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1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 電子 2024 年 02 月 08 日 東芯股份(688110)專注中小容量、低功耗高可靠利基存儲（存儲系列 3）報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：東芯股份聚焦中小容量 NAND/NOR/DRAM 芯片。據 2022 年報，東芯股份是國內少數同時提供 NAND/NOR/DRAM 產品的存儲芯片 Fabless 公司，工信部“專精特新小巨人企業”。2024 年 2 月，公司擬設立上海一芯通感技術有限公司，新增 Wi-Fi 7 無線通信芯片業務。2022 年，NAND 占銷售比重超過 60%，DRAM 和 NOR 約各占 6%-7%，MCP

2、占銷售比重約 20%。2022 年，東芯股份營業收入 11.46 億元，同比增長 1.03%；實現歸母凈利潤 1.85 億元，同比下降 29.17%。2019 年，SLC NAND Flash 全球市場規模約為 16.71億美元，東芯股份 SLC NAND Flash 市場份額約為 1.26%；2019 年利基型 DRAM 全球市場規模約為 55 億美元；2021 年全球 NOR Flash 市場規模約 31 億美元。東芯股份在利基存儲芯片市場份額仍為低個位數。東芯股份晶圓代工廠主要為中芯國際和力積電，封測廠主要為紫光宏茂、華潤安盛、南茂科技、AT Semicon 等公司。在晶圓代工廠及封裝測

3、試廠方面均集中度較高，前五大供應商采購占比超 80%。成本結構保持相對穩定，原材料占比約 80%，封測費用占比保持在15%左右，2021-2022 年半導體周期影響成本結構波動。東芯股份 NAND 及 NOR 采用力積電和中芯國際先進工藝制程量產，1xnm NAND Flash、48nm NOR Flash 均為我國領先的閃存芯片工藝制程。東芯半導體下游主要為通訊設備、安防監控、可穿戴設備、移動終端等終端產品，推進產品從工規走向車規。2022 年，東芯基于中芯國際 38nm 工藝平臺的 SLC NAND Flash 以及基于力積電 48nm 工藝平臺的 NOR Flash 均有產品通過 AEC

4、-Q100 測試。首次覆蓋，給予“增持”評級。2023-2025 年營收預測為 5.17/11.47/15.92 億元，歸母凈利潤預測為-3.14/1.95/3.36 億元。參考可比公司 2024 年 PE 均值為 55.0X，對應東芯股份目標市值空間 6%，給予“增持”評級。風險提示：1）研發團隊風險 2）技術升級導致產品迭代風險 3）供應商集中度較高風險市場數據：2024 年 02 月 08 日 收盤價（元）22.92 一年內最高/最低（元）46.18/18.02 市凈率 2.7 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）6338 上證指數/深證成指 2865.90/8820.60 注

5、：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）8.37 資產負債率%4.36 總股本/流通 A 股（百萬）442/277 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 楊海晏 A0230518070003 袁航 A0230521100002 李天奇 A0230522080001 聯系人 楊海晏(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）1,146 371 517 1,147 1,592 同比增長率（%）1.0-60.8-5

6、4.9122.0 38.8 歸母凈利潤（百萬元）185-146-314195 336 同比增長率（%）-29.2-269.1-72.6 每股收益（元/股）0.42-0.33-0.710.44 0.76 毛利率（%）40.6 10.9 15.0 30.0 35.0 ROE（%）4.7-4.0-8.75.1 8.1 市盈率 55-3252 30 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 02-0903-0904-0905-0906-0907-0908-0909-0910-0911-0912-090

7、1-09-40%-20%0%20%40%60%（收益率）東芯股份滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予“增持”評級。2023-2025 年營收預測為 5.17/11.47/15.92 億元，歸母凈利潤預測為-3.14/1.95/3.36 億元。參考可比公司 2024 年 PE 均值為 55.0X，對應東芯股份目標市值空間 6%，給予“增持”評級。關鍵假設點 1）NAND：2023-2025 年營收分別為 2.97/7.08/11.04 億元。2）MCP：短期受DRAM 周期影響

8、，假設 2023-2025 年營收分別為 1.24/2.25/2.70 億元。3）DRAM：2023-2025 年營收分別為 0.29/0.82/0.64 億元。4）NOR：2023-2025 年營收分別為0.36/0.72/0.94 億元。5）毛利率假設 2023-2025 年逐步回升，分別為 15%/30%/35%。有別于大眾的認識 市場認為國內存儲芯片處于競爭劣勢地位，難有成長空間。我們認為東芯股份 SLC NAND 技術和口碑國內領先，工業級大容量 Nor Flash 國產化競爭較少，同時公司在MLC NAND 及 DRAM 產品均有布局，與競爭對手的技術差距已縮小。市場認為公司所處下

9、游市場較難有成長性，我們認為東芯所在下游通信、安防、工業等領域 SLC NAND/Nor Flash/DRAM 產品容量及國產化率仍有較大提升空間，公司2020 年的快速成長即受益于通信基站需求國產化。股價表現的催化劑 1）半導體復蘇超預期。2）車規、工業需求拓展超預期。3）DRAM、NAND 新產品開發進展超預期。核心假設風險 1）研發團隊風險 2）技術升級導致產品迭代風險 3）委外加工及供應商集中度較高的風險 YZmWlYrZkZ8VoN7N8QaQpNoOsQnReRoOmOlOpOvMbRnMqQNZnPrOMYqNrR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁

10、 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 1.東芯股份：中小容量存儲芯片國內領先.5 2.利基存儲芯片格局分析.11 2.1 SLC NAND 高可靠性閃存首選.11 2.2 NOR Flash 主攻中高容量.12 2.3 利基 DRAM 與 MCP 協同發展.13 3.盈利預測與估值.13 4.風險提示.15 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：東芯股份發展歷程.5 圖 2：東芯股份組織架構.5 圖 3：2018-2022 年東芯股份產品結構（百萬元）.7 圖 4：東芯股份成本結構.8 圖 5：東芯股份晶圓及封

11、測供應商.8 圖 6：東芯股份產品制程處于國內或國際先進水平.9 圖 7：東芯股份專利及布圖設計權數量.9 圖 8：東芯股份研發人員規?？焖偕仙?9 圖 9：東芯閃存芯片 DS35Q2GA-IB 在華為光貓 HS8546X6 的應用.10 圖 10：東芯股份存儲產品應用領域.10 圖 11：東芯股份下游應用分布.10 圖 12：2017-2021 年，全球 SLC NAND 市場規模約 20 億美元.11 表 1：東芯股份存儲產品定位及競爭對手.7 表 2：NOR Flash 典型應用.12 表 3：東芯股份關鍵假設.14 表 4：可比公司 PE估值表（2024/2/8）.15 公司深度 請務

12、必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 1.東芯股份：中小容量存儲芯片國內領先 東芯股份聚焦中小容量 NAND/NOR/DRAM 芯片。據公司 2022 年報，東芯股份是國內少數同時提供 NAND/NOR/DRAM 的存儲芯片 Fabless 公司。東芯半導體股份有限公司成立于 2014 年 11 月；2015 年 6 月收購 Fidelix，Fidelix 在 DRAM、MCP 領域均具備較強的技術儲備，擁有完整的知識產權，同時從事 Nand Flash 和 NOR Flash 的研發。2021年 12 月在科創板上市。2022 年，公司榮獲國家

13、工信部頒發的第四批工信部“專精特新小巨人企業”。Fidelix 主要從事 DRAM 和 MCP 產品研發，將 NAND 和 NOR 相關的主要知識產權均轉讓給東芯。2015 年 10 月，東芯股份在中芯國際 38nm 工藝平臺正式流片國內第一顆1Gb SLC SPI NAND Flash，于 2017 年 9 月實現 2Gb SLC SPI NAND 產品的成功流片。2017 年東芯股份憑借“提高擦除可靠性技術”以及“數據自動刷新技術”等核心技術，在力積電 48nm 工藝平臺上生產 NOR Flash。圖 1：東芯股份發展歷程 資料來源：東芯股份公告，申萬宏源研究 東芯股份總部位于上海，擁有一

14、家分公司東芯深圳分公司、三家全資子公司東芯香港、東芯南京及 Nemostech，一家控股子公司 Fidelix。其中，控股 30.18%的子公司 Fidelix股權分散，除東芯股份外，無其他 5%以上股東。2024 年 2 月 2 日公告，擬對外投資設立控股子公司上海一芯通感技術有限公司，從事 Wi-Fi 7 無線通信芯片的研發、設計與銷售，東芯半導體以現金出資 2,900 萬元，占比 96.67%。圖 2：東芯股份組織架構 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：東芯股份招股說明書，東芯股份 2024-005 公告，申萬宏

15、源研究 2022 年，東芯股份營業收入 11.46 億元，較上年同期增長 1.03%；實現歸母凈利潤1.85 億元，同比下降 29.17%；實現歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤 1.65億元，同比下降 35.42%。2022 年末，公司總資產 43.24 億元，同比增長 3.47%；歸屬于上市公司股東的凈資產 39.31 億元，同比增長 2.89%。2023 年業績預告：凈利潤約-3.3億元-2.9 億元，變化約為-277.96%-256.39%，主要由于 2023 年半導體景氣周期仍在底部徘徊。東芯股份主營業務包括 NAND 系列、NOR 系列、DRAM 系列、MCP 系列產品和

16、技術服務。1)NAND 系列產品包括串行接口型和并行接口型 NAND 產品，主要適用于儲存數據類型的文件。SPI NAND 產品容量從 512Mb 到 4Gb，擁有 38nm 及 2xnm 的成熟產品，工藝制程已經推進至 1xnm 先進工藝制程，移動互聯網及物聯網設備中保持低功耗；PPI NAND 產品容量從 1Gb 到 8Gb，在網絡通信，智能音箱，安防監控，機頂盒等領域中廣泛應用。除 SLC NAND 外，東芯在 3D NAND 和MLC NAND 領域都有相應技術儲備。2)NOR 系列產品包括以芯片或者晶圓形式銷售的 NOR Flash，主要適用于代碼型文件的存儲。東芯半導體自主設計的

17、SPI NOR Flash 使用 ETOX 工藝，存儲容量覆蓋 64Mb 至 1Gb。3)DRAM 系列產品包括以芯片或者晶圓形式銷售的易失性存儲芯片，主要應用于系統硬件的運行內存，產品包括 25nm DDR3 和 LPDDR 及 PSRAM 等其他產品。東芯 DDR3（L）產品具備高傳輸速率以及低工作電壓。東芯的 LPDDR 系列產品具有 LPDDR1,LPDDR2,LPDDR4X 三個系列。LPDDR1 的核心電壓與 IO 電壓均低至 1.8V，LPDDR2 的 VDDCA/VDDQ 低至 1.2V，LPDDR4X 的 VDDQ 更低至0.6V，因此非常適合應用在各種移動設備中。LPDDR

18、 系列產品將廣泛應用于可穿戴/遙控設備等便攜式產品。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 4)MCP 系列產品主要系將 NAND 或者 NOR與 DRAM 合封在同一個封裝內的存儲芯片，可滿足各種移動設備應用，如智能手表、智能手環、MIFI、POS 機等。5)技術服務主要系公司為客戶提供的定制化的芯片設計服務。表 1：東芯股份存儲產品定位及競爭對手 容量 電壓 制程 下游應用 NAND SPI NAND：512Mb 到 4Gb PPI NAND：1Gb 到 8Gb 1.8V，3.3V 2xnm SPI NAND 適用于不同應用場景；

19、PPI NAND 應用在網絡通信，智能音箱，安防監控，機頂盒等領域 NOR 64Mb 到 1Gb 1.8V 48nm 廣泛應用于各種應用場景 DRAM DDR3（L）：1Gb 到 4Gb 1.5V，1.35V 25nm 網絡通信，消費電子，智能終端，物聯網等幾乎所有電子產品領域 PSRAM：256Mb 1.8V LPDDR1/LPDDR2/LPDDR4X：128Mb 至 2Gb 1.8V-0.6V 可穿戴/遙控設備等便攜式產品 MCP 具有NAND Flash和DDR多種容量組合 1.8V 低電壓設計 各種移動設備 資料來源：東芯股份官網，申萬宏源研究 2022 年，NAND 占銷售比重超過

20、60%，DRAM 和 NOR 約各占 6%-7%，MCP 占銷售比重約 20%。圖 3：2018-2022 年東芯股份產品結構（百萬元）資料來源：東芯股份年報，申萬宏源研究 成本結構保持相對穩定，原材料占比約 80%，封測費用占比保持在 15%左右，2021-2022 年半導體周期影響成本結構波動。2022 年封測費用下降原因分析：2022 年報顯示，東芯股份產品產量略有提升，但受半導體周期、經濟下行等影響，公司三大主要產品銷量均有所下滑，2022 年產銷率 52.89%，較 2021 年度有所下降。據公司 2022 年報，2022 年末原材料庫存賬面余額 4.55 億元，計提 1.11 億元

21、存貨跌價準備，賬面價值 3.44億元，同比增長 799%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：東芯股份成本結構 資料來源：東芯股份年報，申萬宏源研究 晶圓代工及封測供應鏈：東芯股份晶圓代工廠主要為中芯國際和力積電，封測廠主要為紫光宏茂、華潤安盛、南茂科技、AT Semicon 等公司。在晶圓代工廠及封裝測試廠方面均集中度較高，前五大供應商采購占比超 80%。圖 5：東芯股份晶圓及封測供應商 資料來源：東芯股份年報，申萬宏源研究 制程工藝方面，實現了國內閃存芯片的技術突破。NAND 及 NOR 采用力積電和中芯國際先進工藝制

22、程量產，據東芯股份 2022 年報披露，1xnm NAND Flash、48nm NOR Flash 均為我國領先的閃存芯片工藝制程。東芯股份的 SLC NAND Flash 量產產品以中芯國際 38nm、24nm 和力積電 28nm 的制程為主，均為國內領先的閃存芯片工藝制程。2022 年基于中芯國際 19nm 工藝制程的NAND Flash 產品已成功完成首輪晶圓流片，并已完成功能性驗證；公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 NOR Flash 方面，目前行業主流工藝制程為 55nm，東芯股份基于力積電 48nm 推出512Mb

23、、1Gb 大容量樣品，在中芯國際的 NOR Flash 產品制程從 65nm 推進至 55nm，該制程產線已完成首次晶圓流片；DRAM 可實現 25nm 工藝節點的量產。圖 6：東芯股份產品制程處于國內或國際先進水平 資料來源：東芯股份公告，申萬宏源研究 以研發為導向，研發人員占比 56%，研發費用率 9.6%。2022 年末，擁有研發與技術人員 130 人，占公司總人數的 55.56%。2022 年報顯示，公司累計申請境內外專利 150 項，獲得專利授權 69 項；公司擁有境內外有效專利 70 項、軟件著作權 13 項、集成電路布圖設計權 68 項、注冊商標 11 項。公司技術實力不斷提升。

24、東芯股份榮獲了 ASPENCORE 頒發的“2022 中國 IC 設計成就獎之年度創新 IC 設計公司”、2022 全球電子成就獎之年度存儲器（SPI NAND FlashDS35X4GM-IB）、第四屆硬核中國芯領袖峰會之 2022 年度最佳存儲芯片獎、2022 年度最有影響力 IC 設計企業獎、2022 第七屆中國 IoT 創新獎-技術創新獎等多個獎項。圖 7：東芯股份專利及布圖設計權數量 圖 8：東芯股份研發人員規?？焖偕仙?公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：東芯股份年報，申萬宏源研究 資料來源：東芯股份年報，

25、申萬宏源研究 獲國內外多家知名平臺廠商認證，進入知名客戶供應鏈。東芯股份產品在高通、博通、聯發科、紫光展銳、中興微、瑞芯微、恒玄科技等多家知名平臺廠商獲得認證，已進入三星電子、安防客戶、歌爾股份、傳音控股、惠爾豐等國內外知名客戶的供應鏈體系。圖 9：東芯閃存芯片 DS35Q2GA-IB 在華為光貓 HS8546X6 的應用 資料來源：ACWiFi 論壇，申萬宏源研究 東芯半導體下游主要為通訊設備、安防監控、可穿戴設備、移動終端等終端產品。面向通訊市場，東芯半導體產品主要是 SPI NAND，應用在光貓、路由器等通訊類產品中，同時 5G 基站需要 1Gb 甚至 2Gb NOR Flash；穿戴式

26、領域包括 TWS 耳機、智能手環、智能手表，東芯主要提供 NOR Flash 產品；物聯網領域，東芯股份提供 MCP；車載領域，NAND Flash 和 NOR Flash 均有產品通過 AEC-Q100 車規認證。東芯研發的 SLC NAND 產品在耐久性、數據保持特性等方面表現穩定，不僅在工業溫控標準下單顆芯片擦寫次數已經超過 10 萬次，同時可在-40到 105的極端環境下保持數據有效性長達 10 年，產品可靠性逐步從工業級標準向車規級標準邁進。圖 10：東芯股份存儲產品應用領域 圖 11：東芯股份下游應用分布 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 18

27、 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：東芯股份年報，申萬宏源研究 資料來源：東芯股份公告，申萬宏源研究 2.利基存儲芯片格局分析 2.1 SLC NAND 高可靠性閃存首選 SLC（單層存儲單元）NAND 高耐久性使其非常適合用于各種對于可靠性和壽命要求非常高的消費類和工業應用。屬于 NAND 市場重要利基品類。NAND Flash 主要包括 2D NAND（分為 SLCMLCTLCQLC）及 3D NAND，其中 2D MLCTLCQLC NAND 及 3D NAND 占據 NAND Flash 市場 95%以上份額，而 SLC NAND 為利基市場（Gartner，招股說明書）。Gartne

28、r 數據顯示，2019 年，SLC NAND Flash 全球市場規模約為 16.71億美元，東芯股份 SLC NAND Flash 市場份額約為 1.26%。圖 12：2017-2021 年，全球 SLC NAND 市場規模約 20 億美元 資料來源：Gartner，申萬宏源研究 NAND 技術兩極趨勢：中小容量 NAND Flash 產品圍繞著高可靠性方向發展，大容量產品圍繞 3D NAND Flash 方向發展，兩者具備不同性能，應用于不同應用場景。SLC NAND 競爭格局：東芝 1984 年發明了閃存，1987 年推出全球首個 NAND 閃存芯片。目前 SLC NAND Flash

29、供應商鎧俠、華邦電子、旺宏電子等企業占據了較高市場份 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 額，國內代表性企業為東芯股份，兆易創新、復旦微也推出 SLC NAND 產品。而東芯股份占 2019 年 SLC NAND Flash 市場份額僅約 1.26%。東芯股份 NAND Flash 產品核心技術優勢明顯，尤其是 SPI NAND Flash，公司采用了業內領先的單顆集成技術，將存儲陣列、ECC 模塊與接口模塊統一集成在同一芯片內，有效節約了芯片面積，降低了產品成本，提高了公司產品的市場競爭力。公司產品在耐久性、數據保持特性等方面

30、表現穩定，不僅在工業溫控標準下單顆芯片擦寫次數已經超過 10 萬次，同時可在-40-105的極端環境下保持數據有效性長達 10 年，產品可靠性逐步從工業級標準向車規級標準邁進。2.2 NOR Flash 主攻中高容量 根據國際研究機構 IC Insights，2021 年全球 NOR Flash 市場規模約占整個存儲市場的 2%，約 31 億美元。截至 2023Q2，NOR Flash 下游渠道庫存已趨近健康水平，需求弱復蘇，出貨量數據環比改善，同時跌幅也已經逐步收窄。與 NAND 相比，NOR Flash 的成本較高，容量小，寫入速度慢，但其讀取速度非?？?。NOR Flash 主要分為串行和

31、并行兩種，串行 NOR Flash 的特點是接口簡單、輕薄、功耗和系統總體成本更低，雖然讀取速度低于并行的，但憑借高性價比，已成為市場和應用的首選。由于 NOR Flash 不必把應用程序代碼讀到系統 RAM 中即可直接運行，使得 NOR Flash 在運行程序時優勢更顯著，適用于開機響應時間、可靠性等要求較高的電子設備，其被廣泛應用于手機，電腦，可穿戴等消費類電子、汽車電子、安防、工控、基站、物聯網設備等其他領域。NOR Flash 的主流基礎工藝包括浮柵 ETOX 和電荷俘獲的 SONOS。SONOS 平臺，研發小容量 NOR，適合 SIP 封裝形式、MCU 等，產品規格到 32Mb/64

32、Mb；Etox 工藝，面向更高容量的應用在工業、汽車等高可靠性的要求的場景，產品容量包括 64Mb 到 1Gb，應用在 cat1 模塊、可穿戴客戶等。東芯 NOR Flash 采用 ETOX 工藝。表 2：NOR Flash 典型應用 Nor Flash 容量 TWS 藍牙耳機 安卓機 8/16/32/64Mb 2020 新款 AirPods 容量提升至 256Mb AMOLED Full HD 用 8Mb QHD 用 16Mb TDDI 416Mb 5G 基站 12Gb 汽車電子 中控系統 128Mb256Mb ADAS 采用 512Mb 或更高容量 資料來源：icbank 公眾號，申萬宏源

33、研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 據東芯股份招股說明書，旺宏電子、華邦電子、兆易創新、賽普拉斯（英飛凌）以及美光科技合計占全球 NOR市場份額90%左右，東芯股份 NOR Flash產品占2019 年NOR Flash 市場份額約為 0.86%。由于 NOR Flash 市場規模相對較小且競爭日趨激烈以及DRAM、NAND Flash 需求爆發，國際存儲器龍頭紛紛退出中低端 NOR Flash 市場，產能或讓位于高毛利的高容量 NOR Flash，或轉向 DRAM 和 NAND Flash 業務。美光和賽普拉斯分別在 2

34、016 年和 2017 年開始減少中低端 NOR Flash 存儲器產品產能。目前大容量市場競爭格局健康，高容量 NOR 產品特別是 128Mb/256Mb 甚至 512Mb和 1Gb，主要針對汽車、工控和航天應用，主要供應商包括旺宏、華邦，國內大陸競爭廠商不多。東芯主要做 64Mb 到 1Gb 中大容量產品及低功耗 NOR Flash 產品，主要應用于物聯網、穿戴式電子產品以及移動終端等市場。2.3 利基 DRAM 與 MCP 協同發展 DRAM 具有讀寫速度快的特點，常被用于系統硬件的運行內存，對系統中的指令和數據進行處理。根據 DRAM eXchange 數據統計，2019 年 DRAM

35、 全球市場規模達到 603億美元，其中利基型 DRAM 全球市場規模約為 55 億美元。利基型 DRAM 產品主要供應商包括南亞科技、芯成半導體等企業。據東芯股份招股說明書，東芯股份利基型 DRAM 產品，占 2019 年利基型 DRAM 市場份額約為 0.16%。東芯 DRAM 以 DDR3 為主，具有高帶寬、低延時等特點，在通訊設備、移動終端等領域應用廣泛；低功耗系列有 LPDDR1、LPDDR2 以及已送樣測試中的 LPDDR4x 產品，采用 25nm 制程，可用于基帶市場和模塊類客戶。MCP 產品是將非易失性代碼型閃存芯片通常與易失性存儲芯片搭配使用，以共同實現存儲與數據處理功能。東芯

36、的 NAND MCP 產品集成了自主研發的低功耗 1.8v SLC NAND Flash 閃存芯片與低功耗設計的 DRAM，憑借設計優勢已在紫光展銳、高通、聯發科等平臺通過認證，被廣泛應用于功能手機、MIFI、通訊模塊等產品。MCP 產品主要的供應商包括濟州半導體、南亞科、晶豪科技等。3.盈利預測與估值 關鍵假設：1）NAND：隨著制程的不斷推進，SLC NAND Flash 產品將進入更多的應用領域，在網絡通訊、機頂盒、可穿戴設備、智能家居等領域存儲容量有望增加。2023 年下游需求受周期性影響，但 SLC NAND 產品價格相對穩定，將受益于通信等存儲容量升級。預計公司產品價格及出貨量均經

37、2023年存儲周期底部后復蘇至2022年均價水平并隨容量有所增長，假設 2023-2025 年分別為 6.40/10.66/13.86 元，出貨量分別為 4646/6637/7964 萬顆，2023-2025 年營收分別為 2.97/7.08/11.04 億元。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 2）MCP：短期受 DRAM 周期影響，預計 2024 年將跟隨板塊復蘇。假設 2023-2025年營收分別為 1.24/2.25/2.70 億元。3）DRAM：受 DRAM 行業周期及代工資源影響。假設 2023-2025 年營收分別

38、為0.29/0.82/0.64 億元。4）NOR：2024 年初景氣已見底，且公司車規級新品處于市場拓展初期。假設2023-2025 年營收分別為 0.36/0.72/0.94 億元。5）毛利率假設 2023-2025 年逐步回升，分別為 15%/30%/35%。表 3：東芯股份關鍵假設 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,134 1,146 517 1,147 1,592 毛利潤（百萬元）478 465 78 344 557 毛利率（%）42%41%15%30%35%NAND 系列產品 收入（百萬元）660 708 297 708 1,104 銷售數

39、量（萬顆）9,033 6,637 4,646 6,637 7,964 單價（元/顆）7.30 10.66 6.40 10.66 13.86 MCP 系列產品 收入（百萬元）178 225 124 225 270 DRAM 系列產品 收入（百萬元）79 82 29 82 64 銷售數量（萬顆）2,380 1,810 1,086 1,810 2,353 單價（元/顆）3.32 4.51 2.71 4.51 2.71 NOR 系列產品 收入（百萬元）188 72 36 72 94 技術服務（百萬元）29 58 30 60 60 其他業務（百萬元）0.84 1.56 資料來源：東芯股份年報，申萬宏源研

40、究 NAND/DRAM/NOR 存儲板塊可比公司說明：東芯股份產品主要為存儲芯片。1）江波龍主要從事 Flash 及 DRAM 存儲器的研發、設計和銷售，其中 SLC NAND 芯片業務與東芯股份屬同業。2022 年營收 83.3 億元。2）普冉股份是國內 NOR Flash 和 EEPROM 的主要供應商之一，其中 NOR存儲芯片與東芯股份主營屬同業。2022 年營收 9.25 億元。3）德明利主營業務為閃存主控芯片設計、研發，存儲模組產品應用方案的開發、優化，以及存儲模組產品的銷售。主要產品為 NAND Flash 存儲器，與東芯股份同屬 NAND Flash 行業。2022 年營收 11

41、.9 億元。首次覆蓋，給予“增持”評級。2023-2025 年營收預測為 5.17/11.47/15.92 億元，歸母凈利潤預測為-3.14/1.95/3.36 億元。參考可比公司 2024 年 PE 均值為 55.0X，對應東芯股份目標市值空間 6%，給予“增持”評級。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 表 4：可比公司 PE 估值表（2024/2/8）代碼 公司名稱 收盤價（元）總市值（億）凈利潤（百萬元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 301308.SZ 江波龍 78.94 3

42、26-722 450 809-45.1 72.4 40.3 001309.SZ 德明利 64.71 73 30 152 179 244.3 48.2 40.9 688766.SH 普冉股份 71.22 54-69 121 243-77.7 44.3 22.1 平均 40.5 55.0 34.4 688110.SH 東芯股份 22.92 101-314 195 336-32.3 52.0 30.2 資料來源：Wind，申萬宏源研究 （德明利采用申萬預測，其他可比公司采用 Wind 一致預期）4.風險提示 1）研發團隊風險 集成電路設計行業屬于人才密集型行業，需要相關人才具備扎實的專業知識、長期的

43、技術沉 淀和經驗積累。研發團隊的實力及穩定性是公司保持核心競爭力的基礎，也是公司推進技術持續 創新升級的關鍵。如公司現有團隊不能持續提升經驗積累，或公司使命、價值觀及各類激勵手段不足以保障現 有研發團隊的穩定性及持續擴充研發技術人員，將影響公司核心競爭力和持續創新能力。2）技術升級導致產品迭代風險 NAND Flash、NOR Flash 及 DRAM 仍為市場主流存儲芯片，同時新型存儲芯片技術亦不斷涌現。新型存儲技術如 MRAM（磁阻存儲器）、RRAM（阻變存儲器）、PRAM（相變存儲器）、FRAM（鐵電存儲器）不斷發展，其特殊材料和存儲結構可在多方面提升存儲器性能，目前新型存儲器過高的成本

44、或較大的工藝難度，尚未實現規?；蜆藴驶?。如果新型存儲技術成熟并達到規?；慨a并形成商業化產品，將影響公司市場競爭力并錯失發展機會，可能對公司未來業務發展造成不利影響。3）委外加工及供應商集中度較高的風險 公司晶圓代工廠主要為中芯國際和力積電，封測廠主要為宏茂微、華潤安盛、南茂科技、AT Semicon 等公司，在晶圓代工廠及封裝測試廠方面均集中度較高。未來如果晶圓價格、委外加工費用大幅上升或公司主要供應商經營發生重大變化或合作關系 發生變化，導致公司供貨緊張、產能受限或者采購成本增加，可能會對公司的日常經營和盈利能 力造成不利影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 1

45、6 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1,134 1,146 517 1,147 1,592 營業收入 1,134 1,146 517 1,147 1,592 營業總成本 800 787 628 974 1,250 營業成本 657 681 439 803 1,035 稅金及附加 2 1 1 1 2 銷售費用 16 15 22 16 20 管理費用 60 59 70 60 70 研發費用 75 110 165 170 200 財務費用-9-80-69-77-77 其他收益 10 7 7 7 7

46、 投資收益 0 19 15 20 20 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-5-23-3-5-5 資產減值損失-36-123-212 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 302 238-306 195 363 營業外收支-1-1 0 0 0 利潤總額 301 237-306 195 363 所得稅 17 20 0 0 17 凈利潤 284 217-306 195 346 少數股東損益 22 32 8 0 10 歸母凈利潤 262 185-314 195 336 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021

47、 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 284 217-306 195 346 加：折舊攤銷減值 57 152 230 19 19 財務費用 2 2-69-77-77 非經營損失 1-27-15-20-20 營運資本變動-235-634-170-357-440 其它 8 28 0 0 0 經營活動現金流 118-261-331-240-171 資本開支 52 81 0 0 0 其它投資現金流 0-466 15 20 20 投資活動現金流-52-547 15 20 20 吸收投資 3,064 0 0 0 0 負債凈變化 6 18 1,115 144 75 支付股利、利息 1 81

48、-69-77-77 其它融資現金流-31-3 0 0 0 融資活動現金流 3,037-66 1,184 220 151 凈現金流 3,098-869 869 0 0 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 4,061 3,513 4,337 4,689 5,124 現金及等價物 3,431 2,530 3,399 3,399 3,399 應收款項 258 192 97 209 258 存貨凈額 349 668 718 958 1,345 合同資產 5 4 4 4 4 其他流動資產 17 119 119 119

49、119 長期投資 0 81 81 81 81 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 固定資產 68 126 113 99 85 無形資產及其他資產 49 603 603 603 603 資產總計 4,178 4,324 5,133 5,472 5,893 流動負債 190 184 1,298 1,440 1,513 短期借款 29 59 1,173 1,315 1,388 應付款項 137 119 119 119 119 其它流動負債 24 6 6 6 6 非流動負債 23 23 25 26 28 負債合計 213 207 1,3

50、22 1,466 1,541 股本 442 442 442 442 442 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 3,208 3,210 3,210 3,210 3,210 其他綜合收益 0 2 2 2 2 盈余公積 18 43 0 27 74 未分配利潤 152 232-37 130 420 少數股東權益 145 186 194 194 204 股東權益 3,965 4,117 3,811 4,006 4,352 負債和股東權益合計 4,178 4,324 5,133 5,472 5,893 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2

51、025E 每股指標(元)-每股收益 0.59 0.42-0.71 0.44 0.76 每股經營現金流 0.27-0.59-0.75-0.54-0.39 每股紅利-每股凈資產 8.64 8.89 8.18 8.62 9.38 關鍵運營指標(%)-ROIC 47.0 9.0-24.5 6.3 11.9 ROE 6.9 4.7-8.7 5.1 8.1 毛利率 42.1 40.6 15.0 30.0 35.0 EBITDA Margin 27.6 16.3-69.8 11.5 18.9 EBIT Margin 25.8 13.7-72.5 10.3 18.0 營業總收入同比增長 44.6 1.0-54

52、.9 122.0 38.8 歸母凈利潤同比增長 1240.3-29.2-269.1-72.6 資產負債率 5.1 4.8 25.8 26.8 26.1 凈資產周轉率 0.30 0.29 0.14 0.30 0.38 總資產周轉率 0.27 0.27 0.10 0.21 0.27 有效稅率 5.7 9.0-5.0 股息率-估值指標(倍)-P/E -32.3 52.0 30.2 P/B 2.4 2.3 2.5 2.4 2.2 EV/Sale 5.2 5.9 13.6 6.2 4.6 EV/EBITDA 18.8 36.3-19.5 54.2 24.1 股本 442 442 442 442 442

53、資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 18 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交

54、易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underpe

55、rform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告

56、，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公

57、開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分

58、享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。