《中國動力-公司研究報告-國內動力系統龍頭柴油動力迎量價齊升-240601（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國動力-公司研究報告-國內動力系統龍頭柴油動力迎量價齊升-240601（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 國內動力系統龍頭，經營業績國內動力系統龍頭，經營業績顯著顯著改善。改善。公司為國內艦船動力及傳動裝備龍頭企業，產品主要應用于國防動力裝備、船舶和海洋工程等領域。23 年受益船舶周期上行，公司柴油機訂單高增，疊加船用低速發動機價格增長，公司實現歸母凈利潤 7.79 億元，同比增長超 100%。受益造船周期上行，公司船用柴油機需求旺盛，合同負債持續攀升。受益造船周期上行，公司船用柴油機需求旺盛，合同負債持續攀升。21 年以來，受益船舶更新替換和短期地緣政治等因素催化，船舶大周期持續上行。動力系統是船舶運行的核心設備，在全船設備總成本中占比約 30%以上，占整體造價的

2、20%以上，造船景氣上行推動動力系統需求提升。同時，伴隨著航運業環保政策趨嚴，雙燃料船替代傳統燃料船為大勢所趨，利好雙燃料發動機需求釋放。公司是全球船用低速柴油機龍頭，背靠全球最大造船集團中國船舶集團，船舶發動機訂單確定性較高；此外公司雙燃料發動機技術領先，23年交付多臺全球首制雙燃料低速柴油機，24 年 5 月公司生產的國內首制甲醇雙燃料低速機成功實現雙燃料模式供給和動車運行，公司官微預計 24 年底中船發動機將建成 8 個甲醇雙燃料試車臺位，2H24 將交付 6 臺甲醇雙燃料主機，未來有望成為國內最早具備持續交付能力的甲醇雙燃料低速機廠商，進一步提升雙燃料發動機接單能力。根據 23 年報，

3、公司船用低速柴油機國內份額提升到 78%，國際份額提升到 39%。23年新接船用低速柴油機 560 臺，同比+42.5%。從合同負債來看，21-23年公司合同負債由 36.14 億元攀升至 146.68 億元，24年一季度末進一步增長至 174.96 億元，在手訂單充足有望支撐公司收入長期增長。發動機發動機價格價格提升提升+原材料價格原材料價格維持維持低位低位，看好看好公司盈利提升。公司盈利提升。根據克拉克森，受益造船周期上行，近年來全球新造船價格持續上漲。截至4M24，全球新造船價格指數達 183.9，同比+9.9%，造船價上行有望帶動船舶發動機價格提升。根據國際船舶網，雙燃料發動機價格比傳

4、統柴油發動機高 20%以上，雙燃料發動機滲透率提升，有望推動公司發動機價格結構性提升。此外，柴油機等設備主要原材料為鋼材，根據iFind，鋼材綜合價格指數自 21 年 9 月以來呈現顯著下滑趨勢。隨著原材料成本壓力趨緩，疊加柴油機價格提升，看好公司盈利能力提升。我們預計 24-26 年公司收入為 526.13/605.19/698.63 億元，歸母凈利潤為 11.50/19.38/27.80 億元，對應 PE 為 38X/23X/16X。受益發動機產品均價持續提升，公司未來盈利能力有望持續改善，給予公司 24年 46 倍 PE，對應目標價 24.16 元/股，維持“增持”評級?？赊D債轉股風險、

5、原材料價格波動風險、船舶行業周期上行不及預期風險。05001,0001,5002,0002,50015.0017.0019.0021.0023.0025.00230601230901231201240301人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額中國動力滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1、國內動力系統龍頭，柴油動力貢獻主要營收.5 1.1 布局八大業務板塊，產品應用領域廣泛.5 1.2 動力資產持續注入，鞏固公司龍頭地位.7 1.3 營業收入穩步提升，23 年業績顯著改善.9 2、受益船舶周期景氣上行，船用柴油機需求旺盛.11 2.1 下

6、游造船需求上行，綠色船舶成大勢所趨.11 2.2 動力系統舉足輕重，低速柴油機為遠洋船舶主要動力.16 2.3 全球低速柴油機格局：設計端寡頭壟斷，制造端中日韓三足鼎立.17 3、公司船用低速柴油機量價齊升，看好未來盈利持續提升.26 3.1 量：背靠中國船舶集團+雙燃料技術持續突破，公司獲單能力較強.26 3.2 價：造船價上漲+雙燃料動力占比提升，推動發動機均價提升.30 3.3 成本：鋼材價格維持低位，看好公司盈利能力提升.31 4、盈利預測與投資建議.32 4.1 盈利預測.32 4.2 投資建議.35 5、風險提示.35 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司業務涵蓋柴油機動力、燃氣動力等

7、七類動力業務及機電配套業務.5 圖表 2：2023 年公司柴油動力業務收入占比近 40%.5 圖表 3：2023 公司柴油動力業務毛利占比近 50%.5 圖表 4：公司主要業務及產品介紹.6 圖表 5：公司近年來資產重組與合并情況.7 圖表 6：中船重工集團為公司直接控股股東.8 圖表 7：公司持股中船柴油機 51.85%.9 圖表 8：公司子公司情況.9 圖表 9：2023 年公司營收同比增長 17.82%.10 圖表 10：2023 公司歸母凈利潤同比增長 132.18%.10 圖表 11：2023 年公司毛利率提升至 13.28%.10 圖表 12：公司期間費用率基本維穩.10 圖表 1

8、3：公司營業增速自 2021 年開始穩步上升.11 圖表 14：公司毛利率整體處于行業較高水平.11 aVaVcWbZbUeZcWeUbRcM9PpNqQnPqMiNoOsMiNrRqMaQrQnNwMpNnMwMnMsR公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 15：全球造船周期復盤（根據交付量劃分周期）.11 圖表 16：全球經濟增速和造船交付量增速正相關，且經濟波動拐點領先船舶交付拐點兩年左右.12 圖表 17：全球三大主流船型平均拆解年齡約在 25 年左右（單位：年）.12 圖表 18：上一輪船舶拆解量高峰期始于 2001 年.13 圖表 19：全球船隊船齡自

9、 2013 年開始持續提升.13 圖表 20：2020 和 2022 年船東運輸效率下滑明顯.14 圖表 21：2020 和 2022 年船舶平均航速有所下滑.14 圖表 22：蘇伊士運河關閉推動造船需求短期上漲.14 圖表 23：近年來全球航運領域環保法規接連出臺.15 圖表 24：當前造船周期處于“量降/平價升”階段.15 圖表 25：2023 年全球使用替代燃料的新船訂單占比 45%.16 圖表 26：2023 年新接訂單中最常見的替代燃料是 LNG.16 圖表 27：不同動力系統對比情況.16 圖表 28：船用柴油機按照轉速不同分類.17 圖表 29：2023-2027 年全球船用柴油

10、機市場規模 CAGR 預計為 7.65%.17 圖表 30：許可證授權生產基本運作模式.18 圖表 31：2017-2022 年全球低速機三大品牌隨船交付市場份額（以功率計）.18 圖表 32：中船投資股權結構（截至 2024 年 5 月）.19 圖表 33：中船動力研究院股權機構（截至 2024 年 5 月）.19 圖表 34：2017-2022 年船用低速柴油機制造份額中日韓三足鼎立（以功率計）.19 圖表 35：2022 年低速柴油機產地及品牌情況（按功率計）.20 圖表 36：23 年公司船用低速柴油機國內市場份額達 78%.20 圖表 37：23 年公司船用低速柴油機國際市場份額達

11、39%.20 圖表 38：HHI-EMD 發展歷程.20 圖表 39：HHI-EMD 二沖程和四沖程發動機.21 圖表 40：2021 年以來 HHI-EMD 收入高速增長.22 圖表 41：2021 年以來 HHI-EMD 營業利潤高速增長.22 圖表 42：Hanwha Engine 發展歷程.22 圖表 43：韓華-MAN B&W 柴油機.23 圖表 44：韓華-WinGD 柴油機.23 圖表 45：2021 年以來韓華發動機收入持續增長.23 圖表 46：2023 年韓華發動機實現扭虧為盈.23 圖表 47：2023 年韓華發動機新接訂單下滑 30%.24 圖表 48：2023 年韓華

12、發動機在手訂單增長 17%.24 圖表 49：三井 E&S 發展歷程.24 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 50：2020-2022 年三井 E&S 機械業務新簽訂單持續增長.25 圖表 51：2022 年三井 E&S 機械業務收入增長 13%.25 圖表 52：2022 年三井 E&S 機械業務營業利潤增長 2.4%.25 圖表 53：2023 年三井 E&S 船用推進系統業務收入同比+37.15%.25 圖表 54：日本發動機 J-Eng 發展歷程.26 圖表 55：2020 年以來 J-Eng 營業收入持續增長.26 圖表 56：近年來 J-Eng 業

13、績高速增長.26 圖表 57：1-4M2024 中國新接訂單全球占比提升至 68.8%.27 圖表 58：1-4M2024 中國交付訂單全球占比提升至 58.3%.27 圖表 59：4M2024 中國在手訂單全球占比提升至 58.3%.27 圖表 60：2008 年后全球活躍船廠數量持續下降（個）.28 圖表 61：全球船廠集中度較高（截至 2024 年 4 月）.28 圖表 62：截至 2024 年 4 月，中國船舶集團在手訂單全球第一.28 圖表 63：2023 年公司雙燃料發動機接單量創新高.29 圖表 64：全球首臺第一代智能控制雙燃料主機交付.29 圖表 65：23 年公司低速柴油機

14、產量 403 臺，同比+10.7%.29 圖表 66：23 年公司新簽低速柴油機訂單同比+42.49%.29 圖表 67：2020 年以來公司合同負債持續增長.30 圖表 68：2021 年以來全球新造船價格指數持續上升.30 圖表 69：LNG、甲醇雙燃料成品油輪比傳統燃料油輪的價格更高.31 圖表 70：2023-2025 年 LNG 雙燃料船價格預計比傳統燃料船高 30%.31 圖表 71：公司主營業務成本中原材料占比 83%.31 圖表 72：公司柴油動力業務成本中原材料占比 78%.31 圖表 73：2021 年下半年以來鋼材價格綜合指數整體呈下滑趨勢.32 圖表 74：公司盈利預測

15、.34 圖表 75：可比公司估值.35 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 1.11.1 布局八大業務板塊，產品應用領域廣泛布局八大業務板塊，產品應用領域廣泛 國內動力業務龍頭，產品應用領域廣泛。國內動力業務龍頭，產品應用領域廣泛。公司是國內動力系統龍頭，業務涵蓋柴油機動力、燃氣動力、蒸汽動力、綜合電力、化學動力、熱氣機動力、核動力（設備）等七類動力業務及機電配套業務，旗下擁有中船動力、滬東重機、中船三井、CPGC、陜柴、河柴、風帆、火炬、賽歐、重齒、永進等品牌。公司主要產品包括柴油機，燃氣輪機，汽輪機，電機、電控設備，蓄電池，熱氣機，核電特種設備，船用機械、港口機械

16、，齒輪箱等，廣泛應用于國防動力裝備、陸上工業和汽車消費、船舶和海洋工程，以及光伏、風電等新能源領域。圖表圖表1 1：公司業務涵蓋柴油機動力、燃氣動力等七類動力業務及機電配套業務公司業務涵蓋柴油機動力、燃氣動力等七類動力業務及機電配套業務 來源：公司官網，國金證券研究所 柴油動力貢獻公司主要營收柴油動力貢獻公司主要營收、毛利、毛利。2022 年公司完成柴油機動力業務重組，2023 柴油動力實現營收 172.15 億元，占比 38.17%，實現毛利 27.12 億元，占比 45.27%，為公司第一大業務板塊?；瘜W動力為公司第二大業務，自風帆股份時期即為主營業務，2023 年實現營收 102.34

17、億元，占比 22.69%，貢獻毛利 13.13 億元，占比 21.91%。在機電配套業務方面，海工平臺及港機設備與傳動設備分別為公司第三、第五大業務，2023 年分別實現營收48.28/35.13 億元，占比 10.70%/7.79%，分別貢獻毛利 4.37/4.41 億元，占比 7.29%/6.85%。在其他動力業務方面，燃氣蒸汽動力、民用核動力、綜合電力、熱氣機動力 2023 年收入占比分別為 2.80%/2.00%/1.04%/0.85%，毛利占比 1.71%/3.34%/1.29%/1.63%。圖表圖表2 2：20202323 年年公司柴油動力業務收入公司柴油動力業務收入占比占比近近

18、40%40%圖表圖表3 3：20202323 公司柴油動力業務公司柴油動力業務毛利占比毛利占比近近 50%50%來源：iFinD,國金證券研究所 來源：iFinD,國金證券研究所 柴油動力業務：主要產品為高、中、低速船用柴油機、柴油發電機組及相關配套設備。在低速柴油機領域，公司具備全系列低速柴油機及其他多種燃料發動機生產能力。根38.17%22.69%10.70%8.57%7.79%2.80%2.00%1.04%0.85%4.50%0.88%柴油動力化學動力海工平臺及船用機械貴金屬加工傳動設備燃氣蒸氣動力核動力（設備）綜合電力熱氣機動力45.27%21.91%7.29%3.14%6.85%1.

19、71%3.34%1.29%1.63%5.41%2.16%柴油動力化學動力海工平臺及船用機械貴金屬加工傳動設備燃氣蒸氣動力核動力（設備）綜合電力熱氣機動力公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 據公司 23 年報，公司低速柴油機 23 年國內市占率 78%，國際份額 39%，可為散貨船、油輪和集裝箱船等各類商用船舶提供動力配套；在中高速柴油機領域，公司提供的動力系統及相關產品廣泛應用于海洋工程、工程船舶、大型集裝箱船、油輪、內河游船和陸用電站、核應急裝備、移動箱式電站等多個領域。下設子公司中船柴油機、齊燿重工等?；瘜W動力業務：汽車低壓電池為公司化學動力業務的主打產品，儲能鋰

20、電池產品處于迅速發展階段。2023 年化學動力業務營收占比 22.69%，毛利占比 21.91%。公司下設子公司中船重工黃岡、風帆公司等包含化學動力業務，其中風帆公司不僅具備高質量軍品生產能力，其民用鉛酸蓄電池產品也位于行業龍頭，得到眾多頭部車企認可。貴金屬公司主要從事貴金屬加工業務，能夠進行國產銀粉的生產與供應，解決了我國光伏產業基礎原材料依賴進口的狀況。燃氣蒸汽動力業務：主要為燃氣輪機、汽輪機研發、生產、銷售。2023 年燃氣蒸汽動力業務營收占比 2.80%，毛利占比 1.71%。廣瀚動力作為子公司，主要產品包括燃氣動力、蒸汽動力、船用傳動裝置、核電動力設備及相關控制設備，廣泛應用于艦船、

21、國防、電力、分布式能源系統、能源開采和輸送等多個行業，產品和服務在國內處于領先地位。熱氣機動力業務：主要包括熱氣機動力裝置及配套產品等，根據公司 2023 年年報，公司在國內該領域處于技術壟斷地位，行業內尚無競爭者。2023 年公司熱氣機動力業務營收占比 0.85%，毛利占比 1.63%。在子公司方面，齊耀重工、齊耀動力的業務范圍涉及熱氣動力業務，該子公司不僅能夠為艦船生產特種熱氣發動機動力系統，而且能夠進行熱氣機的設計與生產并用于發電系統等領域，確立了公司在國內熱氣機行業的技術壟斷地位。綜合電力業務：船用綜合電力推進系統通過電力網絡為推進系統、通信、導航與探測系統和日用設備等提供電能，實現全

22、艦能源統一供應、分配、使用和管理，是全電化船舶的標志。上海推進、長海電推為公司綜合電力業務相關子公司。2023 年公司綜合電力業務營收占比 1.04%，毛利占比 1.29%。根據公司 2023 年報：（1）軍用領域，公司承擔了我國海軍現役及在研的絕大部分電力推進裝置的研制供貨任務，是國內實力最強、產品線最完整的船舶電力推進系統供應商。（2）民用領域，公司是國內電力推進系統的領先供應商，能夠自主提供包括變頻器、電動機、能量管理系統、推進操控系統等核心設備和系統。近年來，公司在新疆、湖北、安徽、福建、江蘇、大灣區、海南、云南等地提供新能源電動船舶，共計提供近百套新能源電動船舶動力系統，國內市場占有

23、率第一。核動力（設備）：根據公司官網，公司核電業務均用于民用領域。核動力（設備）業務 2023 年營收占比 2.00%，毛利占比 3.34%。根據公司 2023 年報，公司核動力業務主要包括核電工程設計、核電前后端工程、特種閥門和輻射監測。在核電工程設計方面，公司與中廣核設計公司共建核電站系統三維設計平臺；同時在核取樣、核三廢、應急柴油發電機輔助系統設計等方面有一定設計能力。在特種閥門方面，公司閥門產品有爆破閥、蒸汽隔離閥、核級波紋管截止閥、核三級鈦合金蝶閥、高溫煙氣切斷閥（800）等，技術水平達到國內先進水平。在輻射監測方面，在國內核電站廠房輻射監測系統（KRT 系統）市場占有率約 50%。

24、海工平臺及船用機械：主要包括船舶配套系統、海工裝備、港口起重機，2023 年營收占比 10.70%，毛利占比 7.29%。根據公司 2023 年報，在船舶配套產品方面，公司是國內民船配套的龍頭企業，擁有門類齊全的專業化配套能力，錨絞機和舵機在國內市場處于領先地位。傳動設備：主要包括各類齒輪箱、聯軸節、減振器的設計、制造及試驗等。2023 年傳動設備業務營收占比 7.79%，毛利占比 6.85%。根據公司 23 年報，在齒輪傳動方面，公司打破了福伊特公司、弗蘭德公司等公司在高端齒輪箱的技術壟斷，并在國內艦船裝備、建材火電裝備、偏航變槳等齒輪傳動領域具備一定的優勢。子公司重齒公司包括通用零部件、齒

25、輪箱、聯軸節、減振器、摩擦片、潤滑設備、減速機及備件等業務。圖表圖表4 4：公司主要業務及產品介紹公司主要業務及產品介紹 類別類別 相關應用相關應用 產品介紹產品介紹 燃氣動力 應用于船舶、工業驅動及發電、天然氣、海上平臺、移動/應急電源等領域。民用領域，有 25MW 海上平臺用雙燃料燃氣輪機發電機組、15-30MW 海上平臺發電機組、30MW 級國產燃驅壓縮機組、2.5MW-110MW 功率段產品供貨能力；軍用領域，有 6MW、25MW 燃機成型機組及渦輪增壓機組等系列產品。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 類別類別 相關應用相關應用 產品介紹產品介紹 蒸汽動力

26、應用于艦船、電廠大機組、石油化工、煤炭化工、冶金等領域。民用領域，公司有特種鍋爐，中高背壓汽輪機，光熱再熱汽輪機，低參數汽輪機等。軍用領域，公司是我國唯一大型艦船用汽輪機裝置總承單位。柴油機動力 散貨、油輪、集裝箱船等民船、軍艦、海洋工程、公務船、工程船舶、遠洋漁船、游艇和陸用電站、煤層氣發電、核電、油田、工程機械等 民用領域，有高、中、低速船用柴油機系列產品，國內市場占有率第一。軍用領域，在海軍中速、高速柴油機裝備中占比超過 90%，是海軍艦船主動力科研生產定點單位，承擔大量海軍裝備制造任務。綜合電力 應用于多類船舶、風電安裝平臺等領域。民用領域，有國內電力推進系統，有變頻器、電動機、能量管

27、理系統、推進操控系統等核心設備和系統。軍用領域，公司承擔了我國海軍現役及在研的絕大部分電力推進裝置的研制供貨任務?；瘜W動力 應用于汽車電力、通訊、鐵路、船舶、無人裝備、儲能、物流等領域。民用領域，有鉛蓄電池，起停用蓄電池，大容量鉛酸牽引電池，氫能與燃料電池。軍用領域，有國內水面水下艦艇用電池、水中兵器動力電源及深海裝備特種電源、裝備用電池。熱氣機動力 應用于分布式供能等發電領域。有 50kW 燃氣熱氣機發電機組、碟式太陽能發電機組、超臨界二氧化碳布雷頓發電系統等產品。核動力（設備）均用于民用領域，主要包括核電工程設計、核電前后端工程和輻射監測。有與中廣核共建的核電站系統三維設計平臺、國內核電站

28、廠房輻射監測系統（KRT 系統）。機電配套 應用于船舶動力配套、機械材料、能源、工程裝備、海工、核電、環保等多個領域 有完整的船用齒輪箱產品系列，港口機械和焊接材料，錨絞機和舵機。來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 1.21.2 動力資產持續注入，鞏固公司龍頭地位動力資產持續注入，鞏固公司龍頭地位 歷經多次資產重組，逐步實現船舶動力系統專業化整合。歷經多次資產重組，逐步實現船舶動力系統專業化整合。公司前身風帆股份成立于 2000年，由中船重工集團、保定匯源蓄電池配件廠等發起設立，主營蓄電池生產，并于 2004 年上市。2016 年，風帆股份完成重大資產重組，收購了中船重工集團、中國重工等

29、旗下的廣瀚動力、上海推進、齊耀控股、宜昌船柴、河柴重工等 16 家公司，并更名為中國動力。2017 年，公司通過設立子公司中國船柴，整合了宜昌船柴和中船重工集團旗下的大連船柴，解決了在低速柴油動力領域的部分同業競爭問題。2018 年，公司向中船重工集團收購陜柴重工 64.71%的股權，并于 2020 年增資至控股 100%，完善了公司在中高速大功率柴油機領域的布局。2022 年，公司設立子公司中船柴油機，整合了公司與中船工業集團、中國船舶旗下的中國船柴（23 年 3 月更名為中船發動機）、陜柴重工、河柴重工、中船動力集團 4 家公司，進一步完善了公司在高、中、低速柴油機領域的業務布局，促進了中

30、國船舶集團下屬柴油機動力業務的進一步整合，鞏固了公司在國內艦船柴油機動力領域的龍頭地位。根據 2023 年公司年報，2023 年公司船用低速柴油機國內市場份額提高到 78%，國際市場份額提高到 39%。圖表圖表5 5：公司公司近年來近年來資產重組與合并情況資產重組與合并情況 時間時間 所屬業務板塊所屬業務板塊 合并或新設子公司合并或新設子公司 持股比例持股比例 原股東原股東 注入或整合業務注入或整合業務 2016 綜合電力 上海推進 100.00%中船重工集團、七四所 整合動力推進系統集成（常規、電推）、汽輪輔機、供電系統及減振降噪等 長海電推 100.00%中船重工集團、七一二所 整合水下電

31、力推進相關設備生產及系統集成等相關業務 核動力（設備）特種設備 28.47%中船重工集團、中船投資 整合具有核級閥門民用核安全設計許可證和制造資質、歐盟 CE、美國 API600 和 API6D 資質等 海王核能 100.00%中船重工集團、七一九所 武漢核能為國內三大核電業主的合格供貨商，是 CAP1000爆破閥全球四大主要供應商之一 機電配套業務 武漢船機 75.00%中國重工 整合動力配套設備的研發、生產、銷售和技術服務等業務 柴油機動力 宜昌船柴 100.00%中國重工 整合柴油機動力裝置的設計和生產等業務。產品涵蓋面向特種船舶和民用船舶用戶的常規柴油機推進、柴電混合推進、電力推進等推

32、進動力系統，以及船舶/海工平臺電站、特種船舶電站等電站動力系統等，柴油機產品包括低中高河柴重工 100.00%中國重工 齊耀控股 100.00%中國重工 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 時間時間 所屬業務板塊所屬業務板塊 合并或新設子公司合并或新設子公司 持股比例持股比例 原股東原股東 注入或整合業務注入或整合業務 速柴油機和高速大功率柴油機、柴油機配套件及柴油機發電機組等，并形成一整套完整的生產體系 化學動力 風帆回收 100.00%風帆集團 整合廣泛應用于電力、通訊、鐵路、船舶、物流等領域公司 風帆機電 100.00%風帆集團 風帆鑄造 100.00%風帆集團

33、 長海新能源 30%中船投資 整合其多型高性能艦船用鉛酸動力蓄電池，綜合性能全面達到世界先進水平 火炬能源 100.00%中船重工集團 整合經 CAVL 和 GM 認證的綜合實驗室和中國船舶蓄電池產品性能檢測中心；在動力電池技術特別是大容量動力電池技術、管式動力電池技術、酸循環技術、膠體電解液技術等方面，處于國內領先、國際先進水平 熱氣機動力 齊耀動力 15.00%中船重工集團 整合國內唯一的熱氣機生產商 柴油機動力、熱氣機動力 齊耀重工 100.00%中船重工集團、七一一所 柴油機動力裝置及配套產品、熱氣機動力裝置及配套產品、環保與節能設備、海洋工程設備、機電設備的設計、生產、銷售 燃氣動力

34、、蒸汽動力傳動 廣瀚動力 100.00%中船重工集團、七三所 整合艦船蒸汽動力設備、燃氣輪機和動力傳動設備，30MW燃氣輪機 2017 柴油機動力 中國船柴 74.21%新設子公司 整合宜昌船柴和大連船柴低速柴油動力業務 2018 柴油機動力 陜柴重工 64.71%中國重工 整合公司中高速柴油機業務資源，提升整體競爭力 2022 柴油機動力 中船柴油機 51.85%新設子公司 促進中國船舶集團下屬柴油機動力業務的進一步整合 來源：風帆股份發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案），風帆股份關于發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易之標的資產交割過戶完成的公告，

35、中國動力關于設立子公司暨關聯交易的公告，中國動力與關聯方共同增資子公司及支付現金購買資產之重大資產重組暨關聯交易預案（修訂稿），國金證券研究所 公司控股股東為中船重工集團，實控人為國務院國資委。公司控股股東為中船重工集團，實控人為國務院國資委。根據 2023 年公司年報，公司實控人為國務院國資委。中船重工集團為公司第一大股東，直接控股 25.77%，是公司的直接控股股東。此外，中船重工集團通過中國重工、中船重工集團 704 所、中船重工集團 712所間接持股 20.8%/1.99%/1.84%。中國船舶集團及其一致行動人合計持有公司 56.32%股份。作為中國船舶集團旗下動力業務上市平臺，公司

36、生產經營主要通過下屬子公司進行，公司下屬多家重點子公司，包括中船柴油機、廣瀚動力、風帆公司、武漢船機等，共同促進公司業務長期穩健發展。圖表圖表6 6：中船重工集團為公司直接控股股東中船重工集團為公司直接控股股東 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 來源：公司公告，國金證券研究所 中船柴油機為公司開展柴油機業務主要平臺，旗下擁有中國船柴（23 年 3 月更名為中船發動機）、陜柴重工、河柴重工、中船動力集團 4 家公司。目前，公司持股中船柴油機 51.85%，中國船舶和中船工業集團分別持股 31.63%和 16.51%。圖表圖表7 7：公司持股中船柴油機公司持股中船柴油機

37、 51.85%51.85%來源：企查查，國金證券研究所 圖表圖表8 8：公司子公司情況公司子公司情況 子公司子公司 所屬板塊所屬板塊 持股比例持股比例 主要業務或產品主要業務或產品 廣瀚動力 燃氣動力、蒸汽動力傳動 100.00%艦船蒸汽動力設備、燃氣輪機和動力傳動設備等 武漢核能 核動力（設備）100.00%民用核安全電氣設備；核級閥門民用核安全制造 風帆公司 化學動力 100.00%蓄電池、機電設備及其配件開發、研制、生產、銷售 水中裝備 化學動力 100.00%水中動力設備、電池及與電池相關配套設備的研產銷、技術服務及維修服務 中船黃岡貴金屬 化學動力 100.00%貴金屬材料、光伏產品

38、、催化劑等研究、生產及銷售 上海推進 綜合電力 100.00%動力推進系統集成（常規、電推）、汽輪輔機、供電系統及減振降噪等 長海電推 機電配套業務 100.00%船舶自動化、檢測、監控系統、材料、機械電氣等設備制造，研發，銷售 重齒公司 機電配套業務 100.00%工業專用、船舶用齒輪箱，變速箱齒輪箱等 武漢船機 機電配套業務 100.00%動力配套設備的研發、生產、銷售和技術服務等相關業務 齊燿重工 柴油機動力 100.00%艦船柴油機動力裝置、熱氣機動力裝置、環保與節能設備 中船柴油機 柴油機動力 51.85%低中高速柴油機業務 來源：公司公告，國金證券研究所 1.31.3 營業收入穩步

39、提升，營業收入穩步提升，2323 年業績顯著改善年業績顯著改善 受益船舶周期上行，23 年業績顯著改善。2018-2023 年，公司營收從 296.62 億元增長至451.03 億元，CAGR 達 8.7%。其中 2022 年，由于柴油動力業務整合，收入同比增長 36%。歸母凈利潤實現 3.33 億元，同比下滑 47.6%，主要系銷售費用、人工成本、研發投入增加，疊加信用減值損失增加以及政府補助減少所致。2023 年，受益船舶行業周期向上，公司柴油機訂單大幅增長，疊加船用低速發動機價格增長，公司實現營收 451.03 億元，同比增長 17.82%，實現歸母凈利潤 7.79 億元，同比增長 13

40、2.18%，業績顯著改善。1Q24，公司實現收入 114.02，同比增長 24.42%；實現歸母凈利潤 0.88 億元，同比增長 167.82%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表9 9：20202323 年年公司公司營收營收同比增長同比增長 17.8217.82%圖表圖表1010：20202323 公司公司歸母凈利潤同比增長歸母凈利潤同比增長 132.18132.18%來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 利潤率走出持續下滑趨勢，整體期間費用率基本維穩。2022 年以來伴隨船舶行業景氣度復蘇，公司毛利率已經走出持續下滑趨勢，20

41、22 年公司毛利率達 12.8%，較 2021 年提升0.95pct。根據公司公告，2022 年公司為提高市場占有率增加銷售費用，且人工成本大幅上漲及研發投入增加導致公司盈利空間受到擠壓，導致銷售凈利率有所下降。2023 年由于船用低速發動機價格增長，公司利潤率修復，毛利率較 2022 年提升 0.44pct 至 13.28%，凈利率提升 1.38pct 至 2.35%。1Q24，公司毛利率較 1Q23 提升 0.02pct 至 10.65%，凈利率較 1Q23 提升 1.09pct 至 1.60%。2018 年以來，公司期間費用率基本維持在 10%左右，相對平穩。未來隨著前期高價訂單的逐步落

42、地，公司盈利能力有望進一步提升。圖表圖表1111：20232023 年公司年公司毛利率提升至毛利率提升至 13.28%13.28%圖表圖表1212：公司公司期間期間費用率基本維穩費用率基本維穩 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司營業增速自 2021 年開始穩步上升，毛利率相對穩定。公司營業收入同比增速逐漸提高，從 2020 年的-9.02%提高至 2023 年的 24.42%，2020 年營業收入負向增長主要是受公共衛生事件影響所致。2018 年以來，公司毛利率整體領先于中國船舶、中國重工；與可比公司相比公司毛利率相對穩定，在 2022 年中國船舶、中國重工毛

43、利率都下降的背景下實現了逆勢增長，同比增長 0.95pct 至 12.84%。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504004505002018201920202021202220231Q24營業收入（億元）YOY-100%-50%0%50%100%150%200%02468101214162018201920202021202220231Q24歸屬母公司股東的凈利潤（億元）YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2018201920202021202220231Q24銷售毛利率銷售凈利率0%2%4%6%8%10%1

44、2%2018201920202021202220231Q24銷售費用率管理費用率研發費用率期間費用率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1313：公司營業增速自公司營業增速自 2022021 1 年開始穩步上升年開始穩步上升 圖表圖表1414：公司毛利率公司毛利率整體處于行業較高水平整體處于行業較高水平 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2.12.1 下游造船需求上行，綠色船舶成大勢所趨下游造船需求上行，綠色船舶成大勢所趨 我們在船舶行業深度報告大周期景氣上行，中國造船引領全球中提到，船舶長周期靠經濟增長和制造業產能變遷驅動；中

45、期受供需格局、更新周期驅動；短期受運輸效率影響，而我們目前處在多重周期疊加的起點。長周期來看，經濟弱復蘇下，本輪造船交付周期已于 2023 年開啟。我們復盤了造船行業百余年歷史，發現造船長周期核心是靠經濟增長驅動。從交付量上看，本輪周期已從 2023 年開始，主要系 2021 年全球經濟復蘇，實際 GDP 同比增長 6.2%，帶動 2023 年造船交付量增速轉正。2022 年全球 GDP 增長 3.1%，根據 IMF，2023-2025 年全球 GDP 增速預計分別為 3.1%/3.1%/3.2%，相較于上一輪船舶下行期，2021-2025 年全球經濟整體處于弱復蘇態勢（2010-2020 年

46、全球 GDP 復合增速 2.4%），預計將帶動船舶需求的相對復蘇。圖表圖表1515：全球造船周期復盤（根據交付量劃分周期）全球造船周期復盤（根據交付量劃分周期）來源：Wind，Maritime Economics，國金證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021202220231Q24中國動力中國船舶中國重工0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2018201920202021202220231Q24中國動力中國船舶中國重工公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1616：全

47、球經濟增速和造船交付量增速正相關，且經濟波動拐點領先船舶交付拐點兩年左右全球經濟增速和造船交付量增速正相關，且經濟波動拐點領先船舶交付拐點兩年左右 來源：Wind，Maritime Economics，國金證券研究所 中周期來看，船舶更新替換是本輪船舶需求上行的重要影響因素。船舶平均拆解壽命在 25 年左右。根據 Clarksons，目前全球三大主流船型散貨船、油輪、集裝箱船的平均拆解船齡在 25 年左右，其中散貨船平均拆解年齡約在 28 年左右，集裝箱船平均拆解年齡在 26 年左右，油輪平均拆解年齡在 24 年左右。船舶更換主要系老舊船型使用經濟性較弱，船齡大于 20 年以后其經濟性將大幅降

48、低，同時還面臨油耗高、安全性差等問題。圖表圖表1717：全球三大主流船型全球三大主流船型平均拆解年齡約在平均拆解年齡約在 2525 年左右（單位：年）年左右（單位：年）來源：Clarksons，國金證券研究所 2026 年開始船舶將進入拆解高峰期。根據 Clarksons，在上一輪周期（1987-2022）中，約有兩次拆解量高峰期。第一次集中在 2001-2004 年，第二次集中在 2009-2016 年。由于船舶平均拆解周期約 25 年，因此 2001-2004 年第一次拆解高峰期間所造新船，約在 2026-2029 年處于拆解高峰期。0510152025303540199319941995

49、1996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023散貨船油輪（10000+DWT）集裝箱船公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1818：上一輪船舶拆解量高峰期始于上一輪船舶拆解量高峰期始于 2002001 1 年年 來源：Clarksons，國金證券研究所 新造船訂單領先船舶拆解時間約 4-6 年。我們以上一輪周期中，2009 年開始的船舶拆解高峰期為例。根據 Clarksons，該輪集

50、裝箱船拆解量高峰集中在 2009-2016 年左右，對應集裝箱船新接訂單量高峰在 2003-2007 年，新造船訂單領先拆解時間約 6 年。散貨船拆解高峰集中在 2012-2015 年左右，對應散貨船新接訂單量集中在 2006-2008 年，新造船訂單領先拆解時間約 5 年。大型油輪拆解高峰集中在 2010-2012 年左右，對應油輪新接訂單量高峰集中在 2006-2008 年，新造船訂單領先船舶拆解時間約 4 年。因此，新造船訂單領先船舶拆解時間 4-6 年左右。所以，2026 年進入拆解高峰期的船舶，對應的新船訂單約在4-6 年前，即從 2021 年左右進入更新需求釋放的高峰期。全球船隊船

51、齡即將到期，舊船更換需求持續釋放。從全球船隊船齡的角度看，根據前文分析，本輪船舶更換需求主要來自上一輪周期中，2001-2004 年拆解高峰期所造新船的拆解，該批船舶目前壽命已達 20 年以上。根據 Clarksons，全球船隊船齡從 2013 年開始持續提升，至 2023 年全球總噸規模大于 100 噸的船舶平均船齡已達 22 年。而船舶平均拆解壽命在 25 年左右，我們預計未來舊船拆解量有望進一步增長，行業替換需求有望持續。圖表圖表1919：全球船隊船齡自全球船隊船齡自 20132013 年開始持續提升年開始持續提升 來源：Clarksons，國金證券研究所 短周期來看，船東運輸效率下滑刺

52、激船舶短期需求上行 從下游船東的視角來看，地緣沖突、公共衛生事件等不和諧因素以及環保政策升級的要求將會使得船東運距增加或者環保達標的船隊數量減少，導致船東運輸效率下滑，船東為保持原有運輸能力有望增強新船采購意愿，刺激新造船訂單增長。我們以全球海運貿易量與船隊運力的比值作為船東的運輸效率指標，根據 Clarksons，2015-2019 年全球運輸效率相對穩定，指數維持在 6 以上，2020 年公共衛生事件爆發，運輸效率由 2019 年的 6.05 下滑至 5.63。2021 年公共衛生事件相對得到控制，運輸效率小幅提升到 5.63。2022 年，受公共衛生事件和俄烏沖突等事件影響，運輸效率再次

53、下滑到-100010020030040050060070005101520253035散貨船（百萬DWT，左軸）油輪（10000+DWT）（百萬DWT，左軸）集裝箱船（千TEU，右軸）20.1 20.2 20.2 20.2 20.0 19.6 19.3 18.9 18.7 18.7 18.9 19.1 19.5 19.8 20.3 20.7 21.2 21.6 22.0 1617181920212223船隊平均年齡（年）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 5.46。此外，從船舶平均航速指數上看，在 2020 年集裝箱船/散貨船/油船平均航速指數分別較 2019 年下

54、滑 0.18/0.07/0.05。2021 年平均航速小幅回升，2022 年航速再次下滑，集裝箱船/散貨船平均航速指數分別較 2021 年下滑 0.21/0.23，船東運輸效率在 2020 和2022 年公共衛生事件較為嚴重的年份存在明顯的下滑。圖表圖表2020：20202020 和和 20222022 年船東運輸效率下滑明顯年船東運輸效率下滑明顯 圖表圖表2121：20202020 和和 20222022 年船舶平均航速有所下滑年船舶平均航速有所下滑 來源：Clarksons，國金證券研究所 來源：Clarksons，國金證券研究所 運輸效率下滑，船東擴張船隊規模意愿增強，推動船舶需求短期上

55、行。我們以歷史上兩次蘇伊士運河關閉為例，分析船東運輸效率下滑對船舶需求的影響。蘇伊士運河連通地中海與紅海，是亞非與歐洲間最直接的水上通道。從亞洲途徑蘇伊士運河抵達歐洲，相比繞過非洲，旅程可以縮短 8000 公里以上。1956 年，埃及與以色列戰爭導致蘇伊士運河斷航約5 個月，運河斷航期間，船只繞行好望角，導致船東運輸效率下滑，刺激新船訂單增長，帶動 1958 年全球造船交付量提升 12.5%。其后，1967 年，第三次中東戰爭期間，蘇伊士運河再次關閉，此次共關閉 8 年，直至 1975 年再次開放。此次關閉期間，亞洲前往歐洲的船只再次繞道好望角，導致船東運輸效率下滑，新船訂單增長，帶動 196

56、9-1970 年全球造船交付量分別同比提升 15.9%和 18.7%，增速較往常年份顯著提升。2023 年紅海事件導致蘇伊士運河再次“關閉”，預計仍將刺激船舶短期需求上行。圖表圖表2222：蘇伊士運河關閉推動造船需求短期上漲蘇伊士運河關閉推動造船需求短期上漲 來源：Clarksons，國金證券研究所 全球減碳發展大背景下，海運行業減碳排放要求日益嚴格，全球航運領域環保法規接連出臺。國際海事組織（IMO）要求，2030 年國際航運溫室氣體年度排放總量要較 2008 年減少20%以上，2040 年減少 70%以上，2050 年實現凈零排放。歐洲碳排放交易體系（EU-ETS）要求從 2024 年開始

57、，抵達/離開歐盟航線以及歐盟區域內航線的船東需要繳納碳配額。一個碳配額代表可以排放一噸 CO2等量物的權利。2024-2026 年為過渡期，分別需要繳納40%/70%/100%排放量的碳配額。4.85.05.25.45.65.86.06.26.4020406080100120140全球海運貿易量（億噸，左軸）全球船隊運力（100+GT，億載重噸，左軸）101112131415201520162017201820192020202120222023集裝箱船平均航速指數散貨船平均航速指數油船平均航速指數公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2323：近年來全球航運

58、領域近年來全球航運領域環保法規接連出臺環保法規接連出臺 指標指標/法規法規 具體內容具體內容 IMO 法規 船舶能效設計指數 EEDI 是根據船舶最大載貨狀態航行消耗的燃油計算出的 CO2 排放量。EEDI 從 2013 年開始執行，要求2013 年 1 月 1 日以后新造 400GT 以上的船舶必須進行 EEDI 計算，2015 年開始新造船舶需要最少減排 10%。2020 年最少減排 20%，2025 年最少減排 30%現有船舶能效指數 EEXI 適用于所有 400GT 及以上的現有船舶，要求 2022 年 4 月 1 日前簽訂建造合同的船舶在 2023 年年檢中一次性滿足所要求 EEXI

59、 值（EEDI2/3 階段標準），并獲得國際能效證書（IEE 證書）。不滿足 EEXI要求的船舶，可以通過限制主機功率、使用節能裝置或切換至替代燃料等措施來達到要求的 EEXI 值 碳強度指標 CII 是衡量船舶 CO2 排放量的新方法，適用于所有 5000GT 以上船舶，2023 年 1 月 1 日開始生效。等級分為 A-E，獲得 E 等級一年的船舶或連續三年獲得 D 等級的船舶，將面臨處罰并提出改善計劃 歐洲法規 歐洲碳排放交易體系 EU-ETS 自 2024 年 1 月 1 日，航運業被納入歐盟碳排放交易體系，抵達/離開歐盟航線以及歐盟區域內航線的船舶（總噸位 5000 噸及以上），船東

60、需要就特定船舶排放的二氧化碳等溫室氣體購買并繳納碳配額。一個碳配額代表可以排放一噸二氧化碳等量物的權利，當前歐盟碳配額的價格約為 100 歐元。如果未能按時足額繳納碳配額，除補交外，每排放一噸二氧化碳航運公司將面臨 100 歐元的罰款 FuelEU Maritime 法規 2025 年開始執行，航運公司全年平均燃料溫室氣體強度到 2025 年下降 2%（相較 2020 年），到 2030年將達到 6%；到 2035 年將達到 14.5%；到 2040 年將達到 31%；到 2045 年將達到 62%；到 2050 年將達到 80%。沒有達到這一減排目標的船則需要接受罰款 中國法規 船舶制造業綠

61、色發展行動綱要（20242030 年）到 2025 年，船舶制造業綠色發展體系初步構建。綠色船舶產品供應能力進一步提升，船用替代燃料和新能源技術應用與國際同步，液化天然氣（LNG）、甲醇等綠色動力船舶國際市場份額超過 50%；骨干企業減污降碳工作取得明顯成效，綠色制造水平有效提升，萬元產值綜合能耗較 2020 年下降13.5%。到 2030 年，船舶制造業綠色發展體系基本建成 來源：IMO，金杜研究院，聯合國貿易與發展2023 年海運回顧，中國政府網，國金證券研究所 環保政策趨嚴拖累船東運輸效率，催化新船需求上行。隨著全球航運業環保政策的逐步趨嚴，下游船東被迫調整能效要求不足的運力安排和班期，

62、導致運輸效率下滑，刺激甲醇、LNG 船等符合歐盟減排標準的低碳綠色船舶采購需求上行。造船大周期上行，造船廠新接訂單持續提升。2021 年，隨著全球經濟復蘇，疊加 2026 年拆解高峰期船舶對應新船訂單的提前下達，全球造船新接訂單量（DWT 口徑）同比提升 98%。由于供給端全球活躍船廠數量持續收縮，2022 年開始，造船周期進入“量降/平價升”階段。2022 年全球新接船訂單 1.04 億載重噸，同比下滑 26.9%，但由于造船價上漲，新接訂單金額同比仍增長 16.5%。2023 年整體維持 2022 年趨勢，新接訂單量 1.09 億載重噸，同比增長 4.8%。根據克拉克森，目前造船廠在手訂單

63、飽滿，部分訂單已排至 2028 年。圖表圖表2424：當前當前造船周期造船周期處于處于“量降“量降/平價升”階段平價升”階段 來源：Clarksons，國金證券研究所 雙燃料船為大勢所趨，利好雙燃料發動機需求釋放。根據克拉克森 綠色技術跟蹤報告，-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250300新接船訂單量（百萬DWT）新接船訂單金額（十億美元）新接船訂單量YOY新接船訂單金額YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 2023 年約有 539 艘涉及替代燃料船舶的新船訂單，按噸位計占比達 45%。2023 年替

64、代燃料新船訂單中占比最大的是 LNG 雙燃料船，占比 41%（220 艘，其中 152 艘為非 LNG 運輸船），甲醇雙燃料船訂單 125 艘，占比 23%。此外，還有 55 份新訂單涉及 LPG 作為燃料，有 4 份訂單涉及氨燃料。雙燃料船替代傳統燃料船是大勢所趨，利好未來雙燃料發動機需求釋放。根據中國船檢官微，MAN ES 預計，隨著全球航運業脫碳步伐加快，雙燃料發動機的訂單量增長迅速，到 2030 年，全球所有新訂船舶中，雙燃料發動機占比將提升到 85%左右。圖表圖表2525：20232023 年年全球使用全球使用替代燃料的新船訂單占比替代燃料的新船訂單占比 45%45%圖表圖表2626

65、：20232023 年年新接訂單中新接訂單中最最常見的替代燃料常見的替代燃料是是 LNGLNG 來源：克拉克森綠色技術跟蹤報告，國金證券研究所 來源：克拉克森綠色技術跟蹤報告，國金證券研究所 2.22.2 動力系統舉足輕重，低速柴油機為遠洋船舶主要動力動力系統舉足輕重，低速柴油機為遠洋船舶主要動力 動力系統是船舶運行的核心設備。船舶動力系統是保證船舶正常營運與航行的關鍵，是船舶運行的核心設備，其性能關系到船舶航速、續航力、機動性和隱蔽性等重要性。根據 船舶新能源動力系統現狀與發展趨勢，船舶動力系統主要由船舶主機、傳動系統和推進系統所構成，在全船設備總成本中占比約 30%以上，占整體造價的 20

66、%以上，是船舶運行的核心設備。柴油機優勢明顯，是船舶工業應用最為廣泛的動力系統。根據發動機的類型不同，船舶動力系統可以分為蒸汽動力、柴油機動力、燃氣輪機動力、綜合電力、核動力和聯合動力等。其中柴油機利用燃料在汽缸中快速燃燒推動活塞做功產生動力，按轉速分為高速機(1000轉/分以上)、中速機(300-1000 轉/分)和低速機(300 轉/分以下)。相較其他動力系統，柴油機的燃料消耗率低,且轉速越低,燃料消耗越小，再加上低速柴油機可以燃用重油(耗油率會有少量增加),能夠進一步降低運營成本。而且在建造成本上,柴油機結構和技術比較簡單,易于制造，經濟性較高。同時，柴油機的機動性較好,從啟動到滿工況運

67、行時間一般不超過 10 分鐘，因此成為船舶工業應用最為廣泛的動力系統。圖表圖表2727：不同動力系統對比情況不同動力系統對比情況 性能性能 工作原理工作原理 優點優點 缺點缺點 應用應用 蒸汽動力蒸汽動力 依靠鍋爐產生的高溫高壓水蒸汽，推動葉輪轉動來提供動力 功率大，可靠性高，壽命長，可燃燒劣質油 裝置的重量和尺寸大，燃料消耗率較高，起動及備航時間較長 軍用航空母艦、驅逐艦，民用大型貨輪、油輪 柴油機動力柴油機動力 利用燃料在汽缸中快速燃燒推動活塞做功產生動力 燃油消耗低，起動加速快；結構技術簡單,易于制造 單機功率較小，振動和噪音較大 民船、中、小型戰斗艦艇和勤務艦船 燃氣輪機動燃氣輪機動力

68、力 利用壓氣機將吸入的空氣壓縮升溫，與燃油混合燃燒形成高溫高壓燃氣推動葉片產生動力 功率大，重量輕，尺寸小，起動及加速快，機動性好 燃油消耗率適中、經濟性一般 技術難度大,對制造工藝和材料的要求高,建造成本高 航空母艦、巡洋艦、驅逐艦等軍用水面艦艇 綜合電力綜合電力 通過原動機、發電機將燃料轉化為電能，帶動螺旋槳推進船舶前進 能夠實現全艦能源統一管理，在經濟性、靈活性、機動性方面均具備優勢 技術較為復雜，維修較為困難 航空母艦、驅逐艦、護衛艦、核潛艇等多種軍用艦艇 核動力核動力 利用核燃料裂變產生的能量為船舶提供動力 核燃料極高的能量密度 技術難度大、結構復雜，難以在小型船舶上應用 潛艇、航空

69、母艦、巡洋艦等軍用艦艇以及民用破冰船 8%27%31%45%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2016202020212023新船訂單中使用替代燃料的船舶占比（按噸位計）LNG燃料41%甲醇燃料23%LPG、氨等其他燃料36%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 性能性能 工作原理工作原理 優點優點 缺點缺點 應用應用 聯合動力聯合動力 由多型號或多個主機所組成動力裝置 能夠滿足艦艇在不同航行工況對動力裝置的要求，提高航行性能，必須在一艘船上配備兩套配件、燃油和維修力量，提高了后勤維護的難度。航空母艦、驅逐艦、護衛艦、導彈艇及潛艇等軍用艦艇

70、 來源：艦艇動力系統的特點與應用（王國慶，2010 年），國金證券研究所 低速柴油機占據遠洋船舶 90%以上的動力市場，中速機多用于軍艦，高速機多用于小型船舶。根據公司公告，柴油機具有較高的經濟性和機動性，在船舶海工、汽車機車和電力等多領域具有較好的應用。低速機主要用于各種散貨輪、油輪、集裝箱船、化學品船等民用大船。根據中國船舶報，作為船舶關鍵設備的船用發動機，目前全球 90%以上的遠洋船舶采用的是低速柴油機。中速柴油機主要用于海軍艦船、遠洋船舶以及為陸用電站；高速機主要用于旅游船、漁船、高速船、挖泥船等小型船舶，以及地面車輛。圖表圖表2828：船用柴油機按照轉速不同分類船用柴油機按照轉速不同

71、分類 低速機低速機 中速機中速機 高速機高速機 轉速 300r/min 300-1000r/min 1000r/min 船用燃料油 殘渣型燃料油（重油），或 混合餾分型燃料油 餾分型燃料油（輕柴油）餾分型燃料油（輕柴油）優勢 燃燒效率高、功率大、可靠性好、使用維護方便、壽命長 體積小，重量輕，制動快 轉速高、質量輕、體積小、制作簡單 應用范圍 散貨輪、油輪、集裝箱船、化學品船等民用大船 海軍多種艦船、遠洋船舶提供主輔機以及為陸用電站提供大功率柴油發電機組 旅游船、漁船、高速船、挖泥船等小型船舶，地面車輛使用 來源：淺析船用柴油機使用重質油時應注意事項、船舶柴油機使用與維護，國金證券研究所 受益

72、全球造船大周期景氣復蘇，未來船用柴油機市場預計將保持穩健增長趨勢。根據Report Linker 統計，2023 年全球船用柴油機市場規模預計將從 2022 年的 73.2 億美元增長到 78.3 億美元，同比提升 6.99%，并且預計 2027 年全球船用柴油機市場規模將達到105.1 億美元，2023-2027 年復合增速為 7.65%。圖表圖表2929：20232023-20272027 年全球船用柴油機市場規模年全球船用柴油機市場規模 CAGRCAGR 預計預計為為 7.65%7.65%來源：Report Linker，國金證券研究所 2.32.3 全球全球低速柴油機低速柴油機格局：設

73、計端格局：設計端寡頭壟斷，寡頭壟斷，制造制造端中日韓三足鼎立端中日韓三足鼎立 隨著世界范圍內船舶工業的轉移，國外船用柴油機生產企業逐步退出了中低速船機總裝制造環節，將產能向中日韓等造船大國轉移，通過專利授權的方式獲取利益。在船機領域，“專利授權”又被稱作“許可證授權”，即：國外柴油機企業(專利方)和國內柴油機企業(專利引進方)簽署許可證生產合同后，引進方使用合同中規定的相關專利、設計圖紙、文檔手冊以及商標等內容，生產制造特定產品，并向國外柴油機企業支付規定費用的商業合作模式。目前，我國柴油機生產企業與多個國外企業都簽訂了許可證生產協議，其中，MAN 73.278.3105.1020406080

74、10012020222023E2027E全球船用柴油機市場規模（億美元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 ES（曼恩能源解決方案公司）和 Wartsila（瓦錫蘭）是主要的專利引進對象。圖表圖表3030：許可證授權生產基本運作模式許可證授權生產基本運作模式 來源：典型船用柴油機許可證授權模式解讀，國金證券研究所 品牌端：品牌端：全球船用低速機為全球船用低速機為 MAN ESMAN ES、WinGDWinGD 和和 J J-ENGENG 三大品牌壟斷。三大品牌壟斷。根據船用低速機市場發展啟示，全球船用低速機有 MAN ES、WinGD 和 J-ENG 三大品牌,其中

75、德國 MAN ES 品牌占據領先地位,其次是中國船舶集團旗下的 WinGD 品牌（原為瓦錫蘭 Wartsila 低速機部門）,日本 J-ENG 市場份額最小。根據克拉克森數據,以每年全球完工交付船舶裝機功率統計,2017-2022 年 MAN ES 低速機市場份額均在 70%以上,保持較好發展態勢；WinGD 低速機具備與 MAN ES 競爭的實力。2022 年,MAN ES 品牌低速機在隨船交付市場份額約為 76%，WinGD 品牌約為 22%,J-ENG 品牌約為 2%。目前,MAN ES 和 WinGD 已退出了船用低速柴油機的直接制造,但兩大專利商通過不斷擴大專利授權范圍,鞏固其世界船

76、用低速機的壟斷地位。圖表圖表3131：20172017-20222022 年年全球低速機三大品牌全球低速機三大品牌隨船交付市場份額隨船交付市場份額（以功率計）（以功率計）來源：船用低速機市場發展啟示，國金證券研究所 中船集團收購中船集團收購 WinGDWinGD，公司公司未來存在控股未來存在控股 WinGDWinGD 可能性?？赡苄?。2015 年：根據公司公告，WinGD 原屬于全球領先的船用動力裝置及陸上電站設備的供應商瓦錫蘭（Wartsila）公司。2015 年 1 月，中船工業集團旗下的中船投資以現金收購了瓦錫蘭品牌低速二沖程發動機業務，并成立合資公司溫特圖爾發動機（Winterthur

77、 Gas&Diesel，簡稱 WinGD），中船工業集團持股 70%，瓦錫蘭持股 30%。WinGD 總部仍設于瑞士溫特圖爾市，并在中國、韓國和日本設有子公司。2016 年：5 月，中船投資收購了剩余 30%股權，品牌名稱正式更改為 WinGD。2019-2021 年：根據公司公告，2019 年 12 月，中船投資與中國船舶子公司中船動力研究院（原屬于中國船舶，2022 年資產重組時隨中船動力集團注入中船柴油機）簽署股權托管協議，約定 2020 年 1 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日期間，中船投資將公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 WinGD 的股

78、東表決權和經營管理權委托中船動力研究院行使，中船投資保留對 WinGD股權的收益權、轉讓權、質押權等權利。2022 年：公司設立子公司中船柴油機，整合了中船動力集團等 4 家公司。在柴油機動力業務設計研發方面，中國船舶集團下屬 WinGD 未注入公司。2024 年：根據公司 2024 年 5 月 9 日投資者互動平臺信息，WinGD 是公司產業鏈的重要一環，公司一直關注其經營狀況，待條件具備后，不排除未來注入上市公司的可能。圖表圖表3232：中船投資中船投資股權結構（截至股權結構（截至 20242024 年年 5 5 月）月）圖表圖表3333：中船動力研究院中船動力研究院股權機構（截至股權機構

79、（截至 20242024 年年 5 5 月）月）來源：天眼查，國金證券研究所 來源：天眼查，國金證券研究所 制造端：制造端：全球船用低速機生產制造中日韓全球船用低速機生產制造中日韓三足鼎立三足鼎立。從船用低速柴油機制造區域來看,根據國際船舶網，全球船用低速機的生產主要集中在中日韓三國,市場份額超過 99%,韓國市場份額最大,其次分別是中國和日本。歐洲有部分主機生產企業,但市場份額很小,主要面向歐洲本地船廠。2022 年,韓國低速機制造市場份額為 48%,中國為 30%,日本為 22%,歐美市場不足 1%,基本呈現三足鼎立狀態。圖表圖表3434：20172017-20222022 年船用低速年船

80、用低速柴油機柴油機制造制造份額份額中日韓三足鼎立中日韓三足鼎立（以功率計）（以功率計）來源：國際船舶網，國金證券研究所 從生產的低速機品牌分布看，根據國際船舶網，2022 年，MAN ES 和 WinGD 兩大低速機品牌占據全球約 98%的低速機市場。韓國：韓國低速機制造廠商主要有 HHI-EMD（現代重工發動機及機械事業部）、Hanwha Engine（原 HSD Engine，2024 年為韓華集團收購，更名韓華發動機）、STX Heavy Industries 等，主要生產 MAN ES 和 WinGD 兩個品牌的低速機，以功率計，2022 年約78%為 MAN ES，22%為 WinG

81、D 低速機。中國：中國低速機制造廠商有公司旗下的中船動力集團、中船發動機、玉柴、廣柴等，同樣主要生產 MAN ES 和 WinGD 兩個品牌的低速機，以功率計，2022 年 MAN ES 占 57%，WinGD 占 42%，J-ENG 占比不足 2%。日本：日本低速機制造商有三井造船、日立造船、J-ENG、牧田等，主要生產 MAN ES品牌低速機，以功率計，2022 年 MAN ES 占比為 87.5%，小部分為 WinGD 和 J-ENG 品0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022中國韓國日本美國歐洲公司深度研究 敬請

82、參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 牌低速機，以功率計占比分別為 6.6%和 5.9%。歐洲：歐洲生產制造的低速機全部為歐洲的 MAN ES 品牌。圖表圖表3535：20222022 年低速柴油機產地及品牌情況（按功率年低速柴油機產地及品牌情況（按功率計）計）來源：國際船舶網，國金證券研究所 公司為全球船用低速柴油機領域龍頭。公司為全球船用低速柴油機領域龍頭。根據公司 2023 年報，截止 2023 年末，公司船用低速柴油機國內市場份額已提高到 78%，國際市場份額提高到 39%。圖表圖表3636：2 23 3 年公司年公司船用低速柴油機國內船用低速柴油機國內市場市場份額份額達達 7

83、8%78%圖表圖表3737：2323 年公司年公司船用低速柴油機船用低速柴油機國際市場國際市場份額份額達達 39%39%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 全球范圍內，除公司之外，其他船用低速柴油機頭部廠商還包括韓國的 HHI-EMD、Hanwha Engine，日本的三井造船等。復盤其發展歷史，我們發現上述海外頭部廠商與公司存在較多相似性。例如，母公司或為全球頭部造船廠，發動機廠商與母公司之間可以相互賦能；與品牌商持續合作，重視雙燃料發動機技術研發；外延擴張，資產重組或者收購其他發動機廠商。HHIHHI-EMDEMD：韓國船用發動機龍頭，營業利潤持續高增：韓國船用

84、發動機龍頭，營業利潤持續高增 HHI-EMD 為韓國 HD 現代重工（HHI）的發動機及機械事業部，最早于 1978 年建成船用發動機工廠，1979 年生產第一臺船用發動機，并于 2000 年開發出 HiMSEN 品牌船用柴油機。二沖程發動機研發較早，1984 年開始生產二沖程發動機曲軸，2007 年生產出世界上最強大的兩沖程柴油發動機。根據 HD 現代重工 2022 年 ESG 報告，2022 年 HHI-EMD 是世界上最大的發動機制造商，二沖程發動機全球份額在 36%以上，四沖程發動機全球份額在 30%以上。截至 2024 年 1 月，HHI-EMD 的 HiMSEN 發動機產量突破 1

85、.5 萬臺。圖表圖表3838：HHIHHI-EMDEMD 發展歷程發展歷程 時間時間 事件事件 1978 在現代重工造船廠建成世界上最大的船用發動機工廠 1979 生產出第一臺船用發動機（HYUNDAI-B&W 7L55GF）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國韓國日本歐洲MAN ESWinGDJ-ENG78%22%公司份額其他廠商份額39%61%公司份額其他廠商份額公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 時間時間 事件事件 1984 生產出第一根二沖程發動機曲軸 1985 生產出第一個船用螺旋槳 1999 在印度金奈建成世界上最大的

86、200MW 二沖程發動機發電廠 2006 研發出現代液壓驅動貨物油泵系統 2007 成立 Wartsila Hyundai Engine 公司，為液化天然氣運輸船提供 DF50 發動機 生產出世界上功率最大的二沖程柴油發動機 2008 研發出高功率的 HiMSEN Vee-Type(16H32/40V)推出現代重工的全新壓載水管理系統 2010 二沖程發動機累計產量達到 1 億 BHP 研發出高功率環保型燃氣發動機 H35G 2012 全球首次為液化天然氣燃料船試運行液化天然氣成套解決方案 生產出第 1,000 個成套電站 2014 研發出再液化系統 Hi-ERS 2015 二沖程發動機總產量

87、達到 1.5 億 BHP 2016 為 14400 TEU 集裝箱船生產了第 10000 臺 HiMSEN 發動機 使用二沖程發動機進行 NoNOx LP SCR 確認測試 2017 生產出第 5000 個船用螺旋槳 2022 截至 2022 年，已在兩沖程中生產了 1.98 億馬力發動機和 1.4 萬個 HiMSEN 發動機 成功制造 2 臺 HiMSEN 甲醇發動機，2023 年 1 月交付韓國造船廠，用于集裝箱船發電 2023 承接世界第一艘大型氨雙燃料發動機，計劃 2025 年上半年交付 2024 HiMSEN 發動機累計產量達到 1.5 萬臺 來源：HHI 官網，國金證券研究所 圖表

88、圖表3939：HHIHHI-EMDEMD 二沖程二沖程和四沖程發動機和四沖程發動機 來源：HHI 官網，國金證券研究所 得益于船舶周期上行，船用發動機需求旺盛，以及 HHI-EMD 在船用發動機領域的長期布局，積累了廣泛的客戶基礎，2021 年以來，HHI-EMD 收入保持較高增速。2023 年 HHI-EMD實現收入 2.7 萬億韓元，同比增長 58%；實現營業利潤 2865 億韓元，同比增長 67.3%。2021-1Q24 營業利潤率穩步提升，分別達 9%/10%/10.6%/10.8%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4040：20212021 年

89、以來年以來 HHIHHI-EMDEMD 收入高速增長收入高速增長 圖表圖表4141：20212021 年以來年以來 HHIHHI-EMDEMD 營業利潤營業利潤高速增長高速增長 來源：HHI 官網，國金證券研究所 來源：HHI 官網，國金證券研究所 Hanwha Engine：全球低速柴油機領先廠商，率先實現雙燃料低速機商業化 韓國第二大船用發動機，雙燃料發動機技術領先。根據國際船舶網，韓華發動機是韓國僅次于現代發動機（HHI-EMD）的第二大船用發動機制造商，多年來主要向原大宇造船和三星重工等供應船用發動機。其前身是成立于 1983 年的韓進重工發動機公司。2000 年，韓進重工(Hanju

90、ng)、大宇重工(DHI)、三星重工(SHI)共同成立了 HSD 發動機公司。2005 年更名為斗山發動機，2018 年隨著斗山重工出售其持有的斗山發動機股份，再次更名為 HSD發動機。2023 年以來，韓華集團不斷整合船舶產業鏈，分別于 2023 年收購韓華海洋（原大宇造船）、2024 年收購 HSD 發動機，收購后，HSD 發動機更名為韓華發動機（Hanwha Engine）。韓華發動機雙燃料發動機技術領先，是全球首家實現雙燃料低速機商業化的發動機制造商。圖表圖表4242：Hanwha EngineHanwha Engine 發展歷程發展歷程 時間時間 事件事件 1983 1）韓進重工發動

91、機成立 2）與丹麥 MAN B&W A/S 開展技術合作 1984 與瑞士蘇爾壽開展技術合作 1994 三星重工啟動發動機業務 1995 三星重工第一臺發動機正式調試 2000 韓進重工(Hanjung)、大宇重工(DHI)、三星重工(SHI)合作共同成立 HSD 發動機公司 2005 更名為斗山發動機公司（Doosan Engine）2011 在韓國證券交易所成功上市 2012 柴油機總產量突破 8000 萬馬力 2013 在全球首次成功實現了船用雙燃料低速發動機的商用化 2014 全球首臺低速船用 DF 發動機通過測試 2018 斗山重工出售其持有的斗山發動機股份，再次更名為 HSD 發動

92、機公司 2022 與大宇造船、三星重工簽署諒解備忘錄，共同開發下一代環保船舶發動機 2023 獲得 16 臺環保甲醇集裝箱船主機訂單，將安裝在三星重工建造的集裝箱船上 2024 韓華集團收購 HSD 發動機，更名為韓華發動機 來源：Hanwha Engine 官網，國金證券研究所 長期合作發動機設計商，形成完善產品體系。根據韓華發動機官網，韓華發動機于 1983年與丹麥發動機設計商 MAN ES 簽署技術協議，至今已合作長達 40 余年，并形成 Hanwha-MAN B&W 低速 ME 和 MC 發動機、低速 GI 雙燃料發動機等產品。此外，韓華發動機于 1984年與 WinGD 結成技術聯盟

93、，合作研發新一代雙燃料發動機，目前已推出 Hanwha-WinGD 雙燃料發動機等產品。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500100015002000250030002021202220231Q24收入（十億韓元）YOY0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002503003502021202220231Q24營業利潤（十億韓元）YOY營業利潤率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4343：韓華韓華-MAN B&WMAN B&W 柴油機柴油機 圖表圖表4444：韓華韓華-WinGDWinGD 柴油

94、機柴油機 來源：Hanwha Engine 官網，國金證券研究所 來源：Hanwha Engine 官網，國金證券研究所 20212021 年以來營收持續增長，營業利潤已實現扭虧為盈。年以來營收持續增長，營業利潤已實現扭虧為盈。收入端：2021 年以來，受益于造船大周期上行，船用發動機需求增加，2021-2023 年，韓華發動機營收由 5990 億韓元增長至 8544 億韓元。1Q24 實現收入 2934 億韓元，同比增長 47.22%。利潤端：2023 年，韓華發動機實現營業利潤 87 億韓元（約 700 萬美元），較 2022 年的營業虧損 295 億韓元增加了約 380 億韓元（約 29

95、00 萬美元），時隔 3 年成功實現扭虧為盈。根據國際船舶網，韓華發動機 2023 年成功扭虧，一方面得益于發動機供貨數量增加，另一方面在于公司以收益性為主，持續進行提高訂單質量的工作。2023年，韓華發動機營業利潤率為 1.0%，比 2022 年的-3.9%提高了 4.9 個百分點，實現由負轉正。圖表圖表4545：20212021 年以來韓華發動機收入持續增長年以來韓華發動機收入持續增長 圖表圖表4646：20232023 年韓華發動機實現扭虧為盈年韓華發動機實現扭虧為盈 來源：Hanwha Engine 官網，國金證券研究所 來源：Hanwha Engine 官網，國金證券研究所 2023

96、 年新接訂單金額下滑，雙燃料發動機訂單占比持續擴大。新接訂單：韓華發動機 2023 年新接訂單 1.24 萬億韓元，同比 2022 年的 1.77 萬億韓元下降 29.7%。根據國際船舶網，韓華發動機 2023 年總接單量下滑，但雙燃料(DFDual Fuel)發動機訂單占比持續擴大。2020 年，雙燃料發動機在韓華發動機新接訂單中占比僅為 19%，2021 年、2022 年、2023 年已分別增至 55%、83%和 95%。在手訂單：截止 2023 年末，韓華發動機手持訂單金額為 2.55 萬億韓元，其中船用發動機為 2.42 萬億韓元，占比 95%。在船用發動機中，雙燃料發動機的比重為 9

97、1%。根據國際船舶網，可以交替使用船用燃油和天然氣燃料的雙燃料發動機價格比傳統柴油發動機高 20%以上。利潤率高的雙燃料發動機的訂單占比擴大，推動韓華發動機利潤率提升。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000700080009000FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY20231Q24收入（億韓元）YOY-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%-500-400-300-200-1000100200300FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY20231Q24營業利潤（

98、億韓元）營業利潤率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4747：20232023 年年韓華發動機韓華發動機新接訂單下滑新接訂單下滑 30%30%圖表圖表4848：20232023 年年韓華發動機韓華發動機在手訂單增長在手訂單增長 17%17%來源：Hanwha Engine 官網，國金證券研究所 來源：Hanwha Engine 官網，國金證券研究所 三井三井 E&SE&S：日本船用發動機龍頭，日本：日本船用發動機龍頭，日本國內國內市場占有率市場占有率 70%70%日本柴油發動機龍頭，收購日本柴油發動機龍頭，收購 IHIIHI 發動機鞏固龍頭地位。發動機鞏固

99、龍頭地位。三井 E&S 成立于 1917 年，其發動機業務布局較早，1926 年起與設計商 MAN B&W（現MAN ES）開展技術合作，1928 年制造出第一臺柴油發動機，目前已擁有 90 多年生產研發經驗。官網顯示，截至 2021 年 3 月實現累計產量 1.1 億馬力，累計產量超 7000臺，是世界領先的船用發動機制造商。IHI 發動機原屬于日本基建和通用機械領域知名企業 IHI 集團，IHI 集團歷史可追溯到 1853 年成立的石川島造船廠。根據論文日本船舶動力企業的整合大戲，2019年，IHI 旗下的新瀉發動機品牌吸收合并了日本聯合柴油機，合并后更名為 IHI 動力系統公司，業務涵蓋

100、船用中低速柴油機、燃氣輪機、增壓器、陸用發動機等。根據三井 E&S 官網，2023 年，三井 E&S 收購了日本 IHI 的船用發動機業務，目前三井 E&S在日本市場占有率提升到 70%。圖表圖表4949：三井三井 E&SE&S 發展歷程發展歷程 時間時間 事件事件 1917 作為原三井物產造船部，在岡山縣兒島郡日比町（現玉野市）成立 1926 與 B&W（現為 MAN ES）建立技術合作伙伴關系 1928 制造出第一臺柴油發動機 2006 與中船工業集團、滬東重機合資成立上海中船三井造船有限公司 2015 完成世界首臺甲醇發動機 ME-LGIM、完成日本第一臺液化天然氣發動機 ME-GI 2

101、016 完成世界首臺乙烷發動機 ME-GIE 2018 累計產量突破 1 億馬力，在日本的市場占有率超過 50%2019 完成了自主研發的雙燃料發動機用 LNG 燃料高壓泵 MHP-3 2021 退出造船業務 2023 收購 IHI Power 的大型船用發動機及相關業務 2024 全球首次成功實現大型船用發動機氫燃料運行試驗 來源：三井 E&S 官網，國金證券研究所 根據三井 E&S 財報，2018-2022 年公司業務分為船舶、機械（船用柴油機、集裝箱起重機、工業機械、售后設備）、工程（環境能源、基礎設施）、其他等業務。2022 年三井 E&S 將造船業務部分股權轉讓給常石造船（轉讓后持股

102、 34%，1H22 開始不再并表）。2022 年，船舶、機械、工程、其他業務收入占比分別為 2.5%/65.7%/8.5%/22.5%。根據公司財報，2020-2022 年機械業務新簽訂單持續增長，其中 2022 年新簽訂單 2312 億日元，同比增長 55.4%。2022 年，由于船用柴油機訂單增長以及集裝箱起重機交付進展順利，機械業務收入端同比增長 13%，營業利潤同比增長 2.4%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0FY2019FY2020FY2021FY2022FY20231Q24新簽訂單（萬億

103、韓元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.0FY2019FY2020FY2021FY2022FY20231Q24在手訂單（萬億韓元）YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5050：20202020-20222022 年年三井三井 E&SE&S 機械機械業務新簽訂單持續增長業務新簽訂單持續增長 來源：三井 E&S 官網，國金證券研究所 圖表圖表5151：20222022 年三井年三井 E&SE&S 機械業務機械業務收入收入增長增長 13%13%圖表圖表5252：2 20 02222 年三井年三井

104、 E&SE&S 機械業務機械業務營業利潤營業利潤增長增長 2.4%2.4%來源：三井 E&S 官網，國金證券研究所 來源：三井 E&S 官網，國金證券研究所 根據三井 E&S 財報，2023 年公司業務分為成長業務（脫碳業務、工業機械、機電一體化/特種設備）、船用推進系統（船用發動機、軸承等）、物流系統（集裝箱起重機等）、周邊配套、其他等業務。其中，船用推進系統業務 2023 實現收入 1340 億日元，同比增長 37.2%，實現營業利潤 64 億日元，同比增長 146.2%。圖表圖表5353：20202323 年年三井三井 E&SE&S 船用推進系統業務收入船用推進系統業務收入同比同比+37

105、37.1515%來源：三井 E&S 官網，國金證券研究所 Japan Engine：日本船用發動機品牌商+制造商，經營業績顯著改善-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250020182019202020212022新簽訂單（億日元）YOY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250020182019202020212022銷售額（億日元）YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001201402018201920202021

106、2022營業利潤（億日元）YOY0200400600800100012001400160020222023新簽訂單（億日元）營業收入（億日元）營業利潤（億日元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 日本發動機 J-Eng 成立于 2017 年，由三菱重工船用發動機部門和神戶柴油機合并而成，合并后，同時擁有了設計商三菱重工低速機研發能力和 UE 品牌，和神戶柴油機制造能力。三菱重工發動機：根據 J-Eng 官網，三菱重工于 1884 年開始布局造船業務，1917 年成為日本首家柴油發動機私營公司，1932 年成功自主開發設計出大型船用柴油機 MS柴油機。1957 年將其

107、 UE 品牌發動機專利授權神戶柴油機生產。2000 年以來，UE 品牌發動機專利陸續實現向宜昌船柴、現代重工等船廠授權生產。神戶發動機：成立于 1910 年，最早生產石油發動機，1938 年開始生產四沖程柴油發動機，其后與三菱重工在發動機領域保持深度合作，1961 年在東京證券交易所上市。截至 2014 年，其 UE 發動機總產量達到 2000 臺。圖表圖表5454：日本發動機日本發動機 J J-EngEng 發展歷程發展歷程 來源：J-Eng 官網，國金證券研究所 受益船舶周期上行，船用發動機需求旺盛，2020 年以來，J-Eng 收入持續增長。2023 年J-Eng 實現收入 152.49

108、 億日元，同比增長 15.9%。利潤端，近年來 J-Eng 經營業績保持較高增速，2022 和 2023 年分別實現扣非后歸母凈利潤 5.51、7.86 億日元，分別同比增長58.3%、44.7%。圖表圖表5555：20202020 年以來年以來 J J-EngEng 營業收入持續增長營業收入持續增長 圖表圖表5656：近年來近年來 J J-EngEng 業績高速增長業績高速增長 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3.13.1 量：背靠中國船舶集團量：背靠中國船舶集團+雙燃料技術雙燃料技術持續突破，公司獲單能力較強持續突破，公司獲單能力較強 在獲單能力上，我們認為

109、公司具備兩大優勢：第一，公司間接控股股東中國船舶集團為全球最大的造船集團，中國船舶集團及其一致行動人合計持有公司 56.32%股份，其下屬有多家總裝船廠。公司背靠中國船舶集團，造船周期上行背景下，公司發動機業務訂單確定性、可預見性較高。第二，航運業碳減排政策逐步趨嚴，雙燃料船舶為大勢所趨。公司雙燃料發動機技術-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120140160180201820192020202120222023營業總收入（億日元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%024681012201820192020202120222023扣

110、非后歸母凈利潤（億日元）YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 近年來持續突破，23 年報顯示，公司目前在綠色低碳主輔機研制方面處于領先地位，23 年公司成功交付 9X92DF-2.0 iCER 等多臺全球首制雙燃料低速柴油機，子公司中船動力集團自主研制甲醇雙燃料發動機 M320DM-PFI 完成原理認可試驗。雙燃料發動機技術的突破，有望為公司在綠色低碳主輔機領域接單能力提供保障。背靠中國船舶集團，訂單確定性強背靠中國船舶集團，訂單確定性強 當前全球造船中日韓三足鼎立，中國造船份額穩步提升。根據 Clarksons，2008 年以來，中日韓三國造船新接訂單量、造船

111、交付量、在手訂單量全球占比均保持在 90%以上，全球格局較為集中。2016 年以來，中國造船在上述三大指標方面整體呈穩步提升趨勢。1-4M2024，按照 DWT 口徑，中國造船新接訂單量、造船交付量、在手訂單量分別占全球總量的 68.8%、58.3%和 58.3%，三大指標均位居世界第一。圖表圖表5757：1 1-4M20244M2024 中國新接訂單全球占比提升至中國新接訂單全球占比提升至 6 68 8.8 8%來源：Clarksons，國金證券研究所 圖表圖表5858：1 1-4M20244M2024 中國交付訂單全球占比提升至中國交付訂單全球占比提升至 5 58 8.3 3%圖表圖表59

112、59：4M20244M2024 中國在手訂單全球占比提升至中國在手訂單全球占比提升至 5 58 8.3 3%來源：Clarksons，國金證券研究所 來源：Clarksons，國金證券研究所 全球造船集中度大幅提升，中國船舶集團份額領先全球，公司發動機訂單確定性強。全球造船集中度大幅提升，中國船舶集團份額領先全球，公司發動機訂單確定性強。根據 Clarksons，2008-2023 年，全球活躍船廠數量從 1031 家下降至 371 家。產能出清背景下，造船行業集中度大幅提升。截至 2024 年 4 月，全球 Top2 和 Top5 造船集團新接訂單占全球的比例已達 34%和 53%。根據 C

113、larksons，截至 2024 年 4 月，中國船舶集團旗下共有 17 家造船廠，在手訂單 663 艘船，共計 2327.6 萬 CGT，位列全球第一。公司背靠中國船舶集團，訂單確定性強。根據公司 2023 年報，公司間接控股股東為全球最大的造船集團中國船舶集團，中國船舶集團及其一致行動人合計持有公司56.32%股份，其下屬有多家總裝船廠。公司背靠中國船舶集團，發動機業務訂單確定性、可預見性較高。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國韓國日本其他地區0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國韓國日本其他地區0%10%20%30%40

114、%50%60%70%80%90%100%中國韓國日本其他地區公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6060：20082008 年后全球活躍船廠數量持續下降（個）年后全球活躍船廠數量持續下降（個）圖表圖表6161：全球船廠集中度較高（截至全球船廠集中度較高（截至 20242024 年年 4 4 月）月）來源：Clarksons，國金證券研究所 來源：Clarksons，國金證券研究所 圖表圖表6262：截至截至 2022024 4 年年 4 4 月，中國船舶集團月，中國船舶集團在手訂單在手訂單全球第一全球第一 來源：Clarksons，國金證券研究所 契合契合低

115、碳環保低碳環保趨勢，雙燃料發動機技術持續突破趨勢，雙燃料發動機技術持續突破 公司雙燃料發動機技術持續突破，訂單持續高增。根據公司公告：2022 年：公司產出、承接的雙燃料主機占低速柴油機相關業務比例均接近 15%。2022年公司發布的世界首制 7S35MEGI 主機、CMD-WinGD7X62DF-2.1iCER 主機等雙燃料主機，為公司在雙燃料發動機領域的快速增長奠定基礎；2022 年公司雙燃料主機合集交付 45 臺，同比增長 155.2%。2023 年：公司成功交付 9X92DF-2.0 iCER 等多臺全球首制雙燃料低速柴油機，子公司中船動力集團自主研制甲醇雙燃料發動機 M320DM-P

116、FI 完成原理認可試驗，中船發動機完成甲醇雙燃料主機制造技術準備；中船河柴自主研發國內首臺船 用CHG234V8MMPI 純甲醇發動機。在船用主機領域，公司 2023 年雙燃料主機產銷再創新高，批量承接了 9X92DF、6G80ME-GI 等 133 臺 LNG 雙燃料主機，10X92DF-M、12G95-02004006008001,0001,200中國韓國日本歐洲全球公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 LGIM 等 34 臺甲醇雙燃料主機，新簽臺數分別同比增長 79.73%和 41.67%，乙烷雙燃料主機實現零的突破。1Q24：根據中國船舶工業行業協會，24 年

117、一季度，公司旗下中船發動機實現主機交付臺份數和馬力數分別同比增長 41%和 18.4%，其中雙燃料主機交付臺數和馬力數同比增長 200%，FAT 節點準時率同比增長 8%，有序生產能力穩步提升。3 月，世界首臺6X62-S2.0+HPSCR 主機在大柴公司成功交驗，世界首臺 6X72DF-2.2+iCER 主機在本部成功交驗，雙燃料發動機技術取得持續突破。2Q24：根據公司官微，24 年 5 月 9 日，國內首制甲醇雙燃料低速機 6G50ME-C9.6-LGIM-EGRBP 在公司子公司中船發動機成功實現雙燃料模式供給和動車運行。該主機是國內首臺甲醇雙燃料主機，與傳統主機相比可減少 50%的氮

118、氧化物、97%的硫氧化物、90%的顆粒物和 11%溫室氣體的排放，是目前世界上最環保的船用二沖程主機。中船發動機自 2022 年首次簽訂甲醇雙燃料主機訂單以來，現已完全具備甲醇雙燃料主機的生產建造能力。未來：根據公司官微，預計到 24 年底，中船發動機將建成 8 個甲醇雙燃料試車臺位，6 臺甲醇雙燃料主機將于 24 年下半年陸續交付，在不斷積累研制與建造經驗的基礎上，逐步縮短甲醇主機試驗周期，成為國內最早具備持續交付能力的甲醇雙燃料低速機生產制造企業。此外，公司還加快氨燃料主機生產布局和技術預研，預計 2025 年在青島建成 4 個氨燃料試車臺位，屆時將完全具備氨燃料低速機的生產建造能力。圖表

119、圖表6363：20232023 年公司雙燃料發動機接單量創新高年公司雙燃料發動機接單量創新高 圖表圖表6464：全球首臺第一代智能控制雙燃料主機交付全球首臺第一代智能控制雙燃料主機交付 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 背靠中國船舶集團背靠中國船舶集團+雙燃料技術持續突破，公司低速柴油機訂單高增。雙燃料技術持續突破，公司低速柴油機訂單高增。近年來，公司低速柴油機業務產量持續增長，新簽訂單量保持較高增速。（1）生產方面：根據公司公告，2022年公司生產船用低速柴油機 364 臺，同比增長 29.07%，2023 年生產船用低速柴油機 403臺，同比增長 10.71%

120、。（2）訂單方面：根據公司公告，2023 年公司新接船用低速柴油機560 臺，同比增長 42.49%；新接民船用中、高速柴油機 799 臺，同比增長 17.85%。圖表圖表6565：2 23 3 年公司低速年公司低速柴油機柴油機產量產量 403403 臺，同比臺，同比+10.7%+10.7%圖表圖表6666：2323 年年公司新簽低速公司新簽低速柴油柴油機訂單同比機訂單同比+42+42.4949%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 合同負債持續攀升，支撐公司收入長期增長。受益船舶大周期上行，公司柴油動力業務需02040608010012014020222023新接L

121、NG雙燃料主機（臺）新接甲醇雙燃料主機（臺）01002003004005006007008009001000202120222023低速柴油機（臺）中、高速柴油機（臺）010020030040050060070080090020222023低速柴油機（臺）中、高速柴油機（臺）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 求旺盛，公司在手訂單充足。從前瞻性指標合同負債來看，2020-2023 年公司合同負債由18.1 億元攀升至 146.68 億元，截至 1Q24 公司合同負債進一步增長至 174.96 億元，在手訂單充足有望支撐公司收入長期增長。圖表圖表6767：202020

122、20 年以來公司合同負債持續增長年以來公司合同負債持續增長 來源：公司公告，國金證券研究所 3.3.2 2 價：價：造船價造船價上漲上漲+雙燃料雙燃料動力動力占比提升，占比提升，推動發動機推動發動機均價提升均價提升 我們在船舶行業深度報告大周期景氣上行，中國造船引領全球中提到，2021 年以來隨著造船需求的持續，供給端全球活躍船廠數量持續下滑，供需錯配下，克拉克森新造船價格指數從 2021 開始持續上漲。截至 2024 年 4 月，克拉克森全球新船價格指數已提升至183.92，同比+9.92%，環比+0.41%。根據船舶新能源動力系統現狀與發展趨勢，船舶動力系統在全船設備總成本中占比約 30%

123、以上，占整體造價的 20%以上，是船舶運行的核心設備。下游造船景氣度上行，造船價持續上漲，有望推動船舶發動機價格持續提升。圖表圖表6868：20212021 年以來全球新造船價格指數持續上升年以來全球新造船價格指數持續上升 來源：Clarksons，國金證券研究所 雙燃料船持續滲透，推動公司發動機均價結構性提升。根據綠色轉型迫在眉睫，船用替代燃料路在何方？，伴隨航運業脫碳進程加速，雙燃料船舶持續滲透。雙燃料船舶價值量更高，以 5.43 萬立方成品油輪為例，LNG 雙燃料船比傳統燃料船貴 20%-25%，甲醇雙燃料船比傳統燃料船高 10%左右。根據 MSI 預測，2023-2025 年，LNG

124、雙燃料新造船在 2023-2025 年的價值比傳統燃料船高 30%，并能在未來十年內維持 20%以上的價值領先。根據國際船舶網，雙燃料發動機價格比傳統柴油發動機高 20%以上。根據中國船檢官微，MAN ES預計到 2030 年，全球所有新訂船舶中，雙燃料發動機占比將提升到 85%左右。未來雙燃料發動機持續滲透，有望推動公司發動機均價結構性提升。02040608010012014016018020020202021202220231Q24合同負債（億元）80100120140160180200Newbuilding Price Index公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多

125、服務 圖表圖表6969：LNGLNG、甲醇雙燃料成品油輪比傳統燃料甲醇雙燃料成品油輪比傳統燃料油輪的價格油輪的價格更高更高 圖表圖表7070：20232023-20252025 年年 LNGLNG 雙燃料船雙燃料船價格價格預計預計比比傳統燃料船傳統燃料船高高 30%30%來源：綠色轉型迫在眉睫，船用替代燃料路在何方？，國金證券研究所 來源：MSI，國金證券研究所 3.3.3 3 成本：成本：鋼材價格維持低位鋼材價格維持低位，看好看好公司盈利能力公司盈利能力提升提升 鋼材價格維持低位，公司盈利能力有望向上。船海業務作為成熟的制造業，在期間費用穩定的情況下，原材料價格是影響公司盈利能力的重要因素。

126、公司原材料成本占比較高：根據公司 2023 年年報，公司 2023 年主營業務成本 388.43億元，其中原材料成本 322.84 億元，占比 83.11%。柴油動力業務成本 145.03 億元，其中原材料成本 113.55 億元，占比 79.29%，原材料成本占比較高。鋼材價格維持低位：根據公司公告，柴油機等設備主要原材料為鋼材，而鋼材綜合價格指數(CSPI)自從 2021 年下半年以來整體呈下滑趨勢。此外，從 2024 年 4 月份最新數據來看，根據中國物流與采購聯合會統計，4 月鋼鐵等黑色價格指數再度下探到86.8 點，環比下跌 1.5%，同比下跌 9.6%。其中，螺紋鋼價格環比下滑 1

127、.1%，線材價格環比下滑 0.9%，普碳中厚板價格環比下滑 2.6%，熱軋板卷價格環比下滑 1.6%，冷軋卷板價格環比下滑 3.8%，無縫鋼管價格環比下滑 2%。鋼材價格從 2021 年下半年以來整體呈下滑趨勢，且目前仍維持在相對較低水平，成本端壓力較小，我們看好公司盈利能力提升持續。圖表圖表7171：公司主營業務成本中原材料占比公司主營業務成本中原材料占比 83%83%圖表圖表7272：公司柴油動力業務成本中原材料占比公司柴油動力業務成本中原材料占比 78%78%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 100%110%122%0%20%40%60%80%100%120

128、%140%常規動力甲醇動力LNG動力5.43萬立方成品油輪新船造價（以常規動力為參數）83.11%5.92%10.97%原材料直接人工制造費用78.29%7.01%14.70%原材料直接人工制造費用公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7373：20212021 年下半年以來鋼材價格綜合指數整體呈下滑趨勢年下半年以來鋼材價格綜合指數整體呈下滑趨勢 來源：iFind，國金證券研究所 4 4.1.1 盈利預測盈利預測 核心邏輯：受益全球造船大周期上行，船用低速柴油機需求旺盛。公司作為國內動力系統龍頭，憑借資源、技術等優勢，目前在手訂單飽滿，合同負債持續攀升，利好公

129、司收入長期釋放。船舶周期上行帶來造船價上行的同時，環保政策升級推動雙燃料發動機滲透率提升，雙燃料發動機價值量更高，高價訂單釋放帶動公司盈利能力提升。我們預計公司 24-26年營業收入分別為526.13/605.19/698.63億元，分別同比增長16.65%/15.03%/15.44%；歸母凈利潤為 11.50/19.38/27.80 億元，同比增長 47.5%/68.6%/43.4%。柴油動力業務：收入：受益全球造船大周期上行，船用柴油機需求旺盛。公司 2022 年設立子公司中船柴油機，整合了中船發動機、陜柴重工、河柴重工、中船動力集團 4 家公司，鞏固了在國內艦船柴油機動力領域的龍頭地位。

130、根據公司 2023 年報，2023 年公司船用低速柴油機產量及新接合同均創新高，新接船用低速柴油機 560 臺，同比增長 42.49%；船用低速柴油機國內市場份額提高到 78%，國際市場份額提高到 39%?？紤]到當前船用柴油機行業較高的景氣度以及公司在行業里的龍頭地位，我們預計公司未來 3 年柴油動力保持較高增速，2024-2026 年分別實現收入 216.9/264.6/322.9 億元，同比增長分別為 26%/22%/22%。毛利率：（1）價格：根據克拉克森，全球新造船價格指數從 2021 開始持續上漲，截至 2024 年 4 月，全球新船價格指數已提升至 183.92，同比+9.92%，

131、環比+0.41%。船舶動力系統是船舶運行的核心設備，造船價持續上漲，有望推動船舶發動機價格持續提升。此外，隨著雙燃料發動機滲透率提升，公司發動機均價有望結構性提升。（2）成本：柴油機主要原材料為鋼材，鋼材綜合價格指數(CSPI)自從 2021 年下半年以來整體呈下滑趨勢。此外，從 2024 年 4 月份最新數據來看，根據中國物流與采購聯合會統計，4 月鋼鐵等黑色價格指數再度下探到 86.8 點，環比下跌 1.5%，同比下跌9.6%。其中，螺紋鋼價格環比下滑 1.1%，線材價格環比下滑 0.9%，普碳中厚板價格環比下滑 2.6%，熱軋板卷價格環比下滑 1.6%，冷軋卷板價格環比下滑 3.8%，無

132、縫鋼管價格環比下滑 2%。鋼材價格從 2021 年下半年以來整體呈下滑趨勢，且目前仍維持在相對較低水平，成本端壓力較小，我們看好公司盈利能力提升持續。我們預計 2024-2026 年柴油動力業務毛利率分別為 17.4%/18.9%/20.2%?；瘜W動力業務：行業層面：根據公司 2023 年報：（1）汽車低壓電池：對于傳統燃油乘用車，主要用于瞬間大電流點火啟動發動機，目前主流電動汽車低壓電池仍使用鉛酸蓄電池；對于燃油商用車，為了提升駕乘感受，車主普遍選擇加裝駐車空調，主流駐車空調電池使用 24V 鉛酸電池。（2）鋰電儲能：根據 2024 年中國新型儲能產業發展白皮書，2023年新型儲能（其中鋰電

133、池占比為 92.7%）累計裝機功率約 32.2GW，同比增長 196.5%，占儲能裝機總量的 38.4%；預計到 2025 年，全球新型儲能累計裝機約 328GW，中國新型儲能累計裝機約 70GW，年均增長率超 50%。020406080100120140160180200鋼材綜合價格指數(CSPI)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 掃碼獲取更多服務 公司層面：根據公司 2023 年報：（1）公司鉛蓄電池廣泛應用于汽車電力、通訊、鐵路、船舶、物流等領域。公司在汽車低壓電池市場處于第一梯隊，同時為奔馳、寶馬、大眾、奧迪、通用等國際車廠的中高端車型提供起停用蓄電池。（2）鋰電儲能領域，

134、公司鋰電池業務起步相對較晚，2020 年實現動力鋰電商務定點零的突破，目前處于迅速發展階段。2023 年公司整體化學動力業務收入增長 8.3%。我們預計公司 2024-2026 年 公 司 該 業 務 收 入 增 長 率 分 別 為 8%/7%/7%，對 應 營 業 收 入 分 別 為110.53/118.26/126.54 億元，毛利率保持在 12.8%。海工平臺及港機設備業務：行業層面：根據中國船舶工業行業協會，2023 年海工市場景氣度上行，但供給端產能受限，自 2014 年全球海工市場調整以來，船廠加快轉型調整，部分被迫破產，部分轉型運輸船舶業務，部分退出市場。2013 年高峰時，全球

135、有 200 多家船廠獲得海工訂單，2023 年僅有 62 家。供給緊張帶動 2023 年海工支持船價格指數達 85.9，同比增長 5%。根據克拉克森，自 2023 年底以來，海工市場需求持續改善，但供給增長受限，克拉克森海工指數（反映海工市場租金水平）在 2024 年 3 月初達到 112.4 點，較過去十年均值上漲 72%，預計 2024 年海工市場景氣度仍將進一步上行。公司層面：根據公司 2023 年報，公司該業務產品包括拖帶系統（錨絞機、舵機、吊車、拖纜機等）、海洋起重設備（海工吊機）、平臺升降系統、推進及動力定位系統、液貨裝卸系統等 5 大系列產品。公司是國內民船配套的龍頭企業，擁有門

136、類齊全的專業化配套能力，錨絞機和舵機在國內市場處于領先地位。2023 年公司完成國內最大功率全集成 18MW 海上風電樣機研制，完成國內首臺套 PC3 冰級的 6MW 吊艙推進裝置研制，全年實現收入 48.23 億元，同比提升 11.8%，實現毛利率 9.1%；我們預計 2024-2026 年該業務收入增速保持在 12%，毛利率穩定在 9.5%。貴金屬加工業務：2023 年公司該業務實現營業收入 38.66 億元，同比增長 20.32%，收入增速連續兩年保持在 20%左右。目前公司貴金屬板塊業務規模不斷擴大，我們預計 2024-2026 年 該 業 務 營 收 分 別 同 比 增 長 18%/

137、17%/17%，毛 利 率 分 別 為4.8%/4.8%/4.8%。傳動設備業務：2023 年公司該業務實現營業收入 35.13 億元，同比增長 20.31%。根據公司 2023 年報，在齒輪傳動方面，公司打破了福伊特公司、弗蘭德公司等公司在高端齒輪箱的技術壟斷，并在國內艦船裝備、建材火電裝備、偏航變槳、復合型行星齒輪裝置及工業特種聯軸器等傳動領域具備一定的優勢。我們預計公司 2024-2026 年實現收入 40.40/45.65/51.59，分別同比增長 15%/13%/13%，毛利率保持在 11.7%。燃氣蒸汽動力業務：行業層面：（1）燃氣動力：根據公司 2023 年報，燃氣輪機技術主要掌

138、握在歐美發達國家企業手中。公司聚焦中小型燃氣輪機市場，國內具有自主研發中小燃氣輪機能力的廠商主要為公司以及中國航空發動機集團。（2）蒸汽動力：分為船用蒸汽動力和工業用蒸汽動力，技術及市場主要被 SIEMENS、MAN 等壟斷。艦船用蒸汽輪機主要作為常規動力/核動力水面艦船及核動力水下艦艇的動力裝置。工業用蒸汽動力可以提升能源使用效率，主要應用于高背壓汽輪機、低參數汽輪機、光熱再熱汽輪機和余熱鍋爐等產品。公司層面：（1）燃氣動力：公司在中小型燃氣輪機（5-50MW）擁有數十年的技術積累，產品覆蓋了船舶動力、工業驅動及發電等領域，在國內中小型燃氣輪機行業中具備領先地位，自研的 25MW 級燃機產品

139、具備國際先進水平，CGT25 系列機組作為公司主打的自研產品，累計已交付數十臺套并成功進入海外市場。（2）蒸汽動力：公司的中高背壓汽輪機廣泛應用于石油化工、煤炭化工、冶金等行業，在國內處于優勢地位；光熱再熱汽輪機可以實現替代進口 SIEMENS、MAN 的產品；低參數汽輪機用于電廠大機組供熱抽汽口與熱網加熱器之間，在國內享有一定的知名度。目前公司正在加速推進余熱鍋爐、汽輪機、儲能設備等核心設備的國產化進程，提升自主可控能力。2023 年公司燃氣蒸汽動力業務實現收入 12.62 億元，同比-0.86%。未來隨著國產替代的逐步推進，我們預計未來有望實現持續增長，24-26 年收入分別為 12.87

140、/13.18/13.39，分別同比增長 2%/2%/2%；毛利率保持在 9%。綜合電力業務：行業層面:根據公司 2023 年報，目前豪華游輪、破冰船、海工船新建船舶幾乎全部采用綜合電力推進系統，其他越來越多種類的船舶如打撈船、海監船、化學品船、風電安裝船等也開始逐步采用，我們預計未來船用綜合電力市場規模有望持續提升。公司層面：根據公司 2023 年報，在軍用領域，公司承擔了我國海軍現役及在研的絕公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 掃碼獲取更多服務 大部分電力推進裝置的研制供貨任務，是國內實力最強、產品線最完整的船舶電力推進系統供應商。在民用領域，公司能自主提供包括變頻器、電動機、能量

141、管理系統、推進操控系統等核心設備和系統。近年來，公司在新疆、湖北、安徽等地提供新能源電動船舶，共計提供近百套新能源電動船舶動力系統，國內市場占有率第一?？紤]到行業規模有望持續增長，以及公司在國內市場的領先地位，我們預計 2024-2026 年公司綜合電力業務收入分別為 5.18/5.60/6.04 億元，分別同比增長 10%/8%/8%，毛利率分別為 16.5%/16.5%/16.5%。民用核動力業務：行業層面：根據公司 2023 年報援引2024-2029 年核電產業現狀及未來發展趨勢分析報告，預計到 2024 年底，全國新投產 3-4 臺核電機組，新增裝機 4-5GW，屆時全國在運核電機組

142、將達到 58 臺、61GW 左右。據中國核能發展報告（2023）預計，2035 年我國核能發電量在總發電量的占比將達到 10%左右，相比 2022 年翻倍。我國核動力市場規模未來有望保持較高增速。公司層面：根據公司 2023 年報，公司核動力業務主要包括核電工程設計、核電前后端工程、特種閥門和輻射監測。在核電工程設計方面，公司與中廣核設計公司共建核電站系統三維設計平臺；同時在核取樣、核三廢、應急柴油發電機輔助系統設計等方面有一定設計能力。在特種閥門方面，公司閥門產品有爆破閥、蒸汽隔離閥、核級波紋管截止閥、核三級鈦合金蝶閥、高溫煙氣切斷閥（800）等，技術水平達到國內先進水平。在輻射監測方面，在

143、國內核電站廠房輻射監測系統（KRT 系統）市場占有率約 50%。2022/2023 年，公司核動力業務收入增速分別為 129%/68%，增速較高?？紤]到我國核動力市場規模的較高增速，以及公司在國內市場的領先地位，我們預計2024-2026 年公司民用核動力業務收入分別為 11.29/13.55/16.25，分別同比增長25%/20%/20%，毛利率分別為 22.2%/22.2%/22.2%。熱氣機動力：熱氣機動力主要應用于特種船舶動力系統，在分布式能源、工程機械配套產品供貨和特種流體泵有一定的應用。根據 2023 年報，公司在該領域國內處于技術壟斷地位，在行業內尚無競爭者，毛利率相對較高。為應

144、對小核動力、動力電池和燃料電池等新興技術的發展和應用，公司正積極開展 MW 級熱氣機、超臨界二氧化碳(SCO2)閉式布雷頓循環發電等關鍵技術開發工作。我們預計 2024-2026 年公司熱氣機動力業務收入分別為 4.29/4.76/5.29 億元，分別同比增長 12%/11%/11%，毛利率分別為 25%/25%/25%。費用率方面：（1）銷售、管理費用率：2019 年以來，公司銷售費率和管理費率均呈現下滑趨勢，隨著未來幾年公司業務體量擴張，規模效應逐步凸顯，預計 24-26 年公司銷售費用率為 1.5%/1.4%/1.4%，管理費用率為 4.8%/4.7%/4.7%。（2）研發費用率：考慮到

145、公司未來將持續加強自主研發能力，推進 20MW、6-16MW、28WM、50MW 等新機型燃機的研制，開展 iCER、溫度傳感器、高壓油泵、WinGD 主機燃油加熱系統等零部件國產化，以及甲醇、氫燃料高速機的研發工作，預計 24-26 年公司研發費用率有望保持在 4.4%。圖表圖表7474：公司盈利預測公司盈利預測 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 合計 收入（億元）282.08 382.97 451.03 526.13 605.19 698.63 增速（%）4.42%35.77%17.77%16.65%15

146、.03%15.44%毛利率（%）11.89%12.84%13.29%14.11%14.86%15.60%柴油動力 收入（億元）53.61 127.87 172.15 216.91 264.63 322.85 增速（%）16.93%138.52%34.63%26.00%22.00%22.00%毛利率（%）12.85%13.73%15.76%17.40%18.90%20.20%化學動力 收入（億元）92.87 94.47 102.34 110.53 118.26 126.54 增速（%）16.06%-41.60%8.33%8.00%7.00%7.00%毛利率（%）13.84%14.09%12.83

147、%12.80%12.80%12.80%海工平臺及港機設備 收入（億元）35.37 43.16 48.28 54.07 60.56 67.83 增速（%）-16.46%22.02%11.86%12.00%12.00%12.00%毛利率（%）6.50%11.14%9.05%9.50%9.50%9.50%貴金屬加工 收入（億元）26.83 32.13 38.66 45.62 53.37 62.45 增速（%）-14.02%19.75%20.32%18.00%17.00%17.00%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 掃碼獲取更多服務 20212021 20222022 20232023 2

148、024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 毛利率（%）5.48%-1.62%4.86%4.80%4.80%4.80%傳動設備 收入（億元）33.2 29.2 35.13 40.40 45.65 51.59 增速（%）40.33%-12.05%20.31%15.00%13.00%13.00%毛利率（%）12.62%12.88%11.69%11.70%11.70%11.70%燃氣蒸汽動力 收入（億元）7.36 12.73 12.62 12.87 13.13 13.39 增速（%）-20.63%72.96%-0.86%2.00%2.00%2.00%毛利率（%）6.50%11.4

149、3%8.12%9.00%9.00%9.00%綜合電力 收入（億元）4.79 6.41 4.71 5.18 5.60 6.04 增速（%）60.14%33.82%-26.52%10.00%8.00%8.00%毛利率（%）13.99%17.79%16.47%16.50%16.50%16.50%民用核動力 收入（億元）2.34 5.37 9.03 11.29 13.55 16.25 增速（%）18.46%129.49%68.16%25.00%20.00%20.00%毛利率（%）22.35%10.52%22.14%22.20%22.20%22.20%熱氣機動力 收入（億元）2.01 3.4 3.83

150、4.29 4.76 5.29 增速（%）-21.52%69.15%12.65%12.00%11.00%11.00%毛利率（%）36.32%27.65%25.42%25.00%25.00%25.00%其他主營業務 收入（億元）20.51 23.99 20.31 20.92 21.55 22.19 增速（%）90.19%16.97%-15.34%3.00%3.00%3.00%毛利率（%）10.30%17.54%15.97%16.00%16.00%16.00%其他業務 收入（億元）3.19 4.24 3.97 4.05 4.13 4.21 增速（%）-37.01%32.92%-6.37%2.00%2

151、.00%2.00%毛利率（%）41.28%46.28%32.55%33.00%33.00%33.00%來源：公司公告，國金證券研究所 4 4.2.2 投資建議投資建議 受益全球造船大周期上行，船用低速柴油機需求旺盛。公司作為國內動力系統龍頭，憑借資源、技術等優勢，目前在手訂單飽滿，合同負債持續攀升，利好公司收入長期釋放。船舶周期上行帶來造船價上行的同時，環保政策升級推動雙燃料發動機滲透率提升，雙燃料發動機價值量更高，高價訂單釋放帶動公司盈利能力提升。我們預計公司 24-26 年營業收入分別為 526.13/605.19/698.63 億元，分別同比增長 16.65%/15.03%/15.44%

152、；歸母凈利潤為 11.50/19.38/27.80 億元，同比增長 47.5%/68.6%/43.4%，對應 PE 為 38/23/16 倍。受益發動機產品均價提升，公司未來盈利能力有望持續改善，給予公司 24 年 46 倍 PE，對應目標價 24.16 元/股，維持“增持”評級。圖表圖表7575：可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 名稱名稱 股價股價（元）（元）EPSEPS PEPE 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 600

153、150.SH 中國船舶 37.14 0.04 0.66 1.34 2.07 2.82 977.37 56.19 27.65 17.94 13.16 600685.SH 中船防務 26.94 0.49 0.03 0.62 0.96 1.61 54.98 898.00 43.45 28.06 16.73 600893.SH 航發動力 37.31 0.48 0.53 0.62 0.75 0.91 77.73 70.40 60.18 49.75 41.00 平均數 370.03 341.53 43.76 31.92 23.63 600482.SH 中國動力 20.2 0.15 0.36 0.53 0.

154、89 1.27 131.19 56.67 38.46 22.82 15.91 來源：公司公告，國金證券研究所（估值日期為 2024 年 5 月 31 日，中船防務、航發動力盈利預測來自 Wind 一致預期）可轉債轉股風險。為購買資產，公司分別于 2020 年 5 月 13 日和 2020 年 9 月 9 日定向發行公司可轉債動力定 01、動力定 02 共計 2142.5 萬張，募集 21.425 億元，分別于 2021 年 5 月 13 日、2021 年 3 月 9 日可以轉股，隨著年度權益的發放轉股價格已公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 36 掃碼獲取更多服務 經由 20.23 元/股

155、，下調至 20.07 元/股，目前公司可轉債共轉股 496 股，剩余未轉股金額為 21.42 億元，公司可轉債幾乎尚未開始轉股，剩余金額較多，若持有者轉股且拋售數量較多可能對公司股價的波動存在一定的影響。原材料價格波動風險。公司柴油機等設備主要原材料鋼材受宏觀經濟及供需情況變化影響，原材料價格波動下，若公司不能有效傳導成本壓力，將對公司整體毛利率產生負面影響。船舶行業周期上行不及預期風險。公司航海配套業務與造船業和全球航運業密切相關，伴隨全球宏觀經濟影響，若后續新簽訂單量出現大幅度下滑，可能會傳導至公司目前業務模式仍以配套大客戶為主，若新客戶拓展不及預期，將對未來業務拓展產生負面影響。公司深度

156、研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 37 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 28,20928,209 38,29838,298 45,10345,103 52,61352,613 60,51960,519 69,86369,863 貨幣資金 13,069 20,726 27,154 29,992 31,806 33,8

157、01 增長率 35.8%17.8%16.7%15.0%15.4%應收款項 14,884 18,468 20,148 23,118 24,010 26,516 主營業務成本-24,855-33,380-39,111-45,191-51,527-58,967 存貨 11,470 15,401 17,855 18,999 20,964 23,671%銷售收入 88.1%87.2%86.7%85.9%85.1%84.4%其他流動資產 3,769 6,163 8,150 6,021 6,242 7,139 毛利 3,354 4,918 5,992 7,422 8,992 10,896 流動資產 43,1

158、92 60,759 73,307 78,129 83,022 91,127%銷售收入 11.9%12.8%13.3%14.1%14.9%15.6%總資產 69.7%70.8%74.0%74.3%74.8%75.9%營業稅金及附加-383-444-530-605-545-524 長期投資 1,804 2,412 3,227 3,327 3,327 3,327%銷售收入 1.4%1.2%1.2%1.2%0.9%0.8%固定資產 12,387 17,093 17,006 18,260 19,189 20,273 銷售費用-452-676-729-789-847-978%總資產 20.0%19.9%1

159、7.2%17.4%17.3%16.9%銷售收入 1.6%1.8%1.6%1.5%1.4%1.4%無形資產 3,412 4,138 4,121 4,075 4,053 4,035 管理費用-1,389-1,990-2,257-2,525-2,844-3,284 非流動資產 18,814 25,109 25,813 27,024 27,928 28,993%銷售收入 4.9%5.2%5.0%4.8%4.7%4.7%總資產 30.3%29.2%26.0%25.7%25.2%24.1%研發費用-974-1,670-2,109-2,315-2,663-3,074 資產總計資產總計 62,00662,00

160、6 85,86885,868 99,12099,120 105,153105,153 110,950110,950 120,120120,120%銷售收入 3.5%4.4%4.7%4.4%4.4%4.4%短期借款 2,111 3,872 3,631 5,663 3,305 3,205 息稅前利潤（EBIT）157 138 367 1,187 2,093 3,037 應付款項 11,476 15,149 17,765 19,022 21,688 24,821%銷售收入 0.6%0.4%0.8%2.3%3.5%4.3%其他流動負債 4,966 11,718 17,236 18,055 21,297

161、 24,833 財務費用-21 98 82 109 52 98 流動負債 18,553 30,740 38,632 42,740 46,290 52,859%銷售收入 0.1%-0.3%-0.2%-0.2%-0.1%-0.1%長期貸款 1,705 2,614 5,015 8,815 9,615 10,115 資產減值損失-71-448-233-212-189-134 其他長期負債 4,747 6,858 8,166 5,455 5,395 5,346 公允價值變動收益 0 19 22 35 45 55 負債 25,004 40,213 51,814 57,011 61,301 68,321 投

162、資收益 27 130 333 350 400 400 普通股股東權益普通股股東權益 36,195 35,550 36,795 37,391 38,554 40,223%稅前利潤 3.7%28.9%28.7%23.0%16.1%11.3%其中：股本 2,161 2,161 2,187 2,187 2,187 2,187 營業利潤 442 424 1,174 1,469 2,401 3,466 未分配利潤 6,546 6,692 7,350 8,040 9,203 10,871 營業利潤率 1.6%1.1%2.6%2.8%4.0%5.0%少數股東權益 806 10,105 10,511 10,75

163、1 11,095 11,577 營業外收支 300 25-13 50 80 80 負債股東權益合計負債股東權益合計 62,00662,006 85,86885,868 99,12099,120 105,153105,153 110,950110,950 120,120120,120 稅前利潤 742 450 1,161 1,519 2,481 3,546 利潤率 2.6%1.2%2.6%2.9%4.1%5.1%比率分析比率分析 所得稅-103-80-102-129-198-284 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 13.8%17.7%8.8%8.5%8

164、.0%8.0%每股指標每股指標 凈利潤 639 370 1,058 1,390 2,282 3,262 每股收益 0.284 0.154 0.356 0.525 0.885 1.270 少數股東損益 26 37 279 240 344 482 每股凈資產 16.752 16.453 16.827 17.079 17.610 18.372 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 613613 333333 779779 1,1501,150 1,9381,938 2,7802,780 每股經營現金凈流 1.968 1.435 2.103 1.082 2.978 2.584 凈利率 2.2%0.

165、9%1.7%2.2%3.2%4.0%每股股利 0.086 0.046 0.107 0.107 0.107 0.107 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 1.69%0.94%2.12%3.08%5.03%6.91%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 0.99%0.39%0.79%1.09%1.75%2.31%凈利潤 639 370 1,058 1,390 2,282 3,262 投入資本收益率 0.31%0.21%0.58%1.69%2.99%4.18%少數股東損益 26 37 279 240 344 48

166、2 增長率增長率 非現金支出 1,027 1,752 1,559 1,783 2,020 2,245 主營業務收入增長率 4.42%35.77%17.77%16.65%15.03%15.44%非經營收益 64 1-104 21 41 23 EBIT 增長率-64.70%-11.66%165.59%223.13%76.30%45.08%營運資金變動 2,522 977 2,084-828 2,168 120 凈利潤增長率 12.93%-45.73%134.30%47.52%68.56%43.45%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 4,2524,252 3,1003,100 4,5984,598

167、2,3672,367 6,5116,511 5,6505,650 總資產增長率 5.55%38.48%15.43%6.09%5.51%8.26%資本開支-1,148-1,267-917-2,752-2,735-3,135 資產管理能力資產管理能力 投資-123-513 399 35 45 55 應收賬款周轉天數 135.6 100.4 101.8 115.0 108.0 102.0 其他 245-2,128-1,259 350 400 400 存貨周轉天數 158.5 146.9 155.2 155.0 150.0 148.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1,0261,026 -3,9

168、083,908 -1,7781,778 -2,3672,367 -2,2902,290 -2,6802,680 應付賬款周轉天數 109.0 101.0 114.1 115.0 115.0 115.0 股權募資 0 0 0 0 0 0 固定資產周轉天數 108.4 123.2 105.3 97.7 91.6 84.2 債權募資-127 2,391 2,171 3,864-1,058 700 償債能力償債能力 其他-231-366-417-1,016-1,341-1,670 凈負債/股東權益-19.25%-29.15%-35.55%-28.71%-34.64%-36.28%籌資活動現金凈流籌資活

169、動現金凈流 -358358 2,0252,025 1,7541,754 2,8482,848 -2,4002,400 -970970 EBIT 利息保障倍數 7.4-1.4-4.5-10.9-40.2-30.9 現金凈流量現金凈流量 2,8582,858 1,2791,279 4,5824,582 2,8472,847 1,8221,822 2,0002,000 資產負債率 40.33%46.83%52.27%54.22%55.25%56.88%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 38 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析

170、日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 1 1 1 2 增持 0 4 8 9 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.801.80 1.891.89 1.901.90 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=

171、減持 歷史推薦和目標定價歷史推薦和目標定價(人民幣人民幣)序號序號 日期日期 評級評級 市價市價 目標價目標價 1 2023-08-02 增持 21.49 27.4627.46 2 2024-04-28 增持 21.71 N/A 來源：國金證券研究所 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。02004006008001,0001,20014.0016.0018.0020.0022.0024.0

172、026.00220601220901221201230301230601230901231201240301成交量人民幣(元)歷史推薦與股價公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 39 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對

173、本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意

174、見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中

175、的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）

176、的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806