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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3636 Table_Page 公司深度研究|可選消費 證券研究報告 【廣 發廣 發 商 社商 社&海 外海 外】名 創 優 品名 創 優 品(MNSO/09896.HK)引領新零售，品牌出海進行時引領新零售，品牌出海進行時 核心觀點核心觀點：（若無特別說明，本文貨幣單位均采用人民幣單位）（若無特別說明，本文貨幣單位均采用人民幣單位）玩轉玩轉 IP 聯名，高頻上新疊加吸睛設計能力，打造差異化新零售品牌聯名，高頻上新疊加吸睛設計能力，打造差異化新零售品牌。當前消費環境下，生活家居等剛需性較強的標品的“低價”對刺激消費作用有限，零售商需加碼產

2、品的情緒價值和顏值價值來夯實產品力?；谄放粕壍膽鹇?，公司的產品結構從 100%性價比產品，升級為“30%品牌升級+70%性價比”。公司目標是成為全球第一的 IP 設計零售集團，并提出將在 2028 年實現 50%的 IP 產品銷售和 50%的高性價比產品銷售結構。公司持續優化品類結構，IP 收入占比提升能持續拉動集團整體毛利率。公司的 IP 運營時間長，自有品牌對國內、國際大IP 授權的可得性、議價能力較強；同時 IP 運營經驗豐富，有強大供應鏈能力支撐，保障上新頻率和新品質量。公司前瞻布局海外市場，沉淀選品、選址經驗，已取得初步成效，未公司前瞻布局海外市場，沉淀選品、選址經驗，已取得初步

3、成效，未來五年仍為主力擴張驅動來五年仍為主力擴張驅動，集團目標未來，集團目標未來 5 年海外業務翻四番年海外業務翻四番。公司在亞洲、拉美市場發展相對成熟，未來以加密布局為重；美國和歐洲市場為未來利潤貢獻主力，仍處于渠道擴張早期，增長空間大。在主品牌的基礎上，TOPTOY 的 IP 戰略兼備外采聯動和獨家自創，會有自有 IP 相關產品提高盈利想象空間，并通過擴張積木等潮玩品類，覆蓋比主品牌更廣的對標群體。盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議。公司綜合能力優異，店效恢復和門店擴張共同推進，業績增長可期。預計公司 24-26 年調整后凈利潤分別為28.4/35.2/42.2億元，給予公司24年20倍

4、PE，對應美股合理價值25.28美元/ADS，港股合理價值 49.39 港元/股，均維持“買入”評級。風險提示風險提示。加盟商合作意愿降低導致門店擴張速度放緩，將影響公司未來業績增長；新品開拓不及預期；產品原創性和質量安全問題。盈利預測：盈利預測：（匯率為 1USD=7.1323RMB，1HKD=0.9128RMB）貨幣貨幣單位：人民幣單位：人民幣 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）9,926 13,839 16,869 20,540 24,804 增長率（%）-39.4%21.9%21.8%20.8%歸母凈利潤（百萬元）1,126 2,357 2,

5、838 3,523 4,216 增長率（%）-109.3%20.4%24.1%19.7%ROE（%）9.1%19.9%21.8%22.4%21.6%EPADS（元）3.58 7.49 9.02 11.19 13.39 市盈率（P/E）33.2 15.9 13.2 10.6 8.9 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心（注：此表內均指Non-IFRS口徑）公司評級公司評級 買入買入-美股美股/買入買入-H 當前價格 16.67 美元/32.30 港元 合理價值 25.28 美元/49.39 港元 前次評級前次評級 買入買入/買入買入 報告日期 2024-08-01 相對市場表現相對市場表

6、現 分析師：分析師：嵇文欣 SAC 執證號：S0260520050001 SFC CE No.AOB364 021-38003653 相關研究：相關研究：【廣發商社&海外】名創優品(MNSO/09896.HK):24Q1 點評：利潤持續創新高，海外直營業務高速發展 2024-05-16【廣發商社&海外】名創優品(MNSO/09896.HK):23Q4 點評：多項指標創歷史新高，持續看好公司發展 2024-03-13【廣發商社&海外】名創優品(MNSO/09896.HK):FY1Q24點評：國內拓店積極，海外直營保持高增 2023-11-21 聯系人：楊起帆 021-38003554 -20%0

7、%20%40%60%80%07/2308/2309/2310/2311/2312/2301/2402/2403/2404/2405/2406/2407/2408/24名創優品標普500 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、戰略：興趣消費升級，擇高而立.5 二、IP：廣為合作，迭代升級玩法.6（一）為什么要做品牌升級和做 IP？.6（二）案例研究：從芭比到CHIIKAWA，打法持續迭代升級.11（三）供應鏈為基石，快速響應 IP 產品銷售.14 三、海外：前瞻布局，長期沉淀，打造第二增長曲線.

8、16（一）零售出海標桿：未來五年維持高速擴張，業務目標翻四番.16（二）北美：單店銷售翹楚，渠道擴張期.21（三）門店觀察：以越南為例，看品牌亮相亞洲市場.24 四、TOP TOY：潮玩再造名創.28 五、盈利預測與估值建議.31 六、風險提示.32（一）門店擴張不及預期.32（二）新品開拓不及預期.33（三）產品原創性和質量安全問題.33 eZeZeUfV9WfYcWeU6MbP7NnPrRpNqMjMrRuMiNmMsQ6MpOnNxNsQrPNZqQqN 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 圖表索引圖表索引

9、 圖 1：社零總額、社零電商與 CPI 同比增速.6 圖 2：各品類零售額當月同比增速（%）.6 圖 3：名創優品合作的 IP 主要為國際 IP.7 圖 4：公司在英國開的第一家“盲盒店”.11 圖 5：公司在印尼開的第一家“三麗鷗主題 IP 店”.11 圖 6：名創優品的芭比線下聯名.12 圖 7：2024/3/20 名創小紅書 chiikawa 線上宣發.13 圖 8：2024/3/28 名創小紅書 chiikawa 快閃店線上預熱.13 圖 9：名創優品的 chiikawa 聯名產品.14 圖 10：產品開發上市流程.15 圖 11：名創優品海外布局歷程.16 圖 12：名創優品季度收入

10、結構和同比增速.17 圖 13：名創優品季度收入結構.17 圖 14：名創優品單季度門店變動數量（單位：個）.17 圖 15：名創優品季度累計門店結構（單位：個）.17 圖 16：名創優品國內和海外毛利率.17 圖 17：公司海外季度 GMV 規模和同比增速.18 圖 18：公司海外季度 GMV 結構（按地區分）.18 圖 19：公司海外季度 GMV 結構（按業務分）.19 圖 20：公司海外季度 GMV 規模(mnCNY)和同比.19 圖 21：名創國內和海外市場的毛利率估算邏輯.19 圖 22：名創在北美地區的門店數量.21 圖 23：名創在北美地區的銷售額同比增速.21 圖 24：美國零

11、售公司收入（億美元）和同比增速（右）.23 圖 25：美國零售公司門店同比增速.23 圖 26：美國零售公司同店銷售增速.23 圖 27：美國零售公司毛利率.23 圖 28：四大主要市場代表國家抽樣對比產品端加價倍率.24 圖 29：越南調研的購物中心的門店的門面.25 圖 30：調研門店門口的哆啦 A 夢大電影首發柜臺（IP）.26 圖 31：調研門店門口的 BT21 柜臺（IP）.26 圖 32：商圈附近的街邊門店.26 圖 33：名創街邊門店的香水香氛興趣升級類商品陳列.26 圖 34：TOPTOY 門店設計.28 圖 35：TOPTOY 收入和同比增速.28 圖 36：TOPTOY 門

12、店數和同比增速.28 圖 37：TOPTOY 門店按層級分.29 圖 38：TOPTOY 門店按商業模式分.29 圖 39：TOPTOY 自研 IP 產品和中國積木 SKU.29 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 表 1：名創 IP 和非 IP 產品跨品類比價.8 表 2：不同零售商的 chiikawa 系列產品對比，名創的產品價格優勢較為明顯.14 表 3：公司產品獲獎情況.15 表 4：公司海外市場直營和代理市場經營情況梳理.19 表 5：名創主要海外國家經營情況梳理.20 表 6：美國主要中低價零售商經營

13、情況對比.22 表 7：TOPTOY 產品對比.30 表 8：核心假設與盈利預測.31 表 9：可比公司估值（截至 2024 年 7 月 31 日）.32 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 一、戰略：興趣消費升級，擇高而立一、戰略：興趣消費升級，擇高而立 在國內消費環境趨于溫和的背景下，傳統商超對于開店計劃較為謹慎，名創優品仍持續給出較為樂觀的開店計劃，靠差異化產品優化貨盤結構，并前瞻布局多年海外運營加強變現，連續六個季度實現毛利率提升。名創優品起家于性價比路線，近年走向品牌升級路線，提出成為一個超級品牌的目標

14、，主要有兩條升級路徑，即（1）由一個渠道品牌要轉變成一個自建渠道的產品品牌，以及（2）由零售公司升級變為興趣消費的內容公司。公司在發展早期走性價比路線，布局日常生活中的剛需品類，注重“好用”功能化，滿足消費者的剛性需求，在此基礎上，公司的產品設計會注重“好看”、“好玩”，滿足消費者的情感需求，實現消費頻次和連帶率提升，增強年輕消費者的購買頻次。對于市場上目前較為關注的名創未來的增長點，本篇更新深度報告將主要在以下幾個方面進行分析和展望：國內市場：國內市場：（1）產品端，公司的品牌升級體現在）產品端，公司的品牌升級體現在IP聯名和戰略品類聚焦，公司的推新聯名和戰略品類聚焦，公司的推新IP選品能選

15、品能力，持續升級營銷玩法，由此力，持續升級營銷玩法，由此IP和戰略品類的收入占比提升得以提振盈利能力。和戰略品類的收入占比提升得以提振盈利能力。IP設計的產品是興趣消費具有代表的作品，每一個IP有存量私域粉絲群體，粉絲為了IP的付費意愿較強，因此，公司充分調研本地市場，敏捷捕捉消費者感興趣的IP或潮流趨勢，同時，公司憑借品牌影響力和規模效應，與IP授權方及時合作，具備聯名IP線下首發/獨家首發的能力，能在消費者中培養起“在名創能買到最便宜的IP的正版的素材產品”的心智。同時，公司調整品類結構，加大在毛絨公仔、香氛、飾品、盲盒和杯子等可選品類的供給，差異化提供消費者的情緒價值。根據名創優品202

16、4年投資者日，公司未來將更聚焦戰略品類，打造出4個30億級類目（盲盒、毛絨、香水香氛、旅游出行）、10個10億級細類，把握心智流量、內容流量、線下自然流量；IP合作方將由80余個拓展至100余個。（2）渠道端，公司積極嘗試創新門店，升級大店、快閃店、主題店等多元化營銷的）渠道端，公司積極嘗試創新門店，升級大店、快閃店、主題店等多元化營銷的方式，把門店培養成消費者社交的目的地。方式，把門店培養成消費者社交的目的地。根據名創優品2024年投資者日，公司提出的2024-2028年五年戰略規劃，明確了海外開店計劃，即24-28年集團每年凈增門店900-1100家，28年末全球門店數較23年末接近翻倍。

17、配合IP戰略打法，公司通過升級大店、IP主題店等業態創新增強門店購物心智。海外市場：公司前瞻布局海外市場，沉淀選品、選址經驗，已取得初步成效，未來海外市場：公司前瞻布局海外市場，沉淀選品、選址經驗，已取得初步成效，未來五年仍為主力擴張驅動五年仍為主力擴張驅動。公司在亞洲、拉美市場發展相對成熟，未來以加密布局為重；美國和歐洲市場為未來利潤貢獻主力，仍處于渠道擴張早期，增長空間大。TOPTOY：在主品牌的基礎上，TOPTOY的IP戰略兼備外采聯動和獨家自創，會有自有IP相關產品提高盈利想象空間，并通過擴張積木等潮玩品類，覆蓋比主品牌更廣的對標群體。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6

18、6/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 二、二、IP：廣為合作，迭代升級玩法：廣為合作，迭代升級玩法（一）為什么要做品牌升級和做（一）為什么要做品牌升級和做 IP？當前消費環境下，生活家居等剛需性較強的標品的“低價”對刺激消費作用有限，當前消費環境下，生活家居等剛需性較強的標品的“低價”對刺激消費作用有限，零售商需加碼產品的情緒價值和顏值價值來夯實產品力零售商需加碼產品的情緒價值和顏值價值來夯實產品力。當下國內消費趨勢轉為“理性消費”和“興趣驅動消費”共存，這一趨勢在全球范圍也能有所印證。據國家統計局數據，2024年1-6月我國社零總額23.6萬億元，同比增速3.7

19、%。2024年618大促各家平臺電商加大促銷力度、簡化促銷流程，大盤銷售額仍表現平淡，可見當前消費環境下，單一追求標品品類的“低價”屬性對于消費的刺激作用有限，消費者的消費行為趨于理性，對于剛需品類的消費追求“適度”。因此，名創優品雖起家于定位性價比的剛需品類，為了突破增長瓶頸，選擇了加大產品差異化，通過加碼產品的情緒價值和顏值價值，亦或增強產品的可玩性、趣味性能實現差異化突圍。圖圖1：社零總額、社零電商與社零總額、社零電商與CPI同比增速同比增速 圖圖 2：各品類零售額當月同比增速（：各品類零售額當月同比增速（%）數據來源：Wind，國家統計局，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，國家

20、統計局，廣發證券發展研究中心 基于品牌升級的戰略，公司的產品結構從100%性價比產品，升級為“30%品牌升級+70%性價比”。品牌升級產品部分主要以IP產品為主，也包括香水、香薰、玩偶、盲盒等玩具類產品布局，增強趣味性的同時提升產品毛利率。根據公司FY2024Q2業績會，公司提出未來五年發展戰略，長期角度來看，公司確立“生活是為了樂趣（Life is for fun）”的使命，目標是成為全球第一的IP設計零售集團，三大戰略支柱是產品創新（IP設計）、性價比（Affordability）和全球化（Globalization）。根據公司CY2024Q1業績會，公司明確目標是在2028年實現50%的

21、IP產品銷售和50%的高性價比產品銷售結構。根據公司24Q1業績會，全球IP產品市場規模約為2萬億元，中國人均IP消費為51元，僅為全球平均水平的四分之一、美國的六十分之一，仍有較大增長空間。值得注意的是，公司的值得注意的是，公司的IP戰略為多個戰略為多個IP打法，而非依賴于單一打法，而非依賴于單一IP，因此營收和業績，因此營收和業績穩定性較強，同時，客流來源較為充足，從多個穩定性較強，同時，客流來源較為充足，從多個IP的私域客群引流來補充自有渠道的私域客群引流來補充自有渠道和品牌的源頭。和品牌的源頭。公司采用“雙引擎”策略，在“超級IP”戰略上，一方面持續與全球頂級IP合作，另一方面著力培育

22、自主設計的IP，形成獨特的品牌優勢。公司的IP戰略亦能與渠道端的“超級門店”戰略、海外業務發展相輔相成。-40-200204060社會消費品零售總額:當月同比（%）CPI:當月同比（%）社零電商：當月同比（%）-50%50%150%糧油食品、飲料煙酒類:當月同比服裝鞋帽、針、紡織品類:當月同比化妝品類:當月同比金銀珠寶類:當月同比日用品類:當月同比汽車類:當月同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 零售商做IP聯名的基礎在于IP本身的內容和影音文化支持，零售商作為產品設計端，可以引導消費者深入了解IP并刺激購物

23、欲望。通常IP聯名在上市之前，能通過漫畫、影視作品等相關產業建立早期消費者認知，養成早期粉絲群體。對于對于IP授權方而言，選擇合作的零售商的時候，主要考量零售商的生產授權方而言，選擇合作的零售商的時候，主要考量零售商的生產/設計能力、設計能力、渠道力、品牌價值等渠道力、品牌價值等。IP授權方通常關注零售商的合作工廠質量，確保聯名產品優質可選。同時，具備一定門店規模的企業可以幫助IP授權方較快地覆蓋更廣的渠道，名創24Q1在國內共有4000余家門店，對我國市場地域覆蓋較廣，一線：二線：三線及以下城市的比例為2：4：4，具備把聯名的IP產品帶到下沉市場的能力。圖圖3：名創優品合作的：名創優品合作的

24、IP主要為國際主要為國際IP 數據來源：公司 FY2024Q2 業績會 PPT，廣發證券發展研究中心 對于零售商而言，選擇聯名的對于零售商而言，選擇聯名的IP，主要考量，主要考量IP的內容價值、授權費、存量粉絲群體的內容價值、授權費、存量粉絲群體等，在具體的合作形式也可以選擇合作的等，在具體的合作形式也可以選擇合作的IP數量、涉及品類、是否獨家、聯名期限數量、涉及品類、是否獨家、聯名期限等，綜合想要推出的產品品類和預期收入來衡量投入產出比等，綜合想要推出的產品品類和預期收入來衡量投入產出比。（1）零售商通常會選擇迪士尼等老牌IP合作，知名度較高，雖然授權費高于小眾IP，但預期收入確定性較強。（

25、2）零售商可以選擇具體簽訂的IP數量，比如三里鷗旗下不同IP的聯名費用有所相差，如零售商選擇用同一個IP做不同品類，費用也會相應調整，如多簽生活周邊、服飾、玩具等品類，不同品類的授權費用會有所相差。通常零售商對于選擇簽約獨家聯名IP較少，獨家簽約費用較高。（3）基于內容價值深淺，市場目前主要流行日系IP、歐美IP，國產動畫、漫畫、電影等影業尚處于發展初期，IP儲備和沉淀仍在發展階段，因此海外IP的聯名簽約時間會相對較長。名創名創IP產品對收入貢獻占比產品對收入貢獻占比穩步提升穩步提升，海外市場海外市場IP的收入占比的收入占比高于高于國內國內。根據公司CY24Q1業績會，IP產品對集團整體銷售貢

26、獻達26%。分地區來看，24Q1我國內地 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 市場的IP相關產品在收入的占比約25%，同比略微增加；海外市場，IP產品出貨量增速超100%，占總出貨量的40%以上。海外市場IP的收入占比高于國內，2023年IP相關產品對于海外市場收入貢獻一度達到40%以上的水平。根據線下單品比價，根據線下單品比價，IP產品較名創自有產品有明顯溢價能力，因此，公司持續優化產品較名創自有產品有明顯溢價能力，因此，公司持續優化品類結構，品類結構，IP收入占比提升，能有效拉動集團整體毛利率。收入占比提升，

27、能有效拉動集團整體毛利率。表表 1：名創名創 IP 和非和非 IP 產品跨品類比價產品跨品類比價 品類大類品類大類 細分品細分品類類 IP 聯名產品聯名產品 MINISO 產品產品 溢價率（溢價率（IP/非非 IP）產品 價格（元）產品 價格（元）生活家居生活家居 隨行杯 贊萌露比系列隨行杯 535ml 39.9 雙飲冷萃咖啡杯 420ml 29.9 133.44%三麗鷗多彩隨行杯 535ml 19.9 雙飲提環隨行塑料杯 650ml 29.9 133.44%陶瓷杯 sanrio characters 陶瓷杯 450ml 25 色釉陶瓷杯 390ml 7.9 251.90%sanrio cha

28、racters 浮雕帶勺派對水杯 450ml 25 378.48%洗手液 奇奇蒂蒂聯名抑菌泡沫洗手液 300ml 25 保濕香氛洗手液 300ml 9.9 201.01%寶可夢聯名泡沫洗手液 300ml 19.9 201.01%拖鞋 軟萌系列厚底浴室拖鞋（三麗鷗）250cm 19.9 粉紅力量系列家居拖鞋 250cm 29.9 133.44%芭比日光閃耀系列噴色拖鞋 250cm 19.9 云朵土司系列女士浴室拖鞋 250cm 29.9 133.44%梳子 sanrio charaters 立體按摩氣囊梳 15cm 39.9 立體便攜順發梳 15cm 15 132.67%芭比系列流沙氣囊按摩梳

29、25cm 39.9 迷你方形櫸木氣囊按摩梳 25cm 19.9 125.63%sanrio charaters 立體按摩氣囊梳 25cm 49.9 125.63%迪士尼夢幻公主系列流沙氣囊按摩梳 25cm 49.9 125.63%眼罩 芭比日光眼罩閃耀系列眼罩 20*10cm 49.9 goodnight 系列常規眼罩 20*9cm 15 132.67%寶可夢甜夢樂園系列眼罩 20*10cm 35 132.67%艾絲樂小兔系列花邊眼罩 20*10cm 39.9 132.67%便攜風扇 chiikawa 系列手持迷你風扇 67*62*136mm/1200mAh 15 幻彩手持風扇66*47*14

30、3mm/1200mAh 29.9 133.44%寶可夢系列皮卡丘款手持風扇75*40*140mm/1200mAh 39.9 133.44%晴雨傘 sanrio charaters 系列小清新三折防曬傘55cm*8k 19.9 加大超輕防 UV 紫色三折防曬傘58.5cm*8k 39.9 125.06%便當袋 chiikawa 系列手提便當袋 24*18cm 25 夏日輕便格紋便當袋 22cm 39.9 125.06%U 型枕 chiikawa 系列 U 型枕 28*30cm 25 氨綸超柔軟記憶棉 U 枕 30*33*9cm 25 199.60%三麗鷗 my melody 系列立體刺繡 U 型

31、枕32*30cm 25 140.00%迪士尼貓咪系列-路西法 U 型枕 32*30cm 19.9 159.60%勺子 kuromi 勺 20cm 19.9 錘紋系列不銹鋼圈勺 17.4cm 7.9 189.87%香水香水 MINISO KUROMI 酷酷香水 10ml 29.9 MINISO 繁花戀歌香水 10ml 15 199.33%生日會史努比系列柚柚香水 10ml 19.9 132.67%香薰香薰 Cinnamoroll系列-浴室空氣清新香氛（荔枝夢野）400ml 19.9 小名制藥桂花樹下浴室空氣清洗劑400ml 15 132.67%Kuromi 系列-游園周末香薰膏（怪西柚味）180

32、g 19.9 薰衣草香薰膏 190g 9.9 201.01%玩具玩具 積木 三麗鷗家族宅生活系列凱蒂貓洗白白 129pcs 39.9 糖果星球拼裝積木 139pcs 29.9 133.44%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 三麗鷗家族系列庫落米果園采摘 130pcs 49.9 消防場景主題積木 252pcs 29.9 166.89%三麗鷗家族凱蒂貓系列漢堡車車 340pcs 99.9 街景積木拾光雜貨鋪 321pcs 39.9 250.38%三麗鷗家族大耳狗系列甜品車車 310pcs 99.9 250.38%玩

33、偶玩偶 chiikawa 系列睡衣毛絨掛件 10cm 39.9 春綠系列布藝公仔掛飾 10cm 25 159.60%三麗鷗 Pochacco 系列蕉里蕉氣公仔掛件 10cm 29.9 119.60%贊萌露比系列坐姿抱愛心亞克力玩偶掛飾 10cm 29.9 119.60%三麗鷗 Pochacco 系列蕉里蕉氣 8 號18*15*22cm 59.9 MALAO 系列-10 號坐姿吃貨公仔18*15*25cm 49.9 120.04%贊萌露比系列變裝坐姿公仔 18*33cm 59.9 120.04%chiikawa 系列趴姿公仔 30cm 趴姿 69.9 趴趴小可愛-炸毛狗 30cm 趴姿 29.9

34、 233.78%kuromi 系列-捧花坐姿公仔 25-30cm 坐姿 59.9 吉福特熊系列-乖乖坐姿公仔 25-30cm坐姿 39.9 150.13%Cinnamoroll 系列-禮物坐姿公仔 25-30cm 坐姿 59.9 150.13%盲盒盲盒 kuromi 幸運占卜系列盲盒擺件 49 dundun 城市系列盲盒手辦 29.9 163.88%小熊維尼老友派對主題盲盒手辦 49 163.88%贊萌露比系列搞怪搖搖頭盲盒手辦 49 163.88%文具文具 中性筆 三麗鷗度假系列盲盒筆 0.5mm（黑色）5 白桿按動中性筆 0.5mm（黑色）3.5 142.86%三麗鷗花花萬物系列大耳狗速干

35、按動盲盒中性筆 0.5mm（黑色）5 告別飛白系列鋼絲夾 ST 頭速干黑色按動中性筆 0.5mm 3.5 142.86%本子 迪士尼皮克斯-云上系列 A5PP 活頁線圈本146*206mm/64 頁 15 每日安排 A5 活頁線圈本142*213mm/36 頁 10 150.00%芭比日光閃耀系列搖搖亮片 A5 線圈本146*208mm/80 頁 17.9 179.00%迪士尼皮克斯-云上系列 weeks 手帳本92*183mm/80 頁 17.9 限定格紋膠套本 94*165mm/76 頁 9.9 180.81%chiikawa 系列光柵精裝本 116*118mm/80 頁 39.9 403

36、.03%小型電子小型電子產品產品 有線耳機 迪士尼水果系列入耳耳機 120cm 25 TYPE-C 入耳式小耳機 120cm 15 166.67%紡織品紡織品 干發帽 三麗鷗 Pochacco3D 立體抗菌干發帽 60*20cm 25 簡約條紋干發帽（加厚型）65*24cm 15 166.67%星際寶貝立體干發帽 60*23cm 25 兔耳朵卡通立體干發帽 60*23cm 15 166.67%一次性洗臉巾 芭比日光閃耀系列加厚 EF 紋抽取式洗臉巾 80片 25 MIINISO綿柔系列超厚EF紋卷抽式洗臉巾 80 片 19.9 125.63%美妝工具美妝工具 修眉刀 芭比系列 2+1 微距修眉

37、刀 3 支裝 12.9 2+1 乳白桿眉刀組合 3 支裝 9.9 130.30%sanrio characters 便攜伸縮修眉刀 2 支裝 15 進口刀片自然修顏伸縮修眉刀 2 支裝 9.9 151.52%贊萌露比系列便攜伸縮修眉刀 2 支裝 15 151.52%睫毛夾 sanrio characters 便攜卷翹睫毛夾 15 高質便攜卷翹睫毛夾 9.9 151.52%美妝蛋 sanrio 系列 my melody 蛋殼美妝蛋套裝 15 泡水大蛋殼雙面切粉撲 9.9 151.52%彩妝個人彩妝個人護理護理 口腔噴霧 芭比系列清新口腔噴霧 8ml 25 多效果清新口氣口腔噴霧 20ml 9.9

38、 252.53%三麗鷗家族系列清新口腔噴霧迪士尼有花花系列便攜口香噴霧 8ml 25 252.53%潔面乳 MINISO 竹炭潔面乳（庫落米）50g 15 MINISO迷你旅行系列凈顏洗面奶60g 9.9 151.52%鼻貼 黑頭凈透鼻貼組合（草莓熊 5 片 29.9 黑頭清潔鼻貼膜組合 5 片 19.9 150.25%黑頭凈透鼻貼組合（庫落米）5 片 29.9 150.25%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 護發精油 MINISO 柔霧順滑護發精油（hello kiTOPTOYy）100ml 25 MINI

39、SO 摩洛哥堅果香氛搖搖護發精油 100ml 19.9 125.63%剃毛刀 芭比日光閃耀系列小圓點便攜女士剃毛刀 29.9 迷你便攜 4 層女士剃刀 15 199.33%美瞳盒 贊萌露比系列萌趣簡約美瞳盒 12.9 簡約系列便攜美瞳盒 5.9 218.64%補水噴霧 芭比日光閃耀系列清涼妝前補水噴霧 100ml 25 MINISO 積雪草舒緩保濕噴霧 100ml 9.9 252.53%零食零食 軟糖 hello KiTOPTOYy4D 果汁軟糖 60g 9.9 4D 恐龍形果汁軟糖 58g 5.9 167.80%禮品禮品 夜燈擺件 三麗鷗 cinnamoroll 云朵捏捏系列發光擺件 59.

40、9 MINISO 硅膠拍拍伴睡發光擺件 29.9 200.33%旅行用品旅行用品 分裝瓶 贊萌露比系列 LED 小夜燈 49.9 166.89%旅行套裝 三麗鷗系列 Pochacco 乳液小胖瓶 30ml 8.9 PET 透明瓶乳液泵 30ml 5 178.00%一次性床單 芭比系列旅行套裝（5 件套+2 發圈）29.9 簡約便攜旅行套裝（5 件套）9.9 302.02%彩妝個人彩妝個人護理護理 口腔噴霧 mikko 綿綿草莓圖案系列旅行套裝（5 件套）15 151.52%潔面乳 sanrio characters 旅行套裝（5 件套）15 151.52%鼻貼 三麗鷗 My Melody 繽紛

41、夏日系列一次性印花床上四件套 25 名創優品一次性床上四件套 19.9 125.63%數據來源：名創優品線下門店（數據取樣于 2024 年 7 月 9 日）廣發證券發展研究中心（1）IP運營時間長，自有品牌對國內、國際大運營時間長，自有品牌對國內、國際大IP授權的可得性、議價能力較強。授權的可得性、議價能力較強。根據公司FY2023Q4業績會，2020年7月公司在美國上市的時候，達成合作的IP授權方僅17個，截至23Q2公司已經與海外80余個IP授權方達成合作。同時，公司也會和獨立藝術家聯名開發新IP。公司產品端的創新和門店端的改版升級同步進行。（1）興趣品類專門店：FY24Q1公司第一家“盲

42、盒店”在英國的唐人街盛大開業，擁有超過50種與迪士尼、三麗鷗、小熊維尼等熱門IP合作的盲盒產品，門店面積僅30平方米，但其開業首日的總銷售額和每平方米銷售額較為喜人。（2）IP主題店：名創優品第一家“三麗鷗主題IP店”在印度尼西亞開業，雖然品類、IP數量遠少于傳統門店的配置，但該店首日的銷售額創下了東南亞的新紀錄。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 圖圖4：公司在英國開的第一家“盲盒店”：公司在英國開的第一家“盲盒店”圖圖 5：公司在印尼開的第一家“三麗鷗主題：公司在印尼開的第一家“三麗鷗主題 IP 店”店”數

43、據來源：FY2024Q1 公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：FY2024Q1 公司財報，廣發證券發展研究中心 （2）IP運營經驗豐富，沉淀打法。既有供應鏈能力圈運營經驗豐富，沉淀打法。既有供應鏈能力圈延伸，響應速度快，延伸，響應速度快，保障保障上新上新頻率。頻率。根據名創優品官方公眾號，公司每周都會上新IP產品，主要形式有推出新IP聯名、存量IP下推出新品類（如從文具品類到盲盒品類）等。公司會控制每家門店的IP新品SKU的供貨數量，如果消費者沒有在特定銷售窗口期買到，就只能錯過該SKU，公司由此來縮短消費者決策時間和決策鏈路。（二）案例研究：從芭比到（二）案例研究：從芭比到 chiik

44、awa，打法持續迭代升級，打法持續迭代升級 基于不同的IP屬性，公司運營IP主要有三條主要路徑：（1）常青款）常青款：適用于三里鷗、迪士尼等知名、重量級IP。這一類IP的授權方本身有提供較強的內容和文化屬性，歷史較久，市場培育期較久，大眾認知度高，IP對應的私域群體較為龐大。大IP的授權費用通常會略高一些，但是對于名創而言在銷售端的穩定性會較高。（2）事件）事件驅動型驅動型IP：適用于電影等影視作品引爆的IP，如2023年芭比大電影Barbie上映前后，門店推出相應聯名產品。（3）小眾）小眾/獨家獨家IP：適用于chiikawa、Loopy等小眾IP，名創能較早和IP授權方達成合作，在市場上率

45、先推出相關產品，培育消費者心智。案例一，芭比：與電影上線同步上新+芭比聯名專題店+線上線下聯合驅動轉化 芭比（Barbie）大電影于2023年7月21日在我國內地和美國同步上映，名創門店先在我國內地上新相關IP產品，再于美國等海外市場上新。在大電影上映前，名創提前預判與芭比IP聯名合作，推出一系列聯名產品。借助電影熱度，放大聯名勢能，將IP流量通過線下裝置和主題店轉化為品牌流量，配合線上多平臺營銷，形成事件和自傳播。根據FY23Q4業績會，公司芭比系列上市后，首5日就銷售完了公司庫存50%的SKU。網絡熱度同步，小紅書上相關話題收到了超過1300萬條評論，微博上相關話題累計近3億次瀏覽。國內主

46、要聯名打法為：（國內主要聯名打法為：（1）芭比大電影上映前，首發線下活動引起打卡熱潮，產品）芭比大電影上映前，首發線下活動引起打卡熱潮，產品同步全線上同步全線上新。新。2023年7月14日，名創芭比系列聯名產品在全國上架。同日，位于 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 長沙黃興南路的首家芭比主題店開業。（2）電影上映后（）電影上映后（8月起），多地陸續復刻首發模式，布局線下主題門店月起），多地陸續復刻首發模式，布局線下主題門店+打卡裝打卡裝置。置。2023年8月起，芭比主題店將陸續在全國12家門店進行復刻，同時

47、巨型芭比粉雜志在北京、上海和廣州落地。名創以線下活動作為媒介引發打卡熱潮，為消費者提供了沉浸式購物體驗，進一步推動品牌流量轉化。名創芭比系列名創芭比系列在在海外市場海外市場也得到了較熱反向也得到了較熱反向。2023年7月16日，名創美國官方賬號在ins上官宣聯名，6天后幾乎與芭比大電影上映時間同步，名創芭比系列在美國4家門店全面上新，上線后首日銷售額增長30%。在海外社交軟件ins上，名創官方賬號與多位海外本土KOL就此次聯名共創推文。同時，公司推出馬來西亞IP集合店，店鋪外圍設有粉色芭比拍照亭，吸引顧客駐足拍照。圖圖6：名創優品的芭比線下聯名：名創優品的芭比線下聯名 數據來源：公司 CY20

48、24Q1 業績會 PPT，廣發證券發展研究中心 案例二，chiikawa：配合門店升級，更為成熟的IP體系化打法 國內主要分為三步走：（1）快閃店階段。在一線城市先通過快閃店等新店型快速實現市場教育和引流，并實現快速測品，為之后全國推廣留下選品經驗。（2）在全國的主要門店上架，尤其是一線城市。（3）全國線下門店布局，同時線上線下聯合銷售?？扉W店階段快閃店階段：相比歷史IP運營，公司在產品正式上架門店前進行了充分的預熱和宣傳，如在微博、小紅書等社媒提前宣發。公司推出chiikawa前。根據公司官方公眾號，公司于2024年3月在上海首次推出chiikawa系列產品，首選為上海靜安大悅城，快閃店營業

49、時間為3月29日到4月21日，歷時24天。開店后反響較為火熱，快閃店采用預約制，根據Yicai，4月1日至4月7日一周的檔期在預定開放2分鐘內即被預定滿，預定的消費者到店后仍需排隊數個小時。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 主要門店上架階段主要門店上架階段：2024年4月4日起，名創全國39家門店正式開售chiikawa聯名產品，其中，上海、江蘇、浙江、北京、遼寧、四川、廣東、廣西、湖北、重慶等省有多家門店上架，其余省份各選一家主要門店上架。全國推廣階段：全國推廣階段：2024年4月8日起，全國門店及線上渠道

50、正式開售，同時，廣東、江蘇、四川、遼寧等省會同步開展快閃門店。圖圖7：2024/3/20名創小紅書名創小紅書chiikawa線上宣發線上宣發 圖圖 8：2024/3/28 名創小紅書名創小紅書 chiikawa 快閃店線上預快閃店線上預熱熱 數據來源：名創優品小紅書官方號，廣發證券發展研究中心 數據來源：名創優品小紅書官方號，廣發證券發展研究中心 總結來看，名創在推新總結來看，名創在推新IP的體系逐漸成熟完善，（的體系逐漸成熟完善，（1）選品：公司敏銳捕捉到了小眾）選品：公司敏銳捕捉到了小眾chiikawa的市場需求，治愈系的市場需求，治愈系IP可以提供給消費者情緒價值，同時公司執行力較強，可

51、以提供給消費者情緒價值，同時公司執行力較強，能在其他競對談合作前快速上架、推廣，率先完成市場教育過程。（能在其他競對談合作前快速上架、推廣，率先完成市場教育過程。（2）設計：）設計：chiikawa屬于可愛型動漫人物，因此公司主推品類為玩偶、配件等，毛絨觸感和動漫形象較屬于可愛型動漫人物，因此公司主推品類為玩偶、配件等，毛絨觸感和動漫形象較為適配，且玩偶品類本身毛利率較高，利潤彈性大。（為適配，且玩偶品類本身毛利率較高，利潤彈性大。（3）渠道：創新迭代門店，打）渠道：創新迭代門店，打造快閃店，設計感極強的門店吸睛感較強，提升購物體驗，是名創造快閃店，設計感極強的門店吸睛感較強，提升購物體驗，是

52、名創IP化升級和渠道化升級和渠道戰略迭代的一步有效嘗試，得到市場驗證。同時，線上線下聯動營銷，由點及面快戰略迭代的一步有效嘗試，得到市場驗證。同時，線上線下聯動營銷，由點及面快速測品、推廣，門店運營和承接能力強。（速測品、推廣，門店運營和承接能力強。（4）價格優勢：爆品創造利潤，主流）價格優勢：爆品創造利潤，主流SKU保證銷量。根據公司官方公眾號，大部分保證銷量。根據公司官方公眾號，大部分SKU定價在定價在50元以下，較日本本土相關聯元以下，較日本本土相關聯名產品定價較低，有效刺激消費者低負擔下單。爆品產品為定價名產品定價較低，有效刺激消費者低負擔下單。爆品產品為定價520元的特大快閃元的特大

53、快閃限定款公仔，為高毛利產品。限定款公仔，為高毛利產品。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 圖圖9：名創優品的：名創優品的chiikawa聯名產品聯名產品 數據來源：公司 CY2024Q1 業績會 PPT，廣發證券發展研究中心 表表 2：不同不同零售商的零售商的 chiikawa 系列產品對比，名創的產品系列產品對比，名創的產品價格優勢較為明顯價格優勢較為明顯 品類品類 MINISO 日谷日谷 折扣率折扣率 產品 價格（RMB）產品 價格（JPY）價格（RMB）U 型枕 chiikawa 系列 u 形枕 28*

54、30cm 49.9 chiikawa 系列 u 形枕 2420 111.2 44.87%玩偶玩偶 chiikawa 系列睡衣毛絨掛件（10cm）39.9 chiikawa 系列睡衣毛絨掛件（10cm）1430 65.7 60.72%chiikawa 毛絨掛件（10cm）29.9 chiikawa 毛絨掛件（10cm）1100 50.6 59.15%usagi 小號挎包站姿（20cm）59.9 usagi 站姿（20cm）2090 96.0 62.37%中性筆中性筆 chiikawa 系列 3D 毛絨筆 29.9 chiikawa 系列 3D 毛絨筆 1408 64.7 46.21%洗臉束發帶洗

55、臉束發帶 chiikawa 系列 3D 洗臉束發帶（22*7cm）29.9 chiikawa 發帶 1430 65.7 45.50%筆筒筆筒 chiikawa 系列旋轉筆筒（四格）25 chiikawa 系列旋轉筆筒（四格）1518 69.8 35.84%便攜風扇便攜風扇 chiikawa 系列手持迷你風扇（67*62*136mm/1200mAh）39.9 chiikawa 系列手持迷你風扇（63*38*140mm/1200mAh）2200 101.1 39.47%數據來源：公司官方公眾號，chiikawa 日本官網，廣發證券發展研究中心（*按照 2024/7/15 匯率換算，1RMB=21.

56、7602JPY）（三）供應鏈為基石，快速響應（三）供應鏈為基石，快速響應 IP 產品銷售產品銷售 持續更新多樣化高顏值產品，滿足消費者需求。持續更新多樣化高顏值產品，滿足消費者需求。根據招股書，名創優品堅定推行“711策略”，每7天從10000個產品創意中選出約100個新SKU，以周為單位不斷推出新品以持續吸引消費者。名創優品還成立了設計研究院，共擁有49位內部設計師、來自8個國家的25個設計合作伙伴和100名產品經理。根據招股書，截至2020年6月30日，名創優品為消費者提供約8000個核心SKU，平均每月推出600個以上SKU，并多次獲得包括iF設計獎、紅點設計獎等在內的28個國際知名設計

57、獎項。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 表表 3：公司公司產品獲獎情況產品獲獎情況 年份年份 獲獎情況獲獎情況 2018 年 名創優品 4 款產品獲德國紅點設計獎，4 款高顏值產品斬獲 2018 德國 iF 設計獎 2019 年 3 月 3 款創意產品獲 2019 德國 iF 設計獎 5 月 名創優品三款產品獲 2019 意大利 A Design Award 設計獎 9 月 名創優品亮相 IRF 印度零售展并獲最佳零售獎 2020 年 4 月 名創優品簽約西班牙設計團隊作品軟管燈獲 2020 紅點設計獎 20

58、21 年 4 月 名創優品 2 款產品獲德國紅點設計獎 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 智能科學的產品開發上市流程，精準選品并嚴格審核智能科學的產品開發上市流程，精準選品并嚴格審核。智能產品選擇助理通過24小時全天候監控市場趨勢，及時捕捉熱門元素，激發產品經理構思產品創意的靈感，之后由設計師具體設計產品，供應商生產樣品。供應商與設計師、產品經理密切合作，確保產品設計的創新性及可行性。產品銷售委員會每周召開例會，根據市場趨勢及嚴格的SKU選擇標準，確定最終引入市場的新品。若委員會認為產品不可行，則需調整修改后重新上報委員會。若產品通過委員會審核，則完善設計后進行批量生產。產品管理體系化

59、，產品管理體系化，通過通過眾多門店有效解決長尾庫存。眾多門店有效解決長尾庫存。產品推向市場后，名創優品將密切監控每個SKU的銷售業績和消費者反饋，體系化管理產品生命周期，并不斷改進現有SKU。以杯子為例，首先起訂一定規模放到小部分門店試賣，若銷量不佳則鋪到更多的門店中打折售賣后即停止，若銷量佳則增加訂單量并進行大面積鋪貨。無論銷量好與不好，名創都具有充分的能力去快速應對，遍布海內外的幾千家門店使其在解決長尾庫存和推廣爆品方面都具有顯著優勢。圖圖 10：產品開發上市流程產品開發上市流程 數據來源：名創優品招股書，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/363

60、6 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 三、海外：前瞻布局，長期沉淀，打造第二增長曲線三、海外：前瞻布局，長期沉淀，打造第二增長曲線 （一）零售出海標桿：未來五年維持高速擴張，業務目標翻四番（一）零售出海標桿：未來五年維持高速擴張，業務目標翻四番 公司前瞻布局海外市場，沉淀選品、選址經驗，已取得初步成效，未來五年仍為主公司前瞻布局海外市場，沉淀選品、選址經驗，已取得初步成效，未來五年仍為主力擴張驅動。力擴張驅動。名創優品于2015年開啟全球化戰略，近兩年海外市場加速發展，公司已進駐全球超過111個國家和地區。根據名創優品在2024投資者日活動中對未來5年（2024-2028年

61、）的發展規劃，公司將進一步強化海外業務的推進：（1）未來5年海外業務整體翻四番，對應30%-40%的復合增速；（2）未來5年公司整體計劃每年新開門店900-1100家，門店總數翻倍，其中約60%的新門店開在海外，5年后北美、拉美、歐洲市場門店數均要達到1000余家。公司未來5年目標的收入復合增速不低于20%，其中國內業務5年翻倍（CAGR約15%），海外業務預計5年翻四番（CAGR約30%-40%）。圖圖11：名創優品海外布局歷程：名創優品海外布局歷程 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 公司海外業務收入占比持續提升，由于海外業務盈利能力更強，對于公司整體的利公司海外業務收入占比持續提升

62、，由于海外業務盈利能力更強，對于公司整體的利潤率有較大提升作用潤率有較大提升作用。根據公司財報，24Q1公司實現收入37.2億元，同比+26.0%，Non-IFRS凈利潤6.2億元，同比+27.7%。收入結構方面，本季度公司國內收入25.0億元，同比+16.2%；公司海外業務收入12.2億元，同比+52.6%，在公司總收入占比同比+5.7pps至32.8%。24Q1公司毛利率43.4%，同比+4.1pps，創歷史新高，主要得益于公司的海外業務收入占比提升，以及海外業務中直營收入占比同比提升12pps（從23年同期的46%提升至58%）等。門店方面，根據公司財報，MINISO本季度凈增217家門

63、店至6630家，其中國內凈增108家至4034家，海外凈增109家至2596家，國內和海外的門店凈增數量基本趨同。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 圖圖12：名創優品季度收入結構和同比增速：名創優品季度收入結構和同比增速 圖圖 13：名創優品季度收入結構：名創優品季度收入結構 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖14：名創優品單季度門店變動數量（單位：個）：名創優品單季度門店變動數量（單位：個）圖圖 15：名創優品季度累計門店結構（單位：個）：名創優品季度累

64、計門店結構（單位：個）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 根據公司招股書，海外業務毛利率高于國內業務，2021年海外業務毛利率比國內高9.8pcts。因此，海外業務收入占比提升，能明顯提升集團整體盈利能力。圖圖16：名創優品國內和海外毛利率名創優品國內和海外毛利率 數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 名創首家海外門店開于新加坡，后續擴張至北美、拉美、歐洲等地區。24Q1，公司-100%-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,00020Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1

65、22Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1國內（百萬元）海外（百萬元）國內YOY海外YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國內海外-500501001502002502018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1國內海外01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018Q32018Q42019Q

66、12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1國內海外25.7%27.5%24.9%28.9%36.5%34.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%201920202021中國海外 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 在海外的近2600家門店中，亞太門店占比過半，達5

67、4.0%，拉丁美洲其次，占比21.7%，其次是歐洲（9.1%）、美國（7.4%）、其他（7.8%）。根據23Q3業績會PPT，海外銷售額排名前20的市場貢獻了將近80%的GMV。根據公司22Q4財報、23Q3財報，公司在海外的前五大市場是墨西哥、菲律賓、印尼、美國和哥倫比亞，為海外利潤貢獻主力市場。根據公司財報，2023年公司在海外實現銷售額109.9億元，其中，地區按照銷售額占比排序分別是拉丁美洲（37.7%）、亞洲（37.4%）、美洲（11.7%）、歐洲（8.2%）和其他。作為公司最早入駐的市場，拉丁美洲和亞洲對公司海外市場銷售額貢獻占比過七成，為發展相對成熟的市場。美洲和歐洲市場仍處于快

68、速發展的萌芽期，還在關鍵城市增加門店布局，逐步培養品牌聲量。根據公司24Q1業績會，拉丁美洲和亞洲兩大市場的GMV占比近75%，歐洲和北美GMV合計超20%。其中，北美自2021年重啟運營后，GMV占比提升至13%，公司預計未來歐洲和北美的GMV占比將持續上升。圖圖17：公司海外季度：公司海外季度GMV規模和同比增速規模和同比增速 圖圖 18：公司海外季度：公司海外季度 GMV 結構（按地區分）結構（按地區分）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 按照運營模式分，名創在海外的市場可以分為直營市場（directly operated market）和

69、代理市場（distributor market）。代理市場有代理模式和名創合伙人模式，海外名創合伙人模式和國內名創合伙人模式較為相近，公司保留庫存所有權直至產品銷售給客戶，而代理模式較為特殊，公司與代理商的運營關系低于與名創合伙人的運營關系，并且庫存所有權通常在庫存發貨或交付至銷售協議中指定的地點后轉移給代理商。對于北美、印度等人口眾多、市場潛力較大的戰略市場，公司通常首先以自行開設和運營門店的方式進入，打造試點門店，打磨單店模型，更有效、直接地獲得當地消費者的洞察和運營。當品牌在該市場逐漸沉淀品牌聲量時，公司會考慮邀請加盟商加入，在保證選品和門店質量的基礎上擴張門店。直營市場直營市場GMV占

70、比提升，增速遠快于代理市場，而直營和代理市場收入占比基本打占比提升，增速遠快于代理市場，而直營和代理市場收入占比基本打平，可見直營市場的盈利能力高于代理市場，因此該結構變化有望帶來集團利潤率平，可見直營市場的盈利能力高于代理市場，因此該結構變化有望帶來集團利潤率提升提升。22Q3-24Q1期間，基本呈現直營市場GMV占比提升的趨勢，24Q1代理市場GMV貢獻69.8%，直營市場GMV占比達30.2%，對應24Q1直營市場收入占比達58.3%，我們預計隨著公司在部分市場運營逐漸成熟，直營市場的貢獻比例會增加。同時，直營市場GMV增速遠快于代理市場，23Q3-24Q1直營市場GMV同比增速穩定在7

71、5%-80%區間，而代理市場GMV同比增速穩定在25%-40%區間，主要系美國39.8%47.8%38.2%45.5%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000GMV(mnCNY)YOY(右)27.5%27.5%25.8%36.9%35.3%35.9%6.8%8.8%9.0%12.0%13.4%12.9%35.2%37.5%39.5%37.5%37.3%38.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%亞太美國拉丁美洲歐洲中東和北非其他 識別風險，發

72、現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 等重點直營市場發展較快（根據公司24Q1業績會，美國和印尼貢獻了該季度40%的海外新店）。圖圖19：公司海外季度：公司海外季度GMV結構（按業務分）結構（按業務分）圖圖 20：公司海外季度：公司海外季度 GMV 規模規模(mnCNY)和同比和同比 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 表表 4：公司海外市場直營和代理市場經營情況梳理公司海外市場直營和代理市場經營情況梳理 區域 具體模式 業務模式業務模式 門店數量門店數量*（家）（家）門店數量

73、門店數量*占比占比 GMV*(億億人民幣人民幣)GMV*占比占比 收入收入*(億億人民幣人民幣)收入收入*占比占比 毛利率毛利率（估（估計）計）海外海外 直營市場（如美國、印尼等）集團在該市場設立子公司，完全負責選品、門店運營等，投入大，對當地消費者需求變化更直接。917 35.5%21.7 69.8%5.1 41.7%50%-65%代理市場（如墨西哥等）集團委派代理商運營當地市場，代理商負責門店運營等各類成本。集團會以巡店、參與產品設計等方式輔助。1679 64.7%9.4 30.2%7.1 58.3%30%-40%數據來源：公司 CY24Q1 業績會 PPT，廣發證券發展研究中心 圖圖21

74、：名創國內和海外市場的毛利率估算邏輯：名創國內和海外市場的毛利率估算邏輯 數據來源：廣發證券發展研究中心測算（*均為假設數據）78.2%77.9%75.4%72.7%73.4%71.8%69.8%21.8%22.1%24.6%27.3%26.6%28.2%30.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1代理市場直營市場36.1%39.2%39.1%38.7%27.3%34.7%64.3%42.0%64.9%80.4%76.2%78.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

75、0%05001,0001,5002,0002,5003,000代理市場直營市場代理市場YOY(右)直營市場YOY(右)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 海外市場根據發展階段不同，可以主要分為兩類：（1）收入貢獻主力：亞洲為主力市場，印尼、越南等市場公司進入時間較早；拉美市場人口基數大，由于主要采用代理模式，GMV和收入占比較高（2）利潤貢獻：美國、歐洲等市場消費力較強，文化和消費偏好不同導致產品結構差異大于亞洲市場，選品和門店的因地制宜調整力度大。海外市場的收入端主要由開店推動，利潤端主要由美國等主力市場優化

76、產品結構、單店模型逐步跑通驅動。表表 5：名創主要海外國家經營情況梳理名創主要海外國家經營情況梳理 北美北美 拉美拉美 亞洲亞洲 歐洲歐洲 發展階段發展階段 萌芽期 成長期 成長期 萌芽期 門店數量門店數量(CY24Q1，家，家)191 563 1402 237 28 年目標門店年目標門店 1000+2000+2000+1000+門店占比門店占比 7%22%54%9%GMV 占比占比 13%38%36%9%收入占比收入占比 29%23%41%4%發展階段發展階段 處于渠道拓展初期。地域上，主要在美國東部、西部，未來加密存量城市+往中部遷移 存量市場加密布局、升級大店、做 IP 主題店等業態創新

77、；下沉市場加強滲透。主要分布在英國、法國、意大利、西班牙等,是未來開店重點之一 本地競對本地競對 Five below 等 mumuso 等 Flying tiger 等 價格帶價格帶 當地中等水平 當地中等偏上 當地中等偏上 當地中等水平 ASP（預估，中（預估，中國國 ASP=1）3x 2x 1.5-2x 3x 熱門品類熱門品類 玩具、家居 生活百貨、美容、包裝 美妝香水、百貨 盲盒、家居 IP 占比占比 60%+25%+和國內接近 20%+數據來源：公司財報，公司各地區官網，廣發證券發展研究中心 名創在海外市場的擴張和名創在海外市場的擴張和IP戰略相輔相成戰略相輔相成。名創優品在海外各地

78、區的IP側重也有所不同，例如北美近期重點IP是三麗鷗，而越南等東南亞地區則是芭比、迪士尼，證實名創按地域消費者特點進行精細化運營。集團豐富的IP儲備可以滿足在海外各個市場推出復合當地消費偏好和趨勢的產品，通過強大的供應鏈保證上新效率，通過設計能力保證產品差異化優勢，高效切入當地市場。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 （二）北美（二）北美：單店銷售翹楚，：單店銷售翹楚，渠道擴張期渠道擴張期 北美市場在集團占比北美市場在集團占比7%-8%的門店貢獻了集團的門店貢獻了集團13%的的GMV和和29%的收入，經營杠桿的

79、收入，經營杠桿領先領先。根據公司23Q1業績會，美國已經連續2個季度成為公司海外收入貢獻占比最大的市場了，加拿大也屬于收入前十大市場之一。因采用直營模式，公司在北美地區開店速度較為穩健，截至2024Q1僅191家，2023年凈增54家，而地區銷售額領先海外市場，23Q1-24Q1連續5個季度實現銷售額同比增速超100%。后續當公司門店規模提升、單店模型成熟后，公司也可能考慮引入加盟模式提升開店速度。圖圖22：名創在北美地區的門店數量：名創在北美地區的門店數量 圖圖 23：名創在北美地區的銷售額同比增速：名創在北美地區的銷售額同比增速 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報

80、，廣發證券發展研究中心 根據公司23Q2業績會，美國單店GMV是19Q2水平的兩倍，約90%的門店實現盈利，顯著提升了海外直營市場的利潤率。該季度集團海外業務的利潤率顯著提高，海外市場貢獻了集團經營利潤的40%以上，顯著高于23Q1的占比（約25%）。美國門店端利潤率超過20%，高于dollar general和dollar tree的營業利潤率（10%左右）。名創在美國主要靠差異化名創在美國主要靠差異化IP產品、店型差異化競爭，主打“優質優價”，而非與本產品、店型差異化競爭，主打“優質優價”，而非與本土競對在“絕對低價”直接競爭土競對在“絕對低價”直接競爭。美國本土的折扣零售店有Dollar

81、 General、Dollar Tree、Five Below等，也有Walmart等知名大型零售商超。2023年Dollar General、Dollar Tree、Five Below分別實現營收387、306、36億美元，三家公司在2013-2023年期間營收的10年復合年化增速為14.6%、8.3%、20.9%。其中，門店布局方面，Dollar General、Dollar Tree的門店數量每年實現個位數增長，Five Below在2014-2023年期間門店同比增速維持在13%-21%區間；同店銷售方面，2013-2023年期間三家公司的同店銷售基本維持低個位數增長（除去疫情期間）

82、。毛利率方面，Dollar General、Dollar Tree基本維持在30%-35%區間，營業利潤率將近10%。對比分析來看，（1）定價和定位：根據公司財報，美國本土這三家折扣零售商的定價基本在1-10美元以內，其中Dollar General和Dollar Tree在選址上重視下沉市場，如Dollar General的80%門店選址在居民人數不超過2萬人的城鎮，且歷時悠久、門店數量破萬，在下沉市場消費群群體中心智成熟。Five Below和名創的發展歷程相1161181181401721910501001502002502022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3202

83、3Q42024Q1北美門店數量（家）46.0%66.0%105.0%106.0%159.0%110.0%108.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%北美GMV同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 對年輕，目前更為注重在購物中心和商圈的布局。（2）選品和品類：Five Below在選品上和名創相對類似，主營玩具品類，都通過增強產品的趣味性吸引青少年群體消費者，而名創在美國的覆蓋群體更廣，定價也相對高檔。另外兩家零售商主打低價快消品，憑借規模優勢和供應鏈效率保證零售端低價，單個門店的SKU

84、數量更為龐大，名創主推IP聯名產品，并不與他們直接競爭。表表 6：美國主要中低價零售商經營情況對比美國主要中低價零售商經營情況對比 dollar tree dollar general five below 價格帶價格帶 Dollar Tree：主要產品定價在 1.25美元，部分升級產品定價為 3、4、5 美元 Family Dollar：定價在 1-10 美元區間 定價在 1-10 美元區間 定價在 1-5 美元區間，部分升級產品定價超過 5 美元 品類結構（品類結構（2023 年）年）Dollar Tree：快消品（包括零食、紙巾、個護產品等）；可選雜貨（節慶產品、派對禮物等）快消品 81

85、%，季節性產品 10.6%，家居用品 5.6%，服裝類 2.8%娛樂性產品（如體育用品等，46.2%）時尚家居（29.3%）零食和季節性用品（24.5）SKU 數量數量 Dollar Tree：8000 個 Family Dollar：1.18 萬個 超 4000 個 對標畫像對標畫像 Dollar Tree：城郊地區的低收入群體為主 Family Dollar：城鎮區域的低收入群體為主 80%的門店在居民人數不超過 2 萬人的城鎮 5-19 歲區間的青少年.主要位于購物中心和商場 門店面積門店面積 Dollar Tree：8000-10000 平方英尺不等 Family Dollar：670

86、0-8700 平方英尺不等 7500 平方英尺左右，新店在 8500、9500 平方英尺 9500 平方英尺左右 門店數量門店數量 Dollar Tree：8415 家 Family Dollar：8359 家（2023 年，美國+加拿大總計門店數量）共計1.7 萬家 20149 家（24Q1）1544 家（24Q1）直營直營/加盟加盟 直營 直營 直營 收入規模收入規模 305.8 386.9 30.8 同店銷售同店銷售 2023 年可比銷售+4.6%；24Q1 可比銷售+1.7%2023 年 SSSG+0.2%，主要系客流提升；24Q1 SSSG 2.4%2023 年可比銷售+2.8%；2

87、4Q1 可比銷售-2.3%毛利率毛利率 30.4%30.3%35.8%利潤率利潤率 3.1%4.3%8.5%店效（估算，萬美元）店效（估算，萬美元）182.3 192.0 199.5 坪效（估算，美元坪效（估算，美元/平英尺平英尺/年）年）227.9 264 210.0 存貨周轉率（次）存貨周轉率（次）4.03 3.8 4.11 數據來源：公司財報，公司業績會，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 圖圖24：美國零售公司收入（億美元）和同比增速（右）：美國零售公司收入（億美元）和同比增速（右

88、）圖圖 25：美國零售公司門店同比增速：美國零售公司門店同比增速 數據來源：Bloomberg，公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖26：美國零售公司：美國零售公司同店銷售增速同店銷售增速 圖圖 27：美國零售公司毛利率：美國零售公司毛利率 數據來源：Bloomberg，公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，公司財報，廣發證券發展研究中心 我們根據官網對比，美國名創件單價的加價率是國內的3倍左右，客單價較國內更高。名創的價格優勢體現在，對比迪士尼等官方店，在保證新穎的設計、高速的上新頻率的基礎上，產品的價格相

89、對更為實惠。美國作為潮流和IP的主要孕育國家，名創在美國起勢，也有利于對于新興IP機會的捕捉，以及和IP授權方達成協作的議價權。同時，由于集團高度重視北美市場，集團在海外的銷售單品也主要由國內供應鏈生產，而給北美有提供質量更好的產品（如定制款等）。名創在全球有4個設計室，其中有一個就在紐約，能更好捕捉新興流行設計。美國的IP占比較高，名創在北美的主營品類主要有毛絨公仔、發飾等，家居用品相對一般，該品類結構帶來了該市場更高的客單價和產品端毛利率。門店擴張戰略來看，名創在北美也堅持大店升級戰略，引入旗艦店（如5月30日時代廣場旗艦店開業）、IP主題店等，吸引核心商圈客流。根據名創優品投資者交流日披

90、露，該門店每月銷售收入保持在100萬美元以上，店鋪利潤率高達21%，回本周期僅需四個月左右。未來公司通過優化門店IP占比、店型和陳列方式等，持續提升單店銷售。0%20%40%60%80%100%0100200300400500200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Dollar treeDollar generalFive belowDollar treeYOYDollar generalYOYFive below YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%201620172018

91、20192020202120222023Dollar generalFive belowWalmartDollar tree-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%20132014201520162017201820192020202120222023Dollar treeDollar generalFive belowWalmart0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Dollar treeDollar generalFive belowWalmart 識別風險，

92、發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 圖圖28：四大主要市場代表國家抽樣對比產品端加價倍率：四大主要市場代表國家抽樣對比產品端加價倍率 數據來源：公司各地區電商網站，SHEIN，廣發證券發展研究中心（*估算加價倍率=對比國單品價格/我國國內類似 SKU 價格）（三）門店觀察：以越南為例，看品牌亮相亞洲市場（三）門店觀察：以越南為例，看品牌亮相亞洲市場 越南越南呈現呈現城市化率提升趨勢，年輕人口群體龐大城市化率提升趨勢，年輕人口群體龐大。根據CEIC數據，2023年越南人口達1.003億，突破億人，是東南亞僅次于印度尼西亞的

93、第二大人口國。2022年越南城市人口在總人口占比超37%。從人口結構來看，越南人口中男女比例均衡，女性占比近半。越南人口結構整體較為年輕，2022年越南0-14歲人口占比達到22.4%，15-64歲人口占比達到68.5%。根據wind，2023年越南實際GDP達2403.1億美元，同比增長2.4%。2023年越南零售總額達2568.4億美元，同比增長9.6%，2024年1-5月零售總額的累計同比增速為8.7%。公司于2016年進入越南市場，歷經近八年沉淀和運營，截至2024年5月在越南共有80家左右的門店分布，布局了越南的30余個城市。其中，首都河內有20家左右，胡志明有30家左右，其余城市仍

94、在探索和嘗試運營的過程中。公司剛進入越南的時候，和國內早期階段較為一致，以生活百貨店定位，近年開始走“引領消費品牌”的路線，從渠道、選品、門店設計等各方面實現升級。1.渠道端，門店設計新奇明亮，在本地業態較為領先，客流密集渠道端，門店設計新奇明亮，在本地業態較為領先，客流密集 越南市場里公司選擇核心商圈的門店，開始逐步改造存量門店，進行升級大店（開300-400平方米的門店）、主題店等的嘗試。我們觀察到名創門店客流量較大（在當地購物中心中客流量排名基本數一數二），消費者以年輕人為主，商圈門店和街邊店在白天都常有消費者環顧，夜晚時間結賬處常有排隊。公司作為較早出海的零售品牌，具備一定的選址優勢。

95、公司作為較早出海的零售品牌，具備一定的選址優勢。越南購物中心一樓通常是優美國美國英國英國墨西哥墨西哥印尼印尼梳子4.12.31.62.2眼罩3.64.32.00.7U型枕3.12.62.02.3便當袋2.72.11.00.8拖鞋2.63.5晴雨傘2.51.80.7隨行杯1.82.11.51.1玩偶3.44.22.93.3盲盒2.52.92.12.6小型電子產品小型電子產品耳機4.11.51.12.92.41.42.91.91.6紡織品紡織品干發帽1.92.10.9包裝及配飾包裝及配飾購物袋3.61.5個人護理個人護理旅行套裝2.71.31.40.6美妝蛋2.93.31.4化妝刷2.81.11.

96、4香水香水文具和禮品文具和禮品美妝工具美妝工具生活家居生活家居玩具玩具加價倍率（倍）*加價倍率（倍）*品類大類品類大類細分品類細分品類 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 衣庫等進入當地市場較早的國際品牌，我們觀察到名創的新增新店可以拿到購物中心底樓也逐步能拿到對應的位置。公司在越南以直營為主，加盟為輔，加盟的方式與國內較為類似，在保證門店形象公司在越南以直營為主，加盟為輔，加盟的方式與國內較為類似，在保證門店形象的同時實現渠道布局穩步擴張。未來，公司在越南市場的渠道擴張，將基本維持直的同時實現渠道布局穩步擴張

97、。未來，公司在越南市場的渠道擴張，將基本維持直營為主的結構，在頭部城市里的購物中心逐步布局，并根據當地消費營為主的結構，在頭部城市里的購物中心逐步布局，并根據當地消費力力審慎加大在審慎加大在下沉市場的滲透，未來開店空間較為明朗。下沉市場的滲透，未來開店空間較為明朗。圖圖29：越南：越南調研的購物中心的門店的門面調研的購物中心的門店的門面 數據來源：草根調研（2024 年 5 月 31 日），廣發證券發展研究中心 2.產品端，產品端，IP和香氛等興趣消費類產品占主導和香氛等興趣消費類產品占主導 我們觀察到公司的產品供給緊隨當地市場潮流，在產品展示和門店展示上突顯產品新奇、“好玩”的特點。如哆啦A

98、夢大電影于2024年5月24日在越南影院上映，名創的門店門口會擺設哆啦A夢的周邊產品，為該電影的線下零售首發渠道。根據公司23Q4業績會，2023年公司海外市場的IP類銷售占比已超過40%，越南市場里公司的興趣消費占比基本一致，響應了集團在全球成為IP第一零售集團的戰略目標。整體定價方面，產品端毛利率在50%-70%區間，與國內較為一致。我們觀察到門店件單價在20-30元人民幣左右，平均連帶率在3-4件。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 圖圖30：調研門店門口的哆啦：調研門店門口的哆啦A夢大電影首發柜臺（夢大

99、電影首發柜臺（IP）圖圖 31：調研門店門口的：調研門店門口的 BT21 柜臺（柜臺（IP）數據來源：草根調研（2024 年 5 月 31 日），廣發證券發展研究中心 數據來源：草根調研（2024 年 5 月 31 日），廣發證券發展研究中心 圖圖32：商圈附近的街邊門店：商圈附近的街邊門店 圖圖 33：名創街邊門店的香水香氛興趣升級類商品陳列：名創街邊門店的香水香氛興趣升級類商品陳列 數據來源：草根調研（2024 年 5 月 31 日），廣發證券發展研究中心 數據來源：草根調研（2024 年 5 月 31 日），廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3

100、636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 3.團隊激勵較為充分，海外團隊干勁十足團隊激勵較為充分，海外團隊干勁十足 根據公司24Q1官方業績會，公司在全球的直營市場門店的同店銷售同比增長32%，代理/加盟的市場的同店銷售同比增長18%。按地域來看，亞洲市場的同店銷售同比增長19%，我們預計越南市場增速在亞洲市場較為領先，為增量部分。截至24Q1，名創已在超100個國家和地區布局渠道、打造品牌，全球化布局較為考驗公司對于當地市場消費者興趣的捕捉、以及團隊的管理能力，注重“因國施策”。我們在調研過程中認識到公司對于海外運營團隊給予了較大的支持，調配了足夠的資源和人力，展現了公司

101、加強全球品牌影響力的決心。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 四、四、TOP TOY：潮玩再造名創：潮玩再造名創 延續渠道品牌路線，打造全球最大最全的潮玩集合店。延續渠道品牌路線，打造全球最大最全的潮玩集合店。公司于2020年底開始布局TOPTOY線下店，主要銷售盲盒、藝術潮玩、日漫手辦、美漫手辦、娃娃模型、拼裝模型、積木、雕像八大品類，客群定位10-40歲男女，產品價格從39元至上萬元不等。根據TOPTOY官方微信公眾號，截至2021年7月初，線下門店已經達到40家，分布在廣州、深圳、上海、杭州、嘉興、北京、

102、長沙、宜昌、重慶、成都、西安、天津、貴陽、蘭州、鄭州、青島、沈陽、哈爾濱、長春的核心商圈，門店類型分為夢工廠店和潮玩集合店，前者單店面積在400-1000平米，后者面積約300平米。圖圖 34：TOPTOY門店設計門店設計 數據來源：TOPTOY 微信公眾號，廣發證券發展研究中心 TOPTOY處于品牌發展初期，渠道大力擴張處于品牌發展初期，渠道大力擴張。根據公司FY24Q1業績會，TOPTOY已成為年GMV接近十億元的獨角獸品牌。TOPTOY2023年實現收入6.8億元，同比增長58.1%，在集團總收入中占比4.9%。截至24Q1，TOPTOY總共有160家門店，預計2024年維持較快的開店速

103、度。按商業模式來分，TOPTOY以加盟模式為主，24Q1加盟門店占比89.4%；按城市層級來分，TOPTOY主要加大一線、二線城市布局，24Q1一線、二線、三線及以下城市占比分別為29.4%、50.6%、20.0%。23Q4-24Q1TOPTOY已經連續2個季度盈虧平衡。圖圖35：TOPTOY收入和同比增速收入和同比增速 圖圖 36：TOPTOY 門店數和同比增速門店數和同比增速 數據來源：公司財報，公司業績會 PPT，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，公司業績會 PPT，廣發證券發展研究中心 31.9%14.7%-24.4%24.3%82.1%44.8%89.9%55.1%-0.4-

104、0.200.20.40.60.81050100150200250TOPTOY收入（百萬元）YOY(右)59337289929710911711611812214816051.4%31.5%26.1%21.6%11.9%26.5%37.9%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160180TOPTOY門店數（家）YOY(右)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 圖圖37：TOPTOY門店按層級分門店按層級分 圖圖 38：TOPTOY 門店按商業模式分門店按商業模式分 數據來源：

105、公司財報，公司業績會 PPT，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，公司業績會 PPT，廣發證券發展研究中心 不同于不同于MINISO主品牌，主品牌，TOPTOY的的IP戰略兼備外采聯動和獨家自戰略兼備外采聯動和獨家自創，會有自有創，會有自有IP相關產品提高盈利能力想象空間相關產品提高盈利能力想象空間。根據公司FY21Q3業績會，公司提出TOPTOY的IP戰略，目標是TOP TOY的30%產品將通過自有IP或與IP合作伙伴合作，打造“護城河”，而其余70%將通過第三方IP，展現“多樣性”。因70%外采IP需考慮到品牌方的形象和訴求，因此外采IP定價權基本不在公司，且較低概率折扣。根據公司歷

106、史業績會，TOPTOY整體的產品毛利率穩定在45%-46%區間，其中，TOPTOY自有產品的毛利率在65%。展望未來，隨著公司自有IP相關產品的收入占比提升，TOPTOY整體盈利能力有提升空間。從長期目標來看，根據公司2024年投資者日交流，TOPTOY的中長期經營目標是10個年破億頭部IP，自研產品毛利率超過70%。圖圖39：TOPTOY自研自研IP產品和中國積木產品和中國積木SKU 數據來源：公司 FY2023Q3 業績會 PPT，廣發證券發展研究中心 TOPTOY覆蓋的群體比主品牌更廣，不過還是集中在覆蓋的群體比主品牌更廣，不過還是集中在18-25歲群體歲群體。（1）性別：主品牌更偏向女

107、性，TOPTOY的男女比例基本打平。受益于TOPTOY嘗試著拓展盲盒之外的“非可愛”“非盲盒”“男性偏好”品類，其消費者群體性別比例更為均衡。33333332364347626968696877811415151718283202040608010012014016018022Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1一線（家）二線（家）三線及以下（家）12265478899914 17473166848890101109107109113134143020406080100120140160180直營（家）加盟（家）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3636

108、Table_PageText 名創優品|公司深度研究 積木拼接的用戶中偏女性已婚有小孩的用戶偏多，手辦用戶中男性上班族比較多，月收入在萬元以上用戶居多。（2）客單價更高，對標的群體收入水平略強。（3）TOPTOY的用戶年齡集中在18-25歲。TOPTOY主攻潮玩市場，積木類、盲盒等為主要戰略品類主攻潮玩市場，積木類、盲盒等為主要戰略品類。不同于主品牌的爆品側重與國際IP合作，TOPTOY在加大外采合作的同時，會注重推出國內IP相關產品，在設計中加入更多國潮元素，引發國內消費者的情感共鳴，與樂高等主要競對錯位競爭。根據公司FY23Q3業績會，中國積木是TOP TOY的首要戰略品類，彼時在TOP

109、TOY總銷售額的占比達到25%以上，驅動該季度TOPTOY毛利率增長。表表 7：TOPTOY 產品對比產品對比 系列系列 三里鷗系列三里鷗系列 航天軍事系列航天軍事系列 小鸚鵡小鸚鵡 bebe 積木花積木花 其他系列（古風其他系列（古風街景、現代街景街景、現代街景等系列）等系列）定價（元）定價（元）主要在 79-150元之間，少量大件 SKU 單品在200-470 元之間 139-199 元 59-99 96-199 SPU 數量（個）數量（個）9 4 2 4 平均每個系列僅 1 個 SPU 銷量（個）銷量（個）單件 SPU 銷量基本在 1000+，部分在 3000+單個主打 SPU在 500

110、0+1000-3000 單個主打 SPU在 2000+示意圖示意圖 數據來源：TOPTOY 淘寶旗艦店，廣發證券發展研究中心 國內積木市場半壁江山由樂高占據，國內積木賣家主要走低價路線，暫未有強品牌國內積木市場半壁江山由樂高占據，國內積木賣家主要走低價路線，暫未有強品牌和質量競爭力的企業出現和質量競爭力的企業出現。根據酷玩潮引用的魔鏡數據，2021M10-2022M9天魔淘寶TOP5積木品牌主要是樂高、布魯克、啟蒙、森寶、夢啟點，彼時樂高客單價是排名第二的布魯克的三倍左右，啟蒙和森寶的客單價不足百元。根據各品牌的淘寶旗艦店（數據取樣于2024年7月17日），樂高、TOPTOY（積木類）、布魯克

111、、啟蒙官旗店里TOP20的SPU均價分別為579.5、142.9、197.0、53.5元。TOPTOY CEO孫總曾提及，國內潮玩供應鏈仍處于萌芽狀態，盲盒、手辦、雕像等品類制造仍然以純手工為主，尚未實現半自動化水平，公司未來也持續發力整合供應鏈，提升生產水平。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 五、盈利預測與估值建議五、盈利預測與估值建議 展望展望2024年，我們認為公司在收入端增長兌現度較高，成本端短期內企穩，長年，我們認為公司在收入端增長兌現度較高，成本端短期內企穩，長期來看有進一步優化空間。期來看有進一

112、步優化空間。收入端：收入貢獻主要由門店數量（量）、單店平均營收（價）綜合預測。門店端，公司于2024投資者日交流時明確年度開店計劃，每年凈增900-1000家。其中，國內加大下沉市場滲透、一線城市加密等，海外美國、歐洲、亞洲等地區仍處于渠道擴張期。單店營收端，中性假設國內同店銷售企穩，而海外市場，公司仍有較大成長空間，隨著公司在當地市場沉淀品牌聲量，持續打磨單店模型，直營市場收入占比有望進一步提升。利潤端：毛利潤端，如前文所述，隨著公司產品結構優化、IP收入占比提升、海外直營收入占比提升、TOPTOY銷售起量，公司整體毛利率有望延續提升趨勢?？紤]到公司2024年主力拓展美國市場，因此在海外市場

113、大力投入營銷投放，銷售費率短期內增加，25-26年如若新市場推廣順利，以及公司在海外市場的渠道網絡逐步成熟，運輸端、選品端等的規模效應增強，公司銷售費率、管理費率有望持續壓降。綜上所述，綜上所述，我們預計公司我們預計公司2024-2026年營收為年營收為168.7/205.4/248.0億元，同比增億元，同比增長長21.9%/21.8%/20.8%；預計公司；預計公司2024-2026年年non-IFRS凈利潤為凈利潤為28.4/35.2/42.2億元，同比增長億元，同比增長20.4%/24.1%/19.7%。表表 8：核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測 2022A 2023A 2024E

114、2025E 2026E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）9925.9 13837.9 16869.5 20540.0 24804.3 YoY 39.4%21.9%21.8%20.8%毛利率 34.9%41.2%42.7%43.2%43.3%（1）MINISO 國內門店數量（家）3325 3926 4334 4734 5134 單店營收（百萬元）1.86 1.97 2.01 2.05 2.09 國內營收合計（百萬元）6177.9 8416.0 9393.7 10393.9 11430.4 YoY 36.2%11.6%10.6%10.0%海外門店數量（家）2115 2487 2976 3576

115、 4176 單店營收（百萬元）1.52 1.89 2.17 2.47 2.82 海外營收合計（百萬元）3209.0 4704.9 6446.9 8831.3 11756.9 YoY 46.6%37.0%37.0%33.1%國內+海外門店數量（家）5440 6413 7310 8310 9310 國內國內+海外營收（百萬元）海外營收（百萬元）9495.9 13157.9 15852.6 19237.2 23199.3 YoY 38.6%20.5%21.4%20.6%（2）TOPTOY 門店數量（家）117 148 205 255 305 單店營收（百萬元）3.7 4.6 5.0 5.1 5.3

116、TOPTOY 營收（百萬元）430 680 1017 1303 1605 YoY 58.1%49.5%28.1%23.2%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 銷售費用率 15.3%16.5%18.9%18.7%18.5%管理費用率 7.0%4.9%5.2%5.1%5.1%Non-IFRS 凈利潤（百萬元）1126.1 2356.7 2838.4 3523.4 4215.8 YoY 109.3%20.4%24.1%19.7%Non-IFRS 凈利率 11.3%17.0%16.8%17.2%17.0%數據來源：Wi

117、nd，廣發證券發展研究中心 我們選取四家美國知名零售商作為可比公司。根據彭博一致預測，四家可比公司FY2024平均PE估值為23倍。我們認為，相比于上述幾家公司，名創優品可以給予20倍PE，主要原因有以下幾點：1.門店擴張能力強，全球化布局較為成功。公司目前在全球開設6600多家門店，已入駐110多個國家和地區，輕資產加盟模式優越、單店模型成熟。此外，無論是電商平臺還是實體零售商，無論是國內公司還是海外公司，都少有能夠做到兼顧各個市場，充分體現出公司較強的管理能力和本土化經營水平。2.不斷拓展經營邊界，業績彈性更大。一方面，相比于日本和美國的公司，名創優品背靠中國強大的供應鏈，具有顯著的成本優

118、勢，可提升盈利水平；另一方面，除MINISO以外，公司還擁有潮玩品牌TOPTOY，未來業績具有更大的成長空間?？偟膩碚f，公司在雜貨零售領域擁有突出的優勢和較高的市場地位，從產品到總的來說，公司在雜貨零售領域擁有突出的優勢和較高的市場地位，從產品到品牌到平臺，公司能力步步進階、競爭壁壘持續加深。品牌到平臺，公司能力步步進階、競爭壁壘持續加深。參考可比公司，考慮公司更強的門店擴張能力和更高的業績成長性，給予公司2024年20倍PE，對應美股合理價值25.28美元/ADS，港股合理價值49.39港元/股，均給予“買入”評級。表表 9：可比公司估值（截至：可比公司估值（截至2024年年7月月31日日）

119、股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤 YOY PE FY2023A FY2024E FY2025E FY2023A FY2024E FY2025E FIVE.O Five Below 14.9%-4.3%42.8 30.0 24.7 DLTR.O Dollar Tree-161.8%245.5%17.4%15.4 13.2 DG.N Dollar General-31.3%-5.2%13.0%15.9 16.8 14.9 WMT.N Walmart 4.5%9.8%9.4%30.7 28.0 25.6 平均值平均值 29.8 22.5 19.6 數據來源：彭

120、博，廣發證券發展研究中心（注：上市公司采用彭博一致預測，FY2023A 均指各公司最新已披露的財年數據）六、風險提示六、風險提示（一）（一）門店擴張不及預期門店擴張不及預期 公司為典型的線下零售業態，業績增長主要依賴于實體門店數量的擴張，若加盟商合作意愿降低導致門店擴張速度放緩，將影響公司未來業績增長。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 （二）新品開拓不及預期（二）新品開拓不及預期 生活雜貨零售行業進入門檻不高，競爭較為激烈。公司產品覆蓋家居裝飾、電子設備、配飾等11個品類，單店SKU數量幾千個，若未來新品開拓

121、速度放緩、無法獲得消費者青睞，將對公司業績產生負面影響。（三）產品原創性和質量安全問題（三）產品原創性和質量安全問題 公司是全球知名的自有品牌雜貨零售商，產品采取自主設計+代工生產+MINISO貼牌的制作模式。若公司對于設計團隊和代工廠商管理不善，出現抄襲或產品質量安全問題，將有損公司形象、影響未來發展。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：單位：人民幣人民幣百萬元百萬元 現金流量表現金流量表 單位：單位：人民幣人民幣百萬元百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A

122、2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 8,073 10,328 13,304 17,772 23,148 經營活動現金流經營活動現金流 433 1,666 2,758 3,623 4,601 貨幣資金 5,187 6,415 9,138 12,768 17,331 凈利潤 764 1,769 2,481 3,292 4,038 應收賬款 1,109 1,518 1,406 1,712 1,908 折舊攤銷-預付及其他流動資產 1,777 2,394 2,760 3,293 3,909 營運

123、資金變動-非流動資產非流動資產 3,254 4,158 3,325 3,123 2,944 其它-331-103-139-250-203 長期投資 0 16 0 0 0 投資活動現金流投資活動現金流-486-293-108 7-37 固定資產 468 769 500 488 478 資本支出-78-174-160-160-160 無形資產凈值 2,391 2,942 2,415 2,225 2,056 投資變動 4,156 7,364-100-100-100 其他非流動資產 395 431 410 410 410 其他-4,564-7,483 152 267 223 資產總計資產總計 11,9

124、97 14,485 16,629 20,895 26,092 籌資活動現金流籌資活動現金流-150-326-1 0-1 流動負債流動負債 3,712 4,407 4,574 5,533 6,673 銀行借款-170-346-1-1-1 應付賬款 2,940 3,390 3,224 3,889 4,688 股本增加股本增加-36 434 0 0 0 應交稅金 161 238 169 205 248 支付的利息和股利 371 371 0 0 0 交易性金融負債 0 0 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額-315-784 0 1 0 借貸到期部分 0 1 0 1 1 期初現金余額期初現金余額-16

125、2 1,141 2,649 3,630 4,563 其他流動負債 610 778 1,181 1,438 1,736 期末現金余額期末現金余額 5,348 5,348 6,489 9,138 12,768 非流動負債非流動負債 477 887 643 642 641 負債合計負債合計 4,188 5,294 5,217 6,175 7,314 普通股 0 0 0 0 0 庫存股 0 0 0 0 0 留存收益 7,807 9,168 11,382 14,674 18,711 其他綜合收益 0 0 0 0 0 歸屬母公司股東權益 7,807 9,168 11,382 14,674 18,711 主

126、要財務比率主要財務比率 少數股東權益 2 23 30 46 67 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 負債和股東權益負債和股東權益 11,997 14,485 16,629 20,895 26,092 成長能力成長能力(%)營業收入增長-2.9%44.9%47.0%21.8%20.8%營業利潤增長 101.7%74.0%49.6%27.2%22.6%歸屬母公司凈利潤增長 126.9%63.4%40.3%32.7%22.7%獲利能力（獲利能力（%）利潤表利潤表 人民幣人民幣百萬元百萬元 百萬元百萬元 毛利率 37.7%42.5%37.7%42

127、.5%42.7%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 10.7%16.4%14.8%16.1%16.4%營業收入營業收入 9,926 13,839 16,869 20,540 24,804 ROE 13.6%24.6%21.8%22.4%21.6%營業成本 6,462 8,140 9,673 11,667 14,064 償債能力償債能力 毛利 3,464 5,698 7,196 8,873 10,740 資產負債率(%)34.9%36.5%31.4%29.6%28.0%銷售費用 1,515 2,281 3,181 3,841 4,58

128、9 流動比率 2.17 2.34 2.91 3.21 3.47 管理費用 697 677 883 1,048 1,265 速動比率 1.70 1.80 2.31 2.62 2.88 研發費用-營運能力營運能力 營業利潤營業利潤 2,093 1,520 3,132 3,985 4,886 總資產周轉率 0.83 0.96 1.01 0.98 0.95 利息收入 72 161 156 219 301 應收賬款周轉率 8.95 9.11 12.00 12.00 13.00 利息支出 35 0 0 0 0 存貨周轉率 6.73 7.20 9.69 9.78 9.80 權益性投資損益 0 0 0 0 0

129、 每股指標（元）每股指標（元）其他非經營性損益 22 23 152 308 248 每股收益 0.85 1.79 1.97 2.61 3.21 其他損益 114 62 0-41-25 每股經營現金流 0.34 1.32 2.19 2.88 3.65 除稅前利潤除稅前利潤 1,442 2,981 3,439 4,471 5,410 每股營業收入 7.88 10.99 13.40 16.31 19.70 所得稅 377 707 946 1,162 1,353 每股凈資產 6.20 7.30 9.06 11.69 14.91 凈利潤凈利潤 1,065 2,274 2,494 3,308 4,058

130、估值比率估值比率 少數股東損益 0 21 12 17 20 P/S 14.57 10.45 8.57 7.04 5.83 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,065 2,253 2,481 3,292 4,038 P/E 33.24 15.88 13.19 10.62 8.88 經調整凈利潤 1,126 2,357 2,838 3,523 4,216 EV/EBITDA 165.46 94.28 40.05 31.51 25.34 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/3636 Table_PageText 名創優品|公司深度研究 廣發批零與社會服務行業研究小組廣發批零與社

131、會服務行業研究小組 嵇 文 欣：首席分析師，南京大學經濟學碩士。曾任職于西南證券。2020 年加入廣發證券發展研究中心。方 心 詣：聯席首席分析師，北京大學碩士，曾任職于嘉實基金研究部、天風證券。2024 年加入廣發證券發展研究中心。孟 鑫：資深分析師，重慶大學技術經濟及管理碩士，曾任職于國盛證券、西南證券，2023 年加入廣發證券發展研究中心。包 晗：資深分析師，英國倫敦瑪麗女王大學財富管理碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。楊 起 帆：高級研究員，香港大學金融碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。羅 藝：研究員，武漢大學經濟學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證

132、券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26

133、號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81 號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投

134、資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承

135、擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/3636 Table_PageText 名創

136、優品|公司深度研究 研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資

137、回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先

138、咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。