《嘉澤新能-公司研究報告-低估值民營運營商多業務協同發展項目儲備充足、股息率高且穩定-240208（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《嘉澤新能-公司研究報告-低估值民營運營商多業務協同發展項目儲備充足、股息率高且穩定-240208（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：公司項目儲備充足、股息率高且穩定。公司項目儲備充足、股息率高且穩定。公司主要從事新能源開發業務。截至 1H23，公司新能源發電并網裝機容量 1989.375MW，其中風電占比 93%。截至 2023 年 4 月，公司已經取得的核準項目、備案項目、儲備開發項目以及資源儲備的新能源項目裝機容量分別為 1.6GW、0.5GW、2.4GW、5.3GW，合計達 9.8GW。公司股息率逐年提高，2020-2022 年分別為 1.62%、1.94%、2.12%，考慮公司儲備資源充足，預計未來股息率將穩定在較高水平。以基金業務為紐帶，五大業務板塊協同發展。以基金業務為紐

2、帶，五大業務板塊協同發展。自“十四五”開始，公司在新能源發電單一業務板塊的基礎上，大力向屋頂分布式光伏、電站開發-建設-出售、新能源電站運維業務、基金業務等四個全新業務板塊拓展。新能源發電業務、屋頂分布式光伏業務的開發和運營，為公司電站出售業務的持續開展奠定了堅實的基礎；發電業務、屋頂分布式光伏和電站出售業務規模的不斷增長，為電站運維業務帶來了持續增量；新能源產業基金主要投資于新能源電站的開發或運營。公司既可以通過開發基金儲備項目資源、擴大資產規模；也可以將新能源電站出售給產業基金，同時為基金持有的電站提供運維服務。公司風電項目盈利高于同行。公司風電項目盈利高于同行。受益于風電項目資源較優，2

3、022 年公司在各省風電年利用小時數均高于省平均值。同時，受益于補貼項目、電力市場化交易，2022 年公司各省風電項目發電售價均高于各省標桿燃煤上網電價。2022 年公司風力發電板塊毛利率為63%，盈利領先行業。公司于 2020 年 9 月發行可轉債，轉股價為 3.28 元/股。截至 2023年末，尚未轉股的“嘉澤轉債”金額為 2.87 億元，占“嘉澤轉債”發行總量的 22.13%。盈利預測、估值和評級 我們預計公司 2023-2025 年分別實現凈利潤 7.9、10.6、13.5億元，對應 EPS 0.32 元、0.43 元、0.55 元，2023-2025 年年復合增速達 31%。公司當前

4、股價對應三年 PE 分別為 11、8、6 倍。根據市盈率法，給予 2024 年整體 12 倍估值，目標價 5.16 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示 電力市場化交易風險；投資不及預期風險。公司基本情況（人民幣）項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,423 1,841 2,434 3,156 3,805 營業收入增長率 40.62%29.41%32.23%29.67%20.55%歸母凈利潤(百萬元)752 535 789 1,058 1,348 歸母凈利潤增長率 279.59%-28.78%47.43%33.98%27.49%攤薄每股收益

5、(元)0.309 0.220 0.324 0.434 0.554 每股經營性現金流凈額 0.22 0.48 0.38 0.89 0.92 ROE(歸屬母公司)(攤薄)14.36%9.21%12.57%15.30%17.46%P/E 16.71 17.14 10.89 7.69 6.03 P/B 2.40 1.58 1.37 1.18 1.05 來源：公司年報、國金證券研究所 01002003004005006007002.003.004.005.006.00230208230508230808231108240208人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額嘉澤新能滬深300公司深度研究 敬請參閱

6、最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1、公司：股息率穩步提升，五大業務板塊協同并進.4 1.1 新能源發電為基礎，五大業務板塊協同并進.4 1.2 股息率穩步提升，激勵機制完善.7 1.3 公司營收、利潤規模均呈穩定增長態勢.8 2、風電：盈利表現優于行業平均，電站出售實現結構優化.9 2.1 風電并網容量穩步增加，在手資源充沛.9 2.2 公司風電項目盈利領先行業.10 2.3 在陸風低建設成本下，電價下浮 30%時仍能獲利.11 2.4 發展電站出售業務，以舊換新實現結構優化.12 3、分布式光伏：渠道開發模式，擴大業務規模.13 4、資產管理&基金：協同合作，促規模提升.14 4.1

7、 資產管理：專注電站后服務市場，管理規模逐步提升.14 4.2 基金：協同四項主營業務，發揮紐帶作用.14 5、盈利預測與投資建議.15 6、風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：五大業務板塊協同并進.4 圖表 2：五大業務協同發展構成公司核心競爭力.4 圖表 3：1H23，新能源發電營收占比達 93%.5 圖表 4：1H23，新能源發電利潤占比達 90%.5 圖表 5：截至 1H23，公司裝機結構中風電占比 93%（MW）.5 圖表 6：公司通過出售存量帶補貼資產改善現金流（MW）.6 圖表 7：截至 1H23，公司的新能源電站運維業務規模已達 2.67GW（GW）.6 圖表 8：截至

8、 1H23，公司屋頂分布式光伏項目并網容量超過 72.67MW（MW）.7 圖表 9：公司股息率逐年提高.7 圖表 10：2022 年公司股息率屬于行業較高水平.7 圖表 11：公司于 2021 年初發行股權激勵.8 圖表 12：公司完成三年業績考核.8 圖表 13：2023 年前三季度公司營業收入同增 44%.8 圖表 14：2023 年前三季度公司歸母凈利潤同增 52%.8 圖表 15：近年來公司毛利率穩定在 60%附近.8 YZnXgVvVlY8VsRaQ9RaQmOqQsQmQiNrRpNeRmNzQaQoPoOwMnPoRvPnQwO公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表

9、16：截至 1H23，公司風電并網容量達 1853MW(MW).9 圖表 17：2022 年寧夏風電項目發電量占比達 61%.9 圖表 18：2023 年公司共核準 1.27GW 風電項目.9 圖表 19：截至 2023 年 4 月，公司儲備風電項目共計 7540MW（MW）.10 圖表 20：公司各省風電項目可利用小時數高于行業平均（小時）.10 圖表 21：公司各省風電項目發電售價高于各省標桿燃煤上網電價（元/KWh）.10 圖表 22：公司風力發電盈利領先行業.11 圖表 23：電力市場交易基本規則.11 圖表 24：當售電電價降至 0.24 元/KWh 時，IRR 仍能達 5%+.12

10、 圖表 25：2023 年公司出售風電項目，單瓦利潤在 1.64 元/W.12 圖表 26：公司計劃 2025 出售電站容量 400-500MW.12 圖表 27：2023 年分布式光伏新增裝機占比達到 45%.13 圖表 28：截至 2023 年 8 月，公司屋頂分布式光伏項目累計并網容量達 100MW（MW）.13 圖表 29：2022 年公司河北光伏項目售價高于當地標桿燃煤上網電價（元/KWh）.14 圖表 30：公司基金業務主要分三類.15 圖表 31：公司業務分拆預測表.16 圖表 32：可比公司估值.16 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 1、公司：股息率穩步提升，五大業

11、務板塊協同并進 1.1 1.1 新能源發電為基礎，五大業務板塊協同并進新能源發電為基礎，五大業務板塊協同并進 公司成立于 2010 年，從事新能源開發業務十余年，2017 年在上海證券交易所主板上市。自“十四五”開始，公司在新能源發電單一業務板塊的基礎上，大力向屋頂分布式光伏、電站開發-建設-出售、新能源電站運維業務、基金業務等四個全新業務板塊拓展。目前公司已形成以靈活的項目開發模式為基礎，五大業務板塊協同并進的業務形態。圖表圖表1 1：五大業務板塊協同并進五大業務板塊協同并進 來源：公司公告、國金證券研究所 五大業務協同發展構成公司核心競爭力。新能源發電業務、屋頂分布式光伏業務的開發和運營，

12、為公司電站出售業務的持續開展奠定了堅實的基礎。同時，發電業務、屋頂分布式光伏和電站出售業務規模的不斷增長，也為電站運維業務帶來了持續增量。新能源產業基金主要投資于新能源電站的開發或運營。公司既可以通過開發基金儲備項目資源、擴大資產規模；也可以將新能源電站出售給產業基金，同時為基金持有的電站提供運維服務。圖表圖表2 2：五大業務協同發展構成公司核心競爭力五大業務協同發展構成公司核心競爭力 來源：公司公告、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 根據報告分部的財務信息可知，1H23 公司總營收達 13 億元，若不考慮分部間抵消，新能源發電、資產管理（運維服務）、屋頂分布式光伏營

13、收占比分別約為 93%、6%、1%；1H23 公司總利潤達 5.19 億元，若不考慮分部間抵消，新能源發電、電站開發-建設-出售、屋頂分布式光伏利潤占比分別約為 90%、9%、1%。圖表圖表3 3：1 1H23H23，新能源發電營收占比達新能源發電營收占比達93%圖表圖表4 4：1 1H23H23，新能源發電利潤占比達，新能源發電利潤占比達 9 90%0%來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所（由于基金業務 1H23 利潤為-121 萬元，畫餅狀圖時未將其考慮在內）新能源發電業務是公司目前主要收入來源。公司通過風力發電、光伏發電、源網荷儲智能微電網零碳園區、儲能電站等多

14、種類型電站的開發、建設、運營，實現發電業務銷售收入。截至 1H23，公司新能源發電并網裝機容量 1989.375MW，其中風電占比 93%。圖表圖表5 5：截至截至 1 1H23H23，公司裝機結構中風電占比，公司裝機結構中風電占比 9 93%3%（M MW W）來源：公司公告、國金證券研究所 基于“滾動開發”理念，在保證發電資產規模穩定增長的基礎上，公司通過出售存量帶補貼資產，從而持續優化存量資產結構，改善現金流，提升凈資產收益率。2021、1H23 公司分別出售電站規模達 495MW、49.5MW，獲得投資收益 3.9 億元、0.6 億元。2022 年公司本計劃出售風電場 200MW，受疫

15、情影響，交易延后。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表6 6：公司通過出售存量帶補貼資產改善現金流（公司通過出售存量帶補貼資產改善現金流（MW）來源：公司公告、國金證券研究所 新能源電站運維業務專注于電站后服務市場，為新能源發電企業提供安全可靠的生產運維、電力交易（售電）、綠電交易、碳資產交易和綜合能源管理等多種服務方式。截至 1H23，公司的新能源電站運維業務規模已達 2.67GW，與十幾家國內大型央企、國企、知名新能源民營企業、產業基金等建立了良好合作關系。圖表圖表7 7：截至截至1H23，公司的新能源電站運維業務規模已達，公司的新能源電站運維業務規模已達 2.67GW（G

16、W）來源：公司公告、國金證券研究所 針對屋頂分布式光伏業務，公司采用渠道合作開發的模式，在“京津冀”、“鄂豫皖”以及“珠三角地區”等負荷中心區域布局，采用“自發自用、余電上網”的運營模式，專注于工商業領域提供分布式解決方案。截至 1H23，公司屋頂分布式光伏項目累計并網 35 個，并網容量超過 72.67MW。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表8 8：截至截至1H23，公司屋頂分布式光伏項目并網容量超過，公司屋頂分布式光伏項目并網容量超過 72.67MW（MW）來源：公司公告、國金證券研究所 新能源產業基金業務是指公司以投資人或基金管理人的身份，發起、參與或管理投資于新能源發

17、電領域的產業基金。新能源產業基金主要投資于新能源電站。公司既可以將新能源電站出售給產業基金，也可以為產業基金持有的新能源發電資產提供運維服務。產業基金不但為公司電站出售業務拓寬渠道，同時也為公司新能源電站運維業務帶來增量，在公司四大業務板塊中發揮紐帶作用，為公司持續快速發展提供資金支持。1.2 1.2 股息率穩步提升，激勵機制完善股息率穩步提升，激勵機制完善 公司股息率逐年提高，2022 年達 2.12%，屬于業內較高水平。圖表圖表9 9：公司股息率逐年提高公司股息率逐年提高 圖表圖表1010：2 2022022 年公司股息率屬于行業較高水平年公司股息率屬于行業較高水平 來源：IFIND、國金

18、證券研究所 來源：IFIND、國金證券研究所 公司于 2021 年初發行股權激勵，共授予 77 人，授予價格為 1.59 元/股，合計發行 6897萬股。激勵計劃授予的限制性股票的解除限售考核年度為 2020-2022 年，公司順利完成三年業績考核。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1111：公司于公司于 2 2021021 年初發行股權激勵年初發行股權激勵 圖表圖表1212：公司完成三年業績考核公司完成三年業績考核 來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 1.3 1.3 公司營收、利潤規模均呈穩定增長態勢公司營收、利潤規模均呈穩定增長態勢 公司營收、

19、利潤規模均呈穩定增長態勢。2021 年起公司收入持續增長主要來自于風光并網規模的增加。同時，2021 年起公司開始出售風電場新增投資收益，帶動公司整體利潤躍升。受制于 2022 年出售電站不及預期，2022 年利潤出現下降，但重新在 2023 年企穩回升。圖表圖表1313：2 2023023 年前三季度公司營業收入同增年前三季度公司營業收入同增 4444%圖表圖表1414：2 2023023 年前三季度公司歸母凈利潤同增年前三季度公司歸母凈利潤同增 5 52%2%來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 近年來公司毛利率穩定在 60%附近。公司凈利率受風電場出售業務影響較

20、大。2023 年前三季度，公司凈利率達 36%。圖表圖表1515：近年來公司毛利率穩定在近年來公司毛利率穩定在60%附近附近 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 2、風電：盈利表現優于行業平均，電站出售實現結構優化 2 2.1.1 風電并網容量穩步增加，在手資源充沛風電并網容量穩步增加，在手資源充沛 截至 1H23，公司風電并網容量達 1853MW，同比增加 62MW。公司并網風電項目主要集中在寧夏、河南、河北、山東四地，其中，2022 年全年四地風電發電量占比分別為 61%、7%、10%、22%。圖表圖表1616：截至截至 1 1H23H23，公司風電

21、并網容量達，公司風電并網容量達 1 1853MW(MW)853MW(MW)圖表圖表1717：2 2022022 年寧夏風電項目發電量占比達年寧夏風電項目發電量占比達 6 61%1%來源：公司公告、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 據不完全統計，2023 年公司新增核準 8 個項目，裝機規模合計 1.27GW。截至 1H23，公司在建及待建風電項目達到 1.68GW。圖表圖表1818：2 2023023 年公司共核準年公司共核準 1 1.27GW.27GW 風電項目風電項目 項目名稱項目名稱 建設地點建設地點 主要建設內容主要建設內容 項目裝機容量（項目裝機容量（MWMW）預估投資

22、額（億元）預估投資額（億元）中旗嘉能巴音溫都爾30MW 分散式風電項目 內蒙古巴彥淖爾市 項目總裝機容量為30MW,配套建設一座110kV 升壓站 30 2.11 雞東縣博祥新能源有限公司 200MW 風電項目 黑龍江省雞東縣 建設總裝機容量20 萬千瓦風力發電機組及附屬設施，新建一座220KV 升壓站 200 12.28 雞東縣博駿新能源有限公司 100MW 風電項目 黑龍江省雞東縣 建設總裝機容量10 萬千瓦風力發電機組及附屬設施 100 5.32 雞東縣博晨新能源有限公司 200MW 風電項目 黑龍江省雞東縣 建設總裝機容量20 萬千瓦風力發電機組及附屬設施，新建一座220KV 升壓站

23、200 11.34 密山市博晨新能源有限公司 200MW 風電項目 黑龍江省密山市 建設總裝機容量20 萬千瓦風力發電機組及附屬設施，新建一座220KV 升壓站 200 11.71 密山市博駿新能源有限公司 200MW 風電項目 黑龍江省密山市 建設總裝機容量20 萬千瓦風力發電機組及附屬設施，新建一座220KV 升壓站 200 11.34 密山市博陽新能源有限公司 200MW 風電項目 黑龍江省密山市 建設總裝機容量20 萬千瓦風力發電機組及附屬設施，新建一座220KV 升壓站 200 11.04 融水雞冠嶺風電場項目 廣西省柳州市 項目裝機容量為140 兆瓦，新建一座220千伏升壓站及1座

24、配置系統規模為28兆瓦/56 兆瓦時的儲能站(按項目裝機容量的20%、時長 2 小時配置)等配套設施 140 8.03 來源：公司公告、國金證券研究所 嘉澤新能通過產業配套方式實現了政企互利，指標獲取能力高于普通民企。公司繼續實施與中車集團、金風科技的既定戰略合作，分別在黑龍江雞西、廣西柳州繼續推進新能源產公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 業園區建設。截至 2023 年 4 月，公司儲備開發風電項目（列入地方規模開發計劃）達1.2GW，風電資源儲備項目（簽訂開發協議）達 4.7GW。圖表圖表1919：截至截至 2 2023023 年年 4 4 月，公司儲備風電項目共計月，公司儲備風

25、電項目共計 7 7540MW540MW（M MW W）來源：公司公告、國金證券研究所 2 2.2.2 公司風電項目盈利領先行業公司風電項目盈利領先行業 受益于風電項目資源較優，2022 年公司在各省風電年利用小時數均高于省平均值。同時，受益于補貼項目、電力市場化交易，2022 年公司各省風電項目發電售價均高于各省標桿燃煤上網電價。圖表圖表2020：公司各省風電項目可利用小時數高于行業平均公司各省風電項目可利用小時數高于行業平均（小時）（小時）圖表圖表2121：公司各省風電項目發電售價高于各省標桿燃煤公司各省風電項目發電售價高于各省標桿燃煤上網電價（元上網電價（元/KWKWh h）來源：公司公告

26、、能源局、國金證券研究所 來源：公司公告、發改委、國金證券研究所 2022 年公司風力發電板塊毛利率為 63%，盈利領先行業。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表2222：公司風力發電盈利領先行業公司風力發電盈利領先行業 來源：各公司公告、IFIND、國金證券研究所 2 2.3.3 在陸風低建設成本下，電價下浮在陸風低建設成本下，電價下浮 3 30%0%時仍能獲利時仍能獲利 2023 年 10 月，國家發改委、國家能源局發布關于進一步加快電力現貨市場建設工作的通知，其中指出 2030 年新能源將全面參與市場交易。電力市場化交易或對風電收益率產生負面影響。圖表圖表2323：電力

27、市場交易基本規則電力市場交易基本規則 交易類型交易類型 交易方式交易方式 雙邊協商交易 市場主體之間自主協商交易電量、電價，形成初步意向后，經相關方確認并校核后形成交易結果 集中交易 集中競價 市場主體通過交易平臺申報電量、電價，市場運營機構進行集中出清，確定成交對象、電量及價格等 掛牌交易 市場主體通過交易平臺，將意向交易電量和價格等信息對外發布邀約（掛牌），由符合資格要求的另一方提出接受該邀約的申請（摘牌）滾動撮合交易 在規定的交易起止時間內，市場主體可以隨時提交購電或者售電信息，電力交易平臺按照時間優先、價格優先的原則進行滾動撮合成交 來源：國家發改委、國家能源局、國金證券研究所 根據各

28、省標桿燃煤上網電價可知，平均標桿電價為 0.36 元/KWh。假設陸風風電建設成本為 5.5 元/W，年發電利用小時數為 2225 小時，當售電電價降至 0.24 元/KWh 時，IRR 仍能達 5%+。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2424：當售電電價降至當售電電價降至 0 0.24.24 元元/KWKWh h 時，時，I IRRRR 仍能達仍能達 5 5%+%+售電電價（元售電電價（元/KWh/KWh）IRRIRR（%）0.38 20.08%0.36 17.66%0.34 15.32%0.32 13.10%0.3 11.00%0.28 9.02%0.26 7.18%

29、0.24 5.47%來源：發改委、國金證券研究所 2 2.4.4 發展電站出售業務，以舊換新實現結構優化發展電站出售業務，以舊換新實現結構優化 發展新能源電站出售業務是基于“滾動開發”的理念，采取“開發一批、建設一批、運營一批、出售一批”的經營模式，在保證發電資產規模穩定增長的基礎上，通過出售存量資產，實現資產池的“吐故納新”，從而持續優化存量資產結構，改善現金流，提升凈資產收益率。2023 年公司出售紅寺堡譚莊子 50MW 風電項目，實現投資收益 0.82 億元，單瓦利潤在 1.64元/W。圖表圖表2525：2022023 3 年公司出售風電項目，單瓦利潤在年公司出售風電項目，單瓦利潤在 1

30、 1.64.64 元元/W W 出售公司出售公司 收購方收購方 項目名稱項目名稱 裝機容量（裝機容量（MWMW）凈資產（億凈資產（億元）元）收購價格收購價格（億元）（億元）出售溢價出售溢價（億元）（億元）單瓦利潤單瓦利潤（元（元/W/W）寧夏澤華 北京京能 紅寺堡譚莊子 50MW 風電項目 50 0.66 1.48 0.82 1.64 來源：公司公告、國金證券研究所 根據披露，2023、2024、2025 年公司計劃出售電站容量為 200-350MW、300-400MW、400-500MW。圖表圖表2626：公司計劃公司計劃 20252025 出售電站容量出售電站容量 400400-50050

31、0MWMW 來源：公司公告、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 3、分布式光伏：渠道開發模式，擴大業務規模 對于企業方，分布式光伏電站不僅可以降低用電成本，同時具備就地消納能力，可保障企業生產經營活動的用電穩定。對于業主方，考慮工商業電價較高，“自發自用、余電上網”的運營模式可提高項目收益率。2016-2023 年，國內光伏新增裝機總體呈上升趨勢。2021 年 6 月，國家能源局發布關于報送整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點方案的通知，要求在整縣屋頂分布式光伏開發中工商業廠房安裝比例不低于 30%。2023 年分布式光伏新增裝機占比達到 45%，已成為光伏新增主力。

32、圖表圖表2727：2022023 3 年分布式光伏新增裝機占比達到年分布式光伏新增裝機占比達到 4545%來源：能源局、國金證券研究所 公司采用渠道合作開發的模式，迅速在“京津冀”、“鄂豫皖”以及“珠三角地區”等負荷中心區域布局，實現了分布式光伏業務以點帶面的快速切入。截至 2023 年 8 月，公司屋頂分布式光伏項目累計并網容量達 100MW。截至 2022 年底公司已備案待建項目 191MW，資源儲備項目容量達 400MW，項目覆蓋了華北、華東、華南等區域的十多個省份。圖表圖表2828：截至截至 2022023 3 年年 8 8 月，公司月，公司屋頂分布式光伏項目累計并網容量達屋頂分布式光

33、伏項目累計并網容量達 100MW100MW（M MW W）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 來源：公司公告、國金證券研究所 2022 年公司河北光伏項目售價高于當地標桿燃煤上網電價，達 0.3916 元/KWh。圖表圖表2929：20222022 年公司河北光伏項目售價高于當地標桿燃煤上網電價（元年公司河北光伏項目售價高于當地標桿燃煤上網電價（元/KWKWh h）來源：公司公告、發改委、國金證券研究所 2021 年國際物流地產巨頭普洛斯（GLP）戰略入股公司，成為公司第三大股東，截至 3Q23，持股比例為 10.34%。GLP 是行業內領先的物流開發商，當前在中國 70 個地區市場

34、投資開發和管理運營著 450 多處物流倉儲及制造研發等產業基礎設施，在國內分布式光伏累計簽約規模超 1GW，預計可使公司分布式光伏實現規模增長。為了進一步擴大業務規模，提高市場占有率，公司制定了未來 3-5 年屋頂分布式光伏的發展規劃。1）計劃在 3 年內完成 800MW-1000MW 的資源覆蓋，與 500-700 個工商業客戶建立深度合作關系；2）在持續開發新用戶的同時，結合售電、跨省購電、綠電交易、碳資產交易、分散式儲能以及充電樁等多種技術手段和措施，拓展和深化業務服務的深度和廣度，從而提高核心競爭力，不斷擴大市場份額。4、資產管理&基金：協同合作，促規模提升 4.1 4.1 資產管理：

35、專注電站后服務市場，管理規模逐步提升資產管理：專注電站后服務市場，管理規模逐步提升 新能源發電資產管理業務專注于電站后服務市場，為新能源發電企業提供安全可靠的生產運維、電力交易（售電）、綠電交易、碳資產交易和綜合能源管理等多種服務方式。2021 年公司成立寧夏嘉隆新能源運營管理公司，將發電資產管理納入業務范疇。1）在發電側方面，公司為新能源項目提供專業化電力交易托管服務，在全國范圍內代理新能源項目參與交易。目前公司電力交易相關業務已經拓展至西北、華北、華東、華中等多個區域。2）在用戶側方面，公司先后與多家用戶企業建立了電力交易代理、碳排放交易戰略合作關系；為用戶提供低成本、低風險、低碳排的節能

36、用電方案，促進用電客戶高質量低能耗發展。4.2 4.2 基金：協同四項主營業務，發揮紐帶作用基金：協同四項主營業務，發揮紐帶作用 公司基金業務主要分三類：1）開發型產業基金。公司與合作方共同發起設立基金，整合各方的資源和資金，專注于新能源發電項目的開發和建設；項目建成并網后，出售給公司。公司通過開發型基金撬動社會資本，增加了項目儲備，進一步加快了公司的規模擴張；2）收益型產業基金。該類型產業基金主要投資收購新能源電站，并通過長期持有新能源的電站資產，獲取電站的運行收入。公司既可以將電站出售給收益型基金，也可以為基金持有的發電資產提供資產管理服務。產業基金不但為公司電站出售業務拓寬渠道，同時也為

37、公司發電資產管理業務帶來增量；公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 3）股權投資基金。公司發起設立或參與股權投資基金的目的，主要是服務于新能源發電項目開發。在項目開發的重點區域，公司以產業投資與項目開發一體化推進的模式，通過股權基金投資風機主機、儲能電池等新能源上下游相關的制造業,促使被投資的制造型企業在重點區域落地產能，從而帶動公司在當地的新能源項目開發。圖表圖表3030：公司基金業務主要分三類公司基金業務主要分三類 時間時間 基金基金 基金類型基金類型 基金規模（億基金規模（億元）元）2021 年 寧柏基金-19 2021 年 6 月 風能開發產業基金（寧夏）開發型產業基金 16

38、2021 年 8 月 保新嘉澤新能源開發產業基金 開發型產業基金 0.42 2022 年 4 月 海南開弦綠色能源產業投資基金 股權投資基金 5.1 2023 年 2 月 嘉元清能基金 收益型產業基金 10 來源：公司公告、國金證券研究所 基金業務的主要盈利模式有兩種：1）公司作為基金的執行事務合伙人收取基金執行合伙事務報酬和業績報酬；2）公司作為基金的有限合伙人，按照持有基金的份額比例享有基金的收益 5、盈利預測與投資建議 新能源發電：1）毛利率：新能源發電業務盈利相對穩定，因此假設 2023-2025 年公司毛利率與 2022 年相似；2）營收：考慮公司在手仍有較多資源儲備，受益于公司并網

39、規模持續增加，預計新能源發電業務將持穩增長。資產管理：1）毛利率：資產管理業務盈利相對穩定，考慮 2021 年公司資產管理規模較小，盈利能力存在一定誤差，因此假設 2023-2025 年公司毛利率與 2022 年相似；2）營收：考慮公司在手仍有較多資源儲備，而公司資產管理業務規模將隨著公司并網規模、出售資產規模增加而增加，預計資產管理業務將持穩增長。期間費用率：預計公司 2023-2025 年管理費用率、研發費用率、銷售費用率均與 2022 年持平，分別為 9.7%、0%、0%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表3131：公司業務分拆預測表公司業務分拆預測表 2021202

40、1 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 發電行業發電行業 收入（百萬元）1,392 1,760 2,335 3,031 3,636 YoY 38%26%33%30%20%成本（百萬元）560 651 866 1,124 1,348 毛利（百萬元）832 1,109 1,469 1,907 2,288 毛利率(%)60%63%63%63%63%資產管理資產管理 收入（百萬元）27 79 95 114 137 YoY-190%20%20%20%成本（百萬元）14 49 59 71 85 毛利（百萬元）14 30 36 43 52 毛利率(%)50%3

41、8%38%38%38%匯總匯總 收入（百萬元）1,423 1,841 2,434 3,156 3,805 YoY 41%27%32%30%21%成本（百萬元）575 701 927 1,200 1,448 毛利（百萬元）847 1,140 1,507 1,957 2,357 毛利率(%)60%62%62%62%62%來源：公司公告，國金證券研究所 我們預計公司 2023-2025 年分別實現凈利潤 7.9、10.6、13.5 億元，對應 EPS 0.32 元、0.43 元、0.55 元，2023-2025 年年復合增速達 31%。公司當前股價對應三年 PE 分別為 11、8、6 倍。根據市盈率

42、法，給予 2024 年整體 12 倍估值，目標價 5.16 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表3232：可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 名稱名稱 股價股價（元）（元）EPSEPS PEPE 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 601016.SH 節能風電 3.06 0.15 0.319 0.24 0.28 0.31 17 8 13 11 10 001289.SZ 龍源電力 18.39 0.77 0.584 0.94

43、 1.11 1.26 24 31 20 17 15 600905.SH 三峽能源 4.58 0.23 0.2501 0.28 0.33 0.39 19 18 17 14 12 603693.SH 江蘇新能 9.96 0.49 0.53 0.61 0.84 1.08 18 16 16 12 9 平均數 20 18 15 13 11 601619.SH 嘉澤新能 3.34 0.34 0.22 0.32 0.43 0.55 9 13 11 7 5 來源：Wind，國金證券研究所（股價選自 2024 年 2 月 8 日）6、風險提示 電力市場化交易風險。電力市場化交易后，新能源電價不再是歷史的補貼電價

44、或者固定的標桿燃煤上網電價，電價將隨市場供需格局而變動，因此存在新能源電價下跌風險。投資不及預期風險。目前公司在手資源充足，但風電項目建設前期需要較大資金體量投入，因此存在因投資不及預期導致并網規模不及預期。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 1,0121,012 1,4231,423 1

45、,8411,841 2,4342,434 3,1563,156 3,8053,805 貨幣資金 309 634 833 722 976 1,200 增長率 40.6%29.4%32.2%29.7%20.6%應收款項 1,704 1,718 2,664 3,273 3,725 4,490 主營業務成本-484-575-701-927-1,200-1,448 存貨 0 0 0 0 0 0%銷售收入 47.9%40.5%38.1%38.1%38.0%38.0%其他流動資產 195 301 191 216 218 213 毛利 528 847 1,140 1,507 1,957 2,357 流動資產

46、2,209 2,654 3,688 4,211 4,919 5,905%銷售收入 52.1%59.5%61.9%61.9%62.0%62.0%總資產 18.1%22.1%19.4%20.9%22.3%24.4%營業稅金及附加-4-7-9-11-15-18 長期投資 731 2,266 251 275 275 275%銷售收入 0.4%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%固定資產 8,992 6,321 8,517 9,135 10,632 12,010 銷售費用 0 0 0 0 0 0%總資產 73.5%52.5%44.9%45.4%48.1%49.6%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0

47、.0%0.0%0.0%無形資產 119 84 1,606 1,557 1,510 1,465 管理費用-34-133-178-236-306-369 非流動資產 10,020 9,377 15,278 15,923 17,169 18,307%銷售收入 3.4%9.4%9.7%9.7%9.7%9.7%總資產 81.9%77.9%80.6%79.1%77.7%75.6%研發費用 0 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 12,22912,229 12,03112,031 18,96718,967 20,13420,134 22,08822,088 24,21124,211%銷售收入 0.0%0.

48、0%0.0%0.0%0.0%0.0%短期借款 550 557 2,605 2,610 3,974 5,243 息稅前利潤（EBIT）489 706 954 1,260 1,636 1,971 應付款項 803 811 1,387 1,223 1,583 1,910%銷售收入 48.4%49.7%51.8%51.8%51.8%51.8%其他流動負債 98 130 143 108 144 181 財務費用-279-335-413-565-634-689 流動負債 1,451 1,498 4,136 3,942 5,701 7,334%銷售收入 27.6%23.5%22.4%23.2%20.1%18

49、.1%長期貸款 3,960 2,272 2,537 3,537 3,537 3,537 資產減值損失-5-12-10 0 0 0 其他長期負債 3,153 3,012 6,569 6,465 6,026 5,707 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債 8,565 6,783 13,242 13,944 15,264 16,578 投資收益 6 477-16 153 140 180 普通股股東權益普通股股東權益 3,664 5,235 5,812 6,278 6,913 7,722%稅前利潤 2.8%56.0%n.a 17.6%12.0%12.1%其中：股本 2,074 2,434

50、2,434 2,434 2,434 2,434 營業利潤 222 850 539 867 1,162 1,482 未分配利潤 789 1,250 1,642 2,116 2,751 3,560 營業利潤率 21.9%59.8%29.3%35.6%36.8%38.9%少數股東權益 0 13-88-88-88-88 營業外收支-7 1 36 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 12,22912,229 12,03112,031 18,96718,967 20,13420,134 22,08822,088 24,21124,211 稅前利潤 215 851 574 867 1,162 1,

51、482 利潤率 21.2%59.8%31.2%35.6%36.8%38.9%比率分析比率分析 所得稅-16-99-39-78-105-133 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 7.7%11.7%6.7%9.0%9.0%9.0%每股指標每股指標 凈利潤 198 752 536 789 1,058 1,348 每股收益 0.095 0.309 0.220 0.324 0.434 0.554 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 1.767 2.151 2.388 2.579 2.840 3.172 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 19

52、8198 752752 535535 789789 1,0581,058 1,3481,348 每股經營現金凈流 0.313 0.222 0.475 0.379 0.889 0.922 凈利率 19.6%52.8%29.1%32.4%33.5%35.4%每股股利 0.055 0.100 0.080 0.130 0.174 0.222 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 5.41%14.36%9.21%12.57%15.30%17.46%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 1.62%6.25%2.82%3.9

53、2%4.79%5.57%凈利潤 198 752 536 789 1,058 1,348 投入資本收益率 4.88%7.49%7.77%8.82%9.93%10.50%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 403 452 554 746 854 962 主營業務收入增長率-9.31%40.62%29.41%32.23%29.67%20.55%非經營收益 273-165 427 219 311 331 EBIT 增長率-18.37%44.41%34.99%32.10%29.85%20.46%營運資金變動-225-500-360-833-58-397 凈利潤增長率-32.4

54、5%279.59%-28.78%47.43%33.98%27.49%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 649649 540540 1,1571,157 921921 2,1642,164 2,2452,245 總資產增長率 33.97%-1.62%57.65%6.16%9.71%9.61%資本開支-591-323-937-1,272-2,100-2,100 資產管理能力資產管理能力 投資-753 221-212-53 0 0 應收賬款周轉天數 566.9 405.7 397.1 460.0 400.0 400.0 其他 4 38 5 182 140 180 存貨周轉天數 0.2 0.1-0.1

55、 0.1 0.1 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1,3391,339 -6464 -1,1451,145 -1,1431,143 -1,9601,960 -1,9201,920 應付賬款周轉天數 425.0 459.0 493.5 400.0 400.0 400.0 股權募資 1,291 122 150-6 0 0 固定資產周轉天數 2,317.7 1,257.8 1,394.9 1,282.5 1,150.7 1,077.1 債權募資 60-529-824 1,420 1,364 1,269 償債能力償債能力 其他-578 250 888-700-874-1,051 凈負債/股東權益

56、144.01%46.57%79.79%91.83%99.54%102.68%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 774774 -157157 214214 715715 489489 219219 EBIT 利息保障倍數 1.8 2.1 2.3 2.2 2.6 2.9 現金凈流量現金凈流量 8383 319319 227227 493493 694694 544544 資產負債率 70.04%56.38%69.82%69.26%69.10%68.47%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周

57、內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0 0 1 12 增持 0 0 1 1 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 0.000.00 2.002.00 1.501.50 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資

58、評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他

59、方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點

60、和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任

61、何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管

62、理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806