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1、中國船舶（中國船舶（600150.SH600150.SH）深度報告：）深度報告：軍民一體總裝龍頭，訂單充盈百尺竿頭軍民一體總裝龍頭，訂單充盈百尺竿頭評級：增持(首次覆蓋)證券研究報告2024年02月23日航海裝備祝玉波(證券分析師)李躍森(證券分析師)S0350523120005S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M中國船舶19.7%28.6%44.4%滬深3008.3%-1.6%-15.1%最近一年走勢-27%-12%3%18%34%49%2023/02/222023/04/222023/06/222023/08/222023/10/222023/1

2、2/222024/02/22中國船舶滬深300市場數據2024/02/22當前價格（元）33.5552周價格區間（元）22.71-33.88總市值（百萬）150,049.98流通市值（百萬）150,049.98總股本（萬股）447,242.88流通股本（萬股）447,242.88日均成交額（百萬）1,711.60近一月換手（%）1.25YZgYiXvVgVaXmPaQ8QbRoMnNsQtPiNpPtRiNmOsMaQpOqQwMqQsQNZmNtM請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3預測指標預測指標2022A2023E2024E2025E營業收入（百萬元）595587119980195

3、89413增長率(%)0201311歸母凈利潤（百萬元）172281954269282增長率(%)-2015409271攤薄每股收益（元）0.040.631.212.08ROE(%)061015P/E557.0053.2227.6516.17P/B2.173.072.772.36P/S1.672.111.871.68EV/EBITDA-77.1516.9310.406.33資料來源：Wind資訊、國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4目錄目錄一、一、軍民一體總裝龍頭，內生外延擴張提速軍民一體總裝龍頭，內生外延擴張提速1.1 公司歷程：國內造船旗艦公司，資產整合擴張提速1.2

4、股權結構：旗下四大經營實體，中船工業集團為控股股東1.3 資本運作：資產重組注入發展動力，公司資產規模擴張提速1.4 業務布局：下設四大業務板塊，船舶造修為創收中心1.5 產品品類：公司軍民產品結構豐富，持續發力高端船型市場1.6 產品結構：四大造船廠協同發展，覆蓋完整船舶產業鏈1.7 財務表現：受益于原材料價格走低，公司成本費用結構改善 財務表現：業績隨船舶大周期波動，營收隨并購跨越增長 財務表現：船舶造修收入占比最高，江南造船營收貢獻最多1.8 后續資產重組：造船業務重組尚待完成二、二、受貿易驅動的大周期行業，中國是當前全球造船中心受貿易驅動的大周期行業，中國是當前全球造船中心2.1 行業

5、關系：航運市場和造船業息息相關2.2 行業地位：服務于產業鏈中游，受下游航運貿易驅動2.3 市場格局：造船業全球大市場，中國訂單占比“一騎絕塵”2.4 周期特點：歷史上四輪大周期，每輪間隔20-30年2.5 周期位置：船齡老化+綠色轉型，第五輪大周期正在路上三、三、民船：供給收縮，需求催化，新一輪大周期起點已經開啟民船：供給收縮，需求催化，新一輪大周期起點已經開啟3.1 民船市場劃分3.2 需求：集運催生造船訂單高峰，總體需求端仍有較大潛力 需求：原油需求持續增長，油輪訂單有望復刻集裝箱船趨勢 需求：散貨市場供需雙弱，未來存在較大潛能3.3 環保減排進程加快，老舊船加速出清，新船缺口大3.4

6、綠色新船+現船改造，兩大路線助力航運綠色轉型3.5 供給：行業供給產能收縮，緊張程度短期難改 供給：僵尸船廠復活難度高，大規模增產可能性低 供給：行業份額高度集中，國內龍頭企業強者恒強3.6 新船造價指數上行推動產能擴張，綠色更新成為主要 驅動因素3.7 四大船廠各有優勢，多種船型全面開花四、四、軍船：海軍建設加快，中長期成長空間有支撐軍船：海軍建設加快，中長期成長空間有支撐4.1 國家戰略：十四五建造需求推動下，軍船龍頭或將收益4.2 國家國防預算提升，市場海軍裝備需求增加4.3 公司實力：生產基地設備齊全，軍船建造技術頂尖4.4 軍船近年動態五、五、投資邏輯投資邏輯5.1 業務拆分及基本假

7、設5.2 盈利預測及投資評級5.3 風險提示5.4 中國船舶盈利預測表請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5核心提要核心提要u中國船舶作為軍民一體總裝龍頭，擴張提速勢頭迅猛。中國船舶作為軍民一體總裝龍頭，擴張提速勢頭迅猛。南北船戰略性合并后，中國船舶作為“南船”核心上市平臺之一，旗下資本運作步伐加快。2020年注入江南造船、廣船國際兩大造船廠后，公司旗下擁有四大造船廠，軍民產品結構豐富、產能供給能力進一步加強。公司下設船舶造修、海洋工程、動力裝備等多個業務板塊，覆蓋完整船舶行業產業鏈。公司下設船舶造修、海洋工程、動力裝備等多個業務板塊，覆蓋完整船舶行業產業鏈。公司業績隨船舶大周期波動，在船

8、舶高景氣度下表現較出色。u船舶工業是典型的周期性產業?？v觀國際船舶市場發展歷程，間隔船舶工業是典型的周期性產業?？v觀國際船舶市場發展歷程，間隔3030年左右出現一次大的周期波動，年左右出現一次大的周期波動，期間期間將出現中短期將出現中短期的波動，底部區間漫長而持久。判斷船舶制造行業的周期位置很關鍵。的波動，底部區間漫長而持久。判斷船舶制造行業的周期位置很關鍵。當前新一輪大周期力量或在蓄勢，船舶制造投資或迎來良好布局時點。在船隊老化和綠色轉型的雙重背景推動下，船舶市場或將迎來歷史上第五輪大周期。u縱觀民船市場現狀，供給收縮，需求催化，新一輪大周期起點已經開啟?？v觀民船市場現狀，供給收縮，需求催化

9、，新一輪大周期起點已經開啟。需求端：2021年集裝箱船率先開啟新一輪訂單上升周期，后續油輪和干散貨船市場并疊加船隊綠色更新趨勢或將接力。供給端：船廠大量新增訂單導致行業產能緊張，尤其集中在頭部企業，且緊張程度短期難改。當前造船產能的緊張以及綠色新船的大量需求催化新船價格上行，原材料當前造船產能的緊張以及綠色新船的大量需求催化新船價格上行，原材料價格下降，公司業績有望在未來逐步釋放。價格下降，公司業績有望在未來逐步釋放。u隨著我國海軍建設加快，軍品中長期成長空間有支撐。隨著我國海軍建設加快，軍品中長期成長空間有支撐。人民海軍的戰略轉變和升級換代下，中國船舶作為軍船龍頭抑或受益較大。u投資建議及盈

10、利預測：投資建議及盈利預測：船舶行業配置的性價比已經凸顯，中國船舶有飽滿在手訂單支持未來3-4年業績上行，同時可展望綠色更新疊加油散船需求驅動下長達5-7年的高景氣成長。我們預計中國船舶2023-2025年營業收入分別為711.99、801.95、894.13億元，歸母凈利潤分別為28.19、54.26、92.82億元，對應PE分別為53.22、27.65、16.17倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。u風險提示：風險提示：鋼材價格上漲超預期；航運行業景氣不及預期；IMO環保約束不及預期；全球經濟衰退和滯脹風險；地緣政治風險；資產重組的方案與時間具有不確定性；國內國際市場或不可簡單對比；國際船舶市

11、場發展歷程僅供參考。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6一、一、軍民一體總裝龍頭，內生外延擴張提速軍民一體總裝龍頭，內生外延擴張提速請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.1、公司歷程：國內造船旗艦公司，資產整合擴張提速公司歷程：國內造船旗艦公司，資產整合擴張提速圖表1：中國船舶發展歷程中船集團成為控股股東公司原控股股東滬東中華造船（集團）有限公司和第二大股東上船澄西船舶有限公司將股權無償劃轉給中國船舶工業集團大力拓展非船業務2008年船市遇冷，公司通過大力拓展風力發電設備、盾構、柴油機備配件等非船業務，以平滑船市周期性風險前身滬東重機A股上市公司由滬東造船廠和上海船廠兩家企業聯合

12、發起，以募集方式成立并于1998年5月登錄上海證券交易所19982007完成定增并更名為中國船舶發行定增收購中船集團持有的外高橋造船66.66%、中船澄西100%股權，形成造船、造機、修船三大業務板塊，并更名為“中國船舶”2008“交船難”矛盾顯現受金融危機、世界船舶市場嚴重萎縮等不利影響，船東普遍放慢了接船速度，延期交船、變更合同甚至撤單20062009優化產品結構，去過剩產能受全球船舶制造市場產能快速擴張影響，公司開始去產能的工作，轉讓了長興造船股權及文沖工場2013加速產業整合與產能出清公司通過資產出售，出讓了文沖船塢、中船圣匯、長興重工等股權，并受讓了廣船國際揚州股份2016-2019

13、注入優質軍民核心資產2019年公司與中國船舶重工集團聯合重組項目，2020年成功注入江南造船100%、廣船國際51%等軍民核心資產股權20202022股權結構調整，明確船舶總裝定位4月公司對廣船國際增資，第三季度末完成中船動力集團股權剝離，以解決柴油發動機同業競爭問題，聚焦自身船舶總裝上市平臺定位u 公司前身“滬東重機”成立于1998年，2007年通過非公開發行股票完成同一控制下的企業合并，轉型為兼具造船、造機（核心配套）、修船三大業務板塊的船舶制造行業上市公司，并更名為“中國船舶”。u 2020年公司通過資產重組注入江南造船和廣船國際，新增軍用船舶造修相關業務。u 2022年4月，中國船舶完

14、成對廣船國際增資，并剝離所持有的中船動力（集團）全部股權，但仍參股中船動力（集團）母公司中船柴油。u 至此，公司成為專注于船舶造修、海洋工程及機電設備（配套）的中國船舶集團上市平臺，是目前國內規模最大、技術最先進、產品結構最全的造船旗艦上市公司之一。資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.2、股權結構：旗下四大經營實體，中船工業集團為控股股東、股權結構：旗下四大經營實體，中船工業集團為控股股東圖表2：中國船舶股東結構圖表3：中國船舶旗下主要經營實體資料來源：iFind，公司公告，國海證券研究所u 中船工業集團為控股股東，實控人系國務院國資委。中船工業集團

15、為控股股東，實控人系國務院國資委。根據公司公告，截至2024年1月，中國船舶工業集團（簡稱為“中船工業集團”）直接持有公司44.47%股權，為公司直接控股股東。公司的實際控制人為國務院國資委。u 當前控股四大經營實體，全方位布局船舶行業產業鏈。當前控股四大經營實體，全方位布局船舶行業產業鏈。公司共有4大控股子公司，分別為江南造船、外高橋造船、廣船國際和中船澄西。此外公司還通過參股中船柴油，間接分享未來柴油動力業務的經營收益。中國船舶工業股份有限公司（600150.SH）江南造船（集團）有限責任公司上海外高橋造船有限公司中船澄西船舶修造有限公司廣船國際有限公司中船柴油機有限公司中船有限公司動力（

16、集團）中船澄西揚州船舶修造有限公司100%100%100%51%56.58%31.63%100%注：數據截至2024年1月注：數據截至2024年1月中國船舶工業股份有限公司（600150.SH）國務院國資委中國船舶集團中國船舶工業集團中船國際控股有限公司中船海洋與防務裝備股份有限公司（600685.SH）中國船舶集團投資有限公司中國投資發展有限公司實際控制人100%100%100%44.47%100%1.09%34.5%4.86%控股股東請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.3、資本運作：資產重組注入發展動力，公司資產規模擴張提速、資本運作：資產重組注入發展動力，公司資產規模擴張提速u

17、 南北船合并：南北船合并：2019年“中船集團”（亦稱“南船”）與“中船重工”（亦稱“北船”）官宣戰略性重組以來，中國船舶作為“南船”核心上市平臺之一，旗下資本運作步伐加快。u 20202020年注入江南造船、廣船國際兩大造船廠年注入江南造船、廣船國際兩大造船廠，旗下并表船廠由兩家增至四家，總資產由2019年底的443.51億元增長至2020年底的1525.10億元，同比增長243.87%。完成收購以后，公司資產規?？焖僭鲩L、產能幾近翻倍。圖表4：2020年重組以來，公司資產規?？焖贁U張圖表5：2020年重組以來，公司年產能持續增長資料來源：克拉克森，Wind，公司公告，國海證券研究所443.

18、51 1525.10 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2013201420152016201720182019202020212022資產總計股東權益億元0500100015002000250030002013201420152016201720182019202020212022江南造船廣船國際外高橋造船中船澄西千CGT請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.4、業務布局：下設四大業務板塊，船舶造修、業務布局：下設四大業務板塊，船舶造修為為創收中心創收中心u 目前公司下設四大業務板塊目前公司下設四大業務板塊：過去公司共有五大業務板

19、塊，分別為造船業務、修船業務、動力業務、海洋工程與機電設備，其中大部分收入由船舶造修業務貢獻。2022Q3剝離中船動力（集團）股權后，柴油機動力業務將不再并表，未來收益將通過參股形式分得，有利于公司進一步明確主業。按業務分造船業務修船業務動力業務海洋工程應用產業主要產品類別 軍品：軍用艦船、特種軍輔船等 民品：集裝箱、油輪、客滾船等 民品：船舶改裝、常規修理等大功率中、低速柴油機動力業務等風電、脫硫塔、地鐵盾構、核電設備等。FPSO、半潛式、自升式、海洋石油鉆井平臺、海工輔助船等（2021年起并入船舶造修披露）船舶造修按產品分動力裝備海洋工程機電設備（配套）2022年營收占比83.94%202

20、2年毛利率5.91%2022年營收占比8.36%毛利率13.41%2022年營收占比4.60%毛利率8.53%造船修船2022 年第三季度完成中船動力集團控制權轉讓，自四季度起不再納入公司合并范圍圖表6：剝離中船動力（集團）股權后，目前公司下設四大業務板塊資料來源：公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明111.5、產品品類：公司軍民產品結構豐富，持續發力高端船型市場、產品品類：公司軍民產品結構豐富，持續發力高端船型市場u 船舶制造方面船舶制造方面：公司旗下子公司造船生產線涵蓋各式軍用艦船、軍輔船和散貨船、油船、集裝箱船、大型郵輪以及各類特種船等民船船型。而伴隨下游船東

21、對高端船型的需求增加，公司也持續加強對高技術、高附加值船型的研制，旗下子公司高端船型的訂單承接量明顯提升，未來有望逐步放量。圖表7：公司船舶制造產品可分為軍品、民品兩大類，幾乎涵蓋從中低端到高端船型全品類資料來源：江南造船、廣船國際公司官網，中國新聞網，國際船舶網，公司公告，國海證券研究所第一至四代 導彈驅逐艦民品軍品運輸船軍用艦船特種船舶軍輔船造船業務驅逐艦航空母艦醫院船003號航母補給船海巡船呼倫湖艦和平方舟（廣船國際）（江南造船）散貨船油輪集裝箱船液化氣運輸船化學品船客船好望角型紐卡斯爾型阿芙拉型蘇伊士油船VLCCMR超大型集裝箱船LPGLNG大型郵輪重吊多用途船科考船自卸船極地運輸船海

22、巡31號生活保障船請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明121.6、產品結構：四大造船廠協同發展，覆蓋完整船舶產業鏈、產品結構：四大造船廠協同發展，覆蓋完整船舶產業鏈資料來源：江南造船、外高橋造船、廣船國際、中船澄西公司官網，公司公告，國海證券研究所經營主體業務板塊業務內容（公司2022年報）代表性產品江南造船造船業務軍用艦船；東方紅3號、科考船、極地破冰船、汽車運輸船等各類特種船舶；遠望系列、大型海監船等公務船；大型/超大型集裝箱船；液化氣船（LPG船、乙烷/乙烯運輸船、LNG船）超大型液化石油氣船外高橋造船造船業務大型郵輪；好望角型散貨船、紐卡斯爾型散貨船、超大型礦砂船（VOLC）；70

23、00TEU中型箱船、18000TEU及20000TEU超大型集裝箱船；30萬噸級VLCC、15.8萬噸蘇伊士型油輪和10.9萬噸冰區加強型阿芙拉型油輪；雙燃料汽車運輸船大型郵輪海洋工程FPSO、半潛式、自升式（JU2000E、CJ46、CJ50）鉆井平臺、海工輔助船等廣船國際造船業務軍輔船；公務執法船；成品油/化學品船（MR）、阿芙拉油船、超大型油船（VLCC）、超大型礦砂船（VLOC）；8.2萬噸散貨船、靈便型液貨船、半潛船、LNG/燃油雙燃料及各類客滾船；16000TEU超大型集裝箱船；極地模塊運輸船、極地凝析油輪、汽車運輸船等特種船大型油輪修船業務集裝箱船、液貨船、起重船、滾裝船、半潛船

24、、豪華郵輪、特種艦船等各類船舶中船澄西造船業務3.5萬噸-8.5萬噸系列散貨船、支線箱船、MR油船三大主流船型及自卸船、瀝青船、化學品船、重吊多用途船、木屑船等特種船散貨船修船業務船舶改裝（自卸船改裝、海上浮式儲油船（FPSO）修理、集裝箱船加長改裝、汽車滾裝船改裝、全損船復活改裝、水泥船改裝、大型礦砂船改裝轉運平臺、牲畜船改裝、橙汁船改裝、滾裝船/客滾船改裝、船舶節能減排改裝、大開口船加長改裝、居住船改裝以及氣體船修理、綠色環保節能型船舶改裝）；常規修理（船體鋼質工程、船體機電維修和船體油漆工程）圖表8：公司旗下各子公司覆蓋完整船舶行業產業鏈請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明131.7

25、、財務表現、財務表現：受益于原材料價格走低，公司成本費用結構改善：受益于原材料價格走低，公司成本費用結構改善圖表11：公司費用率較為穩定，2020-2023整體降低圖表10：2020年以來，資材成本占比隨鋼材價格下降而下降圖表9：2022Q3以來，PPI較穩定，船價與鋼價、利率趨勢出現背離資料來源：克拉克森，Wind，公司公告，全國能源信息平臺，國海證券研究所u 2022Q32022Q3以來，船舶制造成本持續處于低位。以來，船舶制造成本持續處于低位。鋼價、利率持續下降，造船成本降低；新造船價則因產能緊張而持續上漲，利好船廠營收與利潤改善。u 公司費用率長期處于較低水平。公司費用率長期處于較低水

26、平。公司2022年和2023年上半年期間費用率分別為 4.38%和 1.99%，自2020H2以來保持下降。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%Q1-2020Q2-2020Q3-2020Q4-2020Q1-2021Q2-2021Q3-2021Q4-2021Q1-2022Q2-2022Q3-2022Q4-2022Q1-2023Q2-2023Q3-2023新造船價指數環比美元/千人民幣匯率環比中國20mm鋼價（元/噸）環比PPI環比-4%-2%0%2%4%6%8%2018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/0

27、62022/122023/06銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率40%45%50%55%60%65%70%75%20182019202020212022資材成本占總成本比例請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明141.7、財務表現、財務表現：業績隨船舶大周期波動，營收隨并購跨越增長：業績隨船舶大周期波動，營收隨并購跨越增長圖表12：公司財務表現可以分為兩階段，歷年業績隨船舶行業大周期波動資料來源：iFind，公司公告，國海證券研究所u 復盤公司上市以來財務表現，按證券簡稱變更可分復盤公司上市以來財務表現，按證券簡稱變更可分“滬東重機滬東重機”、“中國船舶中國船舶”兩階段來看：

28、兩階段來看：u 滬東重機（1998-2006）：業務、收入規模體量較小。2006年，公司完成資產重組。u 中國船舶（2007-至今）：收入隨并購跨越增長，業績隨船市周期波動。2008年全球經濟危機導致航運需求下降，公司業績出現大幅下滑，且凈利潤持續低迷。2019年，公司收購江南造船和廣船國際，并表后營收規模大幅提升。-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%2000%-30-20-10010203040501998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201

29、7201820192020202120222023/9歸母凈利潤（億元）同比增速（%）-200%0%200%400%600%800%0 200 400 600 800 營業總收入（億元）同比增速（%）I:滬東重機II:中國船舶經營事件船市繁榮交船難顯現船市持續低迷，民品延期交付剝離虧損資產注入江南、廣船經營主體：滬東重機+外高橋造船+中船澄西新增江南造船、廣船國際-右軸-右軸請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明151.7、財務表現、財務表現：船舶造修收入占比最高，船舶造修收入占比最高，江南造船營收貢獻最多江南造船營收貢獻最多u 業 務 角 度：業 務 角 度：2 0 1 9-2 0 2 2

30、 年，船 舶 造 修 業 務 收 入 占 比 最 高，動 力 裝 備 業 務 毛 利 率 最 高。u 經 營 主 體 角 度：經 營 主 體 角 度：作 為 中 國 船 舶 集 團 旗 下 最 大 的 現 代 化 造 船 企 業，江 南 造 船 營 收 及 利 潤 貢 獻 占 比 最 大。圖表13：2013年以來，船舶修造是公司營收主要來源圖表14：2019-2022年，動力裝備是公司毛利率最高的業務圖表15：2020-2022年，江南造船對公司營收貢獻最大圖表16：2020-2022年，江南造船利潤貢獻最穩定資料來源：iFind，公司公告，國海證券研究所-200020040060080020

31、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022船舶造修動力裝備機電設備海洋工程億元-10%0%10%20%30%2013201420152016201720182019202020212022船舶造修動力裝備機電設備海洋工程合計050100150200250300江南造船外高橋造船廣船國際中船澄西202020212022億元-40-30-20-1001020江南造船外高橋造船廣船國際中船澄西202020212022億元注：2016年海洋工程業務營業收入為負數的主要原因為公司2艘自升式鉆井平臺以及4艘PX121H型PSV的合同終止。注：外高橋造船利

32、潤負值主要是由于建造過程中的船舶建造合同預計出現虧損。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明161.8、后續資產重組：造船業務重組尚待完成、后續資產重組：造船業務重組尚待完成資料來源：iFind，公司公告，東方財富網，國海證券研究所圖表17：南北船合并以來的資產重組方案圖表18：中船造船系上市公司主要股東及持股比例時間相關業務并入主體重組方案2019方案步驟一（已完成）船舶修造中國船舶中國船舶發行股份購買江南造船100%股權、外高橋造船36.27%股權、中船澄西21.46%股權、廣船國際51%的股權、黃埔文沖30.98%股權2019方案步驟二（已完成）動力設備中國船舶中船集團以持有的中船動力

33、100%股權、中船動力研究院51%股權、中船三井15%股權出資，中國船舶以持有的滬東重機100%股權出資，共同設立中船動力集團2019方案步驟三（已終止）船舶修造中國船舶中船防務以持有的全部黃埔文沖 54.5371%股權、廣船國際 46.3018%股權與中國船舶及中船集團持有的中船動力集團控股權進行資產置換2022方案（已完成）動力設備中國動力中船柴油機以自身股權作價，收購關聯方中國船舶、中國重工、中國船舶工業，持有中國船柴100%股權、陜柴重工100%股權、河柴重工100%股權、中船動力集團100%股權44.47%34.05%34.53%7.94%6.10%4.86%41.70%50.67%

34、51.43%24.25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國船舶中國重工中船防務中船工業集團中船重工集團大連船舶國資風投基金中船防務香港中央結算其他股東注：其他股東指持股比例小于5%的股東，數據日期：2024.1.10 u 中 船 集 團 造 船 業 務 重 組 尚 未 完 成。中 船 集 團 造 船 業 務 重 組 尚 未 完 成。2 0 1 9 年 南 北 船 合 并 時，計 劃 通 過 資 產 重 組 的 方 式 解 決 同 業 競 爭 情 況。同 年，原計 劃 中 國 船 舶 以 資 產 置 換 方 式 收 購 中 船 防 務 股 份，但 因 故 終

35、止。2 0 2 2 年，中 國 船 舶 和 中 國 重 工 經 過 一 系 列 資 產 操作，把 柴 油 機 動 力 業 務 并 入 中 國 動 力。u 資 產 重 組 最 終 期 限 為資 產 重 組 最 終 期 限 為 2 0 2 62 0 2 6 年年 6 6 月月 3 03 0 日。日。中 國 船 舶 集 團 有 限 公 司 曾 于 2 0 2 1 年 6 月 3 0 日 承 諾，在 5 年 內 穩 妥 推 進 符 合注 入 上 市 公 司 的 相 關 資 產 及 業 務 整 合 以 解 決 同 業 競 爭 問 題。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17二、二、受貿易驅動的大周期

36、行業，中國是當前全球造船中心受貿易驅動的大周期行業，中國是當前全球造船中心請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明182.1、行業關系：航運市場和造船業息息相關、行業關系：航運市場和造船業息息相關新船市場新船市場拆船市場拆船市場運費市場運費市場二手船市場二手船市場主要參與者：營運船東（承運人）、主要參與者：營運船東（承運人）、非營運船東（銀行、融資租賃公司）非營運船東（銀行、融資租賃公司）根據近期或遠期運費市場的好壞，船東決定賣出或買入二手船；二手船的買賣只影響相關公司的運力情況，不影響整個市場的供給；二手船交易中參考的因素：大小，年齡，環保情況，主機動力標準等。主要參與者：貨主、承運人主要參

37、與者：貨主、承運人期租（Time Charter）程租（Voyage Charter）光租（Bareboat Charter）集裝箱運費市場（Spot Freight）COA包運合同遠期運費合約（FFA）主要參與者：船廠及其他設備制造公主要參與者：船廠及其他設備制造公司（船體制造、主機、輔機等）司（船體制造、主機、輔機等）基于市場、更新等目的，船東決定從船廠訂造新船；新船是遠期交付的運力，會影響船東船隊規模和整個市場的供給；新船交易中參考的因素：船廠、大小、主機技術、特別設備要求等。主要參與者：拆船廠主要參與者：拆船廠 當一艘船的經濟適用性較差，或者不符合環保要求后船東會首先考慮將其出售，如果

38、無法出售則會將其送往拆船廠拆掉；拆船可以回收船上的材料，尤其是鋼材并制成新產品。這降低了對開采鐵礦石的需求，并減少了煉鋼過程中的能源使用。船型種類及對應的運輸品類船型種類及對應的運輸品類集裝箱船以集裝箱為單位的工業制成品油輪（tanker）原油、成品油，化學品船也歸為此類 干散貨船大宗干散貨鐵礦石、煤炭、糧食等LNG/LPG液化天然氣、液化石油氣等特種船汽車、木材、半潛船、紙漿船等全球貿易n原油油船2318艘，462.1百萬載重噸；成品油輪3353艘，184.5百萬載重噸；n預計2023年全年完成運輸原油40.8百萬桶，成品油23.4百萬桶n干散貨船13521艘，1000.4百萬載重噸；n截至

39、2023年共運送干散貨5527百萬噸，其中鐵礦石1538百萬噸，煤炭1318百萬噸。新船市場和拆船市場共同構成了航運市場當下和未來的總供給情況。運費市場反映了當前航運市場的供需關系情況，決定船東的投資意愿n截至2023年12月，集裝箱船6088艘，326.5百萬載重噸。n2023年全年共運輸集裝箱201.0百萬TEU。nL N G 運 輸 船 7 1 7 艘，107.5百萬立方米。n2023年全年共運輸液化天然氣410.9百萬噸。n全球汽車運輸船總數為760艘，合計為4億CEU(汽車當量單位)n2023年全年全球海運汽車貿易量39.5百萬噸，增長率14.8%資料來源：克拉克森，Maritime

40、EconomicsMartinStopford，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明192.2、行業地位：服務于產業鏈中游，受下游航運貿易驅動、行業地位：服務于產業鏈中游，受下游航運貿易驅動u 船舶行業上游是原材料和船舶設備供應商，下游是航運公司。船舶行業上游是原材料和船舶設備供應商，下游是航運公司。屬于典型的資金、技術、勞動力密集產業。船舶制造業生產條件要求高、固定資產投入和流動資金需求量大、技術工藝流程復雜，勞動力需求量大，因此存在較高的進入壁壘。u 從上下游利潤分布情況來看，船舶產業鏈上并無議價強點。從上下游利潤分布情況來看，船舶產業鏈上并無議價強點。上游設備商相較造船

41、業而言具備一定的技術壁壘，但也較難在波動的市場中保持穩定或者較高的份額，下游的航運運營商利潤水平的波動幅度較造船行業自身更大。圖表19：產業鏈上游(船舶設備)企業凈利率整體偏低，波動幅度較平穩資料來源：Bloomberg，中研網，國海證券研究所圖表20：產業鏈下游（航運）企業凈利率整體偏低且波幅較大-10%-5%0%5%10%15%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022瓦錫蘭（船舶設計)曼恩動力（動力設備)雷神技術（導航系統)Cargotec（甲板機械）10

42、%水平-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Teekay corpEURN BBGolden OceanStarbulk馬士基達飛輪船請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明202.3、市場格局：造船業全球大市場，中國訂單占比、市場格局：造船業全球大市場，中國訂單占比“一騎絕塵一騎絕塵”資料來源：克拉克森，國海證券研究所圖表21：訂單總量增加的背景下，中國手持訂單量市場份額持續位居世界第一圖表22：2020年以

43、來中國新簽訂單數量占據超過半數市場份額u 手持訂單量：手持訂單量：自2006年以來，全球船舶總訂單量持續增長。根據克拉克森，中國手持造船訂單占比穩居世界第一，2006-2023年船舶手持訂單占比由29%提升至52%。u 新簽訂單量：新簽訂單量：自2006年以來，中國新簽造船訂單占比也始終位列第一，由2006年的41%提升至2023年的65%。注：數據截至2024年1月，數據口徑為艘注：數據截至2024年1月，數據口徑為艘0%10%20%30%40%50%60%200020022004200620082010201220142016201820202022中國日本韓國其他0%10%20%30%4

44、0%50%60%70%200020022004200620082010201220142016201820202022中國日本韓國其他請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明212.4、周期特點：歷史上四輪大周期，每輪間隔、周期特點：歷史上四輪大周期，每輪間隔20-30年年u 船舶工業是典型的周期性產業。船舶工業是典型的周期性產業?？v觀國際船舶市場發展歷程，間隔30年左右出現一次大的周期波動，期間將出現中短期的波動。u 復盤過去船舶大周期，發現船舶制造業周期特點是底部區間漫長而持久，頂部調整大幅而急促船舶制造業周期特點是底部區間漫長而持久，頂部調整大幅而急促。投資船舶制造業要抓住大周期，因此判

45、斷船舶制造行業的周期位置很關鍵。圖表23：二戰后全球船舶投資周期共有兩輪，間隔時間約30年左右圖表24：新船價格波動周期更為頻繁，一般10年一次船價上行：1964-1974船價下行：1993-1999船價上行：1999-2008新船價兩次觸底：1974-1989資料來源：克拉克森，Maritime EconomicsMartin Stopford，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明222.5、周期位置：船齡老化、周期位置：船齡老化+綠色轉型，第五輪大周期正在路上綠色轉型，第五輪大周期正在路上資料來源：克拉克森，克拉克森研究CRSL公眾號，國海證券研究所圖表27：新造船訂單中

46、，可替代燃料船舶占比提高圖表25：2016年以來，散貨船、油輪、集裝箱船船隊平均年齡持續提高u 船齡老化，船齡老化，部分船型超齡服役部分船型超齡服役，有望迎來換新高峰：，有望迎來換新高峰：全球船隊平均年齡持續攀升，老舊船替換周期臨近；根據克拉克森，截至2024年1月，四大船型20歲以上的超老齡占比較高，尤其是油輪和集裝箱船，占比分別達到34.5%、21.6%，船隊老化趨勢明顯。隨著全球海運貿易需求上升，新船性價比更為突出，加速推動老船替換需求，船舶新增訂單將會進一步增長。u 航運船隊綠色轉型迫在眉睫：航運船隊綠色轉型迫在眉睫：在IMO和歐盟環保法規的推動下，船東越來越多訂造可替代燃料新造船去更

47、新現有船隊，如集裝箱船，這將成為未來新造船活動的重要推動力。圖表26：全球船隊老齡化現象嚴重，船舶即將迎來換新周期0%20%40%60%80%100%120%主要船型散貨船油輪集裝箱船LPG船汽車運輸船2020202120222023注：數據截至2023年12月11.9%17.2%16.6%21.7%13.5%19.3%14.9%22.1%22.0%38.3%19.7%15.8%18.1%13.0%27.2%15.7%34.5%12.2%21.6%24.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%油輪散貨船集裝箱船氣體運輸船0-45-910-1415-1920+579

48、11131517200020042008201220162020散貨船油輪（10k+dwt）集裝箱船年請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23三、三、民品：供給收縮，需求催化，新一輪大周期起點已經開啟民品：供給收縮，需求催化，新一輪大周期起點已經開啟請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明243.1、民船市場劃分、民船市場劃分u 按船型來看，民船市場可以劃分為集裝箱、干散貨、油輪、海工、郵輪、風電六大市場。u 船舶制造隨下游需求結構變化而調整。就調整方向來看，需求結構出現明顯變化，散貨船等常規船型需求乏力，海洋工程裝備及高技術船舶需求相對旺盛。u 據中國船舶表示，當前公司下屬船廠訂單飽滿，

49、排期已到據中國船舶表示，當前公司下屬船廠訂單飽滿，排期已到20272027年，產能飽和程度較高。年，產能飽和程度較高。若全球強勁的航運需求能夠持續，新一輪造船大周期有望啟動。資料來源：克拉克森，澎湃新聞，中國政府網，國海證券研究所-150%-100%-50%0%50%100%150%1234567891011干散貨運輸油運集裝箱運輸汽車運輸LNG運輸船舶制造圖表28：航運產業鏈2023-2024年景氣度變化演繹情況：油運、船舶制造向上圖表29：中國船舶下屬各船廠產能情況與產能覆蓋率898 835 441 679 3.92 3.28 3.43 3.21 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2

50、.5 3.0 3.5 4.0 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 江南船廠外高橋船廠中船澄西廣船國際中國船舶2023-25 年均產能（千CGT）產能覆蓋率（年）-右軸注：數據截至2024年1月請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明253.2、需求：集運催生造船訂單高峰，總體需求端仍有較大潛力、需求：集運催生造船訂單高峰，總體需求端仍有較大潛力資料來源：克拉克森，國海證券研究所u 本輪航運大周期由集運率先啟動：本輪航運大周期由集運率先啟動：2021年集裝箱船率先開啟新一輪訂單上升周期，在集裝箱船超高景氣帶動下，全球造船業經歷了一輪新訂單高峰。

51、當下，集裝箱船帶來的新訂單高峰已過，造船業處于上行階段的關鍵節點。u 目前全球在手訂單仍處于歷史低位目前全球在手訂單仍處于歷史低位，且市場占比更大的油輪和散貨船還未出現較大規模的下單，總體需求端未來仍存在較大潛能。圖表30：從造船新單量看，散貨船、集裝箱船和LNG船在第一波新訂單高峰中顯著增長圖表31：本輪集運周期的新訂單增速創歷史新高圖表32：集裝箱船新訂單高峰已過，但目前全球船隊在手訂單仍處于歷史低位注：數據截至2024年1月，數據口徑為艘0501001502002502019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/

52、012023/07散貨船集裝箱船油輪化學品船LNG船LPG船MPP船汽車船-200%-100%0%100%200%300%400%0 100 200 300 400 500 600 700 19961998200020022004200620082010201220142016201820202022集裝箱船訂單（數量口徑）增速（右軸）01020304050600 100 200 300 400 500 600 700 800 900 Q1-2005Q3-2006Q1-2008Q3-2009Q1-2011Q3-2012Q1-2014Q3-2015Q1-2017Q3-2018Q1-2020Q3-

53、2021Q1-2023新訂單量(20,000+dwt)全球在手訂單占比(%，右軸)請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明263.2、需求：原油需求持續增長，油輪訂單有望復刻集裝箱船趨勢、需求：原油需求持續增長，油輪訂單有望復刻集裝箱船趨勢圖表33：全球原油運輸需求量始終處于高位，且增速較穩定圖表34：短期內油運新接訂單仍處低位，未來新接訂單有望上行資料來源：IEA，iFind，克拉克森，國海證券研究所注：2023-2025年增速為克拉克森預測值%注：2024-2027年三種船型交付量為預測值，數據截至2023年12月-10-5051015199119931995199719992001200

54、320052007200920112013201520172019202120232025世界海運原油貿易量（噸）增速世界海運原油貿易需求（噸海里）增速u 全球原油需求持續增長，利好海運貿易。全球原油需求持續增長，利好海運貿易。根據IEA預測，2023/2024年全球原油消費量將增長222.9/114.9萬桶每日，至10208.0/10322.9萬桶每日。根據克拉克森預測，2023/2024年全球油運需求將增加4.3/2.7%。2024年開始，油船需求有望接棒集裝箱船。u 油輪存量訂單有限，船隊更新需求尚待釋放。油輪存量訂單有限，船隊更新需求尚待釋放。2018-2020年油輪新接訂單大幅下滑，

55、2020年見底，2021年有所回升，但短期內仍處低位，供給有限，未來新接訂單有望上行。u 從油運自身生命周期來看，2023年或將開啟大規模運力更迭，有效運力不足進而推升運價的情況或有可能發生。0102030405060050100150200250Date1997199920012003200520072009201120132015201720192021202320252027VLCC 交付量（艘）Suezmax 交付量（艘）Aframax 交付量（艘）VLCC 在手訂單船隊比（%，右軸）Suezmax 在手訂單船隊比（%，右軸）Aframax 在手訂單船隊比（%，右軸）請務必閱讀報告附注

56、中的風險提示和免責聲明27579111315170 200 400 600 800 1000 1200 1400 200020022004200620082010201220142016201820202022拆船數量新船交付數量船隊平均年齡（年,右軸）3.2、需求：散貨市場供需雙弱，未來存在較大潛能、需求：散貨市場供需雙弱，未來存在較大潛能圖表35：2014-2024年散貨船運力供給不足，需求較弱圖表37：2018-2022年船隊老齡化現象明顯，拆船數量仍有限資料來源：克拉克森，國海證券研究所圖表36：根據克拉克森測算，散貨船東CII合規壓力從2023-2026年逐漸增加，特別是Capesi

57、ze注：2023、2024年干散貨貿易增速和船隊增速均為克拉克森預測值u 散貨供需雙弱：散貨供需雙弱：從供給角度，2014-2024年散貨船船隊增速較慢，在手訂單量相對較少，運力供給不足；從需求角度，干散貨貿易市場不溫不火，需求仍未得到有效改善。u 未來市場可能改善：未來市場可能改善：一方面，2018-2022年散貨船隊老齡化明顯，市場收益下滑，拆船量仍有限；另一方面，環保法規進程加快，船隊合規壓力下拆船量可能會有所回升。艘0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-5%0%5%10%15%20%20002002200420062008201020122014201620182

58、02020222024E干散貨貿易增速船隊增速在手訂單占比（右軸）44.0%84.6%73.4%73.4%39.3%49.6%54.6%54.3%56.0%15.4%26.6%26.6%60.7%50.4%45.4%45.7%0%20%40%60%80%100%CapesizePanamax Handymax Handysize CapesizePanamax Handymax Handysize20232026A-C評級占比D-E評級占比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明283.3、環保減排進程加快，老舊船加速出清，新船缺口大、環保減排進程加快，老舊船加速出清，新船缺口大u 64%64

59、%現有船舶交付于現有船舶交付于20152015年（年（EEDIEEDI生效）之前，鮮有任何節能增效設計。生效）之前，鮮有任何節能增效設計。為完成行業溫室氣體總排放減少20%以及排放強度減少40%的目標，減速航行將成為絕大部分船東中短期內最簡單的應對策略。u 結合當前船隊船齡情況以及不同的環保法規要求，預計至結合當前船隊船齡情況以及不同的環保法規要求，預計至20262026年，當前船隊的年，當前船隊的10%-30%10%-30%船舶將面臨合規性淘汰；至船舶將面臨合規性淘汰；至20302030年，年，當前船隊面臨合規性淘汰的比例將進一步提升至當前船隊面臨合規性淘汰的比例將進一步提升至35%-70%

60、35%-70%，將會造成較大運力缺口，支撐運價，推動船東更新船隊。資料來源：IMO，DNV，克拉克森，歐盟理事會，VesselsValue公眾號，國海證券研究所圖表38：IMO2023年船舶溫室氣體（GHG）減排戰略獲通過，多個重要時間節點提前，2050年左右凈零。2023 IMO：EEXI/CII開始實施2024 EU：ETS（歐盟碳稅）開始實施2025 IMO：全球碳稅等中期措施制定 EU：FuelEU開始實施2027 IMO：全球碳稅等中期措施開始實施注：退出合規市場包括因法規減速、轉向非國際市場或拆船等情形。0%20%40%60%80%原油油輪成品油輪散貨船集裝箱船原油油輪成品油輪散貨

61、船集裝箱船原油油輪成品油輪散貨船集裝箱船樂觀基準悲觀2024-20262027-20302024-2026：20年及以上船淘汰2027-2030：2015之前造的船淘汰，2015-2019造的船減速10%，2020-2023造的船減速5%2024-2026：CII E在2024-26逐步淘汰，CII D在2026淘汰1/3，其余2015之前造的船通過減速5%2027-2030：2020年船淘汰，其余2015之前造的船，一半淘汰，一半通過減速20%達標，2015-2019造的船減速10%，2020-2023造的船減速5%2024-2026：25年及以上船淘汰，其余2015之前造的船通過減速5%達

62、標2027-2030：25年及以上船淘汰，其余2015之前造的船通過減速20%達標，2015-2019造的船減速10%，2020-2023造的船減速5%基本假設圖表40：在不同的預測假設下，至2030年，當前船隊或將有35%-70%的船舶面臨合規性淘汰。圖表39：IMO與EU措施在2023年-2027年接連實施，持續加速老舊運力出清請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明293.4、綠色新船、綠色新船+現船改造，兩大路線助力航運綠色轉型現船改造，兩大路線助力航運綠色轉型資料來源：BV，信德海事網，信德海事綠色航運公眾號，CNSS，國海證券研究所圖表41：各類燃料各有優勢，航運業尚未達成共識LN

63、G甲醇生物燃料氨優點：技術較成熟；配套設施完善；供給充足缺點：需低溫存儲；甲烷逃逸優點：可常溫儲存缺點：能量密度低；閃點低；有毒；供應有限優點：可操作性強；與傳統燃料相似，并可與其混合使用缺點：長期供應不穩定；儲存要求高；與陸路、航空運輸存在競爭優點：零碳燃料；交易廣泛，設備完善缺點：有毒；腐蝕性；刺激性氣味；能量密度低氫優勢：零碳燃料缺點：高度易燃物；能量密度低；需低溫/高壓儲存現船改造雙燃料改裝二沖程發動機：發動機缸徑至少50厘米；2015年后試航四沖程發動機：大缸徑改裝成本（包括燃料存儲和供應系統成本）不應超過船舶新建成本的25%，即一艘船的新建成本至少為5000萬美元左右才適合改裝碳捕

64、捉改裝以蘇伊士型油船為例捕獲率為50%：資本支出總額約2245.74萬美元每年運營支出約105.55萬美元捕獲率達90%：資本支出總額約3368.61萬美元每年運營支出約202.12萬美元圖表42：現船改造兩大方向均有技術和經濟性上的限制u 緊迫的脫碳壓力下，技術路徑將呈現多樣化趨勢。緊迫的脫碳壓力下，技術路徑將呈現多樣化趨勢。LNG是配套設施成熟的可替代燃料，但減碳程度有限，適合短期內降碳。甲醇可滿足遠期全生命周期脫碳目標，但產量有限。綠氨作為真正的零碳燃料，在關鍵技術突破后發展前景開闊。u 現船改造兩大方向是雙燃料改裝與碳捕捉改裝?，F船改造兩大方向是雙燃料改裝與碳捕捉改裝。但兩者對船齡要求

65、和Capex均較高。雙燃料改裝受限于主機和船型；碳捕捉改裝成本較高。u 考慮現實狀況，大量綠色新船是最可行解：考慮現實狀況，大量綠色新船是最可行解：考慮到現有船隊整體的老舊以及船舶零碳改造的技術限制，為滿足脫碳的緊迫需要，大量新造船將成為船隊綠色轉型的主要選擇。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明303.5、供給：行業供給產能收縮，緊張程度短期難改、供給：行業供給產能收縮，緊張程度短期難改u 全球船廠產能水平恢復仍需時間，行業供給能力遇到瓶頸：全球船廠產能水平恢復仍需時間，行業供給能力遇到瓶頸：2021年的訂單潮已經導致行業供給能力出現瓶頸，根據當下船期交付表，2023、2024年的預計交

66、付產能也已達到產能上限，VLCC部分訂單已排期至2027年。u 短期內新增產能較為困難：短期內新增產能較為困難：2008年造船大周期之后，全球活躍船廠數量持續下行。按照STX大連建廠的時間推斷，中大型船廠需花費長達3年時間才能實現投產。圖表45：2021年的訂單潮依舊形成了供給沖擊，VLCC訂單的預計交付時間已排到2027年資料來源：克拉克森，大連晚報，國海證券研究所圖表44：現有產能下，船廠供給緊張，預計在2024年前將得到明顯緩解圖表43：全球活躍船廠數量大幅收縮，產能供給持續收縮下單日期船廠船東集團數量預計交付時間新燃料2023/12/4Qingdao Beihai SBEuronav

67、NV22026.09-12LNG氨甲醇2023/9/14Dalian ShipbuildingCMES Shipping12025.12LNG甲醇2023/9/1Hengli SB(Dalian)Hengli Group22025.03-122023/8/16Qingdao Beihai SBEuronav NV12026.08氨預備2023/8/4New Times SBMagni Partners22026.08-11LNG2023/7/14New Times SBDynacom42026.11-2027.05 LNG/甲醇預備CSSC(Tianjin)Dynacom22026.12-20

68、27.032023/2/1Dalian COSCO KHIMitsui OSK Lines22026.07-12LNG0 10 20 30 40 50 60 2000200420082012201620202024散貨船油輪集裝箱氣體船其他2023-2024年預計交付量基本達到正常產能高度0 200 400 600 800 1000 1200 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 200020022004200620082010201220142016201820202022中國韓國日本歐洲全球（右軸）船廠數量：個船廠數量：個請務必閱讀報告附注中的風險提示

69、和免責聲明31恒力收購STX大連2016年3月宣告破產2022年7月恒力重工耗資17.29億元收購2023年1月正式運營；截至2024年1月，已累計獲34艘新船訂單，包括8.2萬、18萬DWT散貨船等，其中8艘為恒力集團訂單泰州長勤船舶工程、泰州長越企業管理有限公司投資重整泰州口岸船廠2020年8月申請破產2020年10月重整成功，進入重整計劃執行階段2021年1月接到第1艘新船訂單；截至2024年1月，已累計簽訂36艘訂單，包括2,700TEU集裝箱、8,600DWT散貨船等蕪湖造船廠盤活三進船業2022年9月著手推進2023年8月總投資20億元的產業基地項目落地目標將于2024年3月滿足開

70、工生產條件，可批量建造6000車位汽車運輸船、8萬噸級巴拿馬型散貨船等主導產品，達產后預計年可實現產值50億元資料來源：人民資訊，國際船舶網，克拉克森，國海證券研究所u 2008年以后，造船業陷入周期性低迷，大量中小船廠出現虧損，甚至破產。u 作為勞動密集型制造業，船廠正常運營的三大成本：船塢、車間/設備和人力。雖然破產后船廠有復產的可能性，但需解決債務問題、船廠設備狀態和人力募集等關鍵問題。u 根據三個典型復活案例，僵尸船廠的復活需要三個要素：債務結構簡單、船廠設施狀態不錯和有意愿的投資人。與上一輪大周期不同，投資人在本輪周期的行為更加理性，很難在沒有自身需求或豐富行業資源的支持下進行投資。

71、圖表46：僵尸船廠復活典型案例3.5、供給：僵尸船廠復活難度高，大規模增產可能性低、供給：僵尸船廠復活難度高，大規模增產可能性低請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明323.5、供給：行業份額高度集中，國內龍頭企業強者恒強、供給：行業份額高度集中，國內龍頭企業強者恒強u 訂單頭部集中，前五大集團占比過半。訂單頭部集中，前五大集團占比過半。經歷十余年行業出清后，頭部集團形成了規模和技術上的優勢。根據克拉克森，截至2023年12月，前十大集團承接了超7成訂單。u 中國造船市場份額提升，在全球市場占有絕對優勢，或將引領全球。u 國內頭部造船企業強者恒強，競爭力顯著提升。國內頭部造船企業強者恒強，競

72、爭力顯著提升。根據克拉克森，截至2023年12月31日，中國船舶新造船訂單數量占比達53%，萬CGT占比達58%，在中船集團中市場份額最高，競爭力不斷提升。資料來源：克拉克森，國海證券研究所圖表47：截至2023年12月，世界造船業市場份額高度集中，中船集團在中國一家獨大圖表48：中船集團新造船訂單中，中國船舶占比居高注：新造船訂單更新至2023年12月31日116 308 224 291 318.37923.20921.01826.7353%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,

73、000 2020202120222023中船集團（艘）中船集團（萬CGT）中國船舶（艘）占比-右軸中國船舶（萬CGT）占比-右軸2.74 3.17 3.85 4.89 5.74 6.33 8.08 10.80 18.75 22.22 0102030芬坎蒂尼造船廠新世紀造船招商局工業集團今冶造船中遠海運重工揚子江造船韓華集團三星重工現代重工中船集團百萬CGT請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明333.6、新船造價指數上行推動產能擴張，綠色更新成為主要驅動因素新船造價指數上行推動產能擴張，綠色更新成為主要驅動因素u 近期新造船價持續走高，目前船價距歷史峰值仍有明顯空間。近期新造船價持續走高，目

74、前船價距歷史峰值仍有明顯空間。根據克拉克森，2023年新船造價較2021年上行23.45點(+15%)，至177.08點，距通脹調整后的2008年歷史峰值尚有約50%上升空間。u 當前新船造價指數上漲推動產能擴張。當前新船造價指數上漲推動產能擴張。根據克拉克森預計，到2025年底，全球新造船產能將在2021年基礎上增加10%（約400萬CGT），且全球船廠產能利用率會穩步回升。u 船價核心驅動轉變：船價核心驅動轉變：從2020年四季度以來，新造船價增長驅動力從市場驅動逐漸轉向綠色更新需求。得益于船廠產能緊張，綠色新單（使用可替代燃料主機的新造船訂單）的持續釋放讓新造船價在海運市場大幅下滑的背景

75、仍能維持持續增長。u 展望展望后續后續新造船價，綠色法規決定下限，油散市場決定上限。新造船價，綠色法規決定下限，油散市場決定上限。2023-2027年，在IMO和歐盟一系列短中期環保法規推動下，將迫使船東淘汰老舊船舶，持續刺激船東訂造綠色新單的需求。同時后續油散市場向好，將加速船東訂造新船的步伐，顯著推高船價。圖表49：當前新造船價較調整通脹的歷史高位仍有約50%上行空間注：數據截至2024年1月圖表50：產能緊張下，船價主要驅動力從市場驅動向綠色更新驅動轉變050100150200250010,00020,00030,00040,00050,0002020年1月2020年5月2020年9月2

76、021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月2023年9月ClarkSea運價指數新造船價指數（右軸）訂單覆蓋（周，右軸）2020/Q4-2022/Q2：散集航運先后進入上升周期，帶動新造船價上漲 ClarkSea+213.24%新造船價指數+28.66%2022/Q3-2023/Q4：散集周期回落，綠色更新需求逐漸成為核心驅動 ClarkSea-32.85%新造船價指數+10.39%約為270177.8約50%空間資料來源：克拉克森，克拉克森研究CRSL公眾號，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明343.7、

77、四大船廠各有優勢，多種船型全面開花、四大船廠各有優勢，多種船型全面開花圖表51：公司旗下各船廠造船能力較強，產能充足u 從新增訂單分船型占比來看：從新增訂單分船型占比來看：江南造船廠以集裝箱船、LPG船為主；外高橋造船訂單以散貨船、集裝箱船為主；廣船國際以油輪、PCC為主；中船澄西則以散貨船、MPP為主。u 突破技術瓶頸，實現產能擴建：突破技術瓶頸，實現產能擴建：江南造船大型LNG船建造能力條件保障項目在建中，投產后將使其具備年產4艘17.5萬立方米LNG運輸船的能力。資料來源：克拉克森，中國通用機械工業協會，國海證券研究所船廠地址參數對比2022年產能克拉克森預計交付量（000GT）干船塢船

78、臺最大的干船塢參數年最大產能數量(個)dwt(000)cgt(000)2023202420252026+數量(個)數量(個)長(米)寬(米)dwt(000)cgt(000)江南造船廠上海市27580120179277019147273073710149431567外高橋造船上海市247401065633972152628479746979778976廣船國際廣州市214901061702731191345513692741605834中船澄西無錫市47330541772516171253358388387548575圖表52：各船廠分船型新訂單數量占比（截至2023年12月31日）圖表53：各

79、船廠分船型新訂單修正總噸占比（截至2023年12月31日）0%20%40%60%80%100%2020202120222023202020212022202320202021202220232020202120222023江南造船廠外高橋造船廣船國際中船澄西油輪散貨船集裝箱LNGLPGMPPPCC其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023202020212022202320202021202220232020202120222023江南造船廠外高橋造船廣船國際中船澄西油輪散貨船集裝箱LNGLPGMPPPCC其他請務必閱讀報告附注中的風

80、險提示和免責聲明35四、四、軍品：海軍建設加快，中長期成長空間有支撐軍品：海軍建設加快，中長期成長空間有支撐請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明364.1、國家戰略：十四五建造需求推動下，軍船龍頭或將收益、國家戰略：十四五建造需求推動下，軍船龍頭或將收益u 海軍在國家國防布局占有重要地位。國際形勢復雜多樣，加強海軍建設對增強海軍力量、維護國家安全的意義更為突出。u“十四五”期間，我國將加快推進海軍戰略由“近海防御型”向“遠海防衛型”轉變，努力建設一支強大的現代化海軍，裝備升級換代需求擴大。資料來源：中國政府網，中國海洋發展研究中心公眾號，國海證券研究所單位特征重要性艦艇部隊在水面遂行作戰任

81、務的海軍兵種，亦稱水面部隊或水面兵力現已發展成為包括驅逐艦、護衛艦、導彈艇、魚雷快艇、獵潛艇、布雷艦、掃雷艦、登陸艦等戰斗艦艇部隊和各種勤務艦船部隊在內的多種海上力量，是海軍的主要作戰力量潛艇部隊在水下遂行作戰任務的海軍兵種，具有良好的隱蔽性，較強的突擊力，能長期在水下作戰現已發展成為包括常規動力潛艇部隊和核動力潛艇部隊在內的強大水下力量，是海軍的重要作戰力量航空兵部隊在海洋上空執行作戰任務的兵種，海軍的主要突擊兵力之一具有遠程作戰、高速機動和猛烈突擊的能力，是海洋戰區奪取和保持制空權的重要力量，能對海戰的進程和結局產生重大影響岸防部隊在沿海重要地段，以火力參加沿岸防御作戰的兵種由海岸炮兵部隊

82、和海岸導彈部隊組成，主要任務是保衛基地、港口和沿海重要地段，消滅敵方艦船，封鎖海峽、航道，掩護近岸海區的交通線和艦船，支援海岸、島嶼守備部隊作戰海軍陸戰隊由諸兵種合成的能實施快速登陸和擔負海岸、海島防御或支援任務的兩棲作戰部隊是應付局部戰爭和軍事沖突的拳頭，又是聯合進攻行動的“尖刀”，在現代戰爭中舉足輕重圖表54：中國海軍作戰單位請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明374.2、國家國防預算提升，市場海軍裝備需求增加、國家國防預算提升，市場海軍裝備需求增加u 近年來我國國防支出水平持續提升，近年來我國國防支出水平持續提升，20232023年中央國防支出預算年中央國防支出預算1.551.55萬

83、億，同比增長萬億，同比增長7.1%7.1%。受益于現代化海軍建設和國防支出增加，未來海軍裝備采購需求有望增長。我國海軍裝備仍有較大增長空間，航母、核艦艇、驅逐艦等建造需求迫切。u 如今世界安全局勢較為復雜，俄烏沖突仍在持續，軍貿市場呈競爭激烈態勢，或將再度擴容。資料來源：Wind，新時代的中國國防白皮書，軍事文摘公眾號，國海證券研究所圖表55：國防支出持續增加，海軍裝備采購需求有望增長9.85.312.49.14.842.52.802468101214美國中國俄羅斯印度英國法國日本德國2012-2017國防費占財政支出平均比重（%）圖表56：2012-2017中國國防費用占同期財政支出平均比重

84、為5.3%，相比其他大國仍處于較低水平0%2%4%6%8%10%12%14%16%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20082010201220142016201820202022中央支出預算:國防國防支出同比增速（右軸）億元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明384.3、公司實力：生產基地設備齊全，軍船建造技術頂尖、公司實力：生產基地設備齊全，軍船建造技術頂尖u 江南造船廠是我國歷史最悠久、軍品結構最齊全、造船效率最高的軍工造船企業，也是我國技術最先進、規模最大的軍船生產基地。據江南造船官網，目前占地

85、面積517萬平方米，岸線總長3561米，共分三個生產區域，能夠滿足海軍各系列船艦的建造需要，承擔了003號航母、第一代至第四代導彈驅逐艦、萬噸新型驅逐艦等建設任務，實力雄厚。圖表57：江南造船廠防務裝備：航母福建艦、萬噸級新型驅逐艦二號艦“拉薩”號圖表58：廣州國際防務裝備：特種輔船、和平方舟醫院船資料來源：江南造船、廣船國際公司官網，公司公告，國海證券研究所u 廣船國際是我國華南地區關鍵的軍輔船生產和保障基地，能夠研發、建造護衛艦、補給艦等，占地302萬平方米，深水碼頭岸線5200米，年造船能力達360萬載重噸，年承修能力達200余艘，可提供造修一體化、一站式服務，承擔了55 甲型高速炮艇、

86、65型護衛艦、生活保障船等建設任務，為我國海軍艦艇建設奠定了堅實基礎。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明394.4、軍船近年動態、軍船近年動態u 2017年，廣船國際為海軍建造的新型綜合補給艦首艦“呼倫湖”艦正式入列。該船是我國自主研制具有世界先進水平的新型綜合補給艦，可為我國海軍航母編隊、遠海機動編隊提供海上伴隨補給，為海軍艦艇走向深藍奠定了更加堅實的基礎。u 2022年6月17日，根據新華社報道，我國第三艘航空母艦在江南造船廠下水我國第三艘航空母艦在江南造船廠下水，命名為“中國人民解放軍海軍福建艦”，舷號為“18”，是我國完全自主設計建造的首艘彈射型航空母艦。u 2023年12月5日

87、，中國國際海事技術學術會和展覽會上，江南造船發布了全球最大江南造船發布了全球最大“核動力船核動力船”方案方案，這是世界上第一款也是目前最大的24000TEU級核動力集裝箱船設計方案，體現了其在船艦制造上的技術優勢。圖 表 6 0：江 南 造 船 廠 發 布 大 型 核 動 力 商 船 方 案資料來源：新華網，中華網，廣船國際公眾號，國海證券研究所圖 表 5 9：新 型 綜 合 補 給 艦“呼 倫 湖”號 入 列請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40五、五、投資邏輯投資邏輯請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明415.15.1、業務拆分及基本假設、業務拆分及基本假設資料來源：克拉克森，W

88、ind，國際船舶網，國海證券研究所u 中 國 船 舶 收 入 與 毛 利 拆 分：u 船舶修造及海洋工程業務情況根據船舶市場與船廠訂單承接情況進行預測。u 機電設備與其他業務根據歷史業績與毛利率推算。u 動力業務于2022年剝離，后續相關收益計入投資收益。圖 表 6 1：中 國 船 舶 收 入 與 毛 利 拆 分收入拆分單位：百萬元2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入59558 71199 80195 89413 YoY-0.31%19.55%12.64%11.49%船舶修造營業收入49991 64984 73417 82019 YoY-0.20%29.99%12.98%

89、11.72%動力業務營業收入3866 YoY-5.26%機電業務營業收入4587 5046 5550 6106 YoY4.33%10.00%10.00%10.00%其他業務營業收入1113 1169 1227 1289 YoY-5.13%5.00%5.00%5.00%毛利拆分毛利率7.60%10.08%16.71%22.50%船舶造修毛利率6.23%9.67%16.93%23.24%動力裝備毛利率15.99%機電設備毛利率11.36%12.00%12.00%12.00%其他業務毛利率24.68%22.00%20.00%20.00%歸母凈利潤歸母凈利潤172 2819 5426 9282 YoY

90、-19.6%1539.1%92.5%71.1%注：毛利率提升主要因為公司船舶修造業務的營業收入增速高于營業成本增速導致。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42u 當前新一輪大周期力量或在蓄勢，船舶制造投資或迎來良好布局時點。船舶行業配置的性價比已經凸顯，下有飽滿在手訂單支持未來3-4年業績，上可展望綠色更新疊加油散船需求驅動下長達5-7年的高景氣成長。當下中國造船業份額正在迅速提升，上行期業績彈性有望跑贏日、韓。在船舶行業的高景氣度下，中國船舶作為中國造船業龍頭，有望充分享受本次周期上行帶來的紅利，建議重點關注。u 我們預計中國船舶2023-2025年營業收入分別為711.99、801.

91、95、894.13億元，歸母凈利潤分別為28.19、54.26、92.82億元，對應PE分別為53.22、27.65、16.17倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。5.25.2、盈利預測及投資評級、盈利預測及投資評級資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明435.35.3、風險提示、風險提示鋼材價格上漲超預期：鋼材價格上漲超預期：船舶制造成本中鋼材占據重要地位。新造船價格為簽單時根據相關材料價格確定，后期建造過程中鋼材價格上漲將顯著影響造船企業成本。航運行業景氣不及預期航運行業景氣不及預期：航運作為船舶的下游產業，受到外界多重因素影響。若航運景氣度不及預期可能導致

92、新接造船訂單不足。IMOIMO環保約束不及預期：環保約束不及預期：短期內法規弱約束，不利于推升老舊運力出清和新造船訂單下單，航運市場供給過剩。全球經濟衰退和滯脹風險：全球經濟衰退和滯脹風險：在國際地緣沖突、疫情反復的背景下，全球面臨供應鏈中斷和滯漲風險，經濟增速放緩，或影響公司業績和盈利。地緣政治風險：地緣政治風險：國際地緣政治局勢緊張，影響世界不同國家背景船東在船廠選擇上的偏好。資產重組風險：資產重組風險：資產重組的方案與時間具有不確定性，可能會影響公司業績與資產負債表。國內國際市場或不可簡單對比。國內國際市場或不可簡單對比。國際船舶市場發展歷程僅供參考國際船舶市場發展歷程僅供參考。請務必閱

93、讀報告附注中的風險提示和免責聲明44資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物57595665457515488385應收款項3965541460576502存貨凈額32168320123339735612其他流動資產24834248632811230781流動資產合計流動資產合計118562118562 128834128834 142720142720 161279161279固定資產19046197421983519800在建工程1994249426942894無形資產及其他1222110575

94、1165312954長期股權投資10615146151661516615資產總計資產總計162438162438 176260176260 193517193517 213542213542短期借款9385838588859385應付款項27015320173445034805預收帳款104366230291其他流動負債57640609786623772137流動負債合計流動負債合計9414394143 101747101747 109802109802 116618116618長期借款及應付債券10943159431894321943其他長期負債6871484148414841長期負債合計長

95、期負債合計1781517815207842078423784237842678426784負債合計負債合計111958111958 122531122531 133586133586 143403143403股本4472447244724472股東權益50479537295993170140負債和股東權益總計負債和股東權益總計162438162438 176260176260 193517193517 213542213542利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入595585955871199711998

96、0195801958941389413營業成本55032640246679469299營業稅金及附加191199209224銷售費用257356361376管理費用3658363138494202財務費用-1308-101-66-51其他費用/（-收入）3072356040104471營業利潤營業利潤41241222792279827082701461114611營業外凈收支176120000-1000利潤總額利潤總額2173217342794279827082701361113611所得稅費用1301107020683403凈利潤凈利潤8728723209320962036203102081

97、0208少數股東損益701390777927歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤172172281928195426542692829282現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E經營活動現金流經營活動現金流-41-417857785710039100391365513655凈利潤172281954269282少數股東損益701390777927折舊攤銷2364272026162770公允價值變動14000營運資金變動-267051622277989投資活動現金流投資活動現金流-8341-8341-3650-365

98、0-4816-4816-3477-3477資本支出-1204-2868-3107-4182長期投資1168-5582-3665-1636其他-8304480019562340籌資活動現金流籌資活動現金流73857385380138012586258624542454債務融資7985612035003500權益融資0000其它-600-2319-914-1046現金凈增加額現金凈增加額-693-69379517951780978091263112631每股指標與估值每股指標與估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指標每股指標EPS0.040.63

99、1.212.08BVPS10.2810.9212.1314.20估值估值P/E557.053.227.716.2P/B2.23.12.82.4P/S1.72.11.91.7財務指標財務指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE0%6%10%15%毛利率8%10%17%22%期間費率4%5%5%5%銷售凈利率0%4%7%10%成長能力成長能力收入增長率0%20%13%11%利潤增長率-20%1,540%92%71%營運能力營運能力總資產周轉率0.370.420.430.44應收賬款周轉率15.7817.6417.1216.93存貨周

100、轉率1.702.002.042.01償債能力償債能力資產負債率69%70%69%67%流動比1.261.271.301.38速動比0.660.720.750.825.45.4、中國船舶盈利預測表中國船舶盈利預測表證券代碼：證券代碼：600150600150股價：股價：33.5533.55投資評級：投資評級：增持增持(首次覆蓋首次覆蓋)日期：日期：2024022220240222資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明45研究小組介紹研究小組介紹分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先

101、滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。祝玉波,李躍森,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形

102、式的補償。交運小組介紹交運小組介紹祝玉波：交通運輸行業首席分析師，資深物流行業專家，4年物流行業從業經驗，以產業賦能金融，緊跟行業變化趨勢，主攻快遞、快運、跨境電商物流，以及化工物流、汽車物流等細分產業鏈板塊。李躍森：交通運輸行業資深分析師，香港中文大學碩士，5年交運行業研究經驗，堅持以實業思維做研究，尋找優質公司，挖掘行業本質，主攻機場、航空等出行板塊。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明46免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本

103、報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何

104、情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的

105、任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所交運研究團隊交運研究團隊