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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 2 月 12 日 公司研究公司研究 免稅業務優勢顯著，成長空間仍然廣闊免稅業務優勢顯著，成長空間仍然廣闊 中國中免（601888.SH）投資價值分析報告 買入（維持）買入（維持）中國中免是全球第一大旅游零售商。中國中免是全球第一大旅游零售商。中國中免的歷史可追溯到 1984 年，經歷幾次重組后，公司專注于旅游零售相關業務運營，實控人為國資委。Moodie Davitt 報告顯示，2022 年中國中免為全球第一大旅游零售商，銷售額達到73.57 億歐元，且連續三年保持首位排名。中國中免持續收購行業優質資產，如日上中國、日上上海、海免公司

2、等，強化公司品牌力與覆蓋范圍。公司公告顯示，截至 1H2023，中國中免設立約 200 家免稅店，覆蓋超過 100 個城市?？诎肚莱掷m恢復，市內免稅未來可期口岸渠道持續恢復，市內免稅未來可期。隨著出入境政策的放開，國際航班呈現逐步恢復的態勢。航班管家數據顯示，2023 年以來國際航班恢復率整體呈現上升趨勢，2023 年第五十一周恢復率達到 58.2%。中國中免擁有國內兩個出入境主要渠道，即北京首都國際機場和上海兩家機場的免稅運營權，將受益于口岸渠道的持續恢復；市內免稅方面，公司自 1990 年開始運營市內免稅店，具有豐富的市內免稅運營經驗，有望在市內免稅政策進一步落地后快速發展。離島業務正當

3、時，公司離島渠道快速起量。離島業務正當時，公司離島渠道快速起量。由于 2020-2022 年間出入境限制相對嚴格，同時離島免稅政策持續優化，離島業務快速發展。公司招股說明書數據顯示，離島渠道收入由 2019 年的 132.5 億元增長至 2021 年的 470.6 億元，CAGR=88.5%，占總收入比例也由 2019 年的 27.6%提升 41.9pct 至 2021 年的69.5%。根據測算，2022 年公司離島渠道收入占比約 66.8%，維持較高水平?？ㄎ慌c規模優勢提供公司離島業務壁壘卡位與規模優勢提供公司離島業務壁壘。截至 2024 年 1 月，海南共有 12 家擁有離島免稅業態的商業

4、體，其中中國中免覆蓋 7 家，其中包括機場、港口等重要客流入口，卡位優勢地段，將受益于海南客流的持續增長。另一方面，隨著海南自貿港政策逐步落實，免稅店和普通門店價差將有所收窄，而中免大力發展以免稅銷售為基礎的大規模綜合商業體，為消費者提供一站式服務，通過完善的消費體驗吸引消費者前往，相比其他免稅單體店形成差異化競爭優勢。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司快報顯示 2023 年歸母凈利潤 67.2 億元，而由于機場渠道恢復運營后租金壓力相比之前更大，同時從海南的免稅消費情況來看，整體免稅消費的復蘇進程相對平穩，我們下調 2024-2025 年歸母凈利潤7.1%/8.0%至 84.1

5、/98.9 億元，對應 EPS 分別為 4.06/4.78 元。我們結合相對估值和絕對估值的結果，取兩者平均給予公司目標價 103.22 元/股，對應公司2024 年 25.4X PE。公司作為旅游零售行業的龍頭，有望受益于后續出入境客流的持續恢復和市內免稅政策的落地，同時隨著海南自貿港持續建設，公司差異化優勢也將提升，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：合約續約風險，出入境客流恢復不及預期風險，匯率波動風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）67,6

6、76 54,433 67,576 83,712 98,331 營業收入增長率 28.67%-19.57%24.15%23.88%17.46%凈利潤（百萬元）9,654 5,030 6,717 8,407 9,886 凈利潤增長率 57.23%-47.89%33.52%25.17%17.60%EPS（元）4.94 2.43 3.25 4.06 4.78 ROE（歸屬母公司)（攤?。?2.59%10.36%12.52%14.07%14.80%P/E 17 35 26 21 18 P/B 5.6 3.6 3.3 2.9 2.6 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-02-08

7、，2022 年 H 股上市總股本由 19.5 億股增至 20.7 億股 當前價當前價/目標價：目標價：8 84.454.45/10103.3.2222 元元 作者作者 分析師：唐佳睿分析師：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.)ACCA CFA FCPA(Aust.)ACCA CAIA FRM CAIA FRM 執業證書編號：S0930516050001 021-52523866 分析師分析師：田然：田然 執業證書編號：S0930523050001 021-52523799 聯系人：聯系人：梁丹輝梁丹輝 021-52523868 市場數據市場數據 總股本(億股)20.69 總市值(億元)：17

8、47.15 一年最低/最高(元)：75.12/207.20 近 3 月換手率：62.07%股價相對走勢股價相對走勢 -63%-45%-26%-8%10%02/2305/2308/2311/23中國中免滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 2.05-5.23-40.61 絕對 4.50-11.22-59.11 資料來源：Wind 相關研報相關研報 毛利率同比顯著改善，離島業務進一步發展中國中免（601888.SH）2023 年業績快報點評（2024-01-09）新協議彰顯公司信心，機制調整促進共贏中國中免（601888.SH）子公司補充協議簽署點評（2023-12-27）銷售穩步

9、提升，運營管理能力持續強化中國中免（601888.SH）2023 年三季度業績點評（2023-10-26）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 中國中中國中免（免（601888.SH601888.SH）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 口岸渠道：1）日上上海方面，隨著口岸政策的調整，我們預計國際航班逐漸恢復，2023/2024/2025 年日上上海對應國際旅客吞吐量分別恢復至 2019 年的48%/93%/99%，達到 1853/3583/3794 萬人次。我們預計 2023/2024 年日上上海整體收入恢復至 2019 年的 105%/125%，同時 2025 年人均收入同

10、比提升8%，對應 2023/2024/2025 年人均收入分別為 859/529/571 元，對應日上上海 2023-2025 年收入為 159.1/189.4/216.6 億元；2)日上中國方面，我們預計2023-2025 年國際旅客吞吐量分別恢復至 2019 年的 24%/60%/80%，對應619/1529/2038 萬人次；我們預計 2023-2024 年收入恢復情況略好于旅客，分別恢復至 2019 年的 27%/65%，同時 2025 年人均收入提升 8%，對應收入分別為 20.2/48.6/70.0 億元。我們預計公司口岸渠道 2023-2025 年收入分別為199.8/265.9

11、/322.0 億元，同比增長 11.6%/33.1%/21.1%。離 島 渠 道：1）海 免 公 司 方 面，我 們 預 計 2023-2025 年 收 入 分 別 為105.3/127.3/146.8 億元，同比增長 86.8%/20.8%/15.4%；2）免稅城方面，我們預計 2024-2025 年三亞與?？趯慰蛿捣謩e為 2777/2971 萬人次與2626/2810 萬人次，均同比增長 8.0%/7.0%。我們預計 2023-2025 年三亞國際免稅城滲透率為 51.1%/53.0%/54.0%，?？趪H免稅城滲透率分別為21.0%/22.0%/23.0%。人均收入方面，我們預計三亞

12、國際免稅城與?？趪H免稅城 2023-2025 年的人均收入分別為 2429/2599/2729 元與 930/948/958 元。最 終 對 應 三 亞 國 際 免 稅 城 與 海 口 國 際 免 稅 城 2023-2025 年 收 入 為319.1/382.5/437.9 億元與 47.5/54.8/61.9 億元，同比增長 5.5%/19.9%/14.5%與 874.9%/15.4%/13.0%。綜上，我們預計離島渠道 2023-2025 年收入分別為 471.9/564.6/646.6 億元，同比增長 29.8%/19.6%/14.5%。我們我們區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場多

13、關注口岸協議的續約情況與市內免稅政策的落地情況，我們認為除此之外，公司在海南的免稅綜合體將對其競爭力有較大的提升，尤其是在海南自貿港建設完善后，其一站式的消費娛樂體驗將為其吸引大量游客，與其他免稅店形成差異化競爭。因此，隨著海南自貿港的持續建設，中國中免在海南地區的競爭力相較其他免稅商將有所提升。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）出入境恢復較快，推動口岸消費提升；2）協議續約情況有利于公司或者市內免稅政策進一步出臺。估值與目標價估值與目標價 由于機場渠道恢復運營后租金壓力相比之前更大，同時從海南的免稅消費情況來看，整體免稅消費的復蘇進程相對平穩，我們下調 2024-2025 年歸母凈利

14、潤7.1%/8.0%至 84.1/98.9 億元，對應 EPS 分別為 4.06/4.78 元。我們結合相對估值和絕對估值的結果，取兩者平均給予公司目標價 103.22 元/股，對應公司2024 年 25.4X PE。公司作為旅游零售行業的龍頭，有望受益于后續出入境客流的持續恢復和市內免稅政策的落地，同時隨著海南自貿港持續建設，公司差異化優勢也將提升，維持“買入”評級。YZhZkZvViX8VoN7NaO7NsQqQtRqMeRqQtRjMrQuNbRrQmMvPsRmOvPrNoN 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）目目 錄

15、錄 1、中國中免：旅游零售商龍頭中國中免：旅游零售商龍頭 .6 6 1.1、中國中免為 2022年全球第一大旅游零售商.6 1.2、幾度重組后公司專注免稅業務發展.8 1.3、國資委為中國中免實控人.10 2、全球旅游零售穩步復蘇，國內離島市場快速發展全球旅游零售穩步復蘇，國內離島市場快速發展 .1010 2.1、旅游零售穩步復蘇，香化是主要銷售品類.10 2.2、出入境受限背景下，中國離島市場快速發展.13 3、多渠道覆蓋，公司門店卡位關鍵地段多渠道覆蓋，公司門店卡位關鍵地段 .1616 3.1、口岸市場仍在恢復，公司掌握主要出入境流量.16 3.2、市內免稅仍處于初級階段，期待政策落地.2

16、1 3.3、離島業務快速發展，公司具備地段與規模優勢.24 4、利潤穩步提升，存貨周轉加快利潤穩步提升，存貨周轉加快 .3131 4.1、利潤增速環比回暖，距離 2021年仍有差距.31 4.2、銷售費率有所抬升，存貨管理初現成效.32 5、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 .3333 5.1、關鍵假設.33 5.2、相對估值.36 5.3、絕對估值.38 5.4、盈利預測及估值結論.39 6、風險分析風險分析 .4040 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）圖目錄圖目錄 圖 1：中國中免機場免稅店.6 圖 2：中國中免收入

17、穩步增長.6 圖 3：商品銷售為公司主要收入來源.6 圖 4：中國中免門店以口岸免稅店為主（個）.7 圖 5：離島免稅收入占比持續提升.7 圖 6：黑河邊境免稅店是國內乃至亞洲最早的邊境免稅店.8 圖 7：公司在 A股上市前經歷一系列重組.9 圖 8：公司運營世界規模最大的單體免稅店?？趪H免稅城.9 圖 9：公司實控人為國資委.10 圖 10：全球旅游免稅零售市場穩步復蘇.10 圖 11：亞太地區為世界主要旅游免稅零售市場.11 圖 12：香水和化妝品是旅游免稅零售主力品類.11 圖 13：國際游客出行持續恢復.12 圖 14：亞太地區國際出行仍有較大恢復空間.12 圖 15：免稅市場占比持

18、續提升.12 圖 16：中國中免為國際旅游零售商龍頭.13 圖 17：中國旅游零售市場增速高于整體.13 圖 18：免稅市場銷售穩步提升.14 圖 19：免稅行業補貨意愿回升.14 圖 20：離島免稅占據領先地位.14 圖 21：海南地區游客恢復情況較好.15 圖 22：中國中免為國內第一大免稅零售商.15 圖 23：機場渠道為口岸主要收入來源.16 圖 24：上海、北京是出入境重點口岸.18 圖 25：上海機場入股中免子公司強化合作關系.18 圖 26：國際航班恢復率整體呈上升趨勢.19 圖 27：國際旅客恢復速度慢于航班.19 圖 28：租金是口岸免稅成本的重要組成.20 圖 29：公司市

19、內免稅收入占比較低.21 圖 30：市內免稅店前期運營壓力較大.22 圖 31：本國旅客市內免稅消費潛力有待釋放.23 圖 32：中國離島免稅業態轉化率遠低于韓國.24 圖 33：公司離島業務快速發展.25 圖 34：美蘭機場與鳳凰機場是入島主要途徑.26 圖 35：中免在日月廣場經營免稅店.26 圖 36：日月廣場銷售額比肩知名商圈.26 圖 37：免稅綜合零售體提供一站式服務.27 圖 38：?？趪H免稅城卡位關鍵區域.28 圖 39：自貿港建設打開海南發展空間.29 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）圖 40：封關前后稅

20、率比較.30 圖 41：稅務簡并對免稅商影響不一.30 圖 42：公司歸母凈利潤增速環比回暖.31 圖 43：公司毛利率持續修復.31 圖 44：公司銷售費用率有所抬升.32 圖 45：公司現金水平穩步提升.32 圖 46：港股上市以來公司保持較低資產負債水平.33 圖 47：公司存貨水平得到控制.33 圖 48：公司存貨周轉速度有所提升.33 圖 49：中國中免 PE-Band趨勢圖（2019/2/5-2024/2/5）.37 表目錄表目錄 表 1：中免以特許租賃方式經營.16 表 2：中國中免覆蓋大部分頭部機場.17 表 3：中國中免與多家機場簽訂協議.17 表 4：2023 年以來出入境

21、政策持續優化.19 表 5：仁川機場大部分品類提成比例低于 30%.20 表 6：新補充協議費用條款.21 表 7：中國中免 2019 年恢復市內免稅運營.22 表 8：市內免稅店相關政策.23 表 9：離島免稅經歷多輪政策優化.24 表 10：中免占據超半數海南免稅門店.25 表 11：?？趪H免稅城項目計劃建立大型商業綜合體.27 表 12：?？趪H免稅城預計 2025年盈利.28 表 13：口岸渠道收入預測情況.34 表 14：離島渠道收入預測情況.35 表 15：公司主要業務經營情況預測.36 表 16：中國中免可比公司估值比較.37 表 17：絕對估值核心假設表.38 表 18：公司

22、現金流折現及估值表.38 表 19：敏感性分析表.39 表 20：絕對估值法結果匯總表.39 表 21：公司盈利預測與估值簡表.39 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）1 1、中國中免：旅游零售商龍頭中國中免：旅游零售商龍頭 1.11.1、中國中免為中國中免為 2 2022022 年全球第一大旅游零售商年全球第一大旅游零售商 中國中免（601888.SH）是一家在全球布局的旅游零售運營商，專注于為境內外旅客與中高端客戶提供優質的免稅和有稅商品。弗若斯特沙利文數據顯示，按銷售額計，中國中免的全球排名從 2010 年的 19 名不

23、斷提升至 2019 年的第四名，并在 2020 和 2021 年升至全球第一。同時，Moodie Davitt 發布的全球領先旅游零售商報告也顯示，按營業額計，中國中免在 2022 年繼續保持旅游零售商中的領先地位，仍為全球第一大旅游零售商，零售額達到 73.57 億歐元。圖圖 1 1：中國中免機場免稅店：中國中免機場免稅店 資料來源：中國中免官網，光大證券研究所 得益于免稅行業的持續發展和持續的并購擴張，中國中免保持穩健的發展步伐，2022 年度收入 544.3 億元，2017-2022 年年復合增長率 14.0%。從業務劃分來看，公司的收入主要來源于商品銷售和其他收入，其中商品銷售包括有稅

24、品與免稅品銷售，其他收入則主要來自廣告租金和海南物業的租金收入。2020 年以前，公司收入主要來自于免稅品銷售，2019 年免稅品銷售收入占比96.7%；2020 年以來，隨著線上業務的發展和綜合商業體的落地，公司有稅商品業務持續發展，占比超過 30%。圖圖 2 2：中國中免收入穩步增長：中國中免收入穩步增長 圖圖 3 3：商品銷售為公司主要收入來源：商品銷售為公司主要收入來源 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：公司 H 股招股說明書，公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）門店數量保持穩定，以

25、口岸免稅店為門店數量保持穩定，以口岸免稅店為主主。從門店所在位置來看，公司門店主要包括：1）口岸免稅店，分為機場免稅店和陸路邊境及其他（火車站、跨境汽車站和港口）免稅店；2）離島店，主要指在海南所有享受免稅政策的門店；3）市內免稅店；4）其他，包括游輪、機上、外輪供應免稅店和有稅店。截至 1Q2022 末，公司共有門店 193 家，門店數與 2021 年相當，相比 2019年的 199 家減少 6 家，門店數相對穩定。從占比來看，口岸免稅店為公司主要的門店，截至 1Q2022 末共有 123 家，占比達 63.7%。公司公告顯示，截至1H2023，公司門店進一步擴充至約 200 家，覆蓋 10

26、0 多個城市。圖圖 4 4：中國中免門店以口岸免稅店為主（個）：中國中免門店以口岸免稅店為主（個）資料來源：公司 H 股招股說明書，光大證券研究所 離島免稅快速發展離島免稅快速發展。2020 年以前，口岸免稅為公司主要的收入貢獻，2019 年機場免稅店收入貢獻 64.6%。2020 年以來，由于出入境活動受到限制，公司口岸免稅業務受到影響，加之離島免稅政策支持，公司離島免稅業務發展迅速，收入由 2019 年的 132.5 億元增長至 2021 年的 470.6 億元，CAGR=88.5%，占比也由 2019 年的 27.6%提升 41.9pct 至 2021 年的 69.5%，并在1Q2022

27、 進一步提升 2.6pct 至 72.1%。我們測算 2022 年全年離島渠道收入約為 363.2 億元，占比為 66.8%，維持在較高水平。圖圖 5 5：離島免稅收入占比持續提升：離島免稅收入占比持續提升 資料來源：公司 H 股招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）1.21.2、幾度重組后公司專注免稅業務發展幾度重組后公司專注免稅業務發展 中國中免的發展大致可以分為三個階段：1 1）獨立發展（）獨立發展（1 1984984-20062006）：1984 年，國家工商總局核準原國旅總社完成工商注冊，負責

28、出入境旅游相關業務；同年，國務院批準國家旅游局設立中國免稅品公司的申請，中國免稅品公司正式成立，并于 1999 年更名為“中國免稅品（集團）總公司”。在 2006 年之前，兩者獨立運營，各自發展。中免總公司在此期間進行了一系列擴張，例如在 1989 年在香港設立代理機構，加大免稅品海外采購和配送能力；1990 年在北京開始運營國內首家市內免稅店；1996 年在黑龍江開始邊境免稅店運營；2004 年被選為 2008 年北京奧運會特許零售商之一等等。圖圖 6 6：黑河邊境免稅店是國內乃至亞洲最早的邊境免稅店：黑河邊境免稅店是國內乃至亞洲最早的邊境免稅店 資料來源：中國中免官網，光大證券研究所 2

29、2）雙軌并行發展（）雙軌并行發展（2 2006006-20182018）：2006 年，原國旅總社和中國免稅品公司重組成立國旅集團，重組后，原國旅總社資產整體劃至其全資子公司北京國旅旅游投資開發咨詢公司（更名為“中國國際旅行社總社”，即新國旅總社），同時中免總公司成為國旅集團的全資子企業。2008 年，國旅集團聯合華僑城集團進行資產重組并改制，聯合設立中國國旅股份有限公司，并于 2009 年在上交所完成上市（名稱“中國國旅”）。之后，中國國旅擁有兩家子公司，包括中國國際旅行社總社有限公司與中國免稅品（集團）有限責任公司，分別負責旅游業務和免稅業務。2016 年，中國國旅集團將持有的全部股份轉讓

30、至中國旅游集團，因而中國旅游集團成為新的控股股東。旅游業務方面，公司持續擴張旅行社網絡，提高覆蓋面的同時，結合各類時事熱點推出相應的旅游產品，例如配合國家“一帶一路”倡議推出以俄羅斯喀山為主要旅游目的地的特色旅游產品，借“漢字聽寫大會”之風推出“學好中國字”中國漢字（安陽）夏令營等等。此外，公司持續推進簽證業務發展，截至2017 年運營的海外簽證中心達 19 家。免稅業務方面，公司多線并行發展：海外免稅：公司在 2006 年開拓海外市場，并于 2014 年 12 月在柬埔寨吳哥市中心開業首家海外市內免稅店；口岸免稅：公司在 2017 年 3 月收購日上中國 51%股權，強化了其在北京首都國際機

31、場免稅業務中的份額，并于同年 6 月獲得北京首都國際機場國際區 T2、T3標段八年的免稅特許經營權；2018 年收購日上上海 51%股權，并獲得浦東國際機場和上海虹橋國際機場七年的免稅特許經營權；離島免稅：公司于 2011 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）年開始運營三亞市內免稅店，開展海南離島免稅業務，在 2014 年 9 月開始運營三亞國際免稅城一期。圖圖 7 7：公司：公司在在 A A 股上市股上市前前經歷一系列重組經歷一系列重組 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 3 3）專注免稅發展（）專注免稅發展（2 2

32、019019 至今）至今）：2019 年，為了解決中國國旅股份有限公司與控股股東中國旅游集團的同業競爭問題，公司以協議方式將其子公司中國國旅旅行社總社有限公司 100%股權轉讓給中國旅游集團，專注免稅業務發展。由于業務的相關調整，公司也自 2020 年 6 月起更名為中國旅游集團中免股份有限公司（簡稱“中國中免”）。業務方面，公司保持多線業務穩步推進：口岸免稅上，公司 2019 年獲得北京大興國際機場 10 年的免稅特許經營權，2020年開業?？诿捞m機場 T2 免稅店，2022 年中標杭州蕭山機場 T4 航站樓、成都雙流機場、徐州觀音機場 T1 航站樓、廣西東興口岸（二橋綜合服務區）、上海港國

33、際客運站等免稅店經營權；離島免稅方面，公司 2020 年 1 月開始運營三亞國際免稅城二期，同年 6 月收購海南省免稅品有限公司 51%股權，進一步強化海南離島免稅業務，2022 年世界最大的單體免稅店?？趪H免稅城開業。圖圖 8 8：公司運營世界規模最大的單體免稅店?？趪H免稅城：公司運營世界規模最大的單體免稅店?？趪H免稅城 資料來源：中國中免官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）1.31.3、國資委為中國中免實控人國資委為中國中免實控人 截至 2023 年 9 月 30 日，公司控股股東為中國旅游集團

34、有限公司，持股比例為50.3%，中國旅游集團為國資委 100%持股，因而公司實控人為國資委。公司下屬兩個主要子公司分別為中免集團和中免投資發展有限公司，分別負責公司免稅相關業務以及商業物業相關業務。圖圖 9 9：公司實控人為國資委：公司實控人為國資委 資料來源：Wind，光大證券研究所整理，截至 2023-9-30 2 2、全球旅游零售穩步復蘇，國內離島市場全球旅游零售穩步復蘇，國內離島市場快速發展快速發展 2.12.1、旅游零售穩步復蘇，香旅游零售穩步復蘇，香化是主要銷售品類化是主要銷售品類 國際旅游零售市國際旅游零售市場穩步復蘇場穩步復蘇。Generation Research 數據顯示，

35、2009-2019 年間全球旅游免稅零售業銷售額由 382 億美元增長至 864.4 億美元，期間 CAGR達到 8.5%。2020 年全球旅游場景受限嚴重，導致旅游零售市場承受較大壓力，當年全球旅游免稅零售銷售額同比下降 47.6%至 452.6 億美元。2021 年以來，旅游免稅零售市場隨著場景的修復快速恢復，2021 年/1H2022 同比增速分別達到 22.2%與 30.6%。圖圖 1010：全球：全球旅游旅游免稅免稅零售市場穩步復蘇零售市場穩步復蘇 資料來源：Generation Research，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 中國中免（中國中免（

36、601888.SH601888.SH）從地區來看，亞太地區是旅游零售市場占比最大的區域亞太地區是旅游零售市場占比最大的區域。Generation Research 數據顯示，2017-2019 年間，亞太地區旅游免稅零售額占比從44.5%提升 9.2pct 至 53.6%，而 2020 年由于亞太地區先行恢復以及離島免稅的發展，占比達到高點 71.3%。在 1H2022，由于中國場景的階段性受限，亞太地區占比降至 54.1%，但仍高于 2019 年的 53.6%。圖圖 1111：亞太地區為世界主要旅游：亞太地區為世界主要旅游免稅免稅零售市場零售市場 資料來源：Generation Resear

37、ch，光大證券研究所整理 從品類來看，香水和化妝品是旅游零售的主力品類香水和化妝品是旅游零售的主力品類。2017 年以來，香水和化妝品始終是世界旅游免稅零售市場的主要品類，其占比和其他品類拉開顯著差距。在 1H2022，香水和化妝品銷售額占比為 45.6%，比例相比排名第二的時尚與配飾高 31.2pct。香化品類單件體積較小，易于攜帶，且單價在所有品類中相對較低，適用面也較廣，因而是消費者在旅游期間更傾向購買的品類。圖圖 1212：香水和化妝品是旅游：香水和化妝品是旅游免稅免稅零售主力品類零售主力品類 資料來源：Generation Research，光大證券研究所整理 國際游客恢復至國際游客

38、恢復至 2 2019019 年八成水平年八成水平。世界旅游組織數據顯示，2020 年以來國際游客出行穩步恢復，2020-2022 年國際游客分別達到 2019 年的 27.8%/31.3%/66.2%。隨著出行政策的進一步放松，2023 年國際游客出行意愿進一步提升，敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）2023 年 1-7 月國際游客達到 6.98 億人，相比 2022 年同期增長 42.8%，恢復至 2019 年的 84.4%，恢復程度相比 2022 年進一步提升。分地區來看，亞太地區仍有較大的恢復空間。由于相對嚴格的出行限

39、制，亞太地區出行受到的影響最為嚴重，超過全球平均水平。在 2023 年 1-7 月，中東地區國際游客相比 2019 年同期提升 20%，而亞太地區國際游客同比 2019 年同期下降 39%，降幅高于全球下降平均水平 16%。圖圖 1313：國際游客出行持續恢復：國際游客出行持續恢復 圖圖 1414：亞太地區國際出行仍有較大恢復空間：亞太地區國際出行仍有較大恢復空間 資料來源：世界旅游組織，光大證券研究所 資料來源：世界旅游組織，光大證券研究所，統計時間為 2023 年 1-7 月，指標為地區國際旅游人數/2019 年同期相應人數 免稅市場占比持續提升免稅市場占比持續提升。弗若斯特沙利文數據顯示

40、，2017 年以來，免稅旅游零售市場持續以快于有稅旅游零售市場速度增長，占全球旅游零售市場比例持續提升，由 2017 年的 56.8%提升至 2022 年的 61.9%。全球旅游市場仍處于恢復期，各地政府也通過一系列措施助力旅游市場恢復，例如中國發展離島免稅，韓國取消出境公民免稅購物限額等等，免稅市場占比有望繼續提升。圖圖 1515：免稅市場占比持續提升：免稅市場占比持續提升 資料來源：弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所整理，指標為免稅市場銷售收入/旅游零售市場銷售收入 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）中國中免為國際旅游零

41、售商龍頭中國中免為國際旅游零售商龍頭。Moodie Davitt 報告顯示，在國際旅游零售商中，中國中免持續處于頭部位置，并在 2020-2022 年間持續保持國際旅游零售商第一的排名（按銷售額計），達到 73.6 億歐元，與 Dfury、樂天、拉格代爾、新羅共同占據 2022 年國際旅游零售商前五名。圖圖 1616：中國中免為國際旅游零售商龍頭：中國中免為國際旅游零售商龍頭 資料來源：Moodie Davitt 報告，光大證券研究所，統計時間為 2022 年 2.22.2、出入境受限背景下，中國離島市場快速發展出入境受限背景下，中國離島市場快速發展 中國旅游零售市場中國旅游零售市場增速高于整

42、體社零增速增速高于整體社零增速。弗若斯特沙利文數據顯示，按銷售收入計，2020 年以前中國旅游零售市場穩定增長，受到疫情影響 2020 年市場規模大幅縮減，但隨后快速恢復增長態勢，估計 2022 年中國整體旅游零售市場規模達到 1000 億元，2017-2022 年 CAGR=11.8%，高于同期社會消費品零售總額 CAGR=3.7%。圖圖 1717：中國旅游零售市場增速高于整體：中國旅游零售市場增速高于整體 資料來源：弗若斯特沙利文預測，Wind，光大證券研究所整理 免稅方面，行業銷售穩步抬升，補貨意愿相比行業銷售穩步抬升，補貨意愿相比 2 2022022 年有所回升年有所回升。弗若斯特沙利

43、文數據顯示，2022 年我國免稅市場銷售額估計為 595.6 億元，同比增長24%，占我國旅游零售市場比例達 59.6%，相比 2017 年的 52.1%提升2017-2022 CAGR=11.8%同期社零 CAGR=3.7%敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）7.5pct。從進口數據來看，海關總署數據顯示，2015-2021 年期間我國免稅品進口額逐年抬升至 41.1 億美元，2015-2021 年 CAGR=16.8%，2022 年則處于庫存消化階段，進口額僅有 31.5 億美元。2023 年以來，消費場景持續復蘇，Win

44、d 數據顯示 2023 年免稅品進口額達到 36.4 億美元，同比增長 15.7%，由降轉升，表明行業補貨意愿有所回升。圖圖 1818：免稅市場銷售穩步提升：免稅市場銷售穩步提升 圖圖 1919：免稅行業補貨意愿回升：免稅行業補貨意愿回升 資料來源：弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所 口岸免稅勢弱，離島免稅迅速口岸免稅勢弱，離島免稅迅速占據領先地位占據領先地位。從渠道來看，免稅商品渠道主要包括口岸免稅、市內免稅、離島免稅和其他免稅途徑。弗若斯特沙利文數據顯示，2020 年以前我國免稅商品售賣主要依賴口岸渠道，2017-2019 年口岸渠道銷售額占比均超過

45、 65%。2020 年以來，由于口岸出行受限尚未完全恢復，以及離島免稅政策持續落地，離島免稅渠道迅速取代口岸免稅，成為主要的銷售渠道，2021 年離島免稅渠道銷售占比達到 94.0%，弗若斯特沙利文估計 2022年占比將進一步提升到 95.3%。圖圖 2020：離島免稅占：離島免稅占據領先地位據領先地位 資料來源：弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所，指標為銷售額占市場總銷售額比例 中國出入境游客量中國出入境游客量持續好轉持續好轉，海南地區，海南地區熱度顯著熱度顯著。在 2020-2022 年，由于出入境政策相對嚴格，中國出入境游客人次持續承壓，2021/2022 年出入境游客人 敬請參閱最后一

46、頁特別聲明-15-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）次均未超過 2019 年的 20%。2023 年以來，得益于相關政策放松，國際游客持續恢復，Wind 數據顯示 2023 年中國出入境游客人次達 4.24 億人次，恢復至2019 年同期的 63.3%。隨著人員流動持續常態化，出入境游客人次有望持續恢復。境內游客方面，由于出境游受限相對嚴重，疊加免稅政策利好，海南作為度假勝地吸引了大量游客，2020-2022 年期間游客人次保持在 2019 年的 70%以上水平，2023 年出行限制放松后游客人次達 0.90 億人次，達到 2019 年同期的108.3%。

47、圖圖 2121：海南地區：海南地區游客恢復情況較好游客恢復情況較好 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 中國中免為國內免稅零售商龍頭中國中免為國內免稅零售商龍頭。在中國免稅市場，由于中國免稅業務運營需要政府批準，市場壁壘較高，而中國中免作為免稅經營資質較全的公司具有較大優勢。弗若斯特沙利文數據顯示，按銷售收入計，2021 年中國前五大免稅旅游零售商市占率為 98.5%，而中國中免為 2021 年第一大免稅旅游零售商，市占率達到 86%。圖圖 2222：中國中免為國內第一大免稅零售商：中國中免為國內第一大免稅零售商 資料來源：弗若斯特沙利文，光大證券研究所，指標為銷售額（十億元），統計時間為

48、 2021 年 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）3 3、多渠道覆蓋，公司門店卡位關鍵地段多渠道覆蓋，公司門店卡位關鍵地段 3.13.1、口岸市場仍在恢復，公司掌握主要出入境流量口岸市場仍在恢復，公司掌握主要出入境流量 口岸免稅店主要開設于機場、邊境等區域，相應口岸的經營權通常需要通過競標取得。中國中免 H 股招股說明書顯示，截至 2022 年 3 月 31 日，其與約 90家場所所有者簽訂了特許經營協議。公司與所有方簽訂的經營協議通常持續 5-10 年，且在指定區域允許公司以排他性方式開展相關免稅業務。費用方面，公司需要向

49、所有方支付租金以取得經營權，其通常通過兩種方式確定：1）根據旅客人數或其他因素修訂的固定租金；2）最低年度保證付款+浮動租金，浮動租金通常參考銷售額或旅客人數抽傭。表表 1 1：中免以特許租賃方式經營：中免以特許租賃方式經營 條款條款項目項目 內內 容容 門店裝修 與機場航站樓或設施總體設計一致 許可情況 授權在指定位置經營免稅業務，除特定條款或法規外，銷售品類沒有限制 期限 一般為 5-10 年 排他性 允許以排他方式在指定位置開展免稅業務 租金 1）根據旅客人數等因素修訂的固定租金；2）最低年度保證款+浮動租金，其中浮動租金多根據銷售總額或凈銷售額以及旅客人數等情況確定 資料來源：公司 H

50、 股招股說明書，光大證券研究所 口岸收入受影響較大，口岸收入受影響較大，機場渠道為主要收入來源機場渠道為主要收入來源。受到出入境限制影響，公司口岸收入在 2020-2022 年間整體承壓。公司 H 股招股說明書數據顯示，口岸渠道收入 2019 年以來逐年下滑，1Q2022 為 38.9 億元，同比下滑 7.1%。按渠道來看，公司口岸渠道收入主要包括機場、陸路邊境及其他兩個渠道，其中機場是主要的收入來源。公司 H 股招股說明書數據顯示，2019 年以來，公司機場渠道收入占口岸收入比例維持在 97%以上，2021 年達到 99.2%。圖圖 2323：機場渠道為口岸主要收入來源：機場渠道為口岸主要收

51、入來源 資料來源：公司 H 股招股說明書，光大證券研究所，單位為億元 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）中國中免機場口岸覆蓋面廣，通常采取最低款+浮動款的模式開展業務。中國民用航空局數據顯示，2019 年我國機場全年旅客吞吐量達到 13.5 億人次，其中旅客吞吐量前 20 的機場吞吐量占比達到 62.6%。而作為國內免稅龍頭的中國中免在 2019 年旅客吞吐量前 5 的機場中布局 4 家，在前 20 名機場中布局 15家，覆蓋大部分機場客流。從協議的具體情況看，簽訂的協議多取保底銷售+提成的孰大者，協議提成率大多在 40%-

52、45%之間。表表 2 2：中國中免覆蓋大部分頭部機場：中國中免覆蓋大部分頭部機場 名次名次 機場機場 覆蓋情況覆蓋情況 名次名次 機場機場 覆蓋情況覆蓋情況 1 北京/首都 Y 11 南京/祿口 Y 2 上海/浦東 Y 12 鄭州/新鄭 N 3 廣州/白云 Y 13 廈門/高崎 Y 4 成都/雙流 Y 14 武漢/天河 Y 5 深圳/寶安 N 15 長沙/黃花 Y 6 昆明/長水 Y 16 青島/流亭 N 7 西安/咸陽 Y 17 ?？?美蘭 Y 8 上海/虹橋 Y 18 烏魯木齊/地窩堡 Y 9 重慶/江北 Y 19 天津/濱海 N 10 杭州/蕭山 Y 20 貴陽/龍洞堡 N 資料來源：中

53、國民用航空局，中國中免官網，中國中免官方微博，光大證券研究所整理，名次為 2019 年旅客吞吐量排名，統計時間為 2023-11-27 表表 3 3：中國中免與多家機場簽訂協議：中國中免與多家機場簽訂協議 項目地項目地 具體區域具體區域 協議時間協議時間 協議費用協議費用 上海浦東機場 T1、T2 航站樓，衛星廳 協議起始日-2025 年 12 月 31 日 保底銷售提成或實際銷售提成孰大者，實際銷售提成為各類銷售額*對應提成比例之和，綜合比例為 42.5%廣州白云機場 T1、T2 航站樓 T1 進境免稅店交付日-T2 航站樓啟用滿六年（可延長三年，總時間不超過十年）保底與實際提成額孰大者。T

54、1 航站樓進境：T2 啟用前 3200 萬元/月，提成比例 39%，T2 啟用后 2400 萬元/月，比例 42%；T2 航站樓進境：3500 萬元/月，比例 42%北京首都國際機場 T2、T3 航站樓 2017-2025 年 T2 航站樓：中免公司運營，起始保底費用 8.3 億元/年，提成比例 47.5%；T3 航站樓：日上免稅行運營，起始保底費用 22 億元/年，提成比例 43.5%北京大興國際機場 煙酒食品、香化精品標段 運營起十年 煙酒食品標段：基準年保底費用 2.3 億元，提成比例 49%；香化精品標段：基準年保底費用 4.2 億元，香化提成 46%，精品提成 20%。香港國際機場

55、煙酒標段 2017-2024 年 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理。上述協議內容為初始內容，后續部分內容可能有調整 北京、上海重點口岸為中免提供業務壁壘北京、上海重點口岸為中免提供業務壁壘。北京首都國際機場和上海浦東國際機場是兩個出入境重點機場，為中免貢獻大量的口岸收入。中國民用航空局數據顯示，2019 年全年國際航線完成 1.4 億人次，而上海、北京邊檢總站數據顯示，上海浦東國際機場與北京首都國際機場口岸 2019 年全年出入境人員分別達到 3900 萬人次與 2654 萬人次，合計占比達到總人次的 47%。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 中國中免（中國中免（60188

56、8.SH601888.SH）圖圖 2424：上海、北京是出入：上海、北京是出入境重點口岸境重點口岸 資料來源：中國民用航空局，上海邊檢總站，北京邊檢總站，光大證券研究所整理，統計指標為 2019 年出入境人次（萬）機場與集團關系進一步密切機場與集團關系進一步密切。2023 年 1 月 13 日，上海機場發布公告，決定設立一家合資公司，由其在香港設立一家全資子公司，分別收購日上互聯與 Uni-Champion，其中 Uni-Champion 穿透持有日上上海、日上中國、中免首都、中免大興 15.68%的股權或權益。通過收購，上海機場將持有中免部分子公司股份，兩者關系更加緊密，有助于中免后續相關競

57、標的順利中標，強化其在核心出入境口岸的競爭力。圖圖 2525：上海機場入股中免子公司強化合作關系：上海機場入股中免子公司強化合作關系 資料來源：上海機場公司公告，光大證券研究所 國際航班恢復情況優于旅客國際航班恢復情況優于旅客。Wind 數據顯示，2023 年我國民航國際航線客運量達到 2905.8 萬人，相比上年的 186.1 萬人提升顯著，同時恢復至 2019 年同期的 39.2%。另一方面，國際航班恢復速度快于旅客。航班管家數據顯示，2023 年以來，國際航班恢復率（對應時間國際航班航線架次/2019 年同期架次）整體呈現上升趨勢，2023 年第五十一周（12.18-12.24）恢復至

58、2019 年的58.2%。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）圖圖 2626：國際航班恢復率整體呈上升趨勢：國際航班恢復率整體呈上升趨勢 圖圖 2727：國際旅客恢復速度慢于航班：國際旅客恢復速度慢于航班 資料來源：航班管家，光大證券研究所，統計數據為 2023 年數據 資料來源：Wind，光大證券研究所 出入境限制持續放松，口岸市場有望持續恢復出入境限制持續放松，口岸市場有望持續恢復。2023 年以來，隨著整體出行控制的放松，出入境相關限制也持續得到優化。2023 年 1 月，國務院出臺中外人員往來暫行措施，恢復簽證簽發，民

59、航局解除國際航班限制措施；2023 年 2月，香港與內地口岸放開，香港所有口岸不設限；2023 年 5 月全面恢復內地居民赴港澳團隊簽注“全國通辦”；2023 年 11 月外交部擴大單方面免簽國家范圍，對法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西亞 6 個國家持普通護照人員試行單方面免簽政策。出入境的便捷將有利于口岸渠道的恢復，加速國際客流的復蘇。表表 4 4：2 2023023 年以來出入境政策持續優化年以來出入境政策持續優化 時間時間 機構機構 內內 容容 2023 年 1 月 國務院 出臺中外人員往來暫行措施：取消了向駐外使領館申報健康碼環節，恢復了定居、訪問、過境、商務、團聚以及探親和私

60、人事務方面簽證的審發，以便利外籍人士來華。來華人員入境的時候不再需要進行集中隔離。民航局積極優化調整行業相關政策，解除國際客運航班高風險分級、客座率限制等措施，要求民航系統各單位按照安全第一、市場主導、保障先行的原則，確保國際客運航班穩妥恢復。2023 年 2 月 深圳市、香港政府 2 月 6 日起，自香港入境人員，如 7 天內無境外（不含港澳）旅居史，無需憑行前新冠病毒感染核酸檢測陰性結果入境；如 7 天內有境外（不含港澳）旅居史的，由香港特別行政區政府查驗其行前 48 小時新冠病毒感染核酸檢測陰性證明，結果為陰性者放行進入內地；香港所有口岸不設限制，無需預約。2023 年 5 月 國家移民

61、管理局 一、全面恢復實行內地居民赴港澳團隊旅游簽注“全國通辦”；二、實施內地居民申辦赴港澳地區探親、工作、學習證件“全國通辦”；三、調整在澳門就讀的內地學生逗留簽注有效期，由最長一年調整為與學習期限一致；四、全面恢復口岸快捷通關。2023 年 10 月 海關總署 11 月 1 日起，出入境人員免于填報中華人民共和國出/入境健康申明卡。2023 年 11 月 外交部 試行擴大單方面免簽國家范圍，對法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西亞 6 個國家持普通護照人員試行單方面免簽政策。2023 年 12 月 1 日至 2024 年 11 月 30 日期間，上述國家持普通護照人員來華經商、旅游觀光、

62、探親訪友和過境不超過 15 天，可免簽入境。資料來源：中國政府網，中國領事服務網，光大證券研究所整理 租金是租金是口岸口岸免稅成本免稅成本的重要組成的重要組成。如前文所述，公司通過協議的方式租賃機場或其他口岸以開展免稅業務，租金通常以固定與浮動兩種方式支付，本質是口岸方對銷售的分成。公司 H 股招股說明書數據顯示，2019 年公司支付的租金（包括固定租金與可變租金）占其口岸收入的比例達到 40.3%，在 2020-2021 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）年間由于經營受限，公司進行了協議調整并有部分租金減免，占比相對下降，

63、分別為 31.6%、19.5%。圖圖 2828：租金是口岸免稅成本的重要組成：租金是口岸免稅成本的重要組成 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 協議調整有望提高口岸免稅利潤水平協議調整有望提高口岸免稅利潤水平。從海外機場的招標情況看，各品類的提成比例相對較低。Moodie Davitt 援引韓國仁川機場 2023 年的招標情況顯示，所有商品品類中，提成比例最高的品類為酒類，比例為 34%，且 17 個細分品類中 15 個品類的提成比例都在 30%及以下。而中免與機場簽訂的初始協議中，提成比例多超過 40%。表表 5 5：仁川機場：仁川機場大部分品類提成比例低于大部分品類提成比例低于 3

64、30%0%品類品類 提成比例提成比例 品類品類 提成比例提成比例 香水和化妝品 30%手表 20%電子美容儀 20%太陽鏡 20%酒水 34%電子產品 8%煙草 31%紀念品 20%電子煙 8%玩具和嬰幼兒用品 8%人參 25%運動產品 20%打包食品 25%便利品 20%皮革與時尚 20%文具 25%時尚配飾 20%資料來源：Moodie Davitt，光大證券研究所 在 2023 年 12 月，公司發布公告，針對與上海機場、北京首都機場的免稅業務協議簽訂了新的補充協議。新補充協議條款主要包括：1）提高競爭力。雙方結合自身優勢，通過升級改造，打造免稅業務集聚區，吸引國際一線、二線以及輕奢品牌

65、的入駐，增加具有競爭力的品牌或單品等措施，持續提高旅客購物的便利性及服務體驗；2）宣傳推廣力度提升：在機場各處的電子屏、手推車、店鋪門口等機場方允許的位置加大宣傳力度；3）積極爭取資源支持：免稅商方應利用其渠道優勢，積極爭取更多暢銷貨品的支持，匯聚更多核心商品，提升口岸免稅購物的吸引力；4）實收費用調整。此外，協議還對新品提成方式及激勵機制進行了補充。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）此次簽署的兩個新補充協議相比原合同與補充協議主要有以下不同：1）相比舊補充協議，收費方式的浮動性提升。原補充協議下，經營費主要以保底經營費+指

66、標調整的方式收取，此次調整后恢復至原合同的保底經營費與提成經營費較高者；2）提成比例相比原合同有所下降。原合同下銷售額提成比例均超過40%，此次提成比例調整為 18%-36%；3）保底經營費下降。若不考慮調節系數，上海機場原保底銷售提成最低為 35.25 億元，此次調整后約 7 億元。4）添加激勵性新條款。新補充協議鼓勵引入強競爭力商品，可單獨按毛利額而非銷售額提成收費；同時設立月經營費目標，超過目標部分的銷售額提成更加靈活。隨著出入境政策恢復常態，23 年以來國際航班逐步復蘇，此次補充協議的簽訂展現出機場方和中免對未來口岸消費復蘇的信心。更低的提成比例和激勵措施將推動中免有更強的動力優化和改

67、善機場免稅店的運營，提高機場免稅銷售額，從而帶來機場與中免的共同繁榮。表表 6 6：新補充協議費用條款新補充協議費用條款 協議中免方協議中免方 協議機場方協議機場方 協議保底費用計算方式協議保底費用計算方式 協議實際銷售提成計算方式協議實際銷售提成計算方式 最終收費最終收費 啟動日期啟動日期 日上上海 上海國際機場 按月計算，其中：1）月實際客流量3Q2023 月均客流量*0.8（規定流量）：浦東機場 5245.4 萬元，虹橋機場 647.3 萬元；2）月實際客流量規定流量：兩機場在原保底基礎上*（月實際客流/規定流量）*調節系數 香化、煙、酒、百貨、食品 5個品類所對應的各月品類銷售提成的總

68、和。品類提成比例根據不同品類及各品類人均購買力在 18%-36%之間進行取值。保底費用與實際費用高者 2023.12.1 日上中國、中免北京 首都機場 按年計算，年保底經營費 5.58 億元，若國際區年客流量960 萬人次，則為 5.58 億元*（年實際客流量/960 萬人次）*調節系數 同上 2024.1.1 資料來源；公司公告，光大證券研究所 3.23.2、市內免稅仍市內免稅仍處于處于初級初級階段階段，期待政策落地，期待政策落地 市內免稅仍處于初級階段市內免稅仍處于初級階段。當前我國市內免稅的銷售對象僅限于即將出境的境外人員，并未開放給國內公民，且門店數也相對較少。公司招股說明書顯示，公司

69、 2019-2022 年市內免稅店的收入分別為 7.6 億元、10.3 億元與 10.7 億元，占總體收入比例為 1.6%、2.0%與 1.6%。圖圖 2929：公司市內免稅收入占比較低：公司市內免稅收入占比較低 資料來源：公司 H 股招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）公司早期市內免稅運營面臨較大問題公司早期市內免稅運營面臨較大問題。盡管中免早在 1990 年就開始運營市內免稅店，并在北京開設首家市內免稅店，但受限于客流和政策限制，其中國市內免稅業務發展較為緩慢。繼 1990 年在北京開設免稅店后

70、，公司陸續在上海、大連開設市內免稅店。但由于彼時市內免稅消費流程不完善、選址不當等原因，公司市內免稅店運營壓力較大，例如 2009-2013 年間，公司大連市內免稅店持續處于虧損狀態。而后，2016 年上海市內店清算注銷，2017 年大連市內免稅店注銷。圖圖 3030：市內免稅店前期運營壓力較大：市內免稅店前期運營壓力較大 資料來源：公司公告，光大證券研究所，公司持有大連市內免稅店公司 32%股份 公司于公司于 2 2019019 年重新開啟市內店運營年重新開啟市內店運營。隨著“一帶一路”倡議逐步深入，入境國外旅客的規模持續提升，市內免稅市場相對更加成熟。公司在 2019 年恢復了對幾個大型城

71、市的市內免稅布局，在 2019 年內連開 5 家市內免稅店，覆蓋北京、上海、大連、廈門、青島等城市。同時，此次中免在上海市內免稅店還為出境的中國游客提供了免稅品預定服務，使得其可以預定下單后在機場付款提貨，一定程度上擴寬了市內免稅店的功能。表表 7 7：中國中免：中國中免 2 2019019 年恢復市內免稅運營年恢復市內免稅運營 所在地所在地點點 開設地址開設地址 開設時間開設時間 經營經營面積面積 經營品類經營品類 青島 青島市市北區 CBD 核心區卓越大融城購物中心一層 2019 年五一期間 首期 355平方米 香水、化妝品、太陽鏡、手表、箱包等品類 廈門 廈門市思明南路中華城購物中心南區

72、一層 2019 年五一期間 初期 331平方米 香水、化妝品、太陽鏡、手表、箱包等品類 大連 大連市沙河口區新星星海中心 2019 年 5月 26 日 500 余平方米 香水、化妝品、手表、首飾、眼鏡、箱包、美容儀器及小家電等品類 北京 北京市朝陽公園路 6 號藍色港灣購物中心 17 號樓 2019 年 5月 30 日 513 平方米 香水、化妝品、太陽鏡、手表、箱包等品類 上海 浦東新區即墨路 12-2 號尚悅西廣場 S2 商墅 2019 年 8月 23 日 874.4 平方米 香水、化妝品、太陽鏡、手表、箱包等品類 資料來源：中國中免官網，光大證券研究所 展望未來，政策有望支撐公司市內免稅

73、業務繼續發展。2019 年以來，國家層面與各地政府均出臺了一系列政策，表明對市內免稅業務的支持態度。例如國務院在 2020 年就提出要“完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）店”；“十四五”規劃中也提出要完善市內免稅店政策。后續市內免稅店政策進一步落地后，購物限額、購物人群等限制有望得到調整，中國中免作為國內的免稅龍頭，有望受益于政策的支持。表表 8 8：市內免稅店相關政策：市內免稅店相關政策 部門部門 時間時間 文件文件/會議會議 相關內容相關內容 北京市文化和旅游局 2019 年

74、 8 月 北京市文化旅游領域開放改革三年行動計劃 在政策扶持方面，北京將在首都機場口岸、大興國際機場口岸推行全國版離境退稅系統海關核驗工作，實現境外旅客本地退稅、異地退稅同平臺；宣傳推廣過境免簽政策；完善市內免稅店稅收完善市內免稅店稅收政策，促進入境游消費政策，促進入境游消費。國務院 2020 年 2 月 關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見 完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店。鼓勵有條件的城市對市內免稅店的建設經營提供土地、融資等支持，在機場口岸免稅店為市內免稅店設立離境提貨點。上海市政府 2020 年 3 月 2020

75、 年全市商務工作會議 做大“免退稅經濟”，爭取更大力度的免退稅政策先行先試，支持新設市內免稅店支持新設市內免稅店。上海市政府 2020 年 4 月 關于提振消費信心強力釋放消費需求的若干措施 支持免稅品經營企業增設市內免稅店支持免稅品經營企業增設市內免稅店，在免稅店設立一定面積的國產商品銷售區，加快推進重點商圈離境退稅商店全覆蓋，擴大即買即退試點范圍。商務部 2020 年 4 月 商務部關于統籌推進商務系統消費促進重點工作的指導意見 配合財政等相關部門，完善免稅店政策，做好增設口岸出境免稅店和市做好增設口岸出境免稅店和市內免稅店等工作內免稅店等工作，鼓勵增設離境退稅商店，推廣開展“即買即退”業

76、務，吸引更多消費回流。湖北省發改委 2020 年 5 月 提振消費促進經濟穩定增長若干措施 加快全省主要城市市內及空港免稅店落地 北京市政府 2020 年 6 月 北京市人民政府關于加快培育壯大新業態新模式促進北京經濟高質量發展的若干意見 加快落實國家免稅店創新政策，優化口岸、市內免稅店布局。江蘇省政府 2020 年 12 月 關于以高質量供給適應引領創造新需求的實施意見 鼓勵引導企業提升產品質量，積極爭取市內免稅店政策積極爭取市內免稅店政策，加快建立產能靈活轉換機制，加強省內替代企業扶持，解決大家想買但“買不到”的問題。人民代表大會 2021 年 3 月“十四五”規劃 完善市內免稅店政策，規

77、劃建設一批中國特色市內免稅店。上海市政府 2021 年 9 月 上海市“十四五”時期深化世界著名旅游城市建設規劃 發展免退稅經濟，爭取國家出臺支持市內免稅店開放政策爭取國家出臺支持市內免稅店開放政策，持續做強“首發”“首店”“首演”“首秀”等首發經濟，加快更多國際品牌在滬集聚。國務院 2021 年 10 月 成渝地區雙城經濟圈建設規劃綱要 支持符合條件的地區建設市內免稅店、口岸免稅店、離境提貨點。優化離境退稅服務，促進國際消費便利化。國務院 2022 年 4 月 國務院辦公廳關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見 完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店。資料來源：中國政府網，

78、光大證券研究所整理 市內免稅將為公司帶來增量空間市內免稅將為公司帶來增量空間。一方面，我國出入境國際旅客仍在持續恢復中，隨著出入境政策的調整和經濟持續復蘇，國際旅客體量的提升將帶動市內免稅業務的發展；另一方面，當下我國市內免稅僅針對國際旅客，而從韓國經驗來看，免稅對象放開后，本國旅客的消費潛力將進一步釋放。韓國免稅協會數據顯示，2023 年 10 月韓國市內免稅購物總人數 67.4 萬人，其中本國消費者40.3 萬人，占比達到 59.8%；銷售金額 893 億韓元，占比 46.7%。由此可見，當市內免稅放開給本國旅客后，本國旅客有望成為市內免稅消費主力軍，推動市內免稅市場增長。圖圖 3131：

79、本國本國旅客市內免稅消費潛力有待釋放旅客市內免稅消費潛力有待釋放 資料來源：韓國免稅協會，光大證券研究所，統計時間為 2023-10 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）另一方面，我們認為市內免稅的發展短期對現有渠道的分流效應較為有限，公司渠道較優的口岸業務受到影響較小。國內旅客出入境可選的免稅消費場景目前較少，主要集中在口岸免稅上，而到達口岸前與離開口岸后，旅客實際上缺乏場景承載相應需求，市內免稅從場景上來看是對這部分需求的滿足，更著眼于增量市場。同時，從免稅購物轉化率來看，我國免稅市場也仍處于發展階段，消費者需求仍有尚待滿

80、足的空間。從離島業態來看，2022 年我國離島業態免稅購物轉化率為 7.0%，遠低于同期韓國整體免稅購物的轉化率 55.8%，說明離島免稅的消費需求仍有很多未被滿足。而公司亦利用自身免稅龍頭的優勢提前布局，積極推進市內免稅店調研、選址、定位、規劃等準備工作。圖圖 3232：中國離島免稅業態轉化率遠低于韓國：中國離島免稅業態轉化率遠低于韓國 資料來源：Wind，韓國免稅協會，韓國法務部，光大證券研究所，統計時間為 2022 年 3.33.3、離島業務快速發展，公司具備地段與規模優勢離島業務快速發展，公司具備地段與規模優勢 離島免稅主要針對離開海南島但不離境的境內外旅客，也包括海南島內居民。自 2

81、011 年離島免稅政策推出以來，國家持續針對離島渠道進行了一系列調整，從交通渠道、免稅品類、免稅限額與次數等多方面進行了優化，同時受益于出境場景的受限，消費回流使得海南離島免稅逐漸成為旅客青睞的免稅品購買渠道。表表 9 9：離島免稅經歷多輪政策優化：離島免稅經歷多輪政策優化 部門部門 時間時間 文件文件 主要內容主要內容 海關總署 2011 年 4 月 中華人民共和國海關對海南離島旅客免稅購物監管暫行辦法 1、僅限空運渠道；2、島內居民每年一次，非島內居民每年兩次；3、每人每次限額 5000 元 海關總署 2012 年 11 月 中華人民共和國海關對海南離島旅客免稅購物監管暫行辦法（修訂）單次

82、累計限額由 5000 元增至 8000 元。財政部 2015 年 3 月 財政部關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 1、增加免稅品種類，將零售包裝的嬰兒配方奶粉、咖啡、保健食品、家用空氣凈化器、家用醫療器械等 17 種消費品納入離島免稅商品范圍；2、放寬香水、化妝品、手表、服裝服飾、小皮件等 10 種熱銷商品的單次購物數量限制。財政部 2016 年 1 月 關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 取消購物次數限制，限額改為每人每年累計不超過 16000 元。財政部 2017 年 1 月 關于將鐵路離島旅客納入海南離島旅客免稅購物政策適用對象范圍的公告 將鐵路離島旅客納入免稅購物

83、范圍，與空運合并計算限額 財政部、海關總署、稅務總局 2018 年 12 月 三部門關于進一步調整海南離島旅客免稅購物政策的公告 1、每人每年累計購物限額提升至 30000 元；2、購物清單增加部分家用醫療器械用品 財政部、海關總署、稅務總局 2018 年 12 月 關于將乘輪船離島旅客納入海南離島旅客免稅購物政策適用對象范圍的公告 將乘輪船離島旅客納入免稅購物范圍，與空運與陸運合并計算限額 財政部、海關總署、稅務總局 2020 年 6 月 關于海南離島旅客免稅購物政策的公告 每人每年累計購物限額提升至 10 萬元。財政部、海關總署、稅務總局 2023 年 3 月 關于增加海南離島免稅購物“擔

84、保即提”和“即購即提”提貨方式的公告 新增“擔保即提”與“即購即提”模式 資料來源：中國政府網，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）得益于離島免稅業態的發展，公司離島業務快速起量得益于離島免稅業態的發展，公司離島業務快速起量。公司 2011 年便響應國家政策，在海南開設首家根據海南離島政策運營的市內免稅店三亞市內免稅店，且近幾年快速發展。公司 H 股招股說明書數據顯示，其離島店收入在2019-2021 年間高速增長，由 132.5 億元增長至 470.6 億元，兩年復合增長率達到 88.5%，離島店收入占比

85、也由 2019 年的 27.6%提升至 2021 年的69.5%。圖圖 3333：公司離島業務快速發展：公司離島業務快速發展 資料來源：公司 H 股招股說明書，光大證券研究所 中免占據海南超半數免稅業態門店中免占據海南超半數免稅業態門店。截至 2024 年 1 月 31 日，海南地區共有12 家免稅店，包括?？?6 家、三亞 4 家、瓊海 1 家、萬寧 1 家，其中既有免稅專營店，也有涵蓋有稅、免稅商品的綜合零售體。而在這 12 家中，中免覆蓋其中 7 家，在海南離島免稅方面具有較大的運營優勢。表表 1010：中免占據超半數海南免稅門店：中免占據超半數海南免稅門店 運營單位運營單位 所在地所在

86、地 名稱名稱 地址地址 面積面積 中免 ?？??？诿捞m機場免稅店 海南省?？谑忻捞m區美蘭國際機場國內候機樓隔離區內 1.4 萬平方米 ?？?海航中免美蘭機場免稅店 海南省?？谑忻捞m國際機場 T2 國際航站樓 600 平方米 ?？??？谌赵聫V場免稅店 日月廣場西射手座 L 層、西雙子座 L 層 2.2 萬平方米 ?？??？趪H免稅城 海南省?？谑行阌^海色路 5 號 占地 28 萬平方米 三亞 三亞國際免稅城 三亞海棠區海棠北路 118 號 建筑面積 12 萬平方米 三亞 三亞鳳凰機場免稅店 三亞機場 T1 航站樓 206 至 208 登機口 約 800 平方米 瓊海 瓊海博鰲免稅店 瓊海市博鰲

87、亞洲論壇景區 4200 平方米 海發控 ?？?全球精品（?？冢┟舛惓?日月廣場東區的水瓶座 1-3 層及摩羯座1-2 層 38920 平方米 深免 ?？?深圳免稅集團?？谟^瀾湖免稅城 ?？谑旋埲A區觀瀾湖新城 第一期 2 萬平方米 海旅投 三亞 三亞海旅免稅城 海南省三亞市吉陽區迎賓路 303 號 9.5 萬平方米 中出服 三亞 中服三亞國際免稅購物公園 海南省三亞市天涯區解放一路 16 號 3.3 萬平方米 王府井 萬寧 王府井萬寧離島免稅港 海南省萬寧市蓮興大道 1 號 三期預計共 10.25 萬平方米 資料來源：中國中免官網，三亞市旅游發展局，三亞市政府網，搜狐新聞等，光大證券研究所整理，

88、統計時間為 2024-01-31 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）卡位與規模優勢為中免提供強競爭壁壘卡位與規模優勢為中免提供強競爭壁壘。中免在海南的布局十分全面，且把握海南幾個重要的人流密集區。在免稅專營門店方面，中免擁有海南兩大機場，即美蘭機場和鳳凰機場的免稅門店運營權。Wind 數據顯示，在 1-11M 2023，海南整體旅客吞吐量為 5752.6 萬人，而美蘭機場和鳳凰機場的吞吐量合計4181.4 萬人，占比達到 72.7%。機場是大部分旅客入島和離島的第一站與最后一站，能夠幫助中免吸引到較多的購買轉化。圖圖 343

89、4：美蘭機場與鳳凰機場是入島主要途徑：美蘭機場與鳳凰機場是入島主要途徑 資料來源：Wind，光大證券研究所，指標為吞吐量（萬人），時間為 1-11M2023 同時，公司的市內離島免稅店也處于高客流量商場，具有區位優勢。例如公司在?？陬^部商圈日月廣場運營門店，而日月廣場 2021 年年銷售額超過 100 億元，與成都 IFS、廣州太古匯等知名商圈相近，位列全國單體店營業額前十名?？ㄎ活^部商場有助于門店吸引更多客流，提高門店收入，同時強化品牌認知。圖圖 3535：中免在日月廣場經營免稅店：中免在日月廣場經營免稅店 圖圖 3636：日月廣場銷售額比肩知名商圈：日月廣場銷售額比肩知名商圈 資料來源：c

90、df ?？谌赵聫V場免稅店官方微博，光大證券研究所 資料來源：贏商網，搜狐新聞，海南國資公眾號，光大證券研究所，時間為 2021 年 免稅綜合零售體為消費者提供一站式服務免稅綜合零售體為消費者提供一站式服務。除了專營免稅品的門店外，中免也在海南建立起兩個面積較大的免稅綜合體，包括三亞國際免稅城和?？趪H免 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）稅城，兩者面積均在 10 萬平方米以上。在免稅品銷售的基礎上，中免在綜合體中引入更多品牌的有稅商品，擴大消費者的可選范圍，同時引入美食、娛樂等其他業態，著力為消費者提供更完整的一站式服務，吸

91、引更多消費者前來的同時，提高消費者購買意愿并強化消費者心智。圖圖 3737：免稅綜合零售體提供一站式服務：免稅綜合零售體提供一站式服務 資料來源：大眾點評，光大證券研究所，截圖時間為 2023-12-13 三亞免稅城持續完善旅游體驗，?？诿舛惓强ㄎ缓８劭土魅齺喢舛惓浅掷m完善旅游體驗，?？诿舛惓强ㄎ缓８劭土?。公司對三亞和?？趦纱蟮貕K均有詳細規劃。三亞國際免稅城項目共有三期，其中一期 1 號地（三亞國際免稅城）與二期（三亞海棠灣河心島）已經投入運營，目前正在進行一期 2 號地的建設。一期 2 號地緊鄰三亞國際免稅城，將成為集免稅商業與高端酒店為一體的綜合體，進一步強化消費者在三亞的一站式體驗。?？?/p>

92、國際免稅城項目則包括 6 個地塊，其中地塊五（?？趪H免稅城）已經于 2022 年 10 月28 日開業運營，地塊二（悅領灣項目）已竣工驗收，地塊一、三、四、六則分別定位寫字樓、住宅、酒店、商業街，整體計劃打造成?？诘拇笮蜕虡I綜合體。表表 1111：?？趪H免稅城項目計劃建立大型商業綜合體：?？趪H免稅城項目計劃建立大型商業綜合體 分期分期 開發時間開發時間 編號編號 用途用途 定位定位 面積（平方米）面積（平方米）完成情況完成情況 一期 36 個月 地塊二 公寓 樂活品質格調生活空間 16561 已竣工驗收 地塊三 住宅 國際旅游中心特色型濱海品質居住空間 28632 規劃中 地塊五 免稅商

93、業綜合體 世界最大單體免稅商業及旅游 購物目的地 88566 2022 年 10 月28 日投入運營 二期 48 個月 地塊一 寫字樓 承載港城產業的甲級寫字樓 31175 規劃中 地塊四 酒店 陸港門戶尊貴格調五星級酒店 21256 規劃中 地塊六 商業街區 海南世界級度假型商業街區 137324 規劃中 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 同時，?？趪H免稅城緊鄰?？谳喍纱a頭，對輪渡游客具有很好的引流作用。在?？谌壑?，?？趪H免稅城距離新海港碼頭與南港碼頭較近。百度地圖顯示，新海港碼頭僅需 4 分鐘車程便可到達?？趪H免稅城，南港碼頭也僅需 10 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券

94、研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）分鐘。同時，?？趪H免稅城距離?？谡疽草^近，僅需 14 分鐘車程?？ㄎ魂P鍵區域有助于?？趪H免稅城獲客，讓旅客到站后便可實現一站式消費。圖圖 3838：?？趪H免稅城卡位關鍵區域：?？趪H免稅城卡位關鍵區域 資料來源：百度地圖，光大證券研究所，截圖時間為 2023-12-13 ?？趪H免稅城?？趪H免稅城預計預計 20252025 年實現盈利年實現盈利。我們預計?？诿舛惓?2023-2025 年收入為 47.46/54.77/61.88 億元（具體預測見 5.1 節），對應坪效 1.9/2.1/2.4 萬元/平米。公司整體毛利

95、率在 30%附近，?？趪H免稅城作為新開店將有較多的優惠折扣政策，故我們預計?？趪H免稅城 2023-2025 年商品毛利率為20%。折舊方面，?？趪H免稅城在 3Q2022 轉固，估計其固定資產體量為30.05 億元，按 30 年折舊，每年折舊費用約為 1 億元。其他費用方面，參考公司三亞子公司，成熟階段費用率在 15%左右，預計?？诿舛惓?2023-2025 年費用率為 20%/18%/16%。綜上所述，我們預計?？趪H免稅城 2023-2025 年凈利潤為-1.24/-0.18/1.47 億元，EPS 貢獻為-0.06/-0.009/0.07 元。表表 1212：?？趪H免稅城預計：?？?/p>

96、國際免稅城預計 2 202025 5 年盈利年盈利 項目項目 單位單位 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 面積 萬平方米 25.58 25.58 25.58 坪效 萬元/平方米 1.9 2.1 2.4 坪效 YOY%22%13%收入 億元 47.46 54.77 61.88 收入 YOY%22%13%商品毛利率%20%20%20%商品成本 億元 38.2 44.1 49.5 固定資產 億元 30.05 30.05 30.05 折舊年限 年 30 30 30 每年折舊額 億元 1.0 1.0 1.0 其他費用 億元 9.5 9.9 9.9 凈利潤 億元-1.24-

97、0.18 1.47 EPSEPS 元元 -0.060.06 -0.0090.009 0.070.07 資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）此外，如前所述，中免是我國第一大免稅零售商，且規模與競爭對手拉開較大差距，較大的規模有助于其在進貨時獲得更強的談判籌碼，從而得到更加合理和具有競爭力的價格，進而提高對消費者的吸引力。同時，長時間的運營經驗為中免積累大量客群，有助于其把握消費趨勢，調整庫存。這些都使得在未來離島免稅牌照放寬后，中免有更大的優勢在競標中獲勝。海南自貿港建設海南自貿港建設利好中免這種具

98、有綜合零售體的大型旅游零售商利好中免這種具有綜合零售體的大型旅游零售商。在 2020 年 6月，國務院印發海南自由貿易港建設總體方案，提出到 2025 年初步建立以貿易自由便利和投資自由便利為重點的自由貿易港政策制度體系，到 2035年自由貿易港制度體系和運作模式更加成熟，到本世紀中葉全面建成具有較強國際影響力的高水平自由貿易港。如今距離 2025 年僅有一年左右的時間，各項政策也將陸續落地。從自貿港建設的具體措施來看，我們認為自貿港政策將進一步打開海南的發展空間，為中免提供更多的發展可能。例如，企業所得稅的降低將有利于中免在海南的持續運營，個人所得稅的降低也有利于吸引更多人來到海南工作生活，

99、從而提升海南居民的消費能力。圖圖 3939：自貿港建設打開海：自貿港建設打開海南發展空間南發展空間 資料來源：海南省人民政府，光大證券研究所 稅務簡并更有利于綜合零售體發展稅務簡并更有利于綜合零售體發展。在封關前，零售商將商品進口至海南將被征收關稅、進口增值稅與消費稅（免稅商不征收），在銷售環節則需要被征收13%的增值稅（免稅商不征收增值稅，而收取 4%的免稅商品特許經營費）。而封關后，無論是免稅還是有稅商品在 B2B 環節均不征稅，有稅商品僅在終端零售環節征稅一定比例的銷售稅，而免稅商品則保持原有規定。由于免稅牌照具有特許屬性，為了保持免稅商競爭力，銷售稅比例或要高于免稅商品特許經營費，但低

100、于原總稅率。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）圖圖 4040：封關前后稅率比較：封關前后稅率比較 資料來源：畢馬威，光大證券研究所 對于免稅商而言，由于有稅商的稅額下降，其商品定價相較以前會更低，因而免稅商相對有稅零售商的價格優勢會相對縮小，但消費者最終選擇在何處消費則要綜合考慮價格和距離，因此我們認為：1）對于口岸的免稅店而言，由于口岸是旅客出入境的首道和最后一道環節，免稅店同時具有價格和距離優勢，受影響較??；2）對于市內免稅店而言，則取決于其所在位置。位于高人氣區域的免稅店，其相對同區域的零售商仍有價格優勢，在承載力足夠

101、的情況下仍能保有較為穩定的銷售。而對于位置較為偏遠的免稅專營店，其商品價格與普通有稅品的差距或不足以吸引消費者特意前往，或會受到較大影響；3）對于免稅綜合體而言，其需要有除免稅品外的更多理由吸引消費者前往，如豐富的娛樂體驗、別致的景觀等等。盡管綜合體的免稅商品競爭力會有所下降，但其本身的其他有稅品類也受益于稅務簡并，因而若有能令消費者滿意的綜合體驗，仍將吸引消費者前往娛樂購物。圖圖 4141：稅務簡并對免稅商影響不一：稅務簡并對免稅商影響不一 資料來源：光大證券研究所整理 因此，我們認為中國中免最終將受益于自貿港的建設。一方面，中免將受益于各項稅負減輕，運營負荷有所降低；另一方面，中免的免稅專

102、營店多分布于口岸或人流密集地，稅務簡并影響較小，同時中免持續打造一站式服務的免稅綜 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）合體，能夠吸引更多消費者前往體驗購物。隨著中免兩大免稅城的持續完善，疊加稅務簡并后購物成本的降低，其離島免稅業務仍有較大的發展空間。4 4、利潤穩步提升，存貨周轉加快利潤穩步提升，存貨周轉加快 4.14.1、利潤增速環比回暖，距離利潤增速環比回暖，距離 2 2021021 年仍有差距年仍有差距 公司 4Q2023 歸母凈利潤 15.1 億元，同比增長 275.9%，增速相比 3Q2023 的94.3%進一步提

103、升。公司 4Q2023 歸母凈利潤同比大幅增長，一方面是由于上年同期疫情影響，線下活動受阻嚴重，導致 4Q2022 基數較低，另一方面由于公司積極調整營銷策略，改善品類結構，毛利率持續修復。全年來看，公司業績快報顯示，其 2023 年歸母凈利潤 67.2 億元，相比 2021 年的 96.5 億元仍有差距，公司仍處在持續恢復的進程中。圖圖 4242：公司歸母凈利潤增速環比回暖：公司歸母凈利潤增速環比回暖 資料來源：Wind，光大證券研究所 毛利率恢復顯著，凈利率仍需提振毛利率恢復顯著，凈利率仍需提振。公司 4Q2023 毛利率 30.5%，同比提升9.5pct，主要得益于公司品類結構的改善和營

104、銷策略的調整，環比下滑4.0pct，主要由于季節性促銷；凈利潤方面，公司 4Q2023 歸母凈利率 9.0%，同比提升 6.4pct。全年來看，公司毛利率 31.4%，同比提升 3.4pct，凈利率9.9%，距離 2021 年的 14.3%仍有較大差距。圖圖 4343：公司毛利率持續修復：公司毛利率持續修復 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）4.24.2、銷售費率有所抬升，存貨管理初現成效銷售費率有所抬升，存貨管理初現成效 銷售費率回升，管理費率保持穩定銷售費率回升，管理費率保持穩定。公司

105、 3Q2023 銷售費用率 17.8%，同比/環比分別上升 11.4/3.0pct，費用率提升主要由于租金抬升。隨著機場免稅業務逐步恢復正常，租金水平或將進一步提升，推動銷售費用率提升。管理費用方面，公司管理費率相對平穩，3Q2023 管理費用率為 3.6%，同比/環比分別下降 0.3/0.1pct。圖圖 4444：公司銷售費用率有所抬升：公司銷售費用率有所抬升 資料來源：Wind，光大證券研究所 經營現金流恢復良好，現金水平穩健經營現金流恢復良好，現金水平穩健。2023 年前三季度，公司經營活動現金流凈額 134.4 億元，相比 2022 年由負轉正，且超過 2021 年與 2020 年全年

106、水平，代表公司經營正穩步恢復。投資活動方面，公司 2023 年前三季度的投資活動凈流出 20.9 億元，與往期水平相近。融資活動方面，公司 2023 年前三季度凈流出 36.6 億元，而 2022 年則因港股上市全年凈流入 154.6 億元。得益于公司的持續發展及港股上市，公司現金及等價物水平持續抬升。截至2023 年 9 月 30 日，公司現金及等價物 338.6 億元，相比 2022 年末提升 80.9億元。圖圖 4545：公司現金水平穩步提升：公司現金水平穩步提升 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH60

107、1888.SH）融資后資產負債率保持較低水平，存貨周轉速度有所融資后資產負債率保持較低水平，存貨周轉速度有所提升提升。截至 2023 年 9 月30 日，公司資產負債率為 26.3%，相比 2022 年末的 28.7%下降 2.4pct。2022 年港股成功上市以來，公司保持較低的資產負債水平。存貨方面，截至2023 年 9 月 30 日，公司存貨 228.6 億元，相比 2022 年底的 279.3 億元有所下降，說明公司庫存管理效果有所展現，存貨周轉天數也對應有所下降。1-3Q2023 公司存貨周轉天數 197.6 天，相比 2022 年的 220 天下降 22.4 天。圖圖 4646：港

108、股上市以來公司保持較低資產負債水平：港股上市以來公司保持較低資產負債水平 資料來源：Wind，光大證券研究所 圖圖 4747：公司存貨水平得到控制：公司存貨水平得到控制 圖圖 4848：公司存貨周轉速度有所提升：公司存貨周轉速度有所提升 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 5 5、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 5.15.1、關鍵假設關鍵假設 在收入預測方面，我們將中國中免的業務拆分為以下幾大部分：1）口岸渠道，主要由日上上海、日上中國以及其他收入構成；2）離島渠道，包括海免公司、三亞免稅城、?？诿舛惓鞘杖?；3）市內及其他收入?？诎肚乐饕ㄈ丈仙虾?/p>

109、、日上中國和其他。日上上海日上上海主要收入來自于上海浦東國際機場和上海虹橋國際機場的商品銷售，日上中國日上中國收入主要來自北京首都國際機場的商品銷售。其他其他主要包括中免其他口岸渠道收入，例如其他國內外機場、邊境等等。敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）對于日上上海，其 2020-2022 年國際航班受限，對應國際旅客吞吐量僅有486/168/134 萬人次，2023 年全年恢復至 1853 萬人次，為 2019 年 3851 萬人次的 48%。隨著口岸政策的調整，我們預計國際航班逐漸恢復，到 2024 年超過 2019 年同

110、期水平，2024/2025 年日上上海對應口岸國際旅客吞吐量分別恢復至 2019 年的 93%/99%，達到 3583/3794 萬人次。日上上海 1H2023 收入 82.0 億元，同比 2019 年提升 6%，我們預計 2023/2024 年日上上海整體收入恢復至 2019 年的 105%/125%，同時 2025 年人均收入同比提升 8%，對應2023/2024/2025 年人均收入分別為 859/529/571 元，對應日上上海 2023-2025 年收入為 159.1/189.4/216.6 億元，同比增長 12.5%/19.0%/14.4%。日上中國方面，其受大興機場分流影響國際旅

111、客吞吐量恢復速度較慢，2023 年全年恢復至 619 萬人次，為 2019 年 2548 萬人次的 24%。我們預計 2024-2025 年國際旅客吞吐量分別恢復至 2019 年的 60%/80%，對應 1529/2038 萬人次；日上中國未披露收入，而日上上海收入恢復情況好于吞吐量恢復情況，但考慮到首都國際機場整體恢復較上海機場更緩慢，故預計 2023-2024 年收入恢復情況僅略好于旅客，分別恢復至 2019 年的 27%/65%，同時 2025 年人均收入提升 8%，對應收入分別為 20.2/48.6/70.0 億元，同比增長 2.6%/140.7%/44.0%。其他業務方面，隨著公司業

112、務持續擴張，國內外口岸覆蓋度持續提升，預計 2023-2025 年其占口岸收入比例分別達到 10.3%/10.5%/11.0%，對應收入 20.6/27.9/35.4 億元。綜上，我們預計公司口岸渠道 2023-2025 年收入分別為 199.8/265.9/322.0 億元，同比增長 11.6%/33.1%/21.1%。表表 1313：口岸渠道收入預測情況：口岸渠道收入預測情況 20192019 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 日上上海日上上海 國際旅客吞吐量（萬人次）3851.2 167.9 134.5 1852.6 3

113、582.6 3794.1 YOY（%）4.7%-80.0%1.2%1277.9%93.4%5.9%人均收入（元）393.3 7439.0 10519.9 858.5 528.5 570.8 YOY（%）16.5%163.5%41.4%-91.8%-38.4%8.0%收入（億元）151.5 124.9 141.4 159.1 189.4 216.6 YOY（%）44.9%-9.0%13.2%12.5%19.0%14.4%日上中國日上中國 國際旅客吞吐量（萬人次）2548.0 39.6 45.5 618.7 1528.8 2038.4 YOY（%）4.7%-80.0%1.2%1258.8%147.

114、1%33.3%人均收入（元）293.4 4818.1 4322.4 326.3 317.9 343.3 YOY（%）335.2%-10.3%-92.5%-2.6%8.0%收入（億元）74.8 19.1 19.7 20.2 48.6 70.0 YOY（%）45.0%-40.4%3.2%2.6%140.7%44.0%其他其他 收入（億元）92.12 26.1 17.9 20.6 27.9 35.4 YOY（%）-14.8%-31.5%15.0%35.6%26.9%口岸渠道總體口岸渠道總體 收入（億元）收入（億元）318.37318.37 170.1170.1 179.0179.0 199.8199

115、.8 265.9265.9 322.0322.0 YOYYOY（%）-14.9%14.9%5.2%5.2%11.6%11.6%33.1%33.1%21.1%21.1%資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所預測，2020-2022 年期間由于客流受限，日上上海和日上中國收入更多來自線上業務 離島渠道主要包括公司在海南的收入，涵蓋海免公司、三亞免稅城與?？诿舛惓?。海免公司海免公司收入包括美蘭機場與其他收入（?？谑袃让舛惖昙捌渌麡I務），我 們 預 計 美 蘭 機 場 2023-2025 年 的 旅 客 吞 吐 量 恢 復 至 2019 年 的101%/112%/120%，分別為 2456/27

116、01/2917 萬人次；人均收入方面，2023年美蘭機場的人均收入走勢或跟隨整體海南離島有所下降，但隨著經濟持續發展，我們預計后續將有所回暖，2023-2025 年人均收入同比變動-15.0%/7.0%敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）/4.0%，分別為 166/178/185 元，對應收入 40.8/48.0/53.9 億元，同比增長87.0%/17.7%/12.3%。其他業務方面，隨著海南自貿港建設，市內消費場景進一步豐富，對游客吸引力將持續提升，故我們預計其收入占比將有所提升，2023-2025 年收入占海免公司比例分

117、別為 61.3%/62.3%/63.3%，對應收入64.6/79.3/93.0 億元，對應海免公司 2023-2025 年收入分別為 105.3/127.3/146.8 億元，同比增長 86.8%/20.8%/15.4%。對于三亞免稅城三亞免稅城與?？诿舛惓呛？诿舛惓?，我們通過游客人數*滲透率*人均收入的方式進行預測。隨著作為海南的重要組成，三亞和?？谑锹每偷某鲂袆俚?，游客數仍有增長空間。三亞/?？?2023 年游客數為 2571/2431 萬人次，我們預計兩者2024-2025 年游客數均同比增長 8.0%/7.0%，分別達到 2777/2971 萬人次與2626/2810 萬人次。滲透率方

118、面，根據長江商報數據，三亞國際免稅城 2022 年 7-8 月客流 180 萬人次，而同期三亞旅客為 351.32 萬人次，滲透率為 51%，我們預計 2023-2025 年三亞國際免稅城的滲透率將持續提升，分別為 51.1%/53.0%/54.0%，對應免稅城游客 1314/1472/1604 萬人次。而中國政府網數據顯示，2022 年11 月-2023 年 10 月，?？趪H免稅城接待客流超 450 萬人次，同期?？诮哟慰?2325.8 萬人次，滲透率為 19.4%，我們預計 2023-2025 年?？趪H免稅城滲透率分別為 21.0%/22.0%/23.0%，對應游客 511/578/

119、646 萬人次。人均收入方面，與美蘭機場吞吐量類似，我們預計三亞國際免稅城與?？趪H免稅城 2023-2025 年的人均收入同比分別變動-15.5%/7.0%/5.0%與-20.0%/2.0%/1.0%，分別對應 2429/2599/2729 元與 930/948/958 元，其中?？趪H免稅城由于設施尚未完善，預計增速相對更慢。最終三亞國際免稅城與?？趪H免稅城 2023-2025 年收入為 319.1/382.5/437.9 億元與 47.5/54.8/61.9 億元，同比增長 5.5%/19.9%/14.5%與 874.9%/15.4%/13.0%。綜上，我們預計離島渠道 2023-20

120、25 年收入分別為 471.9/564.6/646.6 億元，同比增長 29.8%/19.6%/14.5%。表表 1414：離島渠道收入預測情況：離島渠道收入預測情況 20192019 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 海免公司海免公司 美蘭機場收入（億元）23.1 38.2 21.8 40.8 48.0 53.9 YOY（%）-35.7%-43.0%87.0%17.7%12.3%其他（億元）6.9 121.4 34.6 64.6 79.3 93.0 YOY（%）-71.1%-71.5%86.7%22.8%17.2%三亞免稅城

121、三亞免稅城 收入（億元）104.6 355.1 302.4 319.1 382.5 437.9 YOY（%）-66.6%-14.8%5.5%19.9%14.5%?？诿舛惓呛？诿舛惓?收入（億元）-4.9 47.5 54.8 61.9 YOY（%）-874.9%15.4%13.0%整體離島渠道整體離島渠道 收入（億元）收入（億元）132.5132.5 470.6470.6 363.7363.7 471.9471.9 564.6564.6 646.6646.6 YOYYOY（%）-57.57.1%1%-22.7%22.7%29.8%29.8%19.6%19.6%14.5%14.5%資料來源：公司公

122、告，公司 H 股招股說明書，Wind，光大證券研究所預測，?？诿舛惓怯?2022 年開業 敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）市內及其他方面，隨著未來市內免稅政策持續完善，預計公司市內及其他收入占總收入比例將有所提升，2023-2025 年分別為 0.6%/0.8%/1.5%，對應收入4.0/6.7/14.7 億元。綜上，我們預計中國中免 2023-2025 年收入分別為 675.8/837.1/983.3 億元，同比增長 24.1%/23.9%/17.5%。毛利率與費用率方面，業績快報顯示公司 2023 年毛利率為 31.4

123、4%，1-3Q2023 銷售費用率/管理費用率/研發費用率分別為 13.65%/3.03%/0.02%。隨著庫存調整成效顯現，公司商品結構更加合理，我們預計公司未來毛利率將穩中有升，預計 2024-2025 年為 31.5%/31.6%。公司在 1-3Q2023 由于機場租金恢復但國際航班尚未完全恢復，導致銷售費用率較高，預計后續隨著機場渠道 的 持 續 復 蘇，銷 售 費 用 率 穩 步 優 化，預 計2023-2025年 為12.0%/11.3%/11.2%。隨著公司口岸業務持續恢復，經營杠桿有望進一步釋放，我們預計 2023-2025 年公司管理/研發費用率分別為 3.2%/3.0%/2

124、.9%與0.06%/0.05%/0.04%。表表 1515：公司主要業務經營情況預測：公司主要業務經營情況預測 單位：億元單位：億元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總收入總收入 676.8676.8 544.3544.3 675.8675.8 837.1837.1 983.3983.3 同比增速同比增速 28.7%-19.6%24.1%23.9%17.5%毛利率毛利率 33.7%28.4%31.4%31.5%31.6%口岸渠道口岸渠道 口岸總收入口岸總收入 170.1170.1 179.0179.0 199.8199.8

125、265.9265.9 322.0322.0 同比增速同比增速 -14.9%5.2%11.6%33.1%21.1%占總收入比例占總收入比例 25.1%32.9%29.6%31.8%33.0%離島渠道離島渠道 離島總收入離島總收入 470.6470.6 363.7363.7 471.9471.9 564.6564.6 646.6646.6 同比增速同比增速 57.1%-22.7%29.8%19.6%14.5%占總收入比例占總收入比例 69.5%66.8%69.8%67.4%65.8%市內及其他渠道市內及其他渠道 市內及其他渠道總收入市內及其他渠道總收入 36.136.1 1.61.6 4.04.0

126、 6.76.7 14.714.7 同比增速同比增速 36.9%-95.5%147.1%67.4%120.2%占總收入比例占總收入比例 5.3%0.3%0.6%0.8%1.5%資料來源：公司公告，公司招股說明書，Wind，光大證券研究所預測 公司已于 2024 年 1 月 8 日公布 2023 年業績快報，公司 2023 年實現收入675.8 億元，歸母凈利潤 67.2 億元。根據上述預測，我們預計公司 2024/2025年收入為 837.1/983.3 億元，歸母凈利潤為 84.1/98.9 億元。5.25.2、相對估值相對估值 從公司歷史 PE 來看，公司 2019/2/8-2024/2/8

127、 的五年間，其 PE-TTM 最高為208.1 倍，最低為 24.0 倍。公司 2024/2/8 的 PE-TTM 為 26.0 倍，位于截至2024/2/8 的五年中后 1.5%分位，處于較低水平。敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）圖圖 4949：中國中免：中國中免 PEPE-BandBand 趨勢圖（趨勢圖（2 2019019/2 2/8 8-20242024/2 2/8 8）資料來源：Wind，光大證券研究所 我們選擇以下幾個方向的公司作為中國中免估值的參考：1）免稅零售公司。免稅業務是公司的主要業務之一，我們選擇 D

128、UFRY、新羅酒店作為可比公司；2）高端可選品。公司是中高端可選消費的代表，奢侈品也是公司重要的銷售類目。我們選擇 LVMH、普拉達、MONCLER 作為可比公司；3）機場方?？诎肚朗枪臼杖氲闹匾獊碓?，公司和機場關系密切，我們選擇上海機場、海南機場作為可比公司。表表 1616：中國中免可比公司估值比較：中國中免可比公司估值比較 行業行業 代碼代碼 名稱名稱 收盤價（元）收盤價（元）市值市值 每股收益（元）每股收益（元）PEPE（X X）2024/2024/2 2/8 8 億元億元 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20222022 2023E2023E 2024

129、E2024E 免稅品銷售 AVOL.SIX DUFRY 34.5 51.4 0.62 0.95 1.84 55.6 36.4 18.7 008770.KS 新羅酒店 60600.0 23784.4-1278.0 3087.0 4084.0 NA 19.6 14.8 高端可選品 MC.PA LVMH 804.5 4048.8 28.0 31.3 35.8 28.7 25.7 22.5 1913.HK 普拉達 48.7 1307.6 1.5 2.2 2.4 32.4 22.5 20.3 0QII MONCLER 58.8 137.8 2.2 2.2 2.4 26.7 26.7 24.9 機場方 6

130、00009.SH 上海機場 35.3 878.4-1.2 0.39 1.55 NA 90.5 22.8 600515.SH 海南機場 3.8 433.0 0.16 0.09 0.13 23.7 42.1 29.2 平均平均 PEPE 28.728.7 22.722.7 21.921.9 平均平均 PEPE（免稅品銷售公司）（免稅品銷售公司）NANA 28.028.0 16.816.8 免稅品銷售 601888.SH 中國中免 84.5 1728.0 2.43 3.25 4.06 34.7 26.0 20.8 資料來源：Wind，Bloomberg，光大證券研究所預測，其中 DUFRY、MONC

131、LER、LVMH 單位為歐元，新羅酒店單位為韓元，普拉達單位為港元，上海機場、海南機場、中國中免單位為人民幣，上海機場、海南機場預測值來自 Wind 一致預期，中國中免預測值為光大證券預測，其余公司均來自 Bloomberg 一致預期。當前公司股價對應 2024 年 PE 20.8 倍，略低于可比公司平均估值，高于國際成熟免稅零售體 PE 的均值 16.8 倍。展望未來，公司掌握重要的口岸和離島資源，將更多地受益于整體出行回暖，且未來隨著海南自貿港政策持續落地，市內免稅店政策持續完善，公司有望受益于相關政策，仍有較大的發展空間，估值水平將進一步抬升。同時，公司作為旅游零售龍頭亦應享有一定估值溢

132、價。綜合考慮公司的發展空間和龍頭溢價，我們給予公司 2024 年 25X PE，對應股價 101.59 元（表中 EPS 為兩位小數近似值，故和最終股價換算結果略有差距）。敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）5.35.3、絕對估值絕對估值 關于公司絕對估值假設的幾點說明：1、長期增長率：作為國內旅游零售商龍頭，我們預計公司長期增長率將接近社會消費增速，預計為 2%；2、值選?。簠⒖?WIND 申萬旅游零售行業確定公司值；3、稅率：參考公司近年稅率，預計公司稅率為 20%。表表 1717：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表

133、假設假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 3.17%(levered)1.73 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)10.65%稅率 20.00%Kd 3.85%Ve 186630.66 Vd 3660.22 目標資本結構 1.92%WACC 10.52%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 表表 1818：公司現金流折現及估值表：公司現金流折現及估值表 FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 23563.29 11.21%第二階段 58404.97 27.79%第三階段（終值）128

134、164.60 60.99%企業價值 AEV 210132.86 100.00%加：非經營性凈資產價值 21930.89 10.44%減：少數股東權益（市值）11467.84 -5.46%減：債務價值 3660.22 -1.74%總股本價值 216935.68 103.24%股本（百萬股）2068.86 每股價值（元）104.86 104.86 PE（隱含）25.80 PE（動態）20.78 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，PE 對應 2024 年水平。敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）表表 1919：敏感性分析表：敏

135、感性分析表 長期增長率長期增長率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%WACCWACC 9.59.52 2%114.15 118.77 124.01 129.99 136.90 10.010.02 2%105.47 109.38 113.78 118.77 124.46 10.510.52 2%97.80 101.14 104.86104.86 109.04 113.79 11.011.02 2%90.99 93.84 97.02 100.56 104.55 11.511.52 2%84.90 87.36 90.08 93.10

136、96.47 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，目標價單位為元。表表 2020：絕對估值法結果匯總表：絕對估值法結果匯總表 估值方法估值方法 估值結果估值結果 估值估值區間區間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 104.86 84.90 136.90 貼現率1%，長期增長率1%APV 102.49 82.61 134.37 貼現率1%，長期增長率1%資料來源：Wind，光大證券研究所預測，估值單位為元。根據 FCFF 與 APV 兩種估值方法，公司合理價值區間在 82.61-136.90 元之間。5.45.4、盈利預測及估值結論盈利預測及估值結論 由于機場渠道恢復運營后租金壓力相比之

137、前更大，同時從海南的免稅消費情況來看，整體免稅消費的復蘇進程相對平穩，我們下調 2024-2025 年歸母凈利潤7.1%/8.0%至 84.1/98.9 億元，對應 EPS 分別為 4.06/4.78 元。我們結合相對估值和絕對估值的結果，取兩者平均給予公司目標價 103.22 元/股，對應公司2024 年 25.4X PE。公司作為旅游零售行業的龍頭，有望受益于后續出入境客流的持續恢復和市內免稅政策的落地，同時隨著海南自貿港持續建設，公司差異化優勢也將提升，維持“買入”評級。表表 2121：公司盈利預測與估值簡表：公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 20222022 2023

138、E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）67,676 54,433 67,576 83,712 98,331 營業收入增長率 28.67%-19.57%24.15%23.88%17.46%歸母凈利潤（百萬元）9,654 5,030 6,717 8,407 9,886 歸母凈利潤增長率 57.23%-47.89%33.52%25.17%17.60%EPS（元）4.94 2.43 3.25 4.06 4.78 ROE（歸屬母公司)（攤?。?2.59%10.36%12.52%14.07%14.80%P/E 17 35 26 21 18 P/B 5.6 3.6 3.

139、3 2.9 2.6 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-02-08，2022 年 H 股上市總股本由 19.5 億股增至 20.7 億股 敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）6 6、風險分析風險分析 合約續約風險合約續約風險 公司口岸等渠道的免稅店運營需要通過招標形式中標后方可進行，合約到期后存在續約失敗導致公司無法在原有地段繼續運營的風險。出入境客流恢復不及預期風險出入境客流恢復不及預期風險 口岸渠道是公司重要的商品銷售渠道，出入境客流恢復如果較為緩慢會影響公司口岸渠道的銷售業績。匯率波動風險匯率波

140、動風險 公司產品需要從海外采購后在國內銷售，匯率波動將導致公司產生預期外的匯兌損益，影響公司業績表現。敬請參閱最后一頁特別聲明-41-證券研究報告 中國中免（中國中免（601888.SH601888.SH）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 67,67667,676 54,43354,433 67,57667,576 83,71283,712 98,33198,331 營業成本 44,882 38,982 46,330 57,342 67,307 折舊和攤銷 236 267 30

141、2 448 615 稅金及附加 1,839 1,215 1,352 1,591 1,770 銷售費用 3,861 4,032 8,109 9,459 11,013 管理費用 2,250 2,209 2,169 2,511 2,852 研發費用 0 39 42 42 39 財務費用-43 220-95-108-43 投資收益 162 162 118 70 10 營業利潤營業利潤 14,80414,804 7,6197,619 10,98110,981 13,61413,614 16,18916,189 利潤總額利潤總額 14,80114,801 7,6177,617 10,97210,972 1

142、3,60513,605 16,18016,180 所得稅 2,437 1,429 2,194 2,721 3,236 凈利潤凈利潤 12,36512,365 6,6,188188 8,7778,777 10,88410,884 12,94412,944 少數股東損益 2,711 1,158 2,061 2,477 3,058 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 9,6549,654 5,0305,030 6,7176,717 8,4078,407 9,8869,886 EPS(EPS(元元)4.944.94 2.432.43 3.253.25 4.064.06 4.784.78 現金流量表（百萬

143、元）現金流量表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 經營活動現金流經營活動現金流 8,3298,329 -3,4153,415 13,81213,812 8,9598,959 9,8169,816 凈利潤 9,654 5,030 6,717 8,407 9,886 折舊攤銷 236 267 302 448 615 凈營運資金增加 10,008 4,962 260 7,036 8,075 其他-11,569-13,675 6,533-6,932-8,760 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -2,3182,318 -3

144、,8073,807 -2,4092,409 -2,0252,025 -1,8501,850 凈資本支出-2,153-2,991-2,248-1,840-1,640 長期投資變化 992 1,970 0 0 0 其他資產變化-1,156-2,786-161-185-210 融資活動現金融資活動現金流流 -3,8173,817 15,45515,455 -2,4082,408 -734734 -1,5061,506 股本變化 0 116 0 0 0 債務凈變化 1,539 3,160-848 1,440 1,280 無息負債變化 3,402-2,062-580 2,467 1,350 凈現金流凈現

145、金流 1,9981,998 9,1069,106 8,9958,995 6,2006,200 6,4606,460 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總資產總資產 55,47455,474 75,90875,908 81,60281,602 94,11194,111 106,856106,856 貨幣資金 16,856 26,892 35,886 42,086 48,546 交易性金融資產 0 0 0 0 0 應收賬款 106 151 1,352 1,674 1,967 應收票據 0 0

146、 0 0 0 其他應收款（合計）840 862 1,218 1,508 1,772 存貨 19,725 27,926 20,849 24,657 28,942 其他流動資產 667 975 975 975 975 流動資產合計流動資產合計 38,54238,542 57,20557,205 62,13362,133 73,19573,195 84,89484,894 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 992 1,970 1,970 1,970 1,970 固定資產 1,843 5,434 6,661 8,522 9,836 在建工程 2,890 1,852 2,544 1,992

147、 1,636 無形資產 2,401 2,458 2,458 2,449 2,439 商譽 822 822 822 822 822 其他非流動資產 570 570 570 570 570 非流動資產合計非流動資產合計 16,93216,932 18,70218,702 19,46919,469 20,91620,916 21,96221,962 總負債總負債 20,20,682682 21,78021,780 20,35320,353 24,26024,260 26,89026,890 短期借款 411 1,932 0 0 0 應付賬款 5,880 7,660 4,633 5,734 6,731

148、 應付票據 0 19 0 0 0 預收賬款 9 13 0 0 0 其他流動負債 10 27 27 27 27 流動負債合計流動負債合計 17,13617,136 17,48017,480 14,48914,489 17,15617,156 18,70618,706 長期借款 0 2,509 4,269 5,709 6,989 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 4 5 5 5 5 非流動負債合計非流動負債合計 3,5463,546 4,3004,300 5,8645,864 7,1047,104 8,1848,184 股東權益股東權益 34,79134,791 54,12754,12

149、7 61,25061,250 69,85269,852 79,96679,966 股本 1,952 2,069 2,069 2,069 2,069 公積金 2,921 18,537 18,537 18,537 18,537 未分配利潤 25,347 27,448 32,510 38,635 45,691 歸屬母公司權益 29,619 48,573 53,635 59,760 66,816 少數股東權益 5,173 5,554 7,615 10,092 13,150 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利

150、率 33.7%28.4%31.4%31.5%31.6%EBITDA 率 23.8%17.3%14.3%16.6%17.0%EBIT 率 23.1%16.2%13.8%16.1%16.4%稅前凈利潤率 21.9%14.0%16.2%16.3%16.5%歸母凈利潤率 14.3%9.2%9.9%10.0%10.1%ROA 22.3%8.2%10.8%11.6%12.1%ROE（攤?。?2.6%10.4%12.5%14.1%14.8%經營性 ROIC 34.3%15.8%16.1%19.5%20.0%償債能力償債能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20

151、25E2025E 資產負債率 37%29%25%26%25%流動比率 2.25 3.27 4.29 4.27 4.54 速動比率 1.10 1.67 2.85 2.83 2.99 歸母權益/有息債務 15.14 9.49 12.56 10.47 9.56 有形資產/有息債務 25.71 13.78 18.14 15.75 14.69 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷售費用率 5.71%7.41%12.00%11.30%11.20%管理費用率 3.32%4.06%3.21

152、%3.00%2.90%財務費用率-0.06%0.40%-0.14%-0.13%-0.04%研發費用率 0.00%0.07%0.06%0.05%0.04%所得稅率 16%19%20%20%20%每股指標每股指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股紅利 1.50 0.80 1.10 1.37 1.63 每股經營現金流 4.27-1.65 6.68 4.33 4.74 每股凈資產 15.17 23.48 25.92 28.89 32.30 每股銷售收入 34.66 26.31 32.66 40.46 47.53 估值指標估值指標

153、 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 17 35 26 21 18 PB 5.6 3.6 3.3 2.9 2.6 EV/EBITDA 11.3 19.4 18.2 13.0 11.1 股息率 1.8%0.9%1.3%1.6%1.9%敬請參閱最后一頁特別聲明-42-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來

154、 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采

155、用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或

156、觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國

157、光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所

158、可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告

159、。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報

160、告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP