《電氣設備行業：成本性能優勢兼備產業化曙光漸近-240104（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電氣設備行業：成本性能優勢兼備產業化曙光漸近-240104（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業跟跟蹤蹤 報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 電氣設備電氣設備 推薦推薦 (維持維持 ）relatedReport 相關報告相關報告 【興證電新-周報】鋰電性價比逐步顯現，海風開工景氣度持續向好 2024-1-22024-01-02 【興證電新-周報】技術發展催化快充車型不斷落地，川渝氫能產業快速發展2023-12-25 【興證電新-周報】中能建 125套電解槽供應商短名單公布，看好后續綠氫項目建設提速2023-12-17 emailAuthor 分析師：分析師：

2、王帥王帥 S0190521110001 孫孫曌續續 S0190522010001 assAuthor 投資要點投資要點 summary 提升能量密度和安全性是復合銅箔的重要優勢。提升能量密度和安全性是復合銅箔的重要優勢。復合銅箔與傳統電池銅箔在厚度上變化不大，通過高分子基材 PET/PP 來對原有金屬材料的替代，復合銅箔重量減輕，從而帶來電芯能量密度的提升。同時，復合材料可以有效控制電池由于大尺寸銅毛刺而導致的熱失控問題，提升電池壽命和安全性。此外，由于復合材料價格低于銅，復合銅箔相較于傳統的電解銅箔具備明顯的理論優勢，80%良率假設下，復合銅箔成本相較于傳統電解銅箔可以降低 20%左右，安全

3、、能力密度和成本優勢有望成為行業實現規?；瘧猛黄频闹匾苿??；みx擇：基膜選擇：PET 和和 PP 并進發展。并進發展。在基膜選擇上，復合銅箔可采用的基膜有PI、PP 和 PET 三種。綜合成本和性能要求來看，PET 耐溫能力和機械性能較好，制備門檻較低，因此是復合銅箔最早的基膜選擇，而 PP 基膜化學性能好，水電鍍工藝引入后 PP 基膜滲透率將有所提高。PI 則由于較高的成本，很難在鋰電領域實現規?；瘧?。工藝路線：工藝選擇尚不明晰，兩步法暫時占優。工藝路線：工藝選擇尚不明晰，兩步法暫時占優。目前市場常用的鍍銅工藝主要有一步法、兩步法、三步法，其中兩步法應用更多?！皟刹椒ā惫ば蛄鞒虨榇趴貫R

4、射+水電鍍，首先通過磁控濺射（PVD）在塑料薄膜表面鍍上一層金屬層（大約 15-40 nm），使其能夠導電并保證膜層具有較好的致密度和結合力；再通過水電鍍的方式，將金屬層加厚至 1m；目前兩步法以良率較高、成本壓力低等綜合優勢，產業化進程較快。復合復合銅箔潛在市場空間廣闊。銅箔潛在市場空間廣闊。在全球三大市場同步發力，新能源車高增長趨勢確定。預計 2024 年銷量超 1700 萬輛，2025 年超 2100 萬輛。在新能源車市場高景氣度的背景下，動力電池裝機需求同步上升，我們預計 2024 年全球動力電池需求將達 930GWh，到 2025 年將超 1100GWh，正式邁入 TWh 時代。在鋰

5、電池大規模擴產和產品性能提升的背景下，復合銅箔有望憑借其高安全、低成本、兼容性強等性能優勢在新能源領域打開廣闊的市場增長空間。樂觀假設下，預計 2025 年復合銅箔市場規模超過 200 億元。投資建議：投資建議：推薦同時具備復合銅箔制備和設備布局的平臺型企業璞泰來，建議關注具備確定性的超聲波滾焊設備廠商驕成超聲，水電鍍設備廠商東威科技，客戶合作緊密的設備廠商道森股份，以及復合銅箔制備環節的寶明科技。風險提示：風險提示：行業良率提升布局預期；下游需求不及預期；研發進展不及預期；競爭格局惡化風險。title 成本性能優勢兼備，產業化曙光漸近成本性能優勢兼備，產業化曙光漸近 createTime1

6、2024 年年 01 月月 04 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 目目 錄錄 1、負極集流體：電解銅箔為主，復合銅箔具備潛力.-3-2、制備工藝：路線多樣，兩步法暫時占優.-5-3、前景：成本安全具備潛在優勢，產業化有望實現突破.-8-4、重點標的.-14-5、風險提示.-16-圖目錄圖目錄 圖 1、壓延銅箔與電解銅箔表面對比.-3-圖 2、銅箔在鋰電池負極起集流作用.-3-圖 3、復合銅箔安全性高、成本低、能有效提升電池能量密度.-4-圖 4、傳統銅箔（左）與復合銅箔（右）對比.-5-圖 5、傳統銅箔與復合銅

7、箔安全性對比圖.-9-圖 6、2020 年以來銅價明顯上漲.-10-圖 7、PET 和 PP 原材料價格明顯低于銅.-10-圖 8、復合集流體厚度與阻抗系數、電導率關系.-12-圖 9、導電銅箔厚度與導熱之間的關系.-12-圖 10、方殼電池極耳焊接中超聲波焊接與激光焊接示意圖.-15-表目錄表目錄 表 1、銅箔關鍵技術指標繁多.-4-表 2、PET 銅箔相較于傳統銅箔的優劣勢.-5-表 3、復合銅箔和傳統銅箔工藝對比.-6-表 4、各種類基膜性能比較.-7-表 5、鍍膜工藝“一步法”“兩步法”“三步法”差異對比.-8-表 6、復合銅箔優缺點.-8-表 7、復合銅箔能量密度提升測算.-9-表

8、8、復合銅箔與傳統銅箔原材料成本對比（以 1m2集流體測算）.-10-表 9、6m 傳統銅箔成本測算（折舊年限 10 年）.-11-表 10、6mPET 銅箔成本測算（折舊年限 10 年）.-11-表 11、復合銅箔需求及市場空間測算.-12-表 12、國內復合銅箔產業鏈主要企業相關領域布局.-14-dVxUyWjVkX8WrU9PaOaQsQmMnPnRkPnNmNeRnNwPbRoPrRwMsPtPuOsOnN 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 1、負極集流體：電解銅箔為主，復合銅箔具備負極集流體：電解銅箔為主，復

9、合銅箔具備潛力潛力 負極集流體是鋰離子電池中電極的重要組成部分負極集流體是鋰離子電池中電極的重要組成部分，在電池中既充當電極負極活性物質的載體，又起到匯集傳輸電流的作用，對鋰離子電池的內阻及循環性能有很大的影響。負極材料需涂覆于集流體上，經干燥、輥壓、分切等工序，制備得到鋰電池負極片。鋰電銅箔由于具有良好的導電性、質地較軟、制造技術較成熟、成本優勢突出等特點，是目前鋰離子電池負極集流體的首選。電解銅箔是電解銅箔是現階段現階段鋰電銅箔主流。鋰電銅箔主流。目前銅箔按照生產工藝的不同可以分為電解銅箔和壓延銅箔，相對于電解銅箔來說，壓延銅箔生產工藝流程長，各工序成品率低，導致生產成本高。壓延銅箔延展性

10、好，表面粗糙度低，電阻顯著小于電解銅箔，因此通常用于對阻值敏感的高頻精細電路。而電解銅箔在滿足性能需求的基礎上，成本更具優勢，我們預計未來一段時間電解銅箔仍將是鋰電銅箔的主流。圖圖 1、壓延銅箔與電解銅箔表面對比壓延銅箔與電解銅箔表面對比 圖圖 2、銅箔在鋰電池負極起集流作用銅箔在鋰電池負極起集流作用 資料來源：中國知網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國知網，興業證券經濟與金融研究院整理 鋰電銅箔生產由于定制化屬性工藝積累要求高。根據電池型號不同銅箔指標存在一定的差異，且各家廠商的生產工藝也存在一定的差異，因此生產過程中需要配合定制化設備，根據具體需求對添加劑配方、電流密度、溫度、

11、攪拌速度等參數進行調整，需要豐富的工藝經驗積累，新進入廠商需要時間。厚度是目前鋰電銅箔重點關注指標。目前國內市場上鋰電銅箔主流的電解銅箔，主流厚度為 6m，并逐步向 4.5m 發展。然而，銅箔厚度越薄，其發生斷裂的幾率越高，因此低厚度銅箔需同時具備更高的抗拉強度，提升了加工難度。目前4m、4.5m 等更薄的鋰電銅箔產品已在寧德時代、中創新航等動力鋰電池頭部生產企業中開展應用。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 表表 1、銅箔關鍵技術指標繁多銅箔關鍵技術指標繁多 銅箔關鍵技術指標銅箔關鍵技術指標 對銅箔的影響對銅箔的影響

12、對鋰電池的主要影響對鋰電池的主要影響 指標要求指標要求 厚度（m）厚薄度 能量密度 厚度越低，能量密度越高 厚度均勻性 涂覆在銅箔上的負極材料的質量波動 容量和性能一致性 厚度均勻性越高，電池容量和一致性越高 面密度（g/平米）單位表面面積的質量 質量、容量和能量密度 面密度越低，電池越輕，容量和能量密度越高 表面粗糙（m）負極材料在銅箔上的附著力 內阻和循環壽命 表面粗糙度越低，電池內阻越小，壽命越長 抗拉強度（MPa）斷裂、裂縫幾率 良品率、容量、內阻和循環壽命等 抗拉強度越高，電池良品率、容量越高，內阻越小壽命越長 延伸率（%）斷裂、裂縫幾率 良品率、容量、內阻和循環壽命等 延伸率越高，

13、電池良品率、容量越高，內阻越小，壽命越長 孔隙率（%）負極材料在銅箔上的附著力 倍率性能和循環壽命 孔隙率越低，電池倍率性能越好，壽命越長 抗氧化性、耐腐蝕性、耐熱性等耐受性 對應氧化膜厚度、耐腐蝕能力、耐熱能力 良品率、安全性和循環壽命 耐受性越強，電池良品率、安全性越高，壽命越長 資料來源：中國知網，興業證券經濟與金融研究院整理 受動力電池高能量密度和降本需求驅動，輕薄化趨勢下復合銅箔嶄露頭角。受動力電池高能量密度和降本需求驅動，輕薄化趨勢下復合銅箔嶄露頭角。為了保證材料的機械性能，傳統銅箔存在理論的厚度下限，同時更輕薄的銅箔也帶來了更高昂的加工費用。復合銅箔比傳統銅箔有著更柔軟的質地、更

14、好的延展性、更優秀的抗壓性能，能夠幫助電池提升能量密度、控制生產成本，更加貼合市場需求。圖圖 3、復合銅箔安全性高、成本低、能有效提升電池能量密度、復合銅箔安全性高、成本低、能有效提升電池能量密度 資料來源：GGII，鑫欏鋰電，興業證券經濟與金融研究院整理 復合銅箔是一種以高分子基膜材料作為中間層，兩邊分別以銅作為鍍層的一種夾復合銅箔是一種以高分子基膜材料作為中間層，兩邊分別以銅作為鍍層的一種夾層狀導電薄膜材料。層狀導電薄膜材料。相較于傳統鋰電銅箔，復合銅箔在材料構成、工藝原理以及性能特點等方面均有不同：材料的構成上，傳統銅箔由 99.5%的純銅組成；而復合銅箔是一種新型的動力電池集流體材料，

15、主要由 3 部分組成，中間一層為 PET、PP、PI 等材質的基層薄膜，薄膜兩側為厚度 1m 左右的銅，是一種夾層式的結構。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 圖圖 4、傳統銅箔（左）與復合銅箔（右）對比、傳統銅箔（左）與復合銅箔（右）對比 資料來源：諾德股份官網、重慶金美官網，興業證券經濟與金融研究院整理 2、制備工藝：路線多樣，兩步法暫時占優、制備工藝：路線多樣，兩步法暫時占優 與傳統箔材的制造工藝不同：（1）傳統銅箔主要是由輥壓或電解工藝生產得到。（2）PET 銅箔是在復合材料薄膜表面采用磁控濺射和真空蒸鍍的方式，

16、制作一層50-80nm 的金屬層，然后通過水電鍍的方式，將金屬層加厚到 1m，用以代替 6-9m 的電解金屬箔。性能優勢：增強安全性，提升能量密度：（1）復合金屬箔中間導電薄膜具有阻燃結構，提高電池安全性；（2）PET 材料較輕，因此 PET 金屬箔整體質量較小，提升電池的能量密度。表表 2、PET 銅箔相較于傳統銅箔的優劣勢銅箔相較于傳統銅箔的優劣勢 優勢優勢 劣勢劣勢 提升阻燃性能：復合金屬箔中間的 PET 層和磁控濺射形成的阻燃結構，當發生熱失控時可以為電路系統提供無窮大的電阻，從而提升阻燃性能。生產成本中生產效率低，增加制造成本：由于磁控和蒸鍍的工藝復雜，復合箔的生產效率不及傳統箔材，

17、并且需要增加轉接焊等新工序，增加了電池的制造成本。提升能量密度：PET 材料較輕，因此 PET 銅箔整體質量較?。ㄏ喈斢诎呀饘俨虚g部分換成一層 PET），減輕電池的重量，提升了電池的能量密度。制造工藝中存在箔材穿孔問題：金屬在磁控和蒸鍍過程高溫金屬熔融物可能飛濺熔穿箔材形成通孔，在電池的生產過程中會引起箔材斷帶，影響電池生產效率。減少銅箔厚度，降低原材料成本：電鍍技術比延展技術得到的材料更薄，PET 層減少了銅/鋁箔的用量，降低原材料成本有效應對金屬價格上漲。產品性能中增大電池內阻，影響輸出功率：復合箔的 PET和金屬存在較大的接觸電阻，同時由于阻燃劑等介質的引入，電池的電阻會有所增加，電池

18、功率會下降。資料來源：金美新材環評，興業證券經濟與金融研究院整理 制備工藝來看，傳統銅箔制備采用電解+電鍍工藝，設備簡單、成本較低。復合銅箔采用真空鍍膜+離子置換工藝，制備工藝更為復雜。由于高分子材料與金屬材料之間缺少化學鍵和，基材與金屬銅之間的結合力較差，若銅膜在電池循環過程中脫落，將嚴重影響電池的循環性能及安全性能，此外，對于復合銅箔來說，鍍膜 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 的工藝會影響產品的均勻性、柔韌度、延展性和抗氧化性。鍍銅工藝通常選擇磁控濺射、蒸鍍或水電鍍，對基材的柔韌性、耐熱性要求較高。因此，在不損傷

19、基材的情況下提高銅膜的附著能力成為制備復合銅箔的主要難點。表表 3、復合銅箔和傳統銅箔工藝對復合銅箔和傳統銅箔工藝對比比 復合銅箔復合銅箔 傳統銅箔傳統銅箔 工藝原理 真空鍍膜+離子置換(藥液成份較為簡單、只涉及銅一種重金屬)溶銅電解+水電鍍(鍍液成份復雜，涉及多種重金屬，傳統鍍液可能會涉及氰化物)基膜 用 PET/PP 原料膜作為基膜 使用銅料，溶銅后生成原箔生產基膜 工序長度 6-8 13-15 粗化工序 不需要，基材是平整、光亮的，并且使用酸度添加劑 需要，為了銅箔與基材間有較好的結合力，同時為了電流分布均勻 物料傳送方式 采用連續離子置換法(操作容易，效率好，與空氣接觸時間較短)采用多

20、種金屬電鍍方式(更容易使鍍液滴漏到地面，且于空氣接觸時間較長)生產環境 前工序真空腔體構成了密閉環境 前工序在可密閉的電解設備中進行 水洗工序 只涉及酸性離子置換后清洗 傳統銅箔生產涉及鍍多種金屬，鍍后都需要清洗 前工序污染物 無污水；無廢氣；廢渣是有價值的金屬渣；有真空泵機械噪聲 有污水，含電解液和金屬廢水；有揮發物廢氣；廢渣是無價值的含金屬泥，濾芯等；有機械噪聲 后工序污染物 有污水，含藥劑和金屬廢水；有廢氣；廢渣是無價值的金屬泥，濾芯等；有機械噪聲 有污水，含鍍液和金屬廢水有揮發物廢氣；廢渣是無價值的含金屬泥，濾芯等；有機械噪聲 資料來源：重慶金美新材料環評，興業證券經濟與金融研究院整理

21、 復合銅箔的制備，除了需要設備端的持續優化和突破，制備環節的把控同樣重要：1）磁控濺射工序的難點：箔材穿孔：濺射銅種子層的過程中，高溫的金屬熔融物飛濺熔穿箔材，形成穿孔；其次因常規磁控濺射一般為原子沉積，銅種子層致密度差，也增加了后續電鍍加厚環節中的針孔出現率。銅膜結合力差：常規磁控濺射技術的粒子密度低，無法對 PET/PP 聚合物基體表面進行有效活化，導致銅膜與聚合物基體的結合力差，導致使用或后續加工過程中銅的脫落，增加電池安全風險。2）水電鍍工序的難點：保證鍍膜的均勻性，以及提升鍍膜效率。3）真空蒸鍍工序的難點：真空蒸鍍工藝引入超過 1000的高溫，會導致低熔點 PET（250）燙損或起皺

22、。真空蒸鍍層的結合力較濺射層更弱，導致最終得到的銅層產生結構和性能的分層差異。在基膜選擇上，復合銅箔可采用的基膜有 PI（聚酰亞胺）、PP（聚丙烯）和 PET（聚對苯二甲酸乙二酯）三種。PET 長期使用溫度在-70C-120C 之間，短期使用可達 150C，其韌性在所有熱塑性材料中最優，但 PET 化學性能較差，對酸堿環境耐受性差；請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 PP 最突出的性能在于其化學穩定性，幾乎不與酸堿反應，抗腐蝕性能優越，因此常用于制作各種化工管道與配件，除此之外，由于 PP 的密度小于 PET，理論上減薄

23、空間大于PET，PP材料的劣勢在于熱性能較差并且與銅的界面結合力小于PET；PI 各項性能較為突出，目前多用于特工材料。PI 薄膜具有高強度、高韌性、耐高溫、防腐蝕等特殊性能，在-270C-300溫度之間仍能保持出色的強度、剛度、隔熱和電氣絕緣性，由于其成本較高，PI 目前主要應用于航空、航海、宇宙飛船、火箭導彈、原子能、電子電器工業等領域中。綜合成本和性能要求來看，PET 耐溫能力和機械性能較好，制備門檻較低，因此是復合銅箔最早的基膜選擇，而 PP 基膜化學性能好，水電鍍工藝引入后 PP 基膜滲透率將有所提高。整體而言，短期內 PET 材料進展快于 PP，長期看兩者或將并行。表表 4、各種類

24、基膜性能比較各種類基膜性能比較 名稱名稱 聚對苯二甲酸乙二醇酯（聚對苯二甲酸乙二醇酯（PET）聚丙烯（聚丙烯（PP）聚酰亞胺（聚酰亞胺（PI）性能 熱-70-120，短期使用溫度可達150-35-100-270-300 機械 較強剛性，韌性較差 較強抗彎曲疲勞性，韌性差 韌性較差 化學 不耐酸堿 化學穩定、抗腐蝕性好 耐酸性強 電 介電強度較高，導電性弱 介電強度高，導電性弱 極好的介電性能 優勢 熱性能較好，韌性在所有熱塑性材料中最好 化學穩定好，耐酸堿 熱性能極好，優良的力學性能 劣勢 不耐酸堿，易水解 熱性能較差，與銅結合力差 成本較高 用于復合銅箔的優劣勢 與銅結合力好，熔點高蒸鍍；電

25、解液中能保持穩定，密度低；熱性能、電性能優越；工藝難度低，但對酸堿環境耐受差 減薄空間大，熔點低增加工藝難度 安全系數高，但成本較高 資料來源：中國知網，興業證券經濟與金融研究院整理 目前市場常用的鍍銅工藝主要有一步法、兩步法、三步法，其中兩步法應用更多?！皟刹椒ā惫ば蛄鞒虨榇趴貫R射+水電鍍，首先通過磁控濺射（PVD）在塑料薄膜表面鍍上一層金屬層（大約 15-40 nm），使其能夠導電并保證膜層具有較好的致密度和結合力；再通過水電鍍的方式，將金屬層加厚至 1m；目前兩步法以良率較高、成本壓力低等綜合優勢，產業化進程較快，有望在消費電池上優先進行應用?！叭椒ā币浴皟刹椒ā睘榛A，在水電鍍工序前

26、增加蒸鍍，利用蒸鍍加速金屬層的沉積。生產效率上優于“兩步法”，但同時新的流程及設備的引入將會增加工藝成本，除此之外由于不同設備涂覆的銅膜具有均勻度、緊密度等方面差異，對產品良率也有影響?！耙徊椒ā狈譃橐徊绞饺珴穹ㄅc一步式全干法。有望通過減少工藝步驟，從而提 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 高產品生產良率與鍍膜均勻性。一步全濕法指僅利用化學沉積的方式沉積銅膜，一步全干法指僅利用磁控濺射或真空蒸鍍方式鍍銅。表表 5、鍍膜工藝“一步法”“兩步法”“三步法”差異對比鍍膜工藝“一步法”“兩步法”“三步法”差異對比 一步法一步法

27、 二步法二步法 三步法三步法 所需設備 化學沉積儀 磁控濺射設備+電鍍設備 磁控濺射設備+蒸鍍設備+電鍍設備 生產良率 較高 較一步法低 濺射、蒸鍍、水電鍍流程均會損失良率 成本壓力 綜合成本較高 僅磁控濺射設備 磁控濺射成本+蒸鍍設備成本 生產效率 低 較三步法慢 蒸鍍可以加速銅膜沉積，效率更高 資料來源：鑫欏鋰電，興業證券經濟與金融研究院整理 3、前景：成本安全具備潛在優勢，產業化有望實現突破、前景：成本安全具備潛在優勢，產業化有望實現突破 提升能量密度和安全性是復合銅箔的重要優勢。復合銅箔與傳統電池銅箔在厚度上變化不大，通過高分子基材 PET/PP 來實現對原有金屬材料的替代，復合銅箔重

28、量的減輕帶來電芯能量密度的提升。同時，復合材料可以有效控制電池由于大尺寸銅毛刺而導致的熱失控問題，提升電池壽命和安全性。復合銅箔也存在著導熱性差、內阻大等缺點。由于復合銅箔中導電的金屬層厚度小于傳統銅箔，因此相較于傳統銅箔，復合銅箔有著更大的內阻，可能導致發熱增加的問題，表表 6、復合銅箔優缺點復合銅箔優缺點 優缺點優缺點 概要概要 具體內容具體內容 優點 安全性能好 有效控制電池由于大尺寸銅毛刺而導致的熱失控問題，提升電池壽命和安全性 能量密度高 與銅相比，PET 材料密度小，所以 PET 銅箔整體質量較小，提升電池的能量密度。在總體厚度基本不增加的情況下，比原來的傳統銅箔減輕了 60%左右

29、。成本優勢顯著 由于銅耗材的減少，復合銅箔的材料成本僅為傳統銅箔的 1/3-1/2。兼容性強 對電池化學反應影響小，可以適配鋰離子電池、鈉離子電池、固態電池等多種儲能器件。缺點 產熱性高、導熱性差 復合銅箔銅層厚度僅 2m，且 PET 材料導熱較差，鋰電池內熱量傳遞受阻 內阻大，倍率性能差 復合銅箔的高分子基材和銅層間存在較大的接觸電阻，同時由于阻燃劑等介質的加入以及磁控濺射材料本身和基材的結合力問題，會導致電池的電阻增加，電池功率會下降，影響快充性能。制備工藝難度大 除復合銅箔制備過程中的難點外，在后續加工、焊接環節也會引入新的難點 資料來源：中國知網，鑫欏鋰電，GGII，興業證券經濟與金融

30、研究院整理 復合銅箔相較于傳統銅箔具有更高的安全性。傳統集流體材料受到穿刺時會產生大尺寸毛刺，刺穿隔膜導致內短路引起熱失控，其僅能以犧牲電池能量密度為代價延緩內短路。而復合銅箔材料在受穿刺時產生毛刺尺寸小，且高分子基材熔點低，具有阻燃特性，其金屬導電層較薄，短路時會如保險絲般熔斷，在熱失控前快速融化，電池損壞僅局限于刺穿位點形成“點斷路”，控制短路電流不增大，可有效控制電池熱失控。復合集流體還能夠有效防止鋰枝晶導致的電池安全性問題：電池中電離遷移的鋰 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 離子數量超過負極石墨可嵌入的數量，

31、鋰離子將在負極表面結晶（稱為鋰枝晶）。若鋰枝晶持續增大，將出現穿透隔膜使正負極短路，電池熱失效等安全問題。復合集流體毛刺小，且其受熱斷路效應可有效防止鋰枝晶導致的熱失效問題，因此可以大幅提升電池壽命和安全性。圖圖 5、傳統銅箔與復合銅箔安全性對比圖、傳統銅箔與復合銅箔安全性對比圖 資料來源：金美新材官網，興業證券經濟與金融研究院整理 相比傳統電解銅箔，復合銅箔能有效提高鋰電池能量密度。復合銅箔在保證導電層導電性能和集流性能前提下，一方面，可以利用高分子材料的韌性等特點減薄集流體厚度，不影響電池安全性能又能夠擴大正負極活性材料的體積；另一方面使用低密度的高分子材料置換部分金屬銅，能夠降低集流體重

32、量，從而提高電池能量密度。以 6m 銅箔為例：從銅箔總質量來看，由 PET、PP 和 PI 為基膜的復合銅箔每平方米的質量分別為 23.44g、21.52g 和 23.52g，顯著低于傳統銅箔的質量 53.76g；按照銅箔質量占動力電池總質量的 11%測算，采用由 PET、PP 和 PI 為基膜的復合銅箔分別可以提升電池能量密度達 6.6%、7.1%和 6.6%。表表 7、復合銅箔能量密度提升測算復合銅箔能量密度提升測算 度量單位度量單位 傳統銅箔傳統銅箔 PET 銅箔銅箔 PP 銅箔銅箔 PI 銅箔銅箔 銅 厚度(m)6.0 2.0 2.0 2.0 面積(m2)1.0 密度(g/cm)8.9

33、6 PET/PP/PI 厚度(m)0.0 4.0 面積(平方米)0.0 1.0 密度(g/cm)0.0 1.38 0.90 1.40 質量(g)53.76 23.44 21.52 23.52 質量比例 100.0%43.6%40.0%43.8%能量密度提升 0.0%6.6%7.1%6.6%資料來源：百川盈孚，鑫欏鋰電，興業證券經濟與金融研究院測算 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 復合銅箔的應用有助于產業鏈應對原材料價格上漲。近年來上游銅價持續上漲，自 2020 年初至今，銅價漲幅達到 40%左右，原料端降本需求日益

34、增強。PET 材料價格僅為銅價的 1/8 左右，且復合銅箔用銅量小，對金屬銅依賴降低，理論上 PET復合銅箔單位材料的用銅量僅為傳統銅箔的 1/3 左右。隨著復合銅箔工藝逐步成熟和良率持續提升，后期形成規模效應后其降本空間較為明確。圖圖 6、2020 年以來銅價明顯上漲年以來銅價明顯上漲 圖圖 7、PET 和和 PP 原材料價格明顯低于銅原材料價格明顯低于銅 資料來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：百川盈孚，興業證券經濟與金融研究院整理 由于復合材料的使用，復合銅箔的理論材料成本相較于傳統銅箔最多可以降低超過 60%。以 1m2集流體為例進行測算，由于復合材料相較于銅價更低

35、，以 PET 為例，單位面積復合銅箔的理論材料成本約為傳統銅箔的 37%，PP 銅箔材料成本約為傳統銅箔的 39%，理論材料成本下降超過 60%，原材料端降本潛力顯著。表表 8、復合銅箔與傳統銅箔原材料成本對比（以復合銅箔與傳統銅箔原材料成本對比（以 1m2集流體測算）集流體測算）度量單位度量單位 傳統銅箔傳統銅箔 PET 銅箔銅箔 PP 銅箔銅箔 PI 銅箔銅箔 銅 厚度(m)6 2 2 2 面積(m2)1 密度(g/cm)8.96 PET/PP/PI 厚度(m)0 4 面積(平方米)0 1 密度(g/cm)0 1.38 0.9 1.4 每平米消耗銅材量(g)53.76 17.92 17.9

36、2 17.92 銅材成本(元/m)3.69 1.23 1.23 1.23 每平米消耗 PET/PP/PI 材料量(g)0 5.52 3.6 5.6 復合材料成本(元/m)0 0.14 0.21 1.7 原材料成本合計 3.69 1.37 1.44 2.93 資料來源：百川盈孚，興業證券經濟與金融研究院測算 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002020-01-102020-04-102020-07-102020-10-102021-01-102021-04-102021-07-102021-10-102022-01-102022-04

37、-102022-07-102022-10-102023-01-102023-04-102023-07-102023-10-10電解銅1#（元/噸）02000400060008000100001200014000PET（元/噸）PP（元/噸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 隨著良率的改善，復合銅箔的理論成本優勢較為明顯。以兩步法為例進行測算，在 80%良率假設的條件下，6mPET 銅箔的理論成本可以降低至 3.68 元/平，相較于目前銅價下傳統銅箔 4.57 元/平的單位成本降低約 20%，復合銅箔制備環節良率對成本

38、影響顯著，隨著良率的逐步改善，未來復合銅箔的理論成本優勢較為顯著。表表 9、6m 傳統銅箔成本測算（折舊年限傳統銅箔成本測算（折舊年限 10 年）年）6m 傳統銅箔成本測算傳統銅箔成本測算 原材料成本（元/平方米）3.69 每萬噸設備投資 設備名稱 數量（臺/萬噸）單價（萬元/臺）總投資（萬元）生箔機 38 225 8550 陰極輥 38 212 8056 其他設備 20767.75 設備安裝 2989.90 單平折舊（元/平方米）0.22 制造費用 電費（元/平方米）0.17 人工（元/平方米）0.11 其他制造費用（元/平方米）0.38 單位成本（元/平方米）4.57 資料來源：嘉元科技轉

39、債募集說明書，百川盈孚，興業證券經濟與金融研究院測算 表表 10、6mPET 銅箔成本測算（折舊年限銅箔成本測算（折舊年限 10 年）年）6mPET 銅箔成本測算銅箔成本測算 原材料成本（元/平方米）1.37 耗材成本（元/平方米）0.3 每億平設備投資 設備名稱 數量（臺/萬噸）單價（萬元/臺）總投資（萬元）磁控濺射 18 1500 27000 水電鍍 29 1000 29000 單平折舊（元/平方米）0.56 電費（元/平方米）0.11 人工（元/平方米）0.20 其他制造費用（元/平方米）0.40 60%良率單位成本（元良率單位成本（元/平方米）平方米）4.90 80%良率單位成本（元良

40、率單位成本（元/平方米）平方米）3.68 90%良率單位成本（元良率單位成本（元/平方米）平方米）3.27 資料來源：金美新材環評，興業證券經濟與金融研究院測算 內阻大，倍率性能降低：復合箔的 PET/PP 基材和金屬存在較大的接觸電阻，同時由于阻燃劑等介質的加入以及磁控濺射材料本身和基材的結合力問題，會導致電池的電阻增加，電池功率會下降，影響快充性能。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 導熱性差：復合銅箔中銅只占到 1/3 的體積分數，厚度較薄，且高分子材料具有較弱的導熱性能，因此復合銅箔的導熱性能要劣于傳統銅箔。加

41、工難度提高：復合集流體因為其自身材料、結構特性，在電池制造環節中提高加工難度，需要額外增加工序，影響電池制造效率。如在涂覆、輥壓環節，由于PET 材料與銅材料的延展性不同，可能會出現掉粉、斷帶的情況；極片烘干過程中，PET 熔點較低，高溫烘干可能導致高分子材料變形、融化；極耳焊接時因為復合箔材高分子層不導電，需要增加轉接焊工序。圖圖 8、復合集流體厚度與阻抗系數、電導率關系復合集流體厚度與阻抗系數、電導率關系 圖圖 9、導電銅箔厚度與導熱之間的關系導電銅箔厚度與導熱之間的關系 資料來源：重慶金美新材料環評報告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：阿拉丁照明網，興業證券經濟與金融研究院整理

42、在全球三大市場同步發力，新能源車高增長趨勢確定。預計 2024 年銷量超 1700萬輛，2025 年超 2100 萬輛。在新能源車市場高景氣度的背景下，動力電池裝機需求同步上升，我們預計 2024 年全球動力電池需求將達 930GWh，到 2025 年將超 1100GWh，正式邁入 TWh 時代。隨著經濟復蘇以及居民消費信心回歸，消費類電子產品需求回暖；另外，在風電、光伏裝機量持續增長以及 5G 基站建設加速推進的背景下，儲能鋰電池需求也將快速增長。在鋰電池大規模擴產和產品性能提升的背景下，復合銅箔有望憑借其高安全、低成本、兼容性強等性能優勢在新能源領域打開廣闊的市場增長空間。樂觀假設下，預計

43、 2025 年復合銅箔市場規模超過 200 億元。表表 11、復合銅箔需求及市場空間測算復合銅箔需求及市場空間測算 新能源車銷量新能源車銷量（萬輛）（萬輛）2022 2023E 2024E 2025E 中國 686.9 924.6 1143.0 1354.5 純電 535.3 635.9 725.5 811.7 插混 151.6 288.6 417.5 542.8 歐洲 253.3 292 350.4 420.5 純電 156.7 200 259.3 315.4 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 插混 96.6 92

44、 91.1 105.1 美國 99.2 153 206.6 268.5 純電 80.9 122.4 165.2 201.4 插混 18.3 30.6 41.3 67.1 其他國家 42.4 58.9 76.6 99.6 純電 35.4 44.7 58.1 75.6 插混 7.0 14.2 18.5 24.0 合計 1048.4 1401.1 1743.7 2103.7 YOY 63.4%33.6%24.5%20.6%動力電池裝機（單位：GWh）530.2 720.7 930.0 1173.3 YOY 69.3%35.9%29.0%26.2%儲能裝機（單位：GWh）50.3 112.3 208.

45、1 381.4 YOY 137.1%123.2%85.4%83.3%消費電池需求（單位：GWh）151.7 166.9 183.5 201.9 YOY 14.2%10.0%10.0%10.0%銅箔需求（億平）97.7 138.2 188.7 261.0 復合銅箔單價（元/平）7.0 7.0 6.0 4.6 復合銅箔滲透率假設 保守 0.1%0.3%5.0%10.0%中性 0.1%0.5%8.0%15.0%樂觀 0.1%0.8%10.0%20.0%復合銅箔市場空間（億元）保守 0.7 2.9 56.6 120.1 中性 0.7 4.8 90.6 180.1 樂觀 0.7 7.7 113.2 24

46、0.1 資料來源：Marklines、乘聯會，興業證券經濟與金融研究院測算 復合銅箔產業鏈上游主要為相關設備、基膜、銅靶材及鍍銅化學品，中游為復合銅箔生產廠商，下游為鋰電池生產廠商，包括動力電池、儲能電池、消費電池等。復合銅箔上游原材料主要包含 PET/PP 基膜、濺射銅靶材及鍍銅化學品，基膜廠商主要包括雙星新材等，濺射靶材廠商主要包括阿石創、歐萊新材等，鍍銅化學品的主要生產廠商為光華科技及三孚新科。復合銅箔相關生產設備主要有復合銅箔制造設備（磁控濺射設備、真空蒸鍍設備等）、復合銅箔一體機及超聲波焊接設備，主要參與廠商包括東威科技、道森股份、騰勝科技、驕成超聲等。中游制造環節入局者較多，傳統電

47、解銅箔廠商中一科技、諾德股份及金美科技、寶明科技等新進入者都有參與。鋰電池為復合銅箔的主要下游應用領域，龍頭企業包括寧德時代、比亞迪與國軒高科等。根據 2022 年以來行業內多家上市公司公告關于復合銅箔相關布局，復合銅箔材料制造的相關公司大致可以分為兩類。第一類為膜類相關材料公司，如雙星新材（光學膜、節能窗膜材料等）、寶明科技 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 （觸控屏 ITO 鍍膜材料）、萬順新材（導電膜、節能膜、高阻隔膜）、阿石創(鍍膜靶材)；第二類為傳統電解銅箔公司，如中一科技、諾德股份。設備商方面，東威科技陸

48、續實現訂單簽署，量；廣東騰勝科技目前主要提供真空鍍膜設備，供貨重慶金美，日本 TDK；匯成真空、振華科技、合肥東昇等均為國內真空鍍膜設備領先企業。PET 基材企業方面，雙星新材在自制 4.5um 基材基礎上完成了各項工藝，已對外銷售。表表 12、國內復合銅箔產業鏈主要企業相關領域布局國內復合銅箔產業鏈主要企業相關領域布局 企業企業 相關進展相關進展 制造環節 重慶金美 主打產品為多功能復合集流體鋁箔(MA)和多功能復合集流體銅箔(MC)，項目 2022 年開始量產，完全達產后年 MC 產能為 2.95 億平方米。寶明科技 2022 年 7 月，發布公告稱擬在贛州投資建設鋰電池復合銅箔生產基地，

49、主要生產鋰電池復合銅箔項目總計劃投資 60 億元，分兩期建設，一期擬投資 11.5 億元，建設期為 12 個月；二期擬投資 48.5 億元，建設期根據一期項目建設投產和運行情況確定。一期項目達產后年產約 1.5-1.8 億平米鋰電復合銅箔。2023 年 1 月，公司公告，計劃在安徽馬鞍山投資 62 億元建設復合銅箔生產基地。雙星新材 2020 年著手 PET 銅箔項目立項，2021 年開始開發。公司在 4.5um 基材的基礎上自主完成原料、母帶(磁控濺射)、水電鍍等工序。目前項目進展順利，2023 年 6 月公司公告首張復合銅箔訂單，初期產能規劃5000 萬平方米，一期 2 億平方米建設，二期

50、 5 億平方米。中一科技 對外投資設立全資子公司武漢中一，主要從事復合材料研究、開發、生產和銷售等業務，先期計劃建設500 萬平方米生產線。諾德股份 2023 年 9 月公司公告，計劃投資 25 億元建設復合集流體產業園，達產后每年可生產復合鋁箔和復合銅箔 4.2 億平方米。萬順新材 公司擁有 7 臺磁控濺射設備（其中一臺雙倍產能）、1 條寬幅高速電子束鍍膜設備，并配套水鍍設備，2026 年 6 月公司公告簽訂首張復合銅箔訂單。嘉元科技 公司復合集流體項目仍處于研發階段，公司 2022 年底訂購了兩步法設備，目前已完成安裝調試，并已進入產品研發階段。2023 年 9 月公司與三孚新科簽訂戰略合

51、作協議，共同研發“一步式全濕法”復合銅箔生產工藝。萬邦股份 在 PET 復合銅箔領域進行了研發布局，但尚處于早期階段，未進行產品送樣、認證。阿石創 正在研發測試鋰電池復合集流體，復合銅箔項目已進入設備交付與安裝環節。勝利精密 計劃總投資 56 億元，分二期投資，項目一期投資而約 8.5 億元，擬投資建設 15 條高性能復合銅箔生產線、2 條 3A 光學膜生產線，項目二期投資額約 47.5 億元，擬投資建設 100 條高性能復合銅箔現金技術生產線。公司第一條全制程生產線（1 臺磁控濺射+1 條水電鍍）已安裝調試完成。納 力 新材料 復合集流體專利：“復合集流體的制備方法”,“復合集流體、制造方法

52、、極片和鋰電池”,“正極富鋰復合集流體及其制備方法”,“復合集流體及其制備方法、電極極片和二次電池”?；?膜 材料 恒力石化 子公司康輝新材 PET 復合銅箔用基膜已通過下游多家 PET 銅箔廠商、電池廣商前期驗證，后期驗證工作有序推進中。雙星新材 鍍銅基膜已對外銷售。設 備 廠商 東威科技 PET 復合銅箔電鍍設備銷售處于初期放量階段。騰勝科技 擁有較強的真空鍍膜技術與設備的設計制造經驗，在復合銅箔、復合鋁箔材料工藝及裝備上已經有多年的技術積累。輔材 三孚新材 與嘉元科技簽訂戰略合作協議，圍繞復合銅箔生產設備、工藝及配套專用化學品進行全面合作。資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整

53、理 4、重點標的、重點標的 1）璞泰來 公司是一家致力于成為新能源電池關鍵材料及工藝技術的綜合解決方案商與平臺 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 型企業。公司多元、差異化的產品組合積極匹配下游客戶的需求，布局了負極、隔膜等多項鋰電材料業務，并延伸布局了包括以 PVDF、PAA、勃姆石漿料為代表的各類涂覆材料、新型粘結劑等新產品，以及鋰電設備業務。公司布局復合集流體業務，平臺化發展進一步推進。公司自 2017 年起逐步開展對復合集流體業務的研發布局，公司投資建設的復合集流體研發生產基地預計 2024年逐步實現產能投放。

54、2023 年 10 月 9 日公司與寧德時代簽訂戰略合作協議，雙方計劃共同推動復合銅箔集流體的研發生產，通過和寧德時代的合作，公司新產品研發推廣的基礎更加堅實，平臺化發展布局再下一城。公司研制的復合集流體獲得多項發明專利和實用新型專利，中試產品獲得客戶的認可。2）驕成超聲 公司是以超聲波技術為核心的研發型企業。公司是專業提供超聲波設備以及自動化解決方案的供應商，主要從事超聲波焊接、裁切設備和配件的研發、設計、生產與銷售，并提供新能源動力電池制造領域的自動化解決方案。國內超聲焊接設備起步較晚，公司憑借出身上海交大機械系的優秀研發團隊迅速占據優勢，積累了寧德時代、比亞迪等知名客戶，還通過利元亨、海

55、目星、聯贏激光、贏合科技等整線設備集成商將產品應用在國軒高科、中創新航、億緯鋰能、蜂巢能源等公司的動力電池生產線中。圖圖 10、方殼電池極耳焊接中超聲波焊接與激光焊接示意圖、方殼電池極耳焊接中超聲波焊接與激光焊接示意圖 資料來源：驕成超聲招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 超聲滾焊設備受益復合集流體發展。復合集流體的三明治結構使其相較于傳統集流體具備更高能量密度和更低理論材料成本，但是也存在焊接難度大，焊接效率低的問題。發行人基于超聲波高速滾動焊接系統技術開發的超聲波滾動焊接設備實現研發突破，焊接速度可達 80m/min 以上，目前目前已經導入寧德時代新型動力電池生產制造工序中。請務必閱

56、讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 5、風險提示、風險提示 1）行業良率提升不及預期：復合銅箔規?；枰a業鏈良率改善持續降本，從而兌現成本優勢；2）下游需求不及預期：下游鋰電池需求如果不及預期，可能影響復合銅箔市場規模；3）研發進展不及預期：復合銅箔技術性能仍然存在優化空間，研發進展不及預期可能影響產品滲透率；4）競爭格局惡化風險：復合銅箔產業鏈布局企業較多，如果行業產能擴張顯著快于下游需求，可能出現產能過剩風險，影響產業鏈盈利。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業跟蹤報

57、告行業跟蹤報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準

58、；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指

59、數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整

60、版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于

61、發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據

62、不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本

63、公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：