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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 淮北礦業淮北礦業(600985)煤炭煤炭 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-02-19 Table_Invest 買入買入 首次 覆蓋 Table_Market 股票數據 2024/02/08 6 個月目標價（元）收盤價（元）18.30 12 個月股價區間（元）11.0618.55 總市值（百萬元）45,403.01 總股本（百萬股）2,481 A股（百萬股）2,481 B股/H股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）32 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend

2、漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 3%29%51%相對收益 1%36%69%Table_Report 相關報告 煤炭 2023 年策略：開啟新一輪景氣周期-20230104 2022 下半年煤炭行業供需分析與展望-20220805 Table_Author 證券分析師：王政證券分析師：王政 執業證書編號：S0550522060001 13798232411 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 華東區域焦煤龍頭，華東區域焦煤龍頭，產能擴張提升業績彈性產能擴張提升業績彈性 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 華東區域焦煤龍頭，兩大業務齊頭并進華東區域焦煤龍頭，兩

3、大業務齊頭并進。公司主營業務為煤炭和煤化工，受益于成本管控，公司 23 年前三季度利潤小幅下降 3%，相較于可比公司，公司盈利更穩定。公司銷售凈利率呈整體上升趨勢，期間費用率處同業較低水平。公司經營現金流波動上升，資本結構持續優化，股利支付率維持穩定，22年為 37.16%。煤炭兼具煤質和區位優勢，新增產能有望提升煤炭兼具煤質和區位優勢，新增產能有望提升公司公司業績。業績。公司煤種齊全，以焦煤為主。公司位于長三角經濟圈，公司運輸優勢明顯。公司優質產能逐步投產：信湖煤礦后續有望貢獻增量；陶忽圖煤礦800萬噸/年產能預計 25 年投產，公司根據過往煤價測算達產后利潤總額約 10.4 億元。公司 2

4、3 年商品煤產量受地質變化階段性下降，預計公司焦煤產量在 24 年有望恢復到 22 年約 1150 萬噸的水平，25 年有 50-100 萬噸的增長；商品煤 23-25 年銷量預計分別為 1783、1820、1861 萬噸。24 年公司噸煤售價有望上升，噸成本下降。持續延長持續延長煤化工煤化工產品鏈，布局乙醇產品鏈，布局乙醇有望增有望增厚業績。厚業績。公司煤化工產能持續擴大，50 萬噸/年甲醇產能預計 23 年底滿產，將作為原料用于 24 年中投產的 60 萬噸/年乙醇項目。乙醇價格高于甲醇，25 年滿產有望帶來10 億元利潤增量；23 年 7 月，馳放氣制備高純氫及焦倉項目投入試生產；10

5、萬噸 DMC 項目預計 24 年投產。焦炭供需持續收緊，價格有望回升；甲醇價格隨供需維持震蕩；乙醇價格較穩定。公司煤化工板塊噸成本持續承壓，毛利率持續下降，22 年為 29%，較 21 年下降 11pct。民爆業務收入穩定，提前布局砂石骨料。民爆業務收入穩定，提前布局砂石骨料。民爆業務收入穩定，22 年實現營收 16.82 億元，凈利潤 4.05 億元，對公司利潤形成較好補充。公司提前布局砂石骨料業務，收購新礦，確保利潤可持續性。盈 利 預 測 與 投 資 建 議：盈 利 預 測 與 投 資 建 議：預 計 公 司 2023-2025 年 營 業 收 入 為 681.5/708.6/735.1

6、 億元，同比為-1.55%/+3.98%/+3.73%；歸母凈利潤為61.3/69.5/76.4億 元，同 比 為-12.6%/+13.4%/+10.0%；EPS為2.47/2.80/3.08元/股；對應 PE 為 7.41/6.54/5.94倍?？紤]到公司煤炭兼具煤質和區位優勢，未來有新增產能投放，煤化工產業鏈延長有望增厚盈利，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產品價格超預期下跌；產品價格超預期下跌；項目投產不及預期項目投產不及預期；生產安全事故生產安全事故 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E

7、 營業收入營業收入 65,526 69,225 68,150 70,860 73,506(+/-)%25.12%5.64%-1.55%3.98%3.73%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 4,908 7,010 6,126 6,945 7,642(+/-)%41.49%42.83%-12.60%13.36%10.04%每股收益（元）每股收益（元）2.04 2.83 2.47 2.80 3.08 市盈率市盈率 5.48 4.52 7.41 6.54 5.94 市凈率市凈率 1.02 0.95 1.20 1.02 0.87 凈資產收益率凈資產收益率(%)19.65%23.11%16.24%15.5

8、5%14.61%股息收益率股息收益率(%)3.83%5.74%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)2,481 2,481 2,481 2,481 2,481-40%-20%0%20%40%60%2023/22023/52023/82023/11淮北礦業滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.華東區域焦煤龍頭，兩大業務齊頭并進華東區域焦煤龍頭，兩大業務齊頭并進.4 1.1.安徽國資控股，華東區域焦煤龍頭.4 1.2.公司盈利較穩定，費用管控能力強.5 1.3.經營現金流逐年提升，股利

9、支付率維持穩定.8 2.煤炭兼具煤質和區位優勢，新增產能有望提升業績煤炭兼具煤質和區位優勢，新增產能有望提升業績.12 2.1.公司煤種齊全，區位優勢明顯.12 2.2.持續置換先進產能，不斷優化資源結構.14 2.3.焦煤供給增量有限，需求回升有望抬升煤價.17 2.4.商品煤以外銷為主，產量階段性下降.18 2.5.煤炭售價同比上漲，加大成本管控毛利率上升.19 3.持續延長產品鏈，布局乙醇加厚業績持續延長產品鏈，布局乙醇加厚業績.22 3.1.乙醇項目 24 年中投產，煤化工板塊再迎增量.22 3.2.焦炭供應端持續收緊，甲醇供需或維持震蕩.23 3.3.煤化工產品售價下跌，成本上升致業

10、績承壓.27 4.民爆業務收入穩定，提前布局砂石骨料民爆業務收入穩定，提前布局砂石骨料.30 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.31 5.1.盈利預測.31 5.2.投資建議.33 6.風險提示風險提示.35 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：淮北礦業發展歷程：淮北礦業發展歷程.4 圖圖 2：淮北礦業股權結構（截至：淮北礦業股權結構（截至 2023 年年 Q3 末）末）.4 圖圖 3：淮北礦業業務結構：淮北礦業業務結構.5 圖圖 4：2018-2023Q1-Q3 公司總營業收入及變化（億元，公司總營業收入及變化（億元，%）.5 圖圖 5：2018-2023Q1-Q3 公司歸母凈利潤及變化（億

11、元，公司歸母凈利潤及變化（億元，%）.5 圖圖 6：2018-2023Q1-Q3 公司總營業收入變化同業對比（公司總營業收入變化同業對比（%）.6 圖圖 7：2018-2023Q1-Q3 公司歸母凈利潤變化同業對比（公司歸母凈利潤變化同業對比（%）.6 圖圖 8：2018-2022 年公司營業收入占比變化（億元）年公司營業收入占比變化（億元）.6 圖圖 9：2018-2022 年公司毛利占比變化（億元）年公司毛利占比變化（億元）.6 圖圖 10：2018-2023Q1-Q3 公司銷售凈利率（公司銷售凈利率（%）.7 圖圖 11：2018-2022 年公司各業務毛利率（年公司各業務毛利率（%）.

12、7 圖圖 12：淮北礦業與可比公司應收賬款周轉率（次）淮北礦業與可比公司應收賬款周轉率（次）.7 圖圖 13：淮北礦業與可比公司存貨周轉率（次）淮北礦業與可比公司存貨周轉率（次）.7 圖圖 14：2018-2023Q1-Q3 銷售費用率同業對比（銷售費用率同業對比（%）.8 圖圖 15：2018-2023Q1-Q3 管理費用率同業對比（管理費用率同業對比（%）.8 圖圖 16：2018-2023Q1-Q3 財務費用率同業對比（財務費用率同業對比（%）.8 圖圖 17：2018-2023Q1-Q3 期間費用率同業對比（期間費用率同業對比（%）.8 圖圖 18：2018-2023Q1-Q3 公司購

13、建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金情況（億元）公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金情況（億元）.9 圖圖 19：2018-2023Q1-Q3 經營現金流凈額（億元）經營現金流凈額（億元）.9 圖圖 20：2018-2023Q1-Q3 投資現金流凈額（億元）投資現金流凈額（億元）.10 圖圖 21：2018-2023Q1-Q3 籌資現金流凈額（億元）籌資現金流凈額（億元）.10 圖圖 22：淮北礦業與可比公司資產負債率情況（：淮北礦業與可比公司資產負債率情況（%）.10 圖圖 23：淮北礦業：淮北礦業 2018-2022 年股利支付率（年股利支付率（%）.10 圖圖 24

14、：淮北礦業股息率同業對比（：淮北礦業股息率同業對比（%）（截至）（截至 24 年年 2 月月 8 日）日）.11 VY2VZZCWPYAUSU7NaO6MnPpPpNsOeRoOpNiNoMmM6MnNuNvPpNsPwMmPnM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 圖圖 25：各焦煤公司所處區位分析：各焦煤公司所處區位分析.13 圖圖 26：安徽及周圍六省焦炭總消費量（億噸，：安徽及周圍六省焦炭總消費量（億噸，%）.13 圖圖 27：安徽及周圍六省用電總量（萬億千瓦時）安徽及周圍六省用電總量（萬億千瓦時）.13 圖圖 28：

15、安徽及周圍六省煤炭總消費量（億噸，：安徽及周圍六省煤炭總消費量（億噸，%）.14 圖圖 29：安徽及周圍六省原煤總產量（億噸，安徽及周圍六省原煤總產量（億噸，%）.14 圖圖 30：2022 年公司煤炭長協銷售占比（年公司煤炭長協銷售占比（%）.14 圖圖 31：2022 年公司煤炭下游客戶銷售情況（年公司煤炭下游客戶銷售情況（%）.14 圖圖 32：中國煤炭開采和洗選業固定資產投資增速：中國煤炭開采和洗選業固定資產投資增速.17 圖圖 33：2018-2023 年前年前 9 月新批煤礦項目（萬噸）月新批煤礦項目（萬噸）.17 圖圖 34：2023-2027 年我國新增產能預測（萬噸年我國新增

16、產能預測（萬噸/年）年）.17 圖圖 35：2018-2025 年全球冶金煤產量預測（百萬噸）年全球冶金煤產量預測（百萬噸）.18 圖圖 36：2018-2023 年公司商品煤產量變化（萬噸，年公司商品煤產量變化（萬噸，%）.19 圖圖 37：2018-2022 年商品煤產量結構（萬噸，年商品煤產量結構（萬噸，%）.19 圖圖 38：2018-2022 年公司商品煤銷售結構（萬噸，年公司商品煤銷售結構（萬噸，%）.19 圖圖 39：2018-2023Q1-Q3 公司噸煤售價、毛利及毛利率（元公司噸煤售價、毛利及毛利率（元/噸，噸，%）.20 圖圖 40：2018-2022 年各煤種噸煤銷售價格

17、（元年各煤種噸煤銷售價格（元/噸）噸）.20 圖圖 41：2018-2022 年各煤種噸煤銷售成本（元年各煤種噸煤銷售成本（元/噸）噸）.20 圖圖 42：2018-2022 年各煤種噸煤毛利（元年各煤種噸煤毛利（元/噸）噸）.20 圖圖 43：2018-2022 年各煤種產品毛利率（年各煤種產品毛利率（%）.20 圖圖 44：公司焦煤產品價格與京唐港主焦煤價格對比（元：公司焦煤產品價格與京唐港主焦煤價格對比（元/噸）噸）.21 圖圖 45：淮北礦業在職員工與人均工效（人，噸：淮北礦業在職員工與人均工效（人，噸/年）年）.21 圖圖 46：國內乙醇與甲醇價格對比（元：國內乙醇與甲醇價格對比（元

18、/噸）噸）.23 圖圖 47：2018-2023 年煤化工產品產銷量（萬噸）年煤化工產品產銷量（萬噸）.23 圖圖 48：2011-2022 年中國焦炭產能及變化（萬噸，年中國焦炭產能及變化（萬噸，%）.24 圖圖 49：甲醇總產能分工藝占比情況（萬噸）：甲醇總產能分工藝占比情況（萬噸）.24 圖圖 50：甲醇設計產能及利用率（萬噸：甲醇設計產能及利用率（萬噸/年，年，%）.24 圖圖 51：2017-2023 年甲醇進口數量及同比（萬噸年甲醇進口數量及同比（萬噸/年，年，%）.25 圖圖 52：2022 年中國甲醇下游行業消費結構占比（年中國甲醇下游行業消費結構占比（%）.25 圖圖 53：

19、2018-2023 年年 MTO產能及開工率（萬噸產能及開工率（萬噸/年，年，%）.26 圖圖 54：2018-2023 年甲醛產能及利用率（萬噸年甲醛產能及利用率（萬噸/年，年，%）.26 圖圖 55：2018-2023H1 公司煤化工營業收入變化（億元，公司煤化工營業收入變化（億元，%）.27 圖圖 56：2018-2022 年公司煤化工營業成本變化（億元，年公司煤化工營業成本變化（億元，%）.27 圖圖 57：2018-2022 年煤化工毛利變化（億元，年煤化工毛利變化（億元，%）.28 圖圖 58：2018-2022 年煤化工毛利率（年煤化工毛利率（%）.28 圖圖 59：公司控股公司

20、臨渙焦化：公司控股公司臨渙焦化 2018-2022 年歸母凈利潤變化（億元，年歸母凈利潤變化（億元，%）.28 圖圖 60：2018-2023Q1-Q3 公司公司焦炭售價及變化（元）焦炭售價及變化（元）.29 圖圖 61：2018-2023Q1-Q3 公司甲醇售價及變化（元）公司甲醇售價及變化（元）.29 圖圖 62：2020-2024 年可比公司年可比公司 PE-煤價相關性情況（元煤價相關性情況（元/噸，倍）噸，倍）.34 表表 1：未來三年（：未來三年（2022-2024）股東回報規劃）股東回報規劃.11 表表 2：中國主要煉焦煤礦區資源和性質：中國主要煉焦煤礦區資源和性質.12 表表 3

21、：淮北礦業煤種及資源情況（截至：淮北礦業煤種及資源情況（截至 2022 年末）年末）.15 表表 4：淮北礦業煉焦煤選煤廠：淮北礦業煉焦煤選煤廠.16 表表 5：淮北礦業主要煤化工業務投產產能情況：淮北礦業主要煤化工業務投產產能情況.22 表表 6：2024 年甲醇下游投產規劃年甲醇下游投產規劃.26 表表 7：2020-2023Q1 公司民爆產品產銷情況公司民爆產品產銷情況.30 表表 8：淮北礦業煤炭業務盈利預測淮北礦業煤炭業務盈利預測.31 表表 9：淮北礦業煤化工業務盈利預測淮北礦業煤化工業務盈利預測.32 表表 10：淮北礦業各業務營收及盈利預測：淮北礦業各業務營收及盈利預測.33

22、表表 11：淮北礦業可比公司相對估值表：淮北礦業可比公司相對估值表.34 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 1.華東區域焦煤龍頭，兩大業務齊頭并進華東區域焦煤龍頭，兩大業務齊頭并進 1.1.安徽國資控股，華東區域焦煤龍頭 2018 年淮北礦業通過資產注入雷鳴科化實現借殼上市年淮北礦業通過資產注入雷鳴科化實現借殼上市?；幢钡V業集團位于安徽淮北市，始建于 1958 年，前身為淮北礦業局。雷鳴科化于 2004 年在上海證券交易所掛牌上市。2018 年雷鳴科化收購淮礦股份的重組方案獲證監會通過，實現淮北礦業 100%股權注入和上市，

23、并更名為淮北礦業。公司于 2019 及 2022 年分別發行兩次可轉換債券，總額依次為 27.5和 30 億元。圖圖 1：淮北礦業發展歷程：淮北礦業發展歷程 數據來源：公司公告、東北證券 安徽省國資委是公司的實際控制人。安徽省國資委是公司的實際控制人。截至23年Q3末，淮北礦業集團有限責任公司持有公司 64.61%股權，為公司第一大股東。安徽省國資委控制淮北礦業 61%的股份，是公司的實際控制人。圖圖 2：淮北礦業股權結構：淮北礦業股權結構（截至（截至 2023 年年 Q3 末末）數據來源：公司公告、東北證券 公司主營業務為煤炭采掘、洗選加工、銷售，煤化工產品的生產、銷售等業務。公司主營業務為

24、煤炭采掘、洗選加工、銷售，煤化工產品的生產、銷售等業務。公司煤炭產品主要包括煉焦煤和動力煤。煉焦精煤主要用于煉制焦炭，而焦炭多用于冶煉鋼鐵；動力煤的主要用途為供熱、發電、建材、化工等。公司煤化工產 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 品主要以焦炭為主，具有低硫、冷熱強度高的特點，主要用于鋼鐵行業；以甲醇為輔，其余煤化工產品有粗笨、硫銨、焦油、精苯等，主要用于化工行業。圖圖 3：淮北礦業業務結構：淮北礦業業務結構 數據來源：公司公告、東北證券 1.2.公司盈利較穩定，費用管控能力強 受益于受益于成本管控成本管控，公司，公司 23

25、 年年前三季度前三季度業績業績僅僅小幅下降。小幅下降。受益于煤炭價格上漲，公司 22 年業績創歷史新高，實現營業收入 692 億元，同比增長 6%；歸母凈利潤 70億元，同比增長 43%。截至 23 年 Q3 末，公司實現營業收入 557 億元，同比下降3%；歸母凈利潤 51億元，同比下降 3%。圖圖 4：2018-2023Q1-Q3 公司總營業收入公司總營業收入及及變化（億變化（億元，元，%）圖圖 5：2018-2023Q1-Q3 公司公司歸母凈歸母凈利潤利潤及及變化（億變化（億元，元，%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 557 692 650 524 601 5

26、47-3%6%24%-13%4%10%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008002023Q1-Q320222021202020192018營業總收入同比51 70 48 35 36 35-3%43%38%-4%2%23%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506070802023Q1-Q320222021202020192018歸母凈利潤同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 公司盈利變化較同業公司更穩定。公司盈利變化較同業公司更穩定

27、。公司自 21 年起，營業收入和歸母凈利潤變化均較同業可比公司更穩定。公司 22年營收同比上升 6%、潞安環能同比上升 20%、山西焦煤同比上升 20%、平煤股份同比上升 21%；23 年前三季度公司營收同比下降3%，降幅小于同業公司。公司 22 年歸母凈利潤同比上升 43%，潞安環能同比上升110%、山西焦煤同比上升110%、平煤股份同比上升96%；23年前三季度歸母凈利潤同比下降 3%、潞安環能同比下降 22%、山西焦煤同比下降 40%、平煤股份同比下降 34%。圖圖 6：2018-2023Q1-Q3 公司總營業收入變化同業對公司總營業收入變化同業對比（比（%）圖圖 7：2018-2023

28、Q1-Q3 公司歸母凈利潤變化同業對公司歸母凈利潤變化同業對比（比（%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 煤炭、煤化工業務是公司主要利潤來源。煤炭、煤化工業務是公司主要利潤來源。2022 年公司營收主要來源于商品貿易、煤炭和煤化工業務，占比分別為 41%、32%、19%；毛利主要來源于煤炭和煤化工板塊，占比分別為 66%、24%。圖圖 8：2018-2022 年年公司營業收入占比變化（億元）公司營業收入占比變化（億元）圖圖 9：2018-2022 年年公司公司毛利占比變化（億元）毛利占比變化（億元）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 公司銷售凈

29、利公司銷售凈利率率呈呈整體整體上升趨勢。上升趨勢。受益于公司產品價格上漲，2022 年公司銷售凈利率 10.3%，較 21 年上升 2.3pct，23 年前三季度為 8.7%。從各業務來看，煤炭板塊的毛利率最高，22 年為 49.3%；民爆業務 22 年毛利率為 44.3%；煤化工 22 年毛利率為 29.4%。-40%-20%0%20%40%60%80%2023Q1-Q320222021202020192018淮北礦業潞安環能山西焦煤平煤股份-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2023Q1-Q320222021202020192018淮北礦業潞安環能山西焦煤平

30、煤股份010020030040050060070080020182019202020212022煤炭采選業煤化工行業商品貿易民爆業務其他02040608010012014016018020182019202020212022煤炭采選業煤化工行業商品貿易民爆業務其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 圖圖 10：2018-2023Q1-Q3 公司銷售凈利率（公司銷售凈利率（%）圖圖 11：2018-2022 年年公司公司各業務各業務毛利率（毛利率（%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 公司公司存貨與應

31、收賬款周轉情況存貨與應收賬款周轉情況表現優異表現優異。公司應收賬款周轉率顯著高于同行業可比公司，22 年和 23 年前三季度公司應收賬款周轉率分別為 41 和 29 次。公司存貨周轉率 22 年和 23年前三季度分別為 18 和 14次，優于山西焦煤。圖圖 12：淮北礦業與可比公司應收賬款周轉率淮北礦業與可比公司應收賬款周轉率（次）（次）圖圖 13：淮北礦業與可比公司存貨周轉率淮北礦業與可比公司存貨周轉率（次）（次）數據來源：Wind、東北證券 數據來源：Wind、東北證券 公司費用管控能力強，期間費用率處同業較低水平。公司費用管控能力強，期間費用率處同業較低水平。公司近半收入來源于貿易業務，

32、疊加優秀的運營管理模式和內部費用管控機制，使其期間費用處于較低水平。其中，公司債務結構不斷優化，償債能力持續增強，財務費用率逐年下降。與山西焦煤和平煤股份兩家可比公司對比，截至 23年Q3末，公司期間費用率處于最低水平，其中，銷售費用率和財務費用率常年均低于兩家可比公司。8.7%10.3%8.0%7.0%6.0%8.7%0%2%4%6%8%10%12%2023Q1-Q3202220212020201920180%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022煤炭采選業煤化工行業商品貿易民爆業務其他84 48 35 39 41 29 14 19 19 27 25 1

33、3 16 20 17 20 16 7 0102030405060708090淮北礦業山西焦煤平煤股份57 33 27 24 18 14 7 7 9 10 13 10 12 15 13 24 43 32 010203040506070淮北礦業山西焦煤平煤股份 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 圖圖 14：2018-2023Q1-Q3 銷 售 費 用 率 同 業 對 比銷 售 費 用 率 同 業 對 比（%）圖圖 15：2018-2023Q1-Q3 管 理管 理 費 用 率 同 業 對 比費 用 率 同 業 對 比（%）數據來源

34、：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 圖圖 16：2018-2023Q1-Q3 財 務財 務 費 用 率 同 業 對 比費 用 率 同 業 對 比（%）圖圖 17：2018-2023Q1-Q3 期 間期 間 費 用 率 同 業 對 比費 用 率 同 業 對 比（%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 1.3.經營現金流逐年提升，股利支付率維持穩定 資本開支資本開支呈逐年呈逐年上升趨勢上升趨勢。22 年公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付現金 72億元，較 21年增加 17億元。其中，固定資產投資同比增加 7.25%；無形資產同比增加 21.75%，

35、主要原因是增加礦業權資產所致；其他非流動資產同比增加 30.97%，主要原因是一年以上的工程質保金增加所致。截至 2023 年 Q3 末，公司資本支出 39 億元，同比增長 81%。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2023Q1-Q320222021202020192018淮北礦業山西焦煤平煤股份0%1%2%3%4%5%6%7%8%2023Q1-Q320222021202020192018淮北礦業山西焦煤平煤股份0%1%2%3%4%5%6%2023Q1-Q320222021202020192018淮北礦業山西焦煤平煤股份0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2023Q1-Q3

36、20222021202020192018淮北礦業山西焦煤平煤股份 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 圖圖 18：2018-2023Q1-Q3 公司公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的的現金現金情況情況（億元）（億元）數據來源：公司公告、東北證券 公司經營現金流呈公司經營現金流呈波動波動上升趨勢，投資現金流呈較高水平。上升趨勢，投資現金流呈較高水平。公司 2018 年以來呈現波動上升趨勢。公司 22 年經營現金流凈額為 167億元，同比增加 50.81%，主要原因是本期公司營業

37、收入增加，收到的現匯比例提高所致。23 年前三季度經營現金流為 74 億元，同比下降 28%；22 年公司投資現金流凈流出 78 億元，同比增加31.37%，主要原因是構建長期資產支出所致。23 年前三季度投資現金流 49 億元，同比增加 87%；22年籌資現金流凈流出 55億元，同比增長 77.60%，主要原因是本期償還債務現金支出同比增加所致。23 年前三季度籌資現金流出 47 億元，同比增加 34%。圖圖 19：2018-2023Q1-Q3 經營現金流凈額（億元）經營現金流凈額（億元）數據來源：公司公告、東北證券 39 72 55 55 35 15 0102030405060708020

38、23Q1-Q32022202120202019201874 167 111 55 94 83 0204060801001201401601802023Q1-Q320222021202020192018 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 圖圖 20：2018-2023Q1-Q3 投資現金流凈額（億元）投資現金流凈額（億元）圖圖 21：2018-2023Q1-Q3 籌資現金流凈額（億元）籌資現金流凈額（億元）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 公司于公司于 2019 及及 2022 年分別發行兩次可轉換

39、債券，總額依次為年分別發行兩次可轉換債券，總額依次為 27.5 和和 30 億元。億元。19年募集的 27.5 億中，7 億元用于償還公司債務（截止 23 年三季度末，公司凈有息負債歸零）,15.7 億元用于焦爐煤氣綜合利用項目，4.8 億元用于智能化采煤工作面設備購置項目。至2021年7月，累計有27.5億元“淮礦轉債”已轉換為公司股票，累計轉股數量為 308,623,690 股，公司持股由 75%下降到 65.67%。公司 21 年 7月 3日公告已全部贖回“淮礦轉債”，股價小幅波動但不影響后續股價上漲。公司于2022 年再次發行可轉換債券，募集 30 億資金，截至 2023 年 12 月

40、，“淮 22 轉債”累計轉股金額為 45,000 元，累計因轉股形成的股份數量為 3036 股，占“淮 22 轉債”轉股前公司已發行股份總額的 0.00012%。此次可轉債后續轉股方案及市場影響或可參考前一次可轉債情形。資本資本結構持續優化，結構持續優化，股利支付率維持穩定股利支付率維持穩定。公司資產負債率持續下降，22 年為55%，較 21 年下降 2pct。截至 23 年 Q3 末，公司資產負債率降至 52.64%，比年初下降 2.14 pct。與可比公司對比，公司資產負債率處于中低水平。22 年公司股利支付率 37.16%，較 21年小幅上升，整體維持穩定。圖圖 22：淮北礦業與可比公司

41、資產負債率情況（淮北礦業與可比公司資產負債率情況（%）圖圖 23：淮北礦業淮北礦業 2018-2022 年年股利股利支付支付率率（%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 公司分紅維持穩定，分紅比例不低于公司分紅維持穩定，分紅比例不低于30%。公司于2021 年發布未來三年（2022-2024）股東回報規劃，報告中指出，在符合現金分紅條件的情況下，未來三年（2022-2024 年）公司承諾每年以現金方式分配的利潤不低于當年實現的合并報表歸屬母公司所有者凈利潤的30%。在實際分紅時，公司發展階段屬成熟期且無重大-49-78-60-56-42-22-90-80-70-60-5

42、0-40-30-20-1002023Q1-Q320222021202020192018-47-55-31-27-28-55-60-50-40-30-20-1002023Q1-Q32022202120202019201866%64%62%57%55%53%64%64%69%63%55%50%70%70%67%70%67%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020202120222023Q1-Q3淮北礦業山西焦煤平煤股份37.16%36.33%41.67%35.93%30.60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%202220212020

43、20192018 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 資金支出安排的，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到 80%；公司發展階段屬成熟期且有重大資金支出安排的，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到 40%；公司發展階段屬成長期且有重大資金支出安排的，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到 20%。（若報告期內有不符合現金分紅條件的情況發生，分紅最低比例小于 30%）現金分紅擁有較好的保障。表表 1：未來三年（：未來三年（2022-2024）股東回報規劃）股東回報規劃 股東回報規劃股東回報規劃 具體方案具體方案

44、 利潤分配形式利潤分配形式 公司可以采取現金、股票或者資本公積金轉增股本及其他符合法律、行政法 規的合理方式進行利潤分配。相對于股票股利，公司優先 利潤分配期間間隔利潤分配期間間隔 公司原則上按年進行利潤分配，公司董事會也可以根據公司的盈利狀況和資 金狀況提議進行中期利潤分配?，F金分紅條件現金分紅條件（1）公司上一會計年度盈利且累計可分配利潤為正值，且現金流充裕，實施現金分紅不會影響公司后續持續經營；（2）公司在未來 12 個月內不存在影響利潤分配的重大投資計劃或現金支出事項（募集資金投資項目除外）。發放股票股利條件發放股票股利條件 公司注重股本擴張與業績增長同步，董事會認為公司股票價格與股本

45、規模不 匹配可以實施股票股利分配?，F金分紅最低比例現金分紅最低比例 在符合現金分紅條件的情況下，未來三年（2022-2024 年）公司每年以現金 方式分配的利潤不低于當年實現的合并報表歸屬母公司所有者凈利潤的 30%?，F金分紅政策現金分紅政策 （1）公司發展階段屬成熟期且無重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到 80%；（2）公司發展階段屬成熟期且有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到 40%；（3）公司發展階段屬成長期且有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所占比例最低應達到 20%。數

46、據來源：公司公告，東北證券 公司股息率處于行業平均水平。公司股息率處于行業平均水平。以 2024年 2月 8日收盤價為參考（股息率=23年實際分紅金額股數當前股價100%），淮北礦業股價為 18.30 元，股息率為5.74%；煤炭板塊同業對比公司山西焦煤為 10.98%，平煤股份為 7.11%，甘肅能化為 4.67%，中煤能源為 3.43%，上海能源為 4.89%，淮北礦業的股息率處在行業平均水平。圖圖 24：淮北礦業股息率同業對比（淮北礦業股息率同業對比（%）（截至（截至 24 年年 2 月月 8 日）日）數據來源：公司公告、東北證券 5.74%10.98%7.11%12.62%9.01%8

47、.88%9.39%3.20%4.67%3.43%4.89%4.95%0%2%4%6%8%10%12%14%淮北礦業 山西焦煤 平煤股份 山煤國際 陜西煤業 華陽股份 蘭花科創 電投能源 甘肅能化 中煤能源 上海能源 晉控煤業 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 2.煤炭兼具煤質和區位優勢，煤炭兼具煤質和區位優勢，新增產能有望提升業績新增產能有望提升業績 2.1.公司煤種齊全，區位優勢明顯 公司煤種齊全，且以公司煤種齊全，且以焦煤焦煤為主。為主。公司煤種齊全，肥煤、焦煤和瘦煤等稀缺煤種占總儲量的80%以上，屬低碳、低灰、特低磷

48、的“綠色環保型”煤炭，是大型鋼焦企業煉焦配煤不可或缺的基礎和骨架原料。通過對比中國主要煉焦煤礦區資源和性質，安徽淮北礦區煤質各項指標均表現優異，其中粘結指數 86，膠質層厚度為21.6，屬于特殊、稀缺煤種，與其他地區焦煤相比，在硫分、粘結指數和膠質層最大厚度等指標均具有一定優勢。表表 2：中國主要煉焦煤礦區資源和性質：中國主要煉焦煤礦區資源和性質 省份省份 煤田礦區煤田礦區 主要煤種主要煤種 灰分灰分 A/%硫分硫分St,d/%揮發分揮發分 Vdaf/%粘結指數粘結指數 G 膠質層最膠質層最大厚度大厚度 Y/mm 山西山西 河東煤田 氣煤、焦煤、瘦煤、貧煤、肥煤等 中灰 低硫 中揮發分 北部

49、49,中部 86,南部 37-48 北中部 20.5-21,南部 7-14 西山煤田、霍西煤田 肥煤、1/3 焦煤、焦煤、瘦煤 低-中灰 低-中高硫 低-中高揮發分 54 14.5 貴州貴州 六盤水礦區 肥煤、焦煤、瘦煤、氣煤、貧煤，水城煤田亦產無煙煤 硫分較高（盤江較低）中-中高揮發分 74-90 14.7-26.3 云南云南 煉焦煤和無煙煤，褐煤次之 中灰 高硫 黑龍黑龍江江 雞西、鶴崗、雙鴨山、七臺 河礦區 1/3 焦煤、氣煤、焦煤，東北地區大部分氣煤和 1/3 焦煤作為動力用煤 低-中灰 特低硫 中高-高揮發分 72-87 8.8-13.3 河北河北 開灤煤田 氣煤、肥煤、焦煤、瘦煤

50、低-中低灰 硫分一般較低 中高揮發分 89 25.6 邯邢煤田 肥煤、焦煤、氣煤、氣肥煤、1/3 焦煤、無煙煤等 一般為低-中低灰，峰峰武安范圍較大 一般為低硫，臨城范圍較大 中高揮發分 81-92 18.3-21.2 安徽安徽 淮北煤田淮北煤田 1/3 焦煤、氣煤、焦煤、氣煤、焦煤、肥煤等焦煤、肥煤等 低低-中灰中灰 特低特低-低硫低硫 中揮發分中揮發分 86 21.6 淮南煤田 氣煤為主、1/3 焦煤次之 低-中灰 特低硫為主 中高-高揮發分 81 12.5 河南河南 平頂山礦區 1/3 焦煤、焦煤、肥煤 中低灰 低硫 中高揮發分 94 22.8 鶴壁礦區 無煙煤、貧煤、瘦煤、貧瘦煤、焦煤

51、、天然焦 等 低-中灰 特低硫及中低-中硫煤均有 主要為低-中揮發分 0-20 2-15 數據來源：中債資信、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 公司區位優勢明顯，區域市場份額高。公司區位優勢明顯，區域市場份額高。公司所在安徽省地處華東地區，區域經濟發展較快，焦化、鋼鐵等煤炭下游產業發達，煤炭需求旺盛，但資源儲備較為匱乏，煤炭調入量居全國前列。公司作為華東地區主要煤炭生產企業之一，相較于西部和北部的煤炭企業，更具備區位競爭優勢。圖圖 25：各焦煤公司所處區位分析各焦煤公司所處區位分析 數據來源：公司公告、東北證券

52、公司位于長三角經濟圈，下游煤炭需求旺盛。公司位于長三角經濟圈，下游煤炭需求旺盛。公司位于長三角經濟圈，化工、鋼鐵、焦化、電力等煤炭下游需求十分旺盛。2018-2021 年安徽及周圍六?。ê幽?、湖北、江蘇、江西、山東、浙江）焦炭總消費量保持穩定，2020 年、2021 年占全國比重分別為 29.92%、30.09%；截至 2022 年，七省總用電量平穩上升，達到 3.23萬億千瓦時，全國占比維持在 37%左右。圖圖 26：安徽及周圍安徽及周圍六六省焦炭省焦炭總總消費量（億噸消費量（億噸，%）圖圖 27：安徽及周圍六安徽及周圍六省用電省用電總總量（萬億千瓦時）量（萬億千瓦時）數據來源：Wind、東

53、北證券 數據來源：Wind、東北證券 1.25 1.35 1.45 1.40 0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.20.40.60.81.01.21.41.620182019202020217省焦炭消費量全國占比2.56 2.66 2.77 3.07 3.23 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.03.5201820192020202120227省用電量全國占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 我國煤炭行業供需存在明顯的錯配特征。我國煤炭行業供需存在

54、明顯的錯配特征。我國煤炭生產區域主要集中在內蒙古、山西、陜西和新疆等地，下游消費區域主要是在華東和華南等地，煤炭供需之間存在錯配，由此形成了“北煤南運”“西煤東調”的格局。隨著能源結構調整與煤炭供給側改革，安徽以及相鄰六省份在 2018-2022 年期間煤炭總產量和全國占比均有所下降；安徽及周邊六省份煤炭消費總量保持相對穩定，截止到 2021 年，安徽及周邊六省份的煤炭總消耗量占全國 32.33%，較上一年無明顯變化。長三角地區煤炭供應仍然以外省輸入為主。圖圖 28：安徽及周圍安徽及周圍六六省煤炭省煤炭總總消消費費量（億噸量（億噸，%）圖圖 29：安徽及周圍安徽及周圍六六省原煤省原煤總總產量（

55、億噸產量（億噸，%）數據來源：Wind、東北證券 數據來源：Wind、東北證券 公司公司運輸優勢明顯運輸優勢明顯，客戶黏性較強客戶黏性較強。公司下游客戶主要為大型鋼鐵、化工和發電企業。公司主要礦區位于長三角經濟圈內，煤炭運輸成本較低。同時，由于煤質較優、地區煤炭供不應求，公司煤炭交易主要以長協合同以及大客戶為主。2022年公司長協合同售煤量占比約為 94.4%；2022年，公司煤炭業務中前五位大客戶業務占比為 31.5%。圖圖 30：2022 年公司煤炭年公司煤炭長協長協銷售銷售占比（占比（%）圖圖 31：2022 年公司年公司煤炭下游客戶銷售情況煤炭下游客戶銷售情況（%）數據來源：公司公告、

56、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 2.2.持續置換先進產能，不斷優化資源結構 煤炭資源稟賦較好，剩余可采年限尚久。煤炭資源稟賦較好，剩余可采年限尚久。公司所處淮北礦區為兩淮基地的主要組成部分，兩淮基地是全國重點建設的 14 個億噸級煤炭生產基地之一。截至 2022 年底，公司擁有生產礦井 17 對，可采儲量 20.31 億噸，核定產能 3555 萬噸/年，權益13.99 13.82 13.13 13.89 0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012141620182019202020217省煤炭消費量全國占比3.76 3.55 3.39 3.12 3.10 0%

57、2%4%6%8%10%12%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201820192020202120227省原煤產量全國占比94.4%5.6%長協合同占比其他68.5%31.5%其他客戶前五大客戶占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 產能 3259 萬噸/年，煤炭資源儲量豐富。公司煤礦可采年限較為分化，若采用可采儲量除核定產能，公司平均可采年限 57.13年。表表 3：淮北礦業煤種及資源情況（截至：淮北礦業煤種及資源情況（截至 2022 年末）年末）煤礦名稱煤礦名稱 主要煤種主要煤種 資源量資源量（萬噸

58、）（萬噸）可采儲量可采儲量（萬噸）（萬噸）證實儲量證實儲量（萬噸）（萬噸）核定產能核定產能（萬噸（萬噸/年）年）權益占比權益占比 權益產能權益產能（萬噸）（萬噸）信湖煤礦 焦煤、1/3 焦煤 78982.00 37117.30 5181.70 300 67.85%204 祁南煤礦 1/3 焦煤、肥煤、氣煤 46477.80 23756.90 7117.00 260 100%260 青東煤礦 焦煤、1/3 焦煤、肥煤 46436.10 13993.00 2609.80 180 62.50%113 許疃煤礦 1/3 焦煤、肥煤 35928.20 17113.50 5923.00 350 100%3

59、50 袁店一井煤礦 焦煤、1/3 焦煤、肥煤、氣煤 34482.40 13880.00 5199.90 180 100%180 臨渙煤礦 焦煤、1/3 焦煤、肥煤 31773.50 16996.60 2610.30 260 100%260 鄒莊煤礦 1/3 焦煤、氣煤 29462.90 11976.40 5101.70 240 65.00%156 楊柳煤礦 1/3 焦煤、氣煤、貧煤 29157.30 14855.60 3908.40 180 100%180 孫疃煤礦 1/3 焦煤、氣煤 24079.70 9964.50 3039.60 270 100%270 袁店二井煤礦 焦煤、1/3 焦煤、

60、肥煤 16257.90 6609.90 1258.80 150 67.85%102 蘆嶺煤礦 氣煤 18356.30 9484.70 5989.60 230 100%230 童亭煤礦 焦煤、1/3 焦煤、肥煤 13388.40 5731.10 1156.10 150 100%150 桃園煤礦 氣煤 13415.90 7107.90 1409.20 175 100%175 朱仙莊煤礦 氣煤 17736.60 8696.30 5142.90 240 100%240 渦北煤礦 焦煤、肥煤 9243.90 4083.00 981.70 180 100%180 朱莊煤礦 貧煤、瘦煤、無煙煤 2245.4

61、0 1284.80 452.50 160 100%160 海孜煤礦 焦煤、肥煤 1584.50 484.40 73.60 50 100%50 合計合計-449008.80 203135.90 57155.80 3555 3259 數據來源：公司公告、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 信湖煤礦爬坡期延長，后續持續貢獻增量。信湖煤礦爬坡期延長，后續持續貢獻增量。信湖煤礦位于安徽省渦陽縣境內，煤種主要為焦煤（47.01%）和 1/3 焦煤（51.93%），精煤洗出率 50以上，屬于市場稀缺綠色優質煤種，是安徽省861計

62、劃重點建設項目之一，也是國家和華東地區能源保障的重要生產基地之一。2021年9月，信湖煤礦通過竣工投產驗收，正式投產；2022 年 6 月，信湖礦通過省級智能化示范礦井。截止 2022 年末，信湖煤礦資源量為 7.89 億噸，可采儲量 3.71 噸，設計產能為 300 萬噸/年。新礦投產存在產量爬坡期，2022 年信湖煤礦產量 213 萬噸，產能利用率僅為 70%。受斷層和礦井出水因素影響，截至2023年9月，信湖煤礦產量僅為133萬噸，產能利用率僅為59%，同比下降 11%，信湖煤礦后續有望貢獻增量。陶忽圖煤礦陶忽圖煤礦開工夯實后續資源儲備，預計開工夯實后續資源儲備，預計 2025 年年底底

63、投產投產。陶忽圖煤礦項目位于內蒙古自治區鄂爾多斯市西南方向的烏審旗境內，隸屬于國家大型煤炭基地神東煤炭基地的納林河礦區。公司于 2019 年 1 月獲得陶忽圖井田勘探探礦權，2022年 2 月，發改委能源局正式對該項目進行核準批復，同年 4 月，生態環境部對該項目進行了環評公示。2023年 3月成達礦業注冊資本由 1億元增加至 5億元，增資后股東為淮礦股份、奇瑞控股和鄂爾多斯市能源投資開發有限公司，持股比例分別為 37.94%、36.45%、25.61%，同年成達礦業取得采礦許可證，標志著陶忽圖煤礦項目建設手續全部辦理完成。預計項目建設投資 85.75 億元，建設工期 52 個月，根據公司規劃

64、，預計 2025 年底煤礦投產。陶忽圖煤礦投產陶忽圖煤礦投產預計貢獻利潤總額約預計貢獻利潤總額約 10.4億億。陶忽圖煤礦總資源儲量為 14.29億噸，主采煤層煤種以特低灰-低灰、低硫-中硫，高發熱量的不黏煤為主，做動力煤可洗5000-5500 大卡，做化工煤可洗 6000 大卡以上，設計服務年限 60.2 年，設計產能800萬噸/年。陶忽圖礦區煤層賦存條件好，開采條件及開發潛力好，煤層厚度適中，瓦斯含量低，地質構造簡單。根據環評報告，公司已經與華電集團、國電投等多家大型電力生產企業下屬電廠與燃料采購公司簽訂了煤炭運銷協議。效益方面，公司以鄂爾多斯地區 2018-2021 年市場煤價為參照，經

65、估算綜合煤價約為 355 元/噸（不含稅價），預計項目達產后年實現銷售收入約 28.4 億元，利潤總額約 10.4 億元。大力發展煤炭洗選深加工，洗選能力居行業前列。大力發展煤炭洗選深加工，洗選能力居行業前列。截至 2022 年底，公司現有動力煤選煤廠5座，年入洗能力1050萬噸；煉焦煤選煤廠4座，年入洗能力2900萬噸，其中年入洗能力達 1600 萬噸的臨渙選煤廠（集中型選煤廠）處理能力位于國內前列。公司煤炭以焦煤為主，洗選程度較高，且公司會依據客戶用煤需求調整入洗比例。領先的煉焦煤洗選工藝能夠提高精煤產率，穩定產品質量。表表 4：淮北礦業：淮北礦業煉焦煉焦煤選煤廠煤選煤廠 選煤廠選煤廠 設

66、計能力設計能力（萬（萬噸噸/年）年）洗選工藝洗選工藝 選煤粒度選煤粒度（毫（毫米）米）灰分（灰分（%）水分（水分（%）臨渙選煤廠 1600 重介浮選-壓濾 500 10.5111.00 9.5110.00 9.019.50 12.0 淮北選煤廠 400 重介浮選-壓濾 500 12.0112.50 10.5111.00 10.0110.50 12.0 渦北選煤廠 600 重介浮選-壓濾 500 10.5111.00 10.0110.50 9.5110.00 12.0 蘆嶺選煤廠 300 重介浮選-壓濾 500 9.019.5 14.0 數據來源：公司公告、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明

67、請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 2.3.焦煤供給增量有限，需求回升有望抬升煤價 2020-2021 年煤礦新建產能少，導致未來年煤礦新建產能少，導致未來 2 年年國內國內供給增量受限。供給增量受限。煤炭行業固定資產投資增速 2012 年開始下行，2018 年轉正，19 年回升至 29.6%。2020 年由于疫情導致資本開支不積極，增速回落至-0.7%。2021 年由于政策強調碳中和，煤礦資本開支謹慎，1-10 月累計增速僅為 3.8%，隨后兩個月由于煤價大漲增加資本投入，2021 年全年增速回升至 11.1%，依然處于較低水平。2022 年煤價上漲

68、增速回升至24.4%，2023 年煤價回落增速降至 9.4%。2020-2021 年煤礦新建產能較少，考慮到煤礦 4 年建設周期，預計 2024-2025年供給端增量有限。圖圖 32：中國煤炭開采和洗選業固定資產投資增速：中國煤炭開采和洗選業固定資產投資增速 數據來源：wind、東北證券 預計預計 24 年國內新增煤炭產量年國內新增煤炭產量 1 億噸左右億噸左右。2020-2022 年每年新增煤礦規模在 5000萬噸上下，煤礦建設周期4年左右，預計 2024-2026年新建煤礦投產也在 5000萬噸上下。2023 年 1-8 月份，國內新增煤礦項目 23 處，新增產能約 8920 萬噸，規模依

69、然不大。根據煤炭資源網預測，2023-2027 年全國新增煤炭產能為 50318 萬噸，增量主要在 2023 年，之后新增產能大幅下降。我們預計 24 年國內煤炭供給增加 1 億噸左右。圖圖 33：2018-2023 年年前前 9 月月新批煤礦項目（萬噸）新批煤礦項目（萬噸）圖圖 34：2023-2027 年年我國我國新增產能預測（萬噸新增產能預測（萬噸/年）年）數據來源：國家發改委、國家能源局、公司公告、煤炭資源網、東北證券 數據來源：煤炭資源網、東北證券 61%68%26%24%33%27%24%26%8%-2%-10%-14%-24%-12%6%30%-1%11%24%9%-40%-20

70、%0%20%40%60%80%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023051015202530354045500500010000150002000025000300002023-920222021202020192018新增項目所涉及產能合計項目數量（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 全球焦煤供給全球焦煤供給 2025年相較年相較 2022年或下降年或下降 1

71、800萬噸，降幅萬噸，降幅 1.6%。根據 IEA數據，2022全球冶金煤（煉焦煤+噴吹煤）產量為 10.96億噸，同比下降 1.35%；IEA預測2025年全球冶金煤產量為 10.78億噸，較 2022年減少 1800萬噸，降幅 1.6%，全球冶金煤供給未來兩年將處于緊張態勢。圖圖 35：2018-2025 年全球冶金煤產量預測（百萬噸）年全球冶金煤產量預測（百萬噸）數據來源：IEA、東北證券 焦煤新增供給有限，焦煤需求存向上彈性。焦煤新增供給有限，焦煤需求存向上彈性。短期看，安全監管趨嚴限制供給，冬儲疊加萬億特別國債政策刺激需求；從長期看，國內新增焦煤產能有限，全球供給亦緊張。同時，地產刺

72、激政策推動地產投資超跌反彈，萬億特別國債刺激基建投資，新產品帶動下高端制造業投資增速持續回升，利好焦煤需求回升。焦煤價格有望迎來新一輪 2 年左右上行周期。2.4.商品煤以外銷為主，產量階段性下降 商品煤產量受地質變化影響階段性下降，焦煤產量占比逐年提高。商品煤產量受地質變化影響階段性下降，焦煤產量占比逐年提高。23 年前三季度，公司商品煤產量 1675 萬噸，同比減少 6.8%，主要原因在于個別礦井受斷層等地質條件變化影響，產量階段性下降。2023 年公司商品煤產量 2197 萬噸，同比減少4.1%。受信湖煤礦影響，預計公司焦煤產量在 24 年恢復到 22 年約 1150 萬噸的水平，25年

73、有 50-100萬噸的增長。2018-2022年公司煉焦煤產量占比自 45%提升 4pct至 49%，占比逐年提高。5886126756846766428666781781871841711691827468505655521001089910496961141159090939810621096110411111096107802004006008001000120020182019202020212022*2025E中國印度澳大利亞美國俄羅斯其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 圖圖 36：2018-2023 年年公

74、司商品煤產量公司商品煤產量變化（萬變化（萬噸，噸，%）圖圖 37：2018-2022 年年商品煤產量結構（萬噸商品煤產量結構（萬噸，%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 公司煤炭以外銷為主，內銷為輔。公司煤炭以外銷為主，內銷為輔。公司商品煤銷售主要以外部客戶為主，少量作為焦炭生產的原材料進行對內銷售。2022 年公司商品煤總銷量 2317 萬噸，對外銷售 1882萬噸，占比 81%，較 21 年 86%下降 5pct，主要在于公司內部自用增加。圖圖 38：2018-2022 年年公司商品煤銷售結構（萬噸，公司商品煤銷售結構（萬噸，%）數據來源：公司公告、東北證券 2.

75、5.煤炭售價同比上漲，加大成本管控毛利率上升 前三季度前三季度噸煤綜合售價噸煤綜合售價上漲上漲，噸煤成本下降，毛利率上升噸煤成本下降，毛利率上升。2022 年受益于煤炭價格上漲，公司煤炭業務毛利率較 21 年上升 9pct 至 50%。截至 23 年 Q3 末，公司噸煤綜合售價 1199 元/噸，受去年同期長協價格基數較低等因素影響，同比增加 9 元/噸；成本方面，公司大力加強成本費用管控，噸煤銷售成本 625 元/噸，同比下降65 元/噸，四季度有望延續下降趨勢。24 年噸成本有望進一步下降；毛利率方面，煤炭毛利率 48%，同比上升 5.89pct。2197 2290 2258 2168 2

76、084 2333-4.1%1.4%4.1%4.0%-10.7%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%1950200020502100215022002250230023502400202320222021202020192018商品煤同比49%47%45%47%45%43%44%45%46%47%48%49%50%0500100015002000250020222021202020192018動力煤焦煤中煤煤泥焦煤占比2317 2290 2168 2213 2469 1882 1976 1704 1728 2047 81%86%79%78%83%72%74%76%78%8

77、0%82%84%86%88%05001000150020002500300020222021202020192018商品煤總銷量對外銷量對外銷售占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 圖圖 39：2018-2023Q1-Q3 公司噸煤售價、毛利及毛利率（元公司噸煤售價、毛利及毛利率（元/噸，噸，%）數據來源：公司公告、東北證券 圖圖 40：2018-2022 年各煤種年各煤種噸煤噸煤銷售銷售價格（元價格（元/噸）噸）圖圖 41：2018-2022 年各煤種年各煤種噸煤銷售成本（元噸煤銷售成本（元/噸）噸）數據來源：公司公告

78、、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 圖圖 42：2018-2022 年各煤種年各煤種噸煤毛利（元噸煤毛利（元/噸）噸）圖圖 43：2018-2022 年各煤種年各煤種產品毛利率（產品毛利率（%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 公司焦煤銷售以長協為主，公司焦煤銷售以長協為主，價格波動更穩定。價格波動更穩定。公司煤炭采取年度定量，季度調價，根據實際訂單量月度發貨的銷售模式，近年來回款正常；少部分商品煤市場銷售，采用全額預付方式，貸款安全程度高。2017-2022 年初，公司主焦煤車板價維持在1400-1600 元/噸區間震蕩，22 年 Q3 大幅上漲至 2440

79、元/噸，23 年 Q3 下降至 2090元/噸，價格波動相較于港口主焦煤波動更加穩定。長協價和目前市場價價差在1199 1515 1043 927 1001 907 574 761 433 392 391 375 48%50%41%42%39%41%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200140016002023Q1-Q320222021202020192018噸煤綜合售價綜合毛利率噸煤綜合毛利567 505 457 433 432 2074 1481 1219 1317 1259 388 239 294 312 273 201 196 117 133

80、 148 0500100015002000250020222021202020192018動力煤焦煤中煤煤泥436 351 322 320 335 948 835 665 764 657 178 138 165 181 200 92 113 71 77 108 0100200300400500600700800900100020222021202020192018動力煤焦煤中煤煤泥131 154 136 113 97 1127 647 554 553 602 210 101 128 131 73 109 83 46 56 40 020040060080010001200202220212020

81、20192018動力煤焦煤中煤煤泥0%10%20%30%40%50%60%20222021202020192018動力煤焦煤中煤煤泥 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 250-300 元/噸左右，截至 24 年 2 月 6 日，長協價格較 23 年年底已上漲 155 元/噸。雖提價幅度較小，但同時也保證在市場煤價下行階段，淮北主焦煤價格具備較強韌性，有利于公司業績穩定性。圖圖 44：公司焦煤產品價格與京唐港主焦煤價格對比（元：公司焦煤產品價格與京唐港主焦煤價格對比（元/噸）噸）數據來源：公司公告、東北證券 大力實施提質擴量

82、增效行動計劃，推動傳統產業轉型升級。大力實施提質擴量增效行動計劃，推動傳統產業轉型升級。2022 年，公司針對煤礦智能化建設、煤礦重大災害防治和提高煤炭洗選產品品質開展技術攻關，實施研發項目 223 項，研發投入 20.18 億元。取得一批行業領先的科技成果，對保障企業安全高效發展起到重要的支撐作用。2022年公司在職人數合計44021人，其中生產人員 35007人，較 2018年分別下降 25.70%和 30.81%，2022生產人員人均商品煤產出為 654 噸/年，2018 生產人員人均商品煤產出為 461 噸/年，人均商品煤產出提升 41.87%。圖圖 45：淮北礦業在職員工與人均工效（

83、人，噸淮北礦業在職員工與人均工效（人，噸/年）年）數據來源：公司公告、東北證券 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02安徽:車板價:主焦煤(V20-22%,A10%,S0.5%,M65%,淮北產)京唐港:庫提價(含稅):主焦煤(A8%,V25%,S0.9%,G85,山西產)461434486588654010020030040050060070001000020000300004000050000

84、600007000020182019202020212022在職員工的數量合計（人）生產人員數量（人）生產人員人均商品煤工效（噸/年）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 3.持續延長產品鏈，布局乙醇加厚業績持續延長產品鏈，布局乙醇加厚業績 3.1.乙醇項目 24 年中投產，煤化工板塊再迎增量 煤化工產能持續擴大，積極布局乙醇煤化工產能持續擴大，積極布局乙醇、氫氣氫氣產業鏈產業鏈。公司煤化工主要產品以焦炭、甲醇為主，同時具備生產焦油、硫銨、粗苯、精苯等較完整的煤化工系列產品的能力。公司現擁有焦炭核定產能 440 萬噸/年；20

85、22 年 9 月，子公司碳鑫科技負責實施的“焦爐煤氣綜合利用制甲醇項目”取得安全許可證，公司甲醇產能由 40 萬噸/年增加至 90萬噸/年；2023年7月，淮北礦業集團臨渙焦化公司的馳放氣制備高純氫及焦倉項目投入試生產；2023年底，下屬公司 60 萬噸/年乙醇生產裝置進入試生產環節；10 萬噸 DMC 項目預計 24 年 10 月投產。公司持續推進煤化工板塊“延鏈強鏈補鏈”戰略，增強公司盈利的穩定性與對抗周期性風險的能力。表表 5：淮北礦業淮北礦業主要主要煤化工業務投產產能情況煤化工業務投產產能情況 主要廠區及項目主要廠區及項目 設計產能設計產能 產能利用率產能利用率 使用情況使用情況 焦炭

86、焦炭 440萬噸/年 82.67%生產 甲醇甲醇 90 萬噸/年 52.76%生產 甲醇綜合利用制乙醇項目甲醇綜合利用制乙醇項目 60 萬噸/年/試生產 數據來源：公司公告，東北證券 新增新增 50 萬噸萬噸/年年甲醇產能預計甲醇產能預計 23 年底達滿產狀態。年底達滿產狀態。根據公司公告披露，該項目目前仍處于產能爬坡階段，預計 2023 年底達到滿產，滿產后將為公司乙醇項目提供穩定生產原料。同時據公司測算，項目投產后預計平均每年新增銷售收入124404.64 萬元，平均每年新增利潤總額 23641.52萬元。60 萬噸萬噸/年乙醇項目年乙醇項目 24 年年中中投產。投產。公司下屬公司乙醇項目

87、周期兩年，已于 23 年底建成，預計 24 年中正式投產。該項目采用中科院大連化物所 DMTE 技術，以甲醇為原料，配套粉煤氣化裝置產生合成氣，并分離出 CO 和 H2，選用“二甲醚羰基化/乙酸甲酯加氫制乙醇”工藝路線，以甲醇反應脫水生成乙醇。甲醇綜合利用制60 萬噸無水乙醇項目達產后年耗甲醇約 45 萬噸，實現了焦爐煤氣綜合利用制甲醇項目（甲醇產能為 50萬噸/年）向下游產業鏈的進一步延伸。乙醇項目原料自給能力強。乙醇項目原料自給能力強。項目所需甲醇來源于公司自有新增 50 萬噸/年的甲醇裝置，且項目毗鄰的公司下屬臨渙焦化擁有的 40 萬噸/年的甲醇產能；所需動力混煤和焦粉由公司下屬單位提供

88、，煙煤通過市場采購，原料供應充足；同時項目實施主體安徽碳鑫科技有限公司擁有投煤量為 2000t/d 的煤氣化裝置，合成氣供應穩定。乙醇價格高于甲醇，煤化工業績將進一步乙醇價格高于甲醇，煤化工業績將進一步增增厚。厚。從價格角度來看，乙醇價格相較于甲醇更高，具有更高的附加值和盈利能力。若完全成本按照 5000元/噸，公司 24年乙醇開工率 70%，產量 60 萬噸，售價 7300 元/噸計算，24 年乙醇有望為公司帶來 8億元凈利潤；若 25 年達到滿產的，有望帶來凈利潤約 11 億。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 圖圖 4

89、6：國內乙醇與甲醇價格對比（元：國內乙醇與甲醇價格對比（元/噸）噸）數據來源：公司公告、東北證券 煤化工產品產銷率處于較高水平，甲醇煤化工產品產銷率處于較高水平，甲醇產能利用率持續產能利用率持續上升。上升。公司甲醇、焦炭產品自 2019 年迄今產銷率均高于 95%；焦炭產能利用率均高于 80%，而甲醇受到新產能投產、爬坡的影響，預期未來將逐步恢復原有產能利用效率。圖圖 47：2018-2023 年年煤化工產品產銷量（萬噸煤化工產品產銷量（萬噸）數據來源：公司公告、東北證券 3.2.焦炭供應端持續收緊，甲醇供需或維持震蕩 焦炭焦炭行業行業供應端供應端持續持續收緊。收緊。中國焦炭供應以國內供應為主

90、，占比 99%以上。自2016 年，中國開始推行供給側改革，焦炭產能過剩嚴重，從 2014 年最高產能 6.65億噸持續下降至 2022年 5.60 億噸，焦炭行業供應端有望持續收緊。01000200030004000500060007000800090002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10202

91、1-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01華東地區:市場價(平均價):乙醇(優級)安徽:市場價:甲醇050000010000001500000200000025000003000000350000040000004500000202320222021202020192018甲醇銷量甲醇產量焦炭銷量焦炭產量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 圖圖 48：2011-2022 年年中國中國焦炭產能

92、焦炭產能及變化及變化（萬噸（萬噸，%）數據來源：wind、東北證券 甲醇甲醇創創新工藝產能不斷增加。新工藝產能不斷增加。2023 年煤炭制甲醇占比 77.30%、產能占據主導地位。天然氣制甲醇占比 9.24%（新增產能停滯），占比略有下降，2023 年 9 月能源局發布天然氣利用政策（征求意見稿）指出天然氣制甲醇項目從“禁止類”變為“限制類”，產能有望提升。焦爐氣制甲醇占比 12.95%，同比增加 1.33%，占比較為穩定。創新工藝礦熱爐尾氣、二氧化碳加氫產能占比分別為 0.32%、0.20%，占比逐步增加，截至 2023 年 11 月，國內已建成及在建的煤化工耦合綠氫制甲醇項目有 5項，合計

93、對應綠色低碳甲醇產能約 26.5萬噸/年。近五年甲醇產能波動增加，預計近五年甲醇產能波動增加，預計未來產能未來產能增速放緩增速放緩。2023 年我國甲醇總設計產能為 10836 萬噸/年，新增甲醇裝置投放超過 630 萬噸。2024 年甲醇預計新增產能約80 萬噸，其中部分由 2023年后半年投產推遲所致，預計未來產能增速將放緩。圖圖 49：甲醇總產能分工藝占比情況（萬噸）甲醇總產能分工藝占比情況（萬噸）圖圖 50：甲醇設計產能及甲醇設計產能及利用利用率（萬噸率（萬噸/年，年，%）數據來源：隆眾資訊、東北證券 數據來源：鋼聯數據、東北證券 海外產能有所新增，國內進口量海外產能有所新增，國內進口

94、量持續上升持續上升。2023 年甲醇進口量達 1455 萬噸，同比增加 19.36%，為近四年新高。甲醇進口來源主要是中東地區，2023 年第一季度伊朗甲醇裝置恢復，海外產能明顯增加。我國作為全球最大甲醇消費國，面臨進口貨源沖擊。64174 65317 66473 65980 64602 61359 60369 63035 60796 58862 56003-6%-4%-2%0%2%4%6%8%5000052000540005600058000600006200064000660006800020122013201420152016201720182019202020212022焦炭產能同比7

95、43975297874102211171319941941941151532.51020020004000600080001000012000202120222023煤炭焦爐氣天然氣礦熱爐尾氣二氧化碳加氫77.55%76.96%73.09%74.25%73.43%70%71%72%73%74%75%76%77%78%99001000010100102001030010400105001060010700108001090020232022202120202019甲醇設計產能（萬噸/年）甲醇產能利用率（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/38 淮北礦業淮北礦業/公

96、司深度公司深度 圖圖 51：2017-2023 年年甲醇進口數量及同比（萬噸甲醇進口數量及同比（萬噸/年，年，%）數據來源：同花順、東北證券 甲醇消費結構前三位甲醇消費結構前三位:烯烴占比烯烴占比 53.3%、甲醇燃料占比、甲醇燃料占比 17.5%，甲醛占比，甲醛占比 7.6%。甲醇需求側主要受新興需求 MTO/CTO（甲醇制烯烴）和醇醚燃料（新型環保燃料）影響較大，22 年需求占比分別為 53.3%、17.5%，傳統需求（家具、汽油添加劑、化工添加劑等）相對較弱。圖圖 52：2022 年中國甲醇下游行業消費結構占比（年中國甲醇下游行業消費結構占比（%）數據來源：隆眾資訊、東北證券 MTO、甲

97、醛產能穩步上升、甲醛產能穩步上升。2023 年 MTO 產能 1890 萬噸，同比增加 6.48%。2023年甲醛設計產能 3633萬噸，同比增加 7.23%，近四年來產能穩步上升。-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200140016002017201820192020202120222023進口數量（萬噸/年）同比（%）53.3%17.5%7.6%6.4%5.8%2.3%1.6%2.1%0.7%1.2%1.0%0.4%0.3%0%10%20%30%40%50%60%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/38 淮北礦

98、業淮北礦業/公司深度公司深度 圖圖 53：2018-2023 年年 MTO 產能及開工率（萬噸產能及開工率（萬噸/年，年，%）圖圖 54：2018-2023 年年甲醛產能及利用率（萬噸甲醛產能及利用率（萬噸/年，年，%）數據來源：隆眾資訊、東北證券 數據來源：隆眾資訊、東北證券 甲醇甲醇下游下游投產放緩投產放緩。2024年傳統下游投產規劃，占比最大的新興需求 MTO在 2024無新增投產。由于近年聚烯烴進入產能過剩周期，從投產進度和利潤情況來看，預計中期會持續疲軟，集中投產期尚未出現。傳統下游需求趨增，醋酸新增投產180 萬噸，BDO 新增投產 200 萬噸，MTBE投產 104 萬噸。下游總

99、需求相較于供給端總體偏弱。表表 6：2024 年甲醇下游投產規劃年甲醇下游投產規劃 產品產品 企業企業 產能產能（萬噸）（萬噸）甲醛 山東林通 40 山東蘇帝克化工-三期 10 山東魯西化工 10 醋酸 新疆中和合眾新材料 100 建滔能源 80 寧夏冠能一期 20 BDO 新疆中泰金暉科技-一期 30 內蒙古久泰(興泰新材料）30 內蒙古君正化工 120 裕龍石化 20 MTBE 海南石化 10 濱華新材料 74 DMC 石大勝華-二期 10 山東利華益 10 DMF 貴州天福 12 MMA 山東盈科化學-一期 10 山東成泰 10.4 湖北興發(宜昌)20 有機硅 唐山三友 20 魯西化工

100、一期 40 山東魯西化工 10 數據來源：隆眾資訊、東北證券 80%80%79%82%80%72%66%68%70%72%74%76%78%80%82%84%0200400600800100012001400160018002000202320222021202020192018MTO產能（萬噸/年）MTO開工率（%）43%44%47%30%35%40%45%50%55%60%05001000150020002500300035004000202320222021202020192018甲醛設計產能（萬噸/年）甲醛產能利用率（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/

101、38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 甲醇甲醇供需雙弱震蕩供需雙弱震蕩局面或將持續局面或將持續。從供給方面看，在雙碳政策背景下甲醇產能增速放緩，2024新增產能約 80萬噸，其中部分由 2023年后半年投產推遲所致。由于煤炭價格持續高漲，甲醇利潤維持低位；進口方面，增速明顯增加，預計 2024 仍維持高增速：需求方面，占比最大的新興需求 MTO在 2024無新增投產，從投產進度和利潤情況來看，預計中期會持續疲軟，集中投產期尚未出現。傳統下游需求趨增，但影響較小。供需雙弱情況下甲醇或將維持震蕩格局。公司制備乙醇同類技術競爭者較少，燃料乙醇價格較為穩定。公司制備乙醇同類技術競爭者較少，燃料乙醇

102、價格較為穩定?；跍p少成本的考慮，工業乙醇制備一般選用煤炭作為原料；公司采用甲醇制備無水乙醇的技術，相較其他乙醇生產企業主要有以下優勢：公司位處長三角工業區，燃料乙醇需求較大；其他公司多已購入烯烴壓縮機，投資成本較大，更傾向生產烯烴和甲醇，轉換生產線意愿不強。因此，燃料乙醇供應長期不足。受限于乙醇產能增長緩慢，燃料乙醇需求較為穩定，燃料乙醇價格也相對穩定。公司投資建設無水乙醇項目，同類競爭者有限，預計項目盈利表現較為樂觀。3.3.煤化工產品售價下跌，成本上升致業績承壓 煤化工業務煤化工業務營收營收小幅小幅增加，成本增加，成本端端壓力致盈利空間被壓縮。壓力致盈利空間被壓縮。2022 年公司煤化工

103、業務收入 131億元，同比增長 4%。成本 92億元，同比增長 21%。受制于成本持續上升，煤化工板塊盈利能力有所弱化。圖圖 55：2018-2023H1 公司公司煤化工營業收入煤化工營業收入變化變化（億（億元元，%）圖圖 56：2018-2022 年年公司公司煤化工營業煤化工營業成本成本變化變化（億（億元元，%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 煤化工板塊毛利率持續下降。煤化工板塊毛利率持續下降。2018-2022 年公司煤化工毛利率持續下降，2022 年煤化工毛利率為 29.38%，相比上年減少 10.60pct，毛利率下降主要是成本上升所致，煤化工產品 22 年

104、實現毛利 38 億元，同比下降 24%。54 131 126 86 88 91-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201402023H120222021202020192018煤化工營業收入（億元）營業收入同比（%）92 76 50 48 46 0%10%20%30%40%50%60%010203040506070809010020222021202020192018煤化工營業成本（億元）營業成本同比（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 圖圖 57：2018-2022

105、 年年煤化工煤化工毛利變化毛利變化（億元，億元，%）圖圖 58：2018-2022 年年煤化工煤化工毛利率（毛利率（%）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 控股控股煤化工煤化工公司臨渙焦化盈利由盈轉虧。公司臨渙焦化盈利由盈轉虧。公司控股煤化工公司臨渙焦化 22 年實現歸母凈利潤-0.01 億元，同比下降 100%，盈利由盈轉虧。圖圖 59：公司控股公司臨渙焦化：公司控股公司臨渙焦化 2018-2022 年歸母凈利潤變化（億元，年歸母凈利潤變化（億元，%）數據來源：公司公告、東北證券 煤化工產品售價波動上升。煤化工產品售價波動上升。公司焦炭及甲醇產品售價從 2020 年開

106、始持續增長，2022 年公司焦炭和甲醇價格分別為 2901、2330 元/噸，同比分別為 9.6%、3.1%；2023Q1-Q2期間，焦炭由于自身產能過剩且焦煤成本坍塌，導致焦炭市場價格回落到1810元/噸，甲醇價格也迅速下探；2023Q3由于國內煤礦生產政策重心轉移，政策托底，焦炭價格跟隨焦煤價格持續回漲，甲醇價格也快速反彈。45 40 36 50 38-11%-10%41%-24%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506020182019202020212022煤化工毛利同比29%40%42%45%49%0%10%20%30%40%50%60%20

107、2220212020201920186.243.242.599.95-0.01-48%-20%284%-100%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-202468101220182019202020212022臨渙焦化歸母凈利潤同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 圖圖 60：2018-2023Q1-Q3 公 司公 司 焦 炭 售 價焦 炭 售 價 及 變 化及 變 化（元）（元）圖圖 61：2018-2023Q1-Q3 公 司 甲 醇 售 價公 司 甲 醇 售 價 及

108、變 化及 變 化（元）（元）數據來源：公司公告、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 2,334 2,901 2,646 1,771 1,844 1,937-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500焦炭售價同比2,132 2,330 2,259 1,575 1,895 2,492-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,000甲醇售價同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公

109、司深度 4.民民爆業務收入穩定，提前布局砂石骨料爆業務收入穩定，提前布局砂石骨料 民爆業務收入較穩定，對公司整體利潤民爆業務收入較穩定，對公司整體利潤形成形成較好補充。較好補充?；幢钡V業作為國家營業性爆破作業單位一級資質企業，能夠為客戶提供大型礦山、土石方、隧道施工、建筑物拆除及評估等特定工程爆破解決方案及相關服務?；幢钡V業的民爆業務由安徽雷鳴科化有限責任公司運營，民用爆炸物品主要產品包含工業炸藥和工業雷管兩大類，銷往國內 20 個省市地區。2022 年民爆業務年民爆業務實現凈利潤實現凈利潤 4.05 億元億元。2023Q1 公司民爆產品工業雷管的平均售價為 10.69 元/發，同行業（江西）

110、國泰集團民爆產品工業雷管的平均售價為 14.68 元/發，平均售價相比略低；2023Q1 公司民爆產品工業炸藥的平均售價為 7424.59 元/噸，國泰集團民爆產品工業炸藥的平均售價為 6734.11 元/噸，平均售價相差不大。2022 年公司民爆業務營業收入和凈利潤分別為 16.82 億元和 4.05億元。表表 7：2020-2023Q1 公司民爆產品產銷情況公司民爆產品產銷情況 2020 2021 2022 2023Q1 炸藥炸藥 產能（噸/年）87,000 92,000 92,000 92,000 產量（噸）65,583.28 64,336.63 49,080.89 9,545.92 銷

111、量（噸）64,859.96 65,131.56 48,607.75 10,481.50 平均售價（元/噸）5,592.67 5,848.09 7,358.38 7,424.59 產能利用率(%)75.38 69.93 53.33 10.38 雷管雷管 產能（萬發/年）6,500 6,500 6,500 6,500 產量（萬發）1,241.14 1,252.17 879.33 123.35 銷量（萬發）1,392.63 1,251.30 913.54 147.18 平均售價（元/發）2.33 2.66 4.76 10.69 產能利用率(%)19.09 19.26 13.52 1.9 數據來源：年

112、度跟蹤評級報告、東北證券 公司提前布局砂石骨料業務公司提前布局砂石骨料業務，收購新礦收購新礦，確保利潤可持續性。確保利潤可持續性。公司于 2016 年以4.35億元競拍獲得安徽瀟縣三處灰巖礦采礦權正式布局砂石骨料業務；2022年 4月，子公司靖州雷鳴億安砂石有限公司以 2.79 億元競得八姑巖礦區建筑石料用灰巖礦采礦權，預計 2024年完工，設計產能 360萬噸/年；2022年末，以 12.9億元競拍獲得海南樂東建筑用花崗巖礦采礦權。截止 2023 年，公司現有砂石礦山 9 座，資源儲量超 5.5億噸，投產灰巖礦 4座，總儲量高達 1.6億噸，設計產能 1560萬噸/年。由于公司從民爆產品、爆

113、破服務到礦山開采形成了完整的產業鏈，在成本上有一定優勢，盈利能力穩定向好。同時，新增礦區將對砂石骨料業務利潤提供可持續性保障，提高公司行業地位。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.盈利預測 公司主營業務為煤炭采選及煤化工兩大板塊，另有非煤礦山等各次營業務歸于其他業務中，我們基于該前提進行公司盈利預測。煤炭業務：煤炭業務：產量方面：產量方面：截至 2022 年末，公司共有礦井 17 座，核定產能 3555 萬噸。公司信湖煤礦 22 年產量約 213 萬噸，產能利用率約 71%，

114、尚處于產能爬坡階段，我們假設信湖煤礦于 25 年實現滿產。我們預計公司煤炭產能利用率將保持在 70%左右，同時由于公司煤炭業務以大客戶為主，煤炭供應與消費相對穩定，我們認為煤炭產銷率將穩定在 81%左右，因此 2023-2025 年公司商品煤產量分別為 2197/2248/2298萬噸萬噸，銷量分別為 1783/1820/1861 萬噸萬噸；價格方面：價格方面：2023 年前三季度，公司噸煤平均售價約為 1199 元/噸，考慮到我國優質主焦煤短缺的問題日益顯著，且鋼鐵行業面臨向高質量發展轉型的局面，我們認為未來 3-5 年時間內，優質動力煤和煉焦煤價格都存在上行空間，預計公司 2023-202

115、5噸煤平均售價約為 1199/1300/1400 元元/噸噸。成本方面：成本方面：考慮到公司產能爬坡后生產效率上升，我們認為未來噸煤成本整體將有所減少，2023-2025 年公司噸煤成本預計分別為 600/600/590 元元/噸噸；因此，我們預計 2023-2025 年公司煤炭業務營收為 213.8/236.6/260.5 億元億元，同比變化-2.1%/+10.7%/+10.1%；營 業 成 本 為 131.8/134.9/135.6 億 元億 元，同 比 變 化+19.2%/+2.4%/+3.3%；毛利82.0/101.7/124.9億元億元，同比變化-23.9%/+24.0%/+22.8

116、%，毛利率為 38.4%/43.0%/47.9%。表表 8：淮北礦業煤炭業務盈利預測淮北礦業煤炭業務盈利預測 業務業務 指標指標 單位單位 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 煤炭業務煤炭業務 產量產量 萬噸 2258 2290 2197 2248 2298 YOY%1.8%1.4%-4.1%2.3%2.2%銷量銷量 萬噸 1976 1882 1783 1820 1861 YOY%16.0%-4.8%1.5%2.3%2.2%產銷率產銷率%87.5%82.2%81.1%81.0%81.0%噸煤價格噸煤價格 元/噸 806 1160 1199 1300 1400 YOY%2

117、1.2%43.9%3.4%8.4%7.7%噸煤成本噸煤成本 元/噸 477 588 600 600 590 YOY%54.9%23.2%2.0%-4.0%-5.0%營業收入營業收入 億元 159.2 218.3 213.8 236.6 260.5 YOY%40.5%37.1%-2.1%10.7%10.1%營業成本營業成本 億元 94.2 110.6 131.8 134.9 135.6 YOY%41.0%17.4%19.2%2.4%3.3%毛利率毛利率%40.9%49.3%38.4%43.0%47.9%數據來源：年度跟蹤評級報告、東北證券 煤化工業務：煤化工業務：焦炭產品：焦炭產品：產量方面，截

118、至 2022 年末，公司共有焦炭設計產能 440 萬噸/年，產能利用率約為 84%。由于 2023 年上半年焦炭價格下跌，子公司臨渙焦化受到市場行情影響，采取壓低焦炭產量的策略來減少相應損失；我們預計在 2023 年下半年焦 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 炭價格回暖的情況下，公司將采取減少庫存、逐步恢復生產的策略，2023 年全年產量將達到 377 萬噸左右，銷量將達到 374 萬噸左右。長遠來看，去產能政策繼續影響國內焦炭供應，鋼鐵行業高質量發展對優質焦炭需求增長仍將發揮積極作用，我們認為 2023-2025年公司焦

119、炭售價為 2333/2400/2500 元元/噸噸。因此，我們認為，公司 2023-2025 年焦炭產量約為 377/400/410 萬噸，同比變化-3.5%/+12.4%/+2.5%；銷量約為 374/400/410 萬噸，同比變化-4.0%/+11.1%/+2.5%；焦炭平均售價為 2333/2400/2500 元/噸，同比變化-19.6%/+2.9%/+4.2%。甲醇產品：甲醇產品：截至 2022 年末，公司共有甲醇設計產能 90 萬噸，產能利用率為 41.8%，我們預計 2023 年公司甲醇產能將繼續釋放，產量將達到 53 萬噸左右，2024-2025年產量為 70/90 萬噸；202

120、5 年公司新建 60 萬噸無水乙醇項目正式投產，完全投產后預計占用 45 萬噸/的甲醇產量，平均生產每噸乙醇需求甲醇 0.75噸，因此我們認為 2024-2025 年甲醇銷量約為 64/75 萬噸。2023 年年初以來，甲醇售價走勢與煤價趨同，整體呈現先強后弱、趨于震蕩的局面，我們預計甲醇價格將延續年末變化趨勢，2023-2025 年公司甲醇售價約為 2313/2300/2300 元元/噸噸。因此，我們預計 2023-2025 年公司甲醇產量為 53/70/90 萬噸，同比變化+39.5%/+32.1%/+28.6%；銷量為52/66/75萬噸，同比變化+44.4%/+26.9%/+13.6%

121、；甲醇平均售價為 2330/2300/2300 元/噸，同比變化+3.1%/-1.3%/+0%。其他產品：其他產品：2024 年中，公司新建無水乙醇項目正式投產，規劃產能 60 萬噸，我們預計該年年產量約為 5 萬噸，2025 年產量約為 20 萬噸，產能利用率在 30%左右；我們認為 2024-2025 年無水乙醇價格總體將維持在較高位置，保持在 7400 元/噸左右；公司另有10萬噸碳酸二甲酯（DMC）項目規劃生產中，我們預計在2025年將正式投產，該年產量即為10萬噸；考慮到DMC原料與原料煤相關性較強，我們認為 2025 年煤價將整體走強，則 2025 年 DMC 平均售價約為 450

122、0 元/噸。其他副產品，如粗苯、硫銨、焦油、精苯，我們認為其營收與成本變化幅度不大。因此，我們認為，公司 2023-2025 年煤化工業務營業收入為 126.2/139.6/150.9 億元億元，同比變化-3.4%/+10.6%/+8.1%；營業成本為 97.6/105.5/109.3 億元億元，同比變化+5.7%/+8.1%/+3.6%；毛利為28.6/34.1/41.6億元億元，同 比 變化-25.5%/+19.2%/+22.0%。我們預計 2023-2025 年煤化工板塊整體毛利率約為22.7%/24.4%/27.6%。表表 9：淮北礦業煤化工業務盈利預測淮北礦業煤化工業務盈利預測 業務

123、業務 指標指標 單位單位 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 焦炭焦炭 焦炭產量焦炭產量 萬噸 410 369 377 400 410 焦炭銷量焦炭銷量 萬噸 408 375 374 400 410 焦炭產銷率焦炭產銷率%99.5%101.6%99.2%100%100%焦炭價格焦炭價格 元/噸 2646 2901 2333 2400 2500 甲醇甲醇 甲醇產量甲醇產量 萬噸 34 38 53 70 90 甲醇銷量甲醇銷量 萬噸 34 36 52 64 75 甲醇價格甲醇價格 元/噸 2259 2330 2313 2300 2300 無水乙醇無水乙醇 無水乙醇產量無水乙

124、醇產量 萬噸-5 20 無水乙醇銷量無水乙醇銷量 萬噸-5 20 乙醇價格乙醇價格 元/噸-7400 7200 合計合計 營業收入營業收入 億元 126.0 130.7 126.2 139.6 150.9 YOY%46.5%3.7%-3.4%15.5%8.1%營業成本營業成本 億元 75.6 92.3 97.6 105.5 109.3 YOY%50.5%22.1%5.7%8.1%3.6%毛利率毛利率%40.0%29.4%22.7%24.4%27.6%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 數據來源：公司公告、東北證券 其他業務：

125、其他業務：2023-2025 年，我們預計公司其他業務營收約為 340.6/331.3/322.8 億元億元，同比變化-0.3%/-2.7%/-2.6%；營業成本約為 318.6/313.6/303.6 億元億元，同比變化-2.9%/-1.4%/-3.2%；毛利約為 22.0/17.7/19.2 億元，億元，同比變化+57.1%/-19.5%/+9.1%。公司馳放氣制備高純度氫、非煤礦山項目的投產及進程加快。其中，石灰石礦山核定開采規模為 1200 萬噸/年，售價約 300 元/噸，我們認為 2023 年非煤礦山業務總共將創造約 36 億元營收。公司其他業務以商品貿易為主，考慮到去低端產能過程

126、中或影響國際貿易營收，我們認為 2023-2025 年其他業務營業收入整體呈減少趨勢，約為340.6/331.2/322.8億元，同比變化-0.3%/-2.7%/-2.6%；公司持續推行降本增效經營策略，預計 2023-2025 年其他業務營業成本也將持續減少，約為318.3/313.7/303.6 億元，同比變化-2.9%/-1.4%/-3.2%?；谝陨霞僭O，我們預計公司 2023-2025 年營業收入約為 680.6/707.5/734.2 億元億元，同比依次為-1.4%/+4.0%/+5.8%；營業成本約為 548.0/554.0/570.2 億元億元，同比依次為+3.3%/+1.1%

127、/+2.9%;歸 母 凈 利 潤 為 61.3/69.4/76.4 億 元億 元，同 比 依 次 為-12.6%/+13.4%/+10.0%。表表 10：淮北礦業各業務營收及盈利預測：淮北礦業各業務營收及盈利預測 業務業務 指標指標 單位單位 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 總計總計 營業收入營業收入 億元 649.6 690.6 680.6 707.5 734.2 YOY%24.3%5.5%-1.4%4.0%3.8%營業成本營業成本 億元 521.2 530.7 548.0 554.0 570.2 毛利毛利 億元 128.4 159.9 132.6 153.5 1

128、64.0 YOY%35.2%24.5%-17.1%15.8%6.8%毛利率毛利率%19.8%23.2%18.9%21.7%22.3%數據來源：年度跟蹤評級報告、東北證券 5.2.投資建議 公司估值存在上漲空間，有望隨煤價公司估值存在上漲空間，有望隨煤價上漲上漲。2023 年煤價總體呈現先回調后反彈的變化趨勢；未來 2-3 年內，我們認為隨著經濟復蘇，下游發電、煉焦等需求有望回升，將帶動優質煉焦煤及優質動力煤的需求，煤炭價格存在上行空間。通過分析煤炭價格與公司 PE（TTM）變化情況，我們發現煤炭價格與公司估值正相關性較強?；幢钡V業歷史估值區間位于3.74至9.71倍，截至23年1月30日，公司

129、PE(TTM)為 6.29 倍，仍有較大上升空間。同時，與同業焦煤公司平煤股份、潞安環能、盤江股份進行比較，公司 PE（TTM）低于平煤股份和盤江股份。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 圖圖 62：2020-2024 年可比公司年可比公司 PE-煤價相關性情況（元煤價相關性情況（元/噸，倍）噸，倍）數據來源：公司公告、東北證券 我們選取了四家可比公司（山西焦煤、平煤股份、潞安環能、盤江股份）與淮北礦業進行對比。截至 2024 年 2 月 18 日，公司股票收盤價格 18.30 元/股，EPS 為2.47/2.80/3.08

130、元/股；對應PE 為7.41/6.54/5.94倍?？紤]到公司煤炭兼具煤質和區位優勢，未來有新增產能投放，煤化工產業鏈延長有望增厚盈利，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 11：淮北礦業淮北礦業可比公司相對估值表可比公司相對估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 收盤收盤價價 總市值總市值（億元）（億元）PB EPS(元元/股）股）市盈率市盈率 PE 23E 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 601666.SH 平煤股份平煤股份 12.23 286.9 1.26 2.5 1.8 1.9 2.0 4.4 7.1 6.5 6.1 000983.SZ 山西焦煤山西焦煤 10.93 62

131、0.5 1.68 2.6 1.3 1.5 1.6 4.5 8.2 7.5 7.0 601699.SH 潞安環能潞安環能 23.61 706.3 1.45 4.7 3.2 3.3 3.4 3.6 7.3 7.1 6.9 600395.SH 盤江股份盤江股份 6.24 134.0 1.12 1.0 0.5 0.6 0.7 6.6 12.6 9.8 8.6 平均平均 13.25 436.9 1.38 2.7 1.7 1.8 1.9 4.8 8.8 7.7 7.2 600985.SH 淮北礦業淮北礦業 18.30 454.0 1.20 2.8 2.5 2.8 3.1 4.5 7.4 6.5 5.9 數

132、據來源：ifind、東北證券 注：淮北礦業為東北證券預測值，其他公司為 iFinD一致預期，數據選取 2024 年 2月 18 日數據。02468101214161820050010001500200025003000350040004500秦皇島港動力末煤(Q5500)價格京唐港主焦煤價格淮北礦業市盈率PE(TTM)平煤股份市盈率PE(TTM)潞安環能市盈率PE(TTM)盤江股份市盈率PE(TTM)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 6.風風險提示險提示 主營主營產品價格超預期下跌：產品價格超預期下跌：公司主營業務為煤炭及

133、煤化工，若煤炭及煤化工產品價格超預期下跌，公司業績將會受到較大的影響。新項目投產新項目投產滿產滿產不及預期：不及預期：公司信湖煤礦正在產能爬坡，陶忽圖煤礦 800萬噸設計產能正開工；煤化工方面，60 萬噸乙醇項目 23 年底投產；同時公司還涉及多處非煤礦山的產能投放。若各項目投產滿產不及預期，公司業績將會受到較大影響。生產安全事故生產安全事故：煤礦生產過程中事故頻發，若出現煤礦限產停產的監管風險，公司煤炭供應將會出現下滑，影響公司整體業績。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要

134、及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 8,453 9,147 11,907 15,603 凈利潤凈利潤 7,139 5,839 7,146 7,864 交易性金融資產 2,391 3,187 3,984 4,781 資產減值準備 233 69 69 69 應收款項 2,566 3,143 3,268 3,391 折舊及攤銷 4,321 945 947 950 存貨 2,775 2,484 2,511 2,584

135、公允價值變動損失-9 0 0 0 其他流動資產 780 1,040 1,300 1,560 財務費用 641 618 730 776 流動資產合計流動資產合計 21,041 23,568 27,701 32,824 投資損失-100-143-132-154 可供出售金融資產 運營資本變動 4,197 61 561 834 長期投資凈額 1,121 1,495 1,586 1,747 其他 247-204-32-33 固定資產 39,598 43,884 48,195 52,529 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 16,669 7,186 9,290 10,306 無形資產 15,737

136、15,349 14,962 14,575 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-7,848-7,728-6,355-6,389 商譽 186 248 268 274 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-5,539 1,237-175-221 非非流動資產合計流動資產合計 62,995 69,646 74,352 79,112 企業自由現金流企業自由現金流 5,985 321 2,796 3,784 資產總計資產總計 84,035 93,214 102,053 111,936 短期借款 1,960 2,614 1,868 1,122 應付款項 12,342 12,924 13,066 13,4

137、48 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 2,543 2,200 2,200 2,200 每股收益（元）2.83 2.47 2.80 3.08 流動負債合計流動負債合計 26,891 28,299 28,691 29,409 每股凈資產（元）13.46 15.21 18.01 21.09 長期借款 6,079 8,105 8,225 8,345 每股經營性現金流量（元）6.72 2.90 3.74 4.15 其他長期負債 13,063 14,758 15,939 17,119 成長性指

138、標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 19,142 22,863 24,163 25,464 營業收入增長率 5.6%-1.6%4.0%3.7%負債合計負債合計 46,033 51,162 52,854 54,873 凈利潤增長率 42.8%-12.6%13.4%10.0%歸屬于母公司股東權益合計 33,390 37,727 44,672 52,314 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 4,613 4,325 4,527 4,748 毛利率 23.1%19.5%21.7%22.3%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 84,035 93,214 102,053 111,936 凈利潤率

139、 10.1%9.0%9.8%10.4%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 8.68 8.91 9.35 9.36 營業收入營業收入 69,225 68,150 70,860 73,506 存貨周轉天數 18.00 17.27 16.23 16.09 營業成本 53,091 54,827 55,425 57,042 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 894 830 814 828 資產負債率 54.8%54.9%51.8%49.0%資產減值損失-245-69-69-69 流動比率 0.78 0.83

140、0.97 1.12 銷售費用 188 204 212 220 速動比率 0.61 0.68 0.80 0.95 管理費用 4,388 3,546 4,084 4,238 費用率指標費用率指標 財務費用 633 407 501 479 銷售費用率 0.3%0.3%0.3%0.3%公允價值變動凈收益 9 0 0 0 管理費用率 6.4%5.2%5.8%5.8%投資凈收益 100 143 132 154 財務費用率 0.9%0.6%0.7%0.7%營業利潤營業利潤 8,633 6,830 8,359 9,199 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-376 0 0 0 股息收益率 5.7%0.0%0.0

141、%0.0%利潤總額利潤總額 8,257 6,830 8,359 9,199 估值指標估值指標 所得稅 1,118 991 1,213 1,335 P/E（倍）4.52 7.41 6.54 5.94 凈利潤 7,139 5,839 7,146 7,864 P/B（倍）0.95 1.20 1.02 0.87 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 7,010 6,126 6,945 7,642 P/S（倍）0.46 0.67 0.64 0.62 少數股東損益 129-287 201 222 凈資產收益率 23.1%16.2%15.5%14.6%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱

142、讀正文后的聲明及說明 37/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 王政：北京大學管理碩士，香港大學金融碩士，現任東北證券煤炭行業首席分析師。曾就職于國泰君安、國信證券、中泰證券研究所。具有 5 年煤炭行業研究經驗和 1 年宏觀策略研究經驗，2015 年新財富第三名，對煤炭周期有深入研究和獨到見解。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任

143、何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來

144、6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/38 淮北礦業淮北礦業/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息

145、的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司

146、書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28號恒奧中心 D座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630