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1、 鼎龍科技(603004)/化學制品/公司深度研究報告/2024.01.22 請閱讀最后一頁的重要聲明！染發劑原料領先企業，特種工程單體乘風起 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-01-22 收盤價(元)24.63 流通股本(億股)0.58 每股凈資產(元)5.52 總股本(億股)2.36 最近 12 月市場表現 分析師分析師 劉洋 SAC證書編號：S0160521120001 分析師分析師 李躍博 SAC證書編號：S0160521120003 聯系人聯系人 梅宇鑫 相關報告 染發原料領染發原料領先先企業，客戶積累企業，客戶積累&技

2、術優勢鞏固領先優勢：技術優勢鞏固領先優勢：公司以染發劑業務起步，經過多年的技術積累和產品更新迭代，目前已經成為國內外領先的染發劑原料生產企業，核心客戶群體覆蓋歐萊雅、漢高、科蒂/威娜等多個知名品牌。同時，公司與國內外同行業廠家相比，擁有更多的染發劑原料種類以及合成工藝，未來隨著對染發劑生產環保要求和人體使用安全要求的進一步提升，公司的技術優勢將更加凸顯，鞏固自身領先地位。另外，受益于當前的“銀發經濟”以及相對流行的體驗經濟，未來包括黑色、彩色等染發劑需求有望進一步向好，公司主業盈利能力增強。PBO 下游應用場景下游應用場景廣闊，廣闊，或可帶來持續高增量或可帶來持續高增量需求需求：中國成為繼日本

3、后第二個可工業化生產 PBO 特種纖維的國家，其中高純度單體原料對 PBO聚合至關重要，但其合成難度較大。公司是國內外極少數能夠生產 PBO 單體的企業，當前采用以間苯二酚為原料的方法合成，新建產能將往以三氯苯為起始原料合成，有望提升產品盈利能力及生產能力。作為強度高、綜合性能好的新一代高性能有機纖維，PBO 廣泛應用于航空航天、國防軍工、耐溫材料及線纜繩索等領域，未來在多場景有望迎來高速增長。特種特種 PI 單體及植保材料差異化屬性強，定制化享有穩定客戶優勢：單體及植保材料差異化屬性強，定制化享有穩定客戶優勢：公司避免低端 PI 單體同質化競爭，為三井化學等公司持續提供特殊 PI 單體，生產

4、的 PI 具有較低介電常數及絕緣性。植保材料規模相對較小，但公司產品定制化屬性較強，具備差異化競爭優勢，主要客戶組合化學、ARYSTA均系全球知名企業。投資建議：投資建議：染發劑原料龍頭地位穩固，特種單體打開未來成長空間。預計公司 2023-2025 年實現營收 8.46/10.55/13.69 億元，歸母凈利潤 1.97/2.69/3.74億元。對應 PE 分別為 29.5/21.6/15.5 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動的風險；客戶集中度高的風險；環保及合法合規風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A

5、2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)701 831 846 1055 1369 收入增長率(%)8.95 18.48 1.80 24.69 29.86 歸母凈利潤(百萬元)95 151 197 269 374 凈利潤增長率(%)14.17 58.58 30.68 36.49 39.20 EPS(元/股)0.54 0.85 0.84 1.14 1.59 PE 0.00 0.00 29.46 21.59 15.51 ROE(%)13.67 17.70 10.27 12.29 14.60 PB 0.00 0.00 3.02 2.65 2.26 數據來源：wind 數據，財通證券研究

6、所 -18%-6%5%17%28%40%鼎龍科技滬深300上證指數化學制品 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 染發劑原料龍頭，多業務發展驅動成長染發劑原料龍頭，多業務發展驅動成長.5 1.1 聚焦染發劑原料三十載，多業務并行發展聚焦染發劑原料三十載，多業務并行發展.5 1.2 公司股權結構穩定，員工持股平臺彰顯信心公司股權結構穩定，員工持股平臺彰顯信心.6 1.3 公司業績穩健成長公司業績穩健成長.7 2 染發需求釋放，染發原料領先優勢明顯染發需求釋放，染發原料領先優勢明顯.8 2.1 染發劑市場規模高速增長，有望持續擴容染發劑市場規模高

7、速增長，有望持續擴容.8 2.2 Z 世代世代“玩色經濟玩色經濟”和銀發經濟崛起，染發需求不斷釋放和銀發經濟崛起，染發需求不斷釋放.10 2.3 行業格局小而散，客戶優質和技術實力構筑強勢競爭力行業格局小而散，客戶優質和技術實力構筑強勢競爭力.12 2.3.1 國際染發龍頭品牌占據主導地位國際染發龍頭品牌占據主導地位.12 2.3.2 染發劑原料行業染發劑原料行業“小而散小而散”，行業集中度較低，行業集中度較低.14 3 植保材料穩中求進，特種工程材料單體有望高增長植保材料穩中求進，特種工程材料單體有望高增長.18 3.1 PBO 超級纖維應用前景廣闊，單體高難度生產打造獨特優勢超級纖維應用前

8、景廣闊，單體高難度生產打造獨特優勢.18 3.2 聚酰亞胺市場快速增長，國產化趨勢增強聚酰亞胺市場快速增長，國產化趨勢增強.24 3.3 植保行業發展高端化、可持續化，公司具有差異化競爭優勢植保行業發展高端化、可持續化，公司具有差異化競爭優勢.29 4 盈利預測盈利預測.31 5 風險提示風險提示.33 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.公司股權結構較集中公司股權結構較集中.7 圖圖 3.公司營收整體維持增長公司營收整體維持增長.7 圖圖 4.公司歸母凈利潤高速增長公司歸母凈利潤高速增長.7 圖圖 5.公司營收結構公司營收結構.8 圖圖 6.公司毛利結構公司毛利結構.8 圖圖

9、7.中國社會消費品零售總額及增長率中國社會消費品零售總額及增長率.8 圖圖 8.中國限額以上化妝品零售額及增長率中國限額以上化妝品零售額及增長率.8 圖圖 9.全球化妝品市場規模及增長率全球化妝品市場規模及增長率.9 圖圖 10.中國化妝品市場規模及增長率中國化妝品市場規模及增長率.9 圖圖 11.2017-2022 年全球化妝品各細分市場占比情況年全球化妝品各細分市場占比情況.9 圖表目錄 內容目錄 8YNAzXgWiZbVqV7NdN8OsQpPmOmQjMrRoPkPsQtQ6MoPnOxNqRtQxNoNtM 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券

10、研究報告 圖圖 12.全球頭發護理市場規模及增長率全球頭發護理市場規模及增長率.9 圖圖 13.2017-2022 年中國染發劑市場規模及增長率（單位：億元）年中國染發劑市場規模及增長率（單位：億元）.10 圖圖 14.2021 年我國人口結構年我國人口結構.10 圖圖 15.2023 年年 9 月銀發人群全網占比月銀發人群全網占比.11 圖圖 16.2023 年年 9 月銀發人群線上消費行為月銀發人群線上消費行為.11 圖圖 17.2019-2021 年線上美顏市場年線上美顏市場 Z 世代彩色染發劑消費額及分布世代彩色染發劑消費額及分布.12 圖圖 18.2013-2022 年全球頭皮護理行

11、業公司市場份額年全球頭皮護理行業公司市場份額.13 圖圖 19.歐萊雅為專業美發師推出染發產品歐萊雅為專業美發師推出染發產品 Coloright.13 圖圖 20.歐萊雅推出手持染發棒歐萊雅推出手持染發棒 Colorsonic.13 圖圖 21.生氣斑馬產品海報生氣斑馬產品海報.14 圖圖 22.染發劑產業鏈染發劑產業鏈.14 圖圖 23.永久性合成染發劑工作原理永久性合成染發劑工作原理.15 圖圖 24.全球染發劑原料消耗量及增長率全球染發劑原料消耗量及增長率.16 圖圖 25.全球不同種類染發劑原料消耗量（噸）全球不同種類染發劑原料消耗量（噸）.16 圖圖 26.PBO 分子結構分子結構.

12、19 圖圖 27.PBO 纖維種類纖維種類.19 圖圖 28.PBO 應用領域應用領域.20 圖圖 29.全球全球 PBO市場規模及預測市場規模及預測.21 圖圖 30.PBO 不同合成方法不同合成方法.22 圖圖 31.PBO 單體不同合成方法單體不同合成方法.23 圖圖 32.2024 年公司年公司 PBO 單體單體 DHAB 產能（噸產能（噸/年）年）.24 圖圖 33.公司公司 PBO單體單體 DHAB 收入及毛利率收入及毛利率.24 圖圖 34.公司公司 PBO單體銷量及單價單體銷量及單價.24 圖圖 35.高分子材料性能及價格比較高分子材料性能及價格比較.25 圖圖 36.2023

13、 年聚酰亞胺消費市場占比年聚酰亞胺消費市場占比.26 圖圖 37.中國聚酰亞胺市場規模（億元）中國聚酰亞胺市場規模（億元）.26 圖圖 38.杜邦聚酰亞胺薄膜杜邦聚酰亞胺薄膜 Kapton 結構式結構式.28 圖圖 39.植物保護產品產業鏈植物保護產品產業鏈.29 圖圖 40.全球植物保護產品市場規模（億美元）全球植物保護產品市場規模（億美元）.30 圖圖 41.中國植物保護產品市場規模（億元）中國植物保護產品市場規模（億元）.30 圖圖 42.2021 年全球植保產品供給格局年全球植保產品供給格局.30 圖圖 43.2021 年中國植保產品供給格局年中國植保產品供給格局.30 謹請參閱尾頁重

14、要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 44.公司植保材料具有較高毛利率（公司植保材料具有較高毛利率（%）.31 表表 1.公司主要業務產品公司主要業務產品.6 表表 2.公司三大產品線產能提升公司三大產品線產能提升.6 表表 3.永久性合成染發劑組成成分永久性合成染發劑組成成分.15 表表 4.鼎龍科技主要競爭對手鼎龍科技主要競爭對手.16 表表 5.鼎龍科技主要產品鼎龍科技主要產品.17 表表 6.鼎龍科技和遼寧新宇新項目部分產品對比鼎龍科技和遼寧新宇新項目部分產品對比.18 表表 7.PBO 與其他纖維性能對比與其他纖維性能對比.19 表表 8.PB

15、O 供給格局供給格局.21 表表 9.聚酰亞胺性能聚酰亞胺性能.26 表表 10.PI 膜應用膜應用.27 表表 11.國外國外 PI 主要生產商主要生產商.28 表表 12.國內國內 PI 薄膜主要產能薄膜主要產能.28 表表 13.國內主要國內主要 PI 單體產能單體產能.29 表表 14.公司主營業務及預測公司主營業務及預測.32 表表 15.可比公司估值可比公司估值.33 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 染發劑原料龍頭，多業務發展驅動成長染發劑原料龍頭，多業務發展驅動成長 1.1 聚焦染發劑原料三十聚焦染發劑原料三十載，多業務并

16、行發展載，多業務并行發展 鼎龍科技前身為 1989 年創立的杭州鼎龍貿易有限公司。1994 年，浙江鼎龍化工有限公司成立。2005 年，公司在歐洲成立了鼎龍化工（歐洲）有限公司。隨后，2006 年公司建立了集團研發中心，進一步加強了技術創新。2007 年，浙江鼎龍科技有限公司正式成立，在之前的穩固基礎上實現了業務的快速發展。2011 年，產線建設完成正式投產，產品逐漸聚焦于染發劑原料、植保材料、特種工程單體三大領域。從此，公司積極完善戰略布局，于 2012 年收購子公司江蘇鼎龍科技有限公司，2019 年收購德國鼎龍并在內蒙古設立子公司鼎利科技以補充產能。2020 年，公司變更為股份有限公司。2

17、023 年鼎龍科技成功獲批登陸上交所上市。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司官網，鼎龍科技招股說明書，公司公告，財通證券研究所 公司主營業務涵蓋了精細化工產品的研發、生產及銷售，其主要產品線包括染公司主營業務涵蓋了精細化工產品的研發、生產及銷售，其主要產品線包括染發劑原料、植保材料和特種工程材料單體等。發劑原料、植保材料和特種工程材料單體等。公司在染發劑原料市場占據顯著地位，其占全球染發劑的市場份額接近 50%，重要客戶包括歐萊雅、漢高、科蒂/威娜等行業巨頭，向他們供應的產品占其總需求量的 30%-50%。在植保材料方面，公司已與組合化學、ARYSTA 等國際知名企業建立了長期穩定的合作伙伴關

18、系。在特種工程材料領域，公司開發了多種用于合成聚酰亞胺和高性能纖維的特種單體，與三井化學等企業形成了緊密的合作。此外，公司已成為國內為數不多能夠自主生產 PBO 單體的制造商?；诂F有產品線的成功，公司仍然在不斷探索和拓展新領域。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.公司主要業務產品 產品種類產品種類 代表產品代表產品 具體終端應用領域具體終端應用領域 染發劑原料 DAHE（棕紅著色劑）主要應用于染發劑生產中，可用于生產不同顏色的染發劑，主要為染發劑提供著色功能 EPDA（藍色著色劑）BHT（紅色著色劑）MAHB（紅褐色著色劑）BDAMS（

19、黑色著色劑）MDAB（黑色著色劑）植保材料 CMQC（除草劑原料）主要用于除草劑、殺菌劑等植保產品的合成 ITH（殺菌劑原料）特種工程材料單體 DHAB（PBO 單體）主要用于特種工程材料的合成，主要合成方向為 PBO與聚酰亞胺，終端應用于高端電子基材、航空航天材料、防彈材料、消防防護裝備 MBP（聚酰亞胺單體）數據來源：鼎龍科技招股說明書、財通證券研究所 公司有三大主要產品線。在染發劑原料領域，公司提供的產品主要為著色部分原料即中間體和偶合劑混合物，涵蓋了 DAHE、EPDA、BHT、MAHB 等多種化學品，主要用途是為染發劑提供豐富的著色功能。在植保材料方面，公司專注于生產除草劑原料 CM

20、QC 和殺菌劑原料 ITH。在特種工程材料單體領域，公司開發出多種聚酰亞胺單體與 PBO 特種工程材料單體，在航空、電子和高端制造業中有著廣泛的應用。表2.公司三大產品線產能提升 期間期間 主要產品主要產品 產能（噸）產能（噸）產量（噸）產量（噸）產能利用率產能利用率 2022年度 染發劑原料 3050 998.88 59.83%植保材料 703.74 特種工程材料單體 122.06 2021年度 染發劑原料 2020 687.34 52.00%植保材料 307.58 特種工程材料單體 55.57 2020年度 染發劑原料 2020 729.58 56.27%植保材料 274.1 特種工程材料

21、單體 132.94 數據來源：鼎龍科技招股說明書，財通證券研究所 1.2 公司股權結構穩定，員工持股平臺彰顯信心公司股權結構穩定，員工持股平臺彰顯信心 公司股權結構呈現出較高的集中度。公司股權結構呈現出較高的集中度。第一大股東為鼎龍新材料有限公司，直接持有公司 70.75%的股份。第二大股東為杭州鼎越企業管理咨詢合伙企業（有限合伙），其持股比例為 4.25%，系公司員工持股平臺。董事長孫斯薇女士在鼎龍新材料中持有 77.00%的股權，且擁有杭州鼎越 18.36%的出資份額，并擔任執行事務合伙人。周菡語女士持有杭州鼎越 0.14%的出資份額，并擔任公司董事。二者 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股

22、票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 系母女關系，為公司的實際控制人。圖2.公司股權結構較集中 數據來源：ifind，鼎龍科技招股說明書，財通證券研究所（數據截止到 2024.1.16）1.3 公司業績穩健成長公司業績穩健成長 公司營收及歸母凈利潤整體呈增長趨勢。公司營收及歸母凈利潤整體呈增長趨勢。從 2020 年到 2022 年，公司的營收和歸母凈利潤實現了顯著增長。2022 年，因美元對人民幣的升值幅度較大，公司大量以美元結算的染發劑原料收入增加，從而使得銷售單價出現上升，營業收入及歸母凈利潤顯著提升，2022 年公司營收實現 8.31 億元，同比增長 18.48%，歸母凈

23、利潤同比增長 58.58%。受杭州亞運會期間公司生產負荷有所降低、2023 年 8月公司對部分產線進行檢修、貿易業務的客戶需求有所波動等因素影響，導致2023前三季度公司營收同比下滑 14.55%。圖3.公司營收整體維持增長 圖4.公司歸母凈利潤高速增長 數據來源：ifind、財通證券研究所（2023為 Q1-Q3 數據）數據來源：ifind、財通證券研究所（2023為 Q1-Q3數據）公司主營業務穩定，以染發劑原料為主，兼顧多領域發展。公司主營業務穩定，以染發劑原料為主，兼顧多領域發展。公司核心業務集中在染發劑原料領域，2020 至 2022 年其收入占主營業務的比重分別為67.99%/69

24、.20%/70.76%，毛利占比分別為 71.91%/71.53%/81.10%，是公司盈利的主要來源。公司的植保材料業務規模相對較小，2020 至 2022 年其在公司營業-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0020192020202120222023營業收入（億元）同比（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.000.200.400.600.801.001.201.401.6020192020202120222023歸母凈利潤（億元）同比（右軸）謹請參閱尾頁

25、重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 收入中的占比分別為 17.67%/14.46%/13.00%，主要受市場需求波動和產能限制的影響。特種工程材料單體領域，公司營業收入占比呈上升趨勢，2020 至 2022 年占公司營業收入的比例分別為 7.87%/9.61%/9.99%。圖5.公司營收結構 圖6.公司毛利結構 數據來源：鼎龍科技招股說明書、財通證券研究所 數據來源：鼎龍科技招股說明書、財通證券研究所 2 染發染發需求釋放，染發原料領需求釋放，染發原料領先先優勢明顯優勢明顯 2.1 染發劑市場規模高速增長，有望持續擴容染發劑市場規模高速增長，有望持續擴容

26、受宏觀經濟及公共衛生事件影響消費市場承壓，美護消費整體呈現弱復蘇趨勢。受宏觀經濟及公共衛生事件影響消費市場承壓，美護消費整體呈現弱復蘇趨勢。根據國家統計局數據，國內限額以上化妝品零售額 2011-2021 年從 1,103 億元增長至 4,026億元，復合增長率達到 13.82%。受宏觀經濟及行業環境等影響，2022年以來國內經濟復蘇節奏溫和，并伴隨結構分化，其中消費市場受影響較大。2022 年全年社會消費品零售總額同比下降 0.25%，其中限額以上單位化妝品類商品零售額 3936 億元，同比下降 2.3%。2023 年以來隨著消費回暖，2023 年 1-11月社會消費品零售總額同比增長 7.

27、2%，其中限額以上單位化妝品類商品零售額3843億元，同比增長 5.2%，化妝品行業整體消費有所恢復。圖7.中國社會消費品零售總額及增長率 圖8.中國限額以上化妝品零售額及增長率 數據來源：國家統計局、財通證券研究所（2023為 1-11月數據）數據來源：國家統計局、財通證券研究所（2023 為 1-11月數據）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1染發劑原料植保材料特種工程材料單體其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1染發劑原料植保材料特種工程材料單體其他-5%

28、0%5%10%15%20%25%0100020003000400050002011201220132014201520162017201820192020202120222023中國限額以上化妝品零售值（億元）YOY-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%01000002000003000004000005000002011201220132014201520162017201820192020202120222023中國社會消費品零售總額（億元）YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 全球化妝品市

29、場規模增速放緩，中國化妝品市場規模首次出現負增長全球化妝品市場規模增速放緩，中國化妝品市場規模首次出現負增長。據前瞻產業研究院報告顯示，2022 年全球化妝品市場規模達到了 5652 億美元，同比增長 5.63%，增速放緩下整體仍處于穩步擴大的趨勢。中國 2022 年美妝及個護市場規模 5318億元，同比下滑 6.37%，首次出現負增長。隨著國家促進經濟增長的各項政策陸續出臺，以及國內行業環境恢復措施的有隨著國家促進經濟增長的各項政策陸續出臺，以及國內行業環境恢復措施的有序放開，化妝品行業整體消費有望逐步恢復。序放開，化妝品行業整體消費有望逐步恢復。促進國內化妝品行業發展的有利因素包括國內年輕

30、消費者占比提升、電商持續高增并滲透、高端品牌消費升級、短視頻直播/網紅帶貨火爆等將繼續作用，推動化妝品增長的長期趨勢不變。圖9.全球化妝品市場規模及增長率 圖10.中國化妝品市場規模及增長率 數據來源：鼎龍科技招股說明書、財通證券研究所 數據來源：Euromonitor、財通證券研究所 在全球消費結構升級的趨勢下，染發劑成為高端化妝品市場增長最迅猛的品類在全球消費結構升級的趨勢下，染發劑成為高端化妝品市場增長最迅猛的品類之一。之一。從產品結構來看，2017-2022 年全球化妝品各細分市場占比較為穩定，其中護膚品占比最高，其次是洗發護發產品市場。結合化妝品市場規模的增長趨勢以及洗發護發產品的市

31、場份額來看，全球洗發護發產品市場規模呈穩步增長的態勢。其中，根據 GlobalInfoResearch 報告，預計 2020 年至 2025 年，全球染發劑市場規模將以 8.4%的復合增長率迅速增長，到 2025年底預計達到 302.90億美元。圖11.2017-2022年全球化妝品各細分市場占比情況 圖12.全球頭發護理市場規模及增長率 數據來源：鼎龍科技招股說明書、財通證券研究所 數據來源：Euromonitor、財通證券研究所 國內染發劑市場處于高速增長的階段。國內染發劑市場處于高速增長的階段。根據中商產業研究院和共研網的數據，-6%-4%-2%0%2%4%6%8%46004800500

32、05200540056005800201720182019202020212022全球化妝品市場規模（億美元）YOY-10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000中國化妝品市場規模（億元）YOY0%20%40%60%80%100%120%201720182019202020212022護膚洗發護發彩妝香水衛生用品-15%-10%-5%0%5%10%15%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.0全球頭發護理市場規模（億美元）yoy右軸 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報

33、告 2017年中國染發劑市場規模為 50億元人民幣，到 2021年已達到 220億元，預計2022 年將達到 246 億元。受益于經濟發展、人均可支配收入增加以及顏值經濟的興起等因素，染發劑市場取得了迅猛的發展。隨著我國經濟社會的快速發展和中產階層數量的顯著提升，美容美發行業成為繼房地產、汽車、旅游和通訊之后居民的第五大消費熱點。圖13.2017-2022年中國染發劑市場規模及增長率（單位：億元）數據來源：鼎龍科技招股說明書、中商產業研究院、共研網、財通證券研究所 2.2 Z 世代世代“玩色經濟玩色經濟”和銀發經濟崛起，染發需求不斷釋放和銀發經濟崛起，染發需求不斷釋放 由于人口結構變化銀發階層

34、增加，我國染發劑市場需求有望持續增長，推動染由于人口結構變化銀發階層增加，我國染發劑市場需求有望持續增長，推動染發劑原料市場的發展。發劑原料市場的發展。隨著銀發階層增加和上班族由于工作壓力產生的白發危機愈發普遍，我國染發劑市場需求呈上升趨勢。艾媒咨詢的報告指出，40-60 歲年齡群在染發市場占據主導地位，其消費金額占整體市場的近 80%。而從 2016 年開始我國 40-59 歲人群成為我國占比最高的人群，到 2021 年占比達到 31.05%，同時 60 歲以上人群也處于不斷增長的趨勢中。人口結構變化下銀發經濟成為一人口結構變化下銀發經濟成為一個重要的商機和社會現象，推動了一系列與老年人相關

35、的產業的崛起，包括對個重要的商機和社會現象，推動了一系列與老年人相關的產業的崛起，包括對染發劑行業的推動，預計我國對染發劑的需求將繼續增長。在市場規模迅速擴染發劑行業的推動，預計我國對染發劑的需求將繼續增長。在市場規模迅速擴大且前景良好的背景下，染發劑原料市場也有望迎來顯著提升。大且前景良好的背景下，染發劑原料市場也有望迎來顯著提升。圖14.2021年我國人口結構 數據來源：鼎龍科技招股說明書、財通證券研究所 50751351722202460%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300201720182019202020212022E0.00%

36、5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0-19歲20-39歲40-59歲60-79歲80歲以上 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 銀發人群的消費潛力將在未來十年逐步釋放。銀發人群的消費潛力將在未來十年逐步釋放。QuestMobile 數據顯示，截止到2023 年 9 月，銀發人群用戶規模已達到 3.25 億，同比增長了 7.6%；全網占比已經達到 26.5%，同比提高了 1.3 個百分點。從消費能力上看，銀發人群千元以上消費能力占比較去年同期增加了 1.6%，中高端消費意愿占比較去年同期增加了2.

37、4%。老年人已成為社媒電商購買力增長最快的群體之一，推動了化妝品、服裝和醫療保健等多個品類的銷售額增長。隨著我國老年人的消費意愿和消費能力不著我國老年人的消費意愿和消費能力不斷增強，消費內容和方式越來越多元化，銀發經濟內涵和外延有望帶動染發需斷增強，消費內容和方式越來越多元化，銀發經濟內涵和外延有望帶動染發需求不斷釋放。求不斷釋放。圖15.2023年 9 月銀發人群全網占比 圖16.2023年 9 月銀發人群線上消費行為 數據來源：QuestMobile、財通證券研究所（注：銀發人群指年齡在 50 歲以上的人群）數據來源：QuestMobile、財通證券研究所 Z 世代世代“玩色經濟玩色經濟”

38、帶火“發色經濟”，彩色染發消費持續增長。帶火“發色經濟”，彩色染發消費持續增長。在公共衛生事件影響下居家染發開始成為新的消費習慣，并逐漸成為一股潮流，同時在染發市場“一黑遮百丑”的時代已悄然逝去，年輕消費者在染發市場當中撐起一股“玩色經濟”。隨著越來越多的年輕人開始居家染發，帶動線上染發產品銷量持續走高，2019-2021 年線上彩色染發劑消費額逐年增長，其中棕色是彩色染發劑的基本盤，藍色、灰色、粉色、紫色等多元色系染發劑消費增速快。Z 世代開始追逐更加具有鮮明個人特色、更加跳脫的“霧霾藍”、“奶奶灰”、“芭比粉”等多元色染發劑，在他們看來，鮮明的發色能直接表達個性和情緒。隨著年輕潮流消費人群

39、對精致外表的追求和獨特審美體系的建立，促使“顏值經濟”朝著更加“外顯美”的方向行進。銀發人群,26.50%其他,73.50%3.60%8.40%32.50%55.50%0.00%50.00%100.00%3000元以上2000-2999元1000-1999元1-999元同比變化-1.5%+0.6%+0.2%+0.8%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖17.2019-2021年線上美顏市場 Z 世代彩色染發劑消費額及分布 數據來源：CBNData消費大數據、財通證券研究所 2.3 行業格局小而散，客戶優質和技術實力構筑強勢競爭力行業格局小而

40、散，客戶優質和技術實力構筑強勢競爭力 2.3.1 國際染發龍頭品牌占據主導地位國際染發龍頭品牌占據主導地位 國際龍頭品牌占據市場主導地位。國際龍頭品牌占據市場主導地位。根據 Euromonitor 數據顯示，2022 年歐萊雅頭皮護理市場份額為 16.7%，位居第一，染發劑龍頭品牌漢高/威娜市場份額為5.1%/2.5%，位居第四/第五。在染發劑市場的版圖中，歐萊雅、施華蔻（漢高旗下品牌）、威娜（科蒂/威娜旗下品牌）、莉婕（花王旗下品牌）等大品牌居于主導地位，同時有愛茉莉、露華濃、章華、溫雅等知名品牌，形成了國際大品牌、知名品牌與眾多小品牌共存的市場格局。國內染發市場呈現三分化格局。國內染發市場

41、呈現三分化格局。海外品牌歐萊雅、施華蔻常年占據染發市場高地，產品以覆蓋多樣人群需求而“俘獲人心”；第二梯隊的韓國愛茉莉得益于“女團同款流行發色”和頻繁推新的優勢，抓住了國內年輕人的市場，日本小眾品牌美源因“植物配方”在中國市場打出一定聲量；第三梯隊的國產品牌里，老牌染發劑主攻中老年人白染黑需求，以“純植物”、漢方入局市場；新銳品牌借助互聯網實現內容鋪墊種草出圈，斬獲“玩色經濟”下的年輕消費者。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖18.2013-2022年全球頭皮護理行業公司市場份額 數據來源：Euromonitor、財通證券研究所 國外染發

42、品牌主攻科研創新路線，利用科技創新切入消費痛點。國外染發品牌主攻科研創新路線，利用科技創新切入消費痛點。施華蔻品牌集團專利科技-Omegaplex 結構還原劑，針對漂發易傷發的痛點，使結構性損傷減少高達 96%，為達到更好的修護效果，附贈透明質酸發膜，使頭發順滑度增61%。歐萊雅推出手持染發棒，40 種顏色可選、半小時即可完成染發。繼推出可穿戴的紫外線和 pH 值傳感器、人工智能驅動的皮膚護理小工具等之后，歐萊雅推出最新研發的美容染發產品Colorsonic 和 Coloright，旨在通過創新設計重塑消費者在家庭和美發沙龍里的染發體驗。Colorsonic：一款輕巧的家用手持染發設備，包括一

43、個彩色墨盒，有 40 多種顏色可選，還有一個為顯影劑和配方來創造頭發顏色的混合器，以及一個歐萊雅表示適用所有頭發類型的刷毛的噴嘴，幫助消費者輕松混合染膏、均勻上色。Coloright：一個沙龍級的人工智能發色系統，通過虛擬試戴功能分析用戶的發質，預測所需的色調，同時利用算法定制發色，系統里包含 1500 余種可定制顏色。圖19.歐萊雅為專業美發師推出染發產品 Coloright 圖20.歐萊雅推出手持染發棒 Colorsonic 數據來源：歐萊雅官網、財通證券研究所 數據來源：歐萊雅官網、財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015

44、2016201720182019202020212022歐萊雅寶潔聯合利華漢高威娜花王其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 國產染發劑品牌國產染發劑品牌抓住對本土消費者的洞察，補全產品矩陣，抓住品類和單品底抓住對本土消費者的洞察，補全產品矩陣，抓住品類和單品底層創新以及擴大新品窗口期進行深耕細作。層創新以及擴大新品窗口期進行深耕細作。例如國貨妝發品牌生氣斑馬強調“千人千面”，多重色系規避追逐新潮的年輕消費者的“撞色”困擾，甚至還開創出“頭發美妝”的行業術語。國產品牌定價區間在為 70-80 元，低于同類型大牌售價，主打高性價比，加上本土老

45、牌專注白染黑、產品配方老化，更給到新興的染發品牌更多抓住單品創新及制造差異化的機會，產品矩陣更具流量基因。圖21.生氣斑馬產品海報 數據來源：生氣斑馬官網、財通證券研究所 2.3.2 染發劑原料行業“小而散”，行業集中度較低染發劑原料行業“小而散”，行業集中度較低 染發劑原料屬于精細化工行業。染發劑原料屬于精細化工行業。精細化工處于產業鏈中游，行業上游為石油、煤炭與礦物等原材料開采和基礎化工加工行業，下游為植保產品、染料、醫藥、日用化學品、助劑、特種工程材料等終端應用行業。圖22.染發劑產業鏈 數據來源：鼎龍招股說明書、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公

46、司深度研究報告/證券研究報告 染發劑根據成分可以分為無機染發劑、植物染發劑和合成染發劑。染發劑根據成分可以分為無機染發劑、植物染發劑和合成染發劑。無機染發劑使用金屬離子作為顯色成分，對人體健康有危害并且在染發過程中產生廢水，因此已經退出市場。植物染發劑分為吸附型和金屬絡合型，前者天然但持續時間較短，后者仍在研究初期，尚未推向市場。合成染發劑原料主要作用于頭發皮層，通過滲入發絲并在其中形成大分子結合體后達到染色效果，是染發劑的主要成分。圖23.永久性合成染發劑工作原理 數據來源：鼎龍招股說明書、財通證券研究所 合成染發劑根據染色原理和染色牢固程度分為暫時性、半永久性和永久性染發合成染發劑根據染色

47、原理和染色牢固程度分為暫時性、半永久性和永久性染發劑。劑。暫時性和半永久性染發劑不含氧化劑，易于被洗去；永久性染發劑包含染料前體、氧化劑和堿化劑，是市場上最常見的染發劑。其作用原理為堿化劑打開頭發表皮層，氧化劑進行漂白；染料前體在化學反應中滲入發絲，通過氧化、耦合和縮合形成大分子結合體，從而達到染色效果。公司染發劑原料板塊主要負責生公司染發劑原料板塊主要負責生產染發膏的發色劑，即中間體和偶合劑。產染發膏的發色劑，即中間體和偶合劑。表3.永久性合成染發劑組成成分 染發劑組成部分染發劑組成部分 成分構成成分構成 作用作用 堿化劑 氨水、乙醇胺、氨基異丙醇 提供中間體氧化反應的較強堿性環境：打開頭發

48、毛表皮，使中間體、耦合劑更好地擴散滲透到毛皮質中 氧化劑 雙氧水、過氧化尿素、過氧化碳酸鈉、硼酸鈉 將頭發中的黑色素氧化分解：促進中間體、耦合劑發生氧化形成染料分子 耦合劑 間位取代的芳胺及其衍生物，如間氨基苯酚、苯二胺、間苯二酚 可與染料中間體的氧化產物耦合或縮合，生成各種色調的染料 著色劑/中間體 芳胺類：對苯二胺、2,5-二氨基甲苯、以及含取代基的對苯二胺、鄰氨基苯酚、對氨基苯酚 被氧化后直接顯色 數據來源：李學敏染發劑研究進展綜述、財通證券研究所 永久性永久性/氧化性染發劑原料消耗量占比保持最高。氧化性染發劑原料消耗量占比保持最高。Euromonitor 數據顯示，2016 年至 20

49、22 年全球染發劑原料消耗量逐年上升，2022 年消耗量達到 5800 噸，預計到 2027 年達到 6407 噸。其中，永久性/氧化性染發劑原料消耗量占比持續保持最高，是使用頻率最高的染發劑原料。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖24.全球染發劑原料消耗量及增長率 圖25.全球不同種類染發劑原料消耗量（噸）數據來源：Euromonitor、財通證券研究所 數據來源：Euromonitor、財通證券研究所 在市場競爭格局層面在市場競爭格局層面，國內的精細化工行業入局較晚，近年來正在迅速擴張發展，部分以鼎龍科技為代表的染發劑原料制造企業已經

50、占據了比較可觀的市場份額，逐步被納入國際化妝品原料供應體系。隨著染發劑市場需求的持續增加，染發劑原料的需求也隨之上升，具備全面產品線和強大研發能力的企業將迎來更廣闊的發展空間。整體來看，國內染發劑原料行業呈現“小而散”的特征，行業的集中度相對較整體來看，國內染發劑原料行業呈現“小而散”的特征，行業的集中度相對較低。低。鼎龍科技向主要客戶歐萊雅、漢高、科蒂/威娜系企業供應染發劑原料產品占其需求量約 30%-50%；遼寧新宇在染發劑原料行業有將近 30 年的生產和供應基礎，擁有成熟的染發劑原料生產能力及染發劑配方研發能力。但多數企業僅供應一種或少數幾種產品且體量較小。表4.鼎龍科技主要競爭對手 區

51、域區域 主要競爭對手主要競爭對手 成立時間成立時間 作用作用 境內 遼寧新宇生物科技有限公司 2019年 4 月 系集科研、生產、貿易于一體的毛皮、毛發染料中間體、化妝品原料、醫藥中間體等高新技術產品的專業生產廠家。境外 JosephHLowenstein&SonsInc 1897年 1 月 自 1897年開始為時尚界各個方向需要染料的子行業提供染料產品，包括毛發染料與皮革染料等?？商峁┯糜谟谰眯匀景l的染料中間體，以及專門配制的基質和顯影劑。美發產品覆蓋漂白產品、穩定劑/螯合劑、低烯醇表面活性劑等。DEEPAKNITRITELIMITED 1970年 6 月 系一家印度的綜合化工企業，主要生產

52、和銷售基礎化學品、精細和特種化學品以及性能產品，產品主要應用于染料及顏料、農用化學品、制藥、個人護理等。數據來源：鼎龍招股說明書、財通證券研究所 公司染發劑原料占有相對較高的市場份額，是全球主要的染發劑原料生產商之公司染發劑原料占有相對較高的市場份額，是全球主要的染發劑原料生產商之5,800.16,407.1-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000全球染發劑原料消耗量（噸）yoy（右軸）-500500150025003500450055006500天然色素永久性/氧化性染發劑半永久性染發劑合成色素

53、暫時性染發劑二氧化鈦（有色）其他色素 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 一。一。公司核心業務主要集中在染發劑原料領域，產品種類多，生產的主要為中間體及偶合劑，主要應用于染發劑生產中，可用于生產不同顏色的染發劑，主要為染發劑提供著色功能。在終端染發膏應用上，中間體顯示的顏色和偶合劑顯示的顏色以不同比例混合，綜合而成染膏顯示的整體顏色。2022 年染發劑原料貢獻的收入占比為 70.76%，且呈穩步上漲態勢。主要客戶歐萊雅、漢高、科蒂/威娜系行業知名企業，其占全球染發劑的市場份額接近 50%，公司向其供應的相關產品占其需求量的 30%-50%左右

54、；另外，公司還向 Lowenstein、Deimos、AlfaParf、Huwell 等多家客戶供應染發劑原料。表5.鼎龍科技主要產品 產品種類產品種類 代表產品代表產品 產品圖示產品圖示 具體終端應用領域具體終端應用領域 染發劑原料 DAHE（棕紅著色劑）主要應用于染發劑生產中，可用于生產 不同顏色的染發劑，主要為染發劑提供 著色功能，終端產品示例：EPDA（藍色著色劑）BHT（紅色著色劑）MAHB（紅褐色著色劑）BDAMS（黑色著色劑）MDAB（黑色著色劑）數據來源：鼎龍招股說明書、財通證券研究所 公司具備突出的技術實力和研發能力，高度重視產品生產技術的革新與工藝優公司具備突出的技術實力和

55、研發能力，高度重視產品生產技術的革新與工藝優化，建立了以研發為中心的業務體系?；?，建立了以研發為中心的業務體系。截至 2023年 12 月，公司及其子公司擁有專利 78 項，其中發明專利 31 項。同時，公司作為主要起草單位參與了染發劑原料標準“浙江制造標準 4,5-二氨基-1-羥乙基吡唑硫酸鹽”的編寫工作，具有較強的行業影響力，具備行業代表性。在新產品研發方面，在新產品研發方面，公司保持了較大的研發投入，憑借豐富的研發資源與技術儲備，不斷豐富產品種類，提升產品定制化水平，在滿足客戶多樣性需求的同時不 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 斷提

56、高產品質量，提升市場占有率及行業地位。表6.鼎龍科技和遼寧新宇新項目部分產品對比 產品名稱產品名稱 鼎龍科技鼎龍科技 遼寧新宇遼寧新宇 規模規模(t/a)是否有專利是否有專利 規模規模(t/a)是否專利是否專利 甲苯硫酸鹽類/1500/對苯二胺硫酸鹽類/200/苯氧乙醇鹽酸鹽類 120/350 擁有專利 吡唑硫酸鹽類/170 獲獎：國家火炬計劃 苯乙醇硫酸鹽類/20 獲獎：國家火炬計劃 間苯二酚類/160/對苯二胺類 100 擁有專利/苯甲醚硫酸鹽類 50 擁有專利/苯并嗎啉類 170 擁有專利/數據來源：鼎龍科技環評，遼寧新宇環評，鼎龍科技招股說明書，財通證券研究所 在法律法規層面在法律法規

57、層面，染發劑在中國屬于特殊用途化妝品，藥監局進行了比較嚴苛的監控，必須經過國家藥品監督管理局評審，取得批準文號后才能上市。所以從提交備案到備案下來大概需要一年。此外，染發劑的備案是“一色一證”，即每新出一個顏色都要等一年。監管嚴格和行業壁壘較高的情況下，龍頭企業的產品優勢和規模效應將逐步凸顯。3 植保材料穩中求進，特種工程材料單體有望高增植保材料穩中求進，特種工程材料單體有望高增長長 3.1 PBO 超級纖維應用前景廣闊，單體高難度生產打造獨特優勢超級纖維應用前景廣闊，單體高難度生產打造獨特優勢 PBO 纖維，全稱纖維，全稱“聚對苯撐苯并雙噁唑纖維聚對苯撐苯并雙噁唑纖維”，是目前國內外，是目前

58、國內外公認的最佳綜合性公認的最佳綜合性能的纖維材料，能的纖維材料，被視為繼芳綸纖維之后航空、航天等領域先進結構復合材料的被視為繼芳綸纖維之后航空、航天等領域先進結構復合材料的新一代纖維。新一代纖維。PBO 按不同形態可分為股線、長絲、纖維布及短纖等，日本東洋紡將其 PBO 纖維分為兩種，紡織性的絲稱為 AS，提高彈性模量經熱處理的絲稱為 HM。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖26.PBO 分子結構 圖27.PBO 纖維種類 數據來源：中科金綺官網，財通證券研究所 數據來源：中科金綺官網，財通證券研究所 從材料特性來看，從材料特性來看，P

59、BO 纖維是目前強度最高、綜合性能最好的纖維是目前強度最高、綜合性能最好的新一代新一代高性能有高性能有機纖維機纖維之一之一，其突出性能優勢主要表現在以下幾方面：其突出性能優勢主要表現在以下幾方面：1）力學性能力學性能出色，出色，PBO 纖維拉伸強度達到 5.8GPa，不僅超過鋼纖維，甚至可超過碳纖維；拉伸模量達到 280GPa，約為對位芳綸的兩倍，在有機纖維中最高，同時也高于多種碳纖維等高性能纖維，且耐沖擊性、耐摩擦性和尺寸穩定性均很優異，同時質輕而柔軟，是極其理想的紡織原料；2）耐熱性能耐熱性能及阻燃性能優異及阻燃性能優異，PBO 纖維熱分解溫度達到 650，同樣為有機纖維中最高；極限氧指數

60、達到 68%，在有機纖維中僅次于聚四氟乙烯纖維；3）化學穩定性極好，化學穩定性極好，除溶解于 100%的濃硫酸、甲基磺酸、多聚磷酸等強酸外,在其他所有的有機溶劑和堿中都能保持穩定，強度幾乎不變。表7.PBO 與其他纖維性能對比 纖維纖維 拉伸強度拉伸強度（Gpa)拉伸模量拉伸模量（Gpa）伸長率（伸長率（%）密度（密度（g/cm3）熱分解溫度熱分解溫度（）（）極限氧指數極限氧指數（%）PBO HM 5.8 280 2.5 1.56 650(d)68 AS 5.8 180 3.5 1.54 650(d)68 對位芳綸 2.8 109 2.4 1.45 550(d)29 間位芳綸 0.65 17

61、22 1.38 400(d)29 鋼絲 2.8 200 1.4 7.8-UHMWPE 3.5 110 3.5 0.97 150 16.5 碳纖維（T700G）4.9 240 2 1.8-碳纖維（T800H）5.49 294 1.9 1.81-數據來源：中科金綺官網，財通證券研究所 從從 PBO 需求端來看：其使用需求端來看：其使用場景豐富，目前已在航空航天、國防軍工、橋梁場景豐富，目前已在航空航天、國防軍工、橋梁隧隧道、消防裝備、競技體育器材等領域投入使用。道、消防裝備、競技體育器材等領域投入使用。隨著國民經濟的高速發展，經濟結構的轉變，國防能力的加強，以及新能源、高端裝備制造等新興產業快速發

62、展，國內對 PBO 纖維的需求空間廣闊，對支撐傳統復合材料產業實現性能跨越式提 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 升、推動升級換代具有重要意義。在航空航天領域在航空航天領域，PBO 纖維可用于火箭發動機殼體、宇宙飛船、軍用飛機等的結構增強復合材料、飛機黑匣子、火星軌道探測器的空氣袋及火箭發動機隔熱、絕緣、燃料油箱、太空中架線、行星探索氣球應用、飛艇蒙皮、雷達天線罩等；在在防護制品及軍用領域防護制品及軍用領域，可用于阻燃防護服、消防服、電纜防護套管，也可用于彈道導彈、戰術導彈、高性能防彈裝甲、結構隱身一體化材料及高性能防彈衣、防彈頭盔等單兵裝

63、備。在耐溫材料領域，在耐溫材料領域，可用于艦艇發動機絕熱層、耐燒蝕材料、高溫輥筒、高溫氈等耐溫材料，也可用于鋁合金和玻璃加工業耐高溫墊氈及高溫濾材等；在線纜繩索領域，在線纜繩索領域，可用于纖維光纜的受拉件和光纜的保護膜。除此之外，PBO 纖維還可用于電絕緣材料、透、吸波隱身材料、汽車離合器襯墊和深海油田所需抗壓材料。圖28.PBO應用領域 數據來源：義邦航空新材料，成都新晨官網，中國航空報，財通證券研究所 PBO 纖維市場空間有望穩步擴張。纖維市場空間有望穩步擴張。截至 2022 年，全球 PBO 纖維市場規模約為2400 萬美元，因其優異的性能以及在高端領域的應用，ValuatesRepor

64、ts 預計隨著技術發展及下游領域不斷擴張，到 2029 年將增長至約 5000 萬美元，2023-2029年年復合增長率預計將達 10.3%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖29.全球 PBO市場規模及預測 數據來源：ValuatesReportsGlobalPBOFiberMarketResearchReport2023、財通證券研究所 PBO 供給端：供給端：PBO 纖維工業化生產難度大，常年被日本所壟斷，當前我國已經纖維工業化生產難度大，常年被日本所壟斷，當前我國已經成為繼日本之后第二個實現成為繼日本之后第二個實現 PBO 纖維量

65、產的國家。纖維量產的國家。美國斯坦福大學研究所（SRI）于上世紀 60 年代成功研制出 PBO 相關專利，而后陶氏化學得到授權并對 PBO 進行了工業化開發；90 年代，日本東洋紡購買了該專利并逐步實現大規模工業化生產，商品名為 Zylon，產能達 1000 噸/年，至今仍是全球最大商業化生產 PBO 纖維的公司。2018 年，中科金綺率先建成了國內首條 PBO纖維工業化生產線，實現了 PBO 纖維的工業化生產。2019 年 3 月，成都新晨年產 380 噸高性能 PBO 裝置順利投產，標志著我國 PBO 纖維行業取得了突破性的進展，成為繼日本之后全球第二個能大批量生產高性能 PBO 纖維的國

66、家，打破國際壟斷。但由于我國發展時間還相對較短，產能規模相對較小，綜合性能亦和國際水平存在差距，PBO及單體工藝改進方面仍有較大進步空間。表8.PBO 供給格局 企業企業 國家國家 產能（噸產能（噸/年）年）投產時間投產時間 東洋紡 日本 1000 2008年 成都新晨 中國 380 2019年 3 月 中科金綺 中國 100 2018年 7 月 數據來源：中國復合材料協會、新思界、公司公告、財通證券研究所 PBO 聚合物技術難點：其具有多種不同聚合合成方法，其中二氨基間苯二酚是聚合物技術難點：其具有多種不同聚合合成方法，其中二氨基間苯二酚是關鍵原料之一。關鍵原料之一。其中多聚磷酸聚合法是目前

67、合成 PBO 最常用的方法，該方法聚合速度較快。除此之外還有三甲硅烷基化法、中間相聚合法、單體成鹽法、AB型新單體自縮聚法等合成方法，在各個合成路徑中 4,6-二氨基間苯二酚是最關鍵的原料之一。因此因此 PBO合成技術壁壘高，主要是存在以下幾個難點：合成技術壁壘高，主要是存在以下幾個難點：聚合機理難度大聚合機理難度大：PBO 的聚合工藝和傳統的聚合工藝不同，其在聚合過程中會形成含 N 和 O 的環的結構，相比于聚合成長鏈、成環的難度相對較大；010203040506020222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029EPBO市場規模（百萬美元）謹請參閱尾頁重要聲明及財

68、通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 聚合反應控制難度大：聚合反應控制難度大：PBO 生產目前以多磷酸合成法為主，但兩種原料在溶劑 PPA 中的溶解度不同，導致了 PBO 最終合成的分子量控制難度較大，可能最終產品聚合度小、導致產品質量差；對反應設備及工藝要求高：對反應設備及工藝要求高：由于原料二氨基間苯二酚中含有 HCl，因此在PBO 聚合過程中會釋放 HCl，具有一定的腐蝕性，因此對于及時移除 HCl以及反應容器的耐酸性提出了很高的要求；高純原料制備難度大：高純原料制備難度大：聚合反應中主要的原料二氨基間苯二酚合成高純度聚合級別難度大，且不易儲備。因此，PBO 的

69、聚合反應機理特殊性、聚合度控制難度大、反應過程復雜程度高、主要原料使用條件苛刻等導致其生產難度大，即使 PBO 具備優異的性能，但其全球整體消費量仍相對有限，未來有待進一步拓寬市場。圖30.PBO 不同合成方法 數據來源：段金剛高性能樹脂 PBO單體及苯并二噁唑類聚合物的合成與表征，財通證券研究所 PBO 單體技術難點：高純度單體技術難點：高純度單單體原料（體原料（4,6-二氨基間苯二酚）對二氨基間苯二酚）對 PBO 聚合至關聚合至關重要，但其合成難度較大。重要，但其合成難度較大。在合成并提純單體的同時應避免反應中生成毒性大、結構相似的產物，需要再重點關注產品純度的同時控制成本、易于工業化。生

70、產生產PBO 單體單體產品存在多種技術路徑產品存在多種技術路徑，不同技術具備不用的優缺點，其中：間苯二酚法間苯二酚法以間苯二酚為原料，經過酯化、硝化、加氫、成鹽得到產品，該技術路線出現較早，但是由于中間步驟較多導致成本提升，且可能會產生2,4-二硝基、三硝基化合物等，這些副產物分離難度較大、且還原后產物會 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 對 PBO 聚合產生阻聚作用；三氯苯法三氯苯法以三氯苯為原料，經過硝化、水解、加氫得到產品，該技術硝化步驟生成的副產物較少，硝化水解兩個步驟基本上都能得到很高的產率；但原料中可能存在的 1,2,4-三氯苯

71、雜質，經一系列反應后得到的產物可能會對PBO聚合產生阻聚作用；間苯二酚磺化法間苯二酚磺化法以間苯二酚為原料，采用磺化、硝化、水解、加氫得到產品，高技術可減少副產物的生成，同時避免了鹵代苯的使用。圖31.PBO 單體不同合成方法 數據來源：段金剛高性能樹脂 PBO單體及苯并二噁唑類聚合物的合成與表征、財通證券研究所 公司是國內外極少數能夠生產公司是國內外極少數能夠生產 PBO 單體的企業單體的企業，當前采用間苯二酚法合成，擁有 200 噸/年設計產能，該方法以間苯二酚為起始原料經過磺化、硝化等生產PBO 單體為公司現有生產工藝。同時，公司還計劃以三氯苯為起始原料生產PBO 單體，設計產能為 30

72、0 噸/年。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 圖32.2024年公司 PBO單體 DHAB 產能（噸/年）數據來源：公司公告、公司環評、財通證券研究所 近年來公司近年來公司 PBO 單體銷量穩步提升，單價維持穩定在單體銷量穩步提升，單價維持穩定在 52 萬元萬元/噸左右，未來新噸左右，未來新工藝有望顯著提升毛利率。工藝有望顯著提升毛利率。DHAB 是公司生產的 PBO 單體產品，2021 年由于DHAB 產品下游應用的驗證過程有所放緩，導致下游需求有所下降，使得公司銷量下降較多，此后隨著下游穩步導入，銷量穩步提升。公司當前采用間苯二酚法生產

73、 DHAB，2020-2022 年毛利率分別為 35.29%、25.22%和 13.11%，若選擇以三氯苯為起始原料生產 DHAB 產品，公司預計 2020-2022 年 DHAB 產品毛利率分別 28.06%、15.95%和 16.33%，總體而言當前若以新生產工藝估算，預計毛利率水平略低于現有間二苯酚法下生產的產品毛利率，但是隨著公司生產工藝改進提升，提高產出率有望顯著提升公司 DHAB產品毛利率。圖33.公司 PBO單體 DHAB 收入及毛利率 圖34.公司 PBO單體銷量及單價 數據來源：公司公告、鼎龍科技招股說明書、財通證券研究所 數據來源：公司公告、鼎龍科技招股說明書、財通證券研究

74、所 3.2 聚酰亞胺市場快速增長，國產化趨勢增強聚酰亞胺市場快速增長，國產化趨勢增強 聚酰亞胺，簡稱聚酰亞胺，簡稱 PI，是指分子結構主鏈中含有酰胺結構的高分子聚合物，高性能 PI 的主鏈大多以芳環和雜環為主要結構單元，與碳纖維、芳綸纖維一起，被認為是制約我國發展高技術產業的三大瓶頸性關鍵高分子材料，被譽為“二十一現有產能（間苯二酚法）,200在建產能（三氯苯法）,3000%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025003000202020212022收入（萬元）毛利率(右軸，采用當前間苯二酚法）毛利率(右軸，假設采用三氯苯法）4648505254565

75、860620510152025303540452020202120222023H1銷量（噸）單價（右軸，萬元/噸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 世紀最有希望的工程塑料之一”，屬于超高性能工程聚合物，居于高分子材料金字塔頂，廣泛應用于柔性屏幕、可穿戴設備、軌道交通、航空航天、防火阻燃、光刻膠、電子封裝、風機葉片、汽車等諸多領域，上述應用領域處于加速發展階段。圖35.高分子材料性能及價格比較 數據來源：瑞華泰招股說明書、財通證券研究所 PI 具有具有阻燃性、寬溫度使用范圍等優異性能。阻燃性、寬溫度使用范圍等優異性能。PI 擁有最高的阻燃等級

76、（UL-94），良好的電氣絕緣性能、機械性能、化學穩定性、耐老化性能、耐輻照性能、低介電損耗，且這些性能在很寬的溫度范圍（-269400）內不會發生顯著變化。得益于優異的綜合性能及出色的加工性能，PI可以制成除橡膠以外的多種形式的產品，包括 PI 薄膜、PI 纖維、PI 泡沫、PI 樹脂、PI 基復合材料、光敏 PI（PSPI）等，其中 PI 薄膜系 PI 最早商業化、最成熟、市場容量最大的產品形式，是由PAA 溶液流涎成膜后，再經亞胺化制成，是目前世界上性能最好的高分子材料之一，與碳纖維、芳綸纖維并稱為制約我國發展高技術產業的三大瓶頸性關鍵高分子材料之一。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和

77、行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 表9.聚酰亞胺性能 性能性能 特點特點 絕緣和介電性能 介電常數通常為 3.4 左右，通過改良后，可降到 2.5 左右，介電強度為 100-300kv/mm，在寬廣的溫度范圍和頻率范圍內仍能保持性能穩定。耐高低溫 長期使用溫度-269-400。高溫部分：無明顯熔點，全芳香聚酰亞胺的分解溫度一般在 500左右，改良后可達到更高水平；低溫部分：在269的液態氦中不會脆裂。低熱膨脹系數 熱膨脹系數在 210-5310-5/，聯苯型 PI可達 10-6/，與金屬處于同一水平，個別品種可達 10-7/。機械性能優異 未填充的抗張強度都在 100MPa

78、以上，均苯型 PI 薄膜為 250MPa，而聯苯型 PI 薄膜（Upilex）達到 530MPa。作為工程塑料，其彈性模量通常為 3-4GPa。高穩定性 一些品種不溶于有機溶劑，對稀酸穩定，一般不耐水解，回收率可達80%-90%。耐輻照 具有很高的耐輻照性能，其薄膜在 5109rad 快電子輻照后強度保持率為 90%。自熄性 發煙率低，具有阻燃性能。無毒性 無毒，可用來制造餐具和醫用器具，并經得起數千次消毒。數據來源：瑞華泰招股說明書、財通證券研究所 PI 需求端：近年來，聚酰亞胺市場規?？焖僭鲩L。需求端：近年來，聚酰亞胺市場規?？焖僭鲩L。根據百諫方略研究統計，2023年全球聚酰亞胺市場銷售額

79、將達到 651億元，預計 2030 年將達到 1044億元，2023-2030 年 CAGR 為 6.98%。其中，北美地區是聚酰亞胺最大的消費市場。中國聚酰亞胺行業屬于高潛力賽道，目前處于快速發展階段，行業市場規模由2017 年的 90.3 億元增長至 2022 年的 148.3 億元人民幣，預計未來將以 10.7%的復合增長率增長。圖36.2023年聚酰亞胺消費市場占比 圖37.中國聚酰亞胺市場規模（億元）數據來源：百諫方略、財通證券研究所 數據來源：頭豹產業研究院、財通證券研究所 按應用不同，按應用不同，PI 薄膜可分為熱控薄膜可分為熱控 PI 薄膜、電子薄膜、電子 PI 薄膜薄膜、電工

80、電工 PI 薄膜薄膜、航天航、航天航空用、空用、柔性顯示用柔性顯示用 CPI 薄膜薄膜等。電工等。電工 PI 薄膜薄膜主要用于電氣絕緣領域，包含電機、變壓器等的高等級絕緣系統；電子電子 PI 薄膜薄膜主要用于電子基材領域，作為絕緣基北美,34.09%亞太,33.21%歐洲,27.65%其他,5.05%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300中國聚酰亞胺市場規模（億元）同比（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 膜與銅箔貼合構成 FCCL 的基板部分，也可覆蓋于 FPC 表面起到保護作用，滿足高

81、頻高速傳輸要求的產品還可用于 5G 通信領域；熱控熱控 PI 薄膜薄膜主要用于電器熱管控系統領域，如高導熱石墨膜前驅體 PI 薄膜經碳化、石墨化等加工工序后制成高導熱石墨膜用于散熱和導熱；航天航空用航天航空用 PI 薄膜薄膜主要用于空間飛行器的熱控或防護材料等；柔性顯示用柔性顯示用 CPI 薄膜薄膜用于器件光學蓋板等領域，主要用作OLED 屏幕蓋板、觸控傳感器面板等。不同的應用領域使用的 PI 薄膜價格也有所不同，其中 CPI屬于相對高端產品。表10.PI 膜應用 產品類別產品類別 主要應用領域主要應用領域 特性特性 熱控 PI 薄膜 面內取向度高，易于燒結和石墨化，下游制程加工性能突出 高導

82、熱石墨膜 電子 PI 薄膜 高尺寸穩定性，兼具較好的介電性能 優良的涂覆適應性，兼具尺寸穩定性、耐高溫和耐化學性等性能 FCCL、電子標簽 電工 PI 薄膜 耐電暈性能優異、高絕緣強度 較高的絕緣耐溫等級及力學性能 高速列車牽引電機 電機 柔性顯示用 CPI 薄膜 優異的光學性能和力學性能 折疊屏手機 數據來源：瑞華泰招股說明書、財通證券研究所 PI 供給端：國外供給端：國外 PI 廠商起步較早，占據全球大部分市場份額。廠商起步較早，占據全球大部分市場份額。1965 年，杜邦首次實現了 PI 薄膜（商品名 Kapton）的商業化生產，當前高性能 PI 薄膜領域的研發和制造技術主要由美、日、韓企

83、業掌握，國際參與競爭企業主要有杜邦、鐘淵化學、PIAM、宇部興產等，以上國家占據了全球電子級 PI 薄膜總產能 80%以上。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 表11.國外 PI 主要生產商 國家國家 公司公司 產品名稱產品名稱 應用范圍應用范圍 美國 杜邦（Dupont）Kapton 電纜、牽引電動機、印刷電路板、電磁線、變壓器等 日本 宇部興產（UBE）Upilex 電路板、柔性基板、剛撓板、電磁波屏蔽材料 鐘淵化學（Kaneka)Apical 柔性印刷電路板、電子材料、超導設施等 韓國 PIAM（由阿科瑪控股）IN、IF、IS 柔性電路

84、行業 數據來源：于繼飛國內外聚酰亞胺薄膜發展概況及研究進展，財通證券研究所 國內國內 PI 薄膜薄膜廠商厚積薄發，國產化趨勢增強。廠商厚積薄發，國產化趨勢增強。雖然國內企業整體技術水平與國外先進企業存在差距，但隨著中國 PI 薄膜產業化進程的發展，以瑞華泰為代表，越來越多國內公司進入 PI薄膜行業，掌握了完整的 PI 薄膜制備技術，推動 PI薄膜的國產化進程。目前包括熱控 PI、電工 PI、電子 PI、阻燃 PI 等多個應用領域的產品均可由國內企業生產，同時也在進軍包括 CPI 等高端產品，隨著折疊屏手機的放量，國產 CPI 有望加速推出，提升產品附加值。表12.國內 PI 薄膜主要產能 企業

85、企業 產能（噸產能（噸/年）年）備注備注 瑞華泰 2700 2024年嘉興項目全面達產后將新增 1600 噸/年產能，公司總產能將達到 2700 噸/年 時代新材 1000 國風新材 1500 公司目前建成和在建 12 條聚酰亞胺薄膜生產線，已建成 6條，全部建成后年產能約 1500 余噸/年 達邁科技（中國臺灣）2800 數據來源：公司公告、株洲日報、華鼎產業研究院、財通證券研究所 聚酰亞胺主要由二元酐和二元胺合成，可用多種不同種類單體、采用不同方法聚酰亞胺主要由二元酐和二元胺合成，可用多種不同種類單體、采用不同方法合成。合成。杜邦最早發明了以均苯四甲酸二酐（PMDA）與二氨基二苯醚（ODA

86、）為主要原材料、經兩步法合成制備 PI 薄膜的產業化技術，商品名 Kapton；鐘淵化學、SKPI、達邁科技等的制備方法與杜邦 Kapton 薄膜基本相同。宇部興產采用了不同于杜邦 Kapton 薄膜的技術路線，以 BPDA 和 ODA（Upilex-R）、BPDA和對苯二胺（Upilex-S）為主要原材料，經一步法合成制備 PI 薄膜，且以流涎法制膜成型，主要采用熱亞胺化法。我國 90%以上 PI 薄膜廠家則以流涎法為主，且無論哪種合成路徑，二元胺都是關鍵原料之一。圖38.杜邦聚酰亞胺薄膜 Kapton結構式 數據來源：江雙杰高強度聚酰亞胺膜材料的制備及其性能研究，財通證券研究所 謹請參閱尾

87、頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 國內具有聚酰亞胺單體生產能力的公司相對集中，冠森科技、東營明德及鼎龍國內具有聚酰亞胺單體生產能力的公司相對集中，冠森科技、東營明德及鼎龍科技具備一定供應能力?？萍季邆湟欢ü芰?。冠森科技、東營明德均為國內聚酰亞胺高分子新材料合成單體 4,4-二氨基二苯醚（ODA）生產商，均具備千噸級別以上產能。公司目前開發了多種 PI 單體，且已經成功進入三井化學供應體系，銷售量逐年提升，2022年銷量近百噸。表13.國內主要 PI 單體產能 公司 產能（噸/年）冠森科技 5000 東營明德 6000 鼎龍科技 100 數據來源：

88、鼎龍科技年產 1320噸特種材料單體及美發助劑項目、公司公告、公司官網、財通證券研究所 3.3 植保行業發展高端化、可持續化，公司具有差異化競爭優勢植保行業發展高端化、可持續化，公司具有差異化競爭優勢 植物保護產品是指用于控制危害農業生產的病害、蟲災和雜草的各種物質，主要分為除草劑、殺蟲劑、殺菌劑、種衣劑及其他特殊用途產品，在農業產量和食品安全方面發揮著至關重要的作用。大部分作物在種植過程中都需要使用適當的植物保護產品以提高產量。圖39.植物保護產品產業鏈 數據來源：先正達招股說明書、財通證券研究所 全球來看：受益于先進且符合環保要求的新產品的不斷應用，全球植保產品市全球來看：受益于先進且符合

89、環保要求的新產品的不斷應用，全球植保產品市場規模穩定增長。場規模穩定增長。根據 AgbioInvestor 統計，2021 年全球植物保護產品市場規模為 658億美元，自 2016 年來 CAGR為 3.3%，主要原因系歐美等國家對植保產品環保要求提升，導致低端產品逐步淘汰、用量逐步減少，但市場規模穩定增長，預計未來五年植保產品市場的 CAGR將達到 2.2%?；乜磭鴥龋何覈脖Ｐ袠I發展進展低于國際水平，大多數仍處于產業鏈中低端，回看國內：我國植保行業發展進展低于國際水平，大多數仍處于產業鏈中低端，隨著技術先進化及可持續化發展，預計未來市場規模增速將高于全球整體。隨著技術先進化及可持續化發展，

90、預計未來市場規模增速將高于全球整體。整體而言，我國植物保護產品行業大而不強，企業多以原材料、中間體、非專利藥制造為主，整體研發投入占比較低，產品業務相對單一，對高端產品來說進口依賴較強，因此市場規模相比全球而言較小。根據 AgbioInvestor 統計數據，2021 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 年我國植物保護產品行業市場規模 480 億元，自 2016 年來 CAGR 為 3.1%。預計2026年整體市場規模將達到 628 億元，CAGR 將達到 5.5%。圖40.全球植物保護產品市場規模（億美元）圖41.中國植物保護產品市場規模（

91、億元）數據來源：agbioInvestor、灼識咨詢、先正達招股說明書、財通證券研究所 數據來源：agbioInvestor、灼識咨詢、先正達招股說明書、財通證券研究所 全球植保行業發展較成熟，行業集中度高，高壁壘使得頭部企業競爭格局穩定。全球植保行業發展較成熟，行業集中度高，高壁壘使得頭部企業競爭格局穩定。由于國際植物保護產品行業發展受到愈發嚴格的政策與監管影響，新化合物的開發難度逐年增加，導致原藥研發成本不斷加大、研發周期逐步增長，因此當前只有先正達集團、拜耳、巴斯夫、科迪華等大型頭部企業才有實力從事規模性的新型原藥和相應制劑的創制并擁有知識產權，具有較高的進入壁壘，根據AgbioInve

92、stor 統計數據，2021 年全球植物保護產品 CR5 高達 75%。而具備一定技術實力的第二梯隊企業則主要聚焦于中間體、過期專利原藥和制劑的加工環節。我國植保行業仍以中低端產品為主，我國植保產品行業仍然高度分散。我國植保行業仍以中低端產品為主，我國植保產品行業仍然高度分散。2021 年，根據中國農藥協會和灼識咨詢統計數據，中國市場植保產品 CR5 僅為 24%，集中度較低。國內產業處在向高端化轉型的過程中，技術水平較弱的廠商逐漸遭到淘汰，擁有先進技術和研發能力、商業化能力優異的公司有望成為行業的領導者，未來行業或將進一步整合。圖42.2021年全球植保產品供給格局 圖43.2021年中國植

93、保產品供給格局 數據來源：先正達招股說明書、財通證券研究所（先正達集團全球市場份額為瑞士先正達及安道麥合并口徑份額）數據來源：先正達招股說明書、財通證券研究所 01002003004005006007008002016201720182019202020212026E除草劑殺蟲劑殺菌劑其他01002003004005006007002016201720182019202020212026E中國植保產品市場規模（億元）先正達集團,28%拜耳,17%巴斯夫,11%科迪華,11%UPL,8%其他,25%先正達集團,11%山東濰坊潤豐化工,4%中農立華生物科技,3%北京穎泰嘉和,3%浙江新安化工,3%

94、其他,76%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 植保材料行業作為植保產品上游重要原料，主要受植保產品需求影響。植保材料行業作為植保產品上游重要原料，主要受植保產品需求影響。隨著世界農業產業持續向國內轉移，國內植保產品在高端化發展趨勢下行業規模平穩增長，我國植保材料產業規模同樣將隨之不斷擴大。市場需求端呈現植保產品高端化，中間體技術含量上升趨勢。我國植保材料行業集中度同樣較低，與下游供需關系相對穩定。我國植保材料行業集中度同樣較低，與下游供需關系相對穩定。聯化科技、利爾化學等為國內龍頭企業，產能規模較大，其余企業整體表現“多小散亂”的格局，因此

95、單個植保材料廠商可覆蓋的植保產品有限，中間體廠商與下游成品廠商的供需關系相對穩定。公司植保材料規模相對較小，但公司產品定制化性較強，公司植保材料規模相對較小，但公司產品定制化性較強，具備差異化競爭優勢具備差異化競爭優勢，主要客戶組合化學、ARYSTA 均系全球知名企業，具有較高的毛利率水平。圖44.公司植保材料具有較高毛利率（%）數據來源：Wind、財通證券研究所（公司 A 和 B毛利率為其植保相關業務毛利率）4 盈利預測盈利預測 1）染發劑原料染發劑原料領域：領域：公司染發劑原料歷年銷量保持穩定增長，全球三大染發劑品牌商作為公司客戶較為穩定，預計銀發經濟和 Z 世代“玩色經濟”環境下行業下游

96、需求持續增長，公司新增產能逐漸放量，公司歷年產品單價穩中有升。公司染發劑原料業務穩定，已擁有兩個生產基地，其中鼎利科技擁有 5個車間共計 19 條產線，當前僅有一個車間正常投產，隨著產能不斷釋放，前期管理、人員費用會有所增長，后期規模效應逐漸凸顯，染發劑原料的毛利率未來有望受益于產能擴大帶來提升，預計 2023-2025 年毛利率為42.70%/43.69%/45.72%。2）特種工程材料單體領域：特種工程材料單體領域：綜合考慮公司 PBO 單體下游 PBO 特種纖維應用場景不斷增加及深化、公司新增產能放量，預計 PBO 單體銷量持續增長，由于公司為極少數可生產 PBO 單體廠商，供給格局穩定

97、，預計單位售價較穩0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120222023H1公司A公司B鼎龍科技 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 定；考慮公司 PI 單體下游應用深化以及公司定制化能力，我們預計銷量持續增長，價格保持穩定?？紤] PBO 單體將更換工藝路徑以及規模優勢不斷提升，2023-2025年該板塊整體毛利率分別為 27.07%/28.80%/31.37%。3）植保材料領域：植保材料領域：考慮植保行業高端化綠色化趨勢及公司植保材料定制化優勢，預計植保材料領域營收穩定增長，2023-2025年增長率分別為 1%

98、/3%/3%?？紤]規模優勢提升，2023-2025 年該板塊整體毛利率分別為 37.00%/37.50%/38.00%。表14.公司主營業務及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）701.17 830.76 845.73 1054.52 1369.35 YOY 8.94%18.48%1.80%24.69%29.86%毛利率 31.04%30.62%38.55%39.78%42.13%染發劑原料 營收（百萬元）478.59 584.75 586.79 757.03 1030.10 YOY 10.15%22.18%0.35%29.01%36.07%毛利率

99、32.38%35.19%42.70%43.69%45.72%植保材料 營收（百萬元）100.05 107.47 108.54 111.80 115.15 YOY-11.40%7.42%1.00%3.00%3.00%毛利率 37.32%21.83%37.00%37.50%38.00%特種工程單體 營收（百萬元）66.47 82.56 96.40 129.20 167.10 YOY 32.16%24.19%16.77%34.02%29.33%毛利率 24.31%18.92%27.07%28.80%31.37%其他 營收（百萬元）56.06 55.99 54.00 56.50 57.00 YOY 2

100、2.18%-0.12%-3.56%4.63%0.88%毛利率 16.41%16.94%17.00%17.00%17.00%數據來源：Wind、財通證券研究所 公司為染發劑原料龍頭，同時發展及特種工程材料單體、植保材料。因此我們選取了化學防曬劑頭部企業科思股份、特種工程塑料核心原料及化妝品原料生產商新瀚新材、農藥原料藥及中間體生產商聯化科技作為可比公司。預計 2023-2025年公司可實現歸母凈利潤為 1.97/2.69/3.74 億元，同比增長 30.7%/36.5%/39.2%；EPS 分別為 0.84/1.14/1.59 元。我們以 2024 年 1 月 22 日的收盤價計算，對應 PE水

101、平為 29.5/21.6/15.5倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 表15.可比公司估值 代碼代碼 市值市值（億元）（億元）EPS PE 2023 2024 2025 2023 2024 2025 科思股份 300856.SZ 104 4.14 5.26 6.46 14.76 11.62 9.47 新瀚新材 301076.SZ 35 0.95 1.30 1.60 27.00 19.73 16.04 聯化科技 002250.SZ 63 0.18 0.53 0.79 36.98 12.77 8.64 平均 1.7

102、6 2.36 2.95 26.25 14.71 11.38 鼎龍科技鼎龍科技 603062.SH 58 0.84 1.14 1.59 29.50 21.60 15.50 數據來源：wind、財通證券研究所（可比公司預測數據來自于 wind一致預期，參考日期為 2024年 1月 22 日）5 風險提示風險提示 1）原材料價格波動的風險：）原材料價格波動的風險：公司生產經營涉及的化學品主要為芳香族有機物，受上游原油價格波動影響較大，如果未來原材料價格出現大幅上漲，而產品下游需求不及預期導致價格無法順利傳導，將對公司盈利能力造成不利影響。2）客戶集中度高的風險：）客戶集中度高的風險：公司前五大客戶銷

103、售收入占比較高，主要客戶包括歐萊雅、漢高、科蒂/威娜、組合化學、三井化學等企業，集中度較高，若主要客戶經營狀況發生不利變化，可能對公司的經營業績產生不利影響。3）環保）環保及合法合規及合法合規風險：風險：公司產品所涉及原料及部分產品為危險化學品，多個反應面臨消防及環保等問題，若環保政策發生變化，或造成環境污染事故，公司可能受到監管或處罰，甚至可能被要求停產整改，對公司生產經營造成不利影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)20

104、21A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 701.17 830.76 845.73 1054.52 1369.35 成長性成長性 減:營業成本 483.51 576.41 519.74 635.06 792.51 營業收入增長率 8.9%18.5%1.8%24.7%29.9%營業稅費 5.89 6.34 7.10 8.44 10.68 營業利潤增長率-0.6%55.4%34.9%38.7%39.0%銷售費用 12.22 12.05 13.95 16.13 20.27 凈利潤增長率 14

105、.2%58.6%30.7%36.5%39.2%管理費用 48.05 41.89 41.44 49.56 62.99 EBITDA 增長率-21.5%29.6%31.2%30.8%38.1%研發費用 27.69 34.11 36.37 46.40 61.62 EBIT 增長率-24.8%28.5%44.3%32.8%40.7%財務費用 14.72-14.28-3.10-18.54-21.32 NOPLAT 增長率-17.3%40.6%36.8%32.8%40.7%資產減值損失-1.73-1.16 3.50 3.00 2.80 投資資本增長率 14.3%14.3%112.6%13.4%17.5%加

106、加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 14.8%22.1%123.0%14.1%17.2%投資和匯兌收益 0.07-0.22-0.85 1.05 1.37 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 111.87 173.85 234.59 325.30 452.12 毛利率 31.0%30.6%38.5%39.8%42.1%加:營業外凈收支-0.45-1.03-0.90-0.50 0.00 營業利潤率 16.0%20.9%27.7%30.8%33.0%利潤總額利潤總額 111.42 172.82 233.69 324.80 452.12 凈

107、利潤率 12.9%18.4%23.2%25.9%27.7%減:所得稅 21.14 19.63 37.39 51.97 72.34 EBITDA/營業收入 21.4%23.4%30.2%31.6%33.6%凈利潤凈利潤 95.01 150.66 196.89 268.74 374.09 EBIT/營業收入 17.7%19.2%27.3%29.0%31.5%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 231.76 273.25 1270.15 1454.41 1733.44 固定資產周轉天數 91 99 116 90

108、72 交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 97 75 85 77 73 應收帳款 108.26 144.25 139.96 173.75 225.23 流動資產周轉天數 277 264 493 609 555 應收票據 1.95 7.98 7.05 8.79 11.41 應收帳款周轉天數 55 55 60 54 52 預付帳款 4.46 5.17 4.68 5.72 7.13 存貨周轉天數 148 128 152 135 129 存貨 192.37 216.76 222.78 253.29 314.70 總資產周轉天數 4

109、59 452 694 783 701 其他流動資產 10.23 5.68 3.68 8.68 11.68 投資資本周轉天數 388 374 613 714 636 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 13.7%17.7%10.3%12.3%14.6%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 9.8%13.5%9.2%11.0%13.0%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 12.5%15.4%9.9%11.6%13.9%固定資產 170.82 285.44 260.31 266.04 281.60 費

110、用率 在建工程 156.17 69.48 116.53 149.88 170.89 銷售費用率 1.7%1.5%1.7%1.5%1.5%無形資產 72.29 71.08 71.08 72.08 76.08 管理費用率 6.9%5.0%4.9%4.7%4.6%其他非流動資產 0.20 3.76 8.98 8.98 8.98 財務費用率 2.1%-1.7%-0.4%-1.8%-1.6%資產總額資產總額 970.45 1117.73 2143.57 2443.04 2886.49 三費/營業收入 10.7%4.8%6.2%4.5%4.5%短期債務 84.90 53.60 23.60 13.60 23

111、.60 償債能力償債能力 應付帳款 94.54 94.57 85.18 104.08 129.88 資產負債率 26.8%22.4%9.8%9.7%10.4%應付票據 13.87 20.99 20.21 25.58 33.02 負債權益比 36.7%28.9%10.9%10.7%11.6%其他流動負債 2.13 8.23 6.23 3.23 2.23 流動比率 2.16 2.68 8.20 8.38 7.92 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 1.36 1.76 7.06 7.21 6.78 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

112、利息保障倍數 22.26 26.29 230.46 597.20 863.64 負債總額負債總額 260.35 250.67 210.40 236.54 300.01 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 14.93 15.75 15.16 19.26 24.95 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 176.64 176.64 235.52 235.52 235.52 分紅比率 留存收益 94.63 245.29 441.12 710.35 1084.64 股息收益率 0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 710.10 867.06 1933.17 2

113、206.50 2586.48 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.54 0.85 0.84 1.14 1.59 凈利潤 95.01 150.66 196.89 268.74 374.09 BVPS(元)3.94 4.82 8.14 9.29 10.88 加:折舊和攤銷 25.83 34.74 24.57 27.42 29.93 PE(X)0.0 0.0 29.5 21.6 15.5 資產減值準備 3.11 3.44-2.00-1.

114、50-1.30 PB(X)0.0 0.0 3.0 2.7 2.3 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 6.55-1.61 1.00 0.51 0.50 P/S 0.0 0.0 6.9 5.5 4.2 投資收益-0.07 0.22 0.85-1.05-1.37 EV/EBITDA-0.9-1.1 17.9 13.1 8.9 少數股東損益-4.73 2.53-0.59 4.09 5.70 CAGR(%)營運資金的變動 18.72-21.34-15.14-39.89-71.58 PEG 0.0 0.0 1.0 0.6 0.4 經營活動產生現金流量

115、經營活動產生現金流量 143.66 160.14 204.21 258.82 335.96 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-116.66-67.52-50.27-63.75-65.93 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 15.47-63.81 844.51-10.81 9.00 資料來源：資料來源：wind數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報

116、告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指

117、數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以

118、標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制

119、。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露