2024購物中心發展現狀、未來趨勢及現金流影響分析報告（22頁）.pdf

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1、2 0 2 3 年深度行業分析研究報告目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S購物中心發展趨勢購物中心發展趨勢購物中心基本情況購物中心基本情況2 2購物中心現金流影響購物中心現金流影響20世紀世紀80年代年代起步階段，自發探索但并未形成較大影響力項目20世紀世紀90年代年代形成階段，主動嘗試，上海恒隆廣場、北京國貿商城等率先導入購物中心開發運營理念2003-2012年年成長階段，各類型參與者紛紛投入購物中心開發建設2013年至今年至今成熟階段，購物中心逐漸走向有序，形成多元開發理念，業態集購物、餐飲、休閑娛樂等為一體，更為注重消費者體驗購物中心經歷多輪發展，涵蓋多種類

2、型購物中心經歷多輪發展，涵蓋多種類型3 3資料來源：零售業態分類(GB/T18106-2021)，數位線下大數據，平安證券研究所購物中心發展歷程購物中心發展歷程購物中心分類購物中心分類分類依據分類依據具體類別具體類別相關特征相關特征按輻射范圍都市型位于城市核心商圈或中央商務區，輻射半徑可以覆蓋甚至超出所在城市區域型位于城市新區或城鄉結合部的商業中心或社區聚集區，緊鄰交通主干道或城市交通節點，輻射半徑約在5km以上社區型以滿足周邊居民日常生活所需為主，配備必要餐飲和休閑娛樂設施。位于居民聚居區中心或周邊，交通便利按主題精品時尚型商品組合以高端國際品牌為主年輕時尚型商品組合以中端潮流時尚品牌為主生

3、活配套型商品組合以生活用品及家庭服務為主家庭娛樂型以大型家庭娛樂項目為主要聚客力量奧特萊斯型以銷售打折商品為特色，在交通便利或遠離市中心的交通主干道旁、旅游景區附近混合主題型無清晰主題或多主題混合 購物中心為由不同類型的零售、餐飲、休閑娛樂及提供其他服務的商鋪按照統一規劃，在一個相對固定的建筑空間或區域內，統一運營的商業集合體。國內購物中心發展經歷起步、成形、成長、成熟四個階段，現已形成多元開發理念、更為注重消費者購物體驗。按輻射范圍可分為都市型、區域型、社區型；按主題主要包括精品時尚、生活配套、家庭娛樂等類型。租金為購物中心收入核心，物業管理、推廣等作為補充租金為購物中心收入核心，物業管理、

4、推廣等作為補充 購物中心運營模式為租賃模式，主要盈利模式為收取租金、物業管理費、固定推廣費、多經及廣告費、停車費等。2022年華潤青島萬象城租金收入、物業管理費收入占比66%、18.9%；杭州西溪印象城租金收入、物業管理費收入占比71.2%、18.2%。租金收取方式中，固定/提成租金取高、純提成租金與購物中心銷售額直接相關；其中固定/提成租金取高既能保證穩定保底收入，又能分享商戶銷售業績提升，對購物中心最為有利。資料來源：REITs招募說明書，平安證券研究所；華潤青島萬象城2022年收入結構為財報口徑，杭州西溪印象城為管理口徑4 4購物中心收入結構購物中心收入結構消費基礎設施消費基礎設施REI

5、TsREITs底層資產收入構成（底層資產收入構成（20222022年）年）消費基礎設施消費基礎設施REITsREITs底層資產租賃面積占比（底層資產租賃面積占比（2023H12023H1末）末）3.0%33.9%34.8%2.9%7.6%11.6%92.4%58.5%53.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%青島萬象城杭州西溪印象城長沙金茂覽秀城聯營租金固定/提成租金取高提成租金固定租金0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%華潤青島萬象城杭州西溪印象城其他收入停車場收入多經及廣告收入固定推廣收入物業管理收入租金收入購物中心成本構成多

6、元，提供多項職能崗位購物中心成本構成多元，提供多項職能崗位 購物中心運營支出涵蓋物業管理及維修保養、運營管理費及折舊成本、一般行政管理費及人力薪酬、各類稅費等。根據中國購物中心對經濟社會發展貢獻力報告（2021）估計，一個10萬平米體量購物中心預計提供運營管理（含項目招商）崗位約40個，物業管理崗位約80個。如果該項目非三級架構、或有歸屬的區域公司、或有總部公司提供人員支持，購物中心所提供的崗位數量將會更多。資料來源：REITs招募說明書，中國購物中心對經濟社會發展貢獻力報告（2021），平安證券研究所5 5某購物中心團隊架構圖某購物中心團隊架構圖杭州西溪印象城杭州西溪印象城20222022年

7、運營成本費用構成年運營成本費用構成一般行政管理費及人力薪酬13.0%公共能源9.0%物業管理及維修保養16.0%IT維護0.3%市場推廣費7.6%營運費2.3%保險0.3%各類稅費27.1%運營管理費及折舊成本22.6%其他1.7%存量規模超存量規模超5 5億方，格局相對穩定億方，格局相對穩定 根據贏商大數據統計，2023年末全國存量購物中心5827個，體量5.17億平米。行業格局相對穩定，2011年以來購物中心CR5企業存量份額維持在19%上下，2022年升至21%。6 6資料來源：贏商大數據，平安證券研究所；統計范圍為全國368個城市（不含港澳臺）管轄行政區內，商業建筑面積3萬方及以上購物

8、中心購物中心存量規模購物中心存量規模58275.174.54.64.74.84.95.05.15.25.35,1005,2005,3005,4005,5005,6005,7005,8005,900202120222023購物中心數量（個）購物中心體量（右軸，億平米）21.0%0%5%10%15%20%25%201120122013201420152016201720182019202020212022集中度購物中心購物中心CR5CR5企業存量份額企業存量份額目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S購物中心發展趨勢購物中心發展趨勢購物中心基本情況購物中心基本情況7 7購

9、物中心現金流影響購物中心現金流影響新增供應觸頂回落，行業步入存量時代新增供應觸頂回落，行業步入存量時代8 8資料來源：國家統計局，贏商大數據，平安證券研究所國內商業營業用房投資額國內商業營業用房投資額20162016年見頂年見頂02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023億元商業營業用房投資額05,00010,00015,00020

10、,00025,00030,00019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023萬平米商業營業用房新開工面積商業營業用房竣工面積商業營業用房新開工、竣工面積先后于商業營業用房新開工、竣工面積先后于20132013年、年、20172017年見頂年見頂0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2002017201820192020202120222023個擬開業量實際開業率（右軸）20172017

11、-20232023年購物中心擬開業量及實際開業率年購物中心擬開業量及實際開業率 國家統計局數據顯示，2013年、2017年全國商業營業用房新開工面積、竣工面積相繼觸達歷史高點，2016年后商業營業用房投資額由升轉降。從購物中心開業節奏來看，根據贏商大數據統計，全國購物中心實際開業率趨勢下行，2022年新開業購物中心366個，同比下降33%，為2017年以來最低開業量。整體看，購物中心市場容量趨向飽和，存量趨勢逐步確立，區域結構性不平衡、業態及體驗同質化等問題隨之凸顯，行業關注點由數量增長向質量提升轉變。消費需求恢復性復蘇，中長期韌性猶存消費需求恢復性復蘇，中長期韌性猶存9 9資料來源：Wind

12、，平安證券研究所；城鎮居民消費傾向=城鎮居民消費性支出/城鎮居民人均可支配收入 2023年消費修復主要受益于場景約束解除，全年社零總額同比增長7.2%，城鎮居民消費傾向升至63.7%，略低于2021年，同時距離2019年仍有差距。整體看，消費增長更偏恢復性而非報復性復蘇。短期宏觀預期偏弱制約居民消費意愿、能力，消費需求恢復仍面臨一定壓力。中長期維度，隨著城鎮化進一步推進、電商滲透率逐步趨穩，線下零售持續創新業態、豐富消費者體驗，線下消費需求仍將具備一定韌性。7.2%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%051015202530354045502015 2016 2017 20

13、18 2019 2020 2021 2022 2023社會消費品零售總額（萬億元）同比32.7%10%15%20%25%30%35%2015201620172018 20192020202120222023網上零售額占比66.2 0102030405060701949195719651973198119891997200520132021%城鎮化率全國城鎮化率持續提升全國城鎮化率持續提升網上零售額占比增幅趨緩網上零售額占比增幅趨緩社零規模及增速社零規模及增速城鎮居民消費傾向弱于城鎮居民消費傾向弱于20192019年年68.6%68.7%67.2%66.5%66.3%61.6%63.9%61.7

14、%63.7%58%60%62%64%66%68%70%201520162017201820192020202120222023城鎮居民消費傾向userid:93117,docid:154524,date:2024-02-27,趨勢一：存量改造勢在必行趨勢一：存量改造勢在必行1010資料來源：贏商大數據，政府網站，平安證券研究所 購物中心市場容量趨向飽和、新開發項目規模收縮背景下，存量項目改造化身規模新增長點。同時由于歷史老舊物業亟待煥新、經營不佳物業易主或更換運營團隊，存量項目改造進程逐漸加快。根據贏商大數據統計，2022年新開業購物中心中存量改造項目體量占比12.2%、數量占比10.9%，2

15、023年前三季度均升至17.6%。改造項目涉及老舊商場、傳統百貨、老舊廠房、園區等閑置物業，改造后大多變身全新零售商業打卡地。隨著購物中心存量趨勢加深，存量改造勢頭有望持續增強。5.7%9.9%5.5%10.9%17.6%5.2%11.6%5.9%12.2%17.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20192020202120222023Q1-3數量占比體量占比存量改造開業項目占新開業項目比例存量改造開業項目占新開業項目比例部分存量改造項目情況部分存量改造項目情況北京THEBOX朝外：傳統商場昆泰商城改造武漢潮流盒子X118：武漢新世界時尚廣場改造上海鴻壽坊：老舊里弄更

16、新趨勢二：輕資產為擴規模重要選項趨勢二：輕資產為擴規模重要選項1111資料來源：贏商大數據，中指，平安證券研究所購物中心輕資產合作模式購物中心輕資產合作模式委托管理模式委托管理模式品牌及管理輸出模式品牌及管理輸出模式整租服務模式整租服務模式服務內容開業前定位、咨詢及招租服務；運營管理服務（租戶管理、收租服務、營銷推廣等）；增值服務開業前定位、咨詢及招租服務；運營管理服務（租客管理、收租服務、營銷推廣等）物業租賃服務；運營管理服務（租客管理、收租服務、營銷推廣等）；增值服務收入來源就開業前定位、咨詢及招租服務向業主收取固定費用；就運營管理服務向業主收取收入或利潤的預定百分比和/或固定費用；就增值

17、服務向相關客戶收取公共空間使用費就開業前定位、咨詢及招租服務向業主收取固定費用；就運營管理服務向業主收取收入或利潤的預定百分比和/或固定費用向租戶收取租金；向租戶收取管理費；就增值服務向相關客戶收取公共空間使用費成本結構管理購物中心的日常運營成本，主要包括員工成本、保安及清潔服務的分包成本，水電費及維修成本與項目有關的員工成本管理購物中心的日常運營成本，主要包括員工成本、保安及清潔服務的分包成本、水電費及維修成本與租金購物中心有關的成本客戶業主、租戶及獲得增值服務的其他客戶業主租戶及獲得增值服務的其他客戶CMBSCMBS/CMBNCMBN、類、類REITsREITs產品發行規模產品發行規模20

18、232023年年CMBSCMBS/CMBNCMBN、類、類REITsREITs底層資產發行量占比底層資產發行量占比 購物中心輕資產合作模式包括委托管理、品牌及管理輸出、整租等，主要以運營經驗賦能商業項目，獲取管理服務等相關收入，相比重資產開發資金沉淀少、風險更為可控。同時“不動產私募投資基金+公募REITs”的不動產金融鏈條形成，為購物中心投資提供退出渠道，利于存量資產盤活。以上方式逐漸成為購物中心拓展重要選項。98183802004006008001,0001,2001,4001,600201820192020202120222023億元CMBS/CMBN產品發行量類Reits產品發行量辦公

19、物業,42%零售物業,16%酒店,16%綜合混合類,11%其他,4%基礎設施,67%商業地產,25%其他,8%CMBS/CMBN類REITs趨勢三：深度運營成競爭關鍵趨勢三：深度運營成競爭關鍵 存量時代下購物中心投資者難以通過項目數量增長彌補運營能力不足，且同質化競爭下更需優秀運營加持，因此通過精細化運營吸引客流、促進轉化重要性持續凸顯。相關內容包括項目精準定位、業態規劃與動線設計、品牌管理與動態調整、客群全生命周期評估與營銷反饋、內部高效協同等?？萍际侄文軌蜉o助提升數據搜集、分析能力，有望成為深度運營有力補充。1212資料來源：愛分析&匯納科技購物中心運營數字化白皮書，世邦魏理仕，平安證券研

20、究所購物中心精細化運營主要內容購物中心精細化運營主要內容精細化運營項目精準定位業態規劃與動線設計商家品牌精細化管理業態布局動態調整客群全生命周期評估營銷活動效果評估內部高效協同中國消費者選擇實體門店購物主要原因（前五名）中國消費者選擇實體門店購物主要原因（前五名）科技手段對購物中心運營影響科技手段對購物中心運營影響目錄目錄C CO N T E N T SO N T E N T S購物中心發展趨勢購物中心發展趨勢購物中心基本情況購物中心基本情況1 13 3購物中心現金流影響購物中心現金流影響購物中心資產評價重點關注投資回報購物中心資產評價重點關注投資回報 購物中心投資過程中，投入產出尤為關鍵，主

21、要涉及未來凈現金流回收。投資者對標的資產的預期回報，受宏觀環境、整體利率水平、資產資質及運營等多種因素影響。宏觀環境、成本控制等問題前文略有涉及，本章節重點從項目區位、設計、運營等微觀視角探討對購物中心現金流入可能的影響。資料來源：中國REITs指數之零售不動產資本化率調研報告，平安證券研究所；資本化率CapRate=運營凈收益NOI/當期資產價值1414投資人普遍接受的購物中心資本化率（投資人普遍接受的購物中心資本化率（20232023年年1111月）月）城市級別城市級別城市城市資本化率（資本化率（CapRateCapRate）核心區核心區非核心區非核心區一線城市北京4.5%-5.3%5.0

22、%-5.9%上海4.6%-5.4%5.1%-5.9%深圳4.6%-5.4%5.1%-6.1%廣州4.8%-5.6%5.3%-6.3%新一線城市成都5.1%-6.6%杭州5.2%-6.6%南京5.5%-6.6%武漢5.6%-6.6%重慶5.6%-6.8%西安5.7%-6.8%新加坡、中國香港新加坡、中國香港REITsREITs持有中國內地典型零售資產資本化率（持有中國內地典型零售資產資本化率（20232023年年1111月）月）3.60%4.30%4.90%5.30%5.30%6.50%0%1%2%3%4%5%6%7%一線城市新一線城市其他城市購物中心購物中心租金收入租金收入單位租金單位租金銷售

23、額銷售額客流量客流量客單價客單價提袋率提袋率復購率復購率租賃面積租賃面積出租率出租率穩定性穩定性租約到期租約到期分布分布免租期免租期收繳率收繳率物業及其物業及其他收入他收入 如前文盈利模式分析，租金為購物中心主要現金流來源，租金收入受單位租金、出租率直接影響，但從購物中心本質而言，決定商戶是否入駐，以及是否能夠承受較高租金水平主要仍在于購物中心客流吸引、銷售轉化能力。同時租約情況、租金收繳及免租等行為亦將對租金穩定性產生影響。15客流吸引及銷售轉化為現金流入核心驅動客流吸引及銷售轉化為現金流入核心驅動資料來源：商業地產怎么辦基于產品創新的破局之道，愛分析&匯納科技購物中心運營數字化白皮書，平安

24、證券研究所購物中心提供消費場景，直接服務商戶、間接服務消費者購物中心提供消費場景，直接服務商戶、間接服務消費者購物中心收入影響拆分購物中心收入影響拆分購物中心、百貨商店、超級市場區別購物中心、百貨商店、超級市場區別主要特點主要特點經營方式經營方式購物中心切分獨立店鋪對外出租，為店鋪提供服務，自身不參與經營；客戶自選，各店鋪獨立經營獨立結算；集購物、休閑、娛樂、餐飲等多重功能于一體；注重通過公區塑造提升集客能力統一管理、分散經營的多商業集合體，服務管理商戶，收入利潤主要來自物業出租百貨商店一般采取柜臺銷售與自選銷售結合；實行統一管理、統一收銀；以商品島鋪柜形式布局，空間緊湊、公區有限，導購對銷售

25、影響大；商品以服裝服飾、家庭用品為主，種類全、少批量、較高毛利分為鋪位出租型、自營買斷型、聯營型、代銷型四種，對應收入分別為租金、差價、銷售分成超級市場采取自選銷售方式，業態單一；以顧客自選為主，非必要無導購，集中一次性結算付款；空間及其緊湊、基本無休閑空間；商品以快消、生活必需品為主以直接銷售獲利為主，向采購要效益，通過擴大銷售獲取利潤地段與交通奠定客流基礎地段與交通奠定客流基礎資料來源：REITs招募說明書，平安證券研究所；購物中心現金流影響因素探討多以華夏華潤商業REIT、華夏金茂商業REIT、中金印力消費REIT為例，下同1616華夏華潤商業華夏華潤商業REITREIT中金印力消費中金

26、印力消費REITREIT華夏金茂商業華夏金茂商業REITREIT底層資產資產名稱華潤青島萬象城杭州西溪印象城長沙金茂覽秀城總建面（萬平米）41.925.010.3所屬商圈香港中路商圈（廣域級商圈）大城西商圈（市級商圈）梅溪湖商圈未來供應短期無競品新增城西萬象城、云城天街預計2025年竣工梅溪湖招商花園城預計2024年入市交通狀況主干道：山東路、香港中路、閩江路等；地鐵：2、3號線五四廣場站（雙地鐵上蓋）主干道：五常大道、天目山路等；地鐵：3號線洪園站（地鐵上蓋）主干道：梅溪湖路、麓谷大道、西二環等，地鐵：2號線文化藝術中心站（地鐵上蓋）目標定位城市級購物中心，客群輻射青島市、山東省內外及國際游

27、客定位為面向家庭及城市青年的城市級購物中心，輻射人口百萬級5公里范圍內人口約145.9萬，以年齡26-40歲中青年及家庭客群為主出租率及月租金坪效98.8%，321元/平米/月（2023年1-9月）98.1%，191元/平米/月（2023年1-6月）98.4%，客流及銷售額2020-2023H1客流為1332、1689、1504、1019萬人，銷售額為17.7、28.3、35.1、21億元2020-2023H1客流為989、1117、1197、702萬人，銷售額為為4.9、5.9、7.2、4.3億元資產估值81.47億元、19434元/平米，折現率7%，CapRate5.41%39.59億元、

28、15855元/平米，折現率7%，CapRate5.88%10.65億元、10400元/平米，折現率7.25%，CapRate5.46%預計現金分派率4.93%（2024年）、5.27%（2025年）4.38%（2023年）、4.85%（2024年）4.66%（2023年）、4.83%（2024年）購物中心定位往往綜合考慮城市能級、商業體量、所處商圈及周邊競品、周邊客群消費水平、交通可達性等各種因素。高等級商圈商業氛圍好、客群輻射能力強，項目交通順暢度高則意味客流導入更為容易。以華夏華潤商業REIT、中金印力消費REIT、華夏金茂商業REIT為例，其底層資產均鄰近交通要道，屬地鐵上蓋。其中華潤青

29、島萬象城地處青島核心商圈香港中路商圈，為山東規模最大、入駐品牌最多購物中心之一，客群輻射青島市、山東省內外及國際游客。另外，根據中金印力消費REIT招募說明書披露，杭州西溪印象城2022年上半年由于地鐵施工圍擋及五常大道修路，對項目客流造成一定影響，上半年月均客流約112萬人次，下半年交通因素消除后月均客流迅速回升至138萬人次，交通可達性對客流影響可見一斑。3 3支消費基礎設施支消費基礎設施REITsREITs產品信息產品信息17設計與細節保障客流舒適度設計與細節保障客流舒適度資料來源：REITs招募說明書，商業地產怎么辦基于產品創新的破局之道，平安證券研究所設計與細節主要涵蓋內容設計與細節

30、主要涵蓋內容外立外立面面出入出入口口動線動線中庭中庭層高層高走道走道寬度寬度商鋪商鋪進深進深比比公區公區購物中心不同動線特點購物中心不同動線特點華潤青島萬象城借助地勢特點，設置多個對外入口，以多樓層連接外部華潤青島萬象城借助地勢特點，設置多個對外入口，以多樓層連接外部道路，形成“多首層”建筑形態，激活多層商業活力道路，形成“多首層”建筑形態，激活多層商業活力室外下沉廣場東南角廣場連橋區域類型類型示例示例特點特點線型動線優點：路線清晰明確，方向感強，店鋪可視性強缺點：短邊方向厚度消化能力不足，動線循環度差，適用于狹長地塊環形動線優點：地塊適用范圍廣，形成閉合回路，循環度好缺點：缺乏起點終點感，空

31、間方向感弱，較難打造重點節點空間輻射形動線優點：空間向心性好，主空間視覺焦點性強，使用率高，可充分發揮導客分流優勢缺點：動線循環度差，次動線店鋪可視度易不足，端頭易形成商業死角、人流冷區 購物中心設計與細節包括外立面、出入口、動線、公區等，旨在通過營造舒適購物環境，延長客流駐足、提升集客能力。影響空間體驗三要素主要為“量”（體量）、“形”（形狀、比例）、“質”（材質、顏色），因此購物中心在硬件約束之下更需注重細節打磨，如動線選擇是否能同時保障購物流暢性與商鋪可視性、公區是否便于休息、指引是否清晰等。業態規劃為在符合項目定位前提下，為滿足目標消費者消費需求，合理引進不同類型商戶品牌。業態布局為購

32、物中心規劃落地重要載體，業態組合豐富性有助于吸引客流、增強消費。除購物職能外，當前消費者更為注重購物中心社交與體驗價值。消費者多元的社交娛樂需求驅動購物中心不斷自我迭代，娛樂、服務等體驗業態占比逐漸提升，部分小型購物中心受制于建筑規模，可能在體驗業態方面更為聚焦。不過由于不同業態租金收取方式、租金坪效存在差異，如娛樂配套以固定租金收取為主、單店面積較大但單位面積租金貢獻相對有限，因此業態布局過程中同樣需平衡客流、租金、面積消化等問題。18業態豐富度有助于消費需求釋放，但需注意租金貢獻差異業態豐富度有助于消費需求釋放，但需注意租金貢獻差異資料來源：REITs招募說明書，平安證券研究所；零售業態主

33、要為服裝、配飾、化妝品、鞋包皮具、生活零售、兒童零售等，餐飲業態主要為正餐、簡餐、水吧食品等，文娛及配套主要為生活服務（超市、美容美發、醫療健康等）、兒童配套（兒童教培、兒童游樂、兒童服務等)、文化娛樂（健身房、電影院、KTV等)；固定租金包含固租模式下收取收入以及固定/提成取高模式下固定收入部分娛樂服務業態租金貢獻低于面積占比（以杭州西溪印象城為例）娛樂服務業態租金貢獻低于面積占比（以杭州西溪印象城為例）零售業態提成租金占比更高（以長沙金茂覽秀城為例）零售業態提成租金占比更高（以長沙金茂覽秀城為例）54.3%62.5%24.5%25.8%12.2%4.8%9.0%6.9%0%10%20%30

34、%40%50%60%70%80%90%100%2023H1末已租面積占比2023H1租金收入占比服務娛樂餐飲零售98.3%81.7%77.1%1.7%18.3%22.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%文娛及配套餐飲零售2023H1提成租金收入占比2023H1固定租金收入占比19主力店、首店為差異化競爭重要手段，但同樣需進行租金平衡主力店、首店為差異化競爭重要手段，但同樣需進行租金平衡資料來源：REITs招募說明書，贏商網，平安證券研究所；華潤青島萬象城為租金收入、杭州西溪印象城為租金、物管及固定推廣收入、長沙金茂覽秀城為租金及物管收入消費類消費類REITsR

35、EITs底層資產底層資產2023H12023H1末租賃面積占比末租賃面積占比30.9%29.6%54.7%69.1%70.4%45.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%華潤青島萬象城杭州西溪印象城長沙金茂覽秀城非主力店主力店10.3%8.0%12.5%89.7%92.0%87.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%華潤青島萬象城杭州西溪印象城長沙金茂覽秀城非主力店主力店消費類消費類REITsREITs底層資產底層資產2023H12023H1收入占比收入占比626132308220139050100150200250300350華

36、潤青島萬象城杭州西溪印象城長沙金茂覽秀城元/平米/月主力店非主力店3 3支消費類支消費類REITsREITs主力店平均固定租金遠低于非主主力店平均固定租金遠低于非主力店（力店（2023H12023H1）20202020-20222022年重點城市平均新增首店逐年上升年重點城市平均新增首店逐年上升82154100148444223836182838051015202530354005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000202020212022樣本城市（個）首店總量（家）城均首店（右軸，家）從供給角度出發，業態趨同、空間同質化已成購物中心痛

37、點，同質化的紅海競爭將導致商業收益率降低，在購物中心引入新業態成為差異化競爭重要手段。購物中心主力店租賃面積大、租期長、租金低，能有效消化大面積死角區域，且優質主力店品牌號召力、聚客力強，往往在客流帶動、品牌引領、綜合功能等方面起到核心引領作用。例如中金印力消費REIT招募說明書披露，杭州西溪印象城核心主力店山姆會員店引入客流占比可達總客流15-20%。同時部分購物中心通過打造首店品牌，為消費者提供獨特產品與全新購物體驗，吸引客流、促進消費。同樣由于租金坪效差異，購物中心在主力店、非主力店排布，以及首店選取方面仍需進行租金平衡。會員體系輔助建立購物忠誠度、提升復購率會員體系輔助建立購物忠誠度、

38、提升復購率 在設計、規劃、業態布局之上，購物中心日常運營亦通過營銷推廣、會員運維增強消費粘性、提升復購比例。例如杭州西溪印象城2023年10周年慶聯合商戶促銷，超過5個品牌成為全國銷冠、超過15個品牌成為浙江銷冠，同時通過舉辦各類特色推廣活動，周年慶期間客流同比增長83%、整體營業額同比提升68%。另外，會員體系構筑私域流量運營空間，通過客群細分可定向提供消費內容服務。會員維護方面，多進行客群分級，產品服務線上化，并匹配多類型會員福利（積分兌換、停車優惠、生日禮遇、沙龍活動等），同時部分購物中心會員權限亦與運營商集團內、外部合作伙伴聯合，積分共享、權益互通、相互引流。資料來源：REITs招募說

39、明書，平安證券研究所；華潤萬象生活為2022年末數據，其余為2023H1末數據2020萬象星在華潤集團旗下消費場景萬象星在華潤集團旗下消費場景3400248515205001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000華潤萬象生活印力集團金茂商業會員數量（萬人）消費類消費類REITsREITs底層資產運營管理機構會員總數底層資產運營管理機構會員總數金茂大會員體系將旗下不同業態、各式場景串聯金茂大會員體系將旗下不同業態、各式場景串聯21免租、存量租約集中到期為租金波動潛在風險點免租、存量租約集中到期為租金波動潛在風險點 租金減免將直接影響租金及項目總收入，突發性的有響應政

40、策號召減免，常規性的部分購物中心會在新商戶入駐時給予主力租戶一定免租裝修天數，但通常期限較短。華潤青島萬象城2020年、2022年響應政策號召減免租金3336.6萬元、8823.2萬元，導致當期收入下滑；長沙金茂覽秀城2020年、2022年分別減免租金570.6萬元、1497.9萬元，2022年減免租金還原后營業收入為9989萬元。租約集中到期可能出現商戶集中換租、購物中心空置率提升風險，或者續期租戶質量不高、拉低整體租金收益。根據中金印力消費REIT招募說明書披露，通常成熟運營購物中心，按固定租金收入口徑在未來1至3年單年約有30%-50%租約滾動到期；對于即將到期租約，將提前3-6個月向租

41、戶發出表明有意行使續約權的書面通知，并啟動相關租賃條約洽談，或根據招調計劃提前啟動新租戶洽談，續期/新簽租約通常于現有租約到期前1-3個月訂立，其中主力租戶將在租約到期前更早時間溝通磋商。資料來源：REITs招募說明書，平安證券研究所3 3支消費基礎設施支消費基礎設施REITsREITs營業收入營業收入010,00020,00030,00040,00050,00060,0002020202120222023H1萬元華潤青島萬象城杭州西溪印象城長沙金茂覽秀城3 3支消費基礎設施支消費基礎設施REITsREITs租金收入租金收入05,00010,00015,00020,00025,00030,00

42、035,00040,0002020202120222023H1萬元華潤青島萬象城杭州西溪印象城長沙金茂覽秀城14.5%58.3%27.2%5.4%38.3%56.3%0%10%20%30%40%50%60%70%2023年到期2024-2026年到期2027年及以后到期華潤青島萬象城租約面積占比長沙金茂覽秀城租約面積占比2023H12023H1末青島萬象城、長沙覽秀城租約到期情況末青島萬象城、長沙覽秀城租約到期情況22及時收繳亦為租金穩定性重要保證及時收繳亦為租金穩定性重要保證 當實際付款晚于收款記錄節點，時點數據下收繳率可能低于100%。若滯繳租金在約定繳納時點后一定時間內完成繳納，延遲繳納

43、記錄隨之消除，否則將造成租金損失。針對商戶租金繳納，運營管理機構通常持續跟蹤商戶業績，并通過多項舉措保障租金穩定收取，包括建立租金預付、租賃保證金、租金催收等制度，必要情況下亦將采取租戶幫扶或調改等措施。資料來源：REITs招募說明書，平安證券研究所92%93%94%95%96%97%98%99%100%101%2020202120222023H1華潤青島萬象城杭州西溪印象城長沙金茂覽秀城3 3支消費基礎設施支消費基礎設施REITsREITs底層資產各時間節點收繳率底層資產各時間節點收繳率杭州西溪印象城收繳率保障舉措杭州西溪印象城收繳率保障舉措具體做法具體做法租金預付制度固定租金、物業管理費、固定推廣費預付為主，針對不同租戶分為季度、月度預付租賃保證金制度收取租戶3個月租賃保證金租金催收制度逾期當天發送催繳函一，逾期兩天發送催繳函二，后按合同約定停止功能（水、電、氣等）服務租戶幫扶或調改實時監控，業績下滑及時給予經營輔導，包括給予免費廣告位、與租戶聯合營銷促銷等，持續下滑會提前儲備更換品牌、主動調改運營管理機構監督管理運營管理費收費安排與收繳情況掛鉤