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1、證券研究報告：機械設備|深度報告 2024 年 2 月 25 日 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業投資評級行業投資評級 強于大市強于大市|維持維持 行業基本情況行業基本情況 收盤點位 1288.91 52 周最高 1602.82 52 周最低 1090.08 行業相對指數表現行業相對指數表現（相對值）（相對值）資料來源：聚源，中郵證券研究所 研究所研究所 分析師:劉卓 SAC 登記編號:S1340522110001 Email: 研究助理:傅昌鑫 SAC 登記編號:S1340123050006 Email: 近期研究報告近期研究報告 機器人如何進行復雜操作和自主移

2、動-2024.01.22 諧波減速器諧波減速器機器人輕負載關節的核心傳動部件機器人輕負載關節的核心傳動部件 投資要點投資要點 諧波減速器是機器人諧波減速器是機器人領域領域傳動的核心。傳動的核心。減速器是機械行業中應用極為廣泛的元件，連接并調和動力源與執行機構，其核心指標包含減速比、傳動效率、精度、壽命等。諧波減速器相較傳統減速器結構簡單，使得其體積小、傳動比大，適用于機器人的小關節場景。諧波減速器的核心原理在于剛輪與柔輪之間的錯齒運動。一般情況下，柔輪會比剛輪少兩個齒，通過調整柔輪和剛輪的相對齒數，可以獲得不同的傳動比。諧波減速器具有體積小、重量輕、承載能力大、傳動精度高、反向傳動無間隙、單級

3、傳動比大、高扭矩等優點。下游工業機器人領域的應用中，以諧波與 RV 減速器為主流，諧波相較來說在小臂、腕部、手部等部位更具優勢。人形機器人中輕負載的關節主要會需求諧波減速器，每臺人形機器人上需要配備 14 臺諧波減速器。行業市場規模穩健成長，國產替代正當時。行業市場規模穩健成長，國產替代正當時。中國諧波減速器整體市場規模有望突破 30 億，下游應用主要為工業機器人和數控機床等。海外龍頭哈莫納科市場份額最大，但國產品牌正加緊實現國產替代。下游工業機器人市場的應用需求穩步增長。人形機器人規?；慨a應用，有望打開諧波減速器巨大增量市場。作為技術密集產業，原材料及制造工藝尚需突破。諧波減速器行業技術壁

4、壘較高，柔輪材料、齒形及軸承工藝是決定產品性能的核心點。針對行業技術壁壘，國產品牌正在不斷追趕并有所收獲。人形機器人開始規?；慨a落地，諧波減速器作為核心標品部件人形機器人開始規?；慨a落地，諧波減速器作為核心標品部件將迎來較大成長機遇。將迎來較大成長機遇。如諧波減速器之類技術含量較高的標品部件，就會形成有效的市場化競爭，最終跑出行業新龍頭。重點關注標的：重點關注標的：綠的諧波、昊志機電、豐立智能、國茂股份綠的諧波、昊志機電、豐立智能、國茂股份。相關標的還有雙環傳動雙環傳動和中大力德中大力德，都是精密減速器領域中的領先企業，不過這兩家公司的產品以 RV 減速器為主。風險提示：風險提示：人形機器

5、人規?；患邦A期風險；諧波減速器降本不達預期風險；人形機器人產業競爭加劇風險；產品技術突破受阻風險。-31%-28%-25%-22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2%2023-022023-052023-072023-102023-122024-02機械設備滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 目錄 1 1 諧波減速器：人形機器人關節傳動的核心諧波減速器：人形機器人關節傳動的核心 .4 4 2 2 諧波減速器行業情況諧波減速器行業情況 .7 7 2.1 2.1 市場規模穩健成長，國產替代正當時市場規模穩健成長，國產替代正當時 .7 7 2.2 2.2 下游工業機

6、器人持續向好，人形機器人打開新增量下游工業機器人持續向好，人形機器人打開新增量 .8 8 2.3 2.3 技術密集產業，原材料及制造工藝尚需突破技術密集產業，原材料及制造工藝尚需突破 .1010 3 3 重點關注標的重點關注標的 .1111 4 4 風險提示風險提示 .1414 OX0X2UDXSVFZVX9PbPbRmOpPnPqMeRqQnPlOoMsN6MmNrRvPrQwOvPpMoR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：主流減速器重點參數及對比主流減速器重點參數及對比 .4 4 圖表圖表 2 2：諧波減速器結構拆解圖諧波減速器結構拆解圖 .5 5

7、 圖表圖表 3 3：諧波減速器實物圖諧波減速器實物圖 .5 5 圖表圖表 4 4：諧波減速器錯齒運動的動態圖解諧波減速器錯齒運動的動態圖解 .5 5 圖表圖表 5 5：諧波減速器的主要優勢諧波減速器的主要優勢 .6 6 圖表圖表 6 6：機器人應用中行星、諧波與機器人應用中行星、諧波與 RVRV 減速器對比減速器對比 .6 6 圖表圖表 7 7：Tesla OptimusTesla Optimus 全身執行器情況（旋轉執行器已標紅）全身執行器情況（旋轉執行器已標紅）.7 7 圖表圖表 8 8：旋轉執行器的結構中包含諧波減速器旋轉執行器的結構中包含諧波減速器 .7 7 圖表圖表 9 9：2019

8、2019-2025E2025E 中國諧波減速器市場規模（億元）中國諧波減速器市場規模（億元）.8 8 圖表圖表 1010：20222022 年中國諧波減速器市場份額占比年中國諧波減速器市場份額占比 .8 8 圖表圖表 1111：20192019-2024E2024E 中國工業機器人市場規模（億元）中國工業機器人市場規模（億元）.9 9 圖表圖表 1212：20182018-2024E2024E 中國工業機器人產量（萬套）中國工業機器人產量（萬套）.9 9 圖表圖表 1313：2024E2024E-2030E2030E 人形機器人市場對諧波減速器需求空間人形機器人市場對諧波減速器需求空間 .10

9、10 圖表圖表 1414：斷裂柔輪不同位置的原奧氏體晶粒度斷裂柔輪不同位置的原奧氏體晶粒度 .1010 圖表圖表 1515：20232023-2025E2025E 綠的諧波營收、歸母凈利潤（億元）及同比綠的諧波營收、歸母凈利潤（億元）及同比 .1212 圖表圖表 1616：2023E2023E-2025E2025E 國茂股份營收、歸母凈利潤（億元）及同比國茂股份營收、歸母凈利潤（億元）及同比 .1313 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 1 1 諧波減速器諧波減速器：人形機器人關節傳動的核心人形機器人關節傳動的核心 減速器是機械行業中應用極為廣泛的元件，連接并調和動力源與執行機構，減速器是

10、機械行業中應用極為廣泛的元件，連接并調和動力源與執行機構，其核心指標包含減速比、傳動效率、精度、壽命等。其核心指標包含減速比、傳動效率、精度、壽命等。工業場景中一般負載較大但需求精度不高，多應用圓柱齒輪減速器、三環減速器、蝸輪蝸桿和擺線針輪減速器；我們所關注的人形機器人應用場景精度要求極高，現階段實現規模應用的高精度場景主要包括工業機器人、數控機床、航空航天等領域，一般會應用精密齒輪減速器、諧波減速器或 RV 減速器。針對于精度要求高的場景，部分主流減速器的對比情況如下圖所示：圖表圖表1 1：主流減速器重點參數及對比主流減速器重點參數及對比 結構組成結構組成 傳動比范圍傳動比范圍 傳動特點傳動

11、特點 應用場景應用場景 擺線針輪減速器擺線針輪減速器 擺線輪、針輪 單級：11-87 兩級：121-7569 傳動比大；傳動效率較高；結構緊湊,相對體積小，重量輕；通用于中、小功率，適用性廣，運轉平穩，噪聲低 高負載、低精度場景，如工程機械、石油化工、船舶交運等 行星齒輪減速器行星齒輪減速器 行星輪圍繞太陽輪旋轉、內齒圈 單級：2-12 兩級：25-2500 三級：100-1000 傳動效率很高，單級達 96%-99%；傳動比范圍廣；傳動功率從 12W 至 50000kW；承載能力大、工作平穩；體積和重量比普通齒輪、蝸桿減速器??；結構較復雜，制造精度較高 結構緊湊、較高負載的動力傳動場景，如步

12、進、伺服電機等 諧波減速器諧波減速器 剛輪、柔輪、波發生器 單級：50-500 傳動比大，范圍寬；在相同條件下可比一般齒輪減速器的元件少一半，體積和重量可減少 20%-50%；承載能力大；運動精度高；可采用調整波發生器達到無側隙嚙合；運轉平穩,噪聲低：可通過密封壁傳遞運動；傳動效率高且傳動比大時,效率并不顯著下降 高精度要求、常規低負載場景，如工業機器人的腕、手部等 RVRV 減速器減速器 行星輪（前）+擺線針輪（后）通常為 30-260 傳動剛度高、傳動平穩；慣量小、輸出轉矩大；體積小、抗沖擊力強；結構上 RV 減速機傳動鏈較長，減速機間隙較大，精度不及諧波減速器，但勝在結構剛度好、慣量更小

13、、使用壽命更長 高精度要求、常規低負載場景，如機器人負載較大的基座、大臂等 資料來源：Mechtool，百度百科，中郵證券研究所 諧波減速器相較傳統減速器結構簡單，使得其體積小、傳動比大，適用于機諧波減速器相較傳統減速器結構簡單，使得其體積小、傳動比大，適用于機器人的小關節場景。器人的小關節場景。諧波減速器的結構主要包含波發生器、柔輪和剛輪三部分，波發生器內圈固定在橢圓形凸輪上，外圈是柔性軸承與輸入軸相連，通過滾珠發生彈性形變；柔輪采用柔性金屬材料制成，一端開口部外圈有齒，另一端大部分封閉形成薄杯狀；剛輪使用剛性材料制成，內圈有齒。三部分可以任意固定其一，請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5

14、剩下一主動一從動，從而實現減速，也可以兩輸入一輸出形成差動傳動。實際使用當中一般是固定剛輪，利用電機帶動波發生器，柔輪長軸兩端的外齒與剛輪內齒嚙合而短軸外齒脫開，轉動過程中橢圓凸輪迫使柔輪不斷變形，使得柔輪外齒同剛輪內齒依次嚙合。圖表圖表2 2：諧波減速器結構拆解圖諧波減速器結構拆解圖 圖表圖表3 3：諧波減速器實物圖諧波減速器實物圖 資料來源：宇觀工業，中郵證券研究所 資料來源：綠的諧波，中郵證券研究所 諧波減速器的核心原理在于剛輪與柔輪之間的錯齒運動。諧波減速器的核心原理在于剛輪與柔輪之間的錯齒運動。一般情況下，柔輪會比剛輪少兩個齒，即最常見的雙波傳動。剛輪和柔輪的齒數差應為機械波數的整數

15、倍，根據齒數差不同，也有單波及三波的分類。以常見的雙波傳動為例子，假設剛輪有 200 個齒，柔輪有 198 個齒，電機帶動波發生器順時針轉動一圈，柔輪便旋轉 2/200 圈，即逆時針錯位 2 個齒，此時減速比為 100。通過調整柔輪和剛輪的相對齒數，可以獲得不同的傳動比。圖表圖表4 4：諧波減速器錯齒運動的動態圖解諧波減速器錯齒運動的動態圖解 資料來源：宇觀工業，中郵證券研究所 諧波減速器具有體積小、重量輕、承載能力大、傳動精度高、反向傳動無間諧波減速器具有體積小、重量輕、承載能力大、傳動精度高、反向傳動無間隙、單級傳動比大、高扭矩等優點。隙、單級傳動比大、高扭矩等優點。請務必閱讀正文之后的免

16、責條款部分 6 圖表圖表5 5：諧波減速器的主要優勢諧波減速器的主要優勢 諧波減速器的主要優勢諧波減速器的主要優勢 傳動比大傳動比大 單級諧波齒輪傳動比范圍較大，某些特定裝置中能夠達到 1000，多級傳動速比可達 30000 以上 承載能力高承載能力高 因為諧波齒輪傳動中同時嚙合的齒數多，雙波傳動同時嚙合的齒數可達總齒數的 30%以上，而且柔輪采用了高強度材料，齒與齒之間是面接觸 傳動精度高傳動精度高 諧波齒輪傳動中同時嚙合的齒數多，誤差平均化，即多齒嚙合對誤差有相互補償作用，故傳動精度高 傳動效率高、傳動效率高、運動平穩運動平穩 由于柔輪輪齒在傳動過程中作均勻的徑向移動，因此，即便輸入速度很

17、高，輪齒的相對滑移速度仍是極低，輪齒磨損小、效率高 資料來源：智研咨詢，中郵證券研究所 下游工業機器人領域的應用中，以諧波與下游工業機器人領域的應用中，以諧波與 R RV V 減速器為主流，諧波相較來說減速器為主流，諧波相較來說在在小臂、腕部、手部等部位小臂、腕部、手部等部位更具優勢。更具優勢。RV 減速器傳動比范圍大、精度較為穩定、疲勞強度較高，并具有更高的剛性和扭矩承載能力，一般放置在機器人機座、大臂、肩部等重負載的位置。諧波減速器具有單級傳動比大、體積小、質量小、運動精度高并能在密閉空間和介質輻射的工況下正常工作的優點，使其在機器人小臂、腕部、手部等部位具有較大優勢。少數情況會使用到行星

18、減速器，一般是在直角坐標機器人中，主要是行星減速器性價比高、耐磨性強，且部分場景下減速比和精度的要求較低。圖表圖表6 6：機器人機器人應用中應用中行星、行星、諧波諧波與與 R RV V 減速器減速器對比對比 行星減速器行星減速器 諧波減速器諧波減速器 RVRV 減速器減速器 技術特點技術特點 由多級行星輪構成，齒數少德齒輪嚙合輸出軸上的大齒輪從而達到減速的目的 通過柔輪的彈性變形傳遞運動，與其他精密減速器相比，材料、體積、重量均大幅下降 通過多級減速實現傳動，一般由行星齒輪減速器構成前級而擺線針輪減速器構成后級，零件多而復雜 產品性能產品性能 高剛性、耐磨性強、減速比低、精度較差 體積小、傳動

19、比高、高精度 體積大、高負載、高剛度 應用場景應用場景 直角坐標機器人 機器人小臂、腕部、手部等輕負載 機器人基座、大臂、肩部等高負載 價格區間價格區間 （元（元/臺）臺）380-1600 1000-5000 5000-8000 資料來源：綠的諧波招股書，中大力德網上商城，中郵證券研究所 人形機器人中輕負載的關節主要會需求諧波減速器，每臺人形機器人上需要人形機器人中輕負載的關節主要會需求諧波減速器，每臺人形機器人上需要配備配備 1414 臺諧波減速器。臺諧波減速器。以特斯拉 Optimus 為例，全身共計 28 個執行器和 12 個手部空心杯關節，其中手部的空心杯電機一般會搭配精密行星減速齒輪

20、箱，而其 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 余的 28 個執行器被劃分為 3 種規格的旋轉執行器和 3 種規格的線性執行器，旋轉執行器共計 14 個（左右肩 Pitch+Roll+Yaw 關節共 32 個、雙臂手腕 Yaw 關節共 12 個、髖部 Roll+Yaw 關節共 22 個、腰部 Roll+Yaw 關節共 2 個），根據特斯拉分享出的執行器動態拆解圖可知，每個旋轉執行器中包含一個諧波減速器，而線性執行器中則是直接使用行星滾柱絲杠，因此我們可以大致認為，人形機器人對于諧波減速器的需求量是每臺 14 個，未來隨著降本需求，在一些精確度或減速比需求不高的關節，也有可能替換為行星減速器以節

21、約成本。圖表圖表7 7：T Teslaesla OptimusOptimus 全身執行器情況（旋轉執行器已標紅）全身執行器情況（旋轉執行器已標紅）圖表圖表8 8：旋轉執行器的結構中包含諧波減速器旋轉執行器的結構中包含諧波減速器 資料來源：Tesla AI Day，中郵證券研究所 資料來源：Tesla AI Day，中郵證券研究所 2 2 諧波減速器行業情況諧波減速器行業情況 2.1 2.1 市場市場規模穩健成長，國產替代正當時規模穩健成長，國產替代正當時 中國諧波減速器整體市場規模有望突破中國諧波減速器整體市場規模有望突破 3 30 0 億，下游應用主要為工業機器人億，下游應用主要為工業機器人

22、和數控機床等。和數控機床等。諧波減速器下游適用場景最主要是機器人上，如工業機器人關節、電液驅動關節、移動機器人旋轉關節等，其次則是機床數控轉臺。根據中商產業研究院發布的2023 全球與中國市場主減速器深度研究報告顯示，2022 年我國諧波減速器市場規模約 21 億元，預測 2025 年中國諧波減速器市場規模有望超過 30 億元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖表圖表9 9：2 2019019-2025E2025E 中國諧波減速器市場規模（億元）中國諧波減速器市場規模（億元）資料來源：中商產業研究院，中郵證券研究所 海外龍頭哈莫納科市場份額最大，但國產品牌正加緊實現國產替代。海外龍頭哈莫

23、納科市場份額最大，但國產品牌正加緊實現國產替代。2022 年我國諧波減速器市場競爭格局中，哈默納科市場份額最大，占比 38%，其次是綠的諧波市場份額為 26%。目前，我國國產品牌在市場占有率不斷提升，國產諧波減速器已基本可以實現國產替代，在減速比、輸出轉速、傳動精度等方面和海外品牌差距明顯縮小。圖表圖表1010：20222022 年年中國諧波減速器市場中國諧波減速器市場份額占比份額占比 資料來源：MIR DATABANK，中商產業研究院，中郵證券研究所 2.2 2.2 下游工業機器人持續向好，人形機器人打開新增量下游工業機器人持續向好，人形機器人打開新增量 下游工業機器人市場的應用需求穩步增長

24、。下游工業機器人市場的應用需求穩步增長。工業機器人作為現代工業發展的重要基礎，已經成為衡量一個國家制造水平和科技水平的重要標志。近年來，在國內密集出臺的政策和不斷成熟的市場等多重因素的驅動下，我國工業機器人產 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 量總體保持穩定增長態勢。根據中商產業研究院發布的2023-2028 年中國工業機器人行業深度調查及投融資戰略研究報告 顯示，2022 年中國工業機器人市場規模達到 585.17 億元，2019-2022 年的年均復合增長率達 16.5%，預測 2024 年中國工業機器人市場規模將增至 726.42 億元。2022 年全國規模以上工業企業的工業機器人累

25、計完成產量44.31萬套，2018-2022年間年均復合增長率為31.61%，預測 2024 年中國工業機器人產量將達到 48.92 萬套。圖表圖表1111：2 2019019-2024E2024E 中國工業機器人市場規模（億中國工業機器人市場規模（億元）元）圖表圖表1212：2 2018018-2024E2024E 中國工業機器人產量（萬套）中國工業機器人產量（萬套）資料來源：IFR，中商產業研究院，中郵證券研究所 資料來源：國家統計局，中商產業研究院，中郵證券研究所 人形機器人規?；慨a應用，人形機器人規?；慨a應用，有望有望打開諧波減速器巨大增量市場。打開諧波減速器巨大增量市場。原本工業

26、機器人領域，每臺六軸多關節機器人需要搭配 6 臺精密減速器，其中負載 10kg以下機器人主要使用諧波減速器；10-20kg 及更高負載的機器人小臂、手腕關節可以采用諧波減速器；負載 30kg 以上的，在其輕負荷的末端關節上也能夠使用諧波減速器。SCARA 機器人一般使用 2-3 臺諧波減速器，DELTA 機器人則需使用3 臺諧波減速器，協作機器人全部關節使用諧波減速器，一般使用 6-7 個。前文中，我們大致估計單臺人形機器人可能搭載 14 臺諧波減速器，后續可能隨著人形機器人規模上量，降本需求進一步提升而減少用量，比如先優化掉 2個手腕處的需求，再進一步優化掉髖部的 4 個，或是達到相同目的的

27、其他路徑。結合此前系列報告中對于人形機器人總需求的預測數據，可得人形機器人量產后有望帶給諧波減速器巨大增量空間，2026E/2028E 人形機器人產量突破 10/100 萬臺時，諧波減速器的增量市場規模為 15.89/74.58 億元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖表圖表1313：2 2024E024E-2030E2030E 人形機器人市場對諧波減速器需求空間人形機器人市場對諧波減速器需求空間 資料來源：中郵證券研究所 2.3 2.3 技術密集產業，原材料及制造工藝尚需突破技術密集產業，原材料及制造工藝尚需突破 諧波減速器行業技術壁壘較高，諧波減速器行業技術壁壘較高，柔輪柔輪材料、

28、齒形材料、齒形及軸承及軸承工藝是決定產品性能工藝是決定產品性能的核心點的核心點。柔輪在工作過程中會不斷形變，同時承受著屈力和扭轉力，長時間作業容易暴露出柔性材料本身的純度問題，致使部件疲勞斷裂，繼而影響產品的使用壽命；齒形的設計決定了諧波減速器的嚙合效果、傳動平穩性及壽命；柔性軸承的潤滑、溫升、承載極值也影響著減速器的質量。以諧波減速器服役過程中柔輪斷裂失效原因分析與工藝改進（穆曉彪，張永奇等）文中的實驗數據為例，斷裂失效的柔輪系國產品牌產品，其原材料為 40CrNiMoA，經實驗室分析產品斷口處有夾雜物引起的微孔，可以看出原材料的純度水平尚有差距，但這并不是引起柔輪斷裂的主要原因。最終發現原

29、奧氏體晶粒較粗大是導致柔輪疲勞斷裂的主要原因，而成熟的熱處理工藝能夠有效抑制此種晶粒的生長，達到細化效果。此案例可以幫助我們大致了解到諧波減速器產品發展的技術桎梏。圖表圖表1414：斷裂柔輪不同位置的原奧氏體晶粒度斷裂柔輪不同位置的原奧氏體晶粒度 資料來源：諧波減速器服役過程中柔輪斷裂失效原因分析與工藝改進（穆曉彪，張永奇等），中郵證券研究所 針對前述行業技術壁壘，國產品牌正在不斷追趕并有所收獲。針對前述行業技術壁壘，國產品牌正在不斷追趕并有所收獲。柔輪材料一般以 40Cr 合金鋼為主，國外的提純技術水平較高，成品雜質少，不過我國經過多年研發，有效提高了柔輪材料各項性能的穩定性，保證了柔輪疲勞

30、強度的苛刻要求。另外，海外龍頭公司在自主開發的齒輪齒形上申請了大量專利，導致后入者在齒形設計方面必須繞開，難度更加被提高，不過綠的諧波通過多年技術及研發 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 積累，發明了全新的“P 型齒”結構，與國外主流齒形技術路線實現了差異化，并大幅提升了諧波減速器的輸出效率和承載扭矩。國產軸承由于原材料純度低且加工工藝積累薄弱導致整體穩定性較差，此方面未來仍需不斷追趕。3 3 重點關注標的重點關注標的 人形機器人開始規?；慨a落地，諧波減速器作為核心標品部件將迎來較大人形機器人開始規?；慨a落地，諧波減速器作為核心標品部件將迎來較大成長機遇。成長機遇?，F階段，特斯拉、傅

31、利葉、Figure 等在人形機器人領域走在發展前沿的公司，都已開始布局產品的量產落地過程?？梢灶A見到，人形機器人規?；瘧玫钠瘘c在向我們快速靠近。規?；瘧弥髮韺τ诟黝惡诵牧悴考┙o能力的考驗，其中一部分非標品或技術含量不高的零部件，其市場中可能會形成一些依附于人形機器人廠商的小供應商，每家供應商的市場份額都不會特別高，而如諧波減速器之類技術含量較高的標品部件，就會形成有效的市場化競爭，最終如諧波減速器之類技術含量較高的標品部件，就會形成有效的市場化競爭，最終跑出行業新龍頭。跑出行業新龍頭。綠的諧波綠的諧波 公司自主研發突破多項技術專利，市占率僅次于哈默納科，募資投建公司自主研發突破多項

32、技術專利，市占率僅次于哈默納科，募資投建大力擴大力擴充充產能產能。經過多年持續研發投入，公司在國內率先實現了諧波減速器的工業化生產和規?；瘧?，打破了國際品牌在國內機器人諧波減速器領域的壟斷。同時，公司通過自主創新、自主研發，發展完善了新一代諧波嚙合“P 齒形”設計理論體系、新一代三次諧波技術、軸承優化、獨特材料改性技術、齒廓修形優化技術等核心技術。目前，公司已經成長為國內企業中諧波減速器行業龍頭，在全球及中國市場上僅次于哈默納科，且在國內市場的市占率逐年攀升。另外，公司通過上市募資投建的年產 50 萬臺精密諧波減速器項目，已經建成并投入使用，其產能足以應對未來人形機器人的規?；慨a潮流。截至

33、 2024 年 2 月 25 日，根據 Wind 一致預期數據，2023-2025E 公司營業收入為 3.57/5.65/8.48 億元，同比-19.90%/+58.31%/+50.04%；歸母凈利潤為0.84/1.72/2.51 億元，同比-45.80%/+104.03%/+45.92%。對應當前股價的 PE 分別為 307.58x/129.44x/88.71x。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖表圖表1515：20232023-2025E2025E 綠的諧波綠的諧波營收、歸母凈利潤（億元）及同比營收、歸母凈利潤（億元）及同比 資料來源：Wind，中郵證券研究所（盈利預測來自 Win

34、d 一致預期）昊志機電昊志機電 國內電主軸國內電主軸龍頭，基于數控機床產品線不斷外延向機器人領域。龍頭，基于數控機床產品線不斷外延向機器人領域。公司于 2014年開始進行諧波減速器的研發，目前已經形成了 6 大系列（DHSG、DCSG、DHS、DCS、DHD、DCD）、9 種規格（11、14、17、20、25、32、40、45、50）、6 大減速比（30、50、80、100、120、160）的雙波、三波產品系列，產品的精度及壽命能夠與世界一流品牌競爭。同時，公司還開發了專業的諧波減速器測試平臺，并建立了諧波減速器測試標準及檢測體系，從而助力公司產品的市場推廣。技術積累方面，公司不斷推進境內研發

35、團隊與瑞士 Infranor 集團研發人員的交流、學習和合作，為國內市場引進助力。公司諧波減速器目前已經形成完整的產品族譜，可應用于汽車制造、金屬制品、食品飲料、3C、醫藥、物流和美業等領域，且已形成批量銷售。豐立智能豐立智能 專精特新小巨人專精特新小巨人企業企業，從精密齒輪相關延展至諧波減速器。，從精密齒輪相關延展至諧波減速器。公司做精密齒輪相關起家，目標向部件、系統集成不斷延展，長期與博世建立良好的合作關系，易于獲取訂單或技術方面的支持。同時，公司募投項目重點放在新能源傳動齒輪、座艙智能驅動和諧波減速器三塊領域。截至目前，諧波減速器所采購的海外設備已到位，去年下旬產線達成，常規型號全部研發

36、完成。公司對諧波減速器新廠區空間預留四條產線，每條產線年產約 3.5 萬臺設置，目前已完成一條線的建設，進入小批量生產中，與人形機器人、協作及工業機器人等部分客戶合作并產生小量營業額，后續公司會根據市場需求再逐步擴產。國茂股份國茂股份 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 深耕通用減速機行業，前瞻布局精密減速器業務。深耕通用減速機行業，前瞻布局精密減速器業務。公司具備敏銳的市場洞察力，研判認為我國諧波減速器行業主要受國家產業政策以及主要下游行業的驅動，將迎來快速發展時期。公司把握機器人行業快速發展機遇，提前進行產業布局，于 2021 年通過新成立的子公司國茂精密收購某標的公司資產，積極布局諧

37、波減速器等精密傳動業務。國茂精密目前具備諧波減速器月產約 2500 臺的生產能力，諧波產品廣泛應用于工業機器人、服務機器人、數控機床、醫療器械等行業。未來隨著移動機器人有望進入消費級、商業級應用場景，諧波減速器行業成長空間將進一步打開。國茂精密還將制造基地從外省搬遷至常州總部工廠，同時新購置一批進口滾齒機、高精度慢走絲設備以及表面處理設備，為未來發展蓄能。截至 2024 年 2 月 25 日，根據 Wind 一致預期數據，2023E-2025E 公司營業收入為 28.36/34.14/40.36 億元，同比+5.15%/+20.41%/+18.19%；歸母凈利潤為4.24/5.42/6.55

38、億元，同比+2.36%/+27.88%/+20.98%。對應當前股價的 PE 分別為 21.03x/16.45x/13.59x。圖表圖表1616：20232023E E-2025E2025E 國茂股份國茂股份營收、歸母凈利潤（億元）及同比營收、歸母凈利潤（億元）及同比 資料來源：Wind，中郵證券研究所（盈利預測來自 Wind 一致預期）相關標的還有相關標的還有雙環傳動雙環傳動和和中大力德中大力德，都是精密減速器領域中的領先企業，不，都是精密減速器領域中的領先企業，不過這兩家公司的產品以過這兩家公司的產品以 R RV V 減速器為主。減速器為主。雙環傳動是國內 RV 減速器的龍頭企業，成功打破

39、日本對于 RV 減速器的壟斷，同時也有涉足諧波減速器，并在 2020 年成立子公司環動科技，專門從事機器人關節高精密減速機的研發及產業化，目前產品廣泛應用于國內各機器人頭部企業；中大力德始終聚焦于精密傳動領域，具備行星/諧波/RV 減速器的產品技術能力，目前其 RV 減速器也在逐步實現進口替代。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 4 4 風險提示風險提示 人形機器人規?；患邦A期風險；諧波減速器降本不達預期風險；人形機器人產業競爭加劇風險；產品技術突破受阻風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的

40、評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級

41、強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得

42、出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論

43、的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形

44、式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；

45、代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048