《馬應龍-公司研究報告-肛腸品牌老字號打造“醫+藥+養”結合新模式-240118（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《馬應龍-公司研究報告-肛腸品牌老字號打造“醫+藥+養”結合新模式-240118（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 Ta公司研究公司研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 馬應龍（馬應龍（600993.SH）肛腸品牌老字號，打造肛腸品牌老字號，打造“醫醫+藥藥+養養”結合新模式結合新模式 投資要點：投資要點：醫藥工業：深耕厚植治痔類產品，品牌力居首：醫藥工業：深耕厚植治痔類產品，品牌力居首：1.馬應龍以麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、痔炎消片、地奧司明片和金玄痔科熏洗散為代表的治痔系列藥品銷售額持續增長，保持市場領先地位。2.內服+外用多維布局，多種規格產品為不同渠道和患者提供多樣化選擇。3.痔瘡膏/栓與同類產品相比價格優勢顯著，具備提價空間和潛力。4.眼科產品馬應龍八寶眼膏和皮膚

2、科產品龍珠軟膏等特色產品，以及“械食衛妝消”大健康產業，有望成為業績增長新驅動力。醫療服務：醫院醫療服務：醫院+診療診療+平臺，打造肛腸健康生態圈：平臺，打造肛腸健康生態圈：1.馬應龍肛腸連鎖醫院規模全國領先，地域覆蓋武漢、北京、西安、大同等地，擁有床位800多張。專家團隊經驗豐富，打造診療和科研專業化醫院。2.與醫療機構共建肛腸診療中心，截至2023年中報公司已簽約 72 家診療中心，優勢互補探索綜合服務的新型合作模式。3.打造移動健康云平臺“小馬醫療”，不斷擴大公司影響力。2023年H1，醫療服務收入為1.41億元，同比增長64.41%，看好后續發展態勢。醫藥商業：品牌廠家、醫藥物流與連鎖

3、藥店醫藥商業：品牌廠家、醫藥物流與連鎖藥店“三位一體三位一體”：公司醫藥零售以線下零售藥房為依托，以線上業務創新發展為平臺協同發展；醫藥物流深耕湖北輻射全國，構建醫藥物流配送網。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預測2023/2024/2025年公司營收分別為32.37/38.78/43.23億元，增速為-8%/20%/11%。2023/2024/2025年公司歸母凈利潤分別為5.07/6.14/6.64億元，增速為6%/21%/8%。我們看好馬應龍治痔類產品的品牌力以及“醫+藥+養”全產業鏈的發展潛力，給予公司2023年25倍PE，市值為126.8億，對應目標價格為29.43元。首

4、次覆蓋，給“買入”評級。風險提示：風險提示：產品銷售和推廣不及預期風險;行業競爭加劇風險;產品價格波動風險;成本上漲風險。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬3,385 3,532 3,237 3,878 4,323 增長率 21%4%-8%20%11%凈利潤（百萬元）465 479 507 614 664 增長率 11%3%6%21%8%EPS（元/股）1.08 1.11 1.18 1.43 1.54 市盈率（P/E）20.9 20.3 19.2

5、15.8 14.6 市凈率（P/B）3.1 2.8 2.5 2.3 2.0 數據來源：公司公告、華福證券研究所 醫藥生物行業 2024 年 1 月 18 日 買入買入(首次評級首次評級)當前價格：22.57 元 目標價格：29.43 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）431/430 總市值/流通市值（百萬元）9729/9712 每股凈資產（元）8.63 資產負債率（%）23.27 一年內最高/最低（元）32.2/21.23 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 盛麗華 執業證書編號：S021052

6、3020001 郵箱： 研究助理 萬喆瑞 郵箱： 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨馬應龍 投資要件投資要件 關鍵變量關鍵變量 變量變量 1：醫藥工業：醫藥工業：（1）治痔類產品：馬應龍治痔類產品“內服+外用”全面布局，以麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、痔炎消片、地奧司明片和金玄痔科熏洗散為代表的治痔系列藥品連續多年市場占有率穩居第一，馬應龍作為肛腸治痔領域領導品牌當仁不讓。同時麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓在同類產品日使用價格較低，應用市場廣泛，未來具有提價空間潛力。我們假設馬應龍假設 2023-2

7、025 年治痔類產品收入增速分別為 4%/20%/10%。（2）其他產品：公司醫藥工業除肛腸科外，依托眼科產品馬應龍八寶眼膏和皮膚科產品龍珠軟膏等特色產品，大力發展“械食衛妝消”大健康產業，為公司業績增長帶來了新的驅動力。因持續優化業務結構，2023 年H1 收入有所下滑，我們假設 2023-2025 年其他產品收入增速分別-20%/10%/5%。綜上，我們預測 2023-2025 年公司醫藥工業板塊收入增速分別為-2.77%/17.68%/8.91%，毛利率觸底反彈，伴隨銷售規模的擴大逐年增加，分別為 65.73%/67.14%/67.56%。變量變量 2：醫藥商業：醫藥商業：公司醫藥商業包

8、括醫藥零售和醫藥物流，醫藥零售線上線下雙輪驅動，醫藥物流深耕湖北輻射全國。2023 年 H1 因持續優化業務結構，控制低毛利業務規模，醫藥商業營收同比下降 33.58%，我們預測 2023-2025 年公司醫藥商業板塊收入增速分別為-30.00%/20.00%/15.00%，毛利率分別為9.00%/9.10%/9.20%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 近年公司治痔類產品收入增速呈下滑趨勢，市場存在對業績的擔憂。我們認為伴隨營銷體系和終端價格的優化，以麝香痔瘡膏和麝香痔瘡栓為代表的肛腸治痔類產品將重回快速穩定增長。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 馬應龍麝香痔瘡膏和麝香痔瘡栓銷售

9、超預期，馬應龍麝香痔瘡膏和麝香痔瘡栓提價幅度超預期。估值與目標價格估值與目標價格 我們預測 2023/2024/2025 年公司營收分別為 32.37/38.78/43.23 億元，增速為-8%/20%/11%。2023/2024/2025 年公司凈利潤分別為 5.07/6.14/6.64 億元，增速為 6%/21%/8%。我們看好馬應龍“醫+藥+養”全產業鏈的發展潛力，給予公司 2023 年 25 倍 PE，市值為 126.8 億，對應目標價格為 29.43 元。首次覆蓋，給“買入”評級。風險提示風險提示 產品銷售和推廣不及預期風險;行業競爭加劇風險;產品價格波動風險;成本上漲風險。gZcZ

10、qVmZzW9UgYfWyWoMnPoM7NdN7NoMmMmOmQeRoOoPeRsQoM8OoPrRxNmNrRwMmNtR 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨馬應龍 正文目錄正文目錄 1 肛腸品牌老字號，打造肛腸品牌老字號，打造“醫醫+藥藥+養養”相結合新模式相結合新模式 .5 5 1.1 四百年老字號，歷久彌新四百年老字號，歷久彌新 .5 5 1.2 財務端收入端震蕩調整，向好趨勢不變財務端收入端震蕩調整，向好趨勢不變 .7 7 1.2.1 2023 年前收入增長為主基調，年前收入增長為主基調，2023 年業務調整收入下滑年業務調整收入下滑 .

11、7 7 1.2.2 盈利能力持續增強，業務結構調整促使利率波動盈利能力持續增強，業務結構調整促使利率波動 .8 8 1.2.3 加大銷售費用投入，加大銷售費用投入，加大新品市場宣傳力度加大新品市場宣傳力度 .1010 1.3 主要產品庫存結構優化主要產品庫存結構優化 .1010 2 醫藥工業：以肛腸為核心，眼科、皮膚等為支柱打造第二增長點醫藥工業：以肛腸為核心，眼科、皮膚等為支柱打造第二增長點 .1111 2.1 深耕厚植治痔類產品，品牌力多年居首深耕厚植治痔類產品，品牌力多年居首 .1111 2.1.1 痔瘡市場廣闊，中成藥占比較高痔瘡市場廣闊，中成藥占比較高 .1111 2.1.2 內服內

12、服+外用多維布局，外用多維布局，痔瘡藥品痔瘡藥品市占率穩居第一市占率穩居第一 .1313 2.2 醫藥工業端打造第二增長點醫藥工業端打造第二增長點 .1616 3 醫療服務：醫院醫療服務：醫院+診療診療+平臺，打造肛腸健康生態圈平臺，打造肛腸健康生態圈 .1818 4 醫藥商業：品牌廠家、醫藥物流與連鎖藥店醫藥商業：品牌廠家、醫藥物流與連鎖藥店“三位一體三位一體”.2020 5 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 .2121 5.1 盈利預測盈利預測 .2121 5.2 估值與投資建議估值與投資建議 .2323 6 風險提示風險提示 .2323 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：馬應龍發展歷程

13、：馬應龍發展歷程.5 圖表圖表 2：馬應龍股權結構（截至：馬應龍股權結構（截至 2023 年三季報）年三季報）.6 圖表圖表 3：公司主要產品：公司主要產品.6 圖表圖表 4：馬應龍營業收入穩中向好：馬應龍營業收入穩中向好.8 圖表圖表 5：治痔類產品營收占比波動上漲：治痔類產品營收占比波動上漲.8 圖表圖表 6：以治痔類產品為代表的醫藥工業收入逐年上升，醫藥商業收入波動上升（億元）：以治痔類產品為代表的醫藥工業收入逐年上升，醫藥商業收入波動上升（億元）.8 圖表圖表 7：歸母凈利潤提高：歸母凈利潤提高.9 圖表圖表 8：銷售毛利率上升，銷售凈利率下降：銷售毛利率上升，銷售凈利率下降.9 圖表

14、圖表 9：截至：截至 2022 年，銷售費用率波動上漲，年，銷售費用率波動上漲，管理費用率穩中有降管理費用率穩中有降.10 圖表圖表 10：主要治痔類產品庫存結構優化：主要治痔類產品庫存結構優化.11 圖表圖表 11：痔瘡診療流程：痔瘡診療流程.12 圖表圖表 12：2022 年中國痔瘡用藥分類占比年中國痔瘡用藥分類占比.13 圖表圖表 13：2020 年中國痔瘡用藥市場細分藥品類型占比年中國痔瘡用藥市場細分藥品類型占比.13 圖表圖表 14：2021 年痔瘡用藥市場競爭格局年痔瘡用藥市場競爭格局.13 圖表圖表 15：公司治痔類產品銷售額提升：公司治痔類產品銷售額提升.14 圖表圖表 16：

15、2022 年治痔類產品毛利率有所回彈年治痔類產品毛利率有所回彈.14 圖表圖表 17：部分重點治痔類產品的銷量提升：部分重點治痔類產品的銷量提升.14 圖表圖表 18：馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓與痔炎消片：馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓與痔炎消片.15 圖表圖表 19：部分重點治痔類產品：部分重點治痔類產品.15 圖表圖表 20：龍珠軟膏：龍珠軟膏.16 圖表圖表 21：馬應龍八寶眼膏：馬應龍八寶眼膏.16 圖表圖表 22：公司皮膚類產品銷售額穩定過億：公司皮膚類產品銷售額穩定過億.17 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨馬應龍 圖表圖表 23：龍珠軟

16、膏銷量呈波動上升：龍珠軟膏銷量呈波動上升.17 圖表圖表 24：部分在研產品：部分在研產品.17 圖表圖表 25：公司醫療服務收入上升趨勢：公司醫療服務收入上升趨勢.18 圖表圖表 26：公司醫療服務毛利率有待提高：公司醫療服務毛利率有待提高.18 圖表圖表 27：全國中醫醫院?？漆t院和?？聘啬c醫院：全國中醫醫院?？漆t院和?？聘啬c醫院.19 圖表圖表 28：肛腸醫院單院年均收入逐年提高肛腸醫院單院年均收入逐年提高.19 圖表圖表 29：馬應部分：馬應部分?？七B鎖醫院?？七B鎖醫院.19 圖表圖表 30：馬應龍肛腸診療中心合作模式：馬應龍肛腸診療中心合作模式.20 圖表圖表 31：2023 年馬應

17、龍肛腸診療中心布局圖年馬應龍肛腸診療中心布局圖.20 圖表圖表 32：公司醫藥商業收入波動上升：公司醫藥商業收入波動上升.21 圖表圖表 33：公司醫藥商業毛利率有待提高：公司醫藥商業毛利率有待提高.21 圖表圖表 34：馬應龍盈利預測：馬應龍盈利預測.22 圖表圖表 35：可比公司估值：可比公司估值.23 圖表圖表 36：財務預測摘要：財務預測摘要.25 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨馬應龍 1 肛腸品牌老字號，打造肛腸品牌老字號，打造“醫醫+藥藥+養養”相結合新模式相結合新模式 1.1 四百年老字號，歷久彌新四百年老字號，歷久彌新 馬應龍起源于

18、公元 1582 年（明朝萬歷十年）河北定州，薪火相傳四百余年。新中國成立后，馬應龍更名為武漢第三制藥廠。1995 年，中國寶安集團入股企業，恢復馬應龍老字號并推進股份制改革，2004 年在上交所成功上市（600993.SH）。馬應龍傳承 440 年“八寶名方”精髓，形成集醫藥工業、大健康、醫療服務、醫藥商業四大業務板塊于一體的集團型企業，以肛腸類為核心，眼科類、皮膚類、婦科類、精神腫瘤類為支柱，多個大健康品類為延伸的“1+4+X”的產品格局。馬應龍創新衍生出了八寶眼膏、馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、龍珠軟膏、八寶眼霜等多種主導產品，擁有 100 多個國藥準字號藥品文號和 400 多個大健康產品

19、 SKU。圖表圖表 1：馬應龍發展歷程：馬應龍發展歷程 數據來源：公司年報，公司官網，華福證券研究所 截至 2023 年三季報，公司前 10 名股東持股合計 44.61%。其中，寶安集團為公司第一大股東，持股占比為 29.27%。醫藥工業領域，公司開設武漢天一醫藥開發有限公司應用于藥品生產以及江西馬應龍美康藥業有限公司應用于醫藥制造；醫藥商業領域，公司醫藥物流主要由子公司馬應龍物流開展，藥品零售主要由子公司馬應龍大藥房開展；醫療服務領域，公司通過經營和管理的肛腸連鎖醫院、肛腸診療中心為肛腸疾病患者提供診療服務；大健康領域，公司設立馬應龍大健康有限公司。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必

20、閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨馬應龍 圖表圖表 2：馬應龍股權結構（截至：馬應龍股權結構（截至 2023 年三季報）年三季報）數據來源：公司年報，華福證券研究所 公司生產功能齊全，肛腸及下消化道類產品生產劑型范圍已涵蓋膏、栓、中藥飲片、口服、片劑、洗劑等，生產功能超過 30 種劑型，擁有馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、龍珠軟膏等獨家藥品超過 20 個品種，可供生產的國藥準字號藥品超過 300種。各類軟膏年生產能力近億支，栓劑生產能力過億粒。圖表圖表 3：公司主要產品：公司主要產品 藥藥（產）（產）品名稱品名稱 細分細分行業行業 主要主要治療治療領域領域 注冊注冊分類分類 適應癥或功能主治適應

21、癥或功能主治 是否是否處方處方藥藥 是否屬于是否屬于中藥保護中藥保護品種品種 發明專發明專利起止利起止期限期限 是否納入是否納入國家基藥國家基藥目錄目錄 是否納是否納入醫保入醫保目錄目錄 馬應龍麝香痔瘡膏 中成藥 肛腸治痔 中藥6 類 清熱燥濕，活血消腫，去腐生肌。用于濕熱瘀阻所致的痔瘡、肛裂，癥見大便出血，或疼痛、有下墜感；亦用于肛周濕疹。否 否/是 國家級 麝香痔瘡栓 中成藥 肛腸治痔 中藥6 類 清熱解毒，消腫止痛，止血生肌。用于大腸熱盛所致的大便出血、血色鮮紅、肛門灼熱疼痛；各類痔瘡和肛裂見上述證候者。否 否/否 國家級 地奧司明片 化藥 肛腸治痔 化藥4 類 治療與靜脈淋巴功能不全相

22、關的各種癥狀（腿部沉重，疼痛，晨起酸脹不適感）；治療痔急性發作有關的各種癥狀。是 否/否 國家級 龍珠軟膏 中成藥 皮膚 中藥6 類 清熱解毒，消腫止痛，祛腐生肌。適用于瘡癤、紅、腫、熱、痛及輕度燙傷。否 否/否 國家級 痔炎消片 中成藥 肛腸治痔 中藥9 類 清熱解毒，潤腸通便。用于止血，止痛，消腫。用于痔瘡發炎否 否/否 否 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨馬應龍 腫痛。馬應龍八寶眼膏 中成藥 眼科 中藥 清熱退赤，止癢去翳。用于風火上擾所致的眼睛紅腫痛癢、流淚。否 否 2003 年9 月 30日起二十年有效期 否 國家級 金玄痔科熏洗散 中成藥

23、 肛腸治痔 中藥6 類 消腫止痛、祛風燥濕。用于痔瘡術后、炎性外痔所致的肛門腫脹、疼痛，中醫辨證為濕熱壅滯證。是 否 2007 年12 月14 日起二十年有效期 否 省級 數據來源：公司年報，華福證券研究所 1.2 財務端收入端震蕩調整，向好趨勢不變財務端收入端震蕩調整，向好趨勢不變 1.2.1 2023 年前收入增長為主基調，年前收入增長為主基調，2023 年業務調整收入下滑年業務調整收入下滑 2018-2022 年，公司營收年，公司營收 22 億元提升至億元提升至 35.3 億元，期間復合增長率為億元，期間復合增長率為 12.6%。2023 年營收出現下滑，年營收出現下滑，H1 營收營收

24、16.4 億元，同比下降億元，同比下降 14.9%；Q1-3 營收營收 24.3 億元，億元，同比下降同比下降 12.2%。2022 年前公司營收穩健增長的原因主要為公司醫藥制造業務市場基礎良好，收入貢獻超 50%提供較穩定的收入來源。2023 年 H1 營收下滑的原因主要為醫藥工業中除治痔類產品外的其他產品調整優化，醫藥工業營收同比下降 3.4%；醫藥商業端因業務結構的持續優化，營收同比下降 33.6%。分業務板塊看，以治痔類產品為代表的醫藥工業收入從分業務板塊看，以治痔類產品為代表的醫藥工業收入從 2018 年的年的 12.8 億元提升億元提升至至 2022 年的年的 20.7 億元，期間

25、復合增長率為億元，期間復合增長率為 12.8%；其中治痔類產品收入從；其中治痔類產品收入從 2018 年年的的 8.2 億元提升至億元提升至 2022 年的年的 14.9 億元，期間復合增長率為億元，期間復合增長率為 16.2%。治痔類產品收入占比從2018年的37.1%提升至2022年的42.1%，成為公司業績增長的主要驅動因素。醫藥商業收入從醫藥商業收入從 2018 年的年的 7.9 億元提升至億元提升至 2022 年的年的 13.5 億元，期間復合增長率為億元，期間復合增長率為14.5%；醫藥商業收入占比從；醫藥商業收入占比從 2018 年的年的 35.8%提升至提升至 2021 年的年

26、的 43.3%，2022 年回年回調至調至 38.3%。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨馬應龍 圖表圖表 6：以治痔類產品為代表的醫藥工業收入逐年上升，醫藥商業收入波動上升：以治痔類產品為代表的醫藥工業收入逐年上升，醫藥商業收入波動上升（億元）（億元）數據來源：iFinD，華福證券研究所 1.2.2 盈利能力持續增強，業務結構調整促使利率波動盈利能力持續增強，業務結構調整促使利率波動 2018-2022 年，公司歸母凈利潤由 1.8 億元提升至 4.8 億元，期間復合增長率為28.4%。2023 年 Q1-3 歸母凈利潤為 4.2 億元，同比增長 0

27、.6%。公司歸母凈利潤穩健增長的原因主要為公司醫藥制造業務市場基礎良好，提供較穩定的利潤來源。圖表圖表 4：馬應龍營業收入穩中向好：馬應龍營業收入穩中向好 圖表圖表 5：治痔類產品營收占比波動上漲：治痔類產品營收占比波動上漲 數據來源：iFinD，華福證券研究所 數據來源：iFinD，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨馬應龍 公司銷售毛利率由 2018 年的 45.1%持續下降至 2021 年的 40.4%，2022 年回彈至42.4%；銷售凈利率由 2018 年的 7.5%提升至 2020 年的 15.4%后呈下降趨勢，2022 年為

28、 13.6%。分業務板塊看，2022 年醫藥工業、醫藥商業、醫療服務毛利率變化主要因業務結構變化所致：醫藥工業毛利率下降主要系新產品規模占比逐步提升。醫藥商業毛利率提升主要系調整業務結構，控制低毛利業務規模。醫療服務毛利率下降主要系醫療器械等配送業務占比提升。圖表圖表 7：歸母凈利潤提高：歸母凈利潤提高 數據來源：iFinD，華福證券研究所 圖表圖表 8：銷售毛利率上升，銷售凈利率下降：銷售毛利率上升，銷售凈利率下降 數據來源：iFinD，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨馬應龍 1.2.3 加大銷售費用投入，加大銷售費用投入，加大新

29、品市場宣傳力度加大新品市場宣傳力度 2022 年，公司銷售費用率增長至 22.1%，2023 年 Q1-3 銷售費用率為 20.5%，較去年同期增長 3.3 個百分點，主要原因為醫藥制造加大對新品和空白市場費用、廣告費投入所致。管理費用率持續下降，2022 年和 2023 年 Q1-3 分別為 3%和 3.4%。研發費用率和財務費用率保持穩定。圖表圖表 9：截至：截至 2022 年，銷售費用率波動上漲，年，銷售費用率波動上漲，管理費用率穩中有降管理費用率穩中有降 數據來源：iFinD，華福證券研究所 1.3 主要產品庫存結構優化主要產品庫存結構優化 公司持續加強肛腸品類渠道管控與市場價格維護，

30、確保核心產品庫存可控以及終端價格穩定。核心治痔類產品麝香痔瘡栓在 2019 年庫存達到頂峰 2148.6 萬粒后實現下降，2022 年庫存已控制在 905.9 萬粒；馬應龍麝香痔瘡膏存由 2020 年的 1054.7 萬支下降至 2022 年的 657.2 萬支。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨馬應龍 圖表圖表 10：主要治痔類產品庫存結構優化：主要治痔類產品庫存結構優化 數據來源：iFinD，華福證券研究所 2 醫藥工業：以肛腸為核心，眼科、皮膚等為支柱打造第二增長點醫藥工業：以肛腸為核心，眼科、皮膚等為支柱打造第二增長點 2.1 深耕厚植治痔類

31、產品，品牌力多年居首深耕厚植治痔類產品，品牌力多年居首 2.1.1 痔瘡市場廣闊，中成藥占比較高痔瘡市場廣闊，中成藥占比較高 痔瘡是臨床上一種常見的肛門疾病,是由肛門直腸尾部與肛門黏膜靜脈叢產生曲張,進而形成一個或多個靜脈團。痔瘡是一種慢性肛門疾病,在臨床上一般有三個類型,包括內痔、外痔與混合痔。(1)內痔：內痔在初期時一般在肛門內部,其形狀較小,顏色偏紅,入廁時伴隨不同程度的便血,但隨著病情的加重,內痔體積也會逐漸增大,甚至從肛門內滑出;(2)外痔：顧名思義外痔即發病與肛門外部,其性狀明顯,入廁時有痛感,常見的外痔主要為血栓性外痔和結締組織外痔;(3)混合痔：混合痔在臨床中是最主要的發病形式

32、,其主要表現為便血、肛門疼痛及墜脹、肛門瘙癢等。中國痔病診療指南（2020）結合中國國情和治療經驗，強調痔病的預防和保守治療，不主張過度的器械和手術治療。同時，參考 2020 ESCP 治療指南中的度痔分類治療流程，制定痔病診療路徑。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨馬應龍 圖表圖表 11：痔瘡痔瘡診療流程診療流程 數據來源：中國痔病診療指南（2020），華福證券研究所 根據中國城市居民常見肛腸疾病流行病學調查，20132014 年采用多階段隨機整群抽樣方法抽取中國大陸地區 31 個省(自治區、直轄市)城市居民進行問卷調查和體格檢查。結果共調查 42

33、792 名18 歲城市居民,報告患有肛腸疾病者 21885 例,總患病率為 51.14%，其中以痔的發病率最高,占 50.28%，肛裂、肛門濕疹、肛瘺和脫肛僅占 0.43%。男、女性肛腸疾病患病率分別為 51.43%和 50.80%，無明顯差異。痔瘡發病率高、根治難，治痔治療具有極大市場空間。痔瘡發病率高、根治難，治痔治療具有極大市場空間。據智研咨詢統計，我國痔瘡用藥（終端）市場規模從 2016 年 33.98 億元增長至 2022 年 49.73 億元，2016 年以來規模復合增速為 6.55%，預計未來仍將保持較快增長。痔瘡用中成藥占比大，外用藥占比高。痔瘡用中成藥占比大，外用藥占比高。2

34、022年我國痔瘡用藥中成藥市場規模42.18億元，占比 84.82%；化學藥市場規模為 7.55 億元，占 15.18%。根據健康網數據顯示，痔瘡患者人群對乳膏劑、栓劑等外用劑型的偏好達到 88.2%。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨馬應龍 2.1.2 內服內服+外用多維布局，外用多維布局，痔瘡藥品痔瘡藥品市占率穩居第一市占率穩居第一 品牌效應強市占率高，銷售趨勢多年呈上升趨勢。品牌效應強市占率高，銷售趨勢多年呈上升趨勢。經過多年來的深耕細作，公司已成為肛腸治痔領域優勢品牌，品牌價值持續提升，2023 年 521.87 億元的品牌價值連續 20 年

35、上榜中國 500 最具價值品牌，品牌力和競爭力日益增長。馬應龍以麝香馬應龍以麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、痔炎消片、地奧司明片和金玄痔科熏洗散為代表的治痔系列藥痔瘡膏、麝香痔瘡栓、痔炎消片、地奧司明片和金玄痔科熏洗散為代表的治痔系列藥品連續多年保持市場領先地位。品連續多年保持市場領先地位。據中康資訊最新市場調研數據表明據中康資訊最新市場調研數據表明，馬應龍在痔瘡藥品零售市場銷售量的占有，馬應龍在痔瘡藥品零售市場銷售量的占有率高達率高達 48%，市場占有率穩居第一，成為肛腸治痔領域領導品牌。，市場占有率穩居第一，成為肛腸治痔領域領導品牌。據智研咨詢數據，從治痔類具體產品看，麝香痔瘡膏占比約 21%，麝

36、香痔瘡栓、邁之靈片占比在 15%以上，占據超半數以上的市場空間。圖表圖表 14：2021 年痔瘡用藥市場競爭格局年痔瘡用藥市場競爭格局 數據來源：智研咨詢，華福證券研究所 圖表圖表 12：2022 年中國痔瘡用藥分類占比年中國痔瘡用藥分類占比 圖表圖表 13：2020 年中國痔瘡用藥市場細分藥品類型占年中國痔瘡用藥市場細分藥品類型占比比 數據來源：智研咨詢，華福證券研究所 數據來源：華經產業研究院，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨馬應龍 截至截至 2022 年，公司治痔類產品銷售保持上升狀態，毛利率重回年，公司治痔類產品銷售保持上升

37、狀態，毛利率重回 72%以上。以上。2022年，馬應龍治痔類業務的營收為 14.9 億元，較上年增加 7.5%，毛利率為 72.1%，較上年增長 0.2%。其中，馬應龍麝香痔瘡膏的銷量達到 1.4 億支（+8.5%）；麝香痔瘡栓銷量為 2.8 億粒（+15.4%）；痔炎消片銷量為 1.3 億片（+32.7%）；地奧司明片銷量為 1.9 億片（+14.4%）。圖表圖表 17：部分重點治痔類產品的銷量提升：部分重點治痔類產品的銷量提升 數據來源：iFinD，華福證券研究所 內服內服+外用，多種規格為不同渠道和患者提供多樣化選擇。外用，多種規格為不同渠道和患者提供多樣化選擇。馬應龍麝香痔瘡膏擁有三種

38、 2.5g*5 支/4g*6 支/4g*8 支大盒包裝規格以及三種 5g、10g、20g 的單只包裝等圖表圖表 15：公司治痔類產品銷售額提升：公司治痔類產品銷售額提升 圖表圖表 16：2022 年治痔類產品毛利率有所回彈年治痔類產品毛利率有所回彈 數據來源：iFinD，華福證券研究所 數據來源：iFinD，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨馬應龍 規格。馬應龍麝香痔瘡栓擁有 6 粒/10 粒/12 粒/18 粒等多種規格；痔炎消片擁有 30 片/40 片兩種規格。圖表圖表 18：馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓與痔炎消片：馬應龍麝香痔瘡

39、膏、麝香痔瘡栓與痔炎消片 數據來源：京東，華福證券研究所 把握價格優勢，多種規格具備提價空間和潛力。把握價格優勢，多種規格具備提價空間和潛力。馬應龍麝香痔瘡膏相較于消痔軟膏、熊膽痔靈膏等外用膏劑日使用金額較低，馬應龍麝香痔瘡栓相較于肛泰痔瘡栓、普濟痔瘡栓等產品同樣具有價格優勢。十幾年間馬應龍最近一次提價為 2017 馬應龍麝香痔瘡膏（10 克裝）價格上調 18%，此后七年間未提價。較低的日使用費用與較為穩定的價格體系為痔瘡膏與痔瘡栓未來的提價提供了較大空間和潛力。圖表圖表 19：部分重點治痔類產品：部分重點治痔類產品 企業 產品 規格 用量 價格 日使用金額 馬應龍 馬應龍麝香痔瘡膏 10g

40、一次 1g，一日 2 次 9.9 2.0 馬應龍 馬應龍麝香痔瘡膏 20g 一次 1g，一日 2 次 17.9 1.8 馬應龍 馬應龍麝香痔瘡膏 4g*6 支 一次 1 支，一日 2 次 23.6 7.9 煙臺榮昌生物 肛泰軟膏 10g 一次 1g，一日 2 次 20.6 4.1 煙臺榮昌生物 肛泰軟膏 20g 一次 1g，一日 2 次 36.7 3.7 華潤三九 消痔軟膏 2.5g*6 支 一次 2-3g，一日 2 次 93 31.0 葵花藥業 熊膽痔靈膏 10g 一次 1g，一日 2 次 28 5.6 馬應龍 麝香痔瘡栓 1.5g*6 粒 一次 1 粒，一日 2 次 12.6 4.2 馬應

41、龍 麝香痔瘡栓 1.5g*12 粒 一次 1 粒，一日 2 次 24.5 4.1 煙臺榮昌生物 肛泰痔瘡栓 1g*6 粒 一次 1 粒，一日 2 次 19 6.3 煙臺榮昌生物 肛泰痔瘡栓 1g*12 粒 一次 1 粒，一日 2 次 34.9 5.8 山東新時代藥業 普濟痔瘡栓 1.3g*10 粒 一次 1 粒，一日 2 次 45 9.0 馬應龍 痔炎消片 30 片 一次 3-6 片，一日 3 次 33 14.9 馬應龍 痔炎消片 40 片 一次 3-6 片，一日 3 次 42 14.2 煙臺榮昌生物 肛泰痔瘡貼 6 片 一次 1 片，一日 1 次 55.8 9.3 煙臺榮昌生物 肛泰痔瘡貼

42、4 片 一次 1 片，一日 1 次 35 8.8 數據來源：京東官方旗艦店，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨馬應龍 專利到期未受影響，同時在研管線正在布局。專利到期未受影響，同時在研管線正在布局。公司部分核心產品馬應龍麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、龍珠軟膏等發明專利已于 2022 年 10 月到期，馬應龍八寶眼膏的發明專利也于 2023 年 9 月 30 日到期。核心專利到期后，相關產品有其他外圍專利進行保護，且中藥仿制難度較大、技術門檻高，目前未對公司經營活動產生實質性影響。此外，第二代馬應龍麝香痔瘡膏新產品處于臨床 II 期，為公司產

43、品護城河提供多重保障。2.2 醫藥工業端打造第二增長點醫藥工業端打造第二增長點 公司醫藥工業端以肛腸為核心，以眼科、皮膚等為支柱，公司眼科和皮膚科拳頭產品分別為馬應龍八寶眼膏和龍珠軟膏。龍珠軟膏清熱解毒，消腫止痛，祛腐生肌。適用于瘡癤、紅、腫、熱、痛及輕度燙傷；馬應龍八寶眼膏清熱退赤，止癢去翳。用于治療風火上擾所致的眼睛紅腫痛癢，流淚。皮膚類產品銷售額穩定在 1 億元以上，2022 年達 1.2 億元，龍珠軟膏銷量穩中有升，2022 年達 604.4 萬支。眼科類產品實現快速擴張，2022 年銷售額為 6157.3 萬元，同比增長 26.9%，馬應龍八寶眼膏 2022 年銷售量為 104.7

44、萬支，同比增長 54.7%。圖表圖表 20：龍珠軟膏：龍珠軟膏 圖表圖表 21：馬應龍八寶眼膏：馬應龍八寶眼膏 數據來源：京東旗艦店，華福證券研究所 數據來源：京東旗艦店，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨馬應龍 公司藥品研發以肛腸及下消化道為核心領域，以眼科、皮膚科、婦科、精神/腫瘤為支柱領域，根據客戶需求圍繞重點適應癥進行密集布局及拓展，形成系列遞進、主輔結合的研發管線。重點布局化藥和中藥品種，同步考慮原料藥和藥用輔料，積極關注并介入生物制品。圖表圖表 24：部分在研產品：部分在研產品 研發項目（含一致性評價項目）藥（產）品名稱

45、注冊分類 適應癥或功能主治 是否處方藥 研發（注冊）所處階段 復方聚乙二醇電解質散 復方聚乙二醇電解質散（）化藥 4 類 用于大腸內窺鏡檢查和大腸手術前處置時的腸道內容物的清除 是 注冊申報 枸櫞酸托法替布片 枸櫞酸托法替布片 化藥 4 類 適用于甲氨蝶呤療效不足或對其無法耐受的中度至重度活動性類風濕關節炎（RA）成年患者。是 注冊申報 洛芬待因緩釋膠囊 洛芬待因緩釋膠囊 化藥 2 類 主要用于多種原因引起的中等程度疼痛的鎮痛，如：癌癥疼痛、手術后疼痛、關節痛、神經痛、肌肉痛、偏頭痛、頭痛、痛經、牙痛等。是 臨床研究 鹽酸莫西沙星滴眼液 鹽酸莫西沙星滴眼液 化藥 4 類 用于治療敏感微生物引起

46、的細菌性結膜炎。是 藥學研究 地夸磷索鈉滴眼液 地夸磷索鈉滴眼液 化藥 4 類 適用于經診斷為伴隨淚液異常的角結膜上皮損傷的干眼患者。是 藥學研究 當歸引子中藥經典名方 當歸飲子 中藥 3 類 外感風邪，日久不愈，耗傷陰血；或素體陰血虧虛，又感風邪者。皮膚瘙癢，入夜尤甚，或起疹，或不起疹，或毛發脫落，舌淡紅，苔薄，脈細弦。是 藥學研究 龍珠軟膏升級項目 龍珠軟膏 補充申請 清熱解毒，消腫止痛，祛腐生肌。適用于瘡癤、紅、腫、熱、痛及輕度燙傷。否 藥學研究 數據來源：公司年報，華福證券研究所 圖表圖表 22：公司皮膚類產品銷售額穩定過億：公司皮膚類產品銷售額穩定過億 圖表圖表 23：龍珠軟膏銷量呈

47、波動上升：龍珠軟膏銷量呈波動上升 數據來源：iFinD，華福證券研究所 數據來源：iFinD，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨馬應龍 大健康產品按照肛腸健康、皮膚健康、眼美康、抗毒提免、補腎固本和心腦骨健六大主題集結，依托馬應龍核心技術，采用整合式開發模式，擴展形成系列化的產品組合。產品架構基于“械食衛妝消”全面涵蓋功能性化妝品、功能性護理品、功能性食品、消械產品四大類，其中：功能性化妝品包含眼部護理、眼部日用品、面部及身體清潔與護理等產品；功能性護理品包括嬰幼兒紙品、嬰幼兒護膚品、女性用品等；功能性食品包括潤腸促消化、補腎固本、膳

48、食補充等產品；消械產品包含肛腸術后護理、日用電子輔助產品、眼部器械護理、消毒殺菌類等產品，已上市 SKU 超過 400 余個，在研產品 100 余個。3 醫療服務：醫院醫療服務：醫院+診療診療+平臺，打造肛腸健康生態圈平臺，打造肛腸健康生態圈 醫療服務板塊主要包括辦馬應龍肛腸連鎖醫院、與醫療機構共建肛腸診療中心、醫療服務板塊主要包括辦馬應龍肛腸連鎖醫院、與醫療機構共建肛腸診療中心、打造移動健康云平臺打造移動健康云平臺“小馬醫療小馬醫療”。醫療服務是公司立足肛腸健康核心領域、打造肛腸健康方案提供商、拓展肛腸全產業鏈的重要支點。公司醫療服務收入有所提高，2022年首次突破 2 億元，同比增長 40

49、.1%。醫療服務毛利率 2022 年下降至 11.3%，仍有提升的空間。?？七B鎖醫院：?？七B鎖醫院：根據國家中醫藥管理局數據顯示，我國中醫醫院?？漆t院逐年上漲，至 2021 年達到 701 家；其中肛腸醫院呈下降趨勢，2021 年共開設 81 家。我們認為新設肛腸醫院市場需求與空間仍具潛力。伴隨市場不斷擴容，肛腸醫院單院年均收入不斷提高至 2021 年的 2267.55 萬元，收入收益率亦提高至 2.66%。圖表圖表 25：公司醫療服務收入上升趨勢：公司醫療服務收入上升趨勢 圖表圖表 26：公司醫療服務毛利率有待提高：公司醫療服務毛利率有待提高 數據來源：iFinD，華福證券研究所 數據來源：

50、iFinD，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨馬應龍 肛腸?？七B鎖醫院規模全國領先，專家團隊經驗豐富肛腸?？七B鎖醫院規模全國領先，專家團隊經驗豐富。先后在武漢、北京、西安、大同等地建立肛腸連鎖醫院。目前馬應龍肛腸連鎖醫院擁有床位總數 800 張，主任、副主任醫師 40 多人，博士生導師 6 人，碩士生導師 15 人。馬應龍肛腸連鎖醫院與眾多國家級醫藥科研機構保持著良好合作，著力將馬應龍肛腸連鎖醫院打造成為集臨床診療和科研于一體的專業化醫院。醫院采取醫院采取“1+N”聯動擴展發展模式：聯動擴展發展模式：在全國七大區域中心城市分別設立一家

51、品牌旗艦醫院；“N”院是指在品牌旗艦醫院所在地周邊地區或周邊省份分別設立規模相對較小的醫院，通過網點分布方便患者就診，提高品牌知曉度，提供標準化診療服務，實現盈利。圖表圖表 29：馬應部分：馬應部分?？七B鎖醫院?？七B鎖醫院 子公司及聯營企業名稱 主要經營地 持股比例(%)武漢馬應龍中西醫結合肛腸醫院有限公司 武漢 100 武漢馬應龍綜合門診部有限公司 武漢 100 北京馬應龍長青肛腸醫院有限公司 北京 99.77 西安馬應龍肛腸醫院有限公司 西安 90.63 大同馬應龍肛腸醫院有限公司 大同 67.59 寧波馬應龍醫院有限公司 寧波 聯營 南京百環中醫醫院有限公司 南京 聯營 數據來源：公司年

52、報，華福證券研究所 醫療服務營收公司先后與 70 余家縣市級基層醫療機構共建了馬應龍肛腸診療中心，在肛腸?？茦藴驶ㄔO、肛腸診療技術系統培訓及規范、疑難病遠程會診等方面為縣級醫院提供全方位服務。公司加快診療中心簽約，截至 2023 年中報公司已簽圖表圖表 27：全國中醫醫院?？漆t院和?？聘啬c醫院：全國中醫醫院?？漆t院和?？聘啬c醫院 圖表圖表 28：肛腸醫院單院年均收入逐年提高肛腸醫院單院年均收入逐年提高 數據來源：國家中醫藥管理局，華福證券研究所 數據來源：國家中醫藥管理局，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨馬應龍 約 72 家診療中

53、心。圖表圖表 30：馬應龍肛腸診療中心合作模式：馬應龍肛腸診療中心合作模式 數據來源：公司年報，華福證券研究所 圖表圖表 31：2023 年馬應龍肛腸診療中心布局圖年馬應龍肛腸診療中心布局圖 數據來源：公司官網，華福證券研究所 馬應龍健康云平臺“小馬醫療”作為公司為打造健康方案提供商，構建商業生態鏈而構建的專業化、垂直化的移動醫療平臺，通過整合資源構建全鏈條、一體化的肛腸健康生態圈。公司持續開展面向肛腸醫護群體的專業性、高頻次學術私域直播活動，目前“小馬醫盟”學術交流平臺用戶已超 4 萬人。4 醫藥商業：品牌廠家、醫藥物流與連鎖藥店醫藥商業：品牌廠家、醫藥物流與連鎖藥店“三位一體三位一體”丨公

54、司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨馬應龍 公公司醫藥商業收入波動上升，2022 年收入為 13.5 億元，同比下降 7.7%。醫藥商業毛利率 2022 年有所提高 0.8 個百分點至 6.8%。醫藥商業毛利率提升主要系調整業務結構，控制低毛利業務規模。醫藥零售：醫藥零售：公司醫藥零售實行以會員管理中心的健康家運營模式，以線下零售藥房為依托，以線上業務創新發展為平臺。目前，線下經營網點業務涵蓋社區零售藥房、DTP 院線藥房、重癥慢病定點藥房等；線上渠道分布在天貓、京東、美團等各大流量平臺。旗下馬應龍大藥房連續十四年入選中國藥品零售行業百強排行榜，2022

55、年度馬應龍大藥房入選中國連鎖藥店 50 強、中國藥店價值榜百強企業等。醫藥物流：醫藥物流：醫藥物流主要從事藥品配送、醫療器械批發兼零售、物流服務等，致力于深耕湖北區域市場，銷售模式主要包括自營業務、配送業務、分銷業務和 B 端業務。自營業務以承接馬應龍體系內部分產品銷售以及開展貼牌代理為主；配送業務以向主流連鎖藥店、第三終端（小微連鎖與單體藥房）配送為主；分銷業務包括廠家協議分銷和網絡拓展分銷；B 端業務主要是通過線上平臺廣泛采購全國優勢品種，服務終端市場。5 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 變量 1：醫藥工業：（1）治痔類產品：）治痔類產品：馬應龍治痔類產品“

56、內服+外用”全面布局，以麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓、痔炎消片、地奧司明片和金玄痔科熏洗散為代表的治痔系列藥品連續多年圖表圖表 32：公司醫藥商業收入波動上升：公司醫藥商業收入波動上升 圖表圖表 33：公司醫藥商業毛利率有待提高：公司醫藥商業毛利率有待提高 數據來源：iFinD，華福證券研究所 數據來源：iFinD，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨馬應龍 市場占有率穩居第一，馬應龍作為肛腸治痔領域領導品牌當仁不讓。同時麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓在同類產品日使用價格較低，應用市場廣泛，未來具有提價空間潛力。我們假設馬應龍假設 2023-2025

57、 年治痔類產品收入增速分別為 4%/20%/10%。（2）其他產品：其他產品：公司醫藥工業除肛腸科外，依托眼科產品馬應龍八寶眼膏和皮膚科產品龍珠軟膏等特色產品，大力發展“械食衛妝消”大健康產業，為公司業績增長帶來了新的驅動力。因持續優化業務結構，2023 年 H1 收入有所下滑，我們假設 2023-2025 年其他產品收入增速分別-20%/10%/5%。綜 上，我 們 預 測 2023-2025 年 公 司 醫 藥 工 業 板 塊 收 入 增 速 分 別 為-2.77%/17.68%/8.91%，毛利率觸底反彈，伴隨銷售規模的擴大逐年增加，分別為65.73%/67.14%/67.56%。變量

58、2：醫藥商業：醫藥商業：公司醫藥商業包括醫藥零售和醫藥物流，醫藥零售線上線下雙輪驅動，醫藥物流深耕湖北輻射全國。2023 年 H1 因持續優化業務結構，控制低毛利業務規模，醫藥商業營收同比下降 33.58%，我們預測 2023-2025 年公司醫藥商業板塊收入增速分別為-30%/20%/15%，毛利率分別為 9%/9.1%/9.2%。變量 3：醫療服務：醫療服務：公司醫療服務領域布局肛腸?？漆t院，加快輕資產擴張簽約 72 家診療中心，結合健康云平臺“小馬醫療”，力爭打造“醫+藥+養”全產業鏈多點開花。我們預測 2023-2025 年公司醫療服務板塊收入增速分別為 60%/20%/10%，毛利率

59、分別為 11.2%/11.1%/11%。變量 4：費用率：費用率：未來公司對新品和空白市場費用、廣告費投入，假設 2023-2025年銷售費用為 23%/22.9%/22.8%；管理費用率隨著收入規模提高預計小幅下降，假設未來三年分別為 3.5%/3.45%/3.4%；公司有多條在研管線，假設研發費用率分別為2.25%/2.27%/2.3%；財務費用率保持穩定，分別為-1.3%/-1.3%/-1.3%。圖表圖表 34：馬應龍盈利預測馬應龍盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）yoy 毛利率毛利率 3,385.06 3,532.38

60、 3,236.85 3,878.40 4,322.93 21.26%4.35%-8.37%19.82%11.46%40.40%42.41%46.12%46.17%45.54%按業務劃分按業務劃分 醫藥工業醫藥工業 收入收入 1857.90 2073.39 2015.91 2372.29 2583.78 yoy 21.42%11.60%-2.77%17.68%8.91%毛利率毛利率 66.60%65.11%65.73%67.14%67.56%醫藥商業醫藥商業 收入收入 1467.06 1354.03 947.82 1137.38 1307.99 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 23 請務必閱讀報

61、告末頁的重要聲明 公司深度丨馬應龍 yoy 25.26%-7.70%-30.00%20.00%15.00%毛利率毛利率 6.00%6.77%9.00%9.10%9.20%醫療服務醫療服務 收入收入 184.62 258.67 413.87 496.64 546.31 yoy 33.77%40.11%60.00%20.00%10.00%毛利率毛利率 14.54%11.32%11.20%11.10%11.00%內部抵消內部抵消 收入收入-147.04-188.82-179.38-170.41-161.89 yoy-128.67%-28.41%-5.00%-5.00%-5.00%毛利率毛利率-1.6

62、9%-1.60%-1.50%-1.45%-1.40%其他業務其他業務 收入收入 22.53 35.12 38.63 42.49 46.74 yoy 36.20%55.88%10.00%10.00%10.00%毛利率毛利率 78.57%86.19%86.20%86.30%86.40%數據來源：公司公告，華福證券研究所預測 5.2 估值與投資建議估值與投資建議 我們預測 2023/2024/2025 年公司營收分別為 32.37/38.78/43.23 億元，增速為-8%/20%/11%。2023/2024/2025 年公司歸母凈利潤分別為 5.07/6.14/6.64 億元，增速為6%/21%/

63、8%。選取與馬應龍同樣為中藥老字號或擁有品牌大單品的江中藥業、東阿阿膠、片仔癀、健民集團、云南白藥作為類比公司。馬應龍醫藥工業立足以麝香痔瘡膏、麝香痔瘡栓為代表的肛腸治痔系列產品，治痔藥品連續多年市場占有率穩居第一，布局眼科、皮膚科以及大健康等領域，為公司帶來第二增長點；馬應龍醫藥商業端打造品牌廠家、醫藥物流與連鎖藥店“三位一體”；醫療服務端肛腸醫院+診療中心+線上平臺，打造肛腸健康生態圈。我們看好馬應龍“醫+藥+養”全產業鏈的發展潛力，給予公司 2023 年 25 倍 PE，市值為 126.8 億，對應目標價格為 29.43 元。首次覆蓋，給“買入”評級。圖表圖表 35：可比公司估值：可比公

64、司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600750.SH 江中藥業 131.7 7.0 8.2 9.7 18.9 16.0 13.6 000538.SZ 云南白藥 871.1 45.2 50.2 55.4 19.3 17.3 15.7 600436.SH 片仔癀 1,327.5 30.6 37.3 44.8 43.4 35.6 29.6 000423.SZ 東阿阿膠 329.4 10.5 12.7 15.3 31.2 25.9 21.5 600976.

65、SH 健民集團 86.4 5.1 6.3 7.7 16.9 13.7 11.2 可比公司平均值可比公司平均值（調整后）（調整后）23.1 19.8 16.9 600993.SH 馬應龍 97.3 5.1 6.1 6.6 19.2 15.8 14.6 數據來源：iFinD，華福證券研究所(注：可比公司盈利預測來自 iFinD 一致預期，數據截止 2024/01/18)6 風險提示風險提示 產品銷售和推廣不及預期風險：產品銷售和推廣不及預期風險：公司治痔類產品 2022 年營收貢獻超 40%，毛利 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨馬應龍 貢獻超 80%

66、，若銷售未及預期將對公司業績產生較大影響。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：公司主要收入來源為肛腸治痔類產品，尤其是麝香痔瘡膏和麝香痔瘡栓。隨著在研和即將上市的同類產品增多，存在行業競爭加劇風險。產品價格波動風險：產品價格波動風險：隨著醫改配套政策相繼落地，產品價格面臨持續下降的風險；公司核心產品痔瘡膏和痔瘡栓規格較多，若公司終端價格體系失衡，將對公司產品動銷和業績兌現造成影響。成本上漲風險：成本上漲風險：公司部分產品受中藥原材料價格波動影響較大，若原材料價格上漲將對公司成本產生較大影響。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨馬應龍 圖表圖表 36：財

67、務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 2,494 2,853 2,797 3,511 營業收入營業收入 3,532 3,237 3,878 4,323 應收票據及賬款 320 220 275 329 營業成本 2,034 1,744 2,088 2,354 預付賬款 68 73 76 88 稅金及附加 26 25 35 43 存貨 336 287 710 485 銷售費用 781 744 88

68、8 986 合同資產 0 0 0 0 管理費用 105 113 134 147 其他流動資產 1,008 1,000 1,037 1,088 研發費用 78 73 88 99 流動資產合計 4,226 4,433 4,896 5,501 財務費用-46-42-50-56 長期股權投資 134 134 134 134 信用減值損失-16-16-16-16 固定資產 331 339 352 368 資產減值損失-4-4-4-4 在建工程 26 26 26 26 公允價值變動收益-38 2-6-14 無形資產 37 46 51 56 投資收益 40 12 28 40 商譽 25 25 25 25 其

69、他收益 19 19 19 19 其他非流動資產 279 283 284 284 營業利潤營業利潤 556 592 717 774 非流動資產合計 832 852 871 893 營業外收入 5 2 2 4 資產合計資產合計 5,058 5,286 5,767 6,394 營業外支出 2 2 2 2 短期借款 88 0 0 0 利潤總額利潤總額 559 592 717 776 應付票據及賬款 285 166 211 244 所得稅 79 83 101 110 預收款項 0 35 11 15 凈利潤凈利潤 480 509 616 666 合同負債 103 98 146 133 少數股東損益 1 1

70、 2 2 其他應付款 143 143 143 143 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 479 507 614 664 其他流動負債 240 239 248 255 EPS（按最新股本攤?。?.11 1.18 1.43 1.54 流動負債合計 858 681 759 789 長期借款 400 450 380 460 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流動負債 181 181 181 181 成長能力成長能力 非流動負債合計 581 631 561 641 營業收入增長率 4.4%-8.4%19.8%11.5%負債合計負債合

71、計 1,439 1,312 1,320 1,429 EBIT 增長率 0.1%7.3%21.2%7.9%歸屬母公司所有者權益 3,496 3,850 4,321 4,837 歸母公司凈利潤增長率 3.1%5.9%21.1%8.1%少數股東權益 123 124 126 127 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 3,619 3,974 4,447 4,964 毛利率 42.4%46.1%46.2%45.5%負債和股東權益負債和股東權益 5,058 5,286 5,767 6,394 凈利率 13.6%15.7%15.9%15.4%ROE 13.2%12.8%13.8%13.4%現金流

72、量表現金流量表 ROIC 15.8%15.6%16.9%15.8%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 342 561 154 774 資產負債率 28.4%24.8%22.9%22.4%現金收益 491 514 616 662 流動比率 4.9 6.5 6.4 7.0 存貨影響-22 49-423 225 速動比率 4.5 6.1 5.5 6.4 經營性應收影響-146 99-54-61 營運能力營運能力 經營性應付影響 182-84 21 37 總資產周轉率 0.7 0.6 0.7 0.7 其他影響-163-

73、18-5-89 應收賬款周轉天數 19 22 16 18 投資活動現金流投資活動現金流-619-54-47-48 存貨周轉天數 58 64 86 91 資本支出-75-64-68-74 每股指標（元）每股指標（元）股權投資 24 0 0 0 每股收益 1.11 1.18 1.43 1.54 其他長期資產變化-568 10 21 26 每股經營現金流 0.79 1.30 0.36 1.80 融資活動現金流融資活動現金流 178-147-163-12 每股凈資產 8.11 8.93 10.02 11.22 借款增加 407-38-70 80 估值比率估值比率 股利及利息支付-183-166-169

74、-163 P/E 20 19 16 15 股東融資 1 0 0 0 P/B 3 3 2 2 其他影響-47 57 76 71 EV/EBITDA 8 8 6 6 數據來源：公司報告、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度丨馬應龍 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”

75、）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注

76、相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵

77、犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-1

78、0%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱：