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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 生物醫藥生物醫藥 2024 年年 01 月月 10 日日 艾迪藥業（688488）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）HIV 創新藥潛力大創新藥潛力大，艾諾米替，艾諾米替有望長期放量有望長期放量 目標價：目標價：18.5 元元 當前價：當前價：11.89 元元 公司公司經營穩健，經營穩健，HIV 藥物初步起量藥物初步起量。依托穩健的人源蛋白業務，2020 年公司營收 2.89 億元，凈利潤 3977 萬元?？?HIV

2、 創新藥艾諾韋林和艾諾米替上市后，公司加大了銷售、管理、研發費用投入，導致虧損。2023 年前三季度，公司 HIV 新藥銷售初步起量，同比虧損大幅收窄。艾迪藥業：抗艾迪藥業：抗 HIV 靶點機制全面布局靶點機制全面布局。公司研發管線聚焦艾滋病、炎癥、腦卒中等疾病領域，現有在研項目 19 項，核心包括 8 個 1 類新藥和 2 個 2 類新藥。核心產品艾諾韋林是全新結構的非核苷類逆轉錄酶抑制劑（NNRTI），相比傳統非核苷方案可降低血脂代謝、中樞神經、肝臟等不良反應發生率，改善免疫重建；已獲批上市并被納入醫保。復方制劑艾諾米替片為三聯單片復方 HIV 新藥，是在艾諾韋林基礎上加入兩個核苷類逆轉錄

3、酶抑制劑（NRTIs）富馬酸替諾福韋二吡呋酯（TDF）和拉米夫定（3TC）所組成的復方制劑。艾諾米替于 2022 年 12 月獲批上市并納入 國家醫保目錄（2023 年），患者僅需每天服用一片而無需再服用其他藥物，顯著減輕用藥負擔。此外，艾諾韋林和艾諾米替用于經治患者的新增適應癥均已于 2023 年 11 月被納入優先審評。公司還布局了新一代抗 HIV 病毒整合酶抑制劑 ACC017 及 HIV 長效治療藥物ACC027。海外海外 HIV 用藥用藥市場廣闊，國內放量苗頭初顯市場廣闊，國內放量苗頭初顯。海外 HIV 藥物市場巨大，其中吉利德的 biktarvy（比克恩丙諾）因療效好、安全性高、耐

4、藥率低已經成為超100 億美元重磅品種，市占率近半。近年來，國內 HIV 感染者持續增加，在治療 HIV 人數已經超過 100 萬，防控形勢嚴峻。過去國內 HIV 藥物多為免費或低價藥物，隨著比克恩丙諾國內上市后快速放量，國內 HIV 用藥市場迎來快速增長。投資建議投資建議：看好公司 HIV 創新藥市場潛力。我們預計公司 2023-2025 年的營業收入分別為 4.55、5.84 和 8.40 億元，同比增長 86.4%、28.2%和 44.0%；歸母凈利潤為-0.44、-0.13 和 0.97 億元。根據創新藥產品管線估值方法（基于風險調整的現金流折現法）測算，給予公司整體估值 77.82

5、億元，對應目標價為18.5 元。首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示風險提示：HIV 新藥銷售不達預期、競爭格局變動、傳統業務經營風險。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)244 455 584 840 同比增速(%)-4.5%86.4%28.2%44.0%歸母凈利潤(百萬)-124-44-13 97 同比增速(%)-314.2%64.7%71.1%870.8%每股盈利(元)-0.30-0.10-0.03 0.23 市盈率(倍)-39-110-383 50 市凈率(倍)4.0 4.2 4.2 3.9 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：

6、股價為2024年1月9日收盤價 證券分析師：劉浩證券分析師：劉浩 郵箱： 執業編號：S0360520120002 聯系人：張藝君聯系人：張藝君 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)42,078.28 已上市流通股(萬股)42,078.28 總市值(億元)50.03 流通市值(億元)50.03 資產負債率(%)34.47 每股凈資產(元)2.80 12 個月內最高/最低價 15.45/9.73 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-18%0%18%36%23/0123/0323/0623/0823/1024/012023-01-092024-01-09艾迪藥業滬深30

7、0華創證券研究所華創證券研究所 艾迪藥業（艾迪藥業（688488）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 過去 HIV 賽道因為缺乏好藥、缺少商業推廣，市場較??；2022-2023 以來，新一代 HIV 藥物在國內的放量趨勢已經出現，未來有望復制全球成長路徑。投資投資邏輯邏輯 HIV 賽道長坡厚雪，救治需求持續增長，艾迪藥業的獨家國產新藥艾諾米替近期被納入醫保，高效低毒且競爭格局好，有望占據主要份額，長期價值確定性高。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈

8、利預測 看好公司 HIV 創新藥市場潛力。我們預計公司 2023-2025 年的營業收入分別為 4.55、5.84 和 8.40 億元，同比增長 86.4%、28.2%和 44.0%；歸母凈利潤為-0.44、-0.13 和 0.97 億元。根據創新藥產品管線估值方法（基于風險調整的現金流折現法）測算，給予公司整體估值 77.82 億元，對應目標價為 18.5 元。首次覆蓋，給予“強推”評級。nWcZpWjUyX8VgYfWxVpNoMpNbR8Q7NtRpPnPqMkPpPrQiNmNmN9PnMqQxNtQsRxNoNoR 艾迪藥業（艾迪藥業（688488）深度研究報告）深度研究報告 證監會

9、審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、艾迪藥業：經營穩健，一、艾迪藥業：經營穩健，HIV 新藥初步起量新藥初步起量.5 二、艾迪藥業：抗二、艾迪藥業：抗 HIV 靶點機制全面布局靶點機制全面布局.6（一）艾諾韋林：首個國產口服 HIV 新藥，高效低毒.6（二）艾諾米替：首個國產抗 HIV 單片復方，安全性更優.8（三）ACC017：新型整合酶抑制劑進入臨床階段.10（四）ACC027：超長效衣殼蛋白抑制劑.11 三、國內三、國內 HIV 防控形式嚴峻，救治需求持續增加防控形式嚴峻，救治需求持續增加.12 四、投資建議四、投資建議.14 五、風

10、險提示五、風險提示.15 艾迪藥業（艾迪藥業（688488）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 艾迪藥業業務拆分（萬元）.5 圖表 2 艾迪藥業人源蛋白產品.5 圖表 3 艾迪藥業財務數據（萬元）.5 圖表 4 艾迪藥業研發管線.6 圖表 5 艾諾韋林(ANV)期臨床 0-96 周兩組有效率.7 圖表 6 多拉韋林(DOR)期臨床 0-96 周兩組有效率.7 圖表 7 艾諾韋林 III 期臨床 CD4 數據.7 圖表 8 艾諾韋林 III 期臨床 48 周安全性數據.8 圖表 9 非核苷類藥物對

11、比.8 圖表 10 艾諾米替期試驗與國際同類試驗比較.9 圖表 11 艾諾米替 III 期臨床 48 周安全性數據.10 圖表 12 ACC017 臨床前數據.10 圖表 13 ACC027 結構優化.11 圖表 14 主要口服 HIV 藥物銷售額（億美元）.12 圖表 15 國內 HIV 治療人數（萬人）.12 圖表 16 國內 HIV 藥物銷售額（億元）.12 圖表 17 HIV 創新藥銷售預測（百萬元）.14 艾迪藥業（艾迪藥業（688488）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、艾迪藥業艾迪藥業：經營穩健，：

12、經營穩健，HIV 新藥初步起量新藥初步起量 江蘇艾迪藥業股份有限公司于 2009 年 12 月 15 日成立，是一家專注于醫藥領域，集藥品研發、生產、銷售于一體的創新藥企。公司依托人源蛋白業務，圍繞重大疾病領域，著力打造抗艾滋病、抗炎和腦卒中等領域的研發管線，以國內臨床需求為導向，探索、研發和銷售創新性藥物。圖表圖表 1 艾迪藥業業務拆分（萬元）艾迪藥業業務拆分（萬元）圖表圖表 2 艾迪藥業人源蛋白產品艾迪藥業人源蛋白產品 資料來源：Choice，華創證券 資料來源：艾迪藥業官網 人體尿液中含有多種微量活性成分，對疾病具有治療作用。艾迪藥業以尿液為來源提取純化多種人源蛋白產品，包括烏司他丁粗品

13、、尤瑞克林粗品和尿激酶粗品，銷售給下游制劑企業用于注射用烏司他丁、注射用尤瑞克林、注射用尿激酶等制劑的原料藥生產。依托穩健的人源蛋白業務，2020 年公司營收 2.89 億元，凈利潤 3977 萬元?？?HIV 創新藥艾諾韋林和艾諾米替上市后，公司加大了銷售、管理、研發費用投入，導致虧損。2023年前三季度，公司 HIV 新藥銷售初步起量，同比虧損大幅收窄。圖表圖表 3 艾迪藥業財務數據（萬元）艾迪藥業財務數據（萬元）資料來源：Choice，華創證券 050001000015000200002500030000人源蛋白普藥HIV新藥其他20192020202120222023-9M200001

14、0000010000200003000040000營收銷售費用管理費用研發費用歸母凈利潤20192020202120222023-9M 艾迪藥業（艾迪藥業（688488）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 二、二、艾迪藥業：抗艾迪藥業：抗 HIV 靶點機制全面布局靶點機制全面布局 公司研發管線聚焦艾滋病、炎癥、腦卒中等疾病領域，現有在研項目 19 項，核心包括 8個 1 類新藥和 2 個 2 類新藥。核心產品艾諾韋林是全新結構的非核苷類逆轉錄酶抑制劑（NNRTI），相比傳統非核苷方案可降低血脂代謝、中樞神經、肝臟等不良反應

15、發生率，改善免疫重建；已獲批上市并被納入醫保。復方制劑艾諾米替片為三聯單片復方 HIV 新藥，是在艾諾韋林基礎上加入兩個核苷類逆轉錄酶抑制劑（NRTIs）富馬酸替諾福韋二吡呋酯（TDF）和拉米夫定（3TC）所組成的復方制劑。艾諾米替于2022年12月獲批上市并納入 國家醫保目錄（2023年），患者僅需每天服用一片而無需再服用其他藥物，顯著減輕用藥負擔。此外，艾諾韋林和艾諾米替用于經治患者的新增適應癥均已于 2023 年 11 月被納入優先審評。在艾滋病治療領域，公司還布局了新一代抗 HIV 病毒整合酶抑制劑 ACC017 及 HIV 長效治療藥物ACC027。公司圍繞抗炎和腦卒中等領域打造人源

16、蛋白產品研發管線，在研管線包括 2 個 1 類新藥（AD018、AD010）及 2 個 2 類新藥（AD105 烏司他丁、AD108）。圖表圖表 4 艾迪藥業研發管線艾迪藥業研發管線 疾病領域疾病領域 藥品藥品 靶點靶點 適應癥適應癥 研發進度研發進度 抗病毒 ACC007 艾諾韋林 HIV-1 RT 艾滋病感染（初治患者）已上市 ACC008 艾諾米替 HIV-1 RT 艾滋病感染（初治患者）已上市 ACC008 HIV-1 RT 艾滋病感染（經治患者）III 期 ACC017 HIV 整合酶 艾滋病病毒感染 IND ACC027 HIV-1 衣殼 艾滋病病毒感染 臨床前 抗炎及腦卒中 AD

17、105 蛋白酶 肝切除術中的過度炎癥反應 I 期 AD108 激肽原 腦卒中 臨床前 AD018 激肽原 腦卒中 臨床前 AD010 凝血酶原 彌散性血管內凝血 臨床前 抗腫瘤 ACC010 BRD4 復發/難治性急性髓系白血病 I 期 ACC015 DNA 聚合酶 急性髓系白血病 臨床前 資料來源：艾迪藥業官網，華創證券（一）（一）艾諾韋林艾諾韋林：首個國產口服首個國產口服 HIV 新藥新藥，高效低毒，高效低毒 艾諾韋林（Ainuovirine，ANV，艾邦德）是新一代非核苷類逆轉錄酶抑制劑(NNRTI)，用于治療 HIV-1 感染初治患者，于 2021 年 6 月獲批上市，當年即被中國艾滋

18、病診療指南(2021 版)推薦，并納入國家醫保目錄。艾諾韋林 III 期臨床試驗 ACC007-301 研究是一項為期 48 周的多中心、隨機、雙盲雙模擬、陽性平行對照、非劣性 3 期臨床試驗，對比艾諾韋林對照依非韋倫聯合拉米夫定/替諾福韋（艾諾韋林+3TC+TDF vs EFV+3TC+TDF）的聯合用藥方案的療效和安全性，每日一次，雙盲狀態下治療 48 周，揭盲后按受試者意愿選擇治療方案延長開放治療至 96 周。在中國 6 個城市的 7 個臨床中心進行。結果顯示：艾諾韋林組抗病毒療效與 EFV 組相當的病毒學抑制水平，初始治療 48 周可 艾迪藥業（艾迪藥業（688488）深度研究報告）深

19、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 獲得良好的病毒學抑制，擴展至 96 周病毒學抑制持續有效。在第 48 周，ANV 組 315 名受試者中有 274 人（87.0%）和 EFV 組 314 名受試者中的 288 人（91.7%）達到 HIV-1 RNA50 拷貝/mL，艾諾韋林方案相較 EFV 方案顯示出非劣效性（差異：-4.7%，95%置信區間：-9.6%至 0.1%）。治療 96 周艾諾韋林持續治療組和 EFV 經治轉換為艾諾韋林組病毒持續抑制率均達到 90%以上（組間無差異，p=0.189）。相同治療方案，艾諾韋林達到了多拉韋林(

20、DOR)相當的有效性。圖表圖表 5 艾諾韋林艾諾韋林(ANV)期臨床期臨床 0-96 周兩組有效率周兩組有效率 圖表圖表 6 多拉韋林多拉韋林(DOR)期臨床期臨床 0-96 周兩組有效率周兩組有效率 資料來源：艾迪藥業投資者交流材料 資料來源：艾迪藥業投資者交流材料 初始治療 48 周，艾諾韋林組較 EFV 組可獲得更好的免疫重建；擴展至 96 周，艾諾韋林持續治療組免疫重建優于 EFV 轉換為艾諾韋林組。治療 48 周艾諾韋林組 CD4+T 細胞計數的平均值增加高于對照組 EFV 組（134/L VS 122/L,p0.05）；治療 96 周艾諾韋林持續治療組 CD4+T 細胞計數的平均值

21、增加高于EFV 轉換為艾諾韋林組（181/L VS 169/L,p0.05）。圖表圖表 7 艾諾韋林艾諾韋林 III 期臨床期臨床 CD4 數據數據 資料來源：艾迪藥業投資者交流材料 安全性方面：艾諾韋林組頭暈/脂代謝/皮疹/肝損傷等均有顯著改善。初始治療 48 周 ANV組 315 名受試者 NNRTI 治療相關不良事件（TEAEs）的發生率為 67.6%，顯著低于 EFV 艾迪藥業（艾迪藥業（688488）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 組 314 名受試者的 91.4%（p 0.001）。EFV 轉換為艾諾韋林再

22、治療 48 周，不良事件發生率降低（91.4%降至 64.1%）。圖表圖表 8 艾諾韋林艾諾韋林 III 期臨床期臨床 48 周安全性周安全性數據數據 資料來源：艾迪藥業投資者交流材料 非核苷類藥物(NNRTIs)是一線艾滋病抗病毒治療藥物，全球約 50%的 HIV 感染者使用，中國的使用比例高達 75%。艾諾韋林與其他非核苷類藥物相比在有效性和安全性都有顯著優勢。圖表圖表 9 非核苷類藥物非核苷類藥物對比對比 資料來源：艾迪藥業投資者交流材料 （二）（二）艾諾米替艾諾米替：首個首個國產國產抗抗 HIV 單片復方單片復方，安全性更優，安全性更優 艾諾米替片（艾諾韋林 150mg+TDF 300

23、mg+3TC 300mg）系公司開發的具有自主知識產權的三聯單片復方抗 HIV-1 感染 1 類新藥，于 2022 年 12 月 30 日獲批上市，用于治療成人 HIV-1 感染初治患者。艾諾米替片的 III 期臨床試驗方案為與進口原研藥物整合酶抑制劑艾考恩丙替片（捷扶康，由吉利德研發，為國內首個納入醫保、廣泛使用的抗 HIV 創新單片復方制劑）開展的針對經治獲得病毒抑制 HIV-1 感染者的陽性標準治療頭對頭試驗。研究共納入 762 例受試者，757 例受試者完成 48 周治療研究（99.3%），5 例受試者中斷 艾迪藥業（艾迪藥業（688488）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證

24、券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 治療和/或提前退出研究（0.7%）。主要研究目的是證明在治療 48 周時，艾諾米替片組 HIV-1RNA 載量50 copies/mL 受試者的比例（持久病毒抑制失敗率）不劣于艾考恩丙替片組。主要有效性終點為治療 48 周時 HIV-1 RNA 載量50 copies/mL 的受試者百分比，關鍵性次要有效性終點為治療 48 周時 HIV-1 RNA 載量50 copies/mL 的受試者百分比。安全性終點為治療 48 周臨床及實驗室安全性評估。本次試驗是國內首個針對經治獲得病毒抑制HIV-1 感染者的陽性標準治療頭對頭對照大型 I

25、II 期臨床研究。治療 48 周時，艾諾米替組 HIV-1 RNA 載量50 copies/mL（包括時間窗內無病毒學數據）的受試者百分比為 1.84%（7/381），艾考恩丙替組則為 1.57%（6/381）；經基線分層校正，兩組百分比差值為 0.3%，95%CI-1.6,2.1，達成非劣效性。治療 48 周時，艾諾米替組HIV-1 RNA 載量400 copies/mL）。由試驗數據可以看出，與艾考恩丙替片（捷扶康）相比，艾諾米替片對于經治獲得病毒抑制的 HIV 感染者可以持久維持病毒抑制且有效性相當。圖表圖表 10 艾諾米替艾諾米替 III 期試驗與國際同類試驗比較期試驗與國際同類試驗比

26、較 資料來源：艾迪藥業投資者交流材料 兩組均耐受性良好，治療期間出現的不良事件（TEAE）發生率相當，因 TEAE 中斷治療和/或退出治療受試者1%，未發生嚴重藥物不良反應，未發生死亡事件。但艾諾米替組藥物不良反應（ADR）、3-5 級 TEAE 及 3-5 級 ADR 發生率均低于艾考恩丙替組（P 值均0.05）。常見 TEAE（5%）方面，艾諾米替組在體重增加、血脂異常及血尿酸升高發生率方面均低于艾考恩丙替組；治療 48 周時艾諾米替組在低密度脂蛋白、總膽固醇、非高密度脂蛋白及甘油三酯致病性 ASCVD 發病風險方面低于艾考恩丙替組（P0.05）。兩組用藥后轉氨酶均值較基線均有所降低，尿素

27、氮、血肌酐、血清磷用藥后保持基本穩定，腎小球濾過率均值較基線均有所升高。艾諾米替片（復邦德）與艾考恩丙替片（捷扶康）相比，在血脂、體重及尿酸等心血管代謝安全性指標方面具有優勢，在肝臟和腎臟安全性方面相當。艾迪藥業（艾迪藥業（688488）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 11 艾諾米替艾諾米替 III 期臨床期臨床 48 周安全性數據周安全性數據 資料來源：艾迪藥業投資者交流材料（三）（三）ACC017：新型整合酶抑制劑新型整合酶抑制劑進入臨床階段進入臨床階段 HIV 屬于反轉錄病毒科慢病毒屬，單股正鏈 RN

28、A 病毒，HIV 在人體細胞內的復制過程包括四個環節：附著和進入、反轉錄和整合、轉錄及翻譯、成熟及出芽。在這些過程中需要多種酶的參與，包括整合酶、逆轉錄酶和蛋白酶等，而 HIV 整合酶抑制劑（INSTI）通過抑制整合酶，阻斷 HIV 復制過程，從而有效抑制 HIV 在體內復制，因此具有較高的選擇性和較低的不良反應。整合酶抑制劑的安全性比非核苷類和蛋白酶抑制劑有明顯增高，中樞神經系統的不良反應比依非韋倫明顯減少，在血脂和消化系統方面的不良反應優于蛋白酶抑制劑?，F在已經成為艾滋病治療指南中的首選推薦。目前，已經上市的整合酶抑制劑有：拉替拉韋（單藥）、多替拉韋（單藥）、艾維雷韋（復方）、比克替拉韋（

29、復方）等。2024 年 1 月 9 日，艾迪藥業宣布已收到 ACC017 片臨床試驗批準通知書。ACC017 片是公司自主研發的全新化學結構的 HIV 整合酶鏈轉移抑制劑（INSTI），屬于化學 1 類新藥，臨床擬用于治療 HIV 感染。圖表圖表 12 ACC017 臨床前數據臨床前數據 資料來源：艾迪藥業投資者交流材料 艾迪藥業（艾迪藥業（688488）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 （四）（四）ACC027：超長效超長效衣殼蛋白衣殼蛋白抑制劑抑制劑 衣殼蛋白在 HIV-1 復制周期的許多方面都發揮著關鍵作用，例如

30、：逆轉錄、細胞質轉運、跨核轉運和病毒粒子成熟。衣殼還與 20 多種感染所必需的宿主因子相互作用。2022 年 12 月 22 日，FDA 批準吉利德開發的首個超長效 HIV-1 衣殼抑制劑 lenacapavir。Lenacapavir 半衰期長，口服給藥的半衰期長達 10-12 天，而大劑量注射劑的半衰期長達8-12 周，患者只需每半年注射一次。Lenacapavir 的獲批大幅改善了 HIV 患者的治療依從性，HIV 藥物頻率從每日口服 2-3 次改善至每日口服一次，再到半年注射一次。吉利德也在開發基于 lenacapavir 的每周一次的口服雞尾酒療法，已經處于 II 期臨床。艾迪藥業的

31、 ACC027 正在處于 PCC 結構優化階段，布局未來。圖表圖表 13 ACC027 結構優化結構優化 資料來源：艾迪藥業投資者交流材料 艾迪藥業（艾迪藥業（688488）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 三、三、國內國內 HIV 防控形式嚴峻，救治需求持續增加防控形式嚴峻，救治需求持續增加 海外 HIV 用藥市場巨大，其中吉利德的 biktarvy（比克恩丙諾）因療效好、安全性高、耐藥率低已經成為超 100 億美元重磅品種，市占率近半。近年來，國內 HIV 感染者也在持續增加，實際在治療患者人數已經超過 100 萬

32、，防控形勢嚴峻。圖表圖表 14 主要主要口服口服 HIV 藥物銷售額（億美元）藥物銷售額（億美元）圖表圖表 15 國內國內 HIV 治療人數（萬人）治療人數（萬人）資料來源：醫藥魔方數據庫，華創證券 資料來源：李太生艾滋病診療中國方案的創立與推廣應用，華創證券 過去國內 HIV 藥物多為免費或低價藥物，隨著比克恩丙諾國內上市后快速放量，國內 HIV用藥市場迎來快速增長。圖表圖表 16 國內國內 HIV 藥物銷售額（億元）藥物銷售額（億元）資料來源：醫藥魔方數據庫，華創證券 11.8 47.4 72.6 89.2 103.9 87.4 050100150200250300201820192020

33、202120222023-9MBiktarvy (B/F/TAF)Triumeq(ABC/DTG/3TC)Genvoya(E/C/F/TAF）Symtuza(D/C/F/TAF)Tivicay(DTG)Dovato（DTG/3TC）Descovy（F/TAF）Odefsey（R/F/TAF）12.6 17.1 22.7 29.5 38.7 49.5 61.0 71.8 86.3 97.8 106.6 4.6 5.6 7.0 8.5 10.8 11.7 13.2 15.2 15.7 13.4 12.4 20112012201320142015201620172018201920202021在治療

34、人數新增治療人數2.624.88024682020202120222023比克恩丙諾多替拉韋+拉米夫定艾博韋泰多替拉韋鈉依非韋倫恩曲他濱+富馬酸替諾福韋二吡呋酯拉替拉韋鉀利托那韋+洛匹那韋艾諾韋林多拉米替拉米夫定+齊多夫定拉米夫定+富馬酸替諾福韋二吡呋酯硫酸阿巴卡韋+拉米夫定鹽酸利匹韋林奈韋拉平恩曲他濱+富馬酸丙酚替諾福韋克比司特+達蘆那韋硫酸阿巴卡韋齊多夫定奈韋拉平齊多拉米雙夫定 艾迪藥業（艾迪藥業（688488）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 目前，國內口服 HIV 藥物大多數是進口產品，新的復方單片藥物已經開始

35、初步放量，國產復方藥物僅有艾迪藥業艾諾米替一款，未來進口替代潛力巨大。2023 年 12 月 13 日，艾諾米替正式納入國家醫保，2024 年 1 月 1 日起實施，支付標準為24.15 元/片，年費用為 8815 元，有望進入醫保放量、長期成長階段。艾迪藥業（艾迪藥業（688488）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 四、四、投資建議投資建議 根據公司 HIV 創新藥競爭格局、療效和對應適應癥人群規模，我們對銷售額進行如下預測：1.產品價格。根據公司公告，艾諾韋林價格為 8.58 元（75mg/片），艾諾米替價格為 2

36、4.15 元（每片含艾諾韋林 0.15g，拉米夫定 0.3g，富馬酸替諾福韋二吡呋酯 0.3g）。2.適應癥人群。李太生艾滋病診療中國方案的創立與推廣應用數據顯示，2021 年國內 HIV 接受治療患者人數約為 107 萬，年新增患者數 12.4 萬人。據此預測未來 HIV 接受治療的人群規模。3.滲透率。當前國內批準用于治療 HIV 的口服復方單片藥物包括吉利德的比克恩丙諾和艾迪藥業的艾諾米替，據此競爭格局預測公司 HIV 創新藥的滲透率。圖表圖表 17 HIV 創新藥銷售預測（百萬元）創新藥銷售預測（百萬元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E

37、 2030E 2031E 2032E 艾諾韋林 30.04 95.12 149.17 181.64 206.88 231.34 253.89 273.37 288.68 298.86 艾諾米替 47.26 192.77 403.08 626.05 875.09 1154.30 1493.88 1778.65 2025.56 2306.70 HIV 創新藥合計 77.30 287.89 552.25 807.69 1081.97 1385.64 1747.77 2052.01 2314.24 2605.56 資料來源：華創證券預測 我們預計公司 2023-2025 年的營業收入分別為 4.55、

38、5.84 和 8.40 億元，同比增長 86.4%、28.2%和 44.0%；歸母凈利潤為-0.44、-0.13 和 0.97 億元。根據創新藥產品管線估值方法（基于風險調整的現金流折現法）測算，給予公司整體估值 77.82 億元，對應目標價為18.5 元。首次覆蓋，給予“強推”評級。艾迪藥業（艾迪藥業（688488）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 五、五、風險提示風險提示 1、HIV 新藥銷售不達預期 HIV 創新藥是公司收入的主要增長點，銷售情況對公司的盈利具有重大影響。2、競爭格局變動 HIV 其他類型的創新藥

39、物正在研發，競品的上市將改變競爭格局，可能對公司產品銷售造成影響。3、傳統業務經營風險 公司當前收入的主要來源為人源蛋白粗品業務，且存在對大客戶重大依賴風險，合作關系變動可能將會對公司經營業績產生較為重大不利影響。艾迪藥業（艾迪藥業（688488）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 135 150 228 366 營業營

40、業總總收入收入 244 455 584 840 應收票據 6 12 15 25 營業成本 139 234 239 250 應收賬款 114 177 220 308 稅金及附加 3 6 8 11 預付賬款 13 11 13 15 銷售費用 75 114 152 219 存貨 156 168 192 211 管理費用 92 109 128 143 合同資產 0 0 0 0 研發費用 64 64 82 118 其他流動資產 379 383 400 430 財務費用 0 1 1 0 流動資產合計 802 901 1,067 1,354 信用減值損失-9-3-3-3 其他長期投資 0 0 0 0 資產減

41、值損失-35-8-8-8 長期股權投資 91 100 100 100 公允價值變動收益 10 5 5 5 固定資產 407 405 391 374 投資收益 7 20 10 10 在建工程 37 31 31 36 其他收益 16 8 8 8 無形資產 118 123 131 142 營業利潤營業利潤-142-50-14 112 其他非流動資產 201 202 203 204 營業外收入 0 0 0 0 非流動資產合計 853 861 856 855 營業外支出 0 0 0 0 資產合計資產合計 1,655 1,761 1,923 2,210 利潤總額利潤總額-142-50-14 112 短期借

42、款 145 290 435 581 所得稅-18-6-2 14 應付票據 10 16 20 20 凈利潤凈利潤-124-44-13 97 應付賬款 109 58 48 38 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-124-44-13 97 合同負債 33 62 79 114 NOPLAT-124-43-12 98 其他應付款 6 6 6 6 EPS(攤薄)（元）-0.30-0.10-0.03 0.23 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 2 2 2 2 其他流動負債 26 31 34 38 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 332 46

43、5 625 798 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 60 75 90 106 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率-4.5%86.4%28.2%44.0%其他非流動負債 65 65 65 65 EBIT 增長率-219.6%65.0%73.0%934.9%非流動負債合計 125 140 155 171 歸母凈利潤增長率-314.2%64.7%71.1%870.8%負債合計負債合計 456 605 780 969 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 1,199 1,156 1,143 1,241 毛利率 42.9%48.6%5

44、9.0%70.2%少數股東權益 0 0 0 0 凈利率-50.9%-9.6%-2.2%11.6%所有者權益合計所有者權益合計 1,199 1,156 1,143 1,241 ROE-10.4%-3.8%-1.1%7.9%負債和股東權益負債和股東權益 1,655 1,761 1,923 2,210 ROIC-17.0%-5.2%-1.2%8.3%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 27.6%34.4%40.5%43.9%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 22.7%37.4%51.8%60.7%經營活動現金流經營活動現金流-93-122-58

45、 3 流動比率 2.4 1.9 1.7 1.7 現金收益-87-2 30 140 速動比率 1.9 1.6 1.4 1.4 存貨影響-42-11-24-19 營運能力營運能力 經營性應收影響-19-59-39-93 總資產周轉率 0.1 0.3 0.3 0.4 經營性應付影響 56-45-6-10 應收賬款周轉天數 127 115 122 113 其他影響 0-4-19-15 應付賬款周轉天數 204 129 80 61 投資活動現金流投資活動現金流-406-49-37-41 存貨周轉天數 349 249 270 290 資本支出-148-38-36-41 每股指標每股指標(元元)股權投資-8

46、2-9 0 0 每股收益-0.30-0.10-0.03 0.23 其他長期資產變化-176-1-1-1 每股經營現金流-0.22-0.29-0.14 0.01 融資活動現金流融資活動現金流 196 186 174 176 每股凈資產 2.85 2.75 2.72 2.95 借款增加 203 161 160 161 估值比率估值比率 股利及利息支付-3-3-3-2 P/E-39-110-383 50 股東融資 0 0 0 0 P/B 4 4 4 4 其他影響-4 28 17 17 EV/EBITDA-48-610 176 33 資料來源：公司公告，華創證券預測 艾迪藥業（艾迪藥業（688488）

47、深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 醫藥組團隊介紹醫藥組團隊介紹 組長、首席研究員：鄭辰組長、首席研究員：鄭辰 復旦大學金融學碩士。曾任職于中?；?、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名。聯席首席研究員：劉浩聯席首席研究員：劉浩 南京大學化學學士、中科院有機化學博士，曾任職于海通證券、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。高級研究員：李嬋娟高級研究員：李嬋娟 上海交通大學會計學碩士。曾任職于長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2

48、020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。高級分析師：黃致君高級分析師：黃致君 北京大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。分析師：王宏雨分析師：王宏雨 西安交通大學管理學學士，復旦大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。分析師：萬夢蝶分析師：萬夢蝶 華中科技大學工學學士，中南財經政法大學金融碩士，醫藥金融復合背景。2021 年加入華創證券研究所。研究員：張藝君研究員：張藝君 清華大學生物科學學士，清華大學免疫學博士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：朱珂琛助理研究員：朱珂琛 中南財經政法大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：胡怡維助理研究員：胡怡維 美國

49、哥倫比亞大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：張良龍助理研究員：張良龍 中國科學技術大學生物科學學士，復旦大學生物化學與分子生物學碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：陳俊威助理研究員：陳俊威 西澳大學生物化學與分子生物學學士，悉尼大學會計學和商業分析碩士。2023 年加入華創證券研究所。艾迪藥業（艾迪藥業（688488）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，

50、美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究

51、報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本

52、報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、

53、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522