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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 立足廣州，劍指廣東省外市場 卓越教育集團(3978.HK)推薦邏輯：行業需求剛性，公司積極轉型重回擴張期推薦邏輯：行業需求剛性，公司積極轉型重回擴張期 公司作為深耕華南地區的 K12 教育龍頭，在“雙減”政策實施后，積極轉型素質教育，實現素質教育、高中及職教輔導、全日制備考三部分業務均衡發展。我們認為其在政策邊際改善下業績有較大彈性，除廣州外，深圳、佛山仍有較大空間，預計公司 24-26 年收入為 6.46/8.42/10.90 億元，對應增速為 32%/30%/29%；預計 24-26 年歸母凈利為 1.16/1.61/2.20億元，對應增速為 27%

2、/39%/37%，對應 24-26 年 EPS 為0.14/0.19/0.26 元，2024/7/17 日收盤價 2.85 港元對應 24-26年 PE 為 18.7/13.5/9.9X，首次覆蓋，給予買入評級，給予公司 2025 年 25X 估值，對應目標價 6.18 港元。公司概況：公司概況：立足廣州，拓展深圳、佛山立足廣州，拓展深圳、佛山 對比雙減前后，我們分析公司變化在于：1）收入尚未恢復到雙減前最高水平；2）但毛利率、凈利率均創歷史新高，得益于教師產能利用率提升；3）運營指標：人數尚未恢復至雙減前、價格恢復至雙減前。行業分析：廣州以區拿證，更利于擴張行業分析：廣州以區拿證，更利于擴張

3、 卓越雙減后僅保留廣州地區，但去年已經重啟擴張，開設高中及素質教育培訓中心。根據我們測算，預計 2024 年廣州/深圳 K12 教培市場規模有望達 411/454 億元，長期來看，2028年有望達 564/753 億元，對應 23-28 年 CAGR 8.7%13.6%，合計有望突破 1300 億元。雙減后，廣州多次召開專題會議部署非學科類校外培訓機構規范管理工作，各區開始下發營利性非學科類辦學許可證，在大區內拿到該證的教育機構可以進行素質教育辦學，不限制辦學面積及網點數量，對比深圳需要按網點申請辦學許可證，廣州素質教育培訓龍頭可更快速擴張。競爭優勢：競爭優勢：強語文強語文+教師穩定性強教師穩

4、定性強+口碑強口碑強 1）素質教育延續強語文優勢，長期增長動力十足；2）完整的教師團隊培養體系，AI 賦能教學生態；3）高續班率低退費率，良好口碑打造競爭壁壘。成長驅動：擴面積成長驅動：擴面積+拓省外拓省外 1）目前除廣州總部外，公司已在深圳、佛山開設學習中心，積極開啟大灣區素質教育拓張之路。2）根據我們測算，雙減后公司的學習中心首年能實現略微盈利，受益于雙減后需求大于供給，滿班率、續班率、生均帶班數量、班均學生等均有提升，且銷售費用、研發費用等均有所下降，根據我們測算，公司 1200 平店面成熟后有望實現 22%凈利率。風險提示風險提示 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買

5、入 上次評級：首次覆蓋 目標價格目標價格(港港元元)：6.18 最新收盤價(港港元元)：2.85 Table_Basedata 股票代碼股票代碼：3978 52 周最高價/最低價(港元)：4.06/0.65 總市值總市值(億億港港元元)24.15 自由流通市值(億港元)24.15 自由流通股數(百萬)847.22 Table_Pic 分析師：唐爽爽分析師：唐爽爽 郵箱： SAC NO：S1120519090002 聯系電話：相關研究相關研究 -21%61%144%227%309%392%2023/072023/102024/012024/04相對股價%卓越教育集團恒生指數Table_Date

6、2024 年 07 月 18 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|港股公司深度研究報告 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 市場競爭風險；網點擴張不及預期的風險；學費提價及學生招生不及預期的風險；管理團隊和師資隊伍流失風險；系統性風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 （1 港元=0.9309 元人民幣）財務摘要 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入(百萬元)491.13 489.31 646.11 841.89 1089.86 YoY（%）-74.13%-0.37%32.

7、04%30.30%29.45%歸母凈利潤(百萬元)56.29 91.25 116.20 160.95 219.80 YoY（%）117.32%62.11%27.35%38.50%36.57%毛利率（%）35.24%46.98%47.48%47.98%48.48%每股收益（元）0.07 0.11 0.14 0.19 0.26 ROE 0.14 0.18 0.19 0.21 0.22 市盈率 13.73 14.18 18.66 13.48 9.87 8XfYfVdXeZfYdXaY7NbP9PtRqQsQnRkPqQrOiNnMzQaQoPoPxNnOqMxNrMtR 證券研究報告|港股公司深度研

8、究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.公司概況：立足廣州，拓展深圳、佛山.5 1.1.歷史回顧：受益于行業出清，23H2毛利率、凈利率創歷史新高.5 1.2.公司創始人持股比例高，管理層經驗豐富.8 1.3.資本市場回顧：歷史最高 23X PE.9 2.行業分析：供給出清，需求旺盛，廣州+深圳 K12千億市場規模.11 2.1.行業政策：監管紅線不斷清晰，利好行業規范發展，廣州按區發證利好龍頭.11 2.2.行業規模：市場需求旺盛，廣州+深圳長期 1300億元市場規模.15 2.3.廣東統一中考，利好龍頭機構教研統一化.18 2.4.競爭格局：供給側出清，龍頭企業市占

9、率有望提升.19 3.競爭優勢：強語文優勢持續，探索 AI+教育新發展.22 3.1.素質教育延續強語文優勢，長期增長動力十足.22 3.2.完整的教師團隊培養體系，AI賦能教學生態.25 3.3.高續班率低退費率，良好口碑打造競爭壁壘.29 4.成長驅動：開啟素質教育拓張之路.30 4.1.以廣州為核心，輻射大灣區.30 4.2.單店面積+教師帶課量存在提升空間.30 5.盈利預測和估值.32 5.1.盈利預測.32 5.2.相對估值法.34 6.投資建議.34 7.風險提示.35 圖表目錄 圖 1 公司營業收入及同比增速、毛利率.6 圖 2 公司經調整凈利潤及經調整凈利率.6 圖 3 公司

10、分業務收入同比增長情況.7 圖 4 公司費用率.7 圖 5 雙減前公司招生人次.7 圖 6 雙減前公司每課時單價.7 圖 7 公司續班率.7 圖 8 公司滿班率.7 圖 9 公司股權結構（截至 2023 年 12月 30日）.9 圖 10 公司股價復盤（前復權）.10 圖 11 公司 PE band.11 圖 12 營利性非學科牌照發放情況（截至 2024 年 6 月）.14 圖 13 深圳/廣州新生人口數量及增速.16 圖 14 深圳/廣州普通中學數量及增速.16 圖 15 深圳小學/初中/高中在校生人數（萬）及增速.16 圖 16 深圳中考/高考報名人數（萬）及增速.16 圖 17 廣州小

11、學/初中/高中在校生人數（萬）及增速.16 圖 18 廣州中考/高考報名人數（萬）及增速.16 圖 19 深圳普通高中招校生人數（萬）及普通高中錄取率.17 圖 20 廣州普通高中招校生人數（萬）及普通高中錄取率.17 圖 21 2024 廣東省統一中考.19 圖 23 雙減前后線下學科培訓機構數量.20 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 24 雙減前后線上學科培訓機構數量.20 圖 25 卓越教育雙語文化課程.23 圖 26 卓越教育“強語文”系列課程.23 圖 27 卓越教育多元思維課程.24 圖 28 廣州義務教育課程表.24 圖 29 公

12、司素質教育收入及同比增速.24 圖 30 卓越教育編程合作伙伴.24 圖 31 卓越教育編程課程.24 圖 32 卓越教育鯤鵬少年生長營啟動會.24 圖 33 卓越教育素質課程.25 圖 34 公司教師數量.26 圖 35 公司教師培訓時長（小時/人）.26 圖 36 公司一情六力教師能力模型.26 圖 37 公司教師培訓體系.26 圖 38 公司 2024 招聘.27 圖 39 公司培養體系.27 圖 40 公司科技賦能，打造個性化學習體系.28 圖 41 卓越慧學系統.28 圖 42 卓越及時批改功能.28 圖 43 公司研發費用.29 圖 44 公司與優必選開展人工智能教育專項合作.29

13、 圖 45 公司學生續班率.29 圖 46 公司退費率.29 圖 47 卓越教育學習中心數量.30 表 1 公司發展歷程.6 表 2 公司管理層介紹.8 表 3 K12 校外培訓相關政策.12 表 4 K12 校外培訓政策變化對比.13 表 5 素質教育政策.14 表 6 廣州深圳 K12 培訓市場規模測算.18 表 7 教育培訓機構經營數據對比（23 財年）.20 表 8 同業公司費用率對比（19 年）.21 表 9 同業公司費用率對比（23 年）.21 表 10 卓越教育/好未來/豆神教育雙減前對比.22 表 11 卓越教育/思考樂教育/新東方/好未來 教師情況.27 表 12 同業公司費

14、用率對比（23 年）.30 表 13 卓越單店模型測算（雙減前）.31 表 14 卓越單店模型測算（雙減后）.31 表 15 收入拆分.33 表 16 可比公司估值.34 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.公司概況：立足廣州，拓展深圳、佛山公司概況：立足廣州，拓展深圳、佛山 1.1.1.1.歷史回顧：受益于行業出清，歷史回顧：受益于行業出清，23H223H2 毛利率、凈利率創歷史毛利率、凈利率創歷史新高新高 卓越教育集團于 1997 年在廣州成立，2018 年在香港聯交所主板掛牌上市。公司起家于高考復讀、中考復讀以及一對一個性化培訓業務。根據

15、公司招股書，按招生總人次及收益計，公司為華南最大、全國第五大 K12 課外教育服務提供商，2017 年華南市場份額為 1.6%，全國市場份額為 0.3%。2023 年公司收入/凈利/經調凈利為4.90/0.90/0.89 億元，同比增長-0.4%/66.2%/62.8%。從核心運營指標續班率來看，18-19 年提升至 83-84%，處于較高水平。歷史回顧來看，（1）雙減前，公司擴張不算激進，2016-2020 年收入/店數/店效 CAGR 分別為 17%/15.8%/1.1%；分業務來看，學科教育/素質教育/全日制備考收入CAGR 分別為 17.0%/13.7%/38.8%，進一步拆分來看，學

16、科教育分為小班輔導和個性化培訓，小班輔導課時數/每課時收費 CAGR 分別為 7.0%/10.2%，2020 年小班每課時收費/學生人次分別為 90 元/35.7 萬人；個性化輔導課時數/每課時收費 CAGR 分別為10.0%/4.5%，2020 年個性化輔導每課時收費/學生人次分別為 253 元/15.0 萬人；素質教育課時數/每課時收費 CAGR 分別為 31.5%/6.0%，2020 年素質教育每課時收費/學生人次分別為72元/1.8萬人；全日制教育學生人數/人均學費CAGR分別為6.5%/6.7%，2020 年全日制教育學生人數/人均學費分別為 0.61 萬人/2.7 萬元。（2）雙減

17、期間，公司關停部分校區、其余校區轉為素質教育，并將 K9 學科培訓從上市公司中完全剝離，收入結構從雙減前 2020 年學科教育/素質教育/全日制備考占比 87%/3%/10%變為2023 年素質教育/輔導項目/全日制備考收入占比分別為 29%/30%/42%。對比雙減前后來看，1）收入尚未恢復到雙減前最高水平：雙減前公司收入最高為 2019 年 18.99 億元。2）但毛利率、凈利率均創歷史新高。雙減前公司毛利率最高為 19 年的 42%，23H2 受益于教師產能利用率提升，毛利率提升至 53%；19 年公司經調整凈利率僅有 9%，23H2 歸母凈利率達 23%，創歷史新高，主要受益于雙減后營

18、銷費用和行政費用大幅下降，且系統升級完成后僅需較小的維護和迭代費用，研發費用下降。3）運營指標：人數尚未恢復至雙減前、價格恢復至雙減前、多科率超過雙減前。雙減前，公司總學生人次最高為 2019 年 71 萬人，其中小班輔導/個性化輔導/全日制備考/素質教育人次分別為 54/14/0.6/2 萬人；雙減前，公司個性化輔導/素質教育課時收費最高為 2019 年，分別為 254/73 元，小班輔導課時收費最高為 2020 年的90 元。從盈利能力來看，公司毛利率、凈利率歷史范圍在 35%-45%及 6%-18%（21 年因雙減公司凈利潤為虧損），毛利率主要影響因素為滿班率、教師成本、租金成本，凈利率

19、還受到研發費用率、所得稅率等影響。（1）2015-2019 年公司優學小班滿班率分別為61.1%/64.9%/67.1%/65.0%/64.1%，相對穩定；英才項目滿班率持續提升，15-17 年分別為 50.6%/58.1%/73.2%。（2）教師和租金成本占比分別為 40%-50%/8%-15%。（2）續班率影響銷售費用率：15-19 年公司續班率分別為 64.8%/71.4%/75%/84.2%/83%，逐步提升。（3）研發費用率：公司開發系統導致 16-21 年研發費用較高（7%-9%）。（4）所得稅率：2016-2020 年所得稅率分別為 32.3%/33.1%/32.2%/14.0%

20、/10.64%，2019 年所得稅率下降主要由于分公司取得廣州高新科技企業資格，享有 15%的優惠企業所得稅；2020 年受疫情影響，公司享有稅收減免優惠。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 1 公司營業收入及同比增速、毛利率 圖 2 公司經調整凈利潤及經調整凈利率 17.9%27.4%29.1%24.3%-7.9%12.5%-74.1%-29.6%34.9%42.0%42.3%40.6%41.9%36.4%38.4%45.3%36.9%53.3%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.0200.0400.0600.08

21、00.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.02,000.02016201720182019202020212022 2023H12023H2營業收入（百萬元）YoY毛利率0.591.061.211.651.44-3.320.540.896.59%9.28%8.17%9.01%8.52%-17.51%10.50%17.64%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-4-3-2-101220162017201820192020202120222023經調整凈利潤（億元）經調整凈利率表 1 公司發展歷程 時間時間 事件事件 1997 卓越教育成立 2

22、000 卓越高考學校成立 2002 成為全國教育科學“十五”規劃課題實驗學校 2007 獲得深圳達鑫投資公司首輪融資，第一家區域分校佛山分校成立 2010 獲“德勤高科技、高成長亞太區 500 強”與“中國 50 強”2016 卓越教育集團公司成立，設立四大事業部 2018 在香港聯交所主板上市，卓越“強語文”品牌深入人心，布局校內課后服務，廣州民辦教育先進集體 2019 卓越教育與北師大文學院共建研究中心 2019 年 9 月公司推出 3 年期股權激勵計劃，擬在未來 3 年向公司員工授予不超過 6315 萬股股份，占公司股本不超過 7.43%，截至 2020 年 10 月，公司以 2.82

23、港元/股回購 1901 萬股，用于授出股份。2020 全面加速教育 OMO，“5G+教育”生態聯合中國聯通打造戰略布局，廣東省民辦教育四十年突出貢獻機構 2021 素質產品中心成立，高職高考項目與廣州科技職業技術大學達成戰略合作，廣州市民營領軍企業 2023 創新事業部成立，卓越編程成為中國計算機學會及省電子學會合作伙伴 23.9 月公司三位創始人結束一致行動人確認書，終止契約后，唐俊京、唐俊膺、周貴分別擁有20.36%/16.94%/16.89%公司股份。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 3 公司分業務收入同比增長情況 圖 4 公司費用率 圖

24、5 雙減前公司招生人次 圖 6 雙減前公司每課時單價 圖 7 公司續班率 圖 8 公司滿班率 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023學科教育全日制備考輔導服務素質教育0%5%10%15%20%銷售費用率研發費用率管理費用率財務費用率14918024226526836650059370953120.8%34.4%9.5%1.1%36.6%18.6%19.6%-25.1%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0100200300400500600700800201620172

25、01820192020培訓中心數量招生人次（千人）培訓中心同比增速招生人次同比增速-5%0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030020162017201820192020小班輔導每課時收費個性化輔導每課時收費小班課時費yoy個性化輔導課時費yoy 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 1.2.公司創始人持股比例高，管理層經驗豐富公司創始人持股比例高，管理層經驗豐富 公司董事會主席唐俊京先生曾獲得中歐國際中商學院工商管理碩士，及深圳大學國際金融碩士，負責公司整體發展以及運營；其弟唐俊膺先生作為執行董事以及資深副總裁，主要負責

26、創新業務，在教育行業擁有 26 年的經驗，作為聯合創立人之一。周貴先生在 2016 年曾任霍爾果斯樂學創業投資公司的總裁，同樣有著豐富的教育行業經驗，公司高管團隊穩定。表 2 公司管理層介紹 姓名姓名 職位職位 年年齡齡 工作經歷工作經歷 唐俊京 董事會主席執行董事 行政總裁 54 唐俊京先生于 1997 年 10 月聯合創立本集團，擔任廣州卓越教育補習中心的主要高級管理層成員。彼于 2010 年 8 月 27 日獲委任為董事及于 2018 年 6月 13 日獲委任為執行董事，并于 2018 年 6 月 13 日獲委任為董事會主席兼行政總裁。自 2000 年 7 月，彼擔任廣州市卓越里程教育科

27、技有限公司的董事兼董事會主席，并自 1997 年 10 月至 2000 年 6 月擔任廣州卓越教育培訓中心的校長。唐俊膺 執行董事 高級副總裁 54 唐俊膺先生于 1997 年 10 月聯合創立本集團，擔任廣州卓越教育培訓中心的主要高級管理層成員。彼自 1999 年 3 月至 2000 年 3 月擔任廣州卓越教育培訓中心的法人代表。唐俊膺先生于中國教育行業擁有逾 26 年經驗。唐俊膺先生于 2012 年 7 月及 1993 年 7 月分別獲得北京大學高級管理人員工商管理碩士學位及中山大學國際貿易學學士學位。唐俊膺先生為唐俊京先生的胞弟。周貴 執行董事 高級副總裁 52 周先生于 1997 年

28、10 月聯合創立本集團，擔任廣州卓越教育培訓中心的高級管理層成員。彼于 2011 年 1 月 21 日獲委任為董事及于 2018 年 6 月 13日獲委任為執行董事。周先生于中國教育行業擁有逾 26 年經驗。周先生自 2016年 12 月起亦擔任霍爾果斯樂學創業投資有限公司的董事。周先生于 2012年10 月及 1994 年 6 月分別獲得長江商學院高級管理人員工商管理碩士學位及中山大學國際貿易學學士學位。關瑋瑩 執行董事 副總裁 54 2017 年 9 月起一直擔任卓越里程的副總裁。彼自 2009 年 2 月至 2017 年 8月期間曾擔任本集團市場總監、東莞分校校長和廣州分校校長等職務。自

29、2006 年 2 月至 2007 年 12 月，彼擔任房地產開發商太古匯(廣州)發展有限公司的市場經理。關女士分別于 2001 年 6 月及 1993 年 7 月獲得暨南大學的工商管理碩士學位和中山大學國際貿易學學士學位。鄭洪章 財務總監 51 鄭先生于 2017 年 2 月加入本集團，并于 2018 年 6 月 13 日獲委任為本公司財務總監。彼自 2017 年 2 月起一直擔任卓越里程的財務總監。鄭先生自2006 年 7 月至 2017 年 1 月擔任廣州光明乳品有限公司(為光明乳業股份有限公司的附屬公司)的財務總監。廣州光明乳品有限公司主要從事乳品加工制造。自 2004 年 7 月至 2

30、006 年 7 月，彼擔任樂百氏(廣東)食品飲料有限公司業務部財務經理。鄭先生獲得中山大學的工商管理碩士學位，并在麻省理 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 截止 2023 年 12 月 31 日，公司三大股東分別為唐俊京、唐俊膺、周貴，三人為公司創始人，2018 年 6 月，三人簽訂一致行動人確認書，共同持股 53.88%，2023 年 11月宣布終止一致行動人后三人持股分別占比20.38%、16.94%、16.89%，合計占比 54.21%。上市后大股東從未減持，2020 年公司主席、行政總裁兼執行董事唐俊京先生通過自有資金購買 877,000 股

31、，占比 0.1%。此外，公司董事徐文輝、關瑋瑩持股占比 1.18%及 1.11%，其他管理層未持股。公司對核心員工通過股份激勵進行深度綁定。Soarise Bulex Limited 為公司的受限制股份持股平臺，2019年 9月公司推出 3年期股權激勵計劃，擬在未來3年向公司員工授予不超過6315萬股股份，占公司股本不超過7.43%；截至 2020年 10月，公司以 2.82 港元/股回購 1901 萬股，用于授出股份。2024 年 4 月，公司計劃向 552 名雇員推出 2 年購股權計劃，授出 5800 萬股股份，占公司總股本 6.8%，購買價為 2.97 港元/股。圖9 公司股權結構（截至

32、 2023 年 12 月 30 日）1.3.資本市場回顧：歷史最高資本市場回顧：歷史最高 23X PE 2018 年上市至今（截至 2024 年 6 月 21 日），公司股價上漲 35.8%，2024年 6月 21日公司市值為 28億港元。公司上市以來累計融資金額為 3.43億港元，累計現金分紅金額為 1.38 億港元，共計分紅三次，分別為 2019 年、2020 年、2023 年，分紅率分別為 42.01%/29.78%/29.58%。工學院斯隆商學院及中山大學嶺南(大學)學院進修國際工商管理碩士課程。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 回顧公司

33、2018 年 12 月以來股價表現：公司在上市后以廣州為基點先后開拓深圳、中山、佛山、上海、東莞、珠海、南寧、北京等地，在雙減前公司共擁有268 家培訓中心，實現網點快速擴張。2019 年 4 月，公司發布 2018 年報，收入大增 29%，股價漲至 22XPE（港元：人民幣匯率為 0.93:1）；之后股價隨港股整體調整至最低 7.7X（港元：人民幣匯率為 0.93:1）。9 月，公司授出三年期持續限制性股權激勵計劃。2020 年初，疫情爆發帶動在線教育主題行情，公司股價漲至最高 PE23X（港元：人民幣匯率為 0.93:1）。21 年 7 月雙減政策落地，公司股價最低跌至 0.188 港元/

34、股（2022/3/15），對應市值 1.59 億港元。23 年教育行業開始有所復蘇，公司也加緊轉型素質教育，24 年 2 月教育部公告校外培訓管理條例（征求意見稿），行業政策進一步規范，明確高中不受雙減政策影響，公司股價持續上漲。24 年 4 月，公司以 2.97 港元，授出 5800 萬股購股權，授予對象包括公司 552 位員工，以激勵公司員工與公司共成長。24 年 6 月，公司暑期招生火爆并上調指引，股價最高漲至 4.06 港元（2024/6/3），對應市值34.39 億港元，對應 24 年 PE 為 19X（港元：人民幣匯率為 0.93:1）。此后政策預期不明朗，公司股價出現下跌，最低跌

35、至 2.96 港元（2024/7/3），對應市值24.82 億元，對應 24 年 PE為 14X（港元：人民幣匯率為 0.93:1）圖 10 公司股價復盤（前復權）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 11 公司 PE band 2.行業分析：行業分析：供給出清，需求旺盛，廣州供給出清，需求旺盛，廣州+深圳深圳 K12千億市千億市場規模場規模 2.1.行業行業政策政策：監管紅線不斷清晰，利好行業規范發展，廣州監管紅線不斷清晰，利好行業規范發展，廣州按區發證利好龍頭按區發證利好龍頭 教育部出臺“雙減政策”，不斷補充細化，監管監測日益明晰。教育部出臺“

36、雙減政策”，不斷補充細化，監管監測日益明晰。2018 年 2 月，教育部發布關于切實減輕中小學生課外負擔開展校外培訓機構專項治理行動的通知，首次針對校外培訓機構進行治理和整改，政策對于校外的培訓的監管態度方向逐步明確。2021 年 7 月“雙減”政策正式出臺，在壓減作業總量和時長，減輕學生過重作業負擔并提升學校課后服務水平同時，要求學科類培訓機構一律不得上市融資、嚴禁資本化運作，同時各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構，現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構。24 年 2 月，教育部公布校外培訓管理條例(征求意見稿），對比雙減政策，征求意見稿進一步對校外培訓進行定義界定，

37、行業規范政策進一步清晰，行業監管保護合規、打擊非法趨勢愈發明顯。與“雙減”政策不同的是，新政明確強調分類管理，K9 學科培訓延續了強監管態度（限制營利性、培訓時段等），未限制非學科類培訓以及高中學科培訓以市場化形式運營，鼓勵政府引入高質量非學科類校外培訓參與學校課后服務，為未來行業轉型發展指明了發展方向。此外，新政取消了除 K9 學科培訓以外業態的培訓時長/時段硬性規定，將決策權交給地方政府，體現了新政策的靈活性。雙減后，廣州多次召開專題會議部署非學科類校外培訓機構規范管理工作，要求各地加快推進非學科類校外培訓機構審批辦證工作。2023 年 7 月，首批營利性非學科類辦學許可證在荔灣區、花都區

38、頒發，隨后其他各區紛紛開始下發營利性非學科類辦學許可證，在大區內拿到該證的教育機構可以進行素質教育辦學，證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 不限制辦學面積及網點數量，對比深圳需要按網點申請辦學許可證，廣州素質教育培訓龍頭可更快速擴張。表 3 K12 校外培訓相關政策 階階段段 時間時間 部門部門 政策文件政策文件 政策重點內容政策重點內容 行業 開始規范階段 2000 國務院 關于在小學減輕學生過重負擔的緊急通知 1）不得要求幼兒園、學前班的幼兒購買任何教材和幼兒讀物。2）不得占用節假日、雙休日和寒暑假組織學生上課，更不得收費上課、有償補課。3）小學

39、一、二年級不留書面家庭作業，其他年級書面家庭作業控制在一小時以內。嚴禁用增加作業量的方式懲罰學生。2013 教育部 關于切實減輕中小 學生課外負擔開展校 外培訓機構專項治理 行動的通知 1）對存在重大安全隱患的校外培訓機構要立即停辦整改。2）對未取得辦學許可證，也未取得營業執照，但具備辦理證照條件的校外培訓機構，要指導其依法依規辦理相關證照。3）堅決糾正校外培訓機構開展學科類培訓（主要指語文、數學等）出現的“超綱教學”“提前教學”“強化應試”等不良行為。4）嚴禁校外培訓機構組織中小學生等級考試及競賽。5）堅持依法從嚴治教，堅決查處一些中小學校不遵守教學計劃、“非零起點教學”等行為，嚴厲追究校長

40、和有關教師的責任；堅決查處中小學教師課上不講課后到校外培訓機構講，并誘導或逼迫學生參加校外培訓機構培訓等行為，一經查實，依法依規嚴肅處理，直至取消教師資格。21雙減 2021 年 4 月 8 日 教育部 關于加強校義務教育學校作業管理的通知 要求各地要把禁止留作業作為校外培訓機構日常監管的重要內容，堅決防止校外培訓機構給中小學生留作業，切實避免校內減負、校外增負。2021 年 7 月 24 日 國務院 關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見(1）各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科校外培訓機構，現有學科類校外培訓機構統一登記為非營利性機構；(2）對原備案的線上學科類校

41、外培訓機構，改為審批制，重新辦理審批手續，未通過審批的，取消原有備案登記和互聯網信息服務業務經營許可證；（3）限制校外培訓時間 逐步明確學科與非學科管理辦法 2021 年 10 月 21 日 教育部及 政府部門 關于加強校外培訓機構預收費監管工作 規定學科類和非學科類校外培訓機構預收費應納入監管范圍。地方政府將結合當地實際情況，采取銀行托管或風險儲備金的方式進行風險管控。2022 年 3 月 教育部 發改委 市場監管總局 關于規范非學科類校外培訓的公告 規范非學科類校外培訓行為，有效防范培訓質量不高、價格肆意上漲、存在安全隱患等問題，保護學生及家長合法權益，規范非學科類校外培訓行業發展。202

42、2 年 11 月 30 日 教育部、發改委等13 部門 聯合發布 關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見 就進一步深化校外培訓機構治理，全面規范非學科類培訓行為，切實維護廣大中小學生和學生家長權益，提出了包括總體要求、明確設置標準、嚴格準入流程、規范日常運營、加強日常監管、做好配套改革加強組織領導等方面的意見。2023 年 8月 23 日 教育部 校外培訓行政處罰暫行辦法 對自然人、法人或者其他組織未經審批開展校外培訓、變相開展學科類校外培訓、擅自組織面向中小學生的社會性競賽活動等行為，宣布具體處罰規定。2024 年 2 月 8 日 教育部 校外培訓管理條例（征求意見稿）1）明確校外培訓

43、是學校教育有益補充的基本定位。2)意見稿第四條明確，校外培訓按照學科類和非學科類實行分類管理，具體分類辦法由國務院教育行政部門會同科技、文化和旅游、體育等部門規定。3）正視家長合理培訓需求，提出鼓勵、支持少年宮、科技館、博物館等各類校外場館(所）開展校外培訓，引導非學科類校外培訓機構參與學校課后服務等舉措。資料來源：中華人民共和國教育部，國務院官網，中國青少年科技教育工作者協會，華西證券研究所 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 表 4 K12 校外培訓政策變化對比 比較維度“雙減”政策 校外培訓管理條例(征求意見稿 政策變化 主基調“堅持從嚴治理，

44、全面規范校外培訓行為”“規范校外培訓活動，提高校外培訓質量，滿足多樣化的文化教育需求”“促進素質教育的實施，成為學校教育的有益補充”進一步明確校外培訓定位，肯定合理的校外培訓的作用 經營許可 “各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構”“現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構”校外培訓辦學許可由縣級以上人民政府教育行政部門審批。利用互聯網技術在線開展校外培訓活動的，由省級人民政府教育行政部門審批?！懊嫦蛄x務教育階段的學科類校外培訓機構，應當登記為非營利性法人?！边M一步明確審批主體，對線上培訓的審批主體作出特別規定 未對高中階段的學科類校外培訓機構的經營類型作出規制，融資用途

45、培訓機構融資及收費應主要用于培訓業務經營。校外培訓機構融資及收取的費用，應當主要用于培訓業務活動、改善培訓條件和保障員工待遇。融資用途有所放寬 監管學段 “對面向普通高中學生的學科類培訓機構的管理，參照本意見有關規定執行”“本條例所稱校外培訓是指學校教育體系外，面向社會開展的，以中小學生和 3 至 6 歲學齡前兒童為對象”刪去高中表述 培訓時間 “校外培訓機構不得占用國家法定節假日、休息日及寒暑假期組織學科類培訓?！本€上培訓，培訓結束時間不晚于 21 點?！毙Ｍ馀嘤枒敯才旁谂嘤査诘刂行W教學時間之外的時間，不得占用國家法定節假日、休息日及寒暑假期組織義務教育階段學科類培訓?！笆〖壢嗣裾?/p>

46、育行政部門可以會同行業主管部門對培訓時長、時段等作出具體規定?！币幎ǚ秶照痢傲x務教育階段學科類培訓”，非學科類和高中階段學科類未在規定范圍內 各省份可以自行規定培訓時長、時段 刪去對線上培訓的培訓時間、時段的規定 收費 將義務教育階段學科類校外培訓收費納入政府指導價管理，科學合理確定計價辦法，明確收費標準”面向義務教育階段學生實施的學科類校外培訓，應當依法實行政府指導價管理，由省級人民政府制定收費管理辦法。其他校外培訓的收費價格，應當報審批機關備案?！靶Ｍ馀嘤枡C構采用預收費方式收取費用的，應當將預收費用納入監管。具體辦法由省級人民政府教育行政部門會同同級有關部門制定?！边M一步明確監管主體；

47、未對高中階段和非學科類培訓作出規定 允許各省分別規定 課后服務 課后服務不能滿足部分學生發展興趣特長等特殊需要的，可適當引進非學科類校外培訓機構參與課后服務 縣級以上地方人民政府應當完善經費保障機制，通過多種方式，引入質量高、信用好的非學科類校外培訓機構參與學校課后服務，滿足學生多樣化需求。更積極地鼓勵非學科類校外培訓機構參與課后服務 培訓材料 建立培訓內容備案與監督制度，制定出臺校外培訓機構培訓材料管理辦法 校外培訓使用的材料，應當報審批機關備案。其中，實施非學科類校外培訓的，應報送審批機關和行業主管 進一步落實合規措施部門備案。資料來源：中華人民共和國教育部，國務院官網，中國青少年科技教育

48、工作者協會，華西證券研究所 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 素質教育素質教育得到政策積極引導，逐步發放盈利性非學科辦學許可證得到政策積極引導，逐步發放盈利性非學科辦學許可證。素質教育的教育監管細則自 2014 年提出后，正逐年完善，素養教育以培養學生的學習方法、探究和時間能力、社會認知等為主。雙減后，政策積極引導素質教育，目前全國大部分地區已出臺非學科類校外培訓類別細目清單，并逐步發放營利性非學科類辦學許可證，截止 2024 年 6 月，全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺登記在冊數量已超9 萬張。圖 12 營利性非學科牌照發放情況（截至 2024

49、 年 6 月）表 5 素質教育政策 時間時間 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容/核心觀點核心觀點 2014.4 教育部關于全面深化課程改革落實立德樹人根本任務的意見 研究制訂學生發展核心素養體系和學業質量標準。依據學生發展核心素養體系，進一步明確各學段、各學科具體的育人目標和任務，完善高校和中小學課程教學有關標準。開展跨學科主題教育教學活動，將相關學科的教育內容有機整合，提高學生綜合分析問題、解決問題能力。2016.9 中國學生發展核心素養（指導文件：關于全面深化課程改革落實立德樹人根本任務的意見）以培養“全面發展的人”為核心，分為文化基礎、自主發展、社會參與三個方面。綜合表現為人文底蘊、科

50、學精神、學會學習、健康生活、責任擔當、實踐創新六大素養，具體細化為國家認同等十八個基本要點。2017.9 關于深化教育體制機制改革的意見 提出要培養學生認知能力，引導學生具備獨立思考、邏輯推理、信息加工、學會學習、語言表達和文字寫作的素養，養成終身學習的意識和能力;培養合作能力;培養創新能力，激發學生好奇心、想象力和創新思維;培養職業能力，引導學生積極動手實踐和解決實際問題。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 2.2.行業規模行業規模：市場需求旺盛，廣州市場需求旺盛，廣州+深圳長期深圳長期 1300 億元市場億元市場規模規模 廣州及深圳中高考報名人數

51、持續增加，市場需求旺盛。廣州及深圳中高考報名人數持續增加，市場需求旺盛。廣州及深圳新生人口在 2017 年達到頂峰，預計 2024/2030/2033 年小學/初中/高中本地戶籍適齡人口達到頂峰，疊加廣州、深圳不斷吸引外來人口居住，常住人口持續增加，學生基數存在穩定增長空間。1）從學校數量來看，2017-2022 年廣州普通中學數量 CAGR 為 1.4%，學校數量及學位持續擴容，帶來學生供給端持續增長。近幾年深圳啟動“大規模學校建設計劃”，持續加大高中學位供給，根據各市統計局數據，2017-2022 年深圳市普通中學數量從 368 增加至 521 所，對應 5 年 CAGR 達 7%。2）受

52、益于供給端持續擴容，根據各市統計局數據，2022 年廣州普通小學/初中/高中生在校人數增長至 120.4/43.2/17.0 萬人，對應 2017-2022CAGR 為4%/5%/0%；2022 年深圳普通小學/初中/高中生在校人數增長至 116.7/42.2/19.5萬人，對應 2017-2022 年 CAGR 為 4%/8%/9%；受益于高中學校增加及學額擴容，根據廣州市人民政府數據，2024年廣州中考、高考報名人數提升至12.6/6.0萬人。根據我們測算，深圳普通高中錄取率從 2010 年的 62%提升至 22 年 67%，廣州從 51%提升至 56%，高中建設的推動為教育市場規模提供增

53、長驅動。2019.6 關于深化教育教學改革全面提高義務教育質量的意見 明確提出建立以發展素質教育為導向的科學評價體系。2020 義務教育課程方案和課程標準(2020 年版)核心素養內涵是三個方面:正確價值觀念、必備品格和關鍵能力 2021.3 義務教育質量評價指南 要求加快建立以發展素質教育為導向的義務教育質量評價體系。2022.4 義務教育課程方案和課程標準(2022 年版)要求著力發展學生核心素養，根據學生核心素養的要求，確定了各門課程具體目標，優化了課程內容結構研制了學業質量標準，并對考試評價改革提出了相應要求。2023.12 關于推薦義務教育教學改革實驗區和實驗校的通知 在全國設立 6

54、4 個實驗區，192 所實驗校，深入落實課程方案和課程標準，聚焦核心素養導向的教學設計學科實踐(實驗教學)、跨學科主題學習、大單元教學、作業設計、考試命題等教學改革;指導學校落實核心素養立意的教學評價和考試評價，注重綜合性、過程性、實踐性、發展性評價，發揮評價的導向、診斷、反饋、激勵作用，促進學生全面發展。資料來源:教育部、國務院，華西證券研究所 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 圖 13 深圳/廣州新生人口數量及增速 圖 14 深圳/廣州普通中學數量及增速 圖 15 深圳小學/初中/高中在校生人數（萬）及增速 圖 16 深圳中考/高考報名人數（萬

55、）及增速 圖 17 廣州小學/初中/高中在校生人數（萬）及增速 圖 18 廣州中考/高考報名人數（萬）及增速 -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%050000100000150000200000250000廣州深圳廣州yoy深圳yoy0%5%10%15%0200400600廣東:廣州:普通中學學校數深圳:普通中學學校數廣州yoy 深圳yoy 0%5%10%15%20%0501001502010201120122013201420152016201720182019202020212022深圳:普通小學在校生數深圳:普通初中在校

56、生數深圳:普通高中在校生小學yoy初中yoy高中yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%051015200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中考報名人數高考報名人數中考yoy高考yoy-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00小學初中普通高中小學yoy 初中yoy 高中yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%024681012142007200820092010201120122

57、01320142015201620172018201920202021202220232024中考報名人數高考報名人數中考yoy高考yoy 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖 19 深圳普通高中招校生人數（萬）及普通高中錄取率 圖 20 廣州普通高中招校生人數（萬）及普通高中錄取率 （普通高中錄取率=高中招生人數/中考報考人數）（普通高中錄取率=高中招生人數/中考報考人數）我們認為行業受益于政策見底，開始恢復健康優質增長，廣州及深圳教培市場規模仍有較大增長潛力，從供給端來看，存在本戶籍適齡學生人口基數目前仍未達頂峰，一線城市常住人口仍在增加，市政

58、府正在加快教育基礎建設，學校數量及學額仍有較大放量空間；需求端來看，每年中高考報名人數仍處于較快增長，隨著高中錄取率提升，教培市場需求人群也將隨之提升，未來市場規模增長主要受參培率及客單價提升驅動。根據K12 課外培訓市場規模=K12 在校學生人數*參培率*客單價，將市場主要分為 K9 素質教育和高中教培，具體測算假設如下:1）在校生學生人數：1）按小學/初中/高中生入學年齡為 7/13/15 歲，即2022 年入學小學/初中/高中適齡學生人數=2016/2009/2007 年出生人數；2）小學/初中/高中生適齡人口數=過去三年/六年招生人數之和；3）以 22 年各學級在校生人數為基數，根據各

59、學級適齡人口增速測算未來各小學/初中/高中生在校生人數。2）客單價：根據市場價格，假設小初/高中課時費為 80/120 元，每次上課 3課時，每周兩次，假設小初/高中多科率分別為 1.5/2.5，則小初/高中客單價分別為3.7/11.2萬元/年，由于市場剛性需求較大，家長報班意愿強烈，并且隨著市場逐漸向高質發展，不斷提升師資、教學環境以及配套設施等相關條件，未來客單價仍有較大提升空間，假設未來深圳小初/高中客單價每年提升 3%/5%；廣州小初/高中客單價每年提升 2%/3%。3）參培率：我們預計雙減前高中課外參培率在 55%左右，小初參培率在 30%左右，主要由于高中教培需求更加剛性，考慮到廣

60、州及深圳地區教育競爭壓力較大，以及家長對教育重視程度更高，假設小初/高中參培率為 35%/60%，假設高中參培率每年提升 0.5PCT；考慮市場對素質教育需求逐漸加大，以及小初教培市場逐漸規范化，預計 28 年小初參培率有望提升至 38%。根據以上假設，我們測算預計 2024 年廣州/深圳 K12 教培市場規模有望達411/454 億元，長期來看，2028 年有望達 564/753 億元，對應 23-28 年 CAGR 8.7%13.6%，合計有望突破 1300 億元。卓越教育 2023 年收入為 5.06 億元，占廣州教培市場份額不足 2%，仍有較大增長潛力。0%10%20%30%40%50

61、%60%70%80%0.001.002.003.004.005.006.007.008.002010201120122013201420152016201720182019202020212022深圳:普通高中招生數yoy普通高中錄取率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%4.64.855.25.45.65.866.26.4廣州:普通高中招生數yoy普通高中錄取率 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 表 6 廣州深圳 K12 培訓市場規模測算 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20

62、26E2026E 2027E2027E 2028E2028E 廣州小初學生人數（萬）163.63 174.53 197.68 214.56 226.85 236.62 245.06 小初素質教育參培率 35.0%35.5%36.0%36.5%37.0%37.5%38.0%客單價(萬元）3.74 3.82 3.82 3.82 3.82 3.82 3.82 廣州小初培訓市場規模（億元）214.42 236.62 271.77 299.07 320.54 338.85 355.62 廣州普通高中學生人數（萬）17.03 19.16 19.76 21.66 22.86 24.88 28.53 高中參培

63、率 60.0%60.5%61.0%61.5%62.0%62.5%63.0%客單價(萬元）11.23 11.57 11.57 11.57 11.57 11.57 11.57 廣州高中培訓市場規模（億元）114.77 134.14 139.43 154.08 163.96 179.88 207.91 廣州 K12 教培市場規模 329.19 370.75 411.20 453.15 484.50 518.73 563.53 深圳小初學生人數（萬）158.85 183.41 215.68 239.97 263.20 283.59 308.21 小初素質教育參培率 35.0%35.5%36.0%36.

64、5%37.0%37.5%38.0%客單價（萬元）3.74 3.86 3.86 3.86 3.86 3.86 3.86 深圳小初培訓市場規模（億元）208.16 251.08 299.43 337.77 375.55 410.10 451.65 深圳普通高中學生人數（萬）19.47 20.55 21.45 25.82 29.28 33.35 40.57 高中參培率 60.0%60.5%61.0%61.5%62.0%62.5%63.0%客單價（萬元）11.23 11.79 11.79 11.79 11.79 11.79 11.79 深圳高中培訓市場規模（億元）131.21 146.60 154.3

65、4 187.31 214.07 245.82 301.41 深圳 K12 教培市場規模（億元）339.37 397.69 453.77 525.08 589.61 655.92 753.06 合計 668.56 768.44 864.97 978.23 1074.11 1174.65 1316.59 2.3.廣東統一中考，利好龍頭機構教研統一化廣東統一中考，利好龍頭機構教研統一化 廣東省自 2024 年中考開始除廣州、深圳兩個副省級城市可繼續探索自主命題，其余 19 個地市實行全省統一命題，廣州市發布的關于中考改革的意見征求中提到，將推進學業水平考試由市統一命題逐步向省教育考試院命題過渡。全省

66、統一高考有助于廣東龍頭培訓機構實行統一教研，比如卓越、思考樂等龍頭機構，在拓張到廣州、深圳外的城市時，可以實行統一教研、統一教學，既節省教研成本，又可更好在當地拓展校區，不受本地化限制。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 圖 21 2024 廣東省統一中考 2.4.競爭格局：競爭格局：供給側出清，龍頭企業市占率有望提升供給側出清，龍頭企業市占率有望提升 行業大幅出清，剛需旺盛，龍頭受益。行業大幅出清，剛需旺盛，龍頭受益。根據中研網數據，截至 2022 年底義務教育階段線下學科類培訓機構數量由 12.4 萬個壓減至 4932 個，壓減率 96%，線上學

67、科類培訓機構由 263 個壓減至 34 個，壓減率 87.1%，行業供給端大幅出清。雙減政策前，廣州和深圳的校外培訓機構數量眾多；雙減政策后，廣東省教育廳公布，為貫徹落實關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見，廣東省教育廳會同省市場監管局等部門共同制定了廣東省校外培訓機構專項治理行動方案，全面規范校外培訓機構的培訓行為，包括學科類及非學科類培訓機構。對比廣州市場教培機構，許多培訓機構開始向素質教育領域、高中及全日制復讀，以及學習機、教育 AI 應用等轉型，同時受雙減政策及疫情雙重影響，一些小型機構不得不退出市場。對比來看，當前卓越教育與龍頭好未來、新東方仍存在很大收入規模差

68、距，但卓越教育目前專注于廣州市場，陸續擴張到深圳、珠海等大灣區城市，對比深圳教培龍頭思考樂教育體量相當。卓越教育毛利率、凈利處于行業內較高水平，主要由于卓越師生比較高，且公司雙減后降低營銷費用，帶動凈利率提升。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 圖 22 雙減前后線下學科培訓機構數量 圖 23 雙減前后線上學科培訓機構數量 表 7 教育培訓機構經營數據對比（23 財年）卓越教育卓越教育 思考樂教育思考樂教育 好未來好未來 新東方新東方 邦德邦德 教育教育 藍天藍天 教育教育 星火星火 教育教育 成立成立/上市時間上市時間 1997/2018 2012

69、/2019 2003/2010 1993/2006 2001/-2001/-2003/-總市值（億元）總市值（億元）26.04 25.11 446.4 849.6-收入（億元）收入（億元）5.06 5.79 105.87 212.30-凈利潤（億元）凈利潤（億元）0.91 0.86-0.25 12.56-毛利率毛利率/凈利率凈利率 46.98%/17.78%41.81%/14.60%54.09%/-0.28%52.98%/7.85%-學生人次（萬學生人次（萬人）人）53.08（2020）26.2 466.9（2021）211.6-人均學費（元）人均學費（元）3178 2179 6740 610

70、9-教師數教師數 846 2126-6109-雙減前雙減前 學習中心數學習中心數 276(21H1)127（2020）1098（2021）1669（2021）42-220（2018）雙減后雙減后 學習中心數學習中心數 -143（2024）300-350（FY24Q4）793（2023）無 19 104（2024）020000400006000080000100000120000140000雙減前雙減后050100150200250300雙減前雙減后96%96%87%87%證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 店數擴張計劃店數擴張計劃 -2020 年推出

71、“550 戰略規劃”：5 年，在超過 50 座城市中建設超過 500 所分校-FY23Q4 提出計劃新財年產能增加約 15%-20%。主要是擴大學習中心的教室面積，其次少量開設新的學習中心。-營收占比營收占比 全日制備考/輔導/素質教育占比41.8%/29.6%/28.5%學業備考/素質教育占比9.1%/90.9%素質教育/學習內容解決方案占比83.7%/16.3%（2022）留學咨詢/教育備考/自有品牌/其他收入占比11.8%/60.9%/21.6%/5.7%-學生人數學生人數 137,300（2020）65,546（2023）1,175,000（2020）2,650,000（2020）續班

72、率續班率 83%（2019）68.3%（2018）（市值為 2024/6/24，匯率 1 美元=7.2 元人民幣，1 港元=0.93 元人民幣）表 8 同業公司費用率對比（19 年）新東方新東方 好未來好未來 豆神教育豆神教育 學大教育學大教育 思考樂思考樂 卓越教育卓越教育 毛利率毛利率 55.55%54.57%40.05%26.93%42.72%41.91%41.91%銷售費用率銷售費用率 12.41%18.88%12.87%8.18%2.98%8.87%8.87%管理費用率管理費用率 33.39%22.62%12.85%13.32%18.26%13.22%13.22%研發費用率研發費用率

73、 0.00%0.00%0.00%0.00%6.24%9.02%9.02%財務費用率財務費用率 0.05%0.68%4.83%2.72%3.29%2.62%2.62%凈利率凈利率 7.36%14.22%1.67%0.41%19.14%7.36%7.36%表 9 同業公司費用率對比（23 年）新東方新東方 好未來好未來 豆神教育豆神教育 學大教育學大教育 思考樂思考樂 卓越教育卓越教育 毛利率毛利率 52.98%57.21%31.32%36.50%41.81%46.98%46.98%銷售費用率銷售費用率 14.83%14.83%27.75%27.75%18.47%18.47%7.43%7.43%1

74、.98%1.98%5.16%5.16%管理費用率管理費用率 31.81%40.58%17.28%15.67%21.17%11.45%11.45%研發費用率研發費用率 0.00%0.00%4.22%1.22%2.59%0.00%0.00%證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 財務費用率財務費用率 0.02%0.00%14.56%2.67%1.02%1.77%1.77%凈利率凈利率 7.85%-12.94%3.18%6.95%14.59%18.05%18.05%3.3.競爭優勢：競爭優勢：強語文優勢持續，探索強語文優勢持續，探索 AI+AI+教育新發展教育

75、新發展 3.1.素質教育延續強語文優勢素質教育延續強語文優勢，長期增長動力十足，長期增長動力十足 卓越卓越擁有強擁有強語文語文優勢，包含優勢，包含學科語文學科語文及及大語文大語文/素養語文，素養語文，是是唯一有唯一有雙雙語文體系語文體系的培訓機構的培訓機構。對比卓越、豆神、學而思來看，1）卓越的收費處于中檔水平，高于豆神但低于學而思的價格。2）卓越大語文課程包含中國古代文學、中外現代文學名著及新派小作文三大板塊，旨在引導學生感受中國古文的美妙語言、教授東西方地理知識及歷史知識、培養學生欣賞比較文學的能力以及提高創意寫作技巧。學科語文與大語文雙體系并行發展，為學生提供多元語文培訓課程。3）截至

76、2018 年 6 月 30 日，卓越約 85.6%的全職教師擁有學士或以上學位，但公司不同于其他兩家，不依賴名師教學，因語文賽道更難標準化、提分難度更大，所以更需要老師針對學生情況進行個性化培訓。表 10 卓越教育/好未來/豆神教育雙減前對比 卓越教育卓越教育 好未來好未來 豆神教育豆神教育 營業收入（營業收入（20202020）16.92 億元人民幣 44.96 億美元 13.86 億元人民幣 直營門店數量直營門店數量（20202020）268 1,098 98 大語文推出時間大語文推出時間 2014 年 7 月 2018 年 2016 年 大語文課程體系大語文課程體系 中國古代文學、中外現

77、代文學名著、新派小作文 分級閱讀體系、人文游學等 文學文史通識、閱讀專項系列、寫作能力提升 師資力量師資力量 截至 2018/6/30，共計 2750 位老師，約85.6%的全職教師擁有學士或以上學位 截至 FY2024，共計15,000 名全職老師，具有標準化、規?；慕處熯x培體系 名師化程度高，線上，采用頂級名師線上統一授課，具備健全的培訓體系 招生人次（招生人次（20202020）51 萬 300 萬 線下 11.5 萬 人均單價（人均單價（20202020）2020 年小班輔導2322 元/人，素質教育 2023 年 3415 元/人 1600 元/人(16 課時)線下 2037 元/

78、人 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 充分發揮強語文優勢充分發揮強語文優勢，素質教育，素質教育規模規模增長動力十足。增長動力十足。公司自 2015 年起已開始探索投資與自營模式的素質教育，在“雙減”后，公司快速推動素質教育產品的創新和升級。卓越原有語文學科培訓優勢復用，充分發揮其雙減前“強語文”優勢，對原有爆品進行非學科轉型，推出“奇趣小記者”、“嘀嗒文學”、“文學美育”3 款非學科語文類產品，教學內容等全維度均符合政策要求，并通過教育主管部門鑒定的非學科語文類產品。至此，卓越教育素質賽道“元語宙”已具雛形，致力于提升學生閱讀鑒賞和創作創新能力。國

79、家重視語文課程，卓越強語文優勢愈發突出。國家重視語文課程，卓越強語文優勢愈發突出。國家新課標明確指出學生應更重視語言表達能力，廣州義務教育階段課表中也可以看出，每周語文課程安排的數量是最多的，可以看出國家對語文的重視程度，卓越作為大語文為基因發展的教育公司，有望持續受益。公司素質教育已形成卓越編程、奇趣小記者、思考星球、嘀嗒文學、文學美育、躬行實踐、雙語文化、多元思維、社會科學素養等九類課程，為廣東省首批通過教育主管部門非學科鑒定的素質類產品，多元思維課程、雙語文化課程、編程課程等素質教育課程與語文類產品并進，旨在給學生提供多選擇素質教育課程。培養孩子勇于思考、科學態度、思辨能力、邏輯思維。2

80、024 年 4 月，公司聯合發起的“卓越教育鯤鵬少年生長營”正式啟動，順應素質教育理念，培養具有創新思維和創新能力的社會主義建設者和接班人。2023H2 公司素質教育業務已實現顯著增長，收入同比增長 251.6%，帶動全年收入增長 71.1%，我們認為素質教育行業春風已來，素質教育業務長期增長動力十足。圖 24 卓越教育雙語文化課程 圖 25 卓越教育“強語文”系列課程 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 圖 26 卓越教育多元思維課程 圖 27 廣州義務教育課程表 圖 28 公司素質教育收入及同比增速 圖 29 卓越教育編程合作伙伴 圖 30 卓越

81、教育編程課程 圖 31 卓越教育鯤鵬少年生長營啟動會 56 52 74 82 139 40.00%-7.14%42.31%10.14%71.05%-20%0%20%40%60%80%05010015020192020202120222023素質教育（百萬元）YoY 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 圖 32 卓越教育素質課程 3.2.完整的教師團隊培養體系，完整的教師團隊培養體系，AI賦能教學生態賦能教學生態 3.2.1.教師團隊有望迅速擴充教師團隊有望迅速擴充 公司重視教師團隊的培養，打造科學完善的教師培訓體系，以提升教師的專業技能和教學水平，從

82、而增加優秀教師的人才存留，實現共同成長。1、開展“扶光計劃”等教師培養計劃，為不同等級教師開展不同技能培訓，提開展“扶光計劃”等教師培養計劃，為不同等級教師開展不同技能培訓，提供量身定制的培訓課程：供量身定制的培訓課程：定期組織內外部培訓課程，同時提供豐富的在線學習資源和自學材料，確保教師能夠隨時隨地進行知識更新和技能提升。為了拓寬教師的視野和深化專業知識，安排教師參加行業峰會和教學研討會，以此為契機促進其與行業前沿的接軌。公司鼓勵員工通過實踐項目和工作輪換，如“星耀計劃”，在實際工作中提升技能，并通過參與案例研究，如“扶光計劃”，加強理論與實踐的結合，力求培養并留住優秀教師。2、實施導師帶領

83、制度，并定期進行考核：實施導師帶領制度，并定期進行考核：實施導師制度，將經驗豐富的資深員工與新入職或技能提升需求較高的員工進行配對，提供個性化的指導和支持。公司定期進行績效評估和一對一輔導，確保每位員工都能得到針對性的成長建議和職業發展路徑規劃。3、卓越大學是公司的人才培養和學習發展的核心機構，致力于統籌規劃和實施卓越大學是公司的人才培養和學習發展的核心機構，致力于統籌規劃和實施教師職業發展項目：教師職業發展項目：在校長的主導下，卓越大學與人力資源中心緊密協作，實行專人管理，以確保高效運作。卓越大學重點在于對經驗豐富的教師進行深入培養，同時也為新教師的培訓制定標準和提供指導。公司各業務部門均設

84、有專業的職業發展中心，負責執行新教師的標準化培訓程序。公司雙減前教師人最高達 3947 人，雙減后教師人數下降較多，截至 23 年底公司教師數量為384人。公司已開啟多渠道社會招聘及校園招聘，培養優秀老師，并制 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 定三年計劃，第一年聚焦優秀教師培養及存留，第二年利用標桿教師的引導作用，推動新教師的培養和成長，第三年致力于穩定的教師發展生態，實現教師隊伍的良性循環。未來隨著學習中心網點增加及學生人數增加，憑借公司標準化培養體系，公司教師團隊有望實現快速擴充。對比思考樂教育、新東方、好未來，公司的教師數量最低，對比思考樂

85、教育、新東方、好未來，公司的教師數量最低，僅有僅有 384 位老師，位老師，公司雙減前老師 85.6%具有本科及以上學歷，且教師留任率高達 76.9%（2017），行業平均留任率約為 65%，說明公司具有招聘且留任優秀老師的能力。雙減后公司大力招聘教師發展素質教育，教師數量有望大幅提升。公司教師平均薪酬低于思考樂教育、新東方、好未來。卓越師生比高達 1:185，高于行業其他公司，說明公司老師帶課量高，有助于公司提升運營效率及利潤率。圖 33 公司教師數量 圖 34 公司教師培訓時長（小時/人）圖 35 公司一情六力教師能力模型 圖 36 公司教師培訓體系 3839394716405593840

86、5001000150020002500300035004000450020192020202120222023187.6177.2210.4478.2497.5010020030040050060020192020202120222023 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 圖 37 公司 2024 招聘 圖 38 公司培養體系 表 11 卓越教育/思考樂教育/新東方/好未來 教師情況 卓越教育卓越教育 思考樂教育思考樂教育 新東方新東方 好未來好未來 教師數量（2023）384 2126 26,600（FY2023）15,000（員工數）員工平均薪

87、酬（元/年）55117（2018.6.30）131,180（2023）153,258（FY2020 教師薪酬）教師學歷（本科及以上比例）85.6%（2018.6.30）88.5%（2018）許多來自中國頂尖大學或曾到海外留學 教師考核 教師評估及激勵體系，對教師教學技能、研究能力、學生保有率以及教學質量進行評估?？冃煦^薪酬待遇，5 級績效評級系統 系統的教師培訓計劃、具有基于績效的評估及激勵制度 教師留任率（2017）76.9%師生比 1:185（2020）1:123（2023）1:81（FY2023）-（美元：人民幣匯率=1:7.26）3.2.2.擁抱擁抱 AI，科技賦能公司發展，科技賦能

88、公司發展 公司致力于科技賦能，打造個性化學習體系。公司致力于科技賦能，打造個性化學習體系。公司致力于運用科技賦能的精準教學體系，打造一個集人工智能與全人教育為一體的教學生態。公司利用大數據、人工智能等技術打造智能教學場景，將“傳統課堂”轉變為“智慧課堂”，自主研發卓 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28 越慧學系統，為教師、學生、家長和學校提供一站式解決方案的教學系統，能夠讓教師“精準教”、讓學生“高效學”、讓家長和學?！爸腔酃堋?。圖 39 公司科技賦能，打造個性化學習體系 圖 40 卓越慧學系統 圖 41 卓越及時批改功能 借助借助 AI 提效提效教

89、研教研，探索，探索 AI+教育教育發展。發展。公司積極擁抱新科技，加強研發投入，研發支出從 2015 年的 0.64 億元增長到 2021 年的 1.42 億元，CAGR 為 14.2%。公司自研開發卓越“教育 AI 基地”等免費 AI 工具，進一步提升智能化教學和辦公效能?！敖逃?AI基地”系統目前已實現 AI助手對話、PDF 分析、代碼注釋、創意作圖、提示語庫等五大功能，其中 AI 助手覆蓋營銷、教學、編程、學英語、職場、提示語工程、歷史人物等 7 大領域共 37 個小助手角色，可滿足不同業務職能與崗位的工作教學需求，輔助教師或員工進行底層數據拆解分析整合、批量化分析學生群體形成千人千面的

90、個性化課程教學計劃、智能生成推送豐富多彩的教學圖片文章或其他教育內容等，極大提高人力效能。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29 圖 42 公司研發費用 圖 43 公司與優必選開展人工智能教育專項合作 3.3.高續班率低退費率高續班率低退費率，良好口碑打造競爭壁壘，良好口碑打造競爭壁壘 教育公司的口碑是其發展和競爭力提升的關鍵因素，良好的口碑可以幫助機構建立品牌形象，提高市場競爭力，而良好的口碑，跟公司的教學效果和師資質量息息相關。卓越教育自 2015 年起學生續班率由 64.8%大幅提升至 2019 年的 83%，可見卓越深耕大灣區，在教學質量方面的口

91、碑逐年提升。公司自 2015 年以來退費率持續下降，2017 年公司小班輔導課程退費率僅 0.9%，低于另一廣深龍頭思考樂 9.8%退費率。也可看出公司在大灣區的良好口碑。雙減后，公司憑借著積累的良好口碑，在素質教育領域快速擴張，素質教育招生人次、課時數等均快速增長，且公司 2023 年銷售費用率僅有 5.16%，處于同行中較低水平，可見公司憑借良好口碑，在雙減后招生能力強勁。圖 44 公司學生續班率 圖 45 公司退費率 0.640.841.41.711.651.661.4200.511.522015201620172018201920202021研發費用（億元）50.00%60.00%70

92、.00%80.00%90.00%201520162017201820190.00%2.00%4.00%6.00%8.00%201520162017全日制備考項目退款率小班輔導退款率 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30 表 12 同業公司費用率對比（23 年）新東方新東方 好未來好未來 豆神教育豆神教育 學大教育學大教育 思考樂思考樂 卓越教育卓越教育 毛利率毛利率 52.98%57.21%31.32%36.50%41.81%46.98%銷售費用率銷售費用率 14.83%14.83%27.75%27.75%18.47%18.47%7.43%7.43%1

93、.98%1.98%5.16%5.16%管理費用率管理費用率 31.81%40.58%17.28%15.67%21.17%11.45%研發費用率研發費用率 0.00%0.00%4.22%1.22%2.59%0.00%財務費用率財務費用率 0.02%0.00%14.56%2.67%1.02%1.77%凈利率凈利率 7.85%-12.94%3.18%6.95%14.59%18.05%4.成長驅動：成長驅動：開啟素質教育拓張之路開啟素質教育拓張之路 4.1.以廣州為核心，輻射大灣區以廣州為核心，輻射大灣區 雙減之前，截至 2020 年 12 月 31 日，公司擁有 268 家學習中心，覆蓋廣州、深圳、

94、中山、佛山、珠海、上海、東莞、南寧、北京等多個城市，主要集中在大灣區。雙減后，公司于 21 年開始關閉大量學習中心，并宣布停止義務教育階段學科類培訓，逐漸探索轉型素質教育。目前除廣州總部外，公司已在深圳、佛山開設學習中心，積極開啟大灣區素質教育拓張之路。圖46 卓越教育學習中心數量 4.2.單店面積單店面積+教師帶課量教師帶課量存在提升空間存在提升空間 2422652682760%2%4%6%8%10%2202402602802018201920202021H1學習中心數量增速 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31 在擴張網點數量的同時，卓越教育學習中

95、心老師的生均帶班數量、滿班率也存在提升空間。雙減前公司學習中心網點面積平均在 1000 平方米左右，根據單店面積假設我們測算估計首年虧損，第二年開始盈利，隨著產能爬坡單店稅后凈利率在 8%左右。我們預計雙減后供需關系發生改變，公司報名學生人數增長，單店面積有望逐步將店面擴增至 1200 平。根據我們測算，雙減后公司的學習中心首年能實現略微盈利，受益于雙減后需求大于供給，滿班率、續班率、生均帶班數量、班均學生等均有提升，根據我們測算，公司 1200 平店面成熟后有望實現 22%凈利率。表 13 卓越單店模型測算（雙減前）第 1 年 第 2 年 第 3 年 面積（）1000 1000 1000 初

96、始投入合計（萬元）：391391-首次租金（萬元）162-裝修（萬元）80-教師培訓、教學設備（萬元）120-廣告（萬元）16-在讀人數（人）1047 1530 2004 多科率 1.5 1.6 1.7 在讀人次 1571 2448 3407 滿班率 44%60%75%轉化率 15%20%20%續班率-65%80%新招人數 1047 1428 1785 正價班在讀人次 236 439 708 客單價（萬元）0.97 0.97 0.97 收入（萬元）收入（萬元）228228 424424 684684 運營成本合計（萬元）運營成本合計（萬元）254254 337337 444444 毛利（萬元）

97、毛利（萬元）-2626 8787 241241 毛利率毛利率 -12%12%21%21%35%35%凈利（萬元）凈利（萬元）-108108-5252 5353 凈利率凈利率 -47%47%-12%12%8%8%資料來源：公司公告 華西證券研究所 表 14 卓越單店模型測算（雙減后）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 32 第 1 年 第 2 年 第 3 年 面積（）1200 1200 1200 初始投入合計（萬元）：初始投入合計（萬元）：444 在讀人數（人）1377 2266 2892 多科率 1.7 1.7 1.7 在讀人次 2341 3852 491

98、7 滿班率 45%70%85%轉化率 18%30%30%續班率-50%58%新招人數 1377 2142 2601 正價班在讀人次 421 853 1275 客單價（萬元）1.40 1.46 1.52 收入（萬元）收入（萬元）592592 12461246 19361936 運營成本合計（萬元）：運營成本合計（萬元）：432432 706706 989989 毛利（萬元）毛利（萬元）160160 540540 947947 毛利率毛利率 27%27%43%43%49%49%凈利（萬元）凈利（萬元）2020 215215 426426 凈利率凈利率 3%3%17%17%22%22%資料來源：公司

99、公告 華西證券研究所 5.盈利預測和盈利預測和估值估值 5.1.盈利預測盈利預測 我們將公司業務按照素質教育、輔導項目、全日制備考進行拆分，整體來看，素質教育和高中輔導預計將支撐公司整體業績高速增長，預計公司 24-26 年收入為 6.46/8.42/10.90 億元，對應增速為 32%/30%/29%；預計 24-26 年歸母凈利為1.16/1.61/2.20 億元，對應增速為 27%/39%/37%，對應 24-26 年 EPS 為0.14/0.19/0.26 元，2024 年 7 月 12 日收盤價 3.13 港元，對應 24-26 年20.97/15.14/11.09X PE。具體假設

100、如下：素質教育：素質教育：公司公司在“雙減”政策實施前，就布局素質教育，政策實施后公司積極調整戰略，全力投身于素質教育領域的轉型，并持續增加對素質教育的投入，且公司 K9 教育積累深厚，在需求放量、營利性非學科牌照放松的背景下預計高速 增 長，24-26 年 素 質 教 育 收 入 分 別 為 2.17/3.22/4.61 億 元，增 速 為55%/49%/43%。假設素質教育 24-26 年凈利率分別為 21%/21.5%/22%，預計24-26 年貢獻凈利 0.45/0.69/1.01 億元。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 33 輔導項目：輔導項目

101、：由于“雙減”政策對 K9 學科培訓業務的限制，公司的學業輔導課程培訓重心將主要轉向高中階段。高中業務受益于廣東在校生數高增長以及校外培訓管理條例（征求意見稿）刪除“高中階段學科類培訓需要參照執行”，政策邊際改善有望到來，預計 2024-2026 年收入分別為 2.0/2.6/3.4 億元，增速為 35%/32%/30%。假設輔導項目 24-26 年凈利率分別為 23%/23.5%/24%，預計 24-26 年貢獻凈利0.45/0.61/0.81 億元。全日制備考：全日制備考：此部分業務外生刺激不強，預計溫和增長，2024-2026 年收入分別為 2.3/2.6/2.9 億元，增速為 13%/

102、11%/11%。假設全日制備考項目 24-26 年凈利率分別為 10%/11%/12%，預計 24-26 年貢獻凈利 0.23/0.28/0.35 億元。表 15 收入拆分 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（億元）營業總收入（億元）5.06 6.46 8.42 10.90 YOY（%）-1.43%32%30%29%一：輔導收入（億元）1.45 1.96 2.58 3.36 YOY（%）-40.94%35%32%30%凈利率 24%23.0%23.5%24.0%凈利 0.35 0.45 0.61 0.81 二：全日制備考收入 2.05 2.32 2.58 2.88 YO

103、Y（%）24.9%13.4%11.3%11.3%凈利率 10.0%10.0%11.0%12.0%凈利 0.20 0.23 0.28 0.35 學生人數（萬）0.70 0.76 0.81 0.85 YOY（%）15%8%6%6%人均學費 29096 30551 32078 33682 YOY（%）8.57%5%5%5%三：素質教育收入 1.39 2.17 3.22 4.61 YOY（%）70.01%55.32%48.51%43.21%凈利率 22%21.0%21.5%22.0%凈利 0.30 0.45 0.69 1.01 學生人數（萬）4.08 5.92 8.29 11.19 YOY（%）60%

104、45%40%35%課時數（萬）189.18 282.54 403.47 555.58 YOY（%）68.00%49.35%42.80%37.70%人均課時 46.34 47.73 48.68 49.65 課時費 73.69 76.64 79.71 82.89 人均學費 3414.57 3657.69 3880.08 4115.99 YOY（%）6.26%7.12%6.08%6.08%四：職業高考 0.1 0.12 0.144 0.1728 YOY（%）20%20%20%凈利率 30%30%30%30%凈利 0.03 0.04 0.04 0.05 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在

105、本報告尾部的重要法律聲明 34 五：其他收入 0.06 0.07 0.07 0.08 YOY（%）5%5%5%總凈利（百萬元）90 114.46 158.54 216.51 總歸母凈利（百萬元）91 116.20 160.95 219.80 YOY（%）62.11%27.35%38.50%36.57%歸母凈利率 18.65%17.98%19.12%20.17%資料來源：華西證券研究所 5.2.相對估值法相對估值法 2023 年以來，教育培訓行業開始呈現估值修復態勢，雙減政策以來已到三年結點，經過三年洗禮行業已經基本出清，開始規范發展，教育剛性需求仍然旺盛，目前行業的龍頭正處于轉型后的穩定增長期

106、，我們選定思考樂教育、新東方、學大教育作為同業參考，以 2024 年 7 月 17 日的收盤價作為基準，采用 Wind一致預期作為這些可比公司的盈利預測?？紤]到公司作為深耕廣東地區的 K12教育龍頭，我們認為其在政策邊際改善下業績有較大彈性，且公司素質教育及高中業務的成長性及其在廣東區域內的領先地位，我們給予公司 2025 年 25X，對應目標價 6.18 港元（1 港元=0.9309 元）。6.投資建議投資建議 公司作為深耕華南地區的 K12 教育龍頭，在“雙減”政策實施后，積極轉型素質教育，實現素質教育、高中及職教輔導、全日制備考三部分業務均衡發展。我們認為其在政策邊際改善下業績有較大彈性

107、，除廣州外，公司亦拓展到深圳、珠海等地，市場份額在穩步提升，疊加需求旺盛，預計公司 24-26 年收入為 6.63/8.60/11.09 億元，對應增速為 31%/30%/29%；預計 24-26 年歸母凈利為 1.22/1.67/2.26 億元，對應增速為 33%/37%/36%，對應 24-26 年 EPS 為 0.14/0.19/0.26 元，2024/7/17 日收盤價 2.85港元對應 24-26 年 PE 為 18.7/13.5/9.9X，首次覆蓋，給予買入評級，給予公司 2025年 25X 估值，對應目標價 6.18 港元。表 16 可比公司估值 公司名稱公司名稱 市值市值（億元

108、）（億元）2024E EPS 2025E EPS 2026E EPS 2024E PE 2025E PE 2026E PE 2024E 凈利增速凈利增速 2024E PEG 卓越教育集團 21.98 0.16 0.23 0.29 16.64 11.53 8.89 44.77 0.37 思考樂教育 21.98 0.25 0.35 0.45 15.56 11.20 8.70 64.32 0.24 新東方-S 873.23 1.51 2.24 0.44 35.50 23.55 17.14 94.46 0.38 學大教育 62.64 2.01 2.72 3.59 25.42 18.69 14.26 6

109、0.25 0.42 平均值平均值 25.49 17.81 13.37 。注：收盤價和 PE 數據截至 2024 年 7 月 17 日，對應匯率 1 美元=7.2689 元，1 港元=0.9309 元 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 35 7.風險提示風險提示 市場競爭風險；網點擴張不及預期的風險；學費提價及學生招生不及預期的風險；管理團隊和師資隊伍流失風險；系統性風險。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 36 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20232023A A

110、 2 20 02424E E 2 20 02525E E 2 202026 6E E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20232023A A 2 20 02424E E 2 20 02525E E 2 202026 6E E 營業總收入 505.59 646.11 841.89 1089.86 凈利潤 91.25 116.20 160.95 219.80 YoY(%)-1.43%27.79%30.30%29.45%折舊和攤銷 81.83 12.80 12.16 11.55 營業成本 259.46 339.37 437.99 561.54 營運資金變動 77.89 102.51 123.

111、10 155.92 營業稅金及附加 經營活動現金流 291.17 251.80 315.83 406.01 銷售費用 26.08 37.67 53.29 74.44 資本開支-17.57 0.00 0.00 0.00 管理費用 57.89 69.18 97.69 131.01 投資-119.21 0.00 0.00 0.00 財務費用 投資活動現金流-144.52 -22.03 -22.03 -22.03 研發費用-4.92 -7.05 -12.79 -20.14 股權募資-0.01 0.00 0.00 0.00 資產減值損失 債務募資 0.00 0.00 0.00 0.00 投資收益-1.8

112、8 -1.88 -1.88 -1.88 籌資活動現金流-59.77 0.00 0.00 0.00 營業利潤 現金凈流量 86.84 229.78 293.80 383.98 營業外收支 主要財務指標主要財務指標 20232023A A 2 20 02424E E 2 20 02525E E 2 202026 6E E 利潤總額 112.76 152.62 211.38 288.68 成長能力成長能力 所得稅 22.88 38.15 52.85 72.17 營業收入增長率 -0.37%32.04%30.30%29.45%凈利潤 89.88 114.46 158.54 216.51 凈利潤增長率

113、62.11%27.35%38.50%36.57%歸屬于母公司凈利潤 91.25 116.20 160.95 219.80 盈利能力盈利能力 YoY(%)62.11%27.35%38.50%36.57%毛利率 46.98%47.48%47.98%48.48%每股收益 0.11 0.14 0.19 0.26 凈利潤率 18.65%17.98%19.12%20.17%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20232023A A 2 20 02424E E 2 20 02525E E 2 202026 6E E 總資產收益率 ROA 8.72%8.99%9.96%10.77%貨幣資金 281.93

114、511.70 805.50 1189.48 凈資產收益率 ROE 18.32%18.92%20.76%22.09%預付款項 償債能力償債能力 存貨 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 1.25 1.42 1.56 1.69 其他流動資產 19.71 26.02 33.90 43.89 速動比率 1.20 1.37 1.52 1.64 流動資產合計 512.11 771.06 1106.18 1542.50 現金比率 0.69 0.94 1.14 1.30 長期股權投資 16.85 16.85 16.85 16.85 資產負債率 52.56%52.74%52.37%51.68%固定

115、資產 57.52 54.65 51.91 49.32 經營效率經營效率 無形資產 198.50 188.57 179.14 170.18 總資產周轉率 0.51 0.55 0.58 0.60 非流動資產合計 534.26 521.46 509.30 497.75 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 1046.38 1292.53 1615.48 2040.25 每股收益 0.11 0.14 0.19 0.26 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產 0.59 0.72 0.91 1.17 應付賬款及票據 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流 0.34

116、0.30 0.37 0.48 其他流動負債 365.41 482.50 628.70 813.88 每股股利 0.03 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 410.95 542.63 707.06 915.31 估值分析估值分析 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 PE 14.18 18.66 13.48 9.87 其他長期負債 138.99 138.99 138.99 138.99 PB 2.60 3.53 2.80 2.18 非流動負債合計 138.99 138.99 138.99 138.99 負債合計 549.94 681.63 846.05 1054.31 股本

117、 0.30 0.30 0.30 0.30 少數股東權益-1.57 -3.31 -5.72 -9.01 股東權益合計 496.44 610.90 769.43 985.94 負債和股東權益合計 1046.38 1292.53 1615.48 2040.25 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 37 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論

118、不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于

119、上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 38 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資

120、料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在

121、任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。