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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。公用事業行業 行業研究|深度報告 供水天然壟斷，國有企業為主的區域壟斷性質并未改變供水天然壟斷，國有企業為主的區域壟斷性質并未改變。早期供水行業處于政府集中管制中，按照社會公益事業屬性加以管理，形成了高度統一的政府壟斷管理模式以及政府定價的水價機制。雖然在市場化過程中大部分水司轉制為企業主體，也通過政策引入眾多私有資本進入水務領域，但由于供水服務天然的壟斷屬性，以國有企業為主的區域壟斷性質并未改變。2022年，水的生產和供應業規上企業數量3556個，其中

2、國有控股的 2215 個，占比達到 62.3%。從資產角度來看，2022 年水的生產和供應業規上企業總資產 2.8 萬億元，其中國有控股的達到 2.3 萬億元，占比達到83.7%。PPP 新機制下仍需完善水價機制新機制下仍需完善水價機制。2023 年 11 月，發改委、財政部發布關于規范實施政府和社會資本合作新機制的指導意見，提出要聚焦使用者付費項目。市政供水項目有明確的收費渠道和方式（水價），根據城鎮供水價格管理辦法，城鎮供水價格以成本監審為基礎，按照“準許成本加合理收益”的方法制定，經營收入能夠覆蓋建設投資和運營成本且具備一定投資回報，是 PPP 新機制中重點發展領域之一。但當前行業中因為

3、終端水價調整不到位不及時，導致特許經營項目存在增加政府負擔、企業投資虧損、政府和社會資本合作不暢等問題。在新機制下，解決水價問題依然是上述政策可落地、可執行的重要一環。資本開支強度下降，供水公司分紅潛力強資本開支強度下降，供水公司分紅潛力強。目前城鎮供水已步入市場成熟期，城鎮化帶來的供水規模的新增速度放緩，優質項目獲取難度加大，供水公司資本開支強度下降。水價方面，2021 年新修訂的城鎮供水價格管理辦法明確以成本監審為基礎，通過核定準許成本、監管準許收益確定準許收入，根據核定供水量確定供水價格。這樣的水價定價方式，再加上水價調價周期相對較長，決定了供水公司的收入及盈利能力保持相對的穩定。使得供

4、水公司具有較強的分紅能力，且預期相對穩定。我們整理了水務行業部分上市公司近五年的股息率以及年度現金分紅比例情況。其中，重慶水務分紅政策要求的最低分紅比例達到 60%，洪城環境 50%，分紅比例高，興蓉環境、中山公用、創業環保等近五年分紅比例穩定。相對穩定的收入及盈利能力，相對較低的資本開支強度，使得供水公司具有較強的分紅能力，且預期相對穩定。在當前整體投資回報率下行的宏觀背景下，高分紅標的策略有望提供相對穩定的股息現金流。建議關注向供水產業鏈下游的污水處理延伸形成供排一體化發展，并向固廢處理領域進行橫向拓展形成全能型重資產環境集團首創環保(600008，未評級)、瀚藍環境(600323，買入)

5、；建議關注區域型供排一體化水務平臺重慶水務(601158，未評級)、洪城環境(600461，未評級)風險提示風險提示 PPP 新機制政策推進不及預期風險；水價調整進度不及預期風險；供水產能利用不及預期風險；分紅不確定風險。投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 公用事業行業 報告發布日期 2024 年 01 月 19 日 盧日鑫 021-63325888*6118 執業證書編號：S0860515100003 周迪 執業證書編號：S0860521050001 李少甫 港口及電廠動力煤去庫持續，港口動力煤現貨價格小幅下跌：公用事業行業周報（0108-0112）2024-01-15 港

6、口及電廠動力煤去庫持續，港口動力煤現貨價格保持穩定：公用事業行業周報（0102-0105）2024-01-11 政策強化現金分紅導向，高分紅電力、公用標的投資價值凸顯：公用事業行業周報（1211-1215）2023-12-21 看好水務公司保持穩健盈利及可觀分紅 公用事業高股息策略系列報告（一）看好（維持）公用事業行業深度報告 看好水務公司保持穩健盈利及可觀分紅 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 城鎮供水是民生供給中的重要環節.4 以國有經濟為主的區域壟斷性質未改變.5 城鎮供

7、水商業模式及市場格局演變.5 市場主體仍以國有地方企業為主.6 PPP 新機制下仍需完善水價機制.7 水價構成中與自來水廠運營相關的基本水價占比 54%.7 水價機制決定供水公司盈利能力穩定.9 供水下游需求增長空間有限.10 存量城鎮供水能力已基本飽和.10 城鎮化放緩，增量空間不足.11 管網更新降低漏損有望改善供水盈利水平.12 供水公司分紅潛力大且預期穩定.13 供水行業成熟、新增需求小，資本開支減少.13 供水公司分紅比例高，預期穩定.14 投資建議.16 風險提示.16 lUbWqViVxUcZlV9YzXtRtRsQ9P9R8OmOpPtRrNiNmMqRfQnPpNaQnMmN

8、MYsPsQvPpPsN 公用事業行業深度報告 看好水務公司保持穩健盈利及可觀分紅 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：2022 年用水量結構.4 圖 2：水務行業全景圖.4 圖 3：城市用水按用途分類.4 圖 4：近 10 年我國城鎮（城市及縣城）生活用水量（億噸）及在供水總量中的占比（右軸）.4 圖 5：城鎮供水行業商業模式演變過程.6 圖 6：水的生產和供應業規模以上工業企業數量（個）及其中國有控股占比（右軸）.6 圖 7：水的生產和供應業規模以上工業企業總資產（

9、億元），及其中國有控股占比（右軸）.6 圖 8：36 個重點城市第一階段水價平均構成情況.8 圖 9：城鎮供水價格定價中的準許成本構成.8 圖 10：樣本水務公司供水業務近五年毛利率.9 圖 11：近十年城鎮（城市+縣城）人口及供水能力增長情況.10 圖 12：我國城鎮供水普及率.10 圖 13：我國城市居民生活用水量標準（2023 年修訂版）.11 圖 14：國外城市居民生活用水量標準.11 圖 15：近十年我國城鎮人口數量及增長（右軸）情況.12 圖 16：我國人均日用水量情況（升/日）.12 圖 17：我國城鎮供水管道長度（萬公里）.12 圖 18：部分上市公司供水產銷差情況.12 圖

10、19：樣本水務公司近五年資本性支出在凈利潤中的占比.13 表 1：部分水務上市公司.7 表 2：新供水價格管理辦法執行后部分城市調價案例.9 表 3：供水產銷差率與管網漏損率的關系.13 表 4：部分水務上市公司近五年股息率（2024 年 1 月 15 日收盤價計）.15 表 5：部分水務上市公司近五年年度現金分紅比例及公司分紅政策匯總.15 公用事業行業深度報告 看好水務公司保持穩健盈利及可觀分紅 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 城鎮供水城鎮供水是民生供給中是民生供給中的的重要環節

11、重要環節 水資源是國民經濟和社會可持續發展的基礎和保障。根據水利部水資源公報，2022 年，全國用水總量為 5998.2 億 m3。其中，生活用水量為 905.7 億 m3（15%）；工業用水量為 968.4 億m3（16%）；農業用水量為3781.3億m3（63%）；人工生態環境補水量為342.8億m3（6%）。圖 1：2022 年用水量結構 數據來源：中國水資源公報 2022，東方證券研究所 人類擇水而居、因水設城。水務行業是為了滿足城市居民生活和企業生產所建設、運營一整套完整的取水、制水、供水、輸水、排水和處理污水的城市基礎配套設施。主要是為保障居民生活、城市公共服務、工業生產運營及其他

12、特殊用途。根據住建部數據顯示，2012 年以來城鎮生活用水量在供水總量中的占比超過 50%，且生活用水占比呈逐年上升趨勢，2022 年達到 56.8%，城鎮供水是政府民生供給中最重要的環節之一，是一個城市生存和可持續發展的動力之源。圖 3：城市用水按用途分類 圖4：近10年我國城鎮（城市及縣城）生活用水量（億噸）及在供水總量中的占比（右軸）生活用水,905.7,15%工業用水,968.4,16%農業用水,3781.3,63%人工生態環境補水,342.8,6%圖 2：水務行業全景圖 數據來源：東方證券研究所整理 公用事業行業深度報告 看好水務公司保持穩健盈利及可觀分紅 有關分析師的申明，見本報告

13、最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 數據來源：東方證券研究所整理 數據來源：住房和城鄉建設部，東方證券研究所 以國有經濟為主的區域壟斷性質未改變以國有經濟為主的區域壟斷性質未改變 城鎮供水作為準公共產品，既是滿足人民生產生活用水需求的公益產品，也是需要投入大量資金、人力進行設施維護和水源凈化的經濟商品。城鎮供水商業模式及市場格局演變 在改革開放前，我國供水行業都處于政府集中管制中，按照社會公益事業屬性加以管理，形成了高度統一的政府壟斷管理模式（公建公營）。在這一階段，供水單位一般不以盈利為主要目的。由于自來水作為

14、產品，高度依賴管網進行轉移，并不適合大量、遠距離運輸，因此城鎮供水行業具有較強的天然區域壟斷性質，地方水司成為我國城鎮供水最主要的載體。第二階段，隨著城市化進程的不斷加快，城市人口和用水需求日益攀升，加劇了城市供水系統的負擔，同時作為一個投資回報周期長的行業，城市供水在單一化的政府管制體制下逐漸面臨供水效率、管理效率低下等問題。為此，深入推進城市供水行業市場化改革的重要性日益凸顯，部分城市開始嘗試對水司進行企業化改制。尤其是在2002年，原建設部印發關于加快市政公用行業市場化進程的意見，引入競爭機制，建立政府特許經營制度，鼓勵社會資金、外國資本采取獨資、合資、合作等多種形式，參與供水設施的建設

15、。另外 1995 年，原對外貿易經濟合作部發布關于以 BOT 方式吸收外商投資有關問題的通知鼓勵外商通過合作、合資或者獨資的方式建立 BOT 項目公司，投資中國的基礎設施領域，由此外資企業開始直接投資我國水務行業。同時也正式開啟了我國供水行業在特許經營模式上的探索。經過近 10 年的探索，2004 年原建設部發布市政公用事業特許經營管理辦法，至此形成了相對成熟的單體特許經營項目，應用領域主要是城建司所管轄的市政基礎設施六項：污水、垃圾、供水、燃氣、供暖和公交。而后2005年發布的關于鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經濟發展的若干意見（國發20053 號）、2010 年發布的國務院關于鼓勵和引導

16、民間投資健康發展的若干意見（國發201013號）等進一步促進了社會資本通過各種形式參與到以水務為代表的公用事業和基礎設施的建設及運營環節中。第三階段，2014 年以國務院關于加強地方政府性債務管理的意見為契機，財政部下發關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知，PPP 的發展進入新階段，由國家發改委和財政部共同推動，涉及包含水務在內的地方政府公共服務和基礎設施幾乎所有領域。40%45%50%55%60%050100150200250300350400450500城市縣城城鎮生活用水占比 公用事業行業深度報告 看好水務公司保持穩健盈利及可觀分紅 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重

17、要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 圖 5：城鎮供水行業商業模式演變過程 數據來源：“在水務一體化趨勢下，地方水司如何實現轉型戰略”-李煒，東方證券研究所 政府和社會資本合作（PPP）實施近十年來，一定程度上起到了改善公共服務、拉動有效投資的作用，但在實踐中也出現了一些亟待解決的問題。2023 年 11 月 8 日，國家發改委、財政部印發關于規范實施政府和社會資本合作新機制的指導意見的通知，標志著我國 PPP 發展將進入新階段。新機制強調遏制新增地方政府隱性債務，提高基礎設施和公用事業項目建設運營水平。新機制提出聚焦使用者付費項

18、目；全部采取特許經營模式；合理把握重點領域。隨后 11 月 28 日，發改委發布關于向社會公開征求基礎設施和公用事業特許經營管理辦法（修訂征求意見稿）迅速跟進。市場主體仍以國有地方企業為主 雖然在市場化過程中大部分水司轉制為企業主體，也通過政策引入眾多私有資本進入水務領域，但以國有經濟為主的區域壟斷性質并未改變。水務行業在我國工業行業分類中屬于水的生產和供應業，根據國家統計局數據顯示，2022 年，水的生產和供應業規上企業數量 3556 個，其中國有控股的 2215 個，占比達到 62.3%。從資產角度來看，2022 年水的生產和供應業規上企業總資產 2.8 萬億元，其中國有控股的達到 2.3

19、 萬億元，占比達到 83.7%。圖 6：水的生產和供應業規模以上工業企業數量（個）及其中國有控股占比（右軸）圖 7：水的生產和供應業規模以上工業企業總資產（億元），及其中國有控股占比（右軸）數據來源：國家統計局，東方證券研究所 數據來源：國家統計局，東方證券研究所 50%55%60%65%70%05001000150020002500300035004000201720182019202020212022企業單位數其中國有控股國有占比60%65%70%75%80%85%90%050001000015000200002500030000201720182019202020212022企業總資產其

20、中國有控股國有占比 公用事業行業深度報告 看好水務公司保持穩健盈利及可觀分紅 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 從上市公司角度來看，A 股及 H 股上市水務公司中仍是以國有控股的企業為主。其中大部分是屬地企業通過簽訂特許經營協議或類似的承包協議對屬地（或附近區域）水務項目進行一定的市場化轉型，如重慶水務、興蓉環境、瀚藍環境等。僅有少量是通過特許經營或 PPP 等經營方式在非特定范圍內參與水務項目投資，最終成長成為全國性的重資產環境集團，如粵海投資、首創環保、北控水務集團等。PPP 新機

21、制下仍需完善水價機制新機制下仍需完善水價機制 直至 2023年 11 月，發改委、財政部發布關于規范實施政府和社會資本合作新機制的指導意見，提出要聚焦使用者付費項目，市政供水項目有明確的收費渠道和方式（水價），根據城鎮供水價格管理辦法，城鎮供水價格以成本監審為基礎，按照“準許成本加合理收益”的方法制定，經營收入能夠覆蓋建設投資和運營成本且具備一定投資回報。完全滿足 PPP 新機制要求，將有望成為 PPP 下一階段實施的主要領域之一。但當前行業中因為終端水價調整不到位不及時，導致特許經營項目存在增加政府負擔、企業投資虧損、政府和社會資本合作不暢等問題。在新機制下，解決水價問題依然是上述政策可落地

22、、可執行的重要一環。水價構成中與自來水廠運營相關的基本水價占比 54%城鎮居民生活階梯水價主要由基本水價、污水處理費、水資源費(稅)、附加費/基金等構成：表 1：部分水務上市公司 股票代碼 上市公司 市值（億元）企業性質 區域類型 0270.HK 粵海投資 363.70 國有控股 全國 601158.SH 重慶水務 285.12 國有控股 地區-重慶 600008.SH 首創環保 198.93 國有控股 全國 0371.HK 北控水務集團 181.73 國有控股 全國 000598.SZ 興蓉環境 177.04 國有控股 地區-成都 600323.SH 瀚藍環境 130.78 國有控股 地區-

23、佛山 000685.SZ 中山公用 110.34 國有控股 地區-中山 600461.SH 洪城環境 104.38 國有控股 地區-南昌 003039.SZ 順控發展 92.26 國有控股 地區-佛山 0855.HK 中國水務 66.18 私營企業 全國 601368.SH 綠城水務 48.83 國有控股 地區-南寧 601199.SH 江南水務 47.23 國有控股 地區-江陰 600283.SH 錢江水利 44.16 國有控股 地區-浙江 603759.SH 海天股份 38.05 私營企業 地區-四川 3768.HK 滇池水務 5.71 國有控股 地區-云南 2281.HK 興瀘水務 4.

24、69 國有控股 地區-四川 6839.HK 云南水務 2.62 國有控股 地區-云南 數據來源：wind，東方證券研究所整理 注：市值為 2024 年 1 月 15 日收盤價計，其中港股市值以人民幣計 公用事業行業深度報告 看好水務公司保持穩健盈利及可觀分紅 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 基本水基本水價價主要考慮自來水廠的供水成本、運行管理費、利潤和稅金等;污水處理費污水處理費是城市污水集中處理設施按照規定向排污者提供污水處理的有償服務而收取的費用，以保證污水集中處理設施的正常運行

25、;水資源費水資源費(稅稅)是對授予申請取水戶水資源的使用權，依據水資源有償使用的相關法規規定向取水戶收取的費(稅)，它充分體現了水資源的價值和稀缺性，是調節水資源供給與需求的經濟措施，目前全國除河北、北京、天津、山西、內蒙古、山東、河南、四川、陜西、寧夏等10 個試點省份征收水資源稅外，其余各地均征收水資源費;附加費附加費/基金基金主要包括生活垃圾處理費、水廠建設費、地方專項費等，根據各地項目構成不同，收費也不同，主要用于地方重點水利建設投資、城市公共事務等。有研究顯示，36 個重點城市第一階段水價中，代表著供水公司直接收入的基本水價部分在居民水價中的占比范圍在 34%至 75%之間，平均占比

26、達到 54%，是水價中的主要組成部分。圖 8：36 個重點城市第一階段水價平均構成情況 數據來源：數說我國城鎮居民生活水價-馬俊等，東方證券研究所 值得注意的是，供水的業務模式是“使用者付費”，因此水價是決定供水企業經營發展狀況的最核心因素之一。由于在過去很長的一段時間內，自來水一直是一種福利型公共產品，從最開始的不收費到之后的象征性收費，再到后來的逐步商品化，我國的水價機制一直沒有完全理順，成本水價倒掛現象嚴重。2021 年新修訂的城鎮供水價格管理辦法明確了按照“準許成本加合理收益”的方法核定城鎮供水價格，以成本監審為基礎，通過核定準許成本、監管準許收益確定準許收入，根據核定供水量確定供水價

27、格。圖 9：城鎮供水價格定價中的準許成本構成 基本水價54%污水處理費27%水資源費（稅）10%附加費或基金9%公用事業行業深度報告 看好水務公司保持穩健盈利及可觀分紅 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 數據來源：城鎮供水定價成本監審辦法，東方證券研究所整理 城鎮供水價格管理辦法中明確“準許收益率”計算公式為準許收益率=權益資本收益率（1資產負債率）+債務資本收益率資產負債率。其中：權益資本收益率，按照監管周期初始年前一年國家 10 年期國債平均收益率加不超過 4 個百分點核定；債務資

28、本收益率，參考監管周期初始年前一年貸款市場報價利率（LPR）確定。水價機制決定供水公司盈利能力穩定 這樣的水價定價方式也決定了供水公司的盈利能力將繼續保持相對的穩定。我們統計了部分樣本上市公司供水業務近五年的毛利率情況，結果顯示近五年，樣本公司整體供水業務毛利率在35%左右，且相對平穩。我們統計了部分在2021年城鎮供水價格管理辦法出臺后調整水價的重要城市調價情況，發現上海、重慶、衡陽此次調價距上次調價的時間分別為8年、7年和5年。水價調價周期相對較長，在一個調價周期內，水務公司的收入及盈利能力都有望保持相對平穩水平。圖 10：樣本水務公司供水業務近五年加權平均毛利率 數據來源：各公司年報，東

29、方證券研究所 注：樣本公司包括重慶水務、首創環保、北控水務集團、興蓉環境、洪城環境、順控發展、創業環保、瀚藍環境；加權平均毛利率計算方式為樣本公司供水業務總毛利/樣本公司供水業務總收入 表 2：新供水價格管理辦法執行后部分城市調價案例 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022 公用事業行業深度報告 看好水務公司保持穩健盈利及可觀分紅 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 地區 供水價格（居民一階段）聽證時間 距上次 調價時間

30、新標準（元/m）調整幅度 上海 2.27 19%2021.8.31 8 年 重慶市萬州區 2.95 18%2021.9.28 7 年 衡陽 2.57 34%2021.11.30 5 年 數據來源：各地方發改委公告，東方證券研究所 城鎮居民城鎮居民供水需求供水需求穩定穩定 供水行業是弱周期性行業，產業規模擴張主要由城鎮化帶來的需求增長和生活質量提高帶來的居民用水強度提升驅動。存量城鎮供水能力已基本飽和 供水行業未來需求增長方面，2022 年 7 月由住建部和國家發展改革委聯合發布的“十四五”全國城市基礎設施建設規劃將持續提升供水安全保障能力列為重點任務，“十四五”期間預計新建改造供水廠規模 0.

31、65 億立方米/日，預計新建改造供水管網 10.4 萬公里，對不符合技術、衛生和安全防范要求的加壓調蓄設施進行改造。據住建部數據顯示，20122022 年間，我國城鎮供水能力由 3.3 億 m/日上漲至 3.8 億 m/日，十年復合增速 1.7%，與同時期城鎮人口十年復合增速 1.9%基本吻合，且趨勢也基本匹配，說明我國城鎮供水能力已經基本達到基本平衡狀態。再加上我國城鎮供水普及率在2012年就已經達到 94.4%的較高水平，至 2022 年更是達到 99.0%，未來城鎮市政供水滲透率進一步提升的空間幾乎為零。圖 11：近十年城鎮（城市+縣城）人口及供水能力增長情況 圖 12：我國城鎮供水普及

32、率（%）-10%-5%0%5%10%人口增速供水能力增速80828486889092949698100 公用事業行業深度報告 看好水務公司保持穩健盈利及可觀分紅 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 城鎮居民供水需求穩定 居民用水強度方面，目前按照保障基本生活用水需求、滿足適度合理需求、遏制奢侈浪費的原則，GB/T 50331-2002 對城市居民家庭人均生活用水量進行階梯設置，該標準對城市居民生活用水量指標分為兩級，分別對應城鎮供水價格管理辦法階梯水量的一級和二級，一級保障居民基本用水

33、需求，二級滿足居民生活質量改善和提高所需的合理用水量，超過二級視為過度消費。圖 13：我國城市居民生活用水量標準（2023 年修訂版）數據來源：住房和城鄉建設部，東方證券研究所 根據 2023 年住建部修訂后的國家標準城市居民生活用水量標準（GB/T 50331-2002）中統計的國外城市居民生活用水量來看，發展程度不同、生活習慣不同的國家或地區，城市居民生活用水量標準存在一定差異。圖 14：國外城市居民生活用水量標準 數據來源：住房和城鄉建設部，東方證券研究所 雖然可以通過提高居民節水意識、改變生活習慣，達到降低用水量的效果，但伴隨著生活條件的不斷提高，我國居民生活人均生活用水量依舊呈現上漲

34、趨勢。據住建部數據測算，我國城鎮居民人均日用水量由 2012 年的 159.2 升增長至 2022 年達到 174.6 升，復合增長率 0.9%。其中城市居民增長較慢，十年復合增速僅為 0.7%。數據來源：住房和城鄉建設部，東方證券研究所 數據來源：住房和城鄉建設部，東方證券研究所 公用事業行業深度報告 看好水務公司保持穩健盈利及可觀分紅 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 而人口方面來看，據住房和城鄉建設部數據顯示，我國城鎮人口由 2012 年的 5.0 億人增長至 2022 年的

35、6.1 億人，十年復合增速 1.9%。城鎮人均日用水量及人口增長均較為平緩，使得城鎮市政供水能力的新增需求相對較低。圖 15：近十年我國城鎮人口數量及增長（右軸）情況 圖 16：我國人均日用水量情況（升/日）數據來源：住房和城鄉建設部，東方證券研究所 數據來源：住房和城鄉建設部，東方證券研究所 管網更新降低漏損有望改善供水盈利水平 市政供水管網市場方面，供水管網的歷史遺留問題較為復雜，疊加節水相關要求和漏損治理新目標，共同推動供水管網改造更新的需求快速增長。根據國家統計局數據顯示，我國城鎮供水管道長度從 2012 年的 77.8 萬公里增長至 2022 年的 139.6 萬公里，年復合增長率達

36、 6.0%。隨著供水管網規模愈發擴大，管網建設、維護難度亦顯著增加。急需結合實施城市更新行動、老舊小區改造等方針，對超過合理使用年限、材質落后或受損失修的供水管網進行更新改造。2015 年發布的“水十條”中提出，對使用超過 50 年和材質落后的供水管網進行更新改造，到2020 年，漏損率控制在 10%以內；“十四五”全國城市基礎設施建設規劃中數據顯示，2020年城市公共供水管網漏損率為10%，基本完成“水十條”要求，“十四五”目標是進一步下降至 9%。行政管理層面關注的“管網漏損率”主要是表觀漏損及實質漏損量，反映的是城鎮供水效率；而運營企業更加關注供水實際經濟效益，產銷差指標涵蓋了所有不為企

37、業帶來實際供水收入的損失水量。對于同一個供水企業而言，供水對象群體不會發生大幅度變化的情況下，產銷差率的變化情況在一定程度上也能反映管網漏損變化情況。上市公司角度來看，我們統計了部分上市公司近五年供水產銷差率情況。各公司在管網狀況、運營管理水平、供水對象等方面存在個體差異，產銷差率絕對水平差異較大，其中順控發展產銷差率水平在 20%左右為最高，瀚藍環境產銷差率水平在 10%左右為最低。整體來看近五年來呈現出持續改善的趨勢，但幅度不大，預計未來通過智慧水務、分區計量建設，實現科學降漏和精準控漏，有望繼續降低供水企業的管網漏損水平，進一步提高供水業務盈利水平。圖 17：我國城鎮供水管道長度（萬公里

38、）圖 18：部分上市公司供水產銷差情況 0%1%2%3%4%5%0.01.02.03.04.05.06.07.0人口（億）人口增速020406080100120140160180200城市縣城城鎮 公用事業行業深度報告 看好水務公司保持穩健盈利及可觀分紅 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 數據來源：住房和城鄉建設部，東方證券研究所 數據來源：公司年報，東方證券研究所 表 3：供水產銷差率與管網漏損率的關系 系統供給水量 合法用水量 計費合法用水量 計費計量用水量 收益水量 計費不計量

39、用水量 不計費合法用水量 不計費計量用水量 無收益水量（產銷差）不計費不計量用水量 漏損水量 表觀漏損 非法用水量 用戶計量不準確 實質漏損 輸配水干管漏損 蓄水池漏損及溢流 用戶管段漏損 數據來源：“供水管網漏損控制的新思考”-徐兆凱，東方證券研究所 供水公司分紅潛力大且預期穩定供水公司分紅潛力大且預期穩定 水務行業屬于基礎民生行業，需求穩定，對經濟周期波動的敏感性相對較低，盈利能力受能源、基礎性生產資料價格的波動性影響較小。其主要周期性體現為投資建設的周期性。水務行業作為一地區的基礎設施，其建設規模要滿足該地區一定時期的需要，適當超前建設。當地區經濟發展和人口增長達到一定水平，使供水和污水

40、處理能力出現飽和跡象時，當地市政部門通常會按照遠期規劃目標（一般為 10 年-20 年）對現有產能進行改擴建或是建設新的供排水處理設施。供水行業成熟、新增需求小，資本開支減少 目前城鎮供水已步入市場成熟期，城鎮化帶來的供水規模的新增速度放緩，城市供水基礎設施進入深耕細作階段，縣城基礎設施基本完成補短板工作，優質項目獲取難度加大，傳統水務公司在資本支出強度下降。水務公司紛紛開始尋求轉型。最常見的水務公司轉型方向是依靠強大的區域壟斷能力及與域內政府良好的關系，向產業鏈下游的污水處理延伸形成供排一體化發展，以及向固廢處理領域進行橫向拓展。我們統計了部分樣本水務上市公司近五年來的資本開支情況，其中大部

41、分企業的資本性支出在凈利潤中的占比維持在 5%以下且有持續下降的趨勢。圖 19：樣本水務公司近五年資本性支出在凈利潤中的占比 0204060801001201401602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022城市縣城0%5%10%15%20%25%20182019202020212022重慶水務首創環保興蓉環境順控發展瀚藍環境 公用事業行業深度報告 看好水務公司保持穩健盈利及可觀分紅 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14

42、 數據來源：公司年報，wind，東方證券研究所 水務公司新增投資需求較小，再考慮到城鎮供水項目盈利能力穩定且現金流狀況良好。隨著水價改革的深入，成本加合理收益的定價方式使水價市場化程度更高，再加上更加完善的調價機制，水務企業盈利能力提升且更加穩定。綜合來看水務公司的持續分紅潛力相對較高。供水公司分紅比例高，預期穩定 證監會：鼓勵現金分紅導向，推動提高分紅水平鼓勵現金分紅導向，推動提高分紅水平 為進一步健全上市公司常態化分紅機制，提高投資者回報水平，2023 年 12 月 15 日，證監會發布上市公司監管指引第 3 號上市公司現金分紅（現金分紅指引），以及關于修改上市公司章程指引的決定（章程指引

43、）?，F金分紅指引修訂內容主要有三個方面：一是進一步明確鼓勵現金分紅導向，推動提高分紅水平。一是進一步明確鼓勵現金分紅導向，推動提高分紅水平。對不分紅的公司加強披露要求等制度約束督促分紅。對財務投資較多但分紅水平偏低的公司進行重點監管關注，督促提高分紅水平，專注主業。二是簡化中期分紅程序，推動進一步優化分紅方式和節奏。二是簡化中期分紅程序，推動進一步優化分紅方式和節奏。鼓勵公司在條件允許的情況下增加分紅頻次，結合監管實踐，允許上市公司在召開年度股東大會審議年度利潤分配方案時，在一定額度內審議批準下一年中期現金分紅條件和上限，方便上市公司進一步提升分紅頻次，讓投資者更好規劃資金安排，更早分享企業成

44、長紅利。三是加強對異常高比例分紅企業的約束，引導合理分紅。三是加強對異常高比例分紅企業的約束，引導合理分紅。強調上市公司制定現金分紅政策時，應綜合考慮自身盈利水平、資金支出安排和債務償還能力，兼顧投資者回報和公司發展。對資產負債率較高且經營活動現金流量不佳，存在大比例現金分紅情形的公司保持重點關注，防止對企業生產經營、償債能力產生不利影響。章程指引相關條款修改主要有兩個方面：一是鼓勵上市公司增加現金分紅頻次，引導形成中期分紅習慣，穩定投資者分紅預期。一是鼓勵上市公司增加現金分紅頻次，引導形成中期分紅習慣，穩定投資者分紅預期。同時，增加對中期分紅的完成時限要求。二是督促公司在章程中細化分紅政策，

45、明確現金分紅的目標，更好穩定投資者預期。二是督促公司在章程中細化分紅政策，明確現金分紅的目標，更好穩定投資者預期。同時，引導公司在章程中制定分紅約束條款，防范企業在利潤不真實等情形下實施分紅。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20182019202020212022粵海投資重慶水務首創環保北控水務集團興蓉環境瀚藍環境中山公用洪城環境順控發展 公用事業行業深度報告 看好水務公司保持穩健盈利及可觀分紅 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 我們整理了水務行業部分上市

46、公司近五年的股息率以及年度現金分紅比例情況。其中，重慶水務分紅政策要求的最低分紅比例達到 60%，洪城環境 50%，分紅比例高，興蓉環境、中山公用、創業環保等近五年分紅比例穩定。表 4：部分水務上市公司近五年股息率（2024 年 1 月 15 日收盤價計）證券代碼 證券簡稱 總市值（億元）2024/1/15 股息率（%）2018 2019 2020 2021 2022 0270.HK 粵海投資 363.70 8.74 9.44 9.63 9.92 10.02 601158.SH 重慶水務 285.12 4.71 4.33 4.29 4.33 4.55 600008.SH 首創環保 198.93

47、 2.95 2.95 2.58 3.69 4.80 0371.HK 北控水務集團 181.73 8.94 9.30 8.14 7.89 7.89 000598.SZ 興蓉環境 177.04 1.11 1.52 1.69 1.72 1.89 600323.SH 瀚藍環境 130.78 1.25 1.37 1.37 1.37 1.37 000685.SZ 中山公用 110.34 1.86 3.34 3.74 4.01 2.94 600461.SH 洪城環境 104.38 1.84 2.82 4.56 5.42 4.70 003039.SZ 順控發展 92.26 0.83 0.85 0.74 600

48、874.SH 創業環保 76.36 1.92 1.94 2.17 2.64 2.61 數據來源：wind，東方證券研究所 表 5：部分水務上市公司近五年年度現金分紅比例及公司分紅政策匯總 證券簡稱 年度現金分紅比例(已宣告,剔除特別派息)（%）分紅政策 2018 2019 2020 2021 2022 粵海投資 69.74 74.91 85.44 84.50 84.17 重慶水務 94.55 74.09 69.01 59.38 67.89 分紅比例不低于 60%首創環保 63.22 47.46 34.95 32.09 30.26 現金分紅比例不低于 30%北控水務集團 38.58 37.63

49、38.81 37.85 115.18 興蓉環境 19.93 24.71 22.86 20.38 20.67 成長期分紅比例不低于 20%瀚藍環境 17.50 18.47 16.96 15.42 15.65 中山公用 29.87 35.24 30.04 30.19 30.12 分紅比例不低于 30%，現金分紅比例不低于 20%洪城環境 39.95 50.43 60.12 63.37 50.18 現金分紅比例不低于 50%順控發展 28.58 28.69 28.77 現金分紅比例不低于 20%創業環保 30.19 30.11 30.04 30.06 30.10 現金分紅比例不低于 20%數據來源：

50、wind，公司公告，公司章程，東方證券研究所 公用事業行業深度報告 看好水務公司保持穩健盈利及可觀分紅 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 投資建議投資建議 早期供水行業處于政府集中管制中，按照社會公益事業屬性加以管理，形成了高度統一的政府壟斷管理模式以及政府定價的水價機制。雖然在市場化過程中大部分水司轉制為企業主體，也通過政策引入眾多私有資本進入水務領域，但由于供水服務天然的壟斷屬性，以國有經濟為主的區域壟斷性質并未改變。目前城鎮供水已步入市場成熟期，城鎮化帶來的供水規模的新增速度放

51、緩，優質項目獲取難度加大，供水公司資本開支強度下降。水價方面，2021 年新修訂的城鎮供水價格管理辦法明確了按照“準許成本加合理收益”的方法核定城鎮供水價格，以成本監審為基礎，通過核定準許成本、監管準許收益確定準許收入，根據核定供水量確定供水價格。這樣的水價定價方式，再加上水價調價周期相對較長，決定了供水公司的收入及盈利能力保持相對的穩定。相對穩定的收入及盈利能力，相對較低的資本開支強度，使得供水公司具有較強的分紅能力，且預期相對穩定。在當前整體投資回報率下行的宏觀背景下，高分紅標的策略有望提供相對穩定的股息現金流。建議關注向供水產業鏈下游的污水處理延伸形成供排一體化發展，并向固廢處理領域進行

52、橫向拓展形成全能型重資產環境集團首創環保(600008，未評級)、瀚藍環境(600323，買入)；建議關注區域型供排一體化水務平臺重慶水務(601158，未評級)、洪城環境(600461，未評級)風險提示風險提示（1）PPP 新機制新機制政策推進政策推進不及不及預期預期風險風險。此次出臺的政策為綱領性文件，后續仍需多個實施細則，如政策落地節奏放緩，可能導致水務公司部分在手項目存在合規風險。（2）水價調整進度不及預期水價調整進度不及預期風險風險。由于制水成本是終端水價的一部分，當終端用戶水價調整不到位時，可能需要政府給予補貼，可能導致項目存在增加政府負擔、企業投資虧損、政府和社會資本合作不暢等問

53、題。（3）供水產能利用供水產能利用不及預期風險不及預期風險。由于供水設施需要適度超前規劃、建設，而作為經營性較強的公用設施，在沒有保底量條款設置的情況下，供水產能利用沒有達到一定負荷可能導致項目盈利能力下降；（4）分紅不確定分紅不確定風險風險。對于大部分地方型水務公司而言，雖然供排水業務本身的擴張及再投資機會較少，但近年來地方水務公司借助地方政府資源向固廢業務方向轉型的趨勢初顯，未來可能在固廢領域加大投入，有可能影響公司分紅比例。公用事業行業深度報告 看好水務公司保持穩健盈利及可觀分紅 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本

54、證券研究報告最后一頁的免責申明。17 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500

55、指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股

56、票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此

57、報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研

58、究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影

59、響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的

60、，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。