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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 名創優品名創優品（9896）深度復盤美國一元店，看名創出?？臻g深度復盤美國一元店，看名創出?？臻g 名創優品深度報告名創優品深度報告系列二系列二 劉越男劉越男(分析師分析師)蘇穎蘇穎(分析師分析師)021-38677706 021-38038344 證書編號 S0880516030003 S0880522110001 本報告導讀：本報告導讀：名創優品出海拓店因地制宜名創優品出海拓店因地制宜，差異化卡位打造品牌，海外直營加速布局釋放經營杠桿，差異化卡位打造品牌，海外直營加速布局釋放經營杠桿，成長空間值得期待。成長空間值得期待。摘要摘

2、要：維 持維 持“增 持增 持”評級評級。預計公司 2024-2026 財年營業收入分別為146.61/171.20/198.25 億元，經調整凈利潤分別為 23.27/28.08/33.33 億元?？紤]到公司處于快速成長期，國內持續拓店，海外直營加速布局經營杠桿釋放，成長空間可期，給予 2024 財年 30 xPE，對應目標價60.30 港元，維持“增持”評級。美國綜合零售市場千億規模，美國綜合零售市場千億規模，經濟波動商超雜貨業態輪動經濟波動商超雜貨業態輪動。1950-1980年代雜貨鋪提供近場零售+低價小規格產品選擇，與大賣場錯位競爭；1990 年代移民涌入廉價商品需求擴大、墨西哥中國貨

3、源供給充足，雜貨鋪快速崛起；2000-2007 年經濟復蘇倉儲式商超快速發展搶占雜貨業態市場空間；2008-2022 年，經濟危機+電商滲透率提升，催化雜貨店發展。行業至今步入成熟階段，2008-2022 年雜貨行業規模 CAGR 5.3%，以 Dollar General/Dollar Tree 為代表的 CR5 達到 82.5%。復盤美國雜貨三巨頭發展歷程，差異化帶來成長機會。復盤美國雜貨三巨頭發展歷程，差異化帶來成長機會。Dollar General聚焦低收入客群定位，基于差異化的客群流量支撐更優的采購價格，下沉的渠道網絡布局帶來更優的成本費用結構，支撐商業模型跑通；Dollar Tre

4、e 外延并購持續擴張，整合協同提升運營效率，創新業態優化單店模型；Five Below 卡位玩具品類階段性市場空缺，順勢快速崛起。名創優品網點及規模仍有較大成長空間，繁榮周期同店拓店匹配釋放，享有更高估值。名創優品出海拓店因地制宜，攻城略地空間可期。名創優品出海拓店因地制宜，攻城略地空間可期。公司依托供應鏈優勢，圍繞人貨場三大要素差異化定位：針對 20-35 歲具備較強消費力的年輕女性；產品定位聚焦大玩具、大美妝、大 IP 三大核心品類、10-15 美元價格帶；圍繞購物中心樹立標桿門店打造品牌。北美市場貨盤運營提效，直營拓店加速布局驅動海外高增，經營杠桿有望顯著釋放；海外市場開店空間潛力巨大，

5、渠道拓展成長可期。風險提示：風險提示：拓店及店效表現不及預期；行業競爭加劇風險。評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：41.70 2024.01.09 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）24.15-58.45 當前股本當前股本（百萬股）（百萬股）1,264 當前市值當前市值（百萬港元百萬港元）52,696 相關報告 經營無虞，管理層計劃增持彰顯信心 2023.12.06 利潤超預期，海外直營高增驅動可期 2023.11.22 業績再超預期，復蘇及海外旺季備貨開啟 2023.08.25 利潤再超預期，消費復蘇國內拓店強勁 2023.05.19 利潤率提升超預期，海外直營扭虧

6、為盈 2022.11.15 海外公司（海外公司（香港香港）財務摘要財務摘要（百萬百萬人民幣人民幣）2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 8,978.99 9,071.66 10,085.65 11,473.21 14,661.16 17,120.30 19,825.08 (+/-)%-4.43%1.03%11.18%13.76%27.79%16.77%15.80%毛利潤毛利潤 2,732.50 2,430.69 3,069.76 4,443.05 5,953.23 7,056.72 8,273.47 凈利潤凈利潤 933.95 4

7、77.17 722.58 1,844.71 2,326.79 2,807.71 3,332.92 (+/-)%11.02%-48.91%51.43%155.30%26.13%20.67%18.71%PE 25.97 20.59 17.06 14.37 -24%9%42%76%109%142%2023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/125252周內股價走勢圖周內股價走勢圖名創優品恒生指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 批零貿易業批零貿易業 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正

8、文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 42 目目 錄錄 1.投資建議.3 2.復盤美國雜貨行業發展.5 2.1.行業：美國綜合零售市場為千億美金級規模.5 2.2.格局復盤：經濟波動影響消費行為，商超雜貨業態輪動.6 2.2.1.1950-1980 年代：Dollar 店業態設立，錯位競爭享紅利.6 2.2.2.1990 年代：供需兩端助力，Dollar 店業態快速崛起.9 2.2.3.2000-2007 年：倉儲商超快速發展，雜貨業態增速趨緩.10 2.2.4.2008-2022 年：經濟危機驅動性價比雜貨店快速發展.11 3.行業比較：美國零售格局成熟，各業態模式

9、分化.13 3.1.競爭格局：美國零售市場主要玩家模式對比.13 3.1.1.2008-2022 年：經濟危機驅動性價比雜貨店快速發展.13 3.1.2.Dollar Tree：持續并購加速擴張，創新業態優化單店.16 3.1.3.Five Below：卡位玩具階段性市場空缺，快速擴張崛起.21 3.2.橫向比較：倉儲式商超周轉驅動，雜貨業態利潤率領先.23 3.2.1.經營數據：名創優品規模體量仍有較大成長空間.23 3.2.2.財務指標：名創優品凈利率領先，處于第一梯隊.26 3.2.3.估值復盤：繁榮周期同店拓店匹配釋放，享有更高估值.28 4.名創優品：出海拓店因地制宜，成長空間可期.

10、31 4.1.復盤：供應鏈+渠道構筑護城河，出海拓店因地制宜.31 4.2.競爭：差異化定位，攻城略地.34 4.3.擴張：北美加速直營拓店，經營杠桿釋放可期.36 5.風險提示.40 lU8VuZnYzW9UnXdUzXpNsQsQ6MaO8OsQpPsQmQjMoOqRlOmNnN8OmNmMwMtOuMMYnMtN 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 42 1.投資建議投資建議 關鍵假設：關鍵假設：（1）預計國內業務 2024-2026 財年收入分別為 97.03/112.45/129.23 億元，同比增長 26.83%

11、/15.89%/14.92%；（2）預計海外業務 2024-2026 財年收入分別為 49.58/58.75/69.02 億元，同比增長 29.70%/18.50%/17.49%；（3）預計Miniso門店總數2024-2026財年分別為6,631/7,351/8,071家，其中中國地區門店預計 2024-2026 財年分別為 4,024/4,374/4,724 家，海外地區門店預計 2024-2026 財年分別為 2,607/2,977/3,347 家?；谝陨详P鍵假設，我們預計公司 2024-2026 財年營業收入分別為146.61/171.20/198.25 億元，增速分別為 27.79

12、%/16.77%/15.80%，經調整凈 利 潤 分 別 為23.27/28.08/33.33億 元，增 速 分 別 為26.13%/20.67%/18.71%。表表 14：名創優品主要財務指標預測（百萬元）：名創優品主要財務指標預測（百萬元）FY2021 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 營業收入營業收入 9,071.66 10,085.65 11,473.21 14,661.16 17,120.30 19,825.08 yoy(%)1.03%11.18%13.76%27.79%16.77%15.80%國內業務國內業務收入收入 7,291.22 7,

13、442.16 7,650.82 9,703.38 11,245.34 12,922.83 yoy(%)20.63%2.07%2.80%26.83%15.89%14.92%海外業務海外業務收入收入 1,780.44 2,643.49 3,822.38 4,957.78 5,874.96 6,902.24 yoy(%)-39.33%48.47%44.60%29.70%18.50%17.49%Miniso 門店總數門店總數 4,749 5,299 5,891 6,631 7,351 8,071-中國地區門店 2,939 3,226 3,604 4,024 4,374 4,724-海外地區門店 1,8

14、10 2,073 2,287 2,607 2,977 3,347 經調整經調整凈利潤凈利潤 477.17 722.58 1,844.71 2,326.79 2,807.71 3,332.92 yoy(%)-48.91%51.43%155.30%26.13%20.67%18.71%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 綜合考慮到零售行業可比上市公司 2024 財年平均 PE 為 24.5x，名創優品仍處于快速發展期，公司受益消費復蘇回暖，國內拓店持續釋放，海外直營加速布局，經營杠桿釋放，拓店驅動業績增長確定性較強，成長空間可期，給予 2024 財年 30 x PE，對應目標價 60.30 港元，

15、維持“增持”評級。表表 1：相關上市公司盈利預測及估值相關上市公司盈利預測及估值（截止（截止 2024 年年 1 月月 7 日）日）公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價（美元）（美元）市值市值（億美元）（億美元）歸母凈利潤（億美元）歸母凈利潤（億美元）PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E Dollar General DG.N 135.76 297.99 24.16 16.36 16.17 12.33 18.21 18.43 Dollar Tree DLTR.O 136.29 296.94 16.15 13.06 15.21 18.39 22

16、.74 19.52 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 42 Dollararma DOL.TO 70.67 198.76 6.14 7.38 8 32.37 26.93 24.85 Five Below FIVE.O 200.84 110.85 2.62 3.07 3.67 42.31 36.11 30.20 Seria 2782.T 17.1 12.97 0.76 0.62 0.64 17.07 20.92 20.27 良品計劃 7453.T 15.6 43.85 1.59 2.21 2.36 27.58 19.84 18

17、.58 Don quijote 7532.T 22.7 144.37 4.82 5.45 5.96 29.95 26.49 24.22 行業均值行業均值 25.71 24.46 22.30 注：盈利預測均為 Bloomberg一致預期；數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 42 2.復盤美國雜貨行業發展復盤美國雜貨行業發展 2.1.行業：美國綜合零售市場為千億美金級規模行業：美國綜合零售市場為千億美金級規模 美國綜合零售市場發展經歷四階段，為千億美金級規模。美國綜合零售市場發展經歷

18、四階段，為千億美金級規模。復盤美國綜合零售市場發展歷程，主要可劃分為四個階段：高速成長期（1992-1999年），得益于拉美裔移民與貿易體系完善，行業快速崛起，年復合增速達9.6%；增長停滯期（2000-2008 年），倉儲式商超快速發展擠占份額，雜貨龍頭門店擴張速度放緩，年復合增速 0.5%；平穩增長期（2009-2019 年），龍頭持續穩步拓店，年復合增速 2.6%；發展新階段（2020年至今），高通脹下折扣店性價比凸顯，龍頭業態擴展升級，行業快速發展，年復合增速達 18.2%，目前發展已較為成熟。圖圖 1：美國綜合零售市場為千億美金級規模美國綜合零售市場為千億美金級規模 數據來源：美國經

19、濟分析局，國泰君安證券研究 美國雜貨店業態快速擴張擠占傳統百貨商店市場份額，行業集中度快速美國雜貨店業態快速擴張擠占傳統百貨商店市場份額，行業集中度快速提升。提升。根據歐睿數據，2022 年美國綜合商店（GMS）市場規模為 1493億美元，其中傳統百貨商店與雜貨店分別對應 615/877 億美元；2008-2022年雜貨店業態以 5.3%CAGR 持續擴張搶占市場份額，傳統百貨業態市場以-4.22%CAGR 呈現下滑態勢。美國雜貨業態中，以 Dollar General、Dollar Tree、Family Dollar 為代表的 CR5 市占率達 82.5%，相較 2013 年提升 12.4

20、pct。名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 42 圖圖 2：美國雜貨店業態持續擴張擠占傳統百貨市場，行業集中度高美國雜貨店業態持續擴張擠占傳統百貨市場，行業集中度高 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 圖圖 3：美國雜貨業態市場美國雜貨業態市場份額持續向龍頭集中份額持續向龍頭集中 數據來源：歐睿，國泰君安證券研究 2.2.格局復盤：經濟波動影響消費行為，商超雜貨業態輪動格局復盤：經濟波動影響消費行為，商超雜貨業態輪動 2.2.1.1950-1980 年代：年代：Dollar 店業態設立，錯位競爭享紅利店業態設立，錯位競爭享紅利

21、1930-1950 年代年代：“超市”成為生活時尚?！俺小背蔀樯顣r尚。隨著 1908 年福特發明 T 型車，汽車進入普通家庭，1913 年拉森制造第一臺家用電冰箱，食物得到延長儲存，兩者為超市成立提供了先決條件。由于超市需要較大面積以提供豐富齊全品類的產品，大多開在郊區，疊加消費者自助購買減少人工費用，超市價格具有明顯的優勢，周末驅車前往選購成為最時尚的生活方式。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2013201420152016201720182019202020212022Dollar General CorpDollar T

22、ree IncBig Lots IncFive Below Inc99 Cents Only Stores 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 42 圖圖 4：1950 年代美國城鎮化率大幅提升年代美國城鎮化率大幅提升 圖圖 5：1935-1962 年超市高速擴張年超市高速擴張 數據來源：世界銀行，國泰君安證券研究 數據來源：Ellickson，P.B.（2016），國泰君安證券研究 1960-1970 年代年代:更省、更多、更平價的新業態“大型折扣超市”誕生。更省、更多、更平價的新業態“大型折扣超市”誕生。1970 年代初恰

23、逢美國經濟陷入滯漲時期，美國核心 CPI 分別于 1970、1974、1980 年達到階段性高點，經濟增速下滑至 0 附近或以下，失業率亦高企，折扣零售商得到快速發展。以沃爾瑪、塔吉特和凱馬特為代表的折扣零售三巨頭，成立于或在 1962 年開設首家打折店。圖圖 6：美國經濟，美國經濟，70 年代幾次陷入衰退年代幾次陷入衰退 圖圖 7：美國美國 CPI，70 年代通脹高企年代通脹高企 數據來源：美國經濟分析局，國泰君安證券研究 數據來源：美國經濟分析局，國泰君安證券研究 1976 年 Price Club 開創會員倉儲超市業態，1983 年出現行業代表企業Costco 和山姆會員超市。會員倉儲超

24、市通過精簡 SKU（4000 個左右 sku VS 沃爾瑪幾萬個）及更高比例的自有品牌，實現更高性價比的選擇。1980-1989 年倉儲和折扣商店和大型商超占比從 5%大幅提升至 16%。020406080100195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020城市化率:美國(4)(2)02468101950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980美國:GDP:不變價:基于基礎價格:同比02468101214161958-011959-05196

25、0-091962-011963-051964-091966-011967-051968-091970-011971-051972-091974-011975-051976-091978-011979-051980-09美國:核心CPI:同比 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 42 圖圖 8：1980-1982 年美國倉儲年美國倉儲/折扣折扣/大型商超占比大幅提升大型商超占比大幅提升 圖圖 9：1920 年來美國郊區人口占比持續上升年來美國郊區人口占比持續上升 數據來源：Manchester(1992)，國泰君安證券研究 數據

26、來源：Allcountries.org，國泰君安證券研究 圖圖 10：1980-1990 年代沃爾瑪門店數量大幅增長年代沃爾瑪門店數量大幅增長 圖圖 11：1980-1990 年代沃爾瑪營收快速增長年代沃爾瑪營收快速增長 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 1950-1980 年代年代：地處農村或小城鎮的雜貨鋪和大賣場錯位競爭：地處農村或小城鎮的雜貨鋪和大賣場錯位競爭，密集密集開店提供近場零售開店提供近場零售+低價小規格的產品選擇低價小規格的產品選擇。Dollar General 在 1955 年將雜貨店業務調整為一元店，針對地處人口

27、不足 1 萬的農村地區；Family dollar 成立于 1959 年，Dollar Tree 創始人于 1986 年轉型創立一元店。圖圖 12：Dollar General 門店數大幅增長門店數大幅增長 圖圖 13：Dollar General 銷售額大幅增長銷售額大幅增長 數據來源：My Fathers Business，國泰君安證券研究 數據來源：My Fathers Business，國泰君安證券研究 5%15%14%16%16%16%4%8%8%8%9%9%18%29%29%29%32%33%73%48%50%47%43%42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

28、0%100%198019821984198619881989倉儲或折扣商店食藥混合商店大型商超傳統超市9%14%15%23%31%38%45%25%31%33%33%32%31%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1920193019401950196019701980郊區人口占比中心城市人口占比05001,0001,5002,000196819721976198119851990門店數05010015020025030035019811983198519871990營業收入（億美元）0100200300400500600195719621972門店數0102030405

29、060701963196819691972銷售額（百萬美元）名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 42 2.2.2.1990 年代：年代：供需供需兩端助力兩端助力，Dollar 店店業態快速業態快速崛起崛起 1990-1999 年，年，供需兩端共同助力，供需兩端共同助力，Dollar 店業態快速店業態快速崛起。崛起。1990 年美國出臺合法移民改革法案，移民所占新增人口數不斷增加，其中墨西哥移民占比最高；1990-1999 年約 351.1 萬墨西哥移民涌入美國，較 80年代增長 54.32%。從需求端看，由于移民貧困率遠高于原

30、住民，其對于廉價商品的需求擴大 Dollar 店的市場生存空間；從供給端看，隨著 1992年北美自由貿易區的設立，美國每年從墨西哥及中國大陸進口大量廉價商品，為 Dollar 店的擴張提供充足的貨源。圖圖 14：1990-1999 年年美國經濟持續復蘇美國經濟持續復蘇 圖圖 15：1990 年年代代開始移民所占新增人口數不斷增加開始移民所占新增人口數不斷增加 數據來源：美國經濟分析局，國泰君安證券研究 數據來源：美國國土安全部，美國經濟分析局，國泰君安證券研究 圖圖 16：墨西哥移民大幅增長墨西哥移民大幅增長 圖圖 17：移民的貧困率高于原住民移民的貧困率高于原住民 數據來源：Immigran

31、ts of the United States，國泰君安證券研究 數據來源：Immigrants of the United States，國泰君安證券研究 01234561990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999美國:GDP:不變價:基于基礎價格:同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%193019361942194819541960196619721978198419901996200220082014每年綠卡獲得者人數占新增人口比例05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001970

32、年前1970-19791980-19891990-1999移民前五的地區（千人）MexicoChina/Taiwan/HKPhilippineslndiaVietnam010203040506070貧困率近貧困率 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 42 圖圖 18：墨西哥進口商品金額占比大幅增加墨西哥進口商品金額占比大幅增加 圖圖 19：中國進口商品金額占比增加中國進口商品金額占比增加 數據來源：國際貨幣基金組織，國泰君安證券研究 數據來源：國際貨幣基金組織，國泰君安證券研究 2.2.3.2000-2007 年年：倉儲商超

33、快速發展，雜貨業態增速趨緩倉儲商超快速發展，雜貨業態增速趨緩 2000-2007 年經濟復蘇年經濟復蘇，倉儲式倉儲式商超商超快速發展快速發展，擠占雜貨擠占雜貨業態市場份額業態市場份額。嬰兒潮一代（1946-1964 年出生）正值 36-50 歲，為經濟實力較強時期，從底層驅動 倉儲式商超業態實現高速增長；雜貨店零售銷售額增長趨緩，Dollar Tree 門店同比增速降至 0%附近，門店數量同比增長放緩，Dollar General 同店增速維持正數，但門店數量同比大幅下降。圖圖 20：美國經濟持續復蘇美國經濟持續復蘇 圖圖 21：美國美國通脹維持低位通脹維持低位 數據來源：美國經濟分析局，國泰

34、君安證券研究 數據來源：美國經濟分析局，國泰君安證券研究 圖圖 22：COSTCO 營收快速增長營收快速增長 圖圖 23：全食超市營收快速增長全食超市營收快速增長 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 024681012194819511954195719601963196619691972197519781981198419871990199319961999美國:進口金額占比:墨西哥012345678910197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999美國:進

35、口金額占比:中國香港美國:進口金額占比:中國大陸(4)(2)024681991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021美國:GDP:不變價:基于基礎價格:同比012342000-012000-062000-112001-042001-092002-022002-072002-122003-052003-102004-032004-082005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-12美國:核心CPI:同比-5%0%5%10%15%20%050,00010

36、0,000150,000200,000250,000主營業務收入（百萬美元）yoy0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017主營業務收入（百萬美元）yoy 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 42 圖圖 24：沃爾瑪營收快速增長沃爾瑪營收快速增長 圖圖 25：雜貨

37、店零售額增長相對停滯雜貨店零售額增長相對停滯 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：CEIC，國泰君安證券研究 圖圖 26：Dollar Tree 拓店速度下降，同店增長低位拓店速度下降，同店增長低位 圖圖 27：Dollar General 拓店速度下降拓店速度下降 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 2.2.4.2008-2022 年：經濟危機年：經濟危機驅動驅動性價比雜貨店性價比雜貨店快速發展快速發展 2008-2022 年，經濟危機下低收入家庭增多，性價比雜貨店崛起年，經濟危機下低收入家庭增多，性價比雜貨店

38、崛起。根據歐睿數據，雜貨店業態市場規模從 2008 年的 426.2 億美元增長至 2022 年的 877.4 億美元，CAGR 達 5.2%，主要得益于：“中產階級擠壓”，數量占比由 1971 年的 61%降低至 2019 年的 51%，Dollar 店目標客戶數量持續增加；勞動力人口占比下降，65 歲及以上老年人占比從 2010 年的 13.03%提升至 2019 年的 15.8%；電商滲透率提升倒逼零售業態小型化近場化，小業態通過專注于最后一公里擁有了快捷便利、服務體驗等方面相較電商業態具備優勢。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100,000200,000300

39、,000400,000500,000600,000700,000198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021主營業務收入（百萬美元）yoy050,000100,000150,000200,0001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022雜貨店零售額（百萬美元）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%同店增長率門店數量同比-5%0%5%10%15%20%2003200420052006200

40、7200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022同店增長率門店數量同比 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 42 圖圖 28：美國經濟下臺階美國經濟下臺階 圖圖 29：疫情開始通脹一路走高疫情開始通脹一路走高 數據來源：美國經濟分析局，國泰君安證券研究 數據來源：美國經濟分析局，國泰君安證券研究 圖圖 30：消費者信心指數從低位緩慢回升消費者信心指數從低位緩慢回升，疫情后快速下降，疫情后快速下降 圖圖 31：經濟危機后，低收入家庭占比增加經濟危機后，低

41、收入家庭占比增加 數據來源：美國經濟分析局，國泰君安證券研究 數據來源：美國經濟分析局，國泰君安證券研究 圖圖 32：2010 年以來，電商滲透率逐步提高，增速維持年以來，電商滲透率逐步提高，增速維持 15%+圖圖 33：雜貨店零售規模（百萬美元）持續增長雜貨店零售規模（百萬美元）持續增長 數據來源：美國經濟分析局，國泰君安證券研究 數據來源：CEIC，國泰君安證券研究 近年，以 TEMU 為代表的社交+極致性價比電商和 TikTok 為代表的內容+興趣電商對 Dollar 店業態高毛利產品構成一定沖擊，美國線下零售渠道結構或再迎變局。012345672008-012008-122009-11

42、2010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-102022-09美國:核心CPI:同比969798991001011021031041960-011964-011968-011972-011976-011980-011984-011988-011992-011996-012000-012004-012008-012012-012016-012020-01OECD消費者信心指數:季調02468101214200720100%5%10%15%20%0100200300

43、4005006007002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019電子商務銷售金額（十億美元）yoy（右軸）滲透率（右軸）020,00040,00060,00080,000100,000120,000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022便利店百貨店雜貨店CAGR=5.3%(4)(2)024681991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021美國:GDP:不變價:基于基礎價格:同

44、比 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 42 3.行業比較：美國零售格局成熟，各業態模式分化行業比較：美國零售格局成熟，各業態模式分化 3.1.競爭格局：美國零售市場主要玩家模式對比競爭格局：美國零售市場主要玩家模式對比 3.1.1.2008-2022 年：經濟危機年：經濟危機驅動驅動性價比雜貨店性價比雜貨店快速發展快速發展 復盤 Dollar General 發展歷程，主要可劃分為五大階段：第一階段（第一階段（1939-1955 年）：年）：廉價商店發家廉價商店發家，拓店積極布局。，拓店積極布局。創始人家族于 1939 年

45、經濟大蕭條時期開設廉價商店，購買倒閉商店干貨、鞋子、小件縫紉用品和襪子的存貨，進行零售和批發，逐步發展，與紐約工廠代表建立聯系；戰后繁榮時期，從戰時生產中解放出來的制造商開始向市場投放各種商品，壓低價格購買，同時通過開店進行消化；入股農民國家銀行，以銀行貸款解決“過度購買+開店”帶來現金流緊張的問題。1955年開設 36 家店，年銷售額約為 200 萬美元。第二階段第二階段（1955-1979 年年）：）：轉型美元店，轉型美元店，錯位客群保障較低采購成本。錯位客群保障較低采購成本。受百貨公司“一美元日”促銷活動影響，1955 年開設首家 Dollar General門店，涵蓋衣服、鞋子、家當（

46、毛巾和枕套之類）和各種各樣的家庭用品，主打自助服務。定價主旨為 1 美元及其倍數，同時出售以低于和高于成本價的產品；由于小鎮的門店位置，客戶群區別于百貨公司客戶，公司可不定期與知名制造商簽訂合同，以正常成本的 35%-50%的價格購買知名制造商有輕微缺陷的非正規產品。1970 年代，不定期商品和清倉商品占銷售的 60%，其余為一流的服裝、家居用品、鞋子及保健和美容用品。Dollar General 于 1962 年合計擁有 76 家門店，實現銷售額從 1963 年1600 萬美元增至 1968 年 3100 萬美元，并于 1968 年成功上市；1973-1975 年經濟衰退期間，需求端消費者更

47、注重價格，供給端制造商商品積累較多庫存，公司通過較低成本購入，具備較強的經營韌性。第三階段第三階段（1979-1986 年年）：）：從“低價購買”到“客戶需求”從“低價購買”到“客戶需求”快速擴張?？焖贁U張。Dollar General 公司定位由“低價購買”轉變為“客戶需求”，以消費者日常剛需“服裝、鞋子、保健和美容用品”作為核心類目，同時搜尋高性價比產品進行推薦。1970 年代末至 1980 年代初，經濟困難、通貨膨脹高企；公司保持高速成長，主要基于三大優勢：較大規模的渠道門店網絡，足夠近距離覆蓋消費者，享有區域規模經濟與門店自帶的廣告效應；地處農村享有較低租金與房產稅，商場競爭少；南方地

48、區擁有低成本的勞動力儲備（員工非工會成員）和工業增加支撐需求。積極外延并購，整合面臨破產危機。積極外延并購，整合面臨破產危機。1983 年收購 P.N.Hirsch 并將其 11個州的 280 家門店翻牌為 Dollar General；1985 年收購 Eagle 的 206 家商店及邁阿密附近倉庫，進入發展最快的佛羅里達州。兩次收購使公司出現破產危機：1985 年銷售額增長 1 億美元主要來自佛羅里達州，但開支更為大幅增長使凈利潤下降 13%；1986 年銷量呈現首次下滑，凈利潤從1700 萬美元降至 400 萬美元。名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正

49、文之后的免責條款部分 14 of 42 第四階段（第四階段（1987-1999 年年）：經營優化）：經營優化，迎來爆發式增長，迎來爆發式增長。經營層面，一方面堅守創始理念：1 美元及其倍數定價（快速結賬）；小商店（更易匹配銷售與庫存）；基本款（不易受潮流變化影響）；定位服務低收入群體；圍繞被服務不足的社區開店。另一方面，針對品類結構進行調整：增加休閑食品 SKU 吸引客流，增加利潤率較低但周轉較快的日用消耗品（以紙巾、洗滌劑為代表），減少高利潤的服裝品類 SKU。同時針對倉庫門店，重新設計配送中心實現操作自動化簡化分銷，為所有門店安裝自動收銀機；控制成本，持續降低運營費用，1997 年廣告成本

50、降至低于 1%，運營費用率降至 19.5%。1987-1999 年期間持續拓店擴張，Dollar General 實現營業收入年復合增速 17.2%，凈利潤年復合增速 32.3%，迎來爆發式增長。2000 年從區域走向全國，進入 27 個州。圖圖 34：Dollar General 1987-1999 年年營業營業收入收入 CAGR 17%圖圖 35：Dollar General 1987-1999 年年凈凈利利潤潤 CAGR 32.3%數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 第五階段第五階段（2000 年年至今至今）：）：調整后再迎高速

51、擴張，開辟調整后再迎高速擴張，開辟新新業態業態布局海外。布局海外。為達成激勵所設盈利目標，2000 年財務造假；2002 年 CEO 變更，2005年宣布重述 2000-2003 年業績以澄清其租賃協議導致大筆的利息支出和異常項目虧損；2007 年由 KKR 收購完成私有化退市；后憑借 2008-2009 年經濟危機期間快速發展，2009 年 8 月重新 IPO 上市，KKR 持有85%股權。調整后積極開辟新業態，布局海外。調整后積極開辟新業態，布局海外。Dollar General 先后于 2003 年測試Dollar General Market 商店概念；2004 年設立香港采購辦事處，

52、直采擴展至低成本的亞洲市場；2017 年開設首家 DGX 概念店，并收購 Dollar Express 及其 323 個網點；2020 年推出 pOpshelf；2021 年推出 DG Fresh，開辟冷凍和冷藏品單獨分銷模式，截至 22 年底已布局 9 個 fresh 配送中心；2023 年 2 月首家海外門店在墨西哥開業。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500020406080100120140160180200198719891990199119921993199419951996199719981999 17.2%32.3%名創優品名創

53、優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 42 圖圖 36：Dollar General 2009 年以來營業收入年以來營業收入 CAGR 10.4%圖圖 37：Dollar General 2009 年年以來凈以來凈利潤利潤 CAGR 27.0%數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 圖圖 38：2013 年以來，年以來，Dollar General 不斷開辟新業態不斷開辟新業態 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 聚焦更低收入客群，差異化門店布局跑通商業模型。聚焦更低收入客群，差異

54、化門店布局跑通商業模型。根據 Kantar 數據，美國平均的家庭收入略低于 6.1 萬美元。Dollar General 主要針對低收入客群，約 57%顧客來自收入不到 4.99 萬美元家庭，30%不到 2.5 萬美元；渠道網絡布局上，Dollar General 超 75%的門店位于人口不超過 2 萬的小城鎮，形成有別于沃爾瑪等的差異化定位?；诓町惢目腿毫髁恐胃鼉灥牟少弮r格，下沉的渠道網絡布局帶來更優的成本費用結構，支撐商業模型跑通。渠道規模效應優勢凸顯，降本增效成效顯著。渠道規模效應優勢凸顯，降本增效成效顯著。根據 Global Data Retail 統計，美國 75%的人口到達任

55、一家 Dollar General 僅需 5 分鐘時間?；陲@著的渠道規模優勢，Dollar General 通過：單品類精選 1-3 個品牌規模直采降低采購成本，自有品牌廣泛覆蓋品類提升毛利；依托 19 個非冷凍配送中心、10 個冷凍配送中心、2 個混合配送中心和自有近 2000 臺運送車隊，最大化配送中心運用效率，節約運輸成本。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020012003200520072009201120132015201720192021調整階段10.4%(500)05001,0001,5002,0002,5003,0

56、002001200320052007200920112013201520172019202127.0%調整階段 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 42 圖圖 39：Dollar General 門店數量門店數量持續持續增長增長 圖圖 40：Dollar General 客戶中客戶中低收入家庭低收入家庭占比占比高高于沃爾瑪于沃爾瑪 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 41：Dollar General 自有品牌品類廣自有品牌品類廣 圖圖 42：Dollar Genera

57、l 配送中心支持配送中心支持平均平均銷售最高（美元銷售最高（美元/平平方英尺）方英尺）數據來源：公司公告，公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.1.2.Dollar Tree：持續并購加速擴張，創新業態優化單店：持續并購加速擴張，創新業態優化單店 復盤 Dollar Tree 發展歷程，主要可劃分為四大階段：第一階段第一階段（1980 年年）：）：商場高端玩具店發商場高端玩具店發家。家。Dollar Tree 創立于 1953 年，前身為 Ben Franklin 雜貨店與 K&K 玩具店。1979 年，以玩具反斗城、馬戲團世界為代表的大型玩具店快速搶占市場份額

58、，對應美國整體玩具銷售額的 36%，百貨公司及專賣商店分別占 13%/14%的市場份額，公司拿貨價格優勢減弱。同時，相對定價較高的游戲卡帶庫存備貨需投入大量資金，爆款產品較難預判，大多游戲易形成庫存需采取大幅降價銷售，競爭加劇。第二階段（第二階段（1986-1995 年年）：成功）：成功轉型一元店轉型一元店，強化海外直采。，強化海外直采。1986 年 11月開設首家 Only$1.00 店，并于 1987 年改名 Dollar Tree 持續拓店布局，截至 1991 年合計開設 186 家門店。銷售商品層面，堅持 1 美元定價，品類上主要依托性價比的派對用品、禮品季節性商品驅動，同時涵蓋玩具、

59、健康及美容化妝品、文具及家庭用品；渠道點位上，由封閉式商場逐步往近郊人流量大的以沃爾瑪等為中心的新購物中心布局；供應鏈層面，強化海外直采，亞洲商品進口量增加驅動門店面積由 3000 平方英尺增02004006008001,0001,2001,4001,600Five BelowDollar TreeDollar General 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 42 至 5000-6000 平方英尺，同時提升供應鏈參與度降低商品成本，提升整體利潤率水平。引入投資加速擴張，引入投資加速擴張，1995 年成功上市。年成功上市。

60、1993-1995 年期間，Dollar Tree實現銷售額由 1993 財年的 1.68 億美元持續提升至 1995 財年的 3.00 億美元，年復合增速為 33.8%；凈利潤由 1993 年的 940 萬美元增長至 1995年的 2100 萬美元，年復合增速為 49.0%；門店數量由 1992 年底的 256家門店持續擴張至 1995 年的 500 家。圖圖 43：1993-1995 財財年年 Dollar Tree 營收營收 CAGR 33.8%（百萬（百萬美元）美元）圖圖 44：1993-1995 財財年年 Dollar Tree 凈利潤凈利潤 CAGR 49.0%（百（百萬美元）萬美

61、元）數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 第三階段（第三階段（1995-2015 年年）：）：外延并購外延并購持續擴張持續擴張，運營優化，運營優化效率提升。效率提升。渠道布局上，通過外延并購實現快速擴張：Dollar Tree 先后于 1996-1999 年合計并購布局逾 16 個州的 226 家門店；2000 年收購 Dollar Express 及其布局 36 個州的 1729 家門店；2003 年并購 greenbacks 布局中東部五州；2005 年收購折扣連鎖店 Deal$；2010 年收購加拿大 Dollar Giant 商

62、店四個省合計 86 家門店，進軍海外，并持續在加拿大市場拓店擴張。同時，Dollar Tree 在 2009 年初推出 Dollar Tree Direct 電商渠道，將購買商品送到家門口或最近的門店，提升門店訪問量。圖圖 45：Dollar Tree 外延并購持續擴張外延并購持續擴張 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 經營層面上，通過墨西哥、歐洲、南美進口商品及食品 SKU 的增加，提升進店客流；豐富借記卡、信用卡、食品券等支付方式提升客戶消費頻次及粘性；門店逐步嘗試實現銷售點掃描，結合自動化倉儲與配送系統實現補給自動化，并針對門店進行商店級 POS 和企業級銷售系統的安裝等，提升效率。

63、05010015020025030035019931994199533.8%051015202519931994199549.0%名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 42 圖圖 46：1995-2014 年年 Dollar Tree 營業收入營業收入 CAGR 19.3%（百（百萬美元）萬美元）圖圖 47：1995-2014 年年 Dollar Tree 凈凈利潤利潤 CAGR 19.3%（百萬（百萬美元）美元）數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 圖圖 48：200

64、7-2013 年年 Dollar Tree 費用率下降，凈利率提升費用率下降，凈利率提升 圖圖 49：Dollar Tree 進口商品占比維持在進口商品占比維持在 35-45%區間區間 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 第第四四階段階段（2015 年年至今至今）：收購）：收購 Family Dollar，整合，整合創新業態創新業態。Dollar Tree 于 2015 年 7 月收購 Family Dollar，旗下門店 2014 年 8042 家，遠高于 Dollar Tree 同期 5367 家規模。Family Dollar

65、毛利率相對較低，定位具有差異化：門店渠道多位于小城鎮與城市社區，區別于 Dollar Tree的郊區；品類上以日常必需品為主，區別于 Dollar Tree 玩具、季節性商品等多樣化產品組合；產品多為較知名品牌商品，定價高于1 美元，定價相對 Dollar Tree 更高。Dollar Tree 并購后積極整合協同：并購后積極整合協同：尋找共同供應商，以規模優勢尋求更優采購價；優化 Family Dollar 產品定價及低店效門店布局，優化員工隊伍；提升物流倉儲協同效應。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0001995199619

66、971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201419.3%01002003004005006007001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201419.3%0%5%10%15%20%25%30%2007200820092010201120122013期間費用率凈利率0%10%20%30%40%50%1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2

67、004進口商品占比 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 42 圖圖 50：Dollar Tree 以多樣化商品為主，以多樣化商品為主，Family Dollar以基本以基本消費品為主消費品為主 圖圖 51：Dollar Tree 毛利率遠高于毛利率遠高于 Family Dollar 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 創新門店形態，優化單店模型。創新門店形態，優化單店模型。Dollar Tree 先后于 2018 年推出 H2 門店，改善商品供應，同店銷售額實現平均雙位數增長

68、；2020 年推出 Combo 組合門店，門店開設主要針對 3000-4000 人小城鎮與農村地區；2021 年 9月推出 plus 門店，推行以 1、3、5 美元定價銷售產品的多價策略，截至2022 年底推廣至 2500 家門店，在通脹成本壓力下，既保證同店銷售又保障盈利水平。圖圖 52：Family Dollar 同店增長惡化，改造為同店增長惡化，改造為 H2后明顯好轉后明顯好轉 圖圖 53：Dollar Tree 主要的門店改造計劃主要的門店改造計劃 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 54：客單價客單價驅動驅動 Dollar Tr

69、ee 同店銷售同店銷售 CAGR達達 3.75%圖圖 55：客單價客單價驅動驅動 Family Dollar 同店銷售同店銷售 CAGR達達 2.79%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 43.3%48.4%6.3%Dollar Tree基本消費品多樣化產品季節性商品77.7%7.6%5.7%9.0%Family Dollar基本消費品家居用品服飾和配件季節性和電子產品20253035402017-1-12017-4-12017-7-12017-10-12018-1-12018-4-12018-7-12018-10-12019-1-12019-4-120

70、19-7-12019-10-12020-1-12020-4-12020-7-12020-10-12021-1-12021-4-12021-7-12021-10-12022-1-12022-4-12022-7-12022-10-12023-1-1Family Dollar毛利率(%)Dollar Tree毛利率(%)-20%-10%0%10%20%20182019202020212022客單價同比交易單數同比同店銷售額同比-20%-10%0%10%20%30%20182019202020212022客單價同比交易單數同比同店銷售額同比 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分

71、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 42 圖圖 56：2014-2022 年年 Dollar Tree 營業收入營業收入 CAGR 16.1%（百（百萬美元）萬美元）圖圖 57：2014-2022 年年 Dollar Tree 凈凈利潤利潤 CAGR 13.2%（百萬（百萬美元）美元）數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 依托海外供應鏈，保持獨特定位依托海外供應鏈，保持獨特定位。區別于大多數雜貨店的多元定價策略，Dollar Tree 堅持 1 美元的傳統，海外直采較低采購成本優勢是其保持 1美元定價且貨源充足的底層支撐。渠道

72、選址策略上，采取“農村包圍城市”策略，與其他 Dollar 店進行差異化區隔，同時借助沃爾瑪選址及吸引人流的能力，用與沃爾瑪差異化性價比產品進行截流。借力資本市場，并購實現快速擴張布局。借力資本市場，并購實現快速擴張布局。1995 年 Dollar Tree 在納斯達克上市，借力資本市場通過并購快速擴張布局，拓展搶占市場。零售行業本身具有極強的規模效應，通過采購、運輸、運營、后臺建設等成本費用的攤薄體現在價格競爭力上，不斷形成正反饋形成強者更強的競爭優勢。圖圖 58：并購并購使使 Dollar Tree 加快門店數增長加快門店數增長 數據來源：Bloomberg，公司公告，國泰君安證券研究 產

73、品結構產品結構：銷售銷售、利潤、利潤兩手抓兩手抓。Dollar Tree 主要通過：基本消費品毛利率低、引流佳；多樣化產品、季節性裝飾品毛利率較高，利潤貢獻大，通常陳列在進出口等門店較優位置；以少量知名品牌日常消費品、清倉產品（占比不到 10%）吸引客流，以區域品牌和自有品牌，最大限度控制成本，提升利潤與產品差異化競爭優勢。自動化程度高，員工自動化程度高，員工人均人均銷售額遙遙領先。銷售額遙遙領先。1999 年 Dollar Tree 推廣零售終端系統應用，2002 年引進自動補給系統，逐步提升供應鏈管理能力，優化采購決策，加強存貨管理。Dollar Tree 門店約有 8000 件商品，截至

74、05,00010,00015,00020,00025,00030,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 42 2022 財年末，大約 25%商品由自動補貨，其余商品由商店經理根據特定客戶群的需求每周重新訂購。圖圖 59：Dollar Tree 公司自有品牌覆

75、蓋多品類公司自有品牌覆蓋多品類 圖圖 60：Dollar Tree 員工員工人均人均銷售額領先銷售額領先（美元（美元/人人）數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 3.1.3.Five Below：卡位玩具階段性市場空缺，快速擴張崛起：卡位玩具階段性市場空缺，快速擴張崛起 Five Below 成立于 2002 年，主營休閑品類，商品覆蓋包括時尚、家居、運動、科技、手工、聚會、糖果、季節性商品八大商品類別?？ㄎ煌婢咂奉惪ㄎ煌婢咂奉愲A段性階段性市場空缺，順勢市場空缺，順勢快速快速崛起。崛起。相比一般百貨公司僅圣誕節前采購約 3000 種玩具的模式；玩

76、具反斗城運用會員制增強消費者粘性，每周進貨類別約 1.8 萬種，通過渠道規模和產品多樣性形成規模經濟競爭優勢，迅速崛起成為美國玩具行業巨頭，2012 年銷售巔峰達 139億美元。由于玩具反斗城電商渠道過度依賴亞馬遜，雖對亞馬遜違反獨家專營協議取得勝訴，但未及時積極布局電商渠道，同時面臨高杠桿的債務拖累于 2017 年破產倒閉。其間，Five Below 填補玩具反斗城破產丟失的線下玩具市場階段性空缺機會，順勢快速崛起并于 2012 年成功上市。圖圖 61：Five Below 2007-2022 年年營業收入營業收入 CAGR 29.1%圖圖 62：Five Below 2007-2022 年

77、年利潤利潤 CAGR 27%（百萬美元）（百萬美元）數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 0100,000200,000300,000400,000500,000600,00019941995199619971998199920002001200220042005200620072008200920102011201220132014201520162017Dollar TreeDollar General(50)05010015020025030020072008200920102011201220132014201520162017

78、20182019202020212022 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 42 圖圖 63：Five Below 門店數保持高速增長門店數保持高速增長 圖圖 64：Five Below 單店初始投資回收期小于等于單店初始投資回收期小于等于 1 年年 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 65：門店面積提升帶來的店效提升門店面積提升帶來的店效提升 圖圖 66：Five Below 上市后開始快速擴張上市后開始快速擴張 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據

79、來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 三方品牌產品為主，商品上架時間約六周。三方品牌產品為主，商品上架時間約六周。Five Below 主要采用第三方品牌產品供貨模式，從洞察產品趨勢到零售門店上架需約 6 周時間。一方面，Five Below 通過監測人口市場趨勢、當前和以前產品歷史銷售趨勢及新產品發布成功情況，產品開發團隊與商品管理團隊合作，穩步提升海外直采比例，美國國內供應商采購占比逐年下降，2022 財年約 60%采購來自美國國內供應商；另一方面，為避免對單一供應商的采購依賴，與約 1000 家供應商合作，2022 財年單一供應商采購量占比均在 5%以下，且通常無長期供應協議或獨家

80、安排。1,340 02004006008001,0001,2001,4001,60020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221.01.21.41.61.82.02.22.42.67,0007,5008,0008,5009,0009,50010,000單門店面積每網點平均銷售額（百萬美元，右軸）15 20 40 50 52 60 62 71 85 103 125 150 120 170 150 020406080100120140160180年度新增門店數每家門店實現OPMargin都為正，新店的現金投資（3

81、0萬美元：裝修+庫存+開業前費用）回收期一年以內上市融資7320萬美元（扣除發行費用）名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 42 圖圖 67：Five Below 活躍供應商數量活躍供應商數量維持穩定維持穩定 圖圖 68：Five Below 美國國內購買占比美國國內購買占比下降下降 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 精品化定位，精品化定位，產品產品價格帶上移。價格帶上移。早期商品定價 5 美元以下，2019 年引入6-10 美元價格帶商品；2022 年在 250 家門店推出 Five

82、 Beyond 概念，2023 年計劃在 400 家門店推出（以店中店的形式），其精選產品價格從8 美元到 25 美元，包含滑板、藍牙揚聲器、三腳架支架，以及可調節的杠鈴和啞鈴、室內真空吸塵器等。圖圖 69：Five Below 產品以休閑品為主產品以休閑品為主 圖圖 70：目前美國門店布局目前美國門店布局德州、佛州、加州和環紐約州德州、佛州、加州和環紐約州 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告 3.2.橫向比較：倉儲式商超周轉驅動，雜貨業態利潤率領先橫向比較：倉儲式商超周轉驅動，雜貨業態利潤率領先 3.2.1.經營數據：名創優品規模體量仍有較大成長空間經營數據：名創優品規

83、模體量仍有較大成長空間 渠道網點規模上，2023 財年 Dollar General、Dollar Tree 與沃爾瑪全球門店數均已超萬家，名創優品全球門店合計 5891 家仍有較大成長空間。02004006008001,0001,20020122013201420152016201720182019202020212022活躍供應商數量0%20%40%60%80%100%20122013201420152016201720182019202020212022從美國國內購買的占比47.6%29.2%23.2%休閑品時尚家居零食和季節性商品 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條

84、款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 42 圖圖 71：2023 財年財年 Dollar General 網點數量達網點數量達 1.91 萬個萬個 圖圖 72：2023 財年名創優品網點數財年名創優品網點數 5891 家家 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 單店模式上，以 Costco、沃爾瑪等為代表的商超單店面積較大，平均單店面積約 1 萬平方米，以 Dollar General、Dollar Tree、Five Below 為代表的業態單店面積相對較小，平均單店面積約 600-800 平方米。圖圖 73：沃爾瑪單店

85、面積遠大于沃爾瑪單店面積遠大于 Dollar 系業態（平方米）系業態（平方米）圖圖 74：倉儲式商超單店面積高于雜貨店業態（平方米）倉儲式商超單店面積高于雜貨店業態（平方米）數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 單店年銷售額層面，Costco以近20億元規模絕對大幅領先，其次為Target、Walmart 等大店業態；單店坪效上，Costco 與 Bath&body works 均高于10 萬元/平方米，分居前二，Dollar 系門店業態坪效位于 2 萬元/平方米水平。05,00010,00015,00020,0001993199519

86、971999200120032005200720092011201320152017201920212023Dollar GeneralDollar TreeWalmartFive Below05,00010,00015,00020,00025,00080008200840086008800900092009400960002004006008001,000Five BelowDollar TreeDollar GeneralWalmart（右軸）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款

87、部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 42 圖圖 75：大店業態大店業態單店銷售額單店銷售額絕對值更高絕對值更高（萬美元）（萬美元）圖圖 76：名創優品單店收入仍有較大成長空間（萬元）名創優品單店收入仍有較大成長空間（萬元）數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 注：名創優品加盟業態占比較高，單店收入對應總部口徑 圖圖 77：沃爾瑪較沃爾瑪較 Dollar 系公司系公司單店坪效單店坪效更優更優（萬元（萬元/平平/年）年）圖圖 78：FY22Costco 與與 BBW單店坪效最高（萬元單店坪效最高（萬元/平方米）平方米）數據來源

88、：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 庫存周轉天數與庫存占總資產比重看，直營模式為主的 Dollar 系業態整體存貨周轉天數位于 90 天水平；合伙人代理為主的商業模式下，名創優品庫存周轉天數相對較優，FY2023 庫存周轉天數為 67.56 天，庫存占總資產比重僅為 10.53%；沃爾瑪、Costco 等商超業態剛需品類高周轉，庫存周轉天數僅為 30-45 天。圖圖 79：庫存周轉天數整體處于較為穩定水平庫存周轉天數整體處于較為穩定水平 圖圖 80：FY23 名創優品庫存周轉天數為中游較優水平（天）名創優品庫存周轉天數為中游較優水平（天）數據

89、來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 0100002000030000400005000005001,0001,5002,0002,500Five BelowDollar TreeDollar GeneralWalmart（右軸）050,000100,000150,000200,000250,0000.01.02.03.04.05.020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023WalmartFive B

90、elowDollar TreeDollar General0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000204060801001201401985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021Dollar GeneralDollar TreeFive BelowWalmart0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

91、免責條款部分 26 of 42 圖圖 81：庫存占總資產比重有所波動庫存占總資產比重有所波動 圖圖 82：FY2022 名創優品庫存占總資產比重相對較輕名創優品庫存占總資產比重相對較輕 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 3.2.2.財務指標：名創優品凈利率領先，處于第一梯隊財務指標：名創優品凈利率領先，處于第一梯隊 營收營收及利潤及利潤規模上，沃爾瑪處于絕對領先地位。規模上，沃爾瑪處于絕對領先地位。FY2022 沃爾瑪實現營收達 5727.5 億美元，Dollar General 和 Dollar Tree 實現營收分別為378.4

92、/283.3 億美元，Five Below 和名創優品分別為 28.5 億、15.6 億美元；利潤端，FY2022 沃爾瑪實現 136.7 億美元，Dollar General 和 Dollar Tree分別為 24.2/16.2 億美元，Five Below 和名創優品分別達到 2.79/0.99 億美元，仍有較大成長空間。圖圖 83：FY2022 沃爾瑪營收體量絕對領先（百萬美元）沃爾瑪營收體量絕對領先（百萬美元）圖圖 84：FY2022 沃爾瑪利潤規模領先（百萬美元）沃爾瑪利潤規模領先（百萬美元）數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研

93、究 毛利率呈現分化，銷售品類及定價策略強相關。毛利率呈現分化，銷售品類及定價策略強相關。各品牌毛利率水平分化差距較大，2023 財年以香氛個護為主要銷售品類的 Bath&body works對應毛利率水平為 48.9%，位居前列；Five Below、Dollar General、名創優品、Dollar Tree 根據各自玩具、季節性商品等高毛利產品貢獻占比不同，毛利率呈現差異，近年名創優品毛利率提升幅度顯著；沃爾瑪、Costco等倉儲式商超毛利率相對較低。0%20%40%60%80%100%120%19841986198819901992199419961998200020022004200

94、620082010201220142016201820202022WalmartFive BelowDollar TreeDollar General0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 42 圖圖 85：名創優品毛利率水平提升顯著（名創優品毛利率水平提升顯著（%

95、）圖圖 86：FY2023 名創優品毛利率位于中游水平名創優品毛利率位于中游水平 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 費用率整體保持穩定，規模效應體現優化空間。費用率整體保持穩定，規模效應體現優化空間。以 Costco、沃爾瑪等為代表的商超追求高周轉效率，規模體量較大，期間費用率水平控制更優，處于 10-20%區間；Dollar General、名創優品、Dollar Tree、Five Below 期間費用率整體處于 20-25%區間較為穩定，網點擴張體現規模效應，期間費用率仍有優化空間。圖圖 87：費用率水平整體較為穩定（費用率水

96、平整體較為穩定（%）圖圖 88：FY2022 名創優品名創優品期間期間費用率位于中游較優水平費用率位于中游較優水平 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 高毛利品類銷售占比高利潤率更優，名創優品凈利率處于第一梯隊。高毛利品類銷售占比高利潤率更優，名創優品凈利率處于第一梯隊。2023 財年以香氛個護為主要銷售品類的 Bath&body works 對應營利潤率/凈利率水平分別為 25.5%/10.6%，位居前列；名創優品在雜貨業態中營業利潤率較優，同時依托加盟代理模式下較優的費用率水平，凈利率水平已處于第一梯隊；以沃爾瑪、Costco 為

97、代表的商超整體利潤率水平相對較低。20253035401986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022Five BelowDollar GeneralDollar TreeWalmartMiniso0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0012172227321986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022Five BelowDollar TreeDollar G

98、eneralWalmartMiniso0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 42 圖圖 89：營業利潤率營業利潤率處于較為穩定水平（處于較為穩定水平（%）圖圖 90：FY2023 名創優品營業利潤率名創優品營業利潤率為中游較優水平（為中游較優水平（%）數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 圖圖 91：名創優品凈利率水平提升顯著（名創優品凈利率水平提升顯著（%）圖圖 92：F

99、Y2023 名創優品名創優品凈利率凈利率處于第一梯隊（處于第一梯隊（%）數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 3.2.3.估值復盤：繁榮周期同店拓店匹配釋放，享有更高估值估值復盤：繁榮周期同店拓店匹配釋放，享有更高估值 復盤美股 Dollar General、Dollar Tree、Five Below 估值表現看，快速成長期估值水平處于 30-50 x，成熟階段對應估值水平處于 15-25x，核心關注拓店、同店兩大關鍵指標。在正常的經營周期內，同店與拓店匹配釋放階段，驅動更高的業績增速預期時，進入繁榮周期，享有更高估值（30-50 x

100、）；而在同店疲軟或公司階段性拓展調整，增速放緩的成熟階段，估值水平相對較低（15-25x）。圖圖 93：同店絕大多數時間維持正增長同店絕大多數時間維持正增長 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究(10)(5)0510151986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022Five BelowDollar GeneralDollar TreeWalmart0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00(8)(3)2712171983198519871989199119

101、9319951997199920012003200520072009201120132015201720192021Five BelowDollar GeneralDollar TreeWalmartMiniso0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 42 2010 年以來，年以來，Dollar General 發展進入成熟期：發展進入成熟期：拓店驅動收入中個位數增長，同店增速中長期維持在中低個位數增長，支撐整體收入端維持高個位數增長；受

102、益于規模效應、效率提升帶來的費用率優化，整體利潤端增速約 10%出頭，歷史估值區間為 15x-25x。圖圖 94：2009 年以來，年以來，Dollar General 估值在估值在 15-25x 之間之間 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 1996-2000 年，年，Dollar Tree 處于快速擴張的成長期：處于快速擴張的成長期：拓店貢獻收入增速14%+，同店維持 5-7%增速，驅動整體收入端實現超 20%的快速增長；得益于規模效應下費用率的優化，利潤端增速更優，對應階段的歷史估值區間為 30 x-50 x。2000 年以來，年以來，Dollar Tree 逐步切換至發展成

103、熟階段：逐步切換至發展成熟階段：拓店驅動收入增速貢獻邊際下降，由 10-15%區間逐步降速換擋至低個位數增長，同店降速至低個位數增長，驅動整體收入增速放緩至高個位數增長，并購整合階段利潤端波動較大，該階段的對應的歷史估值中樞約為 20 x。圖圖 95：Dollar Tree 快速成長期快速成長期估值在估值在 30 x-50 x 區間區間，成熟成熟期估值期估值中樞在中樞在 20 x 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00Dollar Gener

104、al股價（美元）PE（右軸）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.001995-9-111996-9-111997-9-111998-9-111999-9-112000-9-112001-9-112002-9-112003-9-112004-9-112005-9-112006-9-112007-9-112008-9-112009-9-112010-9-112011-9-112012-9-112013-9-112014-9-112015-9-11201

105、6-9-112017-9-112018-9-112019-9-112020-9-112021-9-112022-9-112023-9-11Dollar Tree股價（美元）PE（右軸）名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 42 目前，目前，Five Below 整體仍處于整體仍處于快速快速成長期：成長期：拓店貢獻收入增速約 15%-20%，7500 平方英尺店型基礎上逐步推出 8000/8500/9000/9500 平方英尺新店型，驅動同店維持中低個位數增長，整體收入端維持 20%的快速增長；得益于店效提升經營效率優化及規模效

106、應下的費用率優化，利潤端近十年的年復合增速約 30%，對應估值中樞為 40 x。圖圖 96：Five Below 估值在估值在 30-50 x，估值中樞，估值中樞 40 x 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 42 4.名創優品：出海名創優品：出海拓店因地制宜，成長空間可期拓店因地制宜，成長空間可期 4.1.復盤：供應鏈復盤：供應鏈+渠道構筑護城河，出海拓店因地制宜渠道構筑護城河，出海拓店因地制宜 名創優品出海路徑：從東南亞走向全球，加速渠道網絡布局擴張。名創優品出海路徑：從東

107、南亞走向全球，加速渠道網絡布局擴張。2015年，名創優品開啟全球化戰略，先后啟動與泰國、新加坡、菲律賓、越南、馬來西亞等國家的全面戰略合作。2018 年，董事長葉國富先生提出“百國千億萬店”目標，進入高速擴張階段，截至 2018 年 8 月，名創優品已進駐超 70 個國家和地區，在海外市場的店鋪數量超過 1000 家。公司先后于 2016 年、2020 年開設美國與歐洲市場首店，從東南亞市場進一步擴張延伸至美洲、歐洲等地，持續擴大海外市場布局。截至 2023 年 9月 30 日，公司海外門店數量已達 2313 家，進入超 100 個國家地區。圖圖 97：名創優品海外市場發展歷程名創優品海外市場

108、發展歷程 數據來源：招股說明書，公司公告，公司官網，國泰君安證券研究 名創優品依托極致供應鏈實現高性價比，進軍海外市場快速布局。名創優品依托極致供應鏈實現高性價比，進軍海外市場快速布局。深度融入產銷全流程，綁定優質供應商。深度融入產銷全流程，綁定優質供應商。名創優品將供貨商納入從產品設計到發貨的整個流程中，定期協助其提高生產效率和成本控制能力，從各環節提高供應鏈效率。在供應商滿足質量要求情況下，在遠低于行業回款期內（15 天內）結算貨款，綁定優質供應商，保障產品高質量；同時通過廣泛合作降低單一供貨商的風險，單一供貨商的供貨比例不足10%。極致供應鏈帶來三大優勢，數字化實現高效高性價比。極致供應

109、鏈帶來三大優勢，數字化實現高效高性價比。名創優品憑借強大的優質供應鏈整合，依托高效的數字化供應鏈實現靈活生產、庫存快速周轉、產品迅速面市，充分發揮成本優勢，提供高性價比、頻繁上新和廣泛選擇的產品吸引全球消費者。規?；幠；?供應商直采模式，打造成本管控優勢。供應商直采模式，打造成本管控優勢。采用向供應商直采的采購模式，依托規?；少弶旱统杀?，定價具備競爭力，同時入股優質供應商綁定獨家貨源。產品快速更新迭代，滿足多元消費需求。產品快速更新迭代，滿足多元消費需求。背靠中國龐大的制造業規模、名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 42

110、 強大的供應鏈實力，通過 OEM/ODM 模式快速開發產品，靈活地維持多樣化且頻繁更新的產品組合，以滿足市場對 SKU 產品快速迭代更新的需求。數據實時同步，降低庫存風險。數據實時同步，降低庫存風險。供應鏈管理系統通過建立數字化連接，供貨商可實現實時查閱終端銷售數據，根據各門店滯銷SKU及時調整，動態優化生產規劃，最大限度地降低庫存風險，優化商品組合；同時，實時庫存與定制化產品需求可直接反饋至供應商，進一步提升生產與庫存周轉效率。圖圖 98：名創優品美國市場門店形象：名創優品美國市場門店形象 數據來源：公司官網 海外門店擴張海外門店擴張+店效顯著店效顯著回暖，驅動收入持續向上?；嘏?，驅動收入持

111、續向上。2019-2023 財年名創優品海外業務分別實現收入 30.31/29.35/17.80/26.43/38.22 億元，其中2021 財年受疫情擾動較大，此后持續呈現快速增長態勢。FY2024Q1 公司海外業務實現收入 12.95 億元，同比增長 40.8%，同期高基數下仍呈現持續向好態勢。2020-2023財年公司分別凈增海外門店275/121/163/214家，截至 FY2024Q1 海外門店總數為 2313 家，海外門店規模持續穩步擴張。名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 42 圖圖 99：名創優品海外業務收入

112、持續顯著回暖名創優品海外業務收入持續顯著回暖 圖圖 100：名創優品海外門店持續擴張：名創優品海外門店持續擴張 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 FY2023 名創優品海外業務實現營收 38.22 億元，對應整體業務占比約33.3%；截至 2023 年 6 月 30 日，海外門店數量達 2187 家，對應整體門店數量占比約 37.0%。圖圖 101：名創優品海外業務收入持續顯著回暖名創優品海外業務收入持續顯著回暖 圖圖 102：名創優品海外門店持續擴張：名創優品海外門店持續擴張 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究

113、 海外門店廣泛海外門店廣泛布局，亞洲與美洲國家為主要貢獻來源。布局，亞洲與美洲國家為主要貢獻來源。公司基于全球化布局與出海戰略，快速布局亞洲、美洲、歐洲等全球多個國家地區門店。截至 2023 年 9 月 30 日，名創優品海外門店數量達 2313 家，其中北美地區 140 家，拉美地區 514 家，亞洲地區（不包括中國）1264 家，歐洲地區 218 家，中東及北非地區 53 家，其他地區 124 家，渠道網絡遍布全球。FY2024Q1，海外業務中來自除中國以外的亞洲國家營收規模 5.46億元，對應海外業務占比最大（42%）；其次為北美及拉丁美洲國家，分別對應海外業務整體收入占比的 24%。-

114、3.17%-39.33%48.47%44.60%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00FY2019A FY2020A FY2021A FY2022A FY2023A海外收入（億元）yoy（%）1,414 1,689 1,810 1,973 2,187 05001,0001,5002,0002,500FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023海外門店數量0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.

115、0%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023海外業務收入占比35.5%36.0%36.5%37.0%37.5%38.0%38.5%39.0%39.5%40.0%40.5%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023海外門店數量占比 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 42 圖圖 103：名創優品渠道門店網絡覆蓋全球名創優品渠道門店網絡覆蓋全球 圖圖 104：名創優品亞洲及美洲國家海外業務收入占比較高：名創優品亞洲及美洲國家海外業務收入占比較高 數據來源：公司官網 數據來源：公司公告，國泰君

116、安證券研究 海外業務以代理商模式為主，因地制宜快速拓店。海外業務以代理商模式為主，因地制宜快速拓店。名創優品海外拓店以代理商模式為主，直營店、名創合伙人模式為輔。在美國等人口多、空間廣、增長潛力較大的市場，通常以直營店試水樹立品牌形象，逐步以直營模式或吸引加盟商以名創合伙人模式擴張；在南美洲及東南亞等地區主要采用代理商模式，最大程度利用分銷商當地資源高效拓店。截至FY2024Q1，海外 2313 家門店中直營與第三方門店分別為 202 家和 2111家。表表 2：公司海外渠道根據國家情況不同采用三種模式擴張：公司海外渠道根據國家情況不同采用三種模式擴張 模式模式 國家國家 模式簡介模式簡介 自

117、營模式自營模式 美國 公司確認門店所有的銷售收入及成本。加拿大 名創合伙人模式名創合伙人模式 印尼 合伙人提供資金，獲得每日收入的 38%（食品類為 33%）；公司提供咨詢服務、貨品等。代理商代理商 墨西哥 分銷商或代理商買斷貨品，貨品所有權轉移，分銷給指定地區的授權門店；要求其在一定期限內開設并成功運營一定數量門店；按公司要求提前支付 20%-100%貨款。哥倫比亞 菲律賓 泰國 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.2.競爭：差異化定位，攻城略地競爭：差異化定位，攻城略地 根據零售業態“人、貨、場”三大核心要素進行拆解：根據零售業態“人、貨、場”三大核心要素進行拆解：人：人：名創優品核

118、心客群針對名創優品核心客群針對 20-35 歲年輕女性，具有較強的消費購買力。歲年輕女性，具有較強的消費購買力。目標客群與 Bath&Body Works 有所重疊；但區別于 Dollar Tree、Dollar General、TEMU 等定位的中低收入家庭，Five Below 定位的 5-19 歲青少年客群。貨：貨：差異化的產品品類及價格定位。差異化的產品品類及價格定位。產品品類上，聚焦高毛利的興趣消費品類，圍繞大玩具、大美妝、大 IP 三大核心品類，支撐其整體毛利率快速提升至行業較優水平；Dollar 業態門店由于較為下沉，選品上食品及家清易耗引流品占比較高，毛利率水平相對較低；價格定

119、位上，現有競爭格局中 Dollar General、Five Below 以 1-5 美元價格帶為主要定24%24%42%7%1%2%北美拉美亞洲(不包括中國)歐洲中東和北非其他 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 42 位，Dollar Tree 以 1.25 美元為主要價格帶，名創優品美國門店定位價格帶為 10-15 美元區間，差異化的價格定位避免面臨過于激烈的競爭格局。場：依托商場客流場：依托商場客流，樹立標桿門店打造品牌，樹立標桿門店打造品牌。名創優品美國門店主要開設圍繞購物中心，與 Bath&Body Works

120、門店選址定位較為類似；其他零售商門店選址多以獨立建筑為主，門店規模較大的沃爾瑪則選址分布相對均勻。門店面積上，名創優品（300-400 平方米）Dollar General（700平方米）Dollar Tree（750 平方米）Five Below（890 平方米）歐洲拉美東南亞中東北美；年輕人占比年輕人占比 東南亞拉美美國中國中東歐洲。渠道特點：渠道特點：零售受線上沖擊程度：中國印尼英國美國越南西班牙墨西哥法國菲律賓科威特沙特；綜合零售市場發展周期：美國歐洲中國墨西哥東南亞中東；中國人口密度大，對人流密度有要求的百貨商店規模在綜合零售中占比更高。名創優品產品海外定價水平：名創優品產品海外定價

121、水平：美國=3.8x 中國=1.2x 墨西哥；東南亞地區=1.3x2.1x 中國；歐洲地區=3.1x3.5x 中國；中東地區=2.2x2.7x中國；名創優品的品牌定位：名創優品的品牌定位：墨西哥東南亞中國歐洲美國中東。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3北美市場門店數量 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 42 表表 3：海外各國消費力、購買力及人口數量結構情

122、況：海外各國消費力、購買力及人口數量結構情況 國家國家 最終消費支出最終消費支出占占 GDPGDP 比重比重 消費傾向消費傾向 人均人均 GNIGNI 基于購買力平基于購買力平價（國際元）價（國際元）購買力購買力 人口數量人口數量 （百萬人）（百萬人）人口倍數人口倍數 年輕人年輕人 占比占比 美國美國 82.59%1.53 77530 3.65 333.53 0.24 44.47%墨西哥墨西哥 77.09%1.43 21060 0.99 130.12 0.09 56.42%中國中國 53.92%1.00 21250 1.00 1412.55 1.00 42.04%印尼印尼 64.87%1.2

123、14250 0.67 274.86 0.19 56.15%菲律賓菲律賓 90.84%1.68 10730 0.50 111.57 0.08 64.37%越南越南 65.05%1.21 12810 0.60 99.46 0.07 51.98%法國法國 76.92%1.43 57090 2.69 65.65 0.05 39.95%西班牙西班牙 77.67%1.44 45950 2.16 47.6 0.03 34.90%英國英國 82.98%1.54 54920 2.58 67.79 0.05 42.01%沙特阿拉伯沙特阿拉伯 66.41%1.23 59660 2.81 34.79 0.02 55.

124、50%科威特科威特 66.58%1.23 64590 3.04 4.82 0 38.87%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：消費傾向=目標國家最終消費支出占 GDP 比重/中國最終消費支出占 GDP 比重；購買力=目標國家人均 GNI 基于購買力平價/中國人均 GNI 基于購買力平價；人口倍數=目標國家人口數量/中國人口數量。表表 4：名創優品海外：名創優品海外各國商品定價相比于國內定價的平均倍數各國商品定價相比于國內定價的平均倍數 品類品類 印尼印尼 菲律賓菲律賓 越南越南 科威特科威特 沙特阿拉伯沙特阿拉伯 意大利意大利 法國法國 英國英國 美國美國 墨西哥墨西哥 生活家居 1.3

125、x 1.4x 2.5x 2.2x 2.1x 3.1x 3.1x 3.9x 4.1x 2.5x 小型電子產品 1.4x 2.1x 2.0 x 1.7x 2.3x 2.3x 3.9x 6.1x 6.4x 3.4x 紡織品 0.9x 1.1x 1.2x 1.7x 2.1x 2.4x 2.6x 2.2x 2.8x 1.6x 包裝配飾 0.8x 2.1x 1.3x 1.5x 2.8x 2.9x 2.5x 2.6x 2.2x 美妝工具 1.5x 1.4x 1.8x 2.1x 2.6x 5.2x 3.6x 4.6x 6.7x 8.7x 玩具 1.7x 2.1x 2.6x 2.5x 3.8x 2.6x 4.4

126、x 3.7x 3.2x 2.7x 彩妝 2.0 x 2.3x 3.0 x 3.4x 2.0 x 個人護理 0.6x 3.5x 3.9x 4.6x 零食 香水 1.6x 1.7x 2.0 x 4.7x 4.7x 2.1x 5.1x 文具和禮品 1.7x 1.4x 1.8x 3.9x 2.5x 2.9x 1.8x 2.6x 1.9x 整體整體 1.3x 1.6x 2.1x 2.2x 2.7x 3.1x 3.5x 3.4x 3.8x 3.3x 數據來源：名創優品各國官網，國泰君安證券研究 注：定價倍數根據各國官網 11 大品類定價進行測算?；诩僭O“開店潛在空間=人口數/對標國家單店潛在覆蓋人數*消

127、費能力因子*年齡結構因子*渠道因子”，以中國開設 5000 家門店、單店覆蓋 28.3萬人作為對標參考，進行全球名創優品開店空間測算：預計北美預計北美/歐洲歐洲/拉拉美美/東南亞東南亞/中東及北非分別對應中東及北非分別對應 2176/3602/1758/1912/3695 家門店空間，家門店空間，海外開店空間潛力巨大，渠道拓展成長可期。海外開店空間潛力巨大，渠道拓展成長可期。名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 42 表表 5：全球主要布局國家的消費環境及開店空間測算全球主要布局國家的消費環境及開店空間測算 區域區域 國家（參

128、照中國家（參照中國）國）人口數（萬人口數（萬人）人）對標國家單店覆蓋人對標國家單店覆蓋人數（萬人數（萬人/店）店）消費能力因子消費能力因子 年齡結構因子年齡結構因子 渠道因子渠道因子 （線上沖擊）（線上沖擊）潛在空間潛在空間（家）（家）拉美 墨西哥 12750 28.3 0.4 1.3 1.30 337 北美 美國 33360 28.3 1.5 1.1 1.07 1972 東南亞 印尼 17486 28.3 0.6 1.3 1.01 514 菲律賓 11157 28.3 0.5 1.5 1.35 428 越南 9946 28.3 0.3 1.2 1.28 192 歐洲 法國 6565 28.3

129、 1.1 1.0 1.31 317 西班牙 4760 28.3 1.0 0.8 1.30 176 英國 6779 28.3 1.2 1.0 1.06 296 中東 沙特阿拉伯 3479 28.3 1.3 1.3 1.36 284 科威特 482 28.3 1.7 0.9 1.36 37 數據來源：Wind，歐睿，國泰君安證券研究 注：消費能力因子=消費傾向*購買力/平均定價倍數，年齡結構因子=目標國家 35 歲以下人群占比/中國 35 歲以下人群占比，渠道因子=目標國家線下渠道銷售占比/中國線下渠道銷售占比。表表 6：全球各地區的消費環境及開店空間測算全球各地區的消費環境及開店空間測算 國家國

130、家/地區地區 人口數人口數（億人）（億人）對標國家單店覆蓋人對標國家單店覆蓋人數（萬人數（萬人/店）店）消費能力因子消費能力因子 年齡結構年齡結構 因子因子 渠道因子渠道因子 （線上沖擊）（線上沖擊）潛在空間潛在空間（家）（家）中國 14.13 28.3 1.00 1.00 1.00 5002 歐洲（參照法國）7.46 28.3 1.10 0.95 1.31 3602 拉美（參照墨西哥）6.65 28.3 0.43 1.34 1.30 1758 東南亞（參照印尼）6.50 28.3 0.62 1.34 1.01 1912 中東及北非（參照沙特）4.53 28.3 1.28 1.32 1.36

131、3695 北非（參照美國）3.68 28.3 1.47 1.06 1.07 2176 數據來源：Wind，歐睿，國泰君安證券研究 注：消費能力因子=區域內參照國家的消費傾向*購買力/平均定價倍數，年齡結構因子=區域內參照國家的 35 歲以下人群占比/中國 35 歲以下人群占比，渠道因子=區域內參照國家的線下渠道銷售占比/中國線下渠道銷售占比。名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 42 5.風險提示風險提示 國內國內同店拓店同店拓店不及預期。不及預期。若國內經濟消費力進一步疲軟，購物中心線下客流受影響，可能導致同店增速及加盟商拓

132、店節奏不及預期。美國經濟下行導致購買力下降。美國經濟下行導致購買力下降。名創定位可選消費品，對收入的敏感性較高，購買力下降或導致部分名創消費者流失。美國市場競爭加劇。美國市場競爭加劇。Dollar 店發展接近天花板，或投入更多資源培育名創的優勢品類或投入更多資源培育價格帶升級的業態，則名創面臨的競爭加據，單店可能受影響，開店擴張亦將減慢。名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 42 本公司具有中國證監本公司具有中國證監會核準會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券

133、投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價

134、格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本

135、公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人

136、不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股

137、票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳

138、市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 名創優品名創優品（9896）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 42 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指

139、數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股