《長電科技-公司首次覆蓋報告：算力存力及汽車電子領先布局中國封測龍頭長奔如電-240201（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《長電科技-公司首次覆蓋報告：算力存力及汽車電子領先布局中國封測龍頭長奔如電-240201（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 Table_RightTitle 證券研究報告證券研究報告|電子電子 Table_Title 算算力存力力存力及及汽車電子汽車電子領先布局領先布局，中國封測中國封測龍龍頭頭長奔如電長奔如電 Table_StockRank 增持增持(首次)Table_StockName 長電科技（長電科技（600584）首次覆蓋首次覆蓋 Table_ReportDate 2024 年 02 月 01 日 Table_Summary 報告關鍵要素報告關鍵要素:公司是芯片封測的國內龍頭企業，全球市占率排名第三，由于此前終端市場需求疲軟、半導體行業處于下行周期，公司業績短期承壓，但隨著下游需求轉暖，2023 年以來

2、公司營業收入及歸母凈利潤呈現連續環比增長態勢，四季度訂單總額恢復到上年同期水平。在終端復蘇、先進封裝產業趨勢及 AI 產業鏈高成長的驅動下，封測行業迎來增長機遇，公司作為國內封測龍頭，積極布局先進封裝、優化產品結構，有望充分受益于產業發展浪潮，盈利能力有望持續提升。投資要點投資要點:戰略布局見成效，盈利能力逐步增強戰略布局見成效，盈利能力逐步增強：經過數十余載的戰略布局，公司通過并購實現規模擴張，并引入實力強勁的新管理層，已成長為全球第三、中國大陸第一的 OSAT 廠商。公司全球戰略布局完善，技術布局全面，近年來營業收入穩步增長，毛利率、凈利率逐步改善，費用率持續優化，資產負債率穩步降低，凈資

3、產收益率逐漸改善。封測龍頭受益于行業封測龍頭受益于行業回暖回暖，緊抓后摩爾時代先進封裝趨勢緊抓后摩爾時代先進封裝趨勢：半導體行業景氣度有望逐漸回升，封測位于芯片制造的產業鏈下游，封測企業盈利有望隨著行業回暖而改善。公司是全球第三大、中國大陸第一大的 OSAT廠商，作為具備規模優勢的龍頭企業，將充分受益于封測乃至整個半導體行業的景氣復蘇。終端復蘇將推進 AI 手機、AIPC 等創新終端的落地，為先進封裝帶來成長空間。后摩爾時代下先進封裝成為產業趨勢，市場規?？焖俪砷L，2.5D/3D 集成增速較快，全球各晶圓廠、封測廠積極布局先進封裝技術。公司亦大力拓展先進封裝業務，在系統級封裝、晶圓級封裝、倒裝

4、封裝等技術均有較全面的布局，目前先進封裝營收占比已超三分之二。算力存力及算力存力及汽車電子汽車電子領先領先布局布局，XDFOIXDFOITMTM技術平臺技術平臺大放異彩大放異彩：AI 大模型浪潮拉開 AI 基礎設施建設的序幕，智算建設推動數據中心半導體需求增長，進而拉動先進封裝需求。公司在算力、存力、電力三大領域領先布局，打造系統級、一站式封測的解決方案，面向高性能計算（HPC）、人工智能領域的長電微電子項目已于 2023 年 6 月封頂。Chiplet 突破傳統芯片設計瓶頸，在提升算力方面大有可為，有望成為我國先進制程Table_ForecastSample 2022A 2023E 2024

5、E 2025E 營業收入(百萬元)33762.03 29420.78 33971.77 38155.60 增長比率(%)10.69-12.86 15.47 12.32 歸母凈利潤(百萬元)3230.99 1559.59 2732.73 3473.37 增長比率(%)9.20-51.73 75.22 27.10 每股收益(元)1.81 0.87 1.53 1.94 市盈率(倍)12.96 26.84 15.32 12.05 市凈率（倍）1.70 1.59 1.47 1.31 數據來源：攜寧科技云估值,萬聯證券研究所 Table_BaseData 基礎數據基礎數據 總 股 本（百 萬 股）1,78

6、8.83 流 通A股（百 萬 股）1,788.83 收 盤 價（元）22.48 總 市 值（億 元）402.13 流 通A股 市 值（億 元）402.13 Table_Chart 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：聚源，萬聯證券研究所 Table_ReportList 相關研究相關研究 Table_Authors 分析師分析師:夏清瑩夏清瑩 執業證書編號：S0270520050001 電話：075583223620 郵箱： 研究助理研究助理:陳達陳達 電話：13122771895 郵箱： -30%-20%-10%0%10%20%30%40%長電科技滬

7、深300證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 5317 Table_Pagehead2 證券研究報告證券研究報告 萬聯證券研究所 第 2 頁 共 27 頁 “破局”路徑之一，公司推出 XDFOI全系列產品，其中 Chiplet 工藝已覆蓋 4nm 先進制程并實現穩定量產；長電紹興發布最新 FO-AiP 東湖晶圓級異構集成技術，具備廣泛的應用領域。汽車智電化滲透持續，汽車芯片發展拉動封裝測試需求，公司汽車電子技術布局成熟、業務持續高增長，且于上海臨港戰略擴產，打造車規芯片先進封裝旗艦工廠，供給增長動能。盈利 預測與投 資建議：盈利 預測與投 資建議：我們預

8、計公司 2023-2025 年實現營收294.21/339.71/381.56 億元，對應同比變化為-12.86%/15.47%/12.32%；預計 2023-2025 年實現歸母凈利潤 15.60/27.33/34.73 億元，2024 年 1 月30 日總市值為 418.59 億元，對應 2023-2025 年 PE 為 26.84x、15.32x、12.05x。我們選取通富微電、華天科技、甬矽電子、晶方科技作為同行業可比公司，可比公司 2023-2025 年平均 PE 為 64.39x、28.20 x、19.92x，與封測行業可比公司對比，公司估值處于較低水平?？紤]到公司為國內封測行業龍

9、頭企業，在技術布局和客戶資源方面具有較強的競爭優勢，未來有望充分受益于終端復蘇、后摩爾時代下先進封裝趨勢、AI 產業鏈高成長等產業發展浪潮，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險因素：風險因素：下游復蘇不及預期；市場競爭加??；國內 AI 產業鏈發展不及預期；技術研發不及預期；海外市場波動風險。$start$8YyXxVnZiZaUpWaQcM6MnPoOpNqMfQqQnPfQrRpN9PmMxOuOmQnPvPpMmO 萬聯證券研究所 第 3 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 數十余載戰略布局，打造領先封測廠商數十余載戰略布局，打造領先

10、封測廠商.5 1.1 三步走鑄就中國封測巨頭.5 1.2 戰略布局見成效，盈利能力逐步增強.7 2 封測龍頭受益于行業回暖，緊抓后摩爾時代先進封裝趨勢封測龍頭受益于行業回暖，緊抓后摩爾時代先進封裝趨勢.8 2.1 封測受益于半導體行業景氣度回升，國內龍頭發展動力愈足.8 2.2 消費終端復蘇顯現，封裝業務發展充分受益.11 2.3 后摩爾時代下先進封裝成為產業趨勢，全球芯片巨頭積極布局.12 2.4 先進封裝市場規?？焖俪砷L，公司技術布局全面.14 3 算力存力及汽車電子領先布局，算力存力及汽車電子領先布局，XDFOITM平臺大放異彩平臺大放異彩.16 3.1 AI 浪潮拉動智算建設需求，算力

11、存力電力三大領域領先布局.16 3.2 Chiplet 或成國產先進制程破局路徑之一，XDFOITM技術平臺成熟.19 3.3 汽車電子領先布局收獲高增長，戰略擴產供給增長動能.22 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.24 5 風險因素風險因素.25 圖表 1:公司歷史沿革.5 圖表 2:公司全球戰略布局.6 圖表 3:公司制造基地全球分布情況.6 圖表 4:公司管理層結構.7 圖表 5:公司營業收入&同比增長.7 圖表 6:公司歸母凈利潤&同比.7 圖表 7:公司銷售毛利率、凈利率.8 圖表 8:公司期間費用率.8 圖表 9:公司資產負債率.8 圖表 10:公司凈資產收益率.8 圖表

12、 11:全球半導體市場規模及預測（單位：十億美元）.9 圖表 12:集成電路產業鏈分工.9 圖表 13:全球封測市場規模及預測.10 圖表 14:中國大陸封裝市場規模及預測.10 圖表 15:2022 年全球委外封測市場占有率.10 圖表 16:2022 年全球前十大 OSAT 廠商所在區域市占率.11 圖表 17:近幾個季度全球智能手機出貨量及同比情況.11 圖表 18:近幾個季度中國智能手機出貨量及同比情況.11 圖表 19:公司傳統封裝業務布局.12 圖表 20:手機廠商積極布局自研大模型.12 圖表 21:封裝技術發展的四個階段.13 圖表 22:單位數量的晶體管成本對比.13 圖表

13、23:先進封裝技術發展方向.14 圖表 24:IDM 及晶圓廠 2023 年資本開支計劃.14 圖表 25:OSAT 廠商 2023 年資本開支計劃.14 圖表 26:2022 年先進封裝市場規模.15 圖表 27:2028 年先進封裝市場規模預測.15 圖表 28:先進封裝及傳統封裝銷量情況.15 圖表 29:先進封裝及傳統封裝大致營收占比情況.15 萬聯證券研究所 第 4 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表 30:長電科技封裝技術布局.16 圖表 31:模型參數量與硬件需求增長趨勢.17 圖表 32:新型智算中心技術發展路徑.17 圖表 33:2

14、022 先進封裝下游細分應用市場份額.18 圖表 34:2028 先進封裝下游細分應用市場份額.18 圖表 35:公司在算力、存力、電力領域的布局.18 圖表 36:第三代半導體具有高功率特性、高效率和低損耗特性等優勢.19 圖表 37:集成芯片與芯粒（Chiplet）示意圖.19 圖表 38:集成芯片朝向更多數量和種類的大規模方向.20 圖表 39:之江大芯片 1 號與存算一體 2.5D 芯片示意圖.20 圖表 40:長電科技推出 XDFOI系列產品.21 圖表 41:長電紹興發布最新開發的 FO-AiP 東湖晶圓級異構集成技術.21 圖表 42:中國汽車芯片市場規模及預測.22 圖表 43

15、:長電科技汽車電子技術布局.22 圖表 44:公司主營業務占比結構.23 圖表 45:長電汽車芯片成品制造封測一期項目效果圖.23 圖表 46:長電科技營收預測（按工廠）.24 圖表 47:可比公司 PE 數據對比（截至 2024 年 1 月 30 日）.24 萬聯證券研究所 第 5 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 1 數十余載數十余載戰略戰略布局，打造布局，打造領先封測領先封測廠商廠商 1.1 三步走鑄就中國封測巨頭三步走鑄就中國封測巨頭 三步走三步走成成長長為為全球領先的全球領先的集成電路封裝測試集成電路封裝測試廠商。廠商。1）進軍半導體行業進軍半

16、導體行業，自1972年成立江陰晶體管廠開始，以“規?；?低成本”策略持續擴產，公司成為當時國內大規模半導體制造商之一，并于2003年在上海證券交易所上市；2）抓住國家戰略契機抓住國家戰略契機加加速擴張速擴張，成立長電先進等子公司，并于2015年跨國并購星科金朋，優化產品結構的同時持續拓展規模；3）讓長電科技品牌全球煥新，讓長電科技品牌全球煥新，通過新管理層的加入及星科金朋資源整合落地，公司銷售規模迅速穩定增長，并在全球范圍內打造良好品牌口碑，躍居全球第三大集成電路封裝測試廠商。圖表1:公司歷史沿革 資料來源：長電科技官網，萬聯證券研究所 全球全球戰略戰略布局布局完善完善，多元化、國際化發展見成

17、效，多元化、國際化發展見成效。公司在全球擁有包括江陰濱江廠區、江陰城東廠區、滁州廠區、宿遷廠區，新加坡廠區和韓國仁川廠區的六大集成電路成品生產基地，以及中國、韓國兩處研發中心，在20多個國家、地區設有業務機構，擁有3000多項各類型專利。公司全球戰略布局完善，在汽車電子、高性能計算等領域亦完成了多項新技術開發及多家全球知名新客戶的量產導入，可與全球客戶進行緊密的技術合作并提供高效的產業鏈支持。公司的多元化、國際化發展的布局路線已見成效。萬聯證券研究所 第 6 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表2:公司全球戰略布局 資料來源：長電科技官網，萬聯證券研究

18、所 技術布局全面，具備多品類封測產品的生產與服務能力。技術布局全面，具備多品類封測產品的生產與服務能力。公司是全球領先的集成電路制造和技術服務提供商，提供全方位的芯片成品制造一站式服務，包括集成電路的系統集成、設計仿真、技術開發、產品認證、晶圓中測、晶圓級中道封裝測試、系統級封裝測試、芯片成品測試并可向世界各地的半導體客戶提供直運服務。通過高集成度的晶圓級封裝（WLP）、2.5D/3D封裝、系統級封裝（SiP）、高性能倒裝芯片封裝和先進的引線鍵合技術，公司的產品、服務和技術涵蓋了主流集成電路系統應用，包括網絡通訊、移動終端、高性能計算、車載電子、大數據存儲、人工智能與物聯網、工業智造等領域。圖

19、表3:公司制造基地全球分布情況 廠區 主要制造業務 江陰濱江廠區 凸塊、晶圓級封裝及測試 江陰城東廠區 晶圓級封裝、凸塊、倒裝及測試、引線框封裝、基板封裝、SiP 滁州廠區 小功率器件引線框封裝、分立器件及測試 宿遷廠區 大功率器件引線框封裝、集成電路封裝、倒裝及測試 新加坡廠區 晶圓級封裝、eWLB、引線框封裝、測試 韓國仁川廠區 SiP，芯片堆疊PoP、倒裝及測試 資料來源：長電科技官網，萬聯證券研究所 管理團隊實力雄厚，半導體行業背景資深。管理團隊實力雄厚，半導體行業背景資深。公司擁有掌握先進管理方法和經營理念、深耕半導體行業多年、具備國際化戰略視野的領導團隊：公司首席執行長鄭力在集成電

20、路行業擁有近30年工作經驗，目前同時擔任中國半導體行業協會副理事長等職位；執行副總裁羅宏偉亦深耕半導體封測產業逾三十年，長期領導公司采購、銷售、生產制造、運營等諸多部門，積累了對中國半導體封測產業非常豐富之管理經驗。股東方面，公司前兩大股東為國家集成電路產業投資基金與芯電半導體（上海）有限公司，截至2023年第三季度，國家集成電路產業投資基金股份有限公司及芯電半導體（上海）有限公司分別持有公司13.24%及12.79%的股份。萬聯證券研究所 第 7 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表4:公司管理層結構 姓名 職務 主要經歷 鄭力 首席執行長 現任長電

21、科技首席執行長、董事，兼任長電科技若干附屬公司之董事。東京大學經濟學碩士，天津大學工業管理工程專業工學士。在美國、日本、歐洲和中國的集成電路產業擁有近30年的工作經驗。曾擔任恩智浦全球高級副總裁兼大中華區總裁，瑞薩電子大中華區CEO等高級管理職務。目前同時擔任中國半導體行業協會副理事長、中國集成電路創新聯盟副理事長、中國半導體行業協會封測分會輪值理事長等職務。羅宏偉 執行副總裁 現任長電科技執行副總裁、董事，兼任長電科技若干附屬公司之董事。深耕半導體集成電路封測產業已逾三十年，長期領導長電科技采購、銷售、生產制造、運營等諸多部門，積累了對中國半導體封測產業非常豐富之管理經驗。徐陽 首席財務長

22、現任長電科技首席財務長。曾在思科系統公司、南非報業集團、戴爾計算機公司等跨國高科技企業，擔任大中華區/全球業務總部CFO以及新興業務負責人等管理職位，積累了豐富的業務洞察、戰略財務規劃和管理經驗。擁有美國羅切斯特大學西蒙商學院的工商管理碩士學位，并獲得美國特許金融分析師資格。鄺東山 法務高級副總裁 現任長電科技高級副總裁，管理法律、合規和知識產權事務，兼任本公司附屬公司之董事?？的螤柎髮W法學博士、哥倫比亞大學經濟學學士，紐約律師資格，擁有20多年跨國公司法律服務經驗，在多國法律、合規、知識產權等方面有豐富的實踐。曾在多家半導體行業上市公司擔任總法律顧問等管理職務。王越男 人力資源高級副總裁 現

23、任長電科技高級副總裁，負責公司人力資源管理。擁有20多年在人力資源領域深耕經驗，曾在多家世界500強跨國企業擔任亞太區以及中國區人力資源負責人工作以及在集團性民營企業擔任人力資源副總裁等職務。資料來源：長電科技官網，萬聯證券研究所 1.2 戰略布局見成效，盈利能力逐步增強戰略布局見成效，盈利能力逐步增強 前瞻戰略布局前瞻戰略布局見成效，見成效，營業收入穩步增長。營業收入穩步增長。2015年，成功收購星科金朋實現合并報表后，公司營收實現大幅提升，而后由于半導體行業景氣度波動、疊加并購支出以及內部整合支出等因素，公司2015-2019年凈利潤處于低位，其中2018年由于計提商譽及資產減值等因素，歸

24、屬于上市公司股東凈利潤出現虧損。近兩年，公司全球戰略布局、技術前瞻性全面布局已見成效，盡管2022年半導體行業步入下行周期，公司營收規模仍然實現逆勢穩步增長，2022年實現營收338億元，同比+11%，實現歸母凈利潤32.31億元，同比+9.2%。2023年以來，由于終端需求疲軟，公司業績短期有所承壓，預計2023年度實現歸母凈利潤13.22億元至16.16億元，同比減少49.99%到59.08%，但在穩健經營和逐步拓展先進封裝營收規模的策略下，公司Q2、Q3營業收入及歸母凈利潤均實現了環比增長，四季度訂單總額回到上年同期水平。圖表5:公司營業收入&同比增長 圖表6:公司歸母凈利潤&同比 資料

25、來源：iFinD，萬聯證券研究所 資料來源：iFinD，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 8 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 毛利率、毛利率、凈利率逐步改善，費用率呈優化趨勢。凈利率逐步改善，費用率呈優化趨勢。封測為重資產行業，企業成本結構中原材料和折舊占比較高，公司在收購星科金朋后由于固定資產增加，產生較多生產性折舊，導致拉低其毛利率水平，且18年有較多減值，導致凈利率一度為負；而后芯片終端應用市場步入由4G向5G的迭代建設期，公司業務顯著好轉，毛利率、凈利率逐步改善；2018-2022年，公司毛利率從11.43%提升至17.04%，凈利率從-3.

26、88%提升至9.57%。期間費用方面，公司運營管理精進，降本增效策略效果顯現，在2018-2022年期間，在研發費用率穩定在5%左右的同時，公司銷售費用率、管理費用率和財務費用率分別從1.19%、4.66%、4.74%降至0.54%、2.67%、0.37%，費用率呈優化趨勢。圖表7:公司銷售毛利率、凈利率 圖表8:公司期間費用率 資料來源：iFinD，萬聯證券研究所 資料來源：iFinD，萬聯證券研究所 資產資產負債率穩步降低負債率穩步降低，凈資產收益率凈資產收益率逐漸逐漸改善改善。2015-2016年期間，公司為收購星科金朋而發行了債券借款，隨后資產負債率穩步降低，由2019年62.37%降

27、至2022年37.47%，財務杠桿等風險降低，資產負債端愈發健康。在2018年完成商譽等資產減值后，且公司積極布局5G、汽車電子、高性能計算等新興產業產品，業務結構及營業收入穩步上漲，公司資產收益率逐漸改善。圖表9:公司資產負債率 圖表10:公司凈資產收益率 資料來源：iFinD，萬聯證券研究所 資料來源：iFinD，萬聯證券研究所 2 封測龍頭受益于封測龍頭受益于行業行業回暖回暖，緊抓后摩爾時代先進封裝趨勢緊抓后摩爾時代先進封裝趨勢 2.1 封測受益于半導體行業景氣度回升，國內龍頭發展動力愈足封測受益于半導體行業景氣度回升，國內龍頭發展動力愈足 半導體行業景氣度有望回升。半導體行業景氣度有望

28、回升。根據IC Insights數據，全球半導體行業規模呈現周期波動、震蕩上行的規律，平均每4-5年會經歷一次完整周期，本輪周期于2019年行業景 萬聯證券研究所 第 9 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 氣度見底回升開始，至2022年頂峰后回落，預計將于2023年觸底；2023年全球半導體市場規模預計為6040億美元，同比下降約5%。2022年半導體行業景氣下行的原因主要是宏觀經濟環境承壓、消費電子終端需求疲軟，但目前終端復蘇跡象已經顯現。我們認為隨著宏觀環境改善，消費電子終端需求有望逐漸回暖，同時汽車電子、高性能計算等新興行業需求增長較快，半導體行業

29、景氣度有望于2024年回升。圖表11:全球半導體市場規模及預測（單位：十億美元）資料來源：IC Insights，長電科技，萬聯證券研究所 封測為封測為芯片芯片制造制造重要重要環節環節之一之一，直接直接受益于行業回暖受益于行業回暖。芯片制造包括芯片設計、晶圓制造和封裝測試等主要環節。由于空氣中的雜質、腐蝕性氣體甚至水蒸氣都會腐蝕芯片上的精密蝕刻電路，導致性能下降或者失效，因而須用封裝工藝將芯片包裹起來，起到保持電氣特性、保護芯片、緩和應力及調整尺寸等功能。封測位于芯片制造的產業鏈下游，緊跟上游供給庫存變化，且直接面向客戶終端需求，因而封測對半導體行業景氣度的邊際變化較為敏感，與行業整體變化方向

30、趨同，封測企業的盈利有望隨著行業回暖而改善。圖表12:集成電路產業鏈分工 資料來源：甬矽電子招股說明書，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 10 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 全球封測市場全球封測市場穩步穩步增長，中國大陸封測市場蓬勃發展。增長，中國大陸封測市場蓬勃發展。全球市場方面，全球市場方面，根據Frost&Sullivan預測，2023年全球封測市場規模有望達到668.2億美元，同比增長4.00%；預計2021年到2025年，全球封測市場的年化復合增長率為在4%，呈現穩步增長態勢。中中國大陸市場方面，國大陸市場方面，受益于國產替代加速及制造業

31、的擴張與發展，中國大陸封測市場增速相對全球市場更高，根據Frost&Sullivan預測，2023年中國大陸封測市場規模有望達到3045.2億元人民幣，同比增長8%；預計2021年到2025年，中國大陸封測市場的年復合增長率為7.5%，高于全球市場增速，呈現蓬勃發展態勢。圖表13:全球封測市場規模及預測 圖表14:中國大陸封裝市場規模及預測 資料來源：Frost&Sullivan，匯成股份招股說明書，萬聯證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，匯成股份招股說明書，萬聯證券研究所 中國大陸中國大陸OSAT廠商全球市占率排名靠前廠商全球市占率排名靠前，公司公司排名全球第三排名全球第三。

32、根據芯思想研究院發布的2022年全球委外封測（OSAT）榜單，2022年委外封測整體營收較2021年增長9.82%，達到3154億元；其中前十強的營收達到2459億元，較2021年增長10.44%。分地區看，前十大委外封測公司中，中國大陸有四家（長電科技、通富微電、華天科技、智路封測），市占率為24.54%，較2021年23.53%增加1.01個百分點，中國大陸OSAT廠商全球市占率排名靠前，其中公司在全球封測廠中排名第三。圖表15:2022 年全球委外封測市場占有率 資料來源：芯思想研究院，萬聯證券研究所 公司公司是國內第一大封測廠是國內第一大封測廠，充分受益于行業景氣復蘇，充分受益于行業景

33、氣復蘇。在中國大陸封測廠中，公司市占率為44%，是國內封測行業的龍頭企業。封測行業為重資產行業，公司作為具備規模優勢的龍頭企業，將充分受益于封測乃至整個半導體行業的景氣復蘇。萬聯證券研究所 第 11 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表16:2022 年全球前十大 OSAT 廠商所在區域市占率 資料來源：芯思想研究院，長電科技，萬聯證券研究所 2.2 消費終端復蘇顯現消費終端復蘇顯現，封裝封裝業務業務發展發展充分受益充分受益 智能手機智能手機市場出貨回暖，市場出貨回暖，消費終端復蘇顯現消費終端復蘇顯現。根據IDC數據，2023年以來全球智能手機季度出貨

34、量同比降幅逐季收窄，2023Q3全球智能手機銷售3.03億臺，同比降幅相對Q1、Q2明顯收窄至0.1%，2023Q4智能手機實現8.5%的同比增長，銷售量達到3.26億臺。中國市場方面，2023Q4智能手機銷售0.74億臺，同比增長1%，且已經連續三個季度實現環比增長。IDC預計2023年，全球智能手機市場和中國市場出貨量均同比下降，但2024年將恢復增長，全球智能手機市場出貨量有望達12.63億，中國智能手機市場出貨則有望重新回到3億水平，智能手機市場整體復蘇態勢逐漸明晰。圖表17:近幾個季度全球智能手機出貨量及同比情況 圖表18:近幾個季度中國智能手機出貨量及同比情況 資料來源：IDC，萬

35、聯證券研究所 資料來源：IDC，萬聯證券研究所 傳統封裝業務布局完善，有望充分受益于終端復蘇。傳統封裝業務布局完善，有望充分受益于終端復蘇。傳統封裝領域，公司廣泛布局QFP、QFN、DFN、TO、DIP、SOT等焊線封裝技術，可以提供各類焊線封裝類型，實現優化成本結構的銅焊線解決方案，廣泛應用于手機射頻、電源管理等產品。終端的持續復蘇有望帶動公司傳統封裝業務收入規模及盈利能力的提升。萬聯證券研究所 第 12 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表19:公司傳統封裝業務布局 資料來源：長電科技官網，萬聯證券研究所 終端創新提升終端創新提升先進封裝先進封裝需

36、求，需求，為智能終端封測打開成長空間為智能終端封測打開成長空間。終端復蘇不僅是數量的回升，更是產品走向高端的硬件升級趨勢。1）AI手機，手機，華為、小米、vivo、OPPO、榮耀等主流廠商均已經或計劃推出自研AI大模型，搭配自有操作系統，逐步升級迭代以實現AI手機的功能創新；2）AIPC，據IDC預測，AIPC在中國PC市場新機裝配比例有望從2023年的8.1%提升至2024年的54.7%，并在未來幾年中快速攀升，于2027年達到85%，成為PC市場主流；3）終端）終端創新創新拉動先進封裝需求，拉動先進封裝需求，AI手機、AIPC等創新終端的落地對芯片硬件性能提出更高要求，為高密度射頻前端封裝

37、、存儲芯片封裝等市場帶來增量。公司擁有業內領先的SiP技術平臺，具備高密度集成、高產品良率等顯著優勢，可根據差別迥異的終端應用場景，為客戶打造定制化的智能終端SiP封測解決方案，提供從封裝協同設計、仿真、制造到測試的交鑰匙服務。圖表20:手機廠商積極布局自研大模型 品牌 大模型 參數 架構設計 操作系統 手機端應用 華為 盤古大模型 基礎大模型包括100億、380億、710億和1000億參數四個版本 云端協同 鴻蒙 HarmonyOS 小藝語音助手 小米 MiLM-6B 13億、60億參數 以端側為主 澎湃OS 小愛同學 vivo 藍心大模型（BlueLM)覆蓋10億、70億、700億、130

38、0億、1750億模型參數5個版本 云端協同 藍河操作系統 藍心小V OPPO 安第斯大模型（AndesGPT）包含十億至千億以上多種不同參數規模的模型網絡 云端協同 ColorOS 新小布助手 榮耀-70億參數 以端側為主 MagicOS-資料來源：深網，萬聯證券研究所 2.3 后摩爾時代下先進封裝成為產業趨勢，全球芯片巨頭積極布局后摩爾時代下先進封裝成為產業趨勢，全球芯片巨頭積極布局 封裝技術的發展史是芯片性能不斷提高、系統不斷小型化的歷史。封裝技術的發展史是芯片性能不斷提高、系統不斷小型化的歷史。封裝技術的發展大致分為4個階段：第一、第二階段（1990年以前）以DIP、SOP和LCC等技術

39、為主，屬于傳統封裝；第三階段（1990至2000年）已經開始應用先進封裝技術，這一階段BGA、CSP和FC技術已開始大規模生產；第四階段（2000年至今），先進封裝技術從二維開始向三維拓展，出現了2.5D/3D封裝、晶圓級封裝、扇出型封裝等封裝技術。先進封裝也稱為高密度封裝（HDAP，High Density Advanced Package），采用先進的設計和工藝對芯片進行封裝級重構，并有效提升系統性能。相較于傳統封裝，先進封裝具有引腳數量增加、芯片系統更小型化且系統集成度更高等特點。萬聯證券研究所 第 13 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表21

40、:封裝技術發展的四個階段 階段 時間 封裝技術 1 1970年前 直插型封裝，以雙列直插封裝(Dual In-line Package,DIP)為主 2 19701990年 以表面貼裝技術衍生出的小外形封裝(Small Outline Package,SOP)、J型引腳小外形封裝(Small Outline J-leaded,SOJ)、無引腳芯片載體(Leadless Chip Carrier,LCC)、扁平方形封裝（Quad Flat Package,QFP)4大封裝技術和針柵陣列(Pin Grid Array,PGA)技術為主 3 19902000年 球柵陣列(Ball Grid Arra

41、y,BGA)、芯片尺寸封裝(Chip Scale Package,CSP)、倒裝芯片(Flip-Chip,FC)封裝等先進封裝技術開始興起 4 2000年至今 從二維封裝向三維封裝發展，出現了晶圓級封裝(Wafer LevelPackage,WLP)、系統級封裝、扇出型(Fan-Out,FO)封裝、2.5D/3D封裝、嵌入式多芯片互連橋接(Embedded Multi-die Interconnect Bridge，EMIB)等先進封裝技術 資料來源：先進封裝技術的發展與機遇，曹立強等，萬聯證券研究所 摩爾定律持續推進帶來的經濟效能達到瓶頸摩爾定律持續推進帶來的經濟效能達到瓶頸，先進封裝成為先

42、進封裝成為超越超越摩爾定律摩爾定律、提升系統、提升系統性能性能的的關鍵關鍵路徑路徑。摩爾定律是指隨著技術演進，芯片上容納的晶體管數量會呈指數級增長，每1.5-2年翻一倍，同時帶來芯片性能提升一倍或成本下降一半的效應。隨著芯片制程工藝的不斷發展，芯片上容納的晶體管數量不斷增加，但單位數量晶體管的成本下降幅度正在持續降低。根據IBS的統計及預測，從16nm到10nm，每10億顆晶體管的成本降低了30.7%，從7nm到5nm成本下降了17.8%，而從5nm到3nm成本僅下降了4.2%，摩爾定律持續推進帶來的經濟效能達到瓶頸，這使得集成電路的發展路徑，除了延續摩爾定律、聚焦單個芯片性能的提升，更需要超

43、越摩爾定律，即以先進封裝技術的發展為主要方向，以芯片系統性能的提升為目標。圖表22:單位數量的晶體管成本對比 制程 16nm 10nm 7nm 5nm 3nm 芯片面積(mm2)125 87.66 83.27 85 85 晶體管數量(十億個)3.3 4.3 6.9 10.5 14.1 晶?？倲?單片晶圓 478 686 721 707 707 晶粒凈產出/單片晶圓 359.74 512.44 545.65 530.25 509.04 晶圓價格($)5912 8389 9965 12500 15500 晶粒價格($)16.43 16.43 18.26 23.57 30.45 每10億個晶體管的成

44、本($)4.98 3.81 2.65 2.25 2.16 資料來源：International Business Strategies，芯智訊，萬聯證券研究所 先進封裝技術先進封裝技術的的發展發展主要主要朝朝上游晶圓制程和下游模組兩個上游晶圓制程和下游模組兩個方向方向。1 1）向上游晶圓制程）向上游晶圓制程領域發展領域發展，該方向發展的技術即晶圓級封裝，通過晶圓重構工藝在晶圓上完成重布線，并通過晶圓凸點工藝形成與外部互聯的金屬凸點以進行封裝，該技術的特點是可以在更小的封裝面積下容納更多的引腳；2 2）向下游模組領域）向下游模組領域拓展拓展，即發展系統級封裝技術，將以前分散貼裝在PCB板上的多種

45、功能芯片，包括處理器、存儲器等功能芯片以及電容、電阻等元器件集成為一顆芯片，壓縮模塊體積、縮短電氣連接距離，提升芯片系統整體功能性和靈活性。萬聯證券研究所 第 14 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表23:先進封裝技術發展方向 資料來源：甬矽電子招股說明書，萬聯證券研究所 全球晶圓廠及封測廠積極布局先進封裝，產業趨勢持續推進。全球晶圓廠及封測廠積極布局先進封裝，產業趨勢持續推進。在封裝市場的主要參與者中，委外封測（OSAT）廠商如日月光、Amkor，以及主要集成設備制造商（IDM）和晶圓代工廠，如臺積電、英特爾和三星等，正在大力投資高端封裝解決方案。

46、根據Yole數據，IDM、晶圓廠2023年預計資本開支為920億美元，其中先進封裝占比9%；OSAT廠商2023年預計資本開支為39億美元，其中先進封裝占比41%。具體來看，作為全球最大的OSAT企業，日月光持續發展先進封裝技術，提供倒裝芯片、扇出和SiP等多種解決方案；Amkor布局了多種先進封裝解決方案，包括晶圓級封裝(WLP)、2.5D/3D 封裝、倒裝芯片和SiP解決方案等；IDM的代表廠商英特爾，在其產品中采用EMIB和Foveros等先進封裝技術；三星利用其扇出面板級封裝(FOPLP)、倒裝芯片、引線鍵合和3D堆疊封裝能力來封裝其加速處理單元(APU)和內存；全球晶圓代工廠的領導者

47、臺積電，通過其3DFabric平臺提供集成扇出(InFO)、晶圓基板上芯片(CoWoS)和3D集成系統等技術芯片(TSMC-SoIC)等封裝方案。圖表24:IDM 及晶圓廠 2023 年資本開支計劃 圖表25:OSAT 廠商 2023 年資本開支計劃 資料來源：Yole，萬聯證券研究所 資料來源：Yole，萬聯證券研究所 2.4 先進封裝市場規?？焖俪砷L，公司技術布局全面先進封裝市場規?？焖俪砷L，公司技術布局全面 先進封裝市場先進封裝市場規?？焖俪砷L，規?？焖俪砷L，2.5D/3D集成增速較快集成增速較快。根據Yole Group最新發布的季度監測數據庫Advanced Packaging Ma

48、rket Monitor顯示，2022年先進封裝行業的收入較2021年增長約10%，整體市場價值達443億美元，預計2022年到2028年復合年化增長率為10.6%，到2028年先進封裝整體市場規模將達786億美元。細分技術方面，倒裝封裝（Flip-Chip）占據較大市場比例，而2.5D/3D集成增速較快，整體占比有望從2022年的21%提升至2028年的33%。萬聯證券研究所 第 15 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表26:2022 年先進封裝市場規模 圖表27:2028 年先進封裝市場規模預測 資料來源：Yole，半導體行業觀察，萬聯證券研究所

49、 資料來源：Yole，半導體行業觀察，萬聯證券研究所 大力大力拓展拓展先進封裝，先進封裝，業務營收占比業務營收占比超三分之二超三分之二。根據公司2022年年報的銷量統計，2022年公司先進封裝產品銷量達21,346.84百萬只，較2021年同比微降1.5pct，而2022年傳統封裝產品銷量為39,394.02百萬只，較2021年同比-24.6pct，在2022年半導體行業周期下行的過程中，先進封裝業務呈現更強的抗周期性。公司大力拓展先進封裝業務，積極滲透高速增長的汽車電子、高性能計算等高附加值市場，將有利于增強公司的抗周期能力。同時，先進封裝產品價值量相對傳統封裝更高，對公司營收貢獻較大，據公

50、司2023年12月7日在上證E互動平臺的回復，目前以高密度系統級封裝、大尺寸倒裝技術及晶圓級封裝技術為主的先進封裝相關收入占公司總收入的比重已超過2/3。圖表28:先進封裝及傳統封裝銷量情況 圖表29:先進封裝及傳統封裝大致營收占比情況 資料來源：長電科技，萬聯證券研究所 注：此處2021年數據，取的是2022年年報中對先進封裝統計口徑修改后的數據 資料來源：iFinD，長電科技，萬聯證券研究所 先進先進封裝封裝技術技術布局全面，布局全面，系統級封裝具備獨特技術優勢系統級封裝具備獨特技術優勢。公司擁有較為全面的封裝技術布局，包含晶圓級封裝技術、系統級封裝技術、倒裝封裝技術、焊線封裝技術及MEM

51、S與傳感器封裝技術等，其中行業領先的半導體先進封裝技術有如SiP、WL-CSP、FC、eWLB、PiP、PoP及XDFOI系列等。在系統級封裝方面，公司的優勢體現在3種先進技術：1）雙面塑形技術，）雙面塑形技術，雙面成型有效地降低了封裝的外形尺寸，縮短了多個裸芯片和無源器件的連接，降低了電阻，并改善了系統電氣性能；2）EMI電磁屏電磁屏蔽技術，蔽技術，對于EMI屏蔽，公司使用背面金屬化技術來有效地提高熱導率和EMI屏蔽；3）激光輔助鍵合（）激光輔助鍵合（LAB）技術）技術，公司使用激光輔助鍵合來克服傳統的回流鍵合問題，例如CTE不匹配，高翹曲，高熱機械應力等導致可靠性問題。萬聯證券研究所 第

52、16 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表30:長電科技封裝技術布局 封裝技術類型 技術特點 長電科技技術布局 應用領域 晶圓級封裝技術 以小體積、低成本但更出色的性能和功能為技術導向。提供的解決方案包括扇入型晶圓級封裝(FIWLP)、扇出型晶圓級封裝(FOWLP)、集成無源器件(IPD)、硅通孔(TSV)、包封芯片封裝(ECP)、射頻識別(RFID)。5G移動處理器、Wifi路由器及功放、車載信息與娛樂系統、人工智能&功能型服務器、可穿戴設備、通信基礎設施、通用處理器等。系統級封裝 可將多個集成電路和元器件組合到單個系統或模塊化子系統中，以實現更高的

53、性能、功能和處理速度，同時大幅降低電子器件內部的空間要求。擁有Stacked Die Module、fcBGA/LGA SiP、Hybrid(flip chip+wirebond)SiP-single sided、Hybrid SiP-double sided、eWLB SiP、fcBGA SiP、eWLB-PoP&2.5D SiP等解決方案。SSD、CPU、GPU、功率管理芯片、互聯模組、基帶應用處理器、前段模組、射頻MEMS、射頻功放模組、指紋傳感器等。倒裝封裝技術 硅芯片使用焊接凸塊而非焊線直接固定在基材上，提供密集的互連，具有很高的電氣性能和熱性能。提供FCBGA、fcCSP、fcLG

54、A、fcPoP、FCOL-Flip Chip on Leadframe等技術方案。5G移動處理器、CPU、GPU、FPGA等專用處理器、Wifi路由器及功放、車載傳感器、可穿戴設備、無人駕駛系統等。焊線封裝技術 焊線形成芯片與基材、基材與基材、基材與封裝之間的互連。提供各類焊線封裝類型，包括LGA、BGA/FBGA/PBGA、存儲器封裝(Micro-SD etc)、QFP、QFN/DFN、TO,DIP,SOT,SOP,TSOP等。5G移動處理器、Wifi路由器及功放、車載處理器、車載信息與娛樂系統、存儲器、可穿戴設備、音頻處理器、通信基礎設施等。MEMS與傳感器封裝技術 技術發展方向為更小的尺

55、寸、更薄的外形和功能集成能力。長電科技能夠為客戶的終端產品提供更小外形尺寸、更高性能、更低成本的解決方案，包括eWLB Grid Array、WLCSP、fcCSP、FBGA、LGA、QFN等技術方案。車載壓力傳感器、打印機芯片、光學傳感器、激光雷達、麥克風傳感器、射頻MEMS、溫度傳感器、物聯網設備等。資料來源：長電科技官網，萬聯證券研究所 3 算力算力存存力力及及汽車電子汽車電子領先領先布局布局，XDFOITM平臺平臺大放異彩大放異彩 3.1 AI 浪潮浪潮拉動拉動智算智算建設建設需求需求，算力存力電力三大領域領先布局算力存力電力三大領域領先布局 AI大模型浪潮大模型浪潮拉開拉開算力算力基

56、礎設施基礎設施建設建設的序幕。的序幕。人工智能的發展從深度學習時代進入到大模型時代，大規模預訓練模型的參數量呈現指數級上升，需要高性能算力的支撐。一方面，算法結構的創新影響了AI芯片在算力精度范圍和專用加速電路等方面的設計，但單芯片算力提升的速度仍無法趕上模型參數的發展速率；另一方面，由于巨量參數和龐大的數據樣本，模型的尺寸已經遠超出單個AI芯片甚至單臺服務器的計算能力，億級以上的模型需要部署在高速互聯的多個AI芯片上，分布式并行訓練。當前，相較于單芯片能力提升，多芯片集群的規?；芰靶适钱a業研究的重點。AI計算集群能夠提供大規模算力、持續提高算力資源利用率、提升數據存儲和處理能力，加速A

57、I大模型訓練和推理效率。當前較為典型的AI計算集群如英偉達DGX SuperPOD、百度智能云高性能計算集群EHC、騰訊新一代高性能計算集群HCC等，相關算力基礎設施持續為生成式AI訓練場景提供強大算力資源，進一步降低模型訓練門檻和成本，推動生成式AI模型的落地進程。萬聯證券研究所 第 17 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 圖表31:模型參數量與硬件需求增長趨勢 資料來源：至頂智庫，萬聯證券研究所 AI浪潮推動智算建設，浪潮推動智算建設，拉動數據中心半導體需求增長拉動數據中心半導體需求增長。新型智算中心當前已處在“集群時期”，這個時期最顯著的特征是數據

58、及模型出現巨量化趨勢，千億級的模型已經出現，對智算底座的算力能力和擴展性均提出高要求，解決帶寬、延遲、處理能力和功耗方面各種挑戰的新技術方法也將推動市場增長，例如GPGPU、AI ASIC、CXL、光I/O、CPO或提高能效的寬禁帶半導體等。據Yole預測，到2029年，數據中心的半導體價值將達到約2050億美元，2023-2029年的復合年均增長率為12.8%，占整個服務器市場65%的比例，也占據了整個半導體市場26%的比例。細分市場中，內存和處理的市場規模最大，而光電子與傳感器的復合增速較高，達34.5%，其驅動力是用于400G及更高速光收發器的新興光芯片。當大模型邁進萬億參數量規模，算力

59、、顯存和互聯的需求再次升級，智算中心將進入超級池化時代，高速互聯的百卡將組成“超級服務器”有望成為新的設備形態，其內部需要打造統一的協議實現CPU、GPU、AI芯片、顯存、存儲等池化資源的無縫連接，進而達到極高吞吐、極低時延的系統算力。圖表32:新型智算中心技術發展路徑 資料來源：中國移動NICC新型智算中心技術體系白皮書，萬聯證券研究所 算力建設推動算力建設推動電信與基礎設施領域電信與基礎設施領域高增長高增長，進而拉動先進封裝需求進而拉動先進封裝需求。從先進封裝下游細分應用市場來看，根據Yole數據，受AI產業鏈加速建設的驅動，電信與基礎設施領 萬聯證券研究所 第 18 頁 共 27 頁 T

60、able_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 域增速最快，預期年化復合增長率為17%，預估將從2022年20%的細分市場份額提升至2028年的27%；其次是汽車與運輸領域，年化復合增長率達10%，到2028年預估將占據9%的份額；移動與消費領域占據先進封裝行業的大部分市場，市場規?；鶖递^大，但在AI賦能的創新消費終端的驅動下，預計2022至2028年期間亦將實現7%的復合年均增長率。圖表33:2022 先進封裝下游細分應用市場份額 圖表34:2028 先進封裝下游細分應用市場份額 資料來源：Yole，萬聯證券研究所 資料來源：Yole，萬聯證券研究所 把握把握AI浪潮發展機遇，算力、存

61、力、電力三大領域領先布局。浪潮發展機遇，算力、存力、電力三大領域領先布局。AI浪潮推升了高性能計算的高速發展，公司打造系統級、一站式封測的解決方案，全面覆蓋高性能計算系統的基礎架構，即計算模塊、存儲模塊、電源模塊、網絡模塊。在算力、存力及電力領域，公司有成熟的技術平臺、豐富的產品經驗，并且長電微電子晶圓級微系統集成高端制造項目于2023年6月封頂，該項目是長電科技面向全球客戶對高性能計算（HPC）、人工智能等快速增長的市場需求建設的高端產能布局，項目聚焦2.5D/3D高密度晶圓級封裝等高性能封裝技術，可提供從封裝協同設計到芯片成品生產的一站式服務。圖表35:公司在算力、存力、電力領域的布局 領

62、域 長電優勢 布局情況 算力 高性價比2.5D封裝；超高密度凸塊封裝技術；完整的芯片倒裝產品線；經量產驗證的WLP解決方案；豐富的區塊鏈芯片封裝經驗。針對計算模塊，長電科技的XDFOI系列工藝，可提供多層極高密度走線和極窄節距凸塊互連接，集成多顆裸片、高帶寬內存（HBM）和無源器件，在優化成本的同時實現更好的性能及可靠性。對于網絡模塊，長電科技與國內外客戶就CPO光電合封產品進行了多年的技術合作，解決方案從手機類產品擴大至數據中心的高速數據傳輸。存力 豐富的閃存和DRAM產品經驗；擁有領先的芯片堆疊技術；完整的銀線引線類封裝產品線；與全球前三大存儲器制造商密切合作；在中、韓均設有存儲器芯片封測

63、量產基地等。對于存儲模塊，長電科技的具有16顆堆疊3D NAND存儲器封裝、基于UFS 的多芯片封裝等技術，可實現超薄芯片封裝，助力系統的小型化。同時，長電科技充分利用2.5D/3D高性能異構異質集成封裝技術實現“存算一體”，減少HPC系統中不必要的數據傳輸；同時，存儲單元直接參與邏輯計算，進一步提升算力。公司的封測服務覆蓋DRAM，Flash等各種存儲芯片產品，擁有20多年memory封裝量產經驗，16層NAND flash堆疊，35um超薄芯片制程能力，Hybrid異型堆疊等，都處于國內行業領先的地位。電力 厚積薄發定位創新前沿，多年來面向第三代半導體功率器件開發完成的高密度成品制造解決方

64、案進入產能擴充階段。對于電源模塊，長電科技具備完備的功率器件封裝技術和量產經驗，覆蓋碳化硅（SiC）、氮化鎵（GaN）等新材料功率器件，尤其在散熱和可靠性上擁有多項專利技術。資料來源：長電科技，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 19 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 電力領域電力領域第第三代半導體解決方案三代半導體解決方案已經成熟，已經成熟，進入產能擴充階段。進入產能擴充階段。第三代半導體在高溫高壓、高功率、高電流密度和低導通電阻方面具備優勢，在電力領域中應用廣泛，但同時也伴隨著寄生電感效應、封裝寄生電阻、電磁干擾等挑戰。長電科技和全球領先客戶共同開發

65、的高密度集成解決方案融合了多種封裝技術，包括開爾文結構、倒裝技術等，成功減少了寄生電感的干擾。同時，通過采用Clip和Ribbon鍵合工藝降低了封裝的寄生電阻，從而提高了功率轉換效率。其次，封裝的散熱能力直接關乎功率器件的穩定性和效率，長電解決方案通過頂部散熱結構等多種技術手段，極大降低了器件的熱阻，改善了熱傳導路徑，使封裝的散熱能力大幅提升，助力第三代半導體器件充分釋放材料性能潛力。長電科技面向第三代半導體功率器件開發完成的高密度成品制造解決方案已經成熟，進入產能擴充階段。圖表36:第三代半導體具有高功率特性、高效率和低損耗特性等優勢 資料來源：寬禁帶半導體技術創新聯盟，萬聯證券研究所 3.

66、2 Chiplet 或成國產先進制程破局路徑之一或成國產先進制程破局路徑之一，XDFOITM技術平臺技術平臺成熟成熟 Chiplet具備多種優勢，具備多種優勢，突破傳統芯片設計瓶頸。突破傳統芯片設計瓶頸。Chiplet是高性能芯片的封裝解決方案之一，它可以實現更大的芯片尺寸，突破目前的制造面積局限，推動芯片集成度和算力持續提升；其次，它通過引入半導體制造工藝技術，突破傳統封裝的互連帶寬、封裝瓶頸；再者，它通過芯粒級的IP復用/芯粒預制組合，突破規模爆炸下的設計周期制約，實現芯片的敏捷設計。圖表37:集成芯片與芯粒（Chiplet）示意圖 資料來源：2023集成芯片與芯粒技術白皮書，萬聯證券研究

67、所 芯片芯片集成在提升算力方面大有可為。集成在提升算力方面大有可為。最早的集成芯片原型是由臺積電與美國賽靈思（Xilinx）公司共同完成的一款大容量FPGA芯V7200T，其將四個大規模的FPGA芯粒在一塊硅基板上連接在一起，形成一個超2000個可編程邏輯門的系統。而后臺積電也 萬聯證券研究所 第 20 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 完成了Chip-on-Wafer-on-Substrate（CoWoS），目前這一技術作為2.5D集成芯片的代表性工藝，廣泛的應用于高性能處理器芯片產品中，以英偉達的GP100 GPU芯片為例，其結構是通過CoWoS將G

68、PU芯粒和多個HBM芯粒在一個封裝體內集成，最大化處理器與存儲之間的通信帶寬。我國華為海思公司設計的昇騰910芯片，也是基于這一集成技術，實現了高算力的人工智能處理器。近年來，隨著TSV、銅-銅混合鍵合等工藝的成熟，3D集成芯片成為了高性能處理器領域新的發展趨勢。美國AMD和Intel公司均基于3D集成芯片技術，設計了面向超算的高性能超算處理器芯片。圖表38:集成芯片朝向更多數量和種類的大規模方向 資料來源：2023集成芯片與芯粒技術白皮書，萬聯證券研究所 Chiplet技術技術有望成為我國先進制程“破局”路徑之一。有望成為我國先進制程“破局”路徑之一。我國研發機構在高集成芯片上取得了一定進展

69、，比如2022年中科院計算所智能計算機中心和之江實驗室聯合開發了“之江大芯片一號”，該芯片成果集成了16個芯粒，每個芯粒含16個CPU 核，無論是集成的芯粒數和體系結構上的計算核心數，都實現了突破。2022年，復旦大學集成芯片與系統全國重點實驗室基于集成扇出封裝工藝實現了存算一體2.5D芯片，采用片間按層流水的可擴展架構，實現了系統算力與存儲規模的按芯粒比例的線性增長。在高性能芯片發展受制的背景下，Chiplet技術有望成為我國芯片行業先進制程“破局”路徑之一。圖表39:之江大芯片 1 號與存算一體 2.5D 芯片示意圖 資料來源：2023集成芯片與芯粒技術白皮書，萬聯證券研究所 推出推出XD

70、FOI全系列產品全系列產品，Chiplet工藝已覆蓋工藝已覆蓋4nm先進制程并實現穩定量產。先進制程并實現穩定量產。長電科技推出了XDFOI全系列產品，XDFOI是新型無硅通孔晶圓級極高密度封裝技術，相較于2.5D硅通孔（TSV）封裝技術，具備更高性能、更高可靠性以及更低成本等特性，主要集中于對集成度和算力有較高要求的FPGA、CPU、GPU、AI和5G網絡 萬聯證券研究所 第 21 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 芯片等應用產品提供小芯片（Chiplet）和異質封裝（HiP）的系統封裝解決方案。Chiplet工藝方面，工藝方面，目前XDFOI Chi

71、plet高密度多維異構集成系列工藝已按計劃進入穩定量產階段，同步實現國際客戶4nm節點多芯片系統集成封裝產品出貨，最大封裝體面積約為1500mm的系統級封裝。XDFOI Chiplet是一種面向Chiplet的極高密度、多扇出型封裝高密度異構集成解決方案，其利用協同設計理念實現了芯片成品集成與測試一體化，涵蓋2D、2.5D、3D集成技術，已在高性能計算、人工智能、5G、汽車電子等領域應用，為客戶提供了外型更輕薄、數據傳輸速率更快、功率損耗更小的芯片成品制造解決方案，滿足日益增長的終端市場需求。圖表40:長電科技推出 XDFOI系列產品 資料來源：愛集微，長電科技，萬聯證券研究所 發布發布最新最

72、新FO-AiP東湖晶圓級異構集成技術東湖晶圓級異構集成技術，具備廣泛應用領域，具備廣泛應用領域。長電紹興項目是紹興集成電路“萬畝千億”平臺最重要的產業項目之一，該項目達產后將形成12英寸晶圓級先進封裝48萬片的年產能。該項目總投資達80億元，一期規劃總面積228畝。二期規劃總面積150畝，以集成電路晶圓級先進制造技術的應用為目標，為芯片設計和制造提供晶圓級先進封裝產品。2023年6月，長電集成電路（紹興）有限公司發布最新開發的FO-AiP東湖晶圓級異構集成技術，該技術可以運用在汽車智能駕駛、IOT毫米波傳感、星鏈通訊等領域，從汽車到物聯網到衛星，毫米波雷達應用不斷創新，FO-AiP 東湖技術將

73、在更多的新應用中大放異彩。圖表41:長電紹興發布最新開發的 FO-AiP 東湖晶圓級異構集成技術 資料來源：長電集成電路紹興有限公司，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 22 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 3.3 汽車電子汽車電子領先領先布局收獲高增長布局收獲高增長，戰略戰略擴擴產產供給增長動能供給增長動能 汽車智電化滲透汽車智電化滲透持續，持續，汽車汽車芯片發展拉動封裝芯片發展拉動封裝測試測試需求。需求。根據中國汽車工業協會數據，2023年我國新能源汽車銷量達945.9萬輛，同比增長37.9%，市場占有率達31.6%，汽車電動化仍在持續滲透；新能源

74、汽車高增長持續帶動汽車芯片市場增長，據億歐智庫預測，2023年中國汽車芯片市場規模有望達到1020億元，同比增長25.3%，隨著汽車產業電動化、智能化、網聯化的發展，未來幾年，車載芯片市場將整體呈現增長趨勢。中國作為汽車制造大國，對汽車芯片的需求旺盛，預計到2025年將達到1260億元人民幣。隨著L3及以上級別自動駕駛的成熟，將CPU與GPU、FPGA、ASIC等通用/專用芯片異構融合、集合AI加速器的SoC芯片將大規模應用，亦將帶動相關芯片封裝測試需求。圖表42:中國汽車芯片市場規模及預測 資料來源：億歐智庫，萬聯證券研究所 汽車電子汽車電子技術布局成熟技術布局成熟，高性能高性能車規級車規級

75、產品已量產。產品已量產。在汽車電子布局方面，公司具備ISO9001、IATF16949認證、零缺陷質量守則等優勢；對于車載MCU的主流封裝方式QFP/QFN與BGA，公司提供成本極具競爭力的車規表面涂層處理的銅線QFP/QFN和BGA，并在QFP/QFN封裝技術上擁有超過千億顆出貨量的豐富經驗。此外，車規級倒裝、系統級封裝（SiP）、扇出型晶圓級封裝以及DBC/DBA等技術均被廣泛采用。目前已量產倒裝芯片的L/S達10微米，Bump Pitch小至70微米；車規級量產1/2/3L RDL的L/S達到8微米；量產驗證過的最大eWLB封裝成品尺寸達到12x12mm。公司目前也正在積極推動高性能陶瓷

76、基板如DBC、DBA的量產應用。公司汽車電子產品類型已覆蓋智能座艙、智能網聯、ADAS、傳感器和功率器件等多個應用領域。圖表43:長電科技汽車電子技術布局 資料來源：長電科技官網，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 23 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 汽車電子汽車電子業務業務保持保持高高增長增長，產品結構持續優化。，產品結構持續優化。公司于2021年設立汽車電子事業中心，此后公司陸續完成了多項汽車電子新技術開發及多家全球客戶產品的量產導入，實現業務快速增長。2022年，公司來自于汽車電子的收入同比增長85%；2023年前三季度，公司汽車電子業務收入累

77、計實現同比增長88%，延續此前高增長態勢。最近幾年公司加速從消費類向市場需求快速增長的汽車電子、5G通信、高性能計算、存儲等高附加值市場的戰略布局，持續聚焦高性能封裝技術高附加值應用，其中汽車電子收入占比從2021年2.6%提升至4.4%，未來該比例有望繼續提升。圖表44:公司主營業務占比結構 資料來源：長電科技，萬聯證券研究所 打造打造車規芯片車規芯片先進封裝先進封裝旗艦旗艦工廠工廠，供給增長動能，供給增長動能。公司聯合產業資本，在上海臨港新片區全力加速打造大規模專業生產車規芯片成品的先進封裝基地，該項目是長電科技聚焦汽車電子高附加值應用市場，服務全球客戶的重要舉措，項目將涵蓋車載半導體“新

78、四化”領域的智能駕艙、智能互聯、安全傳感器以及模塊封裝類型，全面覆蓋傳統封裝和面向未來的模塊封裝以及系統級封裝產品。一期項目選址于上海臨港前沿產業區，占地逾200畝，廠房面積約20萬平米，初期規劃了5萬平米潔凈廠房，聚焦于汽車ADAS傳感器、高性能計算、互聯、電驅等汽車應用領域，將向客戶提供包括QFP/QFN，FBGA等傳統打線封裝，FCBGA/FCCSP等倒裝類先進封裝，SiP等高集成度封裝，SSC/DSC/TPak/HPD等多種形式的功率模塊封裝，以及相關的全方位系統級服務。項目預計于2025年初建成，項目將依托臨港新片區的新能源汽車產業和車載芯片晶圓制造產業的雙重優勢，提升集成電路芯片成

79、品制造對于產業鏈的價值貢獻。圖表45:長電汽車芯片成品制造封測一期項目效果圖 資料來源：上海臨港微信公眾號，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 24 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 4 盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 公司經過數十余載的戰略布局，通過并購實現規模擴張，并引入實力強勁的新管理層，已成長為全球第三、中國大陸第一的OSAT廠商。在全球終端市場需求疲軟、半導體行業處于下行周期的背景下，公司業績短期有所承壓，預計2023年度實現歸母凈利潤13.22億元至16.16億元，同比減少49.99%到59.08%，但2023年以來Q2、Q3營業收入及

80、歸母凈利潤呈現連續環比增長態勢，四季度訂單總額恢復到上年同期水平。公司在算力、存力、電力領先布局，在汽車電子、高性能計算、通信及存儲等重要領域擁有行業領先的半導體封裝技術，未來有望充分受益于終端復蘇、后摩爾時代下先進封裝趨勢及AI產業鏈高速發展等產業發展浪潮，同時公司XDFOITM全系列技術平臺成熟、Chiplet工藝已覆蓋4nm先進制程并實現穩定量產。我們預計公司2023-2025年實現營收294.21/339.71/381.56億元，對應同比變化為-12.86%/15.47%/12.32%。圖表46:長電科技營收預測（按工廠）資料來源：長電科技，萬聯證券研究所預測 注：此處收入預測主要按工

81、廠進行預測，其余均統計為其他業務，其中星科金朋及長電韓國的收入根據對應年度平均匯率進行換算，由于匯率統計口徑等差異，預測數據的最終結果可能不同 我們選取通富微電、華天科技、甬矽電子、晶方科技作為同行業可比公司，可比公司2023-2025年平均PE為64.39x、28.20 x、19.92x；我們預計2023-2025年長電科技實現歸母凈利潤15.60/27.33/34.73億元，2024年1月30日總市值為418.59億元，對應2023-2025年PE為26.84x、15.32x、12.05x。與封測行業可比公司對比，公司估值處于較低水平?？紤]到公司為國內封測行業龍頭企業，在技術布局和客戶資源

82、方面具有較強的競爭優勢，未來有望充分受益于終端復蘇、AI產業鏈高速發展及后摩爾時代下先進封裝趨勢等產業發展浪潮，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表47:可比公司 PE 數據對比（截至 2024 年 1 月 30 日）資料來源：iFinD，萬聯證券研究所 注：可比公司2023-2025年歸母凈利潤預測值為同花順統計的機構一致預測，時間截至2024年1月30日 萬聯證券研究所 第 25 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 5 風險因素風險因素 1）下游復蘇不及預期下游復蘇不及預期的風險的風險：公司產品與終端需求景氣度密切相關，若下游復蘇不及預期、創新終端落地進程

83、不及預期，或將影響公司盈利水平；2）市場競爭加?。┦袌龈偁幖觿〉娘L險的風險：公司為封測行業國內龍頭廠商，面臨來自其他中小廠商的競爭；同時各晶圓廠、封測廠積極布局先進封裝技術，公司未來業務發展或將面臨市場競爭加劇的風險，對公司的盈利水平造成不利影響；3）AI產業鏈產業鏈發展不及預期發展不及預期的風險的風險：公司先進封裝產品布局主要在高性能計算、汽車電子、存儲、通信等領域，受益于AI產業發展浪潮；若AI產業鏈發展不及預期，將影響公司的產品銷售和盈利能力；4）技術研發不及預期）技術研發不及預期的風險的風險：后摩爾時代下先進封裝產業趨勢持續推進，封裝技術持續迭代，若公司技術研發落后或研發成果不及預期，

84、或將導致先進封裝產品銷售不及預期；5）海外市場波動）海外市場波動的的風險：風險：公司海外收入占營收比例較大，且公司在新加坡、韓國仁川均有設廠，韓國有一處研發中心，在20多個國家、地區設有業務機構，若相關國家與中國的貿易摩擦升級，可能面臨客戶流失等風險，導致公司海外市場發展不及預期。萬聯證券研究所 第 26 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告$end$利潤表利潤表（百萬元）（百萬元）資產負債表資產負債表（百萬元）（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 33762 29421

85、33972 38156 貨幣資金 2459 2194 2374 3553 同比增速(%)10.69-12.86 15.47 12.32 交易性金融資產 4316 5215 6488 7574 營業成本 28010 25284 28290 31468 應收票據及應收賬款 3689 8294 6906 7560 毛利 5752 4137 5682 6688 存貨 3152 7742 6034 6629 營業收入(%)17.04 14.06 16.72 17.53 預付款項 110 302 249 259 稅金及附加 90 102 99 116 合同資產 0 0 0 0 營業收入(%)0.27 0.

86、35 0.29 0.30 其他流動資產 417 768 637 782 銷售費用 184 216 219 247 流動資產合計 14143 24515 22687 26357 營業收入(%)0.55 0.73 0.64 0.65 長期股權投資 765 760 756 751 管理費用 900 748 895 999 固定資產 19517 19279 19068 18749 營業收入(%)2.67 2.54 2.63 2.62 在建工程 807 1076 1146 1308 研發費用 1313 1565 1730 1996 無形資產 483 483 468 475 營業收入(%)3.89 5.3

87、2 5.09 5.23 商譽 2210 2210 2210 2210 財務費用 126 135 162 119 遞延所得稅資產 247 266 266 266 營業收入(%)0.37 0.46 0.48 0.31 其他非流動資產 1235 1177 1353 1396 資產減值損失-257 32-43-3 資產總計資產總計 39408 49766 47955 51513 信用減值損失 34 0 0 0 短期借款 1174 1721 2073 2522 其他收益 191 227 224 270 應付票據及應付賬款 4973 11567 8229 9712 投資收益 128 28 74 83 預收

88、賬款 0 0 0 0 凈敞口套期收益 0 0 0 0 合同負債 214 579 516 524 公允價值變動收益-37-30-20-5 應付職工薪酬 984 1814 1565 1701 資產處置收益 48 27 41 46 應交稅費 210 478 342 414 營業利潤營業利潤 3246 1656 2854 3602 其他流動負債 4652 5165 5195 5779 營業收入(%)9.61 5.63 8.40 9.44 流動負債合計 11033 19603 15846 18130 營業外收支 46-1 15 20 長期借款 2721 2790 2727 545 利潤總額利潤總額 32

89、91 1655 2869 3622 應付債券 0 0 0 0 營業收入(%)9.75 5.62 8.44 9.49 遞延所得稅負債 40 6 6 6 所得稅費用 60 95 136 149 其他非流動負債 971 964 931 878 凈利潤 3231 1560 2733 3473 負債合計負債合計 14765 23364 19511 19559 營業收入(%)9.57 5.30 8.04 9.10 歸屬于母公司的所有 者權益 24643 26403 28444 31953 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 3231 1560 2733 3473 少數股東權益 0 0 0 0 同比增

90、速(%)9.20-51.73 75.22 27.10 股東權益股東權益 24643 26403 28444 31953 少數股東損益 0 0 0 0 負債及股東權益負債及股東權益 39408 49766 47955 51513 EPS（元/股）1.81 0.87 1.53 1.94 現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 6012 4383 6198 8397 投資 -1630-857-1274-1083 基本指標基本指標 資本性支出 -3817-3777-4152-4270 2022A 2023E 2024

91、E 2025E 其他 89 11 68 75 EPS 1.81 0.87 1.53 1.94 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-5358-4623-5357-5278 BVPS 13.78 14.76 15.90 17.86 債權融資 -5053-663-32-53 PE 14.80 30.66 17.50 13.77 股權融資 0 245 0 0 PEG 1.61-0.59 0.23 0.51 銀行貸款增加（減少）5216 616 290-1732 PB 1.94 1.81 1.68 1.50 籌資成本-525-566-228-190 EV/EBITDA 6.56 9.45 7.42 6

92、.13 其他-687 314-691 36 ROE 13.11%5.91%9.61%10.87%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-1048-55-662-1940 ROIC 9.87%4.97%7.97%9.46%現金凈流量現金凈流量 -310-264 179 1179 數據來源：攜寧科技云估值，萬聯證券研究所 萬聯證券研究所 第 27 頁 共 27 頁 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告 Table_InudstryRankInfo 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10以上；同步大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10至-10之間

93、；弱于大市：未來6個月內行業指數相對大盤跌幅10以上。Table_StockRankInfo 公司投資評級公司投資評級 買入：未來6個月內公司相對大盤漲幅15以上；增持：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至15；觀望：未來6個月內公司相對大盤漲幅-5至5；賣出：未來6個月內公司相對大盤跌幅5以上?；鶞手笖担簻?00指數 Table_RiskInfo 風險提示風險提示 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取

94、比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。Table_PromiseInfo 證券分析師承諾證券分析師承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。Tale_ReliefInfo 免責條款免責條款 萬聯證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）是一家覆蓋證券經紀、投資銀行、投資管理和證券咨詢等多項業務的全國性綜合類證券公司。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到

95、本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或類似的金融服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司認為可靠且已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證這些信息的準確性及完整性，也不保證文中的觀點或陳述不會發生任何變更。在不同時期

96、，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。分析師任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告的版權僅為本公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發表和引用。未經我方許可而引用、刊發或轉載的引起法律后果和造成我公司經濟損失的概由對方承擔，我公司保留追究的權利。Table_AdressInfo 萬聯證券股份有限公司萬聯證券股份有限公司 研究所研究所 上海浦東新區世紀大道 1528 號陸家嘴基金大廈 北京西城區平安里西大街 28 號中海國際中心 深圳福田區深南大道 2007 號金地中心 廣州天河區珠江東路 11 號高德置地廣場