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1、 簡單金融 成就夢想 申萬宏源研究 上海市南京東路99號|+86 21 2329 7818 零售電商|公司研究 2024 年 01 月 16 日 買入 首次覆蓋 市場數據：2024 年 1 月 12 日 收盤價（美元）14.22.49 納斯達克指數 10,14972.76 52 周最高/最低價(美元)29.92/13.32 美股市值（億美元）71.05 總股本（億股）匯率（美元/人民幣）1,312.64 1.17.17 股價表現：資料來源：Bloomberg 證券分析師 趙令伊 A0230518100003 研究支持 曹敦鑫 A0230523070005 聯系人 曹敦鑫(8621)232978

2、18轉 超級品牌，點亮全球美好生活 名創優品(MNSO.N)名創優品是中國零售出海標桿，價值零售商定位助力穿越周期，國內及海外業務復蘇強勁。名創優品成立于 2013 年，目前已成功孵化“名創優品”和“TOP TOY”兩大品牌。旗艦品牌“名創優品”以時尚、創意、高質量及高性價比特色，滿足消費者“興趣消費”+“性價比”等多維度需求。同時“名創優品”早于 2015 年開啟全球擴張，以“百國千億萬店”為遠期目標。23 年公司開啟大規模加速出海元年，有望向全球每位消費者傳遞追求美好生活的價值主張?！癟OP TOY”把握新世代消費群體情緒消費需求，切入潮玩賽道，IP 聯名+自有品牌潮玩玩具受到年輕消費者歡

3、迎。海外國內市場相繼回暖，公司營收穩步復蘇，業績屢創新高。受益于品牌升級毛利率提升，名創優品盈利能力穩步增強。潮流生活家居用品好賽道，供需共振打開千億空間。參考 1970s-1990s 的日本，經濟換擋疊加發達制造業體系，催化性價比好物市場，以 UNIQLO、DAISO、MUJI 等為代表的一大批主打性價比好物的消費品牌百花齊放。反觀中國，2015 年后，中國經濟換擋培育消費者性價比和質價比需求，同時 Z 世代崛起引領兼具潮流時尚和個性追求的消費理念，中國生活家居用品市場迎來新市場機遇。我們認為生活家居用品行業整體成長將受益于中國市場供需兩端革新，其中自有品牌生活家居用品市場預計 2022-2

4、026 以 14.2%復合增速達到 1895 億元。供給端，中國擁有強大的供應鏈與大量優質產業集群，為生活家居零售提供天然的供應優勢。需求端性價比消費需求崛起，下沉市場需求爆發。同時 Z 世代已成為消費主力，其對場景式體驗感、店鋪個性化等需求推動了線下實體店的發展。強大的供應鏈整合+獨特投資商模式，名創優品高速成長的雙駕馬車。名創優品堅持優質與低價，依托國內發達的輕工業體系，專注于優質產品的打磨，結合高效率的供應鏈體系，堅持高性價比。名創在供貨、供應鏈和周轉三方面發力，通過優質供應商規?；a和直采，去掉中間環節和營銷成本，主動降低毛利，有助于打造質優價廉的商品吸引更多目標客群，促進其周轉。打

5、造優質供應鏈的同時，名創從“利他”理念出發，創新性推出名創投資商模式，兼顧渠道的擴張速度與運營的質量。投資商類加盟模式在保證名創標準化運營門店同時，合伙人投入精力相對較少，投資回收期較短，從而實現公司和合伙人相互賦能相互成就，實現渠道端門店快速擴張。強大的供應鏈能力以及成熟的投資商模式是公司差異化競爭優勢，有助于增強運營效率，不斷推出優質產品，為公司品牌戰略升級奠定基礎?！叭蚧壠放啤睉鹇孕律?，積極出海打造全球零售新標桿。2023 年名創提出打造“全球化超級品牌”戰略，具體通過構建“超級符號、超級品類、超級 IP、超級門店、超級用戶”五個超級，以打造品牌符號、潮流產品、影響力 IP、高勢

6、能門店等方式，圍繞美好生活的價值主張構建“新剛需”品類的認識和勢能。超級品牌升級有望推動消費者吸引力由價格升維至對品牌價值認同，在性價比基礎上強化品牌認知，提升消費者復購率及忠誠度，推動公司盈利能力上行。同時海外宏觀經濟形勢驅動下發達國家以及新興國家消費結構變化，名創優品持續提供高性價比產品的價值定位，在經濟周期波動中優勢顯現。23 年以來名創海外拓店節奏加快+主力市場持續滲透+新店效能優勢顯著，海外業績持續走強。我們認為名創在海外深耕拓展規模，推動代理轉直營，運營效率有望進一步改善賦能海外業務發展。同時公司在產品、運營、營銷等多渠道發力，打造海外本土化經營能力，有望提升全球市場滲透率，或將進

7、一步打開海外市場增量空間。首次覆蓋給予“買入”評級。我們看好名創在供應鏈、商業模式、品牌形象等方面的深厚壁壘，品牌升級戰略和全球化布局有望推動名創在國內國際市場擴張，助力名創從渠道品牌向產品品牌轉型，從而實現盈利能力提升，拓展全球興趣消費增量市場。我們預計 FY2024-FY2026 年公司將實現營收 150/181/210 億元，實現調整后歸母凈利潤 23.4/28.9/34.2 億元。參考 FY2024 可比公司行業平均估值為 31x PE，我們給予公司 FY2024 30 x PE，目標市值為 701 億元人民幣，對應目標價約為 31 美元/ADR，對應漲幅為 38%，首次覆蓋給予“買入

8、”評級。風險提示：行業競爭加劇，海外業務拓張不及預期，庫存風險，盈利能力不及預期 財務數據及盈利預測 人民幣 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）10,085.6 11,473.2 14,976.0 18,103.6 21,032.1 同比增長率（%）11.2 13.8 30.5 20.9 16.2 調整后凈利潤（百萬元）722.6 1,844.7 2,337.8 2,891.8 3,418.6 同比增長率（%）51.4 155.3 26.7 23.7 18.2 每股收益（元）2.4 5.9 7.4 9.2 10.8 市盈率（倍）67.9 27.3 21.

9、8 17.6 14.9 市凈率（倍）7.0 5.7 5.1 4.4 3.9 注：“每股收益”為調整后歸屬于母公司所有者的凈利潤（None-IFRS）除以總股本 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%MNSO.NIXIC.GI October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 投資案件 投資評級與估值 名創優品基于供應鏈整合和投資商模式兩大核心支柱

10、，為消費者提供高性價比的自有品牌生活家居商品，實現國內和海外業務高速成長。目前名創已開啟“全球超級品牌”戰略升級，在堅持 MINISO 產品高性價比優勢基礎上，從品牌、渠道和產品維度著手，進一步提升品牌價值。同時名創依托國內供應鏈優勢和經營經驗積極出海，在海外市場深化本土運營，優化產品結構，潛在成長空間廣闊。參考 FY2024 可比公司行業平均估值為 31x PE，我們給予公司 FY2024 30 x PE，目標市值為 701 億元人民幣，對應目標價約為 31 美元/ADR，對應漲幅為 38%，首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵假設點 收入端：1）國內 MINISO 業務：線下場景重啟，消費活力復

11、蘇，保持較快拓店節奏，24-26 財年實現 87/98/107 億元，同比增長 23%/13%/9%。2）海外 MINISO 業務：公司在海外保持較快開店速度，本地化運營及超級門店打造帶動業績提升，24-26 財年實現 53/68/82 億元，同比增長 39%/27%/21%。3）國內其他業務：Toptoy 在一二線城市加密門店布局，同時向二三線城市滲透，其他業務 24-26 財年實現 10/15/21 億，同比增長 62%/55%/38%。成本費用端：1）毛利率：推進超級品牌，發力 IP 產品，同時高毛利海外業務占比提升，2024-2026 財年毛利率為 39.1%/39.4%/39.7%。

12、2）費用率：2024-2026 財年銷售費用率分別為 15.0%/15.2%/15.4%，管理費用率分別為 5.5%/5.1%/4.9%，財務費用率分別為-0.8%/-0.8%/-0.8%。有別于大眾的認識 市場認為名創海外業績高速增長缺乏持續性，我們認為公司所處的全球自有品牌綜合零售行業成長性高，名創以既有市場加密為主，新市場拓展同步，開店空間廣闊。同時公司通過產品創新、品牌營銷、門店升級等方式提升品牌勢能，有望進一步提升單店店銷。在高速拓店和單店業績持續增強共同作用下，我們看好海外業務保持高成長性。股價表現的催化劑 短期看公司國內外線下同店提升、展店提速和經營利潤率提升，中長期看超級品牌升

13、級、子品牌孵化提升品牌力，線上線下多渠道拓展以及公司平臺化轉型進程。核心假設風險 行業競爭加劇，海外業務拓張不及預期，庫存風險，盈利能力不及預期 9ZMBxVgWjYeYoX8ObPaQmOnNnPnRfQqQnMlOnMqPbRmNnNMYmPvNxNmMqP October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.名創優品：快速成長的全球自有品牌綜合零售商.5 1.1 始于

14、中國，全球成長的零售新勢力.5 1.2 管理層消費行業經驗豐富，公司股權結構穩定.6 1.3 穩步復蘇盈利能力提升，高經營效率未來成長可期.7 2.品牌生活家居用品好賽道，供需共振打開千億空間.9 2.1 1970s 日本經濟換擋期，生活家居用品品牌百花齊放.9 2.2 供需恰逢其時，共促廣闊行業空間.11 3.供應鏈整合+投資商模式，名創優品的雙駕馬車.15 3.1“三位一體模式”提供性價比加固護城河.15 3.2“投資商模式”美美與共輕松實現門店增量保質.17 4.升級超級品牌提勢能，出海樹立全球零售新標桿.19 4.1 “全球化超級品牌”戰略新升級，引領生活消費新潮流.19 4.2 加快

15、出海節奏，因地制宜打造全球美好生活品牌.26 5.盈利預測與估值.32 5.1 盈利預測.32 5.2 估值與投資分析意見.34 目錄 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 1：名創優品發展歷程.5 圖 2：公司股權結構穩定，管理團隊與公司利益深度綁定.7 圖 3：FY1Q24 名創優品營收同比增長 37%.7 圖 4：FY23 名創優品 GMV 同比增長 1

16、7%.7 圖 5：FY23 生活家居產品及潮流玩具產品占公司營收 90%.8 圖 6：MINISO 海外與 TOP TOY 營收占比逐步提升.8 圖 7：FY1Q24 名創優品毛利率達到 41.8%.8 圖 8：名創海外業務毛利率高于國內業務毛利率.8 圖 9：FY1Q24 名創銷售/管理費用率達到 16.9%/4.5%.9 圖 10：名創優品盈利能力穩步增強.9 圖 11：20 世紀 70、80 年代日本制造業高速發展.9 圖 12：20 世紀 70、80 年代日本具備領先工業水平.9 圖 13：70 年代日本經濟結束高增長，GDP 增速換擋.10 圖 14：自 80 年代始日本出現眾多性價

17、比日用品品牌.10 圖 15：迅銷集團股價復盤.10 圖 16：迅銷集團旗下優衣庫 2010 年開啟全球擴張.10 圖 17：百花齊放的日本生活家居用品品牌.11 圖 18：中國生活家居用品市場發展可分為三階段.11 圖 19：預計 2026 年生活家居零售市場規模達到 6 萬億元.12 圖 20：自有品牌生活家居用品市場增長預計進一步提速.12 圖 21：2021 年中國制造業增加值占全球份額三成.12 圖 22：中國大陸輕工業產業集群分布圖.12 圖 23：22 年復雜環境下居民可支配收入增長放緩.13 圖 24：2023 年消費者消費觀念趨向務實.13 圖 25：下沉市場人口占比約為 6

18、8.5%.14 圖 26：下沉市場用戶更關注價格和產品口碑.14 圖 27：Z 世代逛街頻率.15 圖 28：Z 世代逛街目的.15 圖 29：名創優品“三位一體”打造高性價比.15 圖 30：名創優品與可比公司存貨周轉天數.16 圖 31：名創優品極短供應鏈.16 圖 32：名創優品投資商模式.17 圖 33：名創對門店進行類直營管理.17 圖 34：國內市場下沉戰略穩步進行（單位：家）.19 圖 35：下沉市場開店空間廣闊.19 圖 36：品牌 LOGO 新升級.20 圖 37：品牌理念由“三高三低”升級為新三好.20 圖 38：中國消費者購買商品關鍵因素前五類.21 圖 39：名創優品設

19、計獲獎商品.21 圖 40：名創優品熱門 IP Loopy 毛絨公仔廣受歡迎.21 圖 41：名創優品于英國倫敦開設全球首家盲盒主題店.21 圖 42：名創優品大美妝品類引領生活潮流消費.22 圖目錄 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 43：名創優品打造首個香氛博物館.22 圖 44：名創優品大師經典系列無火香薰產品.22 圖 45：70%消費者因為喜歡

20、IP，有歸屬感和滿足感而購買產品（單位：%）.23 圖 46：名創優品授權費規模隨 IP 合作增加而擴大.23 圖 47：名創優品 23 年 1-12 月合作 IP 矩陣.23 圖 48：芭比主題聯名上新.24 圖 49：名創優品全球首家旗艦店開業.24 圖 50：具有中國文化元素的西安城市形象店開業.24 圖 51：名創優品上海旗艦店亮相上海黃浦區淮海中路核心商圈.25 圖 52：名創優品旗艦店內部裝修風格貼近 IP 主題.25 圖 53：名創優品多渠道吸引并鞏固消費者.25 圖 54：名創優品多渠道吸引并鞏固消費者.26 圖 55：美國零售和食品服務銷售額增長.26 圖 56：以 GMV

21、計全球自有品牌綜合零售市場規模.26 圖 57：以 GMV 計各市場自有品牌綜合零售市場規模情況.27 圖 58：名創優品全球化戰略加速實施，已布局全球 107 個國家和地區.27 圖 59：按 2021 年 GMV 計全球自有品牌綜合零售市場品牌份額占比.28 圖 60：全球前四大自有品牌綜合零售商出海情況.28 圖 61：海外拓店速度加快.28 圖 62：海外前二十大市場門店分布地區情況（單位：家）.29 圖 63：海外各大市場營收及同比增速情況.30 圖 64：海外業務營收占比增加.30 圖 65：海外市場 GMV 高速增長.30 圖 66：海外各大市場 GMV 情況.30 圖 67：名

22、創優品在海外采取靈活的商業模式.31 圖 68：名創因地制宜實施出海戰略.31 圖 69：全球品牌戰略升級布局方向.31 圖 70：海外營銷提升公司曝光度.32 圖 71：海外門店經營凸顯特色.32 表 1：公司管理團隊深耕零售消費品行業，相關同業經驗豐富.6 表 2：中國大陸擁有豐富的輕工業產業集群.13 表 3：Z 世代收入情況.14 表 4：名創優品部分國際知名供應商.16 表 5：名創優品線下門店數量.17 表 6：名創優品合伙人不同類型單店模型測算.18 表 7：公司中國內地購物中心門店測算.19 表 8：海外前二十大市場購物中心開店空間測算.29 表 9：名創優品主要財務指標預測.

23、33 表 10：名創優品可比公司估值表.34 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.名創優品：快速成長的全球自有品牌綜合零售商 1.1 始于中國，全球成長的零售新勢力 名創優品是領先的自有品牌綜合零售商，提供以 IP 為特色豐富多樣的潮流生活家居產品，2021 年市占率居全球首位。名創優品由葉國富于 2013 年創立，十年內已成功孵化“名創優品”和“TOP T

24、OY”兩個品牌。目前旗艦品牌名創優品已打造為全球認可的零售品牌，并在全球范圍內建立門店網絡。名創優品受益于消費環境變化，同時依托豐富且高頻上新的潮流生活家居產品，以時尚、創意、高質量及高性價比特色，滿足消費者“興趣消費”+“性價比”等多維度需求，成為領先零售品牌。TOP TOY把握新世代消費群體情緒消費需求，切入潮玩賽道，通過以盲盒和積木為代表的 IP 聯名+自有品牌潮玩玩具，受到年輕消費者廣泛歡迎。根據沙利文數據，2021 年名創全球/中國 GMV 達 180/108 億元，全球/中國市占率為 6.7%/11.4%，位居全球自有品牌綜合零售首位。中國零售品牌出海標桿，面向全球超級品牌進化。名

25、創優品目前共經歷初創、全球擴張以及超級品牌升級三大階段。公司創立于 2013 年，同年 MINISO 品牌首家門店于廣州開業。經歷兩年初創期后，2015 年名創極具前瞻性地開啟全球擴張，先后在中國香港、泰國、新加坡、菲律賓、美國等地區開店。2018 年創始人葉國富提出“百國千億萬店”的目標，名創全球擴張進一步提速，2020 年 10 月公司于美國上市，同年成立潮玩品牌 TOP TOY，開啟多品牌運營，截止 2021 年末，公司已進入全球 80+國家及地區。2022 年初，名創提出品牌升級戰略，并在 2023 年正式宣布進入超級品牌元年，逐步從渠道品牌向產品品牌升級，同時繼續保持高速拓店節奏，強

26、化全球消費者品牌認知。截至 23Q3 末，名創全球門店數量達到 6115 家，海外門店數量 2313 家，累計進入全球 107 個國家和地區。圖 1：名創優品發展歷程 資料來源：招股說明書，公司公告，公司官網，申萬宏源研究 出海元年已至，價值零售商定位助力穿越周期。作為中國零售品牌出海標桿，名創優品引領大量中國品牌開啟出海大潮流。經過十年沉淀蓄勢聚力，如今名創迎來出海元年，充分展現了其背后價值零售商定位的長期韌性。價值零售商通常指在賣場提供大商品容量平價商品，從而獲取銷售利潤的零售商，這一模式在西方發展較早，經過多年發展證明價值零售商模式潛力20132014201520162017201920

27、18202020217月，葉國富創立名創優品品牌；11月，首家店于廣州中華廣場開業。公司在中國香港開設首店，名創優品店鋪數量超300家3月，3款創意產品獲2019德國iF設計獎；陸續與漫威、韓國Kakao Friends、故宮開展合作；12月，門店數量達4211家。8月，與彩妝界巨頭瑩特麗公司合作推出MINI PONI親民彩妝系列。3月，全面升級為“日本快時尚設計師品牌”；香港首家旗艦店開業，與菲律賓、馬來西亞代理商達成全面合作，開啟全球化戰略；12月，門店數超1000家。攜手B站、迪士尼、中國航天文創、NBA、小黃人推出聯名產品；12月，公司第5000家門店登陸波士頓。截至12月底，Mini

28、so門店數達5045家，TOPTOY門店數達89家。9月，SAP系統正式上線，開啟智慧零售；獲騰訊與高瓴資本10億投資。12月，海外門店突破1000家，總門店數達3459家。10月，名創優品正式登陸紐交所，總發行3040萬股ADS；12月，成立旗下潮玩 集 合 品 牌 TOPTOY，門店數量達4514家。在菲律賓、馬來西亞、老撾、蒙古、韓國、泰國、尼泊爾、澳大利亞、墨西哥展店，與美國代理商達成戰略合作關系。2月，公司曼哈頓新店開業，成為第一個進駐曼哈頓廣場的中國品牌。7月13日回港雙重主要上市。20222月，宣布全球品牌戰略升級5月，全球首家旗艦店亮相美國紐約時代廣場。7月，推出芭比聯名截至9

29、月底，Miniso門店數達6115家。2023 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 強勁，能有效占領消費者心智。名創因地制宜發揮價值零售商定位的優勢，始終堅持性價比主張，符合消費者日益注重消費品質，理性消費觀念持續深化的需求。同時，在中國全球影響力日益提升的大背景下，名創代表中國消費品牌進一步走出去。作為中國文化和中國生活方式的輸出者，有望進一步獲取全球消費者心

30、智，向全球消費者傳遞“開心哲學”理念，以非常親民的價格向全球用戶提供有創意的優質產品，使人們享受開心和幸福的美好生活。1.2 管理層消費行業經驗豐富，公司股權結構穩定 管理團隊深耕消費行業，相關行業從業經驗豐富。公司創始人兼 CEO 葉國富，2002 年開設化妝品店起家，2004 年創立連鎖飾品店品牌“哎呀呀”，根據界面新聞，2012 年“哎呀呀”門店數一度達到 3000 家，整體銷售額接近 30 億元。20 余年零售行業從業經歷使葉國富在產品開發、供應鏈和渠道資源等方面沉淀了深厚的經驗積累。此外，公司管理團隊平均擁有16 年的相關行業從業經驗，在商品、財務、門店運營、供應鏈管理方面具備專業知

31、識和豐富經驗。表 1 1：公司管理團隊深耕零售消費品行業，相關同業經驗豐富 管理層 職位 入職時間 履歷 葉國富 創始人、董事會主席兼首席執行官 2009 年 擁有近 20 年零售行業從業經驗，2004 年創立連鎖飾品店“哎呀呀”，2009 年成立前身公司 Miniso Corporation，擔任公司首席執行官。自 2020 年 2 月起擔任董事會主席及自 2020 年 2 月起擔任公司首席執行官，負責本集團的整體戰略、業務發展及管理。李敏信 執行副總裁 2010 年 于 2010-2018 年擔任前身公司投資與發展中心執行副總裁，2018 年 8 月擔任業務發展部執行副總裁，自 2020年

32、 2 月起擔任公司的執行副總裁，負責本集團的整體戰略、法務和業務發展。在此之前，在服裝行業經營其加盟商業務，積累了大量的行業經驗。張靖京 首席財務官兼副總裁 2021 年 于 2023 年任首席財務官，在此之前，自 2022 年 9 月起擔任公司資本市場副總裁，自 2021 年 1 月起擔任資本市場總監。在資本市場擁有超過 10 年的經驗，畢業于南開大學，獲世界史和工商管理雙學位，特許金融分析師，中國注冊會計師協會的非執業會員 竇娜 執行副總裁 2009 年 于 2009-2018 年擔任前身公司執行副總裁，2018 年 8 月擔任執行副總裁，負責產品設計和開發，2018.8-2020.9 擔

33、任公司董事。楊云云 副總裁 2009 年 于 2009-2018 年擔任前身公司風險管理中心執行副總裁，2018 年 8 月擔任風險管理副總裁，2018.8-2020.9 擔任公司董事。資料來源：招股說明書，公司公告，申萬宏源研究 公司股權結構穩定，管理團隊均于早期加入公司，與公司利益深度綁定。高管團隊均于早期加入公司，在前身公司 Miniso Corporation 已擔任管理職位，深度熟悉公司業務情況。據公司公告，截至 2022 年 12 月 31 日，公司創始人兼 CEO 葉國富與副總裁楊云云夫妻為一致行動人，通過名下三家實體（Mini Investment Limited、YYY MC

34、 Limited 和 YGF MC Limited）共同掌握名創優品 62.3%的股權，公司股權結構穩定；執行副總裁李敏信通過名下實體 LMX MC Limited 持股比例為 4.4%。股權激勵加深員工個人與公司發展綁定。據公司公告，2018 年，公司面向核心管理人員及員工推出股權激勵計劃，正式 IPO 前，公司在內部進行了三輪次的員工股權激勵，涉及員工總數超 300 人，員工職級覆蓋專員、主管、經理、總監、VP 各個級別，建立長效激勵機制，更好地吸引和留住人才。2020 年，公司再次推出股權激勵計劃，持股比例為 7.6%，使員工更具歸屬感，激發員工創造力。October 12,2010 B

35、uilding Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 2：公司股權結構穩定，管理團隊與公司利益深度綁定 資料來源：招股說明書，公司公告，申萬宏源研究；注：截至 2022 年 12 月 31 日 1.3 穩步復蘇盈利能力提升，高經營效率未來成長可期 海外國內市場相繼回暖，公司營收穩步復蘇，業績屢創新高。據公司公告，得益于海外和國內市場相繼回暖，FY23 公司營收同比+13.8%至 114.73 億元，其中中國市

36、場營收同比+2.8%至 76.5 億元，海外市場營收同比+44.6%至 38.2 億元。FY1Q24 公司營收同比+36.7%至37.9 億元，其中國內收入同比增長 34.7%至 25.0 億元，海外收入同比增長 40.8%至 13.0 億元。我們認為國內業務有望繼續受益于快速展店以及品牌與門店升級帶來的店效提升，海外在持續拓店基礎上，歐美代理轉直營以及產品結構優化有望推動收入進一步增長。圖 3：FY1Q24 名創優品營收同比增長 37%圖 4：FY23 名創優品 GMV 同比增長 17%資料來源：招股說明書，公司公告，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，公司公告，申萬宏源研究 公司主營收入主

37、要源于生活家居產品銷售，占比近 90%。營收結構上，公司的營業收入主要由生活家居產品及潮流玩具產品的銷售、來自名創合伙人及代理商的授權費，以及來自名創合伙人的基于銷售的特許權使用費和管理及咨詢服務費收入等部分組成。據公司公告，其中生活家居產品及潮流玩具產品銷售收入約占總營收的 90%，這部分收入中約 58%來自加盟商銷售；來自名創合伙人的授權、特許權使用費和管理及咨詢服務費約占營收的 6%。從品牌角度看，MINISO 海外業務營收占比持續提升，FY2023 營收中 33%來自海外 MINISO 業務，FY1Q24 占比提升到 34%，而 TOP TOY 營收占比已從 FY2021 的 1%增長

38、至 FY2023 的 5%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025303540營業收入（億元）yoy（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023GMV（億元）yoy October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 5：FY23 生活家居產

39、品及潮流玩具產品占公司營收 90%圖 6：MINISO 海外與 TOP TOY 營收占比逐步提升 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，公司公告，申萬宏源研究 海外業務占比提升，供應鏈降本以及品牌升級帶動名創毛利率明顯改善。據公司公告，在品牌升級、供應鏈降本及高毛利的海外業務占比提升等多重因素帶動下，名創優品毛利率改善明顯，從 FY2021 的 26.8%提升到 FY2023 的 38.7%。FY1Q24 名創毛利率進一步大幅提升，毛利率同比/環比提升 6.1pct/2.0pct 至 41.8%，創歷史新高。毛利率提升主因海外市場產品組合優化以及直營占比提升帶動海外市場毛利率

40、增長，國內市場品牌升級以及降本，TOPTOY產品優化毛利率改善。我們認為后續季度，相對高毛利的大美妝、大 IP 和大玩具等品類占比提升，以及海外代理模式轉直營模式推進，名創毛利率有望進一步提升。圖 7：FY1Q24 名創優品毛利率達到 41.8%圖 8：名創海外業務毛利率高于國內業務毛利率 資料來源：招股說明書，公司公告，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，公司公告，申萬宏源研究 品牌升級必要投入推升銷售費用率，規模優勢下管理費用率降低。名創開啟超級品牌升級，加大 IP 聯名及宣傳力度帶來 IP 授權費及推廣廣告費增加，銷售費用率從 FY2019 的 8.7%提升到 FY2023 的 15.0

41、%，FY1Q24 由于海外市場直營門店拓展提速（帶來員工開支增長）、品牌投放增加以及 IP 授權費用提升，銷售費用率同比 3.2pct 至 16.9%。名創管理費用率呈現持續下降趨勢，FY2023 公司管理費用率為 5.5%，相較于 FY2020 高點時的 8.9%下降 3.3pct，主因公司輕資產擴張帶來的規模效應以及降本增效，FY1Q24 管理費用率同比下降 1.6pct 至4.5%。受益于品牌升級毛利率提升，名創優品盈利能力穩步增強。在持續提升的毛利率推動下，名創優品盈利能力迅速增強，FY2022 名創優品凈利潤實現轉正，FY2023 名創凈利潤同比大幅提升 179%至 17.8 億元，

42、凈利潤率同比提升 9.2pct 至 15.5%，FY1Q24 凈利潤同比增長家居日用品及潮流玩具銷售收入90.3%授權費用及其他服務型收入6.0%其他3.7%直營銷售9.6%加盟商銷售57.5%經銷賣斷25.2%線上銷售6.8%其他渠道0.8%-20%0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023MINISO國內MINISO海外TOP TOY其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520253035404550FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY1Q24毛利潤(億元)毛利率0%

43、10%20%30%40%50%FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY1Q24海外業務毛利率中國業務毛利率整體毛利率 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 53%至 6.2 億元，凈利潤率同比提升 1.7pct 至 16.3%。經調整凈利潤 FY2023/FY1Q24 為18.4/6.4 億元，經調整凈利潤率為 16.1%/16.

44、9%。圖 9：FY1Q24 名創銷售/管理費用率達到 16.9%/4.5%圖 10：名創優品盈利能力穩步增強 資料來源：招股說明書，公司公告，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，公司公告，申萬宏源研究 2.品牌生活家居用品好賽道，供需共振打開千億空間 2.1 1970s 日本經濟換擋期，生活家居用品品牌百花齊放 日本經濟換擋疊加發達制造業體系，催化性價比好物市場。據 CEIC 數據，進入 20 世紀70 年代，日本經濟進入換擋期，GDP 從 60 年代約 10%高速增長向 70、80 年代約 5%次高速增長切換，進而在 90 年代陷入衰退，日本居民收入預期降低，消費需求呈現多樣化、差異化趨勢，

45、兼具時尚設計感和性價比產品受到消費者青睞。同期日本制造業經歷高速發展進入鼎盛期，發達輕工業體系保障高質量低成本產品輸出，從供給側為生活家居用品市場蓬勃發展構建基礎。供需兩端共同作用，日本生活家居用品行業進入井噴期，這一時期誕生了包括DAISO、MUJI、Seria、CanDo 和 Watts 等一大批主打性價比好物的生活家居用品品牌。同時，主打平價和基本款的日本快時尚消費品牌迅銷集團也在日本經濟步入下行背景下獲得充分發展，隨后逐步依循單品牌本土市場到主品牌全球化、培育后備品牌的發展路徑。圖 11：20 世紀 70、80 年代日本制造業高速發展 圖 12：20 世紀 70、80 年代日本具備領先

46、工業水平 資料來源：CEIC（香港環亞經濟數據），申萬宏源研究 資料來源：CEIC（香港環亞經濟數據），申萬宏源研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY1Q24銷售費用率管理費用率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-20-15-10-50510152025經調整凈利潤(億元)凈利潤經調整凈利潤率凈利潤率02040608010012014009/196106/196303/196512/196609/196806/197003/197212/197309/197506/197703/1

47、97912/198009/198206/198403/198612/198709/198906/199103/199312/199409/199606/199803/200012/200109/200306/200503/200712/200809/201005/201302/201511/201608/201805/2020日本制造業生產指數20%25%30%35%40%45%197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010日本GDP總增加值/工業增加值美國GDP總增加值/

48、工業增加值 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 13：70 年代日本經濟結束高增長，GDP 增速換擋 圖 14：自 80 年代始日本出現眾多性價比日用品品牌 資料來源：CEIC（香港環亞經濟數據），申萬宏源研究 資料來源：公司官網，Wikipedia，申萬宏源研究 圖 15：迅銷集團股價復盤 圖 16：迅銷集團旗下優衣庫 2010 年開啟全球擴張 資料來源

49、：彭博終端，Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 百元店開山鼻祖 DAISO 于 1982 年成立，主打無品牌概念的 MUJI 緊隨其后在 1983 年設立首店，Seria、CanDo 和 Watts 等其他生活家居用品品牌也相繼在 80、90 年代誕生。根據品牌定位和商品價格帶，5 家生活家居用品品牌可以分為兩類：（1）百元店：Daiso，Seria、CanDo 和 Watts 商品價格基本在 100 日元左右，產品種類齊全，貨品種類豐富，產品設計各有風格。從市場規?？?，Daiso，Seria、CanDo 和 Watts 基本壟斷日本百元店市場，被譽為“四小金剛”；（2）

50、品質雜貨店：以 MUJI 為代表的品質雜貨店主打高性價比但又極具設計感的各類生活家居用品，相較百元店 MUJI 產品價格帶更寬泛，著名的反品牌概念卻帶來深入人心的無印良品品牌理念，定位相對百元店更高端。分析 5 家知名生活家居用品零售商經驗，其共性在于：（1）“價廉”且保證“物美”。無論是追求性價比的百元店或宣傳“物有所值”的MUJI，相較其他零售渠道和品牌更低的價格是吸引日本消費者首要亮點。在擁有價格優勢的同時，產品兼具實用性和設計感，品質上佳，滿足日本消費者對品質和價格需求。（2）快迭代、高周轉、低庫存。各品牌通過產品快速迭代上新提升顧客消費粘性和復購率，去中間環節加快貨品流通周轉速度，在

51、門店端維持低庫存水平降低庫存壓力。據各公司官 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 網，Daiso 每月上新 800+SKU，高頻推新增強消費者粘性加快商品流轉。庫存方面，受疫情影響前，Seria、CanDo 和 Watts 存貨周轉天數基本保持在 50-80 天。（3）供應鏈全鏈路各環節降本增效?？沙掷m的性價比源自品牌對供應鏈整合和改造，零售商把產品從策劃、制

52、造到零售整合在一起，介入并控制全環節，通過各環節規?；瘍瀯萁档彤a品成本，增強運營效率。例如 Daiso 全球精選供應商，和低成本地區供應商合作，規?；辈蓧旱统杀?；Seria 采取現金結算方式減輕供應商資金占用成本，增強供應商合作意愿。圖 17：百花齊放的日本生活家居用品品牌 資料來源：公司官網，申萬宏源研究；銷售額（單位日元）和門店數為 FY2020 數據 2.2 供需恰逢其時，共促廣闊行業空間 時代變革中的中國自有品牌潮流生活家居產品市場，品牌化、品質化同時具備性價比的消費需求持續提升。生活家居用品一般指包括個人護理用品、箱包及配件等在內的各類家用消耗品。根據居民消費水平和消費需求變遷以及

53、零售渠道變革，中國生活家居用品市場發展大致可分為三階段：大眾消費階段、消費升級階段、回歸理性階段。2015 年后，中國經濟換擋培育消費者性價比和質價比需求，同時 Z 世代崛起引領兼具潮流時尚和個性追求的消費理念，中國生活家居用品市場迎來新市場機遇。圖 18：中國生活家居用品市場發展可分為三階段 資料來源：國家統計局、Frost&Sullivan，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Comp

54、any Research 公司研究 生活家居零售市場優中選優，自有品牌生活家居用品行業高速增長。受益于中國經濟發展和居民收入水平迅速提升，以及中國獨步全球的發達輕工業體系，生活家居用品市場近年來進入快速上行通道，根據 Frost&Sullivan 數據，中國生活家居用品市場規模 2021 年達到41838 億元，2017-2021 年復合增速 7.8%。而自有品牌生活用品兼具性價比、實用性和強設計感，受年輕消費者偏愛，2017-2021 年 CAGR 達到 7.4%，2021 年市場規模 951 億元。我們認為生活家居用品行業整體成長將受益于中國市場供需兩端革新，預計生活家居用品市場到2026

55、 年市場規模有望突破 6 萬億元，其中自有品牌生活家居用品市場預計 2022-2026 以14.2%復合增速達到 1895 億元。圖 19：預計 2026 年生活家居零售市場規模達到 6 萬億元 圖 20：自有品牌生活家居用品市場增長預計進一步提速 資料來源：Frost&Sullivan，申萬宏源研究 資料來源：Frost&Sullivan，申萬宏源研究 供給端：我國擁有強大的供應鏈與大量優質產業集群，為生活家居零售提供天然的供應優勢。根據世界銀行數據，2021 年中國制造業增加值占全世界份額超過 30%，根據工信部數據，在世界 500 多種主要工業產品中，中國有 220 多種工業產品的產量位

56、居全球第一，中國制造早已風靡全球。首先，中國供應鏈有強大的制造能力，許多國外品牌的高端產品都是由中國供應鏈代為設計、加工；其次，中國形成了大量優質的區域性產業集群，據工信部數據，2021年中國形成 290 個輕工特色區域和產業集群，分布在 24 個省份，如長三角地區的服飾、美妝等產業帶，能夠提供多品類、質優價廉的商品。中國相對低廉的制造成本和領先世界的制造能力，都為中國自有品牌生活家居用品市場興起和繁榮打下堅實商品供應基礎。圖 21：2021 年中國制造業增加值占全球份額三成 圖 22：中國大陸輕工業產業集群分布圖 資料來源：世界銀行，申萬宏源研究 資料來源：中國輕工業產業集群發展綜述，申萬宏

57、源研究；注：數字代表該省份輕工業產業集群數量-5%0%5%10%15%20%010000200003000040000500006000070000生活日用品市場規模yoy億元CAGR=7.8%CAGR=7.4%-25%-15%-5%5%15%25%35%0200400600800100012001400160018002000自有品牌生活日用品市場yoy億元CAGR=7.4%CAGR=14.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202

58、02021中國日本德國美國其他 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 2：中國大陸擁有豐富的輕工業產業集群 行業 個數 行業 個數 行業 個數 行業 個數 行業 個數 皮革 38 家具 13 五金 7 罐頭 3 包裝印刷 1 文房四寶 21 禮儀休閑 13 玻璃 6 鐘表 3 制糖 1 日雜 20 食品 13 羽絨 6 電池 2 洗滌 1 工美 19 家電

59、11 眼鏡 4 發酵 2 香化 1 陶瓷 17 文體 11 珠寶 4 縫制機械 2 照明 1 塑料 16 制筆 10 自行車 4 乳制品 2 制鹽 1 釀酒 16 樂器 8 焙烤 3 少數民族用品 2 室內裝飾 1 資料來源：中國輕工業產業集群發展綜述，申萬宏源研究 需求端：性價比消費需求崛起，下沉市場需求爆發，Z 世代成為消費主力。居民消費信心穩步復蘇，消費者更重視實用性和性價比。中國消費目前處于穩步復蘇過程中，根據國家統計局數據，23Q3 全國城鎮居民人均可支配收入 13071 元，同比增長 5%。消費者信心和消費意愿逐步修復，根據尼爾森調研數據，相較于 2021 年，2023 年消費者理

60、性增強，消費觀念趨向務實，對于產品實用性、品質和性價比追求更顯著。圖 23：22 年復雜環境下居民可支配收入增長放緩 圖 24：2023 年消費者消費觀念趨向務實 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：尼爾森，申萬宏源研究 下沉市場消費潛力巨大，相較于一二線城市更關注價格和口碑。據國家統計局數據，2019 年中國三線及以下城市和農村人口占比高達 68.5%，下沉市場 00 后占全國 00 后總人口比重近七成，年齡結構呈現顯著“增長型”特點，具備較大的消費潛力。與此同時，根據Analysys 易觀，下沉市場用戶與高線城市用戶的關注點不盡相同，根據下沉市場消費者更關注價格和產品口碑，對質量

61、和品牌知名度的關注相對較少。0%2%4%6%8%10%12%14%02000400060008000100001200014000160002013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-03全國城鎮居民人均可支配收入yoy元0%10%20%30%40%50%只考慮實用性實用性和價值比流行更重要品質比品牌更重要只購買滿足基本需求且性價比高的產品2023年持該觀念消費者2021年持該觀念消費者 October 12,2010

62、Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 25：下沉市場人口占比約為 68.5%圖 26：下沉市場用戶更關注價格和產品口碑 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 注：除少數城市外，其余采用 19 年常住人口數計算 資料來源：Analysys 易觀，申萬宏源研究 Z 世代作為一股新興的經濟力量，逐漸成為消費主流群體。根據國家統計局數據，中國 Z世代數量已經突破 2.26 億，占人口總數的 16%。

63、根據 OC&C 報告無國界的一代，中國Z 世代的開支達 4 萬億人民幣，開銷占家庭總開支約 13%。收入方面，Z 世代上班族和自由職業者家庭月收入均值分別達 2.28 萬元和 2.74 萬元，學生的家庭月收入均值達 1.8 萬元；分城市級別看，三線及以下城市也超過萬元大關，達 1.22 萬元。經濟來源方面，超過半數的 Z 世代已經達到了“獨立、靠自己”的狀態。表 3：Z 世代收入情況 職業 城市 在校學生 普通白領 自由職業者 一線 二線 三線及以下 個人月均收入均值（元）-6,423 5,160 6,762 3,789 2,755 家庭月均收入均值（元）17,986 22,751 27,36

64、4 36,020 20,676 12,222 個人收入占比（%）-28%19%19%18%23%資料來源：Z 世代時尚消費洞察報告，申萬宏源研究 Z 世代與前幾代相比更注重體驗而不是產品，對場景式體驗感、店鋪個性化等需求，一定程度上推動了線下實體店的發展。OC&C 調查發現，超過 11%的 Z 世代受訪者強烈同意他們“寧愿把錢花在體驗上而不是產品上”，而前幾代這一比例為 6%至 7%。據調查，Z 世代平均每月逛街 5 次。超過四成的 Z 世代表示“在并沒有具體購買某樣商品的需求時，看到喜歡的就會買”，同時，認為逛街是他們“消磨時間的方式”的人群占比 37%。定性研究發現，越來越多的 Z 世代對

65、體驗式的品牌展示感興趣，參與感強又富有視覺體驗的品牌活動更能吸引他們。一線城市，5.3%新一線城市，12.5%二線城市，13.7%三線及以下城市，68.5%68.5%下沉市場人口占比5.535.986.236.47.117.335.656.376.675.917.087.81新穎和流行度設計和顏值品牌知名度價格用戶口碑和評價質量和品質一、二線城市下沉市場關注指數變化 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|

66、Company Research 公司研究 圖 27：Z 世代逛街頻率 圖 28：Z 世代逛街目的 沒有具體購買需求，看到喜歡的就會買 45%消磨時間的方式 37%有明確的的購買需求和品類 33%在網上看到產品信息被種草，到實體店來了解實物 33%通過逛線下店了解品牌最新的訊息 30%試穿/試用 29%在網上被種草，到實體店來對比價格 26%資料來源：Z 世代時尚消費洞察報告，申萬宏源研究 資料來源：Z 世代時尚消費洞察報告，申萬宏源研究 3.供應鏈整合+投資商模式，名創優品的雙駕馬車 強大的供應鏈支撐+投資商模式，名創優品成長的核心動力。名創優品堅持優質與低價，依托國內發達的輕工業體系，專注

67、于優質產品的打磨，結合高效率的供應鏈體系，堅持極高性價比。打造優質供應鏈的同時，名創從“利他”理念出發，創新性推出名創投資商模式，和投資人相互賦能相互成就，實現渠道端門店快速擴張。強大的供應鏈能力以及成熟的投資商模式是公司差異化競爭優勢，有助于增強運營效率，不斷推出優質產品，為公司品牌戰略升級奠定基礎。公司始終堅持 MINISO 產品高性價比的基礎優勢，圍繞美好生活的價值主張，進一步提升品牌價值，不斷鞏固品牌生活家居零售競爭的核心優勢。3.1“三位一體模式”提供性價比加固護城河 質優價廉是名創優品持之以恒的經營哲學，“三位一體”打造高性價比的商業模式。名創主打性價比，據贏商網，95%以上單品低

68、于 50 元，同一品類商品價格約為市場價的 1/3。我們認為性價比來源于控貨、供應鏈、周轉三方面的工作。制造成本、中間環節加價、后期營銷和商家毛利構成了商品價格。名創通過優質供應商規?；a和直采，去掉中間環節和營銷成本，主動降低毛利，有助于打造質優價廉的商品吸引更多目標客群，促進其周轉。圖 29：名創優品“三位一體”打造高性價比 資料來源：招股說明書，公司官網，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tob

69、acco|Company Research 公司研究 控貨方面，與供應商建立穩固的合作關系，確保產品供應和成本優勢。公司采取“以量定價，買斷定制，不壓貨款”的供應商合作模式。一方面，公司買斷上游供應商的商品，承擔下游加盟商的庫存，深度介入產品的設計開發。另一方面，公司進行規?；少彵Ｕ瞎痰挠唵尉哂幸幠Ｐ颐麆摰幕乜钇谳^短。這樣的合作模式吸引大量優質供應商，確保公司采購價格獲取最大折扣。此外，名創在一些關鍵品類參股優質供應商，深度綁定核心廠商，有助于提升議價能力。表 4：名創優品部分國際知名供應商 產品 生產商 生產商簡介 香水 奇華頓 全球知名香精制造商，占全球 25%的市場份額?？蛻舭?/p>

70、括 Dior、Chanel、Gucci 等著名香水品牌 手機數據線 立訊精密 全球前十名連接器廠商，蘋果、三星等均為立訊的核心客戶“瓷顏肌”彩妝系列 瑩特麗化妝品有限公司 意大利彩妝代工巨頭，主要客戶為包括 Chanel、Dior、Armani、CLINIQUE 等 餐具 嘉誠集團 全球頂級刀具供應商，上歷任品牌制造商 資料來源：公司官網，公司公告，申萬宏源研究 供應鏈方面，縮短流通環節壓縮成本，巧用大數據處理平臺提升效率。1）打造 F2C 極短供應鏈。實現直接從工廠采購到店鋪銷售，流通環節不超過兩次，壓縮中間商環節成本的同時提高供應鏈效率。2）運用科技賦能供應鏈，加快數字化轉型。全面升級企業

71、管理體統，聯合IBM 打造以 SAP 為核心系統的全球業務運營服務平臺，對產銷狀態實時監控，同步并優化門店貨架陳列管理、商品投放等，提升運營效率。通過智能商品挑選系統，追蹤最新消費潮流，C2M 賦能新品開發設計，滿足消費者需求。通過“AI 巡店”系統，利用圖像識別及檢測等技術，實現自動化門店管理檢查及運營指標分析。我們認為，供應鏈數字化升級有助于公司在需求分析、產品設計、生產、倉儲和物流、銷售管理及客戶服務等零售價值鏈各環節，實現整合優化發揮協同效應，全面洞察并快速響應消費者需求。以快周轉為基礎的高頻推新提升產品競爭力。據公司財報，名創推行“711 法則”，即每隔 7 天產品團隊在 10000

72、 個產品創意中挑選 100 個新 SKU。截至 23 年 6 月，名創平均每月推出約 530 個 SKU，提供約 9700 個核心 SKU 的廣泛產品組合，滿足消費者不斷變化的個性化的需求和偏好。高頻推新背后受到公司極快商品流轉的支撐，2022 財年名創優品存貨周轉天數約為 69 天，低于行業巨頭無印良品。圖 30：名創優品與可比公司存貨周轉天數 圖 31：名創優品極短供應鏈 資料來源：招股說明書，公司財報，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披

73、露與聲明 17 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3.2“投資商模式”美美與共輕松實現門店增量保質 獨創“投資商模式”，半加盟實現門店低成本快速擴張，半直營保證門店質量。名創的“投資商”模式，兼顧渠道的擴張速度與運營的質量。投入方面，加盟方承擔品牌使用費、門店租金、裝修和首批進貨的貨款。其他費用均由公司總部負責，包括員工聘用、日常管理、商品配送和促銷計劃等。收益方面，名創將產品研發制造后通過加盟商賣給消費者，加盟商約提出銷售額 38%作為收益，名創獲得剩余利潤。這樣的商業模式體現出半直營、半加盟的特點。一方面

74、，加盟商負責門店租金和裝修費用，并支付品牌授權費和貨品保證金，“輕資產”模式有利于名創快速擴展。另一方面，名創掌握了設計、研發、供應鏈等核心環節，同時對門店進行統一管理，提高標準化程度。據公司財報，截至 2023 年 9 月，公司國內門店共 3802 家，其中直營門店僅 20 家，其他均為加盟門店。圖 32：名創優品投資商模式 圖 33：名創對門店進行類直營管理 資料來源：招股說明書，公司官網，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，公司官網，申萬宏源研究 表 5：名創優品線下門店數量 截至時間 2019.6 2019.12 2020.6 2020.12 2021.6 2021.12 2022.6

75、 2022.12 2023.6 國內 2,311 2,543 2,533 2,768 2,939 3,168 3,226 3,325 3,604 直營 9 8 7 5 5 5 14 16 15 非直營 2,302 2,535 2,526 2,763 2,934 3,163 3,212 3,309 3,589 海外 1,414 1,668 1,689 1,746 1,810 1,877 1,973 2,115 2,187 直營 74 126 122 105 105 136 133 153 176 非直營 1,340 1,542 1,567 1,641 1,705 1,741 1,840 1,96

76、2 2,011 合計 3,725 4,211 4,222 4,514 4,749 5,045 5,199 5,440 5,791 資料來源：招股說明書，公司公告，申萬宏源研究 投資商模式下，加盟商以合伙人承擔門店資本投入及日常運營開支，投入精力較少，投資回收期較短。據公司官網，名創總部承擔商品庫存，負責門店日常經營，每日營業額的 38%（食品類 33%）次日到賬。根據沙利文的數據，名創加盟商的回收期為 12-15 個月，加盟商投入精力少而回報較高，投資意愿強烈。根據我們測算，名創優品一線城市大店以及一線城市和二三線城市傳統門店投資回收期約在 12-16 個月之間。據公司財報，截止 2023 年

77、 6 月，1022 位名創優品合伙人中，有 550 名投資超過 3 年。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 6：名創優品合伙人不同類型單店模型測算 一線大店 一線門店 二三線門店 備注 門店面積()500 200 200 員工數量(人)10 6 5 單店年 GMV(萬元)1500 500 350 合伙人收入(萬元)555 185 130 合伙人分成為門店營

78、業額 38%，銷售食品類分成 33%，假設整體分成 37%裝修貨架投入(萬元)140 36 36 假設一線城市裝修 2800 元/，二三線城市裝修 1800 元/存貨保證金(萬元)25 25 25 特許商標使用金(萬元)2 2 2 初始投入 169 50 46 初始投入=裝修+特許商標使用金+1 個月租金水電人工 租金(萬元)219 87.6 58.4 假設一線城市租金 12 元/天，二三線城市租金 8 元/天 人工(萬元)78 46.8 27 假設一線城市員工平均工資 6500 元/月，二三線城市員工平均工資 4500 元/月 水電(萬元)30 10 7 假設為門店營業額 2%成本費用合計

79、327 144 92.4 經營利潤(萬元)228 41 37 所得稅(萬元)57 10.15 9.275 假設稅率為 25%合伙人凈利潤(萬元)171 30 28 投資回報期(年)0.99 1.64 1.64 資料來源：公司公告，公司官網，申萬宏源研究 名創發展歷程遵循“Acquire-Expand-Scale”路徑，規模壁壘逐漸形成。公司在初期向上游“用錢砸，下大單，給現金”掌控優質供應商，向下游主動壓低利潤率獲取廣泛用戶。隨后公司憑借“投資商模式”的強復制力實現終端快速擴張，獲取更多消費大數據，迅速接收消費趨勢并做出反應。形成規模效應后，大供應商粘性強化，有助于保證產品供應和價格優勢，形成

80、寬廣的護城河。穩步執行市場開拓策略，國內依然具備充足開店空間。根據公司數據，名創國內現有門店中 80%為購物中心門店。根據數位觀察，我國 2021 年購物中心數量為 7243 個，2015-2021 年購物中心數量 CAGR 為 9%，名創國內購物中心滲透率為 35%。假設 2027 年我國購物中心數量以 CAGR 為 5%的增速增至 9706 個，名創國內購物中心滲透率增至 42.5%，現有門店中保持約 80%為購物中心門店，我們測算可得 2027 年公司總門店數量有望超過 5000家。從長遠來看，MINISO 在中國擁有充足的潛在開店空間。October 12,2010 Building

81、Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 7：公司中國內地購物中心門店測算 年份 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A/E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 關鍵假設 中國購物中心數量（個）5837 6359 6377 7243 7605 7985 8385 8804 9244 9706 2018-2021 年購物中心數量為披露值，2022-2027 年為預測值

82、中國購物中心數量-CAGR(%)9%(2015-2021)5%2015-2021 年 CAGR 為披露值，2022-2027 年為預測值 假設購物中心滲透率（%）30.9%32.0%34.7%35.0%35.0%36.5%38.0%39.5%41.0%42.5%假設 2023-2027 年滲透率平均每年提升 1.5%購物中心門店數量（個）1803 2034 2214 2534 2660 2913 3184 3475 3788 4123 假設 2018-2027 年現有門店中約 80%為購物中心店 購物中心門店分布比例 80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%內地門店總數量（

83、個）2,254 2,543 2,768 3,168 3,325 3,641 3,980 4,344 4,735 5,154 2018-2022 年門店數量為公司披露值，2023-2027 年為預測值 資料來源：數位觀察，公司官網，申萬宏源研究 圖 34：國內市場下沉戰略穩步進行（單位：家）圖 35：下沉市場開店空間廣闊 資料來源：公司官網，公司公眾號，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，國家統計局，申萬宏源研究 4.升級超級品牌提勢能，出海樹立全球零售新標桿 4.1“全球化超級品牌”戰略新升級，引領生活消費新潮流 公司通過“一個戰略、三個目標、五個超級”深度鏈接消費者心智，構建中國品牌的全球影響

84、力。2023 年是名創優品的品牌戰略升級元年，公司于 2 月在全球品牌戰略升級發布會提出打造“全球化超級品牌”戰略。在戰略的指引下努力實現三個目標：實現從渠道品牌升級為產品品牌，由零售公司升級為內容公司，將顧客升級成為用戶。公司在堅持 MINISO 產品高性價比優勢的基礎上，進一步提升品牌價值。具體通過構建“超級符號、超級品類、超級 IP、超級門店、超級用戶”五個超級，從品牌、渠道和產品維度著手，以打造品牌符號、潮流產品、影響力 IP、高勢能門店等方式，圍繞美好生活的價值主張構建“新剛需”品類的認識和勢能。在國內業務高歌猛進同時，名創依托國內供應鏈優勢和經營經驗積極出海，在海外市場因地制宜適配

85、經營模式，實現名創品牌影響力全球傳播。打造超級符號：品牌 LOGO 戰略升級聚焦興趣消費，深化與消費者情感鏈接。以 Z 世代為主體的新生代消費者的消費訴求從供需消費轉向興趣、體驗和情緒消費，在消費過程中注重 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 精神共鳴，為能提供情緒價值的品牌買單。在興趣消費潮流趨勢驅動下，品牌新 LOGO 從舊LOGO 中單獨提取出“Wink

86、”符號，放大品牌標識記憶點。新的品牌超級符號代表美好、治愈與快樂的品牌內涵，傳遞出名創優品“開心哲學”的消費理念。我們認為，公司通過升級LOGO 打造超級符號，聚焦新生代消費者情感訴求，深化消費者和品牌雙向互動，符合“全球第一的美好生活好物提供者”的戰略定位。圖 36：品牌 LOGO 新升級 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 打造超級品類：“三好”全新戰略賦能產品推陳出新，助推渠道品牌邁向產品品牌。消費者需求日漸多樣化，據麥肯錫報告 2022 年中國消費者更加看重產品的品質、設計、高性價比及個性化。2022 年初名創優品品牌戰略升級，由“三高三低”升級為新“三好”，“好看、好用、好玩”的品牌戰

87、略聚焦年輕消費群體需求，滿足對產品的情感價值需求、功能價值需求以及個性化價值需求?！叭谩睉鹇灾敢?，公司運用數據分析工具捕捉最新消費趨勢，并指導和測試產品設計及產品組合不斷推陳出新。據公司財報，目前平均每月推出約 530 個 SKU，為消費者提供約 9700 個可選的核心 SKU 的廣泛產品組合，其中大部分是“名創優品”自有品牌。同時，公司調整產品定價，據公司業績交流會，其中約 70%商品價格保持穩定，保持高性價比的品牌主張。30%商品進行提價，提升品牌調性，圍繞自有品牌建立品牌力。我們認為，伴隨公司自有品牌產品力的不斷強化，有望推動產品由低價吸引消費者升維至對品牌價值的認同，以強化消費者復

88、購率及忠誠度。圖 37：品牌理念由“三高三低”升級為新三好 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 21 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 圖 38：中國消費者購買商品關鍵因素前五類 圖 39：名創優品設計獲獎商品 資料來源：2022 麥肯錫中國消費者調查報告，申萬宏源研究；注：數據代表選擇該項因素的受訪消費者人數占比 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 大玩具、大美妝

89、超級品類引領生活潮流消費，激發美好生活“新剛需”?！按笸婢摺逼奉惙矫?，毛絨公仔、盲盒作為核心戰略品類，在全球市場廣受歡迎引起熱潮。毛絨公仔以優質供應鏈作為品質基礎，在全球市場享有較高溢價，且為名創目前銷量最優的品類。盲盒產品在海外熱銷，據公司數據，23H1 海外市場向公司的盲盒訂貨量增長 5 倍。三季度公司于英國倫敦開設全球第一家盲盒店，提供近百款盲盒供消費者選擇，其中與三麗鷗、迪士尼等 IP 合作的產品銷量較高。公司堅持以“差異化”和“性價比”兩大優勢給予消費者全新體驗?！按竺缞y”品類方面，在香水、香薰、護膚、彩妝等眾多產品中香薰銷量最佳。據公司數據，2019 年至2021 年香薰產品銷售額

90、復合增長 26.9%，銷量突破 7000 萬瓶位居全國之首。8 月“花式上香 好事花生”主題快閃店營業，創新融合花藝香薰與年輕人熱衷的“上香”文化，刺激年輕消費者購買需求。我們認為，面臨廣闊的國內外市場空間，依托強大的供應鏈能力以及獨特設計工藝，公司以大玩具、大美妝為超級品類的產品矩陣漸趨豐富，有助于滿足全球消費者多樣化需求，有望打開新增長空間。圖 40：名創優品熱門 IP Loopy 毛絨公仔廣受歡迎 圖 41：名創優品于英國倫敦開設全球首家盲盒主題店 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|C

91、ompany Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 42：名創優品大美妝品類引領生活潮流消費 圖 43：名創優品打造首個香氛博物館 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 資料來源：成都 BANG 微信公眾號，申萬宏源研究 圖 44：名創優品大師經典系列無火香薰產品 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 打造超級 IP：順應消費潮流搶占年輕消費者心智，構建品類優勢放大品牌勢能。公司品牌定位升級為“以 IP 設計為特色的生活好物集合店”，凸顯 IP 在品

92、牌價值中的核心地位。據艾媒咨詢數據統計，2022 年中國新青年消費者 70%因為喜歡 IP，認為有歸屬感和滿足感而購買產品。聯名款通常具備獨特的設計和有趣的風格，名創優品通過 IP 能快速高效與消費者建立更深層次情感聯結，搶占消費者心智。據公司數據，購買 IP 產品消費者多達上億人次，23年上半年 IP 產品銷售貢獻約 25%，較 19 年提升 10pct。據公司官網，以酷洛米聯名產品為例，新品上新當天平均客單價突破 110 元，項目期間客單價提升 117%。同時，與知名 IP 聯名也大為降低品牌運營的風險，截至 FY23 公司授權費投入 24944 萬元，同比增加 67%。我們認為，與 IP

93、 聯名有利于將供應鏈價值轉化為用戶價值，放大品牌勢能，助推產品客單價提升。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 23 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 45：70%消費者因為喜歡 IP，有歸屬感和滿足感而購買產品（單位：%）圖 46：名創優品授權費規模隨 IP 合作增加而擴大 資料來源：艾媒咨詢，申萬宏源研究 資料來源：招股說明書，公司公告，申萬宏源研究 合作全球 IP 孵化中國 IP，全方位構建

94、 IP 矩陣引領生活潮流。1）公司借助全球知名 IP 廣闊的消費客圈以及渠道觸達力，迅速打開全球市場：公司于全球市場陸續推出聯名款吸引消費者共鳴，提升品牌知名度。目前，據公司官網，名創優品已與全球超 80 個世界頂級 IP 建立版權合作，其中包括迪士尼、皮克斯、漫威、NBA 等。6 月 20日，名創優品獨家上線與皮克斯動畫 IP 聯名的開心烘焙系列產品，推出超 100 款聯名產品成為暑期熱賣爆款。攜手芭比 IP 全球同時上線超 120 款聯名新品，掀起粉色消費潮流。據公司數據，長沙芭比主題店落地一周銷售業績環比落地前一周提升 170%，目前全國已有 10 家芭比主題店落地，系列新增主題店 IP

95、 上線后一周銷量較上新前一周提升 23.1%。2）聚力打造中國 IP 的全球潮流：公司在品牌全球化推進中著力孵化中國 IP，陸續推出DUNDUN 雞、PENPEN、中國熊貓等等原創 IP 輸向全球。聯手唐宮文創、中國航天太空創想、中國文物交流中心、深圳插畫協會等跨界推出“名創優品國潮月”活動，以產品創新推動中國文化的時尚表達、國際表達。我們認為，伴隨公司 IP 產品占比不斷提高，持續賦能全球各大市場商品力及品牌力，有利于擴大系列產品全球聲量。圖 47：名創優品 23 年 1-12 月合作 IP 矩陣 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Mater

96、ials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 24 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 48：芭比主題聯名上新 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 打造超級門店：豐富線下引流窗口，場景創新助推消費體驗升級。在“大店創造大業績”的引領下，名創優品通過全球旗艦店、國家旗艦店、城市旗艦店/形象店三個層次來打造“超級門店”。1）對門店形象、消費場景和服務等進行煥新升級：面對國內門店開設密集、競爭激烈不利于單店收入提升的狀況，名創優品升級門店，通過數字化技術洞察消費者需求，推動

97、門店的標準化統一布局。在 TOPTOY 門店舉辦潮流玩具工作坊及表演，為消費者營造溫馨沉浸式購物體驗。2）立足大店戰略，推出高勢能全球、主題、城市等系列旗艦店。2 月 5 日全國首家旗艦店在成都開業，打造頂級購物中心 IP 潮流消費地標。5 月 20 日全球首家旗艦店盛大開業，成為首個入駐紐約時代廣場的中國品牌。開店首日熱度高漲，據公司數據，開業首日銷售額突破 55 萬元，創全球門店單日銷售記錄。6 月 6 日首個具有中國文化元素的西安城市形象店開業，將全球時尚潮流創新融合中國傳統文化。12 月 23 日，名創優品上海旗艦店亮相上海黃浦區淮海中路核心商圈。我們認為，公司超級門店戰略打造“興趣消

98、費”創新樣本，發揮門店購物、娛樂、社交等多功能屬性，大店順應品牌調性升級，有望提升門店店效，助推單店業績增長。圖 49：名創優品全球首家旗艦店開業 圖 50：具有中國文化元素的西安城市形象店開業 資料來源：公司微信公眾號，申萬宏源研究 資料來源：公司微信公眾號，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 25 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 51：名創優品上海旗艦店亮相上海黃浦區淮海中路

99、核心商圈 圖 52：名創優品旗艦店內部裝修風格貼近 IP 主題 資料來源：贏商網，申萬宏源研究 資料來源：贏商網，申萬宏源研究 打造超級用戶：線上線下多渠道拓展+智能算法精準定位，增強消費者粘性。公司在發展線下門店滿足消費者購物體驗之外，進一步拓展線上渠道運營加強與消費者互動。線上渠道包括消費者可直接下單的電商渠道，主要包括第三方電商平臺（如天貓、京東及抖音）以及基于線下門店網絡的 O2O 渠道，包括微信小程序、微信門店社區以及其他 O2O 合作平臺（如美團及餓了么）。通過在多渠道運營，結合直播、KOL 推廣、微信公眾號推文以及明星代言人宣傳等方式，公司積極擴大與消費者互動，提高客戶轉化率和留

100、存率。據贏商網，截至 2023年 2 月，公司會員數量超過 7000 萬人，累計私域用戶超過 3000 萬人，具有龐大的消費者基礎。公司結合智能消費者分析技術，深入分析廣泛客群，有助于公司為不同消費者群體量身定制動態互動和營銷策略，提升顧客的復購率和顧客生命周期價值。我們認為，公司不斷深入洞悉消費者需求，有助于公司判斷并把握消費潮流趨勢，持續推新并拓展產品推廣渠道，增強消費粘性提升用戶忠誠度。圖 53：名創優品多渠道吸引并鞏固消費者 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后

101、的各項信息披露與聲明 26 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 54：名創優品多渠道吸引并鞏固消費者 資料來源：華商韜略，申萬宏源研究 4.2 加快出海節奏，因地制宜打造全球美好生活品牌 全球自有品牌綜合零售市場規模較大，海外發達國家綜合零售市場仍具增量空間，新興國家消費結構升級零售市場潛力強勁。1）全球市場：全球自有品牌綜合零售增長穩定，據弗若斯特沙利文，以 GMV 計全球自有品牌綜合零售市場規模由 2020 年 342 億美元增至 2021 年 419 億美元，預計 2022-2026年以 12.6%的

102、加速年復合增長率持續增長，行業滲透率有望提升。2）發達國家：海外發達國家消費水平較高，對優質生活家居產品需求成熟穩定。以美國為例，美國零售和食品服務銷售額（除機動車輛和零部件店外）由 2019 年 4.9 萬億美元增長至 2022 年的 6.5 萬億美元，年復合增長率為 9.86%，據弗若斯特沙利文，預計 2022-2026年美國及加拿大自有品牌綜合零售市場年復合增長率分別為 10.9%/9.5%。同時受歐美國家近年通脹壓力影響，居民個人可支配收入增速放緩，對性價比高的產品需求空間增長。3）新興國家：經濟增長驅動消費結構逐步轉型，對高性價比、高品質的生活家居產品消費需求增長。據弗若斯特沙利文，

103、預計 2022-2026 年印度/印度尼西亞/墨西哥自有品牌綜合零售市場年復合增長率分別為 14.4%/14.0%/13.1%。我們認為，宏觀經濟形勢驅動下發達國家以及新興國家消費結構變化，名創優品持續提供高性價比產品的價值定位，在經濟周期波動中將顯現優勢，有望提升全球市場滲透率，或將進一步打開海外市場增量空間。圖 55：美國零售和食品服務銷售額增長 圖 56：以 GMV 計全球自有品牌綜合零售市場規模 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 27 January 12,2015 Foo

104、d,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 圖 57：以 GMV 計各市場自有品牌綜合零售市場規模情況 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 全球競爭格局激烈，名創優品市占率第一。根據弗若斯特沙利文，按 GMV 計全球前五大自有品牌綜合零售商分別為名創優品、大創、無印良品、Flying Tiger 以及三福，2021 年前五大品牌市占率約 20.3%。其中名創優品市占率約 6.7%位居第一，較 2019 年提升 1.5pct。名創優品于 2015 年開啟全球化戰略，據公司官網，截至 202

105、3Q3 已累計進入全球五大洲 107個國家和地區，在全球前五大品牌中覆蓋市場數量最高，影響力廣泛。公司具有龐大的全球門店網絡，全球門店數量超 6000 家，海外門店數量呈增長態勢。圖 58：名創優品全球化戰略加速實施，已布局全球 107 個國家和地區 資料來源：招股說明書，公司公告，公司官網，申萬宏源研究 051015202019202020212022E2023E2024E2025E2026E美國加拿大印度印度尼西亞墨西哥十億美元 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 28 Janu

106、ary 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 59：按 2021 年 GMV 計全球自有品牌綜合零售市場品牌份額占比 圖 60：全球前四大自有品牌綜合零售商出海情況 資料來源：公司招股書，申萬宏源研究 資料來源：名創優品、大創、無印良品、Flying Tiger 官網，申萬宏源研究；注：門店數據名創優品截至 2023 年6 月，大創截至 2023 年 2 月，無印良品截至 2023 年 7月，Flying Tiger 截至 2022 年底 拓店節奏加快+主力市場持續滲透+新店效能優勢顯著，全球市場布局廣闊可期。1）23 年下

107、半年海外門店擴張增速：據公司公告，23Q3 海外門店同比增長 14.11%至2313 家，直營店、加盟及代理門店數量均有增長。23 年前三季度海外市場共凈增 198 家門店，單 Q3 凈增 126 家門店，創 2020 年以來海外單季開店之最。2）主力市場加密，輻射作用強化：據公司業績交流會，前 20 大海外市場門店占海外總門店數近 7 成，發揮關鍵的主力市場作用。分地區看，前 20 大市場中亞洲/拉丁美洲/北美洲門店數量位居前三。結合公司指引，海外市場新增門店目前 90%為既有市場加密且已依托購物中心，假設前 20 大市場持續發揮主力作用，滲透率均提升 20%，可以測算主力市場購物中心開店空

108、間為 4064 家。若主力市場發展成熟，進一步發揮輻射帶動作用，周邊國家有望借鑒經驗加快布局，假設前 20 大海外市場門店占海外總門店數降至 60%，海外市場總門店有望達 6773 家。3）新開門店兼顧質量，發揮效能優化：據公司業績會，海外 23 年前三季度新增門店貢獻近 75%業績，驗證了公司保持開店節奏同時兼顧開店質量的邏輯。我們認為，確保店效優化是推動開店節奏長期進行的核心驅動力，亞洲、拉美等覆蓋高的地區業務模式成熟驅動拓店穩步進展，成熟門店經營經驗有望得到借鑒，有望推動新店 GMV 提升，助推公司業績增長。圖 61：海外拓店速度加快 資料來源：公司財報，申萬宏源研究 6.70%5.50

109、%5.30%1.90%0.90%79.70%名創優品大創無印良品Flying Tiger三福其他 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 29 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 62：海外前二十大市場門店分布地區情況（單位：家）資料來源：公司財報，申萬宏源研究 表 8：海外前二十大市場購物中心開店空間測算 資料來源：公司財報，申萬宏源研究（注：海外門店數量為截至 FY23Q3 數量）海外業績顯著提升

110、，營收占比增加，北美市場呈現強勁復蘇態勢。1）營收：據公司財報，FY1Q24 海外整體業績再創新高，營收及盈利雙雙取得歷史性突破，FY1Q24 海外營收達 12.95 億元同比增加 41%，營收貢獻占比增至 34%。細分海外市場看，FY23 亞 洲（除 中 國）/美 洲/歐 洲/其 他 國 家 貢 獻 海 外 營 收 占 比 分 別 約 為48%/45%/4%/3%，營收增速分別為同比+55%/+46%/-13%/+6%，除歐洲市場同別增速減少，其他地區均呈現增長態勢，亞洲以及美洲地區仍為海外營收主要來源市場。2）GMV：海外地區 GMV 繼續保持高速增長，據公司公告，FY1Q24 同比增長高

111、達48%，與中國市場 GMV 差距縮小。細分市場看，北美市場增長態勢強勁，據公司業績會，FY1Q24 北美區域 GMV 同比增長近 1.6 倍高居海外市場之首，單店 GMV 已達 19 年同期近2 倍。拉美、歐洲、中東和北非等海外市場單店 GMV 均超 19 年同期水平。我們認為，名創 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 30 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 優品全球化發展正處于高速增長期，亞洲市

112、場需求逐步復蘇以及美洲市場發展加速有助于帶動海外營收增加，推動公司業績彈性得到持續釋放。圖 63：海外各大市場營收及同比增速情況 圖 64：海外業務營收占比增加 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 65：海外市場 GMV 高速增長 圖 66：海外各大市場 GMV 情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 因地制宜布局海外市場，多業務模式驅動快速擴張的同時實現本土化運營。全球化進程中，針對不同國家商業環境、消費者需求差異化明顯的現實，名創優品對不同國家采用不同的商業模式。針對美國、印度等市場空間廣闊的人口大國，公司先通過自營門店

113、樹立品牌形象，再吸引加盟商以“類加盟”形式合作，為后續擴大規模奠定基礎。對于泰國、越南等文化多元化、本土化顯著的國家，公司則采用代理模式，代理商買斷貨品并負責日常門店運營，有利于快速對接本地優質資源，減少進入當地市場阻力，推動門店規模增加。據公司業績會，直營門店表現較好，FY1Q24 海外直營市場收入同比+89%，直營市場收入占海外收入比重超 46%，去年同期約為 34%。海外 GMV 同比+48%，其中直營市場同比+80%，代理市場同比+39%。目前海外業務模式仍以代理為主，我們認為伴隨公司在海外深耕拓展規模，直營市場收入占比有望進一步提升，運營效率改善賦能海外業績發展。October 12

114、,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 31 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 67：名創優品在海外采取靈活的商業模式 圖 68：名創因地制宜實施出海戰略 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 以產品、運營、營銷為著力點，跨越全球化與本土化實現差異化發展。1）產品與本地需求結合，注重研發與設計，IP 賦能持續推新。據公司業績會，公司保證在海外市場有 70-80%的產品和國內相同，以確保產品

115、 SKU 豐富及上新節奏高頻，20-30%的產品根據每個市場的實際情況進行本地化選品與設計。公司計劃將在中美日韓四國投入建設 4個設計中心，以滿足消費者需求實現產品本地化升級。以墨西哥為例，23H1 上新近 4000 SKU，有效支撐當地單店業績創新高。2）運營深入當地市場洞察，門店經營凸顯特色。據公司官網，公司在整合逾 1100 家中國優質供應鏈企業以外，還首次納入如 WGSN、潘通等全球頂尖的潮流和消費趨勢洞察機構。同時推動海外市場門店升級，以滿足當地消費者購買習慣及需求。以法國里昂勢能店為例，在裝潢設計、產品陳列、服務體驗等方面匹配法國消費者需求，以迪士尼、小黃人等備受當地關注的 IP

116、系列為主題，打造個性多元的社交互動場景。3）內容中臺賦能社媒營銷+本地 KOL 合作，提振品牌海外聲量。公司激發用戶共創海量內容，多條海外視頻播放破百萬。同時拓展與本地 KOL 的合作，通過云探店、現場游戲互動等方式，增強公司曝光度。我們認為，兼具全球化與本土化能力是新消費零售品牌出海重大的挑戰，公司在產品、運營、營銷等多渠道發力有望持續賦能海外經營效率提升。圖 69：全球品牌戰略升級布局方向 資料來源：公司全球品牌戰略升級發布會，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 3

117、2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 70：海外營銷提升公司曝光度 圖 71：海外門店經營凸顯特色 資料來源：名聲在外 Miniso Global 微信公眾號，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 5.盈利預測與估值 5.1 盈利預測 收入端 關鍵假設：1）國內 MINISO 業務：考慮國內線下場景重啟，消費活力復蘇，我們預計公司拓店將保持較快節奏，預計 24-26 財年國內 MINISO 門店分別凈增 400/380/350 家。平均單店收入在逐步恢復至 21 財年水平，后續進入穩態增長階段，

118、預計 24-26 財年國內 MINISO 門店店均收入同比增速分別為 10%/3%/1%。據此測算可得，國內 MINISO 業務在 24-26 財年分別實現 87/98/107 億元，同比增長 23%/13%/9%。2）海外 MINISO 業務：公司積極出海，推動品牌全球化戰略落地，看好公司在海外保持較快開店速度，預計 24-26 財年海外 MINISO 門店分別凈增 450/420/390 家。平均單店收入預期通過本地化運營以及超級門店和旗艦店打造，帶動業績提升，預計 24-26 財年海外MINISO 門店店均收入同比增速分別為 15%/9%/7%。據此測算可得，海外 MINISO 業務在2

119、4-26 財年分別實現 53/68/82 億元，同比增長 39%/27%/21%。3）國內其他業務：預計國內 Toptoy 在一二線城市加密門店布局，同時向二三線城市滲透，預計 24-26 財年國內 Toptoy 門店凈增 30/40/40 家，根據公司公告，TOP TOYFY1Q24同比增長 30%，預計 TOP TOY 單店呈現良好增長勢頭，預計 24-26 財年單店收入同比增長35%/25%/15%。除 Toptoy 外其他業務保持平穩增長，預計 24-26 財年增速均為 5%。據此測算可得，國內其他業務 24-26 財年分別實現 10/15/21 億，同比增長 62%/55%/38%。

120、基于以上關鍵假設，我們預計公司 2024-2026 財年營業收入分別為 150/181/210 億元，同比增長 31%/21%/16%。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 33 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 成本費用端 關鍵假設：1）毛利率：公司推進超級品牌戰略，調整產品機構優化毛利率，發力更高毛利 IP 產品，同 時 高 毛 利 海 外 業 務 收 入 占 比 逐 步 提 升，預 計2024-

121、2026財 年 毛 利 率 為39.1%/39.4%/39.7%。2）費用率：預計公司增加 IP 和品宣投入，2024-2026 財年銷售費用率分別為15.0%/15.2%/15.4%，經營規模提升帶來經營杠桿，數字化供應鏈提升運營效率，預計2024-2026 財年管理費用率分別為 5.5%/5.1%/4.9%，財務費用率整體保持穩定，預計2024-2026 財年財務費用率分別為-0.8%/-0.8%/-0.8%?；谝陨详P鍵假設，我們預計公司 2024-2026 財年非 IFRS 準則凈利潤分別為23.4/29.0/34.2 億元，同比增長 26.7%/23.7%/18.2%。表 9：名創優

122、品主要財務指標預測 百萬元/人民幣 FY2021 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 營業收入 9072 10086 11473 14976 18104 21032 yoy 1%11%14%31%21%16%MINISO 中國 6956 6825 7039 8655 9807 10736 yoy 15%-2%3%23%13%9%國內門店數量 2788 3157 3395 3795 4175 4525 凈增數 289 369 239 400 380 350 單店收入 2 2 2 2 2 2 yoy 3%-13%-4%10%3%1%MINISO 海外 178

123、1 2644 3822 5330 6762 8180 yoy-39%48%45%39%27%21%海外門店數量 1757 1901 2115 2565 2985 3375 凈增數 114 144 215 450 420 390 單店收入 1 1 2 2 2 2 yoy-43%37%30%15%9%7%TOP TOY 中國 98 447 533 908 1448 2025 yoy 355%19%70%59%40%國內門店數量 16 88 115 145 185 225 凈增數 16 72 28 30 40 40 單店收入 6 5 5 6 8 9 yoy -19%-9%35%25%15%資料來源：

124、公司公告，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 34 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 5.2 估值與投資分析意見 名創優品基于供應鏈整合和投資商模式兩大核心支柱，為消費者提供高性價比的自有品牌生活家居商品，實現國內和海外業務高速成長。當前在理性消費趨勢下，名創國內及海外業務迅速恢復，拓店節奏加快。目前名創已開啟“全球超級品牌”戰略升級，在堅持 MINISO 產品高性價比優勢基礎上，從品

125、牌、渠道和產品維度著手，進一步提升品牌價值。同時名創依托國內供應鏈優勢和經營經驗積極出海，在海外市場深化本土運營，優化產品結構，推動代理模式轉直營，潛在成長空間廣闊。我們選擇美國性價比潮流零售商 Five Below，加拿大性價比零售商 Dollarama，日本自有品牌綜合零售商無印良品母公司良品計劃，以及日本全球化平價快時尚品牌 Fast retailing 作為可比公司。參考 FY2024 可比公司行業平均估值為 31x PE，我們給予公司 FY2024 30 x PE，目標市值為 701 億元人民幣，對應目標價約為 31 美元/ADR，對應漲幅為 38%，首次覆蓋給予“買入”評級。表 1

126、0：名創優品可比公司估值表 代碼 公司名稱 收盤價 總市值 歸母凈利潤(百萬元）PE 貨幣 （元）(億元)FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E FY2024E FY2025E FY2026E FIVE.O Five Below 190.59 106 262 307 363 434 35 29 24 USD 9983.T Fast retailing 39,470.00 125,602 296,229 313,090 342,240 378,120 40 37 33 JPY 7453.T 良品計劃 2,480.00 6,963 22,052 32,000 34,223

127、38,142 22 20 18 JPY DOL.TO Dollarama 97.00 272 802 976 1,069 1,183 28 25 23 CAD 行業平均估值 31 28 25 MNSO.N 名創優品 22.49 71 257 326 404 477 22 18 15 USD 資料來源：彭博終端，申萬宏源研究；除名創優品外，所有標的盈利預測均來自于彭博終端，Five Below、Dollarama 和名創優品收盤日期為 2024 年 1 月 12 日，其余所有標的收盤日期為 2024 年 1 月 15 日；2024 年 1 月 15 日美元與人民幣匯率為1:7.16 風險提示：1

128、.行業競爭加劇。零售行業進入線上線下整合的新階段，各渠道、各企業競爭激烈，可能影響行業整體營收和利潤。2.海外業務拓張不及預期。近年來公司發力海外業務，海外收入占比提升。宏觀經濟形勢變動將影響海外擴店進程，匯率波動也將影響公司營收業績。3.庫存風險。投資商模式下公司承擔了全部庫存，商品銷售不暢將引發存貨減值風險。4.盈利能力不及預期。若公司無法保證穩定高效的供應鏈，盈利能力或不及預期。October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 35 January 12,2015 Food,Beverage

129、&Tobacco|Company Research 公司研究 附錄 財務報表 利潤表(million RMB)2022 2023 2024E 2025E 2026E Revenue 10,086 11,473 14,976 18,104 21,032 Cost of Sales-7,016-7,030-9,120-10,971-12,682 Gross Profit 3,070 4,443 5,856 7,133 8,350 Other Income 26 18 24 27 27 SG&A expenses-2,259-2,350-3,070-3,672-4,254 adj.EBITDA 1,

130、272 2,614 3,269 4,022 4,748 adj.EBIT 882 2,223 2,795 3,466 4,102 Finance Costs-33-35-45-56-67 Profit before tax 907 2,334 2,915 3,608 4,268 Income tax expense-267-552-660-816-964 Minority interests 2 13 10 5 0 Non-IFRS adjusted net profit 723 1,845 2,338 2,892 3,419 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資產負債表(million RM

131、B)2022 2023 2024E 2025E 2026E Current Assets 8,073 9,904 12,113 14,074 16,359 Bank balances and cash 5,348 6,489 7,942 9,268 10,952 Trade and other receivables 1,056 1,150 1,470 1,749 2,014 Inventories 1,188 1,451 1,879 2,227 2,555 Other current assets 480 814 822 830 837 Long-term investment 2,362

132、2,574 2,714 2,876 3,062 PP&E 420 535 690 873 935 Intangible and other assets 43 25 10 24 39 Total Assets 11,282 13,448 15,910 18,281 20,890 Current Liabilities 3,789 3,886 5,052 5,837 6,592 Borrowings 0 0 0 0 0 Trade and other payables 3,073 3,019 3,843 4,409 4,940 Other current liabilities 715 866

133、1,210 1,427 1,652 Long-term liabilities 466 644 782 938 1,099 Total Liabilities 4,254 4,529 5,834 6,774 7,691 Minority Interests-4 17 27 32 32 Shareholder Equity 7,032 8,901 10,048 11,475 13,167 Share Capital 0 0 0 0 0 Reserves 993 1,107 1,189 1,288 1,403 Equity attributable 6,038 7,794 8,860 10,187

134、 11,764 Total Liabilities and equity 11,282 13,448 15,910 18,281 20,890 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 36 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 現金流量表(million RMB)2022 2023 2024E 2025E 2026E Profit before taxation 907 2

135、,334 2,915 3,608 4,268 Plus：Depr.and amortisation 390 391 474 555 646 Finance cost 33 35 45 56 67 Losses from investments-58-5 0 0 0 Changes in assets and liabilities 350-304 140 19 13 Others-216-300-545-914-1,082 CF from operating activities 1,406 2,151 3,029 3,324 3,912 CAPEX-290-199-259-343-252 O

136、ther CF from investing activities-1,836-117 166 198 233 CF from investing activities-2,126-316-93-146-20 Equity financing 0 470 0 0 0 Net change in liabilities-5-7 0 0 0 Dividend and interest paid 1 2 3 4 5 Other CF from financing activities-729-1,159-1,486-1,856-2,213 CF from financing activities-7

137、34-694-1,483-1,852-2,208 Net cash flow-1,423 1,141 1,453 1,326 1,684 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 37 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合

138、規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及關聯機構的持股情況。股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券與市場基準指數的

139、漲跌幅差別為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲 20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲 10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌 10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌 20%以上。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語

140、及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本公司使用自己的行業分類體系。如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報

141、告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時

142、期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下

143、，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。