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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 中綠電（000537.SZ）首次覆蓋報告 翻篇啟新，如日之升 2024 年 01 月 18 日 資產重組，轉型新能源：公司通過資產重組置出全部房地產業務，置入魯能新能源 100%股權，交易完成后公司主營業務由房地產開發與銷售變更為風能和太陽能的開發、投資和運營。魯能新能源“脫胎”于國家電網，背景優勢顯著。后續依托控股股東中國綠發的綠色產業布局，進一步增加公司資源儲備，助力實現“十四五”裝機目標。扎根“三北”，盈利持續改善：截至 2023 年 6 月底，公司在運及在建裝機規模 787.65 萬千瓦，其中在運 429.6

2、5 萬千瓦（風電 333.7 萬千瓦，光伏 85.95萬千瓦，其他 10 萬千瓦），在建 358 萬千瓦（風電 50 萬千瓦，光伏 283 萬千瓦，其他 25 萬千瓦）。公司裝機相對集中在西北地區，青、甘、新、陜四省/區合計在運裝機 267.15 萬千瓦，占比約 62.2%；華北區域蒙、冀合計裝機約 97.5萬千瓦，占比約 22.7%；“三北”地區在公司運營裝機中占比達到 84.9%。從消納情況看，“三北地區”前期限電率較高，近年隨著本地需求增長以及外送通道建設，棄風棄光情況逐漸改善。投資建議：作為“脫胎”于國家電網的新能源開發平臺，股東背景有望獲得電網在項目獲取、上網消納、費用結算等方面的支

3、持；與控股股東中國綠發的綠色產業協同增加公司資源儲備；雙重股東優勢有望助力公司實現裝機規模大幅增長。重組完成后融資通道打開，疊加股東資金支持、成本端費用控制，公司的盈利能力有望持續改善。預計公司 23/24/25 年 EPS 分別為 0.49/0.79/1.21 元，對應 2024 年 1 月 17 日收盤價 PE 分別 19.8/12.3/8.0 倍?？紤]到公司裝機規劃以及儲備項目帶來的增長空間支撐當前估值，給予公司 2024 年 15.0 倍 PE，目標價 11.85 元，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。風險提示：1）自然條件變化；2）電量消納不足；3）補貼發放延遲；4）設備價格上漲。盈利

4、預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）3,430 3,916 6,473 9,968 增長率（%）-82.5 14.2 65.3 54.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）633 907 1,465 2,259 增長率（%）300.9 43.3 61.6 54.2 每股收益（元）0.34 0.49 0.79 1.21 PE 28.4 19.8 12.3 8.0 PB 1.1 1.0 1.0 0.9 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 01 月 17 日收盤價）謹慎推薦 首次評級 當前價格：9.65 元 目標價

5、：11.85 元 分析師 嚴家源 執業證書：S0100521100007 郵箱： 研究助理 趙國利 執業證書：S0100122070006 郵箱： 中綠電(000537)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 資產重組，轉型新能源.3 1.1 幾經波折，成為集團新能源上市平臺.3 1.2 央企發力新能源，國網系股東優勢明顯.4 1.3 目標遠大，2025 規劃裝機 30GW.7 2 扎根“三北”，盈利持續改善.8 2.1 深度布局“三北”.8 2.2 限電情況好轉.9 2.3 盈利持續改善.11 3 盈利預測與投資建議.14 3

6、.1 盈利預測假設與業務拆分.14 3.2 估值分析.15 3.3 投資建議.15 4 風險提示.16 插圖目錄.18 表格目錄.18 cUNAwUhXlWfZuZ7NbPbRsQrRnPmQjMmMnMlOnMvM8OrRxOMYnMqNMYnQoO中綠電(000537)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 資產重組，轉型新能源 1.1 幾經波折，成為集團新能源上市平臺 天津中綠電投資股份有限公司（以下簡稱公司）前身為成立于 1986 年 3 月的天津國際商場（后更名為“天津立達（集團）公司國際商場”）；1993 年 12 月，公

7、司在深圳證券交易所掛牌上市；1999 年，公司第一大股東天津立達集團有與天津戈德戈德集團簽訂股權轉讓協議，天津戈德成為公司第一大股東；2004年7月，天津南開生物化工通過司法拍賣競得公司 25.29%股權，至此，公司的第一大股東變更為天津南開生物化工，實控人變更為魯能集團。2005 年 6 月，公司更名為“天津廣宇發展股份有限公司”；2017 年 10 月，公司向魯能集團增發股份購買資產，魯能集團持股增加至 76.13%；2020 年 11月，中國綠發與國家電網簽署 無償劃轉協議，國家電網將其持有的魯能集團 100%股權無償劃轉至中國綠發，本次收購完成后，中國綠發直接持有魯能集團 100%股權

8、，間接持有公司 76.13%股份，成為公司的間接控股股東。2021 年 12 月，公司發布關于公司重大資產置換及重大資產出售暨關聯交易方案的議案，置出全部房地產業務，置入魯能新能源 100%股權，本次交易完成后公司主營業務由房地產開發與銷售變更為風能和太陽能的開發、投資和運營；2022 年 1 月相關資產完成交割過戶，公司實現并表魯能新能源。2022 年 9 月，公司更名為“天津中綠電投資股份有限公司”；2023 年 12 月，公司證券簡稱由“廣宇發展”變更為“中綠電”，至此公司實現華麗轉身，成為集團新能源發電業務開發平臺。圖1：中綠電（廣宇發展）發展歷程 資料來源：公司公告，民生證券研究院

9、公司重大資產置換方案具體如下，公司將所持全部 23 家房地產子公司股權置出，置入魯能集團與都城偉業合計持有的魯能新能源 100%股權，其中，公司 13中綠電(000537)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 家子公司股權與魯能集團與都城偉業合計持有的魯能新能源 100%股權置換，其余 10 家子公司股權現金出售給魯能集團。重大資產重組交易成后，公司直接持有魯能新能源 100%股權，并收到 131.97 億元現金補償。收購資產的同時交易對方提供業績承諾，因 2021 年底前未完成收購事宜，業績承諾期為 2022-2024 年，2022/

10、2023/2024 年業績承諾分別為 7.68/8.08/8.67 億元。表1：中綠電資產置換方案（單位：億元）交易對方 上市公司置入資產 上市公司置出資產 現金補償 交易方式 置入資產 交易對價 置出資產 交易對價 交易對方支付 上市公司支付 都城偉業 魯 能 新 能 源81.36%股權 95.26 6 家地產公司100%股權 95.11 0.15 資產置換 魯能集團 魯 能 新 能 源18.64%股權 21.83 7 家地產公司100%股權 21.63 0.19 資產置換 10 家地產公司股權 132.31 132.31 股權出售 合計 117.09 249.06 132.31 0.34

11、資料來源：重大資產置換及重大資產出售暨關聯交易報告書（草案）(修訂稿)，民生證券研究院 1.2 央企發力新能源，國網系股東優勢明顯 魯能新能源原為國家電網旗下魯能集團的新能源開發平臺，2020 年國家電網將持有的魯能集團 100%股權無償劃轉至中國綠發，至此公司間接控股股東變更為中國綠發，但因國家電網仍直接持有中國綠發 26.67%的股權，公司依然有望獲得電網在項目獲取、上網消納、費用結算等方面的支持。中國綠發投資集團成立于 1988 年，2020 年中國綠發重整改革，引入國家電網、中國誠通、中國國新以及山東國資作為股東，在踐行“碳達峰碳中和”主題下，確定了綠色能源、幸福產業、低碳城市及戰略性

12、新興產業投資四大發展方向。綠色能源：深入落實“四個革命、一個合作”能源安全新戰略（即推動能源消費革命、能源供給革命，能源技術革命、能源體制革命，全方位加強國際合作），到“十四五”末，建設運營裝機容量 3000 萬千瓦，依托上市平臺公司，進一步推動綠色能源產業做強做優做大。幸福產業：貫徹落實“構建優質高效的服務業新體系”要求，重點發展高端酒店和大型生態文旅度假區，加快打造以高端商辦物業、健康養老、度假俱樂部、主題娛樂、特色商業為核心的幸福產業“1+6”一流平臺體系，建設國際一流綠色資產管理和美好生活服務企業。低碳城市：聚焦人民群眾對美好生活的向往，以綠色低碳理念促進低碳城市建設，打造行業領先的健

13、康家園產品，助力城市低碳排放、零碳排放，形成健康、簡約、低碳的城市建設和居民生活方式。戰略性新興產業投資：聚焦前瞻性戰略性新興產業重點領域，實施創新中綠電(000537)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 驅動，加強產業協同，積極打造世界級液化空氣儲能示范項目，成立雙碳研究發展中心，重點研究和規劃自同步電壓源友好并網技術，熔鹽儲熱儲能、鋰離子電容器、綠色能源+數據中心、新材料、碳資產管理等新興產業，助力關鍵核心技術新突破，推動戰略性新興產業融合化、集群化、生態化發展，培育綠色低碳增長新引擎。表2：中國綠發“四大”業務板塊發展成果 業務

14、板塊 板塊成就 綠色能源 綠色能源業務布局青海、新疆、甘肅、河北、江蘇、內蒙古等 12 個資源富集省份，在建、運營電站 65 個，在建、運營裝機容量 2088 萬千瓦，業務范圍包括陸地風電、海上風電、光伏發電、光熱發電、儲能等，年發電量超過 100 億千瓦時。幸福產業 物業服務累計服務管理各類項目 140 余個，運營酒店 38 家，文旅項目 5 家，服務面積超過 2800 萬平方米，完成 100 余個社區的基礎設施綠色改造、智能化升級，31 個物業項目獲得“綠色社區/綠色樓宇”星級評定。低碳城市 開發的綠色地產項目覆蓋全國 27 個城市，在建、新建項目綠色建筑認證達 100%，綠色建筑認證面積

15、 2134 萬平方米，健康建筑認證面積達到 3980 萬平方米。戰略性新興產業投資 2023 年 7 月，中國綠發自主研發并投資建設的青海省 6 萬千瓦/60 萬千瓦時液態空氣儲能示范項目在格爾木市正式開工。項目建成后，將成為液態空氣儲能領域發電功率世界第一、儲能規模世界最大的示范項目。2023 年 9 月，中國綠發首臺應用自同步電壓源友好并網技術的風電機組在甘肅瓜州干河口南北風電場并網試運行，該技術的應用有助于大幅提升風電場的弱電網運行能力及對電網暫態頻率和電壓的支撐能力。資料來源：中國綠發官網，民生證券研究院 資產重組時，綠發集團承諾“重組完成后，控制的其他企業不存在，未來也不直接或間接從

16、事或投資任何與上市公司及其下屬公司經營業務構成競爭或可能構成競爭的業務”。由此，公司所屬的新能源發電業務是集團綠色能源板塊業務支柱以及唯一的發電平臺。圖2：中綠電股權穿透圖以及中國綠發產業布局（截至 3Q23）資料來源：wind，中國綠發官網，民生證券研究院 中綠電(000537)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2023 年 7 月，公司在新疆區域成功獲取 1300 萬千瓦新能源項目指標，是公司發揮與中國綠發產業協同優勢的重要落地成果，標志著公司在業務布局和資源拓展方面邁出了重要一步。后續依托中國綠發的綠色產業布局望進一步增加公司

17、資源儲備，助推公司完成“十四五”發展規劃。作為“脫胎”于國家電網的新能源開發平臺，至今公司電網背景濃厚，有望在項目運營、新建項目電網接入、項目消納、電站調度等方面具備一定的優勢。在項目建設中，目前已經投產的江蘇如東、東臺兩個20萬千瓦海風項目均為公司控股、國網江蘇電力公司參股的開發運營模式；同時，國網江蘇電力公司也負責江蘇省內發電項目的上網消納、電費結算（國內電力體制特性，與通常意義上的客戶/股東身份重疊風險不同）。圖3：江蘇海風項目股權以及營收情況（截至 3Q23）資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖4：江蘇東臺海上風電項目 圖5：江蘇如東海上風電項目 資料來源：中國綠發官網，民生證券研究

18、院 資料來源：中國綠發官網，民生證券研究院 在公司管理中，2022 年 1 月公司原管理層與魯能新能源管理層完成更替，在任的高管團隊具備豐富的電網、新能源開發建設履歷。例如，董事長粘建軍，曾任都城綠色能源有限公司江蘇分公司總經理、黨委副書記，江蘇廣恒新能源有限公司中綠電(000537)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 總經理，魯能新能源（集團）有限公司董事長、黨委書記；總經理孫培剛，曾任國家電網建設部綜合處處長、水電和新能源部綜合處處長，魯能集團副總工程師；總經理助理夏松乾曾任魯能集團發展策劃部主管、中國綠發投資集團規劃發展部主管，

19、魯能新能源總經理助理。2023 年 12 月 28 日公司召開了第十一屆董事會第一次會議，現有管理層中董事長粘建軍、總經理孫培剛仍舊擔任現有職位。1.3 目標遠大，2025 規劃裝機 30GW 2021 年 11 月 27 日，國資委印發關于推進中央企業高質量發展做好碳達峰碳中和工作的指導意見（國資發科創202193 號），主要目標包括：到 2025年，新型電力系統加快構建，綠色低碳技術研發和推廣應用取得積極進展；中央企業可再生能源發電裝機比重達到 50%以上。面對“雙碳”目標的緊迫壓力和潛在的發展機遇，以電力行業為代表的各行各業紛紛摩拳擦掌，尤其是央、國企中的各家發電企業。而作為以綠色發展為

20、目標的企業集團，公司（控股股東）提出到“十四五”末，建設運營裝機達到 3000 萬千瓦的發展目標。自 2020 年起，公司投資規模逐步加速，固定資產總額由 2019 年底的 80.21億元擴張至 3Q23 的 207 億元，在建工程則由 5.91 億元提升至 69.69 億元，固定資產+在建工程占總資產的比例達到 56.3%。表3：中綠電規劃到“十四五”末新能源建設運營裝機 30GW 集團/公司 2025 年發展目標 華電集團“十四五”期間新增新能源裝機 7500 萬千瓦，2025 年非化石能源占比達到 50%（清潔能源裝機超過 60%）國家能源集團“十四五”期間新增新能源裝機 7000-80

21、00 萬千瓦 華能集團 2025 年清潔能源占比 50%以上，發電裝機達到 3 億千瓦左右，新增新能源裝機 8000 萬千瓦 大唐集團 2025 年實現碳達峰，清潔能源占比 50%以上 國家電投集團 2023 年實現碳達峰，到 2025 年實現發電總裝機 2.2 億千瓦，清潔能源占比 60%中國綠發“十四五”末，建設運營裝機達到 3000 萬千瓦 資料來源：各發電央企集團“十四五”規劃，民生證券研究院 圖6：中綠電固定資產與在建工程快速增長 資料來源：wind，民生證券研究院，注：2017-2021 年采用魯能新能源報表口徑 0%20%40%60%80%050100150200250300億元

22、固定資產在建工程固定資產+在建工程/總資產（右軸）中綠電(000537)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 扎根“三北”，盈利持續改善 2.1 深度布局“三北”公司廣泛布局青海、新疆、甘肅、內蒙古、江蘇等 12 個資源富集省份，開發建設海上風電、陸上風電、光伏發電和光熱發電等新能源項目，形成海陸齊發的綠色能源業務布局。截至 2023 年 6 月底，公司建設運營裝機規模 787.65 萬千瓦，其中自主運營 429.65 萬千瓦（風電 333.7 萬千瓦，光伏 85.95 萬千瓦，其他 10萬千瓦），在建 358 萬千瓦（風電 50

23、萬千瓦，光伏 283 萬千瓦，其他 25 萬千瓦）。從分布來看，公司裝機相對集中在西北地區，青、甘、新、陜四省/區合計裝機 267.15 萬千瓦，占比約 62.2%；華北區域蒙、冀合計裝機約 97.5 萬千瓦，占比約 22.7%；“三北”地區在公司運營裝機中占比達到 84.9%。從現有在建項目布局來看，公司仍主要發力“三北”地區，且光伏裝機占比逐漸提升。圖7：2017-2022 年中綠電裝機規模情況 圖8：截至 1H23 中綠電在運（內圓）、在建（外圓）裝機構成 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖9：截至 1H23 中綠電在運裝機分布 圖10：截至 1H

24、23 中綠電在建裝機分布 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 0%20%40%60%80%0100200300400500萬千瓦裝機容量YoY78%20%2%14%79%7%風電光伏其他050100150萬千瓦風電光伏050100150200萬千瓦風電光伏中綠電(000537)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2.2 限電情況好轉 國家發改委按照風能、太陽能資源狀況與工程建設條件，將全國分為四類風能資源區與三類太陽能資源區，公司裝機規模較大的青海、甘肅、內蒙古、新疆等省風能、光能資源豐富，涵蓋、類

25、風能資源區與、類太陽能資源區。表4：四類風能資源區劃分 類別 地區 類 內蒙古自治區除赤峰市、通遼市、興安盟、呼倫貝爾市以外其他地區，新疆維吾爾自治區烏魯木齊市、伊犁哈薩克族自治州、克拉瑪依市、石河子市 類 河北省張家口市、承德市，內蒙古自治區赤峰市、通遼市、興安盟、呼倫貝爾市，甘肅省嘉峪關市、酒泉市，云南省 類 吉林省白城市、松原市，黑龍江省雞西市、雙鴨山市、七臺河市、綏化市、伊春市、大興安嶺地區，甘肅省除嘉峪關市、酒泉市以外其他地區，新疆維吾爾自治區除烏魯木齊市、伊犁哈薩克族自治州、克拉瑪依市、石河子市以外其他地區，寧夏回族自治區 類 除類、類、類資源區以外的其他地區 資料來源：國家發改委

26、，民生證券研究院整理 表5：三類太陽能資源區劃分 類別 地區 類 寧夏，青海海西，甘肅嘉峪關、武威、張掖、酒泉、敦煌、金昌，新疆哈密、塔城、阿勒泰、克拉瑪依，內蒙古除赤峰、通遼、興安盟、呼倫貝爾以外地區 類 北京，天津，黑龍江，吉林，遼寧，四川，云南，內蒙古赤峰、通遼、興安盟、呼倫貝爾，河北承德、張家口、唐山、秦皇島，山西大同、朔州、忻州、陽泉，陜西榆林、延安，青海、甘肅、新疆除類外其他地區 類 除類、類資源區以外的其他地區 資料來源：國家發改委，民生證券研究院整理 項目雖多位于風光資源較好的“三北地區”，但因當地消納限制以及外送通道建設落后，棄風棄光情況較為突出影響。2017-2020 年，

27、公司年均風電利用小時2038 小時，低于全國風電平均水平 45 小時，降幅 2.2%，公司項目整體運行效率未充分釋放。2020 年，公司寧夏鹽池項目解決輸送問題后實現全容量上網，同時新疆地區外送通道條件改善，限電率下降至 10.4%，但因近兩年新增項目投產加快，限電率又小幅上升。2022 年公司整體限電率 12.0%，高于全國新能源消納監測中心公布的平均值（風電 3.2%，光伏 1.7%），同樣高于公司目前裝機體量最多的青海省平均值（風電 7.3%，光伏 8.9%）。但從發電效率看情況正在改善，2020-2022 年公司風電年均利用小時 2290 小時，較 2017-2020 均值提高 252

28、 小時，且高于全國風電平均水平115小時，增幅5.3%；2020-2022年公司光伏年均利用小時1418小時，較 2017-2020 均值提高 113 小時，且高于全國光伏平均水平 113 小時，增幅 9.1%。中綠電(000537)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖11：2015-2022 年全國范圍內棄風/棄光持續改善 圖12：青/甘/新三省可再生能源電力消納比重(非水電)資料來源：國家能源局，民生證券研究院 資料來源：國家能源局，民生證券研究院 圖13：2017-2022 年中綠電風電利用小時情況 圖14：2017-202

29、2 年中綠電光伏利用小時情況 資料來源：公司公告，國家能源局，中電聯，民生證券研究院 資料來源：公司公告，國家能源局，中電聯，民生證券研究院 2017-2020 年公司年均發電量增速為 32.6%，2020 年隨著公司裝機規模大幅提高，疊加風電、光伏利用小時數均同比改善，帶動公司發電量增長。2022 年公司完成發電量 81.71 億千瓦時，同比增長 8.2%，其中，風電發電量 69.27 億千瓦時，光伏發電量12.44億千瓦時，2020-2022年公司發電量CAGR提高至39.8%。根據公司“十四五”規劃，裝機增長驅動下發電量有望維持高增速。公司 2023 年度完成發電量 90.66 億千瓦時

30、，同比增長 11.0%。其中，風電完成發電量 77.46億千瓦時，同比增長 11.8%；光伏完成發電量 12.3 億千瓦時，同比增長 8.9%。0%5%10%15%20%棄風率棄光率0%10%20%30%40%青海甘肅新疆150017001900210023002500h風電-中綠電風電-全國100011001200130014001500h光伏-中綠電光伏-全國中綠電(000537)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖15：2017-2022 年中綠電限電率整體下降 圖16：2017-2022 年中綠電發電量情況 資料來源：公司

31、公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.3 盈利持續改善“十三五”期間，考慮江蘇兩個高電價海風項目相繼投產，公司發電營收增速略高于發電量增速，2017-2020 年公司發電營收 CAGR 為 48.3%；“十四五”期間公司營收增速放緩，2022 年，公司實現發電收入 33.78 億元，同比增長 2.4%，2020-2022 年公司營收 CAGR 增速為 19.6%。近兩年，公司歸母凈利潤增速高于營收增速，2020-2022 年公司年均歸母凈利潤增速為 63.8%；2021 年公司重組合并產生 7.30 億元的營業外收入推高當年度歸母凈利潤，2022 年，公司實現歸母凈利潤

32、 6.33 億元，同比下降 38.6%。2023年前三季度，公司實現歸母凈利潤 8.15 億元，已經完成 2023 年度業績承諾。圖17：2017-2022 年中綠電平均上網電價穩步提升（含稅）圖18：2017-2022 年中綠電新能源發電業務營收 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 0%5%10%15%20%25%30%024681012億kWh限電電量限電率0%20%40%60%80%100%020406080100億kWh風電光伏YoY-總發電量（右軸）0.360.380.40.420.440.460.48元/kWh平均上網電價0%20%40%60%8

33、0%100%010203040億元發電營收YoY中綠電(000537)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖19：2017-2023 年三季度年中綠電歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2022 年公司整體毛利率 53.4%，接近同樣在“三北”裝機體量較高的華電新能，略低于頭部運營商三峽能源；而 2022 年凈利率為 23.0%，相較可比公司具有較大差距。圖20：2019-2022 年中綠電與可比公司毛利率對比 圖21：2019-2022 年中綠電與可比公司凈利率對比 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 資

34、料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 -100%0%100%200%300%400%024681012億元歸母凈利潤YoY0%20%40%60%80%三峽能源龍源電力華電新能嘉澤新能中綠電0%20%40%60%三峽能源龍源電力華電新能嘉澤新能中綠電中綠電(000537)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖22：2019-2022 年中綠電與可比公司 ROE 對比 圖23：2019-2022 年中綠電與可比公司 ROA 對比 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 公司財務費

35、用率穩定下降，由 2019 年 24.0%下降 9.9pct 至 2023 年前三季度的 19.8%，帶動期間費用率由 2019 年的 26.3%下降 7.2pct 至 12.5%。從盈利能力考慮，隨著公司新能源資產上市，融資通道打開、股東資金支持，成本端費用控制，公司的盈利能力有望持續改善。圖24：2019-2022 年中綠電與可比公司財務費用率對比 圖25：2019-2022 年中綠電與可比公司期間費用率對比 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 0%5%10%15%20%三峽能源龍源電力華電新能嘉澤新能中綠電0%5%10%15%三峽能

36、源龍源電力華電新能嘉澤新能中綠電0%10%20%30%三峽能源龍源電力華電新能嘉澤新能中綠電0%10%20%30%40%三峽能源龍源電力華電新能嘉澤新能中綠電中綠電(000537)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 3 盈利預測與投資建議 3.1 盈利預測假設與業務拆分 對于公司 2023-2025 年主營新能源發電板塊的營收、成本預測，做以下幾點假設：新增裝機：到“十四五”末，公司運營裝機達到 2500 萬千瓦；利用小時：參考歷史值，新投產機組考慮裝機時點，假設全年新增機組平均利用小時僅為存量機組的一半；上網電價：考慮新增裝機快速

37、增長、平價進程和市場化交易，到 2025 年平均上網電價逐步下降。由此得到公司 2023-2025 年主營新能源發電板塊業務的收入預測如下：表6：2023-2025 年中綠電新能源發電板塊營業收入預測 主營-電力 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 裝機容量-控股（萬 kW）249.65 402.65 429.65 799.65 1649.65 2499.65 發電量（億 kWh）41.78 75.50 81.71 90.66 172.63 307.29 上網電量（億 kWh）40.29 73.07 78.81 87.96 165.05 293.10 上網電

38、價-平均（元/kWh 含稅）0.445 0.455 0.457 0.497 0.440 0.382 利用小時-平均（h）2086 2232 2085 1134 1046 1229 銷售收入（億元）23.72 35.04 41.78 43.69 72.58 112.07 營業收入（億元）23.60 33.00 33.78 38.66 64.23 99.18 YoY 21.55%39.84%2.36%14.46%66.13%54.42%營業成本（億元）11.60 15.60 15.86 18.50 31.13 46.95 毛利（億元）11.99 17.40 17.92 20.16 33.10 52

39、.23 毛利率 50.82%52.74%53.05%52.14%51.53%52.66%資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院預測 綜上，加上其他業務，得到公司 2023-2025 年盈利預測：表7：2023-2025 年中綠電盈利預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）23.89 33.40 34.30 39.16 64.73 99.68 YoY 39.78%2.69%14.18%65.29%53.99%營業成本（億元）11.70 15.71 15.98 18.60 31.23 47.05 YoY 34.23%1.72%16.44%

40、67.87%50.66%毛利潤（億元）12.19 17.69 18.32 20.56 33.50 52.63 YoY 45.10%3.56%12.21%62.95%57.11%毛利率 51.03%52.97%53.42%52.49%51.75%52.80%凈利潤（億元）7.30 10.50 17.63 27.53 YoY 43.78%67.97%56.17%凈利率 21.28%26.80%27.24%27.62%歸母凈利潤（億元）6.33 9.07 14.65 22.59 中綠電(000537)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 Y

41、oY 43.21%61.59%54.20%EPS-基本（元）0.34 0.49 0.79 1.21 資料來源：公司公告，Wind，民生證券研究院預測 3.2 估值分析 公司作為央企綠發集團旗下新能源運營平臺，選取 A 股同樣為央企旗下的新能源運營商三峽能源、龍源電力、節能風電、太陽能、金開新能作為可比上市公司，對應 2024 年 PE 均值為 11.3 倍。2022-2024 年可比公司 EPS 均值 CAGR 約 30.9%，而公司同期的 EPS CAGR 約 52.5%，考慮到公司裝機規劃以及儲備項目帶來的增長空間支撐當前估值，給予公司 2024 年 15.0 倍 PE，對應目標價 11.

42、85 元。表8：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）22-24 年EPS 的CAGR 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 000537.SZ 中綠電 9.65 0.34 0.49 0.79 28.4 19.8 12.3 52.5%均值 18.0 13.8 11.3 30.9%600905.SH 三峽能源 4.22 0.25 0.25 0.32 16.9 16.6 13.4 12.4%001289.SZ 龍源電力 18.71 0.61 0.96 1.08 30.7 19.4 17.3 33.0%601016.SH 節

43、能風電 2.92 0.25 0.24 0.28 11.7 12.2 10.4 5.8%000591.SZ 太陽能 5.35 0.35 0.57 0.73 15.3 9.4 7.3 44.4%600821.SH 金開新能 5.81 0.37 0.51 0.73 15.7 11.4 8.0 40.5%資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：三峽能源、龍源電力數據為民生預測；未覆蓋可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2024 年 01 月 17 日。3.3 投資建議 作為“脫胎”于國家電網的新能源開發平臺，股東背景有望獲得電網在項目獲取、上網消納、費用結算等方面的支持；與控股股東中

44、國綠發的綠色產業協同增加公司資源儲備；雙重股東優勢有望助力公司實現裝機規模大幅增長。重組完成后融資通道打開，疊加股東資金支持、成本端費用控制，公司的盈利能力有望持續改善。預計公司 23/24/25 年 EPS 分別為 0.49/0.79/1.21 元，對應 2024 年 1 月 17 日收盤價 PE 分別 19.8/12.3/8.0 倍?？紤]到公司裝機規劃以及儲備項目帶來的增長空間支撐當前估值，給予公司 2024 年 15.0 倍 PE，目標價 11.85 元，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。中綠電(000537)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證

45、券研究報告 16 4 風險提示 1）自然條件變化：風電、光伏發電情況與風力、光照等自然因素直接相關，若項目所在地自然條件發生不利變化，將導致發電量下降。2）電量消納不足：當電網的調峰能力不足、消納能力有限或送出通道受限，可能導致產生棄風限電、棄光限電，影響上網電量。3）補貼發放延遲：可再生能源補貼發放周期較長，導致應收賬款規模逐年增大，如不能及時回收將影響經營現金流。4）設備價格上漲：大規模搶裝導致風電、光伏設備短期內供不應求，推動設備價格快速上漲，將影響新建項目的收益率。中綠電(000537)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 公

46、司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 3,430 3,916 6,473 9,968 成長能力（%）營業成本 1,598 1,860 3,123 4,705 營業收入增長率-82.49 14.18 65.29 53.99 營業稅金及附加 32 39 65 100 EBIT 增長率-18.02 17.26 71.08 58.45 銷售費用 0 0 0 0 凈利潤增長率 300.88 43.28 61.59 54.20 管理費用 352 235 356 548 盈利能力（%）

47、研發費用 9 0 1 1 毛利率 53.42 52.49 51.75 52.80 EBIT 1,467 1,720 2,943 4,664 凈利潤率 18.45 23.15 22.63 22.66 財務費用 650 545 997 1,623 總資產收益率 ROA 1.69 1.65 1.77 2.03 資產減值損失 0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 3.86 5.28 7.98 11.20 投資收益 1 16 32 50 償債能力 營業利潤 818 1,192 1,980 3,093 流動比率 3.39 1.71 0.94 0.78 營業外收支-1 1 1 1 速動比率 3.25 1.6

48、0 0.87 0.72 利潤總額 818 1,193 1,981 3,094 現金比率 1.58 0.95 0.36 0.21 所得稅 88 143 218 340 資產負債率（%）52.90 64.36 74.60 78.97 凈利潤 730 1,050 1,763 2,753 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 633 907 1,465 2,259 應收賬款周轉天數 516.68 500.00 500.00 500.00 EBITDA 2,793 3,196 4,825 7,177 存貨周轉天數 0.56 2.00 2.00 2.00 總資產周轉率 0.05 0.08 0.09 0.10 資產

49、負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 4,877 8,222 6,554 5,977 每股收益 0.34 0.49 0.79 1.21 應收賬款及票據 4,855 5,265 8,817 13,605 每股凈資產 8.81 9.21 9.85 10.83 預付款項 38 465 781 1,176 每股經營現金流-4.41 1.42 1.17 1.82 存貨 2 10 17 26 每股股利 0.10 0.15 0.24 0.36 其他流動資產 680 785 967 1,216 估值分析 流動資產合計 10,453 14,748 17,137

50、22,000 PE 28.4 19.8 12.3 8.0 長期股權投資 526 542 574 624 PB 1.1 1.0 1.0 0.9 固定資產 20,351 24,018 33,224 44,908 EV/EBITDA 14.18 12.39 8.21 5.52 無形資產 270 620 970 1,320 股息收益率（%）1.04 1.51 2.45 3.77 非流動資產合計 27,087 40,180 65,807 89,175 資產合計 37,541 54,927 82,943 111,174 短期借款 0 5,600 13,600 21,600 現金流量表（百萬元）2022A

51、2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 1,437 1,794 3,012 4,538 凈利潤 730 1,050 1,763 2,753 其他流動負債 1,649 1,218 1,528 1,923 折舊和攤銷 1,326 1,476 1,882 2,513 流動負債合計 3,086 8,612 18,140 28,061 營運資金變動-11,001-557-2,579-3,569 長期借款 14,136 22,136 37,136 51,136 經營活動現金流-8,207 2,645 2,177 3,396 其他長期負債 2,637 4,604 6,600 8,596 資本開支

52、-3,109-14,469-27,403-25,755 非流動負債合計 16,773 26,740 43,736 59,733 投資 11,643-1 0 0 負債合計 19,859 35,351 61,876 87,793 投資活動現金流 11,697-14,471-27,403-25,755 股本 1,863 1,863 1,863 1,863 股權募資 0 1,006 0 0 少數股東權益 1,271 2,421 2,719 3,213 債務募資-5,759 15,000 25,000 24,000 股東權益合計 17,682 19,576 21,067 23,381 籌資活動現金流-7

53、,071 15,171 23,559 21,782 負債和股東權益合計 37,541 54,927 82,943 111,174 現金凈流量-3,581 3,345-1,668-577 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 中綠電(000537)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 插圖目錄 圖 1：中綠電（廣宇發展）發展歷程.3 圖 2：中綠電股權穿透圖以及中國綠發產業布局（截至 3Q23）.5 圖 3：江蘇海風項目股權以及營收情況（截至 3Q23）.6 圖 4：江蘇東臺海上風電項目.6 圖 5：江蘇如東海上風電項目.6 圖 6：

54、中綠電固定資產與在建工程快速增長.7 圖 7：2017-2022 年中綠電裝機規模情況.8 圖 8：截至 1H23 中綠電在運（內圓）、在建（外圓）裝機構成.8 圖 9：截至 1H23 中綠電在運裝機分布.8 圖 10：截至 1H23 中綠電在建裝機分布.8 圖 11：2015-2022 年全國范圍內棄風/棄光持續改善.10 圖 12：青/甘/新三省可再生能源電力消納比重(非水電).10 圖 13：2017-2022 年中綠電風電利用小時情況.10 圖 14：2017-2022 年中綠電光伏利用小時情況.10 圖 15：2017-2022 年中綠電限電率整體下降.11 圖 16：2017-20

55、22 年中綠電發電量情況.11 圖 17：2017-2022 年中綠電平均上網電價穩步提升（含稅）.11 圖 18：2017-2022 年中綠電新能源發電業務營收.11 圖 19：2017-2023 年三季度年中綠電歸母凈利潤情況.12 圖 20：2019-2022 年中綠電與可比公司毛利率對比.12 圖 21：2019-2022 年中綠電與可比公司凈利率對比.12 圖 22：2019-2022 年中綠電與可比公司 ROE 對比.13 圖 23：2019-2022 年中綠電與可比公司 ROA 對比.13 圖 24：2019-2022 年中綠電與可比公司財務費用率對比.13 圖 25：2019-

56、2022 年中綠電與可比公司期間費用率對比.13 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：中綠電資產置換方案（單位：億元）.4 表 2：中國綠發“四大”業務板塊發展成果.5 表 3：中綠電規劃到“十四五”末新能源建設運營裝機 30GW.7 表 4：四類風能資源區劃分.9 表 5：三類太陽能資源區劃分.9 表 6：2023-2025 年中綠電新能源發電板塊營業收入預測.14 表 7：2023-2025 年中綠電盈利預測.14 表 8：可比公司 PE 數據對比.15 公司財務報表數據預測匯總.17 中綠電(000537)/公用事業及環保 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

57、 證券研究報告 19 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；

58、港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及

59、建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能

60、為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026