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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 成都先導（688222.SH）深度報告 新分子發現平臺優勢明顯，業務拓展成效顯著 2024 年 02 月 12 日 成都先導：DEL 技術領先者，新分子發現平臺優勢明顯。公司以 DEL 技術為核心，圍繞小分子和核酸新藥打造了新藥發現與優化平臺。公司已經搭建 DEL、FBDD/SBDD、STO、TPD 四大核心技術平臺，并且具有藥物化學、計算科學/AI、藥代動力學、體外體內生物學評價等其他關鍵新藥研發能力，為客戶提供從靶基因到新藥臨床試驗申請的一整套研發服務。小分子藥、小核酸藥持續高景氣，DEL 技術不斷擴大應用范圍。

2、目前小分子化藥仍占據主導地位，市場規模持續擴容；小核酸藥物受益于技術突破將進入快速增長階段。新分子發現是新藥研發中最關鍵的環節，藥物發現 CRO 需求旺盛，市場規模和滲透率持續提高，DEL 作為早期分子發現技術已進入應用期，國內外藥企正在 DEL 領域加速布局。以 DEL 為核心的四大技術平臺優勢明顯，新藥研發拓持續展多元化業務，AI 加速藥物發現和優化。公司 DEL 庫容量和質量保持國際領先，分子數量已突破 1.2 萬億，持續篩選并輸出高新穎性的先導化合物，篩選綜合成功率近 80%；定制庫業務向多種類型化、特色化、自助化、便捷化方向發展。受益于海外客戶加速拓展、服務類型豐富等因素，從基礎需求

3、（小型專有庫）到標準需求（篩選）再到大型定制庫需求均有明顯增長。公司通過收購 Vernalis 獲得 FBDD/SBDD平臺，進一步豐富藥物發現技術，并且為歐洲市場開拓提供支點，DEL 與FBDD/SBDD 也具有很強的互補性。公司也建立完整的核酸新藥研發平臺，賦能客戶從靶點到臨床申報的核酸藥物發現和開發；并且搭建靶向蛋白降解平臺，通過 DEL 實現 E3 連接酶、蛋白降解劑分子的發現。公司將 AI 賦能四大核心技術平臺，加速新分子發現和優化過程。公司商業模式是新藥研發服務+在研項目權益轉讓，打造差異化競爭優勢。一方面公司可以為全球藥企提供新分子研發服務，獲得持續穩定收入，另一方面可提供不同階

4、段的新藥項目權益轉讓，依托四大核心技術平臺逐步豐富在研管線并推動更多項目進入臨床階段，創造高收益的長期價值。目前公司擁有近 20 個I 類自研管線，多個項目處于臨床 I 期，蘊含較高的變現價值和潛力。投資建議：成都先導專注于 DEL 技術驅動的新藥發現與優化服務，是全球DEL 技術的領導者之一，技術平臺正逐步實現商業轉化，并且積極拓展海外客戶。我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入 3.73/4.34/5.06 億元，同比分別增長13.2%/16.5%/16.4%，2023-2025 年歸母凈利潤為 0.40/0.50/0.60 億元，對應PE 為 110/87/73 倍。首次覆蓋，

5、給予“推薦”評級。風險提示：研發失敗風險、藥物發現技術替代風險、管理風險、客戶集中風險、匯率風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）330 373 434 506 增長率（%）6.0 13.2 16.5 16.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）25 40 50 60 增長率（%）-60.1 58.0 26.4 19.0 每股收益（元）0.06 0.10 0.13 0.15 PE 173 110 87 73 PB 3.4 3.3 3.2 3.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 2 月 8 日收盤價

6、）推薦 首次評級 當前價格：10.91 元 分析師 王班 執業證書：S0100523050002 郵箱： 成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 成都先導：DEL 技術全球領先者，新技術持續賦能醫藥創新.3 1.1 從 DEL 技術平臺起家，積極布局小分子和核酸新藥.3 1.2 DEL 核心業務逐漸回暖，持續拓展多元化全球客戶.4 2 小分子、小核酸藥高景氣，DEL 技術不斷擴大在藥物發現領域的應用范圍.7 2.1 小分子藥物依然占據市場主導地位，小核酸藥未來可期.7 2.2 藥物發現 CRO 需求旺盛，DEL 技

7、術正在不斷擴大應用范圍.9 3 DEL 核心技術優勢穩居高位，新藥研發拓展多元化業務.12 3.1 DEL 庫容量和質量保持國際領先，持續為客戶輸出高新穎性的新分子.12 3.2 收購獲得 FBDD/SBDD 技術，延展早期藥物發現服務能力.18 3.3 布局小核酸一站式研發和生產服務平臺，子公司先衍生物專注核酸新藥開發.20 3.4 搭建靶向蛋白降解平臺，DEL 技術助力 PROTAC 分子發現.22 3.5 AI 賦能四大核心技術平臺，大幅提升新分子發現效率.24 4 依托 DEL 技術搭建創新藥發現和孵化平臺，蓄勢創造長期價值.26 4.1 拓展自研創新藥業務，新藥管線對外轉讓穩步推進.

8、26 4.2 多個創新藥進入臨床階段，蘊含較高的變現價值和潛力.27 5 盈利預測與投資建議.31 5.1 盈利預測假設與業務拆分.31 5.2 估值分析.33 5.3 投資建議.34 6 風險提示.35 插圖目錄.37 表格目錄.38 ZYlVgVuUlYbWoN6M9R7NsQpPmOnRlOnNsQfQpOyR9PoPnNwMsRnNxNoMnP成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 成都先導：DEL 技術全球領先者，新技術持續賦能醫藥創新 1.1 從 DEL 技術平臺起家，積極布局小分子和核酸新藥 成都先導是一家

9、從事新藥研發的 CXO 企業，提供從靶基因到新藥臨床試驗申請的研發服務。公司成立于 2012 年，聚集于小分子和核酸新藥研發，建立了以DEL（DEL 庫的設計、合成和篩選及拓展應用）、FBDD/SBDD（基于分子片段和三維結構信息的藥物設計）、STO（寡聚核酸新藥研發平臺相關技術）、TPD（靶向蛋白降解平臺相關技術）為核心技術的新藥發現與優化平臺。公司已成為 DEL 領域的領導者之一，分子種類突破 12000 億，并且擁有近 20 個 I 類自研管線。公司通過新藥研發服務、自研項目轉讓和遠期藥物上市銷售三種商業模式輸出不同階段的新分子實體，合作客戶覆蓋國際大藥企和知名生物技術公司。圖1：成都先

10、導歷史沿革 資料來源：公司業績推介材料，民生證券研究院 股權結構清晰，積極布局小分子和核酸新藥平臺。董事長兼 CEO 李進博士作為實際控制人，直接持有公司 20.43%的股權。公司多家子公司主要聚焦藥物研發業務，其中控股子公司先東制藥提供商業化小核酸原料藥 CDMO 服務，參股子公司先衍生物專注于寡聚核酸新藥管線開發。成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：成都先導股權結構（截至 2023 年 9 月 30 日）資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.2 DEL 核心業務逐漸回暖，持續拓展多元化全球客戶 核心業務增長逐

11、漸提速，利潤端筑底回升，經營拐點漸現。由于 2022 年海外商務開發受到跨境交流限制，公司完成海外業務和獲取新訂單相對困難，業績短期有所承壓，2022 年實現收入和歸母凈利潤分別為 3.30 億元和 0.25 億元，同比增長 5.98%、-60.14%，Vernalis 虧損和商譽減值對凈利潤有較大影響。2023 年隨著 DEL 業務復蘇和小核酸等技術平臺逐漸顯現商業化價值，收入增速有所提高，前三季度實現收入 2.46 億元，同比增長 12.64%；歸母凈利潤 1828.66 萬元，同比增長 75.35%，凈利潤有望持續改善。圖3：2017-2023Q3 營業收入及增速（萬元）圖4：2017-

12、2023Q3 歸母凈利潤及增速（萬元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 核心 DEL 業務逐步恢復，化學合成服務大幅增長。1）核心 DEL 業務：2022年 DEL 篩選收入 0.71 億元（-16.23%），主要系靶點排他期縮短而訂單單價下降，并且新簽訂單增速慢；2023H1 收入 0.41 億元（+11.64%），2024 年有望延續增長趨勢。DEL 庫定制2022年和2023H1收入0.71、0.28 億元，同比增長30.33%、成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 19.92%

13、，公司不斷拓展業務類型和合作伙伴，DEL 業務毛利率穩定在 70%。2）化學合成服務快速增長，主要系寡核苷酸合成業務放量，2022 年和 2023H1 分別實現收入 0.23、0.22 億元，同比增長 55.18%、186.54%。3）2023 年上半年FBDD/SBDD 收入 3950.68 萬元（-18.55%），主要系 Vernalis 里程碑收入有所減少。4）2023 年上半年其他服務收入 1330.09 萬元（+118.97%），主要系體內外生物學評價、藥代動力學等能力逐漸顯示商業價值。圖5：公司營業收入結構（萬元）圖6：各板塊毛利率拆分 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源

14、：公司公告，民生證券研究院 海外收入為主要收入來源，持續加大國內客戶開發力度。公司海外客戶收入占比常年超過 80%，國外藥企和 biotech 對公司 DEL 技術認可度更高，而國內針對新靶點使用 DEL 技術做分子發現的客戶數量還較少。公司在拓展海外市場的同時加大國內客戶的開發力度，加強國內市場 BD 團隊，積極推廣各種新藥研發 CRO服務和自研新藥項目權益的對外轉讓，2022 年國內收入占比達到 20.78%。圖7：2018-2022 年公司國內外收入占比 資料來源：wind，民生證券研究院 研發投入保持高位，科創屬性凸顯。公司研發費用率常年維持在較高水平，在核心技術平臺和新藥管線上持續投

15、入，包括新一代 DEL 技術的開發升級、核酸新藥平臺和蛋白降解平臺建設，2023 年前三季度研發費用 5825.63 萬元，占總收入0%20%40%60%80%100%20182019202020212022海外中國成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 的 23.71%。研發團隊方面，截至 2023H1 研發人員有 383 人，包括 88 名博士，團隊規模在 DEL 細分領域內達到領先，并且 Vernalis 團隊擁有近 80 名研發成員，人才優勢顯著。公司在過去幾年發表數十篇 DEL 技術相關的論文，占整個 DEL 領域

16、文獻近 20%，推動了 DEL 技術創新發展，充分證明了公司的研發能力 圖8：公司期間費用率情況 圖9：2019-2023H1 公司研發人員數量及占比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司具有頭部客戶資源，技術平臺得到國內外頭部藥企認可。公司客戶覆蓋全球頭部藥企、知名 biotech 和國內藥企，客戶質量較高，而且 DEL 技術逐步得到大型企業認可，全球 TOP20 藥企已有 19 家采用 DEL 進行新藥開發。截至 2023年 H1 公司已有約 500 家客戶和近 2000 家潛在合作伙伴，客戶通常首先與公司建立 DEL 篩選業務合作，經過一定量項目積

17、累后增加篩選項目訂單，或考慮采購DEL 庫定制服務，擁有自己的 DNA 編碼化合物庫。公司客戶集中度較高，頭部客戶的訂單金額較大，2022 年前五大客戶收入 1.30 億元，占總收入的 39.36%。圖10：成都先導客戶資源 圖11：2017-2022 前五大客戶收入（萬元）及占比 資料來源：公司業績推介材料，民生證券研究院 資料來源：歷年公司年報，民生證券研究院 成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 小分子、小核酸藥高景氣，DEL 技術不斷擴大在藥物發現領域的應用范圍 2.1 小分子藥物依然占據市場主導地位，小核酸藥

18、未來可期 全球小分子藥物市場持續擴容，多款重磅藥物快速放量。小分子藥物具有給藥方式靈活、潛在靶點較多、生產成本較低、質量控制良好等優勢，長期以來占據藥品市場的主要份額，市場規模持續增長。根據沙利文預測，2020 年全球小分子藥物市場規模達到 10009 億美元，預計以 3.4%的 CAGR 增長到 2025 年的 11813億美元；2020 年中國小分子藥物市場規模為 7085 億元，預計以 6.6%的 CAGR增長到 2025 年的 9752 億元。在 2022 年全球銷售額 TOP100 的藥品中，化學仍然是主力產品，有 46 款藥物進入全球銷售額 TOP100，占總銷售收入的 38%。圖

19、12：2016-2030 全球小分子藥物市場規模（億美元）圖13：2016-2030 中國小分子藥物市場規模（億元）資料來源：沙利文，民生證券研究院 資料來源：沙利文，民生證券研究院 圖14：2022 年全球藥品銷售額 TOP100 類別 資料來源：Insight，民生證券研究院。注：外環為 TOP100 中各成分類別藥品數量，內環為對應銷售收入（億美元）38%32%12%5%5%3%3%2%46%31%2%7%4%4%2%4%化藥單抗mRNA疫苗預防性疫苗抗體類融合蛋白多肽分子膠其他成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8

20、小分子藥推陳出新，是獲批新藥中最大的類別。2023 年美國 FDA 批準上市新藥有 55 款，包括 38 個新分子實體和 17 個生物制品，獲批的新藥數量為過去五年最高。2023 年全球生物醫藥投融資逐漸回暖，DEL、FBDD/SBDD、AI 制藥等新型發現技術的應用有望促進小分子藥物研發效率的提升和獲批數量的增長，以靶向藥物為代表的小分子藥將持續推陳出新。圖15：2015-2023 年美國 FDA 批準上市的新藥 資料來源：FDA，民生證券研究院 小核酸藥物具有多重優勢，未來治療前景廣闊。小核酸藥是由十幾個到幾十個核苷酸串聯組成的短鏈核酸序列，主要包括反義核酸（ASO）、小干擾核酸（siRN

21、A）、核酸適配體等類型。相比于小分子化藥和抗體類藥物，小核酸藥物具有特異性強、治療效率高、設計簡便、靶點豐富、相對不易產生耐藥性、治療領域廣泛等優點，在代謝性疾病、心血管疾病、遺傳性疾病等領域的治療方面展現出較大潛力，多家跨國藥企通過合作研發或權益引進等方式積極布局核酸藥物賽道。表1：小核酸藥物主要分類對比 ASO siRNA 核酸適配體 分子結構 單鏈，15-30 個核苷酸 雙鏈，18-25 個核苷酸 單鏈，20-100 個核苷酸，可卷曲、折疊成特定三維構型 作用機制 1、基于 RNase H1 的 mRNA 切割降解機制；2、基于 ASO 堿基互補配對，封閉mRNA 關鍵區域，造成空間位阻

22、，從而影響 mRNA 的成熟或者翻譯。siRNA 被剪切為短雙鏈后，與蛋白質結合形成siRNA 誘導干擾復合體（RISC），短鏈 RNA 的正義鏈降解后，RISC 特異性結合靶 mRNA 序列并使其降解，抑制目的基因表達。1、作為抑制劑阻止疾病相關靶標的相關作用；2、作為激動劑激活目標受體；3、作為靶向分子載體遞送其它藥物至目標細胞或組織。優點特色 高特異性；合成方便；功能多樣，可以上調基因表達；遞送比 siRNA 容易，在體內具有更好的擴散吸收效果 高特異性、高活性，通常比 ASO 活性高 3-5倍；低免疫原性；合成方便；半衰期更長，大幅降低給藥頻率 高親和力和特異性；可靶向細胞內、細胞外或

23、細胞表面；合成簡單、成本低，組織滲透性更好；可作為藥物載體 局限性 半衰期更短，持續性較差；脫靶效應；藥效一般比 siRNA 弱 脫靶效應 穩定性差，易降解 資料來源：沙利文，民生證券研究院 0102030405060201520162017201820192020202120222023新化學實體生物制品成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 小核酸藥物市場處于起步期，技術突破將助推市場快速增長。小核酸藥物成藥關鍵在于化學修飾和遞送系統，化學修飾能提高分子穩定性并降低免疫原性，遞送系統能提高小核酸藥物進入細胞的效率?；瘜W修

24、飾技術突破和 GalNac 遞送系統初步解決了穩定性差和傳遞效率低等問題，小核酸藥物市場從 2017 年快速擴大，多款重磅產品陸續上市。2022 年全球小核酸藥物市場規模達到 37.84 億美元，仍然處于發展初期。截至 2023 年 9 月全球已有 17 款小核酸藥物獲批上市，包括 10款 ASO 藥物、6 款 siRNA 藥物和 1 款核酸適配體。從類型上看，ASO 藥物是目前小核酸藥主流的開發類型，商業化發展更成熟；而 siRNA 藥物具有更高的沉默效率，在研管線中包含腫瘤、糖尿病、乙肝等大適應癥的臨床試驗，未來市場規模有望實現高速發展。圖16：全球小核酸藥物市場規模（億美元）圖17：已上

25、市小核酸藥物的類型（截至 2023 年 9 月）資料來源：沙利文，民生證券研究院 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 2.2 藥物發現 CRO 需求旺盛，DEL 技術正在不斷擴大應用范圍 新分子發現是創新藥研發最關鍵的環節，CRO 能助力客戶提高研發成功率。新藥研發可分為靶點確定、苗頭/先導化合物發現、臨床前研究和臨床試驗等階段，一款新藥從研發到獲批上市平均耗時 10-15 年，平均研發投入高達 26 億美元，而成功率普遍較低。藥物發現是為尋找具有良好藥理活性、理化性質和低毒性的臨床前候選化合物，對后續藥物開發周期和成功率有重要影響。藥物發現 CRO 能為客戶合成大量新型化合物實體，高效篩選出

26、具有成藥性潛力的先導化合物，提高了研發項目的成功率，目前 CRO 滲透率正持續提升。成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖18：創新藥研發生產的全流程 資料來源：沙利文，民生證券研究院 全球醫藥研發和創新水平持續提升，藥物發現階段研發投入加速增長。在需求增長、競爭加劇和資本支持下，藥企和 biotech 研發活動快速增長，2021 年全球醫藥研發投入達到 2241 億美元，其中藥物發現階段投入 454 億美元，占比為20.3%，預計將以 8.3%的 CAGR 增長到 2025 年的 625 億美元。中國醫藥行業在一致性

27、評價、帶量采購、MAH 制度等政策驅動下加強創新，藥物發現階段的研發投入自 2017 年的 114 億元增長到 2021 年的 290 億元，預計將以 15.8%的 CAGR增長到 2025 年的 562 億元。圖19：2017-2030E 全球醫藥研發投入（億美元）圖20：2017-2030E 中國醫藥研發投入（億元）資料來源：沙利文，民生證券研究院 資料來源：沙利文，民生證券研究院 藥物發現CRO市場規模和滲透率持續提高，中國具有全球領先的化學家團隊。在研發成本增長、成功率降低、專利“懸崖“等多重壓力下，藥企更傾向于選擇研發外包服務。根據沙利文預測，2021 年全球藥物發現 CRO 市場規

28、模為 102 億美元，預計將以 10.9%的 CAGR 增長到 2025 年的 197 億美元；2021 年中國藥物發現 CRO 市場規模 160 億元，預計將以 24.9%的 CAGR 增長到 2025 年的 403億元。CRO 外包滲透率也持續提高，預計 2025 年將達到約 55%，其中美國外包率為 60%、中國為 52%。成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖21：2017-2030E 全球醫藥 CRO 市場規模（億美元）圖22：2017-2030E 中國醫藥 CRO 市場規模（億元）資料來源：沙利文，民生證券

29、研究院 資料來源：沙利文，民生證券研究院 DEL 已成為普遍接受和廣泛應用的早期分子發現技術，MNC 正在 DEL 領域加速布局。DEL 技術作為新興的分子篩選技術，相比于高通量篩選在庫容量、建庫難度、成本等方面有明顯優勢。目前 DEL 技術已經從概念期進入應用期，近年來相關文獻、專利等研究成果不斷出現。2021 年全球收入 TOP20 的大藥企中，有17 家通過內部研發或與成都先導、X-chem 等公司合作來布局 DEL 技術。通過對Roche 和 Genentech 先導分子來源進行分析，可以看到基于 DEL 技術發現的先導分子在 2017 年首次出現，并且在先導分子中來源中占據越來越大的

30、份額。圖23：歷年 DEL 技術相關文獻、專利、書籍統計 圖24：Roche 和 Genentech 先導分子來源 資料來源：DELFinder，民生證券研究院 資料來源：Journal of Medicinal Chemistry，民生證券研究院 成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 3 DEL 核心技術優勢穩居高位，新藥研發拓展多元化業務 3.1 DEL 庫容量和質量保持國際領先，持續為客戶輸出高新穎性的新分子 DEL 技術已成為藥物發現階段篩選先導化合物的重要方法，建庫和篩選是核心步驟。DNA 編碼化合物庫（DEL

31、）由多樣性的分子砌塊組成，使用獨特的 DNA序列作為識別碼，通過組合化學策略來合成百萬級至百億級連接有 DNA 序列的化合物文庫。將 DEL 與目標蛋白進行孵育和洗脫，從而得到與靶蛋白結合的化合物集合，通過 PCR 擴增后進行 DNA 測序即可解碼對應的分子結構式。DEL 技術關鍵在于 DNA 編碼化合物庫的建立和靶點篩選，相比于傳統的高通量篩選，DEL 技術具有庫容量巨大、合成效率高、分子多樣性好、篩選成本低、速度快等優點。圖25：DEL 化合物基本結構 資料來源：DNA 編碼化合物庫平臺賦能新藥研發白皮書成都先導，民生證券研究院 DEL 建庫是藥物篩選的起點和基礎，庫容量取決于分子砌塊數量

32、和反應循環次數?；凇胺至押统鼗钡慕◣觳呗?，公司根據需求選擇結構多樣、性能新穎的分子砌塊作為建庫骨架，每一步分子砌塊與骨架連接后，采用不同且已知序列的DNA 片段進行標記，循環該過程即可得到億級乃至千億級分子量的 DNA 編碼化合物庫。例如每個循環有 1000 個分子砌塊，則 3 個循環后庫的大小可以達到10003=10 億種化合物。成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖26：DNA 編碼化合物庫的構建流程 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 公司構筑萬億級 DEL 分子庫，成為全球化合物種類最多、規模最大的小

33、分子實體庫。公司 DEL 庫經過十年的積累，目前分子數量已突破 1.2 萬億；通過系統化的庫分子設計，分子骨架的種類超過 6000 種，基本涵蓋了已上市的小分子藥物核心骨架和臨床在研小分子的大多數優勢骨架。公司也不斷擴展新分子類型，構建了大環類化合物庫、共價化合物庫、蛋白降解化合物庫、分子片段化合物庫等，為藥企和 Biotech 提供應用場景更豐富的新分子實體。圖27：公司 DEL 庫容量規模（億）圖28：公司 DEL 庫分子類型 資料來源：公司招股說明書，公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司業績推介材料，民生證券研究院 公司通過外購常規砌塊、自研特色砌塊和開發新化學反應，持續提高 DEL

34、 庫的新穎性和成藥性。DEL 庫多樣性主要來源于分子砌塊的多樣性和新 DNA 反應。公司從全球主要砌塊供應商收集了 80 萬個分子砌塊的結構信息，根據多樣性、反應性、物理化學性質等標準最終篩選出 93000 多種分子砌塊。對于一些難度大、新穎性高的骨架或砌塊，公司組建了專門團隊進行設計合成，目前積累近 40000種分子砌塊和 6000 多種骨架。此外公司也不斷開發適用于 DEL 庫的新化學合成反應，截至 2023 年上半年已經升級到 150 多種化學反應類型，在兼顧分子多樣性的同時提高了成藥性。成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

35、報告 14 圖29：公司從商業來源選擇 DEL 分子砌塊的標準 圖30：合成難度大的庫分子骨架 資料來源：DNA 編碼化合物庫平臺賦能新藥研發白皮書成都先導，民生證券研究院 資料來源：DNA 編碼化合物庫平臺賦能新藥研發白皮書成都先導，民生證券研究院 DEL 技術優勢明顯，篩選是客戶項目的導流入口。經典 DEL 篩選過程包括：靶標與化合物庫共孵育、洗脫和富集、PCR 擴增和高通量測序、解碼結構信息、重合成進行活性驗證、得到苗頭化合物。相比傳統方法，DEL 篩選具有許多優點：1）可以篩選千億甚至萬億級化合物；2）大幅節省蛋白/靶標使用量；3）篩選周期和化合物驗證周期短；4）篩選成本更低。DEL

36、篩選是項目導流入口，客戶通常會首先選擇公司的 DEL 篩選服務，在項目推進中建立信任度和長期合作關系，然后根據篩選結果、自研管線和研發費用等因素，選擇公司的化合物 IP 轉讓或 DEL 庫定制服務。目前公司 DEL 篩選業務的靶點排他期從原先的 3 年調整為 1 年，有利于服務更多客戶，并且能從篩選中獲得不同化合物，2023 年上半年 DEL 篩選收入為 4139.96 萬元，同比增長 11.64%。表2：多種藥物篩選的技術手段優劣勢對比 技術手段 分子結構 成本 篩選用時 優勢 不足 已知活性化合物 在已知的結構上修飾 較低 成本低，技術要求低 較難做出原創性的東西，容易陷入專利陷阱 高通量

37、篩選（HTS）百萬級化合物庫 高 9-18 個月 主流篩選方式、高度標準化、通用性好，不受合成方法限制 成本高、耗時長、分子結構少，不適合處理一些復雜靶點的篩選 基于分子片段的藥物篩選（FBDD）幾千個可以自由組合的分子片段庫 較低 不需要實現構建完整的化合物，相對成本低廉；可以實現對復雜靶點的篩選 對于結構未知的靶點篩選應用困難；需要更靈敏的檢測手段；需要進一步組合片段已達到預期的活性 基于結構的藥物篩選（SBDD）大小從幾十萬到幾百萬不等的虛擬數據庫 較低 可從少量化合物篩選獲得候選藥物，可顯著提高藥物發現命中率，可直接預測藥物-受體結合能 需要受體完整清晰的三維立體結構，速度慢，僅考慮藥

38、物-受體的結合強度，不能預測藥物的藥效 定向篩選 較低 技術成熟，是現代醫學研究的傳統方法之一，并在藥學研究中有成功案例，如篩選抗生素、抗腫瘤藥物等 僅對發現某一類型的藥物行之有效，普適性不強，對于被篩選的物質不能全面反映出內在的作用關系 DNA 編碼化合物庫技術（DELT）千億以上級化合物庫 低 3-6 個月 成本低、時間短、分子多樣高、可以實現對復雜靶點的篩選，每次可篩選億萬級的化合物 合成方法有一定局限性、目前篩選后需要再次合成驗證化合物活性，合成技術及庫規模要求較高 虛擬篩選 十幾億的虛擬化合物庫 低 數周時間 成本低廉，時間短 分子多樣性仍然不夠，處于初期引用階段，對靶點結構信息要求

39、較高，成功率低 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 公司在多種難成藥靶點成功篩選出苗頭化合物，持續對外轉讓新分子。截至2023 年 H1，公司累積篩選超 51 類不同靶點類型，包括蛋白-蛋白相互作用、轉錄因子、磷酸酶、蛋白復合體等難成藥靶點，篩選成功率近 80%，平均時間周期在 3 個月內，優于工業界的高通量篩選。若客戶對 DEL 篩選結果滿意，公司會轉讓化合物 IP 給客戶進行后續開發，并收取轉讓費和里程碑費用。2021、2022、2023H1 公司分別達成 16、20、6

40、個項目的化合物 IP 轉讓，累積轉讓 71 個項目，充分證明公司 DEL 平臺的先進性以及在小分子新藥發現中的商業價值。圖31：DEL 篩選新分子的流程 圖32：DEL 篩選靶標分布 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司年報，民生證券研究院 DEL 篩選服務不斷輸出高新穎性的先導分子。根據 ACS Med.Chem.Lett.的文獻，分子新穎性可以從分子形狀和分子骨架兩個維度進行定義，若分子骨架和分子形狀都是全新就屬于 Pioneers。截至 2023H1，公司已經轉讓的化合物中，85%的分子骨架和形狀都是全新的，為創新小分子藥物研發提供了具有高價值可申請專利的化合物系列。

41、圖33：新分子實體的結構創新矩陣 圖34：公司累計轉讓化合物的結構新穎度分析 資料來源：ACS Medicinal Chemistry Letters，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 傳統 DEL 庫定制服務主要為大型跨國藥企設計合成專屬的 DEL 庫。傳統 DEL大庫定制存在單筆訂單金額大、合同洽談周期長和執行周期長（通常 2-4 年）等特點。2017 年起公司陸續與輝瑞、弗瑪醫療、默沙東和楊森生物科技等客戶簽訂DEL 庫定制合同，單個合同總金額一般超過 1000 萬美元。2023 年上半年公司成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

42、一頁免責聲明 證券研究報告 16 DEL 庫定制收入為 2760.32 萬元，同比增長 19.92%，公司不斷拓展業務范圍和全球客戶，并且積極拓展新的服務類型。DEL 定制庫服務推出新商業模式，向小型化、特色化、自助化、便捷化拓展。隨著市場環境和客戶需求的變化，公司一方面針對已有客戶延續定制庫訂單，另一方面將客戶群擴張至 Biotech、科研機構、AI 公司等企業，增加小型庫、特色定制庫、OpenDEL等業務模式。其中 OpenDEL是自助式 DEL 篩選產品，客戶可自主完成篩選并且獲得對靶標有親和力、潛在成藥性的化合物。2023 年公司對OpenDEL進行全新升級，其包含的 DEL 庫數量增

43、加 65%、總化合物數量高達 30億，在市場上具有較強的競爭力，幫助客戶實現更高效、經濟、可靠的藥物篩選。公司還新增“DEL For”系列用于深挖特定靶點，例如針對 GPCR 蛋白的“DEL For GPCRs”、針對蛋白降解劑的“DEL For Protein Degradation”；“DEL Plus”系列（DEL+Protein、DEL+Assay、DEL+AI/ML 等）為客戶在蛋白獲取、化合物評價、篩選分子擴展等領域提供了無縫連接。表3：成都先導和藥明康德開放性 DEL 試劑盒產品對比 篩選庫 庫容量 排他性 特點優勢 OpenDEL 30 億 開放及非排他 1、完整的信息披露：其

44、包含的分子結構信息、分子砌塊信息、骨架結構信息、化合物編碼信息、合成路線全披露，并為客戶提供完整的篩選操作指南。2、客戶無需為分子結構信息額外付費。3、客戶無需為 IP 產權額外付費。DELight 108 億 開放及非排他 1、客戶可根據使用手冊自主完成靶點親和篩選實驗，避免靶蛋白信息泄露。2、客戶將實驗結果寄回，藥明康德 Hits 事業部完成 PCR 擴增、qPCR 檢測和 NGS 等后續操作，并將總結性解讀報告交付給客戶。DELopen 42 億 開放及非排他 1、藥明康德聯合哈佛大學、麻省理工學院、斯坦福大學、斯克利普斯研究所、索爾克研究所等頂尖學術研究機構共同發起的平臺，具有一定的公

45、益性。2、藥明康德向 DELopen 平臺免費提供一定數量的 DEL 化合物庫，學術界將尋找潛在的成藥靶點，在雙方積極的數據共享下，快速有效找到有成藥潛力的化合物，DELopen 是產學研轉化的一座橋梁。資料來源：各公司官網，民生證券研究院 圖35：OpenDEL 工作流程 圖36：OpenDEL 具有較高的分子多樣性和類藥性 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 公司是全球 DEL 技術領域的領導者之一，獲得合作項目數量位列第一。目前全球 DEL

46、技術應用比較成熟的企業有 4 家，分別為成都先導、GSK、X-Chem 和Nuevolution（被安進收購），多家 CRO 和 Biotech 也在進行 DEL 開發和應用。GSK 技術僅供自用，在對外服務企業中成都先導處于領先。在 2015-2022 年公開的 DEL 技術合作項目中，公司市占率達到 45%，是 DEL 行業內獲得合作項目最多的企業，截至 2023 年 H1 全球前 20 大藥企中的 14 家都是公司合作客戶。圖37：2015-2022 年 DNA 編碼化合物領域各公司公開合作數量（個）資料來源：公司業績推介材料，民生證券研究院 表4：多種藥物篩選的技術手段優劣勢對比 公司

47、 成立/建庫時間 合作模式 化合物 數量 庫數量 特點 是否主要依靠 DEL Nuevolution（安進）2001 藥物發現服務、技術和項目轉讓 40 萬億 主要來自于一個庫 全球最大的化合物庫 是 X-Chem 2009 篩選服務、項目轉讓 2500 億 100 個 已交付超過 90 個項目，包含 1000 多個新穎的、經驗證的苗頭化合物，涉及 30 多種靶點類型。是 成都先導 2012 篩選、庫定制、IP 轉讓、項目轉讓等 1.2 萬億 約 900 個 分子骨架的種類超過 6000 種，合成砌塊近 40000種，已篩選超過 51 類靶點類型、幾百個靶點，篩選綜合成功率約 80%，累積完成

48、 71 個項目的化合物 IP 轉讓。是 藥明康德 2018(建庫)篩選服務 900 億 300 個 擁有全球領先的 DNA 編碼化合物庫，服務客戶超過 1600 家，DEL 化合物分子數量超 900 億個，6000 個獨有分子支架，35000 個分子砌塊，同時擁有靶向 RNA/共價化合物/雙功能分子/環肽等多個特殊功能庫。否 藥石科技 2008 篩選服務 150 億 25 個特色化合物庫，包括 98個亞庫 全部為 2 或 3 循環庫，平行合成近 2000 個藥物中的優勢骨架。經過一段時間的內部驗證，已經可以開展 DEL BB kits 銷售和靶點篩選服務。否 資料來源：各公司官網，各公司年報，

49、民生證券研究院 0102030405060708020152016201720182019202020212022成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 3.2 收購獲得 FBDD/SBDD 技術，延展早期藥物發現服務能力 基于片段的藥物設計（FBDD）已成為近年來發現先導化合物的主流方法之一。FBDD 通過篩選碎片庫得到苗頭片段，然后基于結構的設計策略對苗頭片段進行優化和改造獲得先導化合物，開發過程主要有三個步驟：1）建立高質量的片段庫；2）篩選和識別與靶蛋白弱結合的活性片段；3）片段優化與連接。FBDD 解決了傳統高通

50、量篩選命中率低、成本高等問題，具有探索效率更高、覆蓋化學空間更大、結合模式更理想等優勢。目前 FBDD 已應用于相當多可成藥靶點和不可成藥靶點，通過識別有利于與小分子化合物結合的口袋來預測開發藥物的可能性。圖38：基于片段的藥物設計流程 資料來源：基于片段的藥物設計研究進展郭靖等，民生證券研究院 FBDD 已賦能 6 款藥物獲 FDA 批準上市，大幅加速苗頭化合物的發現效率。FBDD 技術自 1981 年提出后從理論走向實際，逐漸成為主流藥物發現技術之一。截至 2022 年全球已有 6 款由 FBDD 技術衍生的藥物獲得 FDA 批準，超過 50 種分子處于臨床試驗中。其中 Vemurafen

51、ib 是第一個使用 FBDD 進行藥物設計并成功上市的藥物，用于治療晚期黑色素瘤。Plexxikon 公司建立了數量約 20000 個的片段庫用于篩選 BRAF 抑制劑，通過分析、篩選和多步結構優化最終得到Vemurafenib，從最初的片段篩選到 Vemurafenib 被美國 FDA 批準上市僅僅用了 6 年時間。成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖39：基于 FBDD 技術發現 Vemurafenib 的過程 資料來源：基于片段的藥物設計研究進展郭靖等，民生證券研究院 公司收購 FBDD/SBDD 技術領導者

52、Vernalis，打造了領先的綜合型藥物發現平臺。Vernalis 位于英國，在 FBDD/SBDD 開發應用領域擁有 20 年經驗，組建約80人的具有多年藥物研發經驗的團隊，與Servier、Daiichi Sankyo、Genentech、皮爾法伯實驗室等多家知名藥企和機構建立合作，已將多個新藥發現項目推進到臨床階段。2020 年成都先導以 2500 萬美元現金收購 Vernalis 100%股權，進一步豐富公司在藥物發現領域的技術平臺，也為開拓歐洲市場提供支點。目前公司FBDD/SBDD 業務開展順利，并從部分客戶新藥發現合作項目中獲得里程碑費用，2023 年上半年實現收入 3950.6

53、8 萬元，占總收入的 25.38%。圖40：Vernalis 部分核心技術團隊人員 資料來源：Vernalis 公司官網，民生證券研究院 成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 DEL 和 FBDD/SBDD 兩大技術平臺具有很強的協同互補性。DEL 技術篩選的是完整分子，需要整個分子與靶點的結合域完全匹配才能結合；而 FBDD/SBDD利用分子的某一片段或結構進行篩選，只需部分結構與靶點結合域匹配，在篩選出能與靶點結合的分子片段后可以繼續增加結構，逐步延伸形成與靶點完全匹配的完整分子。公司將 DEL 技術應用于 Vern

54、alis 的 FBDD 平臺，將 Vernalis 自有分子模塊庫的數量擴充到 4 萬多種，具有篩選蛋白用量少、篩選速度快（2-3 周）、化學空間廣（PAC-FragmentDEL 能提升可篩選的化學空間）等獨特優勢。圖41：Vernalis 在研管線 資料來源：Vernalis 公司官網，民生證券研究院 3.3 布局小核酸一站式研發和生產服務平臺，子公司先衍生物專注核酸新藥開發 公司建立核酸新藥研發技術平臺（STO），滿足從靶點立項到臨床申報一站式臨床前需求。（1）在合成方面，公司可提供寡核苷酸序列設計、特殊單體合成、遞送分子合成、寡核苷酸鏈合成等服務；（2）在生物評價方面，公司可提供ASO

55、/siRNA 體外細胞活性篩選、穩定性、體內初步藥效藥代研究等服務。此外公司還自主開發了核酸遞送系統，肝內靶向的 GalNAC 在分子和細胞水平已經進行驗證，目前正在完善體內驗證數據；基于 DEL 篩選平臺識別 TfR1 小分子配體介導的 CNS 系統遞送等的肝外遞送系統也在研發中。近年來公司核酸相關合成服務大幅增長，2023 年上半年化學合成收入 2,235.36 萬元，同比增長 186.54%。成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖42：公司核酸分子合成平臺的特色核酸產品 圖43：公司核酸合成、純化與表征系統 資料

56、來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司與苑東生物合資成立先東制藥，打造小核酸原料藥 CDMO 平臺。核酸藥在工藝開發、生產放大、質量控制等環節具有高技術壁壘，客戶對于符合 GMP 標準的規?；a供應鏈有較大需求。2023 年 3 月，成都先導和苑東生物共同設立先東制藥，可提供商業化的小核酸原料藥 CDMO 服務，滿足臨床-期的百克級需求和商業早期的百克至公斤級需求，并可根據產品研發進度適時建立幾十公斤級規模的生產線。2023 年 11 月先東制藥正式投產，2000 余平方米的寡核苷酸GMP 生產車間已經投入使用。圖44：先東制藥提供一站式小核酸藥物研發、開發

57、和生產平臺 資料來源：公司官網，民生證券研究院 參股子公司先衍生物聚焦寡聚核酸新藥開發，在代謝、心腦血管等領域建立一系列產品管線。目前進展較快的兩款在研新藥：（1）靶向 ANGPTL4 的 ASO 新藥，是全球首個靶向 ANGPTL4 的臨床新藥，長效降低甘油三酯的同時改善胰島素抵抗。公司與瑞典 Lipigon 共同推進臨床開發，目前歐洲的臨床 II 期試驗申請已經提交，中國臨床試驗申請已獲藥監局受理，預計 2024 年 Q1 獲批進入國內臨床。（2）靶向 ATG 的 siRNA 藥物，適應癥為高血壓及相關心腦血管疾病，已經進入臨床前開發階段，預期將于 2024 年進入臨床階段。成都先導(68

58、8222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 3.4 搭建靶向蛋白降解平臺，DEL 技術助力 PROTAC 分子發現 PROTAC 是一種利用泛素-蛋白酶體系統降解靶蛋白的雙功能分子，為藥物開發提供了新思路。PROTAC 主要由靶蛋白（POI）配體、E3 泛素連接酶配體和 Linker三部分組成，通過兩端配體分別與靶蛋白和 E3 連接酶結合成穩定的三元復合物，將靶蛋白打上泛素化的標簽，讓其被蛋白酶體降解。傳統藥物通過直接結合目標蛋白的活性口袋來發揮藥效，而一些蛋白表面沒有明顯的結合口袋，難以開發靶向抑制劑。PROTAC 不需要作用于蛋白的活性

59、位點，擴大了“可成藥”靶點范圍，具有作用范圍更廣、活性更高、安全性強等優點。圖45：PROTAC 分子的作用機制 圖46：PROTAC 相對于其他藥物的優勢 資料來源：基于蛋白降解靶向嵌合體(PROTAC)的藥物研發新模式李炳坤等，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 多款 PROTAC 藥物獲批進入臨床，呈現加速發展趨勢。PROTAC 技術只有 20余年研究歷程，已廣泛應用于腫瘤、自免、神經退行性疾病等領域，成為新一代藥物研發熱點。目前 Arvinas、Nurix、Kymera、C4 Therapeutics 等公司在研管線進展較快，GSK、Roche、MSD 等全球大藥企通過

60、合作積極布局；國內恒瑞醫藥、百濟神州、海思科等也已布局PROTAC領域。截至2022年全球已有20項PROTAC藥物進入臨床階段，約 110 個分子處于臨床前階段，覆蓋蛋白激酶（RIPK2、BTK、BCRABL、CDK2/4/6/9、PI3K、BTK、Fak、ERK1/2、HER2、cMet、TBK1 等）、核受體（AR、ER）、神經退行性疾病相關蛋白（Tau 蛋白）、抗凋亡蛋白、轉錄因子、支架蛋白、細胞因子、病毒相關蛋白等。成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖47：PROTAC 技術的發展歷程 資料來源：基于蛋白降

61、解靶向嵌合體(PROTAC)的藥物研發新模式李炳坤等，民生證券研究院 公司靶向蛋白降解平臺（TPD）具有從靶點到臨床候選化合物的完整研發和服務能力。TPD 平臺涵蓋了高純蛋白表達、萬億級 DEL 庫篩選 E3 和 POI 新配體、通過 PROTAC-DEL 發現 PROTAC 分子、PROTAC 分子評價、PD/PK/Tox 研究等，實現了蛋白降解劑從靶點和全新配體發現到臨床候選化合物的全流程研發。圖48：成都先導的蛋白降解平臺 資料來源：2022 年公司年報，民生證券研究院 公司TPD平臺特色在于通過DEL技術實現PROTAC分子篩選。開發PROTAC的關鍵在于找到能結合 E3 連接酶和 P

62、OI 的配體分子，而 DEL 技術可以高效實現配體分子發現和新穎E3連接酶開發，DNA標簽也為下一步Linker連接探明位點。公司開發了一種利用 DEL 篩選 PROTAC 分子的方法，通過合成含有 PROTAC 分子的 DEL 庫，使用 PROTAC-DEL 庫對 E3 連接酶和 POI 進行雙蛋白親和篩選，找到了一系列具有活性的 PROTAC。截至 2023 年前三季度公司累計制備 50 多種新穎 E3 連接酶，在庫 Linker 超過 250 個；部分 E3 連接酶通過 DEL 篩選成功發現活性小分子配體并且開發蛋白降解劑，例如 BIRC7 配體、TRIM21 配體的 PROTAC開發。

63、成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖49：PROTAC-DEL 蛋白篩選流程 資料來源：DNA 編碼化合物庫平臺賦能新藥研發白皮書成都先導，民生證券研究院 3.5 AI 賦能四大核心技術平臺，大幅提升新分子發現效率 人工智能在生物醫藥領域具有大量應用場景，顯著提高醫藥產業生產力。目前AI 已賦能靶標發現、藥物分子篩選、蛋白結構預測、新分子設計及優化、ADMET屬性預測等領域，有利于新藥研發的降本提效。隨著 AI 技術的不斷成熟，藥企可通過深度機器學習（ML）訓練 AI 學習數據庫中大量已知藥物分子及其藥理活性，并且預

64、測潛在的新藥分子。根據 IQVIA 報告，2018-2022 年 AI 技術參與的藥物管線中有 55%的應用場景是 AI/ML 優化藥物設計，用于發現可成藥靶點的比例為21%。2022 年共有 11 款 AI/ML 參與開發的藥物進入臨床試驗階段，達到近 10年最高的水平。圖50：藥物發現中的數據應用場景 圖51：2018-2022 使用 AI 技術的管線產品應用場景 資料來源：Drug Discovery Today，民生證券研究院 資料來源：IQVIA，民生證券研究院 成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 DEL+A

65、I 組合打法兼具海量信息制造和海量信息處理能力，顯著加速新分子發現和優化過程。公司萬億級 DEL 庫進行篩選時會產生 108-9級海量數據，但由于合成成本和時間等因素，最終重合成與驗證的分子僅為數十個，因此需要 AI/ML對數據進行深入挖掘和篩選。公司運用 DEL 篩選數據對 AI 模型進行訓練和學習，整合 AI 高效的數據理解能力和 DEL 篩選快速生成海量數據的能力，提高先導化合物的研發效率并拓寬可驗證的化學空間。圖52：“DEL+自動化+AI”拓寬實驗科學的探索邊界 資料來源：公司業績推介材料，民生證券研究院 公司逐漸強化 AI 技術在 FDBB/SBDD、小核酸藥物和靶向蛋白降解領域的

66、應用。公司計算科學 CADD/AI 團隊經過多年積累已經發展為多功能復合型團隊，擁有化學信息學、生物信息學、人工智能、分子模擬等多個領域的人才。在FBDD/SBDD 領域，計算科學團隊協同 Vernalis 共同推進藥物發現項目；在小核酸領域，計算科學團隊重點布局小核酸序列設計，希望通過高質量的核酸序列設計加速小核酸藥物研發進程；在靶向蛋白降解領域，計算科學團隊利用 AIDD/CADD加速三元復合物的優化過程，提升公司在蛋白降解早期研發階段的競爭力。成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 4 依托 DEL 技術搭建創新藥發

67、現和孵化平臺，蓄勢創造長期價值 4.1 拓展自研創新藥業務，新藥管線對外轉讓穩步推進 公司建立小分子與核酸藥物的新藥研發管線，在研項目持續豐富。截至 2023年前三季度，公司自主知識產權的新藥項目約 20 項，治療領域覆蓋腫瘤、炎癥/免疫、心血管、代謝類、眼科疾病及神經系統。其中 HG146、HG030、HG381 正在開展 I 期臨床；2 個項目已完成臨床前候選化合物提名，已處于 IND 申報準備階段；2 個項目已完成體內藥效模型驗證，正處于 PCC 篩選階段；1 個項目正在進行體內藥效評估；其他 10 余個項目分別處于 FIC 的靶點驗證、苗頭化合物篩選和結構優化階段。圖53：成都先導小分

68、子藥物管線 資料來源：公司 2023 年半年報，民生證券研究院 新藥在研項目轉讓實現盈利，未來有望獲得更多里程碑付款。公司依托 DEL庫和其他新藥發現平臺，選擇一些高潛力和高價值的靶點進行新藥研發，并將項目推進到確定性更高的階段對外轉讓，客戶可直接申報臨床或進入臨床試驗。2020年 11 月，公司將自研新藥 HG030 的中國權益轉讓給白云山，實現了首例自主新藥轉讓。Vernalis 也擁有將新藥從發現階段推進到臨床或對外轉讓的豐富經驗，實現對外轉讓項目近 10 個，收購 Vernalis 加速了新藥研發和轉讓的市場化推進。2022 年新藥轉讓收入 1700 萬元，主要系公司 7 個早期研發階

69、段的小核酸藥物轉讓給先衍生物。在一些特殊治療領域公司會將自研項目推進至臨床后期，遠期可能實現自有品種上市或通過 MAH 上市銷售。成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 4.2 多個創新藥進入臨床階段，蘊含較高的變現價值和潛力 4.2.1 HDAC I/IIb 亞型選擇性小分子抑制劑 HG146 HG146 是公司利用 DEL 技術自主開發的一款組蛋白去乙?；福℉DAC）I/IIb 亞型選擇性抑制劑，用于治療多發性骨髓瘤、晚期實體瘤或淋巴瘤患者。HDAC 是組蛋白修飾過程中一類重要的酶，催化并調控組蛋白去乙?；?，HADC

70、異常過表達會導致抑癌基因的轉錄抑制，從而引發癌細胞的無限增殖。HG146 通過上調細胞內組蛋白和微管蛋白乙?；?，調節抑癌基因的表達并擾亂癌細胞內的蛋白穩態，誘發癌細胞凋亡。通過選擇性地抑制 HDAC I/IIb 亞型，HG146 能夠抑制與多發性骨髓瘤的預后密切相關的信號通路，實現抗腫瘤生物效應，同時降低了分子水平上可能存在的副作用。圖54：組蛋白乙酰酶(HAT)和組蛋白脫乙酰酶(HDAC)對基因表達和抑制的調節 資料來源：A short guide to histone deacetylases including recent progress on class II enzymesS

71、uk-Youl Park，民生證券研究院 HG146 是 HDAC 選擇性抑制劑治療實體瘤的細分市場開拓者之一。HG146作為 HDACI/IIb 靶向治療藥物，臨床前研究證明具有合理的藥效和臨床前安全性，相比于泛 HDAC 抑制劑展現出更好的有效性和安全性，并且具有腫瘤免疫治療的潛力。HG146 分別于 2018 年 4 月和 2021 年 4 月開展針對多發性骨髓瘤、晚期實體瘤或淋巴瘤的臨床研究。出于受試者的獲益和風險比降低等因素，公司于2023 年 7 月正式結束多發性骨髓瘤適應癥的 I 期臨床，而實體瘤或淋巴瘤的 I 期研究已完成劑量遞增部分，初步獲得有效性苗頭，進入劑量擴展階段。成都

72、先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖55：HG146 項目的關鍵里程碑 資料來源：公司公告，民生證券研究院 4.2.2 TRK/ROS1 雙靶點抑制劑 HG030 HG030 是一款二代原肌球蛋白受體激酶（TRK）口服小分子抑制劑，臨床擬用于一線治療 NTRK 或 ROS1 基因融合腫瘤，也可用于攜帶獲得性突變對第一代藥物耐藥的實體瘤患者。TRK 蛋白是一類由神經生長因子激活的酪氨酸激酶家族，包括分別由 NTRK1、NTRK2 和 NTRK3 基因編碼的 TRKA、TRKB 和 TRKC 三種受體，可以通過磷酸化下游靶蛋

73、白來調控細胞增殖、分化、代謝和凋亡。NTRK 基因發生變異可導致 TRK 信號通路持續性激活，進而誘發癌癥的發生，目前已在多種成人和兒童實體瘤中確定 NTRK 基因融合為致癌驅動因子。TRK 抑制劑可以阻斷激酶活性和隨后下游信號通路的激活，表現出了顯著的抗腫瘤活性。圖56：TRK 主要通路機制 資料來源：原肌球蛋白受體激酶(TRK)抑制劑的研究進展楊竣喆等，民生證券研究院 成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 HG030 在中美獲批開展 I 期臨床，是公司首次實現對外轉讓的自研新藥項目。HG030 是一種結構新穎、高活性

74、、高選擇性的二代 TRK 口服小分子抑制劑，也對ROS1 也有優異的抑制活性。臨床前數據顯示 HG030 具有良好的成藥性，對野生型和多種點突變型 TRK 激酶都表現出良好的抑制活性。HG030 已于 2020 年 3 月獲 NMPA 批準進入臨床 I 期，2022 年 1 月獲美國 FDA 批準開展臨床試驗。2020年 11 月成都先導將 HG030 的中國權益轉讓給白云山，公司獲得技術轉讓費 3800萬元，HG030 后續研發、生產及銷售由白云山獨立推進并承擔全部費用，公司保留在中國大陸以外區域的權益，并且將隨著臨床推進而獲得里程碑付款。圖57：HG030 項目的關鍵里程碑 資料來源：公司

75、公告，民生證券研究院 4.2.3 非核苷酸類 STING 激動劑 HG381 HG381 是第二代干擾素基因刺激因子（STING）激動劑，臨床用于治療晚期實體瘤。STING 是一種內質網膜蛋白，在外源或內源 DNA 介導的免疫應答中發揮重要作用。STING 蛋白能夠誘導樹突狀細胞、巨噬細胞、血管內皮細胞等釋放免疫因子，增加腫瘤中淋巴細胞浸潤增強免疫細胞的抗原遞呈能力，并促進 T 細胞的激活殺傷腫瘤細胞。成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 圖58：STING 激動劑治療腫瘤的機制 資料來源：STING 激動劑研究進展孫印

76、等，民生證券研究院 HG381 是首個在中國開展臨床試驗的 STING 激動劑，目前已完成少量病人入組。HG381 在結腸癌、肝癌、乳腺癌等多個小鼠腫瘤模型中展現了優秀療效，并且能誘導機體產生抗腫瘤記憶，在安評實驗中也表現出良好的安全窗。HG381于 2021 年 4 月獲得 NMPA 批準進入 I 期臨床，擬用于治療晚期實體瘤；截至2023 年 6 月 30 日已先后入組 6 名受試者接受 HG381 研究藥物治療，現有臨床數據暫未提示重要安全風險。由于目前二代激動劑的先行公司如 BMS 暫停了其包括本項目在內的多個管線，公司也將更謹慎推進 HG381 臨床研究。圖59：HG381 項目的關

77、鍵里程碑 資料來源：公司公告，民生證券研究院 成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 成都先導已經搭建了 DEL 等四大新藥發現與優化平臺，以及其他關鍵新藥研發能力如藥物化學、計算科學/AI、體外體內生物學評價、藥代動力學、分析化學、藥學研究等，提供一整套從靶基因到新藥臨床試驗申請的研發服務。我們預期公司2023-2025 年實現收入分別是 3.73 億元、4.34 億元及 5.06 億元，同比分別增長13.16%、16.46%及 16.36%；毛利率預計為 48.3

78、2%、49.43%及 50.29%。收入詳細分拆關鍵假設如下：（1）DEL 篩選服務：DEL 篩選為公司核心業務之一，公司已將靶點排他期縮短為 1 年，并且加速拓展業務范圍和全球合作伙伴，預計 2023/2024/2025 年營業收入增速為 38.00%/20.00%/17.00%。（2）DEL 庫定制服務：除了傳統的大庫篩選外公司積極拓展新的服務類型，例如通過 OpenDEL 將研發技術產品化，觸及數量較大的更廣泛客戶群體，預計2023/2024/2025 年營業收入增速為 2.00%/12.00%/15.00%。（3）新藥定制開發：國內的創新藥投融資階段性遇冷，而新藥定制服務通常合同訂單金

79、額較大、執行周期較長，公司仍處于國內市場開拓階段，預計2023/2024/2025 年營業收入增速為-60.00%/5.00%/5.00%。（4）FBDD/SBDD 研發服務：主要系 Vernalis 的收入貢獻，公司積極推進與 Vernalis 的全面整合，未來有望實現整合后的協同效應，預計 2023/2024/2025年營業收入增速為 8.00%/10.00%/12.00%。（5）化合物結構知識產權轉讓費：IP 轉讓為 DEL 篩選的后續服務，可以將篩選發現的化合物 IP 轉讓客戶進行后續開發，預計 2023/2024/2025 年營業收入增速為-20.00%/10.00%/10.00%。

80、（6）化學合成：主要提供寡聚核苷酸合成服務，依托 STO 平臺、先東制藥和先衍生物打造一站式寡聚核酸平臺，預計 2023/2024/2025 年營業收入增速為120.00%/30.00%/25.00%。（7）新藥在研項目權益轉讓：公司會選擇高潛力、高價值的靶點進行自主新藥發現，向后推進至確定性更高的階段后進行轉讓，公司可獲得新藥項目轉讓收入，包括首付、里程碑收入和收益分成等，預計 2023/2024/2025 年營業收入增速為-80.00%/30.00%/30.00%，如果未來有新藥項目成功實現轉讓，該板塊有望實現大幅增長。成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

81、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 表5：公司收入拆分（萬元）單位：百萬元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 24360.05 31105.86 32965.00 37304.49 43444.27 50553.38 yoy-7.80%27.69%5.98%13.16%16.46%16.36%成本 5026.89 16478.3562 17249.46 19279.58 21969.79 25128.61 毛利潤 19333.16 14627.50 15715.55 18024.91 21474.48 25424.77 毛利率 79.36%47.02

82、%47.67%48.32%49.43%50.29%一、DEL 篩選服務 收入 8246.07 8505.27 7125.09 9832.62 11799.15 13805.00 yoy-22.09%3.14%-16.23%38.00%20.00%17.00%毛利率 79.93%72.57%71.13%75.00%75.30%75.50%二、DEL 庫定制服務 收入 8608.46 5485.00 7148.33 7291.30 8166.25 9391.19 yoy 5.41%-36.28%30.33%2.00%12.00%15.00%毛利率 78.28%69.69%70.86%75.00%7

83、5.30%75.50%三、新藥定制開發 收入 3582.50 2289.45 915.78 961.57 1009.65 yoy -36.09%-60.00%5.00%5.00%毛利率 13.60%-21.20%20.00%20.00%20.00%四、FBDD/SBDD 服務 收入 9661.58 10159.30 8838.59 9545.68 10500.25 yoy 5.15%-13.00%8.00%10.00%毛利率 20.84%24.04%8.00%10.00%12.00%五、IP 轉讓 收入 585.74 390.59 1107.68 886.14 974.76 1072.23 y

84、oy-55.76%-33.32%183.59%-20.00%10.00%10.00%毛利率 98.20%97.93%98.09%100.00%100.00%100.00%六、化學合成 收入 1144.36 1507.93 2340.00 5147.99 6692.39 8365.49 yoy-7.73%31.77%55.18%120.00%30.00%25.00%毛利率 33.47%-3.24%17.27%32.00%32.50%33.00%七、權益轉讓 收入 3800.00 377.36 1700.00 340.00 442.00 574.60 yoy -90.07%350.50%-80.0

85、0%30.00%30.00%毛利率 97.60%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%資料來源：公司年報，wind，民生證券研究院預測 期間費用率拆分：隨著公司收入規模逐漸增加，銷售費用率和管理費用率將穩中有降，預計2023-2025 年銷售費用率為 5.7%、5.5%及 5.4%，管理費用率為 20.0%、19.5%及 19.3%；研發是公司的核心競爭力，未來公司將聚集藥物發現技術迭代更新和自研管線推進，預計研發費用率為 21.5%、23.0%及 23.0%。成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

86、告 33 5.2 估值分析 成都先導聚焦小分子及核酸新藥的發現與優化，為客戶輸出不同階段的新分子實體，持續投入布局多種領先的研發技術平臺。我們選取了三家 A 股上市的 CXO企業泓博醫藥、博濟醫藥、陽光諾和作為可比公司，2023-2025 年可比公司的 PE平均值分別為 36、26 及 19 倍，成都先導為 110、87 及 73 倍，高于可比公司。表6：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 301230.SZ 泓博醫藥 25.10 0.87 0.8 1.0

87、4 1.35 29 31 24 19 300404.SZ 博濟醫藥 5.88 0.08 0.14 0.19 0.29 74 42 31 20 688621.SH 陽光諾和 66.20 1.95 1.96 2.76 3.76 34 34 24 18 45 36 26 19 688222.SH 成都先導 10.91 0.06 0.10 0.13 0.15 173 110 87 73 資料來源：wind，民生證券研究院；注：可比公司數據采用 wind 一致預期，股價時間為 2024 年 2 月 8 日 成都先導和可比公司業務類型不完全相同，在提供研發服務的基礎上擁有自研新藥管線，具有 CXO+bio

88、tech 雙重商業模式。公司研發費用主要投向兩部分：（1）DEL 核心技術平臺的升級迭代，與主營業務有緊密的關系，由于 DEL 庫已經建成并投用，后續升級迭代所需的投入較小，該部分研發費用占總體研發費用的比例也較小，并且基本保持穩??；（2）自研管線和其他新藥發現及優化平臺，目前公司多項創新藥陸續進入臨床階段，需要投入大量的研發費用，并且短期內無法貢獻穩定的收入和利潤，該部分的研發費用占總體研發費用的主要部分，我們預計2023-2025 年該部分研發費用為 6500、8600 及 10300 萬元。由于創新藥研發具有周期長、投入大等特點，該部分研發投入在短期內無法產生穩定持續的收入貢獻，將對利潤

89、端造成較大影響?；诠?CXO+biotech 雙重模式，為了能與可比公司更好對比，我們采用經調整凈利潤口徑，將用于創新藥研發的費用加回以便更準確和真實反應公司現階段主營業務利潤。我們預計 2023-2025 年經調整凈利潤為 1.05、1.36 及 1.63 億元，經調整 PE 為 42、32 及 27 倍。公司經調整 PE 略高于可比公司均值，我們認為公司作為全球 DEL 技術領導者之一，具有市場稀缺性和差異化競爭力，享受一定的估值溢價；此外公司目前利潤端較小，未來隨著創新藥對外轉化成功和獲得里程碑付款，利潤端將快速提升。表7：公司研發費用拆分和經調整凈利潤及 PE 指標 2022E 2

90、023E 2024E 2025E 研發費用（百萬元）87.36 80.20 99.92 116.27 其中：DEL 核心技術平臺的升級迭代 17.47 15.20 13.92 13.27 自研管線和其他新藥發現及優化平臺 69.89 65.00 86.00 103.00 歸母凈利潤（百萬元）25.27 39.92 50.43 59.76 經調整凈利潤（百萬元）95.15 104.92 136.43 162.76 經調整每股收益（元）0.24 0.26 0.34 0.41 經調整 PE 46 42 32 27 資料來源：wind，民生證券研究院預測 成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券

91、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 5.3 投資建議 成都先導專注于 DEL 技術驅動的新藥發現與優化服務，是全球 DEL 技術的領導者之一，多個技術平臺正逐步實現商業轉化，并且積極拓展海外客戶。我們預計2023-2025 年 公 司 實 現 營 業 收 入 3.73/4.34/5.06 億 元，同 比 分 別 增 長13.2%/16.5%/16.4%，2023-2025 年歸母凈利潤為 0.40/0.50/0.60 億元，對應PE 為 110/87/73 倍。首次覆蓋，給予“推薦”評級。成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

92、后一頁免責聲明 證券研究報告 35 6 風險提示 1）研發失敗風險。公司擁有自主知識產權的 DNA 編碼化合物庫，具備藥物核心知識產權，因此公司選擇了部分生物靶點進行自主篩選、新藥發現與后續臨床開發。由于公司開發的藥物項目多是針對新靶點/新機制的新分子實體，與改良型新藥、仿制藥等相比，有更高的研發失敗風險。2）藥物發現技術替代風險。早期藥物發現市場對于藥物發現有多種篩選方法，主要包括傳統的高通量篩選、基于結構化的藥物篩選、基于片段化結構的篩選和虛擬篩選等，DEL 技術雖然在建庫和篩選的速度以及成本方面具有優勢，但也具有技術局限性和不足，存在被目前現有技術以及其他創新性藥物篩選方法所取代的風險。

93、3）管理風險。公司業務規模不斷擴大，通過收購英國公司 Vernalis，如果公司管理層的管理能力及風險意識不能適應公司快速發展和組織擴增的新環境，可能給公司的經營活動帶來潛在的管理風險，導致公司管理效率下降，經營成本上升，甚至關鍵人員流失，進而削弱公司的市場競爭力。4）客戶集中風險。公司的客戶集中度相對較高，若未來因公司主要客戶經營狀況不佳或因公司無法及時滿足客戶需求等原因，導致公司主要客戶對公司產品的需求量降低，同時國內市場客戶開發不及預期，則可能對公司的業務經營、財務狀況產生不利影響，進而導致公司利潤下滑。5）匯率風險。公司來自于海外的收入占比較高，主要以美元、歐元和英鎊計價，人民幣匯率波

94、動或對公司服務業務產生不利影響。成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 330 373 434 506 成長能力（%）營業成本 172 193 220 251 營業收入增長率 5.98 13.16 16.46 16.36 營業稅金及附加 0 0 0 0 EBIT 增長率-120.65 412.01 9.02 34.01 銷售費用 18 21 24 27 凈利潤增

95、長率-60.14 58.00 26.38 18.97 管理費用 72 75 85 98 盈利能力（%）研發費用 87 80 100 116 毛利率 47.67 48.32 49.43 50.29 EBIT-7 23 25 33 凈利潤率 7.66 10.70 11.61 11.87 財務費用-15 5 6 6 總資產收益率 ROA 1.51 2.31 2.84 3.27 資產減值損失-12-5 0 0 凈資產收益率 ROE 1.94 2.97 3.65 4.21 投資收益 15 14 15 15 償債能力 營業利潤 12 28 34 42 流動比率 15.51 13.34 11.91 10.9

96、5 營業外收支 0 4 7 8 速動比率 13.54 11.64 10.32 9.41 利潤總額 12 32 40 50 現金比率 4.85 3.51 3.22 2.93 所得稅-13-8-10-10 資產負債率（%）20.48 20.63 20.79 20.84 凈利潤 25 40 50 60 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 25 40 50 60 應收賬款周轉天數 107.30 105.00 95.00 95.00 EBITDA 46 80 88 104 存貨周轉天數 53.47 60.00 60.00 60.00 總資產周轉率 0.19 0.22 0.25 0.28 資產負債表（百萬元）2

97、022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 358 308 325 334 每股收益 0.06 0.10 0.13 0.15 應收賬款及票據 97 107 113 132 每股凈資產 3.25 3.35 3.45 3.56 預付款項 26 31 35 40 每股經營現金流 0.13 0.23 0.24 0.24 存貨 25 32 36 41 每股股利 0.00 0.03 0.04 0.05 其他流動資產 639 692 696 700 估值分析 流動資產合計 1,145 1,169 1,205 1,247 PE 173 110 87 73 長期股權投資 10 24 3

98、9 54 PB 3.4 3.3 3.2 3.1 固定資產 264 265 263 262 EV/EBITDA 94.43 54.06 48.69 41.38 無形資產 52 61 64 68 股息收益率（%）0.00 0.29 0.36 0.43 非流動資產合計 524 555 571 586 資產合計 1,669 1,725 1,776 1,833 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 19 20 26 30 凈利潤 25 40 50 60 其他流動負債 55 68 75 84 折舊和攤銷 53 57 64 71 流動負

99、債合計 74 88 101 114 營運資金變動-19 0-5-20 長期借款 197 199 199 199 經營活動現金流 53 94 97 97 其他長期負債 70 69 69 69 資本開支-87-60-51-56 非流動負債合計 268 268 268 268 投資 49-60 0 0 負債合計 342 356 369 382 投資活動現金流-17-127-51-56 股本 401 401 401 401 股權募資 25 0 0 0 少數股東權益 25 25 25 25 債務募資-17 1 0 0 股東權益合計 1,327 1,369 1,407 1,451 籌資活動現金流-48-1

100、7-29-32 負債和股東權益合計 1,669 1,725 1,776 1,833 現金凈流量 11-50 17 9 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 插圖目錄 圖 1：成都先導歷史沿革.3 圖 2：成都先導股權結構（截至 2023 年 9 月 30 日）.4 圖 3：2017-2023Q3 營業收入及增速（萬元）.4 圖 4：2017-2023Q3 歸母凈利潤及增速（萬元）.4 圖 5：公司營業收入結構（萬元）.5 圖 6：各板塊毛利率拆分.5 圖 7：2018-2022 年

101、公司國內外收入占比.5 圖 8：公司期間費用率情況.6 圖 9：2019-2023H1 公司研發人員數量及占比.6 圖 10：成都先導客戶資源.6 圖 11：2017-2022 前五大客戶收入（萬元）及占比.6 圖 12：2016-2030 全球小分子藥物市場規模（億美元）.7 圖 13：2016-2030 中國小分子藥物市場規模（億元）.7 圖 14：2022 年全球藥品銷售額 TOP100 類別.7 圖 15：2015-2023 年美國 FDA 批準上市的新藥.8 圖 16：全球小核酸藥物市場規模（億美元）.9 圖 17：已上市小核酸藥物的類型（截至 2023 年 9 月）.9 圖 18：

102、創新藥研發生產的全流程.10 圖 19：2017-2030E 全球醫藥研發投入（億美元）.10 圖 20：2017-2030E 中國醫藥研發投入（億元）.10 圖 21：2017-2030E 全球醫藥 CRO 市場規模（億美元）.11 圖 22：2017-2030E 中國醫藥 CRO 市場規模（億元）.11 圖 23：歷年 DEL 技術相關文獻、專利、書籍統計.11 圖 24：Roche 和 Genentech 先導分子來源.11 圖 25：DEL 化合物基本結構.12 圖 26：DNA 編碼化合物庫的構建流程.13 圖 27：公司 DEL 庫容量規模（億）.13 圖 28：公司 DEL 庫分

103、子類型.13 圖 29：公司從商業來源選擇 DEL 分子砌塊的標準.14 圖 30：合成難度大的庫分子骨架.14 圖 31：DEL 篩選新分子的流程.15 圖 32：DEL 篩選靶標分布.15 圖 33：新分子實體的結構創新矩陣.15 圖 34：公司累計轉讓化合物的結構新穎度分析.15 圖 35：OpenDEL 工作流程.16 圖 36：OpenDEL 具有較高的分子多樣性和類藥性.16 圖 37：2015-2022 年 DNA 編碼化合物領域各公司公開合作數量（個）.17 圖 38：基于片段的藥物設計流程.18 圖 39：基于 FBDD 技術發現 Vemurafenib 的過程.19 圖 4

104、0：Vernalis 部分核心技術團隊人員.19 圖 41：Vernalis 在研管線.20 圖 42：公司核酸分子合成平臺的特色核酸產品.21 圖 43：公司核酸合成、純化與表征系統.21 圖 44：先東制藥提供一站式小核酸藥物研發、開發和生產平臺.21 圖 45：PROTAC 分子的作用機制.22 圖 46：PROTAC 相對于其他藥物的優勢.22 圖 47：PROTAC 技術的發展歷程.23 圖 48：成都先導的蛋白降解平臺.23 圖 49：PROTAC-DEL 蛋白篩選流程.24 圖 50：藥物發現中的數據應用場景.24 圖 51：2018-2022 使用 AI 技術的管線產品應用場景

105、.24 圖 52：“DEL+自動化+AI”拓寬實驗科學的探索邊界.25 圖 53：成都先導小分子藥物管線.26 圖 54：組蛋白乙酰酶(HAT)和組蛋白脫乙酰酶(HDAC)對基因表達和抑制的調節.27 成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 圖 55：HG146 項目的關鍵里程碑.28 圖 56：TRK 主要通路機制.28 圖 57：HG030 項目的關鍵里程碑.29 圖 58：STING 激動劑治療腫瘤的機制.30 圖 59：HG381 項目的關鍵里程碑.30 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：小核酸藥物主要分類

106、對比.8 表 2：多種藥物篩選的技術手段優劣勢對比.14 表 3：成都先導和藥明康德開放性 DEL 試劑盒產品對比.16 表 4：多種藥物篩選的技術手段優劣勢對比.17 表 5：公司收入拆分（萬元）.32 表 6：可比公司 PE 數據對比.33 表 7：公司研發費用拆分和經調整凈利潤及 PE.33 公司財務報表數據預測匯總.36 成都先導(688222)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論

107、，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數

108、漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對

109、任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，

110、勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026