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1、證券研究報告|公司深度|化學制藥 1/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 人福醫藥(600079)報告日期：2024 年 01 月 04 日 深挖深挖精麻精麻新新需需，歸核歸核主業發展主業發展 人福醫藥人福醫藥深度報告深度報告 投資要點投資要點 我們看好我們看好公司控股子公司公司控股子公司宜昌人福宜昌人福在在麻醉鎮痛領先地位麻醉鎮痛領先地位的持續性的持續性，公司深挖精麻，公司深挖精麻空白領域（癌痛、空白領域（癌痛、ICU 鎮痛等），打造強壁壘鎮痛等），打造強壁壘存量存量產品（瑞芬、舒芬、氫嗎啡產品（瑞芬、舒芬、氫嗎啡酮、納布啡）酮、納布啡）+潛力單品（瑞馬唑侖、磷丙泊酚）豐富梯隊，確保精麻

2、領域中長潛力單品（瑞馬唑侖、磷丙泊酚）豐富梯隊，確保精麻領域中長期收入可持續性；新疆維藥期收入可持續性；新疆維藥&葛店人福細分領域優勢強葛店人福細分領域優勢強，同時，同時疊加海外市場拓疊加海外市場拓展，有望貢獻彈性。展，有望貢獻彈性。綜上，綜上，我們預計我們預計公司公司醫藥工業板塊醫藥工業板塊 2022-2025 年年收入復合增收入復合增速速有望達到有望達到 17%，商業板塊商業板塊收入收入維持維持穩增長穩增長，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級評級。人福醫藥：“歸核聚焦”，人福醫藥：“歸核聚焦”，看好主業發展看好主業發展 復復盤：三十而立，盤：三十而立，并購擴張并購擴張專注醫藥專注醫藥

3、歸核聚焦歸核聚焦，逐步開啟高質量發展新格，逐步開啟高質量發展新格局局。2018 年，公司實施“歸核化”戰略，集中資源發展專業細分領域。2019-2022年，公司整體扣非凈利率持續提升，資產負債率持續優化，隨著歸核化戰略持續推進，營運質量有望逐漸改善，逐步開啟高質量發展新格局。醫藥工業醫藥工業收入收入占比占比提升，帶動毛利率回升提升，帶動毛利率回升。2018年至今，公司加速歸核工作，剝離非核心業務，2017-2022 年醫藥工業營收占比從 44.0%提升至 51.4%，帶動綜合毛利率由38.06%提升至 43.53%；逐步形成以醫藥工業為主、醫藥商業為輔的發展模式。子公司子公司分析發現分析發現，

4、宜昌人福貢獻主要利潤。，宜昌人福貢獻主要利潤。2023H1 宜昌人福營收占比達到32.53%，凈利潤占比達 71.68%，是工業收入和整體利潤貢獻主體。宜昌人福：宜昌人福：深挖精麻潛力市場，打造強勢產品梯隊深挖精麻潛力市場，打造強勢產品梯隊 宜昌人福是公司收入和利潤增長主要驅動力宜昌人福是公司收入和利潤增長主要驅動力。2017-2022 年間，宜昌人福的營收復合增速達到 22.3%，凈利潤復合增速達到 27.2%，均高于公司整體收入、凈利潤增速。其中宜昌人福麻醉類產品 2022 年收入占比達到 83%，是核心收入來源，我們預計隨著公司麻醉產品持續挖掘潛力市場，有望支撐 2022-2025 年宜

5、昌人福收入 CAGR 達到 17%。麻醉布局麻醉布局：打造高壁壘打造高壁壘存量存量產品產品+潛力單品梯隊潛力單品梯隊。2015 年至今，宜昌人福保持麻醉藥（ATC 分類）市占率第一，行業地位領先。2017-2022 年公司麻醉類產品收入復合增速達到 20%，其中非手術科室收入復合增速達到 42%，占麻醉產品比重由 2017 年 11%提升至 2023H1 33%，成為重要增長驅動。我們看好公司多科室推廣下，鎮痛成熟品種保持穩定增長，鎮靜新品快速放量，麻醉類產品 2022-2025 年收入 CAGR 有望到達 15-20%，保持較高增長，具體看：1）成熟品種：第一梯隊（瑞芬、舒芬）+第二梯隊（氫

6、嗎啡酮、納布啡）新科室拓展，保持穩健增長。公司鎮痛類成熟品種保持均較高市占率，競爭力較強，我們預計伴隨手術量自然增長、瑞芬太尼在 ICU以及氫嗎啡酮在癌痛管理等新科室不斷開發、推廣，公司成熟品種有望保持較穩健增長，2022-2025 年 CAGR 達到 10-15%；其中第二梯隊產品，由于上市時間相對較短，市場開發仍有較大潛力，有望快于鎮痛整體收入增速。2）創新增量：瑞馬唑侖和磷丙泊酚陸續上市，看好鎮靜新藥潛力。公司不斷圍繞芬太尼及麻醉鎮痛領域豐富產品線，逐步向麻醉鎮痛加鎮靜的“大麻藥布局”轉變，2020-2021 年麻醉鎮靜潛力新藥瑞馬唑侖、磷丙泊酚陸續上市。瑞馬唑侖安全性優異，適應癥持續拓

7、展。伴隨無痛胃腸鏡廣泛普及以及公司在腹腔鏡科室大力推廣，瑞馬唑侖上市后實現快速放量，2023年 1-9月銷售收入約為 1.7億元，增長迅速；疊加其他適應癥逐步拓展，我們預計瑞馬唑侖 2022-2025 年銷售收入復合增速有望達到 80%+，收入占麻醉類產品比例從 2%提高到 7%，逐步成為宜昌人福麻醉產品增長的重要來源。多元驅動多元驅動：新疆維藥：新疆維藥&葛店人?？旄鸬耆烁？焖偎侔l展，國際化初具規模發展，國際化初具規模 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：孫建分析師：孫建 執業證書號：S1230520080006 02180105933 分析師：郭雙喜分析師：郭雙喜 執業證書號：S

8、1230521110002 研究助理：蓋文化研究助理：蓋文化 基本數據基本數據 收盤價￥25.52 總市值(百萬元)41,657.85 總股本(百萬股)1,632.36 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -15%-9%-3%2%8%14%23/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1124/01人福醫藥上證指數人福醫藥(600079)公司深度 2/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 新疆維藥：新疆維藥：國內領先維藥，政策支持與市場開拓助推業績增長，新疆維藥隨著市場覆蓋率進一步提升，我們預計業績仍望保持快速增長，看好中亞等海

9、外市場彈性，2022-2025 年收入 CAGR 有望達到 32%，快于公司工業整體收入增速。葛店人福葛店人福：專注甾體激素，產品優勢奠定增長基礎，我們也看好其產品國際化穩步推進下，海外業績彈性，進一步驅動公司保持相對穩健增長，2022-2025 年收入 CAGR 有望達到 25%。國際化：國際化：初具規模，看好拓展潛力。公司原料藥、制劑、維藥全方位國際化，持續突破期。2017-2022年公司海外收入年復合增長率達到 6.8%，2022 年公司海外收入 25.55 億元（YOY13.6%，高于全年總體收入）。分區域看，2023H1美國仿制藥業務實現銷售收入約 9.52 億元，同比增長約 20%

10、（高于近三年復合增速18%），非洲市場實現銷售收入約 1.45 億元，同比增長約 56%，歐美高端市場及新興市場銷售增長加速，看好海外市場拓展潛力。創新創新兌現：在研管線豐富，期待兌現：在研管線豐富，期待 pUDK-HGF 兌現兌現 下肢缺血市場廣闊，重癥治療手法有限，pUDK-HGF 期數據顯示出良好安全性和有效性。假設入組順利，我們預計 pUDK-HGF 有望 2024 年報產，2025 年上市并逐漸放量，銷售峰值有望達到 20億元。下肢缺血市場空間大，競爭格局好，銷售潛力大，建議密切關注 pUDK-HGF 臨床進展。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2022-2025 年收入

11、CAGR 為 10.0%、歸母凈利潤 CAGR 為 7.5%（2022 年公司出售公司股權以及收回與控股股東資金占用相關的占用期間利息形成 9.23 億元非經常性損益），2023-2025 年 EPS 分別為 1.38、1.64和 1.89 元，2024 年 1月 3 日收盤價對應公司 2024年 PE為 16 倍。我們看好宜昌人福在麻醉鎮痛領先地位的持續性，核心鎮痛品種保持穩定增長，鎮靜新品快速放量驅動精麻收入穩健增長。此外葛店人福&新疆維藥有望貢獻彈性。歸核聚焦持續推進下，營運質量有望逐漸改善，開啟高質量發展新格局，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 歸核化進展不及預期、產品銷售不

12、及預期風險、產品研發/注冊進度不及預期風險、集采降價風險等。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 22338 24600 27047 29713 (+/-)(%)8.7%10.1%9.9%9.9%歸母凈利潤 2484 2256 2680 3088 (+/-)(%)88.6%-9.2%18.8%15.2%每股收益(元)1.52 1.38 1.64 1.89 P/E 16.8 18.5 15.5 13.5 資料來源：浙商證券研究所 fXNANBiUiZeYpW7NcMaQtRmMtRnRjMnNmNkPnNuMbRmNoPx

13、NoNnPMYoOsQ人福醫藥(600079)公司深度 3/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 人福醫藥人福醫藥：“歸核聚焦歸核聚焦”，看好主業發展看好主業發展.6 2 宜昌人福：深挖精麻潛力市場，打造強勢產品梯隊宜昌人福：深挖精麻潛力市場，打造強勢產品梯隊.8 2.1 行業擴容：場景拓展，手術室外麻醉占比提升，成長確定性高.8 2.2 麻醉布局：打造高壁壘存量產品+潛力單品梯隊.9 3 多元驅動：新疆維藥多元驅動：新疆維藥&葛店人?？焖侔l展，國際化初具規模葛店人?？焖侔l展，國際化初具規模.13 3.1 新疆維藥：國內領先維藥，政策支持與市場開拓助推業績增長.13 3

14、.2 葛店人福：專注甾體激素，產品優勢奠定增長基礎.13 3.3 國際化：初具規模，看好拓展潛力.14 4 創新兌現：在研管線豐富，期待創新兌現：在研管線豐富，期待 pUDK-HGF兌現兌現.16 4.1 研發投入：持續增加，在研管線豐富.16 4.2 pUDK-HGF：下肢缺血市場大、格局優潛力大.16 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.18 5.1 盈利預測.18 5.2 相對估值.19 6 風險提示風險提示.19 7 附錄附錄.20 人福醫藥(600079)公司深度 4/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：人福醫藥發展歷程.6 圖 2：2017-2023Q3

15、 公司收入及利潤增速.7 圖 3：2017-2022 年公司分板塊收入及毛利率.7 圖 4：人福醫藥主要子公司介紹.7 圖 5：2017-2023H1 人福醫藥主要子公司收入及增速.8 圖 6：2017-2023H1 人福醫藥主要子公司凈利潤及增速.8 圖 7：2017-2023H1 宜昌人福收入、凈利潤及其增速.8 圖 8：宜昌人福 2021-2025 年麻醉品種收入構成及增量預測（億元）.8 圖 9：2017-2019 年各類醫院手術室外麻醉占比.9 圖 10：2019 年各省公立綜合醫院手術室外麻醉占比.9 圖 11：手術室外麻醉涉及領域、手術類型及 ICU、癌痛鎮痛、無痛分娩、無痛內鏡

16、應用場景拓展潛力.9 圖 12：2023Q1-Q3 麻醉藥（ATC 分類）樣本醫院競爭格局.10 圖 13：2017-2023H1 宜昌人福收入拆分.10 圖 14：2017-2023Q3 宜昌人福主要品種樣本醫院收入（億元）.11 圖 15：2017-2022宜昌人福主要品種銷量（萬支）.11 圖 16：瑞馬唑侖中國結腸鏡診療 III期臨床數據：安全性更優.12 圖 17：2020-2023Q3 瑞馬唑侖樣本醫院銷售額.12 圖 18：磷丙泊酚二鈉鎮靜成功率與丙泊酚相當.12 圖 19：磷丙泊酚二鈉的注射痛發生率顯著降低.13 圖 20：2017-2023H1 新疆維藥收入及利潤增速.13

17、圖 21：2023 年 Q1-Q3 新疆維藥樣本醫院品種銷售占比.13 圖 22：2017-2023H1 葛店人福收入及利潤增速.14 圖 23：2023 年 Q1-Q3 新疆維藥樣本醫院品種銷售占比.14 圖 24：人福醫藥國際化歷程.15 圖 25：人福醫藥國外收入及占比.15 圖 26：人福醫藥國際化布局.15 圖 27：2017-22 年人福醫藥研發費用及占工業收入比例持續提升.16 圖 28：2017-2022年人福醫藥研發人員持續增加.16 圖 29：2017-2030年中國外周動脈疾病患病人數及預測.17 圖 30：CLI 現有治療手法及效果.17 圖 31：pUDK-HGF 作

18、用機制.17 圖 32：pUDK-HGF 緩解疼痛和緩解潰瘍愈合效果優.17 表 1：公司及可比公司麻醉鎮痛類產品布局（截至 2023 年 11月）及 2023Q1-Q3樣本醫院市占率.10 表 2：公司主要品種競爭格局.11 表 3：主要麻醉鎮靜藥物對比.12 表 4：葛店人福原料藥注冊品種.14 表 5：公司主要在研項目.16 表 6：pUDK-HGF 銷售峰值測算.18 表 7：公司部分業務拆分及收入預測（單位：百萬元）.19 表 8：可比公司估值情況.19 表 9：2017-2022 年公司非核心子公司出售交易表.20 人福醫藥(600079)公司深度 5/23 請務必閱讀正文之后的免

19、責條款部分 表附錄：三大報表預測值.22 人福醫藥(600079)公司深度 6/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 人福醫藥：人福醫藥：“歸核聚焦”，“歸核聚焦”，看好主業發展看好主業發展 復盤復盤：三十而立，三十而立，并購擴張并購擴張專注醫藥專注醫藥歸核聚焦歸核聚焦，逐步開啟高質量發展新格局。逐步開啟高質量發展新格局。1993-2005 年，初創上市，快速擴張；公司成立于 1993 年，1997 年在上交所掛牌上市。這一階段公司快速擴張，覆蓋醫藥、生殖健康、精細化工、金融地產等多個領域，并于 2001 年成立了葛店人福、新疆維藥、宜昌人福等重要子公司。2006-2017 年，明確醫藥

20、主業，開啟國際化發展；2006 年，公司調整經營戰略，明確提出“做醫藥細分市場領導者”的發展戰略。收并購由“規模型”轉向“業務型”，將自身醫藥板塊布局延伸至麻醉藥品、生育調節、血液制品、仿制藥、醫藥流通、醫療服務等多個細分領域。并在 2009 年正式開啟國際化發展。由于前期大規模并購擴張、經營規?？焖偬嵘?，導致公司盈利能力和運營質量波動較大，集中表現為“增收不增利”（2014-2017 年收入 CAGR 為 30%，扣非歸母凈利潤 CAGR 僅為 9%）、負債規模和商譽金額偏高（2017年公司商譽賬面價值高達 66.06億元，負債規模達到 194.25 億元，資產負債率達到53.56%）等。2

21、018 年至今，歸核聚焦，逐步剝離非主業資產；2018 年，公司實施“歸核化”戰略，通過剝離非核心醫藥資產（詳見附錄），集中資源發展專業細分領域，核心業務持續穩定增長。2019-2022 年，公司整體扣非凈利率持續提升，由 2.24%提升至 6.93%；資產負債率持續優化，由 60.53%下降至 50.19%，隨著歸核化戰略持續推進，營運質量有望逐漸改善，逐步開啟高質量發展新格局。圖1：人福醫藥發展歷程 資料來源：公司官網，Wind，浙商證券研究所-46%454%954%1454%1954%2454%1994/1/31996/1/31998/1/32000/1/32002/1/32004/1/

22、32006/1/32008/1/32010/1/32012/1/32014/1/32016/1/32018/1/32020/1/32022/1/3人福醫藥滬深3001993-2005 初創、初創、上市上市并購擴張，并購擴張，確立確立發展戰略與企業文化發展戰略與企業文化2006-2017 拓展拓展明確醫藥主業明確醫藥主業；開啟國際化發展；開啟國際化發展2018-至今至今 歸核歸核堅定歸核化戰略；走高堅定歸核化戰略；走高質量發展之路質量發展之路1993年，武漢當代高科技產業股份有限公司成立；1996年兼并武漢揚子江生物化學制藥廠；1997年，于上交所上市，更名為“人?？萍肌?，成立武漢人福；1998

23、年，提出“創百年企業”的企業目標，確立“讓生命之樹常青”的企業使命和文化體系；2001年，成立宜昌人福、葛店人福、新疆維藥；2003年，瑞芬太尼上市；2005年，舒芬太尼上市；2006年，明確“做醫藥細分市場領導者”戰略；2008年，成立人福醫藥研究院，堅定研發先導的戰略路線；2009年，開啟國際化發展，成立人福馬里(非洲業務)，成立人福普克(美國市場)；2010年，更名為“人福醫藥”，成立湖北人福；2012年，氫嗎啡酮獲批；2013年，納布啡獲批；2015年，人福非洲投產；2016年，收購Epic Pharma100%股權；2017年，咪達唑侖獲批，人福埃塞投產；2018年，實施“歸核化”戰

24、略；2020年，阿芬太尼上市，瑞馬唑侖上市；2021年，磷丙泊酚二鈉上市，黃岡人福啟動建設；2022年，廣金錢草總黃酮膠囊上市，氯巴占上市，武漢普克開啟中國市場。-200%-100%0%100%200%050100150200250收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）收入YOY（%，右軸）歸母凈利潤YOY（%，右軸）-20%0%20%40%60%80%0%5%10%15%20%25%30%ROE(攤薄)(%，左軸)銷售毛利率(%，右軸)扣非后銷售凈利率(%，右軸)資產負債率(%，右軸)人福醫藥(600079)公司深度 7/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 歸核聚焦持續推進，歸核聚焦

25、持續推進，醫藥工業醫藥工業收入收入占比提升，帶動毛利率回升占比提升，帶動毛利率回升。2018 年至今，公司加速歸核工作，逐漸剝離非核心業務，公司 2017-2022 年收入年復合增速達到 8%，扣非歸母凈利潤年復合增速達到 23%。2017-2022 年醫藥工業營收占比從 44.0%提升至 51.4%，帶動綜合毛利率由 38.06%提升至 43.53%；2022 年醫藥工業、醫藥商業兩大板塊，分別創收114.8 億元（YOY13.2%，毛利率 70.4%）、106.6 億元（YOY4.7%，毛利率 14.7%），逐步形成以醫藥工業為主、醫藥商業為輔的發展模式。圖2：2017-2023Q3公司收

26、入及利潤增速 圖3：2017-2022年公司分板塊收入及毛利率 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 子公司子公司分析發現分析發現，宜昌人福貢獻主要，宜昌人福貢獻主要利潤利潤。人福醫藥擁有宜昌人福（持股 80%，麻醉藥品）、葛店人福（持股 81%，甾體激素）、武漢人福（持股 98%，凍干粉針劑）、新疆維藥（持股 73%，維吾爾藥）和 Epic Pharma（持股 100%，美國仿制藥）等主要醫藥工業子公司。宜昌人福芬太尼系列、氫嗎啡酮等產品為國家管制類藥品，壁壘高、格局好，公司市占率領先；葛店人福米非司酮系列制劑、黃體酮原料藥等甾體激素類藥物市占率處行業前列；

27、新疆維藥擁有多個民族藥特色品種。2023H1宜昌人福營收占比達到 32.53%，凈利潤占比達 71.68%，是工業收入和整體利潤貢獻主體。圖4：人福醫藥主要子公司介紹 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所，注：業績占比、持股比例截至 2023H1；控股股東當代科技目前持有人福醫藥的全部股份均已被司法標記或凍結或輪候凍結；湖北人福根據增資協議的遠期回購約定，公司持有其 100%權益 -250%-150%-50%50%150%(50)050100150200250收入（億元，左軸）收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）扣非歸母凈利潤（億元，左軸）扣非歸母凈利潤（

28、億元，左軸）收入收入YOY（%，右軸），右軸）歸母凈利潤歸母凈利潤YOY（%，右軸），右軸）扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤YOY（%，右軸），右軸）1.計提減值損失約31億元2.子公司熊去氧膽酸膠囊降價，發生虧損出售公司股權以及收回期間利息，形成非經常性損益約9.23億元出售四川人福、樂福思集團等公司股權，合并報表范圍減少0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140201720182019202020212022醫藥工業收入（億元，左軸）醫藥工業收入（億元，左軸）醫藥商業收入（億元，左軸）醫藥商業收入（億元，左軸）醫藥工業毛利率（醫藥工業毛利率（%，右

29、軸），右軸）醫藥商業毛利率（醫藥商業毛利率（%，右軸），右軸）人福醫藥集團股份公司人福醫藥集團股份公司武漢人福新疆維藥葛店人福宜昌人福三峽制藥湖北人福北京醫療Epic Pharma80.00%98.33%81.07%73.25%1.67%100%100%80.00%84.49%醫藥工業醫藥商業主營：主營：凍干粉針劑、小容量注射劑、混懸液等的生產與銷售。業績占比：業績占比：營收占比:2.67%凈利潤占比:4.92%主營：主營：甾體激素類原料藥與制劑的研發、生產與銷售。業績占比：業績占比：營收占比:5.41%凈利潤占比:8.03%主營：主營：美國化學仿制藥的研發、生產與銷售。業績占比：業績占比：營

30、收占比:3.66%凈利潤占比:1.02%主營：主營：抗生素原料藥、氨基酸注射劑、動物藥制劑的研發、生產與銷售。業績占比：業績占比：營收占比:1.43%凈利潤占比:-2.01%主營：主營：體外診斷試劑、醫療器械的銷售，醫療器械的租賃。業績占比：業績占比：營收占比:7.10%凈利潤占比:4.23%主營：主營：藥品、試劑、醫療器械等的銷售。業績占比：業績占比：營收占比:34.98%凈利潤占比:2.98%主營：主營：維吾爾藥品的研發、生產與銷售。業績占比業績占比:營收占比:4.14%凈利潤占比:3.81%業績占比業績占比:營收占比:32.53%凈利潤占比:71.68%主營主營：麻醉藥、原料藥及制劑的開

31、發、生產與銷售。人福醫藥(600079)公司深度 8/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：2017-2023H1人福醫藥主要子公司收入及增速 圖6：2017-2023H1人福醫藥主要子公司凈利潤及增速 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2 宜昌人福宜昌人福：深挖精麻潛力市場，打造強勢產品梯隊深挖精麻潛力市場，打造強勢產品梯隊 宜昌人福是宜昌人福是公司收入和利潤增長主要驅動力公司收入和利潤增長主要驅動力。2017-2022 年間，宜昌人福的營收復合增速達到 22.3%，凈利潤復合增速達到 27.2%，均高于公司整體收入、凈利潤增速。分業務看，宜昌人

32、福業務結構包括麻醉和非麻醉類，2017-2022 年公司麻醉類、非麻醉類產品收入復合增速分別達到 20%、40%。其中麻醉類產品 2022 年收入占比達到 83%，是公司核心收入來源，我們預計隨著公司麻醉產品持續挖掘潛力市場，有望支撐 2022-2025 年宜昌人福收入 CAGR 達到 17%。圖7：2017-2023H1宜昌人福收入、凈利潤及其增速 圖8：宜昌人福 2021-2025年麻醉品種收入構成及增量預測（億元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所預測 2.1 行業擴容行業擴容：場景拓展，手術室外麻醉占比提升場景拓展，手術室外麻醉占比提升，成長確定性高

33、，成長確定性高 手術室外麻醉成為重要應用場景，綜合醫院占比逐年提高手術室外麻醉成為重要應用場景，綜合醫院占比逐年提高，成長確定性高，成長確定性高。隨著經濟發展和醫療技術提高，舒適化醫療更加普及。舒適化醫療的基礎是無痛診療，主要包括術后鎮痛、分娩鎮痛，無痛人流、無痛胃腸鏡、無痛氣管鏡、無痛口腔，疼痛門診、癌痛治療等，其中大部分在手術室外開展，根據2020 年度國家衛健委麻醉專業質控中心工作報告，與 2018 年相比，2019 年各類綜合醫院手術室外麻醉占比持續升高，2019 年三級公立醫院和二級公立醫院手術室外麻醉占比已提升至接近 40%的水平，隨著手術室外麻醉應用逐漸推廣，我國麻醉藥市場出現新

34、需求增長動力，麻醉藥的應用領域更加廣泛，成長確定性較高。0%5%10%15%20%25%0102030405060708090宜昌人福葛店人福武漢人福新疆維藥EpicPharma三峽制藥北京醫療湖北人福2017201820192020202120222023H12017-2022年CAGR醫藥工業醫藥商業億元-30%-20%-10%0%10%20%30%40%(5)0510152025宜昌人福 葛店人福 武漢人福 新疆維藥EpicPharma三峽制藥 北京醫療 湖北人福2017201820192020202120222023H12017-2022年CAGR醫藥工業醫藥商業億元0%5%10%15

35、%20%25%30%35%40%45%50%010203040506070802017201820192020202120222023H1收入（億元，左軸）收入（億元，左軸）凈利潤（億元，左軸）凈利潤（億元，左軸）收入收入YOY(%，右軸，右軸)凈利潤凈利潤YOY（%，右軸），右軸）凈利潤率（凈利潤率（%，右軸），右軸）人福醫藥(600079)公司深度 9/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：2017-2019 年年各類醫院手術室外麻醉占比各類醫院手術室外麻醉占比 圖10：2019 年年各省公立綜合醫院手術室外麻醉占比各省公立綜合醫院手術室外麻醉占比 資料來源：2020年度國家衛健委

36、麻醉專業質控中心工作報告，浙商證券研究所 資料來源：2020年度國家衛健委麻醉專業質控中心工作報告，浙商證券研究所 圖11：手術室外麻醉涉及領域、手術類型及 ICU、癌痛鎮痛、無痛分娩、無痛內鏡應用場景拓展潛力 資料來源：中國成人 ICU鎮痛和鎮靜治療指南，國家衛健委，Cochrane Review，癌癥疼痛藥物治療理念的發展與變遷，EUS development in China，浙商證券研究所 2.2 麻醉布局：打造高壁壘麻醉布局：打造高壁壘存量產品存量產品+潛力單品梯隊潛力單品梯隊 麻醉藥品市占率第一麻醉藥品市占率第一，行業地位領先，行業地位領先。2015 年至今，宜昌人福保持麻醉藥（A

37、TC 分類）市占率第一，根據 2023 年 Q1-Q3 麻醉藥樣本醫院數據，宜昌人福市占率達到37.25%，持續保持領先地位。根據公司公告計算，2017-2022年公司麻醉類產品收入復合增速達到 20%，2023H1宜昌人福核心麻醉類產品貢獻收入約 33.6 億元（YOY22%）。加強多科室推廣，非手術科室收入連續多年實現高速增長加強多科室推廣，非手術科室收入連續多年實現高速增長。根據公司公告計算，2017-2022 年公司麻醉類產品非手術科室收入復合增速達到 42%，2023H1非手術科室實現收入約 11億元（YOY57%），約占麻醉類產品總銷售額由 2017 年 11%提升至 2023H1

38、 33%，成為重要增長驅動。我們看好公司鎮痛成熟品種（瑞芬、舒芬、氫嗎啡酮、納布啡）保持穩定增長，鎮靜新品（瑞馬唑侖、磷丙泊酚）快速放量下，麻醉類產品 2022-2025 年收入CAGR 有望到達 15-20%，保持較高增長。場景二：無痛分娩場景二：無痛分娩場景三：場景三：癌痛鎮痛癌痛鎮痛場景四：無痛內鏡場景四：無痛內鏡適用場景適用場景：無痛分娩是繼自然順產和剖宮產后出現的第三種分娩方式，既減緩了順產的疼痛問題，又避免了剖宮產所帶來的出血、腸粘連等并發癥影響，是目前孕婦分娩的重要選擇之一。未來驅動力未來驅動力：2015-2022年，中國913家試點醫院分娩鎮痛率從27.5%提升到60.2%，相

39、比英美國家仍有較大提升率。此外，2018年國家衛健委明確加快無痛分娩的普及速度，國家醫保局明確分娩鎮痛將逐步納入醫保，在利好政策加持下，無痛分娩普及或將加速。適用場景：適用場景：癌痛是癌癥患者最常見且難以忍受的主要并發癥之一，嚴重影響患者的生活質量。60%以上的癌癥晚期患者伴有劇烈的疼痛，59%接受抗癌治療的患者存在疼痛，1/3的患者在完成治療后仍有疼痛未來驅動力：未來驅動力：2021年，中國癌癥新發病人數達到469萬，約占全球癌癥發病人數的四分之一，根據弗若斯特沙利文預計到2030年中國癌癥新發病人數將進一步增長到581萬。隨著醫患癌痛管理意識的加深和醫院規范化管理，未來麻醉藥在癌痛治療上的

40、應用有望持續增加。適用場景：適用場景：內鏡檢查對于內臟惡性腫瘤等重大疾病具有早期篩查、早期診斷的重要作用。消化內鏡下診療的鎮靜/麻醉的目的是消除或減輕患者的焦慮和不適，從而提高患者對于內鏡操作的耐受性和滿意度，最大限度地降低其損傷和意外的風險，提供最佳的診療條件未來驅動力未來驅動力：內鏡檢查是癌癥早期篩查的重要手段。在我國人口基數大，隨著內鏡檢查在中老年人成為常態化檢查項目，將帶來巨大的麻醉藥品需求。0%30%60%90%中國英美國家中國201520202022分娩鎮痛率33%59%60%0%20%40%60%80%癌痛發生率15.532.945.748.861.6656293.8128.50

41、20406080100120140EUS(超聲內鏡)開展率（1/10萬）場景一：場景一：ICU適用場景適用場景：減輕或消除患者焦慮、躁動，甚至譫妄的不良反應；減少不良刺激，消除或減輕疼痛以及不適感；減輕器官應激負荷、維持機體內環境穩定；幫助和改善患者睡眠，誘導遺忘，從而減少或消除患者對其在ICU治療期間病痛的記憶。未來驅動力未來驅動力：根據癌癥疼痛藥物治療理念的發展與變遷重癥患者安靜時中重度疼痛的發生率為33%51%；躁動發生率到70%以上；焦慮發生率達50%以上，鎮痛/鎮靜作為ICU患者的常規治療具有必要性。0%20%40%60%80%100%ICU患者疼痛、躁動、焦慮發生率患者疼痛、躁動、

42、焦慮發生率33-51%70%+50%+心臟心臟胃腸胃腸放射放射口腔口腔婦產科婦產科肺肺精神疾病精神疾病支架植入術胃腸鏡檢查CT/MRI檢查阻生牙拔除術無痛人流支氣管鏡檢查/治療電休克治療經導管瓣膜置換內鏡逆行胰膽管造影超聲檢查根管治療術無痛分娩射頻消融內鏡超聲放射干預（栓塞、溶栓等）牙齒修復經食道超聲食管擴張及支架植入放射治療人福醫藥(600079)公司深度 10/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：2023Q1-Q3麻醉藥（ATC分類）樣本醫院競爭格局 圖13：2017-2023H1宜昌人福收入拆分 資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表

43、1：公司及可比公司麻醉鎮痛類產品布局（截至 2023年 11月）及 2023Q1-Q3樣本醫院市占率 類型類型 代表性藥物代表性藥物 人福醫藥人福醫藥 恩華藥業恩華藥業 恒瑞醫藥恒瑞醫藥 苑東生物苑東生物 海思科海思科 全身麻醉劑 吸入麻醉劑 異氟烷 恩氟烷 七氟烷 65.37%地氟烷 31.95%靜脈注射麻醉劑 丙泊酚 2.2%（乳狀注射液）2.12%（中/長鏈脂肪乳注射液）依托咪酯 上市申請中 100%(乳狀液)咪達唑侖 5.41%92.59%氯胺酮 艾司氯胺酮上市申請中 R-氯胺酮在研 100%右美托咪定 1.69%16.1%局部麻醉劑 普魯卡因 利多卡因 批準臨床 復方上市 丁卡因 布

44、比卡因 2.02%(左布比卡因)60.7%(左布比卡因)羅哌卡因 0.31%(鹽酸羅哌卡因)0.75%(甲磺酸羅哌卡因)10.35%(鹽酸羅哌卡因)麻醉鎮痛藥 嗎啡類 嗎啡 嗎啡-6-葡萄糖苷酸期 復方一期 納布啡 57.45%上市申請中 氫嗎啡酮 100%芬太尼類 芬太尼 98%1.84%舒芬太尼 95.90%3.46%瑞芬太尼 84.84%7.43%阿芬太尼 99.33%0.67%其他 羥考酮 BE試驗 43.26%（注射液）復方一期 地佐辛 上市申請中 布托啡諾 99.29%上市申請中 曲馬多 復方上市（7.15%）復方二期 肌松藥 羅庫溴銨 順阿曲庫銨 28.84%維庫溴銨 0.81%

45、上市申請中 米庫溴銨 資料來源：Insight數據庫，Wind醫藥庫，浙商證券研究所，注：紅色為管制麻醉藥品，黃色為一類精神藥品，藍色為二類精神藥品 成熟品種：第一梯隊（瑞芬、舒芬）成熟品種：第一梯隊（瑞芬、舒芬）+第二梯隊（氫嗎啡酮、納布啡）新科室拓展，第二梯隊（氫嗎啡酮、納布啡）新科室拓展，保持穩健增長保持穩健增長。公司鎮痛類成熟品種保持均較高市占率，競爭力較強，根據樣本醫院數據，2023 年 Q1-Q3 公司在瑞芬太尼市場占有率達到 84.8%，舒芬太尼市場占有率為37.3%14.9%14.9%8.5%6.7%17.8%宜昌人福恒瑞醫藥阿斯利康恩華藥業海思科其他0%20%40%60%80

46、%100%0102030405060702017201820192020202120222023H1麻醉藥產品收入（億元）麻醉藥產品收入（億元）非手術科室收入（億元）非手術科室收入（億元）麻醉藥品占宜昌人福收入比（麻醉藥品占宜昌人福收入比（%，右軸），右軸）非手術科室占麻醉收入比（非手術科室占麻醉收入比（%，右軸），右軸）人福醫藥(600079)公司深度 11/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 95.9%，氫嗎啡酮市場占有率達到 100%，納布啡市占率達到 57.5%，市場地位保持領先。我們預計伴隨醫院手術量自然增長、瑞芬太尼在 ICU以及氫嗎啡酮在癌痛管理等新科室不斷開發、推廣，公司鎮

47、痛成熟品種有望保持較穩健增長，2022-2025 年 CAGR 達到 10-15%。其中第二梯隊產品，由于上市時間相對較短，市場開發仍有較大潛力，有望快于鎮痛整體收入增速。圖14：2017-2023Q3宜昌人福主要品種樣本醫院收入（億元）圖15：2017-2022宜昌人福主要品種銷量（萬支）資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表2：公司主要品種競爭格局 藥品名稱藥品名稱 上市廠家數量上市廠家數量 2022 年樣本醫院年樣本醫院銷售額（億元）銷售額（億元）2022 年樣本醫年樣本醫院銷售額增速院銷售額增速 2022 年市場競爭格局年市場競爭格局 2023

48、Q1-Q3 公公司市占率司市占率 注射用鹽酸瑞芬太尼 3 11.23 11.59%宜昌人福（84.01%），國藥廊坊分公司（8.44%），恩華藥業（7.54%）84.84%枸櫞酸舒芬太尼注射液 3 6.85-1.60%宜昌人福（95.57%），恩華藥業（2.79%），IDT Biologika（1.46%），國藥廊坊分公司（0.18%）95.90%鹽酸氫嗎啡酮注射液 1 2.43 27.84%宜昌人福（100%）100.00%鹽酸納布啡注射液 3 2.27 69.55%宜昌人福（69.62%），揚子江（30.08%）57.45%鹽酸阿芬太尼注射液 2 0.73 91.11%宜昌人福（99.90

49、%），恩華藥業（0.10%）99.33%注射用苯磺酸瑞馬唑侖 1 0.32 21.82%宜昌人福（100%）100.00%琥珀酸美托洛爾緩釋片 9 7.29 1.15%AstraZeneca AB（97.44%），宜昌人福（0.80%），聯亞藥業（0.71%），華益泰康（0.42%），普洛生物（0.32%）6.41%咪達唑侖注射液 4 2.94 9.75%恩華藥業（93.22%），宜昌人福（5.46%），九旭藥業（1.32%）5.41%枸櫞酸芬太尼注射液 3 0.19-16.97%宜昌人福（97.31%），恩華藥業（2.46%），國藥廊坊分公司（0.23%）98.00%格列齊特緩釋片 28 0

50、.88-29.71%君安生物（37.88%），宜昌人福（26.25%），北京福元（17.05%），Les Laboratoires Servier Industrie（12.18%），施維雅（6.09%）25.75%資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所，注：藍色表示公司市占率80%創新創新增量：增量：瑞馬唑侖和磷丙泊酚瑞馬唑侖和磷丙泊酚陸續陸續上市上市，看好看好鎮靜鎮靜新藥新藥潛力潛力。公司不斷圍繞芬太尼及麻醉鎮痛領域豐富產品線，逐步向麻醉鎮痛加鎮靜的“大麻藥布局”轉變，2020-2021年麻醉鎮靜潛力新藥瑞馬唑侖、磷丙泊酚陸續上市。瑞馬唑侖瑞馬唑侖安全性優異，安全性優異，適應癥持續拓展適

51、應癥持續拓展。苯磺酸瑞馬唑侖是公司聯合德國 PAION 公司共同開發的麻醉鎮靜 1.1類新藥，為超短效 GABAa 受體激動劑，具有水溶性和消除半衰期短的特點。2020 年 7月結腸鏡檢查鎮靜適應癥在國內獲批；2022 年 3月全身麻醉誘導和維持適應癥獲批；2022 年 7 月支氣管鏡診療鎮靜適應癥獲批；同時 ICU 鎮靜適應癥正處在臨床 III期階段，多科室拓展可期。臨床效果方面，從瑞馬唑侖中國結腸鏡診療 III期臨床數據來看，瑞馬唑侖組鎮靜成功率非劣效于丙泊酚組。安全性方面，瑞馬唑侖藥物不良事件反應發生率更低，尤其注射痛發生率顯著降低（2.3%vs 35.3%）。024681012瑞芬太尼

52、舒芬太尼氫嗎啡酮納布啡阿芬太尼2017201820192020202120222023Q1-Q301,0002,0003,0004,0005,0006,000瑞芬太尼舒芬太尼氫嗎啡酮納布啡阿芬太尼芬太尼201720182019202020212022人福醫藥(600079)公司深度 12/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 伴隨伴隨無痛無痛胃腸鏡廣泛普及以及公司在腹腔鏡科室大力推廣，瑞馬唑侖上市后實現胃腸鏡廣泛普及以及公司在腹腔鏡科室大力推廣，瑞馬唑侖上市后實現快速快速放量放量。根據公司公告，2022年注射用苯磺酸瑞馬唑侖銷售收入約為 1億元，2023年 1-9月銷售收入約 1.7 億元，

53、增長迅速；疊加其他適應癥逐步推廣放量，我們預計瑞馬唑侖 2022-2025 年銷售收入復合增速有望達到 80%+，收入占麻醉類產品比例從 2%提高到 7%，有望逐步成為宜昌人福麻醉產品增長的重要來源。圖16：瑞馬唑侖中國結腸鏡診療 III期臨床數據：安全性更優 圖17：2020-2023Q3瑞馬唑侖樣本醫院銷售額 試驗組試驗組 瑞馬唑侖瑞馬唑侖 丙泊酚丙泊酚 入組人數 360 120 鎮靜成功率 98.90%99.20%充分鎮靜時間 1.45min 1.24min 平均 MOAA/S得分 0.5 0.2 滿足離院標準的中位時間 20.3min 21.8min AE 67.80%84.20%呼吸

54、抑制發生率 1.10%6.70%低血壓發生率 10.60%29.20%注射痛發生率 2.30%35.30%資料來源：Insight數據庫，浙商證券研究所 資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所 表3：主要麻醉鎮靜藥物對比 試驗組試驗組 瑞馬唑侖瑞馬唑侖 丙泊酚丙泊酚 咪達唑侖咪達唑侖 右美托咪定右美托咪定 七氟烷七氟烷(吸入麻醉劑吸入麻醉劑)誘導時間 1-3min 數秒內 3-5min 10min 非?？?蘇醒時間 快 15min 2hrs 慢 快 呼吸抑制發生率 +到+到+到+0到+到+低血壓發生率 0 +到+到+到+注射部位疼痛發生率 0 +0 0 -拮抗藥物 氟馬西尼 無 氟馬西尼 無

55、 無 不良反應 血壓下降（24%6%），心率增加（28%15%），呼吸暫停（持續 0.9min）由于藥品污染引起的敗血癥、丙泊酚輸注綜合征 PRIS 重復注射或時間連續輸注可能會導致咪達唑侖蓄積，導致與譫妄相關的不可預測的長期鎮靜作用 低血壓、心動過緩 惡性高熱 資料來源：Song et al.Review of remimazolam and sedatives in the intensive care unit，浙商證券研究所 磷丙泊酚二鈉磷丙泊酚二鈉療效療效非劣于丙泊酚非劣于丙泊酚，作用舒適作用舒適，安全性更優安全性更優。磷丙泊酚二鈉是水溶性丙泊酚前體藥物，在體內被代謝成活性物質丙泊酚

56、后產生麻醉作用。2021 年 5月獲批上市用于成人全身麻醉的誘導。臨床效果方面，磷丙泊酚二鈉鎮靜成功率非劣效于丙泊酚。根據國家藥品審評中心出具的技術評審報告，在進行擇期手術的受試者中使用 20mg/kg 注射用磷丙泊酚二鈉進行全麻誘導的鎮靜效果與使用 2mg/kg 丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液相當，但起效略慢（約 1-2min），麻醉維持時間略長（約 1-2min）；安全性方面，磷丙泊酚二鈉水溶性特點緩解了丙泊酚脂肪乳所致的注射痛及脂代謝異常，注射痛、呼吸和循環系統等相關不良事件發生率低，特別適用老年手術患者等特殊人群，期待應用場景突破。圖18：磷丙泊酚二鈉鎮靜成功率與丙泊酚相當 資料來源：Fr

57、ontiers in Pharmacology，浙商證券研究所 注：Fospropofol為磷丙泊酚二鈉，propofol為丙泊酚 1.926.332.144.4051015202530354045502020202120222023Q1-Q3銷售額（百萬元）人福醫藥(600079)公司深度 13/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：磷丙泊酚二鈉的注射痛發生率顯著降低 資料來源：Frontiers in Pharmacology，浙商證券研究所 注：Fospropofol為磷丙泊酚二鈉，propofol為丙泊酚 3 多元驅動多元驅動：新疆維藥：新疆維藥&葛店人?？旄鸬耆烁？焖偎侔l發

58、展，展，國際化初具規模國際化初具規模 3.1 新疆維藥新疆維藥：國內國內領先維藥，政策支持與市場開拓助推業績增長領先維藥，政策支持與市場開拓助推業績增長 政策支持民族藥發展，政策支持民族藥發展，疆外市場疆外市場積極積極開拓，助推業績增長。開拓，助推業績增長。新疆維藥（人福醫藥持有其 73.25%股權，2023H1 占整體營收 4.14%，占凈利潤 3.81%）是國內最大的維吾爾民族藥研發生產企業。2017-2022 年收入年復合增長率 14.50%，凈利潤年復合增長率 20.24%；2023H1 實現營收 5.1 億元，同比增長 52.35%，實現凈利潤 0.6 億元，同比增長 72.1%。截

59、至 2023 年 10月，新疆維藥擁有 4個中藥保護品種、12個獨家品種，持續加大經典名方的開發和應用，推動創新轉型升級。其主力品種木尼孜其顆粒 2020-2022 年銷量 CAGR 達6.6%，上市多年仍保持穩定增長（2002 年獲批）。此外，隨著政府政策大力支持民族藥發展，公司積極開拓海外市場，旗下祖卡木顆粒等 6 個產品已在中亞國家注冊銷售，歐洲產品注冊工作快速推進中。隨著市場覆蓋率進一步提升，我們預計新疆維藥業績仍望保持快速增長，看好中亞等海外市場彈性，2022-2025 年收入 CAGR 有望達到 32%，快于公司工業整體收入增速。圖20：2017-2023H1新疆維藥收入及利潤增速

60、 圖21：2023年 Q1-Q3新疆維藥樣本醫院品種銷售占比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind醫藥庫，浙商證券研究所 3.2 葛店人福葛店人福：專注甾體激素，專注甾體激素，產品優勢產品優勢奠定奠定增長增長基礎基礎 持續加強原料藥市場開拓，業績穩步提升。持續加強原料藥市場開拓，業績穩步提升。葛店人福（人福醫藥持有其 81.07%股權，2023H1 占整體營收 5.41%，占凈利潤 8.03%）專業從事甾體激素，復方米非司酮片為全國獨家品種，主要產品米非司酮系列制劑、黃體酮原料藥等甾體激素類藥物的市場占有率位居行業前列。2017-2022 年葛店人福收入年復合增長率 19.1

61、6%，凈利潤年復合增長率33.24%；2023H1實現營收 6.7 億元，同比增長 41.31%，實現凈利潤 1.4億元，同比增長-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0123456782017201820192020202120222023H1新疆維藥收入（億元，左軸）新疆維藥收入（億元，左軸）新疆維藥凈利潤（億元，左軸）新疆維藥凈利潤（億元，左軸）新疆維藥收入新疆維藥收入YOY（%，右軸），右軸）新疆維藥凈利潤新疆維藥凈利潤YOY（%，右軸），右軸）52.0%12.0%6.0%6.0%6.0%4.0%4.0%復方木尼孜其顆粒養心達瓦依米西克蜜膏通滯蘇潤江膠囊復

62、方高滋斑片祖卡木顆粒石榴補血糖漿溫腎蘇拉甫片寒喘祖帕顆粒護肝布祖熱顆粒益心巴迪然吉布亞顆粒其他人福醫藥(600079)公司深度 14/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35.96%。同時葛店人福米非司酮、度他雄胺等產品在韓國、印度、巴西等國家注冊，左炔諾孕酮獲得歐洲藥典適用性證書，我們看好國際化穩步推進下海外業績彈性，進一步驅動公司保持相對穩健增長，我們預計 2022-2025 年收入 CAGR 有望達到 25%。圖22：2017-2023H1葛店人福收入及利潤增速 圖23：2023年 Q1-Q3新疆維藥樣本醫院品種銷售占比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind醫藥庫，

63、浙商證券研究所 表4：葛店人福原料藥注冊品種 品種名稱品種名稱 中國中國 CDE 美國美國 DMF 日本日本 MF 歐盟歐盟 CEP 韓國韓國 DMF 品種名稱品種名稱 中國中國 CDE 美國美國 DMF 歐盟歐盟 CEP 奧卡西平（A）米非司酮（A）苯扎氯銨（A）米拉貝?。↖）丙酸氟替卡松（A）炔雌醇（A）布地奈德（A）三甲基間苯三酚（I）雌二醇（A）雙炔失碳酯（A）醋酸環丙孕酮（A）替勃龍（A）地奈德（A）硝普鈉（A）地諾孕素（I）胸腺五肽（A）度他雄胺（A）亞葉酸（A）非那雄胺（A）鹽酸尼莫司?。ˋ）睪酮（A）孕二烯酮（A）更昔洛韋（A）中鏈甘油三酸酯（I）琥珀酸甲潑尼龍（A）左炔諾孕酮

64、（A）黃體酮（A）16A-羥基潑尼松龍（中間體）甲潑尼龍（A）二氫非那雄胺 間苯三酚（A）醋酸甲輕孕酮 卡莫氟（A）度他雄胺酸 磷酸氟達拉濱（I）16-羥基潑尼松龍 資料來源：藥融云，浙商證券研究所 3.3 國際化國際化：初具規模，看好拓展潛力初具規模，看好拓展潛力 原料藥、制劑、維藥全方位國際化，持續突破期原料藥、制劑、維藥全方位國際化，持續突破期。公司自 2009 年布局國際化業務，截至 2023H1，各子公司已累計獲得 120多個 FDA批準的 ANDA文號；Epic Pharma、武漢普克、美國普克、宜昌人福等子公司持續拓展國際業務，新疆維藥 6個產品已在中亞國家注冊銷售；葛店人福原料

65、藥國際化布局穩步推進；人福馬里、人福非洲、人福埃塞等子公司積極拓展東、西非業務，現已在非洲各國累計獲得 130多個藥品注冊文號，積極參與所在國及周邊國家政府招標采購。2017-2022 年公司海外收入年復合增長率達到 6.8%；20220%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0246810122017201820192020202120222023H1葛店人福收入（億元，左軸）葛店人福收入（億元，左軸）葛店人福凈利潤（億元，左軸）葛店人福凈利潤（億元，左軸）葛店人福收入葛店人福收入YOY（%，右軸），右軸）葛店人福凈利潤葛店人福凈利潤YOY（%，右軸），右軸）65.3%2

66、3.8%7.6%米非司酮片復方米非司酮片米索前列醇片米非司酮片/米索前列醇片組合包裝醋酸環丙孕酮片人福醫藥(600079)公司深度 15/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 年，公司海外收入 25.55 億元（YOY13.6%，高于全年總體收入），占比達到 11.44%，其中美國仿制藥業務實現銷售收入約 18億元（YOY 15%，占海外收入 70.5%）。進軍歐美高端市場進軍歐美高端市場、布局國際新興市場布局國際新興市場，看看好海外市場拓展潛力好海外市場拓展潛力。產能布局方面，人福醫藥在中國和美國分別設立 4個 FDA標準工廠，在非洲建成 2家當地工廠。營銷布局方面，公司在歐盟主要經濟體和

67、美國擁有包括政府采購、GPO 集采、醫院、藥店等多種銷售渠道；亞非拉國家的渠道覆蓋超過 30個發展中國家，東南亞國家實現全覆蓋，非洲覆蓋西非法語區全部國家、東非埃塞俄比亞，拉丁美洲覆蓋主要國家。銷售收入方面，2023H1 美國仿制藥業務實現銷售收入約 9.52 億元，同比增長約 20%（高于近三年復合增速 18%），非洲市場實現銷售收入約 1.45 億元，同比增長約 56%，歐美高端市場及新興市場銷售增長加速，看好海外市場拓展潛力。圖24：人福醫藥國際化歷程 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 圖25：人福醫藥國外收入及占比 圖26：人福醫藥國際化布局 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料

68、來源：公司官網，浙商證券研究所 200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023成立普克藥業，進軍歐美主流市場；成立越南駐河內辦事處；成立人福馬里非洲公司，挺進非洲市場。成立人福布基納醫藥股份有限公司。普克藥業產品進入美國市場；人福布基納通過布基納法索全面檢查，并被授予醫藥銷售許可證(外資企業首家)；宜昌人福枸櫞酸舒芬太尼注射液三個規格獲越南衛生部頒發的藥品注冊證書(中國麻醉藥品首次在海外獲得許可)。葛店人福藥業原料藥生產線通過FDA現場審計。人福非洲建成投產；宜昌人福出口藥品生產基地建成投產；人福普克通過美國FDA現場審

69、計(湖北省內首家通過美國FDA認證的制劑企業)。收購Epic Pharma 100%股權；新疆維藥成立烏茲別克斯坦公司(維藥領域首家走出國門的企業)；人福普克藥業首個自主研發的軟膠囊劑型ANDA產品獲FDA批準；宜昌人福美國研發中心開業；宜昌人福出口基地第一批藥品銷往國外。人福埃塞建成投產；宜昌人福與印尼簽約，中國麻醉藥品技術出口實現零突破；宜昌人福出口基地零缺陷通過FDA現場審計(湖北省首家通過美國FDA認證的口服固體制劑企業)。宜昌人福出口基地通過英國MHRA認證；人福普克出口基地二期項目正式投產。宜昌人福遠安口服制劑車間通過英國MHRA認證；葛店人福通過日本PMDA等多項國際認證；人福埃

70、塞成為埃塞俄比亞首家全線通過GMP廠家。宜昌人福成為國內首個針劑藥品獲得歐洲國家臨時進口批準并實現出口的廠家；人福利康通過FDA現場審計。人福馬里商務中心正式落成?！拔髋痢鄙虡隧樌ㄟ^馬德里體系國際商標注冊(新疆首家獲得馬德里商標國際注冊的制藥工業企業)。0%2%4%6%8%10%12%14%051015202530國外收入（億元，左軸）占總收入比例（%，右軸）人福醫藥(600079)公司深度 16/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 創新創新兌現兌現：在研管線豐富，在研管線豐富，期待期待 pUDK-HGF 兌現兌現 4.1 研發投入研發投入：持續增加，在研管線豐富持續增加，在研管線豐

71、富 研發投入和研發人員持續增加研發投入和研發人員持續增加，在研管線，在研管線豐富豐富。在產品研發方面，公司已在武漢、宜昌、新澤西、圣路易斯等多地設立研發中心。2022 年人福醫藥研發費用達 9.67 億元，同比增長 19.3%；2017-2022 年研發費用占工業收入比例由 5.9%增長至 8.4%，持續提升。圖27：2017-22年人福醫藥研發費用及占工業收入比例持續提升 圖28：2017-2022年人福醫藥研發人員持續增加 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表5：公司主要在研項目 研發項目（含一致性研發項目（含一致性 評價項目）評價項目）藥品名稱藥品名

72、稱 注冊分類注冊分類 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 研發（注冊）所處階段研發（注冊）所處階段 重組質粒-肝細胞生長因子注射液（即 PUDK-HGF）PUDK-HGF 生物制品 1類 用于肢體動脈閉塞癥、肢體靜息痛和缺血性潰瘍等嚴重血管疾病 進行期臨床試驗 HWH340片（即 PARP抑制劑）PARP抑制劑 化藥 1類 用于 BRCA突變或缺失以及 PARP酶過度表達的惡性實體瘤（如卵巢癌、乳腺癌、肺癌等）的單獨用藥或與放化療聯合治療 進行期臨床試驗 WXFL10230486膠囊（即 BTK抑制劑）BTK抑制劑 化藥 1類 類風濕性關節炎治療 進行期臨床試驗 HW021199片 HW0211

73、99片 化藥 1類 適用于特發性肺纖維化的治療 進行期臨床試驗 RFUS-144注射液 RFUS-144注射液 化藥 1類 用于治療疼痛和瘙癢 進行 I期臨床試驗 YJJS-71 YJJS-71 化藥 1類 肌松 臨床前研究中 RF20001 RF20001 化藥 1類 術后鎮痛 臨床前研究中 舒芬太尼透皮貼劑 舒芬太尼透皮貼劑 化藥 2類 用于治療中度到重度慢性疼痛 進行 II期臨床試驗 注射用 RF16001 注射用 RF16001 化藥 2類 長效局部術后鎮痛藥物 進行期臨床試驗 氨酚羥考酮緩釋片 氨酚羥考酮緩釋片 化藥 2類 用于中至重度神經疼痛鎮痛 進行 I期臨床試驗 鹽酸他噴他多片

74、/緩 釋片 鹽酸他噴他多片/緩釋片 化藥 3類 鹽酸他噴他多片用于緩解 18歲及以上成人患者的中至重度疼痛；鹽酸他噴他多緩釋片用于需長期使用阿片類鎮痛藥物治療的疼痛 鹽酸他噴他多片正在進行驗證性臨床試驗，鹽酸他噴他多緩釋片正在進行生物等效性試驗 枸櫞酸芬太尼口腔貼片 枸櫞酸芬太尼口腔貼片 化藥 3類 適用于治療持續使用阿片類藥物的癌性疼痛患者的爆發性疼痛 進行驗證性臨床試驗 鹽酸氫嗎啡酮緩釋片 鹽酸氫嗎啡酮緩釋片 化藥 3類 適用于阿片樣物質耐受的中度到重度患者的慢性疼痛治療 申報生產審評中 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：在研項目截至 2022年年報；研發（注冊）所處階段截至 202

75、3年 11月 4.2 pUDK-HGF：下肢缺血市場下肢缺血市場大、大、格局優格局優潛力大潛力大 重組質粒-肝細胞生長因子注射液（pUDK-HGF）是人福醫藥控股子公司光谷人福（持股 81.3%）自主研發的以表達質粒為載體、肝細胞生長因子為治療基因的生物制品，可以0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%024681012201720182019202020212022研發費用（億元，左軸）研發費用（億元，左軸）研發費用占工業收入比例（研發費用占工業收入比例（%，右軸），右軸）0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,000201720182019202020212022研

76、發人員數量（人，左軸）研發人員數量（人，左軸）研發人員數量占比（研發人員數量占比（%，右軸），右軸）人福醫藥(600079)公司深度 17/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 有效促進血管生成，主要用于肢體動脈閉塞癥、肢體靜息痛和缺血性潰瘍等嚴重血管疾病。截至 2023 年 11月，公司嚴重肢體缺血適應癥處于臨床期。下肢缺血市場廣闊，重癥治療手法有限下肢缺血市場廣闊，重癥治療手法有限。外周動脈疾?。≒AD）中，下肢缺血性疾病在臨床上最為常見，根據中國普外基礎與臨床雜志文獻總結，約 10%的 PAD 患者進一步發展為嚴重下肢缺血性疾?。–LI）。根據諾思蘭德公告，預計 2025 年我國 CL

77、I 患者人數可達 566 萬人。CLI 治療現有手段較為局限，治療效果不盡理想，根據外周動脈疾病管理跨大西洋學會間共識（TASCII）數據，CLI 患者首次接受治療中，約有 50%為外科血管重建，25%為單純藥物保守治療，25%為直接進行截肢；而接受現有治療 1 年后，CLI 治愈患者比例僅為 25%，CLI 持續進展比例為 20%，截肢比例為 30%，死亡比例為 25%，治療效果差，大量臨床需求未被滿足。圖29：2017-2030年中國外周動脈疾病患病人數及預測 圖30：CLI 現有治療手法及效果 資料來源：諾思蘭德公司公告，浙商證券研究所 資料來源：JOURNAL OF VASCULAR

78、SURGERY，浙商證券研究所 臨床期進行中臨床期進行中，期期數據數據顯示出良好安全性和有效性。顯示出良好安全性和有效性。pUDK-HGF 通過在缺血部位局部肌肉注射，經質粒轉染橫紋肌細胞，并持續表達和分泌具有促進血管生長作用的肝細胞生長因子 HGF蛋白，促進新生血管再生，以達到治療缺血性疾病的目的。有效性方面，期臨床試驗中 pUDK-HGF 的治療對 CLI 疼痛完全消失率和潰瘍完全愈合率兩項指標均有顯著改善（潰瘍患者疼痛完全緩解率 45.45%vs 13.04%；潰瘍患者完全愈合率 60.61%vs 34.78%）；安全性方面，期臨床試驗中安慰劑組和低、中、高劑量 pUDK-HGF 組的不

79、良事件、嚴重不良事件和不良反應發生率無明顯差異，顯示出良好安全性。圖31：pUDK-HGF 作用機制 圖32：pUDK-HGF 緩解疼痛和緩解潰瘍愈合效果優 資料來源：參考諾思蘭德公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Hum Gene Ther，浙商證券研究所 市場空間大，市場空間大，競爭格局優，競爭格局優，銷售規模銷售規模有望達到有望達到 20 億元。億元。截至 2023 年 11月，國內進展最快同類競品為諾思蘭德 NL003，亦處于期臨床試驗，暫無同類藥品上市，競爭格局較0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%010203040506070中國外周動脈疾病患病人數（百萬人，左

80、軸）中國外周動脈疾病患病人數（百萬人，左軸）YOY（%，右軸），右軸）外科血管重建50%藥物治療25%截肢25%CLI治愈25%CLI持續20%截肢30%死亡25%主要治療方式1年后HGF安慰劑安慰劑pUDK-HGF*疼痛完全緩解（%）靜息疼痛者31.03%66.20%潰瘍患者13.04%45.45%完全愈合（%）潰瘍患者34.78%60.61%*180天低、中、高劑量pUDK-HGF的綜合數據人福醫藥(600079)公司深度 18/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 好。pUDK-HGF 已處于期臨床，假設入組順利，我們預計 pUDK-HGF 有望 2024 年報產，2025 年上市并逐

81、漸放量，銷售峰值有望達到 20.1 億元，下肢缺血市場空間大，競爭格局好，銷售潛力大，建議密切關注 pUDK-HGF 臨床進展。表6：pUDK-HGF 銷售峰值測算 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 假設依據假設依據 中國外周動脈疾病患病人數（萬人）5656 5774 5888 6004 6117 6230 6346 6464 6583 6705 根據弗若斯特沙利文沙利文 CLI進展率 10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%根據諾思蘭德公告 CLI患者人數（萬人）566 577 589

82、600 612 623 635 646 658 671 治療率 60.0%60.5%61.0%61.5%62.0%62.5%63.0%63.5%64.0%64.5%接受藥物治療比例 25.0%25.0%25.0%26.0%27.0%28.0%28.5%29.0%30.0%30.0%根據文獻統計，現有治療比例約25%，考慮現有藥物治療未滿足臨床需求以及對其他治療方式替代，假設隨著新藥獲批上市推廣，滲透率提高至 30%接受藥物治療人數（萬人）85 87 90 96 102 109 114 119 126 130 其中基因治療滲透率 2.0%7.0%12.0%22.0%32.0%42.0%52.0%

83、56.0%60.0%60.0%現有藥物治療（如抗血小板和抗凝藥等）僅能延緩下肢動脈閉塞的病程進展，不能從根本上解決動脈硬化閉塞癥血管的狹窄閉塞。假設隨著基因治療新藥推廣，憑借較好療效，滲透率提高 pUDK-HGF滲透率 5.0%9.0%11.0%14.0%17.0%20.0%24.0%27.0%29.0%30.0%考慮產品競爭格局及推廣節奏，假設2034年達峰滲透率達到 30%pUDK-HGF使用人數（萬人）0.1 0.6 1.2 3.0 5.6 9.2 14.2 18.0 22.0 23.4 pUDK-HGF年治療費用（萬元）1.8 1.6 1.5 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0

84、.9 0.9 參考 Collategene海外年治療費用 8萬 pUDK-HGF銷售額（億元）0.2 0.9 1.7 3.9 6.6 9.7 13.6 15.5 18.9 20.1 資料來源：弗若斯特沙利文，浙商證券研究所 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 綜合上文分析，我們對公司主要子公司進行拆分和分析：醫藥工業板塊，我們預計 2022-2025 年 CAGR 有望達到 17%，具體看：宜昌人福宜昌人福：麻醉類產品是宜昌人福核心收入來源（2023H1 麻醉藥品占宜昌人福收入比例達到 83%），我們預計核心產品芬太尼系列、氫嗎啡酮有望繼續保持穩定增長，納布啡競爭加劇，

85、收入增速略有下滑；考慮到麻醉鎮靜新品瑞馬唑侖等放量節奏和大品種的潛在增量，有望支撐宜昌人福 2022-2025年收入 CAGR 達到 17%。新疆維藥：新疆維藥：我們預計新疆維藥隨著市場覆蓋率進一步提升，業績仍望保持快速增長，看好中亞、東南亞海外市場彈性，2022-2025 年收入 CAGR 有望達到 32%。葛店人福葛店人福：我們預計隨著葛店人福持續加強原料藥市場開拓，國際化持續拓展，業績有望穩步提升，2022-2025 年收入 CAGR 有望達到 25%。人福醫藥(600079)公司深度 19/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 醫藥商業板塊，我們預計保持較穩定增長，保守估計 2022

86、-2025 年收入 CAGR 在2%。表7：公司部分業務拆分及收入預測（單位：百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 醫藥工業業務收入 10039.01 11481.12 13547.9 15732.7 18174.9 yoy-2.31%14.37%18.00%16.13%15.52%毛利率 71.50%70.39%69.89%69.29%68.89%占總收入比例 48.85%51.40%55.07%58.17%61.17%其中：宜昌人福 6,073.01 7,009.95 8,273.14 9,586.61 11,139.59 yoy 26.09%15.43%18.0

87、2%15.88%16.20%其中麻醉類 5200 5800 6812.06 7845.63 9060.88 yoy 23.81%11.54%17.45%15.17%15.49%其中：葛店人福 764.45 1,015.92 1,320.69 1,650.86 1,981.04 yoy 16.12%32.89%30.00%25.00%20.00%其中：新疆維藥 637.80 731.24 1,023.74 1,330.86 1,663.58 8.29%14.65%40.00%30.00%25.00%醫藥商業業務收入 10,175.92 10,658.38 10929.21 11179.42 11

88、389.06 yoy 3.24%4.74%2.54%2.29%1.88%毛利率 15.22%14.65%14.05%13.45%12.85%占總收入比例 49.52%47.71%44.43%41.33%38.33%總收入總收入 20,548.93 22,337.72 24,600.12 27,047.38 29,712.57 yoy-0.63%8.71%10.13%9.95%9.85%資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 5.2 相對估值相對估值 綜合上述分析，我們預計公司 2022-2025 年收入 CAGR 為 10.0%、歸母凈利潤 CAGR為 7.5%（2022 年公司出售公司

89、股權以及收回與控股股東資金占用相關的占用期間利息形成9.23 億元非經常性損益），2023-2025 年 EPS分別為 1.38、1.64和 1.89 元，2024 年 1 月 3日收盤價對應公司 2024 年 PE為 16 倍，低于可比公司平均。我們看好宜昌人福在麻醉鎮痛領先地位的持續性，核心鎮痛品種保持穩定增長，鎮靜新品快速放量驅動精麻收入穩健增長。此外葛店人福&新疆維藥有望貢獻彈性。歸核聚焦持續推進下，營運質量有望逐漸改善，開啟高質量發展新格局，首次覆蓋給予“買入”評級。表8：可比公司估值情況 代碼代碼 重點公司重點公司 現價現價 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）評級評級 2023/1

90、/3 2022A 2023E 2024E TTM 2023E 2024E 002262.SZ 恩華藥業 28.12 0.89 1.09 1.35 27.12 25.80 20.85 買入 688513.SH 苑東生物 60.62 2.05 2.07 2.53 29.74 29.29 23.96 增持 002653.SZ 海思科 24.23 0.26 0.27 0.36 72.05 89.34 68.16 無評級 600276.SH 恒瑞醫藥 44.23 0.61 0.73 0.88 67.07 60.79 50.28 無評級 平均值 49.00 51.30 40.81 600079.SH 人福

91、醫藥 25.52 1.52 1.38 1.64 20.54 18.47 15.55 買入 資料來源：浙商證券研究所 注：苑東生物、恩華藥業 2023-2025年 EPS來自于浙商醫藥團隊估計，其他公司 EPS來自于 Wind一致預期 6 風險提示風險提示 歸核化進展不及預期：歸核化進展不及預期：非核心資產剝離持續推進，如果進展不及預期，公司資本結構以及期間費用的壓力或將持續存在。人福醫藥(600079)公司深度 20/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產品產品銷售推廣不及預期銷售推廣不及預期風險：風險：公司新品（瑞馬唑侖、磷丙泊酚等）處于市場推廣期，如果市場競爭不斷加劇，產品市場推廣存在

92、不及預期的風險。產品研發、注冊進度不及預期風險產品研發、注冊進度不及預期風險：公司新藥研發難度較大、技術要求高、周期長，研發結果具有不確定性；集采降價風險：集采降價風險：公司部分產品屬于非管制類藥品，這些藥品缺乏政策壁壘，后續可能面臨更多的競爭和市場壓力，包括可能進一步降價的風險；7 附錄附錄 表9：2017-2022年公司非核心子公司出售交易表 年份年份 子公司名稱子公司名稱 轉讓價格轉讓價格（萬元）（萬元）股權處置股權處置比列比列 主營相關業務主營相關業務 2017 成都昌華科技有限責任公司 369 100.0%生產：醫療器械第一、二類；滅菌加工；藥物研發及技術轉讓 北京人福軍威醫藥技術開

93、發有限公司 1068 100.0%信息咨詢；勞務服務 武漢中原瑞德生物制品有限責任公司 236427 80.0%生物制品、血液制品的研發、制造、銷售 綠之源健康產業（湖北）有限公司 10 100.0%醫藥產品的研發及技術服務 宜昌三峽普諾丁生物制藥有限公司 35000 100.0%藥品生產、研究；經營進出口業務 建德市醫藥藥材有限公司 24500 70.0%中藥材、中藥飲片、中成藥、化學藥制劑、抗生素制劑的批發 臨安市中醫醫療集團管理有限公司 10610 70.0%對醫藥、醫療機構、健康產業、養生養老產業投資；健康咨詢 武漢人福長江醫藥投資有限公司 31000 100.0%對醫藥行業的投資 武

94、漢睿成股權投資管理有限公司 160 32.0%管理或受托管理股權類投資并從事相關咨詢服務業務 2018 武漢人福億生健康管理有限公司 1597 76.7%健康咨詢 黃石大冶有色醫院管理有限公司 14760 68.8%提供有關醫院經營管理的咨詢技術服務；投資醫藥、醫療機構 武漢宏昇生殖健康中醫醫院有限公司 420 100.0%中醫（內、婦科）、內科、婦科、醫學檢驗科、醫學影像科 武漢德豐永潤實業有限公司 130 100.0%茶具生產加工，衛生用品、醫療器械（避孕套）的批發兼零售 2019 武漢珂美立德生物醫藥有限公司 18918 100.0%醫療器械的研發；相關產品的技術開發、技術轉讓及服務 E

95、liteam Health SA 616 100.0%咨詢服務 北京瑞洪成醫療科技有限公司 200 100.0%銷售醫療器械類、類 武漢人福樂雅口腔門診部有限公司 110 100.0%口腔科、醫學檢驗科、醫學影像科（X 線診斷專業）河南人福醫藥有限公司 14500 100.0%藥品銷售 北京瑪諾生物制藥股份有限公司 4722 33.0%生產體外診斷試劑 2020 湖北人福藥用輔料股份有限公司 487 51.0%空心膠囊的生產，銷售 武漢人福健康護理產業有限公司 550 51.0%醫藥產品開發與研究、銷售 湖北人福般瑞佳醫藥有限公司 1100 55.0%醫藥技術開發、醫藥新產品的研發及技術咨詢、

96、藥品批發 湖北人福新文星醫藥有限公司 1650 55.0%醫藥產品研發；中成藥、中藥材、中藥飲片、化學原料藥、化學藥制劑、抗生素制劑、抗生素原料藥、生化藥品、生物制品（含冷藏冷凍藥品）批發；四川人福醫藥有限公司 34480.72 70.0%銷售：生化藥品、生物制品（不含預防性生物制品）、化學原料藥、中成藥、化學藥制劑、抗生素制劑 湖北福鑫科創信息技術有限公司 1678.4 80.0%醫療系統的研發與銷售；網絡工程與網絡設備的銷售 武漢貝樂美口腔有限責任公司 71.2271 46.9%口腔科；醫學影像科（X線診斷專業）武漢科福新藥有限責任公司 1080.6 41.1%一類醫療器械、醫藥中間體（不

97、含危險品）、化工產品（不含危險品）的研發及銷售 Lifestyles Healthcare Pte.Ltd.131564 40.0%控股公司 2021 鄭州博賽生物技術股份有限公司 586.3 68%I類、III類醫療器械的生產；II類醫療器械、化工產品的銷售；從事貨物和技術進出口業務 武漢好醫家科技有限公司 0 60%計算機軟硬件的技術開發、技術轉讓、技術服務、批發兼零售；弱電工程的設計、安裝；綜合網絡布線；信息系統集成服務；健康咨詢（不含診療）武漢珈鳴智能科技發展有限公司 3500 100%計算機信息技術、電子產品、機械設備的技術開發、技術咨詢、技術服務 北京德誠堂中醫門診部有限公司 60

98、 80%醫學檢驗科；臨床體液、血液專業/中醫科；皮膚科專業；肛腸科專業；針灸科專業；銷售化妝品、日用品 2022 杭州福斯特藥業有限公 司 15000.0 70%開發、研究、生產、銷售：醫藥中間體產品，原料藥 素問中醫門診部（武漢）有限責任公 司 120.0 60%門診部服務 人福醫藥(600079)公司深度 21/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 河南百年康鑫藥業有限 公司 13567.1 100%中藥制劑、中成藥、西藥制劑的生產與銷售 人福十堰普博醫療器械 有限公司 600.0 60%醫療器械銷售、安裝、維修及技術咨詢服務 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 人福醫藥(600079)

99、公司深度 22/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 19428 21015 23930 26011 營業收入營業收入 22338 24600 27047 29713 現金 5176 5658 7303 8022 營業成本 12615 13565 14606 15689 交易性金融資產 946 946 946 946 營業稅金及附加 206 222 263 27

100、7 應收賬項 7617 8399 9267 10210 營業費用 4275 4723 5220 5794 其它應收款 424 384 563 549 管理費用 1552 1771 1974 2199 預付賬款 842 837 920 1002 研發費用 967 1341 1515 1783 存貨 3421 3678 3961 4254 財務費用 237 353 327 277 其他 1002 1112 970 1028 資產減值損失(2)0 0 0 非流動資產非流動資產 16595 16363 17002 17427 公允價值變動損益 43 26 35 30 金融資產類 0 0 0 0 投資凈

101、收益 836 447 478 517 長期投資 1070 856 685 548 其他經營收益 149 177 174 183 固定資產 5265 5978 6670 7327 營業利潤營業利潤 3516 3274 3829 4424 無形資產 1950 1591 1517 1386 營業外收支(90)(90)(90)(90)在建工程 2742 2868 2952 3008 利潤總額利潤總額 3426 3184 3739 4334 其他 5567 5070 5178 5158 所得稅 355 395 425 515 資產總計資產總計 36023 37378 40932 43438 凈利潤凈利潤

102、 3071 2789 3313 3818 流動負債流動負債 15143 13987 14689 13838 少數股東損益 587 533 633 730 短期借款 6589 6218 6657 5434 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2484 2256 2680 3088 應付款項 3449 3437 3555 3662 EBITDA 4527 4159 4743 5362 預收賬款 310 341 375 412 EPS（最新攤?。?.52 1.38 1.64 1.89 其他 4795 3990 4101 4330 非流動負債非流動負債 2938 2738 2538 2338 主要財務比

103、率 長期借款 1853 1653 1453 1253 2022 2023E 2024E 2025E 其他 1085 1085 1085 1085 成長能力成長能力 負債合計負債合計 18081 16725 17227 16176 營業收入 8.71%10.13%9.95%9.85%少數股東權益 2905 3439 4072 4802 營業利潤 38.99%-6.87%16.92%15.54%歸屬母公司股東權益 15037 17214 19633 22460 歸屬母公司凈利潤 88.60%-9.18%18.78%15.24%負債和股東權益負債和股東權益 36023 37378 40932 434

104、38 獲利能力獲利能力 毛利率 43.53%44.86%46.00%47.20%現金流量表 凈利率 13.75%11.34%12.25%12.85%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 14.79%11.69%12.08%12.12%經營活動現金流經營活動現金流 2441 2566 2747 3257 ROIC 13.42%12.19%12.82%13.75%凈利潤 3071 2789 3313 3818 償債能力償債能力 折舊攤銷 738 526 581 655 資產負債率 50.19%44.75%42.09%37.24%財務費用 237 353 327 277 凈

105、負債比率 56.40%52.78%52.63%47.25%投資損失(836)(447)(478)(517)流動比率 1.28 1.50 1.63 1.88 營運資金變動 135 (391)(691)(665)速動比率 1.06 1.24 1.36 1.57 其它(905)(264)(306)(312)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 1227 (282)(753)(575)總資產周轉率 0.63 0.67 0.69 0.70 資本支出(1224)(1226)(1226)(1226)應收賬款周轉率 3.13 3.11 3.11 3.11 長期投資 3220 214 171 137

106、應付賬款周轉率 5.16 4.87 5.24 5.51 其他(769)731 302 514 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(4245)(1802)(349)(1962)每股收益 1.52 1.38 1.64 1.89 短期借款(310)(370)439 (1223)每股經營現金 1.50 1.57 1.68 1.99 長期借款(947)(200)(200)(200)每股凈資產 9.21 10.54 12.02 13.76 其他(2988)(1232)(588)(539)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(577)482 1645 720 P/E 16.77 18

107、.47 15.55 13.49 P/B 2.77 2.42 2.12 1.86 EV/EBITDA 10.17 11.40 9.83 8.43 資料來源：浙商證券研究所 人福醫藥(600079)公司深度 23/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級

108、：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的

109、證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀

110、況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010