR SUL，提高上行覆蓋和容量 ENDC 支持 ENDC 雙連接 MIMO 支持 MIMO 4*4，支持 256QAM 組網模式 支持 SA、NSA 組網模式 資料來源：星思半導體官網，民生證券研究院 表2：Everthink 7610 6G 寬帶衛星基帶芯片平臺和 Everthink 7810 6G 超寬帶衛星基帶芯片平臺參數 Everthink 7610 6G Everthink 7810 6G 協議標準 支持低軌衛星標準 支持超寬帶低軌衛星標準 衛星頻段 支持低軌衛星頻段 支持低軌衛星頻段 衛星帶寬 40MHz/20MHz/10MHz 帶寬，可配置 400

30、MHz/200MHz/100MHz 帶寬，可配置 多普勒頻移 最大多普勒頻偏200kHz,多普勒變化率1.5kHz/s 通信速率 下行：135Mbps,上行：135Mbps UL：700Mbps200Mhz；DL:700Mbps200Mhz 資料來源：星思半導體官網，民生證券研究院 解決方案：1）通用模組解決方案：星思半導體基于 Everthink 6810 基帶芯片平臺向客戶提供 5G 通用模組解決方案，該模組解決方案與業界主流模組管腳兼容。2）5G CPE 解決方案：星思半導體針對 5G FWA 場景，推出了基于 Everthink 6810 SOC 基帶芯片平臺的 CPE 解決方案，CP

31、E 整機客戶可基于參考設計，靈活南京熊貓(600775)/計算機、通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 快速的推出商用化產品。3）衛星通信解決方案：星思半導體，致力于研發高性能低軌衛星通信解決方案，推動低軌衛星終端大規模商用化落地，幫助構建具備實時信息處理與傳輸的大規模星座網絡，從而為地面和空中等用戶終端提供全球覆蓋的寬帶互聯網接入等通信服務。4）無線圖傳解決方案：星思半導體在 5G 通信標準上有針對性的進行優化修改，提供保留 5G 特性的大帶寬、低延時、遠距離的點對點和點對多點無線圖傳方案。針對部分場景無法獲取 5G 公網覆蓋，滿足這些特殊場景

32、中點對點或點對多點高速無線通信的需求。5）移動自組網解決方案：星思移動自組網解決方案允許設備之間無縫連接，實現智能協作。在無人機編隊、車輛編隊、自動巡檢、聯合搜救等場景下，發揮自組網設備能夠自主連接、自我管理，無需中心控制的特點。表3：星思半導體五大解決方案的優勢及應用場景 方案優勢 應用場景 通用模組解決方案 強算力；大帶寬；接口豐富；5G 先進特性 作為嵌入式 5G 模塊，集成在 CPE、MiFi、工業網關/DTU、無人機、機器人、5G 視頻傳輸等終端設備 5G CPE 解決方案 高集成度&靈活的硬件平臺參考設計；高性能&可擴展軟件平臺參考設計 家庭、小企業、工廠等無線寬帶接入 衛星通信解

33、決方案 技術領先，性能卓越；高度集成，低功；定制化的解決方案；安全保障，數據保護 手機直連衛星，衛星物聯網，船載/車載衛星通信、應急通信等 無線圖傳解決方案 大帶寬；低延時；遠距離；抗干擾 航拍攝影、安防監控、應急管理、工廠園區電力等行業的無線圖傳 移動自組網解決方案 高度可定制，適用廣泛；可靠性與安全性 無人機編隊、車輛編隊、自動巡檢、聯合搜救等 資料來源：星思半導體官網，民生證券研究院 星思半導體還提供IP授權服務。在開發5G/4G雙?；鶐Ш蜕漕l芯片過程中，星思半導體積累了豐富的通信軟件、算法和接口 IP、射頻 IP、硬件轉發引擎、以及仿真測試和開發平臺等，這些 IP 和平臺經過充分驗證和

34、測試，能夠滿足通信芯片的設計、開發和測試需求，可以幫助合作伙伴或客戶加快產品開發周期，降低研發成本，提高競爭力。南京熊貓(600775)/計算機、通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 3 盈利預測與投資建議 3.1 盈利預測 綠色服務型電子制造：1）收入：該業務為國內外品牌廠商提供制造服務。據工信部、財政部聯合印發電子信息制造業 20232024 年穩增長行動方案，20232024 年計算機、通信和其他電子設備制造業增加值平均增速 5%左右。2023 年上半年，受外部市場競爭加劇，內部產業結構調整及業務模式轉變等因素疊加影響，公司整體經營業績下滑

35、明顯。但我們認為短期承壓不改長期前景，公司作為業內領軍企業，積極調整經營策略，行業地位有望進一步鞏固，從而實現較快發展，預計 2023-2025 年增速分別為-40%、15%、10%。2）毛利率：公司業務模式穩定，商業模式也相對穩定，因此預計毛利率相對平穩，預計 2023-2025 年公司毛利率分別為 9%、9%、9%。智慧交通與平安城市：1）收入：該業務重點發展智慧交通、平安城市業務集群，并進一步拓展智慧城軌、平安城市通信、數字園區、城市應急裝備、儲能電源等業務。據中商產業研究院，2021-2023 年智慧交通的市場規模復合增速為12.63%。公司積極拓展市場份額，在多個細分領域積極布局，預

36、計保持較高的增速，預計 2023-2025 年增速分別為 15%、15%、10%。2）毛利率：公司業務模式穩定，商業模式也相對穩定，因此預計毛利率相對平穩，預計 2023-2025 年公司毛利率分別為 23%、23%、23%。工業互聯網與智能制造：1）收入：該業務提供擁有自主知識產權的智能工廠系統解決方案，助力打造“智能工廠”。據工信部賽迪顧問發布的2022-2023 年中國工業互聯網市場研究年度報告，2022 年中國工業互聯網市場規?？偭窟_到8647.5 億元，預計到 2025 年，中國工業互聯網市場規模達到 12688.4 億元，預測增長率為 13.8%。2023 年上半年，受外部市場競爭

37、加劇，內部產業結構調整及業務模式轉變等因素疊加影響，公司整體經營業績下滑明顯。但我們認為短期承壓不改長期前景，公司持續深耕智能制造行業，自身客戶基礎豐富，央企股東資源支持以及自身產品多元化等優勢下，公司作為業內領軍企業，積極調整經營策略，市場滲透率有望進一步提升，預計 2023-2025 年增速分別為-30%、15%、10%。2）毛利率：公司業務模式穩定，商業模式也相對穩定，因此預計毛利率相對平穩，預計 2023-2025 年公司毛利率分別為 0.4%、0.4%、0.4%。其他業務：1）收入：相關收入為上述三項主要業務的配套業務，預計與相關業務增速呈一定的相關性，預計 2023-2025 年增

38、速分別為-20%、10%、10%。2）毛利率：公司業務模式穩定，商業模式也相對穩定，因此預計毛利率相對平穩，預計 2023-2025 年公司毛利率分別為 40%、40%、40%。南京熊貓(600775)/計算機、通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 表4：公司收入及毛利率拆分 收入（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 綠色服務型電子制造 2558.7 2291.8 1375.1 1581.3 1739.5 增速 33%-10%-40%15%10%毛利率 9%9%9%9%9%智慧交通與平安城市 1716.5 1587.8

39、 1,826.0 2,099.9 2,309.9 增速-5%-8%15%15%10%毛利率 21%23%23%23%23%工業互聯網與智能制造 200.3 247.4 173.2 199.2 219.1 增速 21%24%-30%15%10%毛利率-13%0.4%0.4%0.4%0.4%其他業務 56.4 27.3 21.8 24.0 26.4 增速-9%-52%-20%10%10%毛利率 38%40%40%40%40%收入總計 4531.8 4154.3 3396.1 3904.4 4294.8 增速 15%-8%-18%15%10%毛利率 12.6%14.2%16.4%16.4%16.4%

40、資料來源：wind，民生證券研究院預測 主要費用率：1）銷售費用率：公司短期內積極拓展業務渠道，尋找新的業務來源，短期內費用率將較高，但中長期看公司市場渠道不斷成熟后，相關支出有望逐步平穩，預計 2023-2025 年銷售費用率分別為 1.4%、1.1%、0.9%；2）管理費用率：公司內部管理能力不斷提升，短期內由于業務投入，費用率可能有所提升，但長期看管理費用率將逐步收斂，預計 2023-2025 年分別為 9.1%、7.4%、6.0%；3）研發費用率：公司處于拓展期，短期研發費用率高啟，但隨著產品不斷成熟以及復用率提升，公司中長期內研發費用率有望逐步收斂，預計 2023-2025 年分別為

41、 7.0%、6.3%、4.9%。表5：公司主要費用率預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 0.9%0.9%1.4%1.1%0.9%管理費用率 6.0%6.9%9.1%7.4%6.0%研發費用率 4.7%5.1%7.0%6.3%4.9%資料來源：wind，民生證券研究院預測 3.2 估值分析 公司經過多年發展，形成綠色服務型電子制造、智慧交通與平安城市、工業互聯網與智能制造三大主營業務。公司的實際控制人是中電子集團，智慧交通與平安城市業務也主要集中在智慧城市領域，因此我們選取同為中電子集團控股且從事智慧城市相關業務的中國軟件作為可比公司；在智能制造領域，我們選

42、取同為央企寶信軟件作為可比公司；在電子制造領域，我們選取同為央企?？低曌鳛榭杀裙暇┬茇?600775)/計算機、通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 司。公司處于戰略轉型期，因此我們采用 PS 法與可比公司進行比較?？杀裙?023-2025 年平均 PS 分別為 4X、4X、3X，公司對應 PS 分別為 3X、3X、3X，公司 PS 低于可比公司均值水平。表6：公司與可比公司估值情況 股票代碼 公司簡稱 公司市值（億元）營業收入（億元）PS（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E

43、600536.SH 中國軟件 299 96 99 122 147 3 3 2 2 600845.SH 寶信軟件 1,125 131 160 197 243 9 7 6 5 002415.SZ ?？低?3,040 832 889 1,004 1,145 4 3 3 3 平均 4 4 3 600775.SH 南京熊貓 108 42 34 39 43 3 3 3 3 資料來源：wind，民生證券研究院預測（基于 2024 年 1 月 4 日收盤價；可比公司的營業收入均來自于 wind 一致預期）3.3 投資建議 公司全方位布局低軌衛星互聯網終端產業，且新一代衛星通信終端項目可支持終端與終端之間的衛

44、星通信，覆蓋手機、車載、船載、機載等技術場景；同時，與專注于 5G/6G 衛星通信基帶芯片研發的上海星思半導體達成戰略合作。隨著衛星互聯網基礎建設的不斷完善，廣闊藍海市場未來可期。公司目前處于布局衛星互聯網等新業務的轉型期，因此主要考察 PS，預計公司 2023-2025 年營業收入為34/39/43 億元，對應 PS 分別為 3X、3X、3X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。南京熊貓(600775)/計算機、通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 4 風險提示 1）同業競爭加劇的風險。電子制造、智能制造等領域技術門檻較低，同業競爭激烈，公司推動轉型發

45、展過程中可能面臨更為激烈的競爭。2）新技術推進不及預期。公司在衛星互聯網領域積極布局，但該業務尚處于發展早期，需要大量的研發投入，在業務推進過程中帶來一定的不確定性。3）行業需求修復不及預期。當前公司面臨的電子制造、智慧城市等行業需求也逐步修復，但仍存在景氣度回暖進度不及預期的可能。南京熊貓(600775)/計算機、通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 4154 3396 3904 4

46、295 成長能力（%）營業成本 3565 2838 3263 3589 營業收入增長率-8.33-18.25 14.97 10.00 營業稅金及附加 27 20 23 26 EBIT 增長率 88.56-361.88 169.28 336.06 銷售費用 38 48 43 39 凈利潤增長率-3.44-153.67 354.83 111.78 管理費用 287 309 289 258 盈利能力（%）研發費用 211 238 246 210 毛利率 14.19 16.44 16.43 16.43 EBIT 22-58 40 174 凈利潤率 0.97-0.64 1.42 2.73 財務費用 7-

47、16-18-21 總資產收益率 ROA 0.69-0.36 0.85 1.68 資產減值損失-13-7-8-9 凈資產收益率 ROE 1.14-0.62 1.55 3.18 投資收益 89 68 78 86 償債能力 營業利潤 99 19 128 272 流動比率 1.95 1.87 1.81 1.82 營業外收支 1 2 1 2 速動比率 1.47 1.39 1.36 1.37 利潤總額 101 21 129 273 現金比率 0.53 0.53 0.54 0.60 所得稅 19 4 25 52 資產負債率（%）35.01 37.28 39.70 40.68 凈利潤 81 17 104 22

48、1 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 40-22 55 117 應收賬款周轉天數 104.11 130.00 125.00 119.00 EBITDA 139 61 164 292 存貨周轉天數 61.58 85.00 80.00 80.00 總資產周轉率 0.70 0.57 0.62 0.64 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 1059 1167 1371 1650 每股收益 0.04-0.02 0.06 0.13 應收賬款及票據 1259 1284 1424 1497 每股凈資產 3.89 3.85 3.92 4.03 預付款項 45

49、48 52 57 每股經營現金流 0.16 0.16 0.24 0.34 存貨 601 654 707 778 每股股利 0.01-0.01 0.01 0.03 其他流動資產 918 972 1023 1062 估值分析 流動資產合計 3883 4126 4577 5045 PE 267/195 92 長期股權投資 717 785 863 949 PB 3.0 3.1 3.0 2.9 固定資產 854 774 692 609 EV/EBITDA 70.02 160.46 59.43 33.34 無形資產 131 114 97 80 股息收益率（%）0.12-0.05 0.11 0.24 非流動

50、資產合計 1980 1957 1932 1924 資產合計 5863 6082 6509 6969 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 1674 1866 2145 2360 凈利潤 81 17 104 221 其他流動負債 314 341 379 412 折舊和攤銷 117 118 124 118 流動負債合計 1988 2207 2524 2772 營運資金變動 5 58 47 29 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 150 150 223 310 其他長期負債 65 61 59 64 資本開支-18-11-

51、12-15 非流動負債合計 65 61 59 64 投資 0 0 0 0 負債合計 2053 2267 2584 2835 投資活動現金流 36-18-11-15 股本 914 914 914 914 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 256 295 344 448 債務募資 0-2-6 0 股東權益合計 3810 3815 3925 4134 籌資活動現金流-84-24-8-16 負債和股東權益合計 5863 6082 6509 6969 現金凈流量 106 108 204 280 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 南京熊貓(600775)/計算機、通信 本公司具備證券投資咨詢業

52、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 插圖目錄 圖 1：南京熊貓股權結構圖.3 圖 2：著力構建工業機器人和智能工廠平臺.5 圖 3：腦機接口和數字孿生領域技術獲得江蘇省重點項目.5 圖 4：形成完整的電子制造產業鏈.6 圖 5：國內衛星互聯網市場規模（億元）.7 圖 6：衛星互聯網產業鏈概覽.8 圖 7：5G NTN 應用場景示意圖.9 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：Everthink 6810 5G 基帶芯片平臺參數.10 表 2：Everthink 7610 6G 寬帶衛星基帶芯片平臺和 Everthink 7810 6G 超寬帶衛星基帶芯片平臺參數.10

53、表 3：星思半導體五大解決方案的優勢及應用場景.11 表 4：公司收入及毛利率拆分.13 表 5：公司主要費用率預測.13 表 6：公司與可比公司估值情況.14 公司財務報表數據預測匯總.16 南京熊貓(600775)/計算機、通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研

54、究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%

55、之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測

56、僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求

57、獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026