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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 01 月 31 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）云路招邀回彩鳳云路招邀回彩鳳，今世非晶比鉆瑛今世非晶比鉆瑛 周期/金屬及材料 當前股價：58.81 元 公司為全球非晶合金龍頭公司為全球非晶合金龍頭，下游非晶變壓器需求量穩定增長。非晶電機問世，下游非晶變壓器需求量穩定增長。非晶電機問世，或成為公司下一個高速增長點。第二、三業務納米晶合金、磁合金粉末同樣具或成為公司下一個高速增長點。第二、三業務納米晶合金、磁合金粉末同樣具備較大的發展潛力。備較大的發展潛力。全球全球非晶非晶合金合金行業龍頭，營收利潤持續高增長。行業龍頭，營收利潤持續高增長。公司是由軍

2、工央企中國航空發動機集團有限公司控股的混合所有制企業，主營非晶合金、納米晶合金、磁合金粉末三大材料及其制品系列，廣泛應用于電力配送、新能源汽車、無線充電、新基建、核能電力、醫療以及航天航空等領域，現已成為年產能 10萬噸的全球最大非晶帶材生產基地。近年來公司營收利潤保持穩定高增長，2023 前三季度，公司營業收入 13.03 億元，同比增長 26.51%；實現歸母凈利潤 2.27 億元，同比增長 89.32%，其中非晶合金薄帶及其制品為公司主要營收與利潤來源。政策政策推推動動非晶變壓器滲透非晶變壓器滲透，非晶帶材與平面鐵芯為公司非晶帶材與平面鐵芯為公司業績增長業績增長雙引擎雙引擎。非晶變壓器相

3、較硅鋼變壓器具備“制造節能、使用節能、回收節能”等突出的節能環保特性，主要可用于配電端與用戶端。（1）配電變壓器：國家電網/南方電網的非晶變壓器滲透率預計分別將從 2021 年的 25%/45%左右上升至2025 年的 45%/65%左右，均有約 20%的增幅。（2）用戶端變壓器：在軌道交通、數據中心、新能源等領域已逐步投入應用。非晶合金還可作為 3C 屏幕用材。我們預計 2022-2026 年中國非晶合金帶材需求 CAGR 為 20.6%。公司以“小流量熔體精密連鑄技術”為核心技術實現非晶合金大規模產業化，并成功研發非晶立體卷鐵芯技術，原材料以廢鋼代替工業純鐵，不斷降本增效。此外，公司客源優

4、質，持續開拓國際市場，主要客戶分布在印度、韓國、越南等國，與國家電網、奧克斯、日本東芝、ABB 等企業建立長期合作伙伴關系。構建構建納米晶和磁粉平臺，納米晶和磁粉平臺，持續持續優化產品結構。優化產品結構。納米晶帶材主要應用于電力電子元器件，憑借性能優勢對傳統鐵氧體材料有望逐步形成替代，在無線充電、新能源汽車等新興領域加速滲透。公司納米晶帶材薄度領先市場，5000 噸募投項目可進一步增加盈利能力。磁性粉末板塊，公司制備方法取得突破，實現產品成本降低和性能提升，已切入光伏領域并取得主流廠商之一陽光電源的供方資質。非晶非晶電機市場前景廣闊電機市場前景廣闊，或成為公司下一個高速增長點，或成為公司下一個

5、高速增長點。非晶合金綜合電磁性能優異，可取代無取向硅鋼片應用于定子鐵心，降低電機鐵損，成為突破電機功率密度瓶頸的新選擇。（1）新能源汽車領域：廣汽埃安推出全球首個“納米晶-非晶”超效率電機，可降低電機50%鐵芯損耗，最高效率達到98.5%。公司作為廣汽埃安供應商，目前正在積極深化研發非晶材料在以新能源汽車為代表的移動載荷下電機的應用。（2）機器人領域：非晶合金可應用于伺服電機，提高電機效率、減輕關節負載。公司將重點布局相關材料的研發與加工。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“強烈推薦”“強烈推薦”投資評級。投資評級。預計 2023-2025 公司歸母凈利潤分別為 3.29、3.68、4.11 億元，

6、對應 PE 分別為 21.5、19.2、17.2 倍。風險提示：風險提示：下游需求不及下游需求不及預期、預期、新材料滲透新材料滲透速度低于預期速度低于預期、二級市場波動、二級市場波動?；A數據基礎數據 總股本（百萬股）120 已上市流通股（百萬股）61 總市值（十億元）7.1 流通市值（十億元）3.6 每股凈資產（MRQ）18.2 ROE（TTM）14.3 資產負債率 18.5%主要股東 中國航發資產管理有限公司 主要股東持股比例 28.5%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-17-28-32 相對表現-11-9-9 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 劉文平劉文平 S

7、1090517030002 王逸卿王逸卿 研究助理 -50-40-30-20-10010Feb/23May/23Sep/23Dec/23(%)云路股份滬深300云路股份云路股份（688190.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)936 1447 1824 2006 2207 同比增長 31%55%26%10%10%營業利潤(百萬元)132 252 381 427 478 同比增長 24%92%51%12%12%歸母凈利潤(百萬元)120 227 329 368

8、 411 同比增長 25%89%45%12%12%每股收益(元)1.00 1.89 2.74 3.06 3.43 PE 58.9 31.1 21.5 19.2 17.2 PB 3.9 3.5 3.0 2.6 2.3 資料來源：公司數據、招商證券 fXzWzXhXjY8WvYbRcMaQpNpPoMrNlOoOmOkPrRqR8OpPxOMYrNuNxNoOmQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司概況.8 1、公司發展歷程與股權結構.8 2、三大主營業務.9 3、公司收入穩定增長，非晶合金利潤貢獻高.10 二、新型軟磁材料需求空間大.12 1、新型軟磁材料性能優

9、良.12 2、政策推動變壓器升級，非晶變壓器市場空間廣闊.16（1）非晶變壓器節能環保性能突出，優于傳統硅鋼變壓器.16（2）配電變壓器升級推進非晶變壓器滲透率.18（3）用戶端變壓器多點開花拉動非晶變壓器需求.20（4）非晶合金滿足 3C 產品屏幕材料的高性能要求，有望成為非晶合金行業新增長點22（5）非晶合金帶材需求測算.23 3、納米晶合金薄帶不斷薄化，加速滲透新能源車和無線充電領域.23（1）納米晶薄化趨勢明顯，逐步替代傳統鐵氧體等軟磁材料.24（2）納米晶材料需求持續上升.26（3）納米晶材料逐漸滲透消費電子領域，未來需求有望進一步增長.26（4）納米晶合金帶材需求測算.29 4、合

10、金磁性粉末應用領域廣，需求空間廣闊.30 三、公司積極加強軟磁材料全布局.32 1、非晶合金行業龍頭，較同行優勢逐步擴大.32（1）非晶行業龍頭，規模優勢顯著.32（2）生產壁壘高，公司工藝領先市場.33（3）不斷增效降本，盈利能力穩步增長.34（4）客源優質，積極布局海外.35 2、納米晶為公司第二成長極，增長曲線陡峭.36（1）減薄技術門檻高，公司工藝國際領先.36（2）營收利潤保持高增速，仍有較大發展空間.37 3、高品質磁性粉末，加速追趕行業龍頭.38（1）技術持續突破，制備工藝完善.38（2）營收快速上升，利潤有望釋放.39 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 4、募投項目增加

11、公司產能.39 四、非晶電機或將成為公司下一個高速增長點.41 五、盈利預測與投資建議.45 六、風險提示.46 圖表圖表目錄目錄 圖 1 公司發展歷程.8 圖 2 公司股權結構圖.9 圖 3 公司營業收入.10 圖 4 公司各產品營收.10 圖 5 公司歸母凈利潤及其同比增長率.11 圖 6 公司各產品毛利率.11 圖 7 公司費用率.11 圖 8 軟磁材料分類.12 圖 9 不同軟磁材料產品的性能介紹及發展趨勢.13 圖 10 晶體結構示意圖.13 圖 11 非晶體結構示意圖.13 圖 12 硅鋼、鐵氧體、非晶及納米晶在 0-20kHz 頻率段磁導率變化.14 圖 13 非晶合金產品及其應

12、用領域.16 圖 14 取向硅鋼市場價格走勢.17 圖 15 非晶合金帶材和取向硅鋼價格對比.17 圖 16 硅鋼和非晶生產流程對比.17 圖 17 使用不同鐵芯材料變壓器空載損耗比較.18 圖 18 國家電網配電變壓器采購情況.19 圖 19 南方電網配電變壓器采購情況.19 圖 20 印度非晶變壓器市場規模.20 圖 21 東南亞非晶變壓器市場規模.20 圖 22 中國軌道交通變壓器市場規模.20 圖 23 中國數據中心變壓器市場規模.21 圖 24 中國新能源發電變壓器市場規模.22 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 25 全球 VR/AR 出貨量.22 圖 26 納米晶帶材

13、上下游供應鏈.24 圖 27 納米晶帶材細分應用領域.24 圖 28 納米晶超薄帶.25 圖 29 納米晶損耗特性曲線-頻率.25 圖 30 納米晶損耗特性曲線-Bm.25 圖 31 納米晶磁導率頻率特性曲線.25 圖 32 2015-2019 年全球納米晶材料市場規模.26 圖 33 2015-2019 年中國納米晶材料市場規模.26 圖 34 納米晶軟磁合金在無線充電中的應用.27 圖 35 無線充電市場規模及納米晶材料滲透率.27 圖 36 電動汽車感應部件.28 圖 37 2020-2025 年全球新能源車納米晶材料需求量.28 圖 38 2017-2022 年全球新能源車滲透率.28

14、 圖 39 2018-2026 年全球&中國新增光伏裝機容量.29 圖 40 軟磁粉芯下游應用領域.30 圖 41 2019 年全球非晶帶材主要廠商產量市場份額.32 圖 42 2019 年國內非晶帶材主要廠商產量市場份額.32 圖 43 公司非晶業務營業收入及增速.32 圖 44 公司非晶產品銷量及增速.32 圖 45 2018-2024 年原材料采購單價.35 圖 46 公司原材料采購金額占比.35 圖 47 公司整體凈利潤與凈利率.35 圖 48 非晶業務毛利潤與毛利率.35 圖 49 非晶合金薄帶下游客戶.36 圖 50 公司境內外營收情況.36 圖 51 公司境外營收地區分布情況.3

15、6 圖 52 公司納米晶業務營收及增速.37 圖 53 公司納米晶產品毛利潤及毛利率.37 圖 54 2019 年全球納米晶材料主要廠商產量市場份額.38 圖 55 2019 年國內納米晶材料主要廠商產量市場份額.38 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖 56 公司鐵硅硌氣霧化粉末.38 圖 57 公司鐵硅硌水霧化粉末.38 圖 58 霧化粉末制備過程.39 圖 59 破碎粉末制備過程.39 圖 60 公司磁性粉末及其制品營收及增速.39 圖 61 公司磁性粉末及其制品毛利及增速.39 圖 62 永磁同步電機結構示意圖.41 圖 63 主要鐵心材料的飽和磁通密度和鐵損.42 圖 64

16、 納米晶-非晶超效率電機.43 圖 65 特斯拉機器人關節處電機.44 圖 66 特斯拉二代機器人 Optimus.44 圖 67 云路股份歷史 PE Band.46 圖 68 云路股份歷史 PB Band.46 表 1：公司服務的主要領域.9 表 2：各類磁粉芯參數.15 表 3：非晶鐵芯的分類.16 表 4：各國配電變壓器升級相關政策.19 表 5：中國非晶合金帶材需求測算.23 表 6：納米晶合金與鐵氧體粉芯優劣勢與應用場景對比.26 表 7：中國無線充電市場納米晶需求測算.29 表 8：新能源汽車市場納米晶需求測算.30 表 9：全球各領域軟磁粉芯需求（萬噸）.31 表 10：全球各領

17、域金屬軟磁粉芯市場空間（億元）.31 表 11：公司國際先進/領先技術成果.33 表 12：平面卷鐵芯和立體卷鐵芯的對比.34 表 13：主要生產企業納米晶性能對比.37 表 14：公司首次公開發行股票募投項目.40 表 15：公司主要產品產能情況（噸）.40 表 16：非晶合金和無取向電磁鋼板尺寸與特性.42 表 17：夸克電驅與主流電驅參數對比.43 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 表 18：分業務營收及毛利率預測.45 附：財務預測表.47 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 一、一、公司概況公司概況 1、公司發展歷程公司發展歷程與股權結構與股權結構 青島云路先進材料技術

18、股份有限公司（云路股份）是由軍工央企中國航空發動機集團有限公司控股的混合所有制企業，成立于 2015 年 12 月，是由云路新能源公司以非晶事業部為框架存續設立的。公司專注于先進磁性金屬材料領域，現已形成非晶合金、納米晶合金、磁合金粉末三大材料及其制品系列，包括非晶合金薄帶及鐵芯、納米晶超薄帶、霧化和破碎粉末及磁粉芯等產品，廣泛應用于電力配送、新能源汽車、無線充電、新基建、核能電力、醫療以及航空航天等領域。公司非晶合金薄帶的市場份額為全球第一，是非晶合金行業的龍頭企業。圖圖 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，招商證券 截至 2024 年 1 月 17 日，公司實際控股人為中國航

19、發資產管理有限公司公司實際控股人為中國航發資產管理有限公司，持股28.50%。中國航發資產管理有限公司為中國航空發動機集團有限公司 100%持股子公司，航發集團是是國資委控股的軍工央企，主要從事航空發動機、輔助動力、燃氣輪機、飛機和直升機傳動系統，以及航空材料及其它先進材料的研發與制造。公司董事長、總經理李曉雨先生，畢業于清華大學電力系統及其自動化專業，博士生導師，曾榮獲國家創新人才推進計劃-科技創新創業人才、泰山產業領軍人才等稱號，持股 20.82%。以董事長為領袖的核心技術團隊擁有深厚的技術實力及產業背景，為公司多項科研成果和工藝累積作出重要貢獻。敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告

20、圖圖 2 公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司公告、iFinD、招商證券 2、三大三大主營業務主營業務 公司形成非晶合金、納米晶合金、磁合金粉末三大業務板塊。公司形成非晶合金、納米晶合金、磁合金粉末三大業務板塊。非晶合金板塊主要產品包括非晶合金薄帶及其制品，非晶鐵芯應用于配電、軌道交通、數據中心、新能源發電、用戶工程等行業領域。納米晶合金與傳統材料相比，具有高的導磁率、低的損耗，是優良的軟磁材料，目前已在智能手機無線充電模塊、新能源汽車電機等產品端實現應用。磁性粉末屬于軟磁材料的一種，主要是通過粉末冶金方法制作的粉末狀磁性材料，通常用于制作不同類型的磁芯，主要應用于新能源發電、新能源汽

21、車、消費電子、家電等領域。表表 1：公司服務的主要領域：公司服務的主要領域 業務業務板塊板塊 產品類型產品類型 圖例圖例 下游應用下游應用 材料材料 主要產品主要產品 下游產品下游產品 下游領域下游領域 非晶合金 非晶合金薄帶 非晶帶材 非晶變壓器 主要應用于配電、軌道交通、數據中心、新能源發電、用戶工程等行業領域 非晶油浸式變壓器平面鐵芯 非晶油浸式變壓器 非晶干式變壓器平面鐵芯 非晶干式變壓器 納米晶合金 納米晶超薄帶 制造共模電感、變壓器、互感器、傳感器、無線充電模塊等磁性器件主要應用于消費電子、新能源汽車、家電、光伏逆變器、智能電網等領域 納米晶超磁芯 青島云路先進材料技術股份青島云路

22、先進材料技術股份有限公有限公司司100%李曉雨全國社?；鹨灰涣憬M合國泰君安證裕投資有限公司香港中央結算有限公司郭克云青島多邦股權投資管理合伙企業廣發基金管理有限公司中國航發資產管理有限公司中國工商銀行股份有限公司江志俊20.82%20.78%3.75%2.09%1.50%0.86%0.95%1.03%0.82%中國航空發動機集團有限公司28.50%敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 優良材料 磁性粉末 非晶納米晶破碎粉末 金屬磁粉芯 電子產品 主要應用于消費電子、新能源汽車、新能源發電、家電等領域 氣霧化鐵硅硌粉末 水霧化鐵硅硌粉末 資料來源：公司公告、公司官網，招商證券 3、公司公

23、司收入收入穩定增長，非晶合金利潤貢獻高穩定增長，非晶合金利潤貢獻高 2022年公司營業收入穩定增長年公司營業收入穩定增長，公司實現營業收入14.47億元，同比增長54.68%。2023 年前三季度，公司營業收入 13.03 億元，同比增長 26.51%。2022 年，非晶合金薄帶及其制品、納米晶產品、磁性粉末及其制品分別占營業收入的 76.05%、14.85%、8.81%，其中非晶合金薄帶及其制品為公司主要營收來源。得益于軟磁下游市場需求的旺盛，應用領域持續拓展，公司新增產能的逐步釋放，市場供應能力增強，近年來營業收入大幅增長。圖圖 3 公司營業收入公司營業收入 圖圖 4 公司各產品營收公司各

24、產品營收 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 非晶合金產品為公司貢獻主要利潤。非晶合金產品為公司貢獻主要利潤。2022 年公司實現歸母凈利潤 2.27 億元，同比增長 89.32%，實現毛利潤 3.38 億元，同比增長 77.41%，其中非晶合金薄帶及其制品的毛利為 3.36 億元，為公司貢獻主要利潤。2023 年前三季度，公司歸母凈利潤為 2.38 億元，同比增長 57.48%。公司非晶合金薄帶及其制品的毛利率由 2018 年的 24.59%增長至 2022 年的 30.52%；納米晶產品的毛利率由 2018年的 4.24%快速增長至 2022 年的 23.01%，增

25、長幅度大。-1001020304050600246810121416201820192020202120222023Q3營業收入（億元）同比增長率（%）（右）024681012141620182019202020212022非晶合金薄帶及其制品（億元）納米晶產品（億元）磁性粉末及其制品（億元）敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 5 公司歸母凈利潤及其同比增長率公司歸母凈利潤及其同比增長率 圖圖 6 公司各產品毛利率公司各產品毛利率 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 近年來公司費用率得到逐步改善。近年來公司費用率得到逐步改善。公司的總體費用率從 2018

26、年的 11.56%下降至 2023 年三季度的 8.98%，降本成效顯著。同時公司保持著較高的研發投入，研發費率用從 2018 年的 3.67%上升至 2023 年三季度的 4.60%。圖圖 7 公司費用率公司費用率 資料來源：公司公告、iFinD、招商證券 010203040506070809010000.511.522.5201820192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）同比增長率（%）（右）0510152025303520182019202020212022非晶合金薄帶及其制品（%）納米晶產品（%）磁性粉末及其制品（%）-2.00-2.00 4.00 6.00

27、8.00 10.00 12.00 14.00201820192020202120222023Q1-Q3總體費用率（%）銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用（%）敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 二、二、新新型型軟磁材料需求空間大軟磁材料需求空間大 1、新新型型軟磁材料軟磁材料性能優良性能優良 軟磁材料是指具有低矯頑力和高導磁率的磁性材料軟磁材料是指具有低矯頑力和高導磁率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁，廣泛應用于電工設備和電子設備中。軟磁材料根據材料電阻率的不同通常分成鐵氧體軟磁材料、金屬軟磁材料及其他軟磁材料。不同類型軟磁材料的性能、適用范圍不同。金屬軟磁材料又

28、可分為傳統金屬軟磁材料和新型軟磁材料（非晶合金、納米晶合金和合金軟磁粉芯）。圖圖 8 軟磁材料軟磁材料分類分類 資料來源：新材料在線，招商證券 軟磁材料的發展朝著高電阻率、高飽和磁密、高磁導率趨勢發展。軟磁材料的發展朝著高電阻率、高飽和磁密、高磁導率趨勢發展。目前，隨著對軟磁材料小型化、低損耗等要求的不斷提升，軟磁材料的高電阻率、高飽和磁密度、高磁導率將成為未來發展的重點方向。低損耗的關鍵是提升電阻率，小型化的關鍵是高飽和磁密度、高導磁率。硅、鋁、鎳等元素的加入可以提高材料的電阻率、磁導率等，但也會降低飽和磁感應強度，因此優化材料配方、工藝成為軟磁材料的一大競爭優勢。敬請閱讀末頁的重要說明 1

29、3 公司深度報告 圖圖 9 不同不同軟磁軟磁材料產品的性能介紹及發展趨勢材料產品的性能介紹及發展趨勢 資料來源：磁學基礎與磁性材料，招商證券 三大三大主流新興軟磁材料非晶合金、納米晶合金和磁粉芯主流新興軟磁材料非晶合金、納米晶合金和磁粉芯具備具備優良性能。優良性能。（1）非晶合金非晶合金 非晶合金非晶合金兼具一般金屬和玻璃的優異性能兼具一般金屬和玻璃的優異性能。非晶合金又被稱為金屬玻璃或液態金屬，其組成的內部原子排列為短程有序、長程無序、宏觀均勻，各項同性，短程不均勻的玻璃態結構，其結構和成分比晶態合金更均勻。非晶合金采用現代快速凝固冶金技術進行冶煉，兼有一般金屬和玻璃優異的力學、物理和化學性

30、能，如低矯頑力、高導磁率、高電阻率、耐高溫腐蝕和高韌性等優異性能。目前，非晶合金一共有非晶薄帶、非晶粉末、塊體非晶這幾種形式。圖圖 10 晶體結構示意圖晶體結構示意圖 圖圖 11 非晶體結構示意圖非晶體結構示意圖 資料來源：中國科學技術館社交賬號，招商證券 資料來源：中國科學技術館社交賬號，招商證券 非晶合金具有良好的力學性能。非晶合金具有良好的力學性能。非晶合金具有很高的強度和硬度，且很好地綜合了強度和彈性極限兩種性能。非晶合金具有穩定的過冷液態，使其擁有出色的超塑性變形能力與鑄造能力成型能力。非晶合金可被一次加工成復雜形狀的結構器件，還可以吹塑成型，其表面光滑度可達到原子級別。非晶合金具有

31、良好的低溫物理特性。非晶合金具有良好的低溫物理特性。非晶合金內部原子的排列處于無序狀態，不存在晶界和磁晶各向異性，組織均勻，沒有對磁疇運動具有釘扎作用的雜質存在，具有良好的磁性能。鐵基等非晶合金具有優異的磁導率、電阻率、高飽和磁感應強度和低高頻耗損性能。目前非晶合金大批量應用于制作變壓器。非晶合金的大磁熵變的溫度區間較寬，比熱峰比較圓滑且較寬，并且根據其加工特性可形成蓄冷材料顆粒，可提高其蓄冷效果。敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告（2）納米晶合金）納米晶合金 納米晶具備高飽和磁密納米晶具備高飽和磁密度度、高初始磁導和低損耗的特性。、高初始磁導和低損耗的特性。納米晶合金是將含鐵、硅、硼

32、、鈮、銅等元素的合金熔液，通過急速、高精度冷卻技術，在非晶基礎上形成彌散、均勻納米島嶼結構的材料，具有較高的飽和磁密度、高初始磁導率和較低的高頻損耗等特性，廣泛應用于中、高頻領域的能量傳輸與濾波。納米晶在高頻率環境內相對磁導率最為穩定。納米晶在高頻率環境內相對磁導率最為穩定。磁導率是反應磁性材料激磁能力的重要指標，軟磁材料的磁導率一般會隨著頻率發生變化。經測試，硅鋼、鐵氧體、非晶、納米晶 4 種軟磁材料的相對磁導率在高頻率范圍內均存在明顯變化，而納米晶的相對磁導率波動最??；從損耗率來看，隨著頻率增高納米晶的損耗遠低于其他 3 種軟磁材料，且頻率越高，納米晶材料的優勢越明顯。因此，對磁性材料的厚

33、度、充電效率、散熱有較高要求的產品如無線充電的接收端，鐵氧體等磁性材料已經無法滿足手機等移動終端所要求的結構厚度，而納米晶成為此類場景下的優良替代。圖圖 12 硅鋼、鐵氧體、非晶及納米晶在硅鋼、鐵氧體、非晶及納米晶在 0-20kHz 頻率段磁導率變化頻率段磁導率變化 資料來源：軟磁材料高頻磁化特性和損耗特性分析李盈、招商證券 （3）合金軟磁合金軟磁粉芯粉芯 金屬軟磁粉芯是由絕緣介質包覆的磁粉壓制而成的軟磁材料，是當今軟磁材料領金屬軟磁粉芯是由絕緣介質包覆的磁粉壓制而成的軟磁材料，是當今軟磁材料領域綜合性能最佳的軟磁材料域綜合性能最佳的軟磁材料之一之一。軟磁粉芯的磁性能，結合了金屬軟磁材料和軟磁

34、鐵氧體的優勢，由于其粉末采用的是鐵磁性顆粒，飽和磁感應強度高，同時因為有絕緣層的存在，其電阻率也較高。成型工藝方面，其相較非晶軟磁成熟，可塑性強。軟磁粉芯可以同時滿足高頻（KHzMHz）使用和體積小型化的需求，并且可以加工成環形、E 型、U 型等，以滿足不同的應用場合。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 金屬軟磁粉芯可分為鐵粉芯、羰基鐵粉芯、鐵硅鋁磁粉芯、鐵硅磁粉芯、高磁通金屬軟磁粉芯可分為鐵粉芯、羰基鐵粉芯、鐵硅鋁磁粉芯、鐵硅磁粉芯、高磁通磁粉芯、鐵鎳鉬磁粉芯。磁粉芯、鐵鎳鉬磁粉芯。在合金金屬軟磁粉芯材料中，金屬鐵鎳類粉芯材料性能優異，但由于價格昂貴難以大規模地被采用。鐵基非晶類粉芯

35、材料，雖具有良好的磁芯損耗與飽和特性，但在技術上仍然存在可靠性、磁芯成型的壓制性等結構性問題短時間難以徹底解決，大批量生產與使用仍然難以實現，在中高頻工作條件下，鐵硅類金屬磁粉芯軟磁材料是能夠滿足要求的理想材料之一。表表 2：各類磁粉芯參數：各類磁粉芯參數 鐵粉芯鐵粉芯 羰基鐵粉芯羰基鐵粉芯 鐵硅鋁磁粉芯鐵硅鋁磁粉芯 鐵硅磁粉芯鐵硅磁粉芯 高磁通磁高磁通磁粉芯粉芯 鐵鎳鐵鎳鉬鉬磁粉芯磁粉芯 成分 100%鐵粉 超細純鐵粉 85%鐵 9%硅 6%鋁 94%鐵 6%硅 50%鎳50%鐵 81%鎳 17%鐵 2%鉬 有效磁導率 10100 9 26160 26-90 14160 14550 損耗/(

36、mW/cm3)50kHz,100mT 800-1000 200300 300-500 260300 120-200 損耗/(mW/cm3)100kHz,100mT 13001800 700-800 8001000 8001100 500650 直流偏置特性 100Oc 40%99%(9)45%74%67%54%居里溫度/C 750 500 700 500 460 飽和磁通密度/T 0.51.4 0.5 1.05 1.5 1.5 0.75 密度/(g/cm3)3.37.2 5.1 6.1 6.5 7.6 8 資料來源：磁性材料與磁測量、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 2、政

37、策推動變壓器升級，非晶變壓器市場空間廣闊政策推動變壓器升級，非晶變壓器市場空間廣闊 非晶合金產品主要包括非晶合金薄帶及其制成品非晶鐵芯非晶合金薄帶及其制成品非晶鐵芯，其中，由非晶合金薄帶制成的非晶鐵芯主要應用在非晶配電變壓器配電變壓器中，以及其他用戶端變壓器用戶端變壓器。非晶合金材料還可應用于 3C 行業行業。圖圖 13 非晶合金產品及其應用領域非晶合金產品及其應用領域 資料來源：各公司官網、招商證券（1）非晶非晶變壓器節能環保性能突出，優于傳統硅鋼變壓器變壓器節能環保性能突出，優于傳統硅鋼變壓器 變壓器按照鐵芯材質類型可分為非晶變壓器和硅鋼變壓器。變壓器按照鐵芯材質類型可分為非晶變壓器和硅鋼

38、變壓器。鐵芯是帶材經過剪切、成型、熱處理等工藝而制作的產品，是變壓器的核心部件。由于非晶合金易于磁化和退磁的特性，可顯著降低電磁轉換損耗，成為中、低頻領域電能傳輸的優選材料。其中，非晶變壓器按照冷卻方式分為油浸變壓器和干式變壓器，油浸式變壓器主要應用在配電領域，干式變壓器主要應用在軌道交通、新能源汽車及充電樁、數據中心等領域；非晶變壓器按照卷繞結構分為平面卷鐵芯變壓器、立體卷鐵芯變壓器。表表 3：非晶鐵芯的分類：非晶鐵芯的分類 產品名稱產品名稱 產品圖片產品圖片 產品簡介及功能特點產品簡介及功能特點 非晶油浸式變壓器平面卷鐵芯 用于制造鐵芯和繞組浸漬在絕緣油中的非晶變壓器。出于安全考慮，該種鐵

39、該種鐵芯芯制造的變壓器主要用于獨立的室外制造的變壓器主要用于獨立的室外配電側。配電側。非晶干式變壓器平面卷鐵芯 用于制造鐵芯和繞組不浸漬在絕緣油中的非晶變壓器，該種變壓器因沒有油該種變壓器因沒有油浸，基本無火災、爆炸、污染等問題，浸，基本無火災、爆炸、污染等問題，可廣泛用于防火、防爆等要求高的綜合可廣泛用于防火、防爆等要求高的綜合建筑內或人員密集地點建筑內或人員密集地點。非晶立體卷鐵芯 變壓器三相對稱平衡性好，抗突發短路能力強，適合自動化、無人化制造，為提升電網運行質量提供了更新更優的解決方案 資料來源：公司公告、公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 目前，全球范圍內

40、的電網配電變壓器的應用以硅鋼變壓器為主，非晶變壓器為輔，非晶變壓器和硅鋼變壓器具有競爭關系。相比傳統硅鋼材料，非晶合金材料具有相比傳統硅鋼材料，非晶合金材料具有突出的節能環保特性，是“制造節能、使用節能、回收節能”的全生命周期可循突出的節能環保特性，是“制造節能、使用節能、回收節能”的全生命周期可循環綠色材料。環綠色材料。在成本側，硅鋼變壓器的原料為取向硅鋼，2018 年 1 月的 12140 元/噸，2023年取向硅鋼的市場價格最高上漲至 19390 元/噸，硅鋼變壓器成本端壓力上行。2022 年，非晶合金薄帶及其制品的年均單價約為 15913 元/噸，低于取向硅鋼；圖圖 14 取向硅鋼市場

41、價格走勢取向硅鋼市場價格走勢 圖圖 15 非晶合金帶材和取向硅鋼價格對比非晶合金帶材和取向硅鋼價格對比 資料來源：中鋼網、招商證券 資料來源：公司公告、中鐵網、招商證券 在制造側，非晶合金的生產工藝流程顯著短于硅鋼產品，非晶合金薄帶制造流程約為 10 米，硅鋼約為 1000 米。硅鋼采用傳統鋼鐵冶金制備工藝制成，而非晶采用的是急速冷卻工藝制成，從鋼液到非晶合金薄帶制品一次成型，生產 1 公斤非晶合金薄帶比生產 1 公斤硅鋼約可節省 1 升石油，實現制造節能；圖圖 16 硅鋼和非晶生產流程對比硅鋼和非晶生產流程對比 資料來源：招股說明書、招商證券 100001200014000160001800

42、0200002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01取向硅鋼（元/噸）0500010000150002000020182019202020212022非晶合金薄帶及其制品單價（元/噸）取向硅鋼單價（元/噸）敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 在應用側，非晶合金材料具有高磁導率、低矯

43、頑力、高電阻率等材料特性，電磁能量轉換效率顯著優于硅鋼材料，非晶變壓器空載損耗較傳統硅鋼變壓器降幅可達到 80%左右，以非晶合金變壓器 SCBH15-1250 為例，其與相同容量常規變壓器政策使用三十年，可節省 492074KWH，減少 612.5 噸二氧化碳排放，實現使用節能；圖圖 17 使用不同鐵芯材料變壓器空載損耗比較使用不同鐵芯材料變壓器空載損耗比較 資料來源：蘇州寶越新材料科技有限公司、招商證券 在回收側，廢舊的非晶鐵芯可通過中頻爐重熔后制成非晶合金薄帶，非晶鐵芯中的硅、硼元素基本可以實現回收再利用，實現回收節能。公司招股說明書顯示，40 萬臺 SH15 型非晶變壓器累計運行一年較同

44、規格 S13型硅鋼變壓器可節約大約 20 億度電，節能效果顯著。綜合來看，硅鋼變壓器的原料成本與非晶變壓器接近，未來隨著變壓器需求的增加和能效標準的提高，非晶變壓器的滲透率有望進一步提高，從而拉動非晶合金帶材的需求。根據貝哲斯咨詢研究，2022 年全球非晶合金變壓器市場規模達到 62.33 億元，中國非晶合金變壓器市場規模達到了 19.12 億元。隨著非晶合金變壓器市場推廣加快，產品應用比例逐步提升。預計全球非晶合金變壓器市場容量到 2028 年將會以 6.41%的增速達到 91.64 億元。（2）配電變壓器配電變壓器升級推進非晶變壓器滲透率升級推進非晶變壓器滲透率 配電變壓器配電變壓器轉型高

45、效節能，非晶變壓器有望達百億市場規模轉型高效節能，非晶變壓器有望達百億市場規模?！半p碳”背景下，在電力配送領域，全球市場紛紛將目光聚焦于節能型變壓器，統籌推進電力變壓器節能降碳更新改造、廢舊變壓器回收利用等工作，節能型變壓器將迎來大規模推廣應用階段。2020 年 12 月，工信部、市場監管總局和國家能源局聯合印發的配電變壓器能效提升計劃（2021-2023）要求加快高效節能變壓器推廣應用，明確要求禁止未達標變壓器接入電網，“自 2021 年 6 月起，新采購變壓器應為高效節能變壓器。到 2023 年，高效節能變壓器在網運行比例提高 10%，當年新增高效節能變壓器占比達到 75%以上；開展非晶合

46、金等高效節能變壓器用材料創新和技術升級，加強立體卷鐵芯結構等高效節能變壓器結構設計與加工工藝技術創新”。并且，隨著國家對“碳達峰”和“碳中和”的推進，以非晶合金變壓器為代表的高效節能變壓器將迎來戰略性的發展機遇和更廣闊的市場空間。0%20%40%60%80%100%120%傳統硅鋼新型硅鋼非晶合金納米晶 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 表表 4：各國配電變壓器升級相關政策各國配電變壓器升級相關政策 機構機構 時間時間 內容內容 效果效果 美國能源部（DOE）2023 年 1 月 提出了三類配電變壓器的新能源效率標準，提出新標準生產的變壓器均采用非晶合金，以提高美國電網的彈性，降低公

47、用事業費用，并大幅減少國內二氧化碳（CO2）排放。如果在美國能源部提議的時間范圍內通過，新法規將于 2027年生效，之后新入網配電變壓器全部切換至非晶變壓器。國家發展改革委等9部門 2023 年 2 月 印發了 關于統籌節能降碳和回收利用加快重點領域產品設備更新改造的指導意見（發改環資2023178 號）（以下簡稱指導意見），并附 電力變壓器更新改造和回收利用實施指南（2023 年版）。到 2025 年，在運能效達到節能水平（能效 2 級）及以上的高效節能電力變壓器占比較2021年提高超過10個百分點，當年新增高效節能電力變壓器占比達到 80%以上。資料來源：公司公告，招商證券“新基建”為非晶

48、變壓器帶來廣闊市場空間?！靶禄ā睘榉蔷ё儔浩鲙韽V闊市場空間?！靶禄ā敝饕w 5G 基站及其應用、特高壓輸電電網、城際軌道交通、新能源充電樁、大數據中心、AI 人工智能和工業互聯網等領域。新基建項目通常具有用電量大、用電頻次不均勻、運行負載率低等特點，而非晶變壓器能夠大幅降低供電系統能耗、提高電源能量變換效率的優勢可以較好解決這些問題。隨著“新基建”的不斷開展，非晶變壓器的滲透率將逐步上升。配電領域非晶變壓器滲透率逐步提高。配電領域非晶變壓器滲透率逐步提高。國內配電網非晶合金變壓器和硅鋼變壓器的市場份額主要由國家電網、南方電網等電網系統的招投標量決定。其中南方電網主要覆蓋廣東、廣西、貴州

49、、海南、云南等地區，其所覆蓋區域用電負荷和集中度相對偏低，非晶變壓器節能降耗的作用更為明顯。經華經產業研究院預測，2021-2025 年，國內非晶變壓器的滲透率在逐年提高。國家電網的非晶變壓器滲透率預計將從 2021 年的 25%左右上升至 2025 年的 45%左右，南方電網的非晶變壓器滲透率預計將從 2021 年的 45%左右上升至 2025 年的 65%左右，均有約為 20%的增長幅度。圖圖 18 國家電網配電變壓器采購情況國家電網配電變壓器采購情況 圖圖 19 南方電網配電變壓器采購情況南方電網配電變壓器采購情況 資料來源：華經產業研究院、招商證券 資料來源：華經產業研究院、招商證券

50、海外市場由于城市分布等因素，非晶變壓器需求有望高于國內海外市場由于城市分布等因素，非晶變壓器需求有望高于國內。海外地區大城市相對較少，分散的小鎮相對較多，每家每戶都需要一個小型變壓器，分布較廣，故對空載損耗要求較高，以及相對地廣人稀，對于噪音敏感度較低。目前非晶變壓器在美國、日韓使用較多。敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 海外非晶合金變壓器的采購數量和市場份額整體呈現增長的趨勢。海外非晶合金變壓器的采購數量和市場份額整體呈現增長的趨勢。根據韓國電力公司（KEPCO）的數據統計，2019 年至 2020 年，韓國電力公司招標的配電變壓器中，非晶變壓器數量由 2.1 萬臺上升至 4.6

51、萬臺，滲透率由 30%上升至接近40%。目前，韓國電力變壓器市場仍以硅鋼變壓器為主，但非晶變壓器的采購數量和市場份額呈上升趨勢。根據 QY Research 研究報告，在印度和東南亞市場，2016 年至 2019 年非晶變壓器市場規模保持持續增長，合計接近 1.80 億美元。圖圖 20 印度非晶變壓器市場規模印度非晶變壓器市場規模 圖圖 21 東南亞非晶變壓器市場規模東南亞非晶變壓器市場規模 資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券（3）用戶端變壓器）用戶端變壓器多點開花拉動非晶變壓器需求多點開花拉動非晶變壓器需求 軌道交通軌道交通 非晶變壓器逐步在非晶變壓器逐步在軌道交

52、通軌道交通投入應用。投入應用。在軌道交通領域，變壓器是供電系統的重要設備。根據 QY Research 研究報告，2016 年至 2020 年，中國軌道交通變壓器市場規模從 40.87 億元增長至 71.11 億元，裝機容量從 0.54 億千伏安增長至0.95 億千伏安，復合增長率分別為 14.85%、15.17%，保持穩定增長；預計未來幾年軌道交通變壓器市場規模仍將保持持續增長趨勢，2027 年市場規模有望超過 200 億元，裝機容量有望達到 2.8 億千伏安。目前，非晶變壓器已在北京 6、7、8、10 號地鐵線、上海 17 號地鐵線、廣州 7、12、18、22 號地鐵線、京張鐵路等投入應用

53、，有效降低了停運時段、輕載時段能耗，節省運營成本，實現節能減排。隨著軌道交通建設速度持續增長和非晶合金變壓器節能降耗的優勢逐步被認可，應用于軌道交通領域的非晶變壓器市場空間有望實現快速增長。圖圖 22 中國軌道交通變壓器市場規模中國軌道交通變壓器市場規模 資料來源：招股說明書、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 數據中心數據中心 數據中心逐步使用非晶變壓器替代硅鋼變壓器。數據中心逐步使用非晶變壓器替代硅鋼變壓器。根據 QY Research 研究報告，2016 年-2020 年，中國數據中心變壓器市場規模從 47.23 億元增長至 170.77 億元，裝機容量從 0.63 億

54、千伏安增長至 2.28 億千伏安，4 年復合增長率分別為37.89%、37.93%，呈現高速增長的態勢，高速增長的數據中心領域有望為非晶合金變壓器帶來增量的市場空間。目前，多家企業已經開始使用非晶合金變壓器來替代原硅鋼變壓器，如百度在山西陽泉建立的數據中心、京東的第一個自建數據中心均采用了非晶變壓器。世界主要國家均在積極引導數據中心產業發展，數據中心市場規模不斷擴大。據 Synergy Research Group 統計，目前已知有 314個新建的超大規模數據中心，美國占比近 40%，運營數據中心的安裝基數將在三年內超過 1000 個，并在此后繼續快速增長。國內，中國數據中心產業發展白皮書（2

55、023 年）中提到“十四五”期末數據中心機架規模預計近 1400 萬架，總增量投資約 7000 億元。高速增長的數據中心有望為非晶變壓器帶來可觀的增量市場空間。圖圖 23 中國數據中心變壓器市場規模中國數據中心變壓器市場規模 資料來源：招股說明書、招商證券 新能源新能源 新能源發電變壓器有望為非晶變壓器帶來廣闊市場空間。新能源發電變壓器有望為非晶變壓器帶來廣闊市場空間。光伏和風力發電一般具有明顯的間歇性、季節性、隨機性，在發電系統間歇的停止運行期間，配套的升壓變壓器成為用電設備，從電網吸收電能滿足其空載運行的需要。隨著升壓變壓器數量增多，變壓器空載損耗總量增大，導致的電能損耗問題更為突出，而非

56、晶變壓器空載損耗低、空載電流小、節能特性好的特點能很好地滿足新能源發電領域的節能要求。根據 QY Research 研究報告，2016 年-2020 年，中國新能源發電變壓器市場規模從 40.35 億元增長至 90.75 億元，裝機容量從 0.54 億千伏安增長至 1.21 億千伏安，4 年復合增長率分別為 22.46%、22.35%，呈現快速增長的態勢。敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 24 中國新能源發電變壓器市場規模中國新能源發電變壓器市場規模 資料來源：招股說明書、招商證券（4）非晶合金滿足非晶合金滿足 3C 產品產品屏幕屏幕材料的材料的高性能要求，有望成為高性能要求，

57、有望成為非晶合非晶合金金行業行業新增長點新增長點 非晶合金性能優良，貼合非晶合金性能優良，貼合 3C 產品的材料需求。產品的材料需求。3C 產品是計算機類、通信類和消費類電子產品三者的統稱，如電腦、平板電腦、手機或數字音頻播放器等。非晶合金具有高強度、高硬度、高耐磨性的優勢，且產品較為輕薄，貼合 3C 產品的材料需求，可用作數碼產品的屏幕等。3C 產品的屏幕需求有望拉動非晶合金需求增長。產品的屏幕需求有望拉動非晶合金需求增長。在 3C 產品中，手機是出貨量最大，更新迭代速度最快的產品；以可穿戴設備為代表的新興消費電子產品出貨量增速較快。2022 年全球智能手機出貨量為 12.07 億部。三星以

58、 2.59 億部出貨量和 21%的市占率位居全球第一，蘋果、小米、OPPO、vivo 等品牌位列其后。IDC 數據顯示，2022 年，VR/AR 頭顯全球出貨量為 970 萬臺，預計未來幾年該品類還將增長 30%以上，到 2026 年出貨量達到 3510 萬臺。5G 時代和智能化是 3C 行業的重要變革，其中對 3C 產品的屏幕性能有著更高的要求，滿足高性能要求的非晶合金的需求預計在未來將實現較大增長。圖圖 25 全球全球 VR/AR 出貨量出貨量 資料來源：Wellsenn XR、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告（5）非晶合金非晶合金帶材帶材需求測算需求測算 基于以下假設

59、，我們中國非晶帶材市場需求進行預測：（1）非晶帶材主要應用于制作用于非晶變壓器的非晶鐵芯，非晶帶材的需求增長主要來源于新增的非晶變壓器。根據招股說明書，制作每臺非晶變壓器使用約 0.5 噸的非晶帶材。（2）非晶變壓器主要應用在配電、軌道交通、數據中心、新能源發電這四個領域。根據華經情報局的數據，基于中國配電變壓器的采購數量基本由中國國家電網和南方電網的采購數量決定的前提，我們得到 2022-2025年中國配電變壓器中非晶變壓器每年的新增數量。根據招股說明書，我們可以得到 2022-2025 年中國在軌道交通、數據中心、新能源發電領域的市場規模（億元），再根據對應領域的非晶變壓器的市場價格，我們

60、可以算出每年的非晶變壓器既有數量，從而算出每年非晶變壓器的新增數量及對應的非晶合金帶材的新增需求。表表 5：中國非晶合金帶材需求測算中國非晶合金帶材需求測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 配電變壓器新增采購非晶變壓器數量 3.95 2.62 3.06 3.56 4.12 4.78 配電變壓器新增采購非晶帶材需求 1.98 1.31 1.53 1.78 2.06 2.39 用戶端新增非晶變壓器 9.70 11.41 13.66 16.84 20.13 24.86 其中：軌道交通領域新增非晶變壓器（萬臺）1.82 1.94 2.24 2.66 3.07 3.6

61、3 數據中心新增非晶變壓器 4.89 6.09 7.70 9.95 12.49 15.92 中國新能源發電新增非晶變壓器 3.00 3.38 3.72 4.23 4.56 5.31 用戶端變壓器非晶帶材需求 4.85 5.70 6.83 8.42 10.06 12.43 變壓器領域非晶帶材總需求（萬噸）6.83 7.01 8.36 10.20 12.12 14.82 YOY（%）2.64 19.20 22.02 18.83 22.26 資料來源：招股說明書、華經情報網、創聯匯通、招商證券 3、納米晶納米晶合金薄帶合金薄帶不斷薄化不斷薄化，加速滲透新能源車和無線充，加速滲透新能源車和無線充電領域

62、電領域 納米晶制成的帶材應用領域廣泛，由納米晶帶材制成的卷繞鐵芯、輥剪窄帶、復合寬帶、磁粉芯等產品可以進一步制備成互感器、變壓器、傳感器、電感等多種產品，繼而使用于消費電子、新能源、航空航天等多個領域。敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 圖圖 26 納米晶帶材納米晶帶材上下游供應鏈上下游供應鏈 資料來源：智研咨詢、招商證券 圖圖 27 納米晶帶材納米晶帶材細分細分應用領域應用領域 資料來源：安泰科技官網、招商證券（1）納米晶薄化趨勢明顯，逐步替代傳統鐵氧體等軟磁材料納米晶薄化趨勢明顯，逐步替代傳統鐵氧體等軟磁材料 納米晶帶材納米晶帶材主要主要應用應用于電力電子元器件于電力電子元器件。納

63、米晶可用于設計電力電子和驅動器的磁性元件，例如：CMC（共模扼流圈），PFC（功率因數校正）電感器和直流-直流電感器，C.T（電流互感器），RCD（剩余電流檢測器）/GFCI（接地故障電流斷續器），磁放大器（Mag Amp），HFT（高頻變壓器200 千赫），脈沖變壓器，磁屏蔽和無線充電等。納米晶帶材得益于其高飽和磁密、高磁導率、高居里溫度的材料優點，相比較于鐵氧體軟磁材料，在追求小型化、輕量化、復雜溫度的場景下，有著顯著優勢，主要用于生產電感元件、電子變壓器、互感器、傳感器等產品，可以應用于新能源汽車、消費電子、新能源發電、家電以及粒子加速器等領域，特別是近年來納米晶合金材料在新興產業領域無

64、線充電模塊和新能源汽車等產品端實現規?；瘧?，納米晶合金材料的市場需求持續增加。敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 納米晶超薄帶材是未來發展趨勢。納米晶超薄帶材是未來發展趨勢。隨著電子產品正在向高頻、節能、小型、集成化方向發展，應用頻率也在不斷提高，帶材更新迭代。同種成分的納米晶合金帶材，在相同 Bm 下，帶材越薄，損耗越低；在中高頻率下，帶材越薄，損耗越低，進而降低器件的溫升，避免燒損；且帶材越薄，高頻磁導率越高，阻抗越高，可使器件獲得更好的 EMC 效果。圖圖 28 納米晶超薄帶納米晶超薄帶 圖圖 29 納米晶納米晶損耗特性曲線損耗特性曲線-頻率頻率 資料來源：云路股份官網，招商證

65、券 資料來源：安泰科技官網，招商證券 圖圖 30 納米晶納米晶損耗特性曲線損耗特性曲線-Bm 圖圖 31 納米晶納米晶磁導率頻率特性曲線磁導率頻率特性曲線 資料來源：安泰科技官網，招商證券 資料來源：安泰科技官網，招商證券 納米晶超薄帶逐步替代傳統材料。納米晶超薄帶逐步替代傳統材料。與鐵氧體和鐵粉芯等傳統軟磁材料相比，納米晶超薄帶因其高飽和磁度、低矯頑力、高初始磁導率等材料特性可以縮小磁性器件體積、降低磁性器件損耗，屬于新型磁性材料，綜合磁性性能更為優異。2022年，全球鐵氧體軟磁材料產量約為 30 萬噸，隨著技術進步對磁性材料的要求提高以及消費電子、新能源汽車等新興市場領域需求的上升，納米晶

66、超薄帶對傳統鐵氧體材料有望逐步形成替代。敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 表表 6：納米晶合金與鐵氧體粉芯優劣勢與應用場景對比：納米晶合金與鐵氧體粉芯優劣勢與應用場景對比 納米晶合金納米晶合金 鐵氧體鐵氧體 優勢 高飽和磁密、高磁導率、高居里溫度，綜合性能表現佳 較高的相對磁導率，成本較低，易于加工 局限 納米晶體材料在 100kHz 以上的頻率高頻磁性應用被阻礙 飽和磁通密度低 應用場景 中高頻小型化 高頻、低功率和弱電場 終端產品 互感器、電子變壓器、共模電感 開關電源、逆變器、變壓器、傳感器、濾波器、電感 應用領域 消費電子、新能源發電、新能源汽車電感 無線電廣播、通信、消費電

67、子、自動控制，雷達導航 資料來源：非晶中國、電子元器件發燒友、興磁科技、招商證券（2）納米晶材料需求持續上升納米晶材料需求持續上升 根據 QY Research 出具的2020-2026 全球與中國納米晶軟磁材料市場現狀及未來發展趨勢，2015-2019 年全球納米晶軟磁材料市場規模呈現持續增長態勢，產量從2.15萬噸增長至3.02萬噸，市場規模從1.65億美元增長至2.42億美元，年均復合增長率達到 10.05%，中國納米晶材料市場規模從 4,630 萬美元持續增長至 7,465 萬美元，年復合增長率 12.68%。圖圖 32 2015-2019 年全球納米晶材料市場規模年全球納米晶材料市場

68、規模 圖圖 33 2015-2019 年中年中國國納米晶材料市場規模納米晶材料市場規模 資料來源：QY Research、招股說明書，招商證券 資料來源：QY Research、招股說明書，招商證券（3）納米晶材料逐漸滲透消費電子領域，未來需求有望進一步增長納米晶材料逐漸滲透消費電子領域，未來需求有望進一步增長 無線充電無線充電 納米晶產品可用作無線充電領域的屏蔽材料，無線充電市場規模的進一步擴大將納米晶產品可用作無線充電領域的屏蔽材料，無線充電市場規模的進一步擴大將拉動納米晶合金的需求增長。拉動納米晶合金的需求增長。應用于智能手機、智能穿戴（小功率）無線充電的結構類似于變壓器，由發射端和接收

69、端構成，發射端和接收端都是由線圈和磁性材料構成，磁性材料有不同的選擇，有鐵氧體、非晶、納米晶等。納米晶在無線充電領域主要應用于屏蔽材料中，可以有效隔磁屏蔽和導磁降阻。隔磁屏蔽可以減少對周圍金屬物體的影響，防止產生渦流和信號干擾，導磁降阻則通過提高耦合系數，提升磁電轉換效率。目前我國無線充電技術已經應用在手機、智能手表、智能家居、餐飲、汽車、家電和工業機械等行業中，其中手機是目前無線充電應164.45177.5191.5213.48241.79215.43235.79257.36279.53302.205010015020025030035020152016201720182019市場規模（百萬

70、美元）產量（百噸）46.351.256.6464.674.6566.5774.7383.5792.85102.502040608010012020152016201720182019市場規模（百萬美元）產量（百噸）敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 用規模最大的領域。圖圖 34 納米晶軟磁合金在無線充電中的應用納米晶軟磁合金在無線充電中的應用 資料來源：非晶中國、公司官網、招商證券 根據觀研網數據顯示，2015-2021 年期間全國無線充電市場規模由 13.06 億元逐年增長至 87.68 億元。從增速變化情況來看，2015-2018 年是無線充電市場規模高速擴張階段，其中在 2017

71、 年增速達到峰值 84.4%。在市場規模擴張到較大體量后，2019 年至今，無線充電市場規模呈穩定增長態勢，行業逐漸轉向高質量發展階段。而全球的無線充電市場規模也在逐步增長。據觀研報告網數據顯示，2020 年全球無線充電市場規模為 125.9 億美元，預計 2025 年全球無線充電市場規模達 251.8 億美元，年復合增長率達 14.9%，隨著納米晶材料滲透率的上升，納米晶需求規模提升，預計無線充電納米晶材料需求量在 2025 年會達到 2.29萬噸。圖圖 35 無線充電市場規模及納米晶材料滲透率無線充電市場規模及納米晶材料滲透率 資料來源：觀研天下、招商證券 新能源汽車新能源汽車 納米晶帶材

72、主要應用于新能源汽車及充電樁領域的磁性器件。納米晶帶材主要應用于新能源汽車及充電樁領域的磁性器件。應用納米晶軟磁材料磁性元件的主要市場包括電動車車載充電器、車載逆變器、電機軸承保護和電 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 動車充電站。由納米晶帶材支撐的納米晶鐵芯對車輛電氣系統整體電磁兼容性至關重要，納米晶鐵芯不僅適用于漏電保護器和電磁兼容功能，而且適用于移動充電裝置和固定壁掛式充電箱的個人防護裝置。納米晶體鐵芯和電感還可有用于純電動汽車或插電式混合動力汽車驅動裝置的電機軸承保護。圖圖 36 電動汽車感應部件電動汽車感應部件 資料來源：Niobium 官網、招商證券 新能源汽車銷量保持穩

73、定新能源汽車銷量保持穩定高高增長。增長。根據乘聯會數據，2023 年新能源乘用車國內零售銷量773.6萬輛，同比增長36.2%，全年滲透率35.7%，較2022年提升8.1%。根據 CleanTechnica 數據，2022 年全球新能源汽車銷量達到 1007 萬輛，滲透率為 12%。彭博新能源財經日前發布 新能源汽車市場長期展望 預測，到 2025年，全球新能源汽車銷量將超過 2000 萬輛。當前我國新能源汽車的“三電系統”需大量使用磁性材料及器件，如電機、電控、充電機等環節，磁性材料的性能將直接影響新能源汽車“三電系統”功能效率。而納米晶材料由于具有優異的綜合磁性性能，將成為新能源汽車領域

74、的最佳軟磁材料之一。未來隨著新能源汽車及充電樁產業規模不斷壯大，對我國納米晶材料的市場需求也將隨之增加。圖圖 37 2020-2025 年全球新能源車年全球新能源車納米晶材料納米晶材料需求量需求量 圖圖 38 2017-2022 年全球新能源車滲透率年全球新能源車滲透率 資料來源：觀研報告網、招商證券 資料來源：CleanTechnica、iFinD、招商證券 光伏逆變器光伏逆變器 納米晶材料制成的電感元件可應用于光伏發電系統中的光伏逆變器。納米晶材料制成的電感元件可應用于光伏發電系統中的光伏逆變器。光伏逆變器是太陽能光伏發電系統的核心部件，將光伏組件產生的直流電轉化為交流電送入電網。根據國家

75、發改委、國家能源局印發“十四五”現代能源體系規劃，要求加快推進大型風電光伏基地項目建設，我們預計 2023 年全球新增光伏裝機容量0%20%40%60%80%100%120%140%0.000.501.001.502.002.5020202021E2022E2023E2024E2025E新能源車納米晶材料需求量（萬噸）YOY1%1%1%2%2%4%8%12%0%2%4%6%8%10%12%14%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,00020152016201720182019202020212022新能源汽車銷量（萬輛）傳統汽車銷量（萬輛）滲透率 敬請閱讀末頁

76、的重要說明 29 公司深度報告 為 402GW，2026 年有望達到 545GW，2023-2026 年 CAGR 約 10.7%。納米晶行業或將受益于新能源發電投資的增加不斷拓展。圖圖 39 2018-2026 年全球年全球&中國新增光伏裝機容量中國新增光伏裝機容量 資料來源：CIPA、各公司公告、招商證券 變頻空調變頻空調 納米晶帶材制成的共模電感鐵芯可用于變頻傳動變頻器納米晶帶材制成的共模電感鐵芯可用于變頻傳動變頻器，裝載于變頻空調中，裝載于變頻空調中。變頻器主要由整流（交流變直流）、濾波、逆變（直流變交流）、制動單元、驅動單元、檢測單元、微處理單元等組成，靠內部 IGBT 的開斷來調整

77、輸出電源的電壓和頻率，根據電機的實際需要來提供其所需要的電源電壓，進而達到節能、調速的目的。低磁導率納米晶大共模電感鐵芯適用于1000V 的低壓變頻器，能有效抑制變頻器產生的共模干擾。國內變頻空調的滲透率有望由 22 年的 57%提升至 26 年的 90%左右，據此測算 2026 年中國變頻空調產量為 22711 萬臺，有望一定程度拉動納米晶帶材需求。（4）納米晶合金帶材需求測算納米晶合金帶材需求測算 基于以下假設，我們對中國納米晶帶材市場需求進行預測：（1）納米晶帶材主要應用于無線充電領域，目前手機是應用無線充電規模最大的領域。根據觀研報告網數據，2015-2018 年無線充電市場高速擴張后

78、增速逐漸趨于穩定，按照 2020-2021 年增速 13.4%計算，預計 2026 年中國無線充電市場規模達 164.42 億元。根據 IHS 預測，軟磁材料占無線充電價值鏈中的 21%，依據云路股份 2019-2021 年產品均價 4.5 萬元/噸計算，2026 年中國無線充電市場納米晶需求量在 0.27 萬噸。表表 7：中國中國無線充電市場納米晶需求測算無線充電市場納米晶需求測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 中國無線充電市場規模（億元）87.68 99.43 112.75 127.86 144.99 164.42 軟磁材料價值量占比（%）21 21

79、 21 21 21 21 納米品材料滲透率（%）1 1.5 2 2.5 3 4 全球無線充電納米晶材料需求規模（億元）0.18 0.31 0.47 0.67 0.91 1.21 納米品單價（萬元/噸）4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 無線充電納米品材料需求量（萬噸）0.04 0.07 0.11 0.15 0.20 0.27 資料來源：觀研報告網、云路股份招股說明書、招商證券 108 97 130 170 230 402 449 496 545 44 30 48 55 87 173 192 211 231-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010020030

80、0400500600201820192020202120222023E2024E2025E2026E全球新增光伏機裝機容量(GW)中國新增光伏機裝機容量(GW)全球YOY中國YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告（2）納米晶帶材在新能源汽車的應用廣泛。中汽協數據顯示 2023 年中國新能源汽車銷量預計達到 945 萬輛，參照招股說明書納米晶平均單價為 4.5 萬元/噸，預計 2026 年新能源車產業帶來的納米晶市場需求規?？蛇_ 0.81 萬噸。表表 8：新能源汽車市場納米晶需求測算：新能源汽車市場納米晶需求測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 中

81、國新能源汽車銷量(萬輛)352 687 945 1,138 1,376 1,518 單車磁性元器件價值量（元）2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 納米晶價值量占比(%)0.70 0.80 0.90 0.95 1.00 1.20 新能源汽車納米晶材料需求規模(億元)0.49 1.10 1.70 2.16 2.75 3.64 納米品單價（萬元/噸）4.5 4.50 4.50 4.50 4.50 4.50 新能源汽車中納米晶需求量(萬噸)0.11 0.24 0.38 0.48 0.61 0.81 資料來源：EV sales、云路股份招股說明書、觀研報告網、招商證券

82、 4、合金合金磁性粉末應用領域廣，需求空間廣闊磁性粉末應用領域廣，需求空間廣闊 磁性粉末制成的磁性粉末制成的軟軟磁粉芯是當今軟磁材料領域綜合性能最佳的軟磁材料磁粉芯是當今軟磁材料領域綜合性能最佳的軟磁材料之一之一，主主要要應用于電感類元件的核心部件。應用于電感類元件的核心部件。軟磁粉芯是由絕緣介質包覆的磁性粉末壓制而成的軟磁材料。軟磁粉芯結合了金屬軟磁材料和軟磁鐵氧體的性能優勢，飽和磁感應強度高、電阻率高、可塑性強，可以同時滿足高頻使用和體積小型化的需求，主要作為核心部件使用在電感類元件中。軟磁粉芯對改進和提高各種電子產品的性能和質量具有重要的作用，目前主要應用于光伏、儲能、新能源汽車、充電樁

83、、UPS 電源等領域。圖圖 40 軟磁粉軟磁粉芯芯下游應用領域下游應用領域 資料來源：招股說明書、招商證券 金屬軟磁粉芯是當今軟磁材料領域綜合性能最佳的軟磁材料之一，主要應用于電感類元件的核心部件，對改進和提高各種電子產品的性能和質量具有重要的作用，目前主要應用于光伏、儲能、新能源汽車、充電樁、UPS 電源等領域。光伏：主要應用于逆變器中的逆變電感。26 年需求量 8.78 萬噸，市場空間 26.35億元，復合增速 26%。儲能：主要應用于儲能變流器的逆變電感及儲能電感。26 年需求量 1.9 萬噸，敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 市場空間 5.7 億元，復合增速 44%。新能源汽

84、車：主要應用于車載 AC/DC 充電器、DC/DC 變換器中的 OBC 電感與升壓電感。26 年需求量 7.06 萬噸，市場空間 35.31 億元，復合增速 51%。直流充電樁：主要應用于樁內高頻 PFC 電感。26 年需求量 2.21 萬噸，市場空間 11.05 億元，復合增速 135%。變頻空調：主要應用于變頻器上的 PFC 電感。26 年需求量 7.1 萬噸，市場空間18.45 億元，復合增速 16%。UPS：主要應用于 UPS 的逆變器、輸入端、蓄電池、DC-DC 變換器等多個區域，包含主變壓器、諧振電感、PFC 電感、共模電感、差模電感等。26 年需求量 5.18萬噸，市場空間 20

85、.74 億元，復合增速 20%。自新能源產業興起，全球軟磁粉芯總需求量持續高速增長，預計到 2026 年全球總需求量將達到 32 萬噸，對應市場空間 118 億，2022-2026 年 CAGR 為 32%。其中增幅較快的三個下游需求板塊依次是直流充電樁、新能源汽車、以及儲能。表表 9：全球各領域軟磁粉芯需求（萬噸）：全球各領域軟磁粉芯需求（萬噸）2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2022-2026 年年 CAGR 光伏 2.44 3.27 5.53 6.72 7.58 8.78 28%儲能 0.20 0.42 0.60 1.00 1.50 1.90 46%新

86、能源汽車 0.82 1.32 2.18 3.51 5.21 7.06 52%直流充電樁 0.04 0.07 0.24 0.59 1.22 2.21 137%變頻空調 3.35 3.95 4.63 5.35 6.11 7.10 16%UPS 2.00 2.50 3.00 3.60 4.32 5.18 20%總計 8.84 11.53 16.19 20.77 25.94 32.24 29%資料來源：BNEF、IEA、前瞻產業研究院、招商證券 表表 10：全球各領域金屬軟磁粉芯市場空間（億元）：全球各領域金屬軟磁粉芯市場空間（億元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E

87、2022-2026 年年 CAGR 光伏 7.80 10.46 17.15 20.83 23.49 26.35 26%儲能 0.65 1.34 1.86 3.10 4.65 5.70 44%新能源汽車 4.26 6.87 11.14 17.92 26.07 35.31 51%直流充電樁 0.20 0.37 1.22 3.01 6.08 11.05 135%變頻空調 8.70 10.26 12.04 13.91 15.89 18.45 16%UPS 8.00 10.00 12.00 14.40 17.28 20.74 20%總計 29.61 39.30 55.41 73.17 93.46 117

88、.60 32%資料來源：BNEF、IEA、前瞻產業研究院、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 三、三、公司積極加強軟磁材料全布局公司積極加強軟磁材料全布局 1、非晶非晶合金合金行業行業龍頭，龍頭，較同行優勢逐步擴大較同行優勢逐步擴大（1）非晶行業龍頭，規模優勢非晶行業龍頭，規模優勢顯著顯著 公司深耕非晶合金領域十五載，市占率公司深耕非晶合金領域十五載，市占率全球全球第一。第一。從 2008 年成立伊始，公司就確立了非晶技術的研發計劃，并于 2012 年完成非晶技術的研發。至今，云路股份已成為年產能 10 萬噸的全球最大的非晶帶材生產基地，是非晶合金材料行業的龍頭企業。2019

89、 年，全球非晶帶材前三大廠商為云路股份、日立金屬和安泰科技，市占率分別為 41.15%、20.96%和 12.25%。其中，云路股份非晶帶材全球市占率為 41.15%，排名全球第一；國內市占率為 53.17%，是行業內最大的非晶合金薄帶供應商。圖圖 41 2019 年全球非晶帶材主要廠商產量市場份額年全球非晶帶材主要廠商產量市場份額 圖圖 42 2019 年國內非晶帶材主要廠商產量市場份額年國內非晶帶材主要廠商產量市場份額 資料來源：招股說明書，招商證券 資料來源：招股說明書，招商證券 非晶業務是公司最主要業務，非晶業務是公司最主要業務，22 年營收年營收實現實現高增長。高增長。22 年營收達

90、到 11 億元，同比增長 73%，主要受到配電變壓器新一輪節能改造的影響，非晶變壓器占比開始上升，在雙碳政策助力下，21、22 年公司非晶產品銷量增速分別達到 67%和32%。圖圖 43 公司非晶業務營業收入及增速公司非晶業務營業收入及增速 圖圖 44 公司非晶產品銷量及增速公司非晶產品銷量及增速 資料來源：招股說明書，招商證券 資料來源：招股說明書，招商證券 41.15%20.96%12.25%25.64%云路股份日立金屬安泰科技其他53.17%9.26%14.67%22.90%云路股份日立金屬安泰科技其他7.06.36.06.411.0-10%-5%6%73%-20%0%20%40%60%

91、80%0.02.04.06.08.010.012.020182019202020212022非晶業務營業收入(億元)YOY-40%-20%0%20%40%60%80%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,00020182019202020212022銷量（噸）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告（2）生產壁壘高，）生產壁壘高，公司公司工藝領先市場工藝領先市場 公司在非晶合金薄帶的生產技術上取得突出成果。公司在非晶合金薄帶的生產技術上取得突出成果。通過自主研發逐步形成非晶合金的技術體系，公司于 2012 年完成非晶

92、合金薄帶產業化，2013 年研制出厚度達28m 的非晶合金薄帶，于 2014 年建成萬噸級非晶合金薄帶生產線，2016 年實現 213mm 大寬度薄帶量產。經過持續技術升級和優化，目前公司非晶合金薄帶在關鍵指標上與日立金屬基本相當、部分指標優于日立金屬，體現了公司在非晶合金領域制備關鍵技術的先進性。目前，公司所掌握的多項產品技術成果經鑒定或評價達到國際和國內領先水平。表表 11：公司國際先進：公司國際先進/領先技術成果領先技術成果 成果名稱成果名稱 工藝特性工藝特性 鑒定或評鑒定或評價結果價結果 鑒定或評鑒定或評價日期價日期 鑒定或評價機構鑒定或評價機構 新一代一級能效立體卷鐵芯專用非晶合金的

93、研發及產業化 1.通過精密連鑄、極端冷凝等技術，解決大寬度、大厚度、連續生產的難題 國際先進水平 2021/6/10 中國電器工業協會 2.自主開發鋼水純化技術，熔體成分更加均勻，實現帶材連續 10 小時的穩定生產 3.根據水冷卻介質結合材料結構設計理論，開發高速旋轉淬冷的工藝路線 高可靠、高性能非晶合金閉口立體卷鐵芯配電變壓器 1.實現鐵芯截面圓形無級繞制 國際領先水平 2019/10/30 中國電機工程學會 2.非晶立體卷鐵芯三相成型應力約束退火工藝方法 3.多維度等溫同步加熱控制法，解決噪音大難題 4.閉口立體卷鐵芯變壓器繞組與鐵芯非接觸的懸空式繞線方法，解決碎片問題 資料來源：公司公告

94、，招商證券 公司成功研發非晶立體卷鐵公司成功研發非晶立體卷鐵芯芯產業化技產業化技術，解決行業痛點。術，解決行業痛點。為解決原有非晶合金噪音較大、抗突短能力較差、易碎片化的行業痛點問題，公司于 2019 年成功研發非晶立體卷鐵芯產業化技術。與傳統變壓器鐵芯相比，立體卷鐵芯具有三相平衡、省材、空載損耗低、空載電流低、抗短路能力強、噪聲低、電場磁場低等特點。與傳統平面卷鐵芯變壓器相比，立體卷鐵芯變壓器空載損耗大幅降低，降幅達 20-50%，材料利用率高，硅鋼用量下降 30%，是一款節能高效的變壓器。公司的非晶立體卷鐵芯的生產技術已達到國際先進水平，成為公司一大的核心競爭力。敬請閱讀末頁的重要說明 3

95、4 公司深度報告 表表 12：平面卷鐵芯和立體卷鐵芯的對比：平面卷鐵芯和立體卷鐵芯的對比 平面卷鐵芯平面卷鐵芯 立體卷鐵芯立體卷鐵芯 產品樣式 非晶油浸式變壓器平面鐵芯 非晶干式變壓器平面鐵芯 非晶立體卷鐵芯 鐵芯強度 無論是三框三柱還是四框五柱的鐵芯，每個鐵芯框都需要打開裝配線圈，再將鐵芯搭接，并用環氧膠將其粘好。這個過程中會產生碎片，產品質量對于鐵芯搭接的工藝要求十分高。否則，運輸和運行都有可能因振動使得搭接處產生更多的碎片。非晶合金立體卷鐵芯采用三個單框組成，每個單框由非晶帶材連續卷繞而成，非晶帶材之間卷繞緊密，閉口結構，不存在搭接和搭接氣隙。鐵芯采用整體固化技術，固化后，鐵芯形成一個完

96、整的剛體，強度高，在生產過程中鐵芯不需要再打開裝配，幾乎不產生碎片?？苟搪纺芰?非晶合金平面卷鐵芯的線圈為矩形，矩形結構會導致受力不均勻，受力線圈容易變形。非晶合金立體卷鐵芯的芯柱、高低壓線圈均為圓形，受力非常均勻，對突發短路產生的幅向力有很強的耐受能力。噪音 非晶合金平面卷鐵芯因鐵芯接口搭接，使得磁路增大而帶來噪音較大的問題。非晶合金立體卷鐵芯是由非晶帶材連續卷繞而成的閉口無接縫結構，鐵芯勵磁時，其磁阻小，磁路連貫，噪聲降低 3-5dB。體積 平面卷鐵芯變壓器結構不緊湊、體積較大。更適合在城市和農村建設中使用卷繞而成的閉口無接縫結構，鐵芯勵磁時，其磁阻小，磁路連貫，噪聲降低 3-5dB。資料

97、來源：云路股份官網、非晶合金立體卷鐵芯變壓器技術特性淺析龍麗瓊等，招商證券（3）不斷增效降本，盈利能力）不斷增效降本，盈利能力穩步穩步增長增長 公司以廢鋼代替工業純鐵，實現降本。公司以廢鋼代替工業純鐵，實現降本。公司生產所使用的主要原材料包括純鐵、硼鐵、鈮鐵、廢鋼和硅鐵等。在確保產品質量和性能的基礎上，公司采用廢鋼代替工業純鐵，有效降低非晶合金產品的生產成本，增強其在市場上的競爭力。截至 2024 年 1 月 15 日，廢鋼的平均采購單價約為 2770 元/噸，為工業純鐵的 57%左右。根據公司招股說明書，2018-2021H1，公司工業純鐵采購金額占比由 36.99%下降至 22.75%，廢

98、鋼采購金額占比由 3.20%上升至 12.65%。敬請閱讀末頁的重要說明 35 公司深度報告 圖圖 45 2018-2024 年原材料采購單價年原材料采購單價 圖圖 46 公司原材料采購金額占比公司原材料采購金額占比 資料來源：西本咨詢、招商證券 資料來源：招股說明書、招商證券 成本降低增厚公司利潤。成本降低增厚公司利潤。得益于單位直接材料成本的降低，公司凈利潤有明顯增長。2018-2023Q3，公司凈利潤逐年增長，22 年/23 前三季凈利潤的同比增長率分別高達 89.32%/57.48%。非晶業務非晶業務利潤增長迅速利潤增長迅速，2022 年公司非晶業務的毛利潤增長 137.15%。多年來

99、，非晶利潤的平均毛利率為 27%左右，毛利率貢獻大，是公司最主要的盈利來源。圖圖 47 公司整體凈利潤與凈利率公司整體凈利潤與凈利率 圖圖 48 非晶業務毛利潤與毛利率非晶業務毛利潤與毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券（4）客源優質，積極布局海外客源優質，積極布局海外 公司公司不斷改進產品，積累大量優質海內外客戶不斷改進產品，積累大量優質海內外客戶。目前，公司已成為行業內最大的非晶合金薄帶供應商。同時，公司持續開拓國際市場，非晶合金產品的境外銷量和規?？焖僭鲩L，主要客戶分布在印度、韓國、越南等國。為助推非晶合金薄帶能有更廣闊、更優質的下游應用，公司從非晶合金薄帶

100、的材料生產供應商逐漸向下游制品及全產業鏈綜合方案提供商延伸。公司與國內外知名電力行業制造商建立了長期穩定的合作關系，成為國家電網、奧克斯、日本東芝、ABB 等企業的合作伙伴，產品銷往東南亞、南亞、北美等全球各地，服務于全球十余個國家和地區。010002000300040005000600070008000Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24工業純鐵（元/噸）廢鋼（元/噸）0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1工業純鐵硼鐵鈮鐵廢鋼硅鋼5%10%15%20%00.511.522.5201820192020202120

101、222023Q1-Q3凈利潤（億元）凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.020182019202020212022非晶業務毛利潤(億元)非晶業務毛利率 敬請閱讀末頁的重要說明 36 公司深度報告 圖圖 49 非晶合金薄帶下游客戶非晶合金薄帶下游客戶 資料來源：公司公告、招商證券 公司積極布局海外市場，境外營收逐年增長。公司積極布局海外市場，境外營收逐年增長。公司始終保持著國內市場份額的領先地位，同時積極布局印度、韓國、越南等電力需求旺盛的海外國家和地區。公司 23 半年報顯示，在海外市場領域，公司除在穩定東南亞市場原有

102、市場份額及競爭優勢的基礎上，加大了外銷新興市場的開拓力度，在美洲等國家和地區開始逐步深化客戶合作，非晶產品海外銷售收入占比已近 50%，全球化銷售體系逐步完善。近年來，公司的境外營業收入始終保持正增長，占比營收總額的 30%左右。2022 年，公司境外收入為 4.71 億元，同比增長率為 46.02%，占比營收總額32.52%。圖圖 50 公司境內外營收情況公司境內外營收情況 圖圖 51 公司境外營收地區分布情況公司境外營收地區分布情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2、納米晶、納米晶為公司第二成長為公司第二成長極極，增長，增長曲線陡峭曲線陡峭（1）減薄減薄技術技

103、術門檻高，門檻高，公司公司工藝國際領先工藝國際領先 公司納米晶帶材薄度領先市場。公司納米晶帶材薄度領先市場。行業上納米晶的制備從最初的傳統制帶工藝（國內現有生產水平）厚度 22-30m，到現在帶材發展到三代、四代，用先進制帶工藝（國際領先進生產水平）可做到 14-22m。目前，公司生產的納米晶超薄帶寬度可達 142mm，能夠滿足大功率的中高頻磁器件的性能和尺寸要求；厚度達到 1418m，擁有較高的技術門檻和壁壘，自 2019 年量產以來著重在消費電子、新能源汽車等新興行業領域進行市場拓展、逐步替代傳統磁性材料例如鐵氧體等的市場空間，未來市場應用前景廣闊。此外，公司正在深化研發納米晶和非晶材料在

104、以新能源汽車為代表的移動載荷下電機的應用，目前尚處于在研階段。-40-20020406080024681012141620182019202020212022境內（億元）境外（億元）境內同比增長率（%）（右）境外同比增長率（%）（右）0204060024620182019202020212022印度（億元）韓國（億元）加拿大（億元）越南（億元）美國（億元）境外-其他地區（億元）境外總計（億元）境外總營收同比增長率（右）敬請閱讀末頁的重要說明 37 公司深度報告 表表 13：主要生產企業納米晶性能對比：主要生產企業納米晶性能對比 重要參數重要參數 衡量指標衡量指標 參數解釋參數解釋 云路云路 股

105、份股份 日立日立 金屬金屬 安泰安泰 科技科技 單位損耗（w/kg、kW/m3）節能性 損耗越低，能量轉化效率越高（測試磁密 0.20T、頻率 100kHz，損耗單位 kW/m3）220 250 未披露 損耗越低，能量轉化效率越高（測試磁密 0.50T、頻率 20kHz，損耗單位 w/kg）10 未披露 12 損耗越低，能量轉化效率越高（測試磁密 0.30T、頻率 100kHz，損耗單位 w/kg）55 未披露 60 矯頑力（A/m)節能性 代表磁性材料抵抗退磁的能力，反映材料的軟磁特性，數值越低，軟磁性能越好 1 2.5 1.5 飽和磁通密度（T）材料體積 飽和磁通密度越高，說明材料單位體積

106、磁感性越強，有利于減少體積 1.245 1.23 1.24 帶材厚度（m）高頻性能 帶材厚度與高頻性能相關，厚度越薄，高頻性能越好 14-18 18 14-26 資料來源：云路股份招股說明書、招商證券（2）營收利潤保持高增速營收利潤保持高增速，仍有較大發展空間仍有較大發展空間 納米晶業務納米晶業務保持保持增長增長趨勢趨勢，營收與利潤營收與利潤占比增加占比增加。近年來，隨著新材料行業的不斷發展，公司主營產品非晶合金薄帶及非晶鐵芯面臨的市場競爭日趨激烈。公司利用多年來在軟磁材料生產上形成的規模效應積極發展納米晶產品。公司納米晶產品的營業收入占比由 2018 年的 3.16%上升至 2022 年的

107、14.85%，達到 2.15億元。毛利占比由 2018 年的 0.56%上升至 2022 年的 12.75%，毛利率維持較高水平，20-22 年均維持 20%以上。圖圖 52 公司納米晶業務營收及增速公司納米晶業務營收及增速 圖圖 53 公司納米晶產品公司納米晶產品毛利潤毛利潤及及毛利率毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 納米晶行業集中度高，公司仍有較大發展空間。納米晶行業集中度高，公司仍有較大發展空間。納米晶行業競爭格局良好，全球主要生產廠家有日立金屬、安泰科技、云路股份等。2019 年公司在全球和中國納米晶行業市場份額占比分別為 1.61%和 3.75%，未

108、來仍有較大的上升空間。00.20.40.60.811.21.41.61.8-0.5 1.0 1.5 2.0 2.520182019202020212022納米晶業務營業收入（億元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,00020182019202020212022納米晶產品毛利潤（萬元）毛利率 敬請閱讀末頁的重要說明 38 公司深度報告 圖圖 54 2019 年全球納米晶材料主要廠商產量市場份額年全球納米晶材料主要廠商產量市場份額 圖圖 55 2019 年國內納米晶材料主要廠商產量市場份額年國

109、內納米晶材料主要廠商產量市場份額 資料來源：QY Research、招股說明書、招商證券 資料來源：QY Research、招股說明書、招商證券 3、高品質高品質磁性磁性粉末粉末，加加速追趕行業龍頭速追趕行業龍頭（1）技術）技術持續持續突破突破，制備工藝完善，制備工藝完善 公司在制備磁性粉末的氣霧化和水霧化方法上均取得突破。公司在制備磁性粉末的氣霧化和水霧化方法上均取得突破。氣霧化粉末領域，公司已實現氣霧化鐵硅鋁粉末由小規模生產到批量連續鑄造、由非真空生產到真空生產的產業化過程，現階段持續改進氣霧化鐵硅鋁粉末的生產工藝，實現產品的成本降低和性能提升；水霧化粉末領域，公司基于自身在氣霧化制粉領域

110、的技術積累和研究經驗，設計開發水霧化金屬粉末的成分配方、生產工藝、生產設備，提升公司霧化制粉的綜合能力。公司的水氣聯合霧化制粉技術是用高壓水和軋制氣體聯合作氣介質將金屬熔體擊碎成小液滴，小液滴在表面張力的作用下收縮成球形并凝固成顆粒，這種方法制備得到的粉末兼具水霧化和氣霧化的優點。圖圖 56 公司公司鐵硅硌鐵硅硌氣霧化粉末氣霧化粉末 圖圖 57 公司公司鐵硅硌鐵硅硌水霧化粉末水霧化粉末 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 49.71%9.01%1.61%39.67%日立金屬安泰科技云路股份其他廠商43.15%16.95%3.75%36.15%日立金屬安泰科技云路股份其他

111、廠商 敬請閱讀末頁的重要說明 39 公司深度報告 圖圖 58 霧化粉末霧化粉末制備過程制備過程 圖圖 59 破碎粉末制備過程破碎粉末制備過程 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券（2）營收營收快速上升快速上升，利潤有望釋放，利潤有望釋放 公司磁性粉末業務位于啟動階段，營收保持增長趨勢。公司磁性粉末業務位于啟動階段，營收保持增長趨勢。2022 年公司磁性粉末業務營收達到 1.27 億元，同比增加 52%，毛利率保持平穩，2018-2021 年毛利潤維持在 500 萬左右，2022 年毛利有所下降，主要受產品價格下降影響。目前，公司已取得光伏領域主流廠商之一陽光電源的供方資質

112、，有望實現進一步放量。4、募投項目增加公司產能募投項目增加公司產能 公司公司 IPO 募資投資建設磁性粉末、納米晶、立體卷鐵芯。募資投資建設磁性粉末、納米晶、立體卷鐵芯。云路股份首次公開發行股票，實際募集資金約 12.92 億元，主要用于高性能超薄納米晶帶材及其器件產業化項目、高品質合金粉末制品產業化項目、萬噸級新一代高性能高可靠非晶合金閉口立體卷產業化項目、產品及技術研發投入項目以及補充流動資金。其中：（1）高性能超薄納米晶帶材及其器件產業化項目高性能超薄納米晶帶材及其器件產業化項目將新建納米晶帶材及其器件生產車間，可形成納米晶帶材及其器件約 5000 噸級的年生產規模。該項目將借助公司前期

113、納米晶超薄帶技術研發和量產中的經驗，進一步擴大高性能超薄納米晶帶材的產能規模，進一步優化公司的產品結構，提升公司的綜合競爭實力。（2）高品質合金粉末制品產業化項目高品質合金粉末制品產業化項目將重點開展高品質合金粉末制品的產業化建設，投建高品質合金粉末制品生產線，布局氣霧化和水霧化的生產線，最終達成高品質合金粉末制品產業化目標。公司通過技術創新，已擁有從原材料的制備到最終成品完整的流水線，且自發研究設計的配方使得產品具有優越的磁性能。圖圖 60 公司磁性粉末及其制品營收及增速公司磁性粉末及其制品營收及增速 圖圖 61 公司磁性粉末及其制品毛利及增速公司磁性粉末及其制品毛利及增速 資料來源：公司公

114、告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 0%30%60%90%120%150%180%00.20.40.60.811.21.420182019202020212022磁性粉末及磁粉芯營收（億元）YOY-80%-60%-40%-20%0%20%40%00.010.020.030.040.050.0620182019202020212022磁性粉末及磁粉芯毛利潤（億元）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 40 公司深度報告 該項目建成后，磁性金屬粉末及制品單條產能可達到千噸級。隨著磁性粉末業務工藝鏈條的延伸和技術升級，公司產品結構將進一步得到優化。（3）萬噸級新一代高性能高可靠非晶合金閉口立體卷產

115、業化項目萬噸級新一代高性能高可靠非晶合金閉口立體卷產業化項目主要建設內容為萬噸級非晶立體卷鐵芯生產線，建設完成后公司將完成非晶立體卷鐵芯研發和生產的布局，提高企業自主創新能力，進一步提升產品的市場占有率和綜合競爭優勢，提高產品附加值及公司盈利能力。表表 14：公司首次公開發行股票募投項目：公司首次公開發行股票募投項目 項目名稱項目名稱 項目募集資金承諾項目募集資金承諾 投資總額（億元）投資總額（億元）高性能超薄納米晶帶材及其器件產業化項目 1.8 高品合金粉末制品產業化項目 2 萬噸級新一代高性能高可靠非晶合金閉口立體卷產業化項目 0.3 資料來源：招股說明書，招商證券 表表 15：公司主要產

116、品產能情況（噸）：公司主要產品產能情況（噸）2018 2019 2020 2021 非晶合金薄帶 60000 60000 60000 60000 非晶鐵芯 18500 18500 18500 18500 納米晶超薄帶 2100 3600 3600 霧化粉末 300 1150 1850 3900 破碎粉末 700 700 700 700 資料來源：招股說明書、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 41 公司深度報告 四、非晶四、非晶電機或將成為公司下一個電機或將成為公司下一個高速增長高速增長點點 驅動驅動電機是電機是工業電機工業電機的一種，基于電磁感應現象，將電池中的電能轉化為機械能。的一種，基于電

117、磁感應現象，將電池中的電能轉化為機械能。驅動電機由轉子、定子、線束、殼體、端蓋、軸承等構成，其中，定子與轉子的質量與性能直接決定了電機的能效及穩定性等關鍵指標。驅動電機廣泛應用于電動汽車，工業機械設備和家用電器等領域，目前主流的驅動電機類型包括三大類，即交流異步電機、永磁同步電機和開關磁阻電機。與其他類型的電機相比較，永磁同步電機具有較高的功率密度與轉矩密度，在相同質量與體積下，能夠提供更大的動力輸出與加速度，因此永磁同步電機目前是新能源汽車和機器人領域的主流選擇。圖圖 62 永磁同步電機結構示意圖永磁同步電機結構示意圖 資料來源：綠芯頻道、招商證券 減少鐵損使提高電機功率的關鍵之一。減少鐵損

118、使提高電機功率的關鍵之一。近年來，隨著新能源汽車等領域的高速發展，迎來了電機功率密度的發展瓶頸，進一步增加功率、減少損耗成為電機發展的兩大難題。電機損耗由定子銅耗、轉子銅耗、鐵損耗、風摩耗和雜散耗組成。以籠型電機為例，定子銅損耗占比 25-40%，其次是鐵損耗占比為 20-25%，轉子銅耗占比 18-23%，風摩耗占比 5-15%，雜散耗占比 5-10%。目前，轉子銅損和定子銅損可以通過電機設計和使用更好的繞線技術減少，而鐵損成為電機總剩余損耗的占比較大的部分，因此減少定子鐵損是目前提高電機功率的關鍵突破之一。非晶合金非晶合金是是較為理想較為理想的的定子鐵心材料定子鐵心材料，可以有效減低鐵損，

119、可以有效減低鐵損。定子鐵心是由磁體制成，是作為電機內線圈軸的鐵材料，具有控制電機磁通的重要作用，因為通過定子鐵心的磁通量隨著轉子的轉速和方向周期性變化，所以定子鐵損較轉子鐵損更為顯著。鐵損是主磁場在定子鐵心內發生變化時產生的能量損耗，主要以熱的形式散失。由于磁滯現象、渦流損耗等因素造成鐵心中出現局部高溫，導致鐵心嚴重退磁，引起電機的不可逆損失。目前降低鐵損的方式主要是選擇低損耗的鐵心材料和將鐵芯材料薄板化。為了滿足電機的高頻化發展，電機需要產生強磁力和降低損耗，鐵心材料需同時具備高磁飽和密度和低損耗的特點，然而同時滿足兩者的理想軟磁材料并不存在。傳統電機定子鐵芯材料主要選用無取向硅鋼，隨著材料

120、技術的發展，目前較為理想的材料是非晶合金和納米晶軟磁合金。敬請閱讀末頁的重要說明 42 公司深度報告 圖圖 63 主要主要鐵心鐵心材料材料的飽和磁通密度和鐵損的飽和磁通密度和鐵損 資料來源：電機鐵心材料選擇基礎與磁路理論、招商證券 非晶合金綜合電磁性能優異，可應用于新能源汽車和機器人電機領域。非晶合金綜合電磁性能優異，可應用于新能源汽車和機器人電機領域。與傳統的金屬磁性材料相比，由于非晶合金原子排列無序，沒有晶體的各向異性，所以具有高的導磁率、電阻率較大，所以磁滯損耗和渦流損耗較小，整體鐵損減少。然而相比無取向硅鋼材料，其飽和磁通密度略小，并且由于硬度較大，加工困難，但隨著技術的發展非晶合金的

121、加工難點得以突破，產量提高使其價格開始下降，選擇非晶合金的性價比開始提升。在新能源汽車和機器人行業，非晶合金可取代無取向硅鋼片應用于定子鐵心，以優異的電磁特性，降低電機鐵損，提高工作效率，成為突破電機功率密度的瓶頸的新選擇。表表 16：非晶合金和無取向電磁鋼板尺寸與特性非晶合金和無取向電磁鋼板尺寸與特性 鋼材種類鋼材種類 鐵基非晶合金鐵基非晶合金 無取向電磁鋼板無取向電磁鋼板 Mecglas 260SSA1 15HX1000 35H300 標稱板厚/mm 0.025 0.15 0.35 占積率 LF/%84（最小值）90（最小值）95（最小值）電阻率（m)1.3 0.63 0.52 密度 x1

122、03kg/m3 7.18 7.60 7.65 抗拉強度/(N/mm2）2000 510 530 維氏硬度 900 200 187 鐵損/(W/kg)W10/50 0.23(典型值）*0.80（典型值）1.11（典型值）W10/400 3.1（典型值）*10.0（最大值）18.2（典型值）W10/1k 9.8（典型值）*33（典型值）78（典型值）磁通密度/T B50 1.52（典型值）*1.60（最小值）1.64（最小值）BS 1.56 2.03 2.03 直流相對磁導率(1.0T)4700(典型值)*8800（典型值）7200（典型值）磁致伸縮系數10-6 27*8*8*居里溫度C 399

123、750 750 資料來源：電機鐵心材料選擇基礎與磁路理論、招商證券 注：*未熱處理材料特性、*飽和磁致伸縮系數 新能源汽車領域新能源汽車領域：廣汽埃安推出廣汽埃安推出全球首個“納米晶全球首個“納米晶-非晶”超效率電機非晶”超效率電機。2023 年3 月 3 日，埃安發布全新一代高性能集成電驅技術群夸克電驅，擁有極小體積和更高功率，電機功率密度高達 12kw/kg，相比行業 6kw/kg 提升 100%，首次突破“大動力與小體積”不可兼得的矛盾。埃安設計“納米晶-非晶”合金材料及批量制備工藝，相較于傳統的鐵基硅鋼材料冶煉工藝，納米晶-非晶材料冷 敬請閱讀末頁的重要說明 43 公司深度報告 卻速度

124、高達 100 萬/s，較鐵基硅鋼材料快 1000 倍，并且具有原子無序排列、無晶粒、無晶界的微觀特性。其鐵損系數遠低于鐵基硅鋼等電工鋼，埃安創新應用非晶合金材料制作電機鐵芯，降低電機 50%鐵芯損耗，從而有效降低電機能量損耗，電機工況效率提升至 97.5%，電機最高效率達到 98.5%。公司作為廣汽埃公司作為廣汽埃安供應商，安供應商，目前正在積極深化研發非晶材料在以新能源汽車為代表的移動載荷下目前正在積極深化研發非晶材料在以新能源汽車為代表的移動載荷下電機的應用，電機的應用，目前尚處于在研階段目前尚處于在研階段，隨著非晶電機在新能源汽車的持續滲透，隨著非晶電機在新能源汽車的持續滲透，其其有望成

125、為公司新的增長點有望成為公司新的增長點。圖圖 64 納米晶納米晶-非晶超效率電機非晶超效率電機 資料來源：央視網、招商證券 表表 17：夸克電驅與主流電驅參數對比：夸克電驅與主流電驅參數對比 類別類別 電機最大功率電機最大功率 電機重量電機重量 電機體積電機體積 電機功率密度電機功率密度 電機綜合效率電機綜合效率 主流電驅 200kW 33.9kg 5.5L 5.9kW/kg 95.50%夸克電驅 260kW 21.5kg 2.65L 12kW/kg 97.20%資料來源：央視網、招商證券 機器人領域機器人領域：非晶合金可應用于伺服電機，提高電機效率、減輕非晶合金可應用于伺服電機，提高電機效率

126、、減輕關節關節負載。負載。電機主要用于驅動機器人的關節，為機器人的執行單元，是影響機器人工作性能的主要因素。伺服電機是一種特殊的驅動電機，它可以將電能轉換為機械能，并實現精確的運動控制和位置控制，因有較高的可靠性和較大的短時過載能力，能夠配合機器人末端執行器一起工作，在工業機器人上應用廣泛。因為伺服電機通常裝在機器人運動的關節上，為機器人的負載，所以要求重量輕、體積小，對電機的功率密度要求較高，需具備小體積和大功率的雙重特性。目前機器人領域面臨速度和高承載力的雙全的難題，機器人身體運動時難以同時保證速度和高承載力，導致機器人移動速度受限，嚴重影響產業化的進度?？梢圆捎梅蔷щ姍C替代傳統電機，通過

127、減少損耗增加功率密度，在降低重量的同時有望提升轉動力扭矩。公公司作為非晶材料行業龍頭，擁司作為非晶材料行業龍頭，擁有有深厚研發基礎和技術能力，深厚研發基礎和技術能力，將重點布局相關材料將重點布局相關材料的研發與加工的研發與加工。敬請閱讀末頁的重要說明 44 公司深度報告 圖圖 65 特斯拉機器人關節處電機特斯拉機器人關節處電機 圖圖 66 特斯拉二代機器人特斯拉二代機器人 Optimus 資料來源：2023 年特斯拉股東大會視頻、招商證券 資料來源：IT 之家、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 45 公司深度報告 五五、盈利預測與投資、盈利預測與投資建議建議（1）非晶合金薄帶及其制品：目前公司

128、現有非晶產能約 9 萬噸/年，預計 26 年擴張至 12 萬噸/年，考慮到產能爬坡及市場對于非晶變壓器新增需求與存量替換需求提高，預計 23-25 公司非晶合金薄帶及其制品銷量分別為8.24/8.97/10.14萬噸；22 年公司非晶產品平均售價約 1.6 萬元/噸，預計公司非晶產品售價或將維持或小幅高于當前水平。預計 23-25 年毛利率分別為 31.88%、32.50%、33.33%。（2）納米晶產品：考慮納米晶薄帶擴產項目預計 25 年達產，推測 2023 年產能約為 0.6 萬噸；參考 22 年滿產，假設未來保持滿產、產銷率逐年升高，預計2023-2026 年銷量為0.55/0.63/

129、0.73/0.91 萬噸。隨著公司產品生產規?；c工藝進一步優化，納米晶產品毛利率逐漸提升，預計 2023-2025 年毛利率分別為24.73%、24.89%、25.05%。（3）磁性粉末：預計公司 23 年滿產，產能達 6800 噸；考慮公司進入光伏領域供應以及下游需求增長，假設未來產能利用率、產銷率水平與 22 年持平，銷量為 0.87/1.05/1.31/1.75 萬噸。預計 2023-2025 年磁性粉末毛利率分別為5.12%、8.72%、11.59%。表表 18：分業務營收及毛利率預測分業務營收及毛利率預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入（百萬）935.

130、75 1,447.38 1,823.98 2,006.19 2,207.32 毛利（百萬）218.72 388.04 510.53 573.57 647.85 毛利率(%)23.37 26.81 27.99 28.59 29.35 非晶合金薄帶及其制品非晶合金薄帶及其制品 銷量（萬噸）5.24 6.92 8.24 8.97 10.14 毛利率（%）22.26 30.52 31.88 32.50 33.33 納米晶產品納米晶產品 銷量（萬噸）0.46 0.46 0.55 0.63 0.73 毛利率（%）32.96 23.01 24.73 24.89 25.05 磁性粉末及其制品磁性粉末及其制品

131、銷量（萬噸）0.41 0.61 0.87 1.05 1.31 毛利率（%）6.52 1.73 5.12 8.72 11.59 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 46 公司深度報告 六、風險提示六、風險提示 1、下游不及預期風險 由于下游變壓器、新能源等板塊消費高增長，企業未來擴張速度較快。如果下游消費不及預期，一方面可能會造成產能供應過剩，另外，短時間可能會造成銷售價格下跌，進而拖累公司盈利。2、新興電機領域增長緩慢 非晶材制的電機屬于一種全新產品，未來能否持續放量不確定性較大。3、公司新擴建項目投產不及預期風險 公司均有在建和在規劃擴建項目。投產進度不及預期，一方面拖累公

132、司利潤兌現，另外，或許會影響公司在下游企業供應鏈的開拓。4、二級市場劇烈波動風險 圖圖 67 云路股份云路股份歷史歷史 PE Band 圖圖 68 云路股份云路股份歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 15x25x30 x40 x45x020406080100120140160Nov/21May/22Nov/22May/23Nov/23(元)3.2x3.8x4.5x5.2x5.9x020406080100120140160Nov/21May/22Nov/22May/23Nov/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 47 公司深度報告 附：財務預測表附

133、：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1876 1975 2240 2526 2872 現金 99 86 200 398 647 交易性投資 1067 1143 1143 1143 1143 應收票據 147 161 203 224 246 應收款項 204 329 391 430 473 其它應收款 1 1 2 2 2 存貨 87 124 141 154 168 其他 271 131 161 177 194 非流動資產非流動資產 422 550 685 806 915 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定

134、資產 289 441 581 706 818 無形資產商譽 41 40 36 33 29 其他 93 68 68 68 68 資產總計資產總計 2298 2525 2925 3333 3787 流動負債流動負債 431 421 493 533 576 短期借款 0 2 0 0 0 應付賬款 383 231 281 307 335 預收賬款 11 51 62 68 74 其他 38 137 150 158 167 長期負債長期負債 35 85 85 85 85 長期借款 0 0 0 0 0 其他 35 85 85 85 85 負債合計負債合計 466 506 578 618 661 股本 120

135、 120 120 120 120 資本公積金 1403 1403 1403 1403 1403 留存收益 308 495 824 1192 1603 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 1832 2019 2348 2715 3126 負債及權益合計負債及權益合計 2298 2525 2925 3333 3787 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 66(77)268 347 396 凈利潤 120 227 329 368 411 折舊攤銷 28 41 51 65 7

136、8 財務費用(0)(9)(1)(2)(4)投資收益(0)(33)(40)(40)(40)營運資金變動(82)(299)(81)(51)(57)其它 1(4)10 8 8 投資活動現金流投資活動現金流(1293)118(151)(151)(151)資本支出(28)(41)(191)(191)(191)其他投資(1265)159 40 40 40 籌資活動現金流籌資活動現金流 1241(42)(3)2 4 借款變動(30)(91)(4)0 0 普通股增加 30 0 0 0 0 資本公積增加 1262 0 0 0 0 股利分配(14)(6)0 0 0 其他(7)54 1 2 4 現金凈增加額現金凈增

137、加額 14(1)113 198 249 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 936 1447 1824 2006 2207 營業成本 717 1059 1286 1404 1534 營業稅金及附加 5 7 9 9 10 營業費用 20 39 49 54 59 管理費用 27 36 45 50 55 研發費用 53 75 95 104 115 財務費用 3(7)(1)(2)(4)資產減值損失(1)(26)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 2 1 1 1 1 其他收益 18 7 7 7 7 投資收益 0 33 33 3

138、3 33 營業利潤營業利潤 132 252 381 427 478 營業外收入 1 2 2 2 2 營業外支出 0 2 2 2 2 利潤總額利潤總額 133 252 381 427 478 所得稅 13 25 52 59 67 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 120 227 329 368 411 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 31%55%26%10%10%營業利潤 24%92%51%12%12%歸母凈利潤 25%89%45%12%12%獲利

139、能力獲利能力 毛利率 23.4%26.8%29.5%30.0%30.5%凈利率 12.8%15.7%18.0%18.3%18.6%ROE 10.5%11.8%15.1%14.5%14.1%ROIC 10.5%11.2%14.8%14.3%13.8%償債能力償債能力 資產負債率 20.3%20.0%19.7%18.5%17.5%凈負債比率 0.0%0.2%0.0%0.0%0.0%流動比率 4.4 4.7 4.5 4.7 5.0 速動比率 4.1 4.4 4.3 4.5 4.7 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.6 0.6 0.7 0.6 0.6 存貨周轉率 9.3 10.1 9.7 9.5 9

140、.5 應收賬款周轉率 2.9 3.4 3.4 3.2 3.2 應付賬款周轉率 2.3 3.4 5.0 4.8 4.8 每股資料每股資料(元元)EPS 1.00 1.89 2.74 3.06 3.43 每股經營凈現金 0.55-0.64 2.23 2.89 3.30 每股凈資產 15.27 16.82 19.56 22.63 26.05 每股股利 0.05 0.00 0.00 0.00 0.29 估值比率估值比率 PE 58.9 31.1 21.5 19.2 17.2 PB 3.9 3.5 3.0 2.6 2.3 EV/EBITDA 47.1 26.8 17.6 15.5 13.8 資料來源：公

141、司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 48 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數

142、20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。