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1、 汪立亭汪立亭S0850511040005 李宏科李宏科S0850517040002 2024年年2月月2日日 混改即將混改即將收官，步入收官，步入盈利成長期盈利成長期 證券研究報告證券研究報告 （優于（優于大市，維持大市，維持）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 投資要點投資要點 我們認為，隨著公司國改收官以及混改三年的機制改善，2023年開步入盈利成長期。其中，收入端受益于線上線下流量再平衡以及區域份額提升，有望保持穩健趨勢；利潤端隨著規模效應強化與持續降本增效，凈利率有望開啟提升通道，看好未來三年公司的盈利成長前景。重慶商業龍頭重慶商業龍頭，資產質量優資產質量優。深耕區域的優質龍

2、頭：重慶零售龍頭，3Q23末門店288家共223萬平米，其中百貨/超市/電器/汽貿各51/157/41/39家，布局重慶/四川/貴州/湖北等，其中重慶百貨/超市門店各42/150家（同一物理體內存在多業態的，按其屬性歸口計入各業態），區域規模優勢和品牌效應強。主業經營穩?。?0/21年受準則調整和疫情影響，收入保持約210億元、主業凈利潤各5.6/5.2億，22年受消費市場疲軟、疫情及重慶限電影響，收入降13.4%至183億元，主業凈利潤降37.2%至3.28億元。馬消高增長貢獻投資收益：馬消過去五年收入利潤CAGR均超20%，公司參股31%，投資收益占比公司歸母凈利潤超40%，我們預計馬消未

3、來仍有望為公司貢獻穩定且豐厚的投資收益?；旄氖展僭诩椿旄氖展僭诩?，治理優化激勵充分治理優化激勵充分。集團混改2020年落地，公司由國資控股邁向無實控人企業，戰投、國資相互制衡，治理優化。近年高管增持、集團與公司層面連續推進員工持股與股權激勵計劃，彰顯公司信心。公司正在推進吸收合并商社集團，有望進一步激發機制活力，交易完成后渝富、物美、深圳嘉璟（原步步高）等將成為上市公司的股東，維持無實控人的股權結構。持續深化業務轉型持續深化業務轉型，盈利改善可期盈利改善可期。主業鞏固優勢&創新改革：百貨業態品牌戰略革新見成效、多業態有望引流年輕群體；超市加大供應鏈、數字化建設；電器業務打造“世紀通”平臺，快速

4、下沉搶占市場；汽貿業務切入新能源車領域，銷售增長初見成效。全面數智化轉型：成效顯著，2022年百貨、電器均實現超100%線上增長。優化組織架構及人員、創新激勵機制，2017-2022員工數由2.09萬人縮減至1.46萬人，人均工資呈提升趨勢。維持盈利預測維持盈利預測。公司2023-2025年歸母凈利各13.0億元、14.2億元、16.3億元，同比增長47.4%、8.8%、15.2%。給予2024年7億元零售主業利潤15-18倍PE，給予馬上金融7億元投資收益6倍PE；分部估值給予合理市值區間149億-171億元，合理價值區間36.75-42.02元（未考慮定增影響），維持“優于大市”投資評級。

5、風險提示：行業競爭加劇，機制與業績改善不達預期，馬上金融及創新業務發展的不確定性。fXyXMAiUjY9XoXaQdN8OoMrRmOsOjMqQmOjMrRtPbRmMyRuOtPtPwMmPmO3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 主要內容主要內容 1.重慶重慶商業龍頭，資產商業龍頭，資產質量優質量優 2.混改收混改收官在即，治理官在即，治理優化激勵充分優化激勵充分 3.持續深化持續深化業務轉型，盈利業務轉型，盈利改善可期改善可期 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.風險提示風險提示 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.重慶重慶商業龍頭，資產商業龍頭，資產質量優質量優

6、公司為重慶零售龍頭，前身為1920年創建于重慶的寶元通，1992年完成股份制改革，1996年上市，2010年收購新世紀百貨；2014年作為主發起人合資成立馬上消費金融，切入金融領域。目前公司旗下有零售主業百貨、超市、電器、汽貿四大業態。近年降速調優近年降速調優，經營穩健提效經營穩健提效。公司2015年以來以存量網點調整及新業務探索轉型為主，門店擴張放緩。2020年、2021年受準則調整和疫情影響，收入保持210億元，剔除馬上金融投資收益及資產處臵收益后零售主業凈利各5.6、5.2億元。2022年受消費市場疲軟、疫情及重慶限電影響，收入下降13.4%至183億元，主業凈利潤下降37.2%至3.2

7、8億元，歸母凈利潤下降7.2%至8.83億元，主業凈利潤降37.2%至3.28億元。公司營業總收入及增速（公司營業總收入及增速（2011-1H23）公司主業凈利潤及增速（公司主業凈利潤及增速（2011-1H23）資料來源：重慶百貨2011-2022年年度報告，2023年半年報，Wind，海通證券研究所 1.1 重慶重慶商業龍頭，主業商業龍頭，主業穩健發展穩健發展 6.0 7.0 8.1 4.9 3.7 4.2 4.3 5.8 7.2 5.6 5.2 3.3 3.9 -50-30-1010305002468102011201220132014201520162017201820192020202

8、120221H23主業利潤（億元，左軸）YoY（%，右軸）250 281 302 301 301 338 329 341 345 211 211 183 102-50-40-30-20-10010203001002003004002011201220132014201520162017201820192020202120221H23總收入（億元，左軸）YoY（%，右軸）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.重慶重慶商業龍頭，資產商業龍頭，資產質量優質量優 多業態協同多業態協同，規模優勢顯著規模優勢顯著。公司旗下擁有重慶百貨、新世紀百貨、商社電器和商社汽貿等著名商業品牌，已實現線上下單

9、，線下提貨送貨的全渠道服務。3Q23末共擁有門店288家共223.07萬平米，其中百貨/超市/電器/汽貿各51/157/41/39家，網點布局重慶/四川/貴州/湖北等地，其中重慶地區百貨/超市門店各42/150家，區域規模優勢和品牌效應強。3Q23阜外門店16家，初步形成規模。百貨占據重慶核心商圈百貨占據重慶核心商圈，物業價值優物業價值優。截至2022年末，重慶地區百貨物業中，自有、租賃門店各17、25家，自有門店數占比40.48%；建筑面積自有、租賃各43.51、55.53萬平米，自有面積占比43.93%。在重慶最核心的解放碑商圈中，公司自有重百大樓等物業位于核心地段，資產價值優。公司總額法

10、口徑的各業態收入結構（公司總額法口徑的各業態收入結構（2019）公司百貨主力門店占據解放碑核心商圈公司百貨主力門店占據解放碑核心商圈 資料來源：重慶百貨2019、2022年年度報告，高德地圖，Wind，海通證券研究所 1.1 重慶重慶商業龍頭，主業商業龍頭，主業穩健發展穩健發展 127 94 29 75 39 29 9 23 01020304050020406080100120140百貨 超市 電器 汽貿 收入（億元，左軸）占比（%，右軸）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.重慶重慶商業龍頭，資產商業龍頭，資產質量優質量優 發起設立馬上發起設立馬上消費金融消費金融，技術技術實力實力

11、優優。2014年7月，重慶百貨作為主要發起人，與秭潤商貿、重慶銀行、陽光財產保險、小商品城、物美共同發起設立馬上消費金融，重慶百貨為第一大股東持股比例30%，其后經過三次增資，持股比例提升至31.06%。馬消給重百帶來豐厚的投資收益馬消給重百帶來豐厚的投資收益。2022年，馬上消費金融總資產、凈資產分別為665億元、98億元，實現營收135億元，凈利潤17.9億元，公司確認投資收益5.55億。2017-2022年馬消收入CAGR 23.72%、凈利潤CAGR 25.35%。1H23馬消實現凈利潤13.46億元，確認投資收益4.18億元（yoy 131%）。風控模型優風控模型優。馬消擁有政策、制

12、度、流程、系統、監控“五位一體”風險管理體系。截至2023年6月末，馬消資 本充 足率 14.70%，不 良 貸款 率2.38%，撥備覆蓋率446.27%。資料來源：重慶百貨2017-2022年年度報告，安逸花2023年第一期個人消費貸款資產支持證券信用評級報告-中誠信Wind，海通證券研究所 馬上消費金融主要財務數據（馬上消費金融主要財務數據（2017-1H23）1.2 發起設發起設立馬消，投資立馬消，投資收益豐厚收益豐厚 馬上消費金融股權結構（馬上消費金融股權結構（2022年報）年報）重慶百貨大樓股份有限公司 北京中關村科金技術有限公司 物美科技集團有限公司 重慶銀行股份有限公司 陽光財產

13、保險股份有限公司 浙江中國小商品城集團股份 馬上消費金融股份有限公司 31.06%29.506%16.121%15.53%0.9%0.75%2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23 注冊資本（億元）22.10 40.00 40.00 40.00 40.00 40.00 40.00 總資產（億元）318.00 402.62 548.15 524.84 610.91 665.10 676.73 凈資產（億元）27.81 55.87 64.40 71.52 83.04 97.92 108.38 營業收入（億元）46.68 82.39 89.99 76.04 100.10

14、135.30 78.66 凈利潤（億元）5.78 8.01 8.53 7.12 13.82 17.88 13.46 持股比例（%）30.62 31.06 31.06 31.06 31.06 31.06 31.06 投資收益（億元）1.78 2.47 2.65 1.50 4.29 5.55 4.18 重百歸母凈利潤（億元）6.05 8.31 9.85 10.34 9.52 8.83 9.06 投資收益占比（%）29.46 29.75 26.90 14.52 45.06 62.85 46.14 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.混改收混改收官在即，治理官在即，治理優化激勵充分優化激勵

15、充分 歷經近五年歷經近五年，集團完成混改集團完成混改。公司從2016.10初次嘗試混改到2020.3.28集團混改成功落地，經過了多次嘗試，充分顯示了公司改革的決心。大股東商社集團混改完成后，注冊資本由8.45億元增至18.78億元，重慶市國資、天津物美和步步高零售持股比例各為45%、45%和10%，實現由國資全資控股邁向無實控人企業的重大變革。2023/7/13發布吸收合并商社集團關聯交易草案，擬以18.82元/股向渝富資本、物美津融、深圳嘉璟（原步步高）、商社慧隆、商社慧興發行約2.51億股，吸收合并重慶商社。交易完成后渝富、物美、嘉璟等將成為上市公司的股東，2023/11/23獲并購重組

16、委員會審核通過；2024/1/9獲證監會注冊批復。資料來源：吸收合并相關公告，Wind，海通證券研究所 重慶百貨混改歷史沿革重慶百貨混改歷史沿革 1996/9 2007/5 設立：股東重慶第一商業局，注冊資本1.5億元 增資：股東重慶市國資委，注冊資本5億元 2009/4 增資：股東重慶市國資委，注冊資本5.19億元 2011/4 增資：股東重慶市國資委，注冊資本5.33億元 增資：股東重慶市國資委，注冊資本5.45億元 2016/9 2016/12 2020/3 增資：股東重慶市國資委，注冊資本8.45億元 增資：注冊資本由增資：注冊資本由8.45億元億元增至增至18.78億元（混改落地）億

17、元（混改落地）2020/5 股權無償劃轉：重慶國資委將所持重慶商社45%股權無償劃轉渝富控股 增資：商社慧興出資3260萬元認購重慶商社新增注冊資本728萬元，商社慧隆出資6210萬元認購重慶商社新增注冊資本1386萬元 股權無償劃轉：渝富控股持有的重慶商社的全部股權無償劃轉至渝富資本 2021/10 分立：重慶商社分立為重慶商社和重慶商管，其中重慶商社注冊資本由18.99億元變為2.24億元，各方持股比例不變 2022/12 啟動商社集團啟動商社集團 整體上市整體上市 2021/7 2021/1 2.1 集團集團2020年混改實現無實年混改實現無實控人控人，上市上市公司擬吸并集團整體上市公司

18、擬吸并集團整體上市 2023/7 吸收合并：擬以吸收合并：擬以18.82元元/股向渝富資本、股向渝富資本、物美津融、深圳嘉物美津融、深圳嘉璟璟、商社慧隆、商社、商社慧隆、商社慧興發行約慧興發行約2.51億股，吸并商社集團。億股，吸并商社集團。2023/11 2024/1 吸收合并：獲并購重吸收合并：獲并購重組委員會審核通過組委員會審核通過 吸收合并：獲證監會吸收合并：獲證監會注冊批復注冊批復 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：吸收合并重慶商社（集團）有限公司暨關聯交易草案（修訂稿）、預案，Wind，海通證券研究所 預計吸收合并交易完成后上市公司股權結構變化預計吸收合并交易完

19、成后上市公司股權結構變化 2.混改收混改收官在即，治理官在即，治理優化激勵充分優化激勵充分 2020年混改完成前、后公司股權結構變化年混改完成前、后公司股權結構變化 重慶國資委重慶百貨商社集團重慶華貿其他天津物美步步高零售45%45%10%45.05%1.11%53.84%重慶百貨商社集團重慶華貿其他重慶國資委1.11%45.05%53.84%100%100%100%2023年預計合并交易完成前商社集團股權結構年預計合并交易完成前商社集團股權結構 股東名稱股東名稱 本次交易前本次交易前 本次交易后本次交易后 持股數量（股）持股數量（股）持股比例（持股比例（%）持股數量持股數量（股）（股）持股比

20、例（持股比例（%）重慶商社 208997007 51.41-0.00 渝富資本-0.00 111540705 24.89 重慶華貿 4521743 1.11 4521743 1.01 渝富資本及其子公渝富資本及其子公司重慶華貿司重慶華貿 4521743 1.11 116062448 25.90 物美津融-0.00 111540705 24.89 深圳嘉深圳嘉璟璟 -0.00 24786823 5.53 商社慧隆-0.00 1829937 0.41 商社慧興-0.00 960943 0.21 其他股東 193009715 47.48 193009715 43.06 合計合計 406528465

21、100.00 448190271 100.00 重慶市國有資產監督管理委員會 重慶渝富控股集團有限公司 重慶渝富資本運營集團有限公司 張文中 北京中勝華特科技有限公司 北京卡斯特科技投資有限公司 北京京西硅谷科技有限公司 物美科技集團有限公司 天津濱海新區物美津融商貿有限公司 深圳步步高智慧零售有限公司 重慶商社慧隆企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）重慶商社慧興企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）重慶商社（集團）有限公司 100.00%100.00%44.50%44.50%9.89%0.38%99.00%1.00%100.00%80.00%20.00%97.02%100.00%0.73%9 請務必閱

22、讀正文之后的信息披露和法律聲明 集團新一屆董事會顯示了戰投和國資間制衡的治理結構：集團新一屆董事會顯示了戰投和國資間制衡的治理結構：2020年集團混改完成后5名董事中國資/物美/步步高各占2/2/1席，選舉張文中為董事長，原董事長何謙任總經理。上市公司解聘原總經理和3名副總，聘任馬上金融創始人&總經理趙國慶為總經理，原百貨事業部總經理王歡為副總，物美集團副總兼多點科技合伙人、CIO喬紅兵為副總，物美集團計財部副總監王金錄為財務總監。2021/10/16進一步調整，趙國慶擔任公司副董事長、原商社集團副總經理何謙擔任公司總經理。資料來源：Wind，重慶百貨:第六屆九十一次董事會會議決議公告，重慶商

23、社集團官網，證監會官網，公司2017年報，海通證券研究所 集團和公司董事會及管理層混改前后情況集團和公司董事會及管理層混改前后情況 集團集團/公司公司 姓名姓名 職務職務 背景背景 混改前 商社集團 何謙 董事長 原重慶商社總經理、董事長 涂涌 董事 原重慶商社副總經理、黨委委員 高平 董事 原重慶商社辦公室、董事會辦公室、黨委辦公室主任 重慶百貨 李勇 總經理 原重慶商社新世紀百貨董事長、總經理 尹向東 副總經理 原重慶商社總經理助理、公司董秘 劉緒文 副總經理 原公司總經理助理、永川商場經理 劉平 副總經理 原重慶商社新世紀百貨副總經理 混改后 商社集團 張文中 董事長 物美集團創始人、董

24、事長，多點董事長 張潞閩 董事 物美集團首席投資官 田善斌 董事 重慶渝富資產管理集團投資運營事業部部長 易麗琴 董事 重慶渝富資產管理集團金融事業部部長 王填 董事 步步高董事長兼總裁 重慶百貨 張文中 董事長 物美集團創始人、董事長，多點董事長 趙國慶 副董事長 馬上金融創始人、總經理 何謙 總經理 原重慶商社總經理、董事長 王歡 副總 原百貨事業部副總經理 喬紅兵 副總 物美集團副總兼多點科技合伙人、CIO 王金錄 財務總監 物美集團計財部副總監 2.混改收混改收官在即，治理官在即，治理優化激勵充分優化激勵充分 2.1 集團集團2020年混改實現無實年混改實現無實控人控人，上市上市公司擬

25、吸并集團整體上市公司擬吸并集團整體上市 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 董監高董監高增持增持，彰彰顯信心顯信心。2020/4/22，公司公告董事長何謙、總經理趙國慶、副總經理王歡、喬紅兵等9名董監高擬增持；截至2020/10/21，9名董監高增持2.81萬股，均價35.84元。集團啟動員工持股計劃集團啟動員工持股計劃。2020/4/26，重慶商社集團啟動員工持股計劃，激勵對象為商社集團及所屬企業管理層和核心骨干等，激勵機制建立后，股權將分批次授予激勵對象，比例不超過公司注冊資本5%。同步回購股份用于激勵同步回購股份用于激勵。2020/4/27公告擬回購不超2032萬股，占比5%，

26、回購價格不高于30元/股，回購資金總額不超6.1億元、不低于3.05億元，用于員工持股或股權激勵計劃。2021年6月30日，公司完成回購，已實際回購1036萬股占比2.5%，回購均價27.76元/股。2022/9/27發布2022年限制性股票激勵計劃授予結果，以8/30為授予日，向51名高管及其他核心骨干人員授予463萬股，占總股本的1.14%，授予價格為10.825元/股，股票來源為從二級市場回購的普通股。2020-2021連續兩年高分紅連續兩年高分紅。公司2020-2021年推行高比例分紅政策，股利支付率超100%；2022年股利支付率回歸至常態化的30%+水平。資料來源：公司2022年限

27、制性股票激勵計劃授予結果公告，2015-2022年利潤分配方案公告，海通證券研究所 姓名姓名 職位職位 獲授限制性股獲授限制性股票數（萬股）票數（萬股）占比擬授予占比擬授予股票總量股票總量（%）占比總股本占比總股本（%）何 謙 董事、總經理 24 5.18 0.06 王 歡 副總經理 18 3.89 0.04 喬紅兵 副總經理 18 3.89 0.04 王金錄 財務總監 14 3.02 0.03 陳 果 董事會秘書 16 3.46 0.04 高級管理人員（高級管理人員（5人）小計人）小計 90 19.44 0.22 其他核心骨干（46人）小計 373 80.56 0.92 合計合計 463 1

28、00.00 1.14 公司公司2022年限制性股票在各激勵對象間的分配情況年限制性股票在各激勵對象間的分配情況 年度年度 股利支付率股利支付率（%）ROIC（%）每股股利每股股利（元）（元）2022 30.85 9.86 0.68 2021 157.79 12.04 3.79 2020 136.41 13.16 3.69 2019 30.12 15.29 0.73 2018 31.79 14.86 0.65 2017 40.29 11.76 0.60 2016 54.37 8.76 0.56 2015 30.99 6.65 0.28 公司公司2020-2021年高比例分紅年高比例分紅 2.混改

29、收混改收官在即，治理官在即，治理優化激勵充分優化激勵充分 2.2 高管增持高管增持顯信心顯信心，集團集團與上市公司雙重股權激勵與上市公司雙重股權激勵 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 持續提升商品性價比持續提升商品性價比、吸引力和差異化吸引力和差異化。提升戰略品牌、自營品牌、高化三大品牌經營平臺運營質量，優化供應鏈結構和經營結構，2022年直營供應商銷售占比達65%，引進超22個系統外全新品牌，解放碑等主城四大商圈品牌重疊率低于45%。1H23戰略品牌銷售占比50%，自營品牌銷售占比30%。業態業態組合多元組合多元，增強增強配套配套。積極推進場店差異化調改，加強異業合作，創新場景，

30、優化體驗。百貨加快存量場店調改，打造商業地標項目，形成世紀新都“生活美學院”、宜賓商都“潮玩空間”等多元化消費新場景，提升顧客體驗。資料來源：wind，2010-2022年公司年報，2023年半年報，重慶百貨官網，海通證券研究所 公司百貨業務收入與毛利率公司百貨業務收入與毛利率 3.持續深化持續深化業務轉型，盈利業務轉型，盈利改善可期改善可期 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23 收入（百萬元）8982 11376 13327 14642 13854 13439 12717 12769 131

31、89 12737 2209 2419 1852 1426 Yoy（%）141.96 26.66 17.15 9.87-5.39-2.99-5.38 0.41 3.29-3.43-82.66 9.49-23.43-3.50 收入占比（%）43.60 46.72 48.72 50.07 47.86 46.51 39.05 40.53 40.45 38.60 11.24 12.45 11.05 14.04 毛利率（%）16.41 15.01 15.21 16.09 15.81 18.87 16.37 15.54 15.69 15.50 66.79 67.34 64.25 73.68 3.1 百貨：區

32、域百貨：區域競爭力強競爭力強，盈利盈利能力優于同業能力優于同業 百貨業態線上渠道重百云購、云購小鋪百貨業態線上渠道重百云購、云購小鋪 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 供應鏈供應鏈：2016年開始源頭采購，2017年完成多家門店調改，淘汰無效低效單品，引進餐飲、生活服務等；2018年超市推進生鮮工廠、基地源頭采購；2019年，超市擴大源頭采購，嘗試部分商品進行聯采；2020年推進常溫直流業務變革，直流件數占比及統配率均明顯提升。2021年深入物美渠道共享，加大聯合采購，打造進口休閑食品等多品牌超低價。2022年基地直采商品銷售增長37%，生鮮自營單品銷售增長76%。1H23雜百自有

33、品牌/定制產品增幅108%；生鮮自有品牌/定制商品增幅42%，預制菜實現銷售增幅28%。數字化數字化：多平臺線多平臺線上運營上運營，強化強化私域粘性私域粘性。搭建微商城、直播、社群、小視頻、券平臺、企業微信等多個線上渠道，助力用戶沉淀和私域轉化。2022年末公司會員人數達2208.8萬人，會員銷售額154.48億元，占零售總額的59%。超市業態全面上線多點超市業態全面上線多點OS系統系統。多點Dmall成立于2015年，截至21年6月已與120多家連鎖商超和便利店達成合作，覆蓋四個國家和地區1.5萬家門店。重慶百貨超市事業部已于2021/5/30完成217家門店多點OS系統的整體切換，于202

34、1/11/18完成在門店端、物流端、總部端的整體上線。2022年百貨/電器線上銷售同比增長240%/105%，超市商品周轉效率提升20%，公司總體線上銷售突破28億元。業態創新業態創新：拓展B端小店、臨超小店、周末小店；加速門店分組調改，打造精致生活高端超市，1H23高端門店銷售增幅10%資料來源：公司2010-2022年年報，2023半年報，海通證券研究所 3.持續深化持續深化業務轉型，盈利業務轉型，盈利改善可期改善可期 3.2 超市：強化供應鏈超市：強化供應鏈&數字化數字化，創新創新小型業態小型業態 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

35、2019 2020 2021 2022 1H23 收入（百萬元）7333 8537 9323 9849 9106 9423 9533 9350 9348 9438 8555 6813 6544 3811 yoy（%）235.45 16.42 9.21 5.64-7.54 3.49 1.16-1.92-0.02 0.96-9.35-20.37-3.95-7.15 占比總收入（%）35.60 35.06 34.08 33.68 31.46 32.61 29.27 29.68 28.67 28.60 43.52 35.06 39.06 37.53 毛利率（%）11.70 12.14 11.92 12

36、.81 13.58 14.12 13.94 15.22 16.87 16.81 17.20 13.81 15.47 26.16 門店數（家）150 185 181 177 175 179 178 162 157 面積（萬平米）54.44 67.31 66.79 76.15 76.03 86.20 81.65 75.46 72.97 單店面積（萬平米）0.36 0.36 0.37 0.43 0.43 0.48 0.46 0.52 0.46 坪效（萬元/平米/年）1.57 1.39 1.31 1.24 1.05 0.81 0.83 1.03 新開門店（家）6 6 5 12 15 9 10 1 1

37、關閉門店（家）4 9 9 16 17 5 11 17 6 公司超市業態收入、開店及毛利率公司超市業態收入、開店及毛利率 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電器業態：電器業態：2021年推進“低風險轉型、低成本運營、輕資產運作”的專業化連鎖加盟，打造世紀通世紀通平臺，通過托管店、標桿店、TOP店等細分模式，進行渠道下沉，快速布局二三級鄉鎮市場。2022年穩定戰略包銷品牌經營，提升中高端品牌銷量，提升單品運營能力，引進新供應商22家，取得哈士奇冰箱品牌授權和索尼、西門子線上銷售權，建設日立、三菱、菲斯曼自主供應鏈，以品牌店、店中店模式建設品專店6家，全屋定制、世紀通業務快速增長。1H2

38、3電器包銷產品銷售增幅46%。汽貿業態：汽貿業態：加強二手車臵換，拓展收購，擴大零售集客量，提升轉化力。積極申請新能源品牌，優化現有品牌結構，2022年獲得smart、嵐圖、睿藍等6個新能源品牌銷售、服務授權，全年實現新能源車銷售1560臺，同比增長183%。1H23成功申請“哪吒”“哈弗新能源”“長安深藍”品牌授權，上半年新能源車銷售占比30%。資料來源：公司2010-2022年年報，2023年半年報，海通證券研究所 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23 電器業態 收入（百萬元）4216 4

39、361 4636 4651 5903 5960 4408 3152 3320 2885 2118 2409 2449 1645 yoy（%）275.50 3.43 6.29 0.33 26.92 0.96-26.03-28.50 5.31-13.08-26.61 13.76 1.66 15.58 收入占比（%）20.47 17.91 16.94 15.90 20.39 20.63 13.54 10.00 10.18 8.74 10.77 12.40 14.62 16.20 毛利率（%）6.62 7.24 8.60 9.51 9.47 10.84 14.05 18.98 21.47 23.10

40、25.67 22.42 19.84 19.07 凈利潤（百萬元）61 73 69 68 59 50 51 凈利率（%）1.94 2.25 2.45 3.06 2.24 2.20 3.08 汽貿業態 收入（百萬元）5610 5858 6284 7479 6505 7031 5374 3121 yoy（%）4.42 7.28 19.00-13.02 8.08 23.56 17.14 收入占比（%）17.23 18.59 19.27 22.67 33.09 36.19 32.08 30.73 毛利率（%）6.42 6.29 6.16 5.22 5.74 6.03 7.29 6.41 凈利潤（百萬元）

41、21 62 28 54 69 52 50 14 凈利率（%）0.37 1.06 0.45 0.72 1.06 0.74 0.93 0.45 公司電器與汽貿業務收入及毛利率、凈利率公司電器與汽貿業務收入及毛利率、凈利率 3.持續深化持續深化業務轉型，盈利業務轉型，盈利改善可期改善可期 3.3 電器份額提升電器份額提升&加盟下沉，汽加盟下沉，汽貿拓展二手車市場貿拓展二手車市場&新能源車新能源車 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 精細精細管控管控，提提質增效質增效。公司持續深化預算管理，嚴控費用支出。2017-2022年，公司管理費用由12.3億元縮減至9.8億元、銷售費用由35.0億元

42、縮減至28.2億元。2022年重百進一步加強人力、行銷、營運、能源等費用管控，全年可控成本同比下降6.44%；推動減租降租，全年減租降租合同金額1.27億元。創新激勵創新激勵，優化優化組織架構及人員組織架構及人員。2017年開始公司持續優化崗位、控編降本；2018年推進業績末尾淘汰交流制；2020-2022年集團與上市公司層面創新激勵機制，推出員工持股與限制性股票激勵計劃，綁定利益激發活力。2017-2022年公司員工總數由2.09萬人縮減至1.46萬人，逐年優化；2022年人均薪酬超2019年。2022年存量人工成本同比分別下降7.91%。4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 加強費用加

43、強費用管控，資產管控，資產減值計提充分減值計提充分 2017年后員工持續精簡年后員工持續精簡 2013-2022年重百各項期間費用（億元）年重百各項期間費用（億元）資料來源：公司2013-2022年年度報告，海通證券研究所 注：薪酬費用為管理、銷售、研發三項費用細分項中職工薪酬合計 30.8 34.6 37.5 36.5 35.0 36.9 36.4 32.5 30.3 28.2 7.5 8.1 8.5 10.5 12.3 11.7 11.0 10.9 11.0 9.8 (0.2)0.1 0.5 1.0 0.3 0.6 0.4 (0.2)1.4 1.3 (10)0102030402013201

44、420152016201720182019202020212022銷售費用 管理費用 財務費用 23.7 22.5 21.6 22.0 20.9 20.8 19.6 18.2 16.0 14.6 7.4 8.4 10.2 9.7 10.9 11.5 12.1 11.3 12.7 12.4 048121605101520252013201420152016201720182019202020212022員工總數（千人，左軸）人均工資（萬元，右軸）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 謹慎謹慎會計處理會計處理，減減值計提充分值計提充分。公司基于謹慎性原則，聘請資產評估公司重慶華康對公司的資

45、產及擬關閉門店可能形成的關店損失進行估算，并參考評估結果計提資產減值損失及預計相應負債。2016-2022年，公司累計計提資產減值損失22.82億元，其中存貨跌價準備20.84億元。2022年末公司存貨減值共2.80億元，計提比例超過10%，高于同業。資料來源：公司2016-2022年報，2016-2022年度計提資產減值準備的公告，Wind，海通證券研究所 計提各項減值損失當期發生額（萬元）計提各項減值損失當期發生額（萬元）主要百貨公司存貨跌價準備計提比例（主要百貨公司存貨跌價準備計提比例（%）項目項目 2018 2019 2020 2021 2022 1.存貨跌價準備 27027 3144

46、7 31890 31276 28022 2.長期資產減值準備 37532 38404 40912 36557 34324 1）在建工程減值準備 426 426 426 426 426 2）固定資產減值準備 7864 7821 7538 7650 7364 3）長期待攤費用減值準備 29224 30157 32565 28482 26534 4）投資性房地產/無形資產 18 384 3.應收賬款和其他應收款 4545 4828 6906 3578 4750 4.其他 700 819 745 933 1078 合合 計計 69803 75497 80453 72344 68173 項 目 期初 余

47、額 年初至年末計提金額 本期轉銷金額 期末 余額 1.存貨跌價準備 31276 27266 30520 28022 2.長期資產減值準備 36557 1623 3856 34324 1）在建工程減值準備 426 426 2）固定資產減值準備 7650 486 771 7364 3）長期待攤費用減值準備 28482 1137 3085 26534 3.應收賬款和其他應收款 3667 1872 789 4750 4.其他 933 160 16 1078 合合 計計 72433 30921 35181 68173 計提各項減值損失期末余額（萬元）計提各項減值損失期末余額（萬元）公司公司2022年資產

48、減值損失余額及變動（萬元）年資產減值損失余額及變動（萬元）項目項目 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1.存貨跌價準備存貨跌價準備 17392 21544 39043 37841 36054 29220 27266 2.長期資產減值準備 5644 2165 1511 2072 636 689 1623 1）在建工程減值準備 1718 426-2）固定資產減值準備 3926 822 449 521 320 488 486 3）長期待攤費用減值準備長期待攤費用減值準備 917 1061 1551 315 201 1137 3.應收賬款和其他應收款 851 126

49、5 283 323 2268-2198 1872 4.其他 240 100 158 111-74 188 160 合計合計 24126 25075 40994 40348 38884 27900 30921 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 重慶百貨 6.40 7.00 10.01 10.10 10.13 10.95 10.87 大商股份 2.40 4.49 3.31 6.67 6.22 4.83 3.98 利群股份 4.69 3.80 2.38 1.86 2.71 1.87 0.00 王府井 0.30 0.29 1.87 2.12 1.56 1.81 5.

50、46 合肥百貨 0.71 0.72 0.76 0.44 0.28 0.27 0.26 百聯股份 0.79 1.13 0.57 0.43 0.94 0.59 0.00 首商股份 0.51 0.46 0.37 0.32 0.28-鄂武商A 1.39 0.45 0.20 0.00 0.00 0.00 0.00 歐亞集團 0.02 0.02 0.03 0.03 0.11 0.03 0.05 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 加強費用加強費用管控，資產管控，資產減值計提充分減值計提充分 16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：公司2022年年報，

51、海通證券研究所 主營業務收入及毛利率預測（主營業務收入及毛利率預測（2022-2025E）考慮到2023年消費復蘇以及其后平穩經營趨勢我們對收入做出如下假設：（1）百貨業態：假設2023-2025年收入同比增長5%/3%/3%，實現收入19.44/20.03/20.63億元。（2）超市業態：假設預計2023-2025年新開門店12/10/10 家、關 閉 門 店 10/8/8 家，單 店 坪 效0.79/0.80/0.80,實現收入60.12/61.25/62.69億元。（3）電器業態：假設2023-2025年收入同比增長15%/12%/10%，預 計 2023-2025 年 實 現 收 入2

52、8.16/31.54/34.70億元。（4）汽貿業態：假設2023-2025年收入同比增長5%/5%/8%，預計實現收入56.43/59.25/63.99億元。隨收入修復、規模效應顯現，預計各業態毛利率將逐年小幅修復，我們對2023-2025年毛利率做出如下假設：（1）百貨業態毛利率65.00%/65.50%/65.50%；（2）超市業態毛利率15.00%/15.20%/15.30%；（3）電器業態毛利率19.00%/19.20%/19.35%；（4）汽貿業態毛利率6.50%/6.00%/6.05%。4.2 看好未來三年凈利率提升趨勢看好未來三年凈利率提升趨勢 百萬元百萬元 2018 2019

53、 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入 34084 34536 21077 21124 18304 18820 19804 21073 yoy 3.55%1.33%-38.97%0.22%-13.16%2.82%5.23%6.41%總成本 27804 28291 15658 15672 13525 13844 14566 15498 綜合毛利 6280 6245 5420 5452 4779 4976 5238 5575 綜合毛利率 18.42%18.08%25.71%25.81%26.11%26.44%26.45%26.45%主營業務主營業務 0.30%0

54、.33%0.01%0.01%主營收入 32604 32996 19658 19430 16752 17109 18004 19157 yoy 3.48%1.20%-40.43%-1.16%-14.78%2.13%5.23%6.41%主營成本 27639 28158 15637 15654 13467 13776 14494 15421 主營毛利 4965 4838 4021 3776 3284 3333 3510 3736 主營毛利率 15.23%14.66%20.46%19.43%19.61%19.48%19.49%19.50%其他業務其他業務 0.17%-0.12%0.01%0.01%其他

55、業務收入 1480 1539 1420 1694 1552 1711 1800 1916 yoy 5.03%4.04%-7.75%19.34%9.30%10.24%5.23%6.41%占比主營收入 4.54%4.66%7.22%8.72%9.26%10.00%10.00%10.00%其他業務成本 165 132 21 18 57 68 72 77 其他業務毛利 1314 1407 1399 1676 1495 1642 1728 1839 毛利率 88.84%91.40%98.51%98.91%96.30%96.00%96.00%96.00%百貨業態百貨業態 40%39%11%12%11%11

56、%11%11%收入 13189 12737 2209 2419 1852 1944 2003 2063 yoy 3.29%-3.43%-82.66%9.49%-23.43%5.00%3.00%3.00%成本 11119 10763 734 790 662 681 691 712 毛利 2070 1974 1475 1629 1190 1264 1312 1351 毛利率 15.69%15.50%66.79%67.34%64.25%65.00%65.50%65.50%超市業態超市業態 29%29%44%35%39%35%34%33%收入 9348 9438 8555 6813 6544 6012

57、 6125 6269 yoy-0.02%0.96%-9.35%-20.37%-3.95%-8.12%1.87%2.36%成本 7771 7851 7084 5872 5531 5110 5194 5310 毛利 1577 1587 1471 941 1012 902 931 959 毛利率 16.87%16.81%17.20%13.81%15.47%15.00%15.20%15.30%電器業態電器業態 10%9%11%12%15%16%18%18%收入 3320 2885 2118 2409 2449 2816 3154 3470 yoy 5.31%-13.08%-26.61%13.76%1.

58、66%15.00%12.00%10.00%成本 2607 2219 1574 1869 1963 2281 2549 2798 毛利 713 667 544 540 486 535 606 671 毛利率 21.47%23.10%25.67%22.42%19.84%19.00%19.20%19.35%汽貿業態汽貿業態 19%23%33%36%32%33%33%33%收入 6284 7479 6505 7031 5374 5643 5925 6399 yoy 7.28%19.00%-13.02%8.08%-23.56%5.00%5.00%8.00%成本 5898 7088 6132 6607 4

59、982 5276 5570 6012 毛利 387 390 373 424 392 367 356 387 毛利率(%)6.16%5.22%5.74%6.03%7.29%6.50%6.00%6.05%提供勞務及其他提供勞務及其他 1%1%1%4%3%4%4%5%收入 463 457 270 758 533 693 797 956 yoy 22.40%-1.26%-40.91%180.55%-29.71%30.00%15.00%20.00%成本 245 237 113 516 329 427 491 589 毛利 218 220 157 242 204 266 306 367 毛利率 47.12

60、%48.18%58.11%31.91%38.36%38.36%38.36%38.36%17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：公司2018-2022年年報，海通證券研究所 公司分部估值測算（公司分部估值測算（2024E）公司投資收益與主業利潤拆分測算（公司投資收益與主業利潤拆分測算（2018-2025E）我們預計，公司2023-2025年歸母凈利各13.0億元、14.2億元、16.3億元，同比增長47.4%、8.8%、15.2%。給予2024年7億元零售主業利潤15-18倍PE，給予馬上金融7億元投資收益6倍PE；分部估值給予合理市值區間149

61、億-171億元，合理價值區間36.75-42.02元（未考慮定增影響），維持“優于大市”投資評級。4.2 看好未來三年凈利率提升趨勢看好未來三年凈利率提升趨勢 億元億元 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入總收入 341 345 211 211 183 188 198 211 yoy 3.6%1.3%-39.0%0.2%-13.2%2.8%5.2%6.4%總成本 278 283 157 157 135 138 146 155 綜合毛利 63 62 54 55 48 50 52 56 毛利率 18.4%18.1%25.7%25.8%26.1

62、%26.4%26.4%26.5%主業利潤主業利潤 5.84 7.17 5.57 5.22 3.28 6.09 7.15 8.46 yoy 36.7%22.8%-22.3%-6.3%-37.2%85.7%17.3%18.4%主業凈利率 1.7%2.1%2.6%2.5%1.1%2.0%2.3%2.7%資產減值資產減值 4.10 3.99 3.67 2.99 2.89 2.80 2.80 2.80 馬上消費金融 8.01 8.53 4.83 13.82 17.88 19.67 22.61 25.33 yoy 39%6%-17%94%29%10%15%12%權益利潤貢獻權益利潤貢獻 2.47 2.65

63、 1.50 4.29 5.55 6.11 7.02 7.87 歸母凈利潤歸母凈利潤 8.31 9.85 10.34 9.80 8.83 13.02 14.17 16.33 yoy 37.3%18.5%4.9%-5.2%-9.8%47.4%8.8%15.2%2024E 下限下限 上限上限 市值下限市值下限 市值上限市值上限 主業利潤主業利潤 7.1 15 18 107 129 馬上金融馬上金融 7.0 6 6 42 42 合理市值區間（億元）合理市值區間（億元）149 171 合理價值區間（元）合理價值區間（元）36.75 42.02 18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測與

64、估值盈利預測與估值 注：盈利預測取Wind一致預期 資料來源：Wind，海通證券研究所 4.3 可比公司估值可比公司估值 百貨行業可比公司估值情況（百貨行業可比公司估值情況（20240201）非銀金融行業可比公司估值情況（非銀金融行業可比公司估值情況（20240201）簡稱簡稱 王府井王府井 天虹股份天虹股份 合肥百貨合肥百貨 平均平均 PE（倍，2024）13.25 17.65 13.53 14.81 PS（倍，2024）1.08 0.42 0.50 0.67 簡稱簡稱 中國平安中國平安 中航產融中航產融 國投資本國投資本 平均平均 PE（倍，2024）5.57 10.58 10.24 8.

65、80 PS（倍，2024）0.58 1.48 2.39 1.48（1）市場競爭加劇等因素，導致收入增速和毛利率下滑；（2）混改落地后，協同效應、管理機制調整及經營改善不達預期；（3）馬上消費金融及公司創新業務發展的不確定性。5.風險提示風險提示 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析及預測財務報表分析及預測 資料來源：公司2022年年報，海通證券研究所 注：以上數據截至2024年2月1日 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表（百萬元百萬元）2022 2023E 2024E 2025

66、E 每股指標每股指標（元元）營業總收入營業總收入 18,304 18,820 19,804 21,073 每股收益 2.17 3.20 3.49 4.02 營業成本 13,525 13,844 14,566 15,498 每股凈資產 12.68 14.41 16.27 18.51 毛利率%26.1%26.4%26.4%26.5%每股經營現金流 1.52 2.08 2.42 2.81 營業稅金及附加 190 188 198 211 每股股利 0.68 1.48 1.62 1.79 營業稅金率%1.0%1.0%1.0%1.0%價值評估價值評估（倍倍）營業費用 2,822 2,659 2,746 2

67、,866 P/E 13.36 9.07 8.33 7.23 營業費用率%15.4%14.1%13.9%13.6%P/B 2.29 2.02 1.78 1.57 管理費用 980 923 968 1,029 P/S 0.64 0.63 0.60 0.56 管理費用率%5.4%4.9%4.9%4.9%EV/EBITDA 7.84 10.75 9.02 7.36 EBIT 758 1,172 1,290 1,431 股息率%2.3%5.1%5.6%6.1%財務費用 135 159 160 142 盈利能力指標盈利能力指標（%）財務費用率%0.7%0.8%0.8%0.7%毛利率 26.1%26.4%2

68、6.4%26.5%資產減值損失-289 -280 -280 -280 凈利潤率 4.8%6.9%7.2%7.7%投資收益 596 611 702 787 凈資產收益率 17.1%22.2%21.4%21.7%營業利潤營業利潤 998 1,472 1,603 1,848 資產回報率 5.1%7.1%7.4%8.0%營業外收支 2 10 10 10 投資回報率 6.8%9.2%9.8%10.2%利潤總額利潤總額 1,000 1,482 1,613 1,858 盈利增長盈利增長（%）EBITDA 1,525 1,232 1,352 1,495 營業收入增長率-13.4%2.8%5.2%6.4%所得稅

69、 95 148 161 186 EBIT增長率-27.4%54.6%10.1%10.9%有效所得稅率%9.5%10.0%10.0%10.0%凈利潤增長率-7.2%47.4%8.8%15.2%少數股東損益 21 31 34 39 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 883 1,302 1,417 1,633 資產負債率 69.5%67.5%64.7%62.2%流動比率 0.75 0.84 0.93 1.03 速動比率 0.36 0.51 0.58 0.67 資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 現金比率 0.29 0

70、.44 0.51 0.60 貨幣資金 2,421 4,020 4,635 5,709 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 241 165 203 206 應收帳款周轉天數 4.81 3.21 3.74 3.56 存貨 2,297 2,352 2,394 2,576 存貨周轉天數 61.98 62.00 60.00 60.67 其它流動資產 1,320 1,062 1,228 1,240 總資產周轉率 1.06 1.02 1.03 1.03 流動資產合計 6,279 7,600 8,461 9,730 固定資產周轉率 5.59 5.69 5.90 6.16 長期股權投資 3,041 3

71、,041 3,041 3,041 固定資產 3,277 3,307 3,356 3,423 在建工程 6 11 21 31 無形資產 183 173 163 151 現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 非流動資產合計 10,925 10,800 10,713 10,658 凈利潤 883 1,302 1,417 1,633 資產總計資產總計 17,204 18,400 19,175 20,389 少數股東損益 21 31 34 39 短期借款 1,155 2,035 1,735 1,735 非現金支出 1,077 340 342 344 應付票據及

72、應付賬款 3,127 3,110 3,312 3,510 非經營收益-503 -692 -695 -787 預收賬款 21 14 18 18 營運資金變動-859 -137 -115 -87 其它流動負債 4,114 3,881 4,051 4,209 經營活動現金流經營活動現金流 619 845 983 1,142 流動負債合計 8,418 9,041 9,116 9,473 資產-212 -37 -60 -78 長期借款 0 0 0 0 投資-486 -81 0 0 其它長期負債 3,542 3,381 3,289 3,200 其他 375 842 837 908 非流動負債合計 3,54

73、2 3,381 3,289 3,200 投資活動現金流投資活動現金流-323 723 777 830 負債總計負債總計 11,960 12,422 12,405 12,673 債權募資 1,616 880 -300 -121 實收資本 407 407 407 407 股權募資 61 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 5,157 5,859 6,616 7,523 其他-2,856 -849 -844 -778 少數股東權益 88 119 153 192 融資活動現金流融資活動現金流-1,179 31 -1,144 -899 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 17,204 18,400

74、 19,175 20,389 現金凈流量現金凈流量-882 1,599 615 1,073 分析師聲明分析師聲明 汪立亭、李宏科汪立亭、李宏科 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師聲明和研究團隊分析師聲明和研究團隊 批零、社服行業首席分析師批零、社服行業首席分析師 汪立亭汪立亭 SAC編號：編號：S0850511040005 電電 話：話：021-232

75、19399 Email： 批零行業首席分析師批零行業首席分析師 李宏科李宏科 SAC編號：編號：S0850517040002 電話：電話：021-23154125 Email： 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 投資評級說明投資評級說明 法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指

76、的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或

77、以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市

78、場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評級行業投資評級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。信息披露和法律聲明信息披露和法律聲明 22