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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0202 月月 2626 日日 白酒白酒 行業專題行業專題 專題：紅包政策弱化反映的廠商新矛盾專題：紅包政策弱化反映的廠商新矛盾 證券研究報告證券研究報告 投資評級投資評級 領先大市領先大市-A A 維持維持評級評級 首選股票首選股票 目標價（元）目標價（元）評級評級 行業表現行業表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -0.4-5.0-2.8 絕對收益絕對收益 7.5-7.1-17.8 趙國防趙國防 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S145052

2、1120008 胡家東胡家東 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450523070001 相關報告相關報告 雙節白酒反饋：環比改善，分化延續 2023-10-08 全國化次高端招商鋪貨處于哪個階段？2022-07-05 何為次高端？成長賽道空間廣闊，龍頭混戰各有看點 2022-06-01 現象：紅包政策對渠道積極性刺激效果邊際減弱?，F象：紅包政策對渠道積極性刺激效果邊際減弱。2021 年前后各大酒企將紅包政策作為搶占市場份額的重要手段，紛紛加大力度與投入范圍，并延續至今。進入 2024 年春節，我們發現紅包政策的刺激效果在減弱，廠家針對渠道和終端的政策依舊在持續，但終端積極性不高。背后的

3、本質是終端意識到，紅包政策讓利的紅包政策讓利的基礎是穩定的價盤預期，基礎是穩定的價盤預期，而返利政策同質化疊加需求偏弱，導致當前價格承壓且趨勢不明朗，使得經銷商和終端賺錢預期降低經銷商和終端賺錢預期降低，從而表現為紅包政策效果弱化從而表現為紅包政策效果弱化。歸因：倒掛背景下，控盤分利模式推行陷入困境。歸因：倒掛背景下，控盤分利模式推行陷入困境。當下多數酒企渠道利潤分配都在某種程度上采用或借鑒了“控盤分利”模式，而紅包政策則在“控盤分利”的消費者端扮演了重要角色。紅包政策效用弱化，究其根本是“控盤分利”模式在逆境（需求弱，“控盤分利”模式在逆境（需求弱，價格價格倒掛且預期悲觀）下推行所遇到的難題

4、倒掛且預期悲觀）下推行所遇到的難題。該模式在上行周期中可提升價值體系掌控力，引導批價上升；下行周期中一旦價值傳導受阻（具體表現為費用沉淀帶來的倒掛、動銷減緩導致經銷費用沉淀帶來的倒掛、動銷減緩導致經銷商成本提升、批價下行帶來的存貨貶值預期商成本提升、批價下行帶來的存貨貶值預期），效果即大打折扣。展望：短期內卷持續，中長期關注酒企對價值鏈分配能力。展望：短期內卷持續，中長期關注酒企對價值鏈分配能力。我們預計需求偏弱背景下，紅包政策的內卷短期將持續，但邊際效短期將持續，但邊際效用減弱用減弱。酒企中長期破局之道一方面在于通過升級新品或提價等通過升級新品或提價等產品迭代形式重構產品價值鏈認知產品迭代形

5、式重構產品價值鏈認知；另一方面則考驗酒企運營能力，由于紅包政策直達終端，十分依賴對經銷商和市場的服務，此時政策執政策執行力及落地效果行力及落地效果或將成為競爭勝負手。投資建議：消費有韌性，春節超預期，首選邊際改善明顯標的，投資建議：消費有韌性，春節超預期，首選邊際改善明顯標的，中長期仍然基于競爭力改善選股。中長期仍然基于競爭力改善選股。前期市場對于消費比較謹慎、板塊回調較多，春節過后市場對于消費韌性或有重新認識，板塊存在估值修復的機會。短期最重要的變量是春節旺季表現，其中部分品類和標的改善較為明顯，如部分次高端、高端白酒；中長期我們依舊延續前期思路，在擠壓式競爭背景框架下尋找競爭力強化的公司，

6、繼續推薦競爭力強化標的，優選確定性的區域和高端酒，如今世緣、古井貢酒、貴州茅臺、山西汾酒、瀘州老窖、今世緣、古井貢酒、貴州茅臺、山西汾酒、瀘州老窖、五糧液等五糧液等；風險提示：宏觀經濟下行、需求不及預期、競爭格局惡化風險提示：宏觀經濟下行、需求不及預期、競爭格局惡化 -25%-15%-5%5%15%25%35%2023-022023-062023-102024-02白酒白酒滬深滬深300300 999563315行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 內容目錄內容目錄 1.現象：紅包政策對渠道積極性刺激效果邊際減弱.4 1.1.回顧：23 年

7、之前，紅包政策有效帶動渠道積極性.4 1.1.1.疫情后行業競爭加劇，紅包政策漸成主流.4 1.1.2.酒企競相讓利 c 端，搶占市場動作頗有成效.4 1.2.現狀：需求走弱疊加政策透明，紅包政策效果漸弱.5 1.2.1.需求端缺乏亮點，宴席高增或難持續.5 1.2.2.紅包政策加速內卷，邊際效用迅速下降.6 2.歸因：控盤分利模式下的囚徒困境.6 2.1.控盤分利本質是非順價銷售，下行周期陷困局.6 2.2.上行周期中，可提升價值體系掌控力，引導批價上升.7 2.3.下行周期中，價值傳導受阻，效果大打折扣.8 2.3.1.高返利模式易造成費用沉淀，造成實質性價格倒掛。.8 2.3.2.動銷減

8、緩背景下，經銷商成本提升.9 2.3.3.批價下滑帶來存貨貶值預期，渠道積極性減弱.9 3.展望：短期內卷持續，中長期關注酒企治理能力.11 3.1.短期紅包力度難以大幅降低，同時邊際效用減少.11 3.2.升級新品及提價可重構價值鏈認知.12 3.3.酒企運營能力分化，政策執行力或為勝負手.13 4.投資建議.14 5.風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖 1.2024 年春節五糧液掃碼贏紅包活動.4 圖 2.2024 年春節國窖 1573 掃碼贏紅包活動.4 圖 3.洋河、古井、今世緣促銷相關費用占營業收入比重.6 圖 4.酒企通過控盤分利提升價格管控力和渠道穩定性.7 圖 5.高度國窖出

9、廠價及批價走勢.8 圖 6.洋河夢 6+批價及渠道利潤.8 圖 7.酒企通過控盤分利提升價格管控力和渠道穩定性.8 圖 8.普五、高度國窖出廠價及批價情況（元）.9 圖 9.部分次高端及地產名酒出廠價及批價情況（元）.9 圖 10.多數經銷商今年庫存壓力增加.9 圖 11.多數經銷商反饋今年以來動銷放緩.9 圖 12.批價下滑導致渠道積極性減弱.10 圖 13.春節各酒企主流單品批價整體略有下滑.10 圖 14.春節各酒企庫存整體略有上升.10 圖 15.酒鬼酒掃碼紅包、瓶蓋換酒活動.11 圖 16.酒企相繼舉辦大型演唱會.11 圖 17.產品老化后或面臨批價疲弱、渠道推力不足的問題.11 圖

10、 18.產品升級迭代可重塑渠道價值鏈.13 圖 19.洋河主要產品批價走勢（元）.13 圖 20.洋河產品升級后終端利潤空間相繼改善（元）.13 圖 21.頭部酒企銷售人員數量相對更多.14 VY2V0WFVTU5XOY8OdN8OnPmMoMnRiNpPoMjMpNqP9PmNqQuOnPmRNZoMrO行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 表 1：各酒企紛紛采用掃碼紅包活動.5 表 2：部分產品宴席市場相關政策及效果.5 表 3：古井貢酒年份原漿系列產品提價頻繁.12 表 4：重點公司估值表（股價更新至 2024/02/11）.15 行

11、業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 1.1.現象：紅包政策對渠道積極性刺激效果邊際減弱現象：紅包政策對渠道積極性刺激效果邊際減弱 1.1.回顧：回顧：2 23 3 年之前，紅包政策有效帶動渠道積極性年之前，紅包政策有效帶動渠道積極性 1.1.1.疫情后行業競爭加劇，紅包政策漸成主流疫情后行業競爭加劇，紅包政策漸成主流 2021 年前后因受疫情導致白酒消費場景和人員流動受限，酒企面臨高庫存、動銷難的局面，行業隨消費力下降及行業集中度提升開始調整，中小酒企逐漸退出，醬酒行業因庫存高企調整更為明顯。紅包政策作為搶占市場份額的重要手段，各酒企紛紛加

12、大力度與投入范圍，并紅包政策作為搶占市場份額的重要手段，各酒企紛紛加大力度與投入范圍，并延續至今延續至今。如今年春節期間，五糧液 1618 推出開瓶掃碼紅包活動，消費者有機會獲得 30-2000 元不等現金紅包，綜合中獎率高達 99.99%。國窖 1573 則推出“瓶添驚喜，碼上領取”新年活動。消費者購買 52 度、38 度國窖 1573 二維碼裝產品，掃描瓶蓋內碼即有機會贏“再來一瓶”，此外還有機會獲得最高 15739 元紅包。圖圖1.1.2024 年春節五糧液掃碼贏紅包活動年春節五糧液掃碼贏紅包活動 圖圖2.2.2024 年春節國窖年春節國窖 1573 掃碼贏紅包活動掃碼贏紅包活動 資料來

13、源：米多大數據引擎，國投證券研究中心 資料來源：米多大數據引擎，國投證券研究中心 1.1.2.酒企競相讓利酒企競相讓利 c c 端，搶占市場動作頗有成效端，搶占市場動作頗有成效 隨著近年來消費者品牌意識的不斷崛起，酒企逐步將市場政策和費用投入向消費者傾斜，紅包政策是其中重要手段之一，目的是為了刺激動銷、提升開瓶率、加強市場管控刺激動銷、提升開瓶率、加強市場管控。而疫情之后，弱復蘇背景下消費者購買力偏弱，前期疫情積壓庫存疊加酒企高業績目標，刺激動銷去庫存成為各酒企的重要工作，因此紅包政策的推廣呈現加速之勢。相較于過往酒廠主要通過開展回廠游、品鑒會等方式進行消費者培育，存在費用“跑冒滴漏”的風險同

14、時見效較慢。紅包政策以讓利的形式降低消費者的購買決策門檻，以搶占市場份額，在初期獲得了良好成以讓利的形式降低消費者的購買決策門檻，以搶占市場份額，在初期獲得了良好成效效。行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 表表1 1：各酒企紛紛采用掃碼紅包活動各酒企紛紛采用掃碼紅包活動 酒企酒企 活動時間活動時間 紅包政策政策紅包政策政策 五糧液 2022.12.16-2023.11.25 39 度五糧液、五糧液1618 掃描蓋碼即有機會獲得不同金額的現金紅包，最大金額為 2000 元，中獎率 99.99。瀘州老窖 2023.3.31-2023.10.3

15、1 國窖 1573 推出“掃碼驗真偽，贏現金紅包”掃碼促銷活動，購買38 度或 52 度國窖 1573 可獲得金額不同的紅包，綜合中獎率99.99%。洋河 2022.12.23-2023.3.31 洋河推出“洋河新春送福運”活動，消費者參與，可以獲得 6666 元至36666 元不等現金紅包，并瓜分價值一億元的新春好禮。舍得 2023.7.15-2023.12.31 購買藏品舍得10 年，掃描蓋內二維碼有機會獲得金條或現金紅包，二、三、四等獎紅包金額分別為 666 元、100 元、36 元。酒鬼酒 2023.5.1-2023.11.30 掃描酒鬼酒紫壇2020 版、紅壇 18&20 版、黃壇1

16、2、傳承2022 版、馥郁經典、透明裝（鑒賞）、專賣店尊享等系列產品的二維碼（蓋內賦碼），贏取包括 2.008L 酒鬼（牛年生肖紀念酒）、再來一瓶、現金紅包等多個大獎。古井貢酒 2022.12.31（兌獎截止日期）2022 年在全國范圍內針對年份原漿古 16、古 20、古26 推出“掃碼送紅包，瓶瓶都有獎”活動，消費者用微信掃瓶蓋內碼，即可 100%獲得現金紅包。資料來源：酒業家，云酒頭條，湖南日報，舍得酒業，國投證券研究中心 1.2.現狀：需求走弱疊加政策透明現狀：需求走弱疊加政策透明，紅包紅包政策政策效果漸弱效果漸弱 2023 年之前，紅包政策能夠有效刺激動銷，主要原因在于供給端庫存較高、

17、需求端宴席市場為主導對價格敏感。進入 20242024 年春節，我們發現紅包政策的刺激效果在減弱，年春節，我們發現紅包政策的刺激效果在減弱，廠家針對渠道和終端的政策依舊在持續，但終端積極性不高終端積極性不高，甚至出現部分強勢終端反向渠道打款提要求的現象（如打全款但少進貨，如果春節后終端進貨價格下降，剩余尾貨就要按照降價后的行情補貨，差額由經銷商填補）。背后的本質是終端意識到，紅包政策讓利的基礎是穩定的價紅包政策讓利的基礎是穩定的價盤預期盤預期，而返利政策同質化疊加需求偏弱，導致當前價格承壓且趨勢不明朗，使得經銷商和終端賺錢預期降低，從而表現為紅包政策效果弱化。1.2.1.需求端缺乏亮點，宴席需

18、求端缺乏亮點，宴席市場更加內卷市場更加內卷 結構性弱復蘇，宴席回補紅利消退。結構性弱復蘇，宴席回補紅利消退。疫情放開以來消費需求表現先高后低當下緩慢改善的節奏，場景修復帶動宴席市場火爆成為恢復的主要驅動力，但經濟活躍度低導致商務活動較低迷。而宴席市場多為居民自主消費，用酒需求大且價格敏感度高，酒廠通過設定掃碼紅包讓利消費者可以實現宴席市場的快速放量，搶占宴席市場份額。進入今年，宴席回補紅利消失，需求端難覓亮點。表表2 2：部分產品宴席市場相關政策及效果部分產品宴席市場相關政策及效果 酒企酒企 宴席政策內容及效果宴席政策內容及效果 水井坊 3 月 10 日至 6 月30 日，購買 500 毫升水

19、井坊臻釀八號、500 毫升水井坊臻釀八號禧慶版、500 毫升水井坊鴻運裝 5-10 桌宴席用酒，送水井坊龍鳳260 雙支禮盒1 份，11 桌及以上宴席用酒送水井坊龍鳳 2604 禮盒 1 份等。酒鬼酒 針對消費者開展開瓶掃碼贏喜慶好禮活動。五一期間酒鬼酒湖南演習同比增長 154%，婚宴同比增長164%，紅壇宴席消費同比增長152%。劍南春 水晶劍采取“一箱起就能辦小型宴會”的低門檻，且蓋內還有 100%中獎的現金紅包，盒蓋拉環回收30 元每套；并且根據桌數給煙酒店一定的中介費，桌數、場次越多，獎勵越多。五一期間劍南春宴席數量同比增長200%。迎駕貢酒 推出買贈、回收瓶蓋等政策，合肥市場迎駕洞藏

20、 6 宴席滿3-19 桌，贈送 1000ml 迎駕洞藏9 壹瓶；滿 20 桌及以上贈送52 度2500ml 原漿珍藏壹壇。迎駕洞藏 8/9 宴席滿3-19 桌,贈送52 度2500ml 原漿珍釀壹壇；滿20 桌及以上贈送52 度2500ml 私享典藏壹壇等。舍得 舍得酒業在6 月1 日至8 月 31 日期間針對全國范圍內舉辦高考升學宴消費者推出專項政策?；顒影龑W贈禮、升學宴套餐政策、清北宴贈酒等 古井貢酒 針對古 8/古 16/古 20 等產品，宴席桌數達到 5-19 桌，送5 斤裝古井貢酒大壇酒1 瓶；達到 20 桌及以上，送5 斤裝收藏版大酒 1 瓶。此外，所有年份原漿系列產品均有掃碼

21、中紅包活動，最高可中1999 元現金紅包。資料來源：酒業家，酒說，國投證券研究中心 行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.2.2.紅包政策加速內卷，邊際效用迅速下降紅包政策加速內卷，邊際效用迅速下降 酒企普遍加大紅包力度，產品價值受損。酒企普遍加大紅包力度，產品價值受損。通過投放紅包政策實則是讓利渠道和消費者，從費用率來看，2023 年一季度次高端名酒與部分區域名酒銷售費用率有所提升，其中洋河、古井、今世緣促銷兌獎相關費用提升明顯。區域名酒因基地市場品牌力強、產品價格帶布局全面，需求弱復蘇下宴席可實現快速集中消費，成為酒企搶占市場份額的

22、有利抓手，故區域名酒加大宴席市場投入，促銷相關費用提升較為明顯。紅包投入逐漸成為名酒“標配”，延續時間長且投入范圍大。廠家通過讓利消費者促進動銷，長時間投入可能會拉低品牌調性，影響消費長時間投入可能會拉低品牌調性，影響消費者對產品價值的判斷，陷入“不促不銷”的陷阱者對產品價值的判斷，陷入“不促不銷”的陷阱。進入淡季后，消費者購買意愿較低終端動銷難，紅包政策費用常態化后難以收回紅包政策費用常態化后難以收回。圖圖3.3.洋河、古井、今世緣促銷相關費用占營業收入比重洋河、古井、今世緣促銷相關費用占營業收入比重 資料來源：公司年報，國投證券研究中心測算 2.2.歸因：倒掛背景下，控盤分利模式推行陷入困

23、境歸因：倒掛背景下，控盤分利模式推行陷入困境 當下多數酒企渠道利潤分配都在某種程度上采用或借鑒了“控盤分利”模式，而紅包政策則在紅包政策則在“控盤分利控盤分利”的消費者端扮演了重要角色的消費者端扮演了重要角色。我們觀察到的紅包政策效用弱化，究其根本是“控控盤分利盤分利”模式在逆境模式在逆境（需求弱需求弱，價格倒掛且預期悲觀價格倒掛且預期悲觀）下推行所遇到的難題下推行所遇到的難題。2.1.控盤分利本質是非順價銷售，下行周期陷困局控盤分利本質是非順價銷售，下行周期陷困局 控盤分利模式下，酒企通過提前約定利益分配，實現利潤合理分配。隨著數字化技術應用的普及，酒企可以實現貨物流向清晰化、費用投入精準化

24、、價格管控有效化、利潤收益穩定化貨物流向清晰化、費用投入精準化、價格管控有效化、利潤收益穩定化。酒企對各產品提前設定好價格體系和費用投放模式，提前設定好經銷商及終端利潤分配，避免渠道利潤被截留?？乇P控盤為酒廠掌控渠道的供應體系和價格體系，關鍵在于控制好“量”的供需平衡點，同時確?！百M”的精準投放及有效使用；分利分利則是酒廠根據市場情況和銷售情況，將利益在各級分銷商中進行分配，保證渠道和終端利潤。0.0%0.0%2.0%2.0%4.0%4.0%6.0%6.0%8.0%8.0%10.0%10.0%12.0%12.0%20172017201820182019201920202020202120212

25、0222022洋河洋河-廣告促銷費廣告促銷費/營收營收古井貢酒古井貢酒-綜合促銷費綜合促銷費/營收營收今世緣今世緣-促銷兌獎費促銷兌獎費/營收營收 行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖4.4.酒企通過控盤分利提升價格管控力和渠道穩定性酒企通過控盤分利提升價格管控力和渠道穩定性 資料來源：國投證券研究中心 2.2.上行周期中，可提升價值體系掌控力，引導批價上升上行周期中，可提升價值體系掌控力，引導批價上升 酒企通過掌控好產品量盤和價盤，從過去廠家生產、渠道銷售的模式轉變為酒企直接掌控渠道的供應體系和價格體系，提升對市場的掌控力度。以五糧

26、液、國窖和洋河為例，通過控盤通過控盤分利可重新梳理渠道價值體系，提升渠道穩定性及價格政策執行力度，同時保證各環節利潤分利可重新梳理渠道價值體系，提升渠道穩定性及價格政策執行力度，同時保證各環節利潤。1 1）五糧液：渠道價格理順，管控力下延至終端。五糧液：渠道價格理順，管控力下延至終端。2019 年，五糧液從大商制轉變為控盤分利模式，加強對價格和各級渠道商的管控?？乇P分利模式下可突破大商制的傳統流通模式，通過數字化掃碼手段、控盤分利將掌控力從經銷商延伸至終端，并與消費者實現可交互。從渠道價格體系恢復來看，2019 年公司對經典五糧液換代，實現批價上漲約 100 元，2020年初經典五糧液批價站穩

27、 900 元。2 2）國窖：提高價格政策執行力度，保證渠道利潤。國窖：提高價格政策執行力度，保證渠道利潤。2023 年 8 月高度國窖出廠價由 960 元提升 20 元至 980 元。對于經銷商而言成本上漲 20 元，但公司可以通過費用補貼、紅包政策等費用支持彌補經銷商成本，通過提高結算價，同時相應提高渠道返利保證渠道利潤，有利于漲價落地，并且確保渠道利潤。3 3）洋河：渠道利潤提升，重塑渠道價值鏈。洋河：渠道利潤提升，重塑渠道價值鏈。洋河針對夢 6+推行一物一碼、多碼關聯的全新數字化控盤分利模式，重新梳理費用投放體系，產品升級后渠道利潤明顯提升。通過數字化手段技術實現精準追蹤，根據掃碼情況掌

28、握渠道庫存、貨物流向，更好實現控盤；同時將渠道分利與掃碼開瓶情況掛鉤，實現費用后置，保證渠道利潤合理分配。行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖5.5.高度國窖出廠價及批價走勢高度國窖出廠價及批價走勢 圖圖6.6.洋河夢洋河夢 6+批價及渠道利潤批價及渠道利潤 資料來源：今日酒價，國投證券研究中心 資料來源：渠道調研，國投證券研究中心 圖圖7.7.酒企通過控盤分利提升價格管控力和渠道穩定性酒企通過控盤分利提升價格管控力和渠道穩定性 資料來源：國投證券研究中心 2.3.下行周期中，價值傳導受阻，效果大打折扣下行周期中，價值傳導受阻，效果大

29、打折扣 2.3.1.高返利模式易造成費用沉淀，造成實質性價格倒掛高返利模式易造成費用沉淀，造成實質性價格倒掛 “控盤分利”模式下，由于費用返利考核多與開瓶掃碼掛鉤，費用沉淀容易造成價格倒掛。酒企通過數字化手段可直接將掌控產品動銷及貨流情況，同時費用返利多與開瓶率、異地掃碼率等指標掛鉤偶若經銷商掃碼、開瓶指標考核未能完全合格，經銷商僅能拿到部分返利，造成費用沉淀。當前批價普遍下行背景下存在費用補貼后經銷商成本價高于批價的情況，費費用沉淀及費用未及時兌付造成實質性價格倒掛，壓縮渠道和終端的利潤用沉淀及費用未及時兌付造成實質性價格倒掛，壓縮渠道和終端的利潤。0 0200200400400600600

30、800800100010001200120015731573出廠價（元）出廠價（元）15731573一批價（元）一批價（元）0 010102020303040405050606070700 01001002002003003004004005005006006007007002019201920202020202120212022202220232023渠道利潤（元，右軸）渠道利潤（元，右軸）批價（元，左軸）批價（元，左軸）夢6夢6+行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖8.8.普五、高度國窖出廠價及批普五、高度國窖出廠價及批價情況（元

31、）價情況（元）圖圖9.9.部分次高端及地產名酒出廠價及批價情況（元）部分次高端及地產名酒出廠價及批價情況（元）資料來源：今日酒價，渠道調研，國投證券研究中心 資料來源：今日酒價，渠道調研，國投證券研究中心 2.3.2.動銷減緩背景下，經銷商成本提升動銷減緩背景下，經銷商成本提升 動銷周轉變慢批價承壓，放大渠道壓力。動銷周轉變慢批價承壓，放大渠道壓力。根據中國酒業協會，多數經銷商反饋 2023 年 1-5 月與去年同期相比庫存壓力加大，同時價格倒掛程度同比有所增加。根據酒說，68%經銷商反饋2023 年動銷速度放緩，當周轉因為動銷放緩時商家壓力大幅提升，保證金等措施約束了經銷商動作同時增加了現金

32、流負荷。圖圖10.10.多數經銷商今年庫存壓力增加多數經銷商今年庫存壓力增加 圖圖11.11.多數經銷商反饋今年以來動銷放緩多數經銷商反饋今年以來動銷放緩 資料來源：中國酒業協會2023 中國白酒市場中期研究報告，國投證券研究中心；注：數據為今年 1-5 月與去年同期相比 資料來源：酒說，國投證券研究中心 2.3.3.批價下滑帶來存貨貶值預期，渠道積極性減弱批價下滑帶來存貨貶值預期，渠道積極性減弱 2023 年紅包政策能夠有效刺激動銷，主要原因在于供給端庫存較高、需求端宴席市場為主導對價格敏感。進入 2024 年，行業主要問題變成了渠道和終端不賺錢，返利政策導致的價格行業主要問題變成了渠道和終

33、端不賺錢，返利政策導致的價格下行使得經銷商和終端賺錢預期降低下行使得經銷商和終端賺錢預期降低。具體來看，受整體需求端表現平淡影響，經銷商庫存壓力大且存在急速回籠資金需求，疊加多數酒企紅包政策常態化，部分經銷商將紅包政策費用折算為成本，降低銷售價格從而快速出貨，容易造成產品亂價和挺價難以支撐的情況。當批價下跌較多時，紅包政策也難以彌補損失，經銷商和終端賺錢預期進一步下降，從而導致經銷商和終端賺錢預期進一步下降，從而導致渠道積極性減弱渠道積極性減弱。60060070070080080090090010001000普五普五高度國窖高度國窖出廠價（元）出廠價（元）批價（元）批價（元）0 0100100

34、200200300300400400500500600600水晶劍水晶劍品味舍得品味舍得國緣四開國緣四開出廠價（元）出廠價（元）批價（元）批價（元）0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%現金流壓力現金流壓力庫存壓力庫存壓力價格倒掛程度價格倒掛程度有所減少有所減少基本不變基本不變有所增加有所增加28%68%4%經銷商反饋動銷狀態經銷商反饋動銷狀態動銷加快動銷加快動銷減速動銷減速變化不大變化不大 行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖12.12.批價下滑導致渠道積極性減弱批價下滑導致渠

35、道積極性減弱 資料來源：國投證券研究中心 圖圖13.13.春節春節部分區域部分區域各酒企主流單品批價整體略有下滑各酒企主流單品批價整體略有下滑 資料來源：渠道調研，國投證券研究中心（注：數據僅代表個別區域經銷商口徑，不代表公司整體情況）圖圖14.14.春節春節部分區域部分區域各酒企庫存整體略有上升各酒企庫存整體略有上升 資料來源：渠道調研，國投證券研究中心（注：數據僅代表個別區域經銷商口徑，不代表公司整體情況）行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 3.3.展望：短期內卷持續，中長期關注酒企對價值鏈分配能力展望：短期內卷持續，中長期關注酒企

36、對價值鏈分配能力 3.1.短期紅包力度難以大幅降低，同時邊際效用減少短期紅包力度難以大幅降低，同時邊際效用減少 需求較弱背景下，消費者爭奪政策或將延續。需求較弱背景下，消費者爭奪政策或將延續。白酒促銷作為促進動銷和開瓶的方式，應當是階段性和局部性的。但從酒企實際動作來看，當下行業擠壓式增長使得各酒企紛紛加大促銷投入，紅包政策、瓶蓋兌獎、冠名演唱會等政策頻出，如今世緣、老白干、迎駕貢酒等相繼舉辦大型演唱會；酒鬼酒、劍南春等推出“瓶蓋換酒”活動。而紅包政策以實際獎勵的形式直接讓利消費者，同時 b 端可獲得返利銷售積極性提升，在需求端擴張減緩的背景下，消費者爭奪日趨激烈，相關投入或將持續。圖圖15.

37、15.酒鬼酒掃碼紅包、瓶蓋換酒活動酒鬼酒掃碼紅包、瓶蓋換酒活動 圖圖16.16.酒企相繼舉辦大型演唱會酒企相繼舉辦大型演唱會 資料來源：糖酒快訊，國投證券研究中心 資料來源：淮海晚報，迎駕貢酒公眾號，國投證券研究中心 費用投放逐步透明，邊際效用減弱，價格壓力凸顯。費用投放逐步透明，邊際效用減弱，價格壓力凸顯。隨著紅包政策逐步大眾化，多數酒企都已同步跟進，同質化競爭下，經銷商和消費者已經習慣紅包政策，紅包政策逐步成為一種“枷紅包政策逐步成為一種“枷鎖”，囚徒困境下各酒企只能持續加大投入力度，導致紅包帶來的邊際效用逐步減弱鎖”，囚徒困境下各酒企只能持續加大投入力度，導致紅包帶來的邊際效用逐步減弱。

38、與此同時，隨著紅包力度逐步透明，渠道很容易將價格折算入成本，在需求環境較弱的背景下，經銷商、終端煙酒店因庫存高則需要快速出貨，容易導致批價疲弱渠道空間相應收窄，終端銷售積極性較低。圖圖17.17.產品老化后或面臨批價疲弱、渠道推力不足的問題產品老化后或面臨批價疲弱、渠道推力不足的問題 資料來源：國投證券研究中心 行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 3.2.升級新品及提價可重構價值鏈認知升級新品及提價可重構價值鏈認知 需求不振直接提價難度大，升級新品可實現提價。需求不振直接提價難度大，升級新品可實現提價。產品價格透明化后，消費者了解產品低

39、價，終端難以高價出售。且終端需求較弱時消費者對價格敏感度高，酒企直接提價難以落地，而提價幅度不合理容易被競爭對手擠壓市場份額。終端煙酒店則因利潤空間收窄銷售積極性大幅降低，需要依靠大規模出貨來保證利潤空間，從而加劇低價銷售現象。但通過升級產品則可更換產品概念，提價可順利落地，并傳遞產品品質升級理念，改善消費者認知。以古井貢酒和洋河為例：1）古井貢酒：古井貢酒：年份原漿系列產品經過多次升級換代，2013-2015 年古井貢酒連續三年對獻禮版進行產品和包裝雙重升級；2018 年古井貢酒升級古 16、古 20，同時再次升級獻禮版；2019 年升級獻禮版和古 5；2020 年推出年三十，并且對獻禮版進

40、行第六次升級。2）洋河股份：洋河股份：海、天、夢三大單品不斷迭代，2019 年 11 月洋河推出夢 6 的升級產品夢 6+，2020 年推出夢之藍 M3 水晶版，后續相繼推出 2021 版天之藍和 2022 版海之藍。表表3 3：古井貢酒年份原漿系列產品提價頻繁古井貢酒年份原漿系列產品提價頻繁 時間時間 內容內容 2010-01-01 紅運、金獎系列等部分產品銷售價格上調 5%。2010-03-26 年份原漿系列產品銷售價格上調 5%-20%。2010-10-29 年份原漿系列產品出廠價格上調 5%-20%。2011-03-21 淡雅系列和年份原漿系列產品出廠價格上調 3%-25%。2014-

41、11-30 年份原漿獻禮版、5 年渠道供貨價、經銷價上調5%。2016-04-08 年份原漿獻禮版實際成交價不得低于 85 元/瓶，年份原漿古5 實際成交價不得低于120 元/瓶。2016-08-14 合肥市場，年份原漿 5 年渠道進貨價上調 5 元/件。2017-04-19 年份原漿獻禮版終端價為340 元，上調20 元/箱，出廠價上調 2.5 元/瓶；年份原漿古5 終端價為480 元，上調40 元/箱。2018-03-02 年份原漿獻禮版終端供貨價上調 5 元/瓶，古 5 上調 8 元/瓶，古8 上調10 元/瓶，古 16 上調20 元/瓶。2020-12-16 年份原漿古 20 產品出廠

42、價格上調20 元/瓶。2021-03-25 年份原漿古 20 產品價格進行調整：38 度、42 度古20 經銷價上調40 元/瓶，52 度古 20 經銷價上調60 元/瓶。2021-09-09 55 度古井貢酒第六代結算價上調 90 元/瓶。2021-12-21 年份原漿年三十產品團購成交價進行調整：1.常規裝：42 度團購成交價調整為1400 元/瓶，52 度團購成交價調整為1600元/瓶；2.生肖版:虎年生肖版團購成交價調整為 1800 元/瓶，牛年生肖版團購成交價調整為 2000 元/瓶。資料來源：公司公告，國投證券研究中心 產品迭代可重新梳理價格體系，重塑渠道價值分配鏈。產品迭代可重新

43、梳理價格體系，重塑渠道價值分配鏈。產品能否延續大單品紅利與渠道推動密切相關，關鍵則在于渠道是否可以維持合理的利潤空間。而通過更新產品包裝和品質、更換產品概念方式可以順利實現提價，批價與終端成交價相應提高，渠道順價銷售利潤空間相應改善，銷售積極性提升促進終端動銷，經銷商與煙酒店亦可獲得酒廠配套費用政策，重塑原有渠道價值鏈的價、費分配方式。行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖18.18.產品升級迭代可重塑渠道價值鏈產品升級迭代可重塑渠道價值鏈 資料來源：國投證券研究中心 利潤空間相繼改善，渠道活力足。利潤空間相繼改善，渠道活力足。以洋河

44、為例，2018 年年前公司面臨產品老化、渠道庫存積壓等問題，且因利潤空間不足渠道推力較弱，公司重新梳理產品和渠道體系，在酒體品質、包裝、容量等方面進行升級，分別于 2019 年 11 月洋河推出夢 6 的升級產品夢 6+，2020 年推出夢 3 水晶版，2021 年推出新版天之藍，2022 年推出新版海之藍。產品迭代配合價盤提升，推動渠道利潤提升，渠道推力改善。圖圖19.19.洋河主要產品批價走勢（元）洋河主要產品批價走勢（元）圖圖20.20.洋河產品升級后終端利潤空間相繼改善（元）洋河產品升級后終端利潤空間相繼改善（元）資料來源：渠道調研，國投證券研究中心測算 資料來源：渠道調研，國投證券研

45、究中心測算 3.3.酒企運營能力分化，政策執行力為勝負手酒企運營能力分化，政策執行力為勝負手 雖然紅包政策等動銷刺激形式已被廣為采納，眾多名酒企也采用控盤分利的模式優化渠道價值鏈及提升渠道掌控力，但由于政策執行力度強弱有別，實際效果也大相徑庭。我們認為，在存量內卷階段，酒企運營能力、政策執行力及落地效果或將成為競爭勝負手在存量內卷階段，酒企運營能力、政策執行力及落地效果或將成為競爭勝負手。以產品迭代為例，順利實現產品迭代要求公司具備出色渠道管理模式及適配的品牌價值，依靠新品價值調配空間重新設計價格體系及費用分配方式，通過渠道運營和整合維持價格體系和利潤空間，經銷商和終端則可以實現價值變現。而產

46、品升級后需要通過品牌營銷、市場培育將產品升級理念傳遞至消費者，讓消費者認可并接受升級后的產品價值。0 01001002002003003004004005005006006007007002019201920202020202120212022202220232023海之藍海之藍天之藍天之藍夢夢3/3/水晶夢水晶夢夢夢6/6/夢夢6+6+夢6夢6+夢3水晶夢天之藍新版天之藍海之藍新版海之藍0 010102020303040405050606070702019201920202020202120212022202220232023海之藍海之藍天之藍天之藍夢夢3/3/水晶夢水晶夢夢夢6/6/夢夢6

47、+6+夢6夢6+夢3水晶夢天之藍新版天之藍海之藍新版海之藍 行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 評判酒企運營能力的維度較多，但人才配置是其中的重要一環，酒企渠道體系完善、運營能力強化、政策執行優化都離不開人才儲備。紅包政策直達終端，十分依賴對經銷商和市場的紅包政策直達終端，十分依賴對經銷商和市場的服務服務，因此銷售人員數量多的酒企，相關政策的落地效果會相對較佳。圖圖21.21.頭部酒企銷售人員數量相對更多頭部酒企銷售人員數量相對更多 資料來源：公司年報，國投證券研究中心測算 此外，產品條線及價格帶豐富的酒企，針對不同類型的產品，政策的制

48、定、費用投入力度、客情關系的維護都會呈現出不同的特征，在政策執行層面可以積累更加豐富的經驗政策執行層面可以積累更加豐富的經驗。同時產品線全的酒企在行業下行期間抗風險能力更強抗風險能力更強、政策靈活度更高政策靈活度更高。我們看到區域名酒成為紅包政策的發起者和主戰場，且其互相之間的競爭更加精細殘酷，其中一個重要因素就在于其在基地市場具備全面的產品線。表表4 4：區域名酒價位帶布局全面區域名酒價位帶布局全面 價位帶價位帶 洋河股份洋河股份 今世緣今世緣 古井貢酒古井貢酒 迎駕貢酒迎駕貢酒 千元價格帶 800-1500 元 夢之藍 M9 國緣 V9、V6 古 26 生態洞藏大師版 超次高端 600-8

49、00 元 夢 6+、貴15 國緣 V3、今世緣D30 古 20 洞 20、生態洞藏工匠版 次高端 300-600 元 夢 6、夢 3 水晶版、天之藍 四開、K5、K3、今世緣典藏20 古 16 洞 16 中檔酒 100-300 元 海之藍、貴5 對開、單開、淡雅、柔雅 古 5、古 7、古8 洞 6、洞 9 低檔酒 100 元以下 洋河大曲、珍寶坊 今世緣典藏5 喜慶家 A3 窖齡、年份原漿獻禮版 迎駕銀星、迎駕金星 資料來源：各公司官網，國投證券研究中心 4.4.投資建議投資建議 消費有韌性，春節超預期，首選邊際改善明顯標的，中長期仍然基于競爭力改善選股。消費有韌性，春節超預期，首選邊際改善明

50、顯標的，中長期仍然基于競爭力改善選股。前期市場對于消費比較謹慎、板塊回調較多，春節過后市場對于消費韌性或有重新認識，板塊存在估值修復的機會。短期最重要的變量是春節旺季表現，其中部分品類和標的改善較為明顯，如部分次高端、高端白酒，具體標的如瀘州老窖、五糧液、舍得酒業；中長期我們依舊延續前期思路，在擠壓式競爭背景框架下尋找競爭力強化的公司在擠壓式競爭背景框架下尋找競爭力強化的公司，繼續推薦公司品牌和管理能力強的標的，優選確定性的區域和高端酒，如今世緣、山西汾酒、瀘州老窖、貴州茅臺、古井今世緣、山西汾酒、瀘州老窖、貴州茅臺、古井貢酒、迎駕貢酒、五糧液、老白干酒等貢酒、迎駕貢酒、五糧液、老白干酒等。0

51、1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000洋河股份古井貢酒老白干酒山西汾酒舍得酒業迎駕貢酒今世緣五糧液貴州茅臺瀘州老窖金徽酒水井坊天佑德酒酒鬼酒金種子酒巖石股份口子窖皇臺酒業順鑫農業伊力特 行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 表表5 5：重點公司估值表（股價更新至重點公司估值表（股價更新至 2022024 4/0202/2323）代碼代碼 簡簡稱稱 股價股價（元）（元）股本股本（億）（億）歸母凈利潤（億）歸母凈利潤（億）EPSEPS（元（元/股）股）歸母凈利潤增長率歸母凈利潤增長率（%）P PE E 2022

52、2022 2023E2023E 2024E2024E 20222022 20232023 20242024E E 20222022 20232023E E 20242024E E 20222022 20232023E E 20242024E E 600519 貴州茅臺貴州茅臺 1834.0 12.6 627.2 738.5 867.5 49.9 58.8 69.1 19.6 17.8 17.5 36.7 31.2 26.6 000858 五糧液五糧液 172.4 38.8 266.9 311.6 362.1 6.9 8.0 9.3 14.2 16.8 16.2 25.1 21.5 18.5 0

53、00568 瀘州老窖瀘州老窖 232.7 14.7 103.7 132.5 162.6 7.0 9.0 11.0 30.3 27.8 22.7 33.0 25.9 21.1 002304 洋河股份洋河股份 138.8 15.1 93.8 110.5 133.5 6.2 7.3 8.9 24.9 17.8 20.8 22.3 18.9 15.7 000596 古井貢酒古井貢酒 267.0 5.3 31.4 40.5 50.8 6.0 7.7 9.6 36.8 28.9 25.5 44.9 34.8 27.8 600809 山西汾酒山西汾酒 226.3 12.2 81.0 101.9 127.9

54、6.6 8.3 10.5 52.4 24.9 26.5 34.1 27.3 21.6 600779 水井坊 68.5 4.9 12.2 12.8 15.5 2.5 2.6 3.2 1.4 5.0 21.2 27.5 26.2 21.6 603589 口子窖 59.8 6.0 15.5 18.7 22.1 2.6 3.1 3.7-10.2 15.3 24.6 23.2 19.2 16.2 600559 老白干老白干 25.9 9.1 7.1 7.6 10.6 0.8 0.8 1.2 81.8 7.5 39.4 33.5 31.1 22.3 600197 伊力特伊力特 24.7 4.7 1.7 4

55、.6 5.9 0.3 1.0 1.3-47.1 177.9 29.3 70.5 25.4 19.6 600702 舍得酒業舍得酒業 136.8 3.3 16.9 21.3 27.6 5.1 6.4 8.3 35.3 26.2 29.7 27.0 21.4 16.5 603369 今世緣今世緣 58.7 12.5 25.0 31.3 38.5 2.0 2.5 3.1 23.3 25.0 23.2 29.4 23.5 19.1 資料來源：wind，國投證券研究中心預測（加粗的公司為國投證券預測，其余為wind 一致預期）5.5.風險提示風險提示 宏觀經濟下行、需求不及預期、競爭格局惡化 行業專題行

56、業專題/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 行業評級體系行業評級體系 收益評級：領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%及以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%及以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資

57、咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研

58、究報告，并向本公司的客戶發布。行業專題行業專題/白酒白酒 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時

59、公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構

60、成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局

61、限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投證券研究中心國投證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 119119 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034