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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 名創優品新增長之路：擴張全球市場，品牌升級迎合消費趨勢名創優品新增長之路：擴張全球市場，品牌升級迎合消費趨勢 主要觀點：主要觀點：平價綜合零售品牌發展前景樂觀平價綜合零售品牌發展前景樂觀 名創優品以簡約時尚的產品及品牌設計、較低的產品單價緊抓中國消費者追求低價高質趨勢，實現了過去十年的高增長。未來由理性消費趨勢驅動，平價零售品牌發展前景樂觀，公司增長空間較大。強供應鏈管理支撐門店迅速擴張，公司核心壁壘高筑強供應鏈管理支撐門店迅速擴張，公司核心壁壘高筑 公司高效的供應鏈數字管理體系支撐起全球門店的日常運轉及高頻次產品上新。通過大批量訂單、超短賬期對

2、供應商實現強議價權，有效壓低成本。在渠道方面，國內以加盟方式為主實現輕資產擴張，海外業務則以代理模式為主，有效利用其市場運營經驗與洞見，快速融入當地市場。未來成長之路：海外與下沉市場空間較大，品牌升級強化用戶心智未來成長之路：海外與下沉市場空間較大，品牌升級強化用戶心智并提高經營效率并提高經營效率 公司積極布局海外及下沉市場，海外業務營收貢獻、低線城市門店數量顯著增長。公司致力于將渠道品牌升級為產品品牌，將優質 IP、優質產品與優質品牌的印象綁定推動品牌整體生維，并打造香薰等重點戰略品類，有助于公司強化用戶心智，真正促進消費者從“顧客”轉化為用戶，提升用戶粘性及復購。投資建投資建議議 公司經過

3、十年的發展形成了完善的數字化供應鏈能力與運營機制，并利用其在國內市場的規模效應進行了業務出海并快速復制。完善的供應鏈與用戶低價高質的心智形成了雙邊正循環，我們看好在出海及下沉市場持續擴張及品牌升級下的用戶心智強化趨勢，預計公司 FY2023-2025 年營業收入為 113/145/165 億元，歸母凈利潤為16.4/21.0/24.6 億元。綜合選取平價雜貨零售及潮玩公司作為可比公司，給予公司 2024 財年 25xPE，對應合理市值為 570 億港幣。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 1.國際政治經濟形勢復雜，海外業務拓展不如預期；2.低線城市發展緩慢、其他有力競爭者進入導致低線

4、城市業務增長緩慢；3.公司產品研發及客戶增長不及預期。Table_Profit Table_StockNameRptType 公司研究/名創優品（名創優品（0989609896.HK.HK）港股深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2023-07-31總市值（億港元）流通市值（億港元）收盤價（港元）40.7540.75近 12 個月最高/最低（港元）41.10/8.7741.10/8.77總股本（百萬股）流通股本（百萬股）流通股比例（%）1,2641,2641,2641,264100.00100.00515515515515公司價格與恒生指數走勢比較公司價格與恒生指數走勢

5、比較 Table_Author 分析師：金榮分析師：金榮 執業證書號：S0010521080002 郵箱： 相關報告相關報告 公司點評：快手-W：商業化能力持續提升，23Q2 廣告與直播電商收入有望超預期 2023-07-25 公司點評：愛奇藝：Q2 業績前瞻，內容市占率全網第一，會員和廣告業務穩健增長 2023-07-21 行業點評：影視板塊點評，電影大盤穩步修復，暑期檔行情持續演繹2023-07-11 公司深度：上海電影：盈利能力顯著改善，IP+AI 帶來廣闊想象空間2023-06-14 -40%30%99%169%238%8/2211/222/235/23名創優品恒生指數Table_Co

6、mpanyRptType1 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/8 證券研究報告 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬百萬元元 主要財務指標主要財務指標 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業收入 10,086 11,305 14,536 16,529 收入同比（%）11%12%29%14%歸母凈利潤 638 1,642 2,098 2,459 歸母凈利潤同比（%）145%158%28%17%歸母凈利潤（NON-IFRS）721 1,881 2,314 2,743 歸母凈利潤（NON-IFRS）同比（%）47%161%23%19%毛利率（%

7、）30%38%38%39%ROE（NON-IFRS）（%）10%20%20%19%每股收益（元）0.53 1.31 1.67 1.96 P/E 75.05 31.23 24.50 20.85 P/B 7.26 5.51 4.42 3.58 資料來源：wind，華安證券研究所 SUeXmWgViYcXCX8ZhU7N9RbRsQnNpNmPjMnNuMeRqQnP6MrQqRwMnNpMxNsPqO 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/45 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 1 自有品牌零售企業，短期內實現迅速擴張自有品牌零售企業，短期內實現迅速擴張 .6 6 2 2 綜合零售品牌化：綜合零售

8、品牌化：迎合迎合長期消費趨勢，短期長期消費趨勢，短期低價高質需求旺盛低價高質需求旺盛 .6 6 2.2.1 1 行業發展穩定，行業發展穩定，與長期消費發展趨勢相匹配與長期消費發展趨勢相匹配 .7 7 2.1.12.1.1 迎合國內個性化消費轉型，綜合零售企業品牌升級迎合國內個性化消費轉型，綜合零售企業品牌升級 .7 7 2.1.22.1.2 參考發達國家日本的消費發展歷程，平價綜合零售市場前景樂觀參考發達國家日本的消費發展歷程，平價綜合零售市場前景樂觀 .9 9 2.22.2 消費消費穩健穩健復蘇，短期增長趨勢樂觀復蘇，短期增長趨勢樂觀 .1111 3 3 高效上新高效上新+快速擴張：企業核心

9、壁壘高筑快速擴張：企業核心壁壘高筑 .1212 3.13.1 供應供應+銷售全鏈路數字化管理，高效推陳出新銷售全鏈路數字化管理，高效推陳出新 .1212 3.23.2 產品開發：數字洞察產品開發：數字洞察+專業人力打造高效上新、符合趨勢產品體系專業人力打造高效上新、符合趨勢產品體系 .1313 3.33.3 供應鏈能力：周轉高效、產品低價高質供應鏈能力：周轉高效、產品低價高質 .1313 3.3.13.3.1 規模采購規模采購+數字化管理數字化管理=低價產品、高效上新低價產品、高效上新 .1313 3.3.2 3.3.2 優質供應商選擇優質供應商選擇+質量管控質量管控=高質量產品高質量產品 .

10、1515 3.43.4 快速擴張：國內以加盟模式為主，實現輕資產快速擴店快速擴張：國內以加盟模式為主，實現輕資產快速擴店 .1818 3.53.5 產品競爭力：堅守高性價比，持續打造品類差異產品競爭力：堅守高性價比，持續打造品類差異 .2020 4 4 下沉及海下沉及海外市場同時開拓，產品策略升級強化用戶心智外市場同時開拓，產品策略升級強化用戶心智 .2323 4.14.1 MINISOMINISO 市場空間：海外市場與下沉市場市場空間：海外市場與下沉市場 .2323 4.1.14.1.1 海外營收高增速，國際市場潛力待挖掘海外營收高增速，國際市場潛力待挖掘 .2323 4.1.2 4.1.2

11、 海外競爭激烈，更注重品類差異海外競爭激烈，更注重品類差異 .2525 4.1.3 4.1.3 海外渠道更注重優質擴張海外渠道更注重優質擴張 .2727 4.1.44.1.4 低線市場是國內業務增長主動力低線市場是國內業務增長主動力 .2828 4.1.54.1.5 低線城市群體消費潛力大，下沉市場前景廣闊低線城市群體消費潛力大，下沉市場前景廣闊 .2828 4.24.2 MINISOMINISO 產品策略升級：傾注文化價值，拉大產品差異化產品策略升級：傾注文化價值，拉大產品差異化 .2929 4.34.3 新品牌線增長：新品牌線增長：TOPTOP TOYTOY .3131 4.3.1 TOP

12、 TOY4.3.1 TOP TOY 進軍潮玩行業，與進軍潮玩行業，與 MINISOMINISO 高度互補高度互補 .3131 4.3.2 4.3.2 快速擴張市場份額，收入占比提升顯著快速擴張市場份額，收入占比提升顯著 .3232 4.3.3 4.3.3 重點布局重點布局 IPIP 合作，以合作，以“國風國風”+“積木積木”實現差異競爭實現差異競爭 .3434 5 5 歷史經營情況歷史經營情況 .3636 6 6 預測與估值預測與估值 .3939 6.16.1 收入預測收入預測 .3939 6.26.2 成本及費用預測成本及費用預測 .4141 6.36.3 盈利預測及估值盈利預測及估值 .4

13、242 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 .4444 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/45 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1 發展歷程發展歷程.6 圖表圖表 2 2 20132013-20222022 年全國居民可支配收入年全國居民可支配收入.7 圖表圖表 3 3 20132013-20222022 年全國居民人均消費支出年全國居民人均消費支出.8 圖表圖表 4 4 中國自有品牌綜合零售市場規模中國自有品牌綜合零售市場規模.8 圖表圖表 5 5 消費者比價及搜索優惠券行為消費者比價及搜索優惠券行為.9 圖表圖表 6 6 19701970-20202020 年中國及日本年

14、中國及日本 GNIGNI.10 圖表圖表 7 7 19701970-20202020 年中國及日本人均年中國及日本人均 GDPGDP 增速增速.10 圖表圖表 8 8 19501950-20202020 年中國及日本城鎮化率年中國及日本城鎮化率.10 圖表圖表 9 9 19701970-20222022 年中國及日本年中國及日本 GDPGDP 增速增速.10 圖表圖表 1010 大創歷年營收及門店數量大創歷年營收及門店數量.11 圖表圖表 1111 20132013-20222022 年居民人均儲蓄率年居民人均儲蓄率.11 圖表圖表 1212 生產至銷售全流程生產至銷售全流程.12 圖表圖表

15、1313 自有品牌零售模式自有品牌零售模式 VS VS 傳統零售模式傳統零售模式.14 圖表圖表 1414 部分國際知名供應商部分國際知名供應商.15 圖表圖表 1515 部分珠三角地區供應商部分珠三角地區供應商.16 圖表圖表 16“1+1+1”16“1+1+1”質量管理新聞發布及最新第三方認證合作機構質量管理新聞發布及最新第三方認證合作機構.18 圖表圖表 1717 20222022 財年財年 MINISOMINISO 門店模式數量對比門店模式數量對比.19 圖表圖表 1818 20222022 財年財年 TOPTOYTOPTOY 門店模式數量對比門店模式數量對比.19 圖表圖表 1919

16、 加盟加盟VSVS代理模式代理模式.19 圖表圖表 2020 名創優品加盟條件名創優品加盟條件.20 圖表圖表 2121 名創優品門店收入模型名創優品門店收入模型.20 圖表圖表 2222 MINISOMINISO 國內市場競爭情況國內市場競爭情況.21 圖表圖表 2323 M MI INISO VSNISO VS無印良品無印良品VS VS KKVKKV VSVS三福三福 綜合對比圖綜合對比圖.22 圖表圖表 2424 店面及部分產品風格對比店面及部分產品風格對比.23 圖表圖表 2525 名創優品海外門店數量及名創優品海外門店數量及 GMVGMV.23 圖表圖表 2626 名創優品名創優品海

17、外營收貢獻海外營收貢獻.23 圖表圖表 2727 全球自有品牌綜合零售市場規模全球自有品牌綜合零售市場規模.24 圖表圖表 2828 20182018-20232023 年美國零售和食品服務銷售總額（單位：百萬美元）年美國零售和食品服務銷售總額（單位：百萬美元）.25 圖表圖表 2929 印度、印度尼西亞、墨西哥自有品牌綜合零售市場（億美元）印度、印度尼西亞、墨西哥自有品牌綜合零售市場（億美元）.25 圖表圖表 3030 全球自有品牌綜合零售市場競爭狀況全球自有品牌綜合零售市場競爭狀況.26 圖表圖表 3131 綜合對比：綜合對比：MINISOMINISO VS VS F FLYING LYI

18、NG T TIGER VS IGER VS D DAISOAISO.26 圖表圖表 3232 IPIP 產品對比：產品對比：MINISOMINISO VS VS D DAISOAISO.27 圖表圖表 3333 海外代理合作規定海外代理合作規定.27 圖表圖表 3434 名創優品中國店面數量（按城市）名創優品中國店面數量（按城市）.28 圖表圖表 3535 低線消費低線消費者消費行為影響因素者消費行為影響因素.29 圖表圖表 3636 低線城市小型及連鎖雜貨店低線城市小型及連鎖雜貨店.29 圖表圖表 3737 香熏系列產品對比香熏系列產品對比.30 圖表圖表 3838 香熏系列產品調香師香熏系

19、列產品調香師.31 圖表圖表 3939 按按 GMVGMV 計中國潮流玩具市場規模（億元）計中國潮流玩具市場規模（億元）.32 圖表圖表 4040 中國泛娛樂行業市場規模（億元）中國泛娛樂行業市場規模（億元）.32 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/45 證券研究報告 圖表圖表 4141 中國潮流玩具市場份額中國潮流玩具市場份額.33 圖表圖表 4242 TOPTOP TOYTOY 及名創優品收入占比及名創優品收入占比.33 圖表圖表 4343 20212021-20232023 財年財年 TOPTOP TOYTOY 門店數量門店數量(個個).34 圖表圖表 4444 IPIP 合作產品合作

20、產品 TOPTOP TOYTOY VS VS 泡泡泡泡瑪特瑪特.35 圖表圖表 4545 IPIP 原創產品原創產品 TOPTOP TOYTOY VS VS 泡泡瑪特泡泡瑪特.35 圖表圖表 4646 TOPTOP TOYTOY 國風積木國風積木.36 圖表圖表 4747 20202020-20222022 財年營收情況財年營收情況(按區域按區域).36 圖表圖表 4848 20202020-20222022 財年營收情況財年營收情況(按品牌按品牌).37 圖表圖表 4949 20202020-20222022 財年財年 NONNON-IFRSIFRS 凈利潤凈利潤.37 圖表圖表 5050

21、20202020-20222022 財年營業成本財年營業成本.38 圖表圖表 5151 20202020-20222022 財年費用情況財年費用情況.38 圖表圖表 5252 20222022-2025E2025E 收入預測收入預測.39 圖表圖表 5353 核心經營核心經營指標拆解指標拆解.40 圖表圖表 5454 20222022-2025E2025E 門店數量預測門店數量預測.41 圖表圖表 5555 20222022 及及 20232023 財年財年 Q1Q1-Q3Q3 營業成本占收入比重營業成本占收入比重.41 圖表圖表 5656 20222022-2025E2025E 毛利率及營業

22、成本占比毛利率及營業成本占比.42 圖表圖表 5757 20222022-2025E2025E 費用費用.42 圖表圖表 5858 可比公司估值表可比公司估值表.43 圖表圖表 5959 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.44 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/45 證券研究報告 1 1 自有品牌零售企業，短期內實現迅速自有品牌零售企業，短期內實現迅速擴張擴張 以以自有品牌零售模式為主，成功孵化自有品牌零售模式為主，成功孵化 2 2 大品牌。大品牌。名創優品是一家自有品牌零售商，旗下主要有 MINISO 名創優品、TOP TOY 潮流玩具兩大品牌。MINISO 主要提供高性價比的創意生活

23、家居用品，產品涵蓋 11 個主要品類，包括生活家居、小型電子產品、紡織品、包袋配飾、美妝工具、玩具、彩妝、個人護理、零食、香水、文具和禮品。公司產品價格普遍較低，2022 財年(2021 年 6 月 30 日-2022 年 6 月 30 日)，平均售價為 12.1 元。TOP TOY 是繼 MINISO 之后推出的潮玩零售品牌，與 MINISO形成高度互補。其主要專注潮流玩具賽道，依靠大量的 IP 合作和部分自研 IP 推出各種潮流玩具產品，截至 2022 財年，TOP TOY 共提供了約3,800 個 SKU，涵蓋 8 個主要品類，包括盲盒、積木、手辦、拼裝模型、玩偶、一番賞、雕塑和其他潮流

24、玩具。十年間實現迅速發展。十年間實現迅速發展。名創優品發展歷程脈絡清晰。公司于 2013 年在廣州開設第 1 家 MINISO 名創優品門店，隨后 2 年內迅速擴張，在國內開設了超過 1000 家門店。在此基礎上，2015 年啟動全球計劃，3 年間在海外開設門店超 1000 家。隨著 MINISO 品牌的迅猛發展，公司于 2020 年推出新品牌 TOP TOY,正式進軍潮玩市場，采用店展結合的模式打造線下潮玩產品消費空間。截至 2023 年第一季度，已開設門店 116 家。2022年,隨著核心品牌 MINISO 發展成熟，公司啟動品牌戰略升級計劃，緊抓IP 聯名、打造核心品類戰略，持續拉大產品

25、差異化、為品牌注入新活力。圖表圖表 1 1 發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，華安證券研究所 2 2 綜合零售品牌化：綜合零售品牌化：迎合迎合長期消費趨長期消費趨勢，短期勢，短期低價高質需求旺盛低價高質需求旺盛 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/45 證券研究報告 2 2.1.1 行行業發展穩定，業發展穩定，與長期消費發展趨勢相匹與長期消費發展趨勢相匹配配 2 2.1.1.1.1 迎合國內個性化消費轉型，綜合零售企業品迎合國內個性化消費轉型，綜合零售企業品牌升級牌升級 國內消費意識升級，供需差距突顯。國內消費意識升級，供需差距突顯。近 30 年來，隨著國內經濟高速發展，中國居民收入水平顯

26、著提高，消費意識也發生了重大轉變，呈現追求品質、審美及更多精神價值的趨勢，希望通過購買具有設計感、文化內涵的產品來展示個性和身份。這種轉變在消費結構上體現為教育文化娛樂消費的增加，除個別年份，其增速常年大于整體消費增速。然而，過去國內市場上的產品較為兩極分化：來自海外的品牌產品往往價格較高、品質優良、更具美學價值，國內產品價格低廉、多為雜牌、品質差、美觀度不夠。盡管中國居民收入水平逐年增加，大部分消費群體仍然無法負擔高價品牌產品，而產品升級的需求已然出現，于是填補這一空白的企業開始在中國得以高速發展，如新加坡時尚配飾品牌Charles&Keith、日本服裝品牌優衣庫、及中國品牌名創優品等。圖表

27、圖表 2 2 2 2013013-20222022 年全國居民可支配收入年全國居民可支配收入 資料來源：國家統計局，華安證券研究所 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%01000020000300004000050000600002013201420152016201720182019202020212022居民人均可支配收入(元)城鎮居民人均可支配收入(元)農村居民人均可支配收入(元)居民人均可支配收入同比增長城鎮居民人均可支配收入同比增長農村居民人均可支配收入同比增長 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/45 證券研究報告 圖表圖表 3 3 20132013-202

28、22022 年全國居民人均消費支出年全國居民人均消費支出 資料來源：國家統計局，華安證券研究所 綜合零售商品牌升級填補市場空白，實現高增長。綜合零售商品牌升級填補市場空白，實現高增長。在消費意識升級的背景下，部分零售企業開始進行品牌升級，以統一的品牌風格、兼具時尚與品質的產品內容區別于風格混雜、產品設計感弱的傳統雜貨零售店，迎合了消費升級趨勢，實現高速增長。據弗若特沙利文報告，按GMV 計，中國自有品牌綜合零售市場的規模由 2017 年的人民幣 715 億元增至 2021 年的人民幣 951 億元，年復合增長率為 7.4%，且預計 2022 年至 2026 年期間將以 14.2%的年復合增長率

29、進一步增加。圖表圖表 4 4 中國自有品牌綜合零售市場規模中國自有品牌綜合零售市場規模 2017-2021 年復合增長率 7.40%2022E-2026E 年復合增長率 14.20%資料來源：弗若斯特沙利文報告，華安證券研究所 139815361723191520862226251320322599246931.20%30.50%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0500010000150002000025000300002013201420152016201720182019202020212022居民人均消費支出(元)居民人

30、均教育文化娛樂支出(元)居民人均消費支出同比增長(%)居民人均教育文化娛樂支出同比增長(%)居民恩格爾系數(%)715931100578495111161296148816891895-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0500100015002000中國自有品牌綜合零售yoy 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/45 證券研究報告 消費者消費者價格敏感度較高，平價品牌產品受青睞。價格敏感度較高，平價品牌產品受青睞。比起發達國家，中國消費者收入仍然有限，價格敏感度較高，更傾向于購買價格相對較低的產品，在有限的經濟條件下滿足其消費需

31、求。根據德勤2023 中國消費者洞察與市場展望白皮書，超九成的消費者熱衷于比價，八成左右的消費者會主動搜尋優惠券,更多消費者表示購買所有商品都會仔細對比價格。在國內消費者消費意識升級、收入水平有限的綜合背景下，名創優品將產品定位為平價好物，并打造了簡約、統一、時尚的品牌風格，由此實現快速發展。圖表圖表 5 5 消費者比價及搜索優惠券行為消費者比價及搜索優惠券行為 資料來源：德勤問卷，華安證券研究所 2.1.22.1.2 參考發達國家日本的消費發展歷程參考發達國家日本的消費發展歷程，平價綜平價綜合零售市場前景樂觀合零售市場前景樂觀 根據日本社會學家三浦展第四消費時代，日本在 1975 年到 20

32、04年期間走過了第三消費時代，進而又進入了“第四消費時代”。與第二消費時代相比，這一時期日本國民的消費取向從大眾化、標準化轉變為注重個性及質量、品牌和享受型消費，后續又過渡到追求地方本風格、簡單、休閑的消費特征，即進入了提倡“去品牌化、一分價錢一分貨”的消費時代。從 GDP、人均 GDP 增速、GNI 以及城鎮化率等指標大致對比，中國目前的發展階段與日本上世紀 80 年代有相似之處。以城鎮化為例，日本在1950-1975 年期間經歷了快速的城鎮化時期，年復合增長率為 2.9%。同樣的 25 年，中國在 1995-2020 年間經歷了相似的階段，城鎮化 CAGR 為3.2%。綜合上來看，中國當前

33、已經經歷了高速的發展及城鎮化歷程，同時考慮文化背景，我們認為日本“第三、四消費時代”時期零售趨勢下的平價零售市場的發展歷程對理解國內市場長期發展勢態具備一定的參考價值。10/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明圖表圖表 6 6 19701970-20202020 年年中國及日本中國及日本 GNI GNI 圖表圖表 7 7 19701970-20202020 年年中國及日本中國及日本人均人均 G GDPDP 增增速速 資料來源：世界銀行，華安證券研究所 資料來源：世界銀行，華安證券研究所 圖表圖表 8 8 19501950-20202020 年年中國及中國及日本城鎮化率日本城鎮化率

34、圖表圖表 9 9 19701970-2022022 2 年年中國及日本中國及日本 G GDPDP 增速增速 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：世界銀行，華安證券研究所 70-80 年代是堅持極致性價比的大創、優衣庫及定價中端的無印良品等主打時尚、品質與平價的零售企業誕生及初步發展期，90 年代開始進入快速發展期。以大創為例，該公司成立于 70 年代，在 1977 年推出“100 日元”戰略，實現初步發展。90 年代，大創進入快速發展期，到1998 年已經開設超過 1000 家門店?？v觀其門店及營收歷史數據，消費意識升級、消費走向理性兩個階段，大創均呈現了快速發展趨勢，并通過其在本土

35、的規模效應優勢布局全球。截至 2022 年 2 月末，大創在全球范圍內已擁有 6338 家店。長期來看，中國消費者在消費意識升級、消費主義盛行后也逐漸趨于理性，呈現“回歸產品本質”的現象，更加注重產品的功能、實用性、及價格合理度。名創優品在抓住消費升級趨勢的基礎上實現了過去的高速增長，未來由于其“高性價比”屬性，有望滿足理性消費需求，長期增長空間樂觀。105201100001000020000300004000050000197019801990200020102020中國(US$)日本(US$)10,979 12,720 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000

36、 60,0001960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020日本(US$)中國 -20 40 60 80 100195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020中國城市化率(%)日本城市化率(%)(30.00)(20.00)(10.00)-10.00 20.00 30.001961196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021日本(%)中國 11/45 證券研究報告敬請

37、參閱末頁重要聲明及評級說明圖表圖表 1010 大創歷年營收及門店數量大創歷年營收及門店數量 資料來源：大創公司官網，華安證券研究所 2.2.2 2 消費消費穩健穩健復蘇，短期增長趨勢樂觀復蘇，短期增長趨勢樂觀 短期來看，隨著消費市場呈現復蘇趨勢，公司迎來新的增長機會短期來看，隨著消費市場呈現復蘇趨勢，公司迎來新的增長機會。目前居民預防性儲蓄行為高增，據央行2022 年第四季度城鎮儲戶問卷調查報告顯示，傾向于“更多儲蓄”的居民占 61.8%，創歷史新高。同報告 2023 年第一季度數據顯示傾向于“更多儲蓄”的居民下降為58%，減少 3.8 個百分點?？梢娢磥硐M釋放潛力具備空間，但短期內對商品價

38、格敏感的消費心理仍占主流，公司短期增長具備支撐。圖表圖表 1111 20132013-20222022 年年居民人均儲蓄率居民人均儲蓄率 資料來源：國家統計局，華安證券研究所 818143420202420281230003100320033003350 3380 3414 3411 3415351937633882395042004548475750155262549358911200150020002400 2400 240024502500255026502950300032073450364043004500495052705542574158926338645101000200030

39、00400050006000700001000200030004000500060007000大創營收（億日元）店鋪數量（個）28%28%28%28%29%30%30%34%31%33%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013201420152016201720182019202020212022 12/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明3 3 高高效上新效上新+快速擴張：企業核心壁壘快速擴張：企業核心壁壘高筑高筑 3.1 3.1 供應供應+銷售全鏈路數字化管理，高效推陳銷售全鏈路數字化管理，高效推陳出新出新 強大的強大的供應體系是名創優品實現迅速擴張的關鍵。供

40、應體系是名創優品實現迅速擴張的關鍵。整體來看，公司已建立完善的數字管理體系，高效運轉的信息系統支撐起產品開發至上架銷售的快速流轉，是企業核心競爭力之一，也向新進競爭者設置了較高門檻。圖表圖表 1212 生產至銷售全流程生產至銷售全流程 資料來源：招股書，華安證券研究所 13/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明3.2 3.2 產品開發：數字洞察產品開發：數字洞察+專業人力打造高效專業人力打造高效上新、符合趨勢產品體系上新、符合趨勢產品體系 內外部設計團隊共同設計，內外部設計團隊共同設計，生產外包優質供應商生產外包優質供應商。公司連接設計端與制造端，緊跟市場潮流、實現高效上新。公司產

41、品生產側外包第三方供應商，與供應商合作 OEM（原始設備制造商）與 ODM（原始設計制造商）模式并存。在標準產品上多用 OEM 模式，而需要創新設計理念的產品上采用 ODM 模式。既利用供應商的制造能力與設計資源，又自建設計團隊、保持品牌風格一致。高效上新，保持產品新鮮感。高效上新，保持產品新鮮感?！皬?1 10,000 個大型產品創意庫中精心挑選產品方案，每 7 7 天推出約 1 100 個新的名創優品 SKU”是公司的“711”迅捷產品上新理念?？焖偕闲庐a品的同時保證品牌統一調性的背后由“及時的市場洞察系統”、“合理的決策流”、“豐富的設計師資源”作支撐：1 1）數字賦能）數字賦能市場洞察

42、、開發流程數字化：市場洞察、開發流程數字化：積累了豐富的數據資產，市場洞察系統完善。積累了豐富的數據資產，市場洞察系統完善。公司通過多門店及平臺積累了海量的用戶數據，同時與外部數據平臺（WGSN）合作，由數據驅動前瞻性產品開發，具備難以超越的競爭優勢。自有知珠網（專注于 開發流程模塊化，提升開發效率。開發流程模塊化，提升開發效率。公司的PLM 產品生命周期管理系統可以連接設計師、產品經理，實現產品開發的核心流程數字化、模塊化；同時國際市場）及智庫（專注于中國）面向產品經理及設計師開發及優化產品，能夠監控及發現主要社交媒體平臺上的熱門點擊，并自動快速識別新興趨勢；通過自然語言處理功能，對其研究的

43、大量產品的正面及負面的在線評論進行詳細分析。對接一線工作人員，收集最新理念與消費者信息。2 2）豐富的設計師資源：）豐富的設計師資源：擁有 157 名內部設計師團隊以及 40 名設計合作伙伴。品牌設計資源戰略為：與優秀院校合作；與全球優秀設計師合作；供應鏈設計強強聯合；名創公益項目合作。設立“名創優品設計學院”，由精選的內部設計師組成，主要負責合作對接第三方設計師，為設計伙伴提交的產品原型設計添加視覺和包裝設計，使最終產品與品牌其他產品的外觀保持一致。3 3）多方參與開發決策：）多方參與開發決策：在選品開發方面多方部門參與，產品經理識別市場趨勢、把控設計提案，輸出產品方案。商品中心會每周開選樣

44、會，創始人、高管及設計總負責人三宅順也等參會，選定具體的產品方案。3.3 3.3 供應鏈能力：周轉高效、產品低價高質供應鏈能力：周轉高效、產品低價高質 3.3.13.3.1 規模采購規模采購+數字數字化管理化管理=低價低價產品、高效上新產品、高效上新 14/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明工工廠直達門店模式，有效壓減產品價格。廠直達門店模式，有效壓減產品價格。比起傳統模式多中轉環節、高加價倍率，企業工廠直達店鋪的模式能極大程度壓低產品零售價。同時，大規模采購、數字化高效管理、嚴格的供應商篩選與質管流程進一步保證了產品低價高質、供應高效。圖表圖表 1313 自有品牌零售模式自有品

45、牌零售模式 vs vs 傳統零售模式傳統零售模式 資料來源：招股書，華安證券研究所 高效數字化管理系統，支撐流轉效率：高效數字化管理系統，支撐流轉效率：1 1）SCMSCM 供應鏈管理系統供應鏈管理系統：對接供應商，通過實時銷售及庫存數據，供應商實現自動生成訂單，及時調整生產計劃。2 2）庫存補充系統：）庫存補充系統：算法經過 SAP、ERP 系統收集的大量數據的訓練及綜合流程的標準化，輸出特定庫存單位的需求預測；同時可以根據各門店專屬數據，定制不同的庫存組合。3 3）國際供應鏈管理系統）國際供應鏈管理系統 EOS+MOSEOS+MOS：連接門店及供應商，EOS 連接國際門店倉庫與中國供應商，

46、MOS 連接國際門店倉庫與國際門店。具備個性化的智能銷售預測及訂購建議功能。4 4）線上質量控制系統：）線上質量控制系統：質量控制。實現供貨商資格評估、研發質量管理、產品測試、消費者反饋整個產品生命周期的質量控制。從政府檢查、消費者投訴及社交媒體等外部渠道收集并分析潛在質量問題的信息，提供有用的數據。大規模采購及大規模采購及敏捷復采降低貨品成本敏捷復采降低貨品成本:與供應商合作生產時，遵循建立前瞻性生產計劃框架協議、小批量試銷、大批量采購的流程。在計劃框架下，公司采用 SCM 系統來實現及時的銷售和庫存信息反饋，并與供應商進行同步，使供應商在信息透明的基礎上能夠靈活調整生產計劃，對后續訂單做出

47、準確預判。同時有自動生產訂單功能，簡化訂貨、再訂貨流程。短賬期帶來低采購成本、高合作意愿：短賬期帶來低采購成本、高合作意愿：企業在業內有良好的付款信用。據創始人訪談，名創優品對供應商的回款期可壓縮到 15 天左右。從 2022 財年企業應付賬款來看，1 個月內賬款占總體 92%，較去年提高 3%。據彭博通訊社統計，中國企業平均 83 天左右收回貨款，下游貨款擠占一直是上游企業痛點，15-30 天的賬期對供應商擁有極大吸引力，進一步提高企業議價能力。15/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明小批量、高頻率物流配送高效有序小批量、高頻率物流配送高效有序：公司建有自己的配送中心和倉儲物流

48、系統。在中國市場建立八大倉儲中心，供應商負責將產品發往指定倉庫，承擔相應的物流費用。公司則通過獨立第三方物流對門店進行小批量配送。門店商品出現滯銷、損耗需要返倉的則物流成本由公司承擔。公司制定了“設備投入、流程優化、人員培養”的高效物流建設原則，支撐倉儲吞吐有序、高物流效率。名創優品單個門店平均 2 天配送一次，小批量、高頻率配送的基礎上做到出錯率十萬分之三。在國際市場，產品大部分由中國供應商提供，由公司通過三方物流配送海外市場當地倉庫，小部分來自當地直采，則由當地供應商負責配送至當地倉庫。3.3.3.3.2 2 優質供應商選擇優質供應商選擇+質量質量管控管控=高質量產品高質量產品 與知名供應

49、商合作：與知名供應商合作：名創優品部分制造商同時為其他知名品牌供應商，具有豐富的行業經驗與較低的成本。如 MINI PONI 系列彩妝合作供應商 intercos 同時是 Dior、YSL 等國際知名美妝品牌供應商；香氛系列合作供應商為瑞士香精香料巨頭 Givaudan，該公司迄今已有250 余年發展史，擁有較強的香氛研發與制造能力。圖表圖表 1414 部分國際知名供應商部分國際知名供應商 資料來源：公司官網，華安證券研究所 優質中國供應商眾多：優質中國供應商眾多：公司與 1000 多家供應商合作。合作供應商中來自中國的優質供應商占大多數，主要來自珠三角、長三角以及華中兩湖地區。珠三角地區合作

50、時間較長，主要負責數碼電器、紡織品、玩具禮品、護膚洗護等類目的商品供應。珠三角供應生態系統完善，擁有高效的跨國物流中心節點，具備強大的制造業生態系統優勢。備選充足、依賴程度低：備選充足、依賴程度低：截至 2019、2020 及 2021 年 6 月 30 日止財年以及截至 2021 年 12 月 31 日止六個月，五大供貨商的采購成本分別占同期采購總額的 11.2%、9.9%、9.7%及 8.4%。截至 2019、2020 年 16/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明及 2021 年 6 月 30 日止財年以及截至 2021 年 12 月 31 日止六個月，最大供貨商的采購成本分

51、別占同期采購總額的 2.9%、3.2%、2.1%及1.9%。圖表圖表 1515 部分珠三角地區供應商部分珠三角地區供應商 17/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 資料來源：公司產品標識，1688 官網，華安證券研究所 質量管理嚴格：質量管理嚴格：公司產品質量受嚴格的“1+1+1”質量管理體系。1）自檢：內設質量保證團隊、質量控制程序審查供應商發出產品；門店負責人定期檢查上架產品。2）他檢：第三方質量評估審查，全球知名第三方權威機構 SGS、BV 保持合作。3）國檢：國家質檢機構形成第三道質量關口。4）資金保證：在公司美好生活，平價質造的品質戰略發布會上，創始人出資 1 億元成立

52、名創優品億元品質保障金，商品質量問題發生時對消費者先行賠付。5）信息管理：線上質量控制系統實現標準質量檢查程序可視化，能夠及時與供貨商、名創合伙人和代理商在檢測和糾正任何質量問題方面進行協調。同時有產品質量相關輿論監測系統，及時監測質量相關風險。18/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明圖表圖表 1616“1+1+11+1+1”質量管理新聞發布及最新第三方認證合作機構”質量管理新聞發布及最新第三方認證合作機構 資料來源：公司官網，公司微博主頁，華安證券研究所 3.3.4 4 快速擴張：快速擴張：國內國內以加盟模式為主，實現以加盟模式為主，實現輕資產快速擴店輕資產快速擴店 名創優品國

53、內銷售渠道以加盟店為主名創優品國內銷售渠道以加盟店為主。公司的零壓貨模式及可觀的投資收益吸引大量加盟商合作，實現快速擴張。2023 年公司投資政策顯示，加盟商每年需繳納特許權使用費 1.98 萬元，并在初次繳納 25 萬元貨品保證金后，每次進貨無需繳納貨款，門店銷售額按 38%（食品為33%）作為加盟商的收入，每日日結。根據門店模型測算，加盟商的門店利潤率可達 34%-40%。海外方面，公司目前以代理商模式為主海外方面，公司目前以代理商模式為主。相比起國內，海外門檻較高，能夠有效篩選優質代理商。比起加盟模式，代理模式下的代理商需要承擔存貨壓力，但擁有更多決策權、利潤空間更大。19/45 證券研

54、究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明圖表圖表 1717 20222022 財年財年 M MINISOINISO 門店模式數量對比門店模式數量對比 圖表圖表 1818 20222022 財年財年 T TOPTOYOPTOY 門店模式數量對門店模式數量對比比 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 圖表圖表 1919 加盟加盟 vsvs 代理代理模式模式 加盟模式加盟模式 代理模式代理模式 關系協議關系協議 與公司簽訂銷售協議、授權許可及門店裝修協議。期限一般不超過三年。與公司簽訂銷售協議、授權許可協議。期限通常為二到十年。業務決策業務決策 加盟商負責員工招聘，有權

55、關閉門店，并可以決定門店產品類型（僅限名創優品產品）。只能在建議范圍內設定零售價。代理商負責員工招聘，有權關閉 門店，并可以決定門店產品類型（名創優品產品或經公司書面同意銷售的其他產品）擁有定價權，但公司有權提出建議。風險與成本風險與成本 加盟商承擔成本加盟商承擔成本:(i)初始資本開支；(ii)存貨保證金；(iii)與門店運營相關的成本(如租金、工資、從公司倉庫到門店的物流、水電、適當促銷活動相關開支、門店管理及咨詢服務費）公司承擔成本：公司承擔成本：(i)產品設計及開發（如 IP 許可費）(ii)供應鏈管 理費（如從供貨商到公司倉庫的物流開支）(iii)品牌管理費（如品牌廣告）加盟商承擔風

56、險加盟商承擔風險:存貨交付門店后，加盟商負責對存貨進行保管。公司承擔風險：公司承擔風險：存貨交付門店前，公司負責對存貨進行保管。代理商承擔成本代理商承擔成本:(i)門店運營相關成本，與加盟模式相似(ii)產品進貨成本(iii)其他資本開支及銷售費用 公司承擔成本：公司承擔成本：與加盟模式相似 代理商承擔風險：代理商承擔風險：擁有存貨所有權，承擔相關風險。門店管理及運營責門店管理及運營責任任 公司進行門店管理及提供咨詢服務。公司進行門店管理及提供咨詢服務。包括門店布局裝修、室內設計、員工培訓、定價、產品管理及庫存補貨。加盟商進行門店運營：加盟商進行門店運營：日常銷售與員工管理。公司較少參與運營。

57、公司較少參與運營。主要通過授權許可協議制定運營標準進行管理。代理商負責門店日常管理運營。代理商負責門店日常管理運營。資料來源：招股書，華安證券研究所 14133319520817163201000 2000 3000 4000MINISO中國（個）MINISO海外（個）代理門店加盟門店直營門店020406080100TOP TOY直營門店（個）TOP TOY加盟門店（個）20/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明圖表圖表 2020 名創優品加盟條件名創優品加盟條件 資料來源：公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 2121 名創優品名創優品門店收入模型門店收入模型 單位：萬元單位：萬元

58、 一線城市一線城市 二線城市二線城市 三線城市及以下三線城市及以下 門店收入（食品門店收入（食品33%33%、其他、其他 38%38%）200.10 158.52 116.06 單店 GMV 555.83 440.32 322.38 門店支出門店支出 131.65 95.03 76.94 特許商標使用金 1.98 1.98 1.98 租金 77.87 47.45 35.36 人工 28.80 25.60 21.60 水電、物流費及其他雜項 23 20 18 門店利潤門店利潤 68.45 63.49 39.12 利潤率 34.2%40.1%34%初次投入初次投入 特許商標使用金 1.98 1.9

59、8 1.98 貨品保證金 30 30 25 裝修 56 56 42 總計總計 87.98 87.98 68.98 資料來源：公司官網，boss 直聘，房天下，國家統計局，華安證券研究所 3.53.5 產品競爭力：堅守高性價比，持續打造產品競爭力：堅守高性價比，持續打造品類差異品類差異 公司具備強大的規模優勢。公司具備強大的規模優勢。根據弗若斯特沙利文報告，中國自有品牌綜合零售市場的競爭激烈且分散，按 2021 年 GMV 計，前五大市場參與者的總市場份額約為 20.5%，名創優品以 11.03%的市占率和 108 億 GMV的成績位居第一。自 2013 開設第一家門店以來，名創優品已經在品牌認

60、知度和市場地位方面建立了深度護城河，規模優勢將持續提高其經濟效益。公司強大的供應鏈能力建立在大規模銷售渠道帶來高議價權、高度 21/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明數字化管理建設、多年行業經驗積累的基礎上，具備較高的壁壘。海量用戶數據積累、持續的市場熱點數據追蹤帶來快速的市場反應能力、精準高頻的產品上新，已經建立起“高性價比”、“強新鮮感”的用戶心智。在產品價格及品類方面與主要競爭對手形成差異。在產品價格及品類方面與主要競爭對手形成差異。一方面，公司在品類布局及風格上與其他生活潮流零售商形成差異。另一方面，在同品類賽道上以低價取勝。據官網及公司年報顯示，名創優品產品單價跨度為

61、5 元（配飾）499 元（按摩器等小家電），2022 財年平均售價為12.1 元，30 元以下商品約占 50%以上，平均客單價為 36.5 元。2022 年公司提出“品牌升級戰略”，持續拉大產品差異，打造核心品類，改善綜合零售企業產品同質化嚴重的局面。圖表圖表 2222 MINISOMINISO 國內市場競爭國內市場競爭情況情況 資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 11.03%3.27%2.76%2.55%0.92%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%020406080100120minisoKKV及KK館 無印良品三福諾米2021年GMV（億元）市

62、場份額(%)22/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明圖表圖表 2323 Miniso vsMiniso vs 無印良品無印良品 v vs KKV s KKV v vs s 三福三福 綜合對比圖綜合對比圖 名創優品名創優品 無印良品無印良品 KKVKKV 三福三福 市場規模（億市場規模（億元）及滲透率元）及滲透率（%）108(11.03%)27(2.76%)32(3.27%)25(2.55%)價格價格（元）（元）（以部分同類（以部分同類產品為例）產品為例）總體 持平 較高 持平 持平 香薰（約60ml）19.9-25 108 29.9-50 16-25 玩偶（約50cm）67 88

63、 65.9 75 眉筆 9.9 62 19.9 11.2 品類品類 更多玩具、家居百更多玩具、家居百貨貨，覆蓋美妝美容、家居收納、數碼配件、食品 更多家居家具更多家居家具，覆蓋服飾、辦公文具、美容美妝、電器 更多品類覆蓋，涵更多品類覆蓋，涵蓋酒水、零食，小蓋酒水、零食，小眾設計產品眾設計產品，偏向潮流大賣場。核心品類為服核心品類為服飾、飾品飾、飾品，覆蓋生活日用、美妝美容 品牌及產品風品牌及產品風格格 風格描述 簡約、創意簡約、創意，紅白經典圖標，風格統一 樸素、雅致樸素、雅致，在產品界掀起“無印”風 潮流、個性潮流、個性。黃色主色調，視覺沖擊力較強 青春、多元青春、多元，部分店面升級，整體更

64、加簡約明亮 產品品牌組合 全部產品為自有品牌模式 全部產品為自有品牌模式 幾乎全部為其他品牌產品 含有部分其他品牌產品 門店渠道門店渠道（個）（個）國內 3226 325 354 1000 海外 1973 747 12-消費群體及消消費群體及消費場景費場景 年輕、消費力相對較低的群體，注重時尚感和物超所值的購物體驗，注重產品功能、實用性。消費能力偏高的群體，追求簡約、高品質家居生活，偏愛精致、舒適家居日用單品。追求潮流文化的年輕群體，淘貨、打卡心態為主，熱衷逛街尋寶的體驗。下沉市場消費者居多，門店多位于大學城、中小型商場等學生、年輕人聚集地，設有大量飾品及服飾展示區。資料來源：弗若斯特沙利文報

65、告，各公司官網及公告，天貓官方旗艦店，華安證券研究所 23/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明圖表圖表 2424 店面及部分產品風格對比店面及部分產品風格對比 資料來源：各公司官網、年報、招股書，天貓官方旗艦店，華安證券研究所 4 4 下沉及海外市場同時開拓下沉及海外市場同時開拓，產品策產品策略升級強化用戶心智略升級強化用戶心智 4 4.1.1 MINISOMINISO 市場空間：海外市場與下沉市場市場空間：海外市場與下沉市場 4 4.1.1.1.1 海外營收海外營收高高增速，國際市場潛力待挖掘增速，國際市場潛力待挖掘 圖表圖表 2525 名創優品海外門名創優品海外門店店數量及數

66、量及 GMV GMV 圖表圖表 2626 名創優品海外名創優品海外海外市場已成為新的增長曲線。海外市場已成為新的增長曲線。名創優品在 2015 年開始全球化戰略，截至 2022 財年已在 105 個國家擁有 1973 個門店，海外門店2022 財年 GMV 達 64 億，貢獻 26 億營收，占比 36%。營收貢獻營收貢獻 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 全球自有品牌綜合零售市場規模較大，增長穩定全球自有品牌綜合零售市場規模較大，增長穩定。根據弗若斯特沙利文報告，按 GMV 計，全球自有品牌綜合零售市場的規模由2017 年的 414 億美元增至 2021

67、年的 419 億美元，年復合增長率為65474860641415001600170018001900200002000400060008000202020212022GMV（百萬）海外門店數量（個）1781264424%36%0%10%20%30%40%010002000300020212022海外業務營收（百萬）海外業務營收占比（%）24/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明0.3%，預計 2022 年至 2026 年期間將以 12.6%的加速年復合增長率持續增長。圖表圖表 2727 全球自有品牌綜合零售市場全球自有品牌綜合零售市場規模規模 資料來源：公司招股書，華安證券研究所

68、發達國家及新興國家雙布局，名創優品進一步提高品牌國際影響發達國家及新興國家雙布局，名創優品進一步提高品牌國際影響力。力。根據 2022 年報，名創優品未來出海重點包括亞洲、北美及歐洲市場地區。按門店數量及 GMV 計，亞洲國家（中國除外）及美洲分別是最大及第二大的海外市場。發達國家市場是目前發達國家市場是目前重要重要發展方向。發展方向。從收入貢獻及品牌戰略角度來看，發達國家零售市場整體成熟、規模較大，增長態勢穩定。發達國家消費群體具備文化多元、收入水平較高、追求高品質個性化產品等特點。以美國為例，在市場規模及增長方面，美國零售和食品服務銷售額（除機動車輛和零部件店）由 2018 年的 4778

69、.23 億美元增長至 2022年的 6540.82 億美元，年復合增長率為 8.17%。細分市場細分市場上上，雜貨店銷售額年復合增長率為 8.66%，略高于整體增速 0.49 個百分點。消費者消費者方面，方面，亞裔群體是名創優品、大創及無印良品等品牌的消費主力。根據美國人口普查局數據，截至 2022 年中，美國人口增長至 3.332 億人，其中亞裔人口是所有族裔中增幅最大的群體，2022 年增長至 2460萬人，同比增長 2.4%。公司角度來看公司角度來看，2023 財年第三季度美國成為其海外最大收入貢獻國。2023 年 5 月 20 日，名創優品首家全球旗艦店進駐美國紐約時代廣場，在提高品牌

70、全球影響力上具有戰略意義。16.9%7.4%-34.2%22.5%28.9%14.4%12.9%12.0%11.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%01002003004005006007008009001000全球自有品牌綜合零售市場GMV（億美元）yoy 25/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明圖表圖表 2828 20182018-20232023 年年美國零售和食品服務銷售總額美國零售和食品服務銷售總額（單位：百萬美元）（單位：百萬美元）資料來源：美國商務部普查局，華安證券研究所 新興國家同樣是布局重點新興國家

71、同樣是布局重點：隨著新興國家的經濟發展和消費結構轉變，消費者對時尚、高性價比產品的偏好有望給名創優品帶來新的增長空間。2023 財年第三季度財報顯示，墨西哥、印度尼西亞、及印度分別為第二至第四大收入貢獻國。根據弗若斯特沙利文報告，2017-2021 年該三國自有品牌綜合零售市場年復合增長率分別為 3.0%、2.2%、4.9%，經測算，2022-2026 年復合增長率預計為 13.1%、14.0%、14.4%，將于 2026 年分別達到市場規模 36 億、27 億、48 億美元。圖表圖表 2929 印度、印度尼西亞、墨西哥自有品牌綜合零售市場（億美元）印度、印度尼西亞、墨西哥自有品牌綜合零售市場

72、（億美元）20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 20232023E E 20242024E E 20252025E E 20262026E E 印度印度 19 23 27 18 23 28 33 38 43 48 印度尼西亞印度尼西亞 11 13 15 10 12 16 18 21 24 27 墨西哥墨西哥 16 18 21 14 18 22 25 28 32 36 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 4.1.4.1.2 2 海外競爭激烈，更注重品類差異海外競爭激烈，更注重品類差異 競爭格局上，名創優品 2021 年

73、GMV 為 28 億美元，占全球自有品牌綜合零售市場的市場份額的 6.7%，位居第一。重要競爭對手為Daiso 大創、Muji 無印良品，二者擁有相近的產品風格與布局、市場占有率；同時還有 Flying Tiger 為代表的歐美及其他本土品牌零-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%020000004000000600000080000001000000012000000140000002018年2019年2020年2021年2022年其他美國零售和食品服務銷售額家具、家用裝飾、電子和家用電器店美國零售和食品服務銷售額雜貨店美國零售和食品服務

74、銷售額業余愛好、玩具和游戲店美國零售和食品服務銷售額(不包括機動車輛和零部件店)26/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明售店、商超。與國內策略相比，海外名創優品在堅持性價比的基礎上，更注重產品與品類布局的差異化。圖表圖表 3030 全球自有品牌綜合零售市場競爭狀況全球自有品牌綜合零售市場競爭狀況 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 圖表圖表 3131 綜合對比：綜合對比：M MINISOINISO vsvs F Flyinglying T Tiger vs Diger vs Daisoaiso MinisoMiniso Flying tigerFlying tiger Dais

75、oDaiso 市場規模（億美元）市場規模（億美元）及滲透率（及滲透率（%）28(6.7%)8(1.9%)23(5.5%)價格價格 （以部分同類產品為（以部分同類產品為例）例）總體 持平 較高 低 LED 鏡子 9.99$20 6.25$玩偶（約50cm）19.99$17 12.25$無線耳機 15.99$20 4.25$品類品類 更多聯名玩具，覆蓋美妝工具、家居收納、生活百貨、數碼配件、食品 更多派對、戶外用品，生活百貨用品 SKU 更多、覆蓋 玩具文具、電器、少數服飾 更多美妝工具及低單價小物件，覆蓋生活日用、玩具文具、家居收納 品牌風格品牌風格 風格描述 時尚、創意，紅白經典圖標 北歐風，

76、產品更貼合歐美生活習慣 日系可愛風，桃粉圖標 一致性 持平 持平 弱 資料來源：公司官網及公告，各公司線上官方店，華安證券研究所 6.7%5.5%5.3%1.9%0.9%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%051015202530GMV（億美元）市場份額（%）27/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明重點布局重點布局 IPIP 聯名產品。聯名產品。比起大創，名創優品在 IP 產品可選范圍、制造精細度等方面表現更為出眾，單價較高，有專門的 IP 產品線，以 IP 為核心開發好玩、好看的創意玩具。大創 IP 聯名路線以實用性為主，更多地在日用、美妝工

77、具等產品基礎上增加 IP 屬性。圖表圖表 3232 I IP P 產品對比：產品對比：MINISOMINISO vsvs D Daisoaiso MinisoMiniso DaisoDaiso 產品 定位 中端手辦 低單價小物件 價格 8.99-34.99$1-1.75$資料來源：公司官網，華安證券研究所 4.1.3 4.1.3 海外渠道更注重優質擴張海外渠道更注重優質擴張 在北美、印度等人口眾多、市場潛力巨大的戰略市場，名創優品先以自行開設和運營店鋪的方式進入市場。渠道方面，海外以代理模式為主，合作要求相較國內更高，需要代理商具備 5 年以上零售背景、100 萬美元凈資產，初始投資金額為 2

78、5-48 萬美元。優質擴張戰略有助于通過篩選優秀代理商迅速獲得海外市場和運營洞察，包括選品、店面擺設、選址等。圖表圖表 3333 海外代理合作規定海外代理合作規定 資料來源：公司官網，華安證券研究所 28/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4.1.44.1.4 低線市場是國內業務增長主動力低線市場是國內業務增長主動力 公司積極布局低線市場，三四線城市渠道加速擴張：公司積極布局低線市場，三四線城市渠道加速擴張：公司在一二線城市積累了豐富的運營經驗，自 2021 年起，將中國的門店擴張戰略重點從一線和二線城市轉至低線城市，三線或低線城市店面數量由 2020 財年的 894 家增加至

79、 2022 財年的 1383 家，共增加 55%，比一二線城市的 16%多 39pct。招股書顯示，2023 年至 2025 年預計每年新增名創優品品牌門店約 400 家，其中大部分新增店面分布于低線城市。圖表圖表 3434 名創優品名創優品中國店面數量（按城市）中國店面數量（按城市）資料來源：公司年報，華安證券研究所 4.1.54.1.5 低線城市群體消費潛力大，下沉市場前景廣低線城市群體消費潛力大，下沉市場前景廣闊闊 低線城市人口基數大，消費水平增長樂觀。低線城市人口基數大，消費水平增長樂觀。根據國家統計局數據口徑，除一、二線共計 35 個城市外，下沉市場覆蓋地級市約 250 個，縣級市

80、390 個、縣城數 1400 個，人口基數較大。近年來國家城鎮化發展成就矚目，常住人口城鎮化率從 2017 年的 58.52%提升至 2022 年的65.22%。城鎮化質量不斷提升，中共二十大提出“以城市群、都市圈為依托構建大中小城市協調發展格局”，城市群的規模經濟與集聚效應將持續給低線城市建設優化、居民消費力增長帶來動力源，未來消費潛力仍舊巨大。消費行為趨同高線城市：消費行為趨同高線城市：互聯網時代，通過社交平臺的內容傳播，低線城市群體的消費習慣逐漸與高線城市趨同，存在模仿、尋求平價替代產品的行為，對 KOL 的信賴程度更高，容易被種草高顏值潮流產品與網紅地點，追求一二線城市同款服務、產品。

81、根據騰訊及波士頓咨詢聯合報告顯示，約 1/4 的“小鎮青年”產生消費決定時最依賴KOL/KOC，1/3 的小鎮青年在購買產品時，產品的顏值更為重要。4224534824661,0831,18613201377806894113713830500100015002019202020212022一線城市二線城市三線或低線城市 29/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明更多消費場景與消費動力：更多消費場景與消費動力：由于低線城市工作與通勤時間較短，生活節奏較慢，消費群體擁有更多的空閑時間進行到店消費、體驗線下門店消費環境。比起高線城市，生存壓力較小的低線消費者儲蓄意愿更低，對未來期望更加

82、樂觀，消費動力更足。圖表圖表 3535 低線消費者消費行為影響因素低線消費者消費行為影響因素 資料來源：騰訊及波士頓咨詢中國“社交零售”白皮書,華安證券研究所 低線市場競爭環境友好：低線市場競爭環境友好：低線城市現有的生活家居雜貨店以小型雜貨店、地方連鎖雜貨店為主，其在供應、渠道、營銷、售后、品牌知名度、資金規模等方面均存在劣勢，在產品價格、外觀及品質上相對于名創優品競爭力較弱。圖表圖表 3636 低線城市小型及連鎖雜貨店低線城市小型及連鎖雜貨店 資料來源：雜貨店小紅書賬號，戀惠優品加盟官網，華安證券研究所 4.4.2 2 MINISOMINISO 產品策略升級：傾注文化價值，產品策略升級：傾

83、注文化價值，拉大產品差異化拉大產品差異化 “IP+IP+平價”，平價”，minisominiso 打造產品差異化：打造產品差異化：1 1）IPIP 聯名戰略強化“以聯名戰略強化“以 IPIP 設計為特色的生活潮流品牌設計為特色的生活潮流品牌”定位定位 2022 年 3 月名創優品提出品牌戰略升級計劃，形成 30%興趣消費品及 70%堅持性價比產品的分配。IP 聯名是產品升級的重要戰略方 30/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明向，IP 產品整體單價與利潤相比其他產品較高。目前公司 IP 資源充足，截止 2022 年底名創優品已經和 82 個流行 IP 合作，其中包括三利歐、寶可夢

84、、漫威等。2 2）低價）低價+高文化價值：堅守性價比路線高文化價值：堅守性價比路線，打造核心品類，打造核心品類 香薰系列是名創優品的產品升級的代表作之一。根據創始人訪談，香薰是第一戰略品類，在香薰領域未出現絕對巨頭的情況下，名創優品希望做細分品類第一。2023 年第一季度，香薰產品銷售同比增長 60%，銷售貢獻比增加 1%。聯名小眾藝術家增強品牌文化調性，堅持低價增加消費動力聯名小眾藝術家增強品牌文化調性，堅持低價增加消費動力。以“大師花藝無火香薰”為例，該系列香薰與多個藝術家聯名，如花植藝術家、調香大師等，為產品加注文化價值，價格仍然保持市場低價。圖表圖表 3737 香熏系列產品對比香熏系列

85、產品對比 資料來源：各公司天貓旗艦店，華安證券研究所 強化“大牌平替”用戶心智。強化“大牌平替”用戶心智。香薰系列中，“大師經典系列”由迪奧真我、阿瑪尼紫色珍鉆等大牌經典系列調香師進行調香，與知名香精品牌供應商合作聯動，以“同設計師、同供應商、低價”的方式強化消費者對其的“大牌平替”印象。31/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明圖表圖表 3838 香熏系列產品調香師香熏系列產品調香師 資料來源：公司天貓旗艦店，華安證券研究所 4.34.3 新品牌線增長：新品牌線增長：T TOP TOYOP TOY 4.3.1 TOP 4.3.1 TOP TOYTOY 進軍潮玩行業，與進軍潮玩行業

86、，與 MINISOMINISO 高度互補高度互補 名創優品在 2020 年 12 月推出 TOP TOY 品牌，正式進入潮玩賽道。TOP TOY 能夠充分利用公司已有的供應鏈體系、IP 資源、市場洞察及運營經驗，實現快速擴張，形成較強的協同效應。此外，TOP TOY 客單價更高、男性及低齡消費群體更多，與 MINISO 形成高度互補。中國潮玩市場規模發展迅速。中國潮玩市場規模發展迅速。受到收入、成長與教育環境變化影響，興趣消費成為當下與未來消費的主要趨勢之一。在快速發展的泛娛樂行業中，實體商品領域的增長尤為突出。根據弗若斯特沙利文報告，其市場規模從 2017 年的 208 億元增長至 2019

87、 年的人民幣 325 億元，年復合增長率為 19.77%，高于泛娛樂行業整體的 10.35%。其中，潮流玩具市場增速較快，市場規模由 2017 年的 108 億元增長至 2019 年的 207 億元，年復合增長率為 25.27%，并預計在 2026 年達到 1101 億元。32/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明圖表圖表 3939 按按 G GMVMV 計中國潮流玩具市場規模（億元）計中國潮流玩具市場規模（億元）資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 圖表圖表 4040 中國泛娛樂行業市場規模中國泛娛樂行業市場規模（億元）（億元）資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 4.3

88、.2 4.3.2 快速擴張市場份額，收入占比提升顯著快速擴張市場份額，收入占比提升顯著 108140207249345465614764926110102004006008001000120020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E盲盒組裝玩具和拼搭套裝手辦玩偶藝術玩具其他總計1461732082493253514976297739260500010000150002000020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E數字娛樂實物商品線下活動 33/45 證券研究報告敬請參閱末頁

89、重要聲明及評級說明截止 2021 年，僅經過一年發展，TOP TOY 的市場份額已達到 1.1%，位列第七。收入方面，2022 財年營收 4.47 億元，同比增長 356%，對收入貢獻占比由 2021 年的 1.1%提升為 4.4%。門店增長方面，自 2020 年12 月起至 2022 年 12 月，TOP TOY 兩年間門店數量擴張至 117 家，平均每季度增加 13 家門店。與同業公司泡泡瑪特相比，其作為國內潮玩行業先驅，自 2010 年開設第一家零售店到 2019 年超過 100 家門店，形成了一定的市場及消費習慣基礎，TOP TOY 在此基礎上實現了較快的門店擴張。圖表圖表 4141

90、中國潮流玩具市場份額中國潮流玩具市場份額 資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所 圖表圖表 4242 TOP TOYTOP TOY 及名創優品收入占比及名創優品收入占比 資料來源：公司年報，華安證券研究所 13.60%7.50%2.60%1.40%1.30%1.10%1.10%0.90%0.50%0.40%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%05101520253035404550GMV(億元)市場份額%1.08%4.43%96.31%93.88%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00

91、%020004000600080001000020212022TOP TOY 品牌收入(百萬元)名創優品品牌(百萬元)TOP TOY占總收入（%）名創優品占總收入（%）34/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明圖表圖表 4343 20212021-20232023 財年財年 TOP TOYTOP TOY 門店數量門店數量(個個)資料來源：公司公告，華安證券研究所 4.3.3 4.3.3 重點布局重點布局 IPIP 合作合作，以“國風”，以“國風”+“+“積木積木”實實現差異競爭現差異競爭 TOP TOYTOP TOY 的定位是“潮玩集合店”的定位是“潮玩集合店”。TOP TOY 品

92、類覆蓋盲盒、積木、手辦、拼裝模型、玩偶、一番賞、雕塑和其他潮流玩具,擁有超過 4600 個 SKU。線下門店遵循“店展結合”模式，將門店中 1/3 的面積用于造景重點，通過線下場景的打造有利于消費者沉浸式體驗，更符合潮玩受眾的消費習慣。以外采以外采 IPIP 為主力，觸達多個文化圈層、緊跟潮流風向。為主力，觸達多個文化圈層、緊跟潮流風向。IP 產品構造中 80%以上是純外采，同時保持 10%-20%的自有品牌，以及自有 IP的發布。在 IP 合作方面，TOP TOY 推出“潮玩合伙人”計劃，方式為：1.純采買，2.獨家渠道款，3.聯合多家 IP 方做三方聯名。截至 2022 年 6 月底，共有

93、 75 個 IP 授權，擁有三利歐、迪士尼等核心 IP合作。與與泡泡瑪特泡泡瑪特相比盲盒手辦更依靠外采相比盲盒手辦更依靠外采 IP,IP,更多更多積木品類布局積木品類布局。產品品類及 IP 合作方式相似的潮玩頭部企業泡泡瑪特是 TOP TOY 的重要競爭對手。泡泡瑪特招股書數據顯示，公司共擁有 93 個 IP，其中 12 個自有 IP，25 個獨家 IP 及 56 個非獨家 IP。泡泡瑪特自有 IP 營收能力較強，如 Molly、SKULLPANDA，2022 年自有 IP 收入占比 65%。TOP TOY 則更依靠 IP 合作，與成立于 2010 年的泡泡瑪特相比，TOP TOY 在短時間內

94、成功縮小了與其 IP 資源數量的差距，IP 合作范圍較廣、緊跟熱點潮流、觸達多個文化圈層。如春節期間與國內頭部電子競技俱樂部 EDG 推出聯名潮玩新品機甲 x EDG、與春節檔電影四海達成合作，推出了聯名限量手辦等。同時，TOP TOY 在品類上更多布局了積木賽道，品類更綜合多元。593372899297109117116020406080100120140 35/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明圖表圖表 4444 IPIP 合作產品合作產品 TOP TOY TOP TOY vsvs 泡泡瑪特泡泡瑪特 資料來源：公司官網，華安證券研究所 建設內部設計團隊，孵化原創建設內部設計團

95、隊，孵化原創 IPIP。在原創方面，TOP TOY 建立了自有團隊進行 IP 的孵化和創作，目前已推出自有 IP Twinkle、Tammy等，同時與獨立藝術家進行產品聯合設計，將 IP 作品開發成產品。目前已擁有 14 個藝術家聯合開發合作。圖表圖表 4545 IPIP 原創產品原創產品 TOP TOY TOP TOY vsvs 泡泡瑪特泡泡瑪特 資料來源：公司官網，華安證券研究所 與與樂高相比更多國風要素，價格更低。樂高相比更多國風要素，價格更低。在品類上,TOP TOY 重點布局積木產品。作為積木領域巨頭，樂高長期以高價、高品質占據消費 36/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級

96、說明者積木品牌第一的地位。TOP TOY 則在名創優品既有供應鏈的基礎上，以“中國元素”、“高性價比”形成核心競爭力。價格上，達到樂高的1/3 至 1/5，IP 資源方面，擁有更多中國特色 IP，如中國航天等。強中國元素 IP 外資品牌一般較難獲得，TOP TOY 緊抓國風要素形成差異化競爭。圖表圖表 4646 TOP TOY TOP TOY 國風積木國風積木 資料來源：公司官網，華安證券研究所 5 5 歷史經營情況歷史經營情況 20202020-20222022 財財年期間，年期間，營業收入及利潤受營業收入及利潤受不可抗力因素不可抗力因素影響有所影響有所波動，但整體呈現上升趨勢。波動，但整體

97、呈現上升趨勢。2022 財年公司總營收同比增長 11.18%。按區域拆分來看，海外業務營收貢獻顯著增長，由 2021 財年的 20%占比提升至 2022 財年的 26%，2022 財年海外收入同比增長 48%，比國內業務的 2%增速高出 46pct。按品牌拆分來看，自 2020 年底推出 TOP TOY 后，2022 財年其營收貢獻占比增長至 4%，收入同比增長 356%。三年間 NON-IFRS 凈利潤分別為 9.32、4.92、7.21 億，利潤率分別為11%、5%、7%。圖表圖表 4747 20202020-20222022 財財年營收情況年營收情況(按區域按區域)6,044 7,291

98、 7,442 2,935 1,781 2,644-4%1.04%11.18%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000202020212022海外業務收入(百萬元)國內業務收入(百萬元)總收入yoy(%)37/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：公司年報，華安證券研究所 圖表圖表 4848 20202020-20222022 財財年營收情況年營收情況(按品牌按品牌)資料來源：公司年報，華安證券研究所 圖表圖表 4949 20202020-20222022 財年財年 NONNON-IFRSIFRS

99、凈利潤凈利潤 資料來源：公司年報，華安證券研究所 品牌戰略升級驅動營銷費用大幅增長。品牌戰略升級驅動營銷費用大幅增長。成本費用方面，營業成本及行政費用與營收占比穩定，隨著營收增長相應增加。銷售費用增長較為顯著，主要由于品牌戰略升級中加大 IP 聯名及宣傳力度帶來的 IP授權費及推廣廣告費增加。8,722 8,737 9,469-98 447 97%96%94%0%1%4%0%20%40%60%80%100%120%8,000 8,200 8,400 8,600 8,800 9,000 9,200 9,400 9,600 9,800 10,000 10,200202020212022TOP TO

100、Y品牌(百萬元)名創優品品牌(百萬元)名創優品品牌收入占比(%)TOP TOY品牌收入占比(%)932 492 721 10%5%7%0%2%4%6%8%10%12%-100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000202020212022NON-IFRS凈利潤（百萬元）NON-IFRS凈利潤率(%)38/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明圖表圖表 5050 20202020-20222022 財財年營業成本年營業成本 資料來源：公司年報，華安證券研究所 圖表圖表 5151 20202020-20222022 財年財年費用情況費用情況 資料來源：

101、公司年報，華安證券研究所 6,246 6,641 7,016 70%73%70%67%68%69%70%71%72%73%74%5,800 6,000 6,200 6,400 6,600 6,800 7,000 7,200202020212022營業成本(百萬元)占收入比例(%)1,190 1,207 1,442 796 811 816 13%13%14%9%9%8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600202020212022銷售及分銷開支(百萬元)行政費用(百萬元)銷售費用收入占比(%)行政費用收入占比(

102、%)39/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 6 預測預測與估值與估值 6.1 6.1 收入收入預測預測 預計預計海外業務、低線城市業務擴張，及新品牌海外業務、低線城市業務擴張，及新品牌 TOP TOYTOP TOY 增長、增長、MINISOMINISO 品牌戰略升級等因素品牌戰略升級等因素將為公司將為公司帶來的新增長動力。帶來的新增長動力。在收入預測方面，我們將單店收入與門店增長數作為重要指標。單店收入方面，我們預計其自 2023 年起逐季度恢復至 2019 年水平，并在未來保持 2%左右增幅；門店數量增長方面，我們以目前門店開設數量最多的廣東省為參照，按照不同級別城市進行

103、滲透率假設，測算國內可容納MINISO 門店數量空間為 6231 家，預計于 2025 年增長至 4243 家。MINISO 海外門店增長選取各市場區域可比公司門店數量及增速，如大創、Dollar General、Flying Tiger，測算出 2025 年門店增長至 2986家。TOP TOY 門店預測中，我們選取泡泡瑪特、樂高的中國門店增長情況作為參照，測算出 2025 年門店增長至 199 家。圖表圖表 5252 2022022 2-20252025E E 收入預測收入預測 資料來源：公司年報，華安證券研究所測算1008611305145361652911.18%12.09%28.58

104、%13.71%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0200040006000800010000120001400016000180002022A2023E2024E2025E收入（百萬）yoy 40/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明圖表圖表 5353 核心經營指標拆解核心經營指標拆解 單位：千元 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 名創優品國內收入名創優品國內收入 6,956,000 6,825,000 6,829,259 9,095,800 10,

105、073,027 單店平均年化收入 2,367 2,116 1,943 2,314 2,374-yoy -11%-8%19%3%名創優品國內門店數量 2,939 3,226 3,514 3,931 4,243-新開門店數量 406 287 288 417 312 TOPTOYTOPTOY 國內收入國內收入 98,000 447,000 493,966 609,164 778,391 單店平均年化收入 2,969.70 4,608.25 3,990.03 3,865.25 3,907.59-yoy 55%-13%-3%1%TOPTOY 國內門店數量 33 97 124 158 199-新開門店數量

106、 33 64 27 34 42 其他收入其他收入 237,000 170,000 72,855 7,556 467-yoy -28%-57%-90%-94%名創優品海外收入名創優品海外收入 1,781,000 2,644,000 3,909,255 4,823,469 5,677,534 單店平均年化收入 984 1,340 1,756 1,851 1,901-yoy 36%31%5%3%名創優品海外門店數量 1,810 1,973 2,226 2,606 2,986-新開門店數量 121 163 253 380 380 國內業務收入國內業務收入 7,291,000 7,442,000 7,3

107、96,080 9,712,520 10,851,885-yoy 2%-1%31%12%海外業務收入海外業務收入 1,781,000 2,644,000 3,909,255 4,823,469 5,677,534-yoy 48%48%23%18%收入總計收入總計 9,072,000 10,086,000 11,305,336 14,535,989 16,529,419-yoy 11%12%29%14%毛利潤 2,430,686 3,069,761 4,290,614 5,554,554 6,392,973 毛利率 27%30%38%38%39%歸母凈利潤-1,415,010 638,170 1,

108、642,293 2,098,050 2,459,165 歸母凈利潤（NON-IFRS）491,596 721,005 1,880,589 2,314,315 2,743,006 資料來源：公司年報，華安證券研究所測算 41/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明圖表圖表 5454 2022022 2-20252025E E 門店數量預測門店數量預測 資料來源：公司年報，華安證券研究所測算6.26.2 成本及成本及費用費用預測預測 成本成本方面，方面，公司以 IP 聯名戰略為抓手提高毛利率，根據 2023 財年各季度毛利率同比已有所改善，我們以此為參照，預計 FY2020-2025年毛

109、利率分別為 38%、38%、39%。費用方面費用方面，由于 TOPTOY 處于發展初期、MINISO 品牌戰略升級持續、海外市場競爭激烈，我們預計營銷費用將保持增長；一般行政開支維持在 6%水平。圖表圖表 5555 20222022 及及 20232023 財年財年 Q1Q1-Q3Q3 營業成本占收入比重營業成本占收入比重 資料來源：公司公告，華安證券研究所 32263514393142431973222626062986971241581990500100015002000250030003500400045002022A2023E2024E2025E國內MNISO海外MINISOTOP T

110、OY73%69%70%64%60%61%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-500 1,000 1,500 2,000 2,500營業成本（百萬）營業成本占營業收入比重（%）42/45 證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明圖表圖表 5656 2022022 2-20252025E E 毛利率及營業成本占比毛利率及營業成本占比 資料來源：公司年報，華安證券研究所測算 圖表圖表 5757 2022022 2-20252025E E 費用費用 資料來源：公司年報，華安證券研究所測算 6.36.3 盈利預測及盈利預測及估值估值 綜上，我們預計公司 2023-2025 財年營業收

111、入 113.05、145.36、165.29 億元，毛利率為 38%、38%、39%，歸母凈利潤為 16.4、21.0、24.6 億元。由于公司兼具雜貨及潮玩零售業務，我們綜合選取平價雜貨零售及潮玩公司作為可比公司，給予公司 2024 財年 25xPE，對應合理市值為 570 億港幣。首次覆蓋，給予買入評級。30%38%38%39%70%62%62%61%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2022A2023E2024E2025E毛利率(%)營業成本占營業收入比重(%)14.30%15.99%17.11%17.14%8.09%6.38%7.29%7.33%0.00%2.00%4

112、.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002022A2023E2024E2025E銷售及分銷開支（百萬元）一般行政開支（百萬元）銷售及分銷開支占收入比例一般行政開支占收入比例 43/45 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 圖表圖表 5858 可比公司估值表（截至202可比公司估值表（截至2023/07/313/07/31）資料來源：公司年報，華安證券研究所 風險提示：風險提示：1.全球經濟下行、國際政治經濟形勢復雜，海外業務拓展不如預期；2.低線城市發展緩慢、其他有力競

113、爭者進入導致低線城市業務增長不如預期；3.公司產品研發及客戶增長不及預期。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 44/45 證券研究報告財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 圖表圖表 5959 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 8073 10687 14432 16747 現金 5618 7844 10658 13054 貿易及其他應收款項 1056 963 1689 1295 存貨 1188 1669 1875 2188 其他投資 21

114、1 211 211 211 非流動資產非流動資產 3209 3259 3301 3367 固定資產 420 434 432 445 無形資產 43 43 43 43 使用權資產 2343 2379 2422 2475 其他 404 404 404 404 資產總計資產總計 11282 13946 17733 20114 流動負債流動負債 3789 4198 5687 5343 短期借款 0 1 1 1 應付賬款 3073 3482 4971 4627 其他 715 715 715 715 非流動負債非流動負債 466 488 506 521 長期借款 7 5 4 3 合同負債 52 76 94

115、 111 其他 408 408 408 408 負債合計負債合計 4254 4686 6192 5864 普通股股東權益 7032 9264 11545 14254 少數股東權益-4 -4 -4 -4 權益合計權益合計 7027 9259 11541 14250 負債和股東權益負債和股東權益 11282 13946 17733 20114 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 10086 11305 14536 16529 增長率增長率 11%12%29%14%營業成本-7016

116、-7015 -8981 -10136%銷售收入-70%-62%-62%-61%毛利 3070 4291 5555 6393 其他收入 26 21 26 29 銷售費用-1442 -1705 -2216 -2519 管理費用-816 -663 -851 -969 財務費用-33 -35 -46 -52 其他 45 110 114 128 營業利潤營業利潤 882 2054 2628 3062%銷售收入 9%18%18%19%財務收入 66 135 174 198 財務成本-33 -35 -46 -52 權益性投資損益-8 0 0 0 具有其他優先權的可贖回股份的公允價值變動 0 0 0 0 除稅

117、前利潤除稅前利潤 907 2154 2757 3208%銷售收入 9%19%19%19%所得稅-267 -504 -641 -727 凈利潤凈利潤 640 1651 2116 2481%銷售收入 6%15%15%15%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 638 1642 2098 2459%銷售收入 6%15%14%15%少數股東權益 2 8 18 22%銷售收入 0.0%0.1%0.1%0.1%歸屬母凈利潤歸屬母凈利潤(NON(NON-IFRS)IFRS)721 1881 2314 2743%銷售收入 7%17%16%17%主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2022A2022A 20

118、23E2023E 2024E2024E 2025E2025E 回報率回報率 凈資產收益率（NON-IFRS）10%20%20%19%總資產收益率（NON-IFRS）6%13%13%14%投入資本收益率（NON-IFRS）9%19%19%18%增長率增長率 營業總收入增長率 11%12%29%14%EBIT 增長率 179%-133%-28%-16%歸母凈利潤增長率（NON-IFRS）47%161%23%19%總資產增長率 5%24%27%13%資產管理能力資產管理能力 應收款項周轉天數 10.7 11.2 11.0 11.1 應付款項周轉天數 3.4 3.4 3.4 3.4 存貨周轉天數 5.

119、2 4.9 5.1 5.0 總資產周轉率 89%81%82%82%償債能力償債能力 資產負債率 265%298%286%343%流動比率 213%255%254%313%現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 經營活動現金流經營活動現金流 1406 2038 3070 2693 凈利潤 640 1651 2116 2481 折舊攤銷 390 107 152 165 營運資金變動 350 46 575 -246 其他非現金調整 256 235 226 294 已付所得稅-230 0 0 0 投資

120、活動現金流投資活動現金流 -2126 -170 -218 -248 資本開支-2019 -170 -218 -248 投資-107 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 -734 358 -37 -50 股權融資-410 360 -37 -49 債權融資-323 -2 -1 -1 現金凈流量現金凈流量 -1453 2226 2814 2396 匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響 30 0 0 0 期初現金期初現金 6772 5348 7575 10389 期末現金期末現金 5348 7575 10389 12784 資料來源：公司年報，華安證券研究所 45/45 證券研究報告敬請參閱

121、末頁重要聲明及評級說明 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介分析師：分析師：金榮，香港中文大學經濟學碩士，天津大學數學與應用數學學士，曾就職于申萬宏源證券研究所及頭部互聯網公司，金融及產業復合背景，善于結合產業及投資視角進行賣方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新財富第四名核心成員。執業證書編號：S0010521080002中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預

122、見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；給出明確的投資評級。重要聲明重要聲明分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，

123、本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告

124、中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明以本報告發布之日起6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深3 0 0 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普5 0 0 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系