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1、筑底企穩，堅定看好整車板塊！筑底企穩，堅定看好整車板塊！證券分析師：黃細里執業證書編號：S0600520010001 聯系郵箱：聯系電話：021-60199790二零二四年一月二十九日證券研究報告核心觀點2SUV周期復盤結論：經歷滲透率快速提升-政策催化-價格戰三階段 SUV周期（2012-2019年）乘用車指數漲跌幅/車企盈利能力/估值變化：SUV滲透率見頂（40%之后）伴隨行業價格競爭，2017年中起板塊凈利率快速下行，板塊凈利率從2017Q1 7.3%下滑至2019Q4 3.6%，價格戰開打后整車估值開始收斂，截至2019/12/31，板塊PS(TTM)為0.6x/PB(TTM)1.3x

2、/PE(TTM)估值15x。新能源周期復盤結論：智能化權重在23年逐步體現，邏輯切換已發生 月度滲透率2025%是重要拐點指標，缺芯/疫情影響逐步消退，電車供給端逐步豐富背景下供需關系在滲透率25%左右發生轉換，指數對滲透率提升的敏感度逐步降低。新能源滲透率進入30%之后整車估值開始收斂。PS（TTM）自1.52.0逐步向0.81.0收斂，收斂的核心原因同樣來自供需關系轉變下供給端競爭加劇。終端景氣度仍是2023年乘用車指數波動的核心影響指標之一，6月/10月起的兩撥行情疊加智能化因素影響（小鵬/華為）。本輪行情展望：筑底企穩 此輪指數下跌核心原因來自于：1）新能源行業渠道庫存水平較高，價格競

3、爭再次加劇，市場對車企盈利能力預期下修；2）行業景氣度一般，尤其進入1月以來前三周進店/客流/訂單/周度上險數據均未及預期；3）智能化未見明確拐點。我們認為：1）向后展望指數對新能源滲透率提升的敏感度逐步降低，但滲透率天花板遠未達到，對合資油車的替代或在2024年加速。電動化是銜接油車時代和智能化時代的唯一橋梁，雖然短期無法完成整車商業模式的質變，但量變的重要性不可忽視，整車在產業鏈的議價權將有望持續提升，估值中樞有望提升至2xPS。2）車企智駕落地普及加速，體驗改善+成本下降雙重因素驅動智能化滲透率持續提升，行業大邏輯已在醞釀中。3）出口&供應鏈降本仍是乘用車盈利支撐。dVwVxVjViZa

4、UoX8OdNbRtRoOsQqMkPoOnMeRmPrR8OqRpPxNpPpQvPoPqP核心觀點3投資建議：看好【智駕+出口】共振催化2024年整車板塊投資機會 2024年為電動智能切換落地之年，同時也是出口全面鋪開之年。1）總量穩中有升，電動持續滲透：我們預計2024年國內乘用車/新能源批發銷量2620/1190萬臺，同比分別+4%/+37%，滲透率達45%；上游成本下降&智駕全新賣點驅動油電切換加速。2）新能源車企格局繼續演繹“多強”方向，尾部淘汰加快：軟件主導的智駕變革對車企“數據閉環”能力提出更高要求，更卷的競爭態勢對車企“經營閉環”的迭代效率提出更高要求，淘汰賽加快落子。3）智

5、駕與出口為兩大重點方向，智能化迭代加速行業淘汰，全球化出口打開長期成長空間，20242025年或將初現新時代“主角”。綜合以上分析，圍繞閉環能力構建+智駕/出海方向性布局，2024年整車板塊推薦標的排序：第一梯隊【小鵬汽車/理想汽車/華為系（長安汽車/賽力斯/江淮汽車）】；第二梯隊【比亞迪/吉利汽車/長城汽車/蔚來/零跑汽車/上汽集團/廣汽集團】。風險提示 智能駕駛相關技術迭代/產品落地低于預期；華為/小鵬等頭部車企新車銷量低于預期；海外出口方面面臨地緣政治不確定等風險等一、SUV行情復盤二、電動化行情復盤三：本輪行情是否到底四：投資建議與風險提示目錄目錄SUV行情復盤 復盤2012-2019

6、年SUV行情，經歷滲透率快速提升-政策催化-價格戰三階段。階段1（2012-2015）：SUV滲透率5%-30%階段滲透率和乘用車指數共振；階段2（2015-2017）：SUV滲透率增速放緩，購置稅減半政策對SUV后半場行情扮演了非常重要外在變量；階段3（2018-2019）：SUV滲透率見頂，價格競爭加劇，指數回落（最大跌幅-48%）等待新邏輯催化。SUV階段乘用車板塊漲跌復盤數據來源：wind，乘聯會，東吳證券研究所6圖：2012-2019年乘用車指數漲跌（左軸/%）及SUV批發滲透率（右軸/%）復盤注：圖中所列數據為以2011/12收盤價為基數計算的當月收盤價漲跌幅0%5%10%15%2

7、0%25%30%35%40%45%50%-15%35%85%135%185%235%2012/1/312013/1/312014/1/312015/1/312016/1/312017/1/312018/1/312019/1/31乘用車(申萬)指數漲跌幅SUV滲透率購置稅減半政策頒布。2017年延長補貼，購置稅調至7.5%階段1：5%-30%SUV滲透率與乘用車指數同頻共振階段2：35%-45%SUV滲透率增速放緩，政策為核心推手2018年9月長城發起價格戰，開啟“純自主迎貿易戰，哈弗神車降兩萬”活動，后廣汽/長安等自主品牌及大眾/豐田等合資品牌陸續跟進降價；后為去國五庫存價格競爭進一步加劇階段

8、3：45%上下價格競爭加劇，等待新邏輯0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2012/3/12012/8/12013/1/12013/6/12013/11/12014/4/12014/9/12015/2/12015/7/12015/12/12016/5/12016/10/12017/3/12017/8/12018/1/12018/6/12018/11/12019/4/12019/9/1毛利率凈利率SUV滲透率EPS 復盤201

9、2-2019年乘用車板塊盈利，滲透率接近頂部時伴隨價格戰，車企盈利能力下行。2017年中起板塊凈利率快速下行，板塊凈利率從2017Q1 7.3%下滑至2019Q4 3.6%，以長城/長安為代表，2018年價格戰真正開打后吉利/上汽/廣汽等車企盈利也進入到下行期。SUV階段乘用車板塊盈利復盤數據來源：wind，乘聯會，東吳證券研究所7圖：2012-2019年乘用車毛利率&凈利率（左軸）及SUV批發滲透率&EPS（右軸，%/元）復盤圖：代表性個股歸母凈利潤（億元）復盤滲透率接近頂部時伴隨價格戰，車企盈利能力下行2016年2016年2018年2018年2018年-50.00.050.0100.015

10、0.0200.0250.0300.0350.0400.0長城汽車長安汽車吉利汽車上汽集團廣汽集團2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年 復盤2012-2019年乘用車板塊估值，SUV滲透率見頂，價格戰開打后整車估值開始收斂。PS（TTM）自1.0逐步向0.6收斂，PB自2.0逐步向1.0收斂。SUV階段乘用車板塊估值復盤數據來源：wind，乘聯會，東吳證券研究所8圖：2012-2019年乘用車估值（左軸/PE(TTM)）及SUV批發滲透率（右軸/%）復盤圖：2012-2019年乘用車估值（左軸/PS(TTM)&PB）及SUV批發滲透率（右軸/

11、%）復盤0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02468101214161820乘用車(申萬)PE(TTM)SUV滲透率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.00.51.01.52.02.53.03.5乘用車(申萬)PS(TTM)乘用車(申萬)PB(TTM)SUV滲透率估值下行期電動化行情復盤 電動化行情下新能源滲透率對乘用車指數的影響經歷了同頻共振到影響權重逐步降低兩個階段。月度滲透率2025%是重要拐點指標，缺芯/疫情影響逐步消退，電車供給端逐步豐富背景下供需關系在滲透率25%左右發生轉換，指數對滲透率提升的敏感度逐步降低。2020-20

12、23乘用車板塊漲跌復盤數據來源：wind，乘聯會，東吳證券研究所10圖：2020-2023年乘用車/香港汽車指數漲跌（左軸/%）及新能源批發滲透率（右軸/%）復盤0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-50%0%50%100%150%200%250%2020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/1202

13、1/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12023/12/1申萬乘用車指數漲跌幅香港汽車漲跌幅新能源批發口徑滲透率滲透率=20%臨界點階段1：新能源滲透率與乘用車指數同頻共振行業缺芯影響加劇補貼退坡疫

14、情影響階段2：新能源滲透率對乘用車指數影響權重降低購置稅減半政策頒布，各地購車補貼較多注：圖中所列數據為以2019/12收盤價為基數計算的當月收盤價漲跌幅 新能源滲透率進入30%之后整車估值開始收斂。PS（TTM）自1.52.0逐步向0.81.0收斂，收斂的核心原因來自供需關系轉變下供給端競爭加劇，相對而言行業沒有顛覆性的創新技術出現，純電動化邏輯下產品同質性提升。2020-2023乘用車板塊估值復盤數據來源：wind，乘聯會，東吳證券研究所11圖：2020-2023年乘用車/香港汽車估值（左軸/PE(TTM)）及新能源批發滲透率（右軸/%）復盤0%5%10%15%20%25%30%35%40

15、%45%01020304050602020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/1申萬乘用車PE(TTM)香港汽車PE(TTM)新能源批發口徑滲透率整車估值收斂期圖：2020-2023年乘用車/香港汽車估值（左軸/PS(TTM)）及新能源批發滲透率（右軸/%）復盤0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.52020/1

16、/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/1申萬乘用車PS(TTM)香港汽車PS(TTM)新能源批發口徑滲透率整車估值收斂期 終端景氣度仍是2023年乘用車指數波動的核心影響指標之一，6月/10月起的兩撥行情疊加智能化因素影響（小鵬/華為）。2023年3月起湖北東風大額降價引發行業性價格戰擔憂&終端消費景氣度未出現顯著恢復，乘用車指數顯著下行，3-5月持續震蕩。6-7月新車

17、密集上市交付&L3法規落地預期再起&周度交付數據持續超預期&大眾小鵬達成戰略合作等多重利好疊加，板塊情緒提振明顯。8月乘用車板塊回調較多核心原因為淡季行業總量增速放緩+特斯拉等新能源品牌官降背景下價格戰擔憂較多。9月持續震蕩。10月由于部分整車公司三季報表現超預期/權重公司賽力斯漲幅較大，乘用車指數持續上行。11月起終端調研顯示行業景氣度一般，比亞迪等品牌終端折扣持續放大，指數下行。2023年乘用車板塊行情復盤：邏輯切換期數據來源：wind，乘聯會，東吳證券研究所12圖：2023年乘用車指數漲跌復盤-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2023/1/42023/2/4202

18、3/3/42023/4/42023/5/42023/6/42023/7/42023/8/42023/9/42023/10/42023/11/42023/12/4000300 滬深300801095.SI 申萬乘用車指數887157.WI 香港汽車指數HSI.HI 恒生指數1月特斯拉中國宣布主要車型降價2-4.8萬元，市場交易以價換量3月東風集體官宣降價，部分車型降幅高達9.8萬元，引發市場價格戰擔憂4月上海車展舉辦，眾多重點新車亮相，豐富行業供給端，但價格戰擔憂猶在五一期間汽車消費景氣度較佳，終端調研顯示觀望情緒顯著改善，猶豫期客戶進入購車轉化期6月總量數據超預期，主要原因為季度末沖量促銷+排

19、放標準切換帶來政企優惠力度加大+國六B明確延期觀望客戶陸續轉化+部分車展亮相新車進入正式上市期大眾入股小鵬，反向合資提振板塊情緒22年同期購置稅減半/各地地補較多基礎上市場普遍預期23年7月同比將下滑5-10%，但7月周度零售數據持續超預期，全月零售實現同比微增8月Model 3現車8k限時保險補貼上線，Model Y部分車型降價1.4w；新Model 3發布在即，市場價格預期較低，價格戰擔憂再起10月A股部分整車公司三季報表現超預期/權重公司賽力斯由于新M7超預期，漲幅較大/10月中旬長安+華為合作逐步演繹11下旬比亞迪發布官方權益，新能源庫存壓力下價格競爭擔憂再起注：圖中所列數據為以202

20、3/1/4收盤價為基數計算的當日收盤價漲跌幅本輪行情是否到底00.511.522.50.010.020.030.040.050.060.0乘用車（申萬）pe_ttm香港汽車PS 11月底以來的乘用車/香港汽車指數回調幅度分別為-22%/-28%，乘用車PE估值/香港汽車PS估值分別為19.6x/0.8x（TTM口徑，2024年1月25日數據），已到達2012年以來72%/13%歷史分位，2021年以來1%/1%歷史分位。此輪指數下跌核心原因來自于：1）新能源行業渠道庫存水平較高，價格競爭再次加劇，市場對車企盈利能力預期/估值均下修；2）行業景氣度一般，尤其進入1月以來前三周進店/客流/訂單/周

21、度上險數據均未及預期；3）智能化未見明確拐點。本輪調整核心原因梳理數據來源：wind，東吳證券研究所14圖：2012年至今乘用車估值（左軸/PE(TTM)）及香港汽車估值（右軸/PS）復盤目前板塊估值已突破22年疫情影響較大/21年缺芯時的底部（SUV時代：整車股PS中樞1倍附近 2012-2019年復盤總結：1）國內SUV銷量從100萬輛實現1000萬輛，出口沒有顯著帶動。2）國內SUV滲透率實現從10%-40%+，滲透率高于歐美發達國家天花板30%。3）估值在20%-30%-40%三個重要節點切換。4）整車板塊PS最高2倍PS，最低0.5倍，中樞是1倍附近。數據來源：wind，東吳證券研究

22、所繪制表：SUV滲透率與整車估值關系0.000.501.001.502.002.502011-06-302012-06-302013-06-302014-06-302015-06-302016-06-302017-06-302018-06-30A-H整車指數PS階段一：10%-20%階段二：20%-30%階段三：30%-40%階段四：40%15備注：A-H整車指數樣本量8家包括：1）港股：比亞迪-長城-吉利-廣汽；2）A股：上汽-廣汽-長城-長安。方便可比研究，統一采用PS（ttm）估值（電動化時代：整車股PS中樞或上移致2倍附近估值中樞上移核心原因：電動化是銜接油車時代和智能化時代的唯一橋梁

23、，雖然短期無法完成整車商業模式的質變，但量變的重要性不可忽視。1）新能源國內滲透率天花板高于SUV，且全球新能源滲透率還非常低。2）規模效應要求更高導致行業集中度更高，整車在產業鏈的議價權將有望持續提升。數據來源：wind，東吳證券研究所繪制表：新能源滲透率與整車估值（PS(TTM)關系0.05.010.015.020.025.02019-01-032019-07-032020-01-032020-07-032021-01-032021-07-032022-01-032022-07-03全球新能源整車指數PS階段二：5%-10%階段一：3%-5%階段三：10%-20%階段四：20%-30%20

24、23E 2024E 階段五：30%-50%特斯拉：PS中樞5倍板塊平均：PS中樞2倍強整車：3-4倍16 新能源車作為全新品類，技術創新迭代周期快導致新能源滲透率提升的斜率更陡峭，用20-23三年時間實現單月滲透率破40%。向后展望指數對新能源滲透率提升的敏感度逐步降低，但滲透率天花板遠未達到，對合資油車的替代或在2024年加速。SUV周期末段：自主品牌市占率由2017年底的49%下滑至2019年底的42%，自主品牌價格競爭并未擴大自主車企市場份額。自主崛起：持續擠壓合資油車的空間數據來源：乘聯會，東吳證券研究所17圖：2012-2023年乘用車自主品牌/合資品牌市占率（%）30.0%35.0

25、%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%2012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1自主品牌市占率合資品牌市占率自主品牌份額下滑自主品牌份額持續提升（自主崛起：持續擠壓合資油車的空間18現階段：自主品牌持續擠壓合資品牌量利空間。自主品牌市占率從2023年初52%提升至12月份58%，德系/日系2023年12月市占率與2023年1月相比，分別-0.7/-0.3pct，具體而言上汽通用/上汽大眾/東風日產市占率下滑較多。結合我們2023年全年的終端草根調研統計，部分合

26、資品牌折扣率達30%以上，經銷商層面23年新車銷售端盈利能力普遍一般甚至虧損，庫存壓力較大（部分品牌出現經銷商聯合給廠家施壓情況），店端盈利主要依靠售后業務支撐，但售后需要開店時間長，保有量足夠，因此經營壓力較大。向后展望，我們認為自主新能源品牌對合資油車的替代或在2024年加速。表：主流合/外資品牌市占率變化情況（%）數據來源：乘聯會，東吳證券研究所表：主流合資品牌樣本經銷商單車盈利水平（單位：元）3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月豪華品牌品牌A5k4k2.2k-1.8k-1.8k1.8k0.35k0.71k-0.7k1k品牌B-2w-2.2w-2.2w-2.5w-2.5w-2.

27、6w-3w合資品牌品牌C-4.5k-3.5k-4k-3.5k-3.5k-3.5k-3.2k-2.2k-2.4k-2.4k品牌D4.4k2.4k1.6k0.25k-0.45k5.1k-2k-1.3k-1.8k-8k品牌E1k1k3k3k2k3k3k3k7k1w品牌F3k-0.02k-4.6k6k-1.2k-9k-1w-1.2w-2-3k-4-5k-3k注：表中負數表明新車銷售端虧損標準廠家2022/%2023/%市占率變化/pct上汽通用4.4%3.4%-1.0上汽大眾4.9%4.1%-0.8東風日產3.1%2.3%-0.8廣汽本田2.8%2.1%-0.7廣汽豐田3.8%3.2%-0.5一汽大眾

28、6.7%6.3%-0.5東風本田2.4%2.0%-0.4一汽豐田3.1%2.7%-0.4北京奔馳2.2%2.0%-0.2長安福特0.9%0.7%-0.2北京現代0.9%0.8%-0.1華晨寶馬2.5%2.4%-0.1沃爾沃亞太0.5%0.5%0.0長安馬自達0.3%0.3%0.0東風悅達起亞0.5%0.6%0.1特斯拉中國2.7%3.2%0.6 車企智駕落地普及加速，體驗改善+成本下降雙重因素驅動智能化滲透率持續提升，行業大邏輯已在醞釀中技術（軟件算法）角度持續迭代，各辟蹊徑聚焦高級別智駕功能加速上車。企智駕落地普及加速，20萬元以上不同價位區間產品迅速豐富；同時以一線城市為先，車企陸續將城市

29、智駕可支持范圍擴大至二三線城市，用戶可選價位以及產品體驗均將迎來質的飛躍。關注高階智駕爆款車型上市帶來的全自動駕駛產業鏈機會。技術創新：智能化的邏輯已經在醞釀中數據來源：wind，乘聯會，東吳證券研究所19圖：2012-2023年乘用車指數漲跌幅（右軸/%）及SUV/新能源/智能化滲透率（左軸/%）復盤-100%0%100%200%300%400%500%0%10%20%30%40%50%60%SUV滲透率新能源滲透率高速自動駕駛滲透率城市自動駕駛滲透率乘用車指數漲跌幅智能化滲透率預計將加速向上SUV滲透率乘用車指數漲跌幅新能源滲透率注：高速自動駕駛滲透率/城市自動駕駛滲透率利用汽車之家數據自

30、下而上測算盈利能力：折扣擴大&新車定價策略激進數據來源：乘聯會，交強險，中汽協，公司官網，東吳證券研究所20 新能源渠道庫存處于相對高位，價格策略較為激進，我們認為乘用車企的盈利能力短期內相對承壓截至2023年12月，新能源車渠道庫存系數為2.2，處于相對高位。2023年11月以來，比亞迪/特斯拉/極氪/理想/蔚來調低指導價或增加終端權益以提升訂單轉化水平&去庫，多數新能源品牌價格策略調整較為積極。從2023年新能源新車型的定價策略而言，多數新車型定價策略同樣較為激進。Model 3價格變動（萬元）Model Y價格變動（萬元）27.9936.7933.1925.9926.1424.5929.

31、7429.7428.5920222426283032343638Model 3標準續航版本Model 3高性能版Model 3煥新版 后輪驅動Model 3煥新版 長巡航全輪驅動31.6926.6425.8939.4929.9930.6429.9941.7934.9925272931333537394143Model Y后輪驅動Model Y長續航Model Y高性能2.20.50.70.91.11.31.51.71.92.12.32.5圖：新能源渠道庫存系數變化（2021年以來累計銷量/當月前6個月平均銷量計算）乘用車盈利在出口&供應鏈降本的支撐下仍保持向上趨勢SUV周期末段：2017年中起

32、板塊凈利率快速下行，板塊凈利率從2017Q1 7.3%下滑至2019Q4 3.6%，以長城/長安為代表，2018年價格戰真正開打后吉利/上汽/廣汽等車企盈利也進入到下行期?，F狀：截至2023Q3，A股乘用車企的盈利能力均處于改善中，出口&供應鏈降本為盈利核心支撐；港股新勢力中理想/零跑盈利能力處于改善中。盈利能力：出口&供應鏈降本支撐數據來源：wind，東吳證券研究所21圖：2020-2023年乘用車毛利率/凈利率（左軸/%）及新能源批發滲透率/EPS（右軸，%/元）復盤0%20%40%60%80%100%120%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%

33、2020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/1毛利率凈利率新能源滲透率EPS圖：港股乘用車公司毛利率情況（%)圖：港股乘用車公司凈利率情況（%)-200%-100%0%100%蔚來-SW小鵬汽車-W理想汽車-W零跑汽車2020年2021年2022年2023前三季度-60%-40%-20%

34、0%20%40%蔚來-SW小鵬汽車-W理想汽車-W零跑汽車2020年2021年2022年2023前三季度投資建議投資建議23 看好【智駕+出口】共振催化2024年整車板塊投資機會。2024年為電動智能切換落地之年，同時也是出口全面鋪開之年。1）總量穩中有升，電動持續滲透：我們預計2024年國內乘用車/新能源批發銷量2620/1190萬臺，同比分別+4%/+37%，滲透率達45%；上游成本下降&智駕全新賣點驅動油電切換加速。2）新能源車企格局繼續演繹“多強”方向，尾部淘汰加快：軟件主導的智駕變革對車企“數據閉環”能力提出更高要求，更卷的競爭態勢對車企“經營閉環”的迭代效率提出更高要求，淘汰賽加快

35、落子。3）智駕與出口為兩大重點方向，智能化迭代加速行業淘汰，全球化出口打開長期成長空間，20242025年或將初現新時代“主角”。綜合以上分析，圍繞閉環能力構建+智駕/出海方向性布局，2024年整車板塊推薦標的排序：第一梯隊【小鵬汽車/理想汽車/華為系（長安汽車/賽力斯/江淮汽車）】；第二梯隊【吉利汽車/比亞迪/長城汽車/上汽集團/廣汽集團】。風險提示風險提示25 智能駕駛相關技術迭代/產品落地低于預期。若智能駕駛相關技術迭代和產品落地的節奏低于預期，可能會對消費者對智駕的認知和接受度產生影響，影響市場對未來發展趨勢的判斷。華為/小鵬等頭部車企新車銷量低于預期。頭部車企智駕新車銷量表現低于預期

36、，可能拖累智駕滲透率提升，對板塊產生負面影響。海外出口方面面臨地緣政治不確定等風險。乘用車出口獨聯體/拉美/東南亞/歐盟等多地，地緣政治的不穩定性因素可能沖擊海外市場汽車需求，影響國內出口。免責聲明免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為

37、無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用

38、、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準投資評級基于分析師對報告發布日后6至12個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證50指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對基準介于5%與15%之間；中性：預期未來 6個月

39、個股漲跌幅相對基準介于-5%與5%之間；減持：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于基準5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對基準-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于基準5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527