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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0202 月月 2323 日日 長高電新長高電新(002452.SZ)(002452.SZ)公司深度分析公司深度分析 輸電設備業務穩健，新產品持續擴展有輸電設備業務穩健，新產品持續擴展有望貢獻未來增長望貢獻未來增長 證券研究報告證券研究報告 輸變電設備輸變電設備 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 7.507.50 元元 股價股價 (2024(2024-0202-22)22)5.555.55 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)3,442.8

2、4 流通市值流通市值(百萬元百萬元)2,863.27 總股本總股本(百萬股百萬股)620.33 流通股本流通股本(百萬股百萬股)515.90 1212 個月價格區間個月價格區間 4.44/7.63 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益-21.0-20.6-5.3 絕對收益絕對收益-12.6-22.2-20.4 溫晨陽溫晨陽 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450523070006 相關報告相關報告 長高電新圍繞電力設備與工程板塊，穩定經營長高電新圍繞電力設備與工程板塊，穩定經營：長高電新成立于 1998 年，主要產

3、品包括高壓隔離開關、組合電器、斷路器、成套開關柜、環網柜、柱上斷路器、配電自動化終端等電力設備一次及二次產品，以及電力設計和工程服務，新能源電力開發。輸電設備不斷出新品，有望獲得更大份額輸電設備不斷出新品，有望獲得更大份額：公司的輸電設備產品包括隔離開關、組合電器和成套設備。隔離開關是公司的拳頭產品，在國網招標中與思源電氣、山東泰開、平高電氣并居前列。組合電器不斷拓展高電壓等級產品，550kv 組合電器于2022 年拿到型式試驗報告，并于 2023 年實現中標。成套設備產品推出非晶合金變壓器、環保氣體環網柜等新產品，帶來未來訂單增量。工程業務走出困境，工程業務走出困境，商譽商譽減值風險減值風險

4、已基本釋放已基本釋放：為了發揮輸配電領域的協同優勢，公司通過自主設立和收購的方式進入電力設計與工程承包領域。收購的湖北華網電力工程公司共計2.46 億元商譽，受湖北華網虧損影響，計提商譽減值，截止 2022 年底，湖湖北華網商譽凈值剩余 2595.04 萬元，商譽風險已基本釋放。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023 年-2025 年的收入分別為 15.06/18.50/26.83 億元，增速分別為 23.2%/22.8%/45.0%，凈利潤分別為 1.79/3.09/4.45億元，增速分別為 206.2%/71.9%/44.1%，成長性突出。參考電網設備行業可比公司，2024 年可比公司

5、 PE 為 21 倍，考慮到公司目前的收入體量和市場份額與可比公司存在差距，給予公司 2024 年 15 倍 PE，6 個月目標價為 7.50 元，給予買入-A 的投資評級。風險提示：風險提示：電網投資不及預期；新產品拓展進度不及預期；工程業務發展不及預期；信用減值風險。(百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 1,521.2 1,222.9 1,506.2 1,849.5 2,682.5 凈利潤凈利潤 251.5 58.1 179.3 309.2 445.3 每股收益每股收益(元元)0.41

6、 0.09 0.29 0.50 0.72 每股凈資產每股凈資產(元元)3.36 3.38 3.61 4.01 4.59-36%-26%-16%-6%4%14%2023-022023-062023-102024-02長高電新長高電新滬深滬深300300 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/長高電新長高電新 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)13.7 59.3 19.2 11.1 7.7 市凈率市凈率(倍倍)1.7 1.6 1.

7、5 1.4 1.2 凈利潤率凈利潤率 16.5%4.7%11.9%16.7%16.6%凈資產收益率凈資產收益率 12.1%2.8%8.0%12.4%15.6%股息收益率股息收益率 1.3%0.4%1.0%1.8%2.6%R ROICOIC 15.2%3.7%13.3%23.6%32.9%數據來源：Wind 資訊，國投證券研究中心預測 2VnXgVrZgVdYtQaQcMaQsQnNpNmQiNpPpNiNoMoQ8OoOxPNZrNyRxNtRmR公司深度分析公司深度分析/長高電新長高電新 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.公司概況：起家于隔

8、離開關，不斷拓展新產品.5 1.1.業務布局：輸變電設備與工程兩大板塊.5 1.2.發展歷程：通過自主研發和收購兼并，產品門類不斷擴充.5 1.3.股權結構：管理層持股比例高，治理結構穩定.5 2.高壓產品：隔離開關穩定增長，組合電器高電壓等級突破.7 2.1.變電站內需要隔離開關和斷路器或組合電器進行電路通斷.7 2.2.特高壓建設景氣延續，主網建設跟隨電源投資齊頭并進.8 2.2.1.風光大基地送出通道建設存在缺口，特高壓建設景氣持續.8 2.2.2.主網建設與電源建設相配套.9 2.3.公司經營：隔離開關穩定，組合電器增長.10 2.3.1.隔離開關收入體量趨于穩定，組合電器和斷路器迎來

9、增長.10 2.3.2.公司份額：隔離開關居行業前列，組合電器份額逐漸提升.10 3.配網設備：完善產品布局，逐漸突破市場.12 3.1.隨新型電力系統建設，配網升級成為方向.12 3.2.公司經營：產品覆蓋配網一二次設備，新產品陸續獲得中標.14 4.工程業務：風險基本釋放完畢，工程板塊拖累減輕.15 4.1.發揮協同優勢，布局電力設計與工程業務.15 4.2.商譽減值風險基本釋放.15 5.投資建議.17 6.風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司主要業務及產品.5 圖 2.公司發展歷程.5 圖 3.長高電新股權結構（截止 2023 年 9 月 30 日）.6 圖 4.變電站內主要

10、設備.7 圖 5.組合電器設備全封閉式結構.7 圖 6.組合電器設備組成.7 圖 7.我國風光大基地發展歷程.8 圖 8.變電設備容量（萬千伏安）vs 發電裝機容量（萬千瓦）.9 圖 9.變電設備招標容量（萬千伏安）vs 發電裝機新增容量（萬千瓦）.9 圖 10.長高高壓開關營業收入及增速（萬元）.10 圖 11.長高高壓開關凈利潤及凈利率（萬元）.10 圖 12.長高電氣營業收入及增速（萬元）.10 圖 13.長高電氣凈利潤及凈利率（萬元）.10 圖 14.2021-2023 年國家電網輸變電設備招標隔離開關招標量（億元）.11 圖 15.2021-2023 年國家電網輸變電設備招標隔離開關

11、中標份額.11 圖 16.2021-2023 年國家電網輸變電設備招標組合電器招標量（億元）.11 圖 17.2021-2023 年國家電網輸變電設備招標組合電器中標份額.11 圖 18.2020-2023 年 6 月底，國家電網下轄代表性省份低壓分布式光伏裝機占比持續提升.12 圖 19.由于分布式光伏出力不穩定及建設地點與配變的距離不定，導致電壓雙向越限問題頻發.12 圖 20.新型電力系統建設背景下，配電網升級的關鍵問題與技術方向.13 公司深度分析公司深度分析/長高電新長高電新 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 21.公司主要配網設備產品.14 圖 2

12、2.配網設備子公司收入（萬元）.14 圖 23.配網設備子公司凈利潤（萬元）.14 圖 24.公司部分電力設計與工程項目案例.15 圖 25.湖北華網公司經營情況（萬元）.16 圖 26.長高電新商譽結構（億元）.16 表 1：公司高管履歷表.6 表 2：十四五期間第二批風光大基地項目.9 表 3：可比公司估值表.17 公司深度分析公司深度分析/長高電新長高電新 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.公司概況：公司概況：起家于起家于隔離隔離開關，不斷拓展新產品開關，不斷拓展新產品 1.1.1.1.業務布局：輸變電設備與工程兩大板塊業務布局：輸變電設備與工程兩大

13、板塊 公司主要業務包括輸變電一二次設備的研發、生產和銷售和電力設計和工程服務以及新能源電力開發兩大板塊。主要產品包括高壓隔離開關、組合電器、斷路器、成套開關柜、環網柜、柱上斷路器、配電自動化終端等電力設備一次及二次產品，以及電力設計和工程服務，新能源電力開發。圖圖1.1.公司主要業務及產品公司主要業務及產品 資料來源：公司公告，公司官網，國投證券研究中心 1.2.1.2.發展歷程發展歷程：通過自主研發和收購兼并，產品門類不斷擴充通過自主研發和收購兼并，產品門類不斷擴充 長高電新成立于 1998 年，于 2010 年 7 月在深交所掛牌上市。2011 年公司收購湖南天鷹，開始組合電器和斷路器的研

14、發生產銷售。2015 年收購雁能森源，布局成套設備業務，同年投資設立長高新能源電力，從事新能源 EPC 業務；投資設立長高思瑞，進入電力二次設備。2016年收購湖北華網，從事電力工程規劃設計、施工和工程總包。圖圖2.2.公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，國投證券研究中心 1.3.1.3.股權結構：管理層持股比例高，治理結構穩定股權結構：管理層持股比例高，治理結構穩定 管理層持股比例高，公司治理結構穩定。截至 2023 年三季度，公司實際控制人兼董事長為馬孝武，持股比例 13.59%；常務副總經理兼董事會秘書林林持股 5.00%；公司前常務副總經理兼總工程師廖俊德持股 4.

15、71%；總經理馬曉持股 2.32%。公司深度分析公司深度分析/長高電新長高電新 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖圖3.3.長高電新股權結構長高電新股權結構（截止（截止 2023 年年 9 月月 30 日日）資料來源：公司公告，國投證券研究中心 表表1 1：公司高管履歷表公司高管履歷表 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 馬孝武 董事長 曾任長沙市電動風機廠技術科股長,湖南電動工具廠技術科科長,長沙市日用電器廠技術科科長,長沙市高壓開關廠廠長,長沙高壓開關有限公司董事長兼總經理.2006 年至2012 年 5 月,擔任本公司董事長兼總經理.2012 年 5 月至今,擔

16、任本公司董事長 林林 董秘 曾任長沙高壓開關有限公司董事,總經理助理,副總經理兼財務科科長,常務副總經理.2006 年至今任本公司董事,常務副總經理兼財務負責人.2016 年 9 月開始任本公司董事會秘書 馬曉 總經理 曾任職于長沙市電業局,2006 年至 2012 年 5 月,擔任本公司董事,副總經理,董事會秘書.2012 年 5 月至 2016 年 9 月,擔任本公司董事,總經理,董事會秘書,2016 年至今任本公司董事,總經理.唐建設 副總經理 曾任長沙高壓開關有限公司車間主任,河南省區銷售經理,長高電新科技股份公司總經理助理,華中區域經理.2012 年至今任本公司銷售總監,銷售公司總經

17、理,2016 年 9 月開始任公司副總經理.彭強 副總經理 曾任職于長沙高壓開關廠,長沙高壓開關有限公司生產部,銷售部;2006 年至 2012 年任長高電新科技股份公司銷售經理,2012 年至今任本公司銷售總監,2016 年 9 月開始任本公司董事.2019 年至今任本公司董事,副總經理,銷售總監.資料來源：wind，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/長高電新長高電新 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 2.2.高壓產品：隔離開關高壓產品：隔離開關穩定增長，組合電器高電壓等級突破穩定增長，組合電器高電壓等級突破 2.1.2.1.變電站內需要隔離開關和斷路

18、器或組合電器進行電路通斷變電站內需要隔離開關和斷路器或組合電器進行電路通斷 隔離開關和斷路器是用于變電站內部切斷和閉合電路的重要設備。隔離開關主要用于隔離電源、執行倒閘操作，以及連接和切斷小電流電路，但它不具備滅弧功能。而高壓斷路器不僅可以切斷或閉合高壓電路中的空載電流和負荷電流，還能在系統發生故障時通過繼電器保護裝置的作用，切斷過負荷電流和短路電流。它具備完善的滅弧結構和足夠的斷流能力，為電網提供了有效的保護。圖圖4.4.變電站內主要設備變電站內主要設備 資料來源：電力知識圖譜，國投證券研究中心 組合電器是由斷路器、隔離開關、接地開關、互感器、避雷器、母線、連接件和出線終端等組件構成的，它們

19、全部封裝在金屬接地的外殼內，并填充有一定壓力的 SF6絕緣氣體。組合電器具有多項優點，包括結構緊湊、不受環境干擾、檢修周期長、維護工作量少、以及電磁干擾低等。首先，結構緊湊，220kV 的組合電器占地面積僅為空氣絕緣開關的 10%，而 500kV級別的則僅為其 5%，因此適合于地皮昂貴的負荷中心區和山區水電站等場所。其次，由于封閉結構，組合電器不受污染、雨水或鹽霧等大氣環境因素的影響，特別適合于工業污染、惡劣氣候和高海拔地區的使用。最后，安裝方便，組合電器通常以整體或若干單元組成，可以大大縮短現場安裝的工期。圖圖5.5.組合電器組合電器設備全封閉式結構設備全封閉式結構 圖圖6.6.組合電器組合

20、電器設備組成設備組成 資料來源：浙江省電力協會，國投證券研究中心 資料來源：電力設備狀態監測，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/長高電新長高電新 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 2.2.2.2.特高壓建設景氣延續，主網建設跟隨電源投資齊頭并進特高壓建設景氣延續，主網建設跟隨電源投資齊頭并進 2.2.1.2.2.1.風光大基地送出通道建設存在缺口，特高壓建設景氣持續風光大基地送出通道建設存在缺口，特高壓建設景氣持續 風光大基地是我國目前新能源發展的重要支撐，配套大基地建設需要進行外送通道建設。目前，第一批風光大基地 2021 年 11 月下發清單，共 9

21、7.05GW，截至 2023 年 11 月底第一批已建成并網 4516 萬千瓦；第二批風光大基地于 2021 年 12 月開始申報，2022 年 1 月公布項目清單，總規模 455GW，其中十四五建成 200GW，其中外送 150GW、本地自用 50GW，外送比例達到 75%。預計“十五五”期間規劃建設風光基地總裝機約 255GW，其中外送約 165GW、本地自用約 90GW，外送比例約 65%；第三批風光大基地于 2022 年 10 月各省開始申報，2023 年 6 月，各省項目清單陸續公布，目前已公布項目 47.83GW。圖圖7.7.我國風光大基地發展歷程我國風光大基地發展歷程 資料來源：

22、國家發改委，國家能源局，國投證券研究中心 一般而言一條直流線路最多可配送約 10-12GW 新能源裝機?！笆奈濉憋L光大基地 150GW 新能源裝機中，需要新增外送通道容量約 92GW(占比 46%)，對應 8-10 條直流線路，目前已規劃 4條，缺口 4-6 條。假設“十五五”風光大基地 165GW 裝機中約有 50%（參考“十四五”比例）的容量需要新增外送通道，對應 82.5GW，即對應 7-9 條直流線路。公司深度分析公司深度分析/長高電新長高電新 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 表表2 2：十四五期間第二批風光大基地項目十四五期間第二批風光大基地項目 資

23、料來源：國家能源局，國投證券研究中心 2.2.2.2.2.2.主網建設與電源建設相配套主網建設與電源建設相配套 電網建設的本質是輸配電線路要滿足發電量的運輸需求，并有一定冗余。從累計裝機來看，220kv 及以上電網結構已經相對完善，220kv 及以上變壓設備容量與發電裝機容量比例相對固定，呈現明顯的正相關性。從年度新增裝機數據來看，變電設備新增容量增長略滯后于發電裝機容量增長。例如 2009 年變電設備新增容量高增，主要來自于 2008 年以前火電裝機容量的增加。我們認為 2019 年以后新能源裝機容量的增加會帶來變電設備容量的快速增長。圖圖8.8.變電設備容量（萬千伏安）變電設備容量（萬千伏

24、安）vs 發電裝機容量（萬千發電裝機容量（萬千瓦）瓦）圖圖9.9.變電設備變電設備招標招標容量（萬千伏安）容量（萬千伏安）vs 發電裝機新增容量發電裝機新增容量（萬千瓦）（萬千瓦）資料來源：中電聯，國投證券研究中心 資料來源：國家電網電子商務平臺，中電聯，國投證券研究中心 01000002000003000004000005000006000002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年220千伏及以上變電設備容量發電裝機容量05,00010,00015,00020,00025,0003

25、0,0002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年220千伏及以上變電設備招標容量發電新增裝機容量公司深度分析公司深度分析/長高電新長高電新 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 2.3.2.3.公司經營：公司經營：隔離開關穩定，組合電器增長隔離開關穩定，組合電器增長 2.3.1.2.3.1.隔離開關收入體量趨于穩定隔離開關收入體量趨于穩定，組合電器和斷路器迎來增長組合電器和斷路器迎來增長 隔離開關業務相對穩定。子公司長高高壓開關主要生產高壓隔離開關，202

26、2 年公司實現收入3.6 億元，凈利潤 8249.14 萬元。長高高壓開關凈利率波動幅度較大，與公司的產品結構有關，通常電壓等級越高的產品毛利率和凈利率越高。圖圖10.10.長高高壓開關營業收入及增速（萬元）長高高壓開關營業收入及增速（萬元）圖圖11.11.長高高壓開關凈利潤及凈利率（萬元）長高高壓開關凈利潤及凈利率（萬元）資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 組合電器業務收入 2020 年起開始高速增長。子公司長高電氣的前身是 2011 年長高電新收購的湖南天鷹，主要生產組合電器和斷路器。2022 年公司實現收入 5.1 億元，凈利潤 4092.31萬元

27、。圖圖12.12.長高電氣營業收入及增速（萬元）長高電氣營業收入及增速（萬元）圖圖13.13.長高長高電氣電氣凈利潤及凈利率（萬元）凈利潤及凈利率（萬元）資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 2.3.2.2.3.2.公司份額公司份額：隔離開關隔離開關居居行業前列行業前列，組合電器份額逐漸提升，組合電器份額逐漸提升 隔離開關是拳頭產品，份額居于前列。隔離開關是公司的拳頭產品，公司于 2001 年開發 252kv戶外高壓隔離開關，被認定為“高新技術產品”，2005 年首次在國家電網實現中標。2005 年開始公司陸續研發 363kv、550kv、800kv 隔離

28、開關，實現了全電壓等級隔離開關布局。在 2023年國家電網 6 次輸變電設備招標中，長高電新隔離開關中標 1.45 億元，份額占 10.9%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-1000001000020000300004000050000營業收入yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0200040006000800010000120001400016000凈利潤凈利率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-100000100002000030000400005000060000700

29、00營業收入yoy-5%0%5%10%15%20%-10000100020003000400050006000700080009000凈利潤凈利率公司深度分析公司深度分析/長高電新長高電新 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖14.14.2021-2023 年國家電網輸變電設備招標隔離開關招年國家電網輸變電設備招標隔離開關招標量（億元）標量（億元）圖圖15.15.2021-2023 年國家電網輸變電設備招標隔離開關中年國家電網輸變電設備招標隔離開關中標份額標份額 資料來源：國家電網電子商務平臺，國投證券研究中心 資料來源：國家電網電子商務平臺，國投證券研究中心

30、 組合電器是增量產品，持續獲得突破。2011 年公司收購湖南天鷹高壓電器有限公司 100%股權，進入組合電器和斷路器的領域，改變了以高壓隔離開關為主的單一產品局面。目前公司組合電器產品主要覆蓋 35/66/110/220kv 電壓等級。在 2023 年國家電網 6 次輸變電設備招標中，長高電新組合電器中標 7.24 億元，份額占 4.3%。圖圖16.16.2021-2023 年國家電網輸變電設備招標年國家電網輸變電設備招標組合電器組合電器招標量（億元）招標量（億元）圖圖17.17.2021-2023 年國家電網輸變電設備招標年國家電網輸變電設備招標組合電器組合電器中中標份額標份額 資料來源：國

31、家電網電子商務平臺，國投證券研究中心 資料來源：國家電網電子商務平臺，國投證券研究中心 組合電器 550kv 電壓等級逐漸突破帶來增量。2022 年，公司完成了 550kVGIS 產品的全套型式試驗，并取得了型式試驗報告，并在第五批輸變電設備招標中獲得中標。組合電器產品實現電壓等級從低到高突破的核心是客戶的認可，國網通常要求有足夠的高電壓等級隔離開關運行經驗、有低電壓等級 GIS 的背書、相關產品通過型式試驗認證，公司已逐漸滿足相關條件。1.281.611.450.002.004.006.008.0010.0012.0014.00202120222023ABB日立西門子新東北電氣中國西電其他長

32、高電新平高電氣山東泰開思源電氣16%16%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023ABB日立西門子新東北電氣中國西電其他長高電新平高電氣山東泰開思源電氣4.724.725.795.797.247.240.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00202120222023山東達馳西門子白云電器特銳德廈門華電ABB正泰電氣日立特變電工山東電工長高電新其他新東北電氣山東泰開思源電氣中國西電平高電氣5%5%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212

33、0222023山東達馳西門子白云電器特銳德廈門華電ABB正泰電氣日立特變電工山東電工長高電新其他新東北電氣山東泰開思源電氣中國西電平高電氣公司深度分析公司深度分析/長高電新長高電新 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 3.3.配網設備配網設備：完善產品布局，逐漸突破市場：完善產品布局，逐漸突破市場 3.1.3.1.隨新型電力系統建設，配網升級成為方向隨新型電力系統建設，配網升級成為方向 新型電力系統建設推進需要配電網升級支持。2021 年 10 月，國務院正式印發2030 年前碳達峰行動方案，提出能源綠色低碳轉型行動、節能降碳增效行動、工業領域碳達峰行動等碳達峰“

34、十大行動”，同時將建設新型電力系統作為重點任務。新型電力系統的突出特征，在“源”端主要表現為新能源出力占比不斷提升，在“荷”端主要表現為可中斷負荷、新型儲能、虛擬電廠、充電樁等靈活電力資源接入電力系統，且此類新型多能互補的能源利用形式多以較分散的形態，通過中低壓配電網接入。因此，要完成 2030 年前碳達峰行動方案 中提到的“2030年省級電網基本具備 5%以上的尖峰負荷響應能力”的建設目標，離不開配電網升級建設的支持。新能源并網不穩定出力、配電網由無源網絡向有源網絡演進，為配電網升級建設提出新挑戰。以分布式光伏為例，2017 年起光伏補貼退坡，但戶用光伏補貼持續受到政策傾斜支持，報裝實行備案

35、制，降低了分布式光伏裝機規模的增速，低壓側的分布式光伏裝機容量占比持續提升。根據國家電網公布的數據，以河北、山東、河南等六個代表性省份為例，低壓分布式光伏裝機占比均有顯著提升。截至 2023 年 6 月底，國家電網經營區域內的低壓裝機容量約12857.5 萬千瓦，占比達到 69.3%；并網用戶約 440.1 萬戶，占比達到 99.3%。此外，由于分布式光伏的出力情況、建設模式和地點均存在不確定性，電力供需在時空維度上不匹配的可能性提高，使得傳統電力平衡、負荷預測、容量選取的邊界均發生較大變化。疊加新型儲能、新能源汽車充電樁等資源的建設推進，配電網由無源網絡向有源網絡演進，系統運行方式更加復雜。

36、新能源并網不穩定出力、配電網由無源網絡向有源網絡演進等背景下，傳統以滿足用電需求為導向的規劃原則不能適應新時期配電網建設需要。圖圖18.18.2020-2023 年年 6 月底，國家電網下轄代表性省份月底，國家電網下轄代表性省份低壓分布式光伏裝機占比持續提升低壓分布式光伏裝機占比持續提升 圖圖19.19.由于分布式光伏出力不穩定及建設地點與配變的由于分布式光伏出力不穩定及建設地點與配變的距離不定，導致電壓雙向越限問題頻發距離不定，導致電壓雙向越限問題頻發 資料來源：國網能研院，國投證券研究中心 資料來源：國網能研院，國投證券研究中心 建設新型配電網絡需強化物理電網智能化，以先進配電技術裝備和數

37、字化技術推動生產服務建設新型配電網絡需強化物理電網智能化，以先進配電技術裝備和數字化技術推動生產服務效率提升。效率提升。配電網處于電力系統的末端，是向用戶供應電能、分配電能以及接入分布式電源的重要環節，新型配電網是承載規?；植际劫Y源的電力分配消費主體。2021 年 5 月，南方電網公司發布南方電網公司建設新型電力系統行動方案（2021-2030 年）白皮書，明確提出要建設“強簡有序、靈活可靠、先進適用”的配電網，支持分布式新能源在中低壓配電網接入。未來新型配電系統有源化、用戶產消化、服務多樣化等變化導致對供電可靠性的要求更高，系統運行控制的難度提升，對加快數字化轉型的需求強化，需要在分布式新

38、能源并網監控、中低壓配電網可靠性和可控能力提升、源網荷儲協同運行等方面加強新型配電系統關鍵技術儲備，提高新型配電系統接納新能源和多元化負荷的承載力和靈活性。公司深度分析公司深度分析/長高電新長高電新 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖20.20.新型電力系統建設背景下，配電網升級的關鍵問題與技術方向新型電力系統建設背景下，配電網升級的關鍵問題與技術方向 資料來源：新型配電系統形態特征與技術展望，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/長高電新長高電新 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 3.2.3.2.公司經營：公司經營：產

39、品覆蓋配網一二次設備，新產品陸續獲得中標產品覆蓋配網一二次設備，新產品陸續獲得中標 兩家子公司長高森源和長高成套負責配網成套設備研發和生產，產品覆蓋配網一次設備、二次設備，主要產品有生產預制艙箱式變壓器、開關柜、環網柜、一二次融合柱上斷路器等。2022 年，長高森源開發的非晶合金油浸式閉口立體卷鐵心變壓器通過型式試驗并取得了型式試驗報告書。2022 年子長高成套聯合研發的全氟異汀腈環保氣體（C4F7N）環網柜在安徽電網實現工程應用，獲得 2000 余萬元 C4 環保氣體環網柜的訂單。圖圖21.21.公司主要配網設備產品公司主要配網設備產品 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 配網成套設備業務

40、穩健增長，盈利能力逐漸穩定。2022 年長高森源實現收入 2.03 億元，長高成套實現收入 1.37 億元。長高森源凈利潤 2018 萬元，長高成套凈利潤 1723.3 萬元。圖圖22.22.配網設備子公司收入（萬元）配網設備子公司收入（萬元）圖圖23.23.配網設備子公司凈利潤（萬元）配網設備子公司凈利潤（萬元）資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 0500010000150002000025000長高森源長高成套-500050010001500200025003000長高森源長高成套公司深度分析公司深度分析/長高電新長高電新 本報告版權屬于國投證券股份

41、有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 4.4.工程業務：工程業務：風險基本釋放完畢，工程板塊拖累減輕風險基本釋放完畢，工程板塊拖累減輕 4.1.4.1.發揮協同優勢，布局電力設計與工程業務發揮協同優勢，布局電力設計與工程業務 為了發揮輸配電領域的協同優勢，公司通過自主設立和收購的方式進入電力設計與工程承包領域。2015 年公司投資設立了全資子公司湖南長高新能源電力有限公司，專業從事太陽能和風力發電及對外承包工程業務，具有豐富的新能源發電項目開發、建設、運維經驗。2016 年公司收購湖北省華網電力工程有限公司 100%的股權，湖北華網擁有設計電力行業（送電工程、變電工程）工程設計、總承包甲級，

42、電力行業（新能源發電）工程設計、總承包乙級資質。以設計為核心，以新能源和智能電網為導向，以施工總承包為支撐，開展規劃咨詢、勘察設計、工程施工、運維檢修服務。圖圖24.24.公司部分電力設計與工程項目案例公司部分電力設計與工程項目案例 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 4.2.4.2.商譽商譽減值風險基本釋放減值風險基本釋放 湖北華網公司商譽減值風險基本釋放完畢。2016 年公司以 3 億元收購湖北省華網電力工程有限公司 100%的股權，形成 2.46 億元商譽。2018 年，受 531 政策和內部業務調整的影響，華網虧損 540 萬元，上市公司計提商譽減值損失 1.83 億元，華網商譽期末

43、凈值 0.62 億元。2020年受到武漢疫情影響，華網虧損 9.9 萬元。2022 年，受外部環境影響，總部及部分分院的工程總包和設計業務開展困難，虧損 3485.94 萬元，上市公司計提商譽減值損失 0.19 億元，華網商譽期末凈值 0.26 億元。2023 年上半年，華網經營虧損 1299.5 萬元。截止 2023 年上半年，長高電新商譽主要來自湖北華網、長高電氣和長高森源，其中長高電氣和長高森源經營穩定，不存在減值風險。湖北華網商譽凈值剩余 2595.04 萬元，商譽風險已基本釋放。公司深度分析公司深度分析/長高電新長高電新 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1

44、6 圖圖25.25.湖北華網公司經營情況（萬元）湖北華網公司經營情況（萬元）圖圖26.26.長高電新商譽結構（億元）長高電新商譽結構（億元）資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 -10000-50000500010000150002000025000300003500040000450002016201720182019202020212022 2023H1營業收入凈利潤00.511.522.533.5湖北華網長高森源長高電氣長高新材料公司深度分析公司深度分析/長高電新長高電新 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 5.5.投資

45、建議投資建議 盈利預測核心假設：1）收入端：隔離開關業務隨電網招標量增長，組合電器業務受益于高電壓等級新產品拓展快速增長，成套設備業務新產品和新市場拓展帶來增量，預計 2023-2025 年公司實現收入15.06/18.50/26.83 億元，我們預計 2023-2025 年公司收入增速為 23.2%/22.8%/45.0%。2）毛利端：由于毛利率較高的高電壓等級產品占比提升，公司整體毛利率逐漸修復。我們預計 2023-2025 年公司毛利率分別為 34.9%/36.1%/36.0%。3）費用端：考慮到收入的規模效應，假設費用率逐漸降低，假設 2023-2025 年銷售費用率分別為 5.5%、

46、5.0%、5.0%，管理費用率為 6.7%、6.0%、6.0%，研發費用率為 5.0%、4.0%、4.0%。我們預計公司 2023 年-2025 年的收入分別為 15.06/18.50/26.83 億元，增速分別為23.2%/22.8%/45.0%，凈利潤分別為1.79/3.09/4.45億元，增速分別為206.2%/71.9%/44.1%，成長性突出。參考電網設備行業可比公司，2024 年可比公司 PE 為 21 倍，考慮到公司目前的收入體量和市場份額與可比公司存在差距，給予公司 2024 年 15 倍 PE，6 個月目標價為 7.50元，給予買入-A 的投資評級。表表3 3：可比公司估值表

47、可比公司估值表 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 股價股價 EPSEPS（windwind 一致預期）一致預期）PEPE（windwind 一致預期）一致預期）2024/2/222024/2/22 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 601179.SH 中國西電 5.22 0.14 0.20 0.26 37 27 20 002028.SZ 思源電氣 54.52 2.18 2.68 3.28 25 20 17 600312.SH 平高電氣 13.56 0.55 0.77 0.98 24 18 14

48、000400.SZ 許繼電氣 21.91 0.92 1.18 1.47 24 19 15 平均 28 21 16 資料來源：wind，國投證券研究中心 6.6.風險提示風險提示 電網投資不及預期。公司的產品主要客戶是國家電網，主要銷售方式是參與電網招標，若電網投資不及預期，將影響行業整體增長。新產品拓展進度不及預期。公司未來的增長來自高電壓等級組合電器和配網設備新產品的推出，若產品研發、試驗驗證、市場拓展等不及預期，將影響公司業績增長。工程業務發展不及預期。若公司電力設計與工程服務業務發展不及預期，可能出現虧損拖累公司整體業績。信用減值風險。公司存在應收賬款，有計提信用減值準備的風險。公司深度

49、分析公司深度分析/長高電新長高電新 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 1,521.2 1,222.9 1,506.2 1,849.5 2,682.5 成長性成長性 減:營業成本 1,012.0 84

50、0.3 980.7 1,181.6 1,717.4 營業收入增長率-2.6%-19.6%23.2%22.8%45.0%營業稅費 12.3 13.9 18.8 22.2 29.5 營業利潤增長率 10.6%-74.7%206.2%71.9%44.1%銷售費用 84.6 72.6 82.8 92.5 134.1 凈利潤增長率 17.9%-76.9%208.9%72.4%44.0%管理費用 91.2 88.4 100.9 111.0 160.9 EBITDA 增長率 4.4%-51.0%44.9%63.2%41.0%研發費用 78.3 87.8 75.3 74.0 107.3 EBIT 增長率 8.

51、1%-57.0%50.7%72.7%44.9%財務費用 12.3-4.1-5.2-7.2-7.3 NOPLAT 增長率 11.5%-80.8%256.4%72.7%44.9%資產減值損失-22.4-23.0 34.0-投資資本增長率-20.3%-1.8%-2.8%3.9%15.1%加:公允價值變動收益 0.2-0.8-凈資產增長率 42.8%0.5%6.8%11.0%14.3%投資和匯兌收益 62.6-1.0-1.0-1.0-1.0 營業利潤營業利潤 281.1 71.1 217.8 374.5 539.5 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 1.2-5.3-1.8-1.9-3.0 毛利率 33.

52、5%31.3%34.9%36.1%36.0%利潤總額利潤總額 282.3 65.9 216.0 372.5 536.5 營業利潤率 18.5%5.8%14.5%20.2%20.1%減:所得稅 33.9 17.2 36.7 63.3 91.2 凈利潤率 16.5%4.7%11.9%16.7%16.6%凈利潤凈利潤 251.5 58.1 179.3 309.2 445.3 EBITDA/營業收入 24.5%14.9%17.5%23.3%22.7%EBIT/營業收入 21.6%11.5%14.1%19.9%19.8%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 202

53、2A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 94 96 94 89 67 貨幣資金 833.6 704.6 867.8 1,065.6 1,545.5 流動營業資本周轉天數 172 243 175 136 107 交易性金融資產 2.2 81.2 81.2 81.2 81.2 流動資產周轉天數 547 709 602 547 494 應收帳款 1,024.0 1,033.9 1,058.1 1,099.6 2,030.0 應收帳款周轉天數 234 303 250 210 210 應收票據 50.7 26.1 64.3 49.7 115.2

54、 存貨周轉天數 90 114 104 89 64 預付帳款 29.4 18.3 64.4 22.2 100.5 總資產周轉天數 822 970 828 738 630 存貨 352.4 421.5 450.2 468.8 485.3 投資資本周轉天數 362 395 314 257 194 其他流動資產 197.3 44.0 123.9 121.7 96.5 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 12.1%2.8%8.0%12.4%15.6%長期股權投資 52.1 63.2 63.2 63.2 63.2 ROA 7.5%1.5%4.9%7.9%8.1%投資性房地產 6

55、8.4 66.3 66.3 66.3 66.3 ROIC 15.2%3.7%13.3%23.6%32.9%固定資產 298.4 355.8 430.8 482.5 517.1 費用率費用率 在建工程 112.1 143.5 121.8 110.9 105.4 銷售費用率 5.6%5.9%5.5%5.0%5.0%無形資產 115.4 111.6 106.8 102.0 97.3 管理費用率 6.0%7.2%6.7%6.0%6.0%其他非流動資產 196.7 185.2 177.6 176.4 173.0 研發費用率 5.1%7.2%5.0%4.0%4.0%資產總額資產總額 3,332.7 3,2

56、55.0 3,676.3 3,910.0 5,476.4 財務費用率 0.8%-0.3%-0.3%-0.4%-0.3%短期債務 229.2 44.1 61.9 118.8 203.4 四費/營業收入 17.5%20.0%16.9%14.6%14.7%應付帳款 492.0 521.4 599.8 743.3 1,252.4 償債能力償債能力 應付票據 197.9 141.7 351.2 212.4 579.7 資產負債率 37.2%35.4%38.9%36.2%48.0%其他流動負債 104.4 112.6 135.8 115.1 124.7 負債權益比 59.2%54.7%63.6%56.8%

57、92.1%長期借款-125.5 70.1 15.4 256.6 流動比率 2.43 2.84 2.36 2.44 2.06 其他非流動負債 216.1 206.2 211.0 211.1 209.5 速動比率 2.09 2.33 1.97 2.05 1.84 負債總額負債總額 1,239.6 1,151.5 1,429.8 1,416.2 2,626.3 利息保障倍數 26.62-34.80-41.28-50.80-72.42 少數股東權益 9.7 4.4 4.4 4.4 4.4 分紅指標分紅指標 股本 620.1 620.3 620.3 620.3 620.3 DPS(元)0.07 0.02

58、 0.06 0.10 0.14 留存收益 1,462.8 1,478.3 1,621.7 1,869.1 2,225.4 分紅比率 17.3%21.4%20.0%20.0%20.0%股東權益股東權益 2,093.1 2,103.5 2,246.4 2,493.8 2,850.1 股息收益率 1.3%0.4%1.0%1.8%2.6%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2

59、025E2025E 凈利潤 248.5 48.6 179.3 309.2 445.3 EPS(元)0.41 0.09 0.29 0.50 0.72 加:折舊和攤銷 46.5 43.7 51.6 63.9 75.6 BVPS(元)3.36 3.38 3.61 4.01 4.59 資產減值準備 39.0 83.1-PE(X)13.7 59.3 19.2 11.1 7.7 公允價值變動損失-0.1 0.1-PB(X)1.7 1.6 1.5 1.4 1.2 財務費用 23.5 4.5-5.2-7.2-7.3 P/FCF-53.9 1,065.4 17.9 13.3 6.1 投資收益-62.9 1.0

60、1.0 1.0 1.0 P/S 2.3 2.8 2.3 1.9 1.3 少數股東損益-3.0-9.4-EV/EBITDA 13.9 16.9 9.4 5.3 3.5 營運資金的變動 94.3 226.1 92.9-13.4-174.9 CAGR(%)7.6%109.2%-4.9%7.6%109.2%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 483.8 227.5 319.6 353.5 339.8 PEG 1.8 0.5-4.0 1.5 0.1 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -107.1-197.2-101.0-101.0-101.0 ROIC/WACC 1.5 0.4 1.3 2

61、.3 3.2 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -28.9-144.9-55.4-54.7 241.2 REP 2.6 6.4 1.5 0.7 0.4 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，資訊，國投國投證券研究中心預測證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/長高電新長高電新 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的

62、變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業

63、務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/長高電新長高電新 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何

64、機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點

65、，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任

66、何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投國投證券研究中心證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034