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1、 擬注入海旅免稅擬注入海旅免稅聚焦聚焦離島免稅，政策推動離島免稅，政策推動+供需催供需催化下增長可期化下增長可期 Table_CoverStock 海汽集團(603069)公司首次覆蓋報告 Table_ReportDate2024 年 1 月 15 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司首次覆蓋報告 海汽集團(603069)投資評級 增持 上次評級 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）17.23 52 周內股價波動區間(元)29.50-15.72 最近一月漲跌幅()-12.54 總股本(億股)3.16 流通

2、A 股比例()100.00 總市值(億元)54.45 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_Author 劉嘉仁 社零&美護首席分析師 執業編號：S1500522110002 聯系電話：15000310173 郵 箱： 涂佳妮 社服&零售分析師 執業編號：S1500522110004 聯系電話：15001800559 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 Table_Title 海汽集團海汽集團（603069.SH）：擬注入海旅免稅聚擬注入海旅免稅聚焦離島免稅，政

3、策推動焦離島免稅，政策推動+供需催化下增長可期供需催化下增長可期 Table_ReportDate 2024 年 01 月 15 日 報告內容摘要報告內容摘要:重組方案：重組方案：擬收購海旅免稅，轉型免稅商業綜合。擬收購海旅免稅，轉型免稅商業綜合。海汽集團擬向海旅投購買海旅免稅 100%股權，交易對價 40.80 億元，其中支付股份對價 34.68億元，支付現金對價 6.12 億元；此外，擬向不超過 35 名特定投資者發行股票募集配套資金，募資額不超過 14 億元。本次交易前，海汽集團總股本 3.16 億股，交易完成后海汽集團總股本將增至不超過 7.24 億股。海汽集團：海南省道路運輸龍頭，拓

4、展“交通旅游消費”產業鏈。海汽集團：海南省道路運輸龍頭，拓展“交通旅游消費”產業鏈。海汽集團主營業務為汽車客運、汽車場站開發經營、汽車綜合服務：汽車客運市占率多年來維持在 40%-50%；為應對行業變化，公司積極拓展汽車綜合服務業務，營收占比由2018年的4.8%上升至2022年的22.3%，已成為公司第二大業務板塊。重組完成后，海汽集團將從傳統交運企業轉型升級為免稅商業綜合企業集團，聚焦具備深厚潛力的旅游零售市場。離島免稅：政策紅利離島免稅：政策紅利+供給需求雙向催化仍具潛力。供給需求雙向催化仍具潛力。免稅新政紅利顯著，離島免稅規?？焖僭鲩L，2021年為495億元，2019-21年CAGR達

5、91.5%；2023 年以來，受消費力偏弱、打擊代購等因素影響，離島免稅銷售增長承壓，2023M1-10 為 382.3 億元。我們看好客流運力提升以及旅游設施完善后的海南客流表現以及供給和需求雙向驅動下的人均免稅消費額增長，測算 2023-26 年海南免稅市場銷售額分別為 457/555/677/828 億元。此外，免稅新政后多家免稅店密集開業，但有限競爭背景下仍較為稀缺，而海旅免稅經營面積和區位優勢明顯，市占率快速提升，穩坐第二梯隊。海旅免稅海旅免稅：免稅新貴應運而生，覆蓋四大業務板塊。免稅新貴應運而生，覆蓋四大業務板塊。2020 年 6 月，海南離島免稅新政推出，隨后海旅免稅于同年 7

6、月成立，同年 8 月獲得離島免稅牌照，旗下三亞海旅免稅城于同年 12 月開業。海旅免稅主營離島免稅業務，同時覆蓋有稅、跨境電商和奧特萊斯等商業板塊：1）離島免稅：線下免稅依托三亞海旅免稅城開展，地理位置優越，免稅經營面積近 5 萬，吸引超 1000 個國際知名品牌入駐；線上商城于 2021 年 1 月正式上線。2）有稅業務：除了通過海旅免稅城有稅店鋪線下銷售有稅商品外，還依托海旅免稅會員購四大端口開展線上有稅業務，是離島免稅業務的延伸。3）跨境電商：由子公司海旅黑虎銷售跨境商品，也包括部分寄售業務。4）奧萊業務：依托旅游+免稅商業基因，探索旅游新零售商業綜合體，海旅超體項目毗鄰海旅免稅城，商業

7、面積約 7 萬，總鋪位數預計達 140 個，目前已于 2023 年 12 月 10 日開業。銷售亮眼、爬坡迅速，聚焦離島免稅業務發展。銷售亮眼、爬坡迅速，聚焦離島免稅業務發展。2022 年海旅免稅實現營收 34.98 億元/+39.1%，其中離島免稅 27.36 億元/+54.7%，完稅商品 5.83億元/+7.15%，跨境電商 0.22 億元，聯營 0.36 億元；主營業務毛利率15.72%/-1.6pct，歸母凈利潤 0.56 億元，實現扭虧。2023Q1-3 海旅免稅實現營收 30.12 億元，其中離島免稅 27.96 億元，完稅商品 1.70 億元，-60%-40%-20%0%20%2

8、3/0123/0523/09海汽集團滬深300kVaXvYjUMB8VlVdUMAmOnPpN6McM8OtRrRpNqMeRpPmNkPnMpRbRoOxOvPqNrONZsQrR 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 跨境電商 0.13 億元，聯營 0.33 億元，離島免稅收入規模和占比均呈上升趨勢；主營業務毛利率 19.94%，歸母凈利潤 1.33 億元。供應鏈能力不斷完善，品牌豐富度持續提升。供應鏈能力不斷完善，品牌豐富度持續提升。1）隨著業務規模擴張以及渠道逐步拓展，海旅免稅議價能力提升，與最大供應商拉格代爾多次簽署補充協議，并與 737 家品牌建立直接采購關系。2）憑借完善供應鏈，

9、入駐品牌從開業初近 350 個快速增長至 23 年 9 月的 1055 個。開業初期海旅免稅深耕香化品類，通過香化引流，帶動配飾、服飾等其他品類銷售，差異化競爭快速搶占市場，并引進眾多精品，加大招商力度。盈利能力改善顯著，強化運營提升利潤空間。盈利能力改善顯著，強化運營提升利潤空間。隨著 2023 年折扣力度收窄，毛利率顯著提升，2023M1-9 實現凈利潤占全年預測值的 67.06%。而受暑假及四季度旺季因素影響，海南離島免稅市場下半年銷售情況通常優于上半年；未來海旅免稅也將通過優化商品結構、調整折扣力度以及降低采購成本的方式進一步提升盈利水平。布局奧萊業務，逐步拓展省外。布局奧萊業務，逐步

10、拓展省外。海旅免稅打造旅游新零售綜合體海旅超體，實現“離島免稅+有稅奧萊”雙輪驅動。項目臨近海旅免稅城，有望打造“雙子星”商業地標；實現 1500+品牌的全業態品類覆蓋，從重奢到百貨，對高端商旅客群和本地消費市場都具備吸附能力；同品類產品在同一區域以全貨架形式呈現，打破常規“租金模式”，實現降本增效。此外，23 年 3 月，海旅免稅奧萊超體落地陽朔，省外拓展起步。根據公司公告，海旅免稅根據公司公告，海旅免稅 2023-26 年業績承諾為年業績承諾為實現實現歸母凈利潤歸母凈利潤 1.98、3.26、4.80、5.87 億元，億元，結合 23 年以來海南離島市場表現以及海旅免稅23 年 1-9 月

11、銷售情況，我們在業績承諾基礎上進行調整，預計海旅免稅2023-26 年實現歸母凈利潤 1.65、3.29、4.86、5.89 億元。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計海汽集團原有業務 2023-25 年歸母凈利潤分別為-0.08、0.17、0.41 億元，24 年 1 月 12 日收盤價對應 24-25 年PE 分別為 325、134X，估值遠高于可比公司主要源于公司股價包含免稅業務注入預期。當前公司積極推進海旅免稅注入事項，若重組順利完成，免稅業務有望為公司注入成長新動能，建議持續關注公司后續重組進展，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險因素：風險因素：交易事項進展不及預期風險，宏

12、觀經濟風險，經營相關風險，交易事項進展不及預期風險，宏觀經濟風險，經營相關風險，政策風險政策風險。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)732 740 824 883 940 增長率 YoY%16.4%1.1%11.4%7.1%6.5%歸屬母公司凈利潤(百萬元)-72 39 -8 17 41 增長率 YoY%26.8%154.7%-119.6%317.4%143.5%毛利率%14.1%14.5%18.3%22.3%24.4%凈 資 產 收 益 率ROE%-7.6%4.0%-0.8%1.7%4.0%EP

13、S(攤薄)(元)-0.23 0.12 -0.02 0.05 0.13 市盈率 P/E(倍)138.76 325.18 133.54 市凈率 P/B(倍)5.79 5.56 5.62 5.52 5.30 資料來源：聚源，信達證券研發中心預測;股價為2024年 1月12日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 投資聚焦.6 一、海汽集團：擬收購海旅免稅，轉型免稅商業綜合.6 1.1、重組方案：股份+現金收購，交易對價 40.8 億元.7 1.2、重組后實控人仍為海南國資委，海旅投持股將近 60%.7 1.3、海旅免稅收購對價對應 24 年 12.5 倍，隱含二級市場估值 26.6 倍

14、.9 1.4、海汽集團：海南客運龍頭，行業下行促使公司積極轉型.9 二、離島免稅：政策紅利+供給需求雙向催化仍具潛力.12 2.1、政策紅利下離島免稅規?？焖僭鲩L，短期增長遇瓶頸.12 2.2、客單價及購物率觸底，離島免稅仍具潛力.13 2.3、獲批稀缺離島免稅牌照，海旅免稅穩居龍二.17 2.4、如何看待全島封關.20 三、海旅免稅：免稅新貴應運而生，快速發展、勢頭強勁.22 3.1、覆蓋四大業務板塊，深度布局離島免稅.22 3.2、開業以來銷售亮眼、爬坡迅速.23 3.3、供應鏈能力不斷完善，品牌豐富度持續提升.26 3.4、盈利能力改善顯著，強化運營提升利潤空間.28 3.5、布局奧萊業

15、務，逐步拓展省外.30 3.5.1、海旅超體：依托旅游+免稅商業基因，探索全新旅游新零售商業綜合體.30 3.5.2、奧萊超體走出海南，省外拓展起步.32 四、盈利預測與估值.33 4.1、海旅免稅盈利預測.33 4.2、海汽集團盈利預測及投資建議.34 五、風險提示.36 圖 目 錄 圖 1：重組方案概覽.7 圖 2：2020 年 5 月海汽集團股權結構變化.8 圖 3：海汽集團股權結構（本次資產重組前，截至 2023 年三季報）.8 圖 4：海汽集團股權結構（海汽集團向海旅投發行股份后）.8 圖 5：海汽集團股權結構（海汽集團募集配套資金后）.8 圖 6：海汽集團主要業務.10 圖 7：海

16、汽集團客運量及客運周轉量.10 圖 8：海汽集團市占率情況.10 圖 9：海汽集團業務拆分（百萬元）.11 圖 10：海汽集團主營業務毛利率.11 圖 11：海汽集團營收、營收增速及毛利率（百萬元）.11 圖 12：海汽集團歸母凈利潤及歸母凈利率（百萬元）.11 圖 13：2011-2023 年海南離島免稅銷售規模.13 圖 14：海南免稅市場規模催化因素拆解.13 圖 15：中國大陸出入境客流及海南離島客流情況（2016-2022）.14 圖 16：23 年以來北上廣機場口岸出入境客流（萬人次）及較 19 年恢復度情況.14 圖 17：海南月度離港客流及較 19 年恢復度情況.14 圖 18

17、：中國旅客出行開放后 Top5 目的地（2022 年）.15 圖 19：疫情后海南免稅店消費意愿.15 圖 20：?？诤ｊP月度購物率及客單價情況.15 圖 21：海外折扣零售與普通百貨商營收對比（億美元）.17 圖 22：海外折扣零售與普通百貨商營收增速對比.17 圖 23：離島免稅市場免稅商&免稅店發展時間軸.18 圖 24：三亞海旅免稅城經營面積和區位優勢明顯.18 圖 25：海南省離島免稅市場競爭情況.19 圖 26：2022 年離島免稅店市占率情況.19 圖 27：封關前后海南零售業態稅務處理變化.20 圖 28：海旅免稅城地理位置優越.22 圖 29：免稅業務以線下為主，占整體比重超

18、 90%.22 圖 30：海旅免稅四大業務.23 圖 31：公司入駐品牌及產品 SKU 數快速增長.24 圖 32：2021-2023 年 1-9 月海旅免稅主營構成及 YOY（百萬元）.24 圖 33：有稅業務占比下滑.24 圖 34：2021-2023 年 1-9 月海旅免稅主營業務毛利率.24 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 35：2023 年 1-9 月免稅業務完成度較高（億元）.24 圖 36：2023 年 1-9 月免稅業務占比超全年預期占比.24 圖 37：海南旅游市場 Q1&Q4 為傳統旺季，客流占比較高.25 圖 38：離島免稅呈現季節性，海旅免稅 Q1&Q4 收入

19、表現較好（百萬元）.25 圖 39：2021-2023M9 海旅免稅城月度線下客流量.26 圖 40：2021-2023M9 海旅免稅城月度線下客流轉化率及客單價.26 圖 41：2021-2023 年 1-5 月前五大供應商采購情況.26 圖 42：2023 以來，向拉格代爾采購占比明顯下降.26 圖 43：海旅免稅城入駐品牌.28 圖 44：2021-2023 年 1-5 月主要業務毛利潤構成及毛利率情況（百萬元）.28 圖 45：2021-2023M9 海旅免稅凈利潤及凈利率（百萬元）.29 圖 46：2023 年海旅免稅利潤完成度（百萬元）.29 圖 47：精品類產品銷售占比大幅提升.

20、29 圖 48：2022 年各品類毛利率情況.29 圖 49：各免稅商香化類普適性折扣變化趨勢圖（2021 年 4 月-2023 年 12 月）.30 圖 50：海旅超體于 2023 年 12 月 10 日正式開業.31 圖 51：海旅超體“全貨架”形式.31 圖 52：海旅超體地理位置.31 圖 53：海旅超體實現從重奢品牌到百貨全品類覆蓋.31 圖 54：海旅超體會員店小程序&掃碼購小程序.32 圖 55：海旅超體 IP“超級豹”以雕塑形式放置在入口.32 圖 56：奧萊超體旅游購物城落地陽朔.32 表 目 錄 表 1：海旅免稅業績承諾及估值（24 年 1 月 12 日）.9 表 2：離島

21、免稅主要政策演變.12 表 3：2022 年以來海南新增免稅面積梳理.16 表 4：海南地區免稅店銷售額測算.17 表 5：封關后，離島免稅零售商和常規零售商差異.21 表 6：海旅免稅城進店率及轉化率情況.25 表 7：與拉格代爾共簽署九個補充協議.27 表 8：海旅免稅業績承諾（百萬元）.33 表 9：海旅免稅離島免稅業務測算（百萬元）.34 表 10：海旅免稅盈利預測（百萬元）.34 表 11：海汽集團原有業務盈利預測（百萬元）.35 表 12：公司可比公司估值表.35 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 投資聚焦投資聚焦 擬收購擬收購海旅免稅海旅免稅，離島離島免稅業務有望成為公司新增

22、長點免稅業務有望成為公司新增長點。海汽集團是海南省道路運輸龍頭，于 2016 年 7 月掛牌上市。公司主營為汽車客運、汽車場站運營、汽車綜合服務，近年來也在積極拓展業務邊界，布局交通文旅，從單一的交運企業轉型成復合型旅游集團。此次重組擬注入免稅新貴海旅免稅，若重組順利完成，公司有望轉型成為免稅商業綜合集團，聚焦具備深厚潛力的旅游零售市場，在免稅政策紅利不斷釋放，疊加現有資源稟賦整合的利好下，營收和業績增長可期。離島免稅：政策紅利離島免稅：政策紅利+供給需求雙向催化仍具潛力。供給需求雙向催化仍具潛力。免稅新政實施以來，離島免稅規模實現快速增長，2019-21 年 CAGR 達 91.5%；202

23、3 年以來，受消費力偏弱、打擊代購等因素影響，離島免稅銷售增長短期承壓。但我們看好客流運力提升以及旅游設施完善后的海南客流表現以及供給和需求雙向驅動下的人均免稅消費額增長，測算 2023-26 年海南免稅市場銷售額分別為 457/555/677/828 億元。海旅免稅海旅免稅：1）覆蓋四大業務板塊，深度布局離島免稅。海旅免稅主營離島免稅、有稅銷售、跨境電商和奧特萊斯四大板塊，開業以來銷售亮眼、爬坡迅速，離島免稅收入規模和占比均呈上升趨勢。2）供應鏈能力不斷完善，品牌豐富度持續提升。a）隨著業務規模擴張以及渠道逐步拓展，海旅免稅議價能力提升，與最大供應商拉格代爾多次簽署補充協議，并與 737 家

24、品牌建立直接采購關系。b）憑借完善供應鏈，海旅免稅入駐品牌從開業初近 350 個快速增長至 23 年 9月的 1055 個。3）盈利能力改善顯著，強化運營提升利潤空間。隨著 23 年折扣力度收窄，毛利率顯著提升，23M1-9 實現凈利潤占全年預測值的 67.06%。受暑假及四季度旺季因素影響，海南離島免稅市場下半年銷售情況通常優于上半年；未來海旅免稅也將通過優化商品結構、調整折扣力度以及降低采購成本的方式進一步提升盈利水平。4）布局奧萊業務，逐步拓展省外。海旅免稅打造旅游新零售綜合體海旅超體，實現“離島免稅+有稅奧萊”雙輪驅動；項目覆蓋 1500+品牌的全業態品類，同品類產品在同一區域以全貨架

25、形式呈現，打破常規“租金模式”，實現降本增效。此外，23 年 3 月，海旅免稅奧萊超體落地陽朔，省外拓展起步。最后，我們對最后，我們對海旅免稅海旅免稅及海汽集團分別進行盈利預測及海汽集團分別進行盈利預測：我們預計海旅免稅 2023-25 年實現歸母凈利潤 1.65、3.29、4.86 億元，海汽集團原有業務 2023-25 年實現歸母凈利潤-0.08、0.17、0.41 億元。當前海汽集團積極推進海旅免稅注入事項，若重組順利完成，免稅業務有望為公司注入成長新動能，建議持續關注公司后續重組進展。一一、海汽集團：擬收購海旅免稅，轉型免稅商業綜合海汽集團：擬收購海旅免稅，轉型免稅商業綜合 海汽集團是

26、海南省道路運輸龍頭公司，此次重組擬注入深度布局離島免稅、享受政策紅利疊加消費回流利好的免稅運營商后起之秀海旅免稅。重組完成后，海汽集團將從傳統交運企業轉型升級為免稅商業綜合企業集團，聚焦具備深厚潛力的旅游零售市場。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 1.1、重組方案：股份、重組方案：股份+現金收購，交易對價現金收購，交易對價 40.8 億元億元 2022 年 5 月 17 日，海汽集團發布并購重組公告，擬發行股份及支付現金購買海南省旅游投資發展有限公司（下文簡稱“海旅投”）持有的海南旅投免稅品有限公司（下文簡稱“海旅免稅”）的部分或全部股權；2022 年 5 月 27 日，公司審議通過本次發

27、行股份及支付現金購買海旅免稅 100%股權的議案；期間，由于海南離島免稅市場變化（行業競爭格局變化、新冠疫情防控措施常態化調整等）和其他重組相關事宜（相關財務數據有效期到期、注冊制新規要求等），方案經歷幾次調整；2023 年 10 月 24 日，調整后交易方案取得海南省國資委批復；2023 年 11 月 15 日，公司收到上交所下發的 意見落實函，后續需提交重組報告書（上會稿），重組進程提速。根據調整后交易方案，本次重組由海汽集團向海旅投以股份根據調整后交易方案，本次重組由海汽集團向海旅投以股份+現金收購方式購買海旅免稅現金收購方式購買海旅免稅100%股權，交易對價股權，交易對價 40.80

28、億元，具體重組及募資方案可劃分為兩部分：億元，具體重組及募資方案可劃分為兩部分：發行股份及支付現金購買資產：發行股份及支付現金購買資產：海汽集團擬以11.09元/股向海旅投發行股份3.13億股，支付交易對價的 85%，即股份對價 34.68 億元；并以現金方式支付交易對價的 15%，即現金對價 6.12 億元。配套募資：配套募資：海汽集團擬向不超過 35 名投資人定增募資，發行股份數量不超過本次交易前總股本的 30%，即不超過 0.948 億股，募集配套資金不超過 14 億元。圖圖1：重組方案重組方案概覽概覽 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 1.2、重組后實控人仍為海南國資委，海旅投持股

29、將近、重組后實控人仍為海南國資委，海旅投持股將近 60%海汽集團自上市以來，由于戰略方向的調整、經歷了多次股權變更，海旅投于 2020 年 8 月成為海汽集團間接控股股東：1）2019 年 9 月，海南省國資委主導成立海旅投，引領落實國際旅游消費中心的發展戰略。2）2020 年 5 月，海南省國資委將包括控股股東海汽控股 100%股權等資產注入海旅投，重組整合全省優勢旅游企業和資源。2020 年 8 月收購完成后，海旅投成為海汽集團間接控股股東。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 3）截止 23Q3，海汽集團控股股東為海汽控股，持股比例為 42.5%，實際控制人為海南省國資委，同時海旅投持有

30、海汽控股 90%股權，為公司間接控股股東。圖圖2：2020 年年 5 月海汽集團股權結構變化月海汽集團股權結構變化 圖圖3：海汽集團股權結構（本次資產重組前，截至海汽集團股權結構（本次資產重組前，截至 2023年三季報）年三季報）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：iFind，信達證券研發中心 本次重組分為兩部分，我們預計公司股權結構將發生如下變更：本次重組分為兩部分，我們預計公司股權結構將發生如下變更：股份支付：股份支付：海汽集團向海旅投發行 3.13 億股支付交易對價的 85%，屆時海旅投將直接或間接持有海汽集團 68.97%的股份；募集配套資金：募集配套資金：海汽集團向不超過

31、 35 名投資人定增不超過 0.948 億股募資，若募集配套資金發行成功且海旅投不在此輪繼續增資，其對海汽集團的股權將最多被稀釋至59.93%。本次交易前，海汽集團總股本為 3.16 億股，交易完成后海汽集團總股本將增至不超過7.24 億股。圖圖4：海汽集團股權結構（海汽集團向海旅投發行股份海汽集團股權結構（海汽集團向海旅投發行股份后）后）圖圖5：海汽集團股權結構（海汽集團募集配套資金后）海汽集團股權結構（海汽集團募集配套資金后）資料來源：公司公告，iFind，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，iFind，信達證券研發中心 注：假設募集配套資金成功、發行 0.948 億股且海旅投不在此輪繼

32、續增資 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 1.3、海旅免稅收購對價對應、海旅免稅收購對價對應 24 年年 12.5 倍，隱含二級市場估值倍，隱含二級市場估值 26.6 倍倍 本次交易后，若按照發行股份 3.13 億股、募集配套資金發行 0.948 億股計算，總股本將達到7.24 億股，按 24 年 1 月 12 日收盤價計算，對應公司隱含總市值 124.67 億元；按公司 22 年5 月 13 日（停牌前）市值計算，公司原有客運業務估值 37.98 億元，對應免稅業務估值 86.68億元。根據草案，預計 23-25 年海旅免稅營收分別 50.45、61.31、74.17 億元，業績承諾分別

33、為 1.98、3.26、4.80 億元，則收購對價對應二級市場估值 23-25 年 PE 分別為 21、13、9X，與此前免稅行業收購估值接近；若按業績承諾、最大程度增發股本、原有業務 37.98 億市值計算，當前隱含海旅免稅市值對應二級市場估值 23-25 年 PE 分別為 44、27、18X。表表1：海旅免稅業績承諾及估值海旅免稅業績承諾及估值（24 年年 1 月月 12 日）日）資料來源：公司公告，Wind，信達證券研發中心 1.4、海汽集團：海南客運龍頭，行業下行促使公司積極轉型、海汽集團：海南客運龍頭，行業下行促使公司積極轉型 海南省道路運輸龍頭，拓展“交通旅游消費”產業鏈。海南省道

34、路運輸龍頭，拓展“交通旅游消費”產業鏈。海汽集團始建于 1951 年 11 月，于 2016 年 7 月掛牌上市，是全國唯一一家具有全省性客運網絡的道路運輸企業。截至 2023年 6 月底，公司擁有營運車輛 2,905 輛，省內跨市縣/市縣內/省際客運班線 235/105/80 條，構建起覆蓋海南省 18 個縣市的道路客運網絡，省際客運班線輻射到全國 10 個省市。公司主營為汽車客運、汽車場站的開發與經營、汽車綜合服務，同時近年來也在積極拓展業務邊界，布局交通文旅，從單一的交運企業轉型成復合型旅游集團。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 圖圖6：海汽集團主要業務海汽集團主要業務 資料來源：

35、公司官網，海汽充電小程序，信達證券研發中心 行業收縮、政策放寬引入競爭，公司客運周轉率下滑。行業收縮、政策放寬引入競爭，公司客運周轉率下滑。公司以汽車客運業務為主，公路客運量是公司收入和利潤規模的重要決定因素。以海南省公路客運量為基數進行計算，公司市占率多年來維持在 40%-50%，行業龍頭地位穩固。但近年來高鐵輕軌、網約車等新業態快速發展導致公路客運市場大幅縮水，2019 年海南旅游客運經營牌照放開導致行業競爭加劇，突如其來的新冠疫情導致客運量加速下滑。在上述行業格局與趨勢下，海汽集團客運量自 19年以來大幅下降，23H1 完成客運量 1013 萬人次/-6.03%。圖圖7：海汽集團客運量及

36、客運周轉量海汽集團客運量及客運周轉量 圖圖8：海汽集團市占率情況海汽集團市占率情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，Wind，信達證券研發中心 客運及客運站貢獻核心收入，受行業趨勢影響下行?？瓦\及客運站貢獻核心收入，受行業趨勢影響下行。汽車客運業務收入自 2018 年 8.68 億元下降至 2022 年的 4.73 億元，營收占比由 77.7%下降至 63.9%；客運站業務收入自 2018 年1.35 億元下降至 2022 年 0.48 億元，營收占比由 12.1%下降至 6.5%。積極實施業務升級，汽車綜合業務實現第二增長曲線。積極實施業務升級，汽車綜合業務實現第二

37、增長曲線。為應對行業變化，公司積極轉型，例如提前啟動節能環保的清潔能源車輛更換，實施班線、校車、定制、網約、租賃多種方式協同發展，積極拓展油料業務、新能源充電業務等汽車服務業務，因此汽車綜合服務業務營收自 2018 年 0.54 億元增加至 2022 年 1.65 億元，收入占比由 4.8%上升至 22.3%，已成為公司第二大業務板塊。0102030405060010002000300040005000公路客運量(萬人)客運周轉量（億人公里，右軸）45%44%43%39%49%55%52%49%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000海南省

38、公路客運量（萬人）海汽集團市占率（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖9：海汽集團業務拆分海汽集團業務拆分（百萬元百萬元）圖圖10：海汽集團主營業務毛利率海汽集團主營業務毛利率 資料來源：iFind，信達證券研發中心 資料來源：iFind，信達證券研發中心 疫情下業績承壓，疫情下業績承壓，2323 年年起逐季改善。起逐季改善。疫情前，由于行業趨勢變化公司業務略有下行。2020-2022 年，疫情影響下行業正常運行受阻，公司客運量僅相當于 2019 年的 61%、73%、49%，營收出現大幅度下滑，利潤端虧損。23 年以來出行需求復蘇，但跟團游比例減少的趨勢尚未轉變，公司業務仍然承

39、壓，2023Q1-3 公司實現營收 6.09 億元/+24.23%，歸母凈利潤-0.42億元，單季度歸母凈利潤分別為-0.32、-0.14、0.04 億元，呈現逐季改善趨勢。圖圖11：海汽集團營收、營收增速及毛利率海汽集團營收、營收增速及毛利率（百萬元百萬元）圖圖12：海汽集團歸母凈利潤及歸母凈利率海汽集團歸母凈利潤及歸母凈利率（百萬元百萬元）資料來源：iFind，信達證券研發中心 資料來源：iFind，信達證券研發中心 剝離盈利能力較弱資產，將聚焦免稅和優質客運業務。剝離盈利能力較弱資產，將聚焦免稅和優質客運業務。公司近期公告擬公開掛牌轉讓商業街、車站等 5 宗資產，剝離盈利能力較弱的資產，

40、將更聚焦優質的免稅和客運業務，降低運營成本；此外對臨高汽車站整體出租，租金合計 691 萬元。重組后海汽集團或可充分利用汽車場站以及車輛資源，為海旅免稅提供引流賦能；未來可繼續開展多種形式商業合作，充分發揮資源協同效應。01002003004005006007008009001000汽車客運客運站經營汽車綜合服務 其他業務收入20182019202020212022-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20182019202020212022汽車客運客運站經營汽車綜合服務-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001000120

41、02017201820192020202120222023Q1-3營業收入YOY毛利率-20%-15%-10%-5%0%5%10%-120-100-80-60-40-200204060802017201820192020202120222023Q1-3歸母凈利潤歸母凈利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 二、離島免稅：政策紅利二、離島免稅：政策紅利+供給需求雙向催化仍具潛力供給需求雙向催化仍具潛力 2.1、政策紅利下離島免稅規?？焖僭鲩L，短期增長遇瓶頸、政策紅利下離島免稅規?？焖僭鲩L，短期增長遇瓶頸 離島免稅促消費回流意義重大，政策利好逐步加碼。離島免稅促消費回流意義重大，政策利好逐步

42、加碼。我國長期處于旅游貿易順差，大量消費出境游和代購流至海外，而離島免稅政策作為承接海外消費回流的重要政策，具有長期性。2009 年，國務院提出離島免稅的可行性；2011 年，海南省試點執行離島免稅政策；2020 年7 月財政部、海關總署、稅務總局發布關于海南離島旅客免稅購物政策的公告，有效釋放消費者消費潛力。自試點以來，海南離島免稅政策先后 9 次加碼，在購物限額/次數/件數、商品品種、購物對象等范圍逐漸放寬，政策優惠力度顯著提升，購物便利性逐漸顯現：購物限額：購物限額：由 2011 年的每人每年 5000 元，逐步提高到 8000 元、1.6 萬元、3 萬元、10萬元，并取消單件商品 80

43、00 元免稅限額規定。產品種類：產品種類：由最初的 18 種擴大到現在的 45 種，其中 2020 年新增了受消費者喜愛的酒類商品、電子消費產品等。購物對象：購物對象：由最初年滿 18 周歲、乘飛機離島（不離境）的國內外旅客，調整為年滿 16周歲、乘坐飛機、火車、輪船的離島旅客。購物次數、件數：購物次數、件數：購物次數從每人每年 2 次調整為不限次數；從最初每種商品都有購買數量限制，調整為以額度管理為主、單次購買數量限制的產品僅包括手機（4 臺/次）、酒（1500 毫升/次）、香化產品單次數量（30 件/次）。購物便利性：購物便利性：允許開設網上銷售窗口，新增島外旅客“郵寄送達”、本島居民“返

44、島提取”“擔保即提”“即購即提”等提貨方式。表表2：離島免稅主要政策演變離島免稅主要政策演變 資料來源：公司公告，財政部，信達證券研發中心 政策紅利效果顯著，離島免稅規模翻倍增長，但短期遇到增長瓶頸。政策紅利效果顯著，離島免稅規模翻倍增長，但短期遇到增長瓶頸。自海南省執行離島免稅政策以來，離島免稅市場規模穩步增長。2020 年在海南自貿港項目啟動以及離島免稅新政重大調整的利好下，離島免稅市場規模翻倍增長至 275 億元，并在 2021 年達到歷史最高的495 億元/+80%，2019-21 年 CAGR 達 91.5%。2022 年受疫情防控影響，離島免稅市場規模 請閱讀最后一頁免責聲明及信息

45、披露 13 下降至 349 億元。2023 年以來，受消費力偏弱、打擊代購、出入境分流等因素影響，離島免稅銷售增長承壓，全年銷售額 437.6 億元，同比增長 25.4%，較 21 年恢復度 88.5%。圖圖13：2011-2023 年海南年海南離島免稅銷售規模離島免稅銷售規模 資料來源：Wind，海南日報，信達證券研發中心 2.2、客單價及購物率觸底，離島免稅仍具潛力、客單價及購物率觸底，離島免稅仍具潛力 如前文所述，受到消費力等因素影響，短期離島免稅增長速度有所放緩，而海南離島免稅銷如前文所述，受到消費力等因素影響，短期離島免稅增長速度有所放緩，而海南離島免稅銷售額可拆分為售額可拆分為游客

46、數量游客數量覆蓋人群覆蓋人群進店率購物率客單價，進店率購物率客單價，下文我們將從這幾個核心指標出發，對海南免稅市場空間進行分析和測算：圖圖14：海南免稅市場規模催化因素拆解海南免稅市場規模催化因素拆解 資料來源：海汽集團公司公告，海南交通廣播，人民資訊，環球網，?？谌請?，三亞市人民政府網，瓊海市人民政府，海南省人民政府，海南日報，網信湛江，?？诼糜?，澳仕傳媒，自貿港在線，聯商網，中國國際消費品博覽會，?？诎l布，三亞發布，南海網，信達證券研發中心 9.7 23.6 32.9 43.2 55.4 60.7 80.0 97.5 134.9 274.8 494.7 349.0 437.6-40%0%4

47、0%80%120%160%01002003004005006002011201220132014201520162017201820192020202120222023離島免稅購物金額（億元）YOY（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 客流：出入境客流持續修復，但海南旅游市場熱度不減客流：出入境客流持續修復，但海南旅游市場熱度不減。市場普遍認為，疫情期間出境游受限，海南承接此部分客流，離島免稅市場受益；但實際上疫情期間海南客流反而明顯 下 降：2020-2022 年 海 南 離 島 免 稅 客 流 分 別 僅 相 當 于 2019 年 同 期 的74.5%/79.4%/54.7%。2

48、3 年以來內地居民出入境限制逐步解除；截至 8 月，中國試點出境團隊游國家和地區已增至 138 個，基本覆蓋全球主要旅行目的地國家。但是在出入境分流情況下，海南航班客流熱度未減，1-11 月客流累計恢復度達到 109%。圖圖15：中國大陸出入境客流及海南離島客流情況中國大陸出入境客流及海南離島客流情況（2016-2022）圖圖16：23 年以來北上廣機場口岸出入境客流（萬人次）年以來北上廣機場口岸出入境客流（萬人次）及較及較 19 年恢復度情況年恢復度情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖17：海南月度離港客流及較海南月度離港客流及較 19 年恢

49、復度情況年恢復度情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 我們看好客流運力提升以及旅游設施完善后的海南客流表現：我們看好客流運力提升以及旅游設施完善后的海南客流表現：1）供給端：供給端：三亞機場長期處于接近設計客流量的滿負荷運行狀態，18、19 兩年以及 23年旅客吞吐量超設計上限 2000 萬，機票價格旺季維持高位，因此海南交運供給實際較為有限。而近年來美蘭機場 T2 航站樓于 21 年 12 月投運，面積為 T1 航站樓 2 倍；鳳凰機場三期、博鰲機場三期于 23 年 11 月 20 日同日開工，預計 2025 年完工，屆時全場吞吐量將分別由 2000 萬人次、48 萬人次提升至 300

50、0 萬人次和 300 萬人次。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%0200040006000800010000120001400016000180002016201720182019202020212022海南離島游客人數（萬人次）出境游人數（萬人次）海南離島游客人數-YOY出境游人數-YOY0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250白云機場出入境客流首都機場出入境客流浦東機場出入境客流白云機場恢復度首都機場恢復度浦東機場恢復度363 302 292 279 240 206 261 289 216 221 209 124%79%101%1

51、14%114%110%123%126%117%109%98%0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002503003504002023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11離港旅客（萬人次）較19年恢復度 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 2）需求端：需求端：海南省旅游設施不斷完善，疊加離島免稅優勢，消費者需求和造訪意愿強烈。奧緯咨詢顯示出境游恢復后中國消費者仍偏好前往海南旅游消費；OCC 歐晰析咨詢數據顯示，海南仍是消費者心目

52、中排名前五的旅游目的地，且大部分消費者仍將保留部分消費預算給海南免稅購物。此外，23 年海南不斷引進國際頂級酒店及主題樂園、推進環島旅游公路全線通車，相關部門亦前往多地進行旅游推介。海南自身的旅游便捷性和自然風光吸引力有望隨著基礎建設和休閑娛樂項目完善而繼續提升，吸引更多游客赴島旅游。圖圖18：中國旅客出行開放后中國旅客出行開放后 Top5 目的地（目的地（2022 年）年）圖圖19：疫情后海南免稅店消費意愿疫情后海南免稅店消費意愿 資料來源：OCC 歐晰析咨詢，信達證券研發中心 資料來源：OCC 歐晰析咨詢，信達證券研發中心 購物率及客單價：整體逐年增長，供需雙向拖累下短期承壓。購物率及客單

53、價：整體逐年增長，供需雙向拖累下短期承壓。2016 年以來，隨著離島免稅政策的陸續優化，購物額度、次數、提貨方式等政策利好持續釋放，離島免稅購物率及客單價逐年上升，購物率由 2016 的 7%提升至 2021 年的 28%、客單價亦由 2016年的 3507 元翻倍至 2021 年的 7367 元，2022 年疫情沖擊較為嚴重，購物率由 28%下降至 20%，但相比 2016 年仍有明顯提升，且客單價進一步增長。進入 2023 年，受消費力疲軟、5 月以來打擊代購力度加大、價格體系回升、出入境分流影響，23 年購物率、客單價顯著下行，購物率基本穩定在 20%左右，而 22 年同期在 22-26

54、%之間，客單價約5000-6000 元，22 年同期在 6400-8400 之間，但我們認為不利因素已基本集中釋放，購物和客單價或已觸底。圖圖20：?？诤ｊP月度購物率及客單價情況?？诤ｊP月度購物率及客單價情況 資料來源：Wind，海南省人民政府，信達證券研發中心 45%37%29%28%28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%東京巴黎新加坡海南香港51%45%4%“我仍然分配部分消費預算給海南免稅購物”“我會在海南免稅店消費如果我發現其價格比其他旅游零售目的地價格便宜”“我會選擇海外免稅店消費而非在海南消費”請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 展望后續，我們仍然

55、看好供給和需求雙向驅動下的人均免稅消費額增長：展望后續，我們仍然看好供給和需求雙向驅動下的人均免稅消費額增長：1）供給端：免稅面積擴容）供給端：免稅面積擴容+精品引入加速有望推動購物率及客單價同步提升。精品引入加速有望推動購物率及客單價同步提升。22 年以來，海南免稅營業面積持續擴容。年以來，海南免稅營業面積持續擴容。?？诘貐^：22 年 10 月 26 日 GDF 免稅城三期煥新開業，整體經營面積接近 4 萬；22 年 10 月 28 日開業的 CDF ?？趪H免稅城為全球最大的單體免稅店，建筑面積達 28 萬平米。三亞地區：22 年 12 月、23 年 9 月，CDF 三亞鳳凰機場免稅店三期

56、和二期依次開業；中免三亞海棠灣一期 2 號地于 23 年 12 月 28 日落成，建筑面積 7.8 萬平方米，共同推動三亞地區客流吸引力及承載能力提升以及免稅商業升級。其他地區：23 年 4 月，王府井萬寧國際免稅港一期開業，經營面積超 1 萬平方米，二期、三期正在推進。精品單價較高，可顯著拉動客單價。精品單價較高，可顯著拉動客單價。中免旗下?？趪H免稅城除四大頂奢外，已引進大部分精品品牌，三亞海棠灣一期 2 號地開業可顯著增加物業面積，給予精品更多落位空間。海旅免稅城與歷峰、斯沃琪、OTB 等達成直采合作，與 Cartier、Prada、Omega、Chanel 等高奢品牌正在接觸洽談，并獨

57、家引進受消費者喜歡的宇舶、Fred 等品牌，未來也將進一步增加精品供給。萬寧王府井國際免稅港二期項目重點為引進精品免稅品牌等。過往銷售來看，節假日等普通消費者占比較高的時期，通常精品銷售占比更高；隨著離島客流的持續恢復，普通消費者占比亦有望提升，推動客單價進一步升級。表表3：2022 年以來海南新增免稅面積梳理年以來海南新增免稅面積梳理 資料來源：穆迪達維特免稅報告，?？诎l布，海南發布，萬寧發布廳，三亞發布，上海建工，華麗志，信達證券研發中心 需求端：免稅作為平衡消費升級需求和未來收入保守預期下的折扣名品業態，在經濟復蘇期需求端：免稅作為平衡消費升級需求和未來收入保守預期下的折扣名品業態，在經

58、濟復蘇期有望展現需求韌性。有望展現需求韌性。根據 BCG 調研，不同收入層次的消費者信心分化可能加劇，富裕階層或延續消費升級，而中產及以下群體向更具性價比的商品傾斜；麥肯錫亦提出中國消費者正整體轉向價格更具競爭力的渠道并更積極尋求折扣和促銷，在此背景下，免稅作為可提供具有正品保障及優惠價格產品的零售業態，或有望展現需求韌性。對標海外，折扣零售商 TJX 以中產階級為目標客群，主要銷售高奢及輕奢鞋包、一線香化等，定位相對高于 Ross、Burlington 等同業，2006-2022 年三大折扣零售商營收整體持續增長，而傳統百貨商 Macys 營收多年來在 250 億美元左右波動，至 FY201

59、4 TJX 營收體量已超越 Macys；金融危機時期，Macys 收入連續三年下滑而三大折扣零售商收入持續保持正增長，即便在受疫情影響線下業態遭受嚴重沖擊的 2020 年，折扣零售商收入下滑幅度仍小于傳統百貨商。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 圖圖21：海外折扣零售與普通百貨商營收對比（億美元）海外折扣零售與普通百貨商營收對比（億美元）圖圖22：海外折扣零售與普通百貨商營收增速對比海外折扣零售與普通百貨商營收增速對比 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 綜上，我們測算綜上，我們測算 2023-2026 年海南免稅市場銷售額分別為年海南免稅市場銷售

60、額分別為 457/555/677/828 億元。億元?？土鞣矫妫嚎土鞣矫妫何覀兗僭O機場離島客流較 2019 年恢復度分別為 104%/108%/113%/119%，港口離島客流較 2019 年恢復度分別為 124%/134%/144%/154%，2023-2026 年海南離島客流計算結果為 3147/3303/3481/3682 萬人次。購物率及客單價方面：購物率及客單價方面：我們假設 2023-2026 年購物率分別達到 22%/23%/24%/25%，客單價分別為 6600/7300/8100/9000 元。有稅業務方面，有稅業務方面，以線上會員購為主，由于近年電商等渠道競爭激烈，我們給與

61、保守預期。測算得到 2023-2026 年海南免稅銷售額分別為 457/555/677/828 億元，同比分別增長30.9%/21.4%/22.0%/22.4%。表表4：海南地區免稅店銷售額測算海南地區免稅店銷售額測算 資料來源：Wind，信達證券研發中心整理 注：有稅銷售額歷史數據為測算數據。2.3、獲批稀缺離島免稅牌照，海旅免稅穩居龍二、獲批稀缺離島免稅牌照，海旅免稅穩居龍二 免稅新政后多家免稅店密集開業，但有限競爭背景下仍較為稀缺。免稅新政后多家免稅店密集開業，但有限競爭背景下仍較為稀缺。截止 2023 年 11 月，僅有0100200300400500600FY2006FY2007FY

62、2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022TJXRossBurlingtonMacys-30%-20%-10%0%10%20%FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022TJXRossBurlingtonMacys 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 7 家免稅零售商獲得離島免稅牌照：2020 年前，

63、僅中國中免、海南免稅（后被中國中免收購）擁有離島免稅牌照；2020 年，離島免稅新政后海南離島免稅市場新增海旅免稅、?？孛舛?、深圳免稅、中服免稅 4 家經營主體獲得離島免稅牌照。此后牌照方法速度明顯降低，直到2022 年 10 月王府井獲準經營離島免稅業務。圖圖23：離島免稅市場免稅商離島免稅市場免稅商&免稅店發展時間軸免稅店發展時間軸 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 離島免稅店開業離島免稅店開業 12 家，海旅免稅經營面積和區位優勢明顯。家，海旅免稅經營面積和區位優勢明顯。截至目前 7 家免稅商在海南島內開業 12 家免稅店，分別位于?？冢? 家）、三亞（4 家）、博鰲（1 家）、萬寧

64、（1 家）。三亞市四家免稅店中，三亞國際免稅城坐落于海棠灣，知名度高，是海旅免稅城的主要競爭對手；鳳凰機場免稅店位于郊區機場，面積較??；中服國際位于市區，靠近鹿回頭景區，但經營面積和入駐品牌數弱于海旅免稅城；海旅免稅城地處三亞“迎賓之路”+中央商務 CBD，支撐客流及銷售額提升，免稅經營面積約 5 萬，占離島免稅行業整體經營面積比例約 10%，在全海南島免稅店中排名第 5，在三亞免稅店中排名第 2。圖圖24：三亞海旅免稅城經營面積和區位優勢明顯三亞海旅免稅城經營面積和區位優勢明顯 資料來源：公司公告，百度地圖，信達證券研發中心 離島免稅競爭格局逐漸清晰，海旅免稅穩坐第二梯隊。離島免稅競爭格局逐

65、漸清晰，海旅免稅穩坐第二梯隊。得益于先發優勢，中國中免穩居離島免稅零售商之首，旗下開業 7 家離島免稅店，共計經營面積超過 30 萬。而 2021 年以來，多家新免稅商持續加入，離島免稅市場競爭激烈，中免市占率略有下滑，2021-2022 年市占率分別為 90.0%和 78.45%。免稅新貴中，海旅免稅市占率快速提升，2021-2023 年 1-5 月市占率分別為 3.58%、7.84%和 7.97%，處于行業前列。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 圖圖25：海南省離島免稅市場競爭情況海南省離島免稅市場競爭情況 資料來源：三亞鳳凰國際機場，三亞發布，三亞市人民政府，?？谌請?，海南日報，海

66、口之聲，中國旅游集團海南區域總部，CNSC 國藥中服免稅三亞店，海汽集團公司公告，GDF 免稅城，免稅零售專家，?？诎l布，萬寧發布廳，信達證券研發中心 注：各免稅店下方面積為規劃經營面積 圖圖26：2022 年離島免稅店市占率情況年離島免稅店市占率情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：其他離島免稅公司的市占率為離島免稅銷售金額/海南省離島免稅購物金額；海旅免稅市占率為離島免稅業務收入/海南省離島免稅購物金額，若按銷售金額計算，海旅免稅離島免稅業務市占率為 8.33%。預計后續牌照發放有限，短期仍具有較強稀缺性。預計后續牌照發放有限，短期仍具有較強稀缺性。由于免稅品本質是國家財政對于稅

67、費的讓利，因此免稅業實行特許經營，免稅品經營資質及免稅店市場準入均具備較高牌照壁壘。目前 7 張免稅牌照中，前 6 張牌照集中在 2011 年離島免稅政策落地以及 2020 年免稅新政出臺的重要節點發放，隨后時隔兩年第 7 張牌照獲批，且免稅商王府井系北京老牌零售龍頭，背靠北京市國資委資源稟賦突出。因此，綜合牌照獲批的節奏和難度來看，我們預計后續牌照發放有限，即便發放也是以有序競爭為原則、以海南旅游及離島免稅市場擴容為前提，因此短期內離島免稅牌照仍具有較強的稀缺性。中免,78.45%海旅,7.84%?？?7.76%中服,2.01%深免,3.45%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 2.4、

68、如何看待全島封關、如何看待全島封關 2020 年 6 月 1 日，中共中央、國務院發布海南自由貿易港建設總體方案，計劃于 2025 年啟動全島封關運作。封關運作是指海南全島成為“境內關外”區域，實行“一線放開、二線管住、島內自由”的貨物進出口管理制度。海南省計劃于 23 年具備封關硬件條件、24 年完成封關各項準備、25 年底前實現全島封關運作，其中：“一線”對外：“一線”對外：“一線放開”指境外及區內貨物可不受海關監管自由出入境，即自貿港與境外實現貨物、資金和人員等要素的自由流動；“二線”對內：“二線”對內：“二線管住”指從自貿港出入我國國境內其他區域的貨物實行常規監管、征收相應稅收、納入貿

69、易統計，管理對象主要針對貨物、商品、運輸工具，與內地間人員往來不變。全島封關下探索簡稅制，免稅商業與有稅商業價差或將收窄。全島封關下探索簡稅制，免稅商業與有稅商業價差或將收窄。根據中華人民共和國海南自由貿易港法，全島封關運作時，將增值稅、消費稅、車輛購置稅、城市維護建設稅及教育費附加等稅費進行簡并，在貨物和服務零售環節征收銷售稅；全島封關運作后，進一步簡化稅制，只征收銷售稅并將降低間接稅比例。銷售稅改革方案有望于 24 年底推出，目前面向有稅商業的銷售稅征收比例尚無定論。圖圖27：封關前后海南零售業態稅務處理變化封關前后海南零售業態稅務處理變化 資料來源：公司公告，光明網，信達證券研發中心 海

70、南封關有利于促進海南整體發展，旅游零售業有望受益。海南封關有利于促進海南整體發展，旅游零售業有望受益。中國香港、新加坡和迪拜都是世界上知名的自由貿易港。以中國香港為例，中國香港自 2003 年開放國內自由行后，2005-2014年中國香港零售業總銷貨規模以 10.25%的復合增速從 2,044 億港元增加至 4,932 億港元，中國香港旅游總開支之境內消費以 16.18%的復合增速從 794 億港元增長至 3,061 億港元。綜合來看，海南省自貿港建設有望促進海南整體發展，旅游零售業有望進一步受益。此外，海南建設國際旅游消費中心的規劃提出要打造一流文旅項目、國際級旅游產品和業態，將為海南省吸引

71、高消費人群提供條件，海南旅游購物有望提質，利好離島免稅市場擴容。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 若稅制簡化政策出臺，若稅制簡化政策出臺，1）免稅牌照商和普通零售商成本差距可能減少但仍然存在，離島免稅較高購物額度以及提貨方式多樣性保障了離島免稅店仍將是更優的選擇；此外，離島旅客在非離島免稅店購買的免稅產品，需要按規定照章征稅，因此，離島免稅店仍是離島旅客購買商品的更優選擇。2）公司布局的有稅奧萊可享政策紅利，海旅超體稅費負擔有望下降，有望在未來市場競爭中保持優勢地位。表表5：封關后，離島免稅零售商和常規零售商差異封關后，離島免稅零售商和常規零售商差異 資料來源：公司公告，信達證券研發中心

72、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 三、海旅免稅：免稅新貴應運而生，快速發展、勢頭強勁三、海旅免稅：免稅新貴應運而生，快速發展、勢頭強勁 背靠海南國資委，免稅新政后海旅免稅應運而生。背靠海南國資委，免稅新政后海旅免稅應運而生。海旅免稅（本章節“公司”代指海旅免稅）的設立旨在貫徹落實總書記在慶祝海南建省辦經濟特區 30 周年大會上的重要講話和中共中央、國務院關于支持海南全面深化改革開放的指導意見精神。2020 年 4 月 13 日海南自貿區建設兩周年之際，海南省政府成立國有獨資公司海旅投，服務于引領落實國際旅游消費中心的發展戰略；6 月，海南離島免稅新政推出；7 月 21 日海旅投出資設立

73、海旅免稅；8 月12 日海旅免稅順利獲得離島免稅經營資質。隨后海旅免稅僅用 130 天時間克服困難、傾力打造三亞市內大型離島免稅店海旅免稅城，于同年 12 月 30 日攜 45 大類免稅品、近 350個國際知名品牌盛大開業。3.1、覆蓋四大業務板塊，深度布局離島免稅、覆蓋四大業務板塊，深度布局離島免稅 海旅免稅主營離島免稅業務，同時覆蓋有稅、跨境電商和奧特萊斯等業務：海旅免稅主營離島免稅業務，同時覆蓋有稅、跨境電商和奧特萊斯等業務：1）離島免稅線上線下全面發展。離島免稅線上線下全面發展。海旅免稅離島免稅業務包括線下海旅免稅城和線上商城（微信小程序、APP 等）兩種渠道。1）線下免稅：）線下免稅

74、：海旅免稅依托三亞海旅免稅城開展線下免稅業務，地處三亞“迎賓之路”+中央商務 CBD，地理位置優越，支撐客流及銷售額提升；海旅免稅城整體經營面積達 9.5 萬，免稅業務經營面積近 5 萬，截至 2023 年 9 月已吸引1055 個國際知名品牌入駐。2）線上免稅：）線上免稅：海旅免稅積極發展電商運營，于 2021 年 1 月正式上線海旅線上官方商城（微信小程序、APP），是對免稅線下商城的有效補充。目前海旅免稅離島免稅提貨點涵蓋機場、碼頭、火車站，除此以外，亦提供郵寄離島、返島提貨、“擔保即提”和“即購即提”。圖圖28：海旅免稅城地理位置優越海旅免稅城地理位置優越 圖圖29：免稅業務以線下為主

75、，占整體比重超免稅業務以線下為主，占整體比重超 90%資料來源：三亞海旅免稅城，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2）有稅業務以會員購和線下完稅業態為主，定位是免稅業務的延伸。有稅業務以會員購和線下完稅業態為主，定位是免稅業務的延伸。1）線下完稅商品為一般百貨零售業務，主要通過海旅免稅城有稅店鋪進行銷售，規模較??；2）線上完稅源于補繳相關稅費后的免稅商品，依托海旅免稅會員購小程序、APP、抖音、有贊等端口接入，是海南離島免稅業務的延伸，其中官方商城會員購業務于 2021 年 8 月上線。除傳統買斷直銷經營模式外，有稅業務還涉及部分線下聯營模式，供應商自主管理、運營，根據銷

76、售額進行扣點分成，但占比較小。1,7692,7361,9132,79672.8%81.0%92.3%92.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01000200030004000202120222023M1-52023M1-9免稅線上免稅線下占營收比重 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 3）跨境電商業務受政策沖擊影響較大?？缇畴娚虡I務受政策沖擊影響較大。主要由子公司海旅黑虎銷售跨境商品，也包括部分寄售業務（供應商扣點分成模式）。2021 年以來，海南跨境電商政策不斷收緊，海旅黑虎跨境展示店數量大幅減少，線下業務萎縮，而線上銷售在全國范圍來看優勢并不突出；海

77、旅黑虎投入較多資金籌備島民免稅店，但相關政策未如期出臺，受拖累較大。整體來看，跨境電商業務 2023 年處于過渡期，我們預計短期增量有限，未來有望穩定經營。4）海旅超體首創新旅游零售綜合體，已于海旅超體首創新旅游零售綜合體，已于 23 年年 12 月開業。月開業。三亞海旅免稅-奧萊生活廣場項目（即華庭項目/海旅超體，下文稱“海旅超體”）是海旅免稅立足海南自由貿易港傾力打造的新旅游零售綜合體，位于三亞市 CBD 核心商圈，總建筑面積約 10 萬，商業面積約 7 萬，總鋪位數預計達 140 個，配套車位數約 1100 個。主營業態為免稅奧萊，輔營業態包括完稅購物、特色餐飲、文娛休閑、便民生活等。海

78、旅超體目前已于 2023 年 12 月 10 日開業。圖圖30：海旅免稅四大業務海旅免稅四大業務 資料來源：公司公告，信達證券研發中心整理 3.2、開業以來銷售亮眼、爬坡迅速、開業以來銷售亮眼、爬坡迅速 海旅免稅城開業后，經營規模不斷擴大。海旅免稅城開業后，經營規模不斷擴大。海旅免稅主要經營主體海旅免稅城于 2020 年底正式投入運營，隨后海旅免稅搶抓機遇、完善經營產品，入駐品牌從開業初的近 350 個品牌快速增長至 23 年 9 月底的 1055 個，SKU 則由 2021 年的 5.5 萬個增加至 2023Q1 的 11 萬個。營收高速增長，聚焦離島免稅業務發展。營收高速增長，聚焦離島免稅

79、業務發展。2021-2023 年 1-9 月，海旅免稅主營業務收入分別為 24.30、33.76、30.12 億元，其中：1）免稅業務各期收入分別為 17.69、27.36、27.96 億元，占主營業務收入比重分別為 72.8%/81.0%/92.8%，收入規模和占比均呈上升趨勢。2）完稅業務 2021-2022 年均實現 5 億+營收，23M1-9 實現收入 1.70 億元，占主營收入比重從 2021 年22.4%減少至 23M1-9 的 5.6%，完稅業務以會員購為主，預計由于渠道競爭激烈、毛利率較低等原因由海旅免稅主動收縮；3）跨境電商和聯營業務各期收入分別為 1.17 億元/0.57

80、億元/0.46 億元，受行業政策收緊影響，收入呈下降趨勢。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 圖圖31：公司入駐品牌及產品公司入駐品牌及產品 SKU 數快速增長數快速增長 圖圖32：2021-2023 年年 1-9 月海旅免稅主營構成及月海旅免稅主營構成及 YOY（百萬元）（百萬元）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖33：有稅業務占比下滑有稅業務占比下滑 圖圖34：2021-2023 年年 1-9 月海旅免稅主營業務毛利率月海旅免稅主營業務毛利率 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 消費力疲軟消費力疲軟+

81、打擊代購背景下，前三季度完成全年預算打擊代購背景下，前三季度完成全年預算 60%。海旅免稅 2023 年 M1-9 實現全年收入預算的 59.7%。免稅業務累計完成度達到 65.08%；完稅業務累計完成度為 27.22%，其中線下完稅規模較小，線上完稅由于海旅免稅發展戰略調整，前三季度完成度僅為 25.48%。四季度為傳統銷售旺季，雙節已有優秀表現。四季度為傳統銷售旺季，雙節已有優秀表現。通常情況下，海南旅游市場一、四季度屬于傳統旺季，三季度（暑假因素）優于二季度，2017-19 年海南四季度游客占比約為 32%。受旅游市場影響，海南離島免稅也有一定季節波動性，海旅免稅單月營收也呈現相同趨勢。

82、23 年十一黃金周海旅免稅累計實現銷售額 1.32 億元/+113.31%，2023 年 10 月 1 日至 23 日累計實現銷售額 3 億元。圖圖35：2023 年年 1-9 月免稅業務完成度較高月免稅業務完成度較高（億元）（億元）圖圖36：2023 年年 1-9 月免稅業務占比超全年預期占比月免稅業務占比超全年預期占比 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 806972101010555.518.4710.95024681012020040060080010001200202120222023Q12023Q3品牌數SKU數（萬個，右軸）2,4303,3

83、763,01239%15%0%10%20%30%40%50%01000200030004000202120222023M1-9免稅完稅聯營跨境主營業務YOY54458313017022.4%17.3%6.3%5.6%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800202120222023M1-52023M1-9完稅線上完稅線下占營收比重0%10%20%30%40%50%60%202120222023M1-52023M1-9主營業務毛利率免稅完稅跨境63.7%65.8%25.5%67.0%57.2%19.2%59.7%0%10%20%30%40%50%60%70

84、%80%051015202530352023M1-92023E完成度30%62%5%1%1%0%29%57%12%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%免稅線上 免稅線下 完稅線上 完稅線下聯營其他2023M1-9占比2023E占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 圖圖37：海南旅游市場海南旅游市場 Q1&Q4 為傳統旺季，客流占比較為傳統旺季，客流占比較高高 圖圖38：離島免稅呈現季節性，海旅免稅離島免稅呈現季節性，海旅免稅 Q1&Q4 收入表收入表現較好現較好（百萬元）（百萬元）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 客流量方

85、面，客流量方面，開業以來隨著海旅免稅宣傳推廣力度加大、運營能力提升，人氣持續積累。2021-2023 年海旅免稅客流量 CAGR 為 36.82%（23 年數據使用 23 年 1-8 月數據做年化處理）。此外 2021 至 2023 年 1-9 月，海旅免稅城客流量占三亞機場離港客流的比例分別為 23.9%、38.2%、32.3%，進店率整體呈提升趨勢。購物率方面，購物率方面，海旅免稅城的購物率呈上升趨勢，2021-2023 年 1-9 月轉化率分別為 20.1%、28.1%、27.0%，23 年以來月轉化率維持在 25%-28%?？蛦蝺r方面，客單價方面，2021-2023 年 1-9 月海旅

86、免稅客單價分別為 4084 元、3991 元、2992 元，海旅免稅客單價較行業水平差距較大，主要源自海旅免稅深耕香化品牌，精品類占比較低；同時，受消費疲軟因素影響，2023 年以來有所下降。但隨著海旅免稅積極推進經營商品高端化、國際化，持續提升精品銷售占比，2023 年 8 月海旅免稅客單價環比增幅 13.17%，已接近 1 月春節期間水平。表表6：海旅免稅城進店率及轉化率情況海旅免稅城進店率及轉化率情況 資料來源：公司公告，Wind，信達證券研發中心 27%20%21%32%28%20%21%32%27%19%21%33%0%5%10%15%20%25%30%35%Q1Q2Q3Q42017

87、2018201901002003004005006007001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月202120222023 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 圖圖39：2021-2023M9 海旅免稅城月度線下客流量海旅免稅城月度線下客流量 圖圖40：2021-2023M9 海旅免稅城月度線下客流轉化率海旅免稅城月度線下客流轉化率及客單價及客單價 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 3.3、供應鏈能力不斷完善，品牌豐富度持續提升、供應鏈能力不斷完善，品牌豐富度持續提升 早期合作拉格實現快速開業起量，此后不斷提升

88、直采能力早期合作拉格實現快速開業起量，此后不斷提升直采能力 經營初期與旅游零售商開展合作，向拉格代爾采購占比超經營初期與旅游零售商開展合作，向拉格代爾采購占比超 70%。離島免稅業務上游主要為香化、精品、酒水、電子產品等各類品牌方，采購模式主要包括向品牌方直采和向其他免稅商采購兩種模式。為彌補國際渠道能力不足，迅速與各品牌建立合作關系，海旅免稅與拉格代爾、新羅等旅游零售商戰略合作。2021-2023 年 1-5 月海旅免稅向前五大供應商采購占比分別為 94.7%、88.9%、96.5%，其中向拉格代爾采購比例分別為 77.5%、68.4%、78.2%。圖圖41：2021-2023 年年 1-5

89、 月前五大供應商采購情況月前五大供應商采購情況 圖圖42：2023 以來，向拉格代爾采購占比明顯下降以來，向拉格代爾采購占比明顯下降 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 議價能力提升，并逐步拓展直采，減少對供應商依賴度。議價能力提升，并逐步拓展直采，減少對供應商依賴度。隨著海旅免稅市占率快速提升，議價能力增強，與拉格代爾多次簽署補充協議，保證利潤率的同時維持較低價格水平，例如2023 年初由以市場零售價為基準約定毛利率模式改為拉格代爾采購價格加成模式。此外，隨著業務規模擴張以及渠道逐步拓展，海旅免稅已與部分品牌建立直接采購關系，截至 2023年 9 月，

90、海旅免稅已與萬寶龍、伯爵、沙夫拉特等 737 個品牌建立直采關系。2023H1，海旅免稅向拉格代爾采購比例為 76.1%，環比提升主要源自海旅免稅根據雅詩蘭黛集團 23H1 銷售政策以及 H2 漲價預期進行提前備貨所致，2023 年 1-9 月海旅免稅向拉格代爾采購比例已下降為 72.3%，整體來看，海旅免稅對拉格代爾的依賴度不斷降低。0%50%100%150%200%250%300%350%0102030405021M121M321M521M721M921M1122M122M322M522M722M922M1123M123M323M523M723M9客流量（萬人）較21年同期恢復度（右軸）0

91、%5%10%15%20%25%30%35%40%010002000300040005000600021M121M321M521M721M921M1122M122M322M522M722M922M1123M123M323M523M723M9客單價（元）轉化率（右軸）28701839146548444222315010911995%89%97%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500100015002000250030003500202120222023M1-5拉格代爾第二大供應商第三至五大供應商前五大供應商采購占比77.5%68.4%78.2%76.1%72.3

92、%60%65%70%75%80%202120222023M1-52023M1-62023M1-9拉格代爾采購占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 表表7：與拉格代爾共簽署九個補充協議與拉格代爾共簽署九個補充協議 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 品牌豐富度完善，深耕差異化競爭優勢品牌豐富度完善，深耕差異化競爭優勢 免稅商品類型及范圍覆蓋廣泛。免稅商品類型及范圍覆蓋廣泛。隨著海南離島免稅政策不斷放開，海旅免稅積極把握行業發展趨勢，憑借完善供應鏈加大品牌招商力度，引進品牌數量從開業初的近 350 個提升至 2023年 9 月的 1055 個品牌；包括眾多全球頂級化妝品旗下品牌香化產品、

93、珠寶腕表等暢銷品牌、眾多全球知名酒水品牌以及箱包服飾、電子產品等。深耕香化品類，差異化競爭快速搶占市場。深耕香化品類，差異化競爭快速搶占市場。由于香化產品是離島免稅主要消費品類之一，品牌數量眾多，消費者價格敏感，因此海旅免稅開業初期深耕香化品類，通過香化引流，帶動配飾、服飾等其他品類銷售，得益于此差異化競爭戰略，海旅免稅市占率快速躍升。2022 年，海旅免稅免稅業務香化、電子、精品銷售占比分別為 70.31%、15.54%、9.16%。作為對比，中免香化和精品兩類產品分別占比接近 50%；截至 2023 年 3 月，線上香化品牌數量達 179個，位列同行第一；此外，海旅免稅加大差異化品牌引進力

94、度，Tasaki、Marni、Fred、Etro、Hublot 等 250 多個品牌系首次或獨家進駐離島免稅市場；同時在海旅免稅城五樓打造了“潮牌空間”概念，引進年輕人喜愛的歐美、日韓及國潮品牌，更好服務年輕消費客群。拓展精品品類，加大招商力度。拓展精品品類，加大招商力度。海旅免稅在疫情期間仍引進眾多精品品牌，與歷峰、斯沃琪、OTB 達成直采合作；此外，海旅免稅加大招商力度，對銷量不佳的品牌進行汰換，浪琴、OF、GCDS、美度等精品招商逐步落地，與 Cartier、Prada、Omega、Chanel 等高奢品牌正在接觸洽談中。除萬國、積家、伯爵、寶格麗等中國中免具有的暢銷精品外，海旅免稅獨家

95、引進受消費者喜歡的宇舶、Fred 等知名品牌；對中國中免已有但海旅免稅尚未引進的一線大品牌，則通過境外采購方式引進。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 圖圖43：海旅免稅城入駐品牌海旅免稅城入駐品牌 資料來源：海旅免稅小程序，信達證券研發中心 3.4、盈利能力改善顯著，強化運營提升利潤空間、盈利能力改善顯著，強化運營提升利潤空間 折扣力度收窄，毛利率顯著回升。折扣力度收窄，毛利率顯著回升。2021-2023 年 1-9 月海旅免稅主營業務各期毛利潤分別為4.21 億元、5.31 億元、6.02 億元，毛利率分別為 17.3%、15.7%、19.94%，2022 年毛利率下降主要源自折扣力度

96、較大。2023 年折扣力度恢復正常，毛利率亦顯著提升。同時，相較于競爭對手，海旅折扣力度相對較大，毛利率彈性空間豐厚。圖圖44：2021-2023 年年 1-5 月主要業務毛利潤構成及毛利率情況月主要業務毛利潤構成及毛利率情況（百萬元）（百萬元）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 業績快速扭虧，前三季度凈利潤完成度較高。業績快速扭虧，前三季度凈利潤完成度較高。三亞海旅免稅城開業以來爬坡迅速，凈利潤快速扭虧。2021-2023 年 1-9 月海旅免稅凈利潤分別為-0.56 億元、0.51 億元和 1.33 億元，凈利率分比為-2.28%/1.49%/4.42%。2023 年 1-9 月海旅免稅

97、凈利潤占全年預測比例的 67.06%。受暑假及四季度旺季因素影響，海南離島免稅市場下半年銷售情況通常優于上半年。42153139560217.31%15.72%19.05%19.94%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0100200300400500600700202120222023M1-52023M1-9免稅完稅聯營跨境主營業務毛利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 圖圖45：2021-2023M9 海旅免稅凈利潤及凈利率海旅免稅凈利潤及凈利率（百萬（百萬元）元）圖圖46：2023 年海旅免稅利潤完成度年海旅免稅利潤完成度（百萬元）（百萬元）資料來源：公司公告

98、，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 未來海旅免稅將通過優化商品結構、調整折扣力度以及降低采購成本的方式進一步提升盈未來海旅免稅將通過優化商品結構、調整折扣力度以及降低采購成本的方式進一步提升盈利水平。利水平。商品結構方面：商品結構方面：由于海旅免稅初期采取香化商品引流的戰略，毛利率較低的香化和電子產品占比較高，而毛利率較高的精品類產品占比相對較少，2022 年香化、精品、電子類產品占比分別為 72.28%、8.56%、13.85%；毛利率方面，2022 年線下免稅渠道香化品 類 毛 利 率 為 25.61%，而 精 品 中 的 配 飾、服 飾 和 箱 包 毛 利 率 分

99、別 為23.44%/36.66%/44.53%。未來海旅免稅擬進一步提升精品占比，優化商品結構，提升毛利率水平，2023M1-9，香化、精品、電子類產品占比為 67.78%、13.34%、10.94%，環比 2022 年全年分別變化-4.50pct/+4.78pct/-2.91pct。圖圖47：精品類產品銷售占比大幅提升精品類產品銷售占比大幅提升 圖圖48：2022 年各品類毛利率情況年各品類毛利率情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 價格體系方面：價格體系方面：為快速打開市場，海旅免稅初期采取較大力度折扣促銷手段，23 年以來離島免稅行業價格體系已

100、逐步修復，中免毛利率逐季改善，海旅亦同比顯著改善，從前期普適性折扣三件 7 折收窄至三件 75 折；與此同時，海旅仍然是海南折扣力度較大的免稅商，這也意味著未來的利潤改善空間充沛。-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%-100-50050100150202120222023M1-52023M1-9凈利潤凈利率141-813358.0%0.0%67.1%-30%-10%10%30%50%70%90%-10001002003002023M1-92023E凈利潤完成度72.3%8.6%13.9%67.8%13.3%10.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%香化精品電子20

101、222023M1-919%28%24%42%3%46%43%26%23%37%45%9%35%16%0%10%20%30%40%50%香化配飾服飾箱包電子酒水珠寶類精品線上免稅線下免稅 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 圖圖49：各免稅商香化類普適性折扣變化趨勢圖（各免稅商香化類普適性折扣變化趨勢圖（2021 年年 4 月月-2023 年年 12 月）月）資料來源：cdf 海南免稅官方商城、海旅免稅城、CNSC 離島免稅購、GDF 免稅城、深免 x DFS|離島免稅，信達證券研發中心 3.5、布局奧萊業務，逐步拓展省外、布局奧萊業務，逐步拓展省外 3.5.1、海旅超體：依托旅游、海旅超體

102、：依托旅游+免稅商業基因，探索全新旅游新零售商業綜合體免稅商業基因，探索全新旅游新零售商業綜合體 重磅項目海旅超體重磅項目海旅超體 12 月開業，打造離島免稅月開業，打造離島免稅+有稅奧萊旅游零售綜合體。有稅奧萊旅游零售綜合體。海旅免稅積極推進三亞海旅免稅-奧萊生活廣場項目（簡稱“海旅超體”），以免稅奧萊為主營業態，完稅購物、特色餐飲、文娛休閑、便民生活為輔營業態，旨在打造“離島免稅+有稅奧萊”雙輪驅動的旅游零售綜合體，應對 2025 海南封關背景下游客和海南本地居民的新購物需求。海旅超體投資總額約為 2 億元，總建筑面積約 10 萬，商業面積約 7 萬，總鋪位數預計達 140個，配套停車位數

103、約 1100 個，已于 23 年 12 月 10 日開業。重構“人貨場”邏輯，降本提效實現規模效應。重構“人貨場”邏輯，降本提效實現規模效應。傳統購物中心以門店為基本單位，單品牌門店覆蓋多品類貨源；而海旅超體對“人貨場”進行重構，同品類產品在同一區域以全貨架形式呈現，打破常規“租金模式”，實現降本增效。降本：降本：海旅超體以“全貨架”形式+自營聯營為主、品牌入駐為輔的方式，降低品牌人力、管理、租金等成本，釋放商品的價格競爭優勢。增效：增效：海旅超體基于海旅免稅城供應鏈優勢，持續優化選品、采購、陳列、營銷/銷售等環節，從而加速商品流通、降低成本；在“全貨架”基礎上引入數字化、智能化系統，實現手機

104、掃一掃即可獲得商品位置、自助掃碼下單等多項功能，提升購物效率。規模效應：規模效應：通過降本提效幫助品牌低門檻入駐，實現項目以“超多品牌 x 超低折扣”吸引消費者前來購物、拉動銷售業績持續增長的正循環。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 圖圖50：海旅超體于海旅超體于 2023 年年 12 月月 10 日正式開業日正式開業 圖圖51：海旅超體“全貨架”形式海旅超體“全貨架”形式 資料來源：海旅超體公眾號，信達證券研發中心 資料來源：穆迪達維特免稅快訊，信達證券研發中心 區位：臨近海旅免稅城，打造“雙子星”商業地標。區位：臨近海旅免稅城，打造“雙子星”商業地標。1）海旅超體與海旅免稅城相距約

105、600米，海旅免稅城經過 3 年運營，已成為島內頭部免稅商業體，有望憑借人才及資源優勢賦能海旅超體招采、運營等環節；2）海旅免稅會通過向海旅免稅城游客發放海旅超體優惠券等營銷活動以及兩項目班車接送等運營模式進行聯動導流，兩大項目差異化運營和聯動，形成業態互補，有望實現 1+12 的效果。3）海旅超體創新謀劃“城市奧萊”概念，圍繞“離家近，品牌優，折扣多”三大關鍵詞，深挖城市屬性，探索消費需求，該項目位于主城區迎賓路商圈、臨近濕地公園的區位，除來島商旅客群外，還有基數龐大的當地居民以及辦公人群，意味著相比其他項目，海旅超體客群更加多元、穩定，具備更大的運營、推廣可能性。產品：覆蓋產品：覆蓋 15

106、00+品牌的全業態品類。品牌的全業態品類。得益于供應鏈優勢、自營/聯營的靈活經營方式等，海旅超體的經營品牌數遠高于常規購物中心。截至目前，海旅超體已累計引進品牌超過 1,500個一線品牌，涵蓋香水高化、珠寶腕表、重&輕奢、潮牌、黃金珠寶、兒童玩具、進口食品、家居生活等近乎全業態組合；入駐品牌以國際輕奢和國內知名品牌為主，包括 Valentino、armarni、Coach、MK 等知名品牌。海旅超體是為數不多可實現從重奢品牌到百貨全品類的項目，也意味著它對高端商旅客群和本地消費市場都具備較強的吸附能力。圖圖52：海旅超體地理位置海旅超體地理位置 圖圖53：海旅超體實現從重奢品牌到百貨全品類覆蓋

107、海旅超體實現從重奢品牌到百貨全品類覆蓋 資料來源：中國國際消費品博覽會，信達證券研發中心 資料來源：海旅免稅公眾號，信達證券研發中心 服務：海旅會員體系打通，線上線下無縫結合。服務：海旅會員體系打通，線上線下無縫結合。過往百貨、購物中心在“線上線下”的嘗 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 試多集中在部分商品上線小程序、節點性直播帶貨等方式，但線上依然與線下割裂，處于輔助地位。對海旅免稅來說，目前小程序已先行上線，涵蓋彩妝、護膚、酒水、手機數碼、香水等多品類，并打通了海旅免稅會員體系，疊加區位優勢，意味著運營初期有望吸引大量優質客群。此外，海旅超體的不同之處在于線上線下商品完全同步、共享庫

108、存，即海旅超體不僅是一座購物中心，還是分類清晰、商品規模龐大的現代化倉庫，以及 SKU 規?？捎^、具有顯著價格優勢的電商平臺。運營：運營前置、提前發聲。運營：運營前置、提前發聲。在開業前海旅超體已通過運營前置的方式提前發聲，并取得了良好的市場反饋。截止 23 年 12 月 31 日，海旅超體的抖音官方賬號粉絲數接近 59w，未來還將引入直播，并將其日?；?，實現批發、零售、直播三位一體。海旅超體運營 IP 形象“超級豹”提高識別度，并將以超大雕塑形式出現在海旅超體主入口。圖圖54：海旅超體會員店小程序海旅超體會員店小程序&掃碼購小程序掃碼購小程序 圖圖55：海旅超體海旅超體 IP“超級豹”以雕塑

109、形式放置在入口“超級豹”以雕塑形式放置在入口 資料來源：海旅超體會員店小程序，海旅超體掃碼購小程序，信達證券研發中心 資料來源：免稅零售專家，信達證券研發中心 3.5.2、奧萊超體走出海南、奧萊超體走出海南，省外拓展起步省外拓展起步 奧萊超體落地陽朔，省外拓展起步。奧萊超體落地陽朔，省外拓展起步。23 年 3 月，海旅免稅奧萊超體陽朔國際旅游購物城項目簽約，項目總投資超 33 億元，建筑面積 11 萬，是廣西首個超 10 萬的奧萊超體旅游購物城。購物城由海旅免稅引進，經營超過 600 個國際知名品牌，涵蓋了香包、化妝品、酒水、家居生活用品、服裝、首飾等 45 大類免稅商品，既包含耳熟能詳的國際

110、大品牌，也有眾多小眾、高端、潮流的品牌，有望在陽朔開創全新的旅游購物消費模式。圖圖56：奧萊超體旅游購物城落地陽朔奧萊超體旅游購物城落地陽朔 資料來源：陽朔縣人民政府，陽朔縣文化廣電體育和旅游局，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值 4.1、海旅免稅盈利預測海旅免稅盈利預測 2020 年以來，免稅政策端利好以及疫情影響下消費回流帶動離島免稅市場快速擴容。海旅免稅作為重要參與主體，實現了收入規模大幅增長，利潤水平快速扭虧，躍居成為海南離島免稅市占率第二的免稅商。展望未來，消費政策組合拳推動下，消費意愿、消費能力有望提升；免稅面積擴容、精品

111、引入加速，離島免稅仍具潛力；公司未來聚焦免稅，銷售情況有望持續向好。根據公司公告，根據公司公告，2023-2026 年海旅免稅業績承諾為：營業收入年海旅免稅業績承諾為：營業收入 50.5/61.3/74.2/85.3億元，同比增速分別為億元，同比增速分別為 48.5%/21.5%/21.0%/15.0%，歸母凈利潤，歸母凈利潤 1.98/3.26/4.80/5.87 億元，億元，同比增速分別為同比增速分別為 254%/65%/47%/22%。表表8：海旅免稅業績承諾海旅免稅業績承諾（百萬元）（百萬元）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 結合 23 年以來海南離島市場表現以及海旅免稅 2023

112、 年 1-9 月銷售情況，我們在海旅免稅業績承諾基礎上進行調整，預計預計海旅免稅海旅免稅 2023-2026 年分別實現營收年分別實現營收 41.12、52.12、59.84、66.64 億元，同比增速分別為億元，同比增速分別為 21.0%、26.7%、14.8%、11.4%，歸母凈利潤，歸母凈利潤 1.65、3.29、4.86、5.89 億元，同比增速分別為億元，同比增速分別為 194.3%、99.2%、47.8%、21.2%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 34 表表9：海旅免稅離島免稅業務測算海旅免稅離島免稅業務測算（百萬元）（百萬元）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 表表10：海

113、旅免稅盈利預測海旅免稅盈利預測（百萬元）（百萬元）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 4.2、海汽集團海汽集團盈利預測盈利預測及投資建議及投資建議 行業整體下行，業績表現仍然承壓。行業整體下行，業績表現仍然承壓。海汽集團是海南省道路運輸龍頭，以汽車客運、汽車站運營、汽車綜合服務等為主營業務。但受高鐵輕軌和網約車等新業態發展、私家車保有量增長等因素影響，公路客運市場受到沖擊；隨著海南旅游客運運力總量限制放開，實行市場定價，行業競爭日趨激烈；此外，新能源車普及亦擠壓了公司燃油銷售、維修檢測等業務。綜上，公司主營業務近年來受到較大的不利影響。2023 年以來，海南公路行業進入深度調整，1-11 月

114、海南公路客運量 3884 萬人次，該客流表現弱于 2020 年和 2021 年同期，僅好于受?？?、三亞疫情影響嚴重的 2022 年。公司上半年完成客運量 1013 萬人次/-6.03%，實現營收3.83 億元/+5.77%，歸母凈利潤-0.46 億元/-41.92%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 35 積極拓新轉型，汽車綜合服務業務貢獻增量。積極拓新轉型，汽車綜合服務業務貢獻增量。我們認為隨著出行回歸常態，公司 23 年營收及業績有望得到修復，但道路運輸市場環境嚴峻，23 年或較難恢復至 2019 年的水平；此外，公司正積極布局新能源充電站、汽車銷售及維修等綜合服務業務，有望貢獻主要收入及

115、毛利增長。我們假設 2023-2026 年營業收入增速分別為+11.4%、+7.1%、+6.5%、+4.6%，其中汽車客運業務增速為-5.5%、-5.7%、+0.4%、+0.1%，客運站經營業務增速為+20%、+5%、+4%、+3.2%，汽車綜合服務業務增速為+60%、+30%、+15%、+10%。根據以上假設，我們預計海汽集團原有業務 2023-2026 年營收分別為 8.24、8.83、9.40、9.84億元，毛利潤分別為 1.50、1.96、2.29、2.47 億元，對應毛利率分別為 18.3%、22.3%、24.4%、25.1%，歸母凈利潤分別為-0.08、0.17、0.41、0.52

116、 億元，2024 年 1 月 12 日收盤價對應 24-26 年 PE 分別為 325、134、104X。選取地面運輸行業京滬高鐵、大秦鐵路、廣深鐵路為可比公司，2024-25 年平均 PE 為 14、12X，估值差異較大主要源于公司當前股價包含免稅業務注入預期。當前當前海汽集團海汽集團逐步逐步拓展“交通旅游消費”產業鏈拓展“交通旅游消費”產業鏈，并積極推進海旅免稅注入事項并積極推進海旅免稅注入事項，若重若重組順利完成組順利完成，公司有望轉型成為免稅商業綜合集團，在免稅政策紅利不斷釋放，疊加現有資公司有望轉型成為免稅商業綜合集團，在免稅政策紅利不斷釋放，疊加現有資源稟賦整合的利好下，源稟賦整合

117、的利好下，未來未來增長可期，建議增長可期，建議持續持續關注關注公司后續重組進展，首次覆蓋，給予“增公司后續重組進展，首次覆蓋，給予“增持”評級持”評級。表表11：海汽集團海汽集團原有業務原有業務盈利預測盈利預測（百萬元）（百萬元）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 表表12：公司可比公司估值表公司可比公司估值表 資料來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 36 五、風險提示五、風險提示 交易事項進展不及預期風險：交易事項進展不及預期風險：公司此次交易方案尚需上交所核準、證監會注冊才能正式實施，能否取得上述批準、核準、注冊及相應時點均存在不確定性。宏觀經濟風險：宏觀

118、經濟風險：若宏觀經濟下行，居民消費力有所下降，免稅消費將受到一定制約。經營相關風險：經營相關風險：公路客運行業經營環境日益復雜，免稅行業亦競爭激烈，公司或出現經營表現不及預期的風險。政策風險：政策風險：免稅行業對相關政策變化較為敏感，若國家未來放寬免稅行業的市場準入條件，免稅行業的市場競爭將加劇。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 37 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 496 634 853

119、956 1,101 營業總收入營業總收入 732 740 824 883 940 貨幣資金 244 182 321 417 548 營業成本 629 633 674 686 711 應收票據 0 0 0 0 0 營業稅金及附加 13 11 15 14 14 應收賬款 90 176 182 187 193 銷售費用 9 12 11 11 11 預付賬款 69 178 202 206 213 管理費用 181 181 177 181 185 存貨 23 2 28 23 20 研發費用 0 1 1 1 1 其他 69 95 119 124 127 財務費用 2 10 14 13 13 非流動資產非流

120、動資產 1,376 1,447 1,573 1,595 1,615 減值損失合計 0 -3 0 0 0 長期股權投資 7 5 4 3 2 投資凈收益 0 -1 -2 -2 -2 固定資產（合 1,031 931 909 887 865 其他 41 155 54 39 39 無形資產 231 262 271 280 288 營業利潤營業利潤-61 43 -15 14 42 其他 107 249 389 425 460 營業外收支 3 5 5 5 5 資產總計資產總計 1,871 2,081 2,426 2,551 2,716 利潤總額利潤總額-59 48 -10 19 47 流動負債流動負債 6

121、60 538 634 643 668 所得稅 14 9 -1 3 7 短期借款 0 0 5 0 0 凈利潤凈利潤-73 39 -8 16 40 應付票據 0 0 0 0 0 少數股東損益-1 0 -1 -1 -1 應付賬款 165 121 184 187 194 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤-72 39 -8 17 41 其他 495 417 445 456 474 EBITDA 115 127 74 104 134 非流動負債非流動負債 255 547 806 906 1,006 EPS(當年)(元)-0.23 0.12 -0.02 0.05 0.13 長期借款 100 403 653

122、753 853 其他 155 145 154 154 154 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 915 1,085 1,440 1,549 1,674 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 16 17 16 16 15 經營活動現經營活動現金流金流-18 -88 122 112 146 歸屬母公司 940 980 970 986 1,027 凈利潤-73 39 -8 16 40 負債和股東負債和股東權益權益 1,871 2,081 2,426 2,551 2,716 折舊攤銷 175 175 70 72 73 財務費用

123、5 12 16 21 24 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-162 0 1 2 2 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營運資金變動-137 -224 61 5 10 營業總收入 732 740 824 883 940 其它 11 -91 -19 -4 -4 同比（%）16.4%1.1%11.4%7.1%6.5%投資活動現投資活動現金流金流-181 -203 -177 -90 -91 歸屬母公司凈利潤-72 39 -8 17 41 資本支出-164 -214 -167 -86 -86 同比（%）26.8%154.7%-119.6%31

124、7.4%143.5%長期投資-2 -3 -4 -4 -4 毛利率（%）14.1%14.5%18.3%22.3%24.4%其他-15 15 -6 0 -1 ROE%-7.6%4.0%-0.8%1.7%4.0%籌資活動現籌資活動現金流金流 92 203 195 74 76 EPS(攤薄)(元)-0.23 0.12 -0.02 0.05 0.13 吸收投資 6 8 0 0 0 P/E 138.76 325.18 133.54 借款 100 350 255 95 100 P/B 5.79 5.56 5.62 5.52 5.30 支付利息或股息-5 -11 -16 -21 -24 EV/EBITDA 3

125、9.66 67.77 77.81 55.68 43.04 現金流凈增現金流凈增加額加額-108 -88 139 95 131 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 38 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 劉嘉仁劉嘉仁，社零&美護首席分析師。曾供職于第一金證券、凱基證券、興業證券。2016年加入興業證券社會服務團隊，2019 年擔任社會服務首席分析師，2020 年接管商貿零售團隊，2021 年任現代服務業研究中心總經理。2022 年加入信達證券，任研究開發中心副總經理。2021 年獲新財富批零與社服第 2 名、水晶球社服第 1 名/零售第 1 名、新浪財經金麒麟最佳分析

126、師醫美第 1 名/零售第 2 名/社服第 3 名、上證報最佳分析師批零社服第 3 名，2022 年獲新浪財經金麒麟最佳分析師醫美第 2 名/社服第 2 名/零售第 2名、醫美行業白金分析師。王越王越，美護&社服高級分析師。上海交通大學金融學碩士，南京大學經濟學學士，2018年 7 月研究生畢業后加入興業證券社會服務小組，2022 年 11 月加入信達新消費團隊。主要覆蓋化妝品、醫美、社會服務行業。周子莘周子莘，美容護理分析師。南京大學經濟學碩士，華中科技大學經濟學學士，曾任興業證券社會服務行業美護分析師，2022 年 11 月加入信達新消費團隊。主要覆蓋化妝品、醫美。涂佳妮涂佳妮，社服&零售分

127、析師。新加坡南洋理工大學金融碩士，中國科學技術大學工學學士，曾任興業證券社服&零售行業分析師，2022 年 11 月加入信達新消費團隊，主要覆蓋免稅、眼視光、隱形正畸、寵物、零售等行業。蔡昕妤，蔡昕妤，圣路易斯華盛頓大學金融碩士，曾任國金證券商貿零售研究員，2023 年 3 月加入信達新消費團隊，主要覆蓋黃金珠寶、培育鉆石板塊。李汶靜李汶靜，伊利諾伊大學香檳分校理學碩士，西南財經大學經濟學學士，2022 年 11 月加入信達新消費團隊。主要覆蓋化妝品、醫美。林凌，林凌，廈門大學經濟學院金融碩士，2023 年 2 月加入信達證券研究所。主要覆蓋化妝品、醫美板塊。張洪濱，張洪濱，復旦大學金融學碩士

128、，復旦大學經濟學學士，2023 年 7 月加入信達新消費團隊，主要覆蓋酒店、景區。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 39 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證

129、券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證

130、。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服

131、務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的

132、各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。