《泰勝風能-公司投資價值分析報告：重點布局“海風+出?！?邏輯共振助力成長-240104（-1頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《泰勝風能-公司投資價值分析報告：重點布局“海風+出?！?邏輯共振助力成長-240104（-1頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 1 月 4 日 公司研究公司研究 重點布局重點布局“海風海風+出海出?！?，邏輯共振助力成長邏輯共振助力成長 泰勝風能（300129.SZ）投資價值分析報告 買入買入（首次）（首次）泰勝風能泰勝風能在風電裝備行業深耕在風電裝備行業深耕多年，專注于多年，專注于風電塔筒、管樁等產品風電塔筒、管樁等產品的研發制造的研發制造。公司成立于 2001 年，并于 2022 年變更為由國資控股，實控人為廣州經濟技術開發區管理委員會。公司自成立以來便專注于風電塔筒的研發制造，并在 2013年進軍海上風電裝備領域，形成“陸風+海風”領域協同發展的業務模式。

2、隨著新一批風電項目的有序推進，2023 年國內風電需求逐漸回暖，公司整體業績也呈現改善趨勢。2023 年前三季度，公司實現營業收入 29.78 億元，同比增長40.29%，實現歸母凈利潤 2.36 億元，同比增長 41.82%?！昂ｏL海風+出海出?！毙枨蠊舱裥枨蠊舱竦谋尘跋碌谋尘跋?，風電風電塔塔筒筒、管樁管樁企業企業有望有望充分受益充分受益。碳中和背景下，國內陸風裝機有望持續增長，海風仍具備較大的發展空間，根據我們測算，2025 年風電塔筒、管樁總市場規模為 500 億元，較 2022 年實現翻倍增長，其中陸風和海風分別為 236 億元和 264 億元。海外市場方面，亞太地區作為風電新興市場，

3、未來風電裝機增量較為可觀，根據 GWEC，2022 年亞太地區（除中國大陸）陸風新增裝機容量為 4.39GW，并預計到 2027 年將達到 12.30GW，22-27 年 CAGR 為 22.88%。受益于較好的競爭格局，以及重點國家對華風電塔筒反傾銷措施持續改善，國內風電塔筒企業迎來較好的出海機遇。積極擴產迎合需求，出海業務持續發力積極擴產迎合需求，出海業務持續發力。（1）公司積極擴張高盈利性的“海風+出?！碑a能，有助于保持更強且更穩定的盈利能力。公司在產能、碼頭等方面具有優勢，未來有望推動其市占率持續提升。（2）近年來公司海外業務持續發力，出口產品具有更高的毛利率；和國內其他競爭廠商相比，

4、泰勝風能的優勢之一在于其海外營收占比較高。公司在海外風電市場具備較強競爭力，隨著出口基地產能逐漸釋放，未來海外業務規模有望進一步增長。（3）公司的國資背景有利于增強其資源整合能力以及資金實力；此外，公司積極探索風電場開發等業務，已持有 50MW 風電場項目，未來有望形成業務協同發展。首次覆蓋首次覆蓋給予“買入”評級給予“買入”評級：泰勝風能深耕于風電裝備制造，近年來重點開拓成長性更高的“海風+出?！笔袌?。公司積極推進南方地區海風制造基地的布局，有望打開海風業務成長空間；此外，公司海外營收占比較高，在亞太地區市場競爭力強，隨著出口產能逐漸釋放，海外業務將持續發力。我們預測公司 23-25年歸母凈

5、利潤分別為 4.18/6.37/8.16 億元，對應 EPS 分別為 0.45/0.68/0.87 元，當前股價對應 23-25 年 PE 分別為 22/14/11 倍。綜合綜合考考慮慮相對估值和絕對估值相對估值和絕對估值，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。風險提示：風險提示：行業政策變化風險、風電項目建設進度不及預期風險、國際貿易風險、原材料價格波動風險、行業產能過剩風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202 21 1 20202 22 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業收入（百萬元）3,85

6、3 3,127 4,626 6,920 8,889 營業收入增長率 6.90%-18.84%47.95%49.59%28.45%凈利潤（百萬元）259 275 418 637 816 凈利潤增長率-25.87%6.33%52.02%52.40%28.14%EPS（元）（按最新股本計）0.28 0.29 0.45 0.68 0.87 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.37%6.81%9.47%12.80%14.35%P/E 35 33 22 14 11 P/B 2.5 2.2 2.1 1.8 1.6 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-01-04 當前價：當前價：9.79

7、.72 2 元元 作者作者 分析師：殷中樞分析師：殷中樞 執業證書編號：S0930518040004 010-58452063 分析師：郝騫分析師：郝騫 執業證書編號：S0930520050001 021-52523827 市場數據市場數據 總股本(億股)9.35 總市值(億元)：90.87 一年最低/最高(元)：7.30/12.30 近 3 月換手率：154.52%股價相對走勢股價相對走勢 -15%3%21%39%57%01/2304/2307/2310/23泰勝風能滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 3.27 11.59 44.84 絕對 0.00 2.42 31.51

8、資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 營業收入假設營業收入假設 （1）陸上風電裝備陸上風電裝備：根據公司的訂單、產能擴張等情況，假設 23-25 年國內陸風塔筒銷量分別為 28/35/40 萬噸，單價保持在 7500 元/噸。在國內陸風需求回暖的背景下，加上公司新疆產能帶來的運輸優勢，23 年毛利率有望回升，24-25年隨市場競爭加劇或將下降，假設 23-25 年毛利率分別為 13.00%/12.50%/12.00%。揚州出口基地產能持續釋放，假設 23-25 年出

9、口陸風塔筒銷量分別為18/30/37 萬噸，單價保持在 9200 元/噸，市場競爭加劇背景下毛利率分別為26.00%/25.50%/25.00%。綜上可以得到陸上風電裝備產品 23-25 年營收分別為 37.56/53.85/64.04 億元，毛利率分別為 18.73%/19.16%/18.91%。（2）海上風電裝備：海上風電裝備：根據公司的訂單、產能規劃等情況，假設 23-25 年海上風電裝備銷量分別為 8/15/25 萬噸，單價保持在 9500 元/噸，因此營收分別為7.60/14.25/23.75 億元；隨著近海海風項目建設加速，2024 年海風需求有望回暖，進而帶動盈利能力提升，202

10、5 年毛利率或將隨市場競爭加劇而下降，則假設 23-25 年海上風電裝備產品毛利率分別為 15.00%/20.00%/19.50%。我們我們與市場的不同與市場的不同 （1）市場對于國內海風項目推進存在一定擔心。自 2023 年下半年以來，多個沿海省份的海風項目取得重要進展，我們認為國內近海海風項目加速的確定性較強，項目的開工和并網有望逐漸落地，進而帶動海風塔筒和管樁的需求增長。（2）市場對于公司在海外市場的拓展存在一定擔心。我們認為，一方面，公司較早進入海外風電市場，具有一定的先發優勢，并且充足的業績背書能夠為公司帶來較強的品牌競爭力；另一方面，公司深耕亞太地區市場多年，有望在“一帶一路”國家

11、市場進一步取得突破，同時擬在南方地區布局的海風制造基地能夠助力公司進入歐洲成熟的海風市場。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 （1）國內海風開發進度與政策超預期國內海風開發進度與政策超預期：2023 年下半年國內近海海風項目開發有所加速，若后續開工與并網能夠依次落地，公司海風業務有望受益。另一方面，若國內深遠海海風項目相關管理辦法出臺情況及其它政策支持能夠超預期，有望進一步打開公司海風業務成長空間，進而為股價上漲帶來驅動力。（2）海外市場開拓超預期海外市場開拓超預期：產品出海是公司重點發展方向之一。公司在澳大利亞市場具有充分的優勢，若后續能夠在“一帶一路”國家市場以及歐洲市場的開拓上取得超預

12、期進展，有望打開海外業務成長空間，進而為股價上漲帶來驅動力。估值與估值與評級評級 泰勝風能深耕于風電裝備制造，近年來重點開拓成長性更高的“海風+出?！笔袌?。公司積極推進南方地區海風制造基地的布局，有望打開海風業務成長空間；此外，公司海外營收占比較高，在亞太地區市場競爭力強，隨著出口產能逐漸釋放，海外業務將持續發力。我們預測公司 23-25 年歸母凈利潤分別為4.18/6.37/8.16 億元，對應 EPS 分別為 0.45/0.68/0.87 元，當前股價對應 23-25年 PE 分別為 22/14/11 倍。綜合綜合考慮考慮相對估值相對估值和絕對估值和絕對估值，首次覆蓋，給予，首次覆蓋，給予

13、“買買入入”評級。評級。fXMBwUmYjY9XuZ6MbP9PmOnNoMmQjMoOoPjMpPyQ7NqRoPxNnOtMMYmPoP 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）目目 錄錄 1、專注于塔筒等風電裝備制造的領先企業專注于塔筒等風電裝備制造的領先企業 .6 6 2、海風海風+出海需求共振，塔筒管樁充分受益出海需求共振，塔筒管樁充分受益 .1111 2.1、碳中和背景下，國內風電發展進入快車道.11 2.2、2025 年風電塔筒、管樁市場規模有望達 500 億元.16 2.3、亞太地區風電快速發展，國內風塔企業迎出海機

14、遇.20 3、積極擴產迎合需求，出海業務持續發力積極擴產迎合需求，出海業務持續發力 .2424 3.1、重點布局“海風+出?！?，訂單飽滿支撐成長.24 3.2、積極拓展海外市場，出口業務有望持續發力.27 3.3、國資賦能助力成長，布局風場開發多元發展.30 4、盈利預測盈利預測 .3232 5、估值水平估值水平 .3434 5.1、相對估值.34 5.2、絕對估值.34 5.3、估值結論.35 5.4、股價驅動因素.36 6、風險分析風險分析 .3636 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）圖目錄圖目錄 圖 1：泰勝風能發展歷

15、程.6 圖 2：泰勝風能股權結構圖.6 圖 3：泰勝風能營業收入及增速情況.8 圖 4：泰勝風能歸母凈利潤及增速情況.8 圖 5：泰勝風能毛利率及凈利率情況.8 圖 6：泰勝風能資產負債率及 ROE 情況.8 圖 7：泰勝風能期間費用情況.9 圖 8：泰勝風能各項費用率情況.9 圖 9：泰勝風能在手現金情況.9 圖 10：泰勝風能收現比情況.9 圖 11：泰勝風能分部業務營業收入.10 圖 12：泰勝風能分部業務毛利率.10 圖 13：我國風電新增裝機量歷史回顧.12 圖 14：全國年平均棄風率變化情況.12 圖 15：全國各月平均棄風率變化情況.12 圖 16：我國陸上風電新增裝機量預測.1

16、3 圖 17：2022 年我國重點省份風電利用率情況.13 圖 18：2022 年可再生能源電力非水電消納責任權重完成情況.14 圖 19：近三年可再生能源電力非水電消納責任權重考核目標.14 圖 20：全國風力發電機組公開招標容量.15 圖 21：21 年 9 月-23 年 11 月沿海?。ㄊ校┖ｏL機組招標容量.15 圖 22：我國海上風電新增裝機量預測.15 圖 23：中國新增陸上和海上風電機組平均單機容量.16 圖 24：風電塔筒高度隨著風機大型化發展而增加.16 圖 25：華潤電力蒼南 1 號海上風電項目投資成本拆分.17 圖 26：華潤電力蒼南 1 號海風項目目前已開工建設.17 圖

17、 27：海力風電主要產品的成本占比情況（2021H1）.18 圖 28：國內中厚板、螺紋鋼、鐵礦石價格（截至 2023/11/24）.18 圖 29：亞太地區重點國家或地區風電發展展望.20 圖 30：印度、澳大利亞、巴基斯坦、日韓和越南陸上風電新增裝機情況.21 圖 31：亞太地區（除中國大陸）陸上風電新增裝機展望.22 圖 32：CS Wind、大金重工、泰勝風能總營收情況對比.22 圖 33：泰勝風能產能布局情況（截至 2023 年半年報）.25 圖 34：截至期末泰勝風能在手訂單金額情況.26 圖 35：泰勝風能陸風產品訂單金額情況.26 圖 36：泰勝風能海風產品訂單金額情況.26

18、圖 37：2022 年各公司風電設備國內市占率（按銷售金額）情況.27 圖 38：泰勝風能陸風、海風裝備國內市占率（按銷售金額）情況.27 圖 39：泰勝風能海外訂單金額情況.27 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）圖 40：泰勝風能海外營收及增速情況.27 圖 41：泰勝風能國內和海外業務毛利率情況.28 圖 42：各公司海外營收占比情況.28 圖 43：各公司歸母凈利潤同比增速情況.28 圖 44：泰勝風能揚州生產基地.29 圖 45：星河動力谷神星一號運載火箭發射成功記錄.31 圖 46：嵩縣 50MW 分散式風電項目.

19、31 表目錄表目錄 表 1：泰勝風能主要產品介紹.7 表 2：“十四五”可再生能源發展規劃主要發展目標.11 表 3：各省海上風電補貼政策情況.14 表 4：各類風電基礎結構對比.16 表 5：不同風電項目塔筒和管樁單 GW 重量或價值量情況.18 表 6：國內風電塔筒、管樁市場規模測算.19 表 7：澳大利亞對華風電塔反傾銷調查進度.23 表 8：行業內重點企業“十四五”期間塔筒及管樁產能規劃整理.24 表 9：各公司碼頭資源情況梳理.25 表 10：國內上市風電塔筒、管樁企業控股情況對比.30 表 11：公司分業務盈利預測情況.33 表 12：公司期間費用率預測情況.33 表 13：可比公

20、司估值比較.34 表 14：絕對估值核心假設表.34 表 15：現金流折現及估值表.35 表 16：敏感性分析表（元）.35 表 17：絕對估值法結果（元）.35 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）1 1、專注于專注于塔筒塔筒等風電裝備等風電裝備制造的領先企業制造的領先企業 上海泰勝風能裝備股份有限公司上海泰勝風能裝備股份有限公司（以下簡稱（以下簡稱泰勝風能泰勝風能）前身）前身為為上海上海泰勝電力工程泰勝電力工程機械機械有限公司有限公司，成立于成立于 2002001 1 年，于年，于 20200909 年年完成股份制改革，并于

21、完成股份制改革，并于 20102010 年年在在創業板掛牌上市創業板掛牌上市。公司在風電裝備行業深耕多年，專注于風機塔架等風電裝備的研發制造，主要產品覆蓋陸上風電、海上風電、海洋工程等領域。圖圖 1 1：泰勝風能泰勝風能發展歷程發展歷程 公司核心管理技術團隊為NORDTANK生產用于鶴頂山風場的2臺550KW風及配套塔架公司完成股份制改造公司完成股份制改造，變更為上海泰勝風能裝備股份有限公司；布局內蒙古包頭上海泰勝電力工程機械有限公司二期工程竣工投產，公司年設計產能突破600臺上海泰勝電力上海泰勝電力工程機械有限工程機械有限公司掛牌成立公司掛牌成立20011995200820092010年10

22、月19日，公公司司在深圳證券交易所在深圳證券交易所創業板發行上市創業板發行上市，證券簡稱：泰勝風能，證券代碼：3001292010布局新疆、內蒙古呼倫貝爾2011全面進軍海上風電：全面進軍海上風電：完成收購南通泰勝藍島海洋工程有限公司全部股權2015進軍海上風電進軍海上風電：收購南通藍島海洋工程有限公司51%股權，開始發展海上風電、海洋工程業務2013布局山西朔州、廣東珠海2019布局黑龍江大慶2021公司控股股東變更為公司控股股東變更為“廣州凱得投資控股有廣州凱得投資控股有限公司限公司”，實際控制人為“廣州經濟技術開發區管理委員會”；布局江蘇揚州；2022 資料來源：泰勝風能公司官網，泰勝風

23、能公司公告，光大證券研究所整理 公司的公司的股權結構股權結構穩定穩定，實控人為，實控人為廣州經濟技術開發區管理委員會廣州經濟技術開發區管理委員會。公司于 2022年變更為由國資控股，根據公司 2023 年三季報數據，廣州凱得投資控股有限公司為控股股東，直接持股比例為 26.93%，廣州經濟技術開發區管理委員會為公司的實際控制人；柳志成、黃京明分別為公司的第二、三大股東，持股比例分別為 4.67%、4.17%。公司的國資背景有利于進一步增強公司的資源整合能力以及資金實力，從而在風電等新能源產業中具備更強的競爭優勢。圖圖 2 2：泰勝風能泰勝風能股權結構圖股權結構圖 泰勝風能泰勝風能26.93%柳

24、志成廣州凱得投資控股有限公司控股股東控股股東1.14%實際控實際控制人制人1.43%泰勝風能技術（上海）有限公司4.67%博時基金2.21%全國社?；?02組合1.44%西部利得基金0.93%新疆泰勝風能裝備有限公司阿勒泰泰勝新能源裝備有限公司若羌泰勝風能裝備有限公司包頭泰勝風能裝備有限公司木壘泰勝風能裝備有限公司吐魯番泰勝風能裝備有限公司朔州泰勝風能裝備有限公司100%100%100%100%100%100%70%廣州開發區控股集團有限公司100%黃京明4.17%廣州經濟技術開發區管理委員會廣東省財政廳90.98%9.02%1.45%夏權光張錦楠張福林建信基金1.04%100%呼倫貝爾泰勝

25、電力工程機械有限責任公司100%大慶泰勝風能裝備有限公司100%100%南通泰勝藍島海洋工程有限公司揚州泰勝風能裝備有限公司100%100%上海泰勝（東臺）電力工程機械有限公司70%泰勝華南（珠海）風能設備有限公司名譽董事長名譽董事長董事董事綜合運營總監綜合運營總監董事長董事長郭川舟 資料來源：Wind，泰勝風能公司公告，光大證券研究所整理；截至 2023 年三季報數據；注：圖中僅列示部分子公司 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）公司公司以以塔筒制造業務（含其他海上風電及海洋工程裝備）塔筒制造業務（含其他海上風電及海洋工程裝備

26、）為為核心核心，陸上風電陸上風電+海海上風電上風電領域領域協同發展。協同發展。公司自 2001 年設立以來一直專注于風機塔架的研發與制造，并且在 2013 年進軍海上風電裝備領域，形成“陸上風電+海上風電”領域協同發展的業務模式。在陸上風電領域，公司的主要產品為風電塔筒；在海上風電、海洋工程領域，公司的主要產品包括塔筒、單樁、導管架以及海上升壓站平臺。此外，公司也在布局風電場開發、運營等業務。表表 1 1：泰勝風能主要產品介紹泰勝風能主要產品介紹 產品類型產品類型 產品名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 產品圖示產品圖示 陸上風電裝備 陸上風電塔筒 風電塔筒是風電設備的重要組成部分，作為風電機組和

27、基礎環間的連接構件，傳遞上部數百噸重的風電機組重量，也是實現風電機組維護、輸變電等功能所需的重要構件。其內部有爬梯、電纜梯、平臺等內件結構，以供風電機組的運營及維護使用。海上風電裝備/海洋工程裝備 海上風電塔筒 相較于陸上風電塔筒來說，海上風電塔筒需在抗腐蝕、抗臺風、抗海水沖撞等方面具有更可靠的設計，且單段長度較長、直徑較大、重量較重，制備過程中對焊接并行控制、機加工精度控制、涂裝質量控制、缺陷檢測修復等環節要求較高。海上風電單樁 單樁是海上風電設備的支撐基礎，其上端與風電塔筒連接，下端深入數十米深的海床地基中，用以支撐和固定海上的風電塔筒以及風電機組，其對海底地質和水文條件要求較高。海上風電

28、導管架 導管架是海上風電設備的組合式支撐基礎，由上部鋼制桁架與下部多樁組配而成，上端與風電塔筒相連、下端嵌入海床地基中，起到連接和支撐作用，適用于復雜地質地貌的海洋環境。海上升壓站平臺 海上升壓站平臺是海上風電場內用于布置電氣系統、安全系統和輔助系統等設備，匯集風電場電能經升壓后送出的海上風電場設施。資料來源：泰勝風能微信公眾號，海力風電招股說明書，光大證券研究所整理 受益于行業需求回暖受益于行業需求回暖，20232023 年年前三季度前三季度公司公司營收和營收和歸母歸母凈利潤凈利潤同比同比增速增速均均超超4 40%0%。從過去幾年公司業績的變化情況來看，2020 年，國內陸風迎來搶裝潮，推動

29、公司整體業績快速增長，登上新的臺階。2021 年，受益于國內海風的搶裝潮，公司營收規模同比繼續保持增長，但受到原材料價格大幅上漲的影響，歸母凈利潤同比有所下降。搶裝潮結束后，2022 年國內風電需求有所下降，疊加疫情影響，公司當年營收和歸母凈利潤表現不佳。隨著新一批風電項目的有序推進，2023 年國內風電需求逐漸回暖，在此背景下，公司整體業績呈現改善的趨勢。2023 年前三季度，公司實現營業收入 29.78 億元，同比增長 40.29%，實現歸母凈利潤 2.36 億元，同比增長 41.82%。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）

30、圖圖 3 3：泰勝風能泰勝風能營業收入及增速情況營業收入及增速情況 圖圖 4 4：泰勝風能泰勝風能歸母凈利潤及增速情況歸母凈利潤及增速情況 31.27 29.78-18.84%40.29%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201820192020202120222023Q1-Q3營業收入同比（右軸）2.75 2.36 6.33%41.82%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%00.511.522.533.5420182019202020212022202

31、3Q1-Q3歸母凈利潤同比（右軸）資料來源：Wind，光大證券研究所；左軸單位：億元 資料來源：Wind，光大證券研究所；左軸單位：億元 20222022 年年公司毛利率公司毛利率和和凈利率凈利率得到改善得到改善，資產負債率，資產負債率和和 ROEROE 略有略有下降。下降。2021 年受到原材料價格漲幅較大的影響，公司毛利率和凈利率明顯下降，分別下降至16.29%和 6.58%。2022 年雖然風電行業整體需求不佳，但公司憑借自身較強的成本管控能力，疊加下半年重要原材料鋼材的價格步入下行趨勢，公司盈利能力改善得以體現，毛利率和凈利率分別同比上升 2.08 個 pct 和 2.06 個 pct

32、 至18.37%和 8.64%。公司資產負債率處于合理水平，2022 年資產負債率同比下降8.75 個 pct 至 43.41%，ROE 同比下降 2.56 個 pct 至 6.81%。圖圖 5 5：泰勝風能泰勝風能毛利率及凈利率情況毛利率及凈利率情況 圖圖 6 6：泰勝風能泰勝風能資產負債率及資產負債率及 ROEROE 情況情況 16.29%18.37%19.51%6.58%8.64%7.83%0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023Q1-Q3毛利率凈利率 52.16%43.41%9.37%6.81%0%10%20%30%40%50%60%201820

33、19202020212022資產負債率ROE（攤?。┵Y料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 公司公司費用管控能力較強，近年來費用管控能力較強，近年來期間費用率基本保持穩定。期間費用率基本保持穩定。2020 年受益于營收規模的快速提升，以及受到執行新收入準則的影響（原本計入銷售費用中的運費等相關費用變更為計入營業成本），公司期間費用率大幅下降，同比下降 4.45個 pct 至 8.24%。2020-2022 年公司期間費用控制較為穩健，期間費用率在 9%附近上下波動，2022 年同比上升 0.53 個 pct 至 9.53%。從費用類型的角度來看，管理費用和研發費

34、用在公司整體費用中占比較高；而銷售費用自 2020 年起均處于較低水平，主要是因為受到新收入準則的影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）圖圖 7 7：泰勝風能泰勝風能期間費用情況期間費用情況 圖圖 8 8：泰勝風能泰勝風能各項費用率各項費用率情況情況 12.69%9.53%9.25%0%2%4%6%8%10%12%14%16%-0.500.511.522.533.54201820192020202120222023Q1-Q3銷售費用管理費用研發費用財務費用期間費用率 -2%0%2%4%6%8%10%2018201920202

35、02120222023Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 資料來源：Wind，光大證券研究所；左軸單位：億元 資料來源：Wind，光大證券研究所 在手現金相對充裕，收現比維持高位。在手現金相對充裕，收現比維持高位。2022 年公司定增落地，因此當年期末現金及現金等價物余額大幅上升；截至 2023Q3，公司期末現金及現金等價物余額約為 4.89 億元。從銷售商品提供勞務收到的現金來看，近五年公司收現比均保持在較高水平，表明公司現金流質量相對較好。圖圖 9 9：泰勝風能泰勝風能在手現金在手現金情況情況 圖圖 1010：泰勝風能泰勝風能收現比收現比情況情況 9.45 4.89-10-

36、5 0 5 10 15 201820192020202120222023Q1-Q3經營活動現金凈流量投資活動現金凈流量籌資活動現金凈流量期末現金及現金等價物余額 34.40 30.73 32.11 89.29%98.27%107.84%0%20%40%60%80%100%120%0 5 10 15 20 25 30 35 40 201820192020202120222023Q1-Q3銷售商品、提供勞務收到的現金收現比 資料來源：Wind，光大證券研究所；單位：億元 資料來源：Wind，光大證券研究所；左軸單位：億元 以陸上風電裝備業務為基，積極拓展海上風電裝備業務和風力發電類業務以陸上風電裝

37、備業務為基，積極拓展海上風電裝備業務和風力發電類業務。陸上風電裝備和海上風電裝備是公司的主要營收業務，2022 年兩項業務分別實現營業收入 26.66 億元和 3.95 億元，合計約占總營收的 98%，毛利率分別為 17.33%和 18.80%，海上風電裝備業務毛利率水平略高。此外，公司于 2022 年拓展風力發電類業務，形成風電場發電收入 0.28 億元，毛利率約為 37.01%。2023 年上半年，公司陸上風電裝備、海上風電裝備、風力發電類收入分別為 12.78 億元、3.23 億元、0.15 億元，受個別交付項目盈利水平較低的影響，海上風電裝備業務毛利率僅為 11.40%。敬請參閱最后一

38、頁特別聲明-10-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）圖圖 1111：泰勝風能泰勝風能分部分部業務業務營業收入營業收入 圖圖 1212：泰勝風能泰勝風能分部分部業務業務毛利率毛利率 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201820192020202120222023H1陸上風電裝備海上風電裝備風力發電類其他業務 17.33%20.15%18.80%11.40%37.01%37.41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023H1陸上風電裝備海上風電裝備風力發電類 資料來源：泰勝風能公

39、司公告，光大證券研究所；單位：億元；注：2018 年和 2019 年“海上風電裝備”營收中還包括“海洋工程設備”營收 資料來源：泰勝風能公司公告，光大證券研究所；注：2018 年和 2019 年“海上風電裝備”毛利率為“海上風電裝備”和“海洋工程設備”整體毛利率 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）2 2、海風海風+出海需求共振，塔筒管樁充分受益出海需求共振，塔筒管樁充分受益 2.12.1、碳中和背景下碳中和背景下，國內國內風電發展進入快車風電發展進入快車道道 “碳碳中和中和”目標促進我國可再生能源加速發展”目標促進我國可再生

40、能源加速發展。2020 年 9 月聯合國大會上，我國首次提出要力爭于 2030 年前實現碳排放達峰，努力爭取 2060 年前實現碳中和。2020 年 12 月，國家領導人在氣候雄心峰會上進一步明確目標2030 年我國單位 GDP 的二氧化碳排放要比 2005 年下降 65%以上，非化石能源在一次能源消費中的比重達到 25%左右。2022 年 6 月 1 日，國家發改委等九部門共同印發“十四五”可再生能源發展規劃，對于“十四五”期間的可再生能源提出了主要發展目標?！疤贾泻汀痹妇跋?，結合當前經濟發展環境及政策趨勢，能源安全、清潔化轉型將是“十四五”我國重要的能源戰略，可再生能源也將在“十四五”迎來

41、更大發展。表表 2 2：“十四五”可再生能源發展規劃主要發展目標“十四五”可再生能源發展規劃主要發展目標 目標類型目標類型 目標內容目標內容 可再生能源總量目標 2025 年，可再生能源消費總量達到 10 億噸標準煤左右?！笆奈濉逼陂g，可再生能源在一次能源消費增量中占比超過 50%可再生能源發電目標 2025 年，可再生能源年發電量達到 3.3 萬億千瓦時左右?！笆奈濉逼陂g，可再生能源發電量增量在全社會用電量增量中的占比超過 50%，風電和太陽能發電量實現翻倍 可再生能源電力消納目標 2025 年，全國可再生能源電力總量消納責任權重達到 33%左右，可再生能源電力非水電消納責任權重達到 1

42、8%左右，可再生能源利用率保持在合理水平 可再生能源非電利用目標 2025 年，地熱能供暖、生物質供熱、生物質燃料、太陽能熱利用等非電利用規模達到 6000 萬噸標準煤以上 資料來源：國家發改委等“十四五”可再生能源發展規劃，光大證券研究所整理 政策推動風電發展，政策推動風電發展，歷史上歷史上棄風限電問題棄風限電問題較為較為嚴重嚴重?；仡櫄v史每年風電整體的新增裝機量，自 2003 年起，可分為三個增長階段與兩個下降階段。2003-2010 年、2013-2015 年、2019-2020 年三個增長階段分別是由風電特許權推出、風電上網標桿電價下調、國家補貼退坡等政策性因素所推動；而兩個下降階段的

43、棄風限電問題較為嚴重。2012 年和 2016 年全國平均棄風率分別為 17.1%和 17.0%，均處于階段性高點，導致當年風電設備需求下降。2021 年和 2022 年全國風電新增裝機量有所下降，一方面是受疫情影響，另一方面則是因為搶裝潮結束后行業進入調整階段。進入 2023 年，全國風電需求逐漸回暖。根據國家能源局數據，根據國家能源局數據，20232023年年1 1-1010月全月全國風電新增裝機量為國風電新增裝機量為37.31GW37.31GW，同比增長同比增長 76.49%76.49%；1010 月單月新增裝機月單月新增裝機 3.83GW3.83GW，同比增長，同比增長 101.58%

44、101.58%。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）圖圖 1313：我國風電新增裝機量歷史回顧我國風電新增裝機量歷史回顧 -50%0%50%100%150%200%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022風電新增裝機量（萬kW）增長率2003年，國家發改委印發風電特許權項目前期工作管理辦法，我國風電行業進入快速發展期棄風限電問

45、題嚴重，2012年棄風率達歷史最高17.1%棄風現象改善，風電上網標桿電價下調，風電需求回升棄風限電問題加劇，2016年全國平均棄風率反彈至17.0%補貼退坡引發大規模搶裝潮 資料來源：CWEA，國家能源局，國家發改委，電纜網，北極星風力發電網，光大證券研究所繪制；注：2008 年及以前的裝機量數據來源于 CWEA，2009 年及以后的裝機量數據來源于國家能源局 陸風：陸風：近年來我國棄風問題已得到較大改善，近年來我國棄風問題已得到較大改善，新能源大基地新能源大基地建設持續推進帶動建設持續推進帶動陸陸風風裝機增長裝機增長。自自 2 2017017 年國年國家發改委、能源局印發家發改委、能源局印

46、發關于解決棄水棄風棄光問題實施方案關于解決棄水棄風棄光問題實施方案以以來，來，我國我國棄風問題已得到棄風問題已得到較較大的改善大的改善，2019 年起每年全國棄風率均處于 5%以下。2022 年全國平均棄風率為 3.2%，同比上升 0.1 個 pct；2023 年上半年全國平均棄風率為 3.3%。圖圖 1414：全國全國年年平均棄風率變化情況平均棄風率變化情況 圖圖 1515：全國各月平均棄風率變化情況全國各月平均棄風率變化情況 17.10%7.00%4.00%3.30%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2013201420152016201720182019202020212

47、0222023H1 0%2%4%6%8%10%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023 資料來源：國家能源局，全國新能源消納監測預警中心，光大證券研究所整理 資料來源：全國新能源消納監測預警中心，光大證券研究所整理 另一方面，“十四五”期間我國以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏另一方面，“十四五”期間我國以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地建設持續推進?；亟ㄔO持續推進。第一批基地項目力爭 2023 年年底前全部建成并網投產，第二批基地項目已陸續開工建設，第三批基地項目清單已正式印發實施，大基地建設的推進將帶動陸上風電裝機

48、規模持續擴大。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）根據國家能源局數據，2023 年我國前三季度陸風新增裝機量為 32.05GW，同比增長78.06%。我們預計我們預計20232023-20252025年我國年我國陸風陸風新增裝機量分別為新增裝機量分別為6060/6565/7070GWGW，整個整個“十四五十四五”期間期間超超 2 250GW50GW。圖圖 1616：我國陸上風電新增裝機量預測我國陸上風電新增裝機量預測 16.55 14.55 18.49 23.58 69.47 29.46 32.92 60.00 65.00 7

49、0.00-100%-50%0%50%100%150%200%250%0 10 20 30 40 50 60 70 80 20162017201820192020202120222023E2024E2025E陸上風電新增裝機量（GW）增長率預計“十四五”期間我國陸風新增裝機超250GW 資料來源：IRENA，光大證券研究所預測 海風：從風電利用率、可再生能源電力消納責任權重、政策規劃與補貼、招標情海風：從風電利用率、可再生能源電力消納責任權重、政策規劃與補貼、招標情況四個角度來看況四個角度來看，我國海上風電，我國海上風電具備較大的發展空間具備較大的發展空間。（1 1）當前當前棄風問題主要集中在陸

50、風為主的“三北”地區棄風問題主要集中在陸風為主的“三北”地區，以海風為主的以海風為主的沿海省沿海省份風電利用率份風電利用率普遍普遍高于全國平均水平。高于全國平均水平。分地區來看，相較于以海上風電為主的沿海省份，以陸上風電為主的“三北”地區各省的風電利用率相對較低。這主要是因為沿海省份經濟發展較為迅速，其電力需求大，且電網結構較強，海風所發電力基本能夠就地消納。因此棄風限電問題主要集中在陸上風電，而海上風電幾乎不存在棄風限電問題。圖圖 1717：2022022 2 年我國重點省份風電利用率情況年我國重點省份風電利用率情況 84%86%88%90%92%94%96%98%100%三北地區沿海省份

51、資料來源：全國新能源消納監測預警中心，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）（2 2）可再生能源電力消納責任權重目標推動沿海省份發展海上風電?？稍偕茉措娏ο{責任權重目標推動沿海省份發展海上風電?？稍偕茉措娏ο{責任權重是指按省級行政區域對電力消費規定應達到的可再生能源電量比重，包括可再生能源電力總量消納責任權重和可再生能源電力非水電消納責任權重。根據國家能源局數據，2022 年重點沿海省份均達到當年可再生能源電力非水電消納責任權重最低考核目標，2023 年該目標以及 2024 年該預期目標均有所提升。沿海省

52、份大多土地資源珍貴，且光照條件不如“三北地區”優秀，陸上風電和光伏的發展條件有所限制；但沿海地區海風資源豐富，可開發量達到 3000GW。因此對于沿海省份來說，發展海上風電是因此對于沿海省份來說，發展海上風電是提高提高可再生能源電力消納責任權重可再生能源電力消納責任權重的的較較優優路徑路徑。圖圖 1818：2022022 2 年可再生能源電力年可再生能源電力非水電非水電消納責任權重消納責任權重完成情況完成情況 圖圖 1919：近三近三年年可再生能源電力可再生能源電力非水電非水電消納責任權重消納責任權重考核目標考核目標 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%浙江廣東山東福建江蘇遼寧廣

53、西海南非水電消納責任權重非水電實際完成情況 12.7%9.2%17.4%11.7%14.7%17.7%14.2%12.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%浙江廣東山東福建江蘇遼寧廣西海南2022年非水電消納責任權重2023年非水電消納責任權重2024年非水電消納責任權重預期目標 資料來源：國家能源局，光大證券研究所整理 資料來源：國家發改委，光大證券研究所整理 （3 3）各省“十四五”期間海風規劃量可觀，各省“十四五”期間海風規劃量可觀，省級補貼政策進一步推動海風需求。省級補貼政策進一步推動海風需求。我國沿海各省市先后進行了“十四五”期間的海風新增裝機目標，目前包括廣東

54、17GW、江蘇 9.09GW、浙江 4.55GW、山東 10GW、福建 10.3GW、廣西 3GW以及遼寧 4.05GW，共 57.99GW，該規劃目標能夠保障我國海上風電在“十四五”期間的快速發展。此外，根據國家發改委印發的 國家發展改革委關于完善風電上網電價政策的通知，我國 2022 年及以后全部機組完成并網的海上風電項目不再享受財政補貼。在該國家補貼退坡之后，部分省份出臺新的省級政策進行接力，為海風需求提供強力的支撐。以廣東為例，廣東省 2022 年全容量并網的海風項目每千瓦補貼1500 元，約占總投資建設成本的 10%，補貼幅度可觀，因此對海上風電的發展起一定的推動作用。表表 3 3：

55、各省海上風電補貼政策情況各省海上風電補貼政策情況 省份省份 補貼內容補貼內容 來源來源 廣東 補貼范圍為 2018 年底前已完成核準、在 2022 年至 2024 年全容量并網的省管海域項目；補貼標準為補貼標準為 20222022-2424 年全容量并網年全容量并網項目每千瓦分別補貼項目每千瓦分別補貼 15001500 元、元、10001000 元、元、500500 元元 促進海上風電有序開發和相關產業可持續發展實施方案 山東 2022-24 年建成并網的“十四五”海上風電項目，省財政分別分別按照每千瓦按照每千瓦 800800 元、元、500500 元、元、300300 元的標準給予補貼元的標

56、準給予補貼，補貼規模分別不超過 200 萬千瓦、340 萬千瓦、160 萬千瓦 山東省人民政府新聞發布會 浙江 2022 年和 2023 年，全省享受海上風電省級補貼規模分別按 60萬千瓦和 150 萬千瓦控制、補貼標準分別補貼標準分別為為 0.030.03 元元/千瓦時和千瓦時和0.0150.015 元元/千瓦時千瓦時；補貼期限為 10 年，從項目全容量并網的第二年開始，按等效年利用小時數 2600 小時進行補貼 關于 2022 年風電、光伏項目開發建設有關事項的通知 資料來源：各省政府官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（3030012901

57、29.S.SZ Z）（4 4）招標：招標：根據金風科技的統計，2022 年國內風力發電機組公開招標市場新增招標量 98.53GW，同比增長 82%；其中陸風 83.83GW，海風 14.70GW。2023年上半年新增招標量 47.3GW，同比略微下降 7.5%；其中陸風 41.5GW，海風5.8GW。根據我們不完全統計，2021 年 9 月-2023 年 11 月我國海風招標量超 25GW(不含框架招標)。其中（1）廣東前期招標量大，但項目建設推進較慢，后續規劃后續規劃容量容量依舊依舊充足充足；（2）山東招標和項目建設均較快；（3）海南規劃容量充足，23 年開始加速招標；（4）浙江項目招標主要

58、集中在 22 年及以前，后續有望穩健推進；（5）江蘇項目前期受用海審批等因素影響推進較慢，23 年迎來加速。圖圖 2020：全國風力發電機組公開招標容量：全國風力發電機組公開招標容量 圖圖 2121：2121 年年 9 9 月月-2 23 3 年年 1111 月沿海?。ㄊ校┖ｏL機組招標容量月沿海?。ㄊ校┖ｏL機組招標容量 27.233.565.231.154.298.547.30204060801001202017201820192020202120222023H120222022年：年：陸風陸風83.83GW83.83GW海風海風14.70GW14.70GW20232023年上半年：年上半年：

59、陸風陸風41.5GW41.5GW海風海風5.8GW5.8GW 31867061.26714.51760180045030002043061000010002000300040005000600070008000浙江廣東山東福建江蘇遼寧海南天津上海未標明 資料來源：金風科技業績演示材料，光大證券研究所；單位：GW 資料來源：各招投標平臺，光大證券研究所整理；單位：MW 我們預計我們預計“十四五十四五”期間期間我國海風新增裝機量有望達到我國海風新增裝機量有望達到 50GW50GW。根據 IRENA 數據，2022 年我國海風新增裝機量為 4.07GW，同比下降 76.61%；主要原因是部分項目受“

60、單 30”政策影響，招標和開工中斷，且遠海海風管理辦法也尚難出臺。進入 2023 年下半年，隨著海上風電資源開發相關各部門之間進行統籌協同，用海審批等因素對海風項目開發建設的影響有望逐漸消除，我國近海海風項目加速的確定性增強，海風新增裝機有望恢復增長。在不考慮深遠海規劃的情況下，基于各省規劃目標以及海風招標情況，我們預計我們預計 20232023-20252025 年我國海風新增裝年我國海風新增裝機量分別為機量分別為 7/10/12GW7/10/12GW，整個，整個“十四五十四五”期間約期間約 50GW50GW。圖圖 2222：我國海上風電新增裝機量預測我國海上風電新增裝機量預測 0.92 1

61、.31 1.80 1.34 3.06 17.40 4.07 7.00 10.00 12.00-200%-100%0%100%200%300%400%500%0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 20162017201820192020202120222023E2024E2025E海上風電新增裝機量（GW）增長率預計“十四五”期間海風新增裝機約50GW 資料來源：IRENA，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）2.22.2、20252025 年風電年風電塔筒、塔筒、管樁管樁市場規模有望市場規

62、模有望達達 500500 億億元元 塔筒是風電設備中的重要零部件，風機大型化推動塔筒大型化發展。塔筒是風電設備中的重要零部件，風機大型化推動塔筒大型化發展。塔筒作為風電設備中風機和底部基礎結構的連接構件，發揮著重要的支撐作用。隨著風機大型化的發展，對于塔筒的大型化也提出了一定的要求。2022 年我國新增海上、陸上風電機組平均單機容量已分別達到 7.4MW、4.3MW，2023 年以來我國海上、陸上風電項目招標的單機容量分別普遍在 8MW、5MW 及以上。圖圖 2323：中國新增陸上和海上風電機組平均單機容量中國新增陸上和海上風電機組平均單機容量 圖圖 2424：風電塔筒高度隨著風機大型化發展而

63、增加風電塔筒高度隨著風機大型化發展而增加 2.7 5.6 7.4 1.5 3.1 4.3 0 1 2 3 4 5 6 7 8 201120122013201420152016201720182019202020212022海上陸上 資料來源：CWEA，光大證券研究所，單位：MW 資料來源：ZME Science，光大證券研究所 單樁和導管架單樁和導管架是目前應用最主流的風電基礎結構。是目前應用最主流的風電基礎結構。海上風電設備的支撐基礎結構類型主要包括單樁、導管架和漂浮式基礎。我國目前應用最主流的基礎結構為單樁、導管架，主要是因為海上風電項目的平價壓力較大，而單樁的生產工藝簡單，安裝成本較低，

64、并且安裝經驗豐富；導管架目前主要應用在廣東、福建兩省的部分海風項目中，主要因為這些地區海洋環境比較復雜，需要強度較高的導管架來作為底部結構；漂浮式基礎目前還沒有運用到商業化中。表表 4 4：各類風電基礎結構對比各類風電基礎結構對比 類別類別 單樁單樁 導管架導管架 漂浮式基礎漂浮式基礎 結構特征 直徑大、長度長，一體化的鋼構件 直徑較小，鋼管樁與上部腳架組合而成的鋼構件 由浮箱、錨索等構件組合而成，通常為鋼構件 適用范圍 淺海（0-60m）淺海（0-60m）深海（50m）優點 生產工藝簡單，安裝成本較生產工藝簡單，安裝成本較低，安裝經驗豐富低，安裝經驗豐富 強度高，重量輕，適用于大型風機 適用

65、于深水海域，該水域海上風電發電潛力大，安裝不受海床影響 局限性 施工噪聲大，受海床、水深及風機重量影響較大 結構復雜，造價較高，施工較為繁瑣 尚在研制中，缺乏設計及安裝經驗，在中淺水區域并不具有經濟優勢 造價成本 較低 較高 高 安裝施工 液壓打樁錘、鉆孔安裝 蒸汽/液壓打樁錘安裝 與深水海洋平臺施工法相同，起重船吊裝系泊 資料來源：海力風電招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）管樁和塔筒作為重要的支撐基礎結構，在海上風電項目投資成本中占比較高。管樁和塔筒作為重要的支撐基礎結構，在海上風電項目投資成本

66、中占比較高。以華潤電力蒼南 1 號海上風電項目為例，對海風投資成本進行拆分。該項目總裝機容量為 400MW，動態總投資約 71.4 億元。根據華潤集團招投標平臺的各項中標金額數據，可以得到其中成本占比最高的兩項依次為基礎及施工的 30.74%和風電機組（含塔筒）的 22.75%；若參考海力風電招股說明書中披露的管樁、塔筒價格，進一步假設兩者價格分別為 1600 元/kW、600 元/kW，可以測算得到其成本占比分別約為 8.96%、3.36%。在我國海上風電新增裝機量恢復增長的展望下，海風塔筒與管樁的市場規模有望得到提升。圖圖 2525：華潤電力蒼南華潤電力蒼南 1 1 號號海上風電項目投資成

67、本拆分海上風電項目投資成本拆分 圖圖 2626：華潤電力蒼南：華潤電力蒼南 1 1 號海風項目目前已開工建設號海風項目目前已開工建設 風電機組（含塔筒）,22.75%基礎及施工,30.74%35kV海纜,3.34%220kV海纜,3.80%海上升壓站,2.57%陸上集控中心,1.02%其他,35.78%其中塔筒約3.36%其中管樁約8.96%資料來源：華潤守正招標平臺，光大證券研究所整理 資料來源：華潤電力官網，光大證券研究所 從當前的發展趨勢來看，從當前的發展趨勢來看，隨著單機容量的提升，風電塔筒、管樁隨著單機容量的提升，風電塔筒、管樁產品重量產品重量的單的單GWGW 重量或單重量或單 kW

68、kW 價值量逐漸下降。價值量逐漸下降。在風電機組大型化發展的背景下，風電塔筒、管樁的重量將受到攤薄的影響，單 GW 用量將呈現隨著單機容量上升而下降的趨勢，單 kW 價值量也會有所下降。以具體的風電項目為例：以具體的風電項目為例：（1）陸風塔筒陸風塔筒：2MW風機塔筒單位重量和單位價值量分別為8.77噸/GW和1269元/kW，而 6.25MW 風機塔筒單位重量和單位價值量分別為 4.64 噸/GW 和 347元/kW；（2）海風塔筒海風塔筒：7MW 風機塔筒單位重量為 6.43 噸/GW，而 13.6MW 風機塔筒單位重量為 5.66 噸/GW；（3）海風管樁海風管樁：由于管樁用于風電塔筒和

69、海床地基的連接，因此其單位重量不僅和單機容量相關，還和具體項目的水深相關。使用 7MW 風機的三峽天津南港風電示范項目（水深 10-12m）管樁單位重量為 17.81 噸/GW；使用 10MW 風機的廣西防城港海上 A 場址風電用海項目（水深 15-18m）管樁單位重量為 14.00噸/GW。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）表表 5 5：不不同風電項目塔筒和管樁單同風電項目塔筒和管樁單 GWGW 重量或價值量情況重量或價值量情況 產品類型產品類型 項目名稱項目名稱 單機容量單機容量 項目容量項目容量 （MWMW）產品重量產

70、品重量 （噸噸）單單 GWGW 重量重量 （噸噸/GW/GW）產品價值量產品價值量 （萬元）（萬元）單單 kWkW 價值量價值量（元（元/kW/kW）陸風塔筒 臺安桑林 48MW 風電場項目 2MW2MW 48-6092 12691269 貴州遵義播州平正 48MW 風電項目 3.2MW3.2MW 48-3403 709709 廣西興業北市二期 60MW 風電項目 5MW5MW 60-3577 596596 云南大姚茅稗田 100MW 陸上風電項目二期 6.25MW6.25MW 100-3472 347347 江西靖安九犁風電項目 2MW2MW 50 175 8.778.77 -大唐普格烏科梁

71、子風電項目 2.5MW2.5MW 130 199 7.967.96 -貴州秀塘風電項目 3MW3MW 48 219 7.307.30 -波黑伊沃維克風電項目 4.2MW4.2MW 84 273 6.516.51 -曲靖市通泉風電場項目 6.25MW6.25MW 300 290 4.644.64 -新疆巴里坤 60 萬 kW 風電項目 7.15MW7.15MW 600 287 4.024.02 -海風塔筒 三峽天津南港風電示范項目 7MW7MW 196 450 6.436.43 -連江外海海上風電場項目 13.6MW13.6MW 707.2 770 5.665.66 -海風管樁 三峽天津南港風電

72、示范項目（水深 10-12m）7MW7MW 196 1247 17.8117.81 -江蘇國信大豐 85 萬千瓦海上風電項目（水深 1-42m）8.5MW8.5MW 850 1557 18.3218.32 -廣西防城港海上 A 場址風電用海項目（水深 15-18m）10MW10MW 900 1400 14.0014.00 -遼寧省營口市 YK1-2 場址海上風電場工程（水深 3-16m）12MW12MW 252 1373 11.4411.44 -資料來源：各招投標平臺，光大證券研究所整理 鋼材是風電塔筒、鋼材是風電塔筒、管樁管樁的重要原材料之一的重要原材料之一。根據海力風電招股說明書中披露的數

73、據，在其風電塔筒產品的成本構成中，人工成本、制造費用占比約 20%，直接材料成本占比約 80%；在直接材料中，根據公司的原材料采購金額數據，鋼板成本占比達 70%以上。因此，鋼價的變化是影響風電塔筒、管樁產品盈利性的重要因素之一。根據百川盈孚統計的各類鋼材價格，自根據百川盈孚統計的各類鋼材價格，自 2 2020020 年以來，鋼價經歷了先上升后下降年以來，鋼價經歷了先上升后下降的變化周期。的變化周期。鋼價于 2021 年 5 月達到階段內高位，中厚板、螺紋鋼等鋼材的價格均達到 6000 元/噸以上；自此以后至今，鋼價呈現波動下降的趨勢。風電塔筒等產品用的主要為中厚板，2023 年 11 月 2

74、4 日螺紋鋼和中厚板的價格分別為4071 元/噸和 4057 元/噸，較高位已有較大幅度的回落。風電塔筒、管樁均屬于“成本加成”定價法賺取加工費的產品，因此從簽訂合同定價到采購原材料的期間存在風險敞口，在這期間原材料價格的變動會對產品的毛利率有較大的影響。因此鋼材作為風電塔筒、管樁等環節的重要原材料，其價因此鋼材作為風電塔筒、管樁等環節的重要原材料，其價格變化情況需持續跟蹤。格變化情況需持續跟蹤。圖圖 2727：海力風電海力風電主要產品的成本占比情況主要產品的成本占比情況（2 2021021H1H1）圖圖 2828：國內中厚板、螺紋鋼、鐵礦石價格（截至國內中厚板、螺紋鋼、鐵礦石價格（截至 20

75、23/11/2023/11/2424）直接材料,80%人工成本、制造費用,20%鋼板,71.47%法蘭,7.61%油漆,4.46%內件,2.53%其他,13.93%020040060080010001200140016000100020003000400050006000700020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-11中厚板螺紋鋼鐵礦石6643 6643 2021/5/1363516351 202

76、1/5/121505 1505 2021/5/112020年至今高點4057 4057 2023/11/2440714071 2023/11/248948942023/11/24 資料來源：海力風電招股說明書，光大證券研究所整理 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理；單位：元/噸；注：鐵礦石價格對應右軸 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）我們對我們對國內風電國內風電塔筒、塔筒、管樁管樁市場規模市場規模進行了測算，進行了測算，20252025 年有望年有望達到達到 500500 億元億元。關鍵假設：（1 1）風電風電新增裝機

77、量：新增裝機量：“碳中和”目標下我國風電行業快速發展，我們看好十四五期間我國風電新增裝機規模有望實現增長。根據前文，我們預計 23-25 年國內陸風新增裝機量分別為 60/65/70GW，海風新增裝機量分別為 7/10/12GW。（2 2）單位用量：）單位用量：隨著風電向大型化發展，假設塔筒的單 GW 用量呈逐年下降的趨勢；管樁近年來受大型化影響，單 GW 用量有所下降，但未來隨著海風向深遠海發展，管樁在水中的浸沒深度變深，因此假設自 2024 年起管樁的單 GW 用量有所上升。（3 3）單噸價格：）單噸價格：2021 年鋼價處于相對高位，2022 年鋼價已基本回落至正常水平，假設產品價格與鋼

78、價變動方向相同。參考海力風電招股說明書以及泰勝風能公司年報所披露的產品價格，陸風：假設 2021 年陸風塔筒價格為 8200 元/噸，其余年份價格為 7500 元/噸；海風：由于塔筒中法蘭用量高于管樁中的法蘭用量，而法蘭單噸價格遠高于鋼材單噸價格，因此海風塔筒的單噸價格略高于管樁的單噸價格。假設 2021 年海風塔筒、管樁價格分別為 10500 元/噸、10300元/噸，其余年份價格分別為 9500 元/噸和 9300 元/噸。根據我們測算，根據我們測算，2 2025025 年陸上風電裝備、海上風電裝備的市場規模有望分別達到年陸上風電裝備、海上風電裝備的市場規模有望分別達到236236 億元、

79、億元、264264 億元，總規模約億元，總規模約 500500 億元，較億元，較 20222022 年實現翻倍；其中陸上風電年實現翻倍；其中陸上風電裝備均為陸風塔筒，海上風電裝備中海風塔筒、海風管樁的市場規裝備均為陸風塔筒，海上風電裝備中海風塔筒、海風管樁的市場規模分別為模分別為 6363億元、億元、201201 億元。億元。表表 6 6：國內國內風電塔筒、風電塔筒、管樁管樁市場規模測算市場規模測算 類型類型 項目項目 20192019 2 2020020 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 陸風 陸風新增裝機量

80、（GW）23.58 69.47 29.46 32.92 60.00 65.00 70.00 陸風塔筒用量（萬噸/GW）9 7.5 7 6.5 5.5 5 4.5 陸風塔筒重量規模（萬噸）212 521 206 214 330 325 315 陸風塔筒價格（元/噸）7500 7500 8200 7500 7500 7500 7500 陸風塔筒市場規模（億元）陸風塔筒市場規模（億元）159159 391391 169169 160160 248248 244244 236236 YoY 145.57%-56.73%-5.09%54.22%-1.52%-3.08%海風 海風新增裝機量（GW）1.34

81、 3.06 17.40 4.07 7.00 10.00 12.00 海風塔筒用量（萬噸/GW）7.3 7 6.7 6.3 6.1 5.8 5.5 海風管樁用量（萬噸/GW）20 19 18 17 16 17 18 海風塔筒重量規模（萬噸）10 21 117 26 43 58 66 海風管樁重量規模（萬噸）27 58 313 69 112 170 216 海風塔筒價格（元/噸）9500 9500 10500 9500 9500 9500 9500 海風管樁價格（元/噸）9300 9300 10300 9300 9300 9300 9300 海風塔筒市場規模（億元）海風塔筒市場規模（億元）9 9

82、2020 122122 2424 4141 5555 6363 YoY 118.65%501.55%-80.10%66.53%35.83%13.79%海風管樁市場規模（億元）海風管樁市場規模（億元）2525 5454 323323 6464 104104 158158 201201 YoY 116.62%496.62%-80.05%61.87%51.79%27.06%海風塔筒、管樁總市場規模海風塔筒、管樁總市場規模+3434 7474 445445 8989 145145 213213 264264 風電塔筒、管樁總市場規模（億元）風電塔筒、管樁總市場規模（億元）+193193 465465

83、614614 249249 392392 457457 500500 資料來源：IRENA，泰勝風能公司公告，海力風電招股說明書，光大證券研究所測算 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）2.32.3、亞太地區亞太地區風電風電快速發展，國內風塔企業迎出海機遇快速發展，國內風塔企業迎出海機遇 隨著全球能源結構轉型進程不斷加速，多個國家及地區可再生能源產業加速發展。亞太地區的許多國家及地區擁有豐富的風能資源，其作為全球風電新興市場，為我國風電企業出口帶來發展機遇。印度：印度：印度風電市場具有較大的發展潛力，長期電力短缺、過度依賴進口

84、煤炭、海上資源豐富(已探明古吉拉特和泰米爾納德海域約 70GW 待開發海上資源)以及碳排放量高，是印度政府主推風電（尤其是海上風電）的主要驅動。但目前印度仍存在技術及供應鏈方面的短板。為了鼓勵海外企業在印度本土投資建廠，印度政府針對風電行業實施較高的反傾銷稅，根據 EAC，中國風電產品出口至印度落地關稅最高達 40%，這也是目前中國企業拓展印度風電市場的較大阻礙。澳大利亞：澳大利亞：澳大利亞由于其特殊的民主體制，導致不同執政黨對新能源相關政策的態度有所差異。新一屆澳大利亞政府支持陸上和海上風電開發，未來幾年內澳大利亞風電有望保持穩健發展。圖圖 2929：亞太地區重點國家或地區風電發展展望亞太地

85、區重點國家或地區風電發展展望 l基于單階段雙信封投標系統，在2023年至2030年期間，每年陸上風電招標目標為8GWlMNRE（新能源和可再生能源部）發布了一份戰略文件，概述了到2030年37GW海上風電的招標規劃印度l新一屆國家政府支持陸上和海上風電開發l海上電力基礎設施法案發布l維多利亞州吉普斯蘭（Gippsland）公布的海上風電區域澳大利亞維多利亞州：到2024年實現9GW海上風電的目標國家層面沒有設定目標9 GW28 GW17 GW15 GW10 GW澳大利亞印度中國大陸越南到2030年的風電菲律賓到2030年的風電中國臺灣在2026-2035年期間每年實現海上風電1.5GW日本海上

86、風電目標：到2030年實現10GW，到2040年30-45GW5%韓國到2030年的風電l在2036年30%可再生能源的目標中，風能目標從2%提高到34%l預計到2036年風電裝機容量將達到34GWl新一屆政府實施“一站式服務法案”，加快項目發展韓國中國大陸l“十四五”期間(2021-2025年)計劃風電下鄉裝機容量50GWl到2030年，預計風電年裝機容量為70-80GWl到2030年，風電、太陽能發電總裝機容量達到1200GW以上哈薩克斯坦烏茲別克斯坦蒙古 資料來源：GWEC，國務院，北極星風力發電網，光大證券研究所整理 注：綠色代表“風電裝機容量增長強勁，有新的雄心勃勃的目標或政策改進”

87、；黃色代表“目標和政策充分，但沒有達到預期進展”；紅色代表“沒進展或退步”哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦、巴基斯坦等“一帶一路”沿線國家：哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦、巴基斯坦等“一帶一路”沿線國家：“一帶一路”沿線國家大部分已意識到能源轉型的重要性，風電、光伏等新能源行業將快速發 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）展。對于此類當地新能源產業鏈配套不夠完善的市場，中國企業有望迎來較大的出口機遇。日韓：日韓：日本和韓國主要以海上風電發展為主。根據 GWEC，日本目標到 2030 年實現 10GW 海上風電裝機，到 2040 年實現 30

88、-45GW；韓國則預計到 2036 年達到 34GW 的風電裝機容量。越南：越南：越南風電行業基本屬于一個“從零開始”的市場，與中國十幾年前的風電市場發展狀態相似。目前受制于電網系統等相關設施的不健全，其風電發展有所受阻。但從發展趨勢來看，越南風電市場具有較大的發展潛力。從從各個國家及地區各個國家及地區歷史歷史每年風電新增裝機容量每年風電新增裝機容量數據來看數據來看：2022 年印度、澳大利亞、巴基斯坦、日韓、越南風電新增裝機容量分別為 1.85GW、1.41GW、0.30GW、0.25GW、0GW。印度每年新增裝機量有所反復，主要因為其技術及供應鏈短板始終存在；澳大利亞則能夠保持較為穩健的發

89、展；巴基斯坦近幾年新增裝機量較低，但未來成長空間較大；日韓主要發力于海上風電，陸風發展空間有限；越南因為 FIT（高補貼電價）政策退坡，2021 年迎來陸風搶裝潮，2022 年則由于電網壓力較大，未新增陸風并網。圖圖 3030：印度、澳大利亞、巴基斯坦、日韓和越南陸上風電新增裝機情況印度、澳大利亞、巴基斯坦、日韓和越南陸上風電新增裝機情況 00.511.522.5320182019202020212022印度澳大利亞巴基斯坦日韓越南 資料來源：GWEC，光大證券研究所；單位：GW 展望未來，亞太地區（除中國大陸）陸上風電新增裝機有望迎來增長。展望未來，亞太地區（除中國大陸）陸上風電新增裝機有望

90、迎來增長。根據 GWEC數據，2022 年中國大陸以外的亞太地區陸上風電新增裝機容量為 4.39GW，其中印度新增裝機容量為 1.85GW。GWEC 預計到 2027 年，中國大陸以外的亞太地區陸上風電新增裝機容量有望達到12.30GW，2022-2027年CAGR為22.88%，其中印度新增裝機容量為 4.50GW。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）圖圖 3131：亞太地區（除中國大陸）陸上風電新增裝機展望亞太地區（除中國大陸）陸上風電新增裝機展望 1.85 4.50 2.54 7.80 01234567892018201

91、92020202120222023E2024E2025E2026E2027E印度中國大陸、印度以外的亞太地區 資料來源：GWEC，光大證券研究所整理；單位：GW；注：2023-2027 年數據為 GWEC 預測 從競爭格局來看，從競爭格局來看，亞太地區亞太地區（除中國大陸）（除中國大陸）的的風電塔筒、管樁競爭格局風電塔筒、管樁競爭格局較好，中較好，中國企業出海具備國企業出海具備較強競爭力。較強競爭力。在亞太地區，風電塔筒領域最大的海外競爭者為韓國企業 CS Wind。CS Wind 是風塔制造領域的全球領導者，公司于 2003 年在越南設立了第一家生產工廠，目前在越南、馬來西亞、中國大陸、中國

92、臺灣地區、土耳其、葡萄牙、美國等地均設有本地化的生產工廠。從企業的營收規模來看，2022 年 CS Wind、大金重工、泰勝風能總營收分別為 76.28 億元、51.06 億元、31.27 億元人民幣（其中 CS Wind 公司的總營收以“人民幣:韓元=180”的匯率進行轉換），CS Wind 在營收規模上較為領先。除此之外，中國大陸以外亞太地區的風電塔筒、管樁企業較少，并且除了韓國企業 CS Wind 廣泛布局多個國家或地區的市場以外，其它基本專注于本土市場，因此中國企業在亞太地區市場具備較強競爭力。圖圖 3232：CS WindCS Wind、大金重工、泰勝風能總、大金重工、泰勝風能總營收

93、營收情況對比情況對比 010203040506070809020182019202020212022CS Wind大金重工泰勝風能 資料來源：CS Wind 官網，Wind，光大證券研究所整理；單位：億元人民幣；注：CS Wind 公司的總營收以“人民幣:韓元=180”的匯率進行轉換 部分國家為了維護本土產業鏈，部分國家為了維護本土產業鏈，采取對中國風電塔筒進行反傾銷調查的采取對中國風電塔筒進行反傾銷調查的措施。措施。其中越南工貿部于 2023 年 9 月 25 日對原產于中國的風電塔及風力發電設備部件啟動反傾銷調查；澳大利亞則自 2014 年起一直對中國風電塔筒征收反傾銷稅，目前來看，該措施

94、有望于 2024 年終止。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）以下為以下為澳大利亞澳大利亞對華風電塔反傾銷政策重要事件節點：對華風電塔反傾銷政策重要事件節點：（1）2013 年 8 月 28 日，澳大利亞反傾銷委員會對進口自中國和韓國的應用級風電塔啟動反傾銷調查。（2）2014 年 4 月 16 日，澳大利亞對該案作出肯定性終裁，開始征收反傾銷稅。（3）2018 年 7 月 16 日，澳大利亞反傾銷委員會對進口自中國和韓國的風電塔啟動第一次反傾銷日落復審調查。（4）2019 年 3 月 27 日，澳大利亞反傾銷委員會決定從 2

95、019 年 4 月 17 日起終止韓國涉案產品的現行反傾銷措施，同時繼續延長中國涉案產品的現行反傾銷措施（泰勝風能除外），至 2024 年 4 月 16 日止。（5）2023 年 10 月 16 日，澳大利亞反傾銷委員會公布對華風塔反傾銷日落復審事實披露報告，認為終止反傾銷措施將不會對澳國內產業造成實質性損害，建議于 2024 年 4 月 16 日到期終止該措施。表表 7 7：澳大利亞對華風電塔反傾銷澳大利亞對華風電塔反傾銷調查進度調查進度 時間節點時間節點 反傾銷調查內容反傾銷調查內容 2013/8/28 應 A.C.N.009 483 694 Pty Ltd 和 Keppel Prince

96、 Engineering Pty Ltd(KPE)的申請，澳澳大利亞對原產于中國和韓國的應用級風塔進行反傾銷立案調查大利亞對原產于中國和韓國的應用級風塔進行反傾銷立案調查。涉案產品海關編碼為7308.20.00、7308.90.00、8502.31。本案的傾銷調查期為 2012 年 1 月 1 日-2013 年 6月 30 日，損害調查期自 2008 年 1 月 1 日起。2013/12/6 澳大利亞反傾銷委員會對原產于中國和韓國的應用級風電塔作出反傾銷初裁，中國和韓中國和韓國的應用級風電塔的臨國的應用級風電塔的臨時反傾銷稅分別為時反傾銷稅分別為 16.2%16.2%和和 12.1%12.1%

97、。涉案產品海關編碼為7308.20.00、7308.90.00、8502.31。在本案中，泰勝風能在本案中，泰勝風能應訴應訴。2014/4/16 澳大利亞反傾銷委員會對原產于中國和韓國的應用級風電塔作出反傾銷終裁。其中泰勝泰勝風能、風能、其他中國企業其他中國企業的反傾銷稅分別為的反傾銷稅分別為 15.0%15.0%、15.6%15.6%；韓國風電塔有限公司（；韓國風電塔有限公司（Korea Korea Win&P LtdWin&P Ltd）、其他韓國企業的反傾銷稅分別為）、其他韓國企業的反傾銷稅分別為 17.2%17.2%、18.8%18.8%。涉案產品海關編碼為7308.20.00、7308

98、.90.00、8502.31。2018/3/13 根據豁免調查終裁，對 7308.90.00.49 項下的實用級風電塔型材免征反傾銷稅。2018/7/16 日落/期終復審立案。2018/9/24 根據豁免調查終裁，對對 7308.90.007308.90.00 項下的實用級風電塔型材免征反傾銷稅項下的實用級風電塔型材免征反傾銷稅。2019/1/25 ADC 發布重要事實報告，初步認定應在現行反傾銷措施到期后（2019/4/17 到期）繼續征收反傾銷稅，稅率由原來的稅率由原來的 15%15%（泰勝風能）和（泰勝風能）和 15.6%15.6%（其他中國出口商）調（其他中國出口商）調 整為整為 8.

99、8%8.8%（泰勝風能）和（泰勝風能）和 11.6%11.6%（其他中國出口商（其他中國出口商）。2019/3/27 根據日落/期終復審終裁，澳大利亞反傾銷委員會發布第 2019/33 號公告稱，決定從 2019年 4 月 17 日起，終止韓國涉案產品的現行反傾銷措施；同時繼續延期中國涉案產品的現行反傾銷措施，并以從價稅方式計征反傾銷稅，泰勝風能泰勝風能適用稅率為適用稅率為 6.4%6.4%，其他出口商，其他出口商適用稅率為適用稅率為 10.9%10.9%。2019/5/8 泰勝風能泰勝風能申請重新調查。申請重新調查。2020/1/6 2019 年 9 月 3 日，第一次再調查初裁結果：尚未找

100、到與日落復審最終裁定產生重大不同的原因。2020 年 1 月 6 日，第二次再調查初裁結果和第一次一樣。2020/7/9 ADRP 發布復議裁定，最終最終裁定撤銷針對泰勝風能的反傾裁定撤銷針對泰勝風能的反傾銷措施銷措施（不征稅）（不征稅），對其他中國出口商的反傾銷措施不變（反傾銷稅 10.9%），該裁定于 2019/4/17 生效。2021/4/21 根據新出口商復審終裁，大金重工自大金重工自 20222022 年年 3 3 月月 1111 日起暫定傾銷有效稅率為日起暫定傾銷有效稅率為 1.2%1.2%。2023/5/12 澳大利亞反傾銷委員會發布第 2023/030 號公告稱，應澳大利亞企業

101、 Keppel Prince Engineering Pty Ltd.申請，對進口自中國的風電塔進行第二次反傾銷日落復審調查對進口自中國的風電塔進行第二次反傾銷日落復審調查。2023/10/16 澳大利亞反傾銷委員會公布對華風塔反傾銷日落復審事實披露報告，認為終止反傾銷措施不會對澳國內產業造成實質性損害，建議于建議于 20242024 年年 4 4 月月 1616 日到期終止該措施日到期終止該措施。資料來源：中國貿易救濟信息網，公司公告，中華人民共和國商務部官網，光大證券研究所整理 我們認為：我們認為：中國大陸以外的亞太地區作為風電產業新興市場，在政策支持的推動作用下，其未來幾年風電裝機增量較

102、為可觀。同時，受益于中國大陸以外亞太地區較好的競爭格局，以及重點國家市場對華風電塔反傾銷措施持續改善，國內風電塔筒企業迎來較好的出海機遇。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）3 3、積極擴產積極擴產迎合需求迎合需求，出海業務持續發力，出海業務持續發力 3.13.1、重點布局“海風重點布局“海風+出?！背龊！?，訂單飽滿支撐成長，訂單飽滿支撐成長 我們認為泰勝風能之所以能夠在行業內展現出優異的成績，主要是因為其在產能結構、產能布局、碼頭資源方面具有以下優勢：（1 1）產能）產能結構結構優勢：優勢：首先從產能規模上來看，根據重點公司

103、公開披露的已有產能及未來擴產計劃，我們梳理了“十四五”期間各公司的產能擴張情況。泰勝風能近幾年產能擴張較快，2022 年底公司產能規模約為 55 萬噸，而在 2023 年底預計將達到近 91 萬噸（未考慮擬建設的南方地區海上風電制造基地產能）。從產能結構上來看，泰勝風能近年來從產能結構上來看，泰勝風能近年來向利潤水平更高的向利潤水平更高的海風以及出海市場進行重海風以及出海市場進行重點點布局布局。其中，揚州出口基地（25 萬噸產能）已于 2023 年建成，產能將持續釋放；并且擬在南方地區布局海上風電制造基地，相關事項目前正在積極推進中，未來能夠進一步提升公司海風產品產能。隨著高盈利性的隨著高盈利

104、性的“海風“海風+出?！背龊！碑a能逐產能逐漸釋放，漸釋放，有助于有助于公司公司保持較高的保持較高的毛利率毛利率水平水平，并且相較于競爭對手能夠擁有更強，并且相較于競爭對手能夠擁有更強且更穩定的盈利能力且更穩定的盈利能力。表表 8 8：行業內重點企業“十四五”行業內重點企業“十四五”期間塔筒及期間塔筒及管樁產能規劃整理管樁產能規劃整理 公司公司 產品類型產品類型 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 大金重工 陸風 50 50 50 70 70 海風 50 70 105 160 200 合計合計 1 10000 1

105、12020 1 15 55 5 23230 0 2 27 70 0 天順風能 陸風 90 90 100 120 120 海風 0 0 60 180 270 合計合計 9 90 0 9 90 0 1 16 60 0 30300 0 39390 0 泰勝風能泰勝風能 陸風 35 35 71 71 71 海風 20 20 20 20 20 合計合計 5 55 5 5 55 5 9 91 1 9 91 1 9 91 1 天能重工 陸風 31 35 40 40 40 海風 28 28 48 56 66 合計合計 5 59 9 6 63 3 8888 9 96 6 1 10 06 6 海力風電 海風海風

106、2 20 0 4040 8080 1 13 35 5 1 16767 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理；單位：萬噸 （2 2）產能布局優勢：產能布局優勢：從運輸成本的角度來看，由于風電塔筒、管樁等風電設備零部件產品具有體積大、重量大等特點，一般情況下，運輸成本在該行業的企業的綜合成本中占比較高。近年來隨著風電機組向大型化加速發展，較遠的運輸距離會帶來較高的運輸成本以及不便性，不符合風電產業鏈降本的大趨勢。因此，通過從與項目地距離最近的生產基地發貨至項目地，不僅能夠在一定程度上提升產品交付速度，而且能夠較好地控制運輸成本。公司目前在全國布局了華東、華北、西北、東北、華南五個戰略區域、十余

107、個生產基地，可以有效降低運輸成本、提高產品競爭力，有利于加強公司與供應商及客戶間業務黏性。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）圖圖 3333：泰勝風能產能布局情況：泰勝風能產能布局情況（截至（截至 20232023 年半年報）年半年報）新疆阿勒泰新疆阿勒泰 產能：產能：3 3萬噸萬噸新疆木壘新疆木壘 產能：產能：3 3萬噸萬噸新疆哈密新疆哈密 產能：產能：1111萬噸萬噸新疆若羌新疆若羌產能：產能：3 3萬噸萬噸內蒙古包頭內蒙古包頭產能：產能：5 5萬噸萬噸黑龍江大慶黑龍江大慶產能：產能：5 5萬噸萬噸江蘇東臺江蘇東臺 出口基

108、地產能：產能：5 5萬噸萬噸江蘇揚州江蘇揚州 出口基地產能：產能：2525萬噸萬噸南通藍島海工南通藍島海工海上風電/出口產能：產能：2020萬噸萬噸上海上海 出口基地 產能：產能：6 6萬噸萬噸南方海風制造基地南方海風制造基地規劃中規劃中廣西欽州廣西欽州產能：產能：5 5萬噸萬噸 資料來源：自然資源部，泰勝風能公司公告，光大證券研究所整理；注：中國地圖來源于自然資源部 （3 3）碼頭資源優勢：）碼頭資源優勢：碼頭資源是影響海風塔筒、碼頭資源是影響海風塔筒、管樁管樁交付交付以及產品出口以及產品出口能力的能力的重要因素重要因素。在風電塔筒、管樁產品同質化的背景下，成本是核心競爭力，碼頭資源對于成本

109、是重要影響因素之一。相比于租用公共碼頭使用，自有碼頭在交付效率以及運輸成本上均具有優勢。目前海力風電、大金重工、泰勝風能三家公司具備自有碼頭，其中泰勝風能的自有碼頭位于泰勝藍島，揚州泰勝工廠主要使用揚州港公共碼頭，兩個碼頭均符合海上風電產品的發運使用要求。泰勝藍島碼頭擁有 760 米岸線，220 米重力式碼頭，可?？?20000 噸級以下駁船。揚州泰勝工廠則距離揚州港非常近，揚州港利用了長江主航道，水深約 15 米，船只吃水深度 13 米，可以容納重達十萬噸的遠洋運輸船。表表 9 9：各公司碼頭各公司碼頭資源情況資源情況梳理梳理 公司公司 碼頭碼頭 碼頭介紹碼頭介紹 海力風電 小洋口風電母港

110、一期形成長 2.5 千米、平均水深 7 米的航道和長、寬各 400米左右的挖入式港池，二期全面建成后年吞吐能力將達到100 萬噸至 150 萬噸 海靈碼頭 潮汐碼頭，僅于漲潮時可進行貨船出入，運輸能力較小 三夾沙碼頭 非潮汐碼頭，隨時可安排貨船出海，運輸能力較大 啟東呂四港碼頭 岸線總長不超過 300 米 大金重工 山東蓬萊碼頭 擁有已投用對外開放泊位 3 個，包括 2 個 10 萬噸級泊位，1個 3.5 萬噸級風電安裝專用凹槽泊位；碼頭區域自然水深10-16 米，是國內優質的深水碼頭，并配有起重能力 1000噸的龍門吊 泰勝風能 泰勝藍島碼頭 擁有 760 米岸線，220 米重力式碼頭，可停

111、靠 20000 噸級以下駁船 揚州港公共碼頭 揚州港利用了長江主航道，水深約 15 米，船只吃水深度 13米，可以容納重達十萬噸的遠洋運輸船 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 我們認為：我們認為：在產能結構、產能布局、碼頭資源三方面優勢的共同作用下，公司近年來實現了較好的發展。一方面，公司能夠在行業需求起量時充分受益，業績實 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）現快速增長；另一方面，在國內風電處于調整期時，公司憑借其海外業務的發力，業績表現依舊穩健。從訂單情況來看，從訂單情況來看，公司在手訂單較為飽滿，能夠有力支撐業績

112、增長。公司在手訂單較為飽滿，能夠有力支撐業績增長。公司歷史在手訂單金額基本保持穩定，2019-2022 年的四年里，每年的期末在手訂單金額均達到 33 億元左右。截至 2023 年三季度末，公司在手訂單約為 41.86 億元，同比增長 25.64%，相較于 2022 年末的在手訂單金額增長 26.33%，這為公司 2023年四季度以及 2024 年全年的業績表現提供了有力支撐。圖圖 3434：截至期末截至期末泰勝風能泰勝風能在手訂單金額情況在手訂單金額情況 33.09 33.13 41.86-5.29%0.14%25.64%-20%0%20%40%60%80%100%0 5 10 15 20

113、25 30 35 40 45 201820192020202120222023Q3截至期末在手訂單金額同比增長率+26.33%+26.33%資料來源：泰勝風能公司公告，光大證券研究所整理；單位：億元 分陸風和海風訂單來看分陸風和海風訂單來看：歷史上陸風搶裝潮和海風搶裝潮期間，公司的訂單量均分別有較為亮眼的表現。近年來公司陸風產品訂單表現為穩健成長的趨勢，截至2023 年三季度末，陸風產品在手訂單金額約為 32.47 億元；而海風產品訂單則受到國內海風行業調整的影響，訂單完成金額在 2022 年有較大幅度的下降，但從新增訂單和在手訂單的角度來看，2023 年已呈現逐漸恢復的態勢。圖圖 3535：

114、泰勝風能泰勝風能陸風產品訂單金額情況陸風產品訂單金額情況 圖圖 3636：泰勝風能泰勝風能海風產品訂單金額情況海風產品訂單金額情況 27.75 29.26 32.47 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201820192020202120222023Q1-Q3新增完成在手陸風搶裝潮陸風搶裝潮訂單大增訂單大增 28.36 22.11 8.38 0 5 10 15 20 25 30 201820192020202120222023Q1-Q3新增完成在手逐漸回暖逐漸回暖海風搶裝潮海風搶裝潮訂單大增訂單大增 資料來源：泰勝風能公司公告，光大證券研究所整理；單位：億元 資料來源：泰

115、勝風能公司公告，光大證券研究所整理；單位：億元 此外，此外，公司公司在行業內在行業內的市場占有率的市場占有率處于領先水平。處于領先水平。根據我們上文中測算的國內市場規模，結合各公司分產品銷售收入情況，可以得到國內競爭格局情況，2022年泰勝風能的風電設備國內市占率（按銷售金額）約為 5.64%，處于國內市場 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）的領先水平；公司在 2020-2022 年期間陸風、海風裝備產品的市占率（按銷售金額）分別為 6.03%/8.04%/6.30%、12.47%/4.23%/4.45%。公司陸風產品國內市

116、占率表現較為穩定，基本能夠保持一定份額。公司 2021 年海風裝備產品市占率相較于 2020 年有所下降，主要系 2021 年海風“搶裝潮”使得整體市場規模大幅增長，而公司產能無法迅速跟上整體需求，因此市占率有所回落，2022 年較低的市占率則是因為國內整體海風需求較低。未來隨著公司在南方建設新的海上風電生產基地，其海風裝備市占率有望得到持續提升。圖圖 3737：20202222 年年各公司各公司風電風電設備設備國內國內市占率市占率（按銷售金額）（按銷售金額）情況情況 圖圖 3838：泰勝風能泰勝風能陸風、海風裝備陸風、海風裝備國內國內市占率市占率（按銷售金額）（按銷售金額）情況情況 大金重工

117、,16.67%天順風能,14.44%天能重工,14.43%海力風電,6.36%泰勝風能泰勝風能,5.64%,5.64%其他,42.45%6.03%14.67%6.03%12.47%8.04%4.23%6.30%4.45%0%2%4%6%8%10%12%14%16%陸風裝備市占率海風裝備市占率2019202020212022 資料來源：Wind，各公司公告，光大證券研究所測算 資料來源：泰勝風能公司公告，光大證券研究所測算 展望未來，展望未來，泰勝風能泰勝風能作為優勢明顯的行業頭部企業，市占率有望持續提升。作為優勢明顯的行業頭部企業，市占率有望持續提升。未來整個行業有望呈現小規模產能逐漸出清的態

118、勢，主要是因為在行業競爭愈加激烈的趨勢下，小規模企業在產品交付、現金回流上壓力較大；而頭部企業無論是在產能，還是在碼頭資源上均具有顯著的優勢，因此我們認為未來行業的市場份額將逐漸向優勢明顯的頭部企業集中。泰勝風能作為國內目前領先的塔筒、管樁龍頭企業之一，市占率有望持續提升。3.23.2、積極拓展海外市場積極拓展海外市場，出口出口業務有望持續發力業務有望持續發力 受益于海外陸風需求高景氣，受益于海外陸風需求高景氣，20222022 年年公司海外訂單公司海外訂單及營收情況及營收情況表現優秀。表現優秀。受益于海外陸風良好的發展態勢，2021 年公司新增海外訂單量達 22.93 億元，2022年完成海

119、外訂單量并實現海外營收 16.55 億元，營收同比增長 218.68%。截至2023 年三季度末，公司在手訂單量約為 12.91 億元，能夠為未來海外業務業績的釋放帶來保障。圖圖 3939：泰勝風能泰勝風能海外訂單金額情況海外訂單金額情況 圖圖 4040：泰勝風能泰勝風能海外營收及增速情況海外營收及增速情況 22.93 16.55 12.91 0 5 10 15 20 25 201820192020202120222023Q1-Q3新增完成在手海外陸風海外陸風發展態勢良好發展態勢良好 5.19 16.55 6.50 89.22%218.68%-17.50%-100%-50%0%50%100%1

120、50%200%250%300%0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 海外營業收入同比增速 資料來源：泰勝風能公司公告，光大證券研究所整理；單位：億元 資料來源：wind，光大證券研究所；左軸單位：億元 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）相較于國內市場，海外業務具有更高的盈利水平。相較于國內市場，海外業務具有更高的盈利水平。從公司歷史毛利率水平來看，海外業務的毛利率基本高于國內業務的毛利率，2022 年國內、海外毛利率分別為 15.85%、20.62%，毛利率之差為 4.77 個 pct；2023 年上半年國內、海

121、外毛利率分別為 13.84%、27.08%，毛利率之差提升至 13.24 個 pct。在國內業務盈利能力受損的情況下，海外業務毛利率仍舊有所上升，未來隨著公司持續開拓海外市場，整體毛利率有望得到進一步提升。圖圖 4141：泰勝風能泰勝風能國內和海外業務毛利率情況國內和海外業務毛利率情況 15.85%13.84%20.62%27.08%0%10%20%30%40%50%60%20132014201520162017201820192020202120222023H1國內海外 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 和和國內其他競爭廠商國內其他競爭廠商相比相比，泰勝風能，泰勝風能的優勢之一在于其的

122、優勢之一在于其海外營收占比較高。海外營收占比較高。一方面，當國內風電市場需求有所下滑時，公司較高的海外營收占比能夠讓其業績保持一定的穩定性，例如 2022 年受國內風電需求同比下降的影響，業務集中在國內風電市場的競爭廠商業績表現均較差，而泰勝風能依然能夠實現歸母凈利潤的同比增長；另一方面，海外風電市場發展潛力較大，公司有望充分受益。圖圖 4242：各公司海外營收占比情況各公司海外營收占比情況 圖圖 4343：各公司歸母凈利潤同比增速情況各公司歸母凈利潤同比增速情況 52.93%52.93%38.90%38.90%16.41%44.18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201

123、32014201520162017201820192020202120222023H1泰勝風能大金重工天順風能海力風電天能重工 6.33%6.33%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2020202120222023Q1-Q3泰勝風能大金重工天順風能海力風電天能重工 資料來源：Wind，光大證券研究所整理；注：海力風電和天能重工未披露 2023H1 海外營收數據 資料來源：wind，光大證券研究所整理 我們認為，公司開拓海外市場具有以下優勢：我們認為，公司開拓海外市場具有以下優勢：（1）借助于國內成熟的產業鏈、良好的原材料和勞動力供應，公司能夠形成較為完善的塔筒

124、環節國際海運方案；（2）公司深耕風電塔筒領域多年，其產品質量可靠、交付及時、客戶認可度高；（3）公司持續進行產業升級和產能擴張，積極滿足出口需求等。各項優勢因素共同發力，使得公司在海外風電市場具備較強的競爭力。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）從目前的生產基地布局來看，從目前的生產基地布局來看，公司的江蘇東臺、南通藍島海工以及上?；鼐軌蛴糜诋a品出口。此外，此外，公司公司已經建設完成的已經建設完成的揚州揚州生產基地正處于產能爬坡期生產基地正處于產能爬坡期：一方面，可以增加公司大型化產品產能，有利于未來承接更多大型產品訂單；

125、另一方面，還可以有效釋放其他沿海生產基地的產能，有利于提升各個生產基地的專業化程度。揚州生產基地設計年產能約揚州生產基地設計年產能約 2525 萬噸萬噸，其其定位主要以塔筒產品出口為主定位主要以塔筒產品出口為主。該基地主要用于專業打造大直徑、高端的塔筒產品，可生產最大直徑 8 米、最大長度50 米、最大重量 260 噸的塔段。同時，由于揚州生產基地選址在揚州港腹地，距離港口僅數百米，陸運距離極短，能夠有效節約原材料和產成品的運輸成本，因此非常適合產品出口。截至 2023 年 9 月 22 日，揚州生產基地已經完成了 SO、EN 等標準化認證，并取得金風科技、遠景能源、電氣風電等大部分重要客戶的

126、供應商認證，正在進行Vestas、Nordex 的供應商認證，進展較為順利。圖圖 4444：泰勝風能揚州生產基地泰勝風能揚州生產基地 資料來源：揚州經開區發布公眾號 公司海外業務公司海外業務目前目前主要以澳大利亞市場為主主要以澳大利亞市場為主，這也是得益于公司獲得了澳大利亞風塔產品反傾銷稅的豁免，這顯著提升了公司產品在澳大利亞市場的競爭力。未未來，公司有望在亞太地區市場持續發力。來，公司有望在亞太地區市場持續發力。亞太地區風電市場發展潛力較大，多個新興國家及地區提供了較為可觀的增量，同時“一帶一路”倡議也有望推動我國風電產品加速出口。在此背景下，泰勝在此背景下，泰勝風能風能海外業務有望海外業務

127、有望在在保持保持相對較高相對較高的的盈利盈利水平水平的基礎之上的基礎之上，持持續實現續實現量增量增以及以及市場占有率市場占有率的的提升。提升。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）3.33.3、國資賦能國資賦能助力助力成長，成長，布局布局風場開發風場開發多元發展多元發展 （1 1）國資賦能助力成長國資賦能助力成長 風電行業風電行業中中具有國資背景的公司能夠取得一定具有國資背景的公司能夠取得一定競爭競爭優勢。優勢。國資背景有利于增強公司的資源整合能力以及資金實力，對于風電塔筒、管樁企業來說，國資背景能夠提升公司的項目訂單獲取能力，

128、也能夠幫助公司在產能布局方面實現更好的規劃以及更有效率的落地，以上均能夠使得公司在風電產業中具備更強的競爭優勢。從國內上市的風電塔筒、管樁企業來看，目目前泰勝風能和天能重工兩家公司具備前泰勝風能和天能重工兩家公司具備國資背景國資背景。表表 1010：國內上市風電塔筒、管樁企業控股情況對比國內上市風電塔筒、管樁企業控股情況對比 公司公司 第一大股東第一大股東 實際控制人實際控制人 是否是否具備具備國資國資背景背景 大金重工 阜新金胤能源咨詢有限公司 金鑫 否 泰勝風能 廣州凱得投資控股有限公司 廣州經濟技術開發區管理委員會 是 海力風電 許世俊 許世俊、許成辰 否 天順風能 上海天神投資管理有限

129、公司 嚴俊旭 否 天能重工 珠海港控股集團有限公司 珠海市人民政府國有資產監督管理委員會 是 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 除了除了在風電領域給公司賦能之外，第一大股東還助力公司向新的業務領域進行拓在風電領域給公司賦能之外，第一大股東還助力公司向新的業務領域進行拓展。展。廣州凱得參與星河動力航天科技股份有限公司廣州凱得參與星河動力航天科技股份有限公司 C+C+輪融資輪融資，泰勝風能擬進軍泰勝風能擬進軍商業航天領域。商業航天領域。根據廣州凱得微信公眾號，2023 年 12 月底廣州凱得攜手粵開資本，共同出資 1億元參與星河動力航天 C+輪融資。近年來廣州凱得加快推進商業航天產業布局，2

130、022 年相繼投資天元航材、上海拓璞、立得空間等商業航天產業鏈上游企業；2023 年 3 月投資國內航天行業器件優秀供應商星箭航天。本次所投資的星河動力航天位于產業鏈中游，該公司是國內商業運載火箭領域的頭部企業，是國內首家實現量產和高密度發射，首家海上發射，首家將商業組網衛星送入 500km 太陽同步軌道、800km 傾斜軌道、500km 晨昏軌道的民營火箭企業。泰勝風能作為廣州凱得旗下控股上市公司，在風機塔筒、海洋工程等領域積淀深厚，在生產制造、質量管理等方面經驗豐富。公司公司擬與星河動力開展戰略合作，擬與星河動力開展戰略合作，在火箭箭體結構、貯箱，及火箭發射、回收設施等領域相互賦能、共同發

131、展在火箭箭體結構、貯箱，及火箭發射、回收設施等領域相互賦能、共同發展。敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）圖圖 4545：星河動力谷神星一號運載火箭發射成功記錄星河動力谷神星一號運載火箭發射成功記錄 資料來源：星河動力航天官網 （2 2）布局風場開發多元發展）布局風場開發多元發展 公司積極探索風電場開發等產業鏈相關的業務拓展計劃，有望在未來形成業務協公司積極探索風電場開發等產業鏈相關的業務拓展計劃，有望在未來形成業務協同發展。同發展。一方面，在立足主業的基礎上，公司積極開展風電場投資建設業務，并探索產業鏈的延伸。公司持有的河南

132、嵩縣50MW分散式風電項目于2021年年底并網發電，實現了公司風電場“零”的突破，并于 2022 年實現風力發電量超 6800 萬 kWh；此外，2022 年公司在廣西等地新設立了項目公司，開展風電開發項目前期工作。另一方面，公司將搭建各業務公司及人才團隊，向產業更多環節布局業務，拓展各業務板塊客戶，與塔筒業務形成銷量互促。圖圖 4646：嵩縣嵩縣 50MW50MW 分散式風電項目分散式風電項目 資料來源：嵩縣融媒 敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）4 4、盈利預測盈利預測 分業務板塊假設分業務板塊假設 公司當前主要的業務可

133、分為陸上風電裝備、海上風電裝備、風力發電類等。（1）陸上風電裝備陸上風電裝備：公司的陸上風電裝備產品主要為陸風塔筒，2022 年實現銷售收入 26.66 億元，同比增長 41.84%，銷量約 31.43 萬噸，折算后產品均價約為 8481 元/噸，毛利率同比上升 2.85 個 pct 至 17.33%。2022 年公司實現海外營收 16.55 億元，毛利率為 20.62%；2023 年上半年海外營收 6.50 億元，毛利率為 27.08%。公司海外業務大部分為陸風塔筒產品出口，若假設海外營收均由陸風塔筒產品貢獻，則 2022 年公司國內陸風塔筒產品營收約為 10.11 億元，毛利率約為 11.

134、95%；2023 年上半年國內陸風塔筒產品營收約為 6.29 億元，毛利率約為 12.99%。受益于國內陸風的需求回暖以及亞太地區陸風的不斷發展，公司陸上風電裝備業務有望充分受益。根據公司訂單情況、產能擴張情況以及 2023 年上半年業務經營情況，假設23-25年國內陸風塔筒銷量分別為28/35/40萬噸，單價保持在7500元/噸。在國內陸風需求回暖的背景下，加上新疆風電項目的持續推進，公司位于新疆的產能能夠充分發揮運輸成本優勢，2023 年公司國內陸風塔筒產品毛利率有望回升，24-25 年隨著市場競爭加劇毛利率或將下降，假設 23-25 年毛利率分別為 13.00%/12.50%/12.00

135、%。海外業務方面，揚州出口基地產能持續釋放，假設 23-25 年出口陸風塔筒銷量分別為 18/30/37 萬噸，單價保持在 9200 元/噸，市場競爭加劇背景下毛利率分別為 26.00%/25.50%/25.00%。綜上可以得到陸上風電裝備產品 23-25 年營收分別為 37.56/53.85/64.04 億元，毛利率分別為 18.73%/19.16%/18.91%。（2）海上風電裝備海上風電裝備：公司的海上風電裝備產品主要包括海風塔筒、海風管樁、海上升壓站平臺，2022 年實現銷售收入 3.95 億元，同比下降 79.00%，銷量約5.83 萬噸，折算后產品均價約為 6777 元/噸，較 2

136、021 年的 9889 元/噸大幅下降，但毛利率同比上升 3.12 個 pct 至 18.80%，原因主要系交付訂單中部分為來料加工，拉低了整體平均價格，但仍保持較高的毛利率。2023 年上半年公司海上風電裝備實現營收 3.23 億元，毛利率為 11.40%，較 22 年全年下滑幅度較大，主要系 23 年上半年國內海風建設不及預期，需求較低致加工費下降，從而導致盈利承壓。根據公司訂單情況、海風產能規劃情況以及 2023 年上半年業務經營情況，并考慮到 2024 年和 2025 年國內海風新增裝機有望快速上升，假設 23-25 年公司海上風電裝備銷量分別為 8/15/25 萬噸，單價保持在 95

137、00 元/噸，因此營收分別為 7.60/14.25/23.75 億元；23 年下半年開始國內近海海風項目建設迎來加速，海風需求有望回暖，進而帶動盈利能力提升，24 年和 25 年海風亦有望保持高景氣，則假設 23-25 年海上風電裝備產品毛利率分別為 15.00%/20.00%/19.50%。（3）風力發電類風力發電類：公司積極探索風電場開發業務，持有的河南嵩縣 50MW 分散式風電場于2021年年底并網發電。公司風力發電類業務于2022年實現營收0.28億元，毛利率為 37.03%；2023 年上半年實現營收 0.15 億元，毛利率為 37.41%。公司正在廣西等地區積極推進風電場相關項目，

138、鑒于當前未落地實質性進展，因此假設公司風力發電類業務在 23-25 年保持平穩，營收維持在 0.30 億元，毛利率維持在 37.00%。（4）其他業務其他業務：2022 年公司其他業務實現營收 0.38 億元，同比下降 58.34%，毛利率為 72.93%；2023 年上半年公司其他業務實現營收 0.54 億元。公司未明 敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）確披露其他業務內容，由于其營收占公司總營收比重較低，因此假設 23-25 年其他業務營收保持在 0.80 億元，毛利率維持在 70.00%。表表 1111：公司分業務盈利預

139、測情況公司分業務盈利預測情況 項目項目 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總收入（億元）38.53 31.27 46.26 69.20 88.89 增長率 7%-19%48%50%28%總毛利（億元）6.28 5.74 8.85 13.84 17.41 整體毛利率 16.29%18.37%19.12%20.00%19.59%陸上風電裝備陸上風電裝備 收入（億元）18.79 26.66 37.56 53.85 64.04 增長率-29%42%41%43%19%毛利（億元）2.72 4.62 7.04 10.32 12.1

140、1 毛利率 14.48%17.33%18.73%19.16%18.91%海上風電裝備海上風電裝備 收入（億元）18.81 3.95 7.60 14.25 23.75 增長率 103%-79%92%88%67%毛利（億元）2.95 0.74 1.14 2.85 4.63 毛利率 15.67%18.80%15.00%20.00%19.50%風力發電類風力發電類 收入（億元）-0.28 0.30 0.30 0.30 增長率-8%0%0%毛利（億元）-0.10 0.11 0.11 0.11 毛利率-37.03%37.00%37.00%37.00%其他其他 收入（億元）0.92 0.38 0.80 0.

141、80 0.80 增長率 99%-58%109%0%0%毛利（億元）0.60 0.28 0.56 0.56 0.56 毛利率 65.77%72.93%70.00%70.00%70.00%資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所預測 期間費用率假設期間費用率假設 隨著公司營收規模擴大，23-25 年各項費用率或將呈下降趨勢，我們假設公司23-25 年銷售費用率分別為 0.58%、0.56%、0.54%，管理費用率分別為 4.19%、4.09%、3.99%，研發費用率分別為 4.14%、4.09%、3.99%。表表 1212：公司期間費用率預測情況公司期間費用率預測情況 2021A2021A 2

142、022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷售費用率 0.55%0.60%0.58%0.56%0.54%管理費用率 3.24%4.29%4.19%4.09%3.99%研發費用率 4.89%5.04%4.14%4.09%3.99%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 根據上述關鍵假設，預計公司2023-2025年實現的營業收入分別為46.26/69.20/88.89億元，歸母凈利潤分別為4.18/6.37/8.16億元，對應EPS分別為0.45/0.68/0.87 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290

143、129.S.SZ Z）5 5、估值水平估值水平 5.15.1、相對估值相對估值 考慮到公司的主營業務產品為風電塔筒、管樁，并且以“海風+出?！弊鳛楫斍皹I務發展重心，故我們選取海風業務或海外業務占比高的大金重工（海風產能持續擴張且海風產品在歐洲持續取得突破）、海力風電（國內海風塔筒和管樁龍頭企業）、東方電纜（國內海纜龍頭企業）三家公司作為可比公司?？杀裙井斍肮蓛r對應 24 年 PE 均值為 15 倍，公司當前股價對應 24 年 PE 為 14 倍。表表 1313：可比公司估值比較可比公司估值比較 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）凈利潤凈利潤

144、CAGRCAGR -3/203/202 22 2 PEGPEG -2022023 3 市值市值 （億元）（億元）2022024 4/1 1/4 4 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 25 5E E 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 25 5E E 大金重工 25.02 0.80 1.03 1.60 2.29 31 24 16 11 48.05%0.51 159.56 海力風電 55.30 0.94 1.36 4.03 6.27 59 41 14 9 88.01%0.46 120.22 東方電纜 40.20 1.22 1.76 2.48

145、 3.20 33 23 16 13 37.74%0.60 276.46 平均值 41 29 15 11 57.94%0.52 泰勝風能 9.72 0.29 0.45 0.68 0.87 33 22 14 11 49.55%0.44 90.87 資料來源：wind；其中泰勝風能盈利預測數據為光大證券研究所預測，其余公司盈利預測數據為 Wind 一致性預期 泰勝風能作為國內風電塔筒、管樁行業的領先企業之一，（1 1）擬布局南方海風擬布局南方海風生產基地生產基地，海風產品產能將進一步提升，打開海風業務成長空間海風產品產能將進一步提升，打開海風業務成長空間；（2 2）深耕亞）深耕亞太地區新興風電市場，

146、重點發展太地區新興風電市場，重點發展盈利水平更高的盈利水平更高的海外業務，海外業務，公司海外營收占比較公司海外營收占比較高，高，揚州出口基地產能持續釋放，打開業績成長空間；揚州出口基地產能持續釋放，打開業績成長空間；（3）具備產能、碼頭等優勢，市占率有望持續提升；（4）順應風電行業發展趨勢，國資背景助力資源獲取，同時積極探索風電場開發等領域，有望形成多元業務協同。我們認為綜合我們認為綜合以上考慮，以上考慮，公司公司可享有可享有一定估值溢價一定估值溢價，估值具備一定提升空間，估值具備一定提升空間。5.25.2、絕對估值絕對估值 關于基本假設的幾點說明：關于基本假設的幾點說明：1、長期增長率：由于

147、泰勝風能深耕風電行業，主要產品包括陸上風電裝備和海上風電裝備，未來風電行業將進入穩定增長階段，故假設長期增長率為 2%；2、值選?。翰捎蒙耆f一級-電力設備的行業作為公司無杠桿的近似；3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 15.00%。表表 1414：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 2.70%(levered)0.88 Rm-Rf 4.33%敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）Ke

148、(levered)6.52%稅率 15.00%Kd 4.69%Ve（百萬元）7,659.8 Vd（百萬元）332.5 目標資本結構 4.16%WACC 6.45%資料來源：光大證券研究所預測 表表 1515：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 245.74 1.97%第二階段 3,782.38 30.36%第三階段（終值）8,431.05 67.67%企業價值 AEV 12,459.17 100.00%加：非經營性凈資產價值 434.19 3.48%減：少數股東權益（市值）58.22-0.47%減：債務價值 332

149、.53-2.67%總股本價值 12,502.61 100.35%股本（百萬股）934.90-每股價值（元）13.3713.37 -PE（隱含，2024）29.92-PE（動態，2024）21.75-資料來源：光大證券研究所預測 表表 1616：敏感性分析表：敏感性分析表（元）（元）WACCWACC 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%5.45%14.72 16.04 17.75 20.03 23.25 5.95%13.03 14.03 15.28 16.90 19.07 6.45%11.65 12.42 13.3713.37 14

150、.57 16.10 6.95%10.50 11.11 11.85 12.75 13.89 7.45%9.53 10.02 10.61 11.31 12.16 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1717：絕對估值法結果：絕對估值法結果（元）（元）估值方法估值方法 估值結果估值結果 估估 值值 區區 間間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 13.37 11.11 16.90 貼現率0.5%，長期增長率0.5%資料來源：光大證券研究所預測 根據根據 FCFFFCFF 估值法，公司估值法，公司股價合理區間股價合理區間為為 11.111.11 1-1 16.96.90 0 元（敏感性元（敏感性0

151、.5%0.5%區間）區間）。5.35.3、估值結論估值結論 泰勝風能深耕于風電裝備制造，近年來重點開拓成長性更高的“海風+出?！笔袌?。公司積極推進南方地區海風制造基地的布局，有望打開海風業務成長空間；長期增長率長期增長率 敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）此外，公司海外營收占比較高，在亞太地區市場競爭力強，隨著出口產能逐漸釋放，海外業務將持續發力。我們預測公司 23-25 年歸母凈利潤分別為4.18/6.37/8.16 億元，對應 EPS 分別為 0.45/0.68/0.87 元，當前股價對應 23-25年 PE 分別為 2

152、2/14/11 倍。綜合考慮綜合考慮相對估值相對估值和絕對估值和絕對估值，首次覆蓋，給予，首次覆蓋，給予“買買入入”評級。評級。5.45.4、股價驅動因素股價驅動因素 （1）國內海風開發進度與政策國內海風開發進度與政策超預期超預期：自 2021 年海風搶裝潮后，國內海上風電項目開發建設進度較慢。2023 年下半年國內近海海風項目開發有所加速，若后續開工與并網能夠依次落地，公司海風業務有望受益。另一方面，若國內深遠海海風項目相關管理辦法出臺情況及其它政策支持能夠超預期，有望進一步打開公司海風業務成長空間，進而為股價上漲帶來驅動力。（2）海外市場開拓海外市場開拓超預期：超預期：歷年來公司總營收中海

153、外營收占比較高，產品出海是公司的重點發展方向之一。公司在澳大利亞市場具有充分的優勢，若后續能夠在“一帶一路”國家市場以及歐洲市場的開拓上取得超預期進展，有望打開公司海外業務成長空間，進而為股價上漲帶來驅動力。6 6、風險分析風險分析 （1）行業政策變化行業政策變化風險：風險：風電行業的發展與其產業政策有著密切聯系，若政策方面出現變化從而導致行業發展不及預期，可能會對公司的生產經營造成影響。（2）風電項目建設風電項目建設進度進度不及預期風險：不及預期風險：風電項目建設周期較長，并且項目實施過程中存在眾多可能導致工程項目延期的不確定性因素（尤其是海上風電項目）。若公司簽訂合同的項目延期，一方面會導

154、致收入確認延遲，另一方面會導致發貨時間滯后進而增加公司資金成本。（3）國際貿易國際貿易風險風險：目前美國、澳大利亞、墨西哥、歐盟等國家或地區對我國實施反傾銷，加大了我國風電裝備產品外銷成本；未來如有更多國家或地區對公司銷售的產品采取反傾銷調查或措施，公司境外銷售業務將可能受到不利影響。（4）原材料價格波動原材料價格波動風險：風險：鋼材是公司產品的主要原材料，成本占比較高，其價格波動對公司毛利率影響較大。若鋼材價格短期內大幅上漲，將直接影響公司主要產品的盈利水平，導致公司經營業績出現波動。（5）行業產能過剩行業產能過剩風險：風險：碳中和背景下風電產業快速發展，近年來領先的塔筒、管樁制造企業積極擴

155、產，未來行業整體產能將呈現快速擴張的趨勢。若行業出現產能過剩，競爭將進一步加劇，進而影響到公司市場份額以及盈利水平。敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 泰勝風能泰勝風能（303001290129.S.SZ Z）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2 202025 5E E 營業收入營業收入 3,8533,853 3,1273,127 4,6264,626 6,9206,920 8,8898,889 營業成本 3,225 2,552 3,741 5,536 7,148 折舊和攤銷 76 83 117

156、 142 161 稅金及附加 16 13 19 29 37 銷售費用 21 19 27 39 48 管理費用 125 134 194 283 355 研發費用 188 157 191 283 354 財務費用 12-13-7 2 15 投資收益 1 0 2 3 4 營業利潤營業利潤 289289 298298 487487 744744 955955 利潤總額利潤總額 288288 298298 486486 744744 954954 所得稅 34 27 73 112 143 凈利潤凈利潤 254254 270270 413413 632632 811811 少數股東損益-5-5-5-5-5

157、 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 259259 275275 418418 637637 816816 EPS(EPS(元，按最新股本元，按最新股本)0.280.28 0.290.29 0.450.45 0.680.68 0.870.87 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 經營活動現金流經營活動現金流 -1313 -296296 263263 403403 529529 凈利潤 259 275 418 637 816 折舊攤銷 76 83 117 142 161 凈營運

158、資金增加 296 647 512 759 790 其他-644-1,300-783-1,135-1,238 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 6161 -224224 -418418 -417417 -216216 凈資本支出-90-70-410-410-210 長期投資變化 0 0 0 0 0 其他資產變化 150-154-8-7-6 融資活動現金流融資活動現金流 -5454 1,1431,143 -165165 238238 2222 股本變化 0 216 0 0 0 債務凈變化 40 114-126 309 144 無息負債變化 749-29 344 809 564 凈現金流凈現金流

159、 -1010 593593 -320320 224224 335335 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 總資產總資產 5,8065,806 7,1727,172 7,7567,756 9,4359,435 10,84810,848 貨幣資金 674 1,273 953 1,176 1,511 交易性金融資產 146 155 155 155 155 應收賬款 1,953 2,003 2,332 2,927 3,440 應收票據 35 103 129 158 159 其他應

160、收款（合計）17 33 42 54 56 存貨 1,510 1,803 2,017 2,523 2,995 其他流動資產 200 337 337 337 337 流動資產合計流動資產合計 4,5664,566 5,7565,756 6,0376,037 7,4387,438 8,7928,792 其他權益工具 13 6 6 6 6 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 730 763 1,059 1,333 1,409 在建工程 36 70 75 78 59 無形資產 218 209 210 211 213 商譽 15 15 15 15 15 其他非流動資產 0 30 30 30 30

161、非流動資產合計非流動資產合計 1,2401,240 1,4151,415 1,7191,719 1,9971,997 2,0562,056 總負債總負債 3,0283,028 3,1133,113 3,3313,331 4,4494,449 5,1585,158 短期借款 35 126 0 309 454 應付賬款 808 541 599 775 858 應付票據 1,603 1,629 1,871 2,436 2,859 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 17 46 46 46 46 流動負債合流動負債合計計 2,8552,855 2,8072,807 3,0253,025 4,1

162、434,143 4,8524,852 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 30 27 27 27 27 非流動負債合計非流動負債合計 173173 306306 306306 306306 306306 股東權益股東權益 2,7782,778 4,0584,058 4,4254,425 4,9874,987 5,6905,690 股本 719 935 935 935 935 公積金 815 1,682 1,724 1,788 1,869 未分配利潤 1,256 1,458 1,787 2,290 2,917 歸屬母公司權益 2,758 4,039 4,4

163、11 4,977 5,686 少數股東權益 20 19 14 9 5 盈利能力（盈利能力（%）2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 毛利率 16.3%18.4%19.1%20.0%19.6%EBITDA 率 9.5%11.9%13.2%13.7%13.3%EBIT 率 7.5%9.2%10.7%11.7%11.5%稅前凈利潤率 7.5%9.5%10.5%10.7%10.7%歸母凈利潤率 6.7%8.8%9.0%9.2%9.2%ROA 4.4%3.8%5.3%6.7%7.5%ROE（攤?。?.4%6.8%9.5%12

164、.8%14.4%經營性 ROIC 9.8%7.9%10.2%13.4%14.5%償債能力償債能力 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 資產負債率 52%43%43%47%48%流動比率 1.60 2.05 2.00 1.80 1.81 速動比率 1.07 1.41 1.33 1.19 1.19 歸母權益/有息債務 68.77 26.28 159.44 14.77 11.81 有形資產/有息債務 137.21 44.56 268.65 27.04 21.86 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 2

165、022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 銷售費用率 0.55%0.60%0.58%0.56%0.54%管理費用率 3.24%4.29%4.19%4.09%3.99%財務費用率 0.31%-0.40%-0.16%0.02%0.16%研發費用率 4.89%5.04%4.14%4.09%3.99%所得稅率 12%9%15%15%15%每股指標每股指標 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 每股紅利 0.06 0.05 0.08 0.11 0.15

166、 每股經營現金流-0.02-0.32 0.28 0.43 0.57 每股凈資產 3.84 4.32 4.72 5.32 6.08 每股銷售收入 5.36 3.34 4.95 7.40 9.51 估值指標估值指標 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E PE 35 33 22 14 11 PB 2.5 2.2 2.1 1.8 1.6 EV/EBITDA 18.8 22.5 14.4 9.7 7.9 股息率 0.6%0.5%0.8%1.2%1.5%敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司

167、評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深

168、300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀

169、點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)C

170、ompany Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基

171、金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自

172、身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提

173、及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保

174、留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國中國光大光大證券國際證券國際有有限公司限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP