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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 染發劑原料頭部企業，特種胺單體材料乘風而起 主要觀點：主要觀點：深耕精細化學品單體深耕精細化學品單體 30 年年，染發劑原料、特種工程單體加速推進染發劑原料、特種工程單體加速推進 公司在精細化學品行業深耕 30 年，主要從事染發劑原料、特種工程材料單體、植保材料等精細化學品的研發、生產、銷售和貿易，主要客戶涵蓋化妝品和特種工程材料等應用領域，下游客戶主要為歐萊雅、漢高、科蒂/威娜、三井化學、組合化學等全球知名企業，近 3 年前五大客戶收入占比均在 50%以上。公司具有鼎龍科技和鼎利科技兩大生產基地，發揮協同作用，豐富完善公司產品矩陣。鼎龍科技是公

2、司的第一生產基地，主要負責附加值高、技術密集的最終產品的生產加工，目前具有2020 噸產能，募投項目“年產 1320 噸特種材料單體及美發助劑項目”一期 555 噸于 2024 年中旬試生產。鼎利科技作為公司的第二生產基地，職能在于“補短板、彌弱項”，主要負責生產公司產品矩陣中相對基礎的產品，單位時間內能獲得較大產出。隨著募投項目以及內蒙年產 5000噸特種材料單體及助劑項目(一期)的投產，公司產業鏈布局將更加完善，產品矩陣更加齊全。全球染發劑市場超全球染發劑市場超 130 億美元億美元，公司和全球主流公司和全球主流染發劑染發劑客戶緊密綁定客戶緊密綁定 染發劑主要由著色劑、耦合劑和氧化劑構成，

3、通過氧化漂白以及染色的方式將不溶性有色染料大分子附著在頭發上。全球染發劑市場容量從2009 年的116.8 億美元增長至 2023 年的 130.9 億美元，期間雖有震蕩，但總體呈現上升趨勢。中國市場，染發劑市場的增長勢頭尤為強勁，從2009 年的 15.7 億元迅速增長至 2023 年的 45.8 億元。公司產品主要應用于生產不同顏色的染發劑，為染發劑提供著色功能，染發劑原來為公司第一大業務板塊，公司是全球主要的染發劑原料生產商之一。歐萊雅為公司第一大客戶，2023 年上半年，營收占比 18.0%，漢高為公司第二大客戶，營收占比 13.2%，科蒂/威娜為公司第三大客戶，占比 13.1%，Hu

4、well 為公司第五大客戶，占比 4.3%。此外公司還向 Lowenstein、Deimos、Alfa Parf 等多家客戶供應染發劑原料，與全球主流染發劑客戶保持緊密合作。特種工程材料市場高端差異化，公司特種胺單體特種工程材料市場高端差異化，公司特種胺單體技術壁壘高客戶穩定技術壁壘高客戶穩定 我國聚酰亞胺產業發展較晚，隨著行業逐步完善核心技術體系，國產替代進程加速進行，瑞華泰、時代華鑫、國風新材等國內公司相繼擴增聚酰亞胺產品。公司主要研發及生產聚酰亞胺材料的有機胺類單體，從合成制備到高品質提純的全套工藝開發，滿足客戶對于產品質量和性能的要求，開發了多種聚酰亞胺與高性能纖維等特種工程材料單體，

5、與三井化學等客戶建立了良好的合作關系。PBO 纖維具有超高強度、超高模量、耐高溫和高環境穩定性，是當前公認綜合性能的纖維材料。公司自 2018 年開始與成都新晨開展業務合作，為其供應的聚合級高純 DHAB 單體為 PBO 纖維的成功合成及產品的性能、質量起到了關鍵性作用，目前 PBO 單體的主要下游客戶包括成都新晨、中科金綺、中藍晨光等 Table_StockNameRptType 鼎龍科技（鼎龍科技（603004）首次覆蓋 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2024-08-13 收盤價（元）17.02 近 12 個月最高/最低（元）45.60/15.85 總股本（百萬股）

6、236 流通股本（百萬股）59 流通股比例（%）25.00 總市值（億元）40 流通市值（億元）10 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：王強峰分析師：王強峰 執業證書號：S0010522110002 電話：13621792701 郵箱： 相關報告相關報告 -56%-30%-3%24%50%12/233/246/24鼎龍科技滬深300Table_CompanyRptType1 鼎龍科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/31 證券研究報告 國內企業。投資建議投資建議 公司作為精細化學品行業中染發劑原料的頭部企業，隨

7、著募投項目相繼投產以及特種工程材料單體的擴展，產業鏈一體化程度大幅提升，成本與規模優勢顯著，預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.22、2.74、3.19 億元，同比增速為 27.5%、23.3%、16.6%。當前股價對應PE 分別為 18、15、13 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示（1）項目建設進度不及預期的風險；（2）項目審批進度不及預期的風險；（3）原材料價格大幅波動的風險；（4）產品價格大幅下跌的風險。重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 742 863 1

8、079 1262 收入同比（%）-10.7%16.4%25.0%17.0%歸屬母公司凈利潤 174 222 274 319 凈利潤同比（%）15.5%27.5%23.3%16.6%毛利率（%）40.3%40.7%41.0%40.9%ROE（%）9.2%10.8%11.8%12.1%每股收益（元）0.99 0.94 1.16 1.35 P/E 36.36 18.07 14.65 12.57 P/B 4.47 1.95 1.72 1.52 EV/EBITDA 30.40 9.81 7.60 6.04 資料來源：wind，華安證券研究所 fYfYaYbZeZbUaYcW7NaObRpNqQoMnRj

9、MoOyQiNpOrN9PmMvMvPqMzQMYsPsQTable_CompanyRptType1 鼎龍科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/31 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 以精細化工單體起家，染發劑新材料協同發展以精細化工單體起家，染發劑新材料協同發展.5 1.1 以創新精細管理驅動，深耕精細化學單體以創新精細管理驅動，深耕精細化學單體 30 年年.5 1.2 高管技術背景深厚，股權穩定規劃清晰高管技術背景深厚，股權穩定規劃清晰.7 1.3 公司盈利能力穩定增長，持續高研發投入公司盈利能力穩定增長，持續高研發投入.8 2 染發劑市場穩定增長，下游客戶緊

10、密合作染發劑市場穩定增長，下游客戶緊密合作.10 3 深耕特種胺精細賽道，特種工程材料乘風而起深耕特種胺精細賽道，特種工程材料乘風而起.16 3.1 聚酰亞胺國產化加速，單體市場有望協同發展聚酰亞胺國產化加速，單體市場有望協同發展.16 3.2 PBO 國產化率加速推進，單體受益國產化率加速推進，單體受益 PBO 發展附加值高發展附加值高.21 4 農業剛需差異化路線，植保材料穩定增長農業剛需差異化路線，植保材料穩定增長.24 5 與下游客戶緊密合作，提升技術創新優勢與下游客戶緊密合作，提升技術創新優勢.26 投資建議：投資建議：.28 風險提示：風險提示：.29 財務報表與盈利預測財務報表與

11、盈利預測.30 Table_CompanyRptType1 鼎龍科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/31 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 鼎龍科技鼎龍科技發展歷史發展歷史.5 圖表圖表 2 鼎龍科技主要產品及應用鼎龍科技主要產品及應用.6 圖表圖表 3 公司產能及在建產能公司產能及在建產能.7 圖表圖表 4 鼎龍科技鼎龍科技股權結構圖股權結構圖.8 圖表圖表 5 鼎龍科技鼎龍科技 2019-2024Q1 年收入及增速年收入及增速.9 圖表圖表 6 鼎龍科技鼎龍科技 2019-2024Q1 年歸母凈利潤及增速年歸母凈利潤及增速.9 圖表圖表 7 鼎龍科

12、技鼎龍科技 2019-202Q 毛利率變化毛利率變化.9 圖表圖表 8 鼎龍科技鼎龍科技 2020-2023 各板塊收入占比各板塊收入占比.9 圖表圖表 9 染發劑原料產業鏈染發劑原料產業鏈.10 圖表圖表 10 染發劑工作原理染發劑工作原理.11 圖表圖表 11 著色劑種類及結構著色劑種類及結構.11 圖表圖表 12 2023 年全球護發產品細分種類占有率年全球護發產品細分種類占有率.12 圖表圖表 13 2023 年國內護發產品細分種類占有率年國內護發產品細分種類占有率.12 圖表圖表 14 2009-2027 年全球染發劑市場容量年全球染發劑市場容量.13 圖表圖表 15 2009-20

13、27 年中國染發劑市場容量年中國染發劑市場容量.13 圖表圖表 16 2023 年全球頭發護理類公司市場占有率情況年全球頭發護理類公司市場占有率情況.13 圖表圖表 17 2023H1 公司下游客戶占比結構公司下游客戶占比結構.13 圖表圖表 18 2023 年染發劑原料主要種類占比年染發劑原料主要種類占比.14 圖表圖表 19 染發劑原料市場需求.14 圖表圖表 20 2021 年我國人口年齡結構年我國人口年齡結構.15 圖表圖表 21 染發劑原料行業供給情況.15 圖表圖表 22 2022 全球特種工程塑料消費結構全球特種工程塑料消費結構.16 圖表圖表 23 2022 全球特種工程塑料消

14、費領域全球特種工程塑料消費領域.16 圖表圖表 24 特種工程塑料應用領域特種工程塑料應用領域.16 圖表圖表 25 聚酰亞胺下游應用聚酰亞胺下游應用.17 圖表圖表 26 特種工程塑料性能及價值特種工程塑料性能及價值.17 圖表圖表 27 聚酰亞胺材料性能.17 圖表圖表 28 熱塑性聚酰亞胺合成路線熱塑性聚酰亞胺合成路線.18 圖表圖表 29 熱塑性聚酰亞胺種類熱塑性聚酰亞胺種類.18 圖表圖表 30 熱塑性聚酰亞胺下游應用熱塑性聚酰亞胺下游應用.19 圖表圖表 31 熱塑性聚酰亞胺產品牌號熱塑性聚酰亞胺產品牌號.20 圖表圖表 32 PBO 合成路線合成路線.22 圖表圖表 33 特種工

15、程塑料纖維性能對比特種工程塑料纖維性能對比.22 圖表圖表 34 PBO 纖維應用領域纖維應用領域.23 圖表圖表 35 PBO 單體銷售情況單體銷售情況.24 圖表圖表 36 全球植保類公司市場份額占比全球植保類公司市場份額占比.25 圖表圖表 37 全球植保產品市場規模全球植保產品市場規模.25 圖表圖表 38 中國植保產品行業市場規模中國植保產品行業市場規模.25 圖表圖表 39 公司主要研發項目進展公司主要研發項目進展.26 圖表圖表 40 鼎龍科技主要客戶情況鼎龍科技主要客戶情況.27 圖表圖表 41 公司營業預測公司營業預測.28 Table_CompanyRptType1 鼎龍科

16、技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/31 證券研究報告 1 以精細化工以精細化工單體單體起家，起家，染發劑新材料協同發展染發劑新材料協同發展 1.1 以以創新創新精細管理精細管理驅動，驅動，深耕深耕精細化學單體精細化學單體 30 年年 鼎龍科技鼎龍科技主要主要生產染發劑原料、特種工程材料單體、植保材料等精細化學品。生產染發劑原料、特種工程材料單體、植保材料等精細化學品。浙江鼎龍科技股份有限公司主要從事染發劑原料、特種工程材料單體、植保材料等精細化學品的研發、生產、銷售，客戶主要涵蓋化妝品和特種工程材料等應用領域。公司前身為 2007 年成立的浙江鼎龍科技有限公司（鼎

17、龍有限），2020 年鼎龍有限通過股東會決議變更為股份有限公司，同時股東方由浙江鼎龍新材料有限公司控股94.34%，杭州鼎越企業管理咨詢合伙企業持股 5.65%。公司持續深耕在染發劑原料、特種工程材料單體、植保材料等特種胺類精細化學品的研發及生產，公司研究所被認定為“省級企業研究院”、“省級高新技術企業研究開發中心”，2023 年 1 月，公司被評為專精特新企業。生產基地布局方面，2017 年，公司通過增資取得江蘇鼎龍 80%的股權，2020 年，江蘇鼎龍成為公司的全資子公司，2019 年 4 月受“響水 3 21 爆炸事故”及相關政策影響停產，隨后于 2019 年底在內蒙古設立子公司鼎利科技

18、，并于 2022 年初開始試生產，對公司整體產能形成了有效補充。2024年 1 月，公司收購鼎利科技剩下 40%股權使其成為公司全資子公司，經過 30 余年的發展，公司逐步成為全球領先的單體供應商，并于 2023 年成功在主板上市。圖表圖表 1 鼎龍科技鼎龍科技發展歷史發展歷史 資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司公司下游客戶主要為歐萊雅、漢高、科蒂下游客戶主要為歐萊雅、漢高、科蒂/威娜、三井化學、組合化學等全球知威娜、三井化學、組合化學等全球知名企業，近名企業，近 3 年前五大客戶收入占比均在年前五大客戶收入占比均在 50%以上。以上。公司自成立以來，一直秉承科技創新、綠色環保的發展理念

19、，致力于研發高技術、高附加值、自主創新的精細化工產品，在染發劑原料領域，為染發劑提供著色功能，用于生產不同顏色的染發劑，與全球知名染發劑品牌歐萊雅、施華蔻、威娜等建立了多年穩定的合作關系。在染發劑行業的快速發展下，公司也隨之實現快速成長，一方面，公司緊跟市場，配合客戶不斷開發新產品，推動染發劑品種向系列化方向演進；另一方面，公司積極順應新時代下的客戶需求和消費理念，致力于開發出新一代對人體安全、環保、無毒無刺激的染發劑原料產品。在植保材料領域，主要用于除草劑、殺菌劑等植保產品Table_CompanyRptType1 鼎龍科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/31

20、證券研究報告 的合成，下游主要客戶包括組合化學、ARYSTA 等。在特種工程材料單體領域，產品主要用于特種工程材料的合成，主要合成方向為 PBO 纖維與聚酰亞胺，公司結合未來發展戰略和自身技術特點，積極開發出了多種特種工程材料單體產品，下游客戶產品覆蓋電子通信、航空航天、國防軍工等領域，客戶包括三井化學、新晨新材等。近 3 年，公司前五大客戶銷售收入占比均為 50%以上，客戶集中度較高。圖表圖表 2 鼎龍科技主要產品及應用鼎龍科技主要產品及應用 產品種類 代表產品 具體終端應用領域 染發劑原料 DAHE 棕紅著色劑）主要應用于染發劑生產中，用于生產不同顏色的染發劑，主要為染發劑提供著色功能，終

21、端產品示例：EPDA（藍色著色劑）BHT（紅色著色劑）MAHB（紅褐色著色劑）BDAMS（黑色著色劑）MDAB（黑色著色劑）特種工程材料單體 DHAB（PBO 單體）主要用于特種工程材料的合成，主要合成方向為 PBO 與聚酰亞胺，終端應用示例：MBP（聚酰亞胺單體）植保材料 CMQC（除草劑原料）主要用于除草劑、殺菌劑等植保產品的合成，終端應用示例：ITH（殺菌劑原料）資料來源：公司招股書，華安證券研究所 公司具有鼎龍科技和鼎利科技兩大生產基地，公司具有鼎龍科技和鼎利科技兩大生產基地，發揮協同作用，豐富完善公司產發揮協同作用，豐富完善公司產品矩陣。品矩陣。鼎龍科技是公司第一生產基地，主要負責附

22、加值高、技術密集的終端產品的生產加工，目前具有2020 噸產能，募投項目“年產 1320 噸特種材料單體及美發助劑項目”一期 555 噸于 2024 年 5 月底試生產。鼎利科技作為公司的第二生產基地，職能在于“補短板、彌弱項”，主要負責生產公司產品矩陣中相對基礎的產品，該類產品工藝相對簡單，反應步驟較少且反應時長較短，單位時間內能獲得較大產Table_CompanyRptType1 鼎龍科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/31 證券研究報告 出，一方面能承接江蘇鼎龍基地的部分產品產能，彌補相應的生產能力，另一方面能夠降低因自身供應不足以貿易形式經營的比例。公司兩

23、大生產基地在“揚長”及“避短”方面各自發揮著重要作用，在提升生產能力的同時優化了產能布局，構建了公司更加完整的產業鏈布局、更加齊全的產品矩陣，共同為滿足客戶需求、提升產品質量做出貢獻。圖表圖表 3 公司公司產能產能及在建產能及在建產能 生產廠區 項目 設計產能/噸 在建產能/噸 備注 鼎龍科技 裝備提升及產品結構優化技改項目 2020/年產 1320 噸特種材料單體及美發助劑項目 1320 860 一期 555 噸于 2024年 5 月底試生產 鼎利科技 年產 5,000 噸特種材料單體及助劑項目(一期)3700 1200 在建 1200 噸根據市場情況調整產品、完善設計，預計 2025年 6

24、 月底試生產 資料來源：公司公告，華安證券研究所 1.2 高管技術背景深厚，股權穩定規劃清晰高管技術背景深厚，股權穩定規劃清晰 公司股權結構清晰，實控人為孫斯薇和周菡語，部分高管持股，保障公司穩定公司股權結構清晰，實控人為孫斯薇和周菡語，部分高管持股，保障公司穩定發展發展。公司股東包括鼎龍新材料持有 70.75%股權、杭州鼎越持有 4.25%股權，其中董事長孫斯薇持有鼎龍新材料 77.00%的股權并擔任執行董事，持有杭州鼎越 18.66%的股權并擔任執行事務合伙人。周菡語系孫斯薇之女，持有杭州鼎越 0.14%股份并擔任發行人董事，孫斯薇、周菡語為公司的實際控制人。此外，公司管理層也通過鼎龍新材

25、料持有部分股權，總經理史元曉、副總經理朱炯分別持有鼎龍新材料 9.00%、3.00%股權，公司管理層持有不同份額股權，顯示公司對長期發展的穩定性。2024年 1 月，公司收購內蒙控股子公司鼎利科技剩余 40%股權使其成為公司全資子公司。Table_CompanyRptType1 鼎龍科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/31 證券研究報告 圖表圖表 4 鼎龍科技鼎龍科技股權結構圖股權結構圖 資料來源：公司公告，華安證券研究所 1.3 公司盈利能力穩定增長，持續高研發投入公司盈利能力穩定增長，持續高研發投入 近近 5 年，公司營業收入和歸母凈利潤均保持穩定增長。年，公

26、司營業收入和歸母凈利潤均保持穩定增長。公司下游主要包括染發劑、特種工程材料以及植物保護，需求相對穩。2022 年，公司營收 8.31 億元，同比增長 18.48%，歸母凈利 1.51 億元，同比增長 58.58%，實現較快增長。2023 年公司生產負荷有所降低以及客戶削減庫存，植保材料和其他材料銷量下降，公司營收 7.42 億元，同比下降 10.74%，歸母凈利 1.74 億元，同比增長 15.54%，仍然完成較高質量的業績增長。2024Q1，因春節放假影響，公司營收 1.74 億元，同比下降 23.34%，歸母凈利潤 0.42 億元，同比下降 12.39%。未來隨著生產正常以及募投項目的逐步

27、投產，我們預計公司業績將維持高質量增長。Table_CompanyRptType1 鼎龍科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/31 證券研究報告 公司與下游主流大客戶合作穩定，積極培育新品，公司與下游主流大客戶合作穩定，積極培育新品，積極改善產品結構，積極改善產品結構，銷售銷售毛利率穩定提毛利率穩定提升升。公司歷來重視新產品、新技術的開發與創新工作，確保生產技術和創新能力在行業內保持領先地位。近些年，毛利率保持穩定并逐步提升，2019-2023 年公司整體毛利率分別為 34.30%、37.86%、31.04%、30.62%、40.33%以及 45.97%。從主營業務

28、收入貢獻來看，染發劑原料作為公司第一大業務板塊，營收占比分別為 67.99%、69.20%、70.76%和 74.10%，呈穩步上漲態勢；特種工程材料單體的收入貢獻逐年呈上升趨勢，公司的植保材料的收入貢獻逐年降低，主要受市場需求波動和產能受限的影響。圖表圖表 5 鼎龍科技鼎龍科技 2019-2024Q1 年收入及增速年收入及增速 圖表圖表 6 鼎龍科技鼎龍科技 2019-2024Q1 年歸母凈利潤及增速年歸母凈利潤及增速 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 圖表圖表 7 鼎龍科技鼎龍科技 2019-202Q 毛利率變化毛利率變化 圖表圖表 8 鼎龍科技鼎

29、龍科技 2020-2023 各板塊收入占比各板塊收入占比 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所-30-20-100102030024681020192020202120222023 2024Q1營業總收入/億元（左軸）營業總收入同比增長率/%（右軸）-200204060800.00.51.01.52.0201920202021202220232024Q1歸母凈利潤/億元(左軸)歸母凈利潤同比增長率/%（右軸）34.3037.8631.0430.6240.3345.9720253035404550201920202021202220232024Q1銷售毛利率

30、(%)02468102020202120222023鼎龍科技各板塊收入/億元染發劑原料植保材料特種工程材料單體其他Table_CompanyRptType1 鼎龍科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/31 證券研究報告 2 染發劑染發劑市場穩定增長，市場穩定增長，下游客戶下游客戶緊密緊密合作合作 染發劑原料主要有芳香烴類物質，下游應用于頭發護理。染發劑原料主要有芳香烴類物質，下游應用于頭發護理。染發劑原料作為一類精細化學品，上游主要為含苯環的芳香烴類，是石油化工的下游產品，下游主要用于生產各種染發產品如染發膏、染發液、染發泡沫等用于改變頭發的顏色。此外，染發劑原料

31、用于護發乳、護發精油等護發產品，可以幫助修復受損的頭發，增強頭發的光澤和彈性，使頭發更加健康。染發劑原料的需求和下游染發劑市場的景氣度息息相關。圖表圖表 9 染發劑原料產業鏈染發劑原料產業鏈 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 染發劑主要由染發劑主要由著色劑著色劑、耦合劑和氧化劑構成，通過氧化漂白以及染色的方式將、耦合劑和氧化劑構成，通過氧化漂白以及染色的方式將不溶性的有色染料大分子附著在頭發上。不溶性的有色染料大分子附著在頭發上。染發劑原料是染發劑的主要成分，一般由著色劑、耦合劑和氧化劑三組分體系構成，通過不同配方組合成染發劑，主要作用于頭發皮層，通過滲入發絲并在其中形成大分子結合體后達到

32、染色效果，先使用氧化劑將頭發的黑色素氧化生成一種無色的新物質，從而使頭發顏色改變漂白，氧化程度越大，頭發的顏色越淺，同時堿性劑使頭發毛鱗片打開，加速氧化劑的滲入，從而快速有效地漂白頭發。頭發漂白脫色后，著色劑直接決定所染發色，一般使用相對分子質量較低且子直徑較小的分子，在堿性條件下經過一系列反應在皮質層生成有色縮合物，從而將頭發染成所需顏色。一端的氨基與頭發蛋白作用，另一端則通過氧化劑與耦合劑相連發生氧化和縮合反應，合成的不溶性有色染料大分子附著在頭發上，從而使頭發呈棕色至黑色，此過程生成的有色縮合物固定在皮質層內部，洗發時不易脫落。Table_CompanyRptType1 鼎龍科技（鼎龍科

33、技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/31 證券研究報告 圖表圖表 10 染發劑工作原理染發劑工作原理 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 11 著色劑種類及結構著色劑種類及結構 著色劑名稱 著色劑 所染發色 著色劑名稱 染料中間體 所染發色 對苯二胺 棕色至黑色 對氨基苯酚 淡茶褐色 2-甲氧基對苯二胺 灰黃色 2,4-二氨基酚 淡紅棕色 鄰苯二胺 黃帶金黃色 鄰氨基酚 金黃色 3,4-二甲基苯胺 紅棕色 2,5-二氨基茴香醇 棕色 3,4-甲苯二胺 亞麻色 4-氯-2-氨基酚 灰黃色 3-甲基苯-1,2-二胺 金色帶棕 2,5-二氨基酚 紅棕色 聯苯胺 棕黑色

34、間氨基苯酚 深灰色 資料來源：CNKI：從化學視角剖析燙發、染發原理及順序，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 鼎龍科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/31 證券研究報告 染發劑市場近年來呈現波動增長態勢，尤其在中國市場增速顯著，顯示出強大染發劑市場近年來呈現波動增長態勢，尤其在中國市場增速顯著，顯示出強大的增長潛力和市場活力。的增長潛力和市場活力。染發劑是護發產品的重要種類之一，根據 Euromonitor 數據，全球維度看，染發劑占護發產品比例達到 10.8%，國內方面，染發劑市場占護發產品比例達到 7.2%，主要由于海外。而全球染發

35、劑市場在過去十余年間經歷了起伏不定的增長歷程，根據 Euromonitor 的統計數據，全球染發劑市場容量從 2009年的 116.8 億美元增長至 2023 年的 130.9 億美元，期間雖有震蕩，但總體呈現上升趨勢。中國市場，染發劑市場的增長勢頭尤為強勁，從 2009 年的 15.7 億元迅速增長至 2023 年的 45.8 億元，復合增長率顯著高于全球平均水平，尤其在 2020 年，中國市場迎來爆發式增長，增長率高達 23.90%，主要得益于消費者對美麗和時尚的不斷追求以及線上銷售渠道的快速發展。2022 年以后，經濟狀況仍然不確定性以及消費者行為向零售電子商務平臺發生重大轉變，許多人轉

36、向網上購物來滿足頭發護理需求，導致庫存積累。盡管染發劑短期增速放緩，但隨著經濟持續回暖以及庫存的逐步去庫，預計在未來幾年內將保持穩定的增長態勢，這種增長態勢不僅體現了中國市場巨大的消費潛力，也預示著染發劑行業在中國市場將迎來更加廣闊的發展前景。圖表圖表 12 2023 年全球護發產品細分種類占有率年全球護發產品細分種類占有率 圖表圖表 13 2023 年國內護發產品細分種類占有率年國內護發產品細分種類占有率 資料來源：Euromonitor，華安證券研究所 資料來源：Euromonitor，華安證券研究所 2%10.8%17%1%1%8%26%1%26%7%二合一產品染發劑護發素護理脫發治療燙

37、發和松弛劑沙龍專業護法洗發水藥用洗發水標準洗發水0.1%7.2%20.0%3.1%61.7%5.3%2.6%二合一產品染發劑護發素護理脫發治療洗發水沙龍護理造型劑Table_CompanyRptType1 鼎龍科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/31 證券研究報告 圖表圖表 14 2009-2027 年全球染發劑市場容量年全球染發劑市場容量 圖表圖表 15 2009-2027 年中國染發劑市場容量年中國染發劑市場容量 資料來源：Euromonitor，華安證券研究所 資料來源：Euromonitor，華安證券研究所 染發劑染發劑行業格局穩定，公司大客戶以頭部企業

38、為主。行業格局穩定，公司大客戶以頭部企業為主。染發劑具有染發、護發以及時尚的多重效果，全球染發劑市場容量超過 130 億美元，參與企業眾多，但整體呈現寡頭壟斷趨勢，市場份額主要被全球主流國際日化公司壟斷，根據 Euromonitor的統計數據，2023 年歐萊雅作為全球頭發護理的頭部公司，在頭發護理市場中的占有率達到 17.3%，寶潔達到 13.7%，聯合利華達到 13.3%，施華蔻（漢高集團旗下品牌）達到 5.1%，威娜（科蒂集團/威娜品牌）達到 2.6%等，這些公司在染發劑市場中占據顯著地位，憑借其豐富的產品線、創新的技術和深入的市場營銷，不斷鞏固和拓展其市場份額，成為頭發護理產品市場的第

39、一梯隊。染發劑市場 CR3 市場份額達到 44.3%，CR5 達到 52.0%，其他市場份額被眾多中小企業劃分，這些品牌各自擁有獨特的品牌特色和消費者群體，通過不斷的產品創新和市場拓展，與主導品牌共同構建染發劑市場的多元競爭格局。公司與全球頭部頭發護理公司深度綁定，根據 2023H1 數據，歐萊雅為公司第一大客戶，營收占比 18.0%，漢高為公司第二大客戶，營收占比 13.2%，科蒂/威娜為公司第三大客戶，占比 13.1%，組合化學為公司第四大客戶，占比 5.2%。此外公司還向 Huwell、Lowenstein、Deimos、Alfa Parf 等多家客戶供應染發劑原料，可合理推測公司染發劑

40、原料占有相對較高的市場份額，是全球主要的染發劑原料生產商之一。圖表圖表 16 2023 年全球頭發護理類公司市場占有率情況年全球頭發護理類公司市場占有率情況 圖表圖表 17 2023H1 公司下游客戶占比結構公司下游客戶占比結構 資料來源：Euromonitor，華安證券研究所 資料來源：公司招股書，華安證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%02000400060008000100001200014000160001800020000全球染發劑市場容量/百萬美元(左軸)YOY/%（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,000

41、5,0006,000中國染發劑市場容量/百萬元（左軸）YOY/%(右軸)17.3%13.7%13.3%5.1%2.6%1.9%1.3%1.1%1.0%0.9%41.8%歐萊雅集團寶潔公司聯合利華集團漢高股份公司(Henkel AG&Co KGaA)威娜股份公司花王公司約翰 保羅 米切爾系統公司Kenvue 公司高露潔棕欖公司雅詩蘭黛公司18.0%13.2%13.1%5.2%4.3%46.4%歐萊雅漢高科蒂/威娜組合化學HuwellCHEMICALSS.P.A.其他Table_CompanyRptType1 鼎龍科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/31 證券研究報

42、告 染發劑原料染發劑原料成分中，成分中，以永久性以永久性/氧化性色素為主，氧化性色素為主，占比達到占比達到 66.0%，2018-2023年行業增速達到年行業增速達到 1.84%。染發劑原料成分主要包括永久性/氧化性色素、臨時性色素、二氧化鈦（有色）、合成色素、半永久性染發劑等色素，根據 Euromonitor 數據，2023年染發劑原料最大的應用種類為永久性/氧化性色素，占比達到 66.0%，臨時性色素作為第二大應用種類，占比達到 23.2%，二氧化鈦（有色）作為常用添加劑，占比達到 6.6%。2018 年，全球染發劑原料成分總需求量為 5613.9 噸，2023 年全球染發劑原料成分總需求

43、量達到6,149.5 噸，近 5 年行業增速為 1.84%。圖表圖表 18 2023 年年染發劑原料染發劑原料主要種類占比主要種類占比 資料來源：Euromonitor，華安證券研究所 圖表圖表 19 染發劑原料市場需求 染發劑原料成分/噸 2018 2019 2020 2021 2022 2023 天然色素 10.5 10.7 11.0 11.2 11.1 11.1 永久性/氧化性色素 3,690.0 3,752.0 3,840.0 3,872.2 3,958.7 4,058.0 半永久性染發劑 45.9 45.9 51.5 48.9 47.2 46.6 合成色素 179.1 182.9 1

44、84.4 188.0 186.7 190.0 臨時性色素 1,309.5 1,326.9 1,349.2 1,361.5 1,394.9 1,428.0 二氧化鈦（有色）368.3 376.1 385.1 394.7 396.8 405.8 其他色素 10.6 10.4 10.2 10.1 10.0 10.1 染發劑原料成分總量 5,613.9 5,704.9 5,831.3 5,886.7 6,005.4 6,149.5 資料來源：Euromonitor，華安證券研究所 人口結構改變使得染發劑需求市場穩定增長。人口結構改變使得染發劑需求市場穩定增長。銀發階層人士的逐漸增多和上班族由于工作壓力

45、產生的白發危機愈發普遍，因此染發劑市場需求有進一步增加的趨勢。40-60 歲人群是染發的主力軍，根據艾媒咨詢的報告，我國 40-60 歲年齡群在染發上的消費金額占整個染發市場近 80%的份額，而我國 40-60 歲年齡群占比逐步提升。從 2016 年開始，我國 40-59 歲人群超過 20-39 歲人群成我國人口占比最高的人群，同時 60 歲以上人群也處于不斷增長的趨勢中。到 2021 年，我國 40 到 590.2%66.0%0.8%3.1%23.2%6.6%0.2%天然色素永久性/氧化性色素半永久性染發劑合成色素臨時性色素二氧化鈦（有色）其他色素Table_CompanyRptType1

46、鼎龍科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/31 證券研究報告 歲的人群在全國人口占比最高，達到了 31.05%。由于人口結構變化和人們對于自身儀表外貌重視程度的加深，我國染發劑市場規模預計將持續穩定地增長，而染發劑原料也將隨著受益。在染發劑市場規模迅速增長并且預期良好的情況下，染發劑原料的市場規模預計將得到大幅提升。圖表圖表 20 2021 年我國人口年齡結構年我國人口年齡結構 資料來源：國家統計局，華安證券研究所 染發劑原料行業整體呈現染發劑原料行業整體呈現“小而散小而散”的局面，整體行業集中度較低。的局面，整體行業集中度較低。在染發劑原料領域，目前市場上整體呈

47、現小而散的競爭格局，多數企業僅供應一種或少數幾種產品且體量較小，染發劑原料行業整體呈現“小而散”的局面，整體行業集中度較低。隨著染發劑市場需求的持續增長，染發劑原料需求相應增長，產品種類齊全、研發能力較強的企業有望獲得更大的發展空間。圖表圖表 21 染發劑原料行業供給情況 區域 主要競爭對手 基本情況 境內 遼寧新宇生物科技有限公司 系集科研、生產、貿易于一體的毛皮、毛發染料中間體、化妝品原料、醫藥中間體等高新技術產品的專業生產廠家。境外 Joseph HLowenstein&Sons Inc 自 1897年開始為時尚界各個方向需要染料的子行業提供染料產品,包括毛發染料與皮革染料等?？商峁┯糜?/p>

48、永久性染發的染料中間體,以及專門配制的基質和顯影劑。美發產品覆蓋漂白產品、穩定劑/螯合劑、低烯醇表面活性劑等。境外 DEEPAKNITRITELIMITED 系一家印度的綜合化工企業,主要生產和銷售基礎化學品、精細和特種化學品以及性能產品,產品主要應用于染料及顏料、農用化學品、制藥、個人護理等。資料來源：公司招股書，華安證券研究所 22.81%27.19%31.05%16.27%2.67%0%5%10%15%20%25%30%35%0-19歲20-29歲40-59歲60-79歲80歲以上Table_CompanyRptType1 鼎龍科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

49、 16/31 證券研究報告 3 深耕深耕特種胺精細賽道，特種胺精細賽道，特種工程材料特種工程材料乘風乘風而而起起 特種工程塑料性能優異，主要用于交通、電子電氣等領域。特種工程塑料性能優異，主要用于交通、電子電氣等領域。特種工程塑料是綜合性能優，長期使用溫度在 150以上的一類工程塑料，主要包括聚苯硫醚（PPS）、高性能聚酰胺（PPA，也稱高溫尼龍）、聚砜（PSF，包括普通雙酚 A 型聚砜 PSU、聚亞苯基砜樹脂 PPSU、聚醚砜 PESU、聚芳砜 PASF 等）、聚芳醚酮（PAEK，包括聚醚醚酮 PEEK、聚醚酮酮 PEKK、聚醚酮 PEK 等）、聚對苯撐苯并二噁唑纖維（PBO）等。特種工程塑

50、料兼具耐高溫、絕緣、耐腐蝕和機械強度高等優點，從下游消費結構看，高性能聚酰胺占比35%，是最大的特種工程塑料，聚苯硫醚占比23%，是第二大特種工程塑料，聚酰亞胺占比 17%。從下游消費領域看，交通是特種工程材料最大的下游應用領域，占比達到 40%，電子電氣占比達到 29%，是第二大應用領域，工業/消費品領域占比 20%，其他領域占比 11%。圖表圖表 22 2022 全球特種工程塑料消費結構全球特種工程塑料消費結構 圖表圖表 23 2022 全球特種工程塑料消費領域全球特種工程塑料消費領域 資料來源：CNCIC，華安證券研究所 資料來源：CNCIC，華安證券研究所 圖表圖表 24 特種工程塑料

51、應用領域特種工程塑料應用領域 應用行業 下游應用領域 電子電器 工程塑料應用于空調、電視、洗衣機及電飯煲、咖啡機等小家電上,此外還可應用于制作電線電纜包覆、線路板、絕緣膜材料與結構件等。汽車工業 主要用于保險杠、翼子板、燃油箱、儀表板等內飾、車身板、車門、車燈罩、燃油管、散熱器以及發動機相關零部件等。建材行業 可用于各種管材、門窗材料、隔音板材料等。機械制造 可用于軸承、齒輪、絲杠螺母、密封件等機械零件和殼體、蓋板、手輪、手柄、緊固件及管接頭等機械結構件上。包裝行業 工程塑料還可應用到旅行杯、奶瓶、微波爐用具和家庭、餐廳食品包裝容器等?；ば袠I 可用于熱交換器、化工設備襯里等化工設備上和管材及

52、管配件、閥門、泵等化工管路等。研究院 醫療器械 應用在手術器械、注射器、心臟瓣膜、骨骼修復等方面。資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 3.1 聚酰亞胺聚酰亞胺國產化加速，國產化加速，單體單體市場有望協同發展市場有望協同發展 聚酰亞胺聚酰亞胺（PI）是是耐熱性高，介電性能優異的一類特種工程塑料。耐熱性高，介電性能優異的一類特種工程塑料。聚酰亞胺（PI）指主鏈上含有酰亞胺環（-CO-NR-CO-）的一類聚合物，是綜合性能最佳的有機高35%23%17%13%10%1%1%高性能聚酰胺聚苯硫醚聚酰亞胺砜類聚合物液晶聚合物聚芳醚酮其他40%29%20%11%交通電子電氣工業/消費品其他Table_

53、CompanyRptType1 鼎龍科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/31 證券研究報告 分子材料之一，其耐高溫達 400 C 以上，長期使用溫度范圍-200300 C，部分無明顯熔點，高絕緣性能，103 赫茲下介電常數 4.0，介電損耗僅 0.0040.007，屬 F至 H 級絕緣。航空航天、先進制造等行業的發展對關鍵材料輕質高強、耐磨能夠自潤滑、尺寸穩定等要求較高，目前面臨關鍵材料國產化率低的問題，聚酰亞胺已廣泛應用于電子通信、航天航空、新能源、電氣絕緣、汽車工業等各個領域，被譽為“二十一世紀最有希望的工程塑料之一”。圖表圖表 25 聚酰亞胺下游應用聚酰亞

54、胺下游應用 圖表圖表 26 特種工程塑料性能及價值特種工程塑料性能及價值 資料來源：瑞華泰官網，華安證券研究所 資料來源：瑞華泰官網，華安證券研究所 圖表圖表 27 聚酰亞胺材料性能 性能性能 特點特點 絕緣和介電性能 介電常數通常為 3.4 左右，通過改良后，可降到 2.5 左右，介電強度為 100-300kv/mm，在寬廣的溫度范圍和頻率范圍內仍能保持性能穩定。耐高低溫 長期使用溫度-269-400。高溫部分：無明顯熔點，全芳香聚酰亞胺的分解溫度一般在 500左右，改良后可達到更高水平；低溫部分：在269的液態氦中不會脆裂。低熱膨脹系數 熱膨脹系數在 210-5310-5/，聯苯型 PI

55、可達 10-6/，與金屬處于同一水平，個別品種可達 10-7/。機械性能優異 未填充的抗張強度都在 1 00MPa 以上，均苯型 PI 薄膜為 250MPa，而聯苯型 PI 薄膜（Upilex）達到 530MPa。作為工程塑料，其彈性模量通常為 3-4GPa。高穩定性 一些品種不溶于有機溶劑，對稀酸穩定，一般不耐水解，回收率可達 80%-90%。耐輻射 具有很高的耐輻照性能，其薄膜在 5109rad 快電子輻照后強度保持率為 90%。自熄性 發煙率低，具有阻燃性能。無毒性 無毒，可用來制造餐具和醫用器具，并經得起數千次消毒。資料來源：瑞華泰招股說明書，華安證券研究所 熱塑性聚酰亞胺熱塑性聚酰亞

56、胺（TPI）具有熔融和注塑加工性能，儲存成本和生產成本低，有具有熔融和注塑加工性能，儲存成本和生產成本低，有利于實現大規模生產。利于實現大規模生產。聚酰亞胺根據能否進行多次加工，可分為熱固性聚酰亞胺和熱塑性聚酰亞胺。熱固性 PI 分子鏈段中帶有不飽和基團，在外界條件下交聯固化形成空間網絡結構。TPI 分子鏈呈現出線性結構，既有標準型 PI 材料所共有的特征，如剛性的酰亞胺環共軛結構，也具備熱塑性高分子材料的結構特征，如含有醚鍵、Table_CompanyRptType1 鼎龍科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/31 證券研究報告 亞甲基等柔性鏈節，能夠正常熔融軟

57、化，具備注塑加工能力的聚酰亞胺，玻璃化溫度通常在 250 C 以下。此外熱塑性 PI 相較于熱固性 PI 夠制成大分子量的產品長期保存，因此降低了其儲存成本和生產成本，有利于實現大規模生產。聚酰亞胺由二酐單體和二胺單體在非質子極性溶劑 N,N-二甲基乙酰胺(DMAc)、N-甲基吡咯烷酮(NMP)等溶劑中低溫縮聚，得到聚酰胺酸溶液，然后高溫下脫水環化或者加入酸酐脫水劑和胺類催化劑化學亞胺化，得到聚酰亞胺樹脂。為了改善聚酰亞胺樹脂的柔韌性，往往對二酐或者二胺單體進行改性，比如打破單體的對稱結構、引入醚砜酮鍵等柔性鏈段或者延長分子鏈，按所用芳香族二酐單體結構的不同，熱塑性聚酰亞胺可分為均酐型、酮酐型

58、醚酐型、聯苯酐型 TPI 等。圖表圖表 28 熱塑性聚酰亞胺合成路線熱塑性聚酰亞胺合成路線 資料來源：CNKI：新型易加工熱塑性聚酰亞胺的合成及性能研究，華安證券研究所 圖表圖表 29 熱塑性聚酰亞胺種類熱塑性聚酰亞胺種類 種類 原料 優點 缺點 典型品牌及生產廠商 雙酚 A 型 TPI 雙酚 A 型二酐(BPADA)與芳二胺 加工性能優異,價格較低 Tg 很低,耐熱性較差 Ultem(GE)均酐型 TPI 均苯四甲酸二(PMDA)與芳二胺 耐熱性能優異 芳二胺單體成本較高 Aurum(日本三井東亞公司)聯苯酐型 TPI 3,3,4,4-聯苯四酸二酐(s-BPDA)與芳二胺 結晶能力較強,T

59、較高 結晶速度緩慢 UPIMOL(日本宇部公司)醚酐型 TPI 二苯醚四酸二(ODPA)或三苯二醚四甲酸二酐與芳二胺 反應活性高,溶解性好,加工性能好,成本低,原料來源廣 Tg 和結晶能力相對較低 aRCTM-IA(NASA);YS20(上海合成樹 LaR 脂所);YHPI(中國科學院長春應用化學研究所)酮酐型 TPI 二苯甲酮四酸二酐(BTDA)與二胺 熔融加工性好,粘結性能優良 單體價格較高,成本昂貴 LaRCTM-TPI(NASA)氟酐型 TPI 六氟二酐(6FDA)與芳二胺 耐熱性和氧化穩定性好 含氟二酐的制備成本昂貴 NR-150 系列材料(美國杜邦公司)Table_CompanyR

60、ptType1 鼎龍科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/31 證券研究報告 資料來源：CNKI：熱塑性聚酰亞胺的研究及應用進展，華安證券研究所 TPI 下游廣泛應用于機械工業、電子通信、航天航空、電力等領域。下游廣泛應用于機械工業、電子通信、航天航空、電力等領域。柔性印制電路板（FPCB）生產過程對電子產品的性能和外觀有很大影響，傳統的制備多層柔性基底材料時，涂抹基于環氧或丙烯酸的熱固性粘合劑與銅箔粘合固化。但 FPCB的制備過程中焊接溫度很高，環氧類粘合劑或丙烯酸的熱穩定性較差，TPI 具有較高的耐熱性，代替丙烯酸或環氧樹脂之類的熱固化粘合劑來制備具有優異熱穩

61、定性的 FPCB。此外，在制造 FPCB 過程中，粘合劑經常導致成品的尺寸穩定性差，而使用 TPI 直接覆蓋銅箔可以很好地解決問題。TPI 具有熱穩定性、耐摩擦性、抗腐蝕性和可加工性等優點，可以將其加工成型或者與其他材料復合制造出性能優異的產品，應用于醫療、電子、化工等領域。圖表圖表 30 熱塑性聚酰亞胺熱塑性聚酰亞胺下游應用下游應用 應用領域 用途 機械工業 TPI 具有優異的力學性能與耐摩擦性，可替代鈦合金用 于制造各種零件，例如發動機內蓋、致密零件、離合 器齒圈等。航空航天 TPI 具有良好的阻燃性能，用來生產飛機的零部件，可 以減少飛機因火災而導致的損害。電子通信 TPI 在高溫、高壓

62、和高濕度等惡劣的工作環境下可以保持良好的電氣絕緣性，通常用于制造晶圓載體、電子絕緣膜片和各種連接的設備。醫療 由 TPI 樹脂制成的人造骨具有質輕、無毒、抗腐蝕性強 的優點 電力 TPI 具有良好的熱穩定性與介電性，可以用來生產電線 電纜等各種電力裝備。涂料 在金屬表面覆蓋 TPI 的細粉涂料可獲得具有優異絕緣 性、較強耐腐蝕性、耐熱性和耐水性的 TPI 粉末金屬涂 料產品，廣泛用于化學防腐、家用電器、電子產品、機械 等領域。資料來源：CNKI：熱塑性聚酰亞胺的研究及應用進展，華安證券研究所 熱塑性聚酰亞胺熱塑性聚酰亞胺產品產品商業化商業化進程緩慢，進程緩慢，目前仍以海外公司為主，目前仍以海外

63、公司為主，新型單體合成新型單體合成難度高、加工難度大難度高、加工難度大，產業鏈仍需國產化的滲透突破。，產業鏈仍需國產化的滲透突破。熱塑性 PI 樹脂最早由杜邦公司由原料均苯四甲酸二酐（PMDA）和 4,4-二氨基二苯醚（ODA）合成，但是分子鏈結構剛性大，加工性能較差，不能通過熔融加工的方式成型，限制其使用。NASA 后來研制了能夠實現熔融加工的 LaRC 系列聚酰亞胺產品，典型產品有 LaRC-SCI、LaRC-IA 以及 LaRC-TPI 等，被用于制作航空航天飛行器的多種結構部件，能夠在 200-300 C 的高溫下連續使用，又進一步研發出 LaRC-8515 和 LaRC-SI，在之前

64、均聚體系的基礎上開發出共聚體系，進一步優化了加工性能。此外美國通用電氣公司在 1982 投產的一種聚醚酰亞胺（PEI），商品名為 Ultem，此類樹脂加工性能優異，在較寬的溫度范圍內能夠滿足擠出注塑等成型方法進行加工，并且價格相對較低，在許多領域被廣泛運用。2006 年，通用電氣公司在 Ultem 的基礎上，研制了耐熱性更好的 Extem 系列樹脂，在化學結構中引入砜基，能夠耐受大多數有機溶劑腐蝕，并且玻璃化溫度達到 267 C 依然具有熔體加工性，縮小了耐高溫樹脂在高性 能與加工性之間難以兼容的“鴻溝”。日本三井公司在上世紀 80 年代末研發了Table_CompanyRptType1 鼎龍

65、科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/31 證券研究報告 結晶性熱塑性聚酰亞胺 Aurum，是目前能夠實現注射成型的玻璃化溫度最高的聚合物，玻璃化溫度為 250 C，采用了剛性較大的 PMDA 單體，因此具有較好的耐熱性和耐溶劑性。三井公司在后續研究中又推出 Super Aurum 樹脂，玻璃化溫度為 190 C，在 210 C 實現了快速結晶，結晶后的制品能夠在 350 C 高溫條件下長期使用。圖表圖表 31 熱塑性聚酰亞胺產品牌號熱塑性聚酰亞胺產品牌號 研發機構 牌號 結構 Tg/Dupont Vespel 385 三井化學 Aurum 250 Super A

66、urum 190 NASA LaRC-SCI 278 LaRC-TPI 242 LaRC-IA 230 LaRC-SI 250 LaRC-8515 248 通用電氣 Ultem 217 Extem 267 長春高琦 YHPI 230 上海市合成樹脂所 Ratem YS-30 211 Table_CompanyRptType1 鼎龍科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/31 證券研究報告 Ratem YS-20 250 資料來源：CNKI：低熱膨脹熱塑性聚酰亞胺樹脂設計合成研究，華安證券研究所 聚酰亞胺行業國產化趨勢增強聚酰亞胺行業國產化趨勢增強，公司，公司聚聚酰亞

67、胺單體快速迭代酰亞胺單體快速迭代。我國聚酰亞胺產業起步較晚，但隨著國家政策的支持，行業內相關企業正逐步完善核心技術體系，國產替代進程加速進行，瑞華泰、時代華鑫、國風新材等國內公司相繼擴增聚酰亞胺產品，促進了國內聚酰亞胺行業的發展。公司主要研發及生產聚酰亞胺材料的有機胺類單體研究開發，從合成制備到高品質提純的全套工藝開發，滿足客戶對于產品質量和性能的要求，重視研發創新，以既有產品為基礎，不斷拓展產品線，開發了多種聚酰亞胺與高性能纖維等特種工程材料單體，與三井化學等客戶建立了良好的合作關系。3.2 PBO 國產化率加速推進國產化率加速推進，單體單體受益受益 PBO 發展發展附加值高附加值高 PBO

68、 纖維纖維具有超高強度、超高模量、耐高溫和高環境穩定性，是當前公認綜合具有超高強度、超高模量、耐高溫和高環境穩定性，是當前公認綜合性能的纖維材料。性能的纖維材料。聚對苯撐苯并二噁唑纖維（PBO 纖維）是由重復單元苯并雙噁唑環和苯環構成的一類新型高分子纖維材料，分子結構高度共軛且無弱鍵，剛性極強，具有優良的力學性能和耐熱性。PBO 纖維強度可達 5.8 GPa，模量可達 280 GPa，極限氧指數為 68，最高分解溫度為 650，并且擁有優良的耐化學腐蝕性和抗沖擊性，綜合性能為有機纖維之最，被譽為新一代超級纖維。PBO 纖維具有優異的物理機械性能和化學性能：1）強度和模量高：）強度和模量高：PB

69、O 強度可超過鋼纖維，甚至可凌駕于碳纖維之上，模量非常高，一根直徑為 1 毫米的 PBO 細絲可吊起 450 千克的重量，強度是鋼絲纖維的 10 倍以上。2）耐熱性好：）耐熱性好：PBO 耐熱溫度達到 600，極限氧指數 68，在火焰中不燃燒、不收縮，耐熱性和難燃性高于其它任何一種有機纖維。3）耐沖擊性）耐沖擊性好：好：PBO 耐摩擦性和尺寸穩定性均很優異，并且質輕而柔軟，是極其理想的紡織原料。但 PBO 分子鏈高度對稱，無極性側基，分子鏈間作用力弱，纖維壓縮強度較差。同時 PBO 纖維表面光滑，呈現出極強的惰性，與樹脂基體的界面粘結性能較差。PBO 纖維受紫外光照射易老化降解，導致各項性能下

70、降。為了改善 PBO 纖維的上述性能缺陷，需對其進行改性處理。根據改性的方法不同，PBO 纖維改性可分為表面改性、物理共混和共聚改性。表面改性包括輻射改性、化學試劑處理、等離子體表面處理、納米粒子涂敷或表面接枝等。Table_CompanyRptType1 鼎龍科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/31 證券研究報告 圖表圖表 32 PBO 合成路線合成路線 資料來源：CNKI：聚對苯撐苯并二噁唑的合成及可行性研究，華安證券研究所 圖表圖表 33 特種工程塑料纖維性能對比特種工程塑料纖維性能對比 纖維種類 密度/(g m-3)拉伸強度/GPa 拉伸模量/GPa 斷

71、裂伸長率/%裂解溫度/LOI/%回潮率/%AS Zylon 1.54 5.8 180 3.5 650 68 2 HM Zylon 1.56 5.8 280 2.5 650 68 0.6 PIPD 1.7 3.5 330 2.5 500 50 4.5 Kevlar-49 1.44 3.6 130 2.8 550 28 4.5 Nomex 450 1.38 0.65 17 22 400 32 4.5 Technora 1.39 3.4 71 4.5 500 25 3.5 Spectra 1000 0.97 3.1 105 2.5 150 16-steel 7.8 2.8 200 1.4-Carbo

72、n fiber(T800)1.80 5.6 300 1.4-PBI 1.40 0.4 5.6 30 550 41 15 Vectran 1.4 2.85 65 3.3 400 30 0.1 資料來源：CNKI：PBO 纖維表面改性處理的研究進展，華安證券研究所 PBO 纖維以其卓越的性能在多個關鍵領域發揮著不可或缺的作用。纖維以其卓越的性能在多個關鍵領域發揮著不可或缺的作用。PBO 纖維在航空航天領域，被用作火箭發動機殼體、宇宙飛船及軍用飛機的結構增強復合材料，為這些高精尖設備提供了出色的強度和耐久性。同時，PBO 纖維還用于飛機黑匣子、火星軌道探測器的空氣袋以及火箭發動機的隔熱、絕緣和燃料油

73、箱等關鍵部件，確保了太空探索任務的安全與成功。在交通運輸領域，PBO 纖維被用于制造汽車、輪船等交通工具的零部件和增強材料，以提高其強度和耐久性。在耐溫材料領域，PBO纖維憑借其優異的耐熱性成為艦艇發動機絕熱層、耐燒蝕材料的首選材料。同時，它還被應用于高溫輥筒、高溫氈等耐溫材料，以及鋁合金和玻璃加工業的耐Table_CompanyRptType1 鼎龍科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/31 證券研究報告 高溫墊氈和高溫濾材，為高溫環境下的工作提供了可靠的支持。此外，PBO 纖維還被用于制造耐熱難燃材料、超級纖維復合材料等，以應用于鋁型材及鋁合金、玻璃制品成型時

74、的襯墊保護、新型高速交通工具、宇宙空間器材和深層海洋的開發等領域。圖表圖表 34 PBO 纖維應用領域纖維應用領域 PBO 應用領域 PBO 應用部位 示意圖 航天航空 復合材料被廣泛應用于火箭發動機殼體、飛機結構、飛艇蒙皮、雷達天線罩等多個關鍵部位，既能最大限度的提高材料強度，同時又可以保證材料的輕量化 防護制品 阻燃性能，遇到火焰不燃燒、不收縮、不硬化，且仍然非常柔軟，常被用來制作阻燃防護服、消防服、電纜防護套管等。又因其具有超高強度和模量等特性，在防彈領域也有著廣泛的應用，如防彈衣、防彈頭盔、輕型裝甲車輛防護等 耐溫材料 PBO纖維憑借其優異的耐熱性成為艦艇發動機絕熱層、耐燒蝕材料的首選

75、材料。同時，它還被應用于高溫輥筒、高溫氈等耐溫材料，以及鋁合金和玻璃加工業的耐高溫墊氈和高溫濾材，為高溫環境下的工作提供了可靠的支持。線纜線索 因其輕質高強等特性，被廣泛用于光纜、電纜、繩索、傳輸帶等多種產品，可有效提高產品的抗拉強度、耐磨性能以及使用壽命，也降低了產品的整體重量。資料來源：新晨新材官網，華安證券研究所 全球全球 PBO 纖維纖維產能以東洋紡為主，國產化趨勢加速推進。產能以東洋紡為主，國產化趨勢加速推進。上世紀 60 年代，美國斯坦福大學研究所成功研制出 PBO 相關專利，而后陶氏化學（Dow）得到授權，開啟了 PBO 產品的工業化；上世紀 90 年代，日本東洋紡購買了前述專利

76、并逐步實現大規模工業化生產，至今仍是全 球最大商業化生產 PBO 纖維的公司，目前東洋紡具有 PBO 產能 1000 噸/年。國內方面，2019 年 3 月，成都新晨年產 380 噸高性能 PBO 裝置的順利投產，標志著我國 PBO 纖維行業取得了突破性的進展。DHAB 單體的純度是單體的純度是 PBO 纖維合成的重要因素之一纖維合成的重要因素之一，公司客戶主要包括成都，公司客戶主要包括成都新晨、中科金綺、中藍晨光等國內企業新晨、中科金綺、中藍晨光等國內企業。PBO 纖維由 DHAB 單體與 PTA（對苯二甲酸）按照一定比例進行聚合紡絲而成，DHAB 單體是制備 PBO 纖維的主要原料之一，其

77、純度對纖維的質量及成本起到決定性作用。DHAB 單體是二氨基間苯二酚類物質，PBO 纖維合成難度較高，難度主要在于獲取優質、純度高的 DHAB 單體，雜質較多、質量較次的 DHAB 單體將直接影響其產業化。DHAB 單體是有機酚胺，具有極強的還原性，容易被氧化變質，單體中 1 個氨基和 3 個氨基化合物微Table_CompanyRptType1 鼎龍科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/31 證券研究報告 量的存在，均可導致 PBO 聚合過程中鏈終止及非直鏈化而嚴重影響其性能。要制得高分子量 的聚合物，須先從 4,6-二氨基間苯二酚的合成工藝或提純結晶入手，得到

78、高純度的 4,6-二氨基間苯二酚。因此對于合成反應、分離純化、儲存和運輸均提出了非常高的要求，若產品質量不合格將無法合成高品質的材料，因而 DHAB 單體對于后續材料的合成制備具有關鍵影響。公司自 2018 年開始與成都新晨開展業務合作，為其供應的聚合級高純 DHAB 單體為 PBO 纖維的成功合成及產品的性能、質量起到了關鍵性作用，目前 PBO 單體的主要下游客戶包括成都新晨、中科金綺、中藍晨光等國內企業。圖表圖表 35 PBO 單體銷售情況單體銷售情況 PBO 單體 2020 2021 2022 銷量/噸 銷售額/萬 銷量/噸 銷售額/萬 銷量/噸 銷售額/萬 成都新晨 22.80 1,2

79、58.76 7.85 389.03 16.23 804.07 中科金綺 8.00 456.64 6.00 307.96 3.30 167.92 中藍晨光 8.00 601.77-2.50 139.38 其他 2.60 202.65 2.00 128.76 2.17 154.74 合計 41.40 2,519.82 15.85 825.75 24.20 1,266.12 資料來源：公司公告，華安證券研究所 4 農業剛需差異化路線，農業剛需差異化路線，植保材料植保材料穩定增長穩定增長 植保植保材料材料在農業產量和食品安全方面發揮著至關重要的作用在農業產量和食品安全方面發揮著至關重要的作用。植保材料

80、是生產植保產品的重要原料，在農業產量及食品安全領域發揮重要作用。我國植保材料行業受下游植保產品行業產業結構調整的影響，也正在逐步走向環?；熬毣?。從產品結構看，隨著供給側改革的持續推進，植保材料行業逐漸形成了環保型植保材料快速增長、研發投入逐漸加大、自主創新體系進一步完善的趨勢。市場中毒性較高、技術含量較低、性能較弱的產品將被高效、低毒、低殘留的產品取代，植保材料整體產業趨勢向著生產帶有高附加值的中高端產品的方向轉移。目前全球植保企業主要以海外跨國型企業為主，先正達在植保領域占比達到28%，拜耳占比達到17%，巴斯夫和科迪華占比均為 11%，UPL 占比達到 8%，我國植保材料企業目前集中度

81、較低，單個植保材料廠商可覆蓋的植保產品有限，因此中間體廠商與下游成品廠商的供需關系相對穩定。隨著世界農業產業持續向國內轉移，我國植保材料產業規模將不斷擴大。Table_CompanyRptType1 鼎龍科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/31 證券研究報告 圖表圖表 36 全球植保類公司市場份額占比全球植保類公司市場份額占比 資料來源：先正達招股書，華安證券研究所 2021 年全球植物保護產品用于農業領域的市場規模為 658 億美元，自 2016 年來年均復合增長率為 3.3%，主要由于歐美等國家對植物保護產品環保要求提升，導致低端產品用量已呈現出逐步減少的趨

82、勢。未來 5 年預計植物保護產品市場的年均復合增長率將達到 2.2%，在新型產品的發現、新技術在新興市場不斷應用、先進且符合環保要求的產品對舊產品的替代等因素影響下，預計植物保護產品行業整體市場價值將不斷提升。2021 年我國植物保護產品行業市場規模 480 億元，同比保持穩定，自 2016 年來年均復合增長率為 3.1%。預計 2026 年整體市場規模將達到 628 億元，年均復合增長率 5.5%，增長主要得益于逐步采用更為先進且更具可持續性的植物保護產品技術。圖表圖表 37 全球植保產品市場規模全球植保產品市場規模 圖表圖表 38 中國植保產品行業市場規模中國植保產品行業市場規模 資料來源

83、：先正達招股說明書，華安證券研究所 資料來源：先正達招股說明書，華安證券研究所 公司公司 CMQC、ITH 分別用于除草劑和殺菌劑的合成，分別用于除草劑和殺菌劑的合成，與組合化學、與組合化學、ARYSTA 等等全球知名企業建立穩定的合作關系。全球知名企業建立穩定的合作關系。除草劑是用于防止和控制雜草生長的產品，從而減少雜草在生長過程中和作物爭奪養分、光照和水分。除草劑可進一步劃分為選擇性除草劑和非選擇性除草劑，選擇性除草劑使用時對特定作物安全有效，而非選28%17%11%11%8%25%先正達拜耳巴斯夫科迪華UPL其他01002003004005006007008002016201720182

84、01920202021 2026E全球植保產品市場規模/億美元01002003004005006007002016201720182019202020212026E中國植保產品市場規模/億元Table_CompanyRptType1 鼎龍科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/31 證券研究報告 擇性除草劑使用時對除雜交育種和生物育種培育的耐除草劑作物外的其余所有植物都有效。殺菌劑是用于防治植物病害的植保產品，殺菌劑的需求在很大程度上取決于當地的天氣和農業氣候條件，潮濕的環境會加劇植物病害并增加殺菌劑的需求。CMQC 主要用于生產芳基環己二酮類除草劑，系優質的水稻田

85、除草劑。ITH 主要用于生產嘧菌胺類殺菌劑，是目前殺菌劑中主流產品，具有良好的環境相容性，且對授粉昆蟲和動物無毒害作用，是理想的綜合害物治理用藥。公司與組合化學、ARYSTA 等全球知名企業建立了穩定的合作關系，公司植保材料規模相對較小，但公司產品定制化屬性較強，具備差異化競爭優勢，主要客戶均系全球知名企業，未來公司將維護好該領域相關客戶，保持并鞏固在此領域內的核心競爭力。5 與下游客戶緊密合作，與下游客戶緊密合作，提升技術創新優勢提升技術創新優勢 染發劑原料主要為特種胺類小分子，對生產工藝和純度要求高，從最初原料投入到最終成品產出要經過一系列的工藝步驟，由于精細化工的生產鏈條較長，經由每個生

86、產步驟產出的產 品均為中間產品，既可作為后續生產加工過程的原材料，同時亦是成品生產過程中的半成品。一方面，公司緊跟市場配合客戶不斷開發新產品，推動染發劑品種向系列化方向演進；另一方面，公司積極順應新時代下的客戶需求和消費理念，致力于開發出新一代對人體安全、環保、無毒無刺激的染發劑原料產品。經過長時間的技術積累，公司產品質量受到客戶的廣泛認可，多個產品通過了浙江省科技成果鑒定，公司研究所被認定為“省級企業研究院”、“省級高新技術企業研究開發中心”。2023 年 1 月，公司被評為專精特新企業。圖表圖表 39 公司主要研發項目進展公司主要研發項目進展 主要研發項目名稱 項目目的 項目進展 雜環芳綸

87、系列單體開發 利用優勢技術豐富特種纖維單體品類 部分產品完成實驗室開發,已經產業化 半永久染發劑系列產品開發 拓展染發劑原料產品矩陣 實驗室研究階段 綠色永久型染發劑原料產品開發 做現有產品迭代儲備 實驗室研究階段 化妝品活性成分美白產品原料開發 增加個人護理品原料品類 實驗室研究階段 化妝品活性成分去屑產品原料開發 增加個人護理品原料品類 主要工藝路線已打通,部分環節優化中 高性能聚酰亞胺單體研究與開發 增加聚酰亞胺單體品類 實驗室研究階段 高純電子材料單體研究開發 增加特種工程材料單體品類 實驗室研究階段;部分產品進入公斤級終端產品驗證階段 材料單體性能驗證技術 提升公司對下游客戶服務能力

88、,對相關原料開發進行品質驗證 實驗室研究階段 連續化工程技術攻關 提升公司全自動生產能力,提升本質安全,降低生產成本 實驗室研究階段;部分產品進入產業化驗證 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 鼎龍科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/31 證券研究報告 公司與下游客戶保持緊密合作，為進一步開拓市場創造有利條件。公司與下游客戶保持緊密合作，為進一步開拓市場創造有利條件。精細化工產業因其特殊性，上游原料的品質對下游產品的影響較大，下游生產企業對供應商在技術、環保、職業健康、質量、生產穩定性等各方面有著嚴格的綜合考評和準入

89、制度。下游公司在供應商選擇上非常慎重，在確定業務合作關系前，下游公司通常會對供貨商的生產設備、研發能力、生產管理和產品質量控制能力進行長達數年的嚴格考察和遴選，一旦建立起業務關系，就會在相當長的時間內保持穩定。公司在染發劑原料領域占據了較大的市場份額，系歐萊雅、漢高、科蒂/威娜等全球知名染發劑制造商的主要原料供應商；公司在特種工程材料領域的客戶包含三井化學等國內外知名聚酰亞胺薄膜和高性能纖維制造商；公司植保材料客戶主要為組合化學、ARYSTA 等全球知名植保產品公司。公司注重通過持續的工藝優化和產品迭代深化與客戶的合作，與國內外主要客戶建立了長期穩定的合作關系，為進一步開拓市場創造了有利條件。

90、圖表圖表 40 鼎龍科技主要客戶情況鼎龍科技主要客戶情況 客戶名稱 情況簡介 歐萊雅 歐萊雅是一家總部位于法國巴黎的美發、皮膚護理、化妝品公司，創辦于 1909 年，是世界上最大的化妝品集團，也是全球 500 強企業之一。歐萊雅經營地遍及 150 多個國家和地區，在全球擁有多家工廠及代理商。歐萊雅 2022 年度的銷售額達到 382.6 億歐元 漢高 德國漢高擁有 140 多年的歷史，業務遍及歐洲、北美洲、亞太區和拉丁美洲，在 70 多個國家生產經營 1 萬余種民用和工業用產品。漢高擁有三大業務，洗滌劑及家用護理、化妝/美容用品和粘合劑。1995 年漢高收購漢斯 施華蔻有限責任公司以后，成為世

91、界十大化妝品公司之一。漢高的產品系列包括染發、護發系列、香皂、浴液、護膚產品及口腔衛生等產品。其中在我國銷售的主要國際品牌 有：高端專業的“施華蔻（Schwarzkopf）”、沙龍品質的“絲蘊（Syoss）”、香體護理品“Fa”?？频?威娜 科蒂由 Francois Coty 于 1904 年在法國巴黎創立，Francois Coty 因開創現代香水業而享譽全球?？频偈侨蜃畲蟮南闼?，也是全球美容界公認的領導廠商。在創業精神、激情、創新以及創造力的推動下，科蒂已經開發出了豐富的產品組合，涵蓋了眾多知名品牌，為全球消費者提供創新產品。威娜（Wella）是德國企業家 Franz Stroher

92、 先生于 1880 年創立的，現如今已遍布世界各地，成為一家主營美發廳專用產品的專業性跨國公司，并在全球的零售市場也占有相當的份額。2003 年，寶潔公司收購威娜公司 77.6%的股權；2015 年，寶潔公司向科蒂出售旗下品牌威娜；2020 年，科蒂與 KKR 達成合作，把威娜打造成一家獨立運營公司，并由 KKR 控股、科蒂參股。發行人主要為其旗下品牌“威娜（Wella）”染發劑提供原料。三井化學 隸屬于三井集團，在東京證券交易所上市（TYO.4183）業務涉及汽車、醫療、食品包裝、基礎材料等領域 組合化學 組合化學是一家日本化工企業，在東京證券交易所上市（TYO.4996），主要產品包括植保

93、產品和其他精細化工產品。Table_CompanyRptType1 鼎龍科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/31 證券研究報告 ARYSTA 全名為 ARYSTA HEALTH AND NUTRITION SCIENCES CORPORATION，總部位于日本東京，業務覆蓋全球，主要產品為植保產品與各種生命科學類產品。資料來源：公司招股書，華安證券研究所 投資建議：投資建議：染發劑原料：染發劑原料：染發劑原料為公司第一大板塊，下游客戶合作綁定穩定，受自有產能限制，公司染發劑原料產品部分外購，隨著 2024 年中公司募投項目一期 555 噸項目逐步試運行，預計自產

94、高端高附加值染發劑原料占比逐步提升，此外，隨著鼎利科技“年產 5,000 噸特種材料單體及助劑項目(一期)”2025 年試生產，部分外購染發劑原料量逐步下降，自產產品逐步提升。隨著染發劑原料規模效應逐步顯現，預計公司染發劑原料 2024-2026 年毛利率分別為 44.70%、45.30%、45.39%。特種功能材料單體：特種功能材料單體：特種功能材料單體是公司增速較快的板塊之一，下游 PBO 纖維和 PI 材料作為高性能材料，需求增速較快，公司與下游 PBO 纖維和 PI 材料公司深度綁定，單體材料隨著募投項目一期以及鼎利科技項目的逐步投產，未來產銷量逐步提升，而鼎利科技項目投產，使得毛利率

95、偏低端的產品產量提升，毛利率小幅回落，預計 2024-2026 年毛利率分別為 38.79%、37.09%、36.32%。植保材料：植保材料：植保材料業務不受外購產品影響，毛利率相對穩定，未來隨著鼎利科技項目投產，產銷量逐步提升。其他材料其他材料及業務及業務：其他材料及業務板塊屬于非主營業務，收入及毛利率保持穩定。圖表圖表 41 公司營業預測公司營業預測 億元億元 2022A 2023 2024E 2025E 2026E 公司 收入 83076 74155 86299 107857 126220 成本 57642 44245 51176 63612 74631 毛利率/%30.61%40.33

96、%40.70%41.02%40.87%染發劑原料 收入 58,475 54,537 59,671 74,275 84,586 成本 37,897 30,629 33,001 40,632 46,191 毛利率/%35.19%43.84%44.70%45.30%45.39%特種工程材料單體 收入 8255 8016 11774 15969 21260 成本 6693 4966 7207 10045 13537 毛利率/%18.92%38.04%38.79%37.09%36.32%植保材料 收入 10747 8248 11500 14260 17020 成本 8401 5879 8197 1016

97、5 12132 毛利率/%21.83%28.72%28.72%28.72%28.72%其他材料 收入 4653 5165 2837 2837 2837 成本 3836 4278 2291 2291 2291 毛利率/%17.57%17.17%19.25%19.25%19.25%Table_CompanyRptType1 鼎龍科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/31 證券研究報告 其他業務 收入 434 518 518 518 518 成本 373 480 480 480 480 毛利率/%14.20%7.22%7.22%7.22%7.22%資料來源：公司公告，華

98、安證券研究所 公司作為精細化學品行業中染發劑原料的頭部企業，隨著募投項目相繼投產以及特種工程材料單體的擴展，產業鏈一體化程度大幅提升，成本與規模優勢顯著，預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為2.22、2.74、3.19億元，同比增速為27.5%、23.3%、16.6%。當前股價對應 PE 分別為 18、15、13 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：（1）項目建設進度不及預期的風險；（2）項目審批進度不及預期的風險；（3）原材料價格大幅波動的風險；（4）產品價格大幅下跌的風險。Table_CompanyRptType1 鼎龍科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要

99、聲明及評級說明 30/31 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023 2024 2025 2026 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1601 1745 2018 2322 營業收入營業收入 742 863 1079 1262 現金 1195 1309 1463 1678 營業成本 442 512 636 746 應收賬款 131 151 189 221 營業稅金及附加 7 8 10 12 其他應收款 8 9 11 13 銷售費用 14 15

100、19 22 預付賬款 2 3 3 4 管理費用 44 49 62 72 存貨 251 258 334 387 財務費用-13 -15 -16 -18 其他流動資產 14 15 17 19 資產減值損失-2 3 3 3 非流動資產非流動資產 529 578 634 684 公允價值變動收益-2 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資凈收益-2 -1 -2 -2 固定資產 264 281 282 286 營業利潤營業利潤 213 263 327 380 無形資產 69 68 66 65 營業外收入 0 0 0 0 其他非流動資產 195 229 285 334 營業外支出 3 0 0 0 資產

101、總計資產總計 2130 2323 2651 3007 利潤總額利潤總額 210 263 327 380 流動負債流動負債 159 187 231 266 所得稅 37 40 52 60 短期借款 7 12 17 17 凈利潤凈利潤 174 223 274 320 應付賬款 90 97 123 144 少數股東損益 0 1 1 1 其他流動負債 63 78 91 106 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 174 222 274 319 非流動負債非流動負債 60 70 80 80 EBITDA 242 283 347 401 長期借款 52 62 72 72 EPS（元）0.99 0.94 1.

102、16 1.35 其他非流動負債 8 8 8 8 負債合計負債合計 220 257 311 347 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 13 14 15 16 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 236 236 236 236 成長能力成長能力 資本公積 1233 1218 1218 1218 營業收入-10.7%16.4%25.0%17.0%留存收益 428 598 871 1190 營業利潤 22.6%23.5%24.0%16.3%歸屬母公司股東權 1897 2052 2325 2644 歸屬于母公司凈利 15.5%27.5%23.3%16.6%負債和

103、股東權益負債和股東權益 2130 2323 2651 3007 獲利能力獲利能力 毛利率（%）40.3%40.7%41.0%40.9%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）23.5%25.7%25.4%25.3%會計年度會計年度 2023 2024 2025 2026 ROE（%）9.2%10.8%11.8%12.1%經營活動現金流經營活動現金流 200 252 233 308 ROIC（%）8.6%9.8%10.7%11.1%凈利潤 174 223 274 320 償債能力償債能力 折舊攤銷 37 35 37 39 資產負債率（%）10.3%11.1%11.7%11.5%財務費用

104、0 3 4 4 凈負債比率（%）11.5%12.5%13.3%13.0%投資損失 2 1 2 2 流動比率 10.06 9.33 8.73 8.71 營運資金變動-18 -6 -80 -54 速動比率 8.43 7.90 7.24 7.22 其他經營現金流 196 226 351 370 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-119 -82 -91 -89 總資產周轉率 0.46 0.39 0.43 0.45 資本支出-118 -82 -89 -86 應收賬款周轉率 5.40 6.12 6.33 6.14 長期投資-1 0 0 0 應付賬款周轉率 4.81 5.48 5.77 5.5

105、9 其他投資現金流 0 0 -2 -2 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 866 -55 11 -4 每股收益 0.99 0.94 1.16 1.35 短期借款-47 5 5 0 每股經營現金流（攤?。?.85 1.07 0.99 1.31 長期借款 52 10 10 0 每股凈資產 8.05 8.71 9.87 11.23 普通股增加 59 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 812 -15 0 0 P/E 36.36 18.07 14.65 12.57 其他籌資現金流-11 -56 -4 -4 P/B 4.47 1.95 1.72 1.52 現金凈增加額現金

106、凈增加額 939 114 154 215 EV/EBITDA 30.40 9.81 7.60 6.04 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 鼎龍科技（鼎龍科技（603004）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/31 證券研究報告 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的

107、信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，

108、也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或

109、者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。