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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 教育教育/社會服務社會服務 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-01-29 Table_Invest 優于大勢優于大勢 首次覆蓋 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 0%-2%-25%相對收益-1%3%-5%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）76 總市值（億）4418 流通市值（億）2167 市盈率（倍）/市凈率（倍）2.69 成分股總營收（億）1198 成分股總凈利潤（億）-69 成分股資產負債率（%

2、）50.33 相關報告 現制茶飲星辰大海，蜜雪冰城獨執牛耳-20240129 萬豪國際（MAR.O）：并購為王，整合擴張 -20231109 HR SaaS 行業深度：大勢所趨，賦能人力資源管理-20230630 Table_Author 證券分析師：李慧證券分析師：李慧 執業證書編號：S0550517110003 021-20361142 證券分析師：李昊臻證券分析師：李昊臻 執業證書編號：S0550524010001 021-20361142 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 招錄考試培訓行業格局重塑，三足鼎立招錄考試培訓行業格局重塑，三足鼎立優勢各異優勢各異 教育行業系

3、列深度之一教育行業系列深度之一 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 招錄考試培訓行業呈三足鼎立之勢，行業空間有望持續擴容。招錄考試培訓行業呈三足鼎立之勢，行業空間有望持續擴容。招錄考試培訓是職業教育培訓行業的重要組成部分，2016-2021 年我國職業教育培訓行業規模由 5167 億元增至 7811 億元/CAGR 為 8.6%，其中招錄類考試培訓市場規模由 201 億元增至 305 億元/CAGR 為 8.7%。2021 年職業考試培訓市場中公教育位居行業龍頭、收入規模大幅領先競爭對手，以收入計算市場份額達 10.0%，粉筆、華圖市場份額分別為 4.3%/2.5%，近年來行業格局

4、處于重塑過程中，長期來看頭部機構基于其研發能力和教學內容迭代優勢將實現對中小機構教學質量領先優勢的持續擴大，因此行業在經歷調整后集中度提升仍是長期趨勢。當前市場品牌、內容、管理成為行業競爭的主要因素，招錄類考試極大的試錯成本和教育產品的信息不對稱性是教培機構品牌頭部效應的來源，而學習內容是教培機構的核心，頭部機構自建研發體系是實現內容輸出、穩定擴張的基礎，同時招錄考試培訓作為人力密集型行業，學習環境差異取決于管理水平，影響運營效率與成本管控，規模持續擴張下考驗機構精細化管理能力。對比行業龍頭，中公教育、粉筆、華圖教育優勢各異，線下線上分庭抗對比行業龍頭，中公教育、粉筆、華圖教育優勢各異，線下線

5、上分庭抗禮。禮。從商業模式上看，中公和華圖以線下培訓為基本盤，線下網點擴張驅動成長，粉筆則以線上培訓起家，互聯網基因塑造在線化打法，當前行業龍頭 OMO 模式是一致方向，但發展路徑有所區別。從銷售端看，龍頭通過線下渠道下沉強化品牌營銷，線上則依靠流量優勢+口碑傳播降低獲客成本；從研發端看，龍頭普遍采取集中式+標準化內容研發助力擴張，同時以技術創新賦能人效提升；從管理端看，龍頭持續降本增效，以數字技術賦能智能管理。行業景氣度上行，關注龍頭經營改善。行業景氣度上行，關注龍頭經營改善。1）中公教育中公教育作為職教龍頭線下基本盤穩固，渠道和教研優勢突出，通過經營策略調整及退費問題逐步消化，公司經營有望

6、持續改善，預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤3.7/8.3/14.7 億元，對應 PE 分別為 70/31/18X。2）粉筆）粉筆作為線上招錄考培龍頭，流量、口碑、研發優勢突出，OMO 模式下公司有望以輕資產擴張加速搶占市場份額，預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 1.6/4.5/6.4億元，經調整凈利潤 4.2/6.1/7.8 億元，對應經調整 PE 分別為 22/15/12X。3）華圖山鼎）華圖山鼎為華圖宏陽教育旗下上市公司，基于無形資產無償授權使用協議擴展職教培訓相關業務，依托華圖教育原有品牌、渠道、教研優勢，伴隨相關業務有序推進，公司業績有望持續增厚?？紤]新業務

7、拓展進度具有不確定性，目前僅對公司原有業務進行預測，預計公司原有業務 2023-2025 年實現歸母凈利潤 256/704/1275 萬元。風險提示：風險提示：政策風險，職考培訓需求不及預期風險，公司運營風險等政策風險，職考培訓需求不及預期風險，公司運營風險等 Table_CompanyFinance 重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據（注：注：A 股股/H 股股公司公司現價現價單位單位分別分別為為人民幣人民幣元元/港元，港元，數據數據截至截至 2023/1/26）重點公司重點公司 現價現價 EPS（元）元）PE 評級評級 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 20

8、25E 中公中公教育教育 4.18 0.06 0.13 0.24 70.40 31.09 17.54 增持 粉筆粉筆 4.42 0.07 0.20 0.28 58.76 20.63 14.42 買入 華圖華圖山山鼎鼎 81.42 0.02 0.05 0.09 4649.09 1624.57 896.87 增持 -40%-30%-20%-10%0%10%2023/12023/42023/7 2023/10社會服務滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/31 社會服務社會服務/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.招錄考試培訓行業：三足鼎立，持續擴容招錄考試培訓行業：

9、三足鼎立，持續擴容.4 1.1.職業教育培訓市場：市場廣闊分散，就業市場激烈競爭催化職教培訓需求增長.4 1.2.招錄類職業考試培訓：公務員、事業單位、教師招錄考試培訓構成三大細分賽道.6 1.3.競爭格局：三足鼎立，集中度有望提升.10 1.4.競爭要素：品牌、內容、管理.11 2.龍頭對比：中公教育、粉筆、華圖教育優勢各異，線下線上分庭抗禮龍頭對比：中公教育、粉筆、華圖教育優勢各異，線下線上分庭抗禮.14 2.1.商業模式：線下線上基本盤有所差異，OMO 模式發展方向一致.14 2.2.銷售：線下渠道下沉強化品牌營銷，線上流量優勢+口碑傳播降低獲客成本.17 2.3.研發：集中式+標準化內

10、容研發助力擴張，技術創新賦能人效提升.19 2.4.管理：降本增效，數字技術賦能智能管理.21 3.投資建議：行業景氣度上行，關注龍頭經營改善投資建議：行業景氣度上行，關注龍頭經營改善.23 3.1.中公教育：職教龍頭困境反轉，關注經營改善節奏.23 3.2.粉筆：線上招錄考培龍頭，OMO 模式助力效率提升.25 3.3.華圖山鼎：依托華圖品牌經營轉型，開拓職教培訓新階段.27 4.風險提示風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：職業教育培訓行業結構：職業教育培訓行業結構.4 圖圖 2：職業教育培訓行業市場規模（十億元）：職業教育培訓行業市場規模（十億元）.5 圖圖 3：非學歷職業教育培訓

11、行業結構：非學歷職業教育培訓行業結構.5 圖圖 4：非學歷職業教育培訓行業市場規模（十億元）：非學歷職業教育培訓行業市場規模（十億元）.6 圖圖 5：非學歷職業教育培訓行業獨立學員（百萬）：非學歷職業教育培訓行業獨立學員（百萬）.6 圖圖 6：我國招錄類考試培訓行業滲透率：我國招錄類考試培訓行業滲透率.6 圖圖 7：考生備考人才招錄考試原因：考生備考人才招錄考試原因.6 圖圖 8：招錄考試已：招錄考試已嘗試次數嘗試次數.7 圖圖 9：招錄考試最多可嘗試次數預期：招錄考試最多可嘗試次數預期.7 圖圖 10：1991 年后日本年后日本 GDP 增速快速下滑增速快速下滑.7 圖圖 11：1991 年

12、后日本公務員報考人數快速增長年后日本公務員報考人數快速增長.7 圖圖 12：我國：我國 16-24 歲人口就業人員調查失業率歲人口就業人員調查失業率.8 圖圖 13：我國出生人口數量（萬人）：我國出生人口數量（萬人）.8 圖圖 14：公務員國考報考及招錄人數（萬人）：公務員國考報考及招錄人數（萬人）.8 圖圖 15：公務員省考報考及招錄人數（萬人）：公務員省考報考及招錄人數（萬人）.8 圖圖 16：公務員考試培訓市場規模（十億元）：公務員考試培訓市場規模（十億元）.9 圖圖 17：公務員考試培訓市場獨立學員人次（百萬）：公務員考試培訓市場獨立學員人次（百萬）.9 圖圖 18：公開招聘事業單位人

13、數（萬人）：公開招聘事業單位人數（萬人）.9 圖圖 19：事業單位考試培訓市場規模（十億元）：事業單位考試培訓市場規模（十億元）.9 圖圖 20：事業單位考試培訓獨立學員（百萬）：事業單位考試培訓獨立學員（百萬）.9 圖圖 21：教師招錄考試培訓獨立學員人次（百萬）：教師招錄考試培訓獨立學員人次（百萬）.10 圖圖 22：教師招錄考試培訓市場規模（十億元）：教師招錄考試培訓市場規模（十億元）.10 圖圖 23：職業考試培訓龍頭營收體量對比（百萬元）：職業考試培訓龍頭營收體量對比（百萬元）.11 圖圖 24：教培機構頭部效應的來源：教培機構頭部效應的來源.12 圖圖 25：成人用戶選擇培訓機構的

14、關鍵原因：成人用戶選擇培訓機構的關鍵原因.13 圖圖 26：中公教育全國超中公教育全國超 1000 家直營網點家直營網點.13 圖圖 27：中公教育網點規模（家）：中公教育網點規模（家）.14 圖圖 28：華圖教育網點規模（家）：華圖教育網點規模（家）.14 cUNAxVnZlW8WuZaQaO6MoMmMsQrNfQmMpOfQoNnM7NqRoOwMpPoOwMmNpO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/31 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 29：中公教育收入結構：中公教育收入結構.14 圖圖 30：華圖教育收入結構：華圖教育收入結構.14 圖圖 31

15、：粉筆：粉筆 APP MAU 領先優勢明顯領先優勢明顯.15 圖圖 32：粉筆線下營運中心數量：粉筆線下營運中心數量.15 圖圖 33：粉筆收入結構：粉筆收入結構.15 圖圖 34：中公教育商業模式：中公教育商業模式.16 圖圖 35：粉筆商業模式：粉筆商業模式.16 圖圖 36：中公教育：中公教育/粉筆粉筆/華圖教育銷售費用（百萬元）華圖教育銷售費用（百萬元）.18 圖圖 37：中公教育：中公教育/粉筆粉筆/華圖教育銷售費用率華圖教育銷售費用率.18 圖圖 38：中公教育每付費人次銷售及營銷開支：中公教育每付費人次銷售及營銷開支.18 圖圖 39：粉筆每付費人次銷售及營銷開支：粉筆每付費人次

16、銷售及營銷開支.18 圖圖 40：中公教育線下渠道（：中公教育線下渠道（2023H1）.19 圖圖 41：華圖教育線下渠道（：華圖教育線下渠道（2018/10）.19 圖圖 42：中公教育員工總數及研發人員數量：中公教育員工總數及研發人員數量.19 圖圖 43：粉筆員工總數及研發人員數量：粉筆員工總數及研發人員數量.19 圖圖 44：中公：中公教育教育/粉筆粉筆/華圖教育研發費用（百萬元）華圖教育研發費用（百萬元）.20 圖圖 45：中公教育：中公教育/粉筆粉筆/華圖教育研發費用率華圖教育研發費用率.20 圖圖 46：中公教育集群式研發：中公教育集群式研發.20 圖圖 47：2022H1 粉筆

17、研發團隊結構粉筆研發團隊結構.20 圖圖 48：中公教育：中公教育/粉筆粉筆/華圖教育管理費用（百萬元）華圖教育管理費用（百萬元）.21 圖圖 49：中公教育：中公教育/粉筆粉筆/華圖教育管理費用率華圖教育管理費用率.21 圖圖 50：中公教育員工人數變化：中公教育員工人數變化.21 圖圖 51：粉筆員工人數變化：粉筆員工人數變化.21 圖圖 52：中公教育垂直一體化快速響應系統：中公教育垂直一體化快速響應系統.22 圖圖 53：中公教育數字化經營：中公教育數字化經營.22 圖圖 54：中公教育營業收入（萬元）：中公教育營業收入（萬元）.23 圖圖 55：中公教育歸母凈利潤（萬元）：中公教育歸

18、母凈利潤（萬元）.23 圖圖 56：中公教育經營活動現金流凈額（萬元）：中公教育經營活動現金流凈額（萬元）.23 圖圖 57：中公教育股權結構：中公教育股權結構.24 圖圖 58：粉筆營業收入（百萬元）：粉筆營業收入（百萬元）.25 圖圖 59：粉筆經調整凈利潤（百萬元）：粉筆經調整凈利潤（百萬元）.25 圖圖 60：粉筆股權結構：粉筆股權結構.25 圖圖 61：華圖山鼎股權結構：華圖山鼎股權結構.27 表表 1：2021 年我國職業考試培訓行業競爭格局年我國職業考試培訓行業競爭格局.10 表表 2：中公：中公/粉筆粉筆/華圖主力產品對比華圖主力產品對比.17 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

19、必閱讀正文后的聲明及說明 4/31 社會服務社會服務/行業深度行業深度 1.招錄招錄考試培訓考試培訓行業行業：三足鼎立，持續擴容三足鼎立，持續擴容 1.1.職業教育培訓市場：市場廣闊分散，就業市場激烈競爭催化職教培訓需求增長 職業教育培訓行業主要分為學歷職業教育培育和非學歷職業教育培訓：職業教育培訓行業主要分為學歷職業教育培育和非學歷職業教育培訓：學歷職業教育培訓可分為中等職業教育和高等職業教育，通常根據國家教育部下達的招生計劃錄取學生，按教育主管部門認可的教學計劃實施教學，學生完成學業后由學校頒發國家統一印制的畢業證書和學位證書，整體規模受政府調控和適齡人口規模密切相關。非學歷職業教育培訓則

20、基本以市場需求為驅動，學員無法獲得正式學位或文憑但以掌握未來就職所需的知識和技能為核心需求驅動。圖圖 1：職業教育培訓行業結構職業教育培訓行業結構 數據來源：粉筆招股書，東北證券 就業市場對于人才資質要求持續提升，職業教育培訓市場規?？焖僭鲩L。就業市場對于人才資質要求持續提升，職業教育培訓市場規?？焖僭鲩L。伴隨教育資源的持續普及，社會平均學歷水平快速提升，相應帶來就業市場對于人才資質要求的持續提升、崗位競爭激烈，催化我國職業教育培訓市場規模持續增長，根據弗若斯特沙利文數據，2016 年至 2021 年我國職業教育培訓行業規模由 5167 億元增至7811 億元/CAGR 為 8.6%，其中學歷

21、職業教育培訓市場規模由 3962 億元增至 5596億元/CAGR 為 7.2%，非學歷職業教育培訓市場規模由 1205 億元增至 2215 億元/CAGR 為 12.9%；預計 2023 年我國職業教育培訓行業市場規模將超過 9000 億元，其中非學歷職業教育市場規模達 2670 億元/占比 29%。高等職業教育高等職業教育中等職業教育中等職業教育本科院校本科院校職業考試培訓教育職業考試培訓教育高等教育高等教育招錄類考試招錄類考試職業技能培訓職業技能培訓公職人員公職人員事業單位事業單位教師招錄教師招錄資格考試資格考試建筑及工程建筑及工程醫療資格醫療資格金融及會計資格金融及會計資格教師資格證教

22、師資格證資訊科技資訊科技烹飪烹飪汽車維修汽車維修美發美發器械操作器械操作全國碩士研究生統一招生考試全國碩士研究生統一招生考試大學英語考試大學英語考試（四級、六級）（四級、六級）高等職業培訓高等職業培訓1515歲至歲至1818歲歲1818歲或以上歲或以上國家司法國家司法學歷職業教育培訓學歷職業教育培訓非學歷職業教育培訓非學歷職業教育培訓 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/31 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 2：職業教育培訓行業市場規模（十億元）：職業教育培訓行業市場規模（十億元）數據來源：弗若斯特沙利文，粉筆招股書，東北證券 職業考試培訓市場職業考試培訓市

23、場高速發展，預計高速發展，預計 2023 年招錄類考試培訓市場規模近年招錄類考試培訓市場規模近 400 億元億元。非學歷職業教育培訓主要由職業考試培訓和職業技術培訓組成，2021 年我國非學歷職業教育培訓市場中職業考試培訓和職業技術培訓市場規模分別為 691/1524 億元，對應獨立學員人次分別為 1620/2060 萬人，預計 2023 年我國職業考試培訓市場規模/獨立學員人次分別增至 816 億元/1890 萬人，保持高速增長；職業考試培訓市場主要分為招錄類考試培訓和資格類考試培訓，其中 2016-2021 年招錄類考試培訓市場規模由 201 億元增至 305 億元/CAGR 為 8.7%

24、。圖圖 3：非學歷職業教育培訓行業結構：非學歷職業教育培訓行業結構 數據來源：粉筆招股書，東北證券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02004006008001,0001,2002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國職業教育培訓行業市場規模學歷職業教育非學歷職業教育職業教育培訓yoy學歷職業教育培訓yoy非學歷職業教育培訓yoy非學歷職業教育培訓非學歷職業教育培訓職業考試培訓職業考試培訓招錄類考試培訓招錄類考試培訓公職人員公職人員事業單位事業單位教師招錄教師招錄資格考試培訓資格考試培訓教師資格證教師資格證金

25、融及會計資格金融及會計資格國家司法考試國家司法考試醫療資格醫療資格建筑及工程建筑及工程職業技能培訓職業技能培訓網絡技能網絡技能烹飪烹飪汽車維修汽車維修美發美發機械操作機械操作 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/31 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 4：非學歷：非學歷職業教育培訓行業市場規模（十億元）職業教育培訓行業市場規模（十億元）圖圖 5：非學歷職業教育培訓行業非學歷職業教育培訓行業獨立學員（百萬）獨立學員（百萬）數據來源：弗若斯特沙利文，粉筆招股書，東北證券 數據來源：弗若斯特沙利文，粉筆招股書，東北證券 1.2.招錄類職業考試培訓：公務員、事業單位、

26、教師招錄考試培訓構成三大細分賽道 公務員、事業單位人員及公立機構教師均為公職人員，因具備職業前景及薪酬穩定公務員、事業單位人員及公立機構教師均為公職人員，因具備職業前景及薪酬穩定的優勢而長期受到求職者青睞。的優勢而長期受到求職者青睞。近年來受宏觀經濟環境影響，公務員、事業單位人員及公立機構教師等公職人員崗位在就業市場熱度持續攀升，根據艾瑞咨詢數據，工作比較穩定和福利待遇較好是考生備考招錄考試的主要原因，同時近五成考生目標性極強，可接受至少三年的考試嘗試，因此公職人員崗位競爭激烈程度與日俱增，刺激招錄考試培訓需求端增長和參培率提升，2016-2021 年我國招錄類考試培訓行業滲透率由 25.8%

27、提升至 27.1%，后續有望加速滲透。圖圖 6：我國招錄類考試培訓行業滲透率：我國招錄類考試培訓行業滲透率 圖圖 7：考生備考人才招錄考試原因：考生備考人才招錄考試原因 數據來源：弗若斯特沙利文，粉筆招股書，東北證券 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003502016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E中國非學歷職業教育培訓行業職業考試培訓職業技術培訓非學歷職業教育培訓yoy職業考試培訓yoy職業技術培訓yoy-5%0%5%10%15%20%25%051015202

28、530354045502016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E中國非學歷職業教育培訓行業職業考試培訓職業技能培訓非學歷職業教育培訓yoy職業考試培訓yoy職業技術培訓yoy20.0%22.0%24.0%26.0%28.0%30.0%32.0%2016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E滲透率0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/31 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 8：招錄考

29、試已嘗試次數：招錄考試已嘗試次數 圖圖 9：招錄考試最多可嘗試次數預期：招錄考試最多可嘗試次數預期 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 復盤日本公考市場經驗復盤日本公考市場經驗，90 年代日本泡沫經濟破裂年代日本泡沫經濟破裂后后公務員報考人數快速提升。公務員報考人數快速提升。1991 年后伴隨日本泡沫經濟破裂，GDP 增速快速下滑甚至出現負增長，宏觀環境的急劇變化導致社會進入“就業冰河期”，求職者風險偏好明顯降低，公務員等穩定的工作崗位成為就業市場的熱點，1991-1995 年日本國家公務員報考人數由 16.4 萬人增至 27.3 萬人，報考人數規模增長 66.9%，相

30、應公務員錄取率快速下滑，1991-1995年日本國家公務員錄用率由 10.8%降至 4.6%，崗位競爭日益激烈。圖圖 10：1991 年后日本年后日本 GDP 增速快速下滑增速快速下滑 圖圖 11：1991 年后日年后日本公務員報考人數快速增長本公務員報考人數快速增長 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：日本人事院，東北證券 公務員崗位持續擴招穩定社會就業，老齡化下大量公務員面臨退休或產生較大供給公務員崗位持續擴招穩定社會就業，老齡化下大量公務員面臨退休或產生較大供給缺口，進一步刺激考公需求釋放。缺口，進一步刺激考公需求釋放。根據弗若斯特沙利文數據，2020 年我國政府就業人口比率為 2.

31、9%，長期來看較美國等發達國家 4.6%的政府就業人口比率還有較大提升空間；短期來看，當前 16-24 歲人口就業人員調查失業率處于高位，截至 2023年中該調查失業率達 21.3%，公務員崗位進一步擴招承擔起穩定社會就業的任務，2019-2024 年國考公務員招錄名額由 1.5 萬人增至 4.0 萬人；此外，從我國人口年齡結構來看，1963 年迎來人口出生高峰，對應 2023 年后年滿 60 周歲退休人群將迎來大幅增長，預計未來數年大量公務員陸續退休將帶來較大供給缺口，大量崗位釋放有望刺激報考人數進一步增長，帶動公務員考試培訓需求的持續提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80

32、%90%100%教師招錄事業單位公務員0次或正在準備1次2-3次4次0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%教師招錄事業單位公務員1年2年3年4年及以上成功為止-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00日本GDP（不變價）同比增速%0%2%4%6%8%10%12%050,000100,000150,000200,000250,000300,000198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000國家公務員報考人數招錄人數錄用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

33、閱讀正文后的聲明及說明 8/31 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 12：我國：我國 16-24 歲人口就業人員調查失業率歲人口就業人員調查失業率 圖圖 13：我國出生人口數：我國出生人口數量（萬人）量（萬人）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 公務員考試公務員考試難度大、難度大、錄取率錄取率低，培訓需求強烈低，培訓需求強烈。公務員考試具備內容廣泛、規則復雜的特征，同時公務員作為熱門崗位競爭激烈，國考錄取比例常年維持在 2%以下，尤其近年來伴隨公務員崗位在就業市場熱度的市場提升，國考錄取比率由 2020 年的 1.7%持續下滑至 2024 年的 1.4%，省考錄

34、取比例大約維持在 3%左右，極高的考試難度和激烈的競爭環境下考生為加強自身競爭力以提升通過率，對于參加機構培訓的傾向程度持續提升，根據弗若斯特沙利文數據，預計 2023 年我國公務員考試培訓行業獨立學員人次達 2400 萬、市場規模達 154 億元。圖圖 14：公務員公務員國考國考報考及招錄人數（萬人）報考及招錄人數（萬人）圖圖 15：公務員：公務員省省考報考及招錄人數（萬人）考報考及招錄人數（萬人）數據來源：中公教育，國家公務員局，東北證券 數據來源：中公教育，華圖教育，東北證券 05101520252018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/

35、4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/116-24歲人口就業人員調查失業率（%）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5001949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975出生人數（萬人）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.50.05

36、0.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0201620172018201920202021202220232024報考人數招錄人數-右軸招聘崗位數-右軸0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.020162017201820192020202120222023省考報考人數省考招錄人數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/31 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 16：公務員考試培訓市場規模（十億元）公務員考試培訓市場規模（十億元）

37、圖圖 17：公務員考試培訓市場：公務員考試培訓市場獨立學員人次（百萬）獨立學員人次（百萬）數據來源：弗若斯特沙利文，粉筆招股書，東北證券 數據來源：弗若斯特沙利文，粉筆招股書，東北證券 事業單位競爭激烈程度低于公務員，就業市場熱點轉移下行業規模有望加速增長事業單位競爭激烈程度低于公務員，就業市場熱點轉移下行業規模有望加速增長。事業單位是指國家為了社會公益目的，由國家機關舉辦或者其他組織利用國有資產舉辦的，從事教育、科技、文化、衛生等活動的社會服務組織；根據人力資源和社會保障部數據，2017-2022 年我國公開招聘事業單位員工數歷年均在 100 萬上下，且 2019 年至今歷年招錄人數呈穩健上

38、升趨勢；而從事業單位考試培訓市場來看，歷年市場規模與招錄人數增長呈現正相關關系，伴隨事業單位崗位持續擴招、崗位熱度不斷上升，預計 2023 年事業單位考試培訓市場將達 140 億元。圖圖 18：公開招聘公開招聘事業單位人數（萬人）事業單位人數（萬人）圖圖 19：事業單位考試培訓市場規模（十億元）事業單位考試培訓市場規模（十億元）數據來源：人力資源和社會保障部，東北證券 數據來源：弗若斯特沙利文，粉筆招股書，東北證券 圖圖 20：事業單位考試培訓獨立學員（百萬）：事業單位考試培訓獨立學員（百萬）數據來源：弗若斯特沙利文，粉筆招股書，東北證券 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%

39、30%35%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02016201720182019202020212022E2023E公務員考試培訓公務員考試培訓yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.02016201720182019202020212022E2023E公務員考試培訓公務員考試培訓yoy020406080100120201720182019202020212022中央事業單位地方事業單位公開招聘事業單位-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.02.04.06.08.010

40、.012.014.016.02016201720182019202020212022E2023E事業單位考試培訓事業單位培訓yoy-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E事業單位考試培訓事業單位招錄考試培訓yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/31 社會服務社會服務/行業深度行業深度 教師教師存在存在需求缺口需求缺口，政策推動行業規模增長。，政策推動行業規模增長。教

41、師需求缺口主要來自于社會對于教育重視度和投入日益提升下小班化教學需求的增長，同時政府通過政策和法規持續改善教師的福利待遇，有望持續吸引教師招錄考試培訓市場規模增長；根據弗若斯特沙利文數據，2016-2021年我國教師招錄考試培訓獨立學員人次由400萬增至1100萬/CAGR 為 22.4%，推動 2016-2021 年教師招錄考試培訓市場規模由 20 億元增至68 億元/CAGR 為 27.7%，需求提升疊加政策推動下預計 2026 年行業規模有望達到129 億元/2021-2026 年 CAGR 為 13.7%。圖圖 21：教師招錄考試培訓獨立學員人次（百萬）：教師招錄考試培訓獨立學員人次（

42、百萬）圖圖 22：教師招錄考試培訓市場規模（十億元）：教師招錄考試培訓市場規模（十億元）數據來源：弗若斯特沙利文，粉筆招股書，東北證券 數據來源：弗若斯特沙利文，粉筆招股書，東北證券 1.3.競爭格局：三足鼎立，集中度有望提升 競爭格局重塑，競爭格局重塑，中公教育、粉筆、華圖教育三足鼎立中公教育、粉筆、華圖教育三足鼎立。根據弗若斯特沙利文數據，2021 年職業考試培訓市場中公教育位居行業龍頭、收入規模大幅領先競爭對手，以收入計算市場份額達 10.0%，粉筆、華圖市場份額分別為 4.3%/2.5%，此后伴隨協議班模式弊端充分暴露，“退費”事件催化大量中小培訓機構創辦，市場競爭格局迎來重塑，202

43、3H1 中公教育/粉筆分別實現營收 17.3/16.8 億元，2023Q1-Q3 中公教育/華圖教育分別實現營收 26.7/21.0 億元，TOP3 職考培訓龍頭營收體量差距明顯縮小，行業格局相對分散，當前正處于持續變革重塑過程中。表表 1：2021 年我國職業考試培訓行業競爭格局年我國職業考試培訓行業競爭格局 排名排名 培訓機構培訓機構 職業考試培訓服務收入（十億元）職業考試培訓服務收入（十億元）市場份額市場份額 1 中公教育 6.9 10.0%2 粉筆 3.0 4.3%3 高頓 1.9 2.7%4 東大正保 1.8 2.6%5 華圖教育 1.7 2.5%前五大 15.3 22.1%總計 6

44、9.1 100.0%數據來源：弗若斯特沙利文，粉筆招股書，東北證券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62016201720182019202020212022E2023E教師招錄考試培訓教師招錄考試培訓yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02016201720182019202020212022E2023E教師招錄考試培訓教師招錄考試培訓yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

45、11/31 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 23：職業考試培訓職業考試培訓龍頭龍頭營收體量對比（百萬元）營收體量對比（百萬元）數據來源：各公司財報，東北證券 頭部機構優勢明顯，集中度提升仍是長期趨勢。頭部機構優勢明顯，集中度提升仍是長期趨勢?！巴速M”事件后大機構師資流出地方中小機構，驅使市場格局分散化，中小機構由于具有管理半徑短、交付成本低的天然優勢，短期內能夠有效承接大平臺流出優秀師資力量、消化區域內考試培訓市場份額，但同時中小機構的劣勢在于內容更新不足和交互模式難以升級，教學內容始終是教培行業的核心，長期來看頭部機構基于其研發能力和教學內容迭代優勢將實現對中小機構教學質量領先優勢

46、的持續擴大，因此行業在經歷調整后集中度提升仍是長期趨勢。1.4.競爭要素：品牌、內容、管理 品牌：品牌：招錄類考試極大的試錯成本招錄類考試極大的試錯成本和教育產品的信息不對稱性和教育產品的信息不對稱性是教培機構品牌頭部是教培機構品牌頭部效應的來源。效應的來源。公務員、事業單位、教師招錄考試具有備考周期較長、考試機會少的特征，因此考生的試錯成本極大，同時在教育產品信息不對稱的情況下考生在參加考試機構培訓時往往傾向于選擇具備品牌效應的大平臺參培，帶來行業較強的頭部效應。頭部招錄考試培訓機構頭部招錄考試培訓機構持續推進品牌營銷，線上持續推進品牌營銷，線上+線下滲透占領考線下滲透占領考生心智。生心智。

47、頭部機構通常對于培訓質量把控更嚴以積累良好口碑，實現考生間的相互推薦與口碑傳播，以粉筆為例，根據弗若斯特沙利文數據，購買粉筆服務及產品的調查者中有 47.5%的學員由同學及朋友推薦，93.6%的參與者愿意向其他人推薦粉筆產品。在良好品牌口碑的基礎上頭部機構通過線上線下持續營銷活動進一步占領考生心智：1）線上：不同于中小機構基本以線下培訓為收入來源，頭部機構往往建立起完善的線上平臺實現有效引流，基于其線上平臺的數據庫或低價課等產品提升用戶粘性并轉換至其他高付費課程，降低獲客成本；2）線下：通過遍布全國的運營中心和直銷團隊強化對潛在學員的聯絡和滲透，持續渠道下沉直接觸達目標客戶，同時通過各類線下活

48、動，如與高校合作組織線下推廣課、經驗分享等進一步強化品牌營銷和吸引學員；此外，頭部機構出版的教輔資料在招錄考試培訓市場往往具有極高的認可度和廣泛的使用，是品牌知名度與認可度打開的重要工具。0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.020192020202120222023H12023Q1-Q3中公教育粉筆華圖教育 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/31 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 24：教培機構頭部效應的來源教培機構頭部效應的來源 數據來源：東北證券 內容：學習內容是教培機構的核心，內容：學習內容是教培機構的核心

49、，頭部機構自建研發體系是頭部機構自建研發體系是實現內容輸出、實現內容輸出、穩定穩定擴張的基礎擴張的基礎。優質學習內容是頭部機構品牌和口碑的重要基礎，根據艾瑞咨詢數據，38%的成人用戶選擇培訓機構的原因在于師資力量強、29.5%的成人用戶認為口碑好是關鍵因素，其根源都來自于教學機構學習內容質量的高低，傳統教培模式下往往師資教學能力差異較大，過度依賴名師形成競爭力，不利于教學產品大規模擴張，而頭部機構通過建立起完備的教研體系能夠實現教學產品的快速裂變和及時迭代；頭部機構的自建研發體系通過標準化模式保障師資水平整體可控、提升教學質量下限，也有助于機構口碑的穩定；同時教研體系下大量資深教師合作開發教學

50、產品，一方面群策群力有助于教學產品質量的提升，另一方面規避了名師出走對機構的沖擊，有助于長期發展的穩定，因此自建研發體系決定了機構教學資源可復制能力和規模效應的實現，奠定穩定擴張的基礎。頭部招錄考試培訓機構頭部招錄考試培訓機構基于自建教研體系形成學習內容是行業長期集中度提升的基于自建教研體系形成學習內容是行業長期集中度提升的驅動。驅動。招錄考試培訓行業格局相對分散，中小機構往往依托本地優勢實現更低的交付成本，從而對抗頭部機構對市場份額的搶占，但中小機構的缺陷在于教研能力不足、內容更新進度慢，長期來看頭部機構依托成熟教研體系快速迭代優質教學內容構成競爭壁壘，實現對于中小平臺學習內容和教學質量的領

51、先，由此驅動學員向頭部機構聚集。產品非標準化產品非標準化見效周期長見效周期長相對高單價相對高單價時間成本高時間成本高信息高度不對稱信息高度不對稱試錯成本高試錯成本高產生高度品牌依賴產生高度品牌依賴頭部效應明顯頭部效應明顯 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/31 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 25：成人用戶選擇培訓機構的關鍵原因：成人用戶選擇培訓機構的關鍵原因 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 管理管理：招錄招錄考試培訓考試培訓作為人力密集型行業，作為人力密集型行業，學習環境差異取決于管理水平學習環境差異取決于管理水平。學習環境對于學員學習效果具有顯著影響，

52、優異的學習環境不僅包括線下場地等硬件設施的布置和線上直播授課平臺的設置，也涵蓋師生及相關人員管理、流程設置等以提高學員學習效率；培訓機構學習環境的差異很大程度取決于管理水平，尤其是對教師和學員的管理，頭部機構往往基于精細化管理能力形成由總部輸出講義與師資等核心資源、安排講師前往各教學點授課、專人負責課后答疑等相關教學流程的標準化并在全國范圍內擴張。管理能力差異影響運營效率管理能力差異影響運營效率與成本管控，與成本管控，規模持續擴張下考驗機構精細化管理能力。規模持續擴張下考驗機構精細化管理能力。由于線下培訓需要將渠道下沉至市縣級網點，管理鏈條極長，在規模持續擴張過程中粗放式管理將導致一線網點運營

53、效率低下、甚至影響品牌口碑，因此頭部機構往往建立起垂直一體化體系以實現總部到一線網點的快速響應和反饋；同時，疫情對線下培訓的沖擊和此前協議班高收高退模式對經營拖累的經驗驅動機構對網點的精細化考核、強調成本端的降本增效，以實現長期的健康增長。圖圖 26：中公教育全國超：中公教育全國超 1000 家直營網點家直營網點 數據來源：公司公告，東北證券 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%師資力量強口碑好教學形式方便高效試聽課體驗好環境設施好課程設置合理品牌知名成人用戶選擇培訓機構原因 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/31

54、 社會服務社會服務/行業深度行業深度 2.龍頭對比：龍頭對比：中公教育中公教育、粉筆粉筆、華圖教育優勢各異，、華圖教育優勢各異，線下線上線下線上分庭抗禮分庭抗禮 2.1.商業模式：線下線上基本盤有所差異，OMO 模式發展方向一致 中公和華圖以線下培訓為基本盤，線下網點擴張中公和華圖以線下培訓為基本盤，線下網點擴張驅動成長驅動成長。中公教育和華圖教育分別于 2001 年和 2004 年切入公考培訓業務，具有明顯的先發優勢，長期位居行業龍頭地位，經過長期探索與沉淀，2023 年中公和華圖均實現線下網點對全國 300 余個地級市的深度覆蓋、網點規模超千家，線下渠道網絡優勢領先；從收入結構上看，202

55、3H1 中公教育面授培訓服務收入占比達到 62.4%，2015-2018H1 華圖教育面授培訓服務收入占比超 95%，線下培訓是中公和華圖最主要的收入來源。圖圖 27：中公教育網點規模：中公教育網點規模（家）（家）圖圖 28：華圖教育網點規模：華圖教育網點規模（家）（家）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 29：中公教育收入結構：中公教育收入結構 圖圖 30：華圖教育收入結構：華圖教育收入結構 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 粉筆以線上培訓起家粉筆以線上培訓起家，互聯網基因塑造，互聯網基因塑造在線在線化打法?；蚍?。2013 年粉筆最初

56、從在線題庫做起，2014 年推出標志性在線公職人員考試培訓課程，此后粉筆持續發力在線考試培訓業務成為公司基本盤，2020 年才開始大范圍啟動線下課程服務，截至 2023H1 粉筆線下營運中心數量為 186 個，較中公和華圖仍有較大差距，但從線上業務來看，粉筆 MAU 大幅領先，根據 QuestMobile 數據，2023 年以來粉筆 APP 單月 MAU 峰值可達 1500 萬以上，因此粉筆線上業務的優勢決定了差異化的打法，2023H1 粉筆在線培訓收入占培訓服務收入的 51%。701 880 1,104 1,669 1,859 1,508 1,440 1,113 1,035 02004006

57、008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002018H2 2019H1 2019H2 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1直營分支機構個數02004006008001,0001,2002015201620172017H12018H12023H1培訓中心數目（個）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%面授培訓線上培訓94%95%96%97%98%99%100%2015201620172017H12018H1面授培訓線上培訓其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/31

58、社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 31：粉筆：粉筆 APP MAU 領先優勢明顯領先優勢明顯 數據來源：QuestMobile，東北證券 圖圖 32：粉筆線下營運中心數量：粉筆線下營運中心數量 圖圖 33：粉筆收入結構：粉筆收入結構 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 OMO 模式是一致方向，發展路徑不同。模式是一致方向，發展路徑不同。教育行業的 OMO 模式是指以提升教學效果與體驗為核心，通過互聯網、人工智能和大數據等新技術打通各環節的數據，并深度融合線上與線下的學習場景，實現標準化的流程與個性化的服務。教育 OMO 模式更強調全場景的融合，目前中公、粉筆、華

59、圖均提出發展 OMO 模式的方向，但由于三者優勢不同，發展路徑相應有所分化：1）中公和華圖在原有線下網點規模優勢的基礎上增加線上教學板塊作為輔助，通過對原有垂直一體化快速響應體系進行數字化改造，線上模塊的體系化監督管理有助于前臺部門感知能力的提升和公司經營效率的提升；2）粉筆在原有線上培訓的基礎上滲透至線下培訓，依托龐大的流量優勢和 OMO 模式吸引并滿足多層次學員的差異化需求，開拓線下培訓的意義更多在于完善教學場景，而更多的交付仍將通過線上完成，從而維持公司的效率優勢。0200400600800100012001400160018002018-012018-032018-052018-072

60、018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11粉筆中公教育華圖在線3121436319819818605010015020025030035040020192020202120222022H12023

61、H1營運中心0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1在線培訓線下培訓圖書銷售 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/31 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 34：中公教育商業模式：中公教育商業模式 數據來源：多鯨，東北證券 圖圖 35：粉筆商業模式：粉筆商業模式 數據來源：粉筆招股書，東北證券 基于基于商業商業模式模式差異，差異，中公中公&華圖華圖擅長擅長線下線下產品，產品，粉筆粉筆線上線上產品產品更具更具優勢。優勢。招錄考試通常由筆試

62、和面試兩個環節組成，筆試環節重點考察考生的知識儲備及解題能力，因此筆試環節內容更適合線上化，粉筆基于精細化和模塊化內容梳理向考生提供線上筆試培訓，具備效率與競爭力；而面試環節則更加考驗考生的綜合素質，尤其是對思維能力和溝通能力的考查，線下培訓通過面對面交流更能模擬真實面試場景，因此線下面試培訓往往效果更佳。在線題庫：在線題庫：2015年6月推出中國招錄類考試培訓行業的首個綜合在線題庫；截至2022年6月30日，題庫已積累了約2.3百萬個問題，通過平臺進行的線上練習約19億次在線模擬考試系統：在線模擬考試系統：2015年3月推出了大型在線模擬考試系統，截至2022年6月30日，總計參與者約459

63、0萬會員禮包：會員禮包：包括新聞更新、考試說明視頻、錄播講座及粉筆線上平臺的課程材料。價格在8元499元，可持續數天或數月新手訓練營：新手訓練營：于2018年12月推出，定價為199元598元。購買的學員可根據提升領域及適合的難度等級自動獲得不同的練習集，在規定時間內達到目標分數的學員將獲部分或全部退還購買價系統班：系統班：2014年9月推出；15至115天，直播與錄播相結合的大班課，每門課99元980元精品班：精品班：2020年6月推出，20至165天，大班直播講座課程+針對特定考試重點的小組直播課程+輔導員一對一服務，每門980元49,800元專項課：專項課：基于特定知識點、熱點時事等目的

64、開設的課程，采用直播模式，10至90天，每門99元600元于2017年4月開始嘗試提供線下培訓課程，并于2020年5月大范圍推出線下課程，憑借粉筆線上平臺積累的龐大客戶群，能夠引導有線下教育需求的潛在學員購買價格更高的線下課程，促進整體業務增長，至2022年6月30日，線下課程累計付費人次超過1.7百萬人次。免費學習工具付費學習產品在線培訓課程線下培訓課程 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/31 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 2：中公中公/粉筆粉筆/華圖華圖主力主力產品產品對比對比 機構機構 環節環節 上課形式上課形式 課程課程時長時長 價格價格 中公

65、中公教育教育 筆試+面試 線上+線下 筆試 52 天 52 晚，面試 6 天 6 晚 全款協議價 41300 元，筆試不過退24500 元，面試不過退 41300 元 筆試+面試 線上+線下 497 課時直播+242 課時視頻+考前沖刺 7天 7 晚走讀(面授)全款協議價 22800 元，筆試不通過退12000 元，面試不通過退 12000 元（走讀）；或先交后補價格：先交 12800 元（不退）考上補交 13000 元（走讀）筆試 純線上 筆試 497 課時直播+242 課時視頻 7800 元 粉筆粉筆 筆試+面試 線上+線下 筆試 40 天 40 晚，面試 8 天 8 晚 預繳 29800

66、 元，筆試不過退 21000 元，面試不過退 16000 元；預繳 39800 元，筆試不過退 30000 元，面試不過退39800 元；預繳 10800 元，面試通過補12800 元 筆試+面試 純線上 230+課時 非協議班 16800 元；協議班 44000 元，筆試不過退 28900 元，面試不過退26000 元 筆試 純線上 800+課時 980 元 華圖華圖 筆試+面試 線上+線下 線上 300+小時，線下61 天 61 晚 非協議班 55800 元，協議班 69800 元，筆試不過退 35000 元，面試不過退35000 元 面試 線上+線下 7 天 7 晚 非協議班 6800

67、元；全退協議班先交1000 元，未錄用退 1000 元，錄用后補交 16800 元 筆試 純線上 800 課時 980 元 數據來源：中公、粉筆、華圖官網及 APP，東北證券 2.2.銷售：線下渠道下沉強化品牌營銷，線上流量優勢+口碑傳播降低獲客成本 線下線下網點網點收縮優化銷售費用，線上流量渠道具備成本優勢。收縮優化銷售費用，線上流量渠道具備成本優勢。2019-2021 年受線下渠道網點快速擴張影響中公教育銷售費用由 14.8 億元增至 21.1 億元/銷售費用率由16.2%增至 30.5%，粉筆銷售費用由 1.2 億元增至 7.0 億元/銷售費用率由 10.0%增至20.5%；2021 年

68、后伴隨線下渠道收縮，銷售費用率優化明顯，2023H1 中公教育和粉筆銷售費用率分別為 20.4%/18.1%。從獲客成本來看，粉筆在流量優勢加持下 2019-2021 年每付費人次銷售及營銷開支分別為 19.5/42.1/72.0 元，線下渠道主導下中公教育獲客成本則明顯更高。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/31 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 36：中公教育：中公教育/粉筆粉筆/華圖教育銷售費用（百萬元）華圖教育銷售費用（百萬元）圖圖 37：中公教育：中公教育/粉筆粉筆/華圖教育銷售費用率華圖教育銷售費用率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公

69、司公告，東北證券 圖圖 38：中公教育每付費人次銷售及營銷開支：中公教育每付費人次銷售及營銷開支 圖圖 39：粉筆每付費人次銷售及營銷開支：粉筆每付費人次銷售及營銷開支 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 中公教育中公教育和和華圖教育華圖教育主要主要以以渠道下沉滲透地面流量渠道下沉滲透地面流量，強化強化終端終端品牌營銷品牌營銷。2009 年中公教育通過直營模式改造構建形成垂直一體化體系，實現網點總部指揮中樞教學現場的高頻快速響應，在此基礎上公司通過總部大區省級地市的四級縱向架構持續下沉市場，2019 年后進一步下沉至縣城，形成城市中心網點、平衡網點、考研網點、高校網點四

70、類網點觸達更廣闊的考生群體，基于線下網點發揮主要引流作用，同時線上在多平臺布局自媒體矩陣為輔助提升品牌知名度；華圖教育同樣以線下網點擴張模式為主強化營銷，渠道端強化高校渠道建設，在終端直接面向潛在生源群體、提升營銷效率。0500100015002000250020162017201820192020202120222023H1中公教育粉筆華圖教育0%5%10%15%20%25%30%35%20162017201820192020202120222023H1中公教育粉筆華圖教育02004006008001,0001,200每付費人次銷售及營銷開支（元）0.010.020.030.040.050.

71、060.070.080.02019202020212021H12022H1每付費人次銷售及營銷開支（元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/31 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 40：中公教育線下渠道（中公教育線下渠道（2023H1）圖圖 41：華圖教育線下渠道（華圖教育線下渠道（2018/10）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 粉筆依托線上流量優勢實現學員轉化，口碑傳播降低獲客成本。粉筆依托線上流量優勢實現學員轉化，口碑傳播降低獲客成本。粉筆主要基于線上平臺提供多樣化的學習產品和工具，通過線上題庫及線上模擬考等免費或低收費產品實

72、現引流，建立社區功能滿足學員間直接、頻繁交流的需求，強化客戶粘性，同時粉筆自身良好的產品和服務體驗形成口碑，伴隨學員人數的增長已經形成網絡效應，通過流量優勢和口碑傳播，粉筆能夠以較低成本實現付費用戶的獲取。2.3.研發：集中式+標準化內容研發助力擴張，技術創新賦能人效提升 內容為本，注重研發。內容為本，注重研發。學習內容是教培機構的核心，中公教育、粉筆、華圖教育高度重視研發，自建研發體系是實現內容輸出、穩定擴張的基礎：從研發人員來看，中公教育研發人員規模穩居行業龍頭，研發人員比重持續提升，2023H1 中公教育研發人員數量達 1164 人/占全體員工比重 9.0%；2019 年粉筆開啟線下擴張

73、前研發人員數 212 人/占全體員工比重 13.3%，研發人員占比較高，2020 年后受線下渠道鋪開及講師規模擴張，研發人員比重下滑。從研發費用來看，持續的研發投入是保障教學內容及時迭代、保持競爭力的關鍵，2023H1 中公教育和粉筆研發費用率接近，分別為 8.6%/8.5%，研發投入長期處于行業較高水平。圖圖 42：中公教育員工總數及研發人員數量：中公教育員工總數及研發人員數量 圖圖 43：粉筆員工總數及研發人員數量：粉筆員工總數及研發人員數量 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0

74、%0500010000150002000025000300003500040000450005000020192020202120222023H1中公員工總數中公研發人員數中公研發人員比重0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0200040006000800010000120001400020192020202120222023H1粉筆員工總數粉筆研發人員數粉筆研發人員比重 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/31 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 44：中公教育：中公教育/粉筆粉筆/華圖教育研發費用（百萬元）華圖教育研發費用

75、（百萬元）圖圖 45：中公教育：中公教育/粉筆粉筆/華圖教育研發費用率華圖教育研發費用率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 集中式集中式+標準化內容研發，保障教學品質與迭代效率。標準化內容研發，保障教學品質與迭代效率。中公教育、粉筆、華圖教育均通過系統且集中的內容開發方法確保各類產品的質量一致，中公教育形成包括產品調研、課程開發、小范圍試課、大范圍推廣等環節在內的課程研發體系，由總部建立起的十余個專業研究院和下轄的三十余個地方研究院負責，通過集中教研力量產出高品質教學產品，其余教學部門支持和配合，保障產品品質的一致性和及時的研發迭代；粉筆同樣在平臺內部形成集中式內開發

76、確保教學網絡中應用一致的實踐，基于自身開發的綜合標準化課程設置及資料，公司能夠在業務規模持續擴大下以較低成本實現最小調整滿足用戶需求。技術技術研發研發賦能個性化賦能個性化教學及人效提升。教學及人效提升。粉筆以線上培訓為基本盤，是行業內少有的技術驅動型玩家，2022H1 粉筆研發團隊共有 349 人，其中技術研發團隊成員 100人，長期重視技術研發，以 RCT 視頻技術、大數據分析、人工智能等先進技術為基礎，開發出搜題、申論題自動批改、分數預測、定制學習計劃等創新應用，以技術為基礎實現教學個性化需求的滿足和人效的提升。中公教育則通過長期技術投入打造數字化經營模式，通過對數字化經營基礎設施的投資滿

77、足品類快速擴張的管理需求和垂直一體化響應體系的數字化改造需求，通過技術投入提升運營效率是主要追求目標。圖圖 46：中公教育：中公教育集群式研發集群式研發 圖圖 47：2022H1 粉筆研發團隊結構粉筆研發團隊結構 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 02004006008001000120020162017201820192020202120222023H1中公教育粉筆華圖教育0%2%4%6%8%10%12%14%20162017201820192020202120222023H1中公教育粉筆華圖教育IT培訓工程財經考研自考成考專升本公務員教師事業單位醫療職業能力培訓職

78、業能力培訓學歷提升考試輔導學歷提升考試輔導招錄考試培訓招錄考試培訓職業培訓品類100100種 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/31 社會服務社會服務/行業深度行業深度 2.4.管理：降本增效，數字技術賦能智能管理 降本增效，降本增效，管理效率優化管理效率優化。2019-2021 年線下網點快速擴張疊加渠道進一步下沉帶來管理難度的加大和管理人員需求的增長，驅動管理費用大幅增長，2019-2021 年中公教育管理費用由 11.0 億元增至 13.2 億元/管理費用率由 12.0%增至 19.0%，粉筆管理費用由 1.4 億元增至 11.2 億元/管理費用率由 12.

79、3%增至 32.7%；2021 年后通過降本增效減少渠道和人員冗余，管理效率明顯優化，2023H1 中公教育/粉筆管理費用率分別降至 15.4%/19.0%。圖圖 48：中公教育：中公教育/粉筆粉筆/華圖教育管理費用（百萬元）華圖教育管理費用（百萬元）圖圖 49：中公教育：中公教育/粉筆粉筆/華圖教育管理費用率華圖教育管理費用率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 50：中公教育員工人數變化：中公教育員工人數變化 圖圖 51：粉筆員工人數變化：粉筆員工人數變化 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 中公教育以垂直一體化快速響應能力為核心競爭力

80、，滿足線下網點規模擴張下管理中公教育以垂直一體化快速響應能力為核心競爭力，滿足線下網點規模擴張下管理邊界擴大。邊界擴大。招錄考試培訓作為人力密集型行業天然對于管理能力具有高要求，中公教育以線下培訓為基本盤，管理難度伴隨網點規模增長和渠道下沉而增長，因此垂直一體化快速響應能力是公司穩健經營和效率提升的基礎，網點總部指揮中樞教學現場三點實現高頻響應滿足在分散市場實現規模經濟和建立競爭壁壘的管理基礎；此外中公教育在垂直一體化快速響應系統的基礎上迎合數字化智能管理趨勢，大幅增加對于數字化經營基礎設施的投資規模，實現管理效率的明顯提升，將以天為單位的前后臺響應頻次提升至接近“實時態勢感知”的層級，增強公

81、司基于速度經濟的核心競爭力。粉筆依托線上化優勢實現扁平化管理。粉筆依托線上化優勢實現扁平化管理。粉筆由于以線上培訓為基本盤，線上化商業模式催生扁平化管理，師資力量由總部直接管理，分校只負責開課、招生、排課、020040060080010001200140020162017201820192020202120222023H1中公教育粉筆華圖教育0%5%10%15%20%25%30%35%20162017201820192020202120222023H1中公教育粉筆華圖教育-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050001000015000200002500

82、0300003500040000450005000020192020202120222023H1中公員工總數yoy-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0200040006000800010000120001400020192020202120222023H1粉筆員工總數yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/31 社會服務社會服務/行業深度行業深度 教師培訓等，授課反饋機制通過線上由總部統一考核，線上化支撐粉筆進一步縮短管理鏈條。圖圖 52：中公教育垂直一體化快速響應系統：中公教育垂直一體化快速響應系統 數據來源：公司公

83、告，東北證券 圖圖 53：中公教育數字化經營：中公教育數字化經營 數據來源：公司公告，東北證券 商城移動題庫移動營銷工具教務服務系統SEM、SEO站群業務前臺業務前臺課程產品系統課程產品系統CRMERPMIS(OA)調度指揮系統調度指揮系統AI 人工智能人工智能大數據大數據教育私有云平臺教育私有云平臺OCC業務中臺業務中臺雙師智能硬件+軟件3.0版交互式直播教學平臺智慧教學平臺學員互動教學指揮系統在線學習平臺智能學習分析引擎學習前臺學習前臺敏捷開發組群敏捷開發組群IT專業委員會專業委員會運營平臺運營平臺數字化塑造“實時態勢感知”的企業平臺 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說

84、明 23/31 社會服務社會服務/行業深度行業深度 3.投資建議投資建議：行業行業景氣度上行，關注龍頭經營改善景氣度上行，關注龍頭經營改善 3.1.中公教育：職教龍頭困境反轉，關注經營改善節奏 公考培訓起家覆蓋職教培訓全品類，職教龍頭經營狀況邊際改善。公考培訓起家覆蓋職教培訓全品類，職教龍頭經營狀況邊際改善。中公教育于 2001年進入公考培訓領域，成為首批公考培訓機構，后于 2002 年推出首個公考門戶網站“中公網”并研發推出第二代公考課程；2005 年后公司通過推行大規模代理機制加速全國化擴張，至 2009 年公司采取標準化管理模式將地方分支機構收歸直營，由此開啟規范化運營，2014 年后公

85、司逐步擴張新賽道，橫向布局考研、IT 等轉型職業教育培訓，迎來業務多元化發展；2018 年公司與亞夏汽車并購重組以借殼上市，并于2018-2020 年連續 3 年超額完成業績承諾；2021 年后主要受疫情、政策等外部沖擊和內部戰略問題影響公司經營情況惡化，2022 年起公司通過收縮線下網點、人員精簡等措施實現降本增效，并于 2022Q3 實現歸母凈利潤扭虧為盈，2023Q1-Q3 公司連續三個季度實現盈利，同時 2023Q3 公司實現經營活動現金流凈額約 1.4 億元，經營狀況邊際改善。圖圖 54：中公教育中公教育營業收入（萬元）營業收入（萬元）圖圖 55：中公教育歸母中公教育歸母凈利潤（萬元

86、）凈利潤（萬元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 56：中公教育：中公教育經營經營活動現金流凈額（萬元）活動現金流凈額（萬元）數據來源：公司公告，東北證券 實控人減持化債，支持上市公司持續經營。實控人減持化債，支持上市公司持續經營。截至 2023Q3，李永新、魯忠芳、王振東分別持有公司 15.3%/1.37%/9.3%的股權，其中 2022 年 11 月以來，魯忠芳及其一致行動人以大宗交易和協議轉讓等形式持續減持籌措資金，并于 2022 年 11 月和 12 月-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050,000100,0

87、00150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000營業收入yoy-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%-200,000-150,000-100,000-50,000050,000100,000150,000200,000歸母凈利潤歸母凈利潤率-300,000-200,000-100,0000100,000200,000300,0002020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2

88、023Q1 2023Q2 2023Q3經營活動產生的現金流量凈額 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/31 社會服務社會服務/行業深度行業深度 兩次向上市公司提供無息、無擔保借款，金額不超過 20 億元，以支持上市公司化解債務問題，實現可持續良性發展。圖圖 57：中公教育股權結構：中公教育股權結構 數據來源：公司公告，東北證券 注：數據截至 2023Q3 渠道渠道&教研能力教研能力優勢突出優勢突出，線下基本盤穩固。，線下基本盤穩固。公司以直營模式推進線下 1035 個分支機構持續滲透、覆蓋全國 319 個地市，線下渠道實現差異化布局；教研為本，集中式+標準化內容研發

89、，保障教學品質與迭代效率，教研能力優勢突出；基于垂直一體化快速響應系統實現高質量教研能力和廣闊分散線下渠道布局的高頻響應與串聯，從而保障線下教學培訓的質量與效率。困境反轉，調整經營思路精細化運營。困境反轉，調整經營思路精細化運營。2021 年開始由于疫情擾動與政策沖擊疊加公司自身采取較為激進的“重流水考核策略”，協議班規?？焖贁U張下公司形成高收高退的業務模式，帶來較大的經營與資金壓力；2022 年后公司調整經營思路，收縮協議班規模，截至 2023 年 10 月底，公司“考過不退費”協議班已取消高退費班型，不退費實收班課程已經占全部課程 70%以上，退費比例降至 50%-70%，同時通過線下網點

90、及員工規模優化提升經營效率、實現精細化運營。關注行業景氣度上行公司傳統業務經營改善，跨賽道布局開拓新業務增長點。關注行業景氣度上行公司傳統業務經營改善，跨賽道布局開拓新業務增長點。公務員及事業單位招錄考試培訓業務作為公司的基本盤有望受益于行業景氣度實現經營改善，近年來國考報名及招錄人數持續增長，宏觀經濟弱復蘇預期下求職群體對于穩定的公務員及事業單位偏好有望持續上升，激烈競爭催化參培率提升，公司作為考培龍頭有望持續受益。以教研和渠道為核心競爭力，公司積極推進跨賽道布局，教師招錄考試培訓業務協同優勢傳統業務，發展潛力較大；發力考研及職教培訓業務，符合政策方向，積極布局未來新業務增長點。投資建議：投

91、資建議：中公教育作為職教龍頭線下基本盤穩固，渠道和教研優勢突出，通過經營策略調整及退費問題逐步消化，公司經營有望持續改善。預計公司 2023-2025 年實現營收36.7/52.8/68.6億元，歸母凈利潤3.7/8.3/14.7億元，對應PE分別為70/31/18X，首次覆蓋，給予“增持”評級。注：數據截至 2023/1/26 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 6,912 4,825 3,666 5,280 6,861 (+/-)%-38.30%-30.19%-24.02%44.02%29.95%歸屬母公司歸屬母

92、公司凈利潤凈利潤-2,370 -1,102 366 829 1,469 (+/-)%-202.83%53.49%126.45%77.19%每股收益（元）每股收益（元）-0.38 -0.18 0.06 0.13 0.24 市盈率市盈率(20.68)(25.72)70.40 31.09 17.54 市凈率市凈率 25.66 36.61 22.49 13.05 7.48 凈資產收益率凈資產收益率(%)-76.88%-82.59%31.95%41.98%42.66%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)6,167 6,167 6,167

93、 6,167 6,167 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/31 社會服務社會服務/行業深度行業深度 3.2.粉筆：線上招錄考培龍頭，OMO 模式助力效率提升 從線上招錄考培龍頭到從線上招錄考培龍頭到 OMO 一體化一體化引領者，粉筆經營效率持續改善。引領者，粉筆經營效率持續改善。粉筆作為“互聯網+教育”職業考試培訓龍頭，脫胎于猿輔導試題庫中針對公考的板塊，2014 年推出國內首個全面系統的線上公職人員考培課程，2015 年推出的行業首個在線模擬考試產品和綜合在線題庫成功吸引大量用戶；2020 年起公司大范圍推廣線下培訓，線下網點實現對我國 31 個省份的覆蓋，推

94、動 OMO 模式推廣，2023 年公司順利在港交所掛牌上市。從經營業績表現來看，2023H1公司營業收入為16.8億元/+15.9%，伴隨疫情結束后培訓業務恢復正常開展，公司營收逐步恢復，同時基于線下網點收縮、人員精簡和 OMO 模式的推廣，公司利潤端改善顯著，2023H1 實現經調整凈利潤 2.9 億元/+201.2%，基于 OMO 一體化協同，公司經營效率有望持續改善。圖圖 58：粉筆營業收入：粉筆營業收入（百萬元）（百萬元）圖圖 59：粉筆：粉筆經調整經調整凈利潤凈利潤（百萬元）（百萬元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 股權相對集中，股份回購彰顯發展信心。股權

95、相對集中，股份回購彰顯發展信心。截至 2024 年 1 月 12 日，公司控股股東及一致行動人張小龍、李勇、李鑫、魏亮合計持有公司 31.52%的股權，股權相對集中；其中 2024 年 1 月 11 日及 1 月 12 日公司董事會主席張小龍增持約 8.5 萬股（約占總股本 0.02%），展現對于公司發展前景及增長潛力的信心。圖圖 60：粉筆股權結構：粉筆股權結構 數據來源：公司公告，東北證券 注：數據截至 2023H1，特殊標注日期除外 流量優勢流量優勢+口碑傳播，獲客成本優勢顯著口碑傳播，獲客成本優勢顯著。粉筆以線上公考學習工具起家逐步滲透布局招錄考試培訓業務，流量優勢疊加口碑傳播實現低成

96、本獲客，根據 QuestMobile 數據，2023 年以來粉筆 APP 單月 MAU 峰值可達 1500 萬以上，大幅領先競爭對手，-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500100015002000250030003500400020192020202120222022H12023H1營業收入yoy-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-1,000-800-600-400-200020040020192020202120222022H12023H1經調整凈利潤yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/31 社會服務

97、社會服務/行業深度行業深度 流量優勢加持下 2019-2021 年公司每付費人次銷售及營銷開支分別為 19.5/42.1/72.0元，獲客成本具備明顯優勢。技術驅動，技術驅動，OMO 模式助力輕資產擴張。模式助力輕資產擴張。粉筆以線上培訓為基本盤，是行業內少有的技術驅動型玩家，通過長期穩定的技術研發投入保障線上教學培訓質量與效率的提升；同時，公司以線上培訓基礎設施為基礎積極推進線下培訓布局，通過 OMO 模式實現輕資產擴張，OMO 模式下學員可以自由選擇線上與線下授課，通過課堂視頻錄像回放滿足差異化需求，同時通過將更多的課后反饋解答等環節轉向線上交付能夠充分利用技術優勢及空閑師資提升經營效率和

98、實現個性化教學；此外，OMO 模式由于突破傳統線下模式對于場地和師資的高需求，因此整體經營模式更加輕資產化，有助于公司長期擴張。行業格局重塑，粉筆行業格局重塑，粉筆基于提價基于提價+滲透率提升邏輯有望加速成長滲透率提升邏輯有望加速成長。近年來主要受疫情和政策沖擊疊加協議班退費問題影響行業加速出清，公司通過及時調整戰略、收縮線下網點、優化雇員結構、減少高退費班型、推進 OMO 融合發展實現快速扭虧，經營表現穩健，退費問題快速解決，基于良好口碑及 OMO 模式高效轉化，公司有望加速搶占市場份額；同時公司課程及產品收費在行業內價格偏低，2024 年 1 月 12日公司開啟會員產品提價，漲價幅度超過

99、30%。投資建議：投資建議：粉筆作為線上招錄考培龍頭，流量、口碑、研發優勢突出，OMO 模式下公司有望以輕資產擴張加速搶占市場份額。預計公司 2023-2025 年實現營收31.3/39.1/44.6 億元，歸母凈利潤 1.6/4.5/6.4 億元，經調整凈利潤 4.2/6.1/7.8 億元，對應經調整 PE 分別為 22/15/12X，首次覆蓋，給予“買入”評級。注：數據截至 2024/1/26 財務摘要財務摘要(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 3428.56 2810.43 3131.06 3911.42 4460.51(+/(+

100、/-)%)%60.81%-18.03%11.41%24.92%14.04%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 -2045.97-2087.35 157.86 449.70 643.04(+/(+/-)%)%-322.31%-2.02%107.56%184.87%42.99%每股收益（元）每股收益（元）-2.81-2.86 0.07 0.20 0.28 市盈率市盈率 0.00 0.00 58.76 20.63 14.42 市凈率市凈率 0.00 0.00-0.87 -0.92 -0.98 凈資產收益率凈資產收益率(%)(%)24.85%19.22%-1.48%-4.44%-6.82%總股本總股本

101、(百萬股百萬股)2,281 729 2,281 2,281 2,281 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/31 社會服務社會服務/行業深度行業深度 3.3.華圖山鼎：依托華圖品牌經營轉型，開拓職教培訓新階段 承襲華圖教育品牌，拓展職教培訓業務。承襲華圖教育品牌，拓展職教培訓業務。華圖宏陽教育于 2019 年 9 月至 2021 年 10月期間通過受讓股權和要約收購控股公司 51%股權，截至 2023 年 9 月 30 日，華圖宏陽教育持有華圖山鼎 51%股權；2023 年 10 月上市公司全資子公司華圖教育科技與關聯方華圖教育簽訂無形資產無償授權使用協議，授權協議

102、允許公司通過“華圖”品牌開展成人非學歷職業培訓業務，公司計劃分批次設立分公司完善全國市場布局，同時開展相關人員招聘、業務系統、財務系統等管理系統的建立，由此公司有望承襲“華圖”品牌資源加速開拓職教培訓業務，開啟業務新增長點。圖圖 61：華圖山鼎股權結構：華圖山鼎股權結構 數據來源：公司公告，東北證券 注：數據截至 2023Q3 華圖教育深耕職教培訓行業二十余年，品牌、華圖教育深耕職教培訓行業二十余年，品牌、渠道、教研優勢突出。渠道、教研優勢突出。華圖教育自 2001年創立后進入司法考試、公務員考試材料出版領域，是最早從事公務員招錄考試圖書出版和培訓的機構，后于 2005 年成立華圖培訓事業部，

103、推動公務員培訓業務規?？焖贁U大，2010 年后整合全國市場推進產品標準化和運營一體化，通過完成全國所有地級市的直營分校布局實現標準化服務網點的復制擴展，同時橫向拓展教師、醫療等新業務，開啟多元化布局，二十余年行業深耕鑄就華圖品牌效應；渠道上華圖線下網點覆蓋 31 省市 300 余個地級市，網點規模超千家，員工規模超萬人，通過網點下沉直接觸達目標客群；教研上華圖擁有穩健而集中的研發流程，保障教學內容的快速迭代更新，同時以優質講師資源提升教學質量，師資中有碩士學位及以上占比達 87.8%。招錄考試培訓需求旺盛，賽道擴容龍頭迎發展機遇。招錄考試培訓需求旺盛，賽道擴容龍頭迎發展機遇。根據弗若斯特沙利文

104、數據，2016-2021 年我國招錄類考試培訓市場規模由 201 億元增至 305 億元/CAGR 為 8.7%，且 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/31 社會服務社會服務/行業深度行業深度 2021 年以來公務員、事業單位等招錄考試競爭日益激烈，驅動參培率提升和賽道擴容，華圖作為老牌行業龍頭有望借助行業景氣上行周期加速擴張。投資建議：投資建議：華圖山鼎為華圖宏陽教育旗下上市公司，基于無形資產無償授權使用協議擴展職教培訓相關業務，依托華圖教育原有品牌、渠道、教研優勢，伴隨相關業務有序推進，公司業績有望持續增厚?？紤]新業務拓展進度具有不確定性，目前僅對公司原有業務

105、進行預測，預計公司原有業務 2023-2025 年實現營收 0.8/1.0/1.1億元，歸母凈利潤 256/704/1275 萬元，首次覆蓋，給予“增持”評級。注：數據截至 2024/1/26 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 110 107 82 97 111(+/-)%-12.31%-2.87%-23.32%18.00%15.00%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 13 11 2 7 13(+/-)%-9.78%-14.47%-77.49%186.17%81.14%每股收益（元）每股收益（元）0.09 0.08

106、 0.02 0.05 0.09 市盈率市盈率 506.33 444.13 4649.09 1624.57 896.87 市凈率市凈率 21.69 16.39 37.62 36.77 35.32 凈資產收益率凈資產收益率(%)4.38%3.64%0.81%2.26%3.94%股息收益率股息收益率(%)0.02%0.02%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)141 140 140 140 140 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/31 社會服務社會服務/行業深度行業深度 4.風險提示風險提示 1.行業政策風險：行業政策風險：職業教育行業景氣度于政

107、策環境關聯度較高，近年來國家為鼓勵支持職業教育行業發展陸續出臺產業扶持政策，若政策后續存在重大變化及調整將對行業發展趨勢產生重大影響。2.需求下滑風險：需求下滑風險：近年來主要受益于求職市場對于公務員、事業單位員工等工作崗位偏好提升，崗位競爭日益激烈，催化培訓需求持續上行，行業景氣度處于上行期，若求職人群對于工作偏好發生重大變化，可能導致公務員、事業單位等崗位考試培訓需求下滑。3.經營管理風險：經營管理風險：若公司無法應對市場變化、及時調整產品經營策略及產品結構以適應市場需求，可能導致公司經營惡化。4.無償授權協議無法如期履約風險：無償授權協議無法如期履約風險：若 無形資產無償授權使用協議 因

108、為違約、不可抗力等因素無法全面及時履行將對公司原有發展計劃產生重大影響，前期投入成本將遭受損失。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/31 社會服務社會服務/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李慧：CFA，美國伊利諾伊大學香檳分校金融碩士，廈門大學廣告學/經濟學雙學士，現任東北證券社服組組長。曾任美國芝加哥扎克斯投資管理公司量化分析師，2015 年加入東北證券，深度覆蓋社會服務行業，2019 年金牛獎研究團隊第 3 名。李昊臻：倫敦大學學院經濟學碩士，上海財經大學經濟學學士，現任東北證券社會服務行業分析師，2022 年

109、加入東北證券。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克

110、綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/31 社會服務社會服務/行業深度行業深度 重要聲

111、明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及

112、其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630