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1、公 司 研 究 2024.01.12 1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 國瓷材料（300285）公司深度報告 國內陶瓷新材料先進平臺，產品線豐富和外延并購推動應用領域持續拓展 分析師 陳鵬 登記編號：S1220523080006 強烈推薦(首次)公 司 信 息 行業 電子化學品 最新收盤價(人民幣/元)20.4 總市值(億)(元)206.78 52 周最高/最低價(元)33.81/20.24 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 內生外延雙輪驅動，著力打造內生外延雙輪驅動，著力打造陶瓷陶瓷新材料新材料平臺。平臺。公司成立于 2005 年 4月，于 2012 年

2、1 月在深圳創業板上市。成立后，公司秉承一代材料一代產業的理念，立足于電子陶瓷粉體材料，通過內生豐富品類外延拓展下游的模式，向陶瓷新材料平臺型企業邁進，目前公司已形成電子材料、催化材料、生物醫療材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料六大業務板塊，產品廣泛應用在電子信息和通訊、汽車及工業催化、生物醫療、新能源汽車、半導體、建筑陶瓷、太陽能光伏等領域。依托內生外延雙管齊下，公司業績整體穩步增長，2008-2021 年公司營收規模從 0.4 億元增長到31.67 億元，CAGR 為 36.65%；歸母凈利潤從 0.12 億元增長到 4.97 億元，CAGR 為 30.47%；2022 年受消費電子需求

3、低迷及商用車市場萎縮等因素影響，利潤有所下滑；2023 年起隨著重點下游市場回暖和持續推進各業務板塊，公司業績有望重回增長軌道。精密陶瓷材料：把握低軌衛星精密陶瓷材料：把握低軌衛星+新能源產業騰飛契機，打造高質量發展新新能源產業騰飛契機，打造高質量發展新引擎引擎。公司陶瓷金屬管殼產品可用于低軌衛星射頻微系統，目前已形成小批量銷售，公司作為衛星制造環節重要結構件的供應商，隨著衛星發射計劃的提速及衛星制造高景氣的到來，有望充分受益，低軌衛星用陶瓷金屬管殼具備放量潛力。陶瓷軸承球被視為新能源汽車電腐蝕問題的主要解決方案，在 800V 高電壓平臺趨勢顯著、驅動電機軸承電腐蝕問題更加突出的背景下，需求量

4、有望迎來持續提升。公司陶瓷軸承球從材料到終端產品一體化布局，目前已搭載頭部新能源車企的主力車型，在新能源汽車行業快速發展的牽引下，有望迸發出巨大潛力。催化材料：擁抱排放標準升級重要機遇催化材料：擁抱排放標準升級重要機遇，全方位布局，全方位布局享國產替代紅利享國產替代紅利。隨著國六標準及非道路移動機械國四標準的實施，汽油車及柴油車均面臨升級排氣后處理系統，帶動尾氣催化劑載體市場擴容，目前蜂窩陶瓷材料主要被美國康寧與日本 NGK 壟斷，脫硝分子篩主要被巴斯夫、莊信萬豐與優美科壟斷，鈰鋯固溶體催化材料主要被 Solvay、DKKK 與 AMR 壟斷，國產替代空間廣闊。公司催化材料板塊產品覆蓋蜂窩陶瓷

5、載體、分子篩、鈰鋯固溶體等全品類，協同效應顯著，隨著相關客戶需求釋放，公司催化材料產品國產替代進程有望進一步加速。生物醫療材料：口腔護理市場蓬勃發展，內外兼修拓寬市場空間生物醫療材料：口腔護理市場蓬勃發展，內外兼修拓寬市場空間。隨著多元化口腔護理產品滲透率的提高及消費升級，口腔護理市場的零售額預計于 2026 年達至人民幣 1630 億元，2021-2026 年 CAGR 為 10.3%。在具備基礎材料生產能力的基礎上，公司通過收購齒科材料領先企業愛爾創，打造口腔修復材料生產鏈條的垂直一體化，對內持續豐富產品管線，對外圍繞國際化不斷發力，在拓展盈利空間的同時，進一步強化公司的競爭力。電子材料：

6、壓艙石業務領先地位難撼動，需求回升主業有望反轉電子材料：壓艙石業務領先地位難撼動，需求回升主業有望反轉。公司是繼日本堺化學之后國內首家、全球第二家成功運用水熱工藝批量生產納米鈦酸鋇粉體的廠家，在行業內處于領先地位。公司是中國大陸地區規模最大的批量生產并對外銷售 MLCC 配方粉的廠家，2021 年在全球市占率約為10%，2020 年在國內市占率為 80%。市占率達到上限后，MLCC 陶瓷粉體發展受下游主要應用領域消費電子周期性波動影響較大，目前消費電子需求方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-30%-21%-12%-3%6%15%23/1/1223/4/1323/7/1323/1

7、0/12國瓷材料滬深300國瓷材料(300285)公司深度報告 2 敬請關注文后特別聲明與免責條款 復蘇趨勢已現，疊加汽車電子蓬勃發展，有望帶動公司 MLCC 粉體板塊業績反轉。建筑陶瓷：竣工側產品，隨地產景氣度修復打開邊際改善空間建筑陶瓷：竣工側產品，隨地產景氣度修復打開邊際改善空間。公司通過與佛山康立泰強強聯合設立國瓷康立泰切入建筑陶瓷行業，經過多年市場開拓，主要產品陶瓷墨水市占率在行業內處于領先地位。公司業績多年來保持增長態勢，2018-2021 年凈利潤 CAGR 為 35.34%，2022 年受房地產行業下行和原材料價格上漲影響，凈利潤同比下降 42.69%，2023H1 隨著房地產

8、多項利好政策持續發力，新房對裝修材料的需求拖累見底疊加二手房成交情況好轉，瓷磚和陶瓷墨水作為房地產行業的“強竣工產品”，邊際改善空間顯現，凈利潤同比增加 156.98%至 0.71 億元。新能源材料：隔膜涂覆材料卡位關鍵環節，乘行業東風新能源材料：隔膜涂覆材料卡位關鍵環節，乘行業東風迅迅速速成長成長。公司以高純超細氧化鋁、勃姆石作為戰略支點卡位新能源賽道，目前，高純超細氧化鋁和勃姆石客戶已覆蓋國內外主流的鋰電池廠商和主要的鋰電池隔膜廠商，產銷水平穩步提升，隨著下游新能源行業以及無機涂覆材料滲透率逐步提高，公司高純超細氧化鋁和勃姆石等材料有望乘著行業東風實現業績快速增長。投資建議：我們預計公司在

9、 2023/2024/2025 年分別實現營業收入37.80/45.50/53.13 億元，同比變動 19.36%/20.36%/16.77%，實現歸母凈利潤 6.65/8.42/10.60 億元，同比增長 33.72%/26.68%/25.88%，當前股價對應 2023/2024/2025 年 PE 分別為 30.6/24.1/19.2X，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。風險提示：原材料價格波動風險;兼并重組和商譽風險;匯率波動風險；下游需求不及預期。Table_ProFitForecast 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 31

10、67 3780 4550 5313(+/-)%0.16 19.36 20.36 16.77 歸母凈利潤 497 665 842 1060(+/-)%-37.49 33.72 26.68 25.88 EPS(元)0.50 0.66 0.84 1.06 ROE(%)8.45 10.31 11.55 12.69 PE 55.14 30.57 24.13 19.17 PB 4.70 3.15 2.79 2.43 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 gZ9UoXhWyXaXmWfWNBsQoMoMbRdN6MsQmMmOmQiNnNnMfQrQqN8OrRwPMYpM

11、vMuOpNnM國瓷材料(300285)公司深度報告 3 敬請關注文后特別聲明與免責條款 正文目錄 1 先進陶瓷材料龍頭企業，多點開花業績穩步增長 6 1.1 內生外延雙輪驅動，著力打造陶瓷新材料先進平臺.6 1.2 多元發力業績穩健增長，盈利能力保持較高水平.8 2 精密陶瓷材料：把握低軌衛星+新能源產業騰飛契機，打造高質量發展新引擎 10 2.1 陶瓷金屬管套：低軌衛星重要結構件，放量潛力未來可期.10 2.2 新能源汽車陶瓷球：軸承電腐蝕重要解決方案，高電壓平臺趨勢帶動需求增長.13 3 催化材料：擁抱排放標準升級重要機遇，全方位布局享國產替代紅利 15 3.1 排放標準趨嚴疊加汽車市場

12、復蘇，推動尾氣催化劑載體市場擴容.15 3.2 蜂窩陶瓷：催化板塊主力材料，客戶需求釋放推動國產替代加速.17 3.3 分子篩：SCR 尾氣脫硝最優選擇，技術升級促進銷量快速增長.20 3.4 鈰鋯固溶體：三效催化劑重要組分，協同效應驅動份額提升.22 4 生物醫療材料：口腔護理市場蓬勃發展，內外兼修拓寬市場空間 23 4.1 多重利好因素驅動，口腔護理市場規?？焖贁U大.23 4.2 牙科修復材料賽道領跑者，產業鏈一體化優勢顯著.25 5 電子材料：壓艙石業務領先地位難撼動，需求回升主業有望反轉 27 5.1 消費電子復蘇疊加汽車電子快速增長，下游需求持續回暖.27 5.2 需求端呈復蘇態勢，

13、帶動 MLCC 市場景氣度提升.28 5.3 MLCC 陶瓷粉體龍頭企業，受益需求轉暖迎來業績改善.31 6 建筑陶瓷：竣工側產品，隨地產景氣度修復打開邊際改善空間 32 6.1 新房拖累見底疊加二手房成交好轉，裝修材料需求有望邊際恢復.32 6.2 陶瓷墨水龍頭企業，需求端向好帶來邊際提升態勢.33 7 新能源材料：隔膜涂覆材料卡位關鍵環節，乘行業東風迅速成長 34 8 盈利預測與估值 35 9 風險提示 37 國瓷材料(300285)公司深度報告 4 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表目錄 圖表 1:公司發展歷程.6 圖表 2:公司業務板塊及相應產品.6 圖表 3:公司股權結構.7 圖表

14、 4:公司員工持股計劃情況.8 圖表 5:2008-2023 前三季度公司營收及增速.9 圖表 6:2008-2023 前三季度公司歸母凈利潤及增速.9 圖表 7:2018-2023H1 公司細分業務收入結構.9 圖表 8:2018-2023H1 公司細分業務毛利率水平.9 圖表 9:2018-2023 前三季度公司毛利率和凈利率水平.10 圖表 10:2018-2023 前三季度公司期間費用率水平.10 圖表 11:公司部分精密陶瓷產品示意圖.10 圖表 12:公司陶瓷金屬管殼產品.11 圖表 13:低軌衛星互聯網示意.11 圖表 14:衛星互聯網產業鏈.12 圖表 15:中國低軌衛星星座申

15、請情況.12 圖表 16:國網星座發射數量預測（單位：顆）.13 圖表 17:衛星制造市場空間測算.13 圖表 18:軸承電腐蝕的四個階段.14 圖表 19:2016-2020 年全球氮化硅軸承球市場規模（單位：億美元）.14 圖表 20:中國排放法規標準演進.15 圖表 21:各排放標準下尾氣后處理技術路線.15 圖表 22:2013-2023 年中國乘用車市場走勢.16 圖表 23:乘用車及細分品類 2023 年月度銷量.16 圖表 24:2021-2025 年商用車銷量及增速.16 圖表 25:2020-2024 年工程機械保有量預測（單位：萬臺）.17 圖表 26:蜂窩陶瓷材料蜂巢外形

16、圖.18 圖表 27:現代新型汽車尾氣催化技術.18 圖表 28:我國商用車蜂窩陶瓷載體市場規模預測（單位：萬升）.19 圖表 29:我國乘用車蜂窩陶瓷載體市場規模預測（單位：萬升）.19 圖表 30:國外蜂窩陶瓷主要優勢企業.19 圖表 31:2017-2023H1 王子制陶營收及凈利潤.20 圖表 32:公司蜂窩陶瓷產品在各領域客戶的進展.20 圖表 33:幾種常見的分子篩骨架單元.21 圖表 34:國六 a 及國六 b 污染物排放限值比較.21 圖表 35:全球汽車尾氣催化劑競爭格局.21 圖表 36:汽車尾氣凈化催化劑的結構示意圖.22 圖表 37:公司鈰鋯固溶體復合氧化物產品參數.2

17、3 圖表 38:近 10 年人均可支配收入（單位：萬元）.23 圖表 39:中國齲齒患病率情況.24 圖表 40:中國口腔醫療行業相關政策梳理.24 圖表 41:多種牙膏產品技術對比.25 圖表 42:2017-2026 年口腔市場零售額.25 圖表 43:2018-2023H1 愛爾創營收及凈利潤.26 圖表 44:公司部分齒科產品.26 圖表 45:公司全球化布局示意.27 國瓷材料(300285)公司深度報告 5 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表 46:2014-2027E 全球手機出貨量.27 圖表 47:全球個人電腦出貨量預測（單位：百萬美元）.28 圖表 48:2011-202

18、3 年中國新能源汽車行業產銷量情況.28 圖表 49:MLCC 結構.29 圖表 50:2018-2022 年單臺手機對 MLCC 需求量（單位：顆/臺）.29 圖表 51:不同車型對 MLCC 需求量（單位：顆）.30 圖表 52:臺股 MLCC 當月營收及同比增速.30 圖表 53:日本出口全球 MLCC 總量及同比增速（單位：百萬件）.30 圖表 54:2017-2026E 中國 MLCC 市場規模（單位：億元）.30 圖表 55:2017-2026E MLCC 陶瓷材料市場規模（單位：億元）.30 圖表 56:陶瓷粉體制備方法對比.31 圖表 57:2021 年電子陶瓷粉體全球競爭格局

19、.31 圖表 58:2020 年中國 MLCC 配方粉市場競爭格局.31 圖表 59:MLCC 行業供需發展機制.32 圖表 60:2018-2023H1 公司電子材料營收.32 圖表 61:裝修裝飾產業鏈.32 圖表 62:全國商品房銷售面積及銷售額增速.33 圖表 63:2021-2023 年 30 個重點城市二手房成交面積（單位：萬平方米）.33 圖表 64:2018-2023H1 國瓷康立泰營收、凈利潤及增速（單位：億元）.34 圖表 65:鋰離子電池工作原理示意圖.34 圖表 66:2017-2023 新能源車市場滲透率.35 圖表 67:盈利預測（單位：百萬元）.36 圖表 68:

20、可比公司估值.37 國瓷材料(300285)公司深度報告 6 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1 先進陶瓷材料龍頭企業，多點開花業績穩步增長 1.1 內生外延雙輪驅動，著力打造陶瓷新材料先進平臺 橫縱向深化布局，鑄就先進橫縱向深化布局，鑄就先進陶瓷陶瓷材料平臺材料平臺型企業型企業。公司成立于 2005 年 4 月，于2012 年 1 月在深圳創業板上市。公司成立之初，主要從事包括高純納米鈦酸鋇基礎粉、MLCC 配方粉等在內的電子陶瓷粉體材料的生產和銷售，后公司立足于陶瓷材料，秉承一代材料一代產業的理念，向陶瓷新材料平臺型企業邁進。2013 年鋯材事業部成立，2014 年鋁材事業部成立，2015

21、 年公司戰略入股深圳愛爾創，進入齒科材料行業，2017 年收購宜興王子制陶，布局催化材料板塊。通過內生豐富產品品類外延收購拓展下游，公司已成長為陶瓷新材料產業先進平臺。目前公司擁有電子材料、催化材料、生物醫療材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料六大業務板塊，產品廣泛應用在電子信息和通訊、汽車及工業催化、生物醫療、新能源汽車、半導體、建筑陶瓷、太陽能光伏等領域。圖表1:公司發展歷程 數據來源：公司官網，方正證券研究所 圖表2:公司業務板塊及相應產品 板塊 主要產品名稱 用途 電子材料 MLCC 介質粉體 應用于制造多層陶瓷電容器（MLCC）、單板陶瓷電容器、熱敏電阻、壓電陶瓷、微波陶瓷等電子元器

22、件的主要原料之一。電子用納米級復合氧化鋯粉體 應用于制造高端手機背板、智能手表外殼等。電子漿料 應用于被動電子元件、微波器件、壓電陶瓷和傳感器件等產品。催化材料 蜂窩陶瓷載體(DOC、SCR、TWC、DPF、GPF)應用于汽油機、柴油機、天然氣以及新能源混動車的尾氣處理，使其排放達標。鈰鋯固溶體氧化物 應用于汽車尾氣三元催化劑中，提高催化劑工作效率。分子篩 應用于汽車等移動源尾氣排放的脫硝處理。生物醫療材料 牙科用納米級復合氧化鋯粉體 用于加工和生產牙科用各類氧化鋯瓷塊的主要口腔材料之一。氧化鋯瓷塊 應用于制作牙科義齒的冠、橋、嵌體的修復材料。玻璃陶瓷瓷塊 應用于椅旁CAD/CAM工藝修復的單

23、顆快速美學修復、熱壓鑄工藝修復的美學貼面修復或前牙三連橋美學修復。復合樹脂陶瓷 應用于通過CAD/CAM工藝制作牙科修復體，包括嵌體、高嵌體、非承力區牙冠和貼面。新能源 材料 高純超細氧化鋁 應用于鋰電隔膜涂布、鋰電池正極材料添加等。勃姆石 應用于鋰電隔膜和極耳涂布等領域。鋰電池正極添加劑 添加于鋰電池正極，可以提高鋰電池能量密度、安全性、穩定性，降低界面電荷轉移阻力。國瓷材料(300285)公司深度報告 7 敬請關注文后特別聲明與免責條款 鋰電池正負極研磨用氧化鋯微珠 應用于正極磷酸鐵鋰材料和負極硅碳材料的研磨。精密陶瓷 陶瓷軸承球 用于混合軸承、陶瓷軸承以及閥門球等設備，具體應用領域包括機

24、床、化學化工、航空航天、醫療器械、高壓快充新能源汽車、風力發電等。陶瓷套筒、陶瓷插芯等結構件 應用于光通信光傳輸中的活動連接和制造各種精密儀器設備。陶瓷基板及金屬化 應用于 LED、IGBT、半導體制冷、激光器、激光雷達等領域。其他材料 陶瓷墨水、陶瓷色釉料 應用于建筑陶瓷的數碼化打印，可以增加瓷磚美觀度，實現建筑陶瓷的個性化和功能化。數據來源：公司公告，方正證券研究所 董事長張曦為實控人，公司高管團隊穩定。董事長張曦為實控人，公司高管團隊穩定。據公司 2023 年三季報，公司董事長張曦先生持有公司 20.21%的股權，為公司第一大股東及實控人。此外，公司高管團隊穩定，副董事長張兵、董秘許少梅

25、等在公司擔任高級管理人員均超過十年，管理層穩定利于公司長期發展。圖表3:公司股權結構 數據來源：公司公告，方正證券研究所 多次實施員工持股計劃，激發員工工作活力。多次實施員工持股計劃，激發員工工作活力。公司于 2015 年 6 月、2018 年 2 月及 2023年 11月先后發布公告實施三次員工持股計劃。三期員工持股計劃的規模上限分別為 14200 萬元、11000 萬元及 15300 萬元（每份 1 元），參與總人數分別不超過 351 名、600 名、472 名員工，其中第二期及第三期持股計劃均有包括董事長、總經理、副總經理、董秘在內的多位高管參與。通過實施員工持股計劃，公司能夠有效調動員

26、工積極性，增強員工凝聚力，激發公司活力，助力公司建立健全長期、有效的激勵約束機制，進一步提高公司競爭力。國瓷材料(300285)公司深度報告 8 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表4:公司員工持股計劃情況 序號 持有人 職務 認購份額（萬元）占員工持股計劃的比例 第一次持股計劃 合計不超 351 人 不超過14200 萬元 第二次持股計劃 序號 持有人 職務 認購份額（萬元）占員工持股計劃的比例 1 張曦 董事長 400 3.64%2 張兵 總經理 300 2.73%3 肖強 常務副總經理 200 1.82%4 司留啟 副總經理 200 1.82%5 宋錫濱 副總經理 200 1.82%6

27、許少梅 副總經理 200 1.82%7 楊愛民 副總經理 200 1.82%8 霍希云 副總經理 200 1.82%9 王曉紅 監事 35 0.32%董事、監事及高級管理人員小計 1935 17.59%其他員工 7565 68.77%預留份額 1500 13.64%合計 11000 100%第三次持股計劃 1 霍希云 總經理 1,349 8.81%2 許少梅 副總經理兼董事會秘書 200 1.31%3 肖強 副總經理兼財務總監 200 1.31%4 楊愛民 副總經理 200 1.31%5 莫雪魁 副總經理 1,380 9.02%其他員工（不超過 467 人）11,971 78.24%合計 15

28、,300 100.00%數據來源：公司公告，方正證券研究所 1.2 多元發力業績穩健增長，盈利能力保持較高水平 內生外延內生外延雙管齊下雙管齊下，業績，業績整體整體穩步增長。穩步增長。2008-2021 年公司營收規模從 0.4 億元增長到31.67億元，CAGR為36.65%；歸母凈利潤從0.12億元增長到4.97億元，CAGR 為 30.47%。其中，2008-2013 年收入增長主要來源于 MLCC 業務的持續發展；2014-2015 年陶瓷墨水開始貢獻業績；16 年開始，外延拓展成效初顯，電子漿料、蜂窩陶瓷材料等業務成為新增長點；18 年完成愛爾創收購，子公司并表帶動業績不斷增長；20

29、22 年收入端增速有所放緩，利潤端同比下滑 37.49%，主要系消費電子需求低迷及商用車市場萎縮等因素導致電子材料、催化材料銷量及毛利率均有不同幅度的減少；2023 年前三季度，公司實現營業收入 27.87 億元（+14.09%），歸母凈利潤4.41億元（-3.53%），業績呈現復蘇態勢。隨著重點下游市場回暖以及公司持續推進各業務板塊，業績有望重回增長軌道。國瓷材料(300285)公司深度報告 9 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表5:2008-2023 前三季度公司營收及增速 圖表6:2008-2023 前三季度公司歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind，方正證券研究所 數據來源：Wind，

30、方正證券研究所 各業務板塊各業務板塊并駕齊驅并駕齊驅，保持較強盈利能力。保持較強盈利能力。2018-2021 年，電子材料板塊為公司主要收入來源，營收占比在 30%以上，催化材料及生物醫療材料板塊同步發展，營收占比分別在10%及20%左右；2022-2023H1，由于消費電子需求萎靡，電子材料板塊營收占比下滑至 16%，生物醫療、催化材料及其他主營業務支撐公司收入增長。盈利能力方面，電子材料、催化材料及生物醫療均維持較強的盈利能力，其中，生物醫療板塊毛利率較為穩定維持在 60%左右，催化材料及電子材料由于原材料價格上漲、產品結構變化等原因毛利率有所波動，但仍維持在較高水平，2023H1 催化材

31、料毛利率為 43.39%，電子材料毛利率為 34.39%。圖表7:2018-2023H1 公司細分業務收入結構 圖表8:2018-2023H1 公司細分業務毛利率水平 數據來源：Wind，方正證券研究所 數據來源：Wind，方正證券研究所 盈利能力整體盈利能力整體較較為為穩定穩定，有望有望迎來全面修復迎來全面修復。2018-2021 年，公司盈利能力較為穩定，毛利率維持在 45%左右，凈利率維持在 25%左右。2022 年受開工率及出貨量下滑、原材料價格上漲等因素影響，各板塊毛利率均出現不同程度的下滑，致使整體盈利能力有所承壓。2018-2022 年，公司期間費用率從 17.19%下降0.83

32、pct至16.37%，隨著公司持續加強費用管理，提升重點產品在國內市場的國產替代水平和市占率，推動產能利用率提升，盈利水平有望迎來全面修復。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%0 05 51010151520202525303035352008200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021202220222023Q1-Q32023Q

33、1-Q3營業收入（億元）營業收入（億元）yoyyoy-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%0 01 12 23 34 45 56 67 78 89 92008200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021202220222023Q1-Q32023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）yoyyoy18.66%

34、23.65%22.89%21.98%23.81%22.34%10.90%9.62%12.42%13.20%12.96%18.10%37.17%32.37%34.41%33.07%16.28%15.39%33.26%34.36%26.72%25.73%34.05%29.72%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20182018201920192020202020212021202220222023H12023H1生物醫療材料板塊生物醫療材料板塊催化材料板塊催化材料板塊電子材料板塊電子材料板塊新能源材料新能源材料精密陶瓷板塊精密陶瓷板塊其他主營業務其他主營業務其

35、他業務其他業務0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%20182018201920192020202020212021202220222023H12023H1生物醫療材料板塊生物醫療材料板塊催化材料板塊催化材料板塊電子材料板塊電子材料板塊其他主營業務其他主營業務國瓷材料(300285)公司深度報告 10 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表9:2018-2023 前三季度公司毛利率和凈利率水平 圖表10:2018-2023 前三季度公司期間費用率水平 數據來源：Wind，方正證券研究所 數據來源：Wind，方正證券研究所 2 精密

36、陶瓷材料：把握低軌衛星+新能源產業騰飛契機，打造高質量發展新引擎 成立精密陶瓷事業部，構建成長新動能。成立精密陶瓷事業部，構建成長新動能。公司于 2022 年以國瓷金盛、深圳愛爾創新材料、5G 項目部為主體，整合公司原有的精密陶瓷結構件業務，成立了精密陶瓷事業部，是公司以材料為核心，向下游延展產業鏈的平臺。公司在精密陶瓷板塊的產品包括氧化鋯系列、氧化鋁系列、氮化硅系列、氮化鋁系列等，具體產品品類涵蓋陶瓷軸承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷覆銅板等，在新能源汽車、風力發電、激光雷達、光通信等行業均有成熟應用。在精密陶瓷事業部，公司依托核心材料制備技術賦能下游產業技術升級和快速發展，有助于提

37、高產品附加值，擴大市場空間，精密陶瓷板塊有望成為公司未來發展的新引擎。圖表11:公司部分精密陶瓷產品示意圖 數據來源：公司官網，方正證券研究所 2.1 陶瓷金屬管套：低軌衛星重要結構件，放量潛力未來可期 陶瓷金屬陶瓷金屬管套管套是低軌衛星射頻微系統的優選方案。是低軌衛星射頻微系統的優選方案。子公司國瓷賽創在低軌衛星方面具有技術和產品儲備，陶瓷金屬管殼是其新產品，是在圍壩產品基礎上進行技術創新形成的。相較金屬管殼，陶瓷金屬管殼具有圖形精度高，形狀可定制的優點；此外，陶瓷金屬管殼高度可達到 1mm，同時可進行金屬凸柱的生長，用于信號傳輸和焊接，可用于低軌衛星中的接收和發射模塊。在實際應用中，由于低

38、軌衛星的射頻微系統需要兼顧小型化和低成本，陶瓷管殼產品是其優選方案之一。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%銷售凈利率銷售凈利率(%)(%)銷售毛利率銷售毛利率(%)(%)-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率研發費用率研發費用率國瓷材料(300285)公司深度報告 11 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表12:公司陶瓷金屬管殼產品 數據來源：公司官網，方正證券研究所 空天一體化重要部分，低軌衛星空天一體化重要部分，低軌衛星互聯網互聯網應用應用空間廣闊空間廣闊。低軌衛星互聯網

39、是指基于大規模低軌衛星星座、以衛星中繼通信為技術手段的互聯網，其為空天地一體化信息網絡中的重要組成部分，是解決互聯網“最后一公里”以及延伸地面移動通信網絡的關鍵天基網絡，業務范圍覆蓋全球。根據載荷功能的不同，低軌衛星系統可應用于公共通信服務、軍事、氣象服務、對地觀測、導航定位和授時等領域，應用場景廣闊。圖表13:低軌衛星互聯網示意 數據來源：低軌衛星互聯網：發展、應用及新技術展望，方正證券研究所 按照產業鏈環節，低軌衛星可分為按照產業鏈環節，低軌衛星可分為衛星制造、火箭發射、地面設備和運營服務衛星制造、火箭發射、地面設備和運營服務四大部分四大部分。據美國衛星產業協會（SIA），衛星制造、火箭發

40、射、地面設備和運營服務的價值構成分別為 5%、2%、51%和 42%。其中，衛星制造是低軌衛星行業的核心和牽引，行業門檻和技術壁壘極高，主要包括衛星平臺、衛星荷載、衛星監測等環節，2022 年產值約為 158 億美元。國瓷材料(300285)公司深度報告 12 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表14:衛星互聯網產業鏈 數據來源：衛星互聯網產業鏈分析及發展趨勢研判，方正證券研究所 搶占頻率資源刻不容緩，我國衛星互聯網加快布局。搶占頻率資源刻不容緩，我國衛星互聯網加快布局。對于衛星互聯網而言，軌道和頻譜均不可再生，且 ITU 奉行的基本原則是“先登先占，先占永得”，我國必須加快發展低軌通信星座，

41、搶占可用頻率使用權，為確立太空優勢奠定基礎。我國已向 ITU 提交了布局衛星總量 1.3 萬顆的低軌道星座與頻譜申請，同時中國航天科工集團、中國航天科技集團和中國衛星網絡集團分別推出了“虹云工程”“鴻雁星座”與“星網工程”三大戰略運營計劃。另外，中國還有“銀河Galaxy 計劃”，該計劃由民營企業推動，共發射 2800 顆互聯網衛星。圖表15:中國低軌衛星星座申請情況 公司名稱 數量（個）星網公司（GW）12922 航天科技（鴻雁）72 航天科工（虹云）156 銀河航天 650 中國電科（天象）120 數據來源：我國低軌衛星互聯網發展的問題與對策建議，方正證券研究所 衛星發射計劃提速衛星發射計

42、劃提速，低軌衛星發射窗口期即將到來低軌衛星發射窗口期即將到來。根據 ITU 要求，衛星星座申請后必須在一定時限內完成星座建設。在申請后的七年內必須發射第一顆衛星并正常運行 90 天，之后的 2 年/5 年/7 年內，須將整個星座的 10%/50%/100%的衛星發射并投入正式使用，逾期將對星座資源進行削減或取消。目前國網星座計劃已發射數顆先導試驗星，2024 年上半年將啟動國網星座計劃的發射，在2025 年建成基本的星座，在 2035 年，我國要全面建成社會主義現代化強國，2035 年底國網星座將發射完成。按照向 ITU 申報的計劃，未來三年將是中國低軌衛星發射的集中窗口期，據方正軍工組202

43、3年 11 月外發報告潛在市場前景廣闊，我國星網計劃蓄勢待發，預測 2028 年低軌衛星年發射規模有可能 1000顆，至 2030 年在軌有望達 5000 顆。國瓷材料(300285)公司深度報告 13 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表16:國網星座發射數量預測（單位：顆）數據來源：潛在市場前景廣闊，我國星網計劃蓄勢待發，方正證券研究所 低軌衛星重要結構件低軌衛星重要結構件，陶瓷金屬管殼具備放量潛力。陶瓷金屬管殼具備放量潛力。公司陶瓷金屬管殼產品主要用于衛星制造環節中的射頻微系統，目前已形成小批量銷售。據方正軍工組2023 年 11 月外發報告潛在市場前景廣闊，我國星網計劃蓄勢待發，202

44、4 年之后,衛星制造市場產值快速上升，2032 年后增至峰值附近，達到 74.78 億美元，2024-2034 年或為衛星制造高景氣階段。公司作為衛星制造環節重要結構件的供應商，隨著衛星發射計劃的提速及衛星制造高景氣的到來，有望充分受益，低軌衛星用陶瓷金屬管殼具備放量潛力。圖表17:衛星制造市場空間測算 年份 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 衛星制造單價（萬美元）416 403 391 378 366 353 341 327 313 299 288 279 國網衛星發射數量（顆）50

45、 160 390 630 924 1295 1740 2240 2389 2428 2465 2492 國網衛星失效數量（顆）0 0 0 0 0 45 144 351 504 79 1036 1392 國網衛星在軌數量（顆）50 210 600 1230 2154 3404 5000 6889 8774 10463 11892 12992 國網衛星累計發射數量（顆）20 210 600 1230 2154 3449 5189 7429 9818 12246 14711 17203 國網衛星制造市場空間（億美元）2.08 6.45 15.25 23.81 33.82 45.71 59.33 73

46、.25 74.78 72.6 70.99 69.49 數據來源：潛在市場前景廣闊，我國星網計劃蓄勢待發，方正證券研究所 2.2 新能源汽車陶瓷球：軸承電腐蝕重要解決方案，高電壓平臺趨勢帶動需求增長 高電壓平臺趨勢顯現，高電壓平臺趨勢顯現，驅動電機驅動電機軸承電腐蝕軸承電腐蝕問題或更加突出問題或更加突出。隨著新能源汽車工業的發展，驅動電機在純電驅總成和混合動力變速箱中得到普遍應用。新能源汽車驅動電機運行時，由于內部繞組的不平衡，定轉子間會存在電位差，導致電流流經軸承，造成電腐蝕。同時，逆變器高頻電壓也會通過軸承，進一步加大軸承面臨電腐蝕的風險。近幾年為解決充電慢的問題，大眾、寶馬、奔馳、比亞迪、

47、吉利、長城等在高壓平臺方面均有所布局，預計近兩年量產，從常規汽車電驅動系統標稱電壓400V 提高到800V的高電壓平臺趨勢明顯，且電機高速化也是發展趨勢之一，多因素疊加致使驅動電機軸電壓有明顯升高，軸承電腐蝕問題或進一步加劇。0 05005001000100015001500200020002500250030003000國瓷材料(300285)公司深度報告 14 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表18:軸承電腐蝕的四個階段 數據來源：電機軸電壓原因和應對措施及測試方法，方正證券研究所 陶瓷軸承球陶瓷軸承球是是解決電腐蝕重要方案，有望隨新能源產業加速擴容迎來快速發展。解決電腐蝕重要方案，有望

48、隨新能源產業加速擴容迎來快速發展。目前解決電腐蝕現象應用最廣的方法是切斷軸電流的閉合回路，從而抑制軸電流的產生，即對軸承表面或滾子進行噴涂從而使軸承絕緣，主要分為混合陶瓷軸承、陶瓷噴涂絕緣軸承和樹脂覆膜軸承3類。其中，陶瓷軸承球具有輕量化、密度小、硬度高、低摩擦、高耐熱、電絕緣等優良特性，被視為新能源汽車電腐蝕問題的主要解決方案。相比目前驅動電機使用的鋼制球，陶瓷軸承球更適應電機的高轉速使用場景，隨著全球新能源產業的快速發展，陶瓷球的需求有望迎來持續提升。據立鼎產業研究網，2016 年全球氮化硅軸承球行業市場規模約為 3.9 億美元，2020 年市場規模增至 4.95 億美元，年均復合增速為

49、6.14%。圖表19:2016-2020 年全球氮化硅軸承球市場規模（單位：億美元）數據來源：立鼎產業研究網，方正證券研究所 從材料到終端產品一體化布局，陶瓷球軸承從材料到終端產品一體化布局，陶瓷球軸承市場潛力市場潛力巨大。巨大。2018 年公司打破日本壟斷，成功完成高端 4N 氮化硅粉體的中試實驗，且性能完全達到進口水準，解決高端氮化硅陶瓷球軸承的原材料問題，后依托 2017 年 10 月收購的國瓷金盛，公司又打通材料到應用的最后一公里，熟練掌握陶瓷球制造的關鍵技術。相較競爭對手以產業分工、各自專注一個環節為主，公司的優勢在于一體化布局，效率、協同性、成本等優勢突出。目前子公司國瓷金盛的氮化

50、硅陶瓷軸承球產品已順利通過多家主流軸承廠商驗證，性能達到國際先進水平，據公司2023 年半年報，公司陶瓷球已搭載頭部新能源車企的主力車型。在新能源汽車行業快速發展的牽引下，公司陶瓷球軸承業務有望迸發出巨大潛力。0 01 12 23 34 45 56 62016201620172017201820182019201920202020國瓷材料(300285)公司深度報告 15 敬請關注文后特別聲明與免責條款 3 催化材料：擁抱排放標準升級重要機遇，全方位布局享國產替代紅利 3.1 排放標準趨嚴疊加汽車市場復蘇，推動尾氣催化劑載體市場擴容 隨著機動車保有量的增長，當前我國移動源污染問題日益突出，隨著

51、機動車保有量的增長，當前我國移動源污染問題日益突出，國家國家先后制定先后制定并實施多項尾氣排放標準并實施多項尾氣排放標準。2017 年開始全面實施國五標準；國六 a 作為國五及國六的過渡階段，于 2019 年 7 月 1 日對燃氣重型車輛實施，2020 年 7 月 1 日對城市重型車輛（城市公交車、環衛車、郵政車等）實施，2021 年 7 月 1 日對所有重型車輛實施；更為嚴格的國六 b 排放標準于 2021 年 1 月 1 日對燃氣重型車輛實施，2023 年 7 月 1 日對所有車輛全面實施。此外，2022 年 12 月我國開始實施非道路移動機械國四標準，進一步加強對非道路機械的污染防治。圖

52、表20:中國排放法規標準演進 排放（mg/km）實行時間 排放標準（g/km）CO HC NMHC NOX PM 國一 2000 年 7 月 2.72 國二 2005 年 7 月 2.20 國三 2007 年 7 月 2.30 0.2 0.15 國四 2011 年 7 月 1.00 0.1 0.08 國五 2018 年 1 月 1.00 0.1 0.068 0.06 0.0045 國六 a 2020 年 7 月 0.70 0.1 0.068 0.06 0.0045 國六 b 2023 年 7 月 0.50 0.05 0.035 0.035 0.0030 數據來源：貴研鉑業汽車尾氣催化劑產品外部

53、環境分析，方正證券研究所 國六標準的實施國六標準的實施對汽車尾氣凈化系統的升級提出了新要求。對汽車尾氣凈化系統的升級提出了新要求。相較國五標準，國六標準對顆粒物質量 PM 和顆粒物數量 PN 均提出嚴格要求，且 CO、HC、NOx等排放指標也更為嚴苛。對汽油車而言，國五標準下，汽油車一般采取三元催化轉換器TWC作為尾氣催化器，為滿足國六排放標準，汽油車國六尾氣后處理技術路線由 TWC 升級為 TWC-GPF/CGPF。對柴油車而言，國四和國五階段，重型柴油車主要采用 SCR 技術路線，輕型柴油車采用 SCR 或 DOC+DPF 兩種技術路線，國六標準下，柴油車的尾氣后處理升級為DOC-DPF-

54、SCR-ASC串聯的技術路線。另外，非道路移動機械達到國四排放標準的技術路線與汽車基本一致，需要 SCR、DPF等技術共同實現。圖表21:各排放標準下尾氣后處理技術路線 標準類型 車型 國四 國五 國六 技術路線 柴油車 重型柴油車：SCR+高壓共軌 重型柴油機：SCR+高壓共軌 EGR+SCR+DPF+ASC/SCR+DOC+DPF+ASC 輕型柴油車：SCR 輕型柴油機：SCR+DOC+DPF 汽油車 TWC TWC TWC+GPF 數據來源：公司公告，方正證券研究所 多重負面因素邊際效應減弱，乘用車市場迎來快速修復。多重負面因素邊際效應減弱，乘用車市場迎來快速修復。2023 年年初由于購

55、置稅減免政策退出、經濟修復緩慢、價格戰等負面因素影響，乘用車市場低迷，但在一系列穩增長政策疊加企業降價促銷等利好因素支撐下，市場信心逐步提振，呈現二季度加速修復，三、四季度企穩向上的趨勢，乘用車市場在 2023 年迎來疫后快速修復，全年銷量達 2606.3 萬輛，同比增長 10.6%。分燃料類型來看，據乘聯會數據，2023 年 1-12 月傳統燃油乘用車國內銷量從 104 萬輛增長至國瓷材料(300285)公司深度報告 16 敬請關注文后特別聲明與免責條款 約175萬輛，全年月度銷量整體呈現增長趨勢，燃油車市場出現復蘇；新能源車銷量增長較快，2018-2023 年新能源車滲透率從 4.2%增長

56、 27.4pcts 至 31.6%，電動化轉型進程加速。受益于經濟、政策、用戶、產品等多重利好因素的積累，2024 年乘用車市場或仍將延續小幅增長態勢，據中國汽車工業協會，預計 2024年乘用車市場銷量有望達到 2680 萬輛，同比增長 3%，其中，新能源車銷量預計可達 1150 萬輛，滲透率提升至 42.9%，燃油車市場預計銷售 1530 萬輛。圖表22:2013-2023 年中國乘用車市場走勢 圖表23:乘用車及細分品類 2023 年月度銷量 數據來源：中國汽車工業協會，方正證券研究所 數據來源：乘聯會，方正證券研究所 商用車進入重要調整期商用車進入重要調整期，市場復蘇恢復增長，市場復蘇恢

57、復增長。我國商用車銷量自 2016 年以來，呈持續增長態勢，2020 年達到歷史高峰，當年銷量為 468.7 萬輛，主要系 2019年藍天保衛戰三年行動計劃工作發布，各地對符合中國階段排放標準的汽車進行淘汰，短期內刺激汽車銷量增長，但亦提前釋放市場需求。2021 年，車輛更新趨于尾聲，商用車銷量有所下降。2022 年受國五標準切換等因素綜合影響，商用車市場銷量 330 萬輛，同比下滑 31.2%。隨著負面因素影響逐步減弱，2023 年商用車市場逐步復蘇，預計全年銷量達 384 萬輛，同比增長 16.4%，在“十四五”期間有望達到 410 萬440 萬輛。圖表24:2021-2025 年商用車銷

58、量及增速 數據來源：汽車工業藍皮書：中國商用汽車產業發展報告（2023），方正證券研究所 非道路移動機械總保有量整體穩步上升。非道路移動機械總保有量整體穩步上升。非道路移動源主要包括工程機械、農業機械、小型通用機械、船舶、飛機、鐵路機車等，其中工程機械銷量與工業、基建以及經濟情況密切相關，近幾年工程機械保有量處于穩步上升階段，綜合考慮產品淘汰、更新等因素，工程機械年銷量增速在 10%以上。據非道路機械國四排放標準實施后尾氣處理液市場規模預測，預計到2024年，工程及農業機-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 050050010001

59、000150015002000200025002500300030002013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023乘用車銷量（萬輛）乘用車銷量（萬輛）乘用車銷量乘用車銷量yoyyoy0 050501001001501502002002502503003001 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月7 7月月8 8月月9 9月月1010月月1111月月1212月月乘用車銷量（萬輛）乘用車銷量（萬輛）新能源車銷量（萬輛）新能源車銷量（萬輛）燃油車銷量

60、（萬輛）燃油車銷量（萬輛）-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%0 010010020020030030040040050050060060020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E商用車銷量（萬輛）商用車銷量（萬輛）商用車銷量商用車銷量yoyyoy國瓷材料(300285)公司深度報告 17 敬請關注文后特別聲明與免責條款 械總保有量達 3546.1 萬輛，由于 2022 年 12 月我國開始實施非道路移動機械國四標準，國三及以下排放標準的工程及農業機械保有量將下降至 3051.2 萬

61、輛，國四排放標準工程和農業機械保有量為 494.9 萬臺。圖表25:2020-2024 年工程機械保有量預測（單位：萬臺）序號 類型 總保有量 國三及以下排放工程機械保有量 2020 2021 2022 2023E 2024E 2023E 2024E 工程機械 液壓挖掘機 213.4 234.8 260.6 268.4 281.8 247.1 234.6 推土機 9.7 10.6 11.8 12.2 12.8 11.2 10.7 裝載機 225.8 248.4 275.7 283.9 298.1 261.3 248.2 叉車 319.1 351 389.6 401.3 421.4 369.4

62、350.9 壓路機 17.5 19.2 21.3 22 23.1 20.3 19.2 攤鋪機 3 3.3 3.6 3.7 3.9 3.4 3.2 平地機 4.3 4.8 5.3 5.5 5.7 5.1 4.7 小計 792.8 872.1 967.9 997 1046.8 917.7 871.6 農業機械 中大型拖拉機 448 460 482 484.9 488.3 460.9 439.3 小型拖拉機 1911 1933 1945 1956.7 1970.4 1825.7 1706.4 聯合收割機 6.4 6.6 6.7 6.8 6.9 6.2 5.4 漁船 31.5 32.2 33.3 33

63、.5 33.7 30.2 28.5 小計 2396.9 2431.8 2467 2481.9 2499.3 2323 2179.6 總計 3189.7 3303.9 3434.9 3478.9 3546.1 3240.7 3051.2 數據來源：非道路機械國四排放標準實施后尾氣處理液市場規模預測，方正證券研究所 隨著國六標準及非道路移動機械國四標準的實施，污染物排放限值日益嚴苛，汽油車及柴油車均面臨升級排氣后處理系統，帶動尾氣催化劑載體市場擴容，同時受經濟、政策、產品等多重利好因素驅動，我國燃油車市場出現復蘇，商用車銷量呈增長趨勢，非道路移動機械保有量持續增長，進一步帶動催化劑載體需求量增加。

64、3.2 蜂窩陶瓷：催化板塊主力材料，客戶需求釋放推動國產替代加速 蜂窩陶瓷具備多孔特性，作為催化劑載體廣泛應用于多種新型催化技術。蜂窩陶瓷具備多孔特性，作為催化劑載體廣泛應用于多種新型催化技術。蜂窩陶瓷是一種結構為蜂窩孔狀的工業用陶瓷，具有比表面積大、質輕、熱膨脹系數低、比熱容大、導熱性能好、抗熱震性好等優異特性。近幾年隨著化工催化劑技術的發展，蜂窩陶瓷被廣泛應用于汽車尾氣的治理，其本身不與有毒有害氣體進行化學反應，但蜂窩陶瓷由于多孔特性表面積巨大可以在施以氧化或還原催化劑化學涂層后，與有害氣體發生反應。其中，氧化催化劑在富氧環境下可以對汽車尾氣中的 CO、NOx、HC、C 顆粒進行高溫下催化

65、反應后產生無害氣體排放；還原催化劑主要將 NOx還原成 N2?；诜磻匠淌脚c原理的不同，催生了多種新型催化技術，如 TWC（三效催化器）、DOC（催化氧化轉化）、SCR（選擇性催化還原）、DPF（柴油顆粒捕集）、GPF（汽油顆粒捕集）、POC（顆粒氧化催化）、ASC（氨逃逸催化）、EGR（廢氣再循環）等，其中 TWC、DOC、SCR、ASC、GPF 及DPF 均使用蜂窩陶瓷載體，TWC、DOC、SCR、ASC 采用直通式載體，GPF、DPF 顆粒捕集器則使用壁流式載體。國瓷材料(300285)公司深度報告 18 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表26:蜂窩陶瓷材料蜂巢外形圖 數據來源：淺談

66、蜂窩陶瓷材料在汽車環保行業中的應用，方正證券研究所 圖表27:現代新型汽車尾氣催化技術 名稱 原理 廢氣 應用 TWC 貴金屬氧化、還原 CONOXHC 汽油車 GPF 蜂窩陶瓷過濾捕捉 C 顆粒物 汽油車 DOC 貴金屬氧化 COHC 柴油車 SCR 尿素催化還原 NOX 柴油車 DPF 蜂窩陶瓷過濾捕捉 C 顆粒物 柴油車 POC 捕捉、氧化、還原 C 顆粒物/NOX 柴油車 ASC 氧化 SCR 泄露氨氣 氨氣 柴油車 EGR 廢氣循環處理 各種廢氣 柴油車 數據來源：淺談蜂窩陶瓷材料在汽車環保行業中的應用，方正證券研究所 隨著汽車排放國六標準的實施，蜂窩陶瓷市場規模大幅增加隨著汽車排放

67、國六標準的實施，蜂窩陶瓷市場規模大幅增加。據公司公告，國六標準下，汽油車加裝 GPF，體積增加約一倍，對催化劑載體需求由 1.5L 提升至 3L；柴油車加裝 DOC、DPF、ASC，對催化劑載體需求由 15L 提升至 25L，蜂窩陶瓷載體市場空間廣闊。在商用車方面，在商用車方面，根據 2017 年我國商用車的產量以及不同類型商用車的單車使用載體量估算，2017 年我國商用車蜂窩陶瓷載體市場規模約為 4,900 萬升；按照我國商用車近五年的產量均值預測 2025 年我國商用車產量大致為 366 萬輛，預計到 2025 年我國商用車在國六標準下新車市場所需 SCR、DPF 和 DOC 載體將分別達

68、到 4,100 萬升、3,075 萬升和 1,435 萬升，合計 8,610 萬升，約為 2017 年市場容量的 2 倍。在乘用車方面，在乘用車方面，根據 2017 年我國乘用車的產量以及單個乘用車使用的載體數量估算，2017 年我國乘用車 TWC 載體市場規模約為 4,800 萬升；按照我國乘用車產量近五年 5%的平均復合增長率預測 2025 年我國的乘用車產量大致為 3,660萬輛，預計到 2025 年我國乘用車在國六標準下新車市場所需 TWC 和 GPF 將分別達到 7,100 萬升和 7,100 萬升，合計 14,200 萬升，約為 2017 年市場容量的 3倍。D DPFPF 后市場

69、需求方面，后市場需求方面，國六標準要求商用車加裝 DPF，使用一定年限后，DPF更換產生后市場需求。我國輕型商用貨車和重型商用貨車DPF汽車后市場需求估計分別在 2022 年和 2023 年出現，預計 2025 年中國 DPF 汽車后市場規模將達到3,200 萬升。綜上，2025 年我國汽車行業蜂窩陶瓷載體的總體市場需求量預計達到 26,010 萬升，市場空間近 100 億元。國瓷材料(300285)公司深度報告 19 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表28:我國商用車蜂窩陶瓷載體市場規模預測（單位：萬升）圖表29:我國乘用車蜂窩陶瓷載體市場規模預測（單位：萬升）數據來源：公司公告，方正證券

70、研究所 數據來源：公司公告，方正證券研究所 全球陶瓷蜂窩載體市場全球陶瓷蜂窩載體市場由海外企業壟斷，由海外企業壟斷，美國康寧和日本美國康寧和日本 N NGKGK 為為主導。主導。由于汽車行業起步早、發展迅速，發達國家對蜂窩陶瓷的研究領先我國十幾年時間，目前在全球蜂窩陶瓷載體市場中海外企業亦處于壟斷地位。國外蜂窩陶瓷主要生產廠商包括美國康寧公司、日本NGK公司、日本Denso公司、日本Ccic公司、美國 Ashland Casting Solutions 等企業，其中美國康寧和日本 NGK 公司長期壟斷全球蜂窩陶瓷載體市場，二者合計約占全球蜂窩陶瓷載體 90%以上的市場份額。隨著王子制陶、宜興化

71、機、奧福環保等逐步取得蜂窩陶瓷載體技術突破，國內企業在汽油車、輕型柴油車、氣體機載體市場的競爭力不斷增強，但全球汽車尾氣處理載體市場尤其重型柴油車用大尺寸蜂窩陶瓷載體由康寧和NGK公司主導的市場格局并未發生根本改變，未來國產替代空間廣闊。圖表30:國外蜂窩陶瓷主要優勢企業 優勢企業 主要產品 主要客戶 生產基地 備注 美國康寧 各 類 蜂 窩 陶 瓷 載 體（Celcor載體、Flora載體和 CelcorLfa 載體等）基本覆蓋全球主要的催化劑廠商，產品服務于全球所有汽車公司 美 國、德 國、南非、中國上海、合肥等 2001 年開始在中國建廠，中國工廠以汽油車產品為主 日本 NGK 各類蜂窩

72、陶瓷載體、汽車尾氣顆粒捕集器（DPF 和 GPF等）基本覆蓋全球主要的催化劑廠商，產品服務于全球所有汽車公司 日本、美國、比利時、波蘭、印尼、南非、中國蘇州 蘇州 NGK 于 2005 年開始量產 數據來源：全球蜂窩陶瓷專利布局分析，方正證券研究所 外延收購王子制陶外延收購王子制陶，切入，切入蜂窩陶瓷蜂窩陶瓷業務。業務。王子制陶是一家專業從事蜂窩陶瓷研發、生產與銷售的企業，產品主要用于汽車尾氣催化劑載體、顆粒捕捉器等，是汽車尾氣排放領域中蜂窩陶瓷產品的國內龍頭企業，具備較強的技術優勢和良好的客戶資源。公司于 2016 年收購王子制陶 100%股權后，充分發揮自身及子公司優勢，將業務延伸至催化劑

73、載體行業。王子制陶自并表后，營收從 2017 年1.04 億元增長至 2021 年 3.79 億元，CAGR 為 38.17%，凈利潤從 2017 年 0.52 億元增長至 2021 年 1.14 億元，CAGR 為 21.68%；2022 年由于經濟下行、行業周期變化等因素影響下游需求低迷導致營收及凈利潤有所下滑，但 2023 年各負面因素影響減弱，催化材料板塊景氣度修復。未來受益于國六標準升級、新車需求以及存量替換需求，蜂窩陶瓷業務有望進一步增厚公司業績。國瓷材料(300285)公司深度報告 20 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表31:2017-2023H1 王子制陶營收及凈利潤 數據

74、來源：公司公告，方正證券研究所 多領域突破主要客戶多領域突破主要客戶，蜂窩陶瓷國產替代加速中蜂窩陶瓷國產替代加速中。結合多年積累的技術優勢和經驗，公司目前已具備為尾氣催化領域提供全系列蜂窩陶瓷載體的能力，并在商用車、乘用車、非道路機械和船機等應用領域實現全面突破，與客戶建立了全生命周期、多維度的深度合作關系。商用車重卡領域，公司產品已成功應用于國內頭部重卡客戶的主力車型；乘用車領域，公司快速推進超薄壁 750/2產品的市場開拓，目前已通過多家車企產品驗證，并搭載國內傳統燃油主力車型和國內新能源頭部車企混合動力車型；非道路機械和船機市場，公司已完成公告布局，并批量供應。目前公司已實現主要客戶的全

75、面覆蓋，并配合客戶布局、開發多款新品，當前主機廠對供應鏈安全和成本節降的訴求愈發強烈，隨著相關客戶需求釋放，公司蜂窩陶瓷產品國產替代有望進一步加速。圖表32:公司蜂窩陶瓷產品在各領域客戶的進展 客戶類型 進展 商用車 公司產品已成功應用于國內頭部重卡客戶的主力車型 乘用車 公司快速推進超薄壁 750/2 產品的市場開拓，目前已通過多家車企產品驗證，并搭載國內傳統燃油主力車型和國內新能源頭部車企混合動力車型 非道路機械 公司已完成公告布局，并批量供應 海外客戶 公司突破了海外商用車和乘用車客戶，也將形成小批量訂單 數據來源：公司公告，方正證券研究所 3.3 分子篩：SCR 尾氣脫硝最優選擇，技術

76、升級促進銷量快速增長 分子篩理化特性突出，是柴油車分子篩理化特性突出，是柴油車 S SCRCR 尾氣脫硝最尾氣脫硝最佳方案佳方案。分子篩是一類無機非金屬多孔晶體材料，具有大的比表面積、規整的孔道結構以及可調控的功能基元，能有效分離和選擇活化直徑尺寸不同、極性不同、沸點不同的分子及飽和程度不同的有機烴類分子，具有“篩分分子”和“擇形催化”的作用。由于具備規整孔道結構、大的比表面積、可調的表面酸性和高的水熱穩定性，加之骨架結構豐富、種類齊全、來源廣泛，分子篩目前已成為柴油車SCR尾氣脫硝的最優選擇。-50%-50%0%0%50%50%100%100%0 01 12 23 34 4201720172

77、0182018201920192020202020212021202220222023H12023H1營業收入（億元）營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）營業收入營業收入yoyyoy凈利潤凈利潤yoyyoy國瓷材料(300285)公司深度報告 21 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表33:幾種常見的分子篩骨架單元 數據來源：國六標準下柴油車尾氣處理應對及分子篩 SCR 脫硝技術進展，方正證券研究所 氮氧化物排放標準日益嚴格，氮氧化物排放標準日益嚴格，帶動分子篩帶動分子篩市場規模市場規模不斷提升不斷提升。2023 年 7 月 1 日我國開始全面實施國六 b 標準，相較六 a 標準，六

78、b 標準中 NOx的排放上限降低了 42%，國家對 NOx排放要求日漸嚴格。進入到國六階段后，對于輕型柴油車而言，必須加裝 SCR 后處理以降低 NOx排放；對于重型柴油車而言，除后處理路線升級為 SCR+DPF+DOC+EGR 外，SCR 處理裝置的催化劑也由國四、國五下的釩基催化劑升級為分子篩催化劑，帶動催化用分子篩需求大幅增加。圖表34:國六 a 及國六 b 污染物排放限值比較 污染物（g/km）國六 a 國六 b 相較國六 a，國六 b 污染物下降 CO 0.7 0.5 28.57%HC 0.1 0.05 50.00%NMHC 0.068 0.035 48.53%NOX 0.06 0.

79、035 41.67%PM 0.0045 0.003 33.33%數據來源：貴研鉑業汽車尾氣催化劑產品外部環境分析，方正證券研究所 移動源脫硝催化劑市場主要被外資企業占據移動源脫硝催化劑市場主要被外資企業占據，國產替代空間廣闊。，國產替代空間廣闊。目前全球生產廠商主要有莊信萬豐（JM）、巴斯夫（BASF）、優美科（Umicore）等，三大巨頭占據了全球主要市場份額，其中莊信萬豐在柴油車尾氣治理領域市場份額超過 50%。在我國，汽車尾氣催化劑行業中莊信萬豐、巴斯夫、優美科等三家龍頭外資企業占據主導地位，在中國的整體市場占有率在 71%，國產替代需求巨大。圖表35:全球汽車尾氣催化劑競爭格局 數據來

80、源：中自環保招股書，方正證券研究所 布局分子篩完善催化布局分子篩完善催化產品矩陣產品矩陣，技術優化技術優化驅動驅動銷量銷量較快較快增長增長。江蘇國瓷是一家致力于新型多孔材料和催化劑基礎研發與應用開發的企業,于 2016 年被公司控股。通過外延式投資控股江蘇國瓷，公司進一步完善在催化領域的產品布局，得以快速進入尾氣催化市場與國際巨頭同場競技。目前公司移動源國六標準用分子篩產品已通過國內客戶驗證，實現穩定量產銷售；公司新研發的高催化性巴斯夫巴斯夫莊信萬豐莊信萬豐優美科優美科其他其他國瓷材料(300285)公司深度報告 22 敬請關注文后特別聲明與免責條款 能移動源國六標準用SCR分子篩產品客戶驗證

81、進展順利。隨著技術的不斷優化及市場的持續開拓，公司分子篩銷量有望實現較快增長。3.4 鈰鋯固溶體：三效催化劑重要組分，協同效應驅動份額提升 鈰鋯固溶體鈰鋯固溶體是汽車尾氣凈化催化劑的重要組成部分。是汽車尾氣凈化催化劑的重要組成部分。鈰鋯固溶體復合氧化物材料具有高溫穩定性好、高氧化還原能力、高儲氧放氧能力等特性。鈰鋯固溶體的強供氧能力可以提高三效催化劑氧化 CO和 HC的效率，在還原氣氛中也有助于降低起燃溫度，還可以減少傳統三效催化劑中貴金屬的用量，降低催化劑的生產成本，因而鈰鋯固溶體在三效催化轉化器中被廣泛應用。圖表36:汽車尾氣凈化催化劑的結構示意圖 數據來源：鈰鋯固溶體表面上汽車尾氣 CO

82、、HC 和 NOx 催化反應機理的研究，方正證券研究所 國六國六標準的實施帶動標準的實施帶動鈰鋯氧化物鈰鋯氧化物需求增長。需求增長。隨著國六標準的實施，柴油車 DPF、DOC 的加裝將提升鈰鋯氧化物的市場需求；此外相較國五標準，國六標準 CO、HC、NOx等排放指標更為嚴格，隨著汽油車 GPF 的加裝，TWC 對催化劑的需求將會增加，鈰鋯氧化物作為TWC催化劑的核心助劑，亦將有較大的需求增長空間。我國催化技術較為落后，鈰鋯固溶體進口替代空間廣闊。我國催化技術較為落后，鈰鋯固溶體進口替代空間廣闊。全球鈰鋯固溶體復合氧化物催化材料的技術和生產主要掌握在比利時 Solvay、日本 DKKK、加拿大A

83、MR 等國際巨頭手中,國際巨頭市占率達到七成。我國催化技術相對落后，鈰鋯固溶體復合氧化物催化材料也較薄弱，我國鈰鋯固溶體相關生產企業主要有北方稀土、國瓷材料等。全面布局催化材料板塊，協同效應全面布局催化材料板塊，協同效應顯現促進市場份額提升顯現促進市場份額提升。國瓷博晶是專業生產機動車尾氣凈化稀土催化材料的高科技企業，擁有鈰鋯固溶體氧化物系列、氧化鋁負載型鈰鋯氧化物系列等核心產品，具備設備齊全的研發中心和高技術的研發團隊，自主研發的稀土催化材料具有儲/放氧量大、耐高溫、穩定性強等特點，并具有完全自主知識產權。公司于 2016 年收購國瓷博晶，實現催化板塊蜂窩陶瓷載體、分子篩、鈰鋯固溶體的全面布

84、局，市場整體協同效應顯著。目前公司鈰鋯固溶體產品繼續保持快速增長，為滿足國六b最新排放標準，公司正密切配合客戶開發個性化高端鈰鋯固溶體產品，市場份額有望持續提升，國際客戶歐七認證亦在積極推進中。國瓷材料(300285)公司深度報告 23 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表37:公司鈰鋯固溶體復合氧化物產品參數 項目 規格 高鋯系列 高鈰系列 主元素（%）CeO2 30-40 50-75 Zr(Hf)O2 50-75 25-40 摻雜 元素（%）Nd2O3 0-8 0-8 Pr6O11 0-8 0-8 La2O3 0-8 0-8 Y2O3 0-13 0-9 雜質 含量（%）Na2O 0.03

85、0.03 SiO2 0.05 0.05 Fe2O3 0.03 0.03 Cl-0.02 0.02 SO42-0.06 40 40 L.O.I.%4 4 D50um 小粒度 2-4，常規 4-15 小粒度 2-4，常規 4-15 數據來源：公司官網，方正證券研究所 4 生物醫療材料：口腔護理市場蓬勃發展，內外兼修拓寬市場空間 4.1 多重利好因素驅動，口腔護理市場規?？焖贁U大 近年來我國口腔護理市場呈現強勁增長態勢，主要系四大因素驅動：驅動因素一：驅動因素一：消費者購買力的提升。消費者購買力的提升。目前中國人均可支配收入顯著提高，推動消費升級，除基礎口腔護理產品外，消費者也有能力購買價格更高的專

86、業及電動口腔護理產品，推動中國口腔護理市場發展。圖表38:近 10 年人均可支配收入（單位：萬元）數據來源：數字普惠金融對我國居民人均可支配收入的影響研究，方正證券研究所 驅動因素二：國民口腔健康意識的驅動因素二：國民口腔健康意識的增強增強。近年來，隨著生活水平不斷提高，高糖分、精加工食品的攝入量持續增加，致使牙齒患病率增加，口腔護理正逐漸成為社會關注的焦點。同時，在口腔護理方面，人們對于牙齒的潔白、整齊等形象的正面提升愈發關注，國民口腔健康意識正不斷增強。據第四次全國口國瓷材料(300285)公司深度報告 24 敬請關注文后特別聲明與免責條款 腔健康流行病學調查，60.1%的受調查者具有口腔

87、護理相關知識，84.9%的人對于口腔護理持積極態度。圖表39:中國齲齒患病率情況 數據來源：智研咨詢，方正證券研究所 驅動因素三：多驅動因素三：多項項利好政策利好政策對中國口腔市場快速發展起到促進對中國口腔市場快速發展起到促進作用作用。國家層面在“健康中國 2030”規劃綱要中提出，要開展健康體重、健康口腔、健康骨骼等專項行動，到 2030 年基本實現以縣（市、區）為單位全覆蓋。此外，2022年，國家首次開始實施種植牙產品常態化和制度化的集中帶量采購，開展口腔種植醫療服務收費和耗材價格的專項治理，著力降低消費者的醫藥費用負擔。政策端利好因素為我國口腔護理市場快速發展保駕護航。圖表40:中國口腔

88、醫療行業相關政策梳理 階段 時間 頒發機構 政策文件 多點執業/社會辦醫 區域/基層布局 全民健康教育 口腔人才培養 十二五 2014.11 國家衛健委等五大部門 關于印發推進和規范醫師多點執業的若干意見的通知 十三五 2016.10 國家衛健委 國家慢性病綜合防控示范區建設管理辦法 2016.10 中共中央、國務院 “健康中國 2030”規劃綱要 2016.12 國務院“十三五”衛生與健康規劃 2017.2 國務院 中 國 防 治 慢 性 病 中 長 期 規 劃（20172025 年）2018.4 國家衛健委 關于做好 2018 年家庭醫生簽約服務工作的通知 2019.2 國家衛健委 健康口

89、腔行動方案（20192025年）2019.2 國家衛健委 關于印發國家口腔醫學中心和國家口腔區域醫療中心設置標準的通知 2019.7 國務院 健康中國行動（20192030 年）2020.9 國務院 關于加快醫學教育創新發展的指導意見 2020.12 國家衛健委 國家衛生健康委關于設置國家口腔醫學中心的通知 十四五 2021.2 國務院 關于加快中醫藥特色發展若干政策措施的通知 2021.3 中共中央“十四五”規劃和 2035 年遠景目標綱要 數據來源：中國口腔醫療行業發展趨勢研究報告，方正證券研究所 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%全國各年齡段患齲率全

90、國各年齡段患齲率國瓷材料(300285)公司深度報告 25 敬請關注文后特別聲明與免責條款 驅動因素四：技術發展推動口腔護理產品升級。驅動因素四：技術發展推動口腔護理產品升級。先進技術的使用對口腔護理產品的迭代及創新發揮著重要作用，例如先進技術的使用可以賦予牙膏或漱口水等基礎口腔護理產品更多樣的功效及更豐富的口味，或賦予電動牙刷更顯著的清潔效果，潛移默化影響消費者培養良好的口腔護理習慣，形成多元化的口腔護理需求，從而牽引口腔護理市場持續增長。圖表41:多種牙膏產品技術對比 產品類型 傳統技術 近 5 年新技術 美白牙膏產品 采用通過摩擦作用減輕牙漬、牙色斑的天然碳酸鈣等成分。以高摩擦值二氧化硅

91、、氟化物、馬來酸酐聚合物為活性成分，通過消費者一段時間的使用，達到使牙齒美白的效果。采用對牙漬、牙色斑具有絡合作用的植酸鈉、聚磷酸鹽等成分 以過氧化物為活性成分，減少或去除牙齒色斑，起到類似洗牙美白的效果。以酵素為活性成分，通過生物酶的作用分解清潔牙垢，達到美白牙齒的目的 防齲牙膏產品 添 加 符 合 國 家 標 準 牙 膏（GB8372）要求的氟化鈉、單氟磷酸鈉、氟化亞錫，可以達到安全有效防齲的目標。以 IgY(抗齲齒蛋黃球蛋白)為活性成分，通過 IgY 與口腔中致齲菌結合后，調動人體自身的免疫細胞進行防御，實現安全防蛀 清新口氣牙膏 添加具有大比表面積的吸附劑，如-環糊精、蒙脫石等。以具有

92、大比表面積的活性碳為活性成分，吸附口腔異味，達到清新口氣的目的。添加能夠與致臭氣體緊密結合的絡合劑，如植酸鹽、檸檬酸鹽等 以小蘇打為活性成分，通過中和口腔 pH 值以及維持口腔良好的酸堿度環境來幫助達到清新口氣、抑制口腔有害菌等作用 添加適量的抑菌或殺菌劑，如葉綠素、西吡氯銨等 數據來源：中國口腔清潔護理用品技術發展的現狀與趨勢，方正證券研究所 據沙利文報告，我國口腔護理市場自2017年至2021 年呈穩健增長態勢，零售總額由人民幣 582 億元增至人民幣 999 億元，CAGR 為 14.5%。隨著多元化口腔護理產品滲透率的提高及消費升級，口腔護理市場的零售額預計于 2026 年達至人民幣

93、1630 億元，2021-2026 年 CAGR 為 10.3%。圖表42:2017-2026 年口腔市場零售額 數據來源：口腔護理市場迎來新機遇，方正證券研究所 4.2 牙科修復材料賽道領跑者，產業鏈一體化優勢顯著 由由氧化鋯氧化鋯粉體粉體延伸至延伸至氧化鋯氧化鋯口腔修復材料口腔修復材料，產業鏈縱深發展產業鏈縱深發展強化競爭實力強化競爭實力。公司熟練掌握高分散納米氧化鋯粉體的水熱合成和超臨界合成技術，且在分散性、國瓷材料(300285)公司深度報告 26 敬請關注文后特別聲明與免責條款 均勻性、結晶性、低溫燒結性和抗老化性等方面均達到國際先進水平。氧化鋯材料由于優異的機械性能和穩定性、良好的

94、生物相容性以及優良的美學效果，逐漸成為牙科修復領域的主流材料。在具備基礎材料生產能力的基礎上，公司通過收購齒科材料領先企業愛爾創，打造口腔修復材料生產鏈條的垂直一體化，在介入更多細分市場，拓展盈利空間的同時，通過陶瓷新材料平臺的縱深化發展，進一步提高公司的競爭力。圖表43:2018-2023H1 愛爾創營收及凈利潤 數據來源：公司公告，方正證券研究所 產品矩陣格局完善，產品矩陣格局完善，助力助力拓寬市場空間拓寬市場空間。公司致力于成為全球化的口腔修復解決方案綜合供應商，產品品類齊全，擁有臨床直接修復系列、臨床間接修復系列等修復類產品體系，擁有氧化鋯瓷塊、玻璃陶瓷、樹脂基陶瓷全產品線。同時，隨著

95、數字化技術在牙科行業的推廣和應用，公司亦積極布局數字化口腔市場領域，形成數字化解決方案等產品。此外，2023 年公司戰略并購全球口腔燒結設備領域頭部企業德國Dekema公司，完善義齒加工領域“材料+設備”產品矩陣。隨著公司未來繼續聚焦牙科大修復場景（臨床修復+技工修復），在應用場景內持續豐富產品管線，市場空間有望得到進一步拓寬。圖表44:公司部分齒科產品 產品類型 系列 用途 優點 全瓷義齒用玻璃基陶瓷 適 用 于 標 準 化 工 藝 修 復 和CAD/CAM 工藝修復。此產品完全結晶后彎曲強度可達 400MPa，透性和光澤效果接近自然色，且具有良好的臨床粘接效果。全瓷義齒用氧化鋯陶瓷 魅影

96、標準化工藝修復和椅旁 CAD/CAM工藝修復首選氧化鋯材料。魅影旗下材料具有透性、強度、顏色等多維度漸變工藝操作簡單，兼具功能和美學修復。瓷倍健 適用于功能型修復，適合長橋病例修復。瓷倍健旗下產品材料三點彎曲強度高達 1200MPa。玉瓷 適合制作高端仿真美學修復體。玉瓷旗下材料具有極高的透性。聚合物基冠橋材料 潤瓷 潤瓷產品適用于 CAD/CAM 工藝修復，主要應用于單顆修復病例，適用于嵌體修復。本產品樹脂聚合度高、材料致密性優異，彎曲強度可達200MPa，且擁有優良的色穩定性和化學穩定性，彈性模量與牙本質相接近，無需熱處理，工藝流程簡單。數據來源：公司官網，方正證券研究所 持續推動全球化布

97、局，著力提升產品品牌化。持續推動全球化布局，著力提升產品品牌化?？谇毁惖篱L坡厚雪，增長可持續性強，公司借鑒全球排名靠前的口腔公司發展歷程，圍繞國際化、品牌化不斷發力。在國際化方面，愛爾創持續推進國際化組織建設，根據國際化發展戰略將全球市場劃分為9個大區，并招募了本土化專業的人才，建立并完善海外銷售體系，助力產品提高全球市占率。在品牌化方面，基于強大的研發團隊和技術-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 01 12 23 34 45 56 67 720182018201920192020202020212021202220222

98、023H12023H1營業收入（億元）營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）營業收入營業收入yoyyoy凈利潤凈利潤yoyyoy國瓷材料(300285)公司深度報告 27 敬請關注文后特別聲明與免責條款 優勢，愛爾創的齒科材料產品憑借優良的質量在業內已建立了良好口碑，擁有“愛爾創”及“瓷倍健”、“瓷優健”、“玉瓷”等一系列在業內具有知名度的品牌。此外，DEKEMA于23年9月末并表，依托DEKEMA在高端市場的品牌影響力，公司推出高端氧化鋯瓷塊，有望進一步提升整體競爭力和品牌力。圖表45:公司全球化布局示意 數據來源：公司官網，方正證券研究所 5 電子材料：壓艙石業務領先地位難撼動，需求

99、回升主業有望反轉 5.1 消費電子復蘇疊加汽車電子快速增長，下游需求持續回暖 手機市場手機市場季度季度環比降幅收窄環比降幅收窄，需求有望，需求有望持續持續復蘇。復蘇。過去兩年全球手機市場需求低迷，存在較高庫存風險。據Canalys，2023年第三季度，全球智能手機市場出貨量同比小幅下降 1%至 2.946 億部；中國大陸智能手機市場出貨量連續第二個季度小幅下滑，下降 5%至 6670 萬臺，Canalys 判斷預計在 2023 年市場觸底，未來需求逐步復蘇，2024 年預計全球智能手機出貨量將達到 11.7 億部，同比增長4%。圖表46:2014-2027E 全球手機出貨量 數據來源：Cana

100、lys，方正證券研究所 國瓷材料(300285)公司深度報告 28 敬請關注文后特別聲明與免責條款 P PC C 市場市場季度季度環比增長，復蘇跡象明顯。環比增長，復蘇跡象明顯。根據 IDC 數據，2023 年第三季度全球 PC出貨量為 6820 萬臺，同比下滑 7.6%，但環比增長 11%，已連續二季度實現環比增長。Canalys 數據也呈現相同趨勢，2023 年三季度個人電腦的總出貨量為6560 萬臺，同比下滑 7%，本季度的出貨量創下近一年內的最低跌幅，且較二季度回升 8%，體現庫存水平的恢復和相關需求的反彈。據 Canalys 預測，這一良好勢頭有望延續，PC 行業復蘇跡象明顯。圖表4

101、7:全球個人電腦出貨量預測（單位：百萬美元）2023 出貨量 2023 年同比增速 2027 年出貨量 2027 年同比增速 2023-2027 CAGR 消費 113.9-14.80%125.5 1.40%2.40%教育 29.6-15.40%35 0.80%4.20%商業 108.3-12.20%124.6 2.60%3.60%合計 251.8-13.80%285 1.80%3.10%數據來源：IDC，方正證券研究所 汽車汽車新四化新四化趨勢趨勢顯著顯著，新能源汽車持續高增長。，新能源汽車持續高增長。隨著現代科技的迅速發展和環境問題關注度的日益提升,現代汽車工業正朝著電動化、智能化、網聯化

102、、共享化的“新四化”方向快速發展，新能源汽車加速滲透。據中國汽車工業協會統計,2023 年中國新能源汽車銷量達 949.5萬輛,市場占有率提升至 31.6%。在新能源板塊，近年來多家將互聯網和傳統汽車制造業融合的造車新勢力如理想、小鵬、蔚來等正抓住機遇快速發展，2023 年理想汽車、蔚來汽車和小鵬汽車分別交付 37.6 萬輛、16.0 萬輛和 14.2 萬輛，分別同比增長 182.2%、30.7%和 17.3%。圖表48:2011-2023 年中國新能源汽車行業產銷量情況 數據來源：觀知海內咨詢，中國汽車工業協會，方正證券研究所 5.2 需求端呈復蘇態勢，帶動 MLCC 市場景氣度提升 MLC

103、CMLCC 在消費電子及軍事領域應用廣泛。在消費電子及軍事領域應用廣泛。MLCC，即片式多層陶瓷電容器是電子整機中最主要、也是使用數量最多的被動貼片（片式）元件，是通過陶瓷電介質進行多層化（少則積層數百層，多則積層逾千層，介質層薄至 1m），形成的體積小巧而容量較大的芯片型電容器。MLCC 應用電壓和電容值范圍較大，且同時具備工作穩定范圍寬、介質損耗小、體積小及價格低等優點，在軍事、消費電子等領域有著廣泛應用。2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023產量（萬輛）1.26 1.75 7.85 34.05 51.6 79

104、.4 127 124.1136.6354.5705.8958.7銷量（萬輛）1.28 1.76 7.48 33.11 50.7 77.7 125.6120.6136.7352.1688.7949.50 02002004004006006008008001000100012001200產量（萬輛）產量（萬輛）銷量（萬輛）銷量（萬輛）國瓷材料(300285)公司深度報告 29 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表49:MLCC 結構 數據來源：頭豹研究院，方正證券研究所 消費電子復蘇帶動消費電子復蘇帶動M MLCCLCC行業行業回暖回暖。從應用領域來看，移動終端是MLCC最大的應用市場，2022年

105、在全球市場規?？傤~中占比達到29%，智能手機多功能及輕薄化的趨勢驅動 MLCC 的小型化和單機用量的快速增長。2021 年年底起受疫情、通脹等因素影響，智能手機、平板、PC 等終端需求不振，消費電子市場持續疲軟，MLCC 市場景氣度亦受到較大影響。2023 年手機市場全球出貨量季度間跌幅收窄、PC 全球出貨量季度間環比增加，消費電子需求有望持續復蘇，帶動 MLCC 行業回暖。圖表50:2018-2022 年單臺手機對 MLCC 需求量（單位：顆/臺）數據來源：頭豹研究院，方正證券研究所 汽車電動化、智能化帶動車用汽車電動化、智能化帶動車用 MLCCMLCC 強勁增長強勁增長。MLCC 廣泛應用

106、于汽車的娛樂影音、導航通信、安全控制、智能座艙、智能駕駛以及三電系統等模塊中。隨著汽車智能化、電動化、網聯化的發展，車用 MLCC 需求亦不斷提升。依照美國汽車工程師學會（SAE）的定義，自動駕駛等級可以分為從 L0 到 L5 共六個逐步遞進的等級，據賽迪顧問專家，L0 級傳統燃油車所需 MLCC 數量約為 3000 顆，L2 級混合動力車需要的 MLCC 超過 6000 顆，L3 級純電動車需要的 MLCC 超過 1 萬顆。汽車電動化、電氣化、智能化進程的加速推進，推動 MLCC 市場需求日益旺盛。0 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,00020182018

107、20192019202020202021202120222022高需求量高需求量低需求量低需求量平均需求量平均需求量國瓷材料(300285)公司深度報告 30 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表51:不同車型對 MLCC 需求量（單位：顆）數據來源：頭豹研究院，方正證券研究所 隨著隨著智能手機、智能手機、P PC C 及其他消費電子產品需求的及其他消費電子產品需求的持續持續復蘇以及復蘇以及汽車電子化率的提汽車電子化率的提升和新能源汽車的增加，升和新能源汽車的增加，MLCCMLCC 市場市場呈增長趨勢呈增長趨勢。據頭豹研究院，預計 2021-2026 年中國 MLCC 市場規模 CAGR 為

108、7.8%，到 2026 年市場規模將達到 404.9 億元。MLCC 電子陶瓷材料作為 MLCC 用介質材料，是 MLCC 產品的主要原材料，其市場容量也隨著行業下游對 MLCC 產品需求的增長而不斷增長。據頭豹研究院，據頭豹研究院，2 2021021 年年中國中國陶瓷材料的市場規模為陶瓷材料的市場規模為 4 47.87.8 億元，預計億元，預計 2 2026026 年增長到年增長到 6 69.69.6 億元，億元，C CAGRAGR 為為 7 7.8.8%。圖表52:臺股 MLCC 當月營收及同比增速 圖表53:日本出口全球 MLCC 總量及同比增速（單位：百萬件）數據來源：Wind，方正證

109、券研究所 數據來源：Bloomberg，方正證券研究所 圖表54:2017-2026E 中國 MLCC 市場規模（單位：億元）圖表55:2017-2026E MLCC 陶瓷材料市場規模（單位：億元）數據來源：頭豹研究院，方正證券研究所 數據來源：頭豹研究院，方正證券研究所 0 050005000100001000015000150002000020000燃油車燃油車智能節油車智能節油車微混動車微混動車混電車混電車純電動車純電動車-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%0 0505010010015015020020

110、02502502005-012005-012006-032006-032007-052007-052008-072008-072009-092009-092010-112010-112012-012012-012013-032013-032014-052014-052015-072015-072016-092016-092017-112017-112019-012019-012020-032020-032021-052021-052022-072022-072023-092023-09臺股臺股MLCCMLCC當月營收（億新臺幣）當月營收（億新臺幣）yoyyoy-60%-60%-40%-40%-

111、20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%0 020204040606080801001001201202016/1/12016/1/12016/7/12016/7/12017/1/12017/1/12017/7/12017/7/12018/1/12018/1/12018/7/12018/7/12019/1/12019/1/12019/7/12019/7/12020/1/12020/1/12020/7/12020/7/12021/1/12021/1/12021/7/12021/7/12022/1/12022/1/12022/7/12022/7/12023/1/12023/1/1

112、2023/7/12023/7/1Japan Monthly Multi Layer Ceramic CapacitorJapan Monthly Multi Layer Ceramic CapacitorExports Volume to Foreign CountriesExports Volume to Foreign Countriesyoyyoy0 05050100100150150200200250250300300350350400400450450其他市場其他市場軍工市場軍工市場汽車市場汽車市場移動終端市場移動終端市場0 01010202030304040505060607070

113、8080國瓷材料(300285)公司深度報告 31 敬請關注文后特別聲明與免責條款 5.3 MLCC 陶瓷粉體龍頭企業，受益需求轉暖迎來業績改善 率先率先掌握水熱法技術，行業領先地位突出。掌握水熱法技術，行業領先地位突出。陶瓷粉體制備方法主要有水熱法、固相法及共沉淀法三種，其中水熱法是指經過在高壓釜中適當水熱條件下的化學反應完成原子、分子級的微粒構筑和晶體生長。由于水熱法在高純、超細、均勻方面的技術優勢顯著，已成為行業主流制備方法。公司是繼日本堺化學之后國內首家、全球第二家成功運用水熱工藝批量生產納米鈦酸鋇粉體的廠家，公司成功掌握水熱法批量化生產高純度、納米級鈦酸鋇的技術打破了日本在這一領域的

114、長期壟斷，填補了國內 MLCC 電子陶瓷材料行業的空白，在行業內處于領先地位。圖表56:陶瓷粉體制備方法對比 固相法 共沉淀法 水熱法 優點 技術成熟，設備完善，原料易得，產量大，穩定易控制 反應溫度低，純度較高，活性好，設備簡單，易于批量生產 工藝簡單，合成溫度低，純度高，粒度細，團聚少，結晶好 缺點 進口設備昂貴，南與生產 0.1m一以下 BaTiO3粉體 一致性差，粒徑難達 0.1um 以下，其芯片易生氣泡與斑點 需使用高壓反應釜,反應介質呈強堿性,若使用鈦源制造成本高 生產成本 低 中 高 適用范圍 工業 工業+實驗 工業+實驗 數據來源：頭豹研究院，方正證券研究所 M MLCCLCC

115、 粉體行業集中度高，需求粉體行業集中度高，需求轉暖牽引板塊業績改善轉暖牽引板塊業績改善。作為 MLCC 電子陶瓷粉體市場集中度較高，CR3 和 CR5 分別為 62%和 81%,市場份額主要集中在日本廠商。公司是我國 MLCC 電子磁粉龍頭企業，是中國大陸地區規模最大的批量生產并對外銷售 MLCC 配方粉的廠家，2021 年在全球市占率約為 10%，2020 年在國內市占率為80%。國內和全球市占率達到上限后，MLCC陶瓷粉體發展受下游主要應用領域消費電子周期性波動影響較大，2022 年公司電子材料板塊實現收入 5.16 億元，同比下滑 36.83%，主要系 MLCC 介質粉體受市場需求不振和

116、行業周期下行等因素影響公司開工率和出貨量出現下滑，與我們對消費電子周期性變化對公司陶瓷粉體業務有較大影響的判斷一致。目前手機、PC 等消費電子需求呈現持續復蘇跡象，有望帶動公司 MLCC 粉體業績反轉，疊加汽車電子蓬勃發展，進一步牽引業績環比改善。圖表57:2021 年電子陶瓷粉體全球競爭格局 圖表58:2020 年中國 MLCC 配方粉市場競爭格局 數據來源：頭豹研究院，方正證券研究所 數據來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所 28%20%14%10%9%8%6%5%日本堺化學日本堺化學美國美國FerroFerro日本化學日本化學國瓷材料國瓷材料日本富士鈦日本富士鈦日本共立日本共立日本東邦日

117、本東邦其他其他80%20%國瓷材料國瓷材料其他其他國瓷材料(300285)公司深度報告 32 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表59:MLCC 行業供需發展機制 圖表60:2018-2023H1 公司電子材料營收 數據來源：頭豹研究院，方正證券研究所 數據來源：Wind，公司公告，方正證券研究所 6 建筑陶瓷：竣工側產品，隨地產景氣度修復打開邊際改善空間 6.1 新房拖累見底疊加二手房成交好轉，裝修材料需求有望邊際恢復 裝修裝飾是指在一定區域和范圍內進行的，包括水電施工、墻體、地板、天花板、景觀等，依據一定設計理念和美觀規則形成的一整套施工方案和設計方案。在整個產業鏈中，裝修裝飾行業的上游是

118、水泥、木材、石材、鋁材、玻璃、油漆等原材料供應商；中游是設計和施工企業；下游則涉及居民住房、寫字樓、酒店、醫院、學校和商場等應用場景。圖表61:裝修裝飾產業鏈 數據來源：智研咨詢，方正證券研究所 裝修材料裝修材料作為作為房地產的下游環節，隨著我國房地產的起步、發展、放緩也房地產的下游環節，隨著我國房地產的起步、發展、放緩也呈現呈現周期性變化。周期性變化。近幾年受新冠疫情、“房住不炒”等因素影響，房地產市場下行壓力增大，據國家統計局，2022 年商品房銷售面積 135837 萬平方米，同比下降24.3%，商品房銷售額 133308 億元，同比下降 26.7%。2022年四季度以來，從中央到地方陸

119、續出臺了多輪房地產放松政策，從信貸、債券、股權融資“三箭齊發”助力保交樓；2023 年 7 月召開的中央政治局會議提出“要適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱”，優化樓市調控政策持續加速中，多地住宅市場的成交活躍度已開始走出下行區間。2023 年 1-11 月，商品房銷售面積100509萬平方米，同比下降8.0%，商品房銷售額105318億元，同比下降5.2%，跌幅較上年同期收窄。隨著隨著多項利好多項利好政策持續發力，政策持續發力，房地產房地產呈現企穩回升的跡呈現企穩回升的跡象，象，預計預計新房對裝修材料的需求拖累見底新房對裝修材料的需求拖累見底，行業景氣度有望加速修復。，行業景氣度

120、有望加速修復。-50%-50%-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%0 02 24 46 68 810102018201820192019202020202021202120222022 2023H12023H1電子材料板塊營收（億元）電子材料板塊營收（億元）yoyyoy國瓷材料(300285)公司深度報告 33 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表62:全國商品房銷售面積及銷售額增速 數據來源：國家統計局，方正證券研究所 二手房成交二手房成交情況不斷情況不斷改善改善促進促進裝修材料需求邊際恢復裝修材料需求邊際恢復。據克而瑞

121、研究中心，2023 年，二手房成交呈現脈沖式復蘇態勢，受益于疫情解禁、政策松綁等因素，2023 年 2-4 月迎來第一輪復蘇，下半年在認房不認貸等政策刺激下又迎來第二輪復蘇。二手房成交情況持續穩步回升，30 個重點監測城市二手房全年累計成交面積 18162 萬平方米，同比增長 33%。二手房成交情況持續好轉，帶動裝修材料迎來邊際改善。圖表63:2021-2023 年 30 個重點城市二手房成交面積（單位：萬平方米）數據來源：克而瑞研究中心，方正證券研究所 6.2 陶瓷墨水龍頭企業，需求端向好帶來邊際提升態勢 強強聯合切入建筑陶瓷，行業領先強強聯合切入建筑陶瓷，行業領先地位突出地位突出。公司通過

122、與佛山康立泰合資設立國瓷康立泰的方式切入建筑陶瓷行業，通過將佛山康立泰在建筑陶瓷材料的行業經驗、市場渠道與公司在高端陶瓷材料領域的研發、品質管控、管理及資金等方面的優勢強強聯合，公司進一步擴大在新型陶瓷材料行業的市場份額，強化競爭優勢以及品牌影響力。經過多年市場開拓，公司建筑陶瓷產品在國內市場份額穩步提升，主要產品陶瓷墨水在國內市場初步形成寡頭競爭格局的背景下市占率處于領先地位。新房拖累見底疊加二手房成交新房拖累見底疊加二手房成交好轉好轉，建筑陶瓷業務有望迎來建筑陶瓷業務有望迎來邊際改善。邊際改善。2018-2022年國瓷康立泰收入持續增長，從2018年的4.52億元增長至2022年的10.1

123、4億元，CAGR 為 22.38%。利潤端，2018-2021 年呈增長趨勢，CAGR 為 35.34%，2022 年受房地產行業下行和原材料價格上漲等因素的影響，利潤端同比下降-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%20222022年年1 1-1111月月20222022年年20232023年年1 1-2 2月月20232023年年1 1-3 3月月20232023年年1 1-4 4月月20232023年年1 1-5 5月月20232023年年1 1-6 6月月20232023年年1 1-7 7月月20232023年年1 1-8 8月月10231023

124、年年1 1-9 9月月20232023年年1 1-1010月月20232023年年1 1-1111月月商品房銷售面積增速商品房銷售面積增速商品房銷售額增速商品房銷售額增速國瓷材料(300285)公司深度報告 34 敬請關注文后特別聲明與免責條款 42.69%至 0.68 億元；2023H1，凈利潤同比增加 156.98%至 0.71 億元，表明2023H1 受益于新房拖累見底及二手房成交改善，瓷磚和陶瓷墨水作為房地產行業的“強竣工產品”，邊際改善空間顯現。此外，國瓷康立泰在以國內市場為基、把握政策窗口期的同時，還重點開拓東南亞、非洲、印度、歐洲等國際市場，與科達制造開拓印度市場的協同效應亦有望

125、開始逐步顯現，夯實長期增長潛力。圖表64:2018-2023H1 國瓷康立泰營收、凈利潤及增速（單位：億元）數據來源：公司公告，方正證券研究所 7 新能源材料：隔膜涂覆材料卡位關鍵環節，乘行業東風迅速成長 鋰離子電池主要由正極材料、負極材料、隔膜和電解液等構成，其中隔膜是鋰離子電池的核心材料之一，其位于正負極之間，在傳輸鋰離子的同時，可以避免兩極因接觸而短路，保障鋰離子電池的安全。目前廣泛使用的聚烯烴隔膜中，聚乙烯（PE）的自閉溫度為 130140、聚丙烯（PP）的為 170左右，熱穩定性較差。無機涂層表面改性聚烯烴隔膜被認為是改善鋰離子電池隔膜熱穩定性有前景的方法之一，Al2O3由于電解質浸

126、潤性較好、電解質穩定性較高且來源廣泛，Al2O3復合隔膜是目前商業應用的無機復合隔膜之一；勃姆石由于生產成本低、與電解液潤濕性好、熱穩定性較好等優勢，被認為是潛在的新一代無機復合涂層材料。圖表65:鋰離子電池工作原理示意圖 數據來源：新型鋰電池隔膜材料研究進展，方正證券研究所 新能源行業蓬勃發展，帶動鋰電池隔膜涂覆材料需求增加。新能源行業蓬勃發展，帶動鋰電池隔膜涂覆材料需求增加。2020 年底，我國提出雙碳發展目標，有力促進了新能源相關行業的發展。2023 年，據中國汽車工-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%0 02 24 46 68 810

127、10121220182018201920192020202020212021202220222023H12023H1營業收入營業收入凈利潤凈利潤營業收入營業收入yoyyoy凈利潤凈利潤yoyyoy國瓷材料(300285)公司深度報告 35 敬請關注文后特別聲明與免責條款 業協會,我國新能源汽車銷量達 949.5 萬輛,同比增長 37.9%，市場占有率提升至31.6%。隨著新能源汽車、儲能等領域景氣度不斷上行，鋰電池市場發展勢頭良好，電池隔膜的出貨量迅速增加，高純氧化鋁和勃姆石等隔膜或極片無機涂覆材料的出貨量也隨之增長。圖表66:2017-2023 新能源車市場滲透率 數據來源：前瞻產業研究院，

128、乘聯會，中國汽車工業協會，方正證券研究所 布局鋰電材料卡位新能源賽道，布局鋰電材料卡位新能源賽道，把握把握行業行業機遇機遇培育新增長點培育新增長點。公司以高純超細氧化鋁、勃姆石作為戰略支點卡位新能源賽道，陸續推出多款鋰電池正極添加劑等核心輔材，并將滴定法氧化鋯微珠的應用延伸至正負極研磨領域，為新能源行業提供了性能優化的解決方案。目前，公司高純超細氧化鋁和勃姆石客戶已覆蓋國內外主流的鋰電池廠商和主要的鋰電池隔膜廠商，產銷水平穩步提升，同時公司積極布局新品，正極添加劑、氧化鋯微珠等新產品的市場開拓有序推進中。隨著下游新能源行業以及無機涂覆材料滲透率的提高，公司高純超細氧化鋁和勃姆石等材料有望乘著行

129、業機遇東風實現業績快速增長。8 盈利預測與估值 核心假設：（1）生物醫療材料板塊：納米級復合氧化鋯粉體業務在國內市場份額持續提升，海外市場公司已順利進入部分頭部客戶供應體系，海外市場滲透率將逐步提高；23H1 氧化鋯瓷塊業務在國內市場恢復增長勢頭，在歐洲、拉美市場保持快速增長，預計 2023-2025 年收入同比增長 10%/15%/15%，毛利率分別為 61%/60%/60%。（2）催化材料板塊：催化材料產品包括蜂窩陶瓷載體、鈰鋯固溶體、分子篩等，23H1 蜂窩陶瓷載體已實現主要客戶全面覆蓋，相關產品產銷兩旺；鈰鋯固溶體產品繼續保持快速增長；分子篩產品目前客戶驗證方面進展順利，未來將逐步實現

130、批量銷售，預計 2023-2025 年收入同比變動 50%/25%/20%，毛利率分別為43%/45%/47%。（3）電子材料板塊：受益于下游需求持續回暖，以及汽車電子等新興領域的快速增長，公司 MLCC 介質粉體產品銷量在 23H1 實現環比逐季改善，隨著下游新產能陸續釋放，產銷水平有望將進一步提升。預計 2023-2025 年收入同比增長10%/15%/15%，毛利率預計分別為 34%/36%/38%。（4）建筑陶瓷材料板塊：子公司國瓷康立泰在國內陶瓷墨水行業處于領先地位，隨著地產行業景氣度修復，瓷磚和陶瓷墨水作為房地產行業的“強竣工產品”，出現明顯的邊際改善空間，23H1 陶瓷墨水產銷量

131、穩步提升，預計 2023-2025 年收入同比增長 15%/20%/10%，毛利率預計分別為 24%/26%/28%。（5）新能源板塊：公司高純超細氧化鋁和勃姆石客戶已覆蓋國內外主流的鋰電池廠商和主要的鋰電池隔膜廠商，產銷水平穩步提升，考慮到新能源鋰電池行業快速發展以及此板塊業績基數較小，預計 2023-2025 年收入同比增長30%/25%/25%，毛利率預計分別為 24%/26%/26%。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%20172017201820182019201920202020202120212022202220232023市場滲透率市場滲透率國瓷材料(300

132、285)公司深度報告 36 敬請關注文后特別聲明與免責條款 （6）精密陶瓷板塊：精密陶瓷產品包括陶瓷軸承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷覆銅板等，其中公司陶瓷球已搭載頭部新能源車企的主力車型，隨著新能源汽車 800V 高壓快充技術的推廣，需求有望持續提升；陶瓷金屬管殼主要用于低軌衛星中的接收和發射模塊，隨著衛星發射計劃的提速及衛星制造高景氣的到來，發展前景廣闊，預計 2023-2025 年收入同比增長 30%/40%/40%，毛利率預計分別為 28%/29%/30%。圖表67:盈利預測（單位：百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 生物醫療材料板塊生物醫療材料板塊

133、 收入 694.94 754.03 829.43 953.85 1096.93 yoy 19.44%8.50%10%15%15%毛利率(%)62.33%58.02%61%60%60%催化材料板塊催化材料板塊 收入 417.43 410.37 615.56 769.44 923.33 yoy 32.18%-1.69%50%25%20%毛利率(%)53.13%40.87%43%45%47%電子材料板塊電子材料板塊 收入 1,045.53 515.57 567.13 652.20 750.03 yoy 19.53%-50.69%10%15%15%毛利率(%)47.24%38.08%34%36%38%

134、建筑陶瓷材料建筑陶瓷材料 收入 813.61 1,013.97 1166.07 1399.28 1539.21 yoy 19.77%24.63%15%20%10%毛利率(%)28.05%17.56%24%26%28%新能源新能源 收入 239.06 310.78 388.47 485.59 yoy 30%25%25%毛利率(%)26%24%26%26%精密陶瓷精密陶瓷 收入 169.39 220.21 308.29 431.61 yoy 30%40%40%毛利率(%)28.00%28%29%30%其他業務其他業務 收入 190.23 64.5 70.95 78.05 85.85 yoy 110

135、.04%-66.09%10%10%10%毛利率(%)24.62%24%20%20%20%合計合計 總收入 3,161.74 3,166.89 3,780.12 4,549.57 5,312.54 yoy 24.37%0.16%19.36%20.36%16.77%毛利率(%)45.04%34.88%36.87%37.88%39.17%數據來源：Wind，方正證券研究所 我們預計公司在 2023/2024/2025 年分別實現營業收入 37.80/45.50/53.13 億元，同比變動 19.36%/20.36%/16.77%，實現歸母凈利潤 6.65/8.42/10.60 億元，同國瓷材料(30

136、0285)公司深度報告 37 敬請關注文后特別聲明與免責條款 比增長 33.72%/26.68%/25.88%，當前股價對應 2023/2024/2025 年 PE 分別為30.6/24.1/19.2X，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級?？杀裙乐捣矫?，選取壹石通（全球鋰電池用勃姆石最大供應商）、奧福環保（專業從事蜂窩陶瓷技術的研發與應用）、聯瑞新材（國內規模領先的硅微粉生產高新技術企業）、萬潤股份（全球汽車尾氣催化劑龍頭莊信萬豐兩大沸石分子篩供應商之一）及確成股份（全球主要的沉淀水合二氧化硅專業生產企業之一）等與公司有業務重疊的企業作為可比公司?？杀裙?2023-2025 年平均 PE 分別為

137、38.56/22.29/16.63X，2024-2025 年國瓷材料估值水平高于可比公司平均值，主要系與可比公司相比，國瓷材料持續拓展自身產品線和應用領域，截止目前，產品涉及電子材料、電池材料、口腔材料、精密陶瓷、催化材料和建筑陶瓷等，終端應用領域包括電子、電池、口腔修復、衛星、新能源汽車、乘用車、商用車和建筑裝修等領域；公司主營產品中的 MLCC 配方粉及陶瓷管套等在國內處于龍頭地位，競爭格局較佳且進入門檻較高；公司在產品訂單化的過程中，靈活采用外延并購的方式打通從產品到終端市場的“最后一公里”，商業模式較佳，因此公司應享有更高估值溢價，給予“強烈推薦”評級。圖表68:可比公司估值 代碼 證

138、券簡稱 總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688733.SH 壹石通 52.48 0.72 1.43 2.20 72.71 36.75 23.85 688021.SH 奧福環保 15.50 0.34 0.98 1.33 45.04 15.80 11.63 688300.SH 聯瑞新材 86.32 1.97 2.61 3.29 43.78 33.08 26.22 002643.SZ 萬潤股份 141.00 7.90 9.95 12.02 17.85 14.16 11.73 605183.SH 確成股份 59.06 4.3

139、9 5.07 6.06 13.44 11.65 9.74 平均值 70.87 3.07 4.01 4.98 38.56 22.29 16.63 300285.SZ 國瓷材料 203.17 6.65 8.42 10.6 30.6 24.1 19.2 數據來源：Wind，方正證券研究所；注：總市值選取 2024/1/10 收盤價，可比公司歸母凈利潤及 PE 選取 wind 一致預期 9 風險提示（1 1）原材料價格波動風險原材料價格波動風險：上游原材料是構成公司成本的最主要部分之一，原材料價格的波動會直接影響公司產品的成本狀況。若未來出現原材料價格持續上漲而公司產品價格無法同比上漲的情況，則可能導

140、致產品的生產成本增加，存在公司毛利率下降和利潤水平下滑的風險。（2 2）兼并重組和商譽風險兼并重組和商譽風險：并購重組是公司優勢互補、提高市場占有率及實現戰略目標的重要舉措，但并購重組也帶來了一定的商譽，能否有效地整合旗下子公司的資源、充分發揮協同效應，對公司的管理能力和整合能力帶來了新的挑戰。如果被收購企業未來經營狀況出現惡化，公司則存在商譽減值的風險，從而對公司當期損益造成不利影響。（3 3）匯率波動風險匯率波動風險：公司持續開拓國際市場，目前外銷業務量較大。我國人民幣實行有管理的浮動匯率制度，匯率的波動將直接影響到公司出口產品的銷售定價及市場競爭力，從而影響到公司的盈利水平。（4 4）下

141、游需求不及預期：）下游需求不及預期：若宏觀經濟低迷或行業周期下行，致使公司產品下游需求不及預期，或對公司經營業績和盈利水平產生不利影響。國瓷材料(300285)公司深度報告 38 敬請關注文后特別聲明與免責條款 Table_Forcast 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 32493249 40044004 48264826 58145814 營業總收入營業

142、總收入 31673167 37803780 45504550 53135313 貨幣資金 566 1046 1247 1652 營業成本 2062 2386 2826 3232 應收票據 148 123 198 218 稅金及附加 19 30 32 37 應收賬款 1421 1557 1897 2262 銷售費用 135 185 227 260 其它應收款 23 43 61 57 管理費用 188 208 259 292 預付賬款 43 59 67 75 研發費用 225 234 300 345 存貨 891 954 1166 1341 財務費用-29 1-7-10 其他 158 222 19

143、0 210 資產減值損失-11-10-10-10 非流動資產非流動資產 42524252 44464446 47564756 50305030 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 79 102 120 135 投資收益-14 4 5-4 固定資產 1691 1904 2135 2367 營業利潤營業利潤 577577 792792 990990 12401240 無形資產 169 178 193 199 營業外收入 3 11 10 8 其他 2313 2263 2308 2329 營業外支出 18 11 11 13 資產總計資產總計 75027502 84518451 95829582

144、 1084510845 利潤總額利潤總額 562562 792792 989989 12351235 流動負債流動負債 814814 11261126 13501350 14821482 所得稅 35 82 94 108 短期借款 2 2 2 2 凈利潤凈利潤 527 710 895 1128 應付賬款 446 457 572 657 少數股東損益 30 45 54 68 其他 367 667 776 824 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 497497 665665 842842 10601060 非流動負債非流動負債 382382 407407 419419 422422 EBITDA

145、755 1040 1267 1549 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.50 0.66 0.84 1.06 其他 382 407 419 422 負債合計負債合計 11961196 15331533 17691769 19041904 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 423 468 522 589 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 1004 1004 1004 1004 營業總收入 0.16 19.36 20.36 16.77 資本公積 1909 1909 1909 1909

146、營業利潤-38.95 37.29 24.97 25.29 留存收益 3177 3743 4585 5645 歸屬母公司凈利潤-37.49 33.72 26.68 25.88 歸屬母公司股東權益 5882 6449 7291 8351 獲利能力獲利能力(%)負債和股東權益負債和股東權益 75027502 84518451 95829582 1084510845 毛利率 34.89 36.87 37.88 39.17 凈利率 16.64 18.78 19.68 21.23 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 8.45

147、 10.31 11.55 12.69 經營活動現金流經營活動現金流 204204 948948 742742 991991 ROIC 8.28 10.13 11.22 12.35 凈利潤 527 710 895 1128 償債能力償債能力 折舊攤銷 193 247 285 324 資產負債率(%)15.95 18.15 18.46 17.56 財務費用-29 3 4 5 凈負債比率(%)-8.63-14.63-15.54-18.39 投資損失 14-4-5 4 流動比率 3.99 3.56 3.58 3.92 營運資金變動-540-10-444-478 速動比率 2.77 2.58 2.59

148、2.89 其他 38 2 5 9 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-614614 -425425 -548548 -584584 總資產周轉率 0.41 0.47 0.50 0.52 資本支出-525-480-566-576 應收賬款周轉率 2.39 2.54 2.63 2.55 長期投資-161-14 13-3 應付賬款周轉率 5.21 5.29 5.49 5.26 其他 71 70 5-4 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-859859 -4545 8 8 -2 2 每股收益 0.50 0.66 0.84 1.06 短期借款 2 0 0 0 每股經營現金

149、0.20 0.94 0.74 0.99 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 5.86 6.42 7.26 8.32 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/E 55.14 30.57 24.13 19.17 其他-861-45 8-2 P/B 4.70 3.15 2.79 2.43 現金凈增加額現金凈增加額-12671267 480480 201201 405405 EV/EBITDA 35.96 18.62 15.14 12.12 數據來源：wind 方正證券研究所 國瓷材料(300285)公司深度報告 39 敬請關注文后特別聲明與免責條款 分析師聲

150、明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告

151、而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需

152、引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：