《同程旅行-港股公司研究報告-在線旅行系列（三）：流量優勢仍待釋放業績增長預期穩健首予買入-240208（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《同程旅行-港股公司研究報告-在線旅行系列（三）：流量優勢仍待釋放業績增長預期穩健首予買入-240208（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 1 本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。流量流量優勢優勢仍仍待釋放待釋放，業績增長業績增長預期穩健預期穩健，首予買入首予買入 同程同程旅行旅行2023年年業績業績強勁強勁復蘇復蘇，1/2/3季度收入為季度收入為2019年同期的年同期的145%/180%/160%，快于國內旅游行業大盤恢復，快于國內旅游行業大盤恢復。我們預計。我們預計公司未來三年收入復合增速為公司未來三年收入復合增速為16%，利潤，利潤率率 18%-20%，業績增長穩健及利潤提升可預見性較高，業績增長穩健及利潤提升可預見性較高。

2、看好同程看好同程流量優勢進一步轉化為業績增長勢能，與大股東騰訊、攜程的戰略合作雙贏且流量優勢進一步轉化為業績增長勢能，與大股東騰訊、攜程的戰略合作雙贏且穩定性高。穩定性高。參考歷史市盈率及攜程估值，參考歷史市盈率及攜程估值，給予給予 17 倍倍 2024 年市盈率，目標價年市盈率，目標價20.6 港元，較現價有港元，較現價有 26%提升空間提升空間，首次覆蓋，給予買入評級。首次覆蓋，給予買入評級。報告摘要報告摘要 年付費用戶年付費用戶 2.2 億億，國內流量國內流量規模最大的規模最大的 OTA 平臺平臺：截止 3Q23，同程平臺 12個月付費用戶 2.2 億人，滲透 50%在線旅行用戶，MAU

3、 2.8 億，是國內規模最大的 OTA 平臺，其中 80%流量來自微信小程序。我們認為，短中期微信小程序端的用戶增長或放緩，長期看，若同程旅行在微信小程序的滲透率從目前的 22%提升至 25%，或有 3,000-4,000 萬增量空間。此外，公司積極布局線下門店、服務點、拓展手機廠商預裝合作，流量優勢有望維持。與與大股東大股東騰訊騰訊、攜程戰略合作穩定，、攜程戰略合作穩定，利好經營效率提升：利好經營效率提升：1）騰訊騰訊為第一大股東，雙方合作涉及流量&營銷、支付、技術等。支付及旅游銷售協議于 2023 年10 月第 2 次續約，營銷推廣及流量支持服務有效期至 2024 年 7 月，期滿續約概率

4、高。2）攜程：攜程：雙方達成旅游資源供應及銷售合作，2022 年攜程渠道貢獻約 60%-70%的酒店庫存，來自攜程的傭金占總收入的 26%，與攜程旅游資源共享，可節省采購成本，擴大人群及產品覆蓋，提升運營效率。預計未來預計未來三三年收入年收入 CAGR 17%，凈利潤率提升至，凈利潤率提升至 20%：我們預計公司 2023 年收入為 115 億元，同比/較 2019 年增 75%/56%。預計 2024 年收入同比增 20%至138 億元，其中交通票務/住宿預訂收入 72 億元/46 億元。2023 年-2026 年收入復合增速 17%，其中交通票務/住宿預訂增 16%/15%，增長動力來自下

5、沉市場份額提升、多元場景滲透、交叉銷售帶動用戶 ARPU 及復購率提升。預計 2023 年/2024 年調整后凈利潤為 22 億元/25 億元，凈利潤率 19.1%/18.1%，預計穩態期利潤率 18%-20%，考慮用戶及營銷投入、ROI 之間的平衡。估值估值：我們看好同程與騰訊、攜程戰略合作的雙贏及穩定性，公司在下沉市場的流量優勢有望逐步轉化為業績增長動能。參考同程歷史市盈率中樞（23x）、海外OTA平臺平均市盈率（20 x）、攜程目標估值市盈率（19x），給予同程 17x 2024 年市盈率估值，目標價 20.6 港元，對應估值 465 億港元，與DCF 估值基本一致，較現價有 26%提升

6、空間，首次覆蓋，給予買入買入評級。風險：風險：用戶 ARPU 水平提升不及預期；消費力疲弱；競爭加劇。財務數據財務數據 數據來源：公司資料，安信國際預測*截至2024年2月7日 財年截止12月31日202120222023E2024E2025E2026E收入（百萬元）7,5386,58511,52913,89116,14118,033同比增長（%）27%-13%75%20%16%12%調整后凈利潤（百萬元）1,3086472,2012,5203,0063,458調整后凈利潤率（%）17.4%9.8%19.1%18.1%18.6%19.2%調整后每股盈利（元）0.590.290.991.131.

7、351.56市盈率（倍）25.952.415.413.511.39.8市銷率（倍）4.55.22.92.42.11.9凈資產收益率（%）4.7%-0.9%8.3%8.7%8.6%8.4%2024 年年 02 月月 08 日日 在線旅行系列在線旅行系列（三）（三）：同程旅行同程旅行（0780.HK）Table_BaseInfo 首次覆蓋首次覆蓋 證券研究報告 在線旅游 投資評級：投資評級：買入買入 目標價格：目標價格：20.6 港元港元 現價(2024-02-07)：16.36 港元 總市值(百萬港元)36,895 38,714 流通市值(百萬港元)18,530 38,714 總股本(百萬股)2

8、,255 2,251 流通股本(百萬股)1,133 2,251 12 個月低/高(港元)14.0/17.0 14.0/20.4 平均成交(百萬港元)69.4 71 股東結構股東結構 騰訊 21.1%攜程 20.6%其他 58.3%股價表現股價表現%一個月一個月 三個月三個月 十二個月十二個月 相對收益相對收益 11.95 16.38 18.68 絕對收益絕對收益 9.21 7.92 -5.54 數據來源：Wind、港交所、公司 王婷王婷 (0755)8168 2753 在線旅行系列（在線旅行系列（一一）：）：旅游業進入穩態增長期；首次覆蓋攜程、同程旅行 在線旅行系列（在線旅行系列（二二）：）：

9、攜程（9961.HK/TCOM.US）穿越周期的 OTA領導者，利潤率穩??；首予買入 045901351802252703153604054500.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.08/14/238/28/239/11/239/25/2310/9/2310/23/2311/6/2311/20/2312/4/2312/18/231/1/241/15/241/29/24成交額（百萬港元）0780.HK恒指相對走勢成交額(百萬港元)股價及恒指相對走勢 2 首次覆蓋/同程旅行（0780.HK）本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公

10、司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。投資亮點投資亮點 年付費用戶年付費用戶 2.2 億人，為國內億人，為國內用戶用戶規模最大的規模最大的 OTA 平臺平臺。截至 3Q23 的 12 個月，同程旅行全平臺付費用戶數為 2.2 億人，同比增 12%，滲透國內約 50%在線旅行用戶。從 MAU 角度，據 QuestMobile 數據，2023 年 9 月，同程全場景 MAU 2.6 億人，對比攜程/去哪兒/飛豬為 1.5 億人/5,300 萬/4,600 萬，同程旅行是國內流量規模最大的 OTA 平臺。拆分流量分布，微信小程序貢獻 80%流量（超 2 億人）。從 MPU 角

11、度看，2023 年 1 季度，MPU 躍升至超 4,000 萬水平，并在 2、3 季度維持環比增長，3Q23 MPU 增至 4,420 萬人，付費率約為 15%。對比滴滴出行/餓了么/美團外賣等具備高頻次使用場景特征的微信小程序，同程微信小程序 MAU 已屬較高規模水平，短中期微信小程序端的用戶增長或放緩。長期看，若同程旅行在微信小程序的滲透率從目前的 22%提升至 25%，或有 3,000-4,000 萬增量空間。與騰訊的戰略合作雙贏，合作穩定，流量優勢穩健。與騰訊的戰略合作雙贏，合作穩定，流量優勢穩健。騰訊為公司第一大股東，持股 21.1%，雙方自 2018 年逐步達成流量支持、營銷合作。

12、雙方已在 2023 年 12 月第二次續約支付及旅游資源銷售框架協議，現有營銷推廣及流量支持合作協議有效期至 2024 年 7 月，期限屆滿后，在同等條件、同等產品質量下，雙方優先考慮與對方合作三年。我們認為，雙方的戰略合作在未來有很高概率持續，主要基于：1）對同程而言：微信生態流量優勢及用戶高粘性持續，獲客成本遠低于其他平臺投流及線下獲客，疊加騰訊云服務技術，可獲得更高的經營效率。2）對騰訊而言：微信生態需要在線旅游服務，對比其他在線旅游平臺做替代方案，考慮供給資源與用戶需求匹配、流量戰略分配等，同程旅行是最優選擇。與攜程的供給合作與攜程的供給合作穩定穩定。攜程作為公司第二大股東，持股比例

13、20.6%，雙方自 2015 年起達成旅游資源供應及銷售框架協議，已續約 2 次，現有協議有效期至 2026 年 12 月 31 日，到期后雙方同意可自動續約。2022年，攜程渠道占同程旅行酒店庫存約為 60%-70%，來自攜程的傭金收入占同程收入比例為 26%。我們預計雙方戰略合作穩定，主要考慮：1）對同程而言，接入攜程旅游資源，可節省搜尋、采購旅游資源的成本；2）對攜程而言，通過同程平臺可高效觸達更下沉市場用戶，合作使得雙方的經營效率均比自行拓展相關業務更高。未來發展策略：未來發展策略：1）深挖用戶價值：多元化流量探索，精細化運營策略，如年輕化和品牌化，以提升用戶粘性，深挖用戶價值，未來用

14、戶戰略將更關注提升付費率及付費金額。2）完善供給：整合收購的旅行社資源、布局線下加盟店增強度假產品供給；3）從在線旅游平臺轉型為智能出行管家，賦能旅游產業鏈數智化升級。業績有望受益于下沉市場在線旅行滲透率提升業績有望受益于下沉市場在線旅行滲透率提升。下沉市場旅行預訂線上滲透率約為 20%，低于高線城市的 40%以上，隨著下沉市場用戶可支配收入提升、自然風景區/鄉村游/特色游、景區門票，下沉市場交通/景區預訂均有提升空間。財務預測：財務預測：我們預計公司 2023 年收入為 115 億元，同比/較 2019 年增 75%/56%。預計2024 年收入同比增 20%至 138 億元，其中交通票務/

15、住宿預訂收入 72 億元/46 億元。2023年-2026 年收入復合增速 17%，其中交通票務/住宿預訂增 16%/15%，增長動力來自下沉市場份額提升、多元場景滲透、交叉銷售帶動用戶 ARPU 及復購率提升。預計 2023 年/2024年調整后凈利潤為 22 億元/27 億元，凈利潤率 19.1%/18.1%，預計穩態期利潤率 18%-20%，考慮用戶及營銷投入、ROI 之間的平衡。2VgYgVtXkZ9UsRaQdN6MoMoOoMsOkPoOtReRmNwPbRoOxOxNtOsRvPoNqP 3 首次覆蓋/同程旅行（0780.HK）本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券

16、(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。目錄目錄 投資亮點投資亮點.2 同程旅行概覽同程旅行概覽.4 流量端：背靠騰訊生態，是國內用戶規模最大的流量端：背靠騰訊生態，是國內用戶規模最大的 OTA 平臺平臺.5 供給端：攜程戰略合作穩定，拓展旅游資源，提升經營效率供給端：攜程戰略合作穩定，拓展旅游資源，提升經營效率.13 智能出行管家戰略轉型進行中智能出行管家戰略轉型進行中.14 財務預測財務預測.15 估值估值.20 風險提示風險提示.22 4 首次覆蓋/同程旅行（0780.HK）本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。

17、有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。同程同程旅行概覽旅行概覽 同程旅行為同程網絡及藝龍合并同程旅行為同程網絡及藝龍合并成立成立。2018 年 3 月，同程網絡與藝龍完成合并，成立同程藝龍，公司于 2018年 11月在港交所上市，2021年 12月更名為同程旅行。同程旅行提供在線旅行一站式服務，業務覆蓋交通票務預訂（機票/火車票/汽車票/船票等）、住宿預訂、景點門票預訂、度假產品（跟團游/自由行/郵輪等）。1)同程網絡：同程網絡：成立于 2004 年，業務逐漸從 B2B 旅游服務提供商轉變為在線預訂服務平臺。2017 年 3 月，同程網絡根據線上及線下業務分立，同程控股業務

18、為線下旅行社運營，銷售旅游打包產品、景點門票、金融服務，同程網絡為線上交通票務、住宿預訂業務。合并前，同程網絡 90%收入來源為交通票務預訂服務；2)藝龍：藝龍：成立于 1999 年，是國內第一批在線旅行服務網站，2004 年于納斯達克上市，2007年戰略定位聚焦住宿預訂，2016年從納斯達克私有化退市。合并前，藝龍超90%收入來源為酒店住宿。圖表圖表 1:同程旅行發展歷程同程旅行發展歷程 35%資料來源:公司資料，安信國際 交通票務收入占比超交通票務收入占比超 50%，酒店預訂收入占比有望提升，酒店預訂收入占比有望提升。2019 年，公司總收入 74 億元，其中交通票務服務、住宿預訂服務占比

19、 61%、32%。2021 年酒店預訂業務戰略地位提升，酒店間夜量增長帶動收入增長提升，2022 年酒店預訂收入在宏觀逆風中仍維持持平，占比提升至 32%，預計未來仍有進一步提升潛力。圖表圖表 2:同程收入及利潤率情況同程收入及利潤率情況 資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 3:交通票務預訂收入占比超交通票務預訂收入占比超 50%資料來源:公司資料，安信國際 2023 年業績強勁復蘇，大幅超年業績強勁復蘇，大幅超 2019 年同期水平。年同期水平。2023 年 1-3 季度，國內酒店間夜量較2019 年增 1 倍以上，機票銷量增 30-40%，帶動住宿預訂收入在 1-3 季度較 2019

20、年同期增71%/91%/63%，交通票務收入增 10%/59%/47%。業績的強勁增長，反映公司在過去 2 年的供給能力建設、用戶服務水平提升。1999年年藝龍成立2004年年藝龍在納斯達上市2011年年騰訊投資推出藝龍旅行App2014年年攜程投資2016年年納斯達克退市成為微信“酒店”入口獨家運營商2004年年同程網絡成立2012年年騰訊投資2014年年同程網絡推出攜程投資成為微信錢包“機票車票”入口獨家運營商2017年年同程分立2018年年完成合并11月26日，港交所上市，募資凈額13.2億元2007年年藝龍重新戰略定位，專注住宿預訂服務2019年年GMV 1,315億元，同比增長29%

21、5,256 7,393 5,933 7,538 6,585 17.2%20.9%16.1%17.3%9.8%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00020182019202020212022總收入（百萬元）經調整凈利潤率35%32%33%32%37%62%61%59%59%51%4%7%9%9%12%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022住宿預定服務交通票務服務其他 5 首次覆蓋/同程旅行（0780.HK）本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參

22、見報告尾頁。圖表圖表 4:2023 年收入大幅超年收入大幅超 2019 年同期年同期 資料來源:公司資料，安信國際*較2019年同期增幅 圖表圖表 5:酒店間夜量較酒店間夜量較 2019 年同期翻年同期翻 1 倍以上倍以上 資料來源:公司資料，安信國際 *較2019年同期增幅 流量端：流量端：背靠騰訊生態，背靠騰訊生態，是是國內國內用戶用戶規模最大的規模最大的 OTA 平臺平臺 同程旅行為同程旅行為國內國內用戶規模最大的用戶規模最大的 OTA 平臺。平臺。截至 2Q23，同程旅行 MAU 為 2.8 億人，同比增 41%，較 2019 年同期（1.8億人）增 54%。作為對比，據 QuestM

23、obile 數據，2023 年 6月，攜程旅行全平臺 MAU 約為 1.5 億人，去哪兒旅行 5,300 萬，飛豬旅行 4,600 萬，同程旅行為國內規模最大的 OTA 平臺。圖表圖表 6:目前同程旅行目前同程旅行 MAU 接近接近 3 億人，較億人，較 2019 年增年增 1 億人億人 35資料來源:公司資料，安信國際 微信微信小程序小程序渠道渠道貢獻同程貢獻同程旅行旅行超超 80%流量。流量。拆分同程流量分布，2023 年 3 季度，微信小程序流量占比 80%，即小程序 MAU 約為 2.4 億人，約占微信小程序 MAU（11 億，騰訊，2Q23）的 22%。微信流量占比存在季度間小幅波動

24、，但總體維持 80%以上水平，較 1Q19的 87%有個位數下降。同程旅行與騰訊戰略合作數十年，騰訊為公司第一大股東，持股比例 21.1%。深挖騰訊生態價值。深挖騰訊生態價值。公司在騰訊渠道的交易由微信小程序承接，同程旅行微信小程序 2017年1月上線，是微信小程序首批入駐企業。2018年5月，微信小程序累計用戶突破1億人，9月，同程旅行小程序首次成為微信小程序月活第 1，并維持小程序的月活榜前列，2022年8 月，同程旅行微信小程序去重累計訪問用戶數突破 10 億人。同程旅行是微信支付界面“出行服務”、“火車票機票”、“酒店”入口的唯一服務提供商，同程持續挖掘騰訊生態價值，目前用戶可通過微信

25、搜索、QQ 錢包界面“火車票機票”騰訊廣告、騰訊視頻、騰訊音樂、瀏覽器等跳轉至微信小程序進行交易。2023 年 3 季度，公司拓展與 QQ 瀏覽器、騰訊文件的合作，增加騰訊生態的導流入口建設，并為年輕用戶提供定制旅游服務。我們將在后文詳細介紹同程與騰訊的戰略合作及穩定性。45%80%60%71%91%63%10%59%47%0%20%40%60%80%100%1Q232Q233Q23總收入住宿預定服務交通票務服務35%40%30%130%130%100%0%20%40%60%80%100%120%140%1Q232Q233Q23機票銷量國內酒店間夜量163 157 206 174 199 18

26、2 234 206 148 176 246 196 234 278 277 239 245 198 282 211 286 279 22%15%13%19%-26%-3%5%-5%58%58%13%22%5%-29%2%-12%17%41%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503003501Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23MAU同比（百萬）6 首次覆蓋/同程旅行（0780.HK

27、）本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 7:同程在騰訊生態的流量入口：微信小程序為主，同程在騰訊生態的流量入口：微信小程序為主，QQ 錢包及錢包及 QQ 瀏覽器設置導流入口瀏覽器設置導流入口 35資料來源:公司資料，微信，QQ，QQ瀏覽器，安信國際 同程旅行在同程旅行在微信小程序微信小程序的的用戶規模增長或放緩用戶規模增長或放緩。對比流量分布主要在小程序且用戶規模破億的運用，滴滴出行、餓了么、美團外賣均具備高頻次使用場景特征，中國移動自身用戶覆蓋廣，旅行的消費頻次較其他消費更低，同程目前在微

28、信小程序超 2 億的 MAU 已屬較高規模水平，短中期微信小程序端的用戶增長或放緩。長期看，若同程旅行在微信小程序的滲透率從目前的 22%提升至 25%，或有 3,000-4,000 萬增量空間。圖表圖表 8:微信小程序渠道流量占比超過微信小程序渠道流量占比超過 80%資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 9:流量分布主要在小程序的億級運用流量分布主要在小程序的億級運用 資料來源:公司資料，QuestMobile，安信國際 *2023年6月 積極拓展積極拓展騰訊生態外的多元線上線下騰訊生態外的多元線上線下獲客渠道。獲客渠道。除騰訊生態外，同程積極探索多元渠道獲客，主要包括：1）手機廠商預裝：

29、與國內主要手機廠商保持穩定戰略合作關系，2023 年 3季度，新增華為達成戰略合作，預訂服務登陸華為“負一屏”，10 月啟動華為鴻蒙 app 開發，為國內首家啟動鴻蒙系統應用開放的在線旅游平臺；2）線上渠道：短視頻內容獲客，與快手的戰略合作，定制產品和服務嵌入快手；與基于定位的運用程序合作，同時贊助熱門網劇及電影，提升品牌曝光；3）線下渠道：同程自2020年2季度開始，加速布局汽車票務、景區門票、酒店掃碼住等線下服務場景。此外，公司陸續與高鐵站、機場合作，在上海虹橋、廣州白云、北京大興等機場設置服務點等。公司此前披露，2020 年 4 季度非微信渠道MAU 較 2019 年同期增 24%。微信

30、支付入口微信支付入口微信小程序界面微信小程序界面微信小程支持篩選微信小程支持篩選QQ錢包導流界面錢包導流界面QQ瀏覽器導流界面瀏覽器導流界面82%81%80%81%80%18%19%20%19%20%0%20%40%60%80%100%3Q193Q203Q213Q223Q23其他渠道微信小程序36829322821316281%77%71%80%71%65%70%75%80%85%050100150200250300350400滴滴出行 中國移動餓了么同程旅行 美團外賣小程序MAU小程序占比（百萬）7 首次覆蓋/同程旅行（0780.HK）本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香

31、港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。持續升級持續升級黑黑鯨鯨會員會員權益權益。公司于 2018 年底推出黑鯨會員，會員享有在線視頻網站、火車票、機票、酒店、景點門票等立減權益，以及機場貴賓廳、快速安檢等增值服務權益。同程持續迭代會員權益，例如豐富熱門演唱會門票、文旅套餐、校園卡項目等，拓展年輕用戶獲取。3季度末，黑鯨會員數已超 4,000萬，對 APU滲透率為 18%+。會員權益拓展，提升會員吸引力，有望帶動會員規模增長及粘性提升。圖表圖表 10:黑鯨黑鯨會員聯名卡覆蓋在線視頻、音樂、買菜、外賣等多個消費場景會員聯名卡覆蓋在線視頻、音樂、買菜、外賣等多個

32、消費場景 35資料來源:公司資料，安信國際*圖表所列為聯名卡原價，折扣價為原價減50元 下沉市場下沉市場用戶占比高，與其他平臺形成差異化競爭。用戶占比高，與其他平臺形成差異化競爭。據同程披露數據，平臺注冊用戶中，超 85%來自非一線城市，比例維持穩定。2023 年 1-3 季度，微信渠道新增付費用戶，三線及以下城市占比維持約 70%水平，呈現提升趨勢，反映在旅游業恢復的背景下，公司加大下城市場獲客。從平臺對比看，相較于攜程高線用戶占比高，美團到店酒旅本地用戶占比高，同程深耕下沉市場，與其他平臺行程錯位競爭。圖表圖表 11:注冊用戶中，注冊用戶中，非一線城市用戶占比維非一線城市用戶占比維持持 8

33、5%以上水平以上水平 資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 12:微信渠道新增付費用戶主要來自下沉微信渠道新增付費用戶主要來自下沉市場市場 資料來源:公司資料，安信國際 下沉市場用戶潛力仍有提升空間。下沉市場用戶潛力仍有提升空間。微信小程序 MAU 約 11 億，接近全體網民的規模，因而互聯網用戶畫像也可看作是微信小程序用戶畫像。下沉市場用戶在線旅游 MAU 占比為 44%，低于網民占比（53%）及人口占比（71%）。同時，農村居民的可支配收入增速更快，旅游消費分配具備潛力。我們認為，未來下沉市場用戶的增長動力主要來自：1）微信生態用戶滲透，觸達更廣泛用戶群體；2）下沉市場居民的服務消費占比

34、提升，旅游需求逐步釋放。149 228 188 188 188 188 178 178 168 168 168 168 050100150200250黑鯨年卡聯名任選藝龍會騰訊視頻愛奇藝嗶哩嗶哩QQ音樂京東Plus 叮咚買菜 喜馬拉雅餓了么網易嚴選黑鯨會員卡及聯名卡年費黑鯨+（元）85.5%86.1%86.8%86.7%87.0%14.5%13.9%13.2%13.3%13.0%0%20%40%60%80%100%3Q193Q203Q213Q223Q23非一線城市一線城市62%62%63%62%56%63%67%62%60%60%63%62%60%62%60%60%69%70%71%50%60

35、%70%80%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23微信平臺新付費用戶：三線及以下城市占比 8 首次覆蓋/同程旅行（0780.HK）本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 13:下沉市場下沉市場用戶及消費用戶及消費占比占比 資料來源:國家統計局，QuestMobile，沙利文，安信國際*人口占比為2019年數據，網民及在線旅游MAU占比為2023年6月，社零占比為2022年 圖表圖

36、表 14:農村居民可支配收入增速快于城鎮居農村居民可支配收入增速快于城鎮居民民 資料來源:國家統計局，安信國際 圖表圖表 15:五一假期不同城市酒店預訂量同比五一假期不同城市酒店預訂量同比2019 年增幅年增幅 資料來源:公司資料，安信國際*2023年五一假期數據 圖表圖表 16:同程旅行三線及以下流量分布較其他同程旅行三線及以下流量分布較其他平臺高（平臺高（MAU 口徑）口徑）資料來源:Questmobile，安信國際 *2023年6月 未來未來用戶戰略用戶戰略或更關注或更關注提升提升付費率及付費金額付費率及付費金額 目前目前平臺用戶付費率平臺用戶付費率呈為呈為 15%，仍有提升空間，仍有提

37、升空間。2023 年 1 季度，同程旅行月付費用戶數（MPU）提升到超 4,000 萬水平，并在 2 季度、3 季度維持中低個位數環比增長，3 季度MPU 增至 4,400 萬，預計付費率維持 15%水平。從年度付費用戶角度看，截至 3 季度末的12 個月，年付費用戶數 2.25 億人，對在線旅行用戶（4.5 億人，CNNIC，2023 年 6 月）的滲透率約為50%，對比2019年41%的滲透率有所提升，反映同程用戶規模增長速度快于行業大盤。圖表圖表 17:目前同程旅行月付費用戶（目前同程旅行月付費用戶（MPU）約）約 4,400 萬，付費率萬，付費率 15%35資料來源:公司資料，安信國際

38、*3Q23公司未披露月活數據 71%53%44%40%人口占比網民占比在線旅行MAU占比社零占比9.0%8.2%7.8%8.3%7.8%7.9%3.5%8.2%3.9%11.2%8.9%8.2%8.6%8.8%9.6%6.9%10.5%6.3%0%2%4%6%8%10%12%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022城鎮農村103%131%145%169%157%0%50%100%150%200%一線新一線二線三線四線15%13%9%12%9%10%22%22%18%52%56%63%0%20%40%60%80%100%攜程App美團App同程旅行

39、微信小程序三線及以下二線新一線一線城市16.9 18.0 22.6 22.5 23.1 27.7 29.8 27.0 14.8 18.6 29.8 28.8 27.3 33.4 33.6 30.9 31.7 26.1 36.8 24.3 41.4 42.2 44.2 10.3%11.4%11.0%13.0%11.6%15.3%12.7%13.1%10.0%10.6%12.1%14.7%11.7%12.0%12.1%13.0%12.9%13.2%13.1%11.5%14.5%15.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%051015202530354045501Q18 2Q18 3

40、Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23月付費用戶數（百萬）付費率（百萬）9 首次覆蓋/同程旅行（0780.HK）本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 18:年付費用戶（年付費用戶（APU）約）約 2.3 億人億人 35資料來源:公司資料，安信國際*3Q23公司未披露月活數據 2023 年同程旅行年同程旅行 GMV 已大幅超越已

41、大幅超越 2019 年同期水平。年同期水平。同程 2019 年全年 GMV 為 1,661 億元，3 年復合增速為 35%。2023 年 1 季度，GMV 同比增 77%至 570 億元，較 2019 年同期增 59%，并在 2、3 季度維持恢復態勢，3 季度 GMV 達 710 億元，創新高，受益于暑期旺季出行需求增加。對比國內旅游大盤，2023 年前 3 季度恢復至 2019 年同期的 85%，同程恢復速度遠高于行業，反映在用戶持續增長帶來的在常態化時期的爆發力。圖表圖表 19:交易額交易額 GMV 已經遠超已經遠超 2019 年水平年水平 35%資料來源:公司資料，安信國際 用戶用戶付費

42、額度呈企穩回升趨勢。付費額度呈企穩回升趨勢。我們以年交易額/年付費用戶數計算年付費用戶的平均年度支出，2023 年 3季度，用戶平均支出為 950元，同比/環比增 47%/13%，恢復至 2019年全年（1,090 元）的 87%，較 1、2 季度的恢復程度（67%、77%）進一步提升。APU 平均平均年度年度收入貢獻收入貢獻已已提升至提升至 40 元元以上水平。以上水平。以過去 12 個月總收入/APU 計算平均單APU 對收入貢獻，3 季度，單 APU 收入貢獻為 46 元，對比 1、2 季度為 37 元、41 元，以及 2019 年/2022 年為 49 元/35 元，趨勢同用戶平均支出

43、一致。圖表圖表 20:3 季度，季度，APU 平均支出平均支出 950 元，呈元，呈用用企穩回升趨勢企穩回升趨勢 資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 21:3 季度平均單個季度平均單個 APU 年度收入貢獻為年度收入貢獻為46 元元 資料來源:公司資料，安信國際 150 152 151 155 169 182 196 199 206 197 201 188 201 218 225 2%13%20%30%28%21%8%2%-6%-2%11%12%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002501Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214

44、Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23年付費用戶（百萬）同比29 29 39 35 36 41 48 41 18 22 40 36 33 44 41 32 32 24 41 25 57 60 71 24%43%22%20%-49%-46%-17%-13%83%96%4%-12%-3%-45%-1%-20%77%146%75%51%54%83%87%93%106%86%77%90%59%85%62%159%145%149%-100%-50%0%50%100%150%200%010203040506070801Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q1

45、9 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23交易額同比vs.2019（十億元）990 854 804 750 777 841 787 755 726 660 644 654 735 839 950 02004006008001,0001,200年付費用戶平均支出（元）44 41 40 38 39 41 38 38 37 35 35 35 37 41 46 010203040501Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q2

46、32Q233Q23平均每個年付費用戶年度收入貢獻（元）10 首次覆蓋/同程旅行（0780.HK）本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。出行次數及復購率在提升通道。出行次數及復購率在提升通道。2023 年，同程平臺上訂單次數超過 5 次的用戶占比為 32%，其中 2.7%用戶出行次數超過 50 次。公司招股書披露，復購訂單交易額占比在 2018 年上半年高達 75%，反映用戶粘性較高，我們估算目前復購率仍維持較高水平，受益于供給能力優化，一站式出行服務體驗提升。圖表圖表 22:2023 年年 32%用戶

47、旅行次數超過用戶旅行次數超過 5 次次 資料來源:同程旅行2023年度旅行報告，安信國際 圖表圖表 23:復購訂單交易額占比復購訂單交易額占比高高 資料來源:公司資料，安信國際 預計未來預計未來 GMV 增長更多受用戶付費水平增加驅動。增長更多受用戶付費水平增加驅動。同程旅行 2023 年 APU 規模對國內在線旅行用戶的滲透率約為 50%，我們預計未來 3 年，滲透率基本穩定，用戶增長來自大盤用戶增長。預計 2023-2026 年，平臺 GMV 復合增速為 16.5%，單個 APU 的花費復合增速為10%，到 2026 年增至 1,438 元。圖表圖表 24:預計未來預計未來 3 年，年，年

48、付費用戶的平均花費年付費用戶的平均花費年年復合增速復合增速 10.4%資料來源:公司資料，安信國際預測 21%24%23%32%0%5%10%15%20%25%30%35%1次2-3次3-4次5次39%50%65%75%0%20%40%60%80%2015201620171H18指標20192020202120222023E2024E2025E2026E2023-26ECAGRAPU（百萬）APU（百萬）1521551991882352432612755.5%同比2%28%-6%25%4%7%6%APU滲透率41%45%50%44%51%50%50%50%在線旅行用戶數373342397423

49、4624925215516.0%同比-8%16%6%9%6%6%6%GMV（十億元）GMV（十億元）16611615012325029935339616.5%同比-30%29%-18%104%19%18%12%GMV/APU（元）1,0907507556541,0671,2261,3531,43810.4%同比-31%1%-13%63%15%10%6%11 首次覆蓋/同程旅行（0780.HK）本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。預計預計騰訊騰訊的多元合作的多元合作將維持將維持穩定穩定 與騰訊的戰略合

50、作涉及面廣，與騰訊的戰略合作涉及面廣，預計預計合作合作有望維持有望維持穩定。穩定。騰訊在2011年、2012年戰略投資藝龍、同程旅游，目前為同程第一大股東，持股比例 21.1%。2014 年，同程旅游成為微信支付界面火車票機票入口唯一服務提供商。雙方戰略合作涉及支付服務、廣告營銷、技術豐富、旅游資源等多個方面。自 2018 年以來，雙方支付及旅游框架協議已續簽 2 次，最近一次為 2023 年 12 月，有效期延展至 2026 年 12 月，期滿續約概率高。1)支付支付服務服務：2018年 11月，雙方簽署騰訊支付服務框架協議，騰訊為同程旅行提供支付及結算服務，并收取支付服務費，有效期 3 年

51、，雙方于 2020 年 12 月、2023 年 12 月重新續簽。2)營銷營銷推廣推廣&流量支持流量支持服務服務：2019 年 8 月，雙方簽署營銷服務框架協議，開放給對方各自平臺的虛擬產品、廣告資源等。2021 年 7 月，同程旅行與騰訊簽署戰略合作及營銷推廣框架協議，進一步擴大廣告營銷合作范圍，騰訊向同程旅行提供流量支持、廣告宣傳、會員及視頻權益等推廣服務。有效期截至 2024 年 7 月，期限屆滿后，在同等條件、同等產品質量下，雙方優先考慮與對方合作三年。3)技術技術服務服務：2020年12月，雙方簽署技術服務框架協議，騰訊向同程旅行提供技術支持及其他相關產品及服務，包括云服務、智能 D

52、NS 域名解析及數字地圖服務等。4)旅游資源旅游資源：雙方在 2018 年 11 月簽署旅游資源銷售框架協議，并在 2020 年 12 月、2023 年 12 月續簽，同程在騰訊平臺銷售旅游資源服務，向騰訊支付傭金。圖表圖表 25:同程與騰訊的戰略合作同程與騰訊的戰略合作涉及涉及支付、廣告營銷、技術服務、旅游資源銷售等支付、廣告營銷、技術服務、旅游資源銷售等 資料來源:公司資料，安信國際 同程與騰訊的合作互惠互利同程與騰訊的合作互惠互利。根據框架協議，同程向騰訊支付的服務費主要包括支付服務費用、流量支持費用、廣告營銷費用、技術服務費及傭金。2022 年，同程支付給騰訊的費用為 15 億元，其中

53、交易相關的支付處理費用 6.1 億元，占比 41%，另有技術費用 1,900 萬元，傭金費用僅 194 萬元。預計雙方合作未來很高概率持續。預計雙方合作未來很高概率持續。我們認為，雙方的戰略合作在未來有很高概率持續，主要基于：1）對同程而言：對同程而言：微信生態提供了大規模潛在用戶，小程序靈活輕便，依托微信用戶的高粘性，提升同程用戶的粘性。同時，從成本效率角度考慮，微信獲客成本遠低于其他平臺投流、及線下獲客，此外使用騰訊云服務等技術支持可獲得更高的經營效率。訂立日期訂立日期協議名稱協議名稱有效期截至有效期截至主要內容主要內容2018/11/62018年騰訊支付服務框架協議2021/12/262

54、020/12/82020年騰訊支付服務框架協議2013/12/31騰訊向同程提供支付及結算服務并收取費用2023/12/52023年騰訊支付服務框架協議2026/12/62019/8/29營銷服務框架協議2022/1/1雙方開放給對方用戶虛擬產品及權益、廣告資源及知識產權2021/7/30騰訊戰略合作及營銷推廣框架協議2024/7/31騰訊向同程提供1）流量支持，2）廣告及營銷推廣服務（包括廣告宣傳、會員及視頻權益、產品運營服務）；同程向騰訊提供廣告及營銷推廣服務2018/11/62018年騰訊旅游資源銷售框架協議2021/12/262020/12/82020年騰訊旅游資源銷售框架協議2013

55、/12/31同程在騰訊平臺提供旅游資源銷售，向騰訊支付傭金2023/10/27 2023年騰訊旅游資源銷售框架協議2026/12/282020/12/8騰訊技術支持框架協議2023/12/31騰訊向同程旅行提供技術支持及其他相關產品及服務，包括云服務、智能DNS域名解析及數字地圖服務等 12 首次覆蓋/同程旅行（0780.HK）本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2）對騰訊而言：對騰訊而言：同程是其在線旅游布局的重要舉措，同程可為騰訊用戶提供旅游出行相關服務，完善平臺服務類型，提升用戶粘性。若對比其

56、他在線旅游平臺做替代方案，同程仍為最優選擇。具體而言，美團在微信支付界面擁有美團外賣、美團特價入口，騰訊已減持美團股份，在微信支付疊加美團酒旅入口的可能性小。攜程旅行/去哪兒流量分布約 75%/82%在獨立 App，攜程旅行獨立 App 月活規模超 1 億，中高端用戶心智穩固，對下沉市場拓展可通過為同程旅行提供旅游資源，以及拓展線下門店獲客來實現，因而新增微信入口概率也較小。其他 OTA 平臺的供給能力偏垂直領域，無法滿足微信用戶體量的綜合旅游出行需求。圖表圖表 26:2022 年同程向騰訊支付年同程向騰訊支付傭金傭金&技術技術&營銷等合計費用約營銷等合計費用約 15 億元億元 資料來源:公司

57、年報，安信國際 圖表圖表 27:10M23 同程向騰訊支付同程向騰訊支付 10 億元億元支付服支付服務費務費 資料來源:公司年報，安信國際 圖表圖表 28:2021-2022 年同程旅行支付給騰訊營年同程旅行支付給騰訊營銷銷+流量費用流量費用 資料來源:公司年報，安信國際 圖表圖表 29:2022 年，年，同程支付給騰訊的技術服務同程支付給騰訊的技術服務費費為為 1,900 萬元萬元 資料來源:公司年報，安信國際 *2023年為框架協議上限 圖表圖表 30:同程向騰訊支付的傭金金額較小同程向騰訊支付的傭金金額較小 資料來源:公司年報，安信國際*2024-2026年為框架協議上限 0%20%40

58、%60%80%100%20212022支付費用流量費用營銷費用技術費用傭金費用14.8億元億元12.0億元億元624 804 577 702 607 969 89%82%84%80%84%76%78%80%82%84%86%88%90%02004006008001,0001,2002018201920202021202210M23騰訊支付服務費用占同程旅行訂單處理成本（百萬元）01002003004005002021年2022年營銷服務費流量費用收取騰訊營銷費用（百萬元）26 38 35 37 19 62 010203040506070201820192020202120222023（百萬元）

59、3.1 1.9 5.2 35 49 68 0204060802021202210M232024E2025E10M26E（百萬元）13 首次覆蓋/同程旅行（0780.HK）本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。供給端：供給端：攜程戰略合作穩定，拓展旅游資源，提升經營效率攜程戰略合作穩定，拓展旅游資源，提升經營效率 同攜程的戰略合作穩定。同攜程的戰略合作穩定。同程旅行與攜程旅行戰略合作始于 2015 年，2018 年 11 月，雙方簽訂旅游資源供應框架協議、及旅游資源銷售框架協議，并在2020年 12月、

60、2023年12月續約，現有協議有效期至 2026 年 12 月 31 日，到期后雙方同意可自動續約。協議主要內容包括：雙方共享旅游資源，可在對方平臺提供住宿預訂、交通票務服務、度假產品及景點門票等多種旅游服務。同程按照有效預訂向攜程及關聯方收取傭金，并向攜程支付系統維護費。攜程作為公司第二大股東，持股比例 20.6%，預計未來雙方戰略合作維持穩定。戰略合作戰略合作互補互惠，提升雙方經營效率互補互惠，提升雙方經營效率。旅游資源分散度較高，平臺間的戰略合作，可實現旅游資源互補，擴大人群、產品及服務的覆蓋范圍，提升運營效率，是行業慣常做法。對同程而言，接入攜程旅游資源，可節省搜尋、采購旅游資源的成本

61、；對攜程而言，通過同程平臺可高效觸達更下沉市場用戶，合作使得雙方的經營效率均自行拓展相關業務更高。2022 年年來自攜程的傭金收入占同程收入比例為來自攜程的傭金收入占同程收入比例為 26%。據招股書披露，2018 年上半年，同程平臺的住宿間夜量中，44%來自攜程的分銷，對比直接與供應商簽約為 47%、區域代理/批發商簽約9%，攜程是重要的住宿資源提供商。據酒店觀察網數據，2022年，攜程渠道的酒店庫存占比約為 60%-70%。2019 年，同程從攜程收取的傭金為 15 億元，占收同程總收入的 20%，2022 年，傭金收入增至 16 億元，收入占比提升至 26%，反映雙方的戰略合作深化。從框架

62、協議的傭金上限看，2021/2022 年上限為 33 億元/43 億元，實際使用率（=實際傭金/傭金上限）為 48%/39%。2024-2026 年傭金上限為 45 億元/58 億元/73 億元，主要反映同程流量增長背景下，攜程通過同程提供的服務廣度和深度提升。同程支付的系統維護費維持較低水平，成本收益同程支付的系統維護費維持較低水平，成本收益效率效率更高。更高。就同程支付給攜程的系統維護費而言，2019 年系統維護費為 1.0 億元，占同程售貨成本的 4%，這一比例在 2022 年提升至 8%，維持較低占比水平。就框架協議厘定的費用上限看，2021/2022 年上限為 3.2 億元/4.6

63、億元，實際使用率為 46%/31%，2024-2026 年上限為 4.9 億元/6.3 億元/8.0 億元。圖表圖表 31:2022 年，同程從攜程收取傭金收入占年，同程從攜程收取傭金收入占總收入的總收入的 25.6%資料來源:公司資料，安信國際 *10M23：2023年前10月 圖表圖表 32:2022 年，同程向攜程支付的系統維護年，同程向攜程支付的系統維護費費 1.4 億元，占售貨成本的億元，占售貨成本的 8%資料來源:公司資料，安信國際 供給能力供給能力建設建設提升，覆蓋航線、酒店數量均超過提升，覆蓋航線、酒店數量均超過 2019 年。年。除攜程供給之外，公司持續拓展多元旅游資源供應商

64、，包括 1）直接與航司、酒店簽訂供貨商協議，2）與各大區域旅游代理商、批發商簽約等，3）持續的兼并購拓展上游供應鏈能力。截止 2023 年 3 季度，同程提供超 810 家航司及代理商運營的 42 萬條航線、超 230 萬酒店及住宿，超 1 萬個國內景區門票服務，均高于 2019 年水平。814 1,500 1,388 1,575 1,687 2,115 15.5%20.3%23.4%20.9%25.6%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5002018201920202021202210M23同程收取傭金占同程收入比（百萬元）69 103 117

65、151 144 216 4%4%7%8%8%0%2%4%6%8%10%0501001502002502018201920202021202210M23向攜程支付的系統維護費占同程旅行售貨成本（百萬元）14 首次覆蓋/同程旅行（0780.HK）本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 33:同程供給能力持續提升，目前提供超同程供給能力持續提升，目前提供超 810 家航司及代理商運營航線，家航司及代理商運營航線，230 萬酒店及住宿萬酒店及住宿 35資料來源:公司資料，安信國際 收購收購旅行社旅行社

66、，拓展旅游資源，拓展旅游資源，強化供給能力，強化供給能力。1）2023 年 10 月，公司完成同程旅業 100%股權收購，交易對價 6.91 億元。同程旅業旗下有 13 家旅行社，有超過 500 家線下門店，2019 年服務超 1000 萬人次，主要覆蓋江蘇、浙江、福建、云南等主要旅游目的地。2）2023年1月，完成同程國旅100%股權收購，交易對價2億元，強化休閑旅游度假產品線。線下加盟店強化度假產品供給。線下加盟店強化度假產品供給。2023 年上半年，同程啟動線下門店加盟計劃，首批加盟門店位于上海、江蘇、浙江等區域。公司目前旅行度假板塊已覆蓋國內游、出境游、入境游、郵輪旅游、簽證等度假產品

67、，旅游度假“線上+線下”服務能力強化。圖表圖表 34:同程旅行重要收購同程旅行重要收購 資料來源:公司資料，安信國際 智能出行管家智能出行管家戰略轉型戰略轉型進行中進行中 同程自上市以來，持續踐行從傳統 OTA 向 ITA（Intelligent Travel Assistant，智能出行管家）的轉型戰略，通過“一橫一縱”雙向布局，橫向拓展產品服務技術能力，縱向深耕旅行產業鏈上下游，助力行業數字化升級。交通：交通：自研“慧行”系統，向用戶提供鐵路、飛機、汽車及輪渡產品組合的智慧出行選擇；自研“如來”系統，滿足不同用戶的機票預訂需求；2023 年初，微信小程序“乘車唄”正式升級為“城市通”，為用

68、戶提供日常出行、本地玩樂服務；陸續同北京大興國際機場、貴州機場、湖南機場集團、烏魯木齊機場等開展戰略合作，助力產業數智化。住宿：住宿：2020 年，同程對旗下相關住宿科技板塊重組，成立旅智科技，定位住宿業一站式數字化解決方案服務商，旗下包含“住哲”、“金天鵝”、“云掌柜”三大品牌，為民宿、大中小單體酒店、區域連鎖酒店、集團連鎖酒店提供數字化解決方案，并為酒店提供 OTA 直連、全網代銷、代運營、收益管理、大數據應用、智慧酒店升級等服務。目的地數字平臺建設：目的地數字平臺建設：推出“同程全域通”，整合目的地機場、景區、酒店、美食等信息，實現自動導覽功能，已在內蒙古、江蘇、安徽、山東、江西、福建等

69、地落地定制化數字平臺，助力目的地旅游數智化發展。438 140 310 417 400 200 346 500 8 820 220 390 670 8 730 210 8 210 400 810 8 810 230 430 890 10 02004006008001,000航司及代理商（家）酒店及非標住宿（萬家）汽車路線（千條）渡輪線路（條）景區門票服務（千個）201820192020202120223Q23日期日期收購標的收購標的簡稱簡稱持股比例持股比例業務業務2023/10/20北京同程旅業投資集團有限公司同程旅業100%旅行社2023/1/31同程國際旅行社有限公司同程國旅100%旅行社

70、2022/2/18北京米天下科技股份有限公司米天下54%PMS公司2022/9/3上海美豪商業管理有限公司美豪49%酒店管理2022/10/8湖南珀林酒店管理有限公司珀林16%酒店管理2021/3/22廣州浩寧智能設備有限公司浩寧85%交通票務服務2021/11/30湖南省新地科技開發有限公司新地100%PMS2021/9/24長沙金天鵝科技有限公金天鵝100%PMS 15 首次覆蓋/同程旅行（0780.HK）本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。財務預測財務預測 預計未來三年收入預計未來三年收入復合

71、復合增速增速 17%。同程旅行在 2020 年底提出五大核心戰略為品牌化、下沉市場、產業鏈賦能、酒店增長和目的地戰略。我們認為公司在過去 3年在這五個方面均取得突破，帶動用戶規模及業績的增長，我們預計未來公司將進一步深化核心戰略。從收入角度看，預計 2023 年收入 115 億元，同比增長 75%，較 2019 年增 56%。進入 2024 年，公司業績增長基數為常態運營期的表現，我們預計公司 2024 年收入同比增 20%，其中交通票務/住宿預訂/其他收入增 19%/20%/23%，預計 2023-2026E 總收入 CAGR 為 16%，收入增長動力來自：1）交通票務：用戶粘性及下單頻次提

72、升，帶動 GMV 增長，變現率維持穩定；2）住宿預訂：交通票務用戶的交叉銷售提升、下沉市場線上滲透率提升；3）其他收入：黑鯨會員規模增長、增值服務多元化等。預計利潤率水平預計利潤率水平穩健，穩健，維持在維持在 18%-20%。2023 年，業務進入常態化運營，1-3 季度，經調整凈利潤率為至 19.5%/20.7%/18.8%，對比 2019年為 20.9%，我們預計公司利潤率將維持在 18%-20%，考慮到市場份額競爭，公司或動態調整營銷、用戶、技術、供給建設投入，并平衡 ROI。圖表圖表 35:2023 年營業成本結構預測年營業成本結構預測 資料來源:公司資料，安信國際預測 圖表圖表 36

73、:預計營銷開支效率仍有提升空間預計營銷開支效率仍有提升空間 資料來源:公司資料，安信國際預測 圖表圖表 37:財務預測：預計未來三年收入復合增速財務預測：預計未來三年收入復合增速 17%，凈利潤率維持，凈利潤率維持 18%-20%水平水平 35資料來源:公司資料，安信國際預測 訂單處理成本,47%雇員福利開支,16%采購成本,14%買斷旅游相關產品的成本,8%帶寬及服務器保管費,5%物業、廠房及設備和使用權資產折舊,5%其他,6%21%21%18%21%15%15%15%15%30%36%40%43%38%38%36%36%8%9%8%11%7%7%8%7%0%10%20%30%40%50%2

74、019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026ER&DS&MG&A同程旅行(780 HK)同程旅行(780 HK)人民幣，百萬人民幣，百萬20192020202120222023E2024E2025E2026E總收入總收入7,3935,9337,5386,58511,52913,89116,14118,033同比41%-20%27%-13%75%20%16%12%住宿預定服務2,3581,9452,4092,4153,8764,6395,3625,889交通票務服務4,5183,4714,4583,3796,0467,2828,2909,357其他51751667

75、17911,6071,9702,4892,788銷售成本-2,318-1,697-1,890-1,807-2,882-3,435-3,955-4,382毛利毛利5,0754,2365,6484,7788,64710,45612,18613,651毛利率68.6%71.4%74.9%72.6%75.0%75.3%75.5%75.7%服務開發開支-1,519-1,246-1,344-1,414-1,724-2,046-2,403-2,589銷售及營銷開支-2,246-2,131-3,036-2,801-4,423-5,292-5,902-6,451行政開支-625-522-572-701-787-

76、921-1,184-1,250經營利潤經營利潤860382895-241,9332,3972,8943,360經營利潤率11.6%6.4%11.9%-0.4%16.8%17.3%17.9%18.6%凈利潤凈利潤687326714-1641,6322,0492,4812,910凈利潤率9.3%5.5%9.5%-2.5%14.2%14.7%15.4%16.1%調整后EBITDA調整后EBITDA2,0191,3661,9041,4373,1353,6274,1474,638調整后EBITDA利潤率27.3%23.0%25.3%21.8%27.2%26.1%25.7%25.7%調整后凈利潤調整后凈利

77、潤1,5449541,3056472,2012,5203,0063,458調整后凈利潤率20.9%16.1%17.3%9.8%19.1%18.1%18.6%19.2%16 首次覆蓋/同程旅行（0780.HK）本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。交通票務交通票務：流量入口流量入口，交通票務，交通票務 GMV 穩健增長前景穩健增長前景 預計預計 2023 年交通票務收入年交通票務收入 60 億元，億元，2023-2026E 年年 CAGR 為為 16%。我們預計 2023 年交通票務收入 60 億元，同

78、比增長 79%，較 2019 年增 34%，受益于低基數上的強勁反彈，預計未來3年復合增速16%，到2026年有望增至94億元。進一步拆分增長動力，我們認為，主要來自：1)GMV 有望穩健有望穩健增長，增長，其中機票 GMV 增長受單量及票價雙提振影響，用戶在同程旅行的黏性提升，有望帶動預訂頻次增長，同時隨著機票供求關系的再平衡，航司或有進一步提價空間。而地面交通中，火車票對公路的替代效應的行業趨勢持續，汽車票線上滲透提升是線上單量增長的主要動力。同程旅行在汽車站、火車站等線下場景的服務及優勢沉淀，有望實現高于行業的地面交通單量增長。我們預計 2023 年交通票務GMV 接近 2,000 億元

79、，占平臺整體 GMV 的比例約為 80%，預計在 2023-2026 年的復合增速為 13%，到 2026 年有望接近 3,000 億元。2)變現率穩定在變現率穩定在 3.0%-3.5%。我們在前文討論了 OTA 平臺火車票預訂不收取傭金，以通過旅游保險等各項增值服務為變現方式，機票預訂的傭金率穩定在 3.0%左右，因而未來平臺的變現率較為穩定，提升空間主要來自增值服務持續豐富和優化。圖表圖表 38:交通票務收入影響因子：交通票務收入影響因子：%資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 39:預計預計 2023-26E 交通票務收入交通票務收入 CAGR為為 16%資料來源:公司資料，安信國際預

80、測 圖表圖表 40:我們估算機票收入貢獻我們估算機票收入貢獻略略高于地面交高于地面交通收入通收入 資料來源:公司資料，安信國際估算及預測 住宿預訂收入住宿預訂收入機票收入機票收入地面交通收入地面交通收入機票機票GMV變現率變現率地面交通地面交通GMV變現率變現率4,518 3,471 4,458 3,379 6,046 7,282 8,290 9,357 40%-23%28%-24%79%20%14%13%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,0002019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026

81、E交通預訂收入同比（百萬元）0%20%40%60%80%100%20192020202120222023E 2024E 2025E 2026E地面交通收入機票收入 17 首次覆蓋/同程旅行（0780.HK）本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 41:預計預計 2023-26E 交通票務交通票務 GMV CAGR 為為 20%資料來源:公司資料，安信國際預測 圖表圖表 42:我們估算交通票務我們估算交通票務 GMV 占比超占比超80%，有望維持穩定，有望維持穩定 資料來源:公司資料，安信國際估

82、算及預測 住宿住宿預訂：預訂：主要受間夜量增長驅動主要受間夜量增長驅動 住宿預訂模式住宿預訂模式以確保配房為主。以確保配房為主。同程旅行與酒店供應商的合作模式分為，1）確保配房：酒店保證每日特定數量的房源，可實現實時預訂，不承擔存貨風險。2）買斷模式：總額法確認收入，承擔存貨風險，這種模式的間夜量占比極小，2019 年僅為 0.6%。按供應商的付款模式，可進一步分為預付及到付模式，預付模式下，用戶在預訂時向同程平臺付款，用戶退房時，同程向供應商支付全款或扣除傭金后的金額；到付模式下，用戶在退房時直接向供應商付款，同程收取傭金。我們預計我們預計 2024 年住宿預訂收入年住宿預訂收入 46 億元

83、，億元，2023-26E CAGR 為為 15%。拆分住宿預訂收入影響因子，主要包括銷售間夜量、平均房價 ADR、變現率。變現方式主要為傭金收入及增值服務收入，我們估算傭金收入占比超 80%。我們預計 2023 年住宿預訂收入為 39 億元，同比增61%，較 2019年增 64%，主要受間夜量強勁復蘇驅動。預計 2024年/2025年/2026年住宿預訂收入為 46 億元/54 億元/59 億元，同比增 20%/16%/10%，3 年符合增速為 15%，主要受 ADR 提升、間夜量增長驅動。我們預計傭金率視戰略投入、競爭格局而變動，但總體維持平穩水平，增值服務變現潛力有望持續提升，總體變現率在

84、 10%上下小幅度波動。圖表圖表 43:住宿預訂收入影響因子住宿預訂收入影響因子：間夜量及：間夜量及 ADR 雙驅動雙驅動%資料來源:公司資料，安信國際 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003502019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E交通GMV同比（百萬元）0%20%40%60%80%100%2019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E占平臺總GMV比住宿預訂收入住宿預訂收入住宿預訂住宿預訂GMVGMV變現率變現率已售間夜量已售間夜量ADR傭金變現率傭

85、金變現率增值服務變現率增值服務變現率 18 首次覆蓋/同程旅行（0780.HK）本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。進一步拆分間夜量進一步拆分間夜量增長動力，增長動力，我們預計，經歷 2023 年行業反彈之后，平穩期間夜量增長動力主要來自：1)低線住宿線上滲透率提升。低線住宿線上滲透率提升。同程間夜量以低線城市為主，目前下沉市場酒店線上化率為 15-20%，對比一線城市酒店 40%-50%的線上滲透率，下沉市場線上增量空間較大。2)交叉銷售潛力仍有待釋放。交叉銷售潛力仍有待釋放。交通票務、景點門票等

86、為平臺的流量入口，與住宿預訂存在潛在交叉銷售機會。同程持續拓展各酒店住宿場景，如音樂節/演唱會/電競相關住宿，并推動交通票務及住宿預訂的交叉銷售。2023 年 1 季度，15 天交叉銷售率提升至 10%以上，并在 2、3 季度維持該水平。鑒于交通票務流量為住宿預訂的 3-4 倍，未來交叉銷售潛力仍有提升空間。3)進一步拆分變現率，進一步拆分變現率，我們認為，傭金收入占比仍將維持 80%以上，傭金變現率或因市場份額擴張戰略而小幅下降，增值服務變現率及收入貢獻有望提升，受益于多元增值服務供給優化。從平均每間夜銷售帶來的收入貢獻角度，我們估算，2023 年每間夜收入為 19 元，我們預計未來 3 年

87、將保持較為穩定的水平，增值服務收入提升或能抵消拓展市場份額戰略下調傭金率的影響，總體住宿變現率維持在 10%左右。圖表圖表 44:預計預計 2023-26E 住宿預訂收入住宿預訂收入 CAGR為為 15%資料來源:公司資料，安信國際預測 圖表圖表 45:估算平均每間夜收入貢獻穩定估算平均每間夜收入貢獻穩定約為約為 20元元 資料來源:公司資料，安信國際估算及預測 圖表圖表 46:預計預計 2023-26E 間夜量間夜量 CAGR 12%資料來源:公司資料，安信國際估算及預測 圖表圖表 47:預計住宿預計住宿 GMV 2023-26ECAGR 14%資料來源:公司資料，安信國際估算及預測 2,3

88、58 1,945 2,409 2,415 3,876 4,639 5,362 5,889 29%-18%24%0%61%20%16%10%-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,000住宿預定服務收入同比（百萬元）18.8 18.1 19.8 19.0 19.7 19.8 20.5 05101520252020202120222023E2024E2025E2026E每間夜平均收入（元）（元）0501001502002503003502019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E間夜量（百萬）020,00040,00060

89、,00080,0002019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E住宿GMV（百萬元）（百萬元）19 首次覆蓋/同程旅行（0780.HK）本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 48:預計預計未來未來 3 年年平均平均 ADR 有有中低個位中低個位數增長潛力數增長潛力 資料來源:公司資料，安信國際估算及預測 圖表圖表 49:估算住宿預訂變現率約為估算住宿預訂變現率約為 10%，或有，或有小幅下降趨勢小幅下降趨勢 資料來源:公司資料，安信國際估算及預測 *201

90、5-2017年為公司披露值，2018-2026E為安信國際估算及預測 其他其他收入：收入占比提升至收入：收入占比提升至 15%同程旅行的其他收入包括：廣告收入、黑鯨會員收入、配套增值用戶服務、商務旅游服務、景點門票服務、酒店管理服務。其中，廣告收入、會員收入、景點門票收入為主要收入貢獻。酒店管理酒店管理業務業務進展進展：2021 年底成立藝龍酒店科技平臺，集酒店管理、信息技術和采購貿易為一體的住宿產業綜合平臺，采用輕資產模式，在品牌、技術、營銷等方面賦能酒店住宿行業，目前平臺已入駐美豪、珀林、藝程、安程、良程、愛電競、美程、吉程、日本藝麗等酒管品牌，截至 2023 年 9 月，平臺上已開業酒店

91、超 1,200 家，簽約酒店近 2,000 家。其他業務收入預測：增速最快，收入占比有望持續提升。其他業務收入預測：增速最快，收入占比有望持續提升。其他收入對總收入的貢獻在 2019年為 7%，2022 為 12%，在 2023 年 3 季度進一步提升至 15%，反映快于交票票務及住宿預訂的收入增速。我們預計2023年其他收入為16億元，同比增103%，約為2019年的3.1倍，2023 年到 2026 年的復合增速有望達到 20%，維持快于交通票務、酒店住宿的增速，到 2026 年其他收入將增至 28 億元，對收入的貢獻維持高于 15%的水平。圖表圖表 50:其他收入對總收入的貢獻占比呈提升

92、其他收入對總收入的貢獻占比呈提升趨勢趨勢，2023 年年 3 季度為季度為 15%資料來源:公司資料，安信國際 圖表圖表 51:預計預計 2023-2023 年其他收入符合增速年其他收入符合增速為為 20%資料來源:公司資料，安信國際估算及預測 260 201 193 183 219 223 223 230 0501001502002503002019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E平均ADR（元）0%5%10%15%住宿預訂業務變現率2%6%11%8%9%7%9%9%8%7%9%11%9%12%12%16%14%11%15%0%5%10%15%20%1

93、Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23占總收入比517 516 671 791 1,607 1,970 2,489 2,788 0%30%18%103%23%26%12%-50%0%50%100%150%01,0002,0003,000其他收入同比（百萬元）20 首次覆蓋/同程旅行（0780.HK）本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。估值估值 鑒于在線旅行業務是相對成熟業務，且業務已重回常

94、態化運營軌道，收入增長和利潤率水平呈穩健態勢，我們采用相對估值法進行估值，以反映公司的盈利水平及競爭力水平，并使用 DCF 估值法交叉驗證。相對估值法：給予相對估值法：給予 17 倍倍 2024 年市盈率，對應目標價年市盈率，對應目標價 20.6 港元，對應市值港元，對應市值 465 億港元。億港元。截至最新收盤數據，海外 OTA 平臺 2024年平均市盈率為 19.8x，其中全球 OTA 龍頭 Booking為 20.7x，Expedia 為 12.4x，Airbnb 為 30.8x。國內 OTA 標的中，攜程為 16.9x，國內酒店、航空公司平均市盈率為 16.7x、38.4x。對比前文中

95、給予攜程 19x 2024 年市盈率，我們給予同程 10%估值折價，給予 17x 2024 年市盈率，目標價 20.6 港元，對應估值 465 億港元，較現價有 26%提升空間。DCF 估值驗證：目標價估值驗證：目標價 21.6 港元，與相對估值法基本一致。港元，與相對估值法基本一致?；?2024-2033 年 10 年 DCF模型，我們估算公司股權價值 487 億港元，對應目標價 21.6 港元，與相對估值法基本一致。首予買入評級。首予買入評級。我們認為，與騰訊的戰略合作深化及穩定性，將會使得同程旅行的流量優勢維持，平臺交叉銷售及用戶粘性提升將帶動用戶 ARPU 提升，收入穩健增長的可預見

96、性較高。我們看好同程在下沉市場旅行線上滲透率提升背景下的增長機會，常態化運營下的利潤率穩定性，首次覆蓋，給予買入買入評級。圖圖表表 5252:旅游產業鏈相關標的估值表旅游產業鏈相關標的估值表 資料來源：公司資料，彭博，安信國際*截至2024年2月7日 公司公司股票代碼股票代碼最新市值最新市值（百萬美元）（百萬美元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E海外OTA相關海外OTA相關BOOKINGBKNG US127,17124.420.717.26.05.44.9ExpediaEXPE US21,34116.112.49.81.71.51.4AirbnbABNB US93,

97、71917.430.827.39.58.57.6TripadvisorTRIP US2,98421.215.513.41.71.51.4平均值平均值19.819.816.94.74.23.8國內OTA相關國內OTA相關美團3690 HK54,21817.712.98.61.41.21.0攜程TCOM US25,51017.016.914.44.13.53.1同程旅行780 HK4,71817.615.012.22.92.42.1平均值平均值17.514.911.82.82.42.1酒店酒店華住HTHT US10,41818.817.415.13.53.22.9錦江600754 CH3,4062

98、3.215.912.71.71.61.4首旅600258 CH2,37221.617.615.02.22.01.9亞朵ATAT US2,50622.315.712.44.13.32.7平均值平均值22.016.713.73.12.72.3旅行社旅行社眾信旅游002707 CH760NA27.819.21.70.70.5凱撒旅業000796 CH615NA62.723.05.31.40.9途牛TOUR US8116.78.75.41.31.00.7平均值平均值16.733.115.92.81.00.7航空公司航空公司國航601111 CH14,189NA18.613.10.70.60.5南航60

99、0029 CH12,479NA21.721.50.60.50.4東航600115 CH10,193NA75.020.80.60.50.5平均值平均值NA38.418.50.70.50.5市盈率市盈率市銷率市銷率 21 首次覆蓋/同程旅行（0780.HK）本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖表圖表 53:同程上市以來同程上市以來，市盈率均值，市盈率均值 23.2x 35%資料來源:公司資料，彭博，安信國際*截至2024年2月7日 圖表圖表 54:同程旅行上市以來股價表現同程旅行上市以來股價表現 35

100、%資料來源:公司資料，彭博，安信國際*截至2024年2月7日 圖表圖表 55:DCF 估值：目標價估值：目標價 21.6 港元，與相對估值法基本一致港元，與相對估值法基本一致 35%資料來源:公司資料，安信國際預測*截至2024年2月7日 平均值23.2 x+1SD 32.9 x-1SD 13.5 x010203040502018/12/52019/12/52020/12/52021/12/52022/12/52023/12/5同程Forward PE平均市盈率+1SD-1SD(x)05101520252018/11/262019/11/262020/11/262021/11/262022/1

101、1/262023/11/26收盤價（港元）DCF估值DCF估值2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E經調整EBITDA經調整EBITDA3,0923,5723,9064,1024,3074,5224,7484,9865,2355,4975,772稅率2%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%稅后利潤3,0163,0363,3203,4863,6613,8444,0364,2384,4504,6724,906折舊及攤銷成本8888909089269449549639739839921,002資本性支出

102、20077312329252249241228209185194運營資金變化993639-182450-40364352-3321,357807-447自由現金流自由現金流5,0984,6424,3575,1914,8165,4105,5935,1076,9996,6565,655貼現自由現金流貼現自由現金流4,0633,3383,4812,8272,7792,5152,0102,4102,0061,492基本假設基本假設WACCWACC14.3%稅率15.0%無風險利率3.0%風險溢價10.0%Beta1.24 股本成本15.4%債務成本5.0%股本融資90%債務融資10%永續增長率3.0%

103、HKD 21.62.3%2.5%2.8%3.0%3.3%3.5%3.8%DCF估值DCF估值13.7%22.122.322.522.722.923.123.3現值40,57813.9%21.821.922.122.322.522.722.9凈現金4,21514.1%21.521.621.821.922.122.322.5股權價值（百萬元）44,79314.3%21.121.321.421.621.821.922.1股權價值（百萬港元）48,67714.5%20.821.021.121.321.421.621.7總股數（百萬）2,25514.7%20.520.620.820.921.121.22

104、1.42024年DCF目標價（港元）2024年DCF目標價（港元）HKD 21.614.9%20.220.320.520.620.820.921.1WACC永續增長率永續增長率 22 首次覆蓋/同程旅行（0780.HK）本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。風險提示風險提示 1、若騰訊戰略合作如不續約，平臺的流量將有大幅度流失風險。微信小程序的流量占比約80%，若雙方的流量支持、營銷服務、支付服務協議到期不續約，對公司流量留存、業務開展將有重大不利影響。2、若攜程的戰略合作不續約，在住宿預訂的供給端將

105、受到沖擊，公司短期或難以實現自營住宿預訂供給，對業務開展將有重大不利影響。3、用戶價值提升不及預期。宏觀疲弱的背景下，用戶單次出行消費增長或乏力，平臺單用戶價值提升或不及預期，影響收入增長。4、并購資產或出現大額資產減值損失。附錄附錄 圖表圖表 56:董事會成員及高管簡介董事會成員及高管簡介 35%資料來源:公司資料，安信國際 姓名姓名職位職位任職開始年份任職開始年份具體職務具體職務簡介簡介董事會成員吳志祥執行董事2018年負責公司整體戰略規劃及業務方向，并持續領導本公司的在線旅游平臺業務并促進其發展具備17年電子商務及在線旅游平臺業務方面經驗，2004年3月創辦同程網絡，2008年4月起出任

106、同程網絡董事長馬和平首席執行官、執行董事2018年負責業務戰略的實施及日常業務營運有超過13年的互聯網公司營銷經驗。2006.01-2018.03：出任同程網絡首席營銷官，負責基于互聯網的在線及線下旅游業務以及同程分立前同程網絡的機票、酒店和其他交通業務的推廣及開發梁建章聯席董事長、非執行董事2018年攜程聯合創始人及執行董事長，于2000-2006年、2012.032016.11出任攜程首席執行官江浩非執行董事2018年領導互聯網公司方面擁有逾18年經驗，1999年-2005年，擔任攜程的高級副總裁謝晴華非執行董事2023年2003年12月加入騰訊，現任騰訊副總裁。自2022年4月起擔任易鑫

107、集團有限公司（2858.HK）的非執行董事，亦自2023年4月月起擔任虎牙直播（HUYA.US）的董事及薪酬委員會主席Brent Richard Irvin非執行董事2018年2010年1月加入騰訊，現為騰訊副總裁及總法律顧問、騰訊美國分公司負責人楊嘉宏獨立非執行董事2022年提供獨立監督和建議2023年1月起任Sunrate Holdings Limited首席財務官；小黑魚科技有限公司的聯合創始人，2017年11月-2021年2月任該公司總裁戴小京獨立非執行董事2018年提供獨立監督和建議在證券市場及金融研究方面具備深厚知識和經驗，1998.122016.04：出任財訊傳媒集團有限公司（2

108、05.HK）的執行董事韓玉靈獨立非執行董事2018年提供獨立監督和建議現為北京第二外國語學院教授兼中國旅游人才發展研究院執行院長高級管理人員高級管理人員范磊首席財務官2018年負責整體財務管理2016.092018.03出任公司財務副總裁。2010.032013.04：先后出任聯想集團有限公司（992.HK）的財務經理及高級財務經理徐建中高級副總裁2019年負責公司出行業務2010年7月至今，先后擔任同程網絡度假產品經理，機票事業群產品經理、總監、高級總監、副總裁，出行事業群負責人余沛副總裁2018年負責公司的整體研發活動2012.022018.03：先后擔任藝龍開曼的結構設計負責人、結構總監

109、及技術總監白志偉副總裁2018年負責公司的營銷及業務發展2014.062018.03，任藝龍開曼的副總裁王凱副總裁2019年負責公司度假產品運營與管理2010年4月至今，先后擔任同程網絡酒店業務銷售高級經理、文旅事業部負責人、目的地事業部負責人，度假產品中心負責人 23 首次覆蓋/同程旅行（0780.HK）本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。財務報表預測財務報表預測 數據來源：公司公告、安信國際預測*P/E計算基于調整后凈利潤 利潤表利潤表資產負債表資產負債表（百萬人民幣）2021A2022A202

110、3E2024E2025E（百萬人民幣）2021A2022A2023E2024E2025E營業收入營業收入7,5386,58511,52913,89116,141貿易應收款項6708881,4401,7352,016營業成本-1,890-1,807-2,882-3,435-3,955按公允價值計量且其變動計入損益的短期投資3,3432,6691,9421,9421,942毛利潤5,6484,7788,64710,45612,186預付款項及其他應收款項1,2592,6974,4925,1345,643銷售費用-3,036-2,801-4,423-5,292-5,902按攤銷成本計量的短期投資04

111、941,0071,0421,311研發費用-1,344-1,414-1,724-2,046-2,403受限制現金5588132159185管理費用-572-701-787-921-1,184現金及現金等價物2,0463,5477,25211,17615,752金融資產減值虧損-91-28-26-19-22流動資產合計流動資產合計7,37310,38416,26521,18826,848其他收益98154121125123物業、廠房及設備1,3641,5981,7982,0842,421營業利潤營業利潤-23,127-5,82013,48925,65833,137無形資產8,3488,5818,

112、5538,6658,777財務成本凈額12-7942414采用權益法入賬的投資1,1281,3791,4121,4121,440稅前利潤稅前利潤875-1171,9162,3962,884按公允價值計量且其變動計入損益的投資828758827844860所得稅-161-46-283-347-403其他非流動資產2,4652,3343,1383,3763,723稅后利潤稅后利潤714-1641,6322,0492,481非流動資產合計非流動資產合計14,13314,65115,72816,37917,222少數股東權益-10-181145總資產合計總資產合計21,50625,03531,9933

113、7,56744,070歸母凈利潤歸母凈利潤723-1461,6212,0452,476貿易應付款項2,2072,5224,0194,5774,745Non-GAAP凈利潤Non-GAAP凈利潤1,3056472,2012,5203,006其他應付款項及應計費用2,2893,0404,7495,6616,516借款20443879879829其他流動負債196112353357360流動負債合計流動負債合計4,7116,11710,00011,47412,451借款941,8581,0901,0901,000其他應付款項764327351417484遞延所得稅負債497605607732850其

114、他非流動性負債182137367377387非流動負債合計非流動負債合計1,5362,9282,4152,6152,721負債合計負債合計6,2489,04412,41514,08915,172股本88888股本溢價19,57119,87720,26720,53020,797儲備及其他資本項目-4,320-3,894-6972,9408,093所有者權益合計所有者權益合計15,25915,99019,57823,47828,898負債及權益合計負債及權益合計21,50625,03531,99337,56744,070現金流量簡表現金流量簡表主要財務比率主要財務比率（百萬人民幣）2021A202

115、2A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E稅前利潤875-1171,9162,3962,884P/E(x)*26.052.415.413.511.3財務費用-26-137-163-162-162P/B(x)2.22.11.71.41.2折舊及攤銷717750787820852Dividend yield(%)NANANANANA所得稅35-50131-18287Gross margin(%)75%73%75%75%76%營運資金變動202-1,001832563268Net margin(%)10%-2%14%15%15%經營活動現金流經營活動現金流1

116、,8383023,9093,9964,558SG&A/sales(%)66%75%60%59%59%投資活動現金流投資活動現金流-1,563-397216424476ROE(%)5%-1%8%9%9%融資活動現金流融資活動現金流-201,535-420-495-458ROA(%)3%-1%5%5%6%期初現金2551,4413,7053,9244,576Asset to equity ratio141%157%163%160%153%期末現金2,0463,5477,25211,17615,752 24 首次覆蓋/同程旅行（0780.HK）本報告版權屬于安信國際證券本報告版權屬于安信國際證券(香

117、港香港)有限公司。有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁?？蛻舴諢峋€客戶服務熱線 香港：2213 1888 國內：40086 95517 免責聲明免責聲明 此報告只提供給閣下作參考用途，并非作為或被視為出售或購買或認購證券的邀請或向任何特定人士作出邀請。此報告內所提到的證券可能在某些地區不能出售。此報告所載的資料由安信國際證券(香港)有限公司（安信國際）編寫。此報告所載資料的來源皆被安信國際認為可靠。此報告所載的見解，分析，預測，推斷和期望都是以這些可靠數據為基礎，只是代表觀點的表達。安信國際，其母公司和/或附屬公司或任何個人不能擔保其準確性或完整性。此報告所載的資料、意見

118、及推測反映安信國際于最初發此報告日期當日的判斷，可隨時更改而毋須另行通知。安信國際，其母公司或任何其附屬公司不會對因使用此報告內之材料而引致任何人士的直接或間接或相關之損失負上任何責任。此報告內所提到的任何投資都可能涉及相當大的風險，若干投資可能不易變賣，而且也可能不適合所有的投資者。此報告中所提到的投資價值或從中獲得的收入可能會受匯率影響而波動。過去的表現不能代表未來的業績。此報告沒有把任何投資者的投資目標，財務狀況或特殊需求考慮進去。投資者不應僅依靠此報告，而應按照自己的判斷作出投資決定。投資者依據此報告的建議而作出任何投資行動前，應咨詢專業意見。安信國際及其高級職員、董事、員工，可能不時

119、地，在相關的法律、規則或規定的許可下(1)持有或買賣此報告中所提到的公司的證券，(2)進行與此報告內容相異的倉盤買賣，(3)與此報告所提到的任何公司存在顧問，投資銀行，或其他金融服務業務關系，(4)又或可能已經向此報告所提到的公司提供了大量的建議或投資服務。投資銀行或資產管理可能作出與此報告相反投資決定或持有與此報告不同或相反意見。此報告的意見亦可能與銷售人員、交易員或其他集團成員專業人員的意見不同或相反。安信國際，其母公司和/或附屬公司的一位或多位董事，高級職員和/或員工可能是此報告提到的證券發行人的董事或高級人員。（5）可能涉及此報告所提到的公司的證券進行自營或莊家活動。此報告對于收件人來

120、說是完全機密的文件。此報告的全部或任何部分均嚴禁以任何方式再分發予任何人士，尤其（但不限于）此報告及其任何副本均不可被帶往或傳送至日本、加拿大或美國，或直接或間接分發至美國或任何美國人士（根據 1933 年美國證券法 S 規則的解釋），安信國際也沒有任何意圖派發此報告給那些居住在法律或政策不允許派發或發布此報告的地方的人。收件人應注意安信國際可能會與本報告所提及的股票發行人進行業務往來或不時自行及或代表其客戶持有該等股票的權益。因此，投資者應注意安信國際可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，而安信國際將不會因此而負上任何責任。此報告受到版權和資料全面保護。除非獲得安信國際的授權，任何人不得以任何

121、目的復制，派發或出版此報告。安信國際保留一切權利。規范性披露規范性披露 本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擔任此報告提到的上市公司的董事或高級職員。本研究報告的分析員或其有聯系者（參照證監會持牌人守則中的定義）并未擁有此報告提到的上市公司有關的任何財務權益。安信國際擁有此報告提到的上市公司的財務權益少于 1%或完全不擁有該上市公司的財務權益。公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 預期未來 6 個月的投資收益率為 15%以上；增持 預期未來 6 個月的投資收益率為 5%至 15%；中性 預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至 5%；減持 預期未來 6 個月的投資收益率為-5%至-15%；賣出 預期未來 6 個月的投資收益率為-15%以下。安信國際證券安信國際證券(香港香港)有限公司有限公司 地址：香港中環交易廣場第一座三十九樓 電話：+852-2213 1000 傳真：+852-2213 1010