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1、 港股公司港股公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 卓越教育集團卓越教育集團（03978）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 02 月月 29 日日 投資投資評級評級 行業行業 非必需性消費/支援服務 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 2.44 港元 目標目標價格價格 港元 基本基本數據數據 港股總股本(百萬股)847.22 港股總市值(百萬港元)2,067.22 每股凈資產(港元)0.55 資產負債率(%)50.49 一年內最高/最低(港元)2.81/0.65 作者作者 孫海洋孫海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1

2、110518070004 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 扎根廣州初心不改，業務快速復蘇扎根廣州初心不改，業務快速復蘇 積極探索積極探索 K12 轉型，業務布局多元化。轉型，業務布局多元化。公司成立于 1997 年，為華南地區最大及全國第五大 K12 課外教育服務提供商，主要提供包括全日制復習業務、素質教育、自主學習項目、職業教育和課后輔導項目在內的教育類相關產品和服務，教研經驗豐富。雙減后響應政策號召，積極轉型，以構建“全日制復習+素質教育+職業教育”教育戰略為核心，推進多領域布局，發揮“強語文”優勢，開發非學科培訓素質產品。素質教育快速發展，盈利能力逐步復蘇。素質教

3、育快速發展，盈利能力逐步復蘇。23H1 營收 1.9 億元，同比減少30.5%，主要原因系集團業務調整導致輔導項目收益減少。2018-2022 年卓越教育總營收分別為 14.8、18.3、16.9、19.0 及 5.1 億元，2019 年收益增長主要是由于主營業務整體招生人次、輔導課時及每小時收費增加，2020 年營收減少主要原因系疫情影響導致招生人次和輔導課時減少。23H1 歸母凈利為 0.17 億元，同比增長 4730.7%，凈利潤 0.21 億元，同比增長 300%。23H1 銷售凈利率為 10.55%，銷售毛利率為 36.95%。銷售凈利率從 2018 年的 5.01%提升至 2022

4、 年的 10.54%，2018-2022 年銷售毛利率區間為 35%-42%，盈利能力基本保持穩定。素質教育發展態勢良好，2019-2023H1 素質教育項目營收占主營業務收入的占比從 3.06%穩步上升至 14.84%。2019-2022 年素質教育營收分別為0.56 億元、0.52 億元、0.74 億元、0.82 億元，CAGR 為 13.6%，23H1 營收0.28 億元，同比減少 43.8%。個性化教育成長空間廣闊，未來需求強勁。個性化教育成長空間廣闊，未來需求強勁。我國教育市場穩步擴張，教培行業未來發展前景良好，K12 在教培行業中市場規模占比高，作為剛需市場，受經濟周期影響較小。家

5、庭教育投入呈上升趨勢，大基數人群穩定釋放消費需求，受教育觀念和政策環境的影響，素質教育已成為教育產業的大方向之一。2015-2019 年，素質教育市場規模從 2642 億元增長到 5286 億元，CAGR 為 19%，2020 年受疫情影響，市場規模短期下降至 4523 億元。據多鯨教育研究院估算，2023 年國內素質教育潛在市場規模將突破 4787 億元。在學科教育強監管、素質教育政策利好的背景下，素質教育需求和供給端增長動力強勁。隨著雙減落地，大量資質較差、以 K9 學科培訓為主的中小型機構退出市場，供給出清釋放教培市場空間。頭部機構在進入門檻、證照審批、內容監管、資金管控、品牌信任背書及

6、資源支持等多方面具備顯著優勢，利于在供給出清時加速布局，獲取更高市占率，提升行業集中度，發展前景良好?？萍假x能教育，新賽道開辟第二成長曲線?？萍假x能教育，新賽道開辟第二成長曲線。公司深耕華南市場，“強語文”品牌優勢深入人心，客戶信任度高。嚴格把控授課質量，加大教師培訓力度，打造星級教師隊伍。公司利用云計算、大數據、人工智能等技術，加大教育研發，持續優化精準教學體系，數字化賦能全日制業務高質量發展，靈活應用多元化教學場景。完善產業布局，積極探索全日制業務、職業教育、素質教育等業務板塊，加強各方合作，充分利用資源及優勢探索新賽道，全力發展第二增長曲線。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買

7、入”評級。公司作為華南地區課外教育服務龍頭企業，積極響應政策號召，全面推進素質教育課程，伴隨業務逐步調整、運營成熟，網點逐步擴張，市場份額有望提升。我們預計公司 23-25 年收入分別為 4.72/6.84/9.92 億元，歸母凈利潤分別為 0.5/1.2/2.3 億，EPS 分別為 0.06/0.14/0.27 元人民幣/股,PE 分別為 41/17/9x。參考可比均值，給予公司 24 年合理 15-20 xPE，對應目標價 2.29-3.05 港元。風險提示：風險提示：政策風險，新業務風險，管理風險，運營成本上升風險，公司流通市值較小風險，測算具有主觀性風險等。-24%5%34%63%92

8、%121%150%2023-022023-062023-102024-02卓越教育集團恒生指數 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.華南龍頭教育服務商，專注華南龍頭教育服務商，專注 K12 個性化服務個性化服務.4 2.素質教育快速發展，盈利能力逐步復蘇素質教育快速發展，盈利能力逐步復蘇.7 3.個性化教育成長空間廣闊，未來需求強勁個性化教育成長空間廣闊，未來需求強勁.9 4.科技賦能教育，新賽道開辟第二成長曲線科技賦能教育，新賽道開辟第二成長曲線.12 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.15 6.風險提示風險提

9、示.16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司教育業務分類.4 圖 2：公司發展歷程.4 圖 3：截止 2023 年 12 月 29 日，公司股權架構.6 圖 4：2018-2023H1 公司營業收入（億元）、yoy.7 圖 5：2018-2023H1 公司扣非后歸母凈利潤（億元）、yoy.7 圖 6：2018-2023H1 公司凈利潤（億元）、yoy.8 圖 7：2018-2023H1 公司銷售凈利率、銷售毛利率（%）.8 圖 8：2019 年公司主營構成（%）.8 圖 9：2023H1 公司主營構成（%）.8 圖 10：2018-2023H1 公司主營項目收入（億元）.9 圖 11：2019-2

10、023H1 公司素質教育項目營收（億元）、yoy（%）及占主營業務收入百分比（%）.9 圖 12：2016-2022 年中國教育產業市場規模（萬億元）.9 圖 13：2022 年中國教育市場細分占比（%）.9 圖 14：2016-2020 年中國在線教育市場規模（億元）及增速（%）.10 圖 15：2015-2021H1 年中國在線教育用戶規模（億人）及使用率（%）.10 圖 16：2018-2022 年中國小學至高中階段在校生總人數（億人）.11 圖 17：中國素質教育發展歷程.11 圖 18：2015-2020 年中國素質教育市場規模（億元）.11 圖 19：2011-2020 年教育培訓

11、相關企業注冊量（萬家）、yoy（僅統計關鍵詞為“教育培訓”的企業）.12 圖 20：2017-2020 年公司培訓中心數量.12 圖 21：2013-2023 年全國和廣東省高考報名人數（萬人）、廣東報名人數占比（%）.13 圖 22：2015-2021 年公司研發支出（億元）.13 圖 23：2018-2022 年公司教師受培訓時長（小時/人）.13 表 1：截止 2023 年 5 月，廣東省中小學生校外教育培訓非學科類目錄清單（試行）.5 表 2：公司董事及高級管理人員概況.6 表 3：我國推動素質教育發展相關政策性文件.12 表 4：2018-2023 年公司獲得獎項榮譽.14 VY2V

12、ZZCWTUFZUW8O8Q8OmOqQoMrNkPmMoNkPnNmN8OnMqQvPtPoQvPpOsQ 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 5：公司收入拆分及預測（億元；%）.15 表 6：可比公司 wind 一致 PE 預測（截至 24/02/29 收盤）.15 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.華南龍頭教育服務商，專注華南龍頭教育服務商，專注 K12 個性化服務個性化服務 華南地區最大及全國第五大華南地區最大及全國第五大 K12 課外教育服務提供商課外教育

13、服務提供商，教研經驗豐富。教研經驗豐富。公司成立于 1997年，秉承“一切為了孩子健康生長”的初心，堅持“向未來生長”的品牌戰略，專注 K12個性化教育服務，以創新的教育方式和專業挖掘孩子潛能、構建個性化生長體系。目前有全日制教育、素質教育、高中教育、職業教育四大板塊，主要提供包括全日制復習業務、素質教育、自主學習項目、職業教育和課后輔導項目在內的教育類相關產品和服務。圖圖 1：公司教育業務分類：公司教育業務分類 資料來源：公司官網，天風證券研究所 多元化布局，積極轉型非學科優質業務。多元化布局，積極轉型非學科優質業務。1997 年卓越教育成立，以廣州為中心向外拓展業務，2009 年成立上海分

14、校，從華南走向全國。2014 年推出嘀嗒文學，開啟素養教育探索之路，至 2018 年卓越“強語文”品牌深入人心。自 2021 年“雙減”政策發布，公司響應政策號召，積極開拓轉型新航道，推進多領域布局，以構建“全日制復習+素質教育+職業教育”教育戰略為核心，推出多個非學科素質產品。圖圖 2：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 在產品上，卓越編程、奇趣小記者、思考星球、嘀嗒文學、文學美育、躬行實踐、雙語文化、多元思維、社會科學素養 9 個產品，成為廣東省首批通過教育主管部門非學

15、科鑒定的素質產品。在服務上，通過學涯規劃服務、家長課堂、政策咨詢等多元化的方式，向社會輸出優質的教育服務與解決方案。在對外合作上，與各職業院校深入合作，投入專業研發團隊和資源，以創新模式培育新型的職業人才。表表 1：截止截止 2023 年年 5 月，廣東省中小學生校外教育培訓非學科類目錄清單（試行）月，廣東省中小學生校外教育培訓非學科類目錄清單（試行）大類大類 大項大項 清單清單 體育類 田徑、游泳、體操、健美操、技巧、手球、曲棍球、棒球、壘球、足球、籃球、排球、乒乓球、羽毛球、網球、軟式網球、高爾夫球、保齡球、擲球、臺球、藤球、壁球、橄欖球、冰球、冰壺、滑冰、滑雪、射擊、射箭、自行車、擊劍、

16、馬術、現代五項、鐵人三項、賽艇、皮劃艇、帆船、潛水、滑水、舉重、拳擊、柔道、跆拳道、空手道、車輛模型、航海模型、定向運動、業余無線電、圍棋、國際象棋、象棋、橋牌、國際跳棋、武術、泰拳、健身氣功、登山、輪滑、毽球、門球、舞龍舞獅、龍舟、風箏、體育舞蹈、健美、拔河、飛鏢、極限運動、花樣滑冰、沖浪、蹼泳、國際式摔跤、中國式摔跤、跳水、花樣游泳、藝術體操、蹦床、啦啦操、跑酷、排舞、板式網球、板球、航空運動、五子棋、自由搏擊、攀巖、卡巴迪、廣播體操、柔力球、健身瑜伽、跳繩、飛盤、街舞、水球、軍體拳等。文化藝術類 聲樂，器樂，舞蹈類，美術類，戲曲戲劇類 聲樂、歌劇、音樂劇、演講與口才、辯論、朗誦、播音與主

17、持、編導、導演、影視編導、影視配音。西洋樂類的打擊樂、弦樂、管樂、鍵盤；民樂類的彈撥、吹奏、打擊、拉弦；電聲樂、電子樂及其他器樂。芭蕾舞、中國舞、現代舞、爵士舞、踢踏舞、霹靂舞、拉丁舞和摩登舞、當代舞、舞蹈鑒賞、舞蹈理論、舞劇、歌舞劇、形體訓練等。書法，或者書法篆刻類的篆書、隸書、楷書、行書、草書、篆刻、拓印等；繪畫類的素描、中國畫、水粉畫、油畫、水彩畫、版畫、壁畫、速寫、蠟筆畫、鋼筆畫、卡通畫、漫畫等；工藝美術類的雕塑工藝、金屬工藝、陳設工藝、日用工藝、漆器工藝、燒造工藝、煅冶工藝、民間工藝；美術鑒賞、美術史、美術理論、設計類、攝影、藝術裝置、新媒體藝術及其他美術類。話劇、詩劇、啞劇、木偶劇

18、、情景劇、京劇、地方戲曲、皮影戲、相聲、評書、快板、小品、鼓曲等；模特、儀態培訓、雜技與魔術表演、視頻編輯、影視攝影與制作剪輯、影視閱讀與鑒賞等?？萍碱?計算機與信息類，科普類，其他科技類 樂高大顆粒等拼搭、wedo2.0、EV3、樂高 spike 機器人、scratch、Kodu 創意編程、Python、JAVA、C+語言、C 語言及其他計算機編程語言、單片機、Arduino、Micro bit、電子電路設計、硬件編程和應用開發、電子電路設計、Flash 動漫制作、Illustrator、Photoshop、智能手機編程、HTML5、UI 設計等數字藝術制作軟件的學習和應用開發、科技創新（科

19、技產品的設計和制作等方面的技能培訓等）等。STEM 等綜合科學培訓、科學調查體驗、科學實驗、天文、水文、地質、生物多樣性等自然觀察實踐探究活動、生態環保等。人工智能、無人機、3D 打印、海陸空模型設計與制作等。其他非學科類別 綜合實踐類 魔方、視覺聽覺感覺訓練、注意力訓練、童話故事與表達訓練，營地生存訓練、生活習慣訓練、烹飪、茶藝、編織、插花以及田間勞作、傳統工藝與手工制作、公益活動、小記者、相關社會職業體驗等。資料來源：廣東省教育廳，天風證券研究所 公司股權結構穩定，股權較集中。公司股權結構穩定，股權較集中。截至 2023 年 6 月 30 日，公司第一大股東為唐俊京、唐俊膺及周貴一致行動人

20、，持股比例 54.19%，股權較集中。股權結構變動后，至 2023 年12 月 29 日，唐俊京擁有公司 20.38%的股權，唐俊膺擁有 16.94%的股權，周貴持有公司16.89%的股權，三大股東持股比例達 54.21%。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 3：截止：截止 2023 年年 12 月月 29 日，公司股權架構日，公司股權架構 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司高管團隊權責明晰，經驗豐富。公司高管團隊權責明晰，經驗豐富。唐俊京任公司行政總裁，負責公司整體發展、運營及管理；唐俊膺任高級副總裁，負責對公司的整體管

21、理及負責優學事業部的整體運營及管理；周貴職務同唐俊膺，負責對公司進行整體管理及負責行政管理、校區建設、投資及戰略性合作，三大股東在中國教育行業均擁有逾 20 年經驗。關瑋瑩為公司副總裁，負責優學事業部、輔導班產品部以及廣州分校的全面管理；另有鄭洪章、周慶齡分別擔任財務總監和秘書。表表 2：公司董事及高級管理人員概況公司董事及高級管理人員概況 高管人員高管人員 高管職位高管職位 概況概況 唐俊京 執行董事，董事會主席，行政總裁 于 1997 年 10 月聯合創立卓越教育集團，擔任廣州卓越教育培訓中心的主要高級管理層成員。2000 年 7 月，擔任卓越里程的董事兼董事會主席，1997 年 10 月

22、至 2000 年 6月擔任廣州卓越教育培訓中心的校長。2010 年 8 月 27 日獲委任為董事，2018 年 6 月13 日獲委任為執行董事，2018 年 6 月 13 日獲委任為董事會主席兼行政總裁。自 2016年 12 月擔任霍爾果斯樂學創業投資有限公司的董事會主席。創立集團前，1994 年 7 月至 1997 年 9 月擔任廣州市瑞雅廣告有限公司(主要從事廣告業務)經理。于 2011 年 10月及 1993 年 6 月分別獲得中歐國際工商學院工商管理碩士學位及深圳大學國際金融學士學位。在中國教育行業擁有逾 20 年經驗。唐俊膺 執行董事，高級副總裁 于 1997 年 10 月聯合創立卓

23、越教育集團，擔任廣州卓越教育培訓中心的主要高級管理層成員。自 1999 年 3 月至 2000 年 3 月擔任廣州卓越教育培訓中心的法人代表。2011 年1 月 21 日獲委任董事，2018 年 6 月 13 日獲委任為執行董事。自 2016 年 12 月擔任霍爾果斯樂學創業投資有限公司的董事。加入集團前，1994 年 7 月至 1997 年 9 月擔任廣州市瑞雅廣告有限公司副經理。于 2012 年 7 月及 1993 年 7 月分別獲得北京大學高級管理人員工商管理碩士學位及中山大學國際貿易學學士學位。在中國教育行業擁有逾 20 年經驗。周貴 執行董事，高級副總裁 于 1997 年 10 月聯

24、合創立卓越教育集團，擔任廣州卓越教育培訓中心的高級管理層成員。2011 年 1 月 21 日獲委任為董事，2018 年 6 月 13 日獲委任為執行董事。自 2016年 12 月起擔任霍爾果斯樂學創業投資有限公司的董事。1994 年 7 月至 1997 年 9 月，擔任廣州市瑞雅廣告有限公司副經理。于 2012 年 10 月及 1994 年 6 月分別獲得長江商學院高級管理人員工商管理碩士學位及中山大學國際貿易學學士學位。在中國教育行業擁 港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 有逾 20 年經驗。關瑋瑩 副總裁 于 2009 年 2 月

25、加入卓越教育集團，2009 年 2 月至 2017 年 8 月擔任集團市場總監。自2017 年 9 月起一直擔任卓越里程副總裁。2018 年 6 月 13 日獲委任為公司副總裁。在加入集團之前，于 2006 年 2 月至 2007 年 12 月擔任房地產開發商太古匯(廣州)發展有限公司的市場經理。自 1993 年 7 月至 2005 年 10 月，任職于阿克蘇諾貝爾太古漆油(廣州)有限公司(該公司主要從事油漆生產)，離職時擔任其市場總監。于 2001 年 6 月獲得暨南大學的工商管理碩士學位并于 1993 年 7 月獲得中山大學國際貿易學學士學位。鄭洪章 財務總監 于 2017 年 2 月加入

26、卓越教育集團，2018 年 6 月 13 日獲委任為公司財務總監。自2017 年 2 月起一直擔任卓越里程的財務總監。在加入集團之前，2006 年 7 月至 2017年 1 月擔任廣州光明乳品有限公司(為光明乳業股份有限公司的附屬公司)的財務總監，該公司主要從事乳品加工制造。2004 年 7 月至 2006 年 7 月，擔任樂百氏(廣東)食品飲料有限公司業務部財務經理。于 2008 年 6 月獲得中山大學的工商管理碩士學位。2005 年9 月至 2008 年 6 月在麻省理工學院斯隆商學院及中山大學嶺南(大學)學院進修國際工商管理碩士課程。在財務管理方面擁有逾 14 年的經驗。周慶齡 公司秘書

27、 于 2018 年 7 月 10 日獲委任為公司聯席公司秘書。2013 年 6 月加入 Vistra Corporate Services(HK)Limited(Vistra)，現擔任該公司企業服務總監，領導一支由專業人員組成的團隊，為客戶提供全方位的企業服務及上市公司秘書服務。在加入 Vistra 之前，于一家國際企業服務供應商擔任企業服務助理總監?，F為數家聯交所上市公司之公司秘書。于 2007 年 11 月獲得香港大學法學碩士學位，主修公司及金融法，并自 2013 年5 月起一直為英國特許秘書及行政人員公會及香港特許秘書公會資深會員。在企業服務行業擁有逾 16 年經驗。資料來源：Wind，

28、天風證券研究所 2.素質教育快速發展，盈利能力逐步復蘇素質教育快速發展，盈利能力逐步復蘇 23H1 營收營收 1.91 億元，同比減少億元，同比減少 30.5%，主要原因系集團業務調整導致輔導項目收益，主要原因系集團業務調整導致輔導項目收益減少減少。2018-2022 年卓越教育總營收分別為 14.8、18.3、16.9、19.0 及 5.1 億元，同比變動分別為 28.7%、24.2%、-7.7%、12.5%、-73.3%。與 2018 年相比，2019 年收益增長主要是由于主營業務整體招生人次、輔導課時及每小時收費增加，2020 年營收減少主要原因系疫情影響導致招生人次和輔導課時減少。公司

29、收益主要來自向學生收取的輔導費，2022 年收益減少主要是由于雙減政策要求停止小學及初中階段學科課外輔導的業務，導致輔導項目收益下降。圖圖 4：2018-2023H1 公司公司營業收入（億元）、營業收入（億元）、yoy 圖圖 5：2018-2023H1 公司公司扣非后歸母凈利潤（億元）、扣非后歸母凈利潤（億元）、yoy 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 14.77 18.34 16.92 18.99 5.13 1.91 28.74%24.15%-7.74%12.51%-73.29%-30.53%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.0

30、0%20.00%40.00%0.005.0010.0015.0020.00營業收入（億元）yoy（%）0.18 0.89-0.10-1.00 0.51 0.17 81.79%394.23%-111.38%-625.00%158.08%4730.68%-1000.00%0.00%1000.00%2000.00%3000.00%4000.00%5000.00%-1.50-1.00-0.500.000.501.00歸母凈利潤（億元）yoy（%）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 雙減后積極轉型，盈利逐步復蘇。雙減后積極轉型，盈利逐步復蘇。2

31、023H1 歸母凈利為歸母凈利為 0.17 億元，同比增億元，同比增長長 4730.7%，凈利潤凈利潤 0.21 億元，同比增長億元，同比增長 300%。2018-2022 年，歸母凈利分別為 0.18、0.89、-0.1、-1、0.51 億元，同比變動 81.8%、394.2%、-111.4%、-625%、158.1%，凈利潤分別為 0.55、1.36、1.30、-3.25、0.56 億元。盈利能力穩步提升，業務優化效果顯著。盈利能力穩步提升，業務優化效果顯著。2023H1 銷售凈利率為銷售凈利率為 10.55%，銷售毛利率為，銷售毛利率為36.95%。銷售凈利率從 2018 年的 5.01

32、%提升至 2022 年的 10.54%，2018-2022 年銷售毛利率區間為 35%-42%，盈利能力基本保持穩定。素質教育快速發展，占主營構成比例逐年上升。素質教育快速發展，占主營構成比例逐年上升。2015-2021 年公司收入中優學輔導項目（包括小班輔導和個性化輔導）和全日制備考項目占比超 90%；22 年公司收入約 50%來自輔導服務，約 33%來自全日制備考項目，約 17%來自素質教育項目；23H1 約 55%收入來自全日制備考項目，約 30%來自輔導服務，約 15%來自素質教育項目。2019-2023H1 素質教育項目營收占主營業務收入的占比從 3.06%穩步上升至 14.84%。

33、圖圖 8：2019 年年公司公司主營構成（主營構成（%）圖圖 9：2023H1 公司公司主營構成（主營構成（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 （1）全日制備考項目：2023H1 全日制備考項目營收 1.04 億元，同比增長 15.6%，2018-2022 年全日制備考項目營收分別為 1.30 億元、1.57 億元、1.62 億元、1.62 億元及 1.64億元。（2）輔導服務：2022 年輔導服務營收為 2.45 億元，2023H1 為 0.57 億元，同比減少55.6%。2018-2021 年優學項目（小班輔導及個性化輔導）營收分別為 13.02、1

34、6.17、14.73、16.63 億元。50.14%38.15%8.55%3.06%0.09%優學項目-小班輔導優學項目-個性化輔導全日制備考項目素質教育項目其他產品54.84%30.32%14.84%全日制備考項目輔導服務素質教育項目圖圖 6：2018-2023H1 公司公司凈利潤（億元）、凈利潤（億元）、yoy 圖圖 7：2018-2023H1 公司公司銷售凈利率、銷售毛利率（銷售凈利率、銷售毛利率（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 0.55 1.36 1.30-3.25 0.56 0.21 12.08%146.90%-4.33%-350.65%1

35、17.32%299.79%-400.00%-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.00凈利潤（億元）yoy（%）40.58%41.91%36.45%38.41%35.24%36.95%5.01%7.36%7.55%-17.14%10.54%10.55%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后

36、的信息披露和免責申明 9 （3）素質教育項目：2023H1 素質教育項目營收為 0.28 億元，同比減少 43.8%，2019-2022 年素質教育課程營收分別為 0.56 億元、0.52 億元、0.74 億元、0.82 億元，CAGR 為13.6%。素質教育收益增長主要是由于學生人次及課時增加所帶來的。3.個性化教育成長空間廣闊，未來需求強勁個性化教育成長空間廣闊，未來需求強勁 教教育育市場穩步擴張，市場穩步擴張，教培行業未來發展前景良好教培行業未來發展前景良好。隨著我國經濟穩步發展、政府加大教育支持力度、居民教育需求增加、供給端多元化發展，進一步推動了教育產業持續發展和健康發展，教育培訓行

37、業市場規模有望上升。中國教育產業市場規模由 2016 年的 2 萬億元增長至 2020 年的 3.4 萬億元，CAGR 達 14.19%。疫情后教育產業市場逐步修復，智研咨詢報告顯示，2022 年中國教育市場規模約 25521 億元，其中 K12 教育市場占比 46%，學前教育占比 22%，職業教育和高等教育市場規模分別占比 19%、13%。圖圖 12：2016-2022 年中國教育產業市場規模（萬億元）年中國教育產業市場規模（萬億元）圖圖 13：2022 年中國教育市場細分占比（年中國教育市場細分占比（%）圖圖 10：2018-2023H1 公司主營項目收入（億元）公司主營項目收入（億元）資

38、料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 11：2019-2023H1 公司素質教育項目營收（億元）、公司素質教育項目營收（億元）、yoy（%）及占主營業務收入百分比（）及占主營業務收入百分比（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 05101520FY18FY19FY20FY21FY22FY23H1優學項目-小班輔導優學項目-個性化輔導全日制備考項目輔導服務素質教育項目英才項目其他產品0.56 0.52 0.74 0.82 0.28-8.11%43.45%10.20%-43.75%3.06%3.05%3.90%16.59%14.84%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-1

39、0.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90FY19FY20FY21FY22FY23H1營收（億元）yoy（%）占主營業務收入百分比（%）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：中商產業研究院，智研咨詢，天風證券研究所 資料來源：智研咨詢，天風證券研究所 K12 在教培行業中市場規模占比高，作為剛需市場，受經濟周期影響較小、需求旺盛。在教培行業中市場規模占比高，作為剛需市場，受經濟周期影響較小、需求旺盛。據教育部

40、數據顯示，截至 2022 年，我國學前教育、K9 階段、高中教育、高等教育、特殊教育的在校學生數分別為 4627.55 萬、15900 萬，4053.16 萬、4655 萬人和 91.85 萬，K12 教培市場空間廣闊。疫情期間，教育部提出“利用網絡平臺，停課不停學”的號召，推動了 K12 在線教育的快速發展，K12 教育產品需求迅速增長，各企業持續投放在線教育產品和服務，積累了大量用戶。2.00 2.30 2.70 3.00 3.40 3.70 2.60 0.001.002.003.004.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022市場規模（萬億元）46.00%

41、22.00%19.00%13.00%K12學前教育職業教育高等教育圖圖 14：2016-2020 年中國在線教育市場規模（億元）及增速（年中國在線教育市場規模（億元）及增速（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 15：2015-2021H1 年中國在線教育用戶規模（億人）及使用率（年中國在線教育用戶規模（億人）及使用率（%）資料來源：Wind，前瞻產業研究院，中國互聯網絡信息中心，天風證券研究所 1565.40 2002.60 2517.60 3225.70 2573.00 27.70%27.90%25.70%28.10%-20.23%-30.00%-20.00%-10.00%0.00

42、%10.00%20.00%30.00%40.00%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.0020162017201820192020市場規模（億元）同比增速（%）1.10 1.38 1.55 2.01 4.23 3.42 3.25 18.80%20.10%24.30%34.60%32.10%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502015201620172018201920202021H1用

43、戶規模（億人）使用率（%）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 家庭教育投入呈上升趨勢，大基數人群穩定釋放消費需求。家庭教育投入呈上升趨勢，大基數人群穩定釋放消費需求。隨著人均消費水平和社會競爭壓力日趨上升，家長對高質量教學的訴求不斷提高，教育端的消費支出不斷增長。受經濟條件、觀念認知等因素影響，這種現象在一二線城市尤為顯著。因疫情以及大機構市場下沉等因素，三四線城市的家長對線上課程的接受程度和需求大幅上升。近五年來，我國小學到高中各階段在校人數均呈現上升趨勢，小學至高中階段在校生總人數從 2018年的 1.89 億人上升至 2022

44、 年的 2 億人，CAGR 為 1.4%，為中國教育行業提供了較大的市場空間。圖圖 16：2018-2022 年中國小學至高中年中國小學至高中階段階段在校生總人數（億人）在校生總人數（億人）資料來源：教育部，天風證券研究所 素質教育穩步發展，增長動能強勁。素質教育穩步發展，增長動能強勁。素質教育注重學生創造力培養和個性化發展，包含藝術教育、體育體育、STEAM 教育、研學與營地教育等。我國素質教育行業 1993 年萌芽，2003 年開始進入探索階段，2013 年后快速發展。2015-2019 年，素質教育市場規模從2642 億元增長到 5286 億元，CAGR 為 19%。2020 年受疫情影

45、響，市場規模短期下降至4523 億元。據多鯨教育研究院估算，2023 年國內素質教育潛在市場規模將突破 4787 億元。在學科教育強監管、素質教育政策利好的背景下，素質教育需求和供給端增長動力強勁。中共中央、國務院在關于深化教育教學改革全面提高義務教育質量的意見中提出“堅持五育并舉，全面發展素質教育”；國務院辦公廳關于新時代推進普通高中育1.89 1.94 1.97 1.97 2.00 1.821.841.861.881.901.921.941.961.982.002.0220182019202020212022在校生人數（億人）圖圖 17：中國素質教育發展歷程：中國素質教育發展歷程 圖圖 1

46、8：2015-2020 年中國素質教育市場規模（億元）年中國素質教育市場規模（億元）資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 資料來源：36 氪，iResearch，前瞻產業研究院，天風證券研究所 萌芽1993-2003素質教育概念被提出出現國有素質教育機構；公立學校展開音樂、美術和手工等課程探索2003-2013素質教育綜合評價納入升學制度素質教育機構開始進行商業化運作快速成長2013-2021升學制度細化利好政策落地行業線上及直播技術發展，催生新商業形態264229833623455752864523010002000300040005000600020152016201720182019

47、2020市場規模（億元）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 人方式改革的指導意見提出要“構建全面培養體系”，并要求“到 2022 年，德智體美勞全面培養體系進一步完善，立德樹人落實機制進一步健全”。表表 3：我國推動素質教育發展相關政策性文件我國推動素質教育發展相關政策性文件 日期日期 發文單位發文單位 名稱名稱 2021.3 教育部等六部門 義務教育質量評價指南 2020.10 中共中央、國務院 關于全面加強改進新時代學校美育工作的意見 2020.10 中共中央、國務院 關于全面加強改進新時代學校體育工作的意見 2020.10 中

48、共中央、國務院 深化新時代教育評價改革總體方案 2019.7 中共中央、國務院 關于深化教育教學改革全面提高義務教育質量的意見 2018.8 國務院 關于規范校外培訓機構發展的意見 2016.9 教育部委托、北師大牽頭課題組 中國學生發展核心素養 資料來源：中國政府網，人民網，天風證券研究所 教培行業供給出清釋放市場空間，頭部機構搶占市場優勢顯著。教培行業供給出清釋放市場空間，頭部機構搶占市場優勢顯著。教培行業市場規模大，需求分散，因初期投資規模相對較小，吸引了大量創業者，地方中小型培訓機構數量快速上升，天眼查聯合紅星新聞等機構發布2020 教育培訓機構行業發展白皮書，其中指出，截止 2020

49、 年 10 月，全國教培企業總數超 300 萬家，其中注冊資本在 100 萬以下的企業達 113 萬余家，100 萬元-200 萬元有 64 萬多家，中小微企業是教培行業的主力軍，競爭激烈，產品趨于同質化。自 2021 年雙減政策頒布以來，大量教培機構退出市場，大型企業探索轉型路徑，行業供給深度出清，行業集中度提升。我們認為，頭部機構在進入門檻、證照審批、內容監管、資金管控、品牌信任背書及資源支持等多方面具備顯著優勢，有利于在供給出清下獲得更高市占率，發展前景良好。圖圖 19：2011-2020 年教育培訓相關企業注冊量（萬家）、年教育培訓相關企業注冊量（萬家）、yoy（僅統計關鍵詞為“教育培

50、訓”的企業）（僅統計關鍵詞為“教育培訓”的企業）資料來源：企查查，第一財經，天風證券研究所 4.科技賦能教育，新賽道開辟第二成長曲線科技賦能教育，新賽道開辟第二成長曲線 深耕華南市場，未來成長空間廣闊。深耕華南市場，未來成長空間廣闊。經過 20 余年的發展，公司以廣州為中心，深耕粵港澳大灣區，向全國范圍輻射擴張，已建立起廣泛的教育網絡，2017 年有培訓中心 180 家，截止 2020 年，公司已有培訓中心 268 家，CAGR 為 14.2%，主要分布在廣州、佛山、深圳、中山、珠海、東莞等城市。圖圖 20：2017-2020 年公司培訓中心數量年公司培訓中心數量 0.87 1.05 1.50

51、 2.70 3.90 5.92 6.49 5.72 7.75 8.40 20.00%43.00%80.00%45.00%52.00%10.00%-12.00%36.00%8.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002011201220132014201520162017201820192020注冊量（萬家）yoy（%）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 21：2

52、013-2023 年全國和廣東省高考報名人數（萬人）、廣東報名人數占比（年全國和廣東省高考報名人數（萬人）、廣東報名人數占比（%）資料來源：教育部，Wind，中國新聞網，華經情報網，天風證券研究所 “強語文”品牌深入人心，“強語文”品牌深入人心，得到學生和家長廣泛認可。得到學生和家長廣泛認可。公司 1997 年推出奇趣作文，2014年推出嘀嗒文學，卓越語文多年持續積累影響力，在語文類產品賽道上始終保持頭部教育品牌的優勢口碑和強勢地位。至 2018 年，卓越“強語文”品牌深入人心，有口皆碑。雙減后，卓越教育發揮原有“強語文”優勢，積極響應政策，對原有爆品進行非學科轉型，推出“奇趣小記者”、“嘀嗒

53、文學”、“文學美育”3 款在教學方式，教學內容等均符合政策要求，并通過了教育主管部門鑒定的非學科語文類產品。技術驅動教培機構增長，科技賦能精準化教學。技術驅動教培機構增長，科技賦能精準化教學。在教育信息化 2.0 時代，5G、AI、大數據、大模型等技術的發展，推動教培行業研發更多創新性產品，提升競爭力。公司順應信息化發展大勢，加大教育研發，研發支出從 2015 年的 0.64 億元增長到 2021 年的 1.42 億元，CAGR 為 14.2%。利用云計算、大數據、人工智能等技術，持續優化精準教學體系，數字化賦能全日制業務高質量發展，靈活應用多元化教學場景。2022 年公司發布了線上+線下智慧

54、教學系統“卓越慧學系統”，為教師、家長、學生、學校提供一站式解決方案，實現教師“精準教”、學生“高效學”、家長和學?！爸腔酃堋?。通過構建“卓越慧學系統”、“生命成長體系”兩大護城河，助力中高考學子高效備考。圖圖 22：2015-2021 年公司研發支出（億元）年公司研發支出（億元）圖圖 23：2018-2022 年公司教師受培訓時長（小時年公司教師受培訓時長（小時/人）人）1802422652680501001502002503002017201820192020培訓中心數量（家）9129399429409409751031107110781193129172.775.675.473.375.

55、775.876.878.878.370.298.77.97%8.05%8.00%7.80%8.05%7.77%7.45%7.36%7.26%5.88%7.65%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%020040060080010001200140020132014201520162017201820192020202120222023全國高考報名人數（萬人）廣東省高考報名人數（萬人）廣東/全國（%）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：Wind，天風證券研究所 資

56、料來源：公司公告，天風證券研究所 嚴格把控授課質量，打造星級教師隊伍。公司嚴格把控授課質量，打造星級教師隊伍。公司重視授課質量管控，嚴格遵守個性化顧客服務八大流程、教學業務標準流程等內部標準，定期開展教案抽查、課程評估、學科知識點測試、微課大賽等活動，確保授課服務質量及教師業務水平，不斷打磨課程質量。加大教師培訓力度，推進培訓效果評估，對教師的專業能力、行為舉止、工作表現等方面進行考核，將考核與教師星級評定掛鉤，教師培訓時長自 2018 年的 90.5 小時/人增加到了 2022 年的 448.1 小時/人，并通過制定有競爭力的薪酬和福利體系保障機制、完善晉升機制等途徑培養教師職業道德素養，構

57、建星級教師隊伍。完善產業布局，加完善產業布局，加強各方合作，充分利用資源及優勢探索新賽道，全力發展第二增長曲強各方合作，充分利用資源及優勢探索新賽道，全力發展第二增長曲線。線。為促進第二曲線探索，推動創新業務的孵化與發展，公司成立了“創新事業部”?；谠袠I務品牌優勢，在省內開拓新校區，推進全日制業務發展。截止 2023 年 8 月，公司已與廣州 50 所中小學開展合作，提供校內課后綜合服務，開設了德育課程、思維成長、語言表達、美育藝術、科學素養、烹飪勞動、體育運動、研學實踐等 86 項以上素質教育產品，獲得了學生和學校的高度認可。公司充分利用多年累積資源和教研經驗優勢，與中職院校建立了全面戰

58、略合作關系，提供全程、全科和全方位的教育及服務，開設卓越 3+證書高職高考班，為中職院校學生量身定制全封閉管理課程，保障學生高質、高效學習。公司還將深化“素質教育+社區”模式，以社區為中心輻射周邊，搭建綜合性一站式素質教育基地。表表 4：2018-2023 年公司獲得獎項榮譽年公司獲得獎項榮譽 時間 獎項榮譽 2018 年 廣州民辦教育先進集體 廣東民辦職業與培訓教育先進單位 第二屆大灣區社會責任年度社會責任杰出品牌獎 年度社會責任企業稱號 年度品牌影響力素質教育機構 粵港澳大灣區教育質量評價金質獎 2019 年 被評為“廣東民辦教育四十周年突出貢獻機構”香港公益金“公益卓越獎”中華之星傳統文

59、化教育實驗基地 年度責任公益創新企業 2020 年 被評為“年度先進單位”高新技術企業 被評為“廣東民辦教育四十周年突出貢獻機構”企業社會責任行業典范獎 大灣區金質教育品牌 新浪年度綜合影響力標桿教育集團 年度民辦教育機構十強 卓越技術應用創新企業 0.64 0.84 1.40 1.71 1.65 1.66 1.42 0.000.501.001.502.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021研發支出（億元）90.50 320.00 317.20 253.70 448.10 0.00100.00200.00300.00400.00500.002018201920

60、2020212022培訓時長（小時/人）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 越秀區民辦教育抗疫先進集體 企業社會責任行業典范獎 南方公益傳播獎創新獎 2021 年 被評為“年度越秀區民辦教育優秀舉辦者”廣州市民營領軍企業 越秀區民辦教育抗疫先進集體 教育公益金穗伙伴 2022 年 廣州市黨建示范基地 被評為“年度越秀區民辦教育優秀舉辦者”越秀區民辦教育抗疫先進集體 連續 4 年（自 2019 年起）獲得“中國年度最佳雇主”2023 年 被評為廣州市“雙強六好”黨組織 榮獲新浪&微博教育“2023 年度口碑影響力職業教育品牌”獎 資料

61、來源：公司官網，天風證券研究所 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 收入端：預期 23-25 年業務多元布局，課程常態開展，網點逐步向全國擴張，收入分別為 4.72/6.84/9.92 億人民幣，增速分別為-8%/45%/45%。利潤端：伴隨業務調整和優化，盈利能力逐步恢復，利潤率或逐步回升，我們預計 23-25年公司歸母凈利潤分別為 0.5/1.2/2.3 億人民幣，增速分別為-1.37%/140%/91.67%。表表 5：公司收入拆分及預測（億元；公司收入拆分及預測（億元；%）2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入 18.99 5.13 4.72 6.84 9.92

62、yoy 12.51%-73.29%-8.00%45.00%45.00%素質教育業務 0.74 0.82 0.70 0.90 1.31 yoy 43.45%10.20%-14.08%29.10%45.00%占比 3.89%15.89%14.84%13.21%13.21%輔導業務 16.63 2.45 1.43 1.94 2.53 yoy 12.86%-85.24%-41.69%35.59%30.19%占比 87.54%47.84%30.32%28.35%25.46%全日制備考業務 1.62 1.64 2.59 4.00 6.08 yoy-0.08%1.16%58.26%32.39%52.00%占

63、比 8.51%31.88%54.84%58.46%61.28%資料來源：Wind，天風證券研究所 首次覆蓋，給予“買入”評級。公司作為華南地區課外教育服務龍頭企業，積極響應政策號召，全面推進素質教育課程，伴隨盈利能力逐步恢復、業務逐步調整、運營成熟，網點逐步擴張，市場份額有望持續提升。我們預計公司 23-25 年收入分別為4.72/6.84/9.92 億元，歸母凈利潤分別為 0.5/1.2/2.3 億，EPS 分別為 0.06/0.14/0.27 元人民幣/股，PE 分別為 41/17/9x。我們選擇同樣具有非學科類培訓業務的教育行業公司新東方-S 及思考樂教育作為可比公司，參考可比均值，給予

64、公司 24 年 15-20 xPE，對應目標價 2.29-3.05 港元。表表 6：可比公司可比公司 wind 一致一致 PE 預測（截至預測（截至 24/02/29 收盤）收盤）港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 可比公司可比公司 2023E 2024E 2025E 新東方-S 36.51 40.26 28.9 思考樂教育 26.43 17.82 13.44 均值 29.04 資料來源：Wind，天風證券研究所 6.風險提示風險提示（1）政策風險：在 K12 學科類教育培訓政策從嚴的背景下，公司嚴格遵守教育法規和政策，貫徹國家“雙

65、減政策”，密切關注行業形勢變化，以謹慎投資、穩健發展為宗旨，確保依法合規經營。（2）新業務風險：公司在鞏固素質教育及輔導等傳統業務的同時，積極開拓新業務，由于新業務本身存在不確定性，公司在開展新業務運營時，存在對新業務認識的深度不夠，對風險的識別和評估不充分等因素，可能導致新業務風險控制措施不足的挑戰或損失。（3）管理風險：核心管理團隊對于公司業務的穩定經營具有重要意義，隨著形勢的不斷變化，公司的核心管理團隊變動的風險也進一步增加，可能對公司長期穩定發展帶來一定的不利影響。（4）運營成本上升的風險：受國家宏觀政策因素影響，公司將結合實際情況調整新老業務經營策略，可能面臨品牌重建、課程打磨、教師

66、及員工隊伍重新招聘培養等問題，可能加大公司運營成本，導致公司利潤水平減少的風險。（5）公司流通市值較小的風險：公司流通市值較小，股價易波動的風險。（6）測算具有主觀性風險：本文涉及估值測算及相關假設有一定主觀性，僅供參考。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。

67、一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意

68、見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依

69、據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明

70、 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期恒 生指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：