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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。五芳齋 603237.SH 公司研究|首次報告 中華老字號有口皆碑，成就節令食品領導品牌。中華老字號有口皆碑，成就節令食品領導品牌。五芳齋創立于 1921 年，為中華老字號粽企。圍繞“以糯米食品為核心的中華節令食品領導品牌”的愿景，公司積極擴展粽子以外多元化節令、烘焙、速凍、鹵味、預制菜等食品。根據業績快報，23年公司營收、歸母凈利潤分別為 26.4 億元（yoy+7.0%）、1.7 億元（yoy+23.1%）。粽粽企受益原料價格低位企受益原料價格低位，

2、烘焙行業健康化趨勢明顯。，烘焙行業健康化趨勢明顯。1）粽子：粽子：頭部品牌包括五芳齋、稻香村、真真老老等，龍頭地位穩固。原料端，豬肉、糯米、瓦楞紙價格處于相對低位，預計粽企成本壓力較小。2）月餅：）月餅：月餅行業規模超過200億，稻香村、華美、五芳齋份額靠前，CR5 超過 60%。2023 年，月餅消費受益于線下走親訪友、送禮場景恢復，但也受制于居民消費力下滑、行業日漸激烈的競爭?；颈P粽子基本盤粽子穩健增長穩健增長，積極推動渠道轉型。，積極推動渠道轉型。23 年前三季度，粽子實現收入 19 億元（yoy+11%），其中高端、低端禮盒需求向好。渠道端渠道端，23 年受益于客流量恢復，23 年前

3、三季度連鎖門店收入同比增長 28%。公司重新梳理既有門店，“縮、轉、關”戰略下降低固定成本、提升單店創利，連鎖門店餐飲業務扭虧為盈。同時，公司打造輕餐飲、重零售的新模式門店，持續打磨直營、加盟商業模式，有望貢獻收入增量。市場端市場端，公司繼續精耕華東、武漢下沉市場，以省會為切入口開拓空白市場，石家莊等部分城市表現亮眼，前三季度西北/東北收入同比增長 15%/16%。打造打造多元多元產品矩陣，產品矩陣，打造打造新增長極。新增長極。23 年前三季度，月餅實現收入 1.6 億元（yoy-13%），消費需求不及預期，月餅業務暫時承壓。公司月餅渠道優勢較明顯，一方面可依托優勢地區既有粽子銷售渠道，另一方

4、面公司積極試點總代制，有望快速推動全國化布局。蛋制品與糕點產品營收從 19 年 2.41 億元提升至 22 年 2.67 億元，占總收入約 10%，其中速凍產品中的飯團、湯圓等增勢較好，銷售額均為千萬級別，預計公司將進一步投入資源打造速凍大單品。春節，公司銷售年貨禮盒為主，今年年前經銷商備貨時間充足，預計銷售業績將優于去年同期。此外公司以速凍、烘焙為核心積極打造日銷場景，有利于增加淡季收入，平滑季節性波動。我們預測公司 2023-2025 年每股收益分別為 1.17、1.49、1.73 元。結合可比公司，我們認為目前公司的合理估值水平為 2024 年的 22 倍市盈率，對應目標價為 32.78

5、元，首次給予買入評級。風險提示：端午節粽子消費需求較低、烘焙速凍增速不及預期、華東以外市場拓展不及預期、食品安全事件風險。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,892 2,462 2,635 3,185 3,682 同比增長(%)19.5%-14.9%7.0%20.9%15.6%營業利潤(百萬元)266 207 207 287 337 同比增長(%)30.1%-22.2%-0.0%38.7%17.1%歸屬母公司凈利潤(百萬元)194 137 168 214 249 同比增長(%)36.3%-29.0%21.9%27.4%16.8%每股收益（元）1.3

6、5 0.96 1.17 1.49 1.73 毛利率(%)38.5%37.5%36.9%37.9%38.3%凈利率(%)6.7%5.6%6.4%6.7%6.8%凈資產收益率(%)23.9%10.9%9.6%11.2%11.6%市盈率 20.3 28.6 23.5 18.4 15.8 市凈率 4.6 2.3 2.2 1.9 1.7 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2024年02月26日）27.35 元 目標價格 32.78 元 52 周最高價/最低價 41.79/24 元 總股本/流通 A 股（萬股）1

7、4,376/8,809 A 股市值（百萬元）3,932 國家/地區 中國 行業 中小市值 報告發布日期 2024 年 02 月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 0.66-1.12-10.3-30.31 相對表現-0.8-4.71-7.91-15.35 滬深 300 1.46 3.59-2.39-14.96 葉書懷 執業證書編號：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 執業證書編號：S0860519080001 姚曄 燕斯嫻 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 買入 （首次）五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來

8、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、中華老字號有口皆碑，成就節令食品領導品牌一、中華老字號有口皆碑，成就節令食品領導品牌.6 1.1 櫛風沐雨百年品牌，敲鐘上市砥礪前行.6 1.2 中華老字號粽企品牌強大，延申多元業務線壯大規模.7 二、粽企受益原料價格低位，烘焙行業健康化趨勢明朗.9 2.1 食品制造業穩步增長，粽子競爭格局穩固.9 2.2 原料價格相對低位，粽企享受成本紅利.12 2.3 月餅立足傳統持續創新，品牌驅動集中度較高.13 2.4 烘焙糕點競爭充分，健康化趨勢

9、明顯.15 三、基本盤粽子穩健增長，積極推動渠道轉型.16 3.1 粽子產品矩陣完善，產品結構持續優化.16 3.2 渠道網絡縱深發展，持續推進全國化布局.17 3.3 新增產能項目緩解生產壓力，自產比例提升有望推升盈利水平.19 四、打造節氣產品矩陣，有望形成新增長極.21 4.1 依托渠道市場基礎，月餅業務快速成長.21 4.2 糕點銷量快速增長，挖掘節氣產品增長點.23 五、股權激勵調動積極性，降本增效支撐盈利.25 5.1 股權激勵考核目標修正，有望大幅提升員工積極性.25 5.2 降本增效邏輯不變，盈利有望同步受益.26 六、盈利預測與投資建議.26 6.1 盈利預測.26 6.2

10、投資建議.27 七、風險提示.28 UZ0X1XAYSVEYTVaQdNaQpNrRmOnReRmMmOiNnPxP7NoPqQMYmMrQuOoMnN 五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖圖 1：五芳齋發展歷史：五芳齋發展歷史.6 圖圖 2：五芳齋股權結構：五芳齋股權結構.6 圖 3：公司營業收入及增速.7 圖 4：公司歸母凈利潤及增速.7 圖 5：2022 年公司產品系列按收入占比.8 圖 6：2019-2022

11、 年公司分產品收入復合增速.8 圖 7：五芳齋與可比公司毛利率對比.8 圖 8：2022 年五芳齋分產品貢獻的毛利及毛利率.8 圖 9：食品制造業規模以上企業營業收入.9 圖 10：2018 年休閑食品子行業競爭格局.9 圖 11：粽子市場規模及增長率.9 圖 12：粽子細分行業需求量.9 圖 13：2022 年中國白領群體購買粽子渠道.10 圖 14：2020 年粽子價位帶分布.10 圖 15：2021 年粽子食用口味意向.10 圖 16：2019 年端午期間商超渠道粽子主要品牌占有率.11 圖 17：粽子行業按規模分布情況.11 圖 18：2022 年公司粽子系列生產成本拆分.12 圖 1

12、9：2021 年公司粽子系列直接材料成本拆分.12 圖 20：我國能繁母豬存欄（萬頭）.12 圖 21：22 省市平均豬肉價（元/千克）.12 圖 22：糯米批發價（元/斤）.13 圖 23：玖龍紙業瓦楞紙出廠平均價（元/噸）.13 圖 24：2015 年-2021 年我國月餅行業銷售額及增速.13 圖 25：2023 年中秋月餅銷售低于預期的原因.13 圖 26：2015 年-2021 年月餅相關企業注冊量.14 圖 27：2022 年中國月餅禮盒品牌 TOP10.14 圖 28：2022 年中國消費者偏好月餅品類.14 圖 29：2022 年月餅禮盒價格分類占比.14 圖 30：2016

13、年-2022 年我國烘焙糕點銷售額.15 圖 31：2021 年中國烘焙糕點行業市場競爭格局.15 圖 32：2021 年天貓烘焙糕點分原料產品銷售額增速.15 圖 33：公司粽子業務收入及同比增速.16 圖 34：公司餐食業務收入及同比增速.16 五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：公司銷售模式.17 圖 36：2022 年公司按渠道業務收入占比.17 圖 37：公司分銷售渠道收入增速.17 圖 38：公司各銷售渠道

14、毛利率.17 圖 39：公司直營店、合作經營店數量.18 圖 40：公司連鎖門店毛利率同比增減.18 圖 41：2022 年公司分地區收入占比.19 圖 42：18-22 年公司分地區收入 CAGR.19 圖 43：公司粽子業務分季度產能利用率情況.19 圖 44：公司粽子業務委外加工產量及占比.19 圖 45：公司粽子產品單位外協、自產成本對比.20 圖 46：2021 年公司禮盒類和新鮮粽類外協、自產成本差異率.20 圖 47：五芳齋月餅業務營收及增速.22 圖 48：可比公司月餅業務毛利率.22 圖 49：五芳齋月餅分渠道收入占比.23 圖 50：五芳齋月餅分渠道毛利率.23 圖 51：

15、五芳齋蛋制品銷售收入及增速.23 圖 52：五芳齋糕點類產品銷售收入及增速.23 圖 53：五芳齋蛋制品銷量及增速.24 圖 54：五芳齋蛋制品單價及增速.24 圖 55：五芳齋糕點類產品銷量及增速.24 圖 56：五芳齋糕點類產品單價及增速.24 圖 57：公司蛋制品、糕點及其他收入及增速.24 圖 58：公司股權激勵計劃提出的 24-25 年收入目標.25 圖 59：公司股權激勵計劃提出的 24-25 年扣非凈利潤目標.25 圖 60：公司銷售費用率同比增減幅度.26 圖 61：公司管理費用率同比增減幅度.26 表 1：公司榮譽一覽.7 表 2：粽子行業主要企業類型.11 表 3：中國粽子

16、品牌排行榜.11 表 4：五芳齋粽子產品矩陣、消費場景、銷售渠道及毛利率情況.16 表 5：公司不同渠道模式特征.18 表 6：傳統門店及連鎖新模式對比.19 表 7：五芳齋粽子系列產能情況（單位：萬只）.20 表 8：五芳齋募資投資項目.21 表 9：五芳齋業務生產技術.21 表 10：五芳齋月餅產品矩陣.22 五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 表 11：五芳齋蛋制品及糕點產品矩陣.23 表 12：可比公司估值表.27 五芳

17、齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 一、中華老字號有口皆碑，成就節令食品領導品牌一、中華老字號有口皆碑，成就節令食品領導品牌 1.1 櫛風沐雨百年品牌，敲鐘上市砥礪前行 兼具悠久歷史和精良工藝，主動升級公司產品戰略。兼具悠久歷史和精良工藝，主動升級公司產品戰略。品牌創始于 1921 年，以浙江商人張錦泉在嘉興開設的“五芳齋粽子”店為起點；1956 年，“榮記”、“合記”、“慶記”三家“五芳齋”及“香味齋”四家合為一家“嘉興五芳齋粽子

18、店”。1985 年，嘉興五芳齋粽子進行了首次大規模翻新改造，梳理并規范了制粽工藝，大幅提升產能。1998 年浙江五芳齋實業股份有限公司經改制后成立，建立起現代化企業制度，并開始進軍全國銷售市場。2005 年五芳齋產業園在嘉興投產，成為全國生產規模最大、技術水平最高的粽子專業生產、配送基地。2014 年浙江五芳齋和武漢五芳齋兩家老字號合為一家。2020 年升級公司戰略，以“守護和創新中華美食”為使命，打造“以糯米食品為核心的中華節令食品領導品牌”。2022 年，公司在 A 股主板上市。圖圖 1：五芳齋發展歷史：五芳齋發展歷史 數據來源：公司官網、東方證券研究所 厲建平、厲昊嘉為公司實控人，公司具

19、有一定國資背景。厲建平、厲昊嘉為公司實控人，公司具有一定國資背景。公司第一大股東五芳齋集團股份有限公司直接持有公司股權 29.68%，間接持有公司股權 7.14%，合計持股 36.82%。公司實際控制人為厲建平、厲昊嘉父子，二人通過五芳齋集團間接持有公司股權14.73%。公司第二大股東為上海星河數碼投資有限公司，持股 17.63%；上海國資委通過上海星河數碼間接持有公司 7.93%股權。圖圖 2：五芳齋股權結構：五芳齋股權結構 五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本

20、證券研究報告最后一頁的免責申明。7 數據來源：Wind、東方證券研究所（截至 23 年 9 月 30 日）1.2 中華老字號粽企品牌強大，延申多元業務線壯大規模 眾多榮譽稱號，印證品牌優良口碑。眾多榮譽稱號，印證品牌優良口碑。五芳齋是中華老字號、中國馳名商標，其粽子制作技藝被列為國家級非物質文化遺產。公司多年來攬獲眾多榮譽，在證明其強大實力的同時，凸顯品牌口口相傳的優良口碑。表 1：公司榮譽一覽 年份年份 公司所獲榮譽公司所獲榮譽 2004 中國馳名商標 2006 中華老字號 2006 全國食品制造業納稅百強 2009 全國就業與社會保障先進民營企業 2011 粽子制作技藝被列為國家級非物質文

21、化遺產 2013 中國餐飲百強企業 2014 全國主食加工業示范企業 2015 國家電子商務示范企業 2015 全國文明單位 2019 餐飲業質量安全提升工程示范單位 2021 天貓 2021 年度內容創新獎 2021 2021 大中華區艾菲獎短視頻金獎 數據來源：公司官網、東方證券研究所 公司業績在疫情下暫時承壓，后疫情時代預計將快速恢復。公司業績在疫情下暫時承壓，后疫情時代預計將快速恢復。2018-2021 年，公司營收、歸母凈利潤呈波動上升趨勢。疫情沖擊導致線下餐飲消費場景減少、物流運輸受阻，2022 年公司營收、歸母凈利潤分別為 24.62 億元（yoy-14.9%）、1.37 億元（

22、yoy-29.0%）。2023 年，隨著線下人流量回升，公司連鎖門店渠道快速恢復，餐飲業務扭虧為盈；根據業績快報，23 年公司營收、歸母凈利潤分別同比增長 7.0%、23.1%。圖 3：公司營業收入及增速 圖 4：公司歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%21222324252627282930201820192020202120222023E營業收入（億元）同比-40%-20%0%20%40%60%80%0.000.501.001.502.002.50201820192020202

23、120222023E歸母凈利潤（億元）同比 五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 以粽子為中樞，發展多元化業務線。以粽子為中樞，發展多元化業務線。公司主營業務包括粽子系列、月餅系列、餐食系列以及蛋制品、糕點及其他。公司的粽子系列產品擁有“糯而不爛、肥而不膩、肉嫩味香、咸甜適中”的特點，受到消費者的廣泛認可；2022 年，粽子系列實現收入 17.47 億元，占公司收入 70%以上。公司月餅業務成長較快，2022 年實現收入 2.39

24、 億元，19-22 年收入 CAGR 達到 15.9%。2022年，餐食系列貢獻收入 1.41 億元，占收入比重 5.9%，19-22 年餐食系列收入 CAGR 為-27.6%，主要因疫情影響下，線下客流量縮減。蛋制品及糕點在 2022 年貢獻 2.67 億元收入，19-22 年CAGR 為 3.6%，其中糕點呈現較高增速。23 年前三季度，粽子實現收入 18.8 億元（yoy+10.6%）；餐食系列實現收入 1.1 億元（yoy+2.4%），其中 Q1、Q2、Q3 增速分別為-5.4%、8.2%、4.9%，Q2 以來增速向好，主要因線下人流量增加。此外，公司圍繞“以糯米食品為核心的中華節令食

25、品領導品牌”的戰略愿景，積極擴展多元化節令食品、早餐食品、烘焙食品、速凍食品等，涵蓋八寶飯、餛飩、餡餅、湯圓等數十個品種。圖 5：2022 年公司產品系列按收入占比 圖 6：2019-2022 年公司分產品收入復合增速 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 拆分業務來看，2022 年粽子、月餅、餐食、蛋制品及糕點毛利率分別為 41.3%、24.1%、49.0%、24.2%，餐食和粽子業務毛利率較高。對比三全食品、桃李面包、巴比食品等食品制造業可比公司，五芳齋毛利率優勢明顯；23 年前三季度，伴隨線下連鎖門店人流量回升，粽子、餐食業務向好，但公司毛利率同比下滑

26、6.3pct，預計主要因消費力下滑導致產品結構下移。圖 7：五芳齋與可比公司毛利率對比 圖 8：2022 年五芳齋分產品貢獻的毛利及毛利率 數據來源：各公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 73.0%10.0%5.9%11.2%粽子系列月餅系列餐食系列蛋制品、糕點及其他-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%19-22收入CAGR0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%五芳齋三全食品桃李面包巴比食品0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0123456

27、78貢獻毛利（億元）毛利率 五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 二、粽二、粽企受益原料價格低位企受益原料價格低位，烘焙行業健康化趨勢，烘焙行業健康化趨勢明明朗朗 2.1 食品制造業穩步增長，粽子競爭格局穩固 食品制造業穩定增長，食品子行業競爭格局分化食品制造業穩定增長，食品子行業競爭格局分化 2023 年，食品制造業行業營收同比下滑 9%，為近五年來首次下滑，預計主要因宏觀經濟較低迷、居民購買力下滑?？紤]到我國人口基數龐大、城鎮

28、化穩步推進、食品行業剛需屬性，預計2024年我國食品制造業規模將恢復增長，長期看食品制造業規模預計呈現個位數增長。食品子行業競爭格局分化，多個品類競爭激烈食品子行業競爭格局分化，多個品類競爭激烈。休閑食品中，2018 年，膨化食品、餅干和糖果巧克力行業品牌集中度高，CR5 分別為 69%、64%和 48%；其余子行業競爭激烈，CR5 不超過20%。圖 9：食品制造業規模以上企業營業收入 圖 10：2018 年休閑食品子行業競爭格局 數據來源：Wind、國家統計局、東方證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、前瞻產業研究院、東方證券研究所 粽子行業規模穩步增長，線上下渠道齊發力粽子行業規模穩步增長

29、，線上下渠道齊發力 文化積淀筑基，粽子規模穩步增長。文化積淀筑基，粽子規模穩步增長。粽子作為端午節的標志之一，因獨特糯米口感、文化屬性受到市場歡迎，市場規模逐年擴大。五芳齋招股說明書顯示，2015 年我國粽子市場規模為 49.16 億元，2019年增長至 73.37億元，年復合增長率達 10.53%，預計到 2024年我國粽子市場規模將增長至 102.91 億元，2020 年至 2024 年的年復合增長率預計為 7%，將保持穩定的發展態勢。根據華經產業研究院，新鮮粽子和速凍或真空粽子需求量均保持較高增速，其中新鮮粽子 16-20年復合增長率為 9.2%，速凍或真空粽子 16-20 年復合增長率

30、為 12.4%。2023 年以來，隨著線下人流量增加，消費者對于新鮮粽子的需求逐步釋放。圖 11：粽子市場規模及增長率 圖 12：粽子細分行業需求量-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%05000100001500020000250002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023食品制造業行業營業收入（億元）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%休閑食品子行業競爭格局 五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券

31、研究報告最后一頁的免責申明。10 數據來源：范大明、劉振宇重視傳統食品行業發展讓中國的傳統食品煥發新生命、招股說明書、東方證券研究所 數據來源：華經產業研究院、東方證券研究所 隨著電子商務及物流配送的發展，電商渠道與線下超市共同成為粽子銷售的重要渠道。艾媒數據顯示，2022 年中國白領群體購買粽子渠道較均勻分布在線上和線下，其中 56%、52%、50%、46%的調研群體通過大型綜合超市、綜合電商平臺（淘寶、京東等）、線上商超平臺（美團、餓了么等）、線下小型商超渠道購買粽子。圖 13：2022 年中國白領群體購買粽子渠道 數據來源：艾媒數據中心、東方證券研究所 從消費場景看，從消費場景看，除節令

32、食品功能外，粽子的禮品屬性受到越來越多的關注。粽子存在明顯季節性特征，在端午節前后需求較大。在借助傳統節日煥發生機的同時，粽子也因其獨特口味，從標志性節令食品逐漸演變為日常方便食品，在華東地區，粽子已成為主要的早餐及主食食品之一。從消費價格帶看，從消費價格帶看，2020 年大部分禮盒粽子的價格在 60 元-200 元，袋裝的粽子價格從 10 多元到30 多元不等。主要消費群體購買的粽子價格集中在 50-100 元/盒，重點關注粽子的口味及價格。以贈禮為目的時，消費者通常會考慮包裝和品牌，禮盒價格大多在 100 元/盒以上。從口味偏好看，從口味偏好看，因各地飲食習慣區別，粽子呈現甜口和咸口之爭，

33、北方粽子多以紅棗、豆沙等甜口餡料為主，南方粽子則選用鮮肉、蛋黃等，在消費上呈現一定區域性差別。圖 14：2020 年粽子價位帶分布 圖 15：2021 年粽子食用口味意向 0%5%10%15%020406080100120粽子市場規模（億元）增長率01020304050201620172018201920202021E新鮮粽子需求量（萬噸）速凍或真空粽子需求量（萬噸）0%10%20%30%40%50%60%2022年中國白領群體購買粽子渠道 五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯

34、系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 數據來源：華經產業研究院、東方證券研究所 數據來源：時代數據、中國天氣網調研、澎湃新聞、東方證券研究所 粽子行業競爭格局粽子行業競爭格局 按企業類型分類，五芳齋、真真老老等為傳統老字號代表企業，三全、紅船等為速凍食品企業和主營粽子生產的現代企業，喜茶、奈雪的茶、良品鋪子等為新興品牌。表 2：粽子行業主要企業類型 傳統老字號傳統老字號 速凍食品企業和主營粽子生產速凍食品企業和主營粽子生產的現代企業的現代企業 新興品牌新興品牌 五芳齋，真真老老，稻香村等 三全，思念，紅船等 喜茶，奈雪的茶，良品鋪子，三只松鼠，星巴克等 數據來源：中研研究院、財經

35、網、東方證券研究所 龍頭地位穩固，中小品牌競爭充分龍頭地位穩固，中小品牌競爭充分。艾媒咨詢從企業綜合實力、線上電商平臺銷售、全網媒體傳播態勢、用戶口碑調研、專業分析師團隊評價等多個維度對粽子品牌進行了排名，其中五芳齋、稻香村、真真老老、知味觀等老字號品牌歷年來排名居前，五芳齋連續四年蟬聯榜首。22 年粽子品牌 top10 中有 6 家為新上榜品牌，中小品牌競爭較為激烈。表 3：中國粽子品牌排行榜 粽子品牌排名粽子品牌排名 2022 2021 2020 2019 1 五芳齋五芳齋 五芳齋五芳齋 五芳齋五芳齋 五芳齋五芳齋 2 稻香村 真真老老 北京稻香村 真真老老 3 知味觀 知味觀 真真老老

36、北京稻香村 4 三全 稻香四方 知味觀 諸老大 5 紅船 廣州酒家 三全 三全 6 鮮品屋 諸老大 諸老大 三珍齋 7 良品鋪子 杏花村 荃盛 思念 8 東來順 三全 廣州酒家 利口福 9 元祖 百草味 杏花樓 知味觀 10 同慶樓 全聚德 米旗 紅船 數據來源：艾媒咨詢、東方證券研究所 商超渠道市場集中度高，五芳齋穩占龍頭地位。商超渠道市場集中度高，五芳齋穩占龍頭地位。據五芳齋招股說明書，2019 年端午節期間，五芳齋、三全和思念為商超渠道粽子銷售前三名，銷售金額占比分別為 30.2%、21.4%和 16.5%，市場集中度較高，CR3 超過 65%。圖 16：2019 年端午期間商超渠道粽子

37、主要品牌占有率 圖 17：粽子行業按規模分布情況 11%51%29%9%50元以下50-100元100-200元200元以上36%35%24%5%咸粽子甜粽子甜咸通吃不吃 五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 數據來源：范大明、劉振宇重視傳統食品行業發展讓中國的傳統食品煥發新生命、中國食品、公司公告、東方證券研究所 數據來源：華經產業研究院、東方證券研究所 2.2 原料價格相對低位，粽企享受成本紅利 拆分粽子生產主要成本，以龍頭

38、五芳齋為例，直接材料與直接人工占據生產成本主要部分，其中直接材料成本占比約 68%，直接人工成本占比約 17%。粽子直接材料中，豬肉、米類占比分別為22.1%、10.8%，禮盒包裝和一般包裝物分別占比 10.6%、14.0%。圖 18：2022 年公司粽子系列生產成本拆分 圖 19：2021 年公司粽子系列直接材料成本拆分 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 生豬存欄處于高位，豬肉價格低位徘徊。生豬存欄處于高位，豬肉價格低位徘徊。供給端，生豬存欄及能繁母豬存欄處于高位，能繁母豬存欄數量在 23 年 10 月約 4200 萬頭，生豬存欄在 23 年 9 月約

39、4.4 億頭，均處于近年來較高位。22 省市平均豬肉價格處于較低水平，23 年 12 月 15 日約 19.85 元/千克。圖 20：我國能繁母豬存欄（萬頭）圖 21：22 省市平均豬肉價（元/千克）30.2%21.4%16.5%2.7%2.2%2.1%1.6%1.4%1.3%1.0%19.6%五芳齋三全思念北京稻香村合口味真真老老壽哈+子鮮閣知味觀米旗利口福其他68.0%17.3%4.9%9.8%直接材料直接人工燃料及動力制造費用10.62%14.02%22.1%10.8%8.7%5.7%28.03%禮盒包裝物一般包裝物豬肉米類糯稻粽葉其他 五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企

40、繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 數據來源：Wind、東方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 糯米作為季節性農產品，通常在收獲季節集中采購，采購價格相對可控。截至 24 年 1 月，糯米批發價為 3.11 元/斤，價格相對較低。瓦楞紙價格自 2021 年底以來持續回調，目前處于低位；2024 年 1 月玖龍紙業瓦楞紙出廠價同比下滑 12%，粽企包裝成本壓力進一步下降。圖 22：糯米批發價（元/斤）圖 23：玖龍紙業瓦楞紙出廠平均價（元/噸）數據來源：Wind、東

41、方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 綜合，當前豬肉、糯米、瓦楞紙價格均處于較低水平綜合，當前豬肉、糯米、瓦楞紙價格均處于較低水平，當前，當前粽企成本壓力較小粽企成本壓力較小。2.3 月餅立足傳統持續創新，品牌驅動集中度較高 月餅作為我國傳統糕點之一，品類呈現多樣化，可大致分為傳統月餅和新式月餅。傳統月餅通過與各地飲食習俗相融合，形成了廣式、蘇式、京式、潮式、滇式等多個品種，近年來隨著消費者需求日益個性化，以冰皮月餅、糯月餅、果蔬月餅等新式月餅逐漸興起，受到大眾歡迎。23 年中秋月餅銷售不及預期，居民購買力下滑年中秋月餅銷售不及預期，居民購買力下滑是重要原因之一。是重要原因之一。近

42、年來由于生活水平提高、國民對傳統節日重視程度加深，月餅銷售額規模由 2015 年的 131.8 億元，增長至 2021 年的 218.1 億元（CAGR+8.8%）。2023 年，消費場景放開，居民出行、走親訪友頻次增加，送禮場景逐漸恢復，利好月餅送禮消費；但由于宏觀經濟仍較低迷，居民購買力下滑，中秋月餅銷售情況低于市場預期。圖 24：2015 年-2021 年我國月餅行業銷售額及增速 圖 25：2023 年中秋月餅銷售低于預期的原因 010,00020,00030,00040,00050,00001,0002,0003,0004,0005,0002019/012019/042019/0720

43、19/102020/012020/062020/122021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10中國:生豬存欄:能繁母豬中國:生豬存欄0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002019/1/42019/4/192019/8/22019/11/152020/3/132020/6/192020/9/252021/1/12021/4/92021/7/162021/10/222022/1/282022/5/132022/8/192022/11/252023/3/32023/6/92

44、023/9/1522個省市:平均價:豬肉0.001.002.003.004.005.002019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/072022/112023/032023/072023/11中國:批發價:糯米0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.002015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/

45、062022/012022/082023/032023/10中國:出廠平均價:瓦楞紙:玖龍紙業:月:最后一條 五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 數據來源：艾媒咨詢、東方證券研究所 數據來源：每日經濟新聞、東方證券研究所 品牌驅動份額向頭部集中品牌驅動份額向頭部集中，但不乏新興品牌異軍突起，但不乏新興品牌異軍突起。企查查數據顯示，目前全國在業、存續的月餅相關企業共計 2.3 萬余家，2015 年-2019 年間，月餅相關企業注

46、冊量持續攀升，年均增長量為 7.19%，此后注冊量逐漸下降，2021 年新增注冊相關企業數量不足 1000 家，月餅市場趨于飽和，競爭激烈。近期艾媒金榜發布2022 年中國月餅禮盒品牌 10 強榜單，對月餅企業的電商平臺銷量、全網傳播熱度以及消費者口碑等方面進行評價打分，其中稻香村以 90.6 分位居榜首，華美、廣州酒家、美心和五芳齋進入前五。一方面，品牌力驅動月餅市場向頭部品牌集中；另一方面，送禮顯面子、獵奇、新鮮等消費心態驅動下，也不乏星巴克等新品牌異軍突起。圖 26：2015 年-2021 年月餅相關企業注冊量 圖 27：2022 年中國月餅禮盒品牌 TOP10 數據來源：企查查、東方證

47、券研究所 數據來源：艾媒咨詢、東方證券研究所 傳統口味仍占主導，百元價位受眾最廣。傳統口味仍占主導，百元價位受眾最廣。隨著消費者口味多元化發展，月餅口味不斷創新，其中廣式月餅最為暢銷，占比為 56.2%，京式月餅和蘇式月餅緊隨其后，占比分別為 55.9%和 52.8%；港式和滇式分別排名第四、五，占比分別為 41.7%和 13.1%；目前傳統口味仍占據主導地位，新型口味未來仍有較大發展空間。價格帶分布中，200 元以內的月餅禮盒占比約 73%，中端價格帶受到消費者青睞。圖 28：2022 年中國消費者偏好月餅品類 圖 29：2022 年月餅禮盒價格分類占比 0%2%4%6%8%10%12%14

48、%16%0501001502002502015201620172018201920202021銷售規模（億元）同比0%10%20%30%40%50%不好吃，過甜價格高熱量高其他網友不買月餅的原因050010001500200025002015201620172018201920202021注冊量（家）707580859095知味觀錦華杏花樓金九元朗榮華五芳齋美心廣州酒家華美稻香村金榜指數 五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 數

49、據來源：艾媒咨詢、東方證券研究所 數據來源：艾媒咨詢、東方證券研究所 2.4 烘焙糕點競爭充分，健康化趨勢明顯 烘焙糕點市場增長迅速，行業競爭激烈集中度低。烘焙糕點市場增長迅速，行業競爭激烈集中度低。烘焙糕點市場規模由 2016 年的 1700 億元上升至 2021年的 2601億元，近五年CAGR達到8.9%，增速較高。從市場集中度來看，2021年CR5僅為 11.6%。行業處于完全競爭狀態，準入門檻較低，多數企業規模偏小，品牌數量多。圖 30：2016 年-2022 年我國烘焙糕點銷售額 圖 31：2021 年中國烘焙糕點行業市場競爭格局 數據來源：智研咨詢、艾媒咨詢、前瞻產業研究院、普華

50、永道、東方證券研究所 數據來源：華經產業研究院、東方證券研究所 烘焙糕點品類多樣，健康化趨勢明顯。烘焙糕點品類多樣，健康化趨勢明顯。從 2021 年天貓烘焙糕點銷售增速來看，在產品成分上，消費者追求粗糧化、控糖減脂、低油天然的成分；木糖醇、低糖、動物奶油等成分增速高，受到消費者歡迎。圖 32：2021 年天貓烘焙糕點分原料產品銷售額增速 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%其他滇式港式蘇式京式廣式2022年中國消費者偏好月餅品類10%38%37%12%3%100元以下100-200元200-300元300-400元400元及以上-10%-5%0%5%10%15%

51、20%25%0500100015002000250030002016201720182019202020212022銷售額（億元）增速4.2%3.5%1.7%1.3%0.9%0.8%0.8%86.8%達利園桃李面包盼盼奧利奧三只松鼠港榮徐福記其他 五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 數據來源：TMIC 市場洞察、天貓、東方證券研究所 三、三、基本盤粽子穩健增長基本盤粽子穩健增長，積極推動渠道轉型，積極推動渠道轉型 3.1 粽子

52、產品矩陣完善，產品結構持續優化 粽子產品矩陣日漸豐富，結構優化單價提升粽子產品矩陣日漸豐富，結構優化單價提升 公司粽子產品推出新鮮粽、速凍粽、真空粽、粽子禮盒等，兼顧即食、儲存、送禮等需求。同時開發傳世臻粽高端系列、創新的 FANG 粽系列、新工藝的鎖鮮粽系列等粽類新產品，滿足消費者多元化需求、優化產品結構。此外公司積極擴展產品品類，以糯米食品為核心，開發高端、健康及輕食系列的產品，滿足消費者多樣化、健康化需求。表 4：五芳齋粽子產品矩陣、消費場景、銷售渠道及毛利率情況 粽子分類粽子分類 新鮮粽 速凍粽 真空粽 禮盒粽 消費場景 門店食用、打包帶走 便于攜帶，家庭食用為主 便于攜帶、郵寄，家庭

53、食用為主 端午節送禮為主 銷售渠道 連鎖、加盟、高速門店等 商超、門店等 電商、商超、門店等 電商、商超、門店等 價位帶 5-10 元/只 5-10 元/只 5-10 元/只 普遍 100-200 元/盒 毛利率水平 偏低 偏低 中等 偏高 圖片 數據來源：公司公告、京東、東方證券研究所 2022 年，公司粽子業務實現收入 17.47 億元，同比下滑 13.0%，主要因華東等地區疫情沖擊較大，封控等時期線下人流量銳減，影響連鎖店收入。23 年前三季度，粽子實現收入 18.8 億元（yoy+11%），實現雙位數增長。參考 2020 年，我們預計 2023 年公司粽子銷售呈現兩極分化，高端送禮需求

54、保持穩??；因居民購買力下降，部分中端價位帶禮盒需求結構下移，導致低端禮盒產品增長較明顯。23年前三季度，餐食系列實現收入 1.1億元（yoy+2.4%），主要受益線下場景恢復、連鎖門店客流量增加。圖 33：公司粽子業務收入及同比增速 圖 34：公司餐食業務收入及同比增速 0%50%100%150%200%250%050100150200250300市場規模（指數）同比 五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 數據來源：公司公告、東

55、方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 3.2 渠道網絡縱深發展，持續推進全國化布局 公司現有渠道情況分析公司現有渠道情況分析 公司建立覆蓋全國的全渠道營銷網絡，通過直營、經銷模式，實現電商、商超、連鎖三大渠道全覆蓋，確保線上線下服務支持；同時在香港、澳門設立分公司，形成境外業務品牌傳達。分渠道來看，2022 年電子商務、經銷商、商超、連鎖門店收入占主營業務收入比重分別為 34.3%、34.2%、13.0%、12.0%。圖 35：公司銷售模式 圖 36：2022 年公司按渠道業務收入占比 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 18-22 年，連鎖門店

56、、電子商務、商超、經銷商渠道收入 CAGR分別為-19.1%、+15.8%、+6.1%、+1.6%，連鎖門店負增速主要因疫情影響下，線下餐飲消費場景減少。2023 年，隨著隨著線下場景恢線下場景恢復復，連鎖門店渠道迎來客流量、業績快速恢復，連鎖門店渠道迎來客流量、業績快速恢復，23年前三季度連鎖門店收入同比增長 27.5%。23年前三季度，電子商務、商超、經銷商渠道收入分別同比+6.5%、-12.7%、+11.7%，居民購買力下滑導致商超渠道業績同比下降。圖 37：公司分銷售渠道收入增速 圖 38：公司各銷售渠道毛利率-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.

57、0%25.0%0.005.0010.0015.0020.0025.00粽子業務收入（億元）同比-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50餐食業務收入（億元）同比12.0%34.3%13.0%34.2%6.5%連鎖門店電子商務商超經銷商其他 五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 數據來源：公司公告

58、、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 從盈利能力來看，22 年連鎖門店、商超、經銷商、電子商務渠道毛利率分別為 53.3%、40.7%、38.9%、32.0%，連鎖門店因包含餐食業務，毛利率明顯高于其他渠道。隨著連鎖門店渠道業績隨著連鎖門店渠道業績恢復恢復性性增長，增長，預計預計將將進一步推升公司粽子業務毛利率進一步推升公司粽子業務毛利率提升提升。表 5：公司不同渠道模式特征 渠道分類渠道分類 2022 年毛利率年毛利率 渠道特征渠道特征 直營直營 連鎖門店 53.3%直面終端消費者，包含餐食業務，毛利率高 電商 32.0%根據競品情況、平臺促銷方案等靈活調整價格；促銷投入較大

59、；平臺覆蓋面廣 商超 40.7%速凍粽占比更高；需投入一定促銷費用 經銷經銷 經銷商 38.9%包括普通經銷、線上經銷、高速經銷、連鎖加盟四種方式；均為買斷式經銷 數據來源：公司公告、東方證券研究所 既有連鎖門店積極推動既有連鎖門店積極推動餐飲業務餐飲業務扭虧，嘗試發展連鎖門店新模式扭虧，嘗試發展連鎖門店新模式 截至 2023H1 末，公司擁有 128 家直營店。新冠疫情影響下，連鎖門店毛利率呈現下降趨勢，2022 年毛利率為 53.3%，同比下滑 1.6pct。結合固定成本等，22 年連鎖門店處于虧損狀態。一方面，2022 年，公司實行“縮、轉、關”戰略，對門店進行重新梳理，關閉 38 家直

60、營店、8 家合作經營店，降低租金成本、人工成本等；另一方面，2023 年，疫情影響趨弱，連鎖門店受益于線下人流量增加，提升營收、盈利，餐飲業務實現扭虧為盈。圖 39：公司直營店、合作經營店數量 圖 40：公司連鎖門店毛利率同比增減 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%連鎖門店 電子商務商超經銷商其他2018-2022年收入CAGR2023年前三季度同比增速0%10%20%30%40%50%60%連鎖門店電子商務商超經銷商其他2022年毛利率05010015020025020

61、1820192020202120222023H1直營店合作經營店-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%2019202020212022連鎖門店毛利率同比增減 五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 公司基于烘焙食品制造基因，嘗試建立零售品類伴手禮的連鎖新模式，采取重零售、輕餐飲的模式。連鎖新模式下，連鎖新模式下，一方面一方面，重零售模式下更易提升銷售額，社區型門店可能更易獲得附近居民重零售模式下更易提升銷

62、售額，社區型門店可能更易獲得附近居民青睞；另一方面，青睞；另一方面，門店面積縮減，固定成本開支減少。門店面積縮減，固定成本開支減少。截至23年 6月末，公司共開設 6家直營節令伴手禮店、7 家加盟節令伴手禮店。表 6：傳統門店及連鎖新模式對比 傳統門店模式傳統門店模式 連鎖新模式連鎖新模式 經營方式 以直營為主 以加盟方式為主 業務模式 重餐飲，輕零售 重零售、輕餐飲 面積 80-150 平米 50 平米以內 門店形式 以連鎖快餐形式為主 以社區型門店為主 數據來源：快消、新零售商業評論、嘉興新聞綜合頻道、東方證券研究所 公司積極推進全國化布局公司積極推進全國化布局 積極推進全國化布局，北方市

63、場增速相對較快。積極推進全國化布局，北方市場增速相對較快。華東為公司主要市場，現已下沉至三四線城市，華東地區收入占比近 50%。2018-2022 年，華東以外市場收入占比從 36.8%提升至 53.0%，主要因公司積極推進全國化布局。2018-2022 年，公司在西北、華北、東北、西南等區域收入 CAGR分別達到 16.3%、11.9%、8.2%、7.9%，北方地區增速相對較快。23 年前三季度，華東/華北/華中/華南/西南/西北/東北收入分別同比+8.8%/+7.0%/+2.3%/+7.2%/+12.9%/+14.5%/+16.2%，西北、東北等低基數地區增速較快。圖 41：2022 年公

64、司分地區收入占比 圖 42：18-22 年公司分地區收入 CAGR 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 3.3 新增產能項目緩解生產壓力，自產比例提升有望推升盈利水平 公司產能利用率季節性明顯，委外加工補充部分粽子產能。公司產能利用率季節性明顯，委外加工補充部分粽子產能。隨著公司產品銷售規模持續擴大，公司粽子生產線產能基本實現充分利用，22 年公司粽子業務產能利用率為 78.4%。在銷售旺季，產能已達飽和狀態，無法完全滿足市場對公司產品的需求。公司通過委托外部供應商加工的方式安排生產，以補充旺季粽子產能。2020-2022 年，公司委外加工的粽子產量占總產量

65、比重比較穩定，在 25%左右。圖 43：公司粽子業務分季度產能利用率情況 圖 44：公司粽子業務委外加工產量及占比 47.02%15.30%4.99%4.11%3.38%0.63%0.51%0.58%21.80%華東華北華中華南西南西北東北境外電商-10%-5%0%5%10%15%20%華東 華北 華中 華南 西南 西北 東北 境外 電商18-22年收入CAGR 五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 數據來源：公司公告、東方證券

66、研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 粽子外協自產成本相近，禮盒成本差異率高。粽子外協自產成本相近，禮盒成本差異率高。2019-2020 年，自產、外協兩種生產方式成本相近；2021 年，因公司禮盒產品占比提升，外協和自產單位成本差異率提升。圖 45：公司粽子產品單位外協、自產成本對比 圖 46：2021 年公司禮盒類和新鮮粽類外協、自產成本差異率 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所（單位成本差異率=單位外協成本/單位自產成本-1）結合市場趨勢及自身優勢，五芳齋于 2019 年初新增一條年產 1 億只粽子生產線，成都五芳齋于2019 年 8 月新增一條

67、年產 4,600 萬只粽子生產線。當前，公司粽子年產能共有 4.5 億只。表 7：五芳齋粽子系列產能情況（單位：萬只）公司粽子產能公司粽子產能 2020 年 2019 年 2018 年 五芳齋（嘉興生產基地）-1 億只 10,000 10,000 10,000 五芳齋（嘉興生產基地）-1.5 億只 15,000 15,000 15,000 五芳齋（嘉興生產基地）-1 億只 10,000 10,000-成都五芳齋（成都生產基地）-5,400 萬只 5,400 5,400 5,400 成都五芳齋（成都生產基地）-4,600 萬只 4,600 1,533-廣州五芳齋-500 合計合計 45,000

68、41,933 30,900 數據來源：公司公告、東方證券研究所 為擴大產能，公司募資建設三期智能食品車間、升級改造五芳齋成都生產基地，達產后將年新增高端粽子產能 1億只、粽子產能2000萬只，以及將擴大烘焙類食品、速凍類食品產能，預計達產0%50%100%150%200%250%第一季度第二季度第三季度第四季度2019年2020年2021年0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018年2019年2020年2021年2022年委外加工產量（萬只）委外加工產量占比00.511.522.5201920202021單位外協成本（元/1

69、00g）單位自產成本（元/100g）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%禮盒類新鮮粽類2021年外協與自產單位成本差異率 五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 首年將分別貢獻收入 94514 萬元、7600 萬元。此外，自產比例提升有望進一步提升粽子、烘焙此外，自產比例提升有望進一步提升粽子、烘焙類產品的盈利水平。類產品的盈利水平。表 8：五芳齋募資投資項目 項目名稱項目名稱 項目投資總項目投資總

70、額（萬元）額（萬元）達產后新增年產能達產后新增年產能 達產首年預計貢獻達產首年預計貢獻收入收入 靜態投資回收期靜態投資回收期（稅后，含建設（稅后，含建設期）期）預計投產日期預計投產日期 五芳齋三期智能食品車間建設項目 45106.09 10,000 萬只高端粽子系列產品；4,350 萬只烘焙類食品（月餅、綠豆糕、蛋黃酥）；1,304 萬袋速凍類食品（湯圓、燒賣、餛飩）94514 萬元 7.19 建設期 2 年 五芳齋成都生產基地升級改造項目 9000.00 2,000 萬只粽子類產品（新鮮粽、速凍粽、真空粽、禮盒粽等）7600 萬元 6.61 年 2025 年 3 月 五芳齋研發中心及信息化升

71、級建設項目 10664.54 氣調鎖鮮粽 1800 萬只、新鮮粽 1200 萬只、熟飯粽 1500 萬只 39300 萬元 7.16 年 研發中心升級項目為2024 年 3 月；信息化升級項目為 2025年 7 月 數據來源：公司公告、東方證券研究所 自動化裹粽技術在研，有望降低人力成本。自動化裹粽技術在研，有望降低人力成本。目前公司除裹粽以外環節基本采用自動化生產模式。公司募資建立五芳齋研發中心及信息化升級建設項目，擬研發裹粽自動化流水線，提高傳統手工裹粽效率。若裹粽自動化流水線研發成功，預期將使裹粽子效率提高 50%，有望降低人力成本、解決旺季裹粽工不足的問題。四、打造節氣產品矩陣，有望形

72、成新增長極四、打造節氣產品矩陣，有望形成新增長極 4.1 依托渠道市場基礎，月餅業務快速成長 緊隨年輕消費者喜好，創新推出月餅產品。緊隨年輕消費者喜好，創新推出月餅產品。五芳齋緊跟市場需求，針對核心華東市場，推出江南口味的四層流心糯月餅，主打好吃又低糖，聚焦健康食材，新增楊枝甘露、藍莓、燕窩等多種年表 9：五芳齋業務生產技術 技術名稱技術名稱 技術來源技術來源 成熟程度成熟程度 粽子保鮮生產技術 自主研發 大批量生產階段 粽子定量灌裝設備 與設備廠商合作研發 大批量生產階段 粽子盤管式粽子燒煮鍋燒煮工藝技術 產學研合作開發 大批量生產階段 自動潤米拌米流水線 自主研發 大批量生產階段 粽葉清洗

73、技術 自主研發 大批量生產階段 豆沙的清潔化生產 產學研合作開發 大批量生產階段 粽子冷卻金探計數三合一流水線 自主研發 大批量生產階段 豆沙粽防夾生技術 產學研合作開發 大批量生產階段 高溫側噴淋滅菌鍋技術 自主研發 大批量生產階段 粽子真空包裝自動化技術 與設備廠商合作研發 大批量生產階段 二合一真空粽生產技術 自主研發 試生產階段 數據來源：公司公告、東方證券研究所 五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 輕消費者喜愛的口味

74、，實現差異化市場競爭。公司相繼推出傳世系列、新江南系列、廣式系列等月餅禮盒，全方位覆蓋了多種消費場景。同時，五芳齋在現烤鮮肉月餅技藝上也不斷創新升級，提升口感。表 10：五芳齋月餅產品矩陣 產品產品 鮮肉月餅鮮肉月餅 糯月餅糯月餅 月餅禮盒月餅禮盒 傳世系列傳世系列 廣式月餅系列廣式月餅系列 新江南系列新江南系列（戰略產品）（戰略產品）圖片圖片 銷售渠道銷售渠道 連鎖門店為主 電商、商超等 電商、商超等 電商、商超等 電商、商超等 數據來源：公司公告、東方證券研究所 依托公司品牌力和依托公司品牌力和核心市場渠道基礎核心市場渠道基礎，月餅業務快速發展。，月餅業務快速發展。華東地區為公司核心市場，

75、月餅業務也以此為基地快速發展；依托公司強大的品牌力和較成熟的渠道布局，月餅業務營收逐年上升，由 2018 年 1.55 億元提升至 2022 年 2.39 億元，四年 CAGR 達到 11.4%，增速較高。2023 年前三季度，公司月餅實現收入 1.55 億元（yoy-13.3%），月餅銷售低于預期，主要因居民消費力下滑、月餅賽道競爭愈發激烈。盈利端，可比公司中廣州酒家、桃李面包自產加工月餅產品，而公司模式主要為向供應商采購月餅成品，因此公司月餅業務毛利率偏低。2020 年，公司推出中高端產品江南糯月餅，推動產品結構升級；2021 年，公司月餅業務毛利率為 30%。圖 47：五芳齋月餅業務營收

76、及增速 圖 48：可比公司月餅業務毛利率 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：各公司公告、東方證券研究所 分渠道，月餅業務以電商、普通經銷、線上經銷為主，2021 年電商渠道貢獻收入占比達 68.2%。電商渠道以電商零售渠道為主，該細分渠道下，公司直面終端消費者，因此電商毛利率較高，2021 年為 33.8%；經銷渠道毛利率較低。2022 年，公司在河北、河南弱勢地區推廣月餅總代理制，成功實現月餅銷售額、毛利率雙提升，預計公司有意在其他較弱勢地區推廣總代制。2023 年以來，公司加大月餅業務線下經銷商開拓，包括直營商超經銷商渠道和普通經銷商，對于月餅動銷有一定提振作用。-20%-15

77、%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050001000015000200002500030000收入（萬元）同比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2018201920202021廣州酒家五芳齋元祖股份桃李面包 五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 圖 49：五芳齋月餅分渠道收入占比 圖 50：五芳齋月餅分渠道毛利率 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來

78、源：公司公告、東方證券研究所 4.2 糕點銷量快速增長，挖掘節氣產品增長點 蛋制品、糕點及其他蛋制品、糕點及其他 五芳齋借助現有的供應鏈能力與品牌號召力，培育新式烘焙增長點，推出烘焙品牌“嘉湖細點”；2022 年，蛋制品與糕點產品營收占總收入的 10.9%。五芳齋在蘇式糕點的基礎上加以改良，主推綠豆糕、青團、桃酥、飯團、咸鴨蛋、湯圓等熱門單品，迎合大眾口味，廣受市場關注。表 11：五芳齋蛋制品及糕點產品矩陣 蛋制品蛋制品 糕點糕點 產品產品 咸鴨蛋咸鴨蛋 皮蛋皮蛋 綠豆糕綠豆糕 青團青團 桃酥桃酥 湯圓湯圓 圖片圖片 數據來源：公司公告、東方證券研究所 回顧過去幾年的情況，2018-2021

79、年，蛋制品、糕點銷售收入 CAGR 分別為 4.7%、20.1%，蛋制品收入增長較穩定，糕點業務快速成長。圖 51：五芳齋蛋制品銷售收入及增速 圖 52：五芳齋糕點類產品銷售收入及增速 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 0%20%40%60%80%100%2018201920202021電商普通經銷線上經銷其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2018201920202021電商普通經銷線上經銷-10%-5%0%5%10%15%20%64006600680070007200740076007800800082008400

80、86002018201920202021蛋制品銷售收入（萬元）同比0%5%10%15%20%25%30%35%01000200030004000500060002018201920202021糕點銷售收入（萬元）同比 五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 對蛋制品進行量價拆分，蛋制品收入主要由銷量變化驅動。對蛋制品進行量價拆分，蛋制品收入主要由銷量變化驅動。公司蛋制品平均銷售單價較為穩定，在 39 元上下浮動。2020 年度受疫

81、情影響，公司蛋制品的銷量減少，由 2019 年 212.08 萬 kg 下降至 194.94 萬 kg（yoy-8.1%），2021 年回升至 213.16 萬 kg（yoy+9.4%）。預計 2023 年線下門店人流量增加推動蛋制品銷量增長。圖 53：五芳齋蛋制品銷量及增速 圖 54：五芳齋蛋制品單價及增速 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 對糕點進行量價拆分，銷量增長對糕點進行量價拆分，銷量增長是收入增長的主要驅動力是收入增長的主要驅動力。隨著公司對糕點類產品的市場推廣力度增強，2018-2021 年，銷量 CAGR 達到 27.2%，驅動收入增長。產

82、品單價端，2018-2021年，平均單價 CAGR 為-5.5%。2020 年平均銷售價格降至 66.45 元（yoy-3.9%），主要是由于公司為進一步增強糕點類產品的市場影響力，通過直播帶貨等活動進行銷售，拉低了銷售單價；2021 年度由于公司青團類產品的推廣銷售，產品結構的變化導致平均銷售價格降低為 56.47 元（yoy-15.0%）。圖 55：五芳齋糕點類產品銷量及增速 圖 56：五芳齋糕點類產品單價及增速 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 2019-2022 年，公司蛋制品、糕點及其他產品收入從 2.41 億元提升至 2.67 億元；2023

83、年前三季度，公司蛋制品、糕點及其他收入為 2.18 億元，同比下滑 3.9%。圖 57：公司蛋制品、糕點及其他收入及增速-10%-5%0%5%10%15%20%1651701751801851901952002052102152202018201920202021蛋制品銷量（萬kg)同比-3%-3%-2%-2%-1%-1%0%1%1%3838.238.438.638.83939.239.439.639.8402018201920202021蛋制品單價(元/kg)同比0%10%20%30%40%50%60%0204060801002018201920202021糕點銷量（萬kg)同比-20%-1

84、5%-10%-5%0%5%010203040506070802018201920202021糕點單價(元/kg)同比 五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 數據來源：公司公告、東方證券研究所 積極開拓日銷積極開拓日銷產品產品，提升業績穩定性。，提升業績穩定性。2023 年以來，公司以速凍及烘焙為主力品項，核心打造日銷“早餐場景”，快速拓展飯團、江南濕點、湯圓等速凍日銷品類，飯團、湯圓、青團等多個產品銷售體量均已達到小幾千萬，持續

85、貢獻收入增量。日銷場景的開拓有助于降低公司對于時令節氣產品的依賴度，進一步提升收入來源的穩定性。春節，公司銷售年貨禮盒為主，禮盒主要包含鹵味、預制菜、速凍產品等產品，有利于進一步提升粽子/月餅以外業務收入占比。23 年春節前出現一波疫情感染小高峰，對于經銷商備貨、終端消費都產生一定負面影響；24 年春節前，公司經銷商備貨時間充足，預計春節期間銷售業績將優于去年同期。五、股權激勵調動積極性，降本增效支撐盈利五、股權激勵調動積極性，降本增效支撐盈利 5.1 股權激勵考核目標修正，有望大幅提升員工積極性 公司推出 2023 年限制性股票激勵計劃，將面向董事、高級管理人員、中層管理人員以及核心技術（業

86、務）骨干共 80 人授予 200 萬股股份作為激勵。本次激勵計劃授予的限制性股票分三期解除限售。根據該計劃的考核目標，2023-2025 年，收入相較 22 年分別提升 21%、40%、61%，扣非凈利潤相較 22 年分別提升 18%、39%、63%；2023 年 12 月，公司提出新考核方案，下調業績考核目標，2023-2025 年，收入相較 22 年分別提升 21%、10%、21%，或扣非歸母凈利潤相較 22 年分別提升 18%、39%、52%。新版股權激勵考核目標下調了 24、25 年營收目標和 25 年盈利目標，提升了 24-25 年業績達成的確定性，將大幅提升中高層及核心人員的工作積

87、極性。圖 58：公司股權激勵計劃提出的 24-25 年收入目標 圖 59：公司股權激勵計劃提出的 24-25 年扣非凈利潤目標-10%-5%0%5%10%15%20%050001000015000200002500030000蛋制品、糕點及其他收入（萬元）同比 五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 數據來源：公司公告、東方證券研究所（2023E 為業績快報數據）數據來源：公司公告、東方證券研究所（2023E 為業績快報數據）5.

88、2 降本增效邏輯不變，盈利有望同步受益 費用端，近年來公司銷售費用率逐年下滑，管理費用率基本保持穩定。2023 年前三季度，公司銷售費用率同比下滑 5.8pct，預計主要因廣告宣傳費有所縮減；管理費用率同比增加 0.4pct。根據公司公告，降本增效仍為費用端的主旋律，預計銷售費用率仍將保持小幅下滑的態勢，盈利有望同步受益。圖 60：公司銷售費用率同比增減幅度 圖 61：公司管理費用率同比增減幅度 數據來源：公司公告、東方證券研究所（2020、2021 年數據已對運費口徑追溯調整）數據來源：公司公告、東方證券研究所 六、六、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1 盈利預測 我們對公司 20

89、23-2025 年盈利預測做如下假設：1)24-25 年，收入的增長主要來自于消費回暖前提下粽子、月餅恢復性增長，糕點和速凍等業務快速成長。根據我們預測，23-25 年粽子收入分別為 19、23、27 億元，餐食分別為 1.5、1.8、2.0 億元，月餅分別為 2.3、2.9、3.6 億元，蛋制品、糕點及其他分別為 2.7、3.4、4.1 億元。2)公司 23-25 年毛利率分別為 36.9%,37.9%和 38.3%。我們預計 24-25 毛利率提升主要受益于居民消費力回升帶動的產品結構升級。0%2%4%6%8%10%12%0510152025303520222023E2024E2025E收

90、入（億元）同比0%5%10%15%20%25%30%00.511.5220222023E2024E2025E扣非凈利潤（億元）同比-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%銷售費用率同比增減-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%管理費用率同比增減 五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 3)公司 23-25 年銷售費用率維持在 22.1%，預計新品、新渠

91、道開拓下銷售費用率維持在較高水平。管理費用率維持在 6.6%。盈利預測核心假設 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 粽子粽子 銷售收入（百萬元）2,007.7 1,747.2 1,933.1 2,329.6 2,661.3 增長率 22.1%-13.0%10.6%20.5%14.2%毛利率 39.3%41.3%41.8%43.2%43.8%月餅月餅 銷售收入（百萬元）219.9 238.6 228.2 291.9 364.3 增長率 19.0%8.5%-4.4%27.9%24.8%毛利率 24.0%24.1%15.8%17.4%19.0%餐食餐食 銷售收入（百萬元）25

92、2.1 141.3 152.6 175.5 198.3 增長率-4.9%-44.0%8.0%15.0%13.0%毛利率 53.9%49.0%54.0%54.5%54.5%蛋制品、糕點及其他蛋制品、糕點及其他 銷售收入（百萬元）268.3 267.5 271.8 337.8 407.2 增長率 17.1%-0.3%1.6%24.3%20.6%毛利率 28.3%24.2%20.2%19.2%19.2%其他業務其他業務 銷售收入（百萬元）144.3 67.4 49.3 49.8 50.3 增長率 47.5%-53.3%-26.8%1.0%1.0%毛利率 40.9%14.9%-17.5%-17.5%-

93、17.5%合計合計 2,892.2 2,462.1 2,635.1 3,184.6 3,681.5 增長率 19.5%-14.9%7.0%20.9%15.6%綜合毛利率 38.5%37.5%36.9%37.9%38.3%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 6.2 投資建議 我們預測公司 2023-2025 年每股收益分別為 1.17、1.49、1.73 元。我們選用公司招股說明書中采用的可比公司廣州酒家、三全食品、巴比食品、一鳴食品、桃李面包、元祖股份，并增加同樣以肉制品為主營業務的金字火腿作為可比公司。結合可比公司，我們認為目前公司的合理估值水平為 2024 年的 22 倍市盈率，對應目

94、標價為 32.78 元，首次給予買入評級。表 12：可比公司估值表 公司公司 代碼代碼 最新價格（元）最新價格（元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2024/2/26 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 廣州酒家 603043 18.47 0.91 1.09 1.34 1.58 20.19 17.00 13.81 11.68 巴比食品 605338 17.35 0.89 0.85 1.04 1.23 19.51 20.41 16.62 14.06 元祖股份 603886 16.70 1.11 1.20 1.31 1.45 1

95、5.05 13.97 12.75 11.53 一鳴食品 605179 11.28 -0.32 0.09 0.21 0.36 -35.00 122.21 52.59 31.09 金字火腿 002515 4.93 0.04 0.04 0.05 0.06 121.73 119.37 97.82 89.15 三全食品 002216 12.37 0.91 0.95 1.05 1.16 13.58 12.99 11.81 10.69 桃李面包 603866 6.88 0.40 0.36 0.46 0.53 17.20 19.15 15.00 13.02 調整后平均調整后平均 38 22 16 數據來源：W

96、ind、東方證券研究所 五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 七、七、風險提示風險提示 端午節粽子消費需求較低。端午節粽子消費需求較低。粽子是公司基本盤業務，22 年占收入比重 70%以上。如果 2024 年端午節粽子消費需求較低，可能影響公司業績增速預期，進而影響公司估值。烘焙速凍增速烘焙速凍增速不及預期。不及預期。如果烘焙、速凍食品等產品成長較慢，可能影響公司業績增速預期，進而影響公司估值。華東以外市場拓展不及預期。華東以外

97、市場拓展不及預期。如果華東以外市場拓展較慢，可能對公司業績增速造成不利影響。食品安全事件風險。食品安全事件風險。如果行業內發生食品安全黑天鵝事件，可能對公司估值產生不利影響。五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨

98、幣資金 252 903 765 749 880 營業收入營業收入 2,892 2,462 2,635 3,185 3,682 應收票據、賬款及款項融資 42 54 79 64 74 營業成本 1,780 1,539 1,663 1,976 2,270 預付賬款 15 7 26 32 37 營業稅金及附加 13 15 13 18 20 存貨 315 262 283 336 386 銷售費用 646 540 581 703 813 其他 79 100 157 163 139 管理費用及研發費用 198 184 189 225 260 流動資產合計流動資產合計 703 1,326 1,310 1,3

99、43 1,516 財務費用 5 11(6)(5)(6)長期股權投資 0 1 2 2 2 資產、信用減值損失 2 17 16 9 16 固定資產 248 633 731 933 1,117 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 353 56 128 210 194 投資凈收益 1(1)1 1 1 無形資產 90 73 67 67 67 其他 16 52 27 27 27 其他 337 293 272 251 240 營業利潤營業利潤 266 207 207 287 337 非流動資產合計非流動資產合計 1,028 1,056 1,201 1,463 1,620 營業外收入 5 3 8

100、10 10 資產總計資產總計 1,731 2,382 2,511 2,806 3,135 營業外支出 6 8 6 5 5 短期借款 0 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 265 202 210 292 342 應付票據及應付賬款 260 227 239 304 349 所得稅 72 65 42 79 92 其他 349 324 314 331 366 凈利潤凈利潤 194 137 168 214 249 流動負債合計流動負債合計 609 551 554 635 715 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 92 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 194 137 168

101、 214 249 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）1.35 0.96 1.17 1.49 1.73 其他 179 151 151 151 151 非流動負債合計非流動負債合計 271 151 151 151 151 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 880 702 704 786 866 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 2 3 3 3 3 成長能力成長能力 實收資本（或股本）76 101 144 144 144 營業收入 19.5%-14.9%7.0%20.9%15.6%資本公積 397 1,133 1,130 1,130 1,1

102、30 營業利潤 30.1%-22.2%-0.0%38.7%17.1%留存收益 376 443 530 743 993 歸屬于母公司凈利潤 36.3%-29.0%21.9%27.4%16.8%其他 1 1 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 851 1,680 1,806 2,020 2,269 毛利率 38.5%37.5%36.9%37.9%38.3%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,731 2,382 2,511 2,806 3,135 凈利率 6.7%5.6%6.4%6.7%6.8%ROE 23.9%10.9%9.6%11.2%11.6%現金流量表 ROIC 1

103、9.9%10.8%9.0%10.5%11.0%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 194 137 168 214 249 資產負債率 50.8%29.5%28.1%28.0%27.6%折舊攤銷 34(18)60 27 19 凈負債率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用 5 11(6)(5)(6)流動比率 1.15 2.41 2.37 2.11 2.12 投資損失(1)1(1)(1)(1)速動比率 0.64 1.93 1.85 1.58 1.57 營運資金變動 100(24)(65)33 10 營運能力營運能

104、力 其它(101)192(4)1 1 應收賬款周轉率 56.0 51.2 39.7 44.6 53.6 經營活動現金流經營活動現金流 230 299 152 267 272 存貨周轉率 6.1 5.3 6.0 6.3 6.2 資本支出(359)(24)(200)(291)(178)總資產周轉率 1.8 1.2 1.1 1.2 1.2 長期投資 5 2(1)2 2 每股指標（元）每股指標（元）其他 252(152)(54)1 30 每股收益 1.35 0.96 1.17 1.49 1.73 投資活動現金流投資活動現金流(102)(174)(256)(289)(147)每股經營現金流 3.05 2

105、.97 1.05 1.86 1.89 債權融資 154(102)(0)0 0 每股凈資產 5.91 11.67 12.55 14.03 15.77 股權融資 0 762 40 0 0 估值比率估值比率 其他(463)(133)(75)5 6 市盈率 20.3 28.6 23.5 18.4 15.8 籌資活動現金流籌資活動現金流(309)527(34)5 6 市凈率 4.6 2.3 2.2 1.9 1.7 匯率變動影響(0)0-0-0-0 EV/EBITDA 9.1 14.0 10.7 9.0 8.0 現金凈增加額現金凈增加額(181)652(139)(16)131 EV/EBIT 10.3 1

106、2.8 13.8 9.9 8.4 資料來源：東方證券研究所 五芳齋首次報告 積極延申多元業務線，中華老字號粽企繼往開來 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議

107、或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級

108、根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對

109、該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為

110、該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的

111、的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。

112、未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。