《華秦科技-公司深度報告：營收預計同比+36.25%隱身龍頭多點布局打開成長空間-240202（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華秦科技-公司深度報告：營收預計同比+36.25%隱身龍頭多點布局打開成長空間-240202（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、公 司 研 究 2024.02.02 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 華 秦 科 技（688281）公 司 深 度 報 告 營收預計同比+36.25%，隱身龍頭多點布局打開成長空間 分析師 李魯靖 登記編號：S1220523090002 聯系人 武湛鎧 推 薦(首 次)公 司 信 息 行業 航空裝備 最新收盤價(人民幣/元)101.39 總市值(億)(元)141.00 52 周最高/最低價(元)298.34/100.49 歷 史 表 現 數據來源：Wind，方正證券研究所 相 關 研 究 軍用中高溫隱身材料龍頭，橫縱向延伸多業務譜系同步發展軍用中高溫隱身材料龍頭

2、，橫縱向延伸多業務譜系同步發展 公司作為國內軍工中高溫隱身材料龍頭，業務涉及隱身材料、偽裝材料及防護材料三大板塊，下游主要應用于我國重大國防武器裝備如飛機、主戰坦克、艦船、導彈等的隱身、重要地面軍事目標的偽裝和各類裝備部件的表面防護。公司深耕行業三十載，產品目前已突破了多項特種功能材料研發與產業化的關鍵技術瓶頸，大力推動了特種功能材料在我國武器裝備隱身領域和軍事目標偽裝等領域的應用進程，為我國國防科技工業和先進武器裝備建設事業做出了重大貢獻，對維護國防安全具有戰略性意義。經營經營業績穩步增長兌現行業高景氣度，業績穩步增長兌現行業高景氣度，報表端報表端多項指標多項指標持續向好持續向好 近幾年營業

3、收入及歸母凈利潤穩步增長，2023 年前三季度業績實現快速放量，兌現國防軍工產業高景氣度。公司 2020-2022 年營業收入及歸母凈利潤均實現穩步增長，復合增長率達 27.46%和 46.75%；2023 全年預計實現營業收入 9.16億元，同比+36.25%，主要系客戶型號任務持續增加，且小批試制新產品訂單陸續增多所致；預計實現歸母凈利潤 3.34 億元，同比+0.29%，主要系控股子公司瑞華晟新材料大額計提股份支付費用所致，扣非后歸母凈利潤同比+23.30%。我們認為，公司營收大幅增長反映技術驅動屬性下公司持續導入新型號產品，預研試制產品覆蓋全面，儲備豐富基礎下業績有望伴隨型號定型批產而

4、實現高速增長?？缭绞轿淦餮b備需求持續提升跨越式武器裝備需求持續提升，隱身隱身材料龍頭有望充分受益于產業高景氣材料龍頭有望充分受益于產業高景氣 隱身技術作為跨越式武器裝備的重要基礎支撐，對新一輪航空裝備生存率提供重要保障，或將成為新一輪戰備競賽的主戰場。隱身戰機具有對傳統戰機的降維打擊優勢，無論是對地作戰還是空中戰斗均顯著勝過傳統戰機，隱身能力是我軍新一代作戰飛機最重要、最基本的作戰能力之一。我們認為，我國隱身戰機新建訂單和原有機型隱身化改造訂單有望加速落地，對軍用隱身材料需求將進入放量階段，同時廣闊后端維修市場也將對隱身材料產生大規模的增量需求。公司作為國內軍工中高溫隱身材料龍頭企業，有望持續

5、受益于行業高景氣，業績有望隨批產產品放量實現快速增長。定型批產產品形成較強市場壁壘，定型批產產品形成較強市場壁壘，重大批產合同再落地公司產品放量在即重大批產合同再落地公司產品放量在即 公司作為國內中高溫隱身材料龍頭，定型批產產品已形成較強的市場壁壘，客戶在后續的裝備生產過程中原則上不會輕易更換供應商，并在其后續的產品日常維護與維修、技術改進和升級、更新換代、備件采購中對該產品的供應商存在一定的技術和產品依賴。2024 年 1 月份公司連續披露兩份簽訂日常經營重大合同的公告，預計合同金額共計 6.42 億元，我們認為重大經營合同簽訂表明公方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-47%

6、-35%-23%-11%1%23/2/223/5/423/8/323/11/2華秦科技滬深300華秦科技(688281)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 司已批產隱身材料或已進入放量階段，預計“十四五”期間有望充分受益于殲擊機上量需求；同時顯著的先發優勢或將幫助公司持續從下游客戶處獲取應用于新型號武器裝備的隱身材料訂單，對應產品有望持續實現快速銷售。橫縱向產業鏈持續延伸，有望構筑公司第二、第三成長曲線橫縱向產業鏈持續延伸，有望構筑公司第二、第三成長曲線 聚焦主業，布局產業，公司先后成立華秦航發（主營航空發動機零部件加工與制造）、華秦光聲（主營聲學超構

7、材料、聲學裝備與技術服務）、瑞華晟新材（主營航空發動機用陶瓷基復合材料及其結構件研發與生產），通過能力的延伸與拓展在具有協同效應的產業積極布局。我們認為，公司進行產業鏈延伸可以有效發揮業務協同效應，有助于提升公司綜合競爭力，有望構筑公司第二、第三成長曲線并最終支撐公司業績持續增長。盈利預測：盈利預測：我們認為，公司作為中高溫隱身材料龍頭，預計將持續受益于原有機型隱身化改造及后端維修市場需求提升，業績有望伴隨排產提升實現加速釋放；同時公司第二、第三成長曲線（橫縱向產業鏈延伸）正逐步落地，業績有望在中長期維持穩定高增長。預測公司2023-2025年實現營業收入9.16/11.90/15.04 億元

8、，實現歸母凈利潤 3.34/5.02/6.51 億元，對應 PE 為 44.31/29.50/22.77x，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：經營業績季節性波動風險，軍品定價方式造成公司盈利波動風險，募投項目實施進度不及預期風險，業績快報未經審計風險。盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 672 916 1190 1504(+/-)%31.37 36.25 29.89 26.36 歸母凈利潤 333 334 502 651(+/-)%42.99 0.29 50.19 29.57 EPS(元)3.81 2.40 3.61 4.

9、68 ROE(%)8.76 8.14 10.88 12.35 PE 74.80 44.31 29.50 22.77 PB 6.99 3.61 3.21 2.81 數據來源：Wind，方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 eWNAzXjVmV9XpW9PdNaQsQmMoMsOkPoOsQfQqQrN7NrRzQxNsRsPxNmMtN華秦科技(688281)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 軍用中高溫隱身材料龍頭，橫縱向延伸多業務譜系同步發展.5 2 歷史經營業績穩步增長，報表端多項指標預示公司未來高景氣.7 3 隱身技術

10、為跨越式武器裝備的重要基礎支撐，或將成為新一輪戰備競賽的主戰場.10 3.1 航空裝備正面臨日益增大的地面威脅，對隱身性能的需求日益迫切.11 3.1.1 雷達隱身：減小航空裝備被敵方雷達探測發現的范圍和概率的重要技術.12 3.1.2 紅外隱身：減小航空裝備被發現、跟蹤和識別風險的重要技術.13 4 軍費高增長+“新域新質”驅動跨越式武器裝備需求持續提升，公司有望充分受益于產業高景氣周期.14 4.1 世界強國顯著提升軍費預算，或預示全球進入國防高增長期.14 4.2“新域新質”構成軍隊戰斗力新增長點，驅動隱身武器裝備需求持續提升.15 4.3 定型批產產品形成較強市場壁壘，重大批產合同再落

11、地公司產品放量在即.16 5 橫縱向產業鏈持續延伸，有望構筑公司第二、第三成長曲線.17 6 盈利預測與評級.18 7 風險提示.19 7.1 經營業績季節性波動風險.19 7.2 軍品定價方式造成公司盈利波動風險.19 7.3 募投項目實施進度不及預期風險.19 7.4 業績快報未經審計風險.20 華秦科技(688281)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:公司發展歷程.5 圖表 2:公司股權結構示意（截止 2023 年 9 月 30 日）.5 圖表 3:公司主營業務及產品說明.6 圖表 4:公司研發中心技術路線.7 圖表 5:2

12、019A-2023A 公司營業收入持續增長.8 圖表 6:2019A-2023A 公司歸母凈利潤持續增長.8 圖表 7:2022A 公司各業務營收占比情況.8 圖表 8:2019A-2023Q3 公司毛利率及凈利率情況.8 圖表 9:2019A-2023Q3 公司三費占比波動下降.8 圖表 10:2019A-2023Q3 公司存貨情況波動增長.9 圖表 11:2019A-2023Q3 公司固定資產+在建工程持續增加.9 圖表 12:2019A-2023Q3 公司研發費用率處于較高水平.9 圖表 13:截止招股書簽署日公司各型軍工產品批產應用情況.9 圖表 14:全球范圍內，隱身技術已廣泛應用于

13、各類裝備和各軍種.10 圖表 15:有/無隱身能力的轟炸機執行一次遠程轟炸任務所需的作戰配置對比.10 圖表 16:俄烏沖突開始近 40 天內大量飛行器戰損.11 圖表 17:雷達隱身可有效減少被雷達組網探測的距離.11 圖表 18:紅外隱身可有效減少被紅外制導導彈發現的距離.11 圖表 19:隱身直升機 RCS 顯著小于普通直升機.12 圖表 20:雷達對隱身直升機的探測范圍顯著更小.12 圖表 21:基于多次反射消耗的多層結構吸收型雷達隱身涂層.12 圖表 22:基于反射波反相抵消的干涉型雷達隱身涂層.12 圖表 23:飛機紅外輻射源的主要分布.13 圖表 24:三種類型紅外隱身材料的適用

14、范圍.13 圖表 25:1995-2022 年中國、美國和北約軍費預算情況.14 圖表 26:2008-2023 年我國國防預算情況（單位：億元）.15 圖表 27:2022 年美國隱身戰機的數量及占比情況（單位：架）.15 圖表 28:雷達吸波涂層中常見的涂層龜裂現象.16 圖表 29:公司日常經營重大合同情況.17 圖表 30:公司通過成立或參股子公司進行橫縱向產業鏈延伸.17 圖表 31:公司分業務營收及毛利潤預測情況（單位：百萬元）.18 圖表 32:可比公司 PE 預測情況（2024 年 2 月 1 日一致預期）.19 華秦科技(688281)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后

15、 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 軍用軍用中高溫隱身材料龍頭，橫縱向延伸多業務譜系同步發展中高溫隱身材料龍頭，橫縱向延伸多業務譜系同步發展 公司作為國內軍工中高溫隱身材料龍頭國內軍工中高溫隱身材料龍頭，成立于 1992 年，并于 2022 年 3 月在科創板上市。具體業務看，公司主要從事隱身材料、偽裝材料及防護材料隱身材料、偽裝材料及防護材料等等特種功能材料的研發、生產和銷售，下游主要應用于我國重大國防武器裝備如飛機、主戰坦克、艦船、導彈等的隱身、重要地面軍事目標的偽裝和各類裝備部件的表面防護，客戶覆蓋各各大軍工集團下屬軍工企業、科研院所及部隊。經過多年持續艱苦攻關，公司突破了多項

16、特種功能材料研發與產業化的關鍵技術瓶頸，大力推動了特種功能材料在我國武器裝備隱身領域大力推動了特種功能材料在我國武器裝備隱身領域和軍事目標偽裝等領域和軍事目標偽裝等領域的應用進程，為我國國防科技工業和先進武器裝備建設事業做出了重大貢獻，對的應用進程，為我國國防科技工業和先進武器裝備建設事業做出了重大貢獻，對維護國防安全具有戰略性意義。維護國防安全具有戰略性意義。圖表1:公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，方正證券研究所 股權結構高度集中，有利于提高公司管理決策效率。股權結構高度集中，有利于提高公司管理決策效率。截止 2023 年 9 月 30 日，公司控股股東、實際控制人折生陽直接持有

17、公司 22.5%股份，并通過員工持股平臺華秦萬生和一致行動協議合計控制公司 45.56%表決權股份。我們認為，由于公司由于公司股權較為集中，實際控制人持股比例高股權較為集中，實際控制人持股比例高，與公司利益相關度大，其參與公司決策與公司利益相關度大，其參與公司決策的積極性和決策效率都會更高，有利于公司未來發展。的積極性和決策效率都會更高，有利于公司未來發展。圖表2:公司股權結構示意（截止 2023 年 9 月 30 日）資料來源：Wind，公司公告，方正證券研究所。注：子公司持股比例截止 2023 年 6 月 30 日 華秦科技(688281)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別

18、聲 明 與 免 責 條 款 深耕行業三十載，特種材料業務譜系全面。深耕行業三十載，特種材料業務譜系全面。公司主要從事特種功能材料產品的研發、生產和銷售，業務分為隱身材料、偽裝材料及防護材料三大板塊。其中，隱身材料可分為隱身涂層材料和結構隱身材料，偽裝材料涵蓋高仿真偽裝遮障和偽裝網等產品，防護材料可分為重防腐材料和高效熱阻材料。同時，公司提供特種功能材料研制等相關技術服務，主要為根據客戶的裝備設計需求，開發相應的特種功能材料產品并在客戶提供的零部件上完成特種功能材料涂覆及測試。圖表3:公司主營業務及產品說明 主營業務 產品說明 應用情況 特種功能材料特種功能材料 隱身材料 隱身涂層材料：隱身涂層

19、材料：將隱身材料涂覆在武器裝備部件表面，降低其雷達和紅外目標特性，從而降低武器裝備被雷達、紅外等探測裝備發現的概率，提高武器裝備戰場生存能力。公司隱身涂層材料主要包括耐溫隱身涂層材料和防腐隱身涂層材料等 耐溫隱身涂層材料已已實現在武器裝備上的實現在武器裝備上的批產應用批產應用 結構隱身材料：結構隱身材料：一種多功能復合材料，具備復合材料質輕、高強的優點，既能承載作結構件，又具有較好的隱身性能。公司研制的結構隱身材料可替代部分現有武器裝備金屬材料制造的結構件，實現結構和隱身功能的一體化 已實現小批量生產已實現小批量生產，在多個型號的武器裝備中得到應用與驗證 偽裝材料 高仿真偽裝遮罩：高仿真偽裝遮

20、罩：應用公司先進的高仿真偽裝材料和相應的偽裝設計技術，為地面軍事目標提供全套解決方案，實現全天候、全時段、全方位的多頻譜兼容高仿真偽裝 已實現批產應已實現批產應用用 偽裝網：偽裝網：包括植被型偽裝網、荒漠偽裝網、雪地偽裝網等，具備防光學、中遠紅外、雷達偵測能力，可在多波段同時實現目標的偽裝 已實現批產應用已實現批產應用 防護材料 重防腐材料：重防腐材料：主要應用于金屬結構表面的防腐防護，可以大幅度提高金屬結構的應用性能和使用壽命，在航空、航海、陸航、海洋工業、石油化工、核電工業、市政公用設施等領域應用前景廣泛 除面向民用市場外，主要用于制備防腐隱身材料，其批產應用其批產應用情況合并統計在隱身情

21、況合并統計在隱身材料中材料中 高效熱阻材料：高效熱阻材料：主要應用于發動機等裝備的高溫部件，解決了高溫下因熱輻射導致部件溫度大幅度升高而縮短部件使用壽命的行業難題，對提升裝備性能具有重大意義 已實現小批量生產已實現小批量生產，在多個型號裝備上得到了應用 特種功能材料特種功能材料技術服務技術服務 客戶委托公司利用自身技術能力提供特定的研制服務，根據客戶的裝備設計需求，開發相應的特種功能材料產品并在客戶提供的零部件上完成特種功能材料涂覆，同時按客戶要求提供相應的檢測報告等資料 成果交付形式一般為研究報告、試驗樣件、測試報告等，主要集中在隱身材料及熱阻材料方向 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究

22、所 型號跟研型號跟研+自主研發自主研發雙管齊下雙管齊下，核心技術行業領先核心技術行業領先。公司是國內較早開展特種功能材料制備技術研究的企業，通過積極參與國內各大軍工集團及其下屬單位多個型號的跟研工作跟研工作，并基于市場、科研院所、軍工企業需求或技術發展趨勢進行自自主研發主研發，已經形成一系列隱身、偽裝、防護等行業領先核心技術：華秦科技(688281)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 隱身材料方面隱身材料方面，公司是目前國內極少數能夠全面覆蓋常溫、中溫和高溫隱身全面覆蓋常溫、中溫和高溫隱身材料材料設計、研發和生產的高新技術企業，尤其在中高溫隱身材料領域

23、技術優中高溫隱身材料領域技術優勢明顯勢明顯，產業化成果突出，在多軍種、多型號裝備實現裝機應用。同時，公司產品從中高溫隱身材料向全溫域隱身材料全溫域隱身材料發展，從雷達或紅外等單一功能隱身材料全面向多頻譜兼容隱身材料多頻譜兼容隱身材料方向發展，逐步實現隱身涂層材料與結隱身涂層材料與結構隱身復合材料并行構隱身復合材料并行快速發展的研發格局。偽裝材料方面偽裝材料方面，公司研發的新型偽裝材料可以同時實現地面軍事目標的多頻多頻譜兼容高仿真偽裝譜兼容高仿真偽裝，使目標的可見光、紅外和雷達特性全天候、全時段、全方位均與所處環境背景高度融合，解決了傳統偽裝材料無法對抗現代多維度解決了傳統偽裝材料無法對抗現代多

24、維度偵查手段的技術難題。偵查手段的技術難題。此外，公司從地面固定軍事目標工程偽裝向移動裝備移動裝備用偽裝器材等方向發展，解決了移動裝備用偽裝器材在使用過程中機動性不解決了移動裝備用偽裝器材在使用過程中機動性不足的問題足的問題，提高了偽裝目標的戰場生存能力。防護材料方面防護材料方面，公司通過改性劑和改性填料的配比研究提升了快干型長效防腐材料的性能穩定性，通過失效機制和性能調控研究提升了熱阻材料的熱阻效果和耐熱時長，并突破了電磁屏蔽材料高屏蔽效能和環境可靠性難以兼顧的技術瓶頸，解決了電磁屏蔽材料難耐海洋環境的應用難題解決了電磁屏蔽材料難耐海洋環境的應用難題。圖表4:公司研發中心技術路線 資料來源：

25、公司微信公眾號，方正證券研究所 2 2 歷史經營歷史經營業績穩步增長，業績穩步增長，報表端多項指標預示公司未來高景氣報表端多項指標預示公司未來高景氣 公司近幾年營業收入及歸母凈利潤穩步增長，公司近幾年營業收入及歸母凈利潤穩步增長，2022023 3 年年業績快速放量。業績快速放量。2020-2022年公司營業收入及歸母凈利潤均實現穩步增長，三年復合增長率達 27.46%和46.75%，2023 全年預計實現營業收入 9.16 億元，同比+36.25%，主要系客戶型號任務持續增加，且小批試制新產品訂單陸續增多所致；預計實現歸母凈利潤 3.34億元，同比+0.29%，主要系控股子公司瑞華晟新材料大

26、額計提股份支付費用所致，扣非后歸母凈利潤同比+23.30%。我們認為，小批試制產品小批試制產品訂單增加表明訂單增加表明技術驅技術驅動下公司持續導入新型號產品動下公司持續導入新型號產品，預研試制產品覆蓋全面預研試制產品覆蓋全面，儲備豐富儲備豐富基礎下基礎下業績有業績有望伴隨望伴隨型號型號定型批產定型批產實現高實現高速速增長增長。華秦科技(688281)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表5:2019A-2023A 公司營業收入持續增長 圖表6:2019A-2023A 公司歸母凈利潤持續增長 資料來源：Wind，方正證券研究所。注：2023 年營業收入

27、為業績快報披露數值 資料來源：Wind，方正證券研究所。注：2023 年歸母凈利潤為業績快報披露數值 隱身材料業務為公司主要收入利潤來源。隱身材料業務為公司主要收入利潤來源。2022 年，公司隱身材料實現營業收入5.57 億元，占公司營業收入比重達 82.82%，為公司主要收入與利潤來源。圖表7:2022A 公司各業務營收占比情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 報表端多項指標預示公司未來高景氣報表端多項指標預示公司未來高景氣。利潤表端，利潤表端，2019-2022 年公司毛利率水平維持在 60%左右，凈利率逐年上升，2023 前三季度降低主要系小批試制新產品訂單增多，產品結構變化所致；銷

28、售、管理、財務三項費用占營收比重持續下降，2023 前三季度占比小幅增加主要系華秦光聲和華秦航發等子公司管理費用增加所致，我們認為反映公司公司經營管理效率不斷提升經營管理效率不斷提升，降本增效成果顯著降本增效成果顯著，有助于進有助于進一步釋放利潤。一步釋放利潤。圖表8:2019A-2023Q3 公司毛利率及凈利率情況 圖表9:2019A-2023Q3 公司三費占比波動下降 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 1.17 4.14 5.12 6.72 9.16 0%50%100%150%200%250%300%02468102019A2020A2021A2022

29、A2023A營業收入（億元）同比YoY(1.06)1.55 2.33 3.33 3.34-30%-15%0%15%30%45%60%(2)(1)012342019A2020A2021A2022A2023A歸母凈利潤（億元）同比YoY82.82%12.17%5.01%隱身材料偽裝材料防護材料及其他業務62.80%63.99%58.81%61.00%58.84%-90.42%37.41%45.55%49.58%43.99%-100%-50%0%50%100%2019A2020A2021A2022A2023Q1-3毛利率凈利率1.85 0.43 0.33 0.32 0.32 0%5%10%15%20

30、%0.00.51.01.52.02019A2020A2021A2022A2023Q1-3三項費用支出（億元）占營業收入比重華秦科技(688281)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 資產負債表端，資產負債表端，截止 2023 三季度末公司存貨 0.90 億元創歷史新高，主要系下游訂單持續增加、公司積極備貨所致，我們認為反映公司在手訂單充足，正處于積公司在手訂單充足，正處于積極備產備貨狀態，業績極備產備貨狀態，業績有望有望隨產品交付實現快速隨產品交付實現快速釋放釋放；固定資產+在建工程合計6.40 億元，同比+212.70%，主要系新材料園和華秦航發航空

31、零部件智能制造項目在建工程大幅增加所致，我們認為反映公司公司擴產項目資金投入順利，業績有望隨擴產項目資金投入順利，業績有望隨新增產能達產新增產能達產維持長期維持長期高增長高增長態勢態勢。圖表10:2019A-2023Q3 公司存貨情況波動增長 圖表11:2019A-2023Q3 公司固定資產+在建工程持續增加 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 研發投入持續加碼，凝心聚力持續投入構筑行業護城河。研發投入持續加碼，凝心聚力持續投入構筑行業護城河。前三季度，公司研發費用達 0.58 億元，占營業收入比重為 9.58%。2018-2022 年公司研發費用持續加碼，

32、占營收比重均在 9%左右。我們認為，項目研發作為材料企業能夠實現產品譜系迭項目研發作為材料企業能夠實現產品譜系迭代代、驅動產品價值量驅動產品價值量/盈利能力提升的重要基礎，公司長期持續的研發投入將有盈利能力提升的重要基礎，公司長期持續的研發投入將有效驅動對應財務指標穩步爬升，最終驅動企業業績快速放量。效驅動對應財務指標穩步爬升，最終驅動企業業績快速放量。圖表12:2019A-2023Q3 公司研發費用率處于較高水平 圖表13:截止招股書簽署日公司各型軍工產品批產應用情況 產品分類產品分類 專利保護專利保護 公司產品牌號公司產品牌號 所處階段所處階段 隱身/偽裝材料 38 項授權國防發明專利；3

33、3 項在申請國防發明專利 3 個牌號隱身材料、2 個牌號偽裝材料 定型批產 24 個牌號隱身材料、6 個牌號偽裝材料 小批試制 19 個牌號隱身材料、3 個牌號偽裝材料 預研試制 防護材料 2 項授權發明專利；11 項在申國防發明專利 2 個牌號高效熱阻材料 小批試制 1 個牌號高效熱阻材料 預研試制 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：公司招股說明書，方正證券研究所 0.21 0.10 0.34 0.44 0.90-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.00.20.40.60.81.02019A2020A2021A2022A2023Q3存貨（億元）同比YoY

34、0.85 0.96 1.08 3.25 6.40 0%50%100%150%200%250%012345672019A2020A2021A2022A2023Q3固定資產+在建工程（億元）同比YoY0.18 0.43 0.52 0.62 0.58 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.10.20.30.40.50.60.72019A2020A2021A2022A2023Q1-3研發費用（億元）占營業收入比重華秦科技(688281)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3 3 隱身技術隱身技術為為跨越式武器裝備的重要基礎支撐跨越式武器裝備的

35、重要基礎支撐，或將成為新一輪戰或將成為新一輪戰備競賽備競賽的主戰場的主戰場 隱身技術可隱身技術可提高武器裝備生存、突防能力和作戰效能提高武器裝備生存、突防能力和作戰效能，是，是跨越式武器裝備的重要跨越式武器裝備的重要基礎支撐基礎支撐。隱身技術是通過改變目標發出的可探測性的特征信息，抑制其發出的信號，從而降低其被探測發現、跟蹤和打擊探測發現、跟蹤和打擊的風險的一門綜合技術，現已逐漸成為陸、海、空、天立體化的現代化戰爭突防戰術與技術手段。各國軍方對隱身技各國軍方對隱身技術的重視程度正逐漸提升，術的重視程度正逐漸提升，如如美國將其美國將其與“星球大戰”、核技術與“星球大戰”、核技術并并列為國防的三列

36、為國防的三大高科技領域大高科技領域，在隱身技術上的投入或將持續增加，在隱身技術上的投入或將持續增加。圖表14:全球范圍內，隱身技術已廣泛應用于各類裝備和各軍種 資料來源：公司招股說明書，中國軍視網，方正證券研究所整理 隱身戰機具有對傳統戰機的降維打擊隱身戰機具有對傳統戰機的降維打擊優勢，無論是對地作戰還是空中戰斗優勢，無論是對地作戰還是空中戰斗效果效果均均顯著勝過傳統戰機。顯著勝過傳統戰機。隱身技術能有效提高武器裝備的作戰性能，并能形成巨大的軍事、經濟效益：1）降低了己方武器裝備投入，在執行同等任務時，隱身飛機的軍事、經濟優勢遠超普通作戰飛機；2）增加了敵方防御投入，實現了戰略威懾，如果敵方要

37、實現對隱身的有效防御，必須重新布置原有的防御體系或更新武器裝備，而反隱身的成本是隱身技術本身成本的數倍以上，其投入費用將呈指數增長。因此我們認為，各國軍方對各國軍方對隱身技術隱身技術的投入勢必的投入勢必逐漸增加逐漸增加，隱身技術隱身技術或將成為新或將成為新一輪一輪戰備競賽的主戰場戰備競賽的主戰場。圖表15:有/無隱身能力的轟炸機執行一次遠程轟炸任務所需的作戰配置對比 采用機型采用機型 作戰配置作戰配置 B-2 2 架 B-2 F-117 8 架 F-117、2 架空中加油機，需空勤人員 16 名 能精確投放 但無隱身能力的飛機 16 架投彈飛機、16 架護航戰斗機、12 架防空壓制飛機、11

38、架空中加油機，需空勤人員 116 名 不能精確投彈且無隱身能力的飛機 32 架投彈飛機、16 架護航戰斗機、12 架防空壓制飛機、15 架空中加油機，需空勤人員 132 名 資料來源：雷達隱身技術分析及進展師俊朋等，方正證券研究所 華秦科技(688281)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3.13.1 航空裝備正面臨日益增大的地面威脅航空裝備正面臨日益增大的地面威脅，對隱身性能，對隱身性能的的需求日益迫切需求日益迫切 隱身技術作為跨越式武器裝備的重要基礎支撐，對隱身技術作為跨越式武器裝備的重要基礎支撐，對新一輪新一輪航空裝備生存率航空裝備生存率提供

39、重提供重要保障要保障。據公開數據顯示，伴隨各國導彈型號的持續更新及迭代，現有航空飛行伴隨各國導彈型號的持續更新及迭代，現有航空飛行器器的生存環境將會的生存環境將會更加更加嚴峻嚴峻。以俄烏沖突為例，沖突開始后 40 天內，多個型號戰斗機與直升機受導彈威脅出現大量損毀。因此我們判斷，隱身材料作為新一輪隱身材料作為新一輪先進航空裝備生存率的重要保障，預計將伴隨先進航空裝備生存率的重要保障，預計將伴隨武器裝備發展實現快速上量。武器裝備發展實現快速上量。圖表16:俄烏沖突開始近 40 天內大量飛行器戰損 序號序號 受損戰機型號受損戰機型號 使用的武器使用的武器 導引方式導引方式 1 蘇-35S 星光便攜

40、式防空導彈 山毛櫸車載防空導彈 激光導引；雷達制導+慣性中段制導+半主動雷達末段尋的制導 2 米格-29 R-77 空空彈 雷達制導+主動雷達末制導 3 蘇-25 山毛櫸車載防空導彈 毒刺便攜式防空導彈 雷達制導；紅外制導 4 蘇-27 S-400 低空彈 雷達制導+雷達修正中制導+主動雷達末制導 5 蘇-30SM 圓點-U 車載地空導彈 慣性制導 6 蘇-34 山毛櫸車載防空導彈 雷達制導 7 米-24/35 毒刺便攜式防空導彈 紅外制導 8 米-28 星光便攜式防空導彈 激光導引 9 卡-52 毒刺便攜式防空導彈 紅外導引 資料來源：從俄烏沖突看未來教練/攻擊機發展方向王石山等，方正證券研

41、究所 航空飛行器威脅主要來源于探測（雷達）航空飛行器威脅主要來源于探測（雷達）及及打擊（紅外）兩大方向打擊（紅外）兩大方向，隱身材料隱身材料均均可提供有效解決方案?？商峁┯行Ы鉀Q方案。飛機生存力定義為飛機躲避和抵抗人為敵對環境的能力，主要可劃分為抗探測能力及抗打擊能力?？固綔y能力抗探測能力方面方面，以以抗抗雷達探測雷達探測為核心。為核心。據公開數據顯示，戰場上采用的高技術探測器中雷達探測約占 60%，紅外探測約占 30%，其他探測約為 10%?？勾驌裟芰Ψ矫婵勾驌裟芰Ψ矫?，則以規避紅外制導為主。則以規避紅外制導為主。據公開新聞披露，當前各軍事強國使用的制導武器以紅外制導為主，1967 年至 1

42、993 年間被擊落的飛機和直升機中，89%是由紅外制導武器的攻擊擊落的。圖表17:雷達隱身可有效減少被雷達組網探測的距離 圖表18:紅外隱身可有效減少被紅外制導導彈發現的距離 資料來源：軍用直升機雷達隱身性能仿真與評估賴德雄等，方正證券研究所 資料來源：高溫紅外隱身涂層材料研究進展劉鵬等，方正證券研究所 華秦科技(688281)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 因此，提升先進航空飛行器抗探測能力與抗打擊能力，核心在于提升其雷達隱身雷達隱身與紅外隱身紅外隱身能力，而隱身材料均可提供有效解決方案而隱身材料均可提供有效解決方案。3.1.13.1.1 雷達

43、隱身：減小雷達隱身：減小航空裝備航空裝備被敵方雷達探測發現的范圍和概率的重要技術被敵方雷達探測發現的范圍和概率的重要技術 在現代戰爭中，雷達是探測目標最可靠的手段，因此雷達隱身技術仍是隱身技術在現代戰爭中，雷達是探測目標最可靠的手段，因此雷達隱身技術仍是隱身技術的重點。的重點。雷達隱身的本質是減小飛機在不同方向、不同頻段的被動電磁散射特征，降低被敵方雷達探測發現的范圍和概率，雷達散射截面積（RCS）越小表示飛機被雷達發現的范圍和概率越小、雷達隱身能力越強。據報道，F-117A 隱身戰機大量使用了包括雷達吸波材料在內的隱身手段，其 RCS 比常規戰機減少了 23 dB，使常規雷達作用距離縮減 7

44、3%。圖表19:隱身直升機 RCS 顯著小于普通直升機 圖表20:雷達對隱身直升機的探測范圍顯著更小 資料來源：軍用直升機雷達隱身性能仿真與評估賴德雄等，方正證券研究所 資料來源：軍用直升機雷達隱身性能仿真與評估賴德雄等，方正證券研究所 材料隱身技術是提升航空器雷達隱身能力的一個重要技術方向。材料隱身技術是提升航空器雷達隱身能力的一個重要技術方向。據雷達吸波材料的涂層結構設計介紹，材料隱身技術包括吸收雷達波并轉換為熱能，使雷達波迅速分散到裝備全身，通過反射波迭加干涉實現無源對消等工作原理。其中，雷達吸波涂層由于其工藝簡單、施工方便、成本較低、效果顯著和對目標外形適雷達吸波涂層由于其工藝簡單、施

45、工方便、成本較低、效果顯著和對目標外形適應性強等優點，成為飛機上使用最為廣泛的一種隱身材料應性強等優點，成為飛機上使用最為廣泛的一種隱身材料。圖表21:基于多次反射消耗的多層結構吸收型雷達隱身涂層 圖表22:基于反射波反相抵消的干涉型雷達隱身涂層 資料來源：雷達吸波材料的涂層結構設計簡科，方正證券研究所 資料來源：雷達吸波材料的涂層結構設計簡科，方正證券研究所 華秦科技(688281)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 此外，雷達隱身手段還包括外形隱身技術、電子干擾和欺騙技術、阻抗加載技術外形隱身技術、電子干擾和欺騙技術、阻抗加載技術等。3.1.23

46、.1.2 紅外隱身：減小紅外隱身：減小航空裝備航空裝備被發現、跟蹤和識別風險的重要技術被發現、跟蹤和識別風險的重要技術 任何絕對溫度高于 0K 的物體都不可避免地時刻向外界進行紅外輻射，所以紅外紅外線可作為攜帶物體信息的信號（溫度、形狀、位置）被探測設備捕捉。線可作為攜帶物體信息的信號（溫度、形狀、位置）被探測設備捕捉?；诖嗽?，1945 年美軍首次將紅外探測設備（紅外夜視儀）應用到戰場上，1967 年以紅外信號作為目標源的紅外制導導彈被成功研制并在戰場上應用，隨后逐步發展出了現代地對空和空對空紅外制導導彈?，F代戰爭中，隨著飛行器性能的進一步提現代戰爭中，隨著飛行器性能的進一步提升，典型部件

47、溫度升高導致紅外信號顯著增強，同時紅外探測器件性能的提升加升，典型部件溫度升高導致紅外信號顯著增強，同時紅外探測器件性能的提升加劇了飛行器被發現、跟蹤和識別的風險。劇了飛行器被發現、跟蹤和識別的風險。圖表23:飛機紅外輻射源的主要分布 資料來源：紅外探測與紅外隱身材料研究進展文嬌等，方正證券研究所 涂覆紅外低發射率涂層是紅外隱身的最佳解決方案。涂覆紅外低發射率涂層是紅外隱身的最佳解決方案。紅外隱身技術通過更改結構的設計或利用紅外物理原理來減少目標紅外輻射的能量，如改變目標的紅外輻射特性、降低目標的紅外輻射強度、調節紅外輻射的傳播途徑等，主要方式包括冷冷卻、遮擋或涂覆紅外低發射率涂層等，其中涂覆

48、紅外低發射率涂層是提高其紅外卻、遮擋或涂覆紅外低發射率涂層等，其中涂覆紅外低發射率涂層是提高其紅外隱身性能的一種簡單、便捷、有效的技術途徑。隱身性能的一種簡單、便捷、有效的技術途徑。圖表24:三種類型紅外隱身材料的適用范圍 材料種類材料種類 低溫隱身性能低溫隱身性能 高溫隱身性能高溫隱身性能 金屬材料 強 弱/無法使用 無機非金屬材料 一般 強 復合材料 強 強 資料來源：紅外隱身涂層材料及技術研究進展韓日飛等，方正證券研究所 高溫隱身涂層高溫隱身涂層主要應用于尾噴管主要應用于尾噴管，是戰斗機是戰斗機戰場生存能力的重要保證戰場生存能力的重要保證。目前，采用涂料法噴涂片狀 Al 或 Cu，以及物

49、理氣相沉積金屬薄膜均可制備出適用于低溫的低發射率涂層，但是高溫環境下具有極低發射率涂層的研究較少。高溫低紅外高溫低紅外發射率涂層主要應用場景之一是戰斗機尾噴管等熱端部位，是其戰場生存能力的發射率涂層主要應用場景之一是戰斗機尾噴管等熱端部位，是其戰場生存能力的重要保證重要保證，極具戰略意義和重大研究價值，極具戰略意義和重大研究價值，是目前研究的難點和重點。華秦科技(688281)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 4 4 軍費高增長軍費高增長+“新域新質新域新質”驅動跨越式武器裝備需求驅動跨越式武器裝備需求持續持續提升，提升，公公司有望司有望充分受益于

50、產業高景氣周期充分受益于產業高景氣周期 4.14.1 世界強國顯著提升世界強國顯著提升軍費預算軍費預算，或預示或預示全球進入國防高增長期全球進入國防高增長期 世界強國顯著提升世界強國顯著提升 2 20 02323 財年軍費預算，全財年軍費預算，全球或進入國防高增長期球或進入國防高增長期。據公開數據報道，美國 2023 財年國防預算為 8579 億美元，較較 20222022 年的年的 75307530 億美元增長近億美元增長近14%14%，增速創 19 年以來的最高值；日本 2023 財年國防預算達到創紀錄的 6.8 萬億日元(約合 510 億美元)，較較 2 20 02222 財年大幅增長財

51、年大幅增長 26.3%26.3%；西班牙 2023 年軍費支出計劃增加計劃增加 25%25%，以幫助西班牙在 2029 年之前達到北約成員國將 GDP 的 2%用于國防開支的目標?；仡櫭绹洕ネ说?2002 年、經濟危機的 2008 年出現的逆經濟形勢的兩次軍費提速，以及 2022 年北約出現的本輪提速和本次美國面對衰退風險下的軍費 14%增長，我們認為，軍費的增軍費的增長和該國當下經濟情況關系較弱，長和該國當下經濟情況關系較弱，而而主要和該國是否主要和該國是否有戰略和剛性需求有關。有戰略和剛性需求有關。圖表25:1995-2022 年中國、美國和北約軍費預算情況 資料來源：SIPRI，方正

52、證券研究所 我國我國國防支出國防支出占占 GDPGDP 的比重有望持續提升，目前依然遠低于國際的比重有望持續提升，目前依然遠低于國際水平。水平。從軍費占GDP 的比重角度看，我國國防支出占 GDP 的比例近年來進入小幅上升軌道，但仍顯著小于 2%的國際平均水平，2021 年僅為 1.19%，2022 年僅為 1.20%，2023 年按照草案預算提高至 1.22%。我們認為，隨著世界進入新的動蕩變革期隨著世界進入新的動蕩變革期，我國安我國安全形勢不穩定不確定性增大，全形勢不穩定不確定性增大，長期來看長期來看我國國防支出我國國防支出占占 GDPGDP 的比重的比重預計預計將與國際將與國際水平看齊水

53、平看齊，有望有望維持持續維持持續快速增長快速增長態勢，對武器裝備的采購需求也將持續增加。態勢，對武器裝備的采購需求也將持續增加。-30%-20%-10%0%10%20%30%(1,000)1,0003,0005,0007,0009,00011,00013,00015,000中國軍費（億美元）美國軍費（億美元）北約軍費（億美元）中國軍費增速YoY%美國軍費增速YoY%北約軍費增速YoY%華秦科技(688281)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表26:2008-2023 年我國國防預算情況（單位：億元）資料來源：財政部，環球網，方正證券研究所 4.

54、24.2 “新域新質新域新質”構成構成軍隊戰斗力軍隊戰斗力新新增長增長點點，驅動驅動隱身武器裝備需求持續提升隱身武器裝備需求持續提升 2022 年 11 月 8 日中華人民共和國國防部文章指出，“新域新質新域新質”作戰力量以新需作戰力量以新需求為牽引、以新技術為支撐、以新能力為標志，是一個時代軍事發展的風向標，求為牽引、以新技術為支撐、以新能力為標志，是一個時代軍事發展的風向標，是軍隊戰斗力新的增長點。是軍隊戰斗力新的增長點。文章繼續指出，“新域新質作戰力量其所立足的新型作戰域往往具有疆域屬權未定性、力量輻射全域性、作戰效果戰略性、未來發展突變性等特點，是世界各國戰略競爭的熱點領域，更是制勝未

55、來的關鍵領域?！睂ξ臆娦乱淮鲬痫w機來講，隱身能力是最重要、最基本的作戰能力之一，而我對我軍新一代作戰飛機來講，隱身能力是最重要、最基本的作戰能力之一，而我國隱身戰機在數量和占比上均與美國存在較大差距，長期對標美國增長空間顯著。國隱身戰機在數量和占比上均與美國存在較大差距，長期對標美國增長空間顯著。根據 World Air Forces 統計，2022 年美國共有在役隱身戰機 493 架（其中 F-22 177 架，F-35 316 架），占比 18%，F-35 項目的總計劃采購數量已達到 3360 架。我們認為，在建設“新域新質”作戰力量理念指引下，我國隱身戰機在數量和占我國隱身戰機在數量和

56、占比上仍有較大提升空間，比上仍有較大提升空間，新建訂單和原有機型隱身化改造訂單或將加速落地，對新建訂單和原有機型隱身化改造訂單或將加速落地，對隱身材料的需求有望進一步增加。隱身材料的需求有望進一步增加。圖表27:2022 年美國隱身戰機的數量及占比情況（單位：架）資料來源：World Air Forces 2023，方正證券研究所 4,099 4,729 5,191 5,836 6,503 7,202 8,082 8,869 9,544 10,226 11,070 11,899 12,680 13,553 14,505 15,537 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02,00

57、04,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中央財政預算支出:國防支出同比YOY（%，右軸）493,18%2264,82%隱身戰機其他戰機華秦科技(688281)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 隱身材料耗材屬性凸顯，隱身材料耗材屬性凸顯，武器裝備快速放量下產品有望迎來武器裝備快速放量下產品有望迎來維修維修藍海藍海市場。市場。據STATISTA 的研究數據及 Lockheed

58、 Martin 公司官網披露，新一代隱身戰機（轟炸機、殲擊機等）均具有較高的維護成本，以 F-22 隱身戰斗機為例，其維護成本在現有戰斗機序列中位列前五。同時，隱身材料在 F-22 隱身戰斗機維護成本中達到 50%，隱身材料耗材屬性凸顯。我們認為，隱身戰機后續的維護運營中隱身戰機后續的維護運營中，隱身隱身材料產生的維護成本較高，材料產生的維護成本較高，后端維修市場后端維修市場空間將伴隨武器裝備快速放量實現高速空間將伴隨武器裝備快速放量實現高速增長，驅動增長，驅動隱身材料需求持續增加隱身材料需求持續增加。圖表28:雷達吸波涂層中常見的涂層龜裂現象 資料來源：飛機涂層失效特征的研究與分析羅海林等，

59、方正證券研究所 4.34.3 定型批產產品形成較強市場壁壘定型批產產品形成較強市場壁壘，重大批產合同再落地公司產品放量在即重大批產合同再落地公司產品放量在即 公司是目前國內極少數能夠全面覆蓋常溫、中溫和高溫隱身材料設計、研發和生公司是目前國內極少數能夠全面覆蓋常溫、中溫和高溫隱身材料設計、研發和生產的高新技術企業產的高新技術企業，尤其在中高溫隱身材料領域技術優勢明顯，產業化成果突出，已形成耐溫隱身涂層材料、防腐隱身涂層材料及隱身復合材料等多系列產品，且在多軍種、多型號裝備實現裝機應用在多軍種、多型號裝備實現裝機應用。定型批產產品形成較強市場壁壘，先發優勢持續助力公司成長。定型批產產品形成較強市

60、場壁壘，先發優勢持續助力公司成長。在產品批產定型后，由于已經經過周密的驗證過程，供應商相關配套產品即納入軍工企業的采購清單，在后續的裝備生產過程中，原則上不會輕易更換供應商原則上不會輕易更換供應商，并在其后續的產品日常維護與維修、技術改進和升級、更新換代、備件采購中對該產品的供應商存在一定的技術和產品依賴對該產品的供應商存在一定的技術和產品依賴。因此，產品一旦對客戶形成批量供應，可在較長期間內保持優勢地位。大訂單大訂單持續持續落地凸顯公司行業地位，落地凸顯公司行業地位，批產產品放量助推公司發展進入快車道批產產品放量助推公司發展進入快車道。2022 年，公司共發布三則關于公司簽訂日常經營重大合同

61、的公告，訂單金額分別為 2 億、2.48 億、3.97 億，訂單總額達 8.44 億，截止 2022 年底仍有 7.45 億尚未履行。2024 年 1 月份公司連續披露兩份簽訂日常經營重大合同的公告，預計合同金額共計 6.42 億元，我們認為重大經營合同簽訂表重大經營合同簽訂表明公司已批產隱身材料進入放量階段，預計明公司已批產隱身材料進入放量階段，預計“十四五十四五”期間有望充分受益于期間有望充分受益于殲擊機上量需求殲擊機上量需求；同時顯著的先發優勢或將幫助公司；同時顯著的先發優勢或將幫助公司持續從下游客戶處持續從下游客戶處獲取獲取應用于應用于新型號武器裝備新型號武器裝備的的隱身材料隱身材料訂

62、單，訂單，對應產品有望對應產品有望持續持續實現快速銷售實現快速銷售。華秦科技(688281)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表29:公司日常經營重大合同情況 公布時間公布時間 合同標的合同標的 合同金額合同金額 履行期限履行期限 2022 年 3 月 21 日 已批產隱身材料 2.00 億 收到客戶零件之日起 30 日內 2022 年 9 月 27 日 已批產隱身材料 2.48 億 收到客戶零件之日起 45 日內 2022 年 10 月 28 日 已批產隱身材料 3.97 億 收到客戶零件之日起 30 日內 2024 年 1 月 18 日 已批

63、產隱身材料 3.10 億 按合同要求的時間節點交付 2024 年 1 月 31 日 已批產隱身材料 3.32 億 收到零件（物料）之日起 180 日內 資料來源：公司公告，方正證券研究所 在研項目對標國防需求，劍指寬溫域、全頻譜隱身未來可期。在研項目對標國防需求，劍指寬溫域、全頻譜隱身未來可期。截止 2023H1，公司寬溫域寬溫域隱身涂層材料隱身涂層材料在研項目已完成新型結構的設計、制備及性能考核，并開展小批試制，不斷提升公司向客戶提供常溫、中溫、高溫全溫域一體化隱身解決方案的能力；多頻譜多頻譜兼容隱身涂層材料兼容隱身涂層材料在研項目已完成涂層在基材上的可靠性驗證，擬實現在雷達/紅外兼容隱身材

64、料等領域的規?；a應用。我們認為，公司公司技術團隊緊密跟蹤國防發展趨勢技術團隊緊密跟蹤國防發展趨勢，率先開展下一代隱身，率先開展下一代隱身材料的研發，預計公司材料的研發，預計公司隱身材料行業龍頭地位隱身材料行業龍頭地位將將進一步進一步穩固穩固。綜上所述我們認為，公司作為中高溫隱身材料龍頭，預計將伴隨我國“新域新質”作戰力量的不斷建設，持續受益于持續受益于原有機型隱身化改造原有機型隱身化改造及及后端維修后端維修市場需求市場需求提升提升，業績有望伴隨排產提升實現加速釋放業績有望伴隨排產提升實現加速釋放；同時公司憑借先發優勢深度參與新型號研制，業績有望隨武器裝備定型批產起量維持長期穩健增長態勢。業

65、績有望隨武器裝備定型批產起量維持長期穩健增長態勢。5 5 橫縱向產業鏈持續延伸橫縱向產業鏈持續延伸，有望構筑公司第二、第三成長曲線，有望構筑公司第二、第三成長曲線 橫縱向橫縱向產業產業鏈鏈持續持續延伸延伸，著力打造國防領域核心供應商角色著力打造國防領域核心供應商角色。公司聚焦主業，布局產業，先后成立華秦航發華秦航發（主營航空發動機零部件加工與制造）、華秦光聲華秦光聲（主營聲學超構材料、聲學裝備與技術服務）、瑞華晟新材瑞華晟新材（主營航空發動機用陶瓷基復合材料及其結構件研發與生產），通過能力的延伸與拓展在具有協同效應的產通過能力的延伸與拓展在具有協同效應的產業積極布局，有望業積極布局，有望進一步

66、提升競爭力進一步提升競爭力。圖表30:公司通過成立或參股子公司進行橫縱向產業鏈延伸 子公司名稱子公司名稱 持股比例持股比例 成立或參股時間成立或參股時間 子公司項目具體情況子公司項目具體情況 華秦航發 68%2022 年 10 月 投資建設航空零部件智能制造項目，建設航空發動機零部件加工及制造生產車間、購置生產設備并配備相應的研發、生產、銷售人員。截止 2023 年 6 月末，建設項目穩步推進，部分產線開始首件驗證工作并通過某重要客戶供應商資格認證，預計在預計在 2 23 3 年年下半年投入試生產。下半年投入試生產。華秦光聲 55%2022 年 12 月 2023 年上半年在聲學實驗室、發電站

67、噪聲治理、風洞實驗室、建筑吸聲材料、軌道交通等領域取得業務進展，聲學超構材料相關技術在軌道交通、能源電力、航空航天、核工業、建筑聲學、水下聲隱身等領域已經逐漸進入實際運用的工程化階段。已經逐漸進入實際運用的工程化階段。沈陽瑞特 11%2023 年 1 月 開展航空發動機零部件表面熱處理業務，積極融入國內航空發動機集團“小核心、大協作”科研生產體系。華秦科技(688281)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 瑞華晟新材 51.5%2023 年 7 月 主要實施中國工程院院士董紹明先生及其團隊的科技成果產業化，即“航空發動機用陶瓷基復合材料及其結構件研發

68、與產業化項目”，亦可應用于民用航空發動機領域。資料來源：公司公告，方正證券研究所 華秦航發華秦航發：主要進行航空發動機零部件加工、制造、維修、特種工藝處理及主要進行航空發動機零部件加工、制造、維修、特種工藝處理及相關服務，是公司在航空發動機產業鏈上的布局和延伸。相關服務，是公司在航空發動機產業鏈上的布局和延伸。隨著國內大型航空發動機制造集團“小核心、大協作”的深度推進，華秦航發將以保障國家重點型號配套需求為主要目標，以產能補強、服務科研為主要戰略，全力服務于國家航空發動機產業，力爭成為國內航空發動機零部件加工及制造領先企業。華秦光聲：南京大學現代工程與應用科學學院陳延峰教授團隊的科技成果產華秦

69、光聲：南京大學現代工程與應用科學學院陳延峰教授團隊的科技成果產業化項目，業化項目，以聲學、振動及光聲檢測領域相關的全鏈條解決方案為核心，其聲學超構材料相關技術在軌道交通、能源電力、航空航天、核工業、建筑聲學、水下聲隱身等領域，已經逐漸進入實際運用的工程化階段，公司正積極推進建設華秦光聲聲學超構材料生產及研發項目，實現相關技術的產業化成果轉化。瑞華晟新材：主要實施中國工程院院士董紹明先生及其團隊的科技成果產業化，瑞華晟新材：主要實施中國工程院院士董紹明先生及其團隊的科技成果產業化，即“航空發動機用陶瓷基復合材料及其結構件研發與產業化項目”，產品應用主要包括發動機燃燒室火焰桶、渦輪外環、導向葉片、

70、工作葉片、中心錐、噴管隔熱屏、調節片、密封片等航空發動機熱端部件。我們認為，公司進行產業鏈延伸公司進行產業鏈延伸可以有效可以有效發揮業務協同效應，發揮業務協同效應，有助于有助于開拓產品應開拓產品應用領域及市場空間用領域及市場空間、提升公司綜合競爭力，、提升公司綜合競爭力，有望構筑公司第二、第三成長曲線有望構筑公司第二、第三成長曲線并并最終支撐公司業績持續最終支撐公司業績持續增長增長。6 6 盈利預測與評級盈利預測與評級 我們認為，公司作為中高溫隱身材料龍頭，預計將持續受益于原有機型隱身化改公司作為中高溫隱身材料龍頭，預計將持續受益于原有機型隱身化改造及后端維修市場需求提升，業績有望伴隨排產提升

71、實現加速釋放；造及后端維修市場需求提升，業績有望伴隨排產提升實現加速釋放；同時同時公司公司第第二二、第三、第三成長曲線成長曲線（橫縱向產業鏈延伸橫縱向產業鏈延伸）正逐步落地）正逐步落地，業績業績有望在有望在中長期中長期維持穩維持穩定高定高增長增長。預測公司 2023-2025 年實現營業收入 9.16/11.90/15.04 億元，實現歸母凈利潤 3.34/5.02/6.51 億元，對應 PE 為 44.31/29.50/22.77x。圖表31:公司分業務營收及毛利潤預測情況（單位：百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E202

72、5E 特種功能材料產品特種功能材料產品 492.00 614.66 850.15 1115.36 1418.56 YoY 37.03%24.93%38.31%31.20%27.18%營業成本 201.43 250.46 348.56 468.45 595.79 毛利潤 290.57 364.20 501.59 646.91 822.76 毛利率 59.06%59.25%59.00%58.00%58.00%特種功能材料技術服務特種功能材料技術服務 13.91 57.50 63.25 69.58 76.53 YoY-66.97%313.37%10.00%10.00%10.00%營業成本 3.74

73、11.52 15.81 17.39 19.13 毛利潤 10.17 45.98 47.44 52.18 57.40 毛利率 73.11%79.97%75.00%75.00%75.00%華秦科技(688281)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 其他業務其他業務 5.94 0.24 2.72 5.00 8.50 營業成本 5.65 0.26 2.58 4.75 8.08 毛利潤 0.29 -0.02 0.14 0.25 0.43 毛利率 4.88%-9.92%5.00%5.00%5.00%營業收入（總）營業收入（總）511.85 672.40 916.

74、12 1189.93 1503.59 YoY 23.67%31.37%36.25%29.89%26.36%營業成本 210.82 262.24 366.96 490.59 623.00 毛利潤 301.03 410.16 549.16 699.34 880.59 毛利率 58.81%61.00%59.94%58.77%58.57%資料來源：Wind，方正證券研究所 選擇同樣從事航空新材料板塊的中航高科中航高科（航空復合材料及預浸料）、鉑力特鉑力特（工業級金屬增材制造）、航材股份航材股份（鈦合金、高溫合金等）作為可比公司，按 2024年 2 月 1 日 Wind 一致預期計算的可比公司 2024

75、 年平均 PE 為 26.01x?？紤]到公司作為中高溫隱身材料核心供應商的獨特行業地位，技術壁壘強、先發優勢明顯，給予公司一定估值溢價，首次覆蓋給予“推薦”評級。圖表32:可比公司 PE 預測情況（2024 年 2 月 1 日一致預期）股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 600862.SH 中航高科 16.65 0.73 0.95 1.20 22.80 17.54 13.88 688333.SH 鉑力

76、特 72.79 1.14 2.20 3.32 64.10 33.11 21.91 688563.SH 航材股份 46.56 1.28 1.70 2.17 47.79 27.37 21.49 可比公司平均可比公司平均 PEPE 44.89 26.01 19.09 688281.SH 華秦科技 101.39 2.40 3.61 4.68 44.31 29.50 22.77 資料來源：Wind，方正證券研究所（采用 Wind 180 天一致預期）。注：收盤價、EPS、PE 均為 2024 年 2 月 1 日數據，華秦科技 EPS、PE 預測數據為方正預測數據 7 7 風險提示風險提示 7.17.1

77、經營業績季節性波動風險經營業績季節性波動風險 公司產品的生產、銷售受到客戶生產計劃及其向公司交付需涂覆隱身材料的零部件安排影響，公司下游軍工科研生產企業的合同簽訂以及驗收結算等往往集中在下半年，導致公司營業收入具有一定的季節性波動。7.27.2 軍品定價方式造成公司盈利波動風險軍品定價方式造成公司盈利波動風險 由于軍品價格批復周期一般較長，在軍方審價完成前，公司根據與客戶所簽署合同約定的暫定價格確認收入，待審價完成后，由于暫定價格與最終批復價格差異導致的差價額調整批價當期收入。若公司產品暫定價格與最終批復價格存在較大差異，則導致公司未來營業收入及利潤總額發生較大波動的風險。7.37.3 募投項

78、目實施進度不及預期風險募投項目實施進度不及預期風險 公司發行的募集資金投資項目在開發建設過程中可能會受到技術迭代、宏觀政策、市場和政治環境等諸多因素的影響，募集資金投資項目存在市場發生變化、項目實施進度不及預期、市場營銷效果不理想等方面的風險。華秦科技(688281)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 7.47.4 業績快報業績快報未經審計風險未經審計風險 本文及公司2023 年度業績快報公告所載 2023 年年度主要財務數據為初步核算數據，未經會計師事務所審計，可能與公司 2023 年年度報告中披露的數據存在差異，具體數據以公司正式披露的 2023

79、 年年度報告為準，敬請注意投資風險。華秦科技(688281)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3646 3560 3724 4254 營業總收入營業總收入 672 916 1190 1504 貨幣資金 880 972 1374 2317 營業成本 262 367 491 623 應收票據 244 327 421 526 稅金及附加 6 9 11 14 應收賬

80、款 376 516 672 853 銷售費用 12 15 19 23 其它應收款 1 3 4 5 管理費用 26 137 59 57 預付賬款 2 5 6 7 研發費用 62 84 109 137 存貨 44 61 82 106 財務費用-6-9-10-14 其他 2100 1676 1166 441 資產減值損失 0 0 1 1 非流動資產非流動資產 573 1012 1474 1712 公允價值變動收益 4 4 3 3 長期投資 0 0 0 0 投資收益 55 32 18 23 固定資產 130 248 580 869 營業利潤營業利潤 374 373 564 732 無形資產 46 45

81、 57 64 營業外收入 10 10 13 15 其他 397 719 837 779 營業外支出 5 6 8 8 資產總計資產總計 4219 4572 5197 5966 利潤總額利潤總額 378 378 570 739 流動負債流動負債 308 354 468 575 所得稅 45 42 63 81 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 333 336 507 657 應付賬款 249 270 354 435 少數股東損益 0 2 5 7 其他 59 84 113 140 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 333 334 502 651 非流動負債非流動負債 49 50 50 50 EB

82、ITDA 319 396 621 805 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）3.81 2.40 3.61 4.68 其他 49 50 50 50 負債合計負債合計 358 404 517 624 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 58 59 64 71 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 93 139 139 139 營業總收入 31.37 36.25 29.89 26.36 資本公積 3062 3016 3016 3016 營業利潤 39.75-0.17 51.17 29.72 留存收益 649 954 1460 2116

83、 歸屬母公司凈利潤 42.99 0.29 50.19 29.57 歸屬母公司股東權益 3804 4109 4616 5271 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 4219 4572 5197 5966 毛利率 61.00 59.94 58.77 58.57 凈利率 49.58 36.68 42.63 43.72 現金流量表現金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E ROE 8.76 8.14 10.88 12.35 經營活動現金流經營活動現金流 180 110 372 499 ROIC 7.04 7.87 10.65 12.07 凈利潤 333 336 50

84、7 657 償債能力償債能力 折舊攤銷 11 27 61 80 資產負債率(%)8.47 8.83 9.95 10.46 財務費用 1 0 0 0 凈負債比率(%)-23.12-23.61-29.72-43.92 投資損失-55-32-18-23 流動比率 11.83 10.06 7.96 7.41 營運資金變動-124-209-174-211 速動比率 11.59 9.77 7.66 7.11 其他 14-11-4-5 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-2356 14 29 444 總資產周轉率 0.27 0.21 0.24 0.27 資本支出-332-447-517-312

85、應收賬款周轉率 2.16 2.05 2.00 1.97 長期投資-2080 435 529 733 應付賬款周轉率 1.65 1.41 1.57 1.58 其他 55 25 18 23 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 2929 -31 0 0 每股收益 3.81 2.40 3.61 4.68 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 1.92 0.79 2.68 3.59 長期借款-64 0 0 0 每股凈資產 40.76 29.55 33.19 37.90 普通股增加 43 46 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 2915-46 0 0 P/E 74.80 44.3

86、1 29.50 22.77 其他 35-31 0 0 P/B 6.99 3.61 3.21 2.81 現金凈增加額現金凈增加額 752 93 402 943 EV/EBITDA 80.70 34.99 21.64 15.53 數據來源：Wind 方正證券研究所 華秦科技(688281)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響

87、。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊

88、的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來1

89、2個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：