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1、 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 證券研究報告證券研究報告 有色金屬有色金屬|金屬新材料金屬新材料 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 2024024 年年 0707 月月 2 29 9 日日 云路股份云路股份(688190.SH)買入買入（首次覆蓋）（首次覆蓋）非晶合金龍頭，乘風配電變壓器景氣度及電機新應用非晶合金龍頭，乘風配電變壓器景氣度及電機新應用 投資要點：投資要點：證券分析師證券分析師 田源 S1350524030001 劉曉寧 S1350523120003 查浩 S1350524060004 田慶爭 S1350524050001 項祈瑞 S1350524040002 聯系人聯系人 非晶

2、合金：配電變壓器國內需求景氣，東南亞需求高增，歐美滲透率空間廣闊，非晶電機打開新應用。非晶合金作為高性能軟磁材料，主要應用為配電變壓器。對比傳統硅鋼，非晶變壓器具備高效節能優勢，低負載電力場景興起下應用空間廣闊；同時非晶電機具備功率密度優勢，有望打開汽車和低空飛行的新應用場景。（1）國內：非晶合金變壓器歷經下行調整期，目前迎來技術突破和政策指引的共振上行期，產品滲透率呈底部反轉趨勢。（2）東南亞：需求持續增長，其中韓國、印度、越南需求較強，均為公司重點拓展的出海方向。（3）歐美：美國配電變壓器需求量高筑，目前非晶占比低，在相關標準政策推動下有望打開滲透率空間。非晶合金：行業最大的非晶合金薄帶供

3、應商，出海占比持續提升。產能方面，公司年設計產能達到 9 萬噸（行業內最大的非晶合金薄帶供應商），產品銷量由 2021 年的 5.2 萬噸提升至2023 年的 8.7 萬噸。出海方面，公司海外營收由 2021 年的 3.2 億元提升至 2023 年的 7.3億元，同時海外營收占比由 34%提升至 41%。納米晶合金：高頻小型化元器件優秀方案，無線充電及新能源打開增量空間。納米晶帶材廣泛應用于中高頻領域的能量傳輸與濾波，終端產品為互感器、電子變壓器、共模電感等。對比傳統鐵氧體軟磁，納米晶帶材可以實現縮小體積、降低損耗等優勢，在產業升級對磁性材料性能要求不斷提升的背景和新能源汽車等新興產業共振下，

4、納米晶超薄帶對傳統鐵氧體有望逐步形成替代。公司相關產品銷量由 2021 年的 4567 噸穩步提升至 2023 年的 5060 噸。軟磁粉芯：新能源發電核心材料，高景氣度持續。軟磁粉芯為功率電感核心材料，站穩光儲新能源及充電樁等景氣賽道。根據我們測算，2022-2025 年全球合金軟磁粉芯市場空間預計達45.9/65.6/82.7/100.1 億元，3 年 CAGR 達 29.7%。公司相關產品銷量由 2021 年的 4120噸快速提升至 2023 年的 7266 噸。盈利預測與估值：我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 3.56/4.09/5.29 億元，對應2024 年 7

5、 月 26 日收盤價 PE 估值為 22/19/15x。我們選取鉑科新材、神馬電力作為可比公司，根據 Wind 一致預期，可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為 32/23/18x。公司非晶合金持續受益配電變壓器景氣度，納米晶合金+軟磁粉芯打開新增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：需求波動風險；項目建設不及預期風險；原材料波動風險；新業務拓展不及預期風險；市場空間測算偏差的風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 2 202022 2 2 202023 3 2 202024E4E 2 202025E5E 2 202026E6E 營業總收入（百萬元）1447.38 1772.04

6、1914.97 2093.22 2262.84 同比增長率（%）54.68 22.43 8.07 9.31 8.10 歸母凈利潤（百萬元）226.71 332.01 355.59 408.51 529.28 同比增長率（%）89.32 46.45 7.10 14.88 29.56 每股收益（元/股）1.89 2.77 2.96 3.40 4.41 毛利率（%）26.81 30.49 30.40 30.22 30.39 ROE（%）11.23 14.55 13.48 13.41 14.80 市盈率 34.55 23.59 22.03 19.18 14.80 市市場表現：場表現：股價數據：股價數據

7、：20242024 年年 7 7 月月 2 26 6 日日 收盤價（元）65.28 年內最高/最低（元）88.84/49.96 總市值（億元）78.34 基礎數據：基礎數據：20242024 年年 3 3 月月 3131 日日 總股本(億股)1.20 總資產（億元）29.37 凈資產（億元）23.58 每股凈資產（元）19.65 市凈率 PB 3.32 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第2頁/共23頁 源引金融活水 澤潤中華大地 投資案件 投資評級與估值 我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 3.56/4.09/5.29 億元，對應 2024年 7 月 26 日收盤價 PE

8、估值為 22/19/15x。我們選取鉑科新材、神馬電力作為可比公司，根據 Wind 一致預期，可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為 32/23/18x。公司非晶合金持續受益配電變壓器景氣度，納米晶合金+軟磁粉芯打開新增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設 1）非晶合金：考慮非晶產業增速及公司擴產預期，假設公司 2024-2026 年非晶合金產品營收增速分別為 6%、8%、8%，毛利率分別為 34%、34%、34%。2）納米晶合金：考慮納米晶產業增速及公產能情況，假設公司 2024-2026 年納米晶產品營收增速分別為 13%、11%、17%，毛利率為 20%、20%、21%。

9、投資邏輯要點 非晶合金作為高性能軟磁材料，最主要應用為非晶配電變壓器，下游包括電網側及用戶側（新能源發電、軌道交通、數據中心等），受益其高效節能優勢和電網設備出海邏輯，行業景氣度持續向好。越南、印度、韓國為公司重點拓展出海方向，公司非晶產品銷量和海外營收占比均呈上升趨勢。同時，非晶電機具備功率密度和節能優勢，有望打開汽車和低空飛行等新應用場景，公司相關產品正處于持續研發階段。納米晶合金的高效特性有望替代傳統鐵氧體軟磁，在無線充電和新能源汽車領域打開應用空間。該產品售價比非晶合金更高，行業增長潛力充沛有望打開公司新成長曲線。核心風險提示 需求波動風險；項目建設不及預期風險；原材料波動風險；新業務

10、拓展不及預期風險；市場空間測算偏差的風險。8XbUbZbZfYbUcWaY6M9R6MpNqQsQnRiNnNqPlOmPmM6MrQpPxNnOsQNZnMnO 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第3頁/共23頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.1.非晶合金龍頭，納米晶合金非晶合金龍頭，納米晶合金+軟磁粉芯平臺型布局軟磁粉芯平臺型布局 .5 5 1.11.1 歷史沿革歷史沿革 .5 5 1.2 1.2 軍工央企實際控股，董事長系行業領軍人物軍工央企實際控股，董事長系行業領軍人物 .5 5 1.31.3 非晶合金龍頭，多產品領域泛點開花非晶合金龍頭，多產品領域泛點開花 .6 6 1.41.4

11、財務數據：業績穩步增長，費用率控制穩定財務數據：業績穩步增長，費用率控制穩定 .7 7 2.2.非晶合金：非晶配電變壓器景氣度持續，非晶電機打開應用空間非晶合金：非晶配電變壓器景氣度持續，非晶電機打開應用空間 .8 8 2.1 2.1 非晶合金：高性能軟磁材料，非晶配電變壓器核心材料非晶合金：高性能軟磁材料，非晶配電變壓器核心材料 .8 8 2.2 2.2 對比傳統硅鋼，非晶變壓器高效節能應用空間廣闊對比傳統硅鋼，非晶變壓器高效節能應用空間廣闊 .9 9 2.3 2.3 非晶配電變壓器：國內需求進入重振上行期，滲透率底部反轉非晶配電變壓器：國內需求進入重振上行期，滲透率底部反轉 .1212 2

12、.4 2.4 非晶配電變壓器：東南亞出口需求持續高增，歐美地區滲透率空間廣闊非晶配電變壓器：東南亞出口需求持續高增，歐美地區滲透率空間廣闊 .1313 2.52.5 非晶電機：電機能量密度提升，打開非晶合金應用端的想象空間非晶電機：電機能量密度提升，打開非晶合金應用端的想象空間 .1414 2.62.6 非晶合金產能非晶合金產能+技術行業領先，深度拓展海外出口技術行業領先，深度拓展海外出口 .1515 3.3.平臺型拓展納米晶合金和軟磁粉芯，打開第二成長曲線平臺型拓展納米晶合金和軟磁粉芯，打開第二成長曲線 .1616 3.13.1 納米晶合金：高頻小型化元器件優秀方案，無線充電新能源打開增量納

13、米晶合金：高頻小型化元器件優秀方案，無線充電新能源打開增量 .1616 3.2 3.2 軟磁粉芯：新能源發電環節核心材料，需求持續景氣軟磁粉芯：新能源發電環節核心材料，需求持續景氣 .1818 3.3 3.3 積極拓展納米晶合金和軟磁粉芯，有望打開第二曲線積極拓展納米晶合金和軟磁粉芯，有望打開第二曲線 .1919 4.4.盈利預測與估值盈利預測與估值 .1919 5.5.風險提示風險提示 .2121 圖表圖表 1 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 .5 5 圖表圖表 2 2：股權結構（截止至：股權結構（截止至 20242024 年年 3 3 月月 3131 日）日）.6 6 圖表圖表 3 3：公

14、司主營產品：公司主營產品 .6 6 圖表圖表 4 4：公司營收實現穩步增長：公司營收實現穩步增長 .7 7 圖表圖表 5 5：公司歸母凈利潤實現穩步增長：公司歸母凈利潤實現穩步增長 .7 7 圖表圖表 6 6：公司主營收入構成：公司主營收入構成 .7 7 圖表圖表 7 7：公司各產品毛利率：公司各產品毛利率 .7 7 圖表圖表 8 8：公司期間費用保持相對穩定：公司期間費用保持相對穩定 .8 8 圖表圖表 9 9：公司研發費用持續增加：公司研發費用持續增加 .8 8 圖表圖表 1010：非晶合金產業鏈圖：非晶合金產業鏈圖 .9 9 圖表圖表 1111：非晶、硅鋼生產流程對比圖：非晶、硅鋼生產流

15、程對比圖 .9 9 圖表圖表 1212：非晶與硅鋼單位損耗對比圖：非晶與硅鋼單位損耗對比圖 .1010 圖表圖表 1313：非晶與硅鋼主要性能對比圖：非晶與硅鋼主要性能對比圖 .1010 圖表圖表 1414：10kV10kV 干式三相雙繞組變壓器能效等級干式三相雙繞組變壓器能效等級 .1111 圖表圖表 1515：非晶合金變壓器與電工鋼帶變壓器節電效果對比：非晶合金變壓器與電工鋼帶變壓器節電效果對比 .1111 圖表圖表 1616：非晶變壓器占比呈底部反轉趨勢：非晶變壓器占比呈底部反轉趨勢 .1212 目錄 圖表目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第4頁/共23頁 源引金融活水 澤潤中華大

16、地 圖表圖表 1717：國內配電變壓器非晶合金市場空間測算：國內配電變壓器非晶合金市場空間測算 .1313 圖表圖表 1818：20162016-20202020 年印度和東南亞非晶變壓器市場規模年印度和東南亞非晶變壓器市場規模 .1414 圖表圖表 1919：美國發電裝機容量穩步提升：美國發電裝機容量穩步提升 .1414 圖表圖表 2020：國內：國內 20202020-20242024 年變壓器出口量（噸）年變壓器出口量（噸）.1414 圖表圖表 2121：國內：國內 20202020-20242024 年變壓器出口金額（萬元）年變壓器出口金額（萬元）.1414 圖表圖表 2222：夸克電

17、驅和主流電驅對比：夸克電驅和主流電驅對比 .1515 圖表圖表 2323：非晶合金和硅鋼片性能對比：非晶合金和硅鋼片性能對比 .1515 圖表圖表 2424：公司非晶合金薄帶及其制品銷銷量不斷提升（噸）：公司非晶合金薄帶及其制品銷銷量不斷提升（噸）.1616 圖表圖表 2525：公司海外營收逐年提升：公司海外營收逐年提升 .1616 圖表圖表 2626：不同材料的磁導率變化：不同材料的磁導率變化 .1616 圖表圖表 2727：納米晶帶材制備過程：納米晶帶材制備過程 .1616 圖表圖表 2828：納米晶合金產業鏈：納米晶合金產業鏈 .1717 圖表圖表 2929：20152015-20192

18、019 年全球納米晶材料市場規模年全球納米晶材料市場規模 .1717 圖表圖表 3030：20152015-20192019 年中國納米晶材料市場規模年中國納米晶材料市場規模 .1717 圖表圖表 3131：軟磁粉芯產業鏈圖：軟磁粉芯產業鏈圖 .1818 圖表圖表 3232：全球軟磁粉芯市場空間有望突破百億元：全球軟磁粉芯市場空間有望突破百億元 .1818 圖表圖表 3333：公司納米晶產品產銷震蕩上行：公司納米晶產品產銷震蕩上行 .1919 圖表圖表 3434：公司磁性粉末及其制品銷量穩步提升：公司磁性粉末及其制品銷量穩步提升 .1919 圖表圖表 3535：營收預測表：營收預測表 .202

19、0 圖表圖表 3636：可比公司估值表（盈利預測采用：可比公司估值表（盈利預測采用 WindWind 一致預期，截至一致預期，截至 20242024 年年 7 7 月月 2626 日）日）.2020 圖表圖表 3737：財務摘要：財務摘要 .2222 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第5頁/共23頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.1.非晶合金龍頭，納米晶合金非晶合金龍頭，納米晶合金+軟磁粉芯平臺型布局軟磁粉芯平臺型布局 作為非晶合金行業的全球龍頭企業，云路股份主營業務持續高增長，納米晶和軟磁粉芯打開新增長曲線。公司專注于非晶合金、納米晶合金、磁合金粉末三大材料的制備，廣泛應用于電力傳輸、新

20、能源汽車、無線充電、新基建、核能電力、醫療及航空航天等多個領域。1.11.1 歷史沿革歷史沿革 青島云路先進材料技術股份有限公司成立于 2015 年 12 月，是由軍工央企中國航空發動機集團有限公司控股的混合所有制企業。2008 年公司由云路新能源公司以非晶事業部為框架存續設立，2016 年開始研發納米晶材料。2021 年公司成功在科創板發行上市，并于同年首次實現球形非晶粉末的公斤級制備。2022 年公司建成年產能 10 萬噸的全球最大非晶帶材生產基地。圖表圖表1 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，華源證券研究 1.2 1.2 軍工央企實際控股，董事長系行業領軍人物軍工央企實

21、際控股，董事長系行業領軍人物 公司實控人為中國航發資產管理有限公司，持股比例達 28.5%。中國航發資產管理有限公司為中國航空發動機集團有限公司的全資子公司，其中中航發集團為國資委控股的軍工央企。公司董事長李曉雨先生畢業于清華大學電力系統及其自動化專業，博士生導師，深耕行業二十多年，曾獲國家創新人才推進計劃-科技創新創業人才、泰山產業領軍人才等稱號，目前持股 20.82%。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第6頁/共23頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表2 2：股權結構（截止至：股權結構（截止至 20242024 年年 3 3 月月 3131 日）日）資料來源：ifind，華源證券研究

22、1.31.3 非晶合金龍頭，多產品領域泛點開花非晶合金龍頭，多產品領域泛點開花 公司目前以非晶合金為主，納米晶合金和磁合金粉末為第二、三業務。（1）非晶合金板塊主要產品包括非晶合金薄帶及其制品非晶鐵芯，非晶鐵芯是非晶變壓器的核芯部件，主要應用于電力配送領域。（2）與傳統磁性材料相比，納米晶超薄帶因其高飽和磁度、低矯頑力、高初始磁導率等材料特性可以縮小磁性器件體積、降低磁性器件損耗。主要應用于消費電子、新能源發電、新能源汽車、家電、粒子加速器等領域，目前已在智能手機無線充電模塊、新能源汽車等產品端實現規?；瘧?。（3）磁性粉末制作的軟磁粉芯是電感元器件的重要材料，主要應用于新能源發電、新能源汽車

23、、消費電子、家電等領域。圖表圖表3 3：公司主營產品：公司主營產品 資料來源：公司公告、公司官網，華源證券研究 主要制品主要產品非晶油浸式變壓器平面卷鐵芯鐵芯和繞組浸漬在絕緣油中非晶干式變壓器平面卷鐵芯沒有油浸，基本無火災、爆炸、污染等問題非晶立體卷鐵芯噪音較小、抗突短能力較強、更安全、適合自動化、無人化制造高導磁率、低損耗，代替鐵氧體作為共模電感、電子變壓器等汽車電子、無線充電等新興領域高導磁率、低矯頑力、低磁致伸縮和高飽和磁通密度家電、消費電子、光伏逆變器、新能源汽車、智能電網非晶納米晶破碎粉末電感元件的傳統核心部件之一水霧化鐵硅硌粉末磁粉芯行業的“未來材料”氣霧化鐵硅硌粉末用途最廣、用量

24、最大的一類材料應用領域主要應用于電力配送、數據中芯、新能源發電、軌道交通等領域。主要應用于新能源發電、新能源汽車、消費電子、家電等領域磁性粉末非晶合金薄帶磁合金粉末圖例產品特點產品類型納米晶超薄帶納米晶磁芯產品分類非晶合金納米晶合金 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第7頁/共23頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.41.4 財務數據：業績穩步增長，費用率控制穩定財務數據：業績穩步增長，費用率控制穩定 公司營收和凈利潤實現穩步增長。2018 年-2023 年公司營業收入由 7.3 億元提升至 17.7億元，5 年 CAGR 達 19.24%，主要因下游非晶變壓器的持續需求增長；2024Q1 期

25、間實現營收 4.4 億元，同比+52.29%，維持增長態勢。2018 年-2023 年公司歸母凈利潤由 0.6 億元提升至3.3億元，5年CAGR達38.62%，主要受益主業營收增長和公司盈利能力的提升；2024Q1 期間歸母凈利潤 0.8 億元，同比+15.24%，延續增長勢頭。圖表圖表 4 4：公司營收實現穩步增長：公司營收實現穩步增長 圖表圖表 5 5：公司歸母凈利潤實現穩步增長：公司歸母凈利潤實現穩步增長 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 非晶合金業務毛利率較高并貢獻近八成營收。2023 年，非晶合金薄帶及其制品、納米晶產品、磁性粉末及其制品分別營收1

26、3.68億元、2.27億元、1.42億元，占總營業收入的77.18%、12.79%、8.03%。非晶合金薄帶及其制品的毛利率由 2018 年的 24.59%增長至 2023 年的34.20%；納米晶產品毛利率從 2018 年的 4.24%提升至 2023 年的 19.43%。圖表圖表 6 6：公司主營收入構成：公司主營收入構成 圖表圖表 7 7：公司各產品毛利率：公司各產品毛利率 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究-20%0%20%40%60%02468101214161820營業收入（億元）同比（右）0%50%100%0.01.02.03.04.0歸母凈利潤（

27、億元）同比（右）01020201820192020202120222023磁性粉末及其制品（億元）納米晶產品（億元）非晶合金薄帶及其制品（億元）請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第8頁/共23頁 源引金融活水 澤潤中華大地 整體費用率控制穩定，深耕科研不斷提高研發費用。2018 年-2023 年公司期間整體費用率控制穩定，其中銷售費用和財務費用率維持較低水平。同時，公司深耕研發不斷迭代新品，研發費率由 2018 年的 3.6%提升至 2023 年的 5.4%，長期維持在營業收入的 4-6%，持續加碼產品的技術領先優勢。圖表圖表 8 8：公司期間費用保持相對穩定：公司期間費用保持相對穩定 圖表圖

28、表 9 9：公司研發費用持續增加：公司研發費用持續增加 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 2 2.非晶合金：非晶配電變壓器景氣度持續，非晶電機打開應用空間非晶合金：非晶配電變壓器景氣度持續，非晶電機打開應用空間 2.1 2.1 非晶合金：高性能軟磁材料，非晶配電變壓器核心材料非晶合金：高性能軟磁材料，非晶配電變壓器核心材料 高性能軟磁材料，非晶配電變壓器核心材料。非晶合金作為高性能軟磁材料，最主要應用為配電變壓器。產業鏈上游為大宗金屬原材料，主要包括鐵、硼、硅等。中游為非晶合金帶材，可深加工為平面卷鐵心和立體卷鐵心。下游應用中，可進一步制成油浸式變壓器和干式變

29、壓器，終端場景對應電網端（電網配電端）和用戶端（軌道交通、數據中心、新能源發電等）。-2%0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202120222023銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率0%1%2%3%4%5%6%7%020406080100120201820192020202120222023研發費用（百萬元）收入占比（右）請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第9頁/共23頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表1010：非晶合金產業鏈圖：非晶合金產業鏈圖 資料來源：公司招股說明書，華源證券研究 2.2 2.2 對比傳統硅鋼，非晶變壓器高效節能應用空間廣

30、闊對比傳統硅鋼，非晶變壓器高效節能應用空間廣闊 鐵心是配電變壓器中的核心部件，配電變壓器按照鐵心材質類型分為非晶變壓器和硅鋼變壓器。目前全球范圍內電網配電變壓器的應用以硅鋼變壓器為主，非晶變壓器和硅鋼變壓器具有競爭的關系。對比傳統硅鋼，非晶變壓器在制造側、應用側、回收側具備高效節能優勢，伴隨低負載電力應用場景興起，非晶變壓器空間廣闊。在制造側，非晶合金的生產工藝流程顯著短于硅鋼產品。非晶合金薄帶制造流程約為 10米，硅鋼約為 1,000 米。硅鋼采用傳統鋼鐵冶金制備工藝制成，而非晶采用的是急速冷卻工藝制成，從鋼液到非晶合金薄帶制品一次成型，生產 1 公斤非晶合金薄帶比生產 1 公斤硅鋼約可節省

31、 1 升石油，實現制造節能；與硅鋼材料相比，非晶合金材料具有突出的節能環保特性，是“制造節能、使用節能、回收節能”的全生命周期可循環綠色材料。圖表圖表1111：非晶、硅鋼生產流程對比圖：非晶、硅鋼生產流程對比圖 資料來源：公司公告，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第10頁/共23頁 源引金融活水 澤潤中華大地 在應用側，非晶合金材料更具損耗優勢。其具有高磁導率、低矯頑力、高電阻率等材料特性，電磁能量轉換效率顯著優于硅鋼材料，非晶變壓器空載損耗較硅鋼變壓器降幅可達到 60%左右，實現使用節能。對比硅鋼片，非晶合金具有更低的矯頑力與單位鐵損，更高的電阻率與最大磁導率，且可以在薄得多

32、的厚度上實現更高的硬度。因此，非晶合金在變壓器、電機定子等場景對硅鋼片有很好的替代效果。圖表圖表 1212：非晶與硅鋼單位損耗對比圖：非晶與硅鋼單位損耗對比圖 圖表圖表 1313：非晶與硅鋼主要性能對比圖：非晶與硅鋼主要性能對比圖 資料來源：新能效標準下變壓器的選擇（杜毅威），華源證券研究 資料來源：非晶合金變壓器的特點及節能環保優勢分析（王建發），華源證券研究 變壓器是電力系統損耗的重要來源之一。按照中電聯數據，2023 年我國電網損耗率為4.54%，按 2023 年 92241 億千瓦時發電量計算，超過 4000 億千瓦時電量浪費在輸電環節，而變壓器貢獻了約 30%40%的損耗，其中配網由

33、于電壓等級低、設備維護較差，又占據了損耗的絕對大頭。因此年初發布的關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見中指出：要加快老舊和高耗能設備設施更新改造，改造后須達到能效節能水平，并力爭達到能效先進水平。2025 年，電網企業全面淘汰 S7（含 S8）型和運行年限超 25 年且能效達不到準入水平的配電變壓器，全社會在運能效節能水平及以上變壓器占比較 2021 年提高超過 10 個百分點。非晶合金變壓器低損耗主要體現在空載損耗，這意味著在低利用率場景下優勢更明顯。根據 GB20052 國家標準，以 1 級能效的 10kV/400kVA 變壓器為例，非晶合金空載損耗為215W，電工鋼帶變壓器則為 570

34、W。非晶合金變壓器空載損耗僅為電工鋼帶的 30%-50%，而兩者負載損耗相當?？蛰d損耗，簡單理解此部分損耗與變壓器負載率無關，而負載損耗則與負載率成正相關關系。故在低損耗場景，非晶合金變壓器的損耗更低。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第11頁/共23頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表 1414：1 10 0kVkV 干式三相雙繞組變壓器能效等級干式三相雙繞組變壓器能效等級 資料來源：電力變壓器能效限定值及能效等級（GB20052），華源證券研究 根據計算，當負載率較低時，由于此時空載損耗占比高，因此非晶合金變壓器節電效果顯著，20%負載情況下可降低近一半的損耗。但隨著負載率提高，由于空

35、載損耗不變而負載損耗大幅提高，因此非晶合金變壓器節電效果開始下降。圖表圖表 1515：非晶合金變壓器與電工鋼帶變壓器節電效果對比非晶合金變壓器與電工鋼帶變壓器節電效果對比 非晶合金非晶合金 電工鋼帶電工鋼帶 非晶合金節電比例非晶合金節電比例 額定功率（kVA）400 400 空載損耗 P0（W）215 570 負載損耗 Pk（W）3590 3590 總損耗（總損耗（kWkW）負載率負載率 20.0%366 721 49.3%30.0%554 909 39.0%40.0%818 1173 30.3%50.0%1157 1512 23.5%60.0%1572 1927 18.4%70.0%2062

36、 2417 14.7%80.0%2627 2982 11.9%資料來源：電力變壓器能效限定值及能效等級（GB20052），華源證券研究。注：總損耗=P0+KtPk2。其中 Kt 為負載波動損耗系數，取 1.05，忽略無功損耗 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第12頁/共23頁 源引金融活水 澤潤中華大地 隨著新型電力系統建設深入，低負載場景預計比例將會顯著提升。未來新能源裝機比例、分布式光伏、工商業儲能、充電樁等設施的比例預計將會大幅提升，而這些設施都有個共同特點：利用率較低。（1）光伏：我國 2023 年光伏利用小時數為 1286 小時，平均利用率僅 14.7%。（2）工商業儲能：目前工商

37、業儲能僅少數省份可以做到 2 充 2 放（2 小時），此時利用率為 33%，多數省份做 1 充 1 放（2 小時）利用率僅 17%。（3）充電樁：以我國最大的充電運營商之一的特來電為例，2023 年底充電功率 1779 萬千瓦，23 年 12 月充電量為 95288 萬千瓦，則其平均利用率僅為 7.2%。低利用率意味著相關設施所用的變壓器長期處于低負載狀態，非晶合金變壓器在這些場景下節電效果會更為顯著。在回收側，非晶鐵心基本可以實現再回收。廢舊的非晶鐵心可通過中頻爐重熔后制成非晶合金薄帶，非晶鐵心中的硅、硼元素基本可以實現回收再利用，實現回收節能。2.3 2.3 非晶配電變壓器：國內需求進入重

38、振上行期，滲透率底部反轉非晶配電變壓器：國內需求進入重振上行期，滲透率底部反轉 政策指引+技術突破驅動行業進入重振上行期，滲透率呈底部反轉趨勢。2016-2020 年行業經歷下行整頓期：非晶變壓器招標量的迅速提升使行業優質產能無法匹配，同時平面卷鐵心無法解決噪音大、抗突發短路能力差、易破碎等問題，非晶變壓器占比由 2015 年的48.7%下降至 2020 年的 15.49%。2020-2023 年行業進入重振上行期：（1）行業整頓期+政策指引推動產品技術升級：2016年，工信部明確要求“解決非晶合金帶材和高性能硅鋼片產能低與質量穩定性差的問題”。云路股份等企業于 2019 年完成非晶立體卷鐵心

39、研發，有效解決平面卷鐵心噪音大、抗突短能力差等弊端。（2）產品技術升級+政策指引推動產品滲透率提升：2020 年，工信部發布變壓器能效提升計劃（2021-2023），到 2023 年，當年新增高效節能變壓器占比達 75%以上，有望拉動非晶變壓器需求釋放。政策指引疊加技術突破，非晶變壓器占比由2020 年的 15.49%提升至 2023 年的 26.79%。圖表圖表1616：非晶變壓器占比呈底部反轉趨勢：非晶變壓器占比呈底部反轉趨勢 資料來源：云路股份招股說明書，弗萊特電力官網，電工鋼領航公眾號，電力喵公眾號，華源證券研究 45.9741.7529.4029.9717.9513.2226.311

40、6.3118.180%10%20%30%40%50%60%010203040502015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年國家電網變壓器招標總數（萬臺）非晶變壓器占比（%）請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第13頁/共23頁 源引金融活水 澤潤中華大地 國內市場空間測算：國內非晶合金需求量預計穩步增長，市場空間有望突破 20 億元。國內非晶合金帶材主要應用于非晶配電變壓器，終端應用場景分為兩網招標需求（國家電網+南方電網）和社會工程用需求（軌道交通+新能源發電+數據中心等應用場景）。根據我們的測算，2023-2026 年非晶合金帶材需求量有望達

41、10.8/12.1/13.4/14.9 萬噸，假設非晶帶材售價為 1.6 萬元/噸，對應市場空間有望達 17.2/19.4/21.5/23.9 億元。圖表圖表1717：國內配電變壓器非晶合金市場空間測算：國內配電變壓器非晶合金市場空間測算 資料來源：公司公告，公司招股說明書，電力喵公眾號，華源證券研究 2.4 2.4 非晶配電變壓器：東南亞出口需求持續高增，歐美地區滲透率空間廣闊非晶配電變壓器：東南亞出口需求持續高增，歐美地區滲透率空間廣闊 東南亞出口需求持續高增，政策推動下美國滲透率空間廣闊。（1）東南亞地區需求高增，其中越南、印度、韓國為公司重點出海拓展方向。東亞方面，韓國電力公司配電變壓

42、器招標量由 2019 年的 7 萬臺提升至 2020 年的 11.6 萬臺，其中非晶占比由 30%提升至 40%，占比呈上升趨勢。東南亞方面，2016 年-2019 年東南亞非晶變壓器市場規模由 0.7 億美金提升至 0.8 億美金。（2）歐美地區滲透率空間廣闊，政策指引有望推動非晶產業落地開花。2024 年 4 月，美國能源部(DOE)最終確定了國會規定的配電變壓器能效標準，最終規則要求約 75%的市場可以用取向硅鋼、其余 25%的市場用非晶合金；法規過渡時間由 3 年延長到 5 年，供應商有 5 年時間適應直至完全遵守法規。我們認為在非晶變壓器節能高效推動下，該標準有望成為美國中長期打開非

43、晶應用的抓手。（3）國內變壓器出口表現亮眼。根據海關總署數據，出口量數據方面：2023 年越南、印度、韓國、美國變壓器出口量同比-3%、111%、38%、-32%；2024 年 1-4 月出口量同比+42%，-9%，11%，+18%。出口金額數據方面：2024 年 1-4 月越南、印度、韓國、美國的出口金額均實現同比正增長。單位2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E國網南網配電變壓器招標萬臺16.1428.7517.8620.4722.7524.8027.10非晶變壓器占比%23%28%21%30%32%32%33%兩網非晶變壓器招標需求萬臺3.88.03.86

44、.27.28.09.0同比%112%-52%62%16%11%12%社會工程用非晶變壓器需求萬臺5.56.67.38.08.89.710.6非晶變壓器總需求萬臺9.314.611.114.216.017.719.6單臺變壓器用量噸0.7150.7150.760.760.760.760.76非晶合金帶材需求萬噸6.610.48.410.812.113.414.9同比%57%-19%28%13%11%11%非晶帶材單價萬元/噸1.181.21.351.61.61.61.6非晶變壓器帶材市場規模億元7.812.511.417.219.421.523.9同比%60%-9%51%13%11%11%請務必

45、仔細閱讀正文之后的免責聲明 第14頁/共23頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表 1818：20162016-20202020 年印度和東南亞非晶變壓器市場規模年印度和東南亞非晶變壓器市場規模 圖表圖表 1919：美國發電裝機容量穩步提升：美國發電裝機容量穩步提升 資料來源：公司招股說明書，華源證券研究 資料來源：EIA，華源證券研究 圖表圖表 2020：國內：國內 20202020-20242024 年變壓器出口量（噸）年變壓器出口量（噸）圖表圖表 2121：國內：國內 20202020-20242024 年變壓器出口金額（萬元）年變壓器出口金額（萬元）資料來源：海關總署，華源證券研究

46、資料來源：海關總署，華源證券研究 2.52.5 非晶電機：電機能量密度提升，打開非晶合金應用端的想象空間非晶電機：電機能量密度提升，打開非晶合金應用端的想象空間 對比傳統硅鋼片電機，非晶電機功率密度和節能優勢明顯。原理方面，非晶合金作為新型軟磁材料，具備高磁導率、低損耗優勢，相同轉速下重量和體積更輕，高頻化下鐵損更低。加工制備方面，非晶鐵芯加工有兩種主要工藝路線，即線切割和沖壓。線切割工藝相對成熟，但效率較低，加工過程中大電流會產生熔融層，增加能量損耗。沖壓工藝效率較高，但對模具等設備的要求也更高。汽車端電機應用已打開，低空經濟有望承載新應用空間。汽車端應用方面，23 年 3 月，埃安發布了全

47、新一代高性能集成電驅技術群夸克電驅，其電機功率密度可達 12kw/kg，較行業平均水平 6kw/kg 提升 100%；同時降低電機 50%鐵芯損耗，有效降低電機能量損耗，電機工況效率提升至 97.2%，電機最高效率達到 98.5%。低空飛行應用方地區2020年2021年2022年2023年24年1-4月東南亞195382610013707207357343其中：越南63938932757473503227同比40%-15%-3%42%南亞501486654920103303258其中：印度38156452411787052673同比69%-36%111%-9%東亞336884509937017

48、304238904其中：韓國48255587298841361562同比16%-47%38%11%北美299753561937555257638879其中：美國224882595626521179796343同比15%2%-32%18%歐洲196172638615565191055997同比35%-41%23%-10%地區2020年2021年2022年2023年24年1-4月東南亞11684517108619021818072165927其中：越南5345268971689677313031308同比29%0%6%44%南亞2958248837661307224623989其中：印度25623

49、38856592986654821952同比52%53%12%4%東亞517423648697655618560524157250其中：韓國4312057532544965369018284同比33%-5%-1%4%北美17309321223227822219420163917其中：美國11671013699217726312208641114同比17%29%-31%4%歐洲14760819794520457018144953687同比34%3%-11%-12%請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第15頁/共23頁 源引金融活水 澤潤中華大地 面，23 年 12 月，清華大學李駿院士團隊全球首臺

50、載人飛行汽車試飛成功，該團隊研制的智能載人飛行汽車采用新一代飛行動力系統，選取高壓大功率非晶電機，可提供超過 1 噸的極限拉力，整機最大起飛重量超 800 公斤，最高飛行車速達 25m/s。進展方面，公司非晶電機領域的研究開發項目正處于持續研發階段，該項目預計總投資規模 4290 萬元，截至 2023 年度已累計投入金額 2555 萬元。圖表圖表 2222：夸克電驅和主流電驅對比：夸克電驅和主流電驅對比 圖表圖表 2323：非晶合金和硅鋼片性能對比：非晶合金和硅鋼片性能對比 資料來源：央視網，華源證券研究 資料來源：云想電驅動公眾號，華源證券研究 2.62.6 非晶合金產能非晶合金產能+技術行

51、業領先，深度拓展海外出口技術行業領先，深度拓展海外出口 產能方面，公司已成為行業內最大的非晶合金薄帶供應商，年設計產能達到 9 萬噸，產品銷量由 2021 年的 5.24 萬噸提升至 2023 年的 8.73 萬噸。技術方面，公司向下游延伸拓展全產業鏈解決方案，成功研發非晶立體卷鐵心產業化技術，為解決非晶合金變壓器噪音較大、抗突短能力較差、易碎片化的行業痛點問題。海外出口方面，公司持續開拓國際市場，非晶合金產品的境外銷量和規?？焖僭鲩L，主要客戶分布于印度、韓國、越南等地區。公司海外營收由 2021 年的 3.22 億元提升至 2023 年的 7.29 億元，同時海外營收占比由 34%提升至 4

52、1%。性能指標鐵基非晶帶材冷軋硅鋼飽和磁感(T)1.56-1.641.8-2.0P（50Hz，1.4T）=0.27P（50Hz，1.4T）=2.04P（400Hz，1.4T）=3.05P（400Hz，1.4T）=35.5P（1kHz，1.4T）=9.6P（1kHz，1.4T）=164.3矯頑力(A/m)425X1044X104疊片系數0.85-0.950.95-0.98磁致伸縮(X10-6)27-密度(g/cm3)7.187.65晶化溫度(）535-居里溫度()415746抗拉強度(Mpa)1500343維氏硬度(HV)900181損耗(W/kg)請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第16頁/共

53、23頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表 2424：公司非晶合金薄帶及其制品銷銷量不斷提升（噸）：公司非晶合金薄帶及其制品銷銷量不斷提升（噸）圖表圖表 2525：公司海外營收逐年提升：公司海外營收逐年提升 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司招股說明書，華源證券研究 3.3.平臺型拓展納米晶合金和軟磁粉芯，打開第二成長曲線平臺型拓展納米晶合金和軟磁粉芯，打開第二成長曲線 3.13.1 納米晶合金：高頻小型化元器件優秀方案，無線充電新能源打開增量納米晶合金：高頻小型化元器件優秀方案，無線充電新能源打開增量 納米晶合金具備優異的高頻磁導率、較低的能量損耗。納米晶合金是將含鐵、硅、硼

54、、鈮、銅等元素的合金熔液，通過急速、高精度冷卻技術，在非晶基礎上形成彌散、均勻納米島嶼結構的材料，具有較高的飽和磁密、高初始磁導率和較低的高頻損耗等特性，廣泛應用于中、高頻領域的能量傳輸與濾波。圖表圖表 2626：不同材料的磁導率變化：不同材料的磁導率變化 圖表圖表 2727：納米晶帶材制備過程：納米晶帶材制備過程 資料來源：軟磁材料高頻磁化特性和損耗特性分析李盈，華源證券研究 資料來源：公司招股說明書，華源證券研究 3.22 4.71 7.29 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%012345678202120222023海外營收（億元）海外營收占比（%）請務必仔細閱讀正

55、文之后的免責聲明 第17頁/共23頁 源引金融活水 澤潤中華大地 納米晶合金有望加速替代鐵氧體軟磁。與鐵氧體軟磁材料、非晶軟磁材料等材料相比，納米晶超薄帶因其材料特性可以縮小磁性器件體積、降低磁性器件損耗，屬于新型磁性材料，綜合磁性性能更為優異。隨著技術進步對磁性材料的要求提高以及新能源汽車等新興市場領域需求的上升，納米晶超薄帶對傳統鐵氧體材料有望逐步形成替代。納米晶合金目前已在智能手機無線充電模塊、新能源汽車電機等產品端實現規?；瘧?。納米晶超薄帶產品是制造電感、電子變壓器、互感器、傳感器、無線充電 模塊等磁性器件的優良材料，主要應用于消費電子、新能源發電、新能源 汽車、家電、粒子加速器等領

56、域，滿足電力電子技術向大電流、高頻化、小型輕量、節能等發展趨勢的要求。圖表圖表2828：納米晶合金產業鏈：納米晶合金產業鏈 資料來源：公司招股說明書，華源證券研究 納米晶材料市場規模持續增長。根據 QY Research 數據顯示，從 2015 年到 2019 年全球納米晶材料產量從 2.15 萬噸持續增長至 3.02 萬噸，市場規模從 1.65 億美元增長至 2.42億美元，CAGR 達 10.12%。中國納米晶材料產量從 0.67 萬噸增長至 1.03 萬噸，市場規模則從 0.46 億美元增長至 0.75 億美元，CAGR 達 12.68%。圖表圖表 2929：20152015-20192

57、019 年全球納米晶材料市場規模年全球納米晶材料市場規模 圖表圖表 3030：20152015-20192019 年中國納米晶材料市場規模年中國納米晶材料市場規模 資料來源：QY Research，華源證券研究 資料來源：QY Research，華源證券研究 164.45177.5191.5213.48241.79215.43235.79257.36279.53302.205010015020025030035020152016201720182019市場規模（百萬美元）產量（百噸）46.351.256.6464.674.6566.5774.7383.5792.85102.5020406080

58、10012020152016201720182019市場規模（百萬美元）產量（百噸）請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第18頁/共23頁 源引金融活水 澤潤中華大地 3.2 3.2 軟磁粉芯：新能源發電環節核心材料，需求持續景氣軟磁粉芯：新能源發電環節核心材料，需求持續景氣 合金軟磁粉芯是新能源發電環節重要材料，產業鏈上游主要包括鐵、硅、鋁等大宗金屬原材料；中游包括合金軟磁粉末、合金軟磁粉芯、繞線功率電感；合金軟磁粉芯下游應用廣泛，主要包含光伏、儲能、新能源汽車、充電樁、UPS、變頻空調等終端場景。其中，光伏需求目前占比最大，儲能、新能源汽車及充電樁需求正持續貢獻市場增量。根據我們的測算，20

59、22-2025 年全球合金軟磁粉芯市場空間預計達 45.9/65.6/82.7/100.1 億元，3年 CAGR 達 29.7%。圖表圖表3131：軟磁粉芯產業鏈圖：軟磁粉芯產業鏈圖 資料來源：鉑科新材公告，華源證券研究 圖表圖表3232：全球軟磁粉芯市場空間有望突破百億元：全球軟磁粉芯市場空間有望突破百億元 資料來源：公司公告，CleanTechnica，iFinD，199IT，華經產業研究院，艾媒咨詢，IEA PVPS，國家能源局，產業在線，AVC 等，華源證券研究 單位2020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E

60、用量需求光伏萬噸2.193.104.417.829.3410.44市場規模光伏億元7.2210.2314.5625.0129.8833.42用量需求儲能萬噸0.170.280.801.041.462.05市場規模儲能億元0.550.912.653.344.686.55用量需求新能源汽車萬噸0.380.821.272.323.023.94市場規模新能源汽車億元1.994.256.3611.1114.4918.91用量需求充電樁萬噸0.160.351.101.632.984.38市場規模充電樁億元0.861.805.487.8314.3221.02用量需求UPS萬噸2.302.412.532.66

61、2.792.94市場規模UPS億元10.0010.5011.0311.5812.1612.78用量需求空調萬噸2.082.832.793.223.413.55市場規?？照{億元5.825.955.856.757.167.45用量需求合計萬噸7.289.7912.9118.6823.0127.30市場規模合計億元26.4333.6445.9465.6282.69100.14 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第19頁/共23頁 源引金融活水 澤潤中華大地 3.3 3.3 積極拓展納米晶合金和軟磁粉芯，有望打開第二曲線積極拓展納米晶合金和軟磁粉芯，有望打開第二曲線 拓展方面，公司三大主營產品系目前全

62、球最新型的先進軟磁材料，覆蓋從 50Hz 到 100MHz的寬頻段、七大賽道應用領域，伴隨著全球能源體系的綠色低碳轉型及電子產品高頻化、小型化、輕量化的發展趨勢，產品矩陣有望形成合力提升綜合市場份額。產銷方面，公司納米晶合金和軟磁粉芯業務同步發展，銷量穩步提升。納米晶產品銷量穩步提升，由 2021年的 4567 噸提升至 2023 年的 5060 噸，磁性粉末及其制品銷量快速提升，由 2021 年的4120 噸提升至 2023 年的 7266 噸。圖表圖表 3333：公司納米晶產品產銷震蕩上行：公司納米晶產品產銷震蕩上行 圖表圖表 3434：公司磁性粉末及其制品銷量穩步提升：公司磁性粉末及其制

63、品銷量穩步提升 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 4.4.盈利預測與估值盈利預測與估值 作為國內非晶合金龍頭，受益國內電網投資加碼和出海景氣度傳導，納米晶合金+粉芯有望打開第二曲線，非晶電機有望打造新亮點。我們預測公司 2024-2026 年營業收入分別為19.08/20.86/22.55 億元，歸母凈利潤分別為 3.56/4.09/5.29 億元。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第20頁/共23頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表3535：營收預測表：營收預測表 資料來源：公司公告，華源證券研究 我們選取鉑科新材、神馬電力作為可比公司，根據 Wind

64、一致預期，可比公司 2024-2026年平均 PE 分別為 32/23/18x。公司作為非晶合金行業龍頭，受益國內變壓器景氣度和出海邏輯，同時納米晶合金、軟磁粉芯、非晶電機有望打開遠期成長空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表3636：可比公司估值表（盈利預測采用：可比公司估值表（盈利預測采用 WindWind 一致預期，截至一致預期，截至 20242024 年年 7 7 月月 2 26 6 日）日）資料來源：公司公告，Wind，華源證券研究 2024E2025E2026E收入（億元）14.3615.5216.72成本（億元）9.4810.2511.03毛利（億元）4.885.275.69

65、毛利率（%）34%34%34%收入（億元）2.572.843.33成本（億元）2.052.272.63毛利（億元）0.510.570.70毛利率（%）20%20%21%收入（億元）1.762.102.10成本（億元）1.481.781.78毛利（億元）0.270.320.32毛利率（%）15%15%15%收入（億元）0.400.400.40成本（億元）0.260.260.26毛利（億元）0.140.140.14毛利率（%）35%35%35%收入（億元）19.0820.8622.55成本（億元）13.2814.5515.70毛利（億元）5.806.306.85非晶合金薄帶及其制品納米晶產品磁性粉

66、及其制品其他營業合計股票代碼公司名稱市值（億元）2024E2025E2026E2024E2025E2026E300811.SZ鉑科新材110.473.534.695.8831.2723.5618.79603530.SH神馬電力99.813.114.415.9232.1122.6216.87平均值31.6923.0917.83688190.SH云路股份78.343.564.095.2922.0319.1814.80歸母凈利潤（億元）估值PE 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第21頁/共23頁 源引金融活水 澤潤中華大地 5.5.風險提示風險提示 需求波動風險：公司主業需求受下游景氣度和宏觀等因

67、素影響，存在市場銷售的不確定性。項目建設不及預期風險：公司羰基鐵粉和霧化合金粉處于產能建設爬坡階段，項目建設不及預期可能會影響其經營增長。原材料波動風險：公司主要產品的原材料為大宗金屬，存在價格波動的可能性，進而影響公司的生產成本。新業務拓展不及預期風險：納米晶合金、軟磁粉芯、非晶電機作為新拓展產品方向，客戶拓展和市場銷售若不及預期可能會影響其投產進度，進而影響公司遠期經營增長。市場空間測算偏差的風險：行業市場規模測算基于一定假設條件，若實際情況與假設存在較大偏差，存在行業市場規模不及預期的風險。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第22頁/共23頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖表圖表3737

68、：財務摘要：財務摘要 資料來源：公司公告，華源證券研究 資產負債表利潤表單位：百萬元單位：百萬元202220232024E2025E2026E單位：百萬元單位：百萬元202220232024E2025E2026E貨幣資金86.2787.671561.781348.592415.83營業收入1447.381772.041914.972093.222262.84應收票據及應收賬款490.49615.78538.37745.81630.22營業成本1059.341231.731332.881460.591575.26預付賬款76.8967.2687.9982.54101.16營業稅金及附加6.821

69、2.790.000.00(3.85)存貨123.65139.01135.51170.64156.67銷售費用38.7052.6943.0952.3356.57其他1197.90750.07150.55200.03174.63管理費用36.0833.0145.0050.2454.31流動資產合計1975.191659.792474.202547.603478.51研發費用75.1595.49111.07115.13124.46長期股權投資0.000.000.000.000.00財務費用(7.34)(3.81)(3.24)(4.17)(4.51)固定資產441.49397.15393.08424.

70、61406.10資產/信用減值損失(26.26)(22.25)(15.34)6.33104.00在建工程14.2516.0648.030.000.00公允價值變動收益0.820.400.990.740.71無形資產40.2269.4767.1564.8362.51投資和匯兌收益32.5139.2324.1032.1331.74其他53.81649.11351.46500.28425.87其他(20.72)(51.55)0.834.418.97非流動資產合計549.771131.79859.72989.72894.48營業利潤252.28384.30395.10453.90588.08資產總計2

71、524.962791.583333.913537.314372.99營業外收入1.723.401.001.001.00短期借款2.000.000.000.000.00營業外支出1.9113.001.001.001.00應付票據及應付賬款231.34228.84406.55214.42495.90利潤總額252.10374.70395.10453.90588.08其他136.91140.40189.59169.02197.72所得稅25.3942.6939.5145.3958.81流動負債合計370.24369.24596.14383.43693.63凈利潤226.71332.01355.594

72、08.51529.28長期借款0.000.000.000.000.00少數股東損益0.000.000.000.000.00應付債券0.000.000.000.000.00歸屬于母公司凈利潤226.71332.01355.59408.51529.28其他84.89115.26100.07107.67103.87每股收益（元）1.892.772.963.404.41非流動負債合計84.89115.26100.07107.67103.87負債合計506.19509.46696.21491.10797.50現金流量表少數股東權益0.000.000.000.000.00單位：百萬元單位：百萬元20222

73、0232024E2025E2026E股本120.00120.00120.00120.00120.00凈利潤226.71332.01355.59408.51529.28資本公積1403.481403.481403.481403.481403.48折舊攤銷40.8254.3154.4258.8360.83留存收益495.29758.641114.231522.742052.01財務費用(8.77)(3.45)(3.24)(4.17)(4.51)其他0.000.000.000.000.00投資損失(32.51)(39.23)(24.10)(32.13)(31.74)股東權益合計2018.772282

74、.122637.713046.213575.49營運資金變動(48.01)(919.35)649.13(640.53)517.14負債和股東權益總計2524.962791.583333.913537.314372.99其它(255.35)795.050.990.740.71經營活動現金流(77.11)219.351032.79(208.76)1071.70資本支出83.5910.6595.1932.4143.80長期投資0.000.000.000.000.00其他34.33(154.74)350.90(41.01)(52.76)投資活動現金流117.93(144.09)446.09(8.61)

75、(8.97)債權融資11.697.33(4.77)4.174.51股權融資(68.70)(102.00)0.000.000.00其他15.0015.600.000.000.00籌資活動現金流(42.01)(79.07)(4.77)4.174.51匯率變動影響9.605.450.000.000.00現金凈增加額8.401.641474.11(213.19)1067.24 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第23頁/共23頁 源引金融活水 澤潤中華大地 證券分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人

76、對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明 本報告是機密文件，僅供華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投

77、資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司均不承擔任何法律責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告

78、中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。信息披露聲明 在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。銷售人員信息 華東區銷售代表 李瑞雪 華北區銷售代表 王梓喬 華南區銷售代表 楊洋 股票投資評級說明 證券的投資評級：以

79、報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數