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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 銘普光磁銘普光磁（002902）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 01 月月 24 日日 投資投資評級評級 行業行業 通信/通信設備 6 個月評級個月評級 增持（首次評級）當前當前價格價格 18.93 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)212.42 流通A 股股本(百萬股)150.68 A 股總市值(百萬元)4,021.13 流通A 股市值(百萬元)2,852.43 每股凈資產(元)4.97 資產負債率(%)61.18 一年內最高/最低(元)38.36/13.69

2、作者作者 唐海清唐海清 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517030002 陳匯豐陳匯豐 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522070001 康志毅康志毅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522120002 王奕紅王奕紅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517090004 林竑皓林竑皓 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520040001 余芳沁余芳沁 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521080006 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 磁性元器件為基，光通信及新能源雙輪驅動磁性元器件為基，光通信及新能源雙輪驅動助力成長助力成

3、長 布局光、磁及電源類產品，下游應用場景豐富布局光、磁及電源類產品，下游應用場景豐富 公司是一家主要從事磁性元器件、光通信產品及各類電源產品等的研發、生產、銷售與服務的高新技術企業，為通信設備廠商、電信運營商、汽車電子廠商及新能源企業等客戶提供系列化的產品和解決方案。公司產品的下游應用場景較為豐富，當前已涵蓋 5G、物聯網、工業互聯網等在內的通信網絡基礎設施領域，大數據、云計算等在內的算力基礎設施領域，以及光伏儲能、充電樁、車載電子等在內的新能源基礎設施領域。率先布局率先布局磁性元器件應用領域磁性元器件應用領域，貼合未來發展趨勢，貼合未來發展趨勢 在磁性元器件領域，在磁性元器件領域，公司在業內

4、率先成功研制了片式網絡變壓器，并通過通信設備龍頭的產品認證，實現片式網絡變壓器全自動化量產。新型片式網絡變壓器貼合 5G 網絡設備小型化、大功率、高速率的發展方向，產品結構設計更加簡化，體積更小、重量更輕，采用分離式設計，可以根據實際主板的空間靈活調整布板的形狀和位置。新一代的片式網絡變壓器是目前行業前沿產品，符合電子磁性元器件的未來發展趨勢。在汽車電子領域，在汽車電子領域，公司不斷地加強車載相關高端磁性元件產品的研發及投入，得到了國內外部分知名汽車電子及新能源汽車企業的認可，成為國內外主流車企及汽車電子廠商的正式供應商，并實現批量供貨。在新在新能源領域，能源領域，公司已成功研發了新能源設備用

5、灌封電感、共模/差模電感、貼裝變壓器等磁性器件，具有一定的技術優勢和競爭力。受益于流量、算力增長及網絡建設，光通信器件未來可期受益于流量、算力增長及網絡建設，光通信器件未來可期 市場研究機構 Yole Group 表示，人工智能（AI）勢頭正勁，其日益普及也推動了數據中心的需求。隨著生成式人工智能更深入地應用到日常生活中，數據中心對計算能力的需求也隨之升級，預計 2028 年將達到 223 億美元，2022 年-2028 年的復合年增長率為 12%。公司緊跟“算網融合”、“東數西算”、“雙千兆接入”、“新基建”等產業化需求，持續投入相關領域光模塊光器件產品的開發和優化，已成功研發了 FTTR

6、相關產品，并送樣客戶進行認證，接入網 ONU、OLT、Combo 國產化替代方案穩步推進，保持接入網產品具有領先的技術優勢和價格競爭力。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司深耕磁性元器件行業，持續布局光通信行業，下游應用場景豐富，同時不斷堅持技術創新，獲得優質客戶認可，未來有望持續成長。預計公司23-25 年歸母凈利潤為-2.46/0.72/1.38 億元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險風險提示提示：國內外市場環境風險、原材料價格波動風險、外匯匯率波動風險、管理風險、行業競爭加劇、測算具有主觀性、股價波動風險、業績預告為公司初步測算實際數據以年報為準等 財務數據和估值財務數據和估值 2

7、021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,234.04 2,323.40 2,021.92 2,322.16 3,082.20 增長率(%)32.28 4.00(12.98)14.85 32.73 EBITDA(百萬元)291.98 296.45 34.25 175.49 246.54 歸屬母公司凈利潤(百萬元)(57.99)68.88(246.44)71.98 138.42 增長率(%)(1,435.11)(218.77)(457.80)(129.21)92.30 EPS(元/股)(0.27)0.32(1.16)0.34 0.65 市盈率(P/E)(69.3

8、4)58.38(16.32)55.87 29.05 市凈率(P/B)4.00 3.73 4.69 4.33 3.78 市銷率(P/S)1.80 1.73 1.99 1.73 1.30 EV/EBITDA 9.79 9.24 105.35 24.77 14.86 資料來源：wind，天風證券研究所 -23%2%27%52%77%102%127%2023-012023-052023-09銘普光磁滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.布局光、磁及電源類產品，下游應用場景豐富布局光、磁及電源類產品，下游應用場景豐富.4

9、 1.1.深耕行業多年，四大事業部明確分工，挖掘客戶需求.4 1.2.營收持續增長，業務持續開拓未來可期.6 1.3.積極開拓市場，擴產應對需求增長，再融資布局多樣產業.8 2.磁性元器件：電力電子之基，行業規?？捎^磁性元器件：電力電子之基，行業規?？捎^.9 2.1.實現電能磁能相互轉換，下游應用領域廣泛.9 2.2.相關產業持續推進發展，帶動行業規模增長.10 2.3.率先布局，貼合未來發展趨勢.11 3.光通信器件：受益于流量、算力增長及網絡建設，未來可期光通信器件：受益于流量、算力增長及網絡建設，未來可期.11 4.電源設備：應用于各行各業，需求日益增長電源設備：應用于各行各業，需求日益

10、增長.14 5.技術、客戶、市場等多方位打造核心競爭力技術、客戶、市場等多方位打造核心競爭力.15 6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.16 6.1.盈利預測.16 6.2.投資建議.17 7.風險提示風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：銘普光磁產品及應用領域.4 圖 2：銘普光磁發展歷程.4 圖 3：銘普光磁總公司及分（子）公司.5 圖 4：銘普光磁營銷網絡.5 圖 5：公司股權結構（截至 2023 年三季報）.6 圖 6：公司營收及同比增速（百萬元）.6 圖 7：公司歸母凈利潤及同比增速（百萬元）.7 圖 8：公司銷售毛利率與銷售凈利率.7 圖 9：公司主營業務構成（百萬元）.

11、8 圖 10：公司各項費用率.8 圖 11：磁性元器件下游應用領域廣泛.9 圖 12：全球電子變壓器市場規模（單位：億元）.10 圖 13：公式向全球客戶提供有競爭力的磁性元器件與解決方案.11 圖 14：光通信產業鏈.12 圖 15：2022-2028 年光模塊市場規模.13 圖 16：公司光電事業部產品系列.13 圖 17：銘普光模塊的演進路線.14 kVbWuZiVyXdYmW8ZwUnPsQsQ6McM7NpNpPpNnRfQqQqRlOsQtO7NpPvMMYrNrOwMsOzQ 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 1：公司業務

12、拆分.16 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.布局光、磁及電源類產品，下游應用場景豐富布局光、磁及電源類產品，下游應用場景豐富 1.1.深耕行業多年，四大事業部明確分工，挖掘客戶需求深耕行業多年，四大事業部明確分工，挖掘客戶需求 公司是一家主要從事磁性元器件、光通信產品及各類電源產品等的研發、生產、銷售與服公司是一家主要從事磁性元器件、光通信產品及各類電源產品等的研發、生產、銷售與服務的高新技術企業，為通信設備廠商、電信運營商、汽車電子廠商及新能源企業等客戶提務的高新技術企業，為通信設備廠商、電信運營商、汽車電子廠商及新能源企業等客戶提

13、供系列化的產品和解決方案。供系列化的產品和解決方案。公司產品的下游應用場景較為豐富，當前已涵蓋 5G、物聯網、工業互聯網等在內的通信網絡基礎設施領域，大數據、云計算等在內的算力基礎設施領域，以及光伏儲能、充電樁、車載電子等在內的新能源基礎設施領域。圖圖 1：銘普光磁產品及應用領域銘普光磁產品及應用領域 資料來源：公司 2023 年中報，天風證券研究所 公司成立于 2008 年，公司自成立以來，長期堅持光磁通信元器件的生產和研發，以通信網絡技術為基礎、產品開發設計為先導、光磁通信元器件為核心、與通信網絡設備制造商同步開發為特色，形成了業內較為領先的光磁通信元器件產業模式。目前，公司已成為國目前，

14、公司已成為國內重要的通信設備光磁類部件供應商。內重要的通信設備光磁類部件供應商。圖圖 2：銘普光磁發展歷程銘普光磁發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所制圖 面對新局面、新需求、新挑戰，公司在不斷推進通信網絡領域業務發展的基礎上，不斷整合新資源、打造新動能，全面著力向數字化和新能源領域延展主營業務，磁性元器件等主要產品的發展動能正逐步轉換為信息通信和新能源雙輪驅動。近年來，公司緊跟下游行業發展前沿，深度挖掘客戶需求，持續拓展磁性元器件等產品在光伏發電和儲能、新能源汽 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 車零部件、移動儲能等新興細分領域的

15、應用，形成了可持續發展的產品布局。公司布局多家子公司及分公司，四公司布局多家子公司及分公司，四大大事業部支撐公司各項業務。事業部支撐公司各項業務。圖圖 3：銘普光磁總公司及分（子）公司銘普光磁總公司及分（子）公司 資料來源：公司官網，天風證券研究所 光電事業部：光電事業部：東莞銘普光磁股份有限公司光電事業部成立于 2009 年 5 月，擁有一支高效的管理團隊以及具備豐富經驗的研發和工藝開發團隊。在秉承始終為客戶提供高品質、低成本的解決方案的理念下，光電事業部在光電器件和模塊的研發、生產制造等方面取得了長足的進步并積累了豐富的經驗。具有從 TO，到光器件，至光模塊以及無源波分系統的垂直整合，以及

16、大規模生產能力。同時也具備了 COB 和 BOX 等高端器件封裝設計和制造能力。電子事業部：電子事業部：東莞銘普光磁股份有限公司電子事業部成立于 2008 年 6 月，事業部專業從事高精度高功率密度電子元器件的研發、生產、銷售；產品涵蓋通信類和功率類兩大系列，主要產品包括網絡變壓器、功率變壓器、功率電感，車用磁性元件等，向全球客戶提供優質有競爭力的產品和全面的解決方案。能源事業部：能源事業部：東莞銘普光磁股份有限公司能源設備事業部成立于 2011 年 9 月，主要從事通信供電系統產品開發、生產，為電信行業和其它領域提供各種保障供電解決方案。產品包括通信電源、電信機房配電設備、數據中心供配電設備

17、、太陽能供電系統、混合能源供電系統、分布式光伏發電系統、工業電源、戶用光伏電源等。產品廣泛應用于中國鐵塔及國內三大電信運營商，并已建立長期合作關系。相關產品已多次入圍國內三大電信運營商集中采購。同時也是中國鐵塔集團首批開關電源通過認證廠商之一，先后獲得中國鐵塔集團交流配電箱、室外一體化機柜、電路分路計量等多項產品的優秀供應商認證資質。能源設備事業部現有員工一百余人，擁有完整的電源模塊生產車間和電源系統生產車間，年銷售收入超億元。電源事業部：電源事業部：東莞銘普光磁股份有限公司電源事業部成立于 2015 年 3 月，擁有一支高效的管理團隊以及具備豐富經驗的研發和工藝開發團隊。秉承勇于創新，不斷開

18、拓，追求卓越的宗旨，團隊在網絡設備適配器，旅行充電器，車載充電器，智能快充以及無線充等領域不斷取得新突破；憑借科學的管理，重視人才的引進與培養，締造一個集專業技術、精益管理、卓越品質為一體的高效率執行團隊，為全球客戶提供一站式電源解決方案。產品通過了國家權威機構的嚴格認證，品質可靠，安全環保，層獲國內外知名企業的信賴與支持，并建立長期的戰路合作伙伴關系。圖圖 4：銘普光磁銘普光磁營銷網絡營銷網絡 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：公司官網，天風證券研究所 董事長楊先進與焦彩紅為夫妻關系，兩人合計持有公司 80646584 股，占公

19、司總股本的38.13%，為公司控股股東、實際控制人。圖圖 5：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年三季報年三季報）資料來源：Wind，天風證券研究所 1.2.營收持續增長，業務持續開拓未來可期營收持續增長，業務持續開拓未來可期 從營業收入來看，從營業收入來看，2019-2022 年公司營收穩步增長，從 2019 年的 14.01 億元增長至 2022年的23.23億元，復合增長率達到18.37%；2023Q1-Q3實現營收15.56億元，同比增長-9.64%。圖圖 6：公司營收及同比增速（百萬元）公司營收及同比增速（百萬元）資料來源：Wind，天風證券研究所 楊先進楊先進36.1

20、7%銘普光磁銘普光磁高盛高盛集團集團0.91%焦彩紅焦彩紅1.96%瑞士聯合瑞士聯合銀行集團銀行集團0.66%其他其他60.30%一致行動人、實際控制人1,604.701,400.861,688.902,234.042,323.401,555.696.26%-12.70%20.56%32.28%4.00%-9.64%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,500201820192020202120222023Q1-Q3營業總收入營收同比增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 從歸母凈利潤來看，從

21、歸母凈利潤來看，公司歸母凈利潤變化幅度較大，2022 年實現歸母凈利潤 6888 萬元，同比增長 218.77%，2023Q1-Q3 實現歸母凈利潤-3675 萬元，同比下降 165.05%。根據公司 2023 年業績預告，23 年預計歸母凈利潤虧損 2.2-2.9 億元，主要源于：1）對可能發生資產減值的資產計提了相應的減值準備；2）公司憑借多年基礎科技產品的積淀，進行品牌形象升級，從單一 To B 業務向“To B+To C”雙業務戰略轉型，加大新業務推廣，期間費用增加；3）受市場環境變化影響，公司優化業務結構，主營業務收入有所減少。圖圖 7：公司歸母凈利潤及同比增速（百萬元）公司歸母凈利

22、潤及同比增速（百萬元）資料來源：Wind，天風證券研究所 從銷售毛利率和銷售凈利率來看，從銷售毛利率和銷售凈利率來看，公司銷售毛利率近年來穩步提升，22 年及 23 年前三季度達到 14.63%和 15.26%，同期銷售凈利率為 2.81%和-2.55%。圖圖 8：公司銷售毛利率與銷售凈利率公司銷售毛利率與銷售凈利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 從主營業務結構來看，從主營業務結構來看，近年來通信磁性元器件與通信光電部件占據公司總營收的主要部分，2023H1 占總營收比重達 84.08%。25.7626.974.34-57.9968.88-36.75-67.95%4.72%-83.90%

23、-1435.11%218.77%-165.05%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-80-60-40-20020406080201820192020202120222023Q1-Q3歸屬母公司股東的凈利潤歸母凈利潤同比增速13.7615.3511.8611.9814.6315.261.581.850.10-3.052.81-2.55-505101520201820192020202120222023Q1-Q3銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 9：公司主營業務構成（百萬元）公司主營

24、業務構成（百萬元）資料來源：Wind，天風證券研究所 從各項費用率來看，從各項費用率來看，公司近年來持續加大研發投入，2022 及 2023Q1-Q3 研發費用率為 4.74%和 6.55%，截至 2023 年 6 月底，公司及其子公司擁有有效專利 371 項，其中：發明專利53 項；軟件著作權登記 46 項；論文 21 篇，擁有注冊商標 110 項。公司參與起草、修訂的國標、行標、團體標準、技術規范 60 多項，其中公布實施 30 項。公司較強的研發能力保證了公司可以持續向市場提供質量高、性能可靠、較低成本的產品，為公司贏得了良好的市場口碑及優質的客戶資源，也為公司的持續盈利提供了保障。23

25、H1 管理費用增長主要系廣告宣傳費增加所致；23H1 財務費用增加主要系利息支出增加所致；23H1 管理費用增加主要系股權激勵等費用增加。23Q1-Q3 末公司銷售、管理、財務和研發費用率分別為4.47%、5.78%、1.22%和 6.55%。圖圖 10：公司各項費用率公司各項費用率 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.3.積極開拓市場，積極開拓市場，擴產應對需求增長，再融資布局多樣產業擴產應對需求增長，再融資布局多樣產業 市場開拓市場開拓方面：方面：23H1，公司的光伏新能源客戶拓展方面進展順利，老客戶的新產品項目開發數量同比增加，為光伏新能源磁性元器件業務的增長奠定基礎。車載領域厚積薄

26、發，23 年上半年取得了十余家新客戶的認證，老客戶方面也在不斷的導入新的項目，參與客戶前端研發，深度合作，為后續車載電子的增長帶來充足動力。產能擴張方面：產能擴張方面：23H1，為了滿足部分海外客戶對光模塊、光器件的需求，公司海外制造基地越南在積極布局相關產能，預計在 23 年下半年完成全部裝修工程并爭取在年底達到量產階段。05001,0001,5002,0002,5002020202120222023H1通信磁性元器件通信光電部件適配器終端通信供電系統設備微電子其他主營業務其他業務2.783.512.142.332.154.474.913.903.834.064.665.784.055.60

27、4.824.304.746.550.220.330.870.930.471.220.001.002.003.004.005.006.007.00201820192020202120222023Q1-Q3銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2023 年 6 月，公司在馬來西亞設立了全資孫公司，進一步壯大了公司海外生產基地，提升了公司的生產供應能力。未來,公司將根據實際規劃和市場需求,下沉市場接觸客戶,捕捉客戶需求，提升客戶黏性，積極尋求相關業務機遇。再融資事項方面：再融資事項方面：

28、公司 2022 年啟動再融資項目，擬募集資金 4.17 億元，募投項目共 4 個：光伏儲能和片式通信磁性元器件智能制造項目、車載 BMS 變壓器產業化建設項目、安全智能光儲系統智能制造項目。本次向特定對象發行 A 股股票再融資項目于 2023 年 3 月 28 日獲深圳證券交易所受理，于 7 月 7 日獲得中國證券監督管理委員會同意注冊批復。2.磁性元器件：電力電子之基，磁性元器件：電力電子之基，行業規?？捎^行業規?？捎^ 2.1.實現電能磁能相互轉換，下游應用領域廣泛實現電能磁能相互轉換，下游應用領域廣泛 磁性元器件通常由磁芯、導線、基座等組件構成，是實現電能和磁能相互轉換的電子元器磁性元器件

29、通常由磁芯、導線、基座等組件構成，是實現電能和磁能相互轉換的電子元器件。磁性元器件主要包括電子變壓器和電感器兩大類件。磁性元器件主要包括電子變壓器和電感器兩大類，其中電子變壓器是實現將一種電力特征的電能變換為另一種電力特征的電能的被動電子元器件，可用于改變交流電壓；電感是可將電能以磁性的形式存儲的被動電子元器件，在電路中起濾波、振蕩、延遲、陷波等作用。磁性元器件為電力電子之基，廣泛應用于通信、能源、汽車、工業、家電、醫療等下游行業。隨著下游應用領域的進一步拓展，光伏儲能、車載、充電樁等領域有望成為磁性元器件新的百億級市場。圖圖 11：磁性元器件下游應用領域廣泛磁性元器件下游應用領域廣泛 資料來

30、源：公司公告，天風證券研究所 具體來看：具體來看：（1）移動通信：）移動通信：移動通信是磁性元器件最大的應用市場，約占電感總產值的 35%。隨著5G、物聯網（諸如智能家居、可穿戴設備等）以及汽車電子的不斷發展，這三種主要應用將成為未來電感市場增長的驅動力。根據 IDC 對 2026 年的預測，總體而言，隨著市場的成熟，智能家居的出貨量可能會從 2021 年的 8.95 億上升到 2026 年的 14.4 億。此外，2021年全球 AR/VR 總投資規模接近 146.7 億美元，并有望在 2026 年增至 747.3 億美元，五年復合增長率(CAGR)將達 38.5%。其中，中國市場五年 CAG

31、R 預計將達 43.8%，增速位列全球第一。隨著小型化要求增加以及 5G 時代對天線及功率放大器的需求提升，射頻電感有望實現量價齊升；功率電感的數量/價格驅動力主要來自于汽車。（2）光伏發電：）光伏發電：光伏發電系統是當代新能源行業的核心方向之一。作為全球最大的光伏裝機市場，我國光伏裝機數量增長迅速。根據大比特產業研究室測算，2025 年全球光伏儲能逆變器側磁性元器件市場空間預計將達到 114 億元，20-25 年 CAGR 約為 18.5%，市場空間廣闊。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 （3）新型儲能：）新型儲能：新型儲能具有選址靈活

32、、建設周期短等優勢，正日益廣泛地嵌入電力系統源、網、荷各個環節。根據 CNESA 預測，理想狀態下到 2026 年我國新型儲能累計規模將達到 79.5GW。儲能變流器是連接電源、電池與電網的關鍵元件，電感則是儲能變流器不可缺少的磁性元器件。（4）新能源汽車與充電樁：）新能源汽車與充電樁：磁性元器件廣泛應用于新能源汽車電驅電控系統、OBC、DC-DC等系統中，同時也是充電樁的核心元器件之一。新能源汽車滲透率的提升以及電氣系統向高壓化的轉變將帶動磁性元器件單車單樁價值量提升。根據中國汽車工業協會統計顯示，2022年，我國新能源汽車全年產銷量分別完成708.5萬輛和688.7萬輛，同比分別增長96.

33、9%和 93.4%，連續 8 年位居全球第一，預計到 2025 年，國內新能源汽車產銷量將達 1500 萬輛和 1250 萬輛。通信技術、網絡技術、信息技術、人工智能技術、新能源技術的快速發展與融合，在推動網絡通信、新能源汽車、工業電源、消費電子、安防設備等領域快速發展的同時，對磁性元器件產品的質量、性能也提出了更高要求，從而促進磁性元器件行業技術進步。磁性元器件新材料及相關技術的不斷更新，為磁性元器件的轉換效率、功率密度、可靠性、電磁兼容性等性能的持續提高以及磁性元器件逐步向小型化、輕薄化、集成化方向發展提供了重要保障。2.2.相關產業持續推進發展，帶動行業規模增長相關產業持續推進發展，帶動

34、行業規模增長 1）電子變壓器）電子變壓器 電子變壓器產品憑借性能穩定、轉換效率高等特點，在電子產品應用中具有重要地位。根據中國電子元件行業協會相關資料，2021 年以來由于中國市場的強勢增長，2021 年全球電子變壓器市場規模將達到 668.4 億元，同比增長 8.5%，至 2025 年將達 786.8 億元，年復合增長率約為 5.0%。圖圖 12：全球電子變壓器全球電子變壓器市場規模（單位：億元）市場規模（單位：億元）資料來源：中國電子元件行業協會，公司公告，天風證券研究所 從應用領域來看，從應用領域來看，通訊設備電子變壓器市場規模約占總規模的 14%。隨著新能源汽車、光伏發電及儲能、車載電

35、源、可穿戴智能設備等新興產業的快速發展，將成為拉動電子變壓器市場規模增長的主要動力。2）電感器）電感器 電感器有過濾噪聲、處理信號、穩定電流和抑制電磁波干擾的功能。根據中國電子元件行業協會相關資料，2019 年全球電感器市場規模約 529.9 億元，隨著通訊技術的快速更迭以 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 及物聯網、智慧城市等相關產業大規模建設，到 2024 年將增至 761.5 億元，年復合增長率約為 7.5%。從應用領域來看，從應用領域來看，移動終端是電感器最大的應用市場，在全球市場規?？傤~中的比例達到 35.5%。此外，汽車、家用

36、電器、軍工、通信設備、計算機等均為電感器的主要應用市場。2.3.率先布局，貼合未來發展趨勢率先布局，貼合未來發展趨勢 行業競爭格局：行業競爭格局：根據中國電子元件行業協會相關資料，全球電子變壓器制造商主要集中在中國大陸、中國臺灣及日本等地區，中國大陸企業約占全球 47%的市場份額；全球電感器主要制造商集中在日本、美國、中國大陸、中國臺灣、韓國、德國等地區，中國大陸企業約占全球 16%的市場份額。在磁性元器件領域，在磁性元器件領域，公司在業內率先成功研制了片式網絡變壓器，并通過通信設備龍頭的公司在業內率先成功研制了片式網絡變壓器，并通過通信設備龍頭的產品認證，實現片式網絡變壓器全自動化量產。新型

37、片式網絡變壓器貼合產品認證，實現片式網絡變壓器全自動化量產。新型片式網絡變壓器貼合 5G 網絡設備小網絡設備小型化、大功率、高速率的發展方向，產品結構設計更加簡化，體積更小、重量更輕，采用型化、大功率、高速率的發展方向，產品結構設計更加簡化，體積更小、重量更輕，采用分離式設計，可以根據實際分離式設計，可以根據實際主板的空間靈活調整布板的形狀和位置。新一代的片式網絡變主板的空間靈活調整布板的形狀和位置。新一代的片式網絡變壓器是目前行業前沿產品，符合電子磁性元器件的未來發展趨勢。壓器是目前行業前沿產品，符合電子磁性元器件的未來發展趨勢。在汽車電子領域，在汽車電子領域，公司不斷地加強車載相關高端磁性

38、元件產品的研發及投入，得到了國內公司不斷地加強車載相關高端磁性元件產品的研發及投入，得到了國內外部分知名汽車電子及新能源汽車企業的認可，成為國內外主流車企及汽車電子廠商的正外部分知名汽車電子及新能源汽車企業的認可，成為國內外主流車企及汽車電子廠商的正式供應商，并實現批量供貨式供應商，并實現批量供貨。在新能源領域，在新能源領域，公司已成功研發了新能源設備用灌封電感、共模公司已成功研發了新能源設備用灌封電感、共模/差模電感、貼裝變壓器差模電感、貼裝變壓器等磁性器件等磁性器件，具有一定的技術優勢和競爭力。，具有一定的技術優勢和競爭力。圖圖 13：公式向全球客戶提供有競爭力的磁性元器件與解決方案公式向

39、全球客戶提供有競爭力的磁性元器件與解決方案 資料來源：公司官網，天風證券研究所 3.光通信器件：受益于流量、算力增長及網絡建設光通信器件：受益于流量、算力增長及網絡建設，未來可期未來可期 光通信是一種以光波作為傳輸媒介的通信方式。光通信產業鏈由光芯片、光器件、光模塊、光設備構成。其中，光器件根據是否需要電源劃分為有源器件和無源器件，有源器件主要用于光電信號轉換，包括激光器、調制器、探測器和集成器件等。無源器件用于滿足光傳輸環節的其他功能，包括光連接器、光隔離器、光分路器、光濾波器、光開關等。光模塊分為光收發模塊、光放大器模塊、動態可調模塊、性能監控模塊等。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋

40、報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 14：光通信產業鏈光通信產業鏈 資料來源：公司公告，天風證券研究所 分分下游市場來看：下游市場來看：（1）固網接入）固網接入 FTTX 市場市場 LightCounting 指出，到 2027 年接入網光器件的年收入預計將達到 14 億至 16 億美元，預計 6G 無線和 25G/50G PON 部署將在預測期的最后幾年開始。與此同時，在未來五年，大部分收入將來自 10G-PON（包括 XG-PON、XGS-PON 和 10G-EPON)。截至 2023 年 5 月末，FTTH/O 端口總數達 10.58 億個，比上年末凈增 3274

41、萬個；具備千兆網絡服務能力的 10G PON 端口數達 1954 萬個，比上年末凈增 431 萬個。千兆光纖寬帶網絡建設加快。（2）電信市場）電信市場 工信部數據顯示，截至2023年5月末，5G基站總數達284.4萬站，占移動基站總數的 25.3%。其中 1-5 月份新建 5G 基站 53.2 萬站。5G 網絡建設穩步推進。隨后將進入室內覆蓋階段，對于中回傳的需求逐漸釋放，并進一步推動 To C 面向消費者領域的應用。CC 認為，隨著三大運營商持續三年完成 5G 基站的深度覆蓋，5G 網絡覆蓋、5G 用戶發展均取得可觀的增長和部署，未來 35 年內或將進入 5G 建設的第二階段，室內覆蓋建設周

42、期，有望持續拉動 5G 相關的投資。（3）數據中心市場）數據中心市場 以 ChatGPT 為代表的超大算力時代，進一步拉動光傳輸的需求，推動高速率光模塊及相關器件產品的需求，滿足更高速率的傳輸交換需求。當下北美互聯網廠商向 800G 互聯升級，部分運營商則考慮采用 800G 光傳送網升級；國內互聯網廠商則預計 2024 年采用 400G光模塊進行數據中心光互聯，國內電信運營商開啟了多項 400G 城域網實驗局。CIR 發布了一份關于下一代光收發器市場的新報告-下一代收發器市場：2022-2028。報告預測，隨著 800G 及以上速度成為主流，下一代收發器收入將從 2023 年的 8.5 億美元

43、增長至 2028年的 159 億美元。市場研究機構 Yole Group 表示，人工智能（AI）勢頭正勁，其日益普及也推動了數據中心的需求。隨著生成式人工智能更深入地應用到日常生活中，數據中心對計算能力的需求也隨之升級。人工智能所需的服務器計算機密度也會產生大量熱量，從而帶來能效和可持續發展方面的挑戰。人工智能是推動數據中心和光模塊需求的主要因素，但還有包括超高清視頻、各種 VR/AR 和云服務等應用。Yole Intelligence 光電業務高級分析師 Martin Vallo 博士表示在這種動態背景下，光模塊市場增長了 19.3%，從 2021 年的 98 億美元增至 2022 年的 1

44、10 億美元。預計 2028 年將達到 223 億美元，2022 年-2028 年的復合年增長率為 12%。這一增長主要得益于大型云服務運營商和需要增加光網絡容量的電信運營商對 800G 高速光模塊的大量需求。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 15：2022-2028 年光模塊市場規模年光模塊市場規模 資料來源：Yole Intelligence，C114 通信網公眾號，天風證券研究所 基于 AI 的高算力場景，基礎設施包括硬件設備相關最明顯的一個變化是算力大幅增長后，相關能耗和成本也會大幅提升。因此，隨著 ChatGPT 對 AI

45、 行業的促進，高算力背景下，如 何 降 低 功 耗、提 升 效 率、控 制 成 本 也 成 為 了 誕 生 行 業 新 風 口 的 契 機。CPO(Co-packagedoptics，光電共封裝技術)是將硅光電組件與電子晶片封裝相結合，通過設備(交換機等)和光模塊等耦合在背板 PCB 上，通過液冷板降溫，降低功耗。LightCounting 認為，CPO 出貨量預計將從 800G 和 1.6T 端口開始，于 2024 至 2025 年開始商用，2026 至 2027 年開 始規模上量，主要應用于超大型云服務商的數通短距場景。CIR 預計到 2027 年，共封裝光學的市場收入將達到 54 億美元

46、。行業競爭格局：行業競爭格局：根據中國電子元件行業協會相關資料，我國光器件和模塊供應商在過去十年間逐漸在全球市場上擴大市場份額，目前已在全球以太網光模塊市場占據主導地位。公司緊跟“算網融合”、“東數西算”、“雙千兆接入”、“新基建”等產業化需求，持續投入公司緊跟“算網融合”、“東數西算”、“雙千兆接入”、“新基建”等產業化需求，持續投入相關領域光模塊光器件產品的開發和優化，已成功研發了相關領域光模塊光器件產品的開發和優化，已成功研發了 FTTR 相關產品，并送樣客戶進相關產品，并送樣客戶進行認證，接入網行認證，接入網 ONU、OLT、Combo 國產化替代方案穩步推進，保持接入網產品具有領國產

47、化替代方案穩步推進，保持接入網產品具有領先的技術優勢和價格競爭力。先的技術優勢和價格競爭力。圖圖 16：公司光電事業部產品系列：公司光電事業部產品系列 資料來源：公司官網材料，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 17：銘普光模塊的演進路線銘普光模塊的演進路線 資料來源：公司官網材料，天風證券研究所 4.電源設備：電源設備：應用應用于各行各業，需求日益增長于各行各業，需求日益增長 電源是為電子設備提供所需電力的裝置，也稱電源供應器（電源是為電子設備提供所需電力的裝置，也稱電源供應器（Power Supply）。）。發電機

48、、電池等發出的電能在絕大多數情況下并不符合電氣或電子設備等用電對象使用的要求，需進行再一次變換。電源可將市電或電池等一次電能變換成適用于各種用電對象的二次電能。電源產品主要包括開關電源、不間斷電源（UPS 電源）、逆變器、線性電源、變頻器以及模塊電源等。電源是工業和電子產品重要的組成部件之一，電源產品作為服務于各個領域的基礎行業，電源是工業和電子產品重要的組成部件之一，電源產品作為服務于各個領域的基礎行業，與國民經濟各部門緊密相關。與國民經濟各部門緊密相關。隨著社會電氣化程度的逐步提高，電源行業保持著平穩的增長，且應用領域不斷擴展，5G、新能源發電、新能源汽車、智能制造、智能電網、數據中心等新

49、興應用領域為電源行業的發展提供了新的動力。伴隨著中國經濟的持續快速增長，我國電源設備行業呈現良好的發展態勢。根據 QYResearch 數據，2022 年全球電源市場銷售額達到了 468.68 億美元，預計 2029 年將達到 707.97 億美元，年復合增長率（CAGR）為 6.02%（2023-2029）。地區層面來看，中國地區是全球最大的市場，2022 年市場規模為202.10 億美元，約占全球的 43.12%，預計 2029 年將達到 351.37 億美元，屆時全球占比將達到 49.63%。從開關電源和通信電源行業市場規模來看：從開關電源和通信電源行業市場規模來看：1）開關電源）開關電

50、源 電源適配器屬于開關電源，其本身并不產生能量，而是完成不同形態電能間的轉換，通常是指交流輸入電壓變換成直流輸出電壓，或者直流輸入電壓變換成直流輸出電壓。伴隨手機、PC、服務器電源的需求不斷增長，開關電源市場規模有望持續保持增長。根據中國電源學會相關資料，我國開關電源市場預計將從 2020 年的 1832 億元增長至 2025 年的 2532 億元，年復合增長率約 6.7%。2）通信電源）通信電源 通信設備領域是電源的重要應用領域之一。通信電源為基站通信設備、光通信網絡設備、寬帶通信設備、程控和網絡交換機、環境及監控設備等提供電源保障。國內 5G 基站等新基建建設帶動電源行業需求增長。我國已建

51、成全球最大 5G 網絡，我國 5G 基站總量占到了全球 60%以上。根據工信部發布的2022 通信業統計公報，截至 2022 年底，全國移動通信基站總數達 1083 萬個，全年凈增 87 萬個。其中 5G 基站為 231.2 萬個，全年新建 5G 基站 88.7 萬個，占移動基站總數的 21.3%，占比較上年末提升 7 個百分點。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 根據中國電源學會相關資料，2020 年我國通信電源市場規模達 150 億元。隨著 5G 建設的加速推進，2025 年我國電源市場規模有望達到 218 億元。行業競爭格局：行業競爭

52、格局：根據中國電源學會相關資料，我國電源設備行業市場化程度較高，呈現完全競爭的市場格局。在開關電源領域，中國臺灣廠商因進入市場時間較早，目前占據開關電源主要市場份額，而中國大陸電源廠商成本控制、服務能力更佳，未來有望快速搶占市場份額。在通信電源領域，伴隨 5G 設施建設，國內外通信電源制造商都在積極搶占市場份額。公司已成功研發了通信用光伏供電系統、通信基站光儲系統、便攜式戶外儲能電源等系列公司已成功研發了通信用光伏供電系統、通信基站光儲系統、便攜式戶外儲能電源等系列產品，具有一定的技術優勢和競爭力。產品，具有一定的技術優勢和競爭力。5.技術、客戶、市場等多方位打造核心競爭力技術、客戶、市場等多

53、方位打造核心競爭力 1、技術創新優勢、技術創新優勢 公司始終以發展的眼光、創新的思維，開拓前瞻技術的探索和布局。公司自 2013 年起，在高端磁性元器件、汽車電子、充電樁、新能源光伏發電、儲能等領域進行布局。公司積極響應國家的政策，緊跟客戶新市場，形成了深度覆蓋產業鏈的多元化產品矩陣。2、優質客戶優勢、優質客戶優勢 憑借較強的研發實力、持續的創新能力、優質的服務、及時快速的市場響應能力、豐富的產品線，公司樹立了良好的品牌，贏得了市場及客戶的認可。公司擁有豐富穩定的客戶群，可以伴隨優質客戶成長而快速成長，及時了解、掌握行業發展的最新信息，以及客戶對于新技術、新產品的需求，鞏固公司的先發優勢。公司

54、的客戶包括通信設備制造商、電信運營商、光伏逆變器廠商、汽車電子制造商、網絡和終端產品的制造商及終端消費者。在通信領域，在通信領域，公司與華為、中興、烽火通信、諾基亞、三星電子、偉創力等眾多知名通訊設備企業及中國移動、中國電信、中國聯通、中國鐵塔等通信運營商建立了長期的合作關系。在光伏儲能領域，在光伏儲能領域，公司主要客戶包括華為、Enphase、陽光電源等知名逆變器廠商。在汽車電子領域，在汽車電子領域，當前自研的多款汽車電子磁性元器件產品已通過客戶的嚴格審核、認證及測試，公司汽車得到了國內外部分知名汽車電子及新能源汽車企業的高度認可，如比亞迪、大眾、華為及沃爾沃等。3、快速市場反應優勢、快速市

55、場反應優勢 公司憑借多年的光磁通信元器件等產品的研發及制造經驗，以及與眾多優質客戶的長期緊密的合作，能夠對產品市場變化和用戶需求的變化及時覺察并快速反應，實現技術設計同步更新，最大限度滿足客戶需求。公司研發團隊與客戶研發團隊形成了良好的溝通機制，建立了高效的互動關系，不僅可以按照客戶的要求在最短的時間內提供高性價比的產品，而且可以將這種互動延伸到整個產品的生命周期，甚至新產品的規劃開發階段，與客戶共同研發及優化產品性能，快速提供市場需要的新產品，形成長期穩定的互惠共贏關系。4、運營管理能力優勢、運營管理能力優勢 公司近幾年不斷深化精益管理，組建了一支經營豐富的運營管理團隊。通過自主研發提高自動

56、化生產水平，全自動或半自動柔性制造能力再上新臺階，不斷革新傳統制造工藝，做好成本管控。隨著公司經營規模的持續擴大，公司不斷提升運營管理和技術工藝創新能力，快速響應客戶的需求，從生產效率、產品質量、安全保障等方面入手著力提升制造能力，從而保證了公司的產品的品質、產能的高效利用、客戶的滿意。公司始終不斷優化自身的運營管理能力，使得卓越運營成為公司提升競爭力的保障。為確保公司的產品和服務質量滿足客戶的要求，公司通過不斷深入與客戶交流，挖掘客戶需求，為客戶提供合適的產品解決方案，同時借鑒國際先進的質量管理模式，導入了全面質量管理體系，對產品質量實施全程監控，極大提高了產品質量。公司報告公司報告|首次覆

57、蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 5、供應鏈及成本優勢、供應鏈及成本優勢 公司具有完善的供應鏈保障管理體系，將供應商管理、原材料備貨、物料采購、物流、倉儲等有機結合成一體，并制定了完善的管理流程來支撐管控，采用系統管理方法來確保整個供應鏈系統處于最流暢的運作狀態；與供應商構建起了長期戰略合作伙伴關系，具有優先使用核心原材料供應商新技術、新產品的機會。6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1.盈利預測盈利預測 磁性元器件方面，磁性元器件方面，公司深耕該領域多年，隨著未來下游應用領域需求日益增多，未來需求有望回暖，毛利率穩中向好；我們預計 23-25 年增速

58、為-18%/-2.5%/23%，毛利率為17.5%/21%/21%。光通信產品方面，光通信產品方面，公司持續布局各品類產品，隨著未來網絡建設以及人工智能發展，流量增長及數據中心增長有望拉動光模塊可觀需求，疊加高速率產品推出，未來毛利率有望持續提升；我們預計 23-25 年增速為 4.25%/15%/27%，毛利率為5.8%/10%/13.5%。通信供電設備及電源適配器通信供電設備及電源適配器方面方面，隨著 5G 建設以及新能源日益發展，未來有望持續增長；我們預計通信供電設備 23-25 年增速為-40.2%/38%/58%，毛利率為17%/18%/18%；電源適配器 23-25 年增速為-8%

59、/12%/23%，毛利率為 7.5%/7.5%/7.5%。其他業其他業務方面，務方面，我們預計公司 To C 業務擴增有望帶來可觀增量。表表 1：公司業務拆分公司業務拆分 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 磁性元器件 營業收入 1313.62 1077.17 1050.24 1291.80 同比增速 4.87%-18.00%-2.50%23.00%成本 1076.56 888.67 829.69 1020.52 毛利率 18.05%17.50%21.00%21.00%光通信產品 營業收入 590.27 615.36 707.66 898.73 同比增速

60、4.83%4.25%15.00%27.00%成本 546.26 579.66 636.89 777.40 毛利率 7.46%5.80%10.00%13.50%通信供電系統設備 營業收入 151.12 90.37 124.71 197.04 同比增速 70.91%-40.20%38.00%58.00%成本 121.01 75.01 102.26 161.57 毛利率 19.92%17.00%18.00%18.00%電源適配器 營業收入 232.48 213.88 239.55 294.64 同比增速 5.24%-8.00%12.00%23.00%成本 219.92 197.84 221.58 2

61、72.54 毛利率 5.40%7.50%7.50%7.50%其他 營業收入 35.92 25.14 200.00 400.00 同比增速-67.05%-30.00%695.52%100.00%成本 19.63 16.34 130.00 264.00 毛利率 45.33%35.00%35.00%34.00%合計 營業收入 2323.40 2021.92 2322.16 3082.20 同比增速 4.00%-12.98%14.85%32.73%成本 1983.38 1757.52 1920.43 2496.03 毛利率 14.63%13.08%17.30%19.02%資料來源：公司公告，天風證券研

62、究所預測 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 6.2.投資建議投資建議 公司深耕磁性元器件行業，持續布局光通信行業，下游應用場景豐富，同時不斷堅持技術創新，獲得優質客戶認可，未來有望持續成長。預計公司 23-25 年歸母凈利潤為-2.46/0.72/1.38 億元，首次覆蓋給予“增持”評級。7.風險提示風險提示 1、國內外市場環境風險、國內外市場環境風險 受下游行業的直接影響，宏觀經濟的波動、技術的更新換代、產業政策的變化、國際貿易爭端等因素都可能導致下游行業景氣度的波動，影響下游客戶對公司產品的采購需求，若下游需求發生不利變化，則可能對公

63、司的業績產生不利影響。2、原材料價格波動風險、原材料價格波動風險 公司采購的主要原材料為管芯類、電子元器件、磁性材料、線材類、塑膠材料等，直接材料成本在公司主營業務成本中占比較大，原材料質量、價格幅度及供應的持續穩定性對公司盈利影響較大。3、外匯匯率波動風險、外匯匯率波動風險 公司的外銷業務主要以美元等外幣進行定價，外銷產品價格一般在客戶下訂單時即已協商確定，在一定期限內基本不會依據匯率波動對價格進行調整，如遇人民幣升值將導致公司產品毛利率下降。此外，匯率波動亦會產生匯兌損益，可能會給公司收益帶來一定的影響。4、管理風險、管理風險 近年來，隨著業務的不斷拓展，公司內生式增長與外延式發展同步進行

64、，公司子公司、參股公司增多，產品線愈發豐富，公司員工人數相應增長，現有管理制度及管理體系面臨諸多新挑戰。如果公司管理層對公司現行治理架構、內部管理流程和人員結構的調整完善無法適應公司快速發展的需要，將使公司管理風險增大。5、行業行業競爭加劇競爭加劇 隨著行業下游需求持續旺盛，面臨同業公司競爭加劇的風險。6、測算具有主觀性、測算具有主觀性 報告涉及公司業績測算，相關假設有一定主觀性，僅供參考。7、股價波動風險、股價波動風險 公司市值較小，存在股價波動風險。8、業績預告為公司初步測算實際數據以年報為準、業績預告為公司初步測算實際數據以年報為準 業績預告為公司初步測算實際數據以年報為準。公司報告公司

65、報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 229.62 232.36 683.50 185.77 615.62 營業收入營業收入 2,234.04 2,323.40 2,021.92 2,322.16 3,082.20 應收票據及應收賬款 857.70 900.97 587.28 1,114.19 1,172.51 營業成本 1,966.43 1,9

66、83.38 1,757.52 1,920.43 2,496.03 預付賬款 17.62 22.20 10.00 17.24 20.74 營業稅金及附加 7.09 11.21 7.47 8.39 11.80 存貨 606.76 578.31 421.95 684.58 765.46 銷售費用 52.05 49.88 111.21 76.63 107.88 其他 102.67 115.24 92.41 137.11 120.61 管理費用 90.80 108.37 127.38 96.37 127.91 流動資產合計流動資產合計 1,814.37 1,849.08 1,795.14 2,138.9

67、0 2,694.93 研發費用 96.07 110.11 151.64 125.40 172.60 長期股權投資 34.16 39.31 39.31 39.31 39.31 財務費用 20.79 10.81 12.99 21.20 21.87 固定資產 637.02 738.55 657.97 577.39 496.80 資產/信用減值損失(97.46)(31.34)(115.00)2.00 2.00 在建工程 97.68 5.88 20.88 33.88 45.88 公允價值變動收益 23.38 6.41 0.00 0.00 0.00 無形資產 42.48 50.63 44.66 38.68

68、 32.71 投資凈收益 0.01 20.07 1.00 1.00 1.00 其他 188.53 196.59 168.95 168.46 161.70 其他 136.69(6.11)0.00(0.00)(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 999.87 1,030.96 931.76 857.71 776.40 營業利潤營業利潤(61.81)60.64(260.29)76.75 147.11 資產總計資產總計 2,831.41 2,891.69 2,726.90 2,996.61 3,471.34 營業外收入 1.10 0.43 0.43 0.43 0.43 短期借款 214.23 28

69、0.31 200.00 406.26 200.00 營業外支出 0.87 1.46 0.92 1.01 1.06 應付票據及應付賬款 1,059.01 769.01 971.43 901.89 1,500.48 利潤總額利潤總額(61.58)59.61(260.79)76.17 146.47 其他 293.65 510.16 442.90 464.03 465.93 所得稅 6.63(5.62)(26.08)7.62 14.65 流動負債合計流動負債合計 1,566.90 1,559.48 1,614.33 1,772.18 2,166.40 凈利潤凈利潤(68.21)65.23(234.71

70、)68.55 131.83 長期借款 91.97 51.00 60.00 104.47 55.00 少數股東損益(10.22)(3.65)11.74(3.43)(6.59)應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(57.99)68.88(246.44)71.98 138.42 其他 110.90 167.60 150.00 150.00 150.00 每股收益（元）(0.27)0.32(1.16)0.34 0.65 非流動負債合計非流動負債合計 202.87 218.60 210.00 254.47 205.00 負債合計負債合計 1,7

71、78.49 1,780.23 1,824.33 2,026.66 2,371.40 少數股東權益 47.19 33.09 44.83 41.40 34.81 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 210.00 211.52 212.42 212.42 212.42 成長能力成長能力 資本公積 453.38 463.55 480.60 480.60 480.60 營業收入 32.28%4.00%-12.98%14.85%32.73%留存收益 341.06 414.24 167.80 239.78 378.20 營業利潤 626.09%-198.1

72、0%-529.28%-129.48%91.68%其他 1.29(10.95)(3.08)(4.25)(6.09)歸屬于母公司凈利潤-1435.11%-218.77%-457.80%-129.21%92.30%股東權益合計股東權益合計 1,052.92 1,111.46 902.57 969.95 1,099.93 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,831.41 2,891.69 2,726.90 2,996.61 3,471.34 毛利率 11.98%14.63%13.08%17.30%19.02%凈利率-2.60%2.96%-12.19%3.10%4.49%ROE-

73、5.77%6.39%-28.73%7.75%13.00%ROIC-4.50%8.11%-19.19%19.81%12.12%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤(68.21)65.23(246.44)71.98 138.42 資產負債率 62.81%61.56%66.90%67.63%68.31%折舊攤銷 65.95 90.22 86.55 86.55 86.55 凈負債率 11.31%23.16%-30.75%47.94%-20.06%財務費用 16.99 16.32 12.99 21.20 21.87 流動比率

74、 1.16 1.19 1.11 1.21 1.24 投資損失(0.01)(20.07)(1.00)(1.00)(1.00)速動比率 0.78 0.82 0.85 0.82 0.89 營運資金變動 238.62(105.01)670.84(883.40)481.05 營運能力營運能力 其它(169.84)(80.99)11.74(3.43)(6.59)應收賬款周轉率 2.84 2.64 2.72 2.73 2.70 經營活動現金流經營活動現金流 83.50(34.30)534.67(708.10)720.30 存貨周轉率 4.04 3.92 4.04 4.20 4.25 資本支出 68.50 4

75、6.86 32.60 13.00 12.00 總資產周轉率 0.84 0.81 0.72 0.81 0.95 長期投資 24.10 5.15 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(273.95)(158.87)(45.15)(25.00)(23.00)每股收益-0.27 0.32-1.16 0.34 0.65 投資活動現金流投資活動現金流(181.35)(106.86)(12.55)(12.00)(11.00)每股經營現金流 0.39-0.16 2.52-3.33 3.39 債權融資(2.11)130.29(96.80)223.54(277.61)每股凈資產 4.73

76、 5.08 4.04 4.37 5.01 股權融資 0.88(7.52)25.81(1.16)(1.84)估值比率估值比率 其他 60.98 23.74 0.00(0.00)0.00 市盈率-69.34 58.38-16.32 55.87 29.05 籌資活動現金流籌資活動現金流 59.74 146.51(70.99)222.37(279.45)市凈率 4.00 3.73 4.69 4.33 3.78 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 9.79 9.24 105.35 24.77 14.86 現金凈增加額現金凈增加額(38.10)5.36 45

77、1.14(497.72)429.85 EV/EBIT 12.12 12.69-68.99 48.88 22.89 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（

78、已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構

79、成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市

80、場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內

81、，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：