《倍加潔-公司首次覆蓋報告：口腔護理代工龍頭內生外延并進加碼口腔大健康-240229（40頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《倍加潔-公司首次覆蓋報告：口腔護理代工龍頭內生外延并進加碼口腔大健康-240229（40頁）.pdf（40頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司研究公司研究 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 2024 年 02 月 29 日 公司深度研究 買入 /維持 倍加潔(603059)目標價:31.3 昨收盤:18.82 輕工制造 家居 倍加潔首次覆蓋：口腔護理代工龍頭，內生外延并進加碼口腔大健康 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本(百萬股)100.45 總市值/流通(百萬元)1,890.00 12 個月內最高/最低價 28.27/16.42 相關研究報告相關研究報告 -2023-10-27-2023-07-19 證券分析師：郭彬證券分析

2、師：郭彬 電話：E-MAIL： 執業資格證書編號：S1190519090001 報告摘要 深耕口腔護理代工深耕口腔護理代工 2727 年，牙刷年，牙刷 ODMODM 起家，后布局濕巾代工，現為國起家，后布局濕巾代工，現為國內口腔護理的代工龍頭企業內口腔護理的代工龍頭企業。目前公司以 ODM 為主，海外國內市場并重。23Q1-Q3 公司營收同比增長 1.3%至 7.66 億元，牙刷/其他口腔護理/濕巾分別同比變動 3.5%/14.5%/-10.1%至 3.28/1.92/2.39 億元；在產品升級帶動下毛利率同增 0.75pct 至 23.21%，在自主品牌主動控費下，凈利率同比提升 2.02p

3、ct 至 7.72%?？谇蛔o理行業口腔護理行業：（1 1）品牌端）品牌端：未來以價增驅動，細分賽道機會大?？谇磺鍧嵶o理用品市場規模達到 500 億，行業低單位數平穩增長。傳統品類以價增驅動為主：牙膏以復合功效驅動單價向上，牙刷以材質升級、技術工藝升級以及 IP 聯名等帶動產品升級；國貨品牌逆勢向上、份額提升；后疫情時代國貨品牌的線下根基深厚、組織靈活，把握渠道紅利，快速相應需求端的變化；新興品類滲透率快速提升，新品類的功能和可選屬性更強，細分品類多且格局較為分散，呈現出品類專注化的傾向。（2 2）制造端制造端：牙刷 ODM 企業格局較為分散，倍加潔的牙刷出口份額不到 3%。市場存在 3 倍增長

4、空間，集中度有待提升，綁定優質品牌商的頭部代工企業有望充分受益。內生外延并進，布局口腔大健康內生外延并進，布局口腔大健康+。1 1）內生）內生：牙刷業務采取積極的銷售策略加快產能爬坡；濕巾業務順應行業發展，穩老拓新以提升產能利用率；其他口腔業務抓住細分品類如牙線簽、牙線、牙膏代工的市場機會，綁定頭部品牌實現快速增長；自有品牌調整到位后有望貢獻收入增量；2 2）外延外延：薇美姿股權收購落地，薇美姿 2022 年牙膏/牙刷市占率為8.0%/14.0%，位列國內第 5/3，渠道資源和運營經驗幫助公司補齊品牌端能力，強化供應鏈的協同效應。收購善恩康布局益生菌產業鏈，承諾2024/25/26 實現扣非凈

5、利潤分別不低于 1200/1800/3000 萬元，拓展公司業務范圍，提升收入和利潤水平。投資建議投資建議：公司作為口腔護理領域龍頭企業，憑借供應鏈、研發和客戶優勢把握牙刷和濕巾代工基本盤，持續拓展其他口腔護理品類帶來業務增量，自主品牌團隊調整后趨勢向好；同時外延并購提升競爭力，持續加碼口腔大健康領域。我們預計 2023/24/25 年的 EPS 分別為 1.14/1.74/2.15 元，對應 PE 分別為 17/11/9 倍。參考 2024 年可比公司平均估值為18 倍，對應公司 24 年目標價為 31.3 元，首次覆蓋給予“買入”評級，強烈推薦。風險提示風險提示：行業競爭加劇，原材料價格波

6、動風險，訂單不及預期，新客戶拓展不及預期，商譽減值風險，自有品牌表現不及預期等。(30%)(20%)(10%)0%10%20%23/2/2823/5/1223/7/2423/10/523/12/1724/2/28倍加潔滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P2 報告標題報告標題 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,050 1,124 1,363 1,605 （+/-%）1.1%7.0%21.3%17.7%歸母凈利（百萬元）97 114 174 215 （+/-%）30

7、.1%17.5%52.5%23.0%攤薄每股收益（元）0.97 1.14 1.74 2.14 市盈率（PE）20 17 11 9 資料來源：Wind，太平洋證券，注：攤薄每股收益按最新總股本計算 UZ2V1XEUUXEYUW6McM7NnPoOpNsOiNrRoNjMoOqM7NmNmONZnNnOMYnMpR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P3 報告標題報告標題 目錄目錄 一、一、牙刷牙刷 ODMODM 龍頭，積極布局口腔護理大健康板塊龍頭，積極布局口腔護理大健康板塊 .6 6(一一)發展歷程：牙刷發展歷程：牙刷濕巾濕巾口腔護理大健康供應

8、商口腔護理大健康供應商 .6 6(二二)財務表現：收入穩步增長，盈利能力企穩財務表現：收入穩步增長，盈利能力企穩 .9 9 二、二、口腔護理行業：空間廣、需求多元，代工企業順勢而為口腔護理行業：空間廣、需求多元，代工企業順勢而為 .1111(一一)品牌端：量增切換至價增，細分賽道機會大品牌端：量增切換至價增，細分賽道機會大 .1111(二二)制造端：順勢而為，優質制造端：順勢而為，優質 ODMODM 有望充分受益有望充分受益 .1515 三、三、核心競爭力：規模、研發、客戶共筑公司成長護城河核心競爭力：規模、研發、客戶共筑公司成長護城河 .1717(一一)供應鏈優勢：產能足產銷高，成本傳導下游

9、順利供應鏈優勢：產能足產銷高，成本傳導下游順利 .1717(二二)技術優勢：產品升級迭代，牙刷技術優勢：產品升級迭代，牙刷 ASPASP 提升提升 .1919(三三)客戶優勢：深度綁定優質品牌客戶，并積極拓新客客戶優勢：深度綁定優質品牌客戶，并積極拓新客 .2020 四、四、未來成長驅動：內生外延并進，加快布局口腔大健康未來成長驅動：內生外延并進，加快布局口腔大健康 .2121(一一)內生：主業穩健，挖掘新興細分賽道貢獻增量內生：主業穩健，挖掘新興細分賽道貢獻增量 .2121 1 1、口腔護理業務：穩住牙刷基本盤，挖掘新興細分賽道貢獻增量、口腔護理業務：穩住牙刷基本盤，挖掘新興細分賽道貢獻增量

10、 .2121 2 2、濕巾業務：順應行業發展，穩老拓新以提升產能利用率、濕巾業務：順應行業發展，穩老拓新以提升產能利用率 .2424 3 3、自有品牌團隊調整中，蓄勢待發、自有品牌團隊調整中，蓄勢待發 .2626(二二)外延：收購薇美姿和善恩康，拓展業務范圍外延：收購薇美姿和善恩康，拓展業務范圍 .2727 1 1、收購薇美姿，加速布局口腔大健康、收購薇美姿，加速布局口腔大健康 .2727 2 2、收購善恩康，布局益生菌產業鏈、收購善恩康，布局益生菌產業鏈 .3333 五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值 .3535(一一)盈利預測盈利預測 .3535(二二)估值估值 .3636 六、六、風險

11、提示風險提示 .3737 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P4 報告標題報告標題 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司以牙刷 ODM 起家，并布局濕巾，之后積極探索口腔護理大健康板塊.6 圖表 2：公司創始人持股直接持股 62.81%（截至 2023 年 9 月 30 日）.7 圖表 3：公司管理層情況.7 圖表 4：其他口腔護理用品快速增長.8 圖表 5：其他口腔護理用品收入貢獻逐年提升.8 圖表 6：海外收入占比高于國內.9 圖表 7：海外毛利率高于國內.9 圖表 8：公司營收（億元）及增速.10 圖表 9：公司歸母凈利潤（億元）及增速.10

12、 圖表 10：公司分季度的營收及增速（百萬元）.10 圖表 11：公司分季度的歸母凈利潤及增速（百萬元）.10 圖表 12：公司的毛利率、凈利率及期間費用率.11 圖表 13：公司期間費用率變動情況.11 圖表 14：中國口腔清潔護理用品市場規模.12 圖表 15：2021 年我國口腔清潔護理用品產品結構.12 圖表 16：各國 2 次及 2 次以上刷牙人口占比.12 圖表 17：中國人均口腔支出存在較大的提升空間.12 圖表 18：牙膏行業市場規模（億元）及增速.13 圖表 19：2019-2021 年牙刷全渠道銷售額（億元）.13 圖表 20：牙膏分渠道的市場集中度.13 圖表 21：牙刷

13、分渠道的市場集中度.13 圖表 22：牙膏行業分品牌的市場份額變化.14 圖表 23：漱口水市場規模及增速.15 圖表 24：2022 年漱口水/液的 CR5 為 76.4%.15 圖表 25：我國牙刷進口金額及數量.16 圖表 26：我國牙刷出口金額及數量.16 圖表 27：我國牙刷 ODM 企業的產能和產值情況.16 圖表 28：口腔護理行業主要企業的盈利能力情況.17 圖表 29：口腔護理行業產業鏈的價值分布情況（以牙刷線下渠道為例）.17 圖表 30：牙刷的產能及產能利用率.18 圖表 31：牙刷的產銷率.18 圖表 32：濕巾的產能及產能利用率.18 圖表 33：濕巾的產銷率.18

14、圖表 34：牙刷 ASP 與主要原材料價格走勢基本一致.19 圖表 35：濕巾 ASP 與主要原材料價格走勢基本一致.19 圖表 36：公司的研發費用（萬元）及研發費用率.20 圖表 37：公司牙刷 ASP 變動情況.20 圖表 38：普通金屬植毛 VS 無銅植毛.20 圖表 39：公司前五大客戶占比.21 圖表 40：品牌客戶的市占率逐年提升.21 圖表 41：公司牙刷產能的銷售策略.22 圖表 42：公司牙刷業務的收入（百萬元）及增速.22 圖表 43：公司牙刷的銷量和均價增速拆分.22 圖表 44：公司牙刷代工業務的收入預測（基于現有產能規模和 ASP）.23 請務必閱讀正文之后的免責條

15、款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P5 報告標題報告標題 圖表 45：口腔護理行業細分品類的增速.23 圖表 46：牙線行業線上銷售情況及預測.23 圖表 47：牙線行業的線上渠道 CR3 為 41.4%.24 圖表 48：公司其他口腔護理產品收入快速增長.24 圖表 49：全球和中國濕巾市場規模及增速.24 圖表 50：2021 年全球和中國各類濕巾消費占比.24 圖表 51：國內主要的濕巾生產商的產能及產量情況.25 圖表 52：我國濕巾市場規模及增速.25 圖表 53：2017-2023 年我國濕巾產量現狀及預測.25 圖表 54：公司濕巾業務的收入（百萬元）及增

16、速.26 圖表 55：公司濕巾的銷量（百萬片）及增速.26 圖表 56：公司的銷售費用（百萬元）及增速.27 圖表 57：公司的銷售費用率.27 圖表 58：薇美姿的股權結構（截至 2023 年 11 月 1 日）.28 圖表 59：薇美姿的發展歷程.29 圖表 60：薇美姿提供一站式口腔護理.29 圖表 61：薇美姿卡位美白細分賽道份額第一.29 圖表 62：2013-22 年薇美姿零售額（億元）及增速.30 圖表 63：薇美姿的收入、凈利潤（億元）及增速.30 圖表 64：薇美姿毛利率、期間費用率及經調整凈利率.30 圖表 65：薇美姿的銷售和管理費用率.30 圖表 66：薇美姿分產品的營

17、收（億元）及占比.31 圖表 67：薇美姿分產品的營收增速.31 圖表 68：薇美姿分產品的毛利率.31 圖表 69：薇美姿分產品的銷售均價.31 圖表 70：薇美姿分渠道的營收（億元）及占比.32 圖表 71：薇美姿分渠道營收及增速.32 圖表 72：薇美姿的專利情況.33 圖表 73：薇美姿近期研發重點.33 圖表 74：善恩康的股權結構（預計交割完成后）.34 圖表 75：全球益生菌原料的市場規模（億美元）.34 圖表 76：中國益生菌原料市場規模（億元）及增速.34 圖表 77：益生菌的下游應用領域.34 圖表 78：益生菌原料的競爭格局.34 圖表 79：公司的收入預測.36 圖表

18、80：估值分析表.37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P6 報告標題報告標題 一、一、牙刷牙刷 ODMODM 龍頭，積極布局口腔護理大健康板塊龍頭，積極布局口腔護理大健康板塊 (一一)發展歷程：牙刷濕巾口腔護理大健康供應商發展歷程：牙刷濕巾口腔護理大健康供應商 公司成立于 1997 年，主要從事牙刷生產制造，后切入濕巾生產，并成立揚州倍加潔日化有限公司。2006 年公司成立揚州美星口腔護理用品有限公司，開始生產研發除牙刷之外的口腔護理產品。2021 年，公司全資子公司揚州倍加潔日化通過旗下股權投資基金持股薇美姿 15.77%股份，2023

19、年擬追加收購薇美姿股權 16.49%，有利于進一步提升供應鏈的協同價值，更好地滿足消費者的需求。圖表1：公司以牙刷 ODM 起家，并布局濕巾，之后積極探索口腔護理大健康板塊 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 股權結構較為集中，創始人直接持股股權結構較為集中，創始人直接持股 62.81%62.81%。截至 2023 年 9 月 30 日，公司創始人即實控人張文生直接持有公司股份 62.81%，通過揚州竟成、揚州和成分別間接持股 7.48%和 4.49%，對公司擁有絕對控制權，保證公司戰略順利落地。此外公司旗下擁有眾多子公司，其中子公司揚州倍加潔日化/揚州美星口腔/江蘇明星牙刷分別生產銷售濕巾/

20、口腔護理產品/牙刷，揚州恒生精密模具則以模具設計制造為主業，2020 年成立上海益生電子商務公司全力發力自有品牌，2023 年 2 月重新在杭州設立杭州益倍電子，依托杭州良好的電商環境，賦能自有品牌線上渠道拓展。時間時間事件事件1997年1月公司前身“揚州明星牙刷有限公司”設立，積極引進德國牙刷生產設備植毛機，提升自身技術。2001年經國家對外經濟貿易合作部批準，獲得自營進出口權，進入世界市場。2002年公司推出行業內控標準，達到了同類產品歐洲標準。2003年10月設立揚州恒生精密模具有限公司研究開發牙刷模具，在牙刷模具的設計與研發方面處于行業領先地位;參與制定中國牙刷產品國家標準。2004年

21、4月在和跨國客戶的合作過程當中切入濕巾生產，子公司揚州倍加潔日化有限公司成立。2006年1月子公司揚州美星口腔護理用品有限公司成立。2007年倍加潔牙刷成為年度國家免檢產品。2008年倍加潔日化實施完成U8ERP系統，為公司后續信息化建設與推廣提供示范。2009年牙刷擴產項目基建竣工，為規?；a奠定基礎；恒生模具成立“揚州市非金屬模具工程技術研究中心”。2010年倍加潔口腔護理用品宿遷有限公司成立。2012年正式入駐天貓、京東設立旗艦店，打通線上線下全渠道銷售網格。2018年3月在上海證券交易所上市交易。2019年江蘇明星牙刷有限公司1號倉庫基建項目開工。2020年12月倍加潔全資子公司揚州

22、美星口腔在上海設立子公司上海益生電子商務有限公司(“益生電子”)。為進一步拓展自主品牌渠道，在電商渠道實現品牌創新展示。2021年3月公司全資子公司揚州倍加潔日化有限公司出資持有珠海沄舒股權投資基金合伙企業(以下簡稱“云舒一期”)98.21%的出資份額，沄舒一期持有薇美姿的股份比例為3.13%。倍加潔集團擬設立全資子公司南京沄潔實業發展有限公司，出資2.5億元，持有珠海沄舒二期股權投資基金合伙企業（以下簡稱“沄舒二期”)99.60%的出資份額，沄舒二期持有薇美姿的股份比例為12.65%。2023年2月倍加潔全資子公司揚州美星口腔在杭州設立子公司杭州益倍電子商務有限公司（“益倍電子”），借助于杭

23、州良好的電商經營環境進一步拓展電商銷售渠道，同時通過在電商渠道實現品牌露出，有效提升公司品牌的知名度和美譽度，從而提升公司綜合競爭力。2023年2月收購薇美姿16.49%的股權，收購后公司將持有薇美姿的股份比例為32.17%，深化公司“口腔大健康+”的戰略發展方向。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P7 報告標題報告標題 圖表2：公司創始人持股直接持股 62.81%（截至 2023 年 9 月 30 日）資料來源：公司公告，太平洋證券整理 高管深耕口腔護理行業多年，跟隨公司多年，管理團隊穩定高管深耕口腔護理行業多年，跟隨公司多年，管理團隊穩定。

24、公司董事長深耕口腔護理行業多年，經驗豐富；副總經理王新余、財務總監嵇玉芳等高管人員最早在倍加潔的前身揚州明星牙刷任職，在公司的平均任職時間達到 20 年以上，管理團隊穩定且相關行業經驗豐富。圖表3：公司管理層情況 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 倍加潔集團倍加潔集團揚州競成企業管理咨詢合作企業（有限公司）揚州和成企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）陳丙勝張文生張文生宋文光李然鄔凌云其它股東中信證券股份有限公司中國國際金融香港資產管理有限公司FT49.42%73.72%62.81%0.29%0.25%7.48%4.49%0.93%0.67%0.33%0.31%22.44%江蘇明星牙刷有限公司10

25、0%揚州倍加潔日化有限公司100%揚州恒生精密模具有限公司100%揚州美星口腔護理用品有限公司100%倍加潔國際（香港）有限公司100%南京沄潔科技有限公司100%揚州爍陽新能源有限公司100%杭州益倍電子商務有限公司100%南通嘉鑫瑞康創投資合伙企業（有限合伙）100%姓名姓名職位職位主要工作經歷主要工作經歷張文生董事長、總經理1984年8月至1985年12月就職于揚州市杭集塑料包裝廠，任技術員。1986年1月至1988年12月就職于揚州市新生塑革針織廠，歷任技術員、總賬會計。1989年1月至1990年12月就職于揚州市杭集工業供銷公司，任銷售員。1991年1月至1996年12月從事牙刷產品

26、生產制造的個體經營。1997年1月起至2016年6月任明星牙刷總經理，現任公司董事長、總經理，江蘇明星牙刷、倍加潔日化、美星口腔、南京沄潔執行董事，恒生模具執行董事兼總經理，揚州和成、揚州竟成執行事務合伙人，揚州農商行董事，張文生目前還兼任中國日用雜品工業協會牙刷分會會長、江蘇省牙刷行業協會會長等職務。王新余副總經理1991年8月至2009年11月就職于揚州群發化工有限公司，歷任技術員、辦公室副主任。2009年12月至2016年6月任明星牙刷辦公室主任。歷任公司董事、副總經理、董事會秘書?，F任公司副總經理。嵇玉芳董事、財務總監1994年9月至1996年12月就職于揚州市邗江區商業貿易局。199

27、7年1月至2016年6月歷任明星牙刷財務部職員、財務部部長?，F任公司董事、財務總監。薛運普董事、董事會秘書2013年7月至2014年3月就職于中國移動通信集團廣東有限公司中山分公司，任職員；2014年5月至2019年7月，就職于河南新飛電器集團有限公司，歷任職員、戰略規劃部副部長（主持工作）、部長、總經理助理；2019年2月至2019年7月，就職于蘭博（昆山）運載裝備制造有限公司，任行政總監；2019年8月至2020年4月，就職于金輪藍海股份有限公司，任總裁助理；2020年4月至今，就職于倍加潔集團股份有限公司，任總經理助理?，F任公司董事、董事會秘書。徐玲產品中心總監、監事會主席1998年10

28、月至2016年6月歷任明星牙刷銷售部職員、經理?，F任公司產品中心總監、監事會主席。蔡君鑫外銷部銷售副總監、監事1998年6月至1999年5月就職于揚州外貿包裝有限公司，1999年6月至2000年9月就職于揚州加得好針織有限公司，擔任采購員。2000年12月至2016年6月就職于明星牙刷，歷任銷售員、外銷部銷售經理?，F任公司外銷部銷售副總監、監事。耿宜鵬注塑工程科高級主任2006年6月至今歷任明星牙刷注塑技術員、注塑工藝員、試模組長、注塑工程師，現任注塑工程科高級主任。曾任公司職工監事。陸留華研發部高級研發工程師2006年3月至今就職于公司研發部，現任研發部高級研發工程師。姜強副總經理，營銷中心

29、負責人1991年9月至1992年7月就職于揚州橡膠總廠，任銷售員。1992年8月至2001年2月就職于江蘇揚農化工集團，任國際貿易部經理。2001年3月至2016年6月就職于明星牙刷，任外銷部經理?，F任公司副總經理兼營銷中心負責人。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P8 報告標題報告標題 ODMODM 為主，自有品牌儲備，產品矩陣逐步豐富為主，自有品牌儲備，產品矩陣逐步豐富。公司業務涵蓋牙刷、牙線、齒間刷、牙線簽、假牙清潔片等口腔清潔護理用品和濕巾等一次性衛生用品，形成了 ODM 為主兼顧自主品牌模式（2017 年 ODM 和自有品牌營收占比分

30、別為 88%和 12%），其中外銷以 ODM 為主，內銷兼有 ODM 和自有品牌（2017 年內銷的 ODM 和自有品牌營收占比分別為 76%和 24%）。1 1）ODMODM 業務業務：公司在牙刷和濕巾生產具有多年生產經驗和穩定供應鏈，與舒客、云南白藥、冷酸靈、納愛斯等國內品牌客戶以及 Medline、寶潔、獅王等優質的國外客戶保持穩定的合作關系。2 2）自有品牌業務）自有品牌業務：通過搭建自主品牌團隊，線上線下全渠道發力建設“倍加潔”自有品牌，2023 年推出 39熱感牙膏，在牙刷、牙線簽、口噴等品類上表現優異。分產品來看，牙刷和濕巾構成業務基本盤，其他口腔護理產品占比逐步提升分產品來看，

31、牙刷和濕巾構成業務基本盤，其他口腔護理產品占比逐步提升。2023Q1-Q3 公司營收同比增長 1.3%至 7.66 億元，其中牙刷/其他口腔護理/濕巾分別同比變動 3.5%/14.5%/-10.1%至 3.28/1.92/2.39 億元，牙刷和濕巾業務構成公司業務基本盤，其中牙刷穩步增長，濕巾經過 2021 年的爆發式增長后，2022 年需求回落，經過調整后，2023 年以來濕巾業務的降幅有所收窄。其他口腔護理產品快速增長，2018-22 年的 CAGR 為 35%，收入占比由 2018 年的 9.3%提升至 2023Q1-Q3 的 25.3%。圖表4：其他口腔護理用品快速增長 圖表5：其他口

32、腔護理用品收入貢獻逐年提升 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 分地區來看，海外收入占比分地區來看，海外收入占比 60%+60%+，毛利率穩定且高于國內，國內毛利率波動較大，近些年有，毛利率穩定且高于國內，國內毛利率波動較大，近些年有所提升。所提升。2022 年海外/國內收入分別同比變動-5.1%/11.4%至 6.58/3.84 億元，其中海外主要受消毒濕巾的訂單需求回落的影響。海外整體競爭環境友好，品牌客戶定價穩定，毛利率高于國內且穩定在 22%-26%區間；國內競爭較為激烈，毛利率波動較大，近幾年在產品升級和高毛利的新品類占比提升的帶動下，國內毛利率由

33、 2021 年的 16.27%快速提升至 2022 年的 21.67%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350400450500201820192020202120222023Q1-3牙刷(百萬元)其他口腔護理產品(百萬元)濕巾(百萬元)牙刷yoy其他口腔yoy濕巾yoy62.9%56.7%45.5%37.5%41.8%43.3%27.8%31.3%39.5%45.7%35.8%31.4%9.3%12.0%15.0%16.8%22.4%25.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202

34、0202120222023Q1-3牙刷濕巾其他口腔護理產品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P9 報告標題報告標題 圖表6：海外收入占比高于國內 圖表7：海外毛利率高于國內 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 (二二)財務表現：收入穩步增長，盈利能力企穩財務表現：收入穩步增長，盈利能力企穩 產能提升帶動收入穩步增長，產能提升帶動收入穩步增長，20152015-2222 年收入年收入 CAGRCAGR 為為 12.1%12.1%。公司 2015-20 年收入穩步增長，2019-20 年收入增幅較小主要系產能限

35、制；2021 年產能擴張，疊加海外對消毒濕巾的需求劇增，公司收入同增 25.5%至 10.39 億元，也是公司收入體量首次突破 10 億元。2022 年消毒濕巾大客戶訂單量有所回落，牙刷訂單量的增加和其他口腔護理產品起量對沖了這部分缺口，22 年收入微增1.1%至 10.5 億元。2023Q1-Q3 仍受到消毒濕巾訂單回落（22 年同期高基數）和口噴業務調整帶來的缺口，收入微增 1.3%至 7.66 億元。公司近 3 年收入端受到多因素擾動，整體仍維持穩健。分季度來看，年內收入逐季增加，2021 年在海內外的多因素擾動下，存在小幅波動；經過 2022 年調整后，23 年逐步恢復至正常的經營水平

36、區間。自主品牌控費下，利潤端表現亮眼自主品牌控費下，利潤端表現亮眼。公司在 2020 年成立上海益生電子商務公司重點發展自主品牌，通過市場營銷投放包括抖音直播、小紅書種草等方式，加大對口噴產品的推廣，但考慮到整體營銷投放的投入產出比，公司在 22H2 有所控制，2023 年 2 月調整自主品牌團隊，在杭州設立益倍電子，依托杭州良好的電商環境，賦能自有品牌線上渠道拓展。在自主品牌費用控制下，2023 年利潤端快速恢復。2023Q1-Q3 公司歸母凈利潤同比增長 37.2%至 0.59 億元。-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700800201820

37、19202020212022海外(百萬元)國內(百萬元)海外yoy國內yoy0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022海外國內 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P10 報告標題報告標題 圖表8：公司營收（億元）及增速 圖表9：公司歸母凈利潤（億元）及增速 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 圖表10：公司分季度的營收及增速（百萬元）資料來源：公司公告，太平洋證券整理 圖表11：公司分季度的歸母凈利潤及增速（百萬元）資料來源：公司公告，太平洋證券整理-5%0%5%10%15

38、%20%25%30%35%024681012營業總收入（億元）YoY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.20.40.60.811.2歸母凈利潤（億元）YoY-70%-40%-10%20%50%80%110%140%050100150200250300350營業總收入（百萬元）營收YoY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-20-100102030405060歸母凈利潤（百萬元）歸母YoY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P11 報告標題報告標題 毛利率略有波動，產品結構升級毛

39、利率略有波動，產品結構升級+降本增效下盈利能力企穩回升降本增效下盈利能力企穩回升。近些年公司毛利率略有波動，主要是受到產能擴張下的折扣費用增加、產品結構變化等影響，2021 年公司牙刷和濕巾產能釋放，毛利率下滑至 20.56%，隨著產能逐步釋放，以及公司布局毛利較高的口腔護理新品類，2023Q1-Q3毛利率快速回升至 23.21%，同比增加 0.75pct。費用端來看，公司在 22H2 開始注重降本增效并對自主品牌的營銷費用投放力度有所克制，2023Q1-Q3 銷售費用率同比減少 4.76pct 至 6.57%。同時公司注重新品研發，研發費用率逐年提升由 2018 年的 0.92%增加至 20

40、23Q1-Q3 的 2.84%，在銷售費用優化的大幅影響下，2023Q1-Q3 期間費用率同比下降 4.8pct 至 17.29%。在毛利率提升和費用率優化的帶動下，2023Q1-Q3 公司凈利率同比提升 2.02pct 至 7.72%。圖表12：公司的毛利率、凈利率及期間費用率 圖表13：公司期間費用率變動情況 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 二、二、口腔護理行業：空間廣、需求多元，代工企業順勢而為口腔護理行業：空間廣、需求多元，代工企業順勢而為 (一一)品牌端：量增切換至價增，細分賽道機會大品牌端：量增切換至價增，細分賽道機會大 口腔清潔護理用品市場

41、規模達到口腔清潔護理用品市場規模達到 500500 億，行業低個位數平穩增長億，行業低個位數平穩增長。我國口腔清潔護理用品行業市場規模呈現逐年增長趨勢，2017-2021 CAGR 為 7.65%。2021 年我國口腔清潔護理用品行業市場規模同增 4.56%至 521 億元，其中牙膏、牙刷占比在 59.7%/33.9%。2022 年受疫情影響，行業略有下滑至 482 億元，預計未來將保持 5.2%的增速，2027 年市場規模將達到 620 億元。未來行業的增長驅動主要來自人均口腔支出的增加：1）目前人群滲透率較高，但刷牙頻次存在提升空間；2）牙膏的復合功效、牙刷的聯名 IP 設計和刷頭的技術升

42、級帶來的件單價的提升；3）新興品類帶來的創新需求。0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023Q1-3歸母凈利率期間費用率毛利率歸母扣非凈利率00000000201820192020202120222023Q1-3銷售費用率研發費用率財務費用率管理費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P12 報告標題報告標題 圖表14：中國口腔清潔護理用品市場規模 圖表15：2021 年我國口腔清潔護理用品產品結構 資料來源：歐睿，太平洋證券整理 資料來源：登康口腔招股說明書，太平洋證券整理 圖表16：各國 2 次

43、及 2 次以上刷牙人口占比 圖表17：中國人均口腔支出存在較大的提升空間 資料來源：公開資料整理，太平洋證券整理 資料來源：2021 年天貓口腔護理消費趨勢洞察白皮書，太平洋證券整理 傳統品類增速放緩，由過去的量增切換至價增傳統品類增速放緩，由過去的量增切換至價增。根據尼爾森數據，2019-2021 年牙膏行業市場規模增速保持在 1%左右，預計未來繼續保持 1%左右的增速，2023 年的市場規模將達到 347 億元。同樣牙刷行業的銷售額近 3 年略有下滑。牙刷牙膏行業整體增速有所放緩，增長動能切換，由過去滲透率提升帶來的量增切換至產品升級迭代帶來的價增。我們認為價增驅動來自于我們認為價增驅動來

44、自于：1 1）牙）牙膏：復合功效驅動單價向上膏：復合功效驅動單價向上，隨著消費者保護牙齒的意識逐漸增強，對產品功能性的要求提升，新成分牙膏如酵素美白牙膏、益生菌牙膏等定價普遍偏高，成分和細分功能帶動牙膏均價持續向上；其中牙齦護理類以云南白藥為代表，美白類以舒客為代表，抗敏感類以冷酸靈和舒適達為代表，牙膏品牌在細分功能賽道深耕并成功打造品牌的消費者心智。根據各品牌天貓旗艦店的牙膏單價可以看到，產品單價的上限較高，主要是由復合功效成分+外觀設計帶來的。2 2）牙刷：材質）牙刷：材質升級、技術工藝升級以及升級、技術工藝升級以及 IPIP 聯名等聯名等，比如采用進口刷絲替代國產刷絲、更多使用環保材質，

45、或者-10%-5%0%5%10%15%01002003004005006007002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E規模（億元）增速牙膏,59.7%牙刷,33.9%漱口水/漱口液,4.8%牙線,1.1%其他,0.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%美國日本法國英國中國0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,000韓國美國日本中國人均口腔支出（元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

46、 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P13 報告標題報告標題 采用無銅植毛技術替代傳統植毛，或通過 IP 聯名的形象提高產品附加值等。圖表18：牙膏行業市場規模（億元）及增速 圖表19：2019-2021 年牙刷全渠道銷售額（億元）資料來源：歐睿，太平洋證券整理 資料來源：登康口腔招股說明書，太平洋證券整理 線下渠道壁壘深厚，線上競爭激烈；牙刷集中度較高，頭部品牌份額領先；牙刷集中度較低，線下渠道壁壘深厚，線上競爭激烈；牙刷集中度較高，頭部品牌份額領先；牙刷集中度較低，呈現你追我趕局面。呈現你追我趕局面。牙膏牙刷作為傳統品類，深耕線下渠道多年，目前線下渠道占比仍在 70%+，由

47、于線下渠道需要前期大規模資金投入做好渠道鋪設，傳統品牌的壁壘深厚，新銳品牌難以突圍；線上渠道的競爭較為激烈，尤其隨著直播電商的興起，線上提供直接觸達消費者、多元內容營銷等方面，為新銳品牌提供快速起量機會。分品類來看，分品類來看，1）牙膏集中度較高，線上/線下 CR5 分別為 65.3%/46.8%，線下頭部品牌份額領先明顯，線上競爭激烈，份額差距被拉??；2）牙刷線上線下 CR5 分別為 28%/31%，線上線下的集中度不大差距且未出現明顯領先的頭部品牌，我們認為主要是各品牌牙刷的差異性不大，消費者對牙刷的品牌粘性和忠誠度不高。圖表20：牙膏分渠道的市場集中度 圖表21：牙刷分渠道的市場集中度

48、資料來源：公開資料整理，太平洋證券整理 資料來源：公開資料整理，太平洋證券整理 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%3103203303403502019202020212022E2023E市場規模（億元）yoy-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%020406080100120201920202021市場規模（億元）yoy0%5%10%15%20%25%30%云南白藥 好來化工寶潔登康口腔高露潔云南白藥佳潔士好來高露潔博滴線下（2021年）線上（MAT2022）CR5為65.3%CR5為46.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%黑人青蛙高露潔舒客冷酸靈惠百施獅王高露潔黑

49、人舒客線下（2021年）線上（2023M1-4）CR5為28.09%CR5為31.04%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P14 報告標題報告標題 各品牌份額出現明顯分化，渠道根基扎實且靈活的國貨品牌逆勢向上各品牌份額出現明顯分化，渠道根基扎實且靈活的國貨品牌逆勢向上。云南白藥、冷酸靈和舒客等國貨品牌份額穩步提升，佳潔士、中華等外資品牌及長尾小品牌份額逐漸收縮。我們認為出現分化的原因：（1 1）線下渠道根基扎實）線下渠道根基扎實：疫情后 KA、商超等線下場所的流量回落，對品牌經銷和分銷體系產生沖擊和挑戰，線下渠道更考驗品牌的深度分銷能力，外資品

50、牌的競爭力有所弱化；（2 2）把握新興渠道帶來增量市場）把握新興渠道帶來增量市場，面對直播電商等新興渠道和新的營銷方式，國貨品牌反應迅速，快速布局新興渠道把握流量紅利的企業有望進一步獲取市場份額；（3 3）市場洞察完成產品功效性）市場洞察完成產品功效性升級升級：需求端多元化和細分化的背景下，后疫情時代下國貨品牌更能了解本土市場消費者需求，持續推出契合消費者需求的產品，把握消費者心智和維系用戶粘性。圖表22：牙膏行業分品牌的市場份額變化 資料來源：歐睿，太平洋證券整理 新興品類增速快，處于滲透率提升階段新興品類增速快，處于滲透率提升階段。近年來，口腔護理用品行業新品類不斷推出，比如漱口水能夠幫助

51、人們隨時清新口腔、防治牙周疾病等，牙線可以去除相鄰牙齒嵌塞的食物、防止牙齒齲壞的發生；同時推出牙線棒更適合新手使用。根據歐睿數據，2022 年漱口水市場規模 35.4億元，2017-2022 年行業 CAGR 為 25.3%，其中量/價 CAGR 分別為 24.3%/1%，處于以量增為主的滲透率提升階段。功能和可選屬性更強，細分品類多且格局較為分散，呈現出品類專注化的傾向功能和可選屬性更強，細分品類多且格局較為分散，呈現出品類專注化的傾向。從行業屬性來看，新興品類的功能屬性較強，主要用于解決消費者生活場景中的碎片化痛點，提升生活質量，可選屬性更強，隨著中國消費主力的年輕化帶動消費市場對新興品類

52、接受度提升、消費升級與懶人經濟的共同催化下，消費者對產品品質、易用性、健康性等需求日漸高漲。同時細分品類也相對更多，品牌格局偏于分散，呈現出品類專注化的傾向。0510152025201720182019202020212022 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P15 報告標題報告標題 圖表23：漱口水市場規模及增速 圖表24：2022 年漱口水/液的 CR5 為 76.4%資料來源：歐睿，太平洋證券整理 資料來源：歐睿，太平洋證券整理 (二二)制造端：順勢而為，優質制造端：順勢而為，優質 ODMODM 有望充分受益有望充分受益 我國是世界上最

53、大的牙刷出口國和生產國之一，牙刷我國是世界上最大的牙刷出口國和生產國之一，牙刷 ODMODM 企業格局較為分散，倍加潔的牙刷企業格局較為分散，倍加潔的牙刷出口份額不到出口份額不到 3%3%。2022 年全年出口牙刷（含齒板刷）9.6 億美元，出口數量 65.9 億支，分別增長 29.37%及 27.38%，我國牙刷進出口保持著貿易順差地位。目前牙刷生產企業有近千家，其中江蘇揚州的杭集鎮作為中國牙刷之都，有 4000 多家牙刷企業，其中成規模的牙刷企業 82 家，年銷售額億元以上的有 23-25 家。年產牙刷 75 億支，產量占據國內市場的 60%，占全球市場的 40%，聚集眾多牙刷生產企業，產

54、業集群效應下產業鏈完善、成本優勢顯著。頭部口腔護理品牌通常選擇合作具備規模優勢的 ODM 嘗試來保證供應的穩定性。目前牙刷 ODM 企業中，高露潔三笑、倍加潔、三椒口腔、揚州三峰、晨潔日化等企業的產能份額較高，其中高露潔三笑為高露潔的全資子公司，其產能占高露潔全球供應鏈的 55%。倍加潔牙刷代工分為國內代工和海外代工，根據我們測算，22 年國內牙刷代工的市場份額（按國內牙刷消費的出廠口徑）約為 13%，海外牙刷代工的市場份額（按牙刷出口金額）約為 2.8%。-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025303540201720182019202020212022 2023E

55、2024E 2025E 2026E 2027E市場規模（億元）yoy李施德林,29.9%參半,24.0%皓樂齒,10.0%黑人,6.3%高露潔貝齒,6.2%佳潔士,4.1%康齒家,1.2%威露士,0.9%黑妹,0.5%麗齒健,0.4%其他,16.5%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P16 報告標題報告標題 圖表25：我國牙刷進口金額及數量 圖表26：我國牙刷出口金額及數量 資料來源：海關總署，太平洋證券整理 資料來源：海關總署，太平洋證券整理 圖表27：我國牙刷 ODM 企業的產能和產值情況 資料來源：公開資料整理，太平洋證券整理 產業鏈角度

56、來看產業鏈角度來看，品牌商的毛利率（40%-45%）要明顯高于代工廠（25%-30%），凈利率水平兩者相差不大，主要系品牌商需要投入海量的資源去做品牌和渠道，尤其是近些年電商渠道流量成本上行下，壓低品牌商的盈利能力；最終品牌商（10%-11%）和代工廠（8%-9%）的凈利率差距不大。價值鏈角度來看，從制造商出廠價到終端零售的加價倍率在 6.5-7 倍，其中線下經銷商渠道層級較多，包括經銷商、分銷商和零售商，渠道商在產業鏈中占據的價值量最大，品牌商在產業鏈中附加值最高。市場存在市場存在 3 3 倍增長空間，集中度有待提升，綁定優質品牌商的頭部代工企業有望充分受益。倍增長空間，集中度有待提升，綁定

57、優質品牌商的頭部代工企業有望充分受益。目前我國牙刷行業終端零售的規模在 90-100 億元，按照我們測算的 6.5-7 倍的加價倍率計算出廠價口徑的規模在 15 億元左右；如果按照專業機構的建議，3 個月換一次牙刷，中國市場的年總需求約為 56 億支，全球市場約為 320 億支，按照 1 元/支的出廠價計算，對應中國/全球的牙刷行業的市場空間（出廠口徑）為 56 億/320 億元，市場存在 3 倍增長空間，集中度有待提升。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%012345620152016201720182019202020212022數量（億支）金額（億美元）數量yoy金

58、額yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050607020152016201720182019202020212022數量（億支）金額（億美元）數量yoy金額yoy企業企業代工品牌代工品牌自有品牌自有品牌牙刷產能牙刷產能產值產值高露潔三笑高露潔14億支+倍加潔云南白藥，冷酸靈，舒客，屈臣氏，納愛斯等倍加潔6.72億支4億元+三椒口腔云南白藥、青蛙王子等三椒、怡雪4億支牙刷揚州三峰云南白藥、舒克、冷酸靈、丹尼斯、家家悅、貴州合力、名創優品、屈臣氏、調色師、Babycare、年糕媽媽、兔頭媽媽、歐尚、屈臣氏（全球）、麥德龍等約4億支3億元+晨潔日化

59、沃爾瑪全球、山姆會員店、家樂福、華潤萬家、北京華聯、LOTTE MART（樂天瑪特）、美特好等晨潔、爽博士2億支+請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P17 報告標題報告標題 圖表28：口腔護理行業主要企業的盈利能力情況 圖表29：口腔護理行業產業鏈的價值分布情況（以牙刷線下渠道為例）資料來源：各公司公告，太平洋證券整理，注：倍加潔和登康口腔為 23Q1-3 數據，三椒口腔為 2018 年數據，薇美姿為 21Q1-Q3 的經調整凈利率數據 資料來源：各公司公告，太平洋證券整理 三、三、核心競爭力：規模、研發、客戶共筑公司成長護城河核心競爭力：規模

60、、研發、客戶共筑公司成長護城河 (一一)供應鏈優勢：產能足產銷高，成本傳導下游順利供應鏈優勢：產能足產銷高，成本傳導下游順利 產能足，產銷率高。（產能足，產銷率高。（1 1）產能方面）產能方面，2021 年公司募投的產能擴張項目落地，牙刷產能由過去的 4 億支/年提升至 2021 年的 6.72 億支/年，濕巾產能由 2018 的 27 億片/年提升至 2022 年的 180億片/年。（2 2）產能利用率方面）產能利用率方面，產能擴張前，公司接近滿產狀態，牙刷和濕巾的產能利用率接近 100%，產能擴張后產能利用率有所下滑，其中牙刷的產能利用率在 21 年達到 47.2%，隨著下游客戶的訂單需求

61、增加和新客戶的拓展，22 年產能利用率提升至 58.2%；濕巾的產能利用率在 21 年為 103.5%（產能為 70 億片），主要系海外受疫情影響對消毒濕巾的需求增加，22 年消毒濕巾的訂單回落，產能利用率下降至 24%（產能為 180 億片）。（3 3）產銷率方面）產銷率方面，公司采取“以產定銷”的經營方針，根據上月產銷情況靈活調整本月生產計劃，牙刷和濕巾產銷率均維持在較高水平。在質量控制體系方面，公司與外部加工廠建立合作關系，訂單旺季可通過外協加工解決短期產能不足問題。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%10%20%30%40%50%60%70%倍加潔三椒口腔登康口

62、腔薇美姿代工廠品牌商毛利率-左軸凈利率-左軸銷售費用率-右軸 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P18 報告標題報告標題 圖表30：牙刷的產能及產能利用率 圖表31：牙刷的產銷率 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 圖表32：濕巾的產能及產能利用率 圖表33：濕巾的產銷率 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 成本管控能力強，產品成本管控能力強，產品 ASPASP 變動與原材料價格變動趨同變動與原材料價格變動趨同。1）牙刷的主要原材料為刷絲和塑料粒子，2020-21 年牙刷

63、ASP 的變動較原材料價格變動略有偏離或滯后；22 年起牙刷 ASP 的變動與原材料的價格變動趨同，表明公司在成本管控方面的能力逐漸增強，原材料價格向下游傳導的能力提高。濕巾的主要原材料為無紡布，濕巾 ASP 變動與無紡布價格變動趨勢基本一致。23Q1-3 刷絲/塑料粒子價格變動分別為+12%/-9%，牙刷 ASP 變動為+14%，牙刷 ASP 變動幅度較大主要系產品結構優化；無紡布價格變動為-4%，濕巾價格變動為 3%，價格的變動方向一致。4004004006726720%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800201820192020202

64、12022產能（百萬支）產能利用率0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030035040045020182019202020212022產量（百萬支）銷量（百萬支）產銷率2700300040007000180000%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020182019202020212022產能（百萬片）產能利用率0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020

65、182019202020212022產量（百萬片）銷量（百萬片）產銷率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P19 報告標題報告標題 圖表34：牙刷 ASP 與主要原材料價格走勢基本一致 圖表35：濕巾 ASP 與主要原材料價格走勢基本一致 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 (二二)技術優勢：產品升級迭代，牙刷技術優勢：產品升級迭代，牙刷 ASPASP 提升提升 多項自主專利，模具開發能力強多項自主專利，模具開發能力強。公司擁有 200 多名研發技術人員，擁有 220 余項具有自主知識產權的各類專利，形成生產

66、一批、開發一批和儲存一批的梯次發展格局，并具備年產 200 套不同模具的能力。2023Q1-Q3 研發費用達到 2172 萬元，研發費用率為 2.8%。供需共驅，產品結構升級，牙刷供需共驅，產品結構升級，牙刷 ASPASP 穩步提升穩步提升。公司產品和技術儲備豐富，比如無銅片植毛技術，可實現最有差異化的刷毛設計，為客戶創造前沿的、差異化的產品，滿足知名品牌及跨國公司客戶的新品研發需求。2023Q3 牙刷 ASP 同增 18.7%至 1.28 元/支。無銅植毛無銅植毛 VSVS 普通金屬植毛：國內無銅植毛技術受生產機器成本限制，尚處于推廣初期普通金屬植毛：國內無銅植毛技術受生產機器成本限制，尚處

67、于推廣初期。（1）傳統牙刷由于生產工藝限制，刷毛須通過金屬片固定，常用金屬片為鐵、銅、鋁；目前國內市面上約 95%的牙刷含有金屬片（含銅片、鋁片、鐵片等），每只牙刷都要用到約 20 片。缺點主要是刷毛掉，此外使用一段時間后，銅片生銹會對口腔造成二次污染和傷害。（2）無銅植毛牙刷是通過熱熔的技術將刷毛固定在刷頭上，穩固性更強，同時能夠從根源上避免金屬銹跡所產生的細菌，并使牙刷單孔植毛的密度更高。由于無銅植毛技術的成本較高，目前市場是主要應用在電動牙刷的刷頭上。持續推進自動化項目，實現減員增效持續推進自動化項目，實現減員增效。2022 年，制造中心實施了牙刷理柄機、片劑灌裝機設備優化、自動覆膜機等

68、相關項目共計 30 余項，共計減員 171 人；核心產品牙刷計劃準期交付能力提升明顯，由 2021 年的 74%，提升至 91%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2018H2018Q1-32018A209Q12019H2019Q1-32019A2020Q12020H2020Q1-32020A2021Q12021H2021Q1-32021A2022Q12022H2022Q1-32022A2023Q12023H2023Q1-3刷絲價格yoy塑料粒子牙刷ASP yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%2018H2018Q1-32018A209Q12019H2019Q

69、1-32019A2020Q12020H2020Q1-32020A2021Q12021H2021Q1-32021A2022Q12022H2022Q1-32022A2023Q12023H2023Q1-3無紡布價格yoy濕巾ASP yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P20 報告標題報告標題 圖表36：公司的研發費用（萬元）及研發費用率 圖表37：公司牙刷 ASP 變動情況 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 圖表38：普通金屬植毛 VS 無銅植毛 資料來源：公開資料整理，太平洋證券整理 (三三)客戶優勢：深

70、度綁定優質品牌客戶，并積極拓新客客戶優勢：深度綁定優質品牌客戶，并積極拓新客 綁定優質品牌客戶，積極拓新客，前五大客戶銷售額占比在綁定優質品牌客戶，積極拓新客，前五大客戶銷售額占比在 33%33%。公司成立以來，開發并積累了一批優質客戶資源，并與之保持了長期穩定的合伙關系。1）口腔護理產品方面，公司與重慶登康口腔、薇美姿實業、云南白藥、屈臣氏等重點客戶建立了合作關系；2）濕巾產品，公司與Medline、CARDINAL HEALTH 等客戶建立了合作關系。2022 年前五大客戶銷售額同比下滑 23%至3.46 億元，下滑主要系大客戶對消毒濕巾的需求回落。公司與頭部大客戶合作多年，大客戶的訂單量

71、較大且穩定優質，更換供應商的難度大，因此前五大客戶在公司占有穩定的銷售份額，但公司并未存在過分依賴單一大客戶的情況。公司同時積極拓展新客，近年來先后開發了多個山頭客戶和優質客戶。比如 2022 年新增 4 個山頭客戶，2023 年上半年新增了 2 個山頭客戶。0%1%1%2%2%3%3%4%4%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201820192020202120222023Q1-3研發費用（萬元）研發費用率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%11.051.11.151.21.251.31.352018Q32018Q42019Q12

72、019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3牙刷單價（元/支）牙刷YOY普通金屬植毛無銅植毛 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P21 報告標題報告標題 圖表39：公司前五大客戶占比 圖表40：品牌客戶的市占率逐年提升 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：歐睿數據，太平洋證券整理 四、四、未來成長驅動：內生外延并進，加快布局口腔大健康未來成長驅動：內生外延并進，加快布

73、局口腔大健康 (一一)內生：主業穩健，挖掘新興細分賽道貢獻增量內生：主業穩健，挖掘新興細分賽道貢獻增量 1 1、口腔護理業務：穩住牙刷基本盤，挖掘新興細分賽道貢獻增量、口腔護理業務：穩住牙刷基本盤，挖掘新興細分賽道貢獻增量 牙刷基本盤穩健，積極的銷售策略加快產能爬坡。牙刷基本盤穩健，積極的銷售策略加快產能爬坡。2022 年公司牙刷的產能/產量分別為6.72/3.91 億支，產能利用率僅為 58.2%。目前存在富余產能關注下游的訂單/銷量的增長：1）順應重點客戶的成長，訂單穩步增長；目前牙刷行業量增在低單位數，但公司的品牌客戶份額穩步提升，未來有望借助重點客戶的成長獲得訂單的增長；2）拓展存量客

74、戶的低價格帶產品訂單，以快速提高產能利用率：過去傾向于主動與中高端客戶合作高端產品線；在產能布局到位后，通過拓展存量客戶中的產品線，獲得訂單以快速提高產能利用率；3）優質客戶合作，產品結構升級帶來 ASP 的增長。公司積極拓展大客戶，在 2021 年和 2022 年分別與寶潔、獅王兩大集團開展合作，一方面大客戶的訂單量穩定有望持續貢獻收入增量；另一方面大客戶品牌背書利于公司繼續獲得優質訂單。我們認為公司在產能布局到位后的思路清晰，產能爬坡階段采取積極的銷售策略獲得我們認為公司在產能布局到位后的思路清晰，產能爬坡階段采取積極的銷售策略獲得訂單量的快速增長，可能會帶來整體訂單量的快速增長，可能會帶

75、來整體 ASPASP 的波動；滿產滿銷后，再逐步優化訂單結構。的波動；滿產滿銷后，再逐步優化訂單結構。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020182019202020212022前五大銷售額（萬元）占比0510152025201720182019202020212022云南白藥舒客冷酸靈 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P22 報告標題報告標題 圖表41：公司牙刷產能的銷售策略 資料來源：公司公告，

76、太平洋證券整理 量增：量增：2023Q1-Q3 牙刷收入同比增長 3.5%至 3.28 億元，其中主要來自 ASP 的增長；23Q3 牙刷增速有所放緩主要受海外品牌客戶去庫存導致的訂單量減少影響。根據我們測算，考慮到更換模具時可能會帶來部分效率損失，假設當產能利用率達到 90%即為滿產，ASP 在 1.1-1.2 元/支的水平，預計未來牙刷代工業務能夠貢獻 6.7-7.3 億的收入。價增價增：牙刷同樣可以通過外觀設計和技術升級等方式來提升產品的單價，比如外觀上通過豐富色彩設計、卡通 IP 聯名等，產品上通過刷頭的寬度、刷毛的密度等，技術上升級為無銅植毛技術等。圖表42：公司牙刷業務的收入（百萬

77、元）及增速 圖表43：公司牙刷的銷量和均價增速拆分 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：歐睿數據，太平洋證券整理 50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2022產能利用率積極銷售策略以快速提升產能利用率：積極銷售策略以快速提升產能利用率：（1）新興品牌的客戶開發；（2）利用公司在牙刷代工的龍頭地位，獲取存量客戶的中低價格帶的產品訂單；（3）逐步開發大客戶；滿產滿銷后，逐步優化訂滿產滿銷后，逐步優化訂單結構；單結構；-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0501001502002503003504004505002018201920202021

78、20222023Q1-Q3牙刷收入（百萬元）yoy1.211.201.171.171.131.26-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1.11.151.21.251.3201820192020202120222023Q1-Q3銷售均價（元/支）銷量yoy均價yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P23 報告標題報告標題 圖表44：公司牙刷代工業務的收入預測（基于現有產能規模和 ASP）資料來源：公司公告，太平洋證券整理 敏銳洞察行業新趨勢，技術和產品儲備幫助公司快速切入新興細分賽道，豐富產品品類敏銳洞察行業新趨勢，技術和

79、產品儲備幫助公司快速切入新興細分賽道，豐富產品品類。近些年在口腔護理行業中涌現出許多細分品類，比如牙線簽、牙線、漱口水、口噴等，其中牙線簽和牙線在 22 年的交易額增速排在細分品類第三。細分賽道增速較快，容易出現龍頭分據、在各自賽道一家獨大的局面，比如牙線在線上渠道的 CR3 達到 41.4%，其中頭部玩家小鹿媽媽的份額由2021 年的 15.9%快速提升至 2023M1-5 的 28.2%。公司憑借豐富的產品儲備和技術儲備快速切入，且深度綁定細分賽道的頭部大客戶，憑借先發優勢占領細分賽道，細分品類終端的快速放量增厚公司的收入和利潤。根據我們計算，2023Q1-Q3 其他口腔護理產品（除牙刷）

80、同比增長 15%至 1.92億元，在營收的占比達到 25%。圖表45：口腔護理行業細分品類的增速 圖表46：牙線行業線上銷售情況及預測 資料來源：蔚云科技 資料來源：艾媒咨詢，太平洋證券整理 2022年測算結果假設產能（億支）6.726.72假設公司未來不再對牙刷產線進行擴產產量（億支）3.916.05產能利用率58.2%90.0%考慮到更換不同模具存在部分產能損失，假設滿產時產能利用率為90%銷量（億支）3.866.05產銷率98.7%100.0%假設產銷達到100%ASP（元/支）1.131.1-1.2ASP yoy-3.3%假設ASP在1.1-1.2元/支收入（億元）4.367.7-8.

81、9代工占比90.0%90.0%假設牙刷業務中代工:自有品牌=9:1牙刷代工業務收入3.926.7-7.30%5%10%15%20%25%30%35%012345678202120222023E2024E2025E市場規模（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P24 報告標題報告標題 圖表47：牙線行業的線上渠道 CR3 為 41.4%圖表48：公司其他口腔護理產品收入快速增長 資料來源：艾媒咨詢，太平洋證券整理 資料來源：艾媒咨詢，太平洋證券整理 2 2、濕巾業務：順應行業發展，穩老拓新以提升產能利用率濕巾業務：順應行業發展，穩老拓

82、新以提升產能利用率 我國濕巾市場增速（我國濕巾市場增速（9.7%9.7%）高于全球平均水平（）高于全球平均水平（4.2%4.2%）。）。根據中國產業用紡織品行業協會的數據顯示，2021 年全球濕巾行業市場規模為 159.98 億美元（同期 153.56 億美元），同比增長 4.2%。北美、亞太和歐洲等發達地區是全球濕巾消費的主力市場。北美洲占比 37.6%，亞太占比 22.8%、西歐占比 22.5%。拉丁美洲、中東及非洲等占比較小。國內方面，2021 年我國濕巾行業市場規模為 105.6 億元（同期為 96.30 億元），同比增長 9.7%。我國濕巾滲透率低，未來增長空間大我國濕巾滲透率低，未

83、來增長空間大。2020 年，美國人均濕巾消費額為 106.05 元，我國人均濕巾消費額僅為 6.28 元，僅為美國的 1/17。未來隨著居民收入增加，健康意識的增強，消費者生活質量提高和衛生習慣的養成，對一次性衛生用品要求越來越高，濕巾逐漸成為人們的日常生活必需品。圖表49：全球和中國濕巾市場規模及增速 圖表50：2021 年全球和中國各類濕巾消費占比 資料來源：華經情報網，太平洋證券整理 資料來源：華經情報網，太平洋證券整理 15.9%23.9%28.2%12.0%8.3%6.2%11.2%10.5%7.0%60.9%57.3%58.6%0%20%40%60%80%100%202120222

84、023年1-5月小鹿媽媽歐樂B屈臣氏其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250201820192020202120222023Q1-Q3其他口腔護理產品收入（百萬元）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%02040608010012014016018020172018201920202021全球（億美元）中國（億元）全球yoy中國yoy0%20%40%60%80%100%全球中國嬰兒濕巾家用清潔濕巾化妝濕巾通用濕巾濕廁紙其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P25 報告標題報告標題

85、國內濕巾市場以外資品牌為主，生產企業數量眾多國內濕巾市場以外資品牌為主，生產企業數量眾多。我國濕巾行業全國性品牌不多，主要以知名外資品牌為主。同時我國濕巾行業市場化程度較高，濕巾生產企業數量眾多，但多數企業規模較小。外資品牌商通常選擇濕巾行業具有豐富經驗、研發實力雄厚的專業制造商采用 ODM/OEM模式生產濕巾產品，自身則專注于品牌的宣傳推廣、維護和運營。因此形成了品牌商專注于品牌的維護與宣傳推廣、專業制造商專注于產品的研發生產的行業格局，我們認為從制造業的角度，品牌商尋找代工廠是基于利益最大化的原則，專業的事由專業的人來做，將自身的資源放在更具有優勢的環節。2020 年海外受疫情影響對消毒濕

86、巾的需求劇增，濕巾出口量同比增長 131%至 57.33 萬噸。此后需求回落，經過 2021-2022 年的調整，濕巾出口量的降幅逐年收窄，2023 年前三季度的濕巾出口量轉正，同比增長 7.88%至 42.51 萬噸。目前國內頭部的濕巾代工企業主要有杭州國光（諾邦股份的控股子公司）、倍加潔、潔雅股份等企業。圖表51：國內主要的濕巾生產商的產能及產量情況 資料來源：各公司公告，太平洋證券整理 圖表52：我國濕巾市場規模及增速 圖表53：2017-2023 年我國濕巾產量現狀及預測 資料來源：生活用紙雜志，太平洋證券整理 資料來源：觀研網，太平洋證券整理 1919 年的濕巾制造經驗，年的濕巾制造

87、經驗，20182018-2222 年濕巾收入年濕巾收入 CAGRCAGR 為為 16%16%。公司在擁有 19 年濕巾制造的專業公司簡稱2015年濕巾出口量排名2016年濕巾出口量排名2017年濕巾出口量排名目前產能2022年產量杭州國光111倍加潔322180億片 43億片潔雅股份233144億片 100億片-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010203040506070201820192020202120222023H2023Q1-3出口量（萬噸）出口量yoy0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,20020

88、1720182019202020212022E2023E產量（億片）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P26 報告標題報告標題 經驗，研發團隊在技術領域深耕并不斷創新，濕巾產品覆蓋范圍廣泛，現有產品包括嬰兒濕巾、卸妝潔面濕巾、殺菌衛生濕巾等。公司的濕巾產品出口量長期位于國內前列，同時也是美國醫療市場濕巾的主流供應商之一，與 Medline、CARDINAL HEALTH 等客戶建立了合作關系。2023Q1-Q3濕巾業務收入同比下滑 10.1%至 2.39 億元，主要受到海外消毒濕巾訂單回落和高基的影響。我們認為公司濕巾產品儲備豐富，同樣

89、有能力抓住細分品類需求快速增長帶來的機會。圖表54：公司濕巾業務的收入（百萬元）及增速 圖表55：公司濕巾的銷量（百萬片）及增速 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 3 3、自有品牌團隊調整中，蓄勢待發自有品牌團隊調整中，蓄勢待發 公司自 2020 年布局自主品牌，2021 年注冊并使用“HEYPERFECT 倍加潔”及“HEYPERFECT”等商標，拉近與廣大消費者的距離。營銷投放方面，公司在 2021-22 年的銷售費用投入較之前大幅增加，銷售費用率由 2020 年的 4.0%提升至 2022 年的 10%，2021 年通過聘請知名女星劉雨昕為倍加潔品牌

90、形象代言人，提高倍加潔品牌知名度。自主品牌團隊調整中，自主品牌團隊調整中，2323 年營銷投放有所克制年營銷投放有所克制。2023 年 2 月公司發布公告，旗下全資子公司揚州美星口腔護理用品有限公司（“美星口腔”）在杭州設立子公司杭州益倍電子商務有限公司（“益倍電子”），借助杭州良好的電商經營環境，有利于進一步拓展電商銷售渠道，培育新的利潤增長點，實現公司可持續發展；同時在電商渠道實現品牌露出，有效提升公司品牌的知名度和美譽度，從而提升公司綜合競爭力。在 2023 年公司在營銷投放方面有所克制，23Q1-Q3 銷售費用同比減少41.3%至 5000 萬，銷售費用率同比下降 4.8pct 至 6

91、.6%。目前自主品牌的產品矩陣相對豐富，包括牙刷、牙膏、牙線簽、口噴、漱口水等，期待在團隊調整完成、品牌營銷打法和渠道思路理順后，自主品牌發力帶來的增量貢獻。-50%-30%-10%10%30%50%70%0100200300400500201820192020202120222023Q1-Q3濕巾收入（百萬元）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020182019202020212022銷量（百萬片）銷量yoy均價yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司

92、深度研究公司深度研究 P27 報告標題報告標題 圖表56：公司的銷售費用（百萬元）及增速 圖表57：公司的銷售費用率 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 (二二)外延：收購薇美姿和善恩康，拓展業務范圍外延：收購薇美姿和善恩康，拓展業務范圍 1 1、收購薇美姿，加速布局口腔大健康收購薇美姿，加速布局口腔大健康 追加收購薇美姿追加收購薇美姿 16.4967%16.4967%股權，截至股權，截至 2323 年年 1010 月底已完成股權交割，倍加潔持有薇美姿的股月底已完成股權交割，倍加潔持有薇美姿的股份達到份達到 32.165%32.165%，成為薇美姿單一第一大

93、股東，不涉及經營管理權變更。，成為薇美姿單一第一大股東，不涉及經營管理權變更。2021 年，倍加潔子公司倍加潔日化使用自有資金 5500 萬元通過沄舒一期基金持有薇美姿 3.125%股權，全資子公司南京沄潔出資 2.5 億元通過沄舒二期持薇美姿 12.6495%股權。2023 年 2 月倍加潔以現金方式收購北京君聯、北京翰盈持有的“薇美姿”共計 16.4967%股權，交易對價 4.71 億元。交易對價支付方式交易對價支付方式：本次交易金額 47,115 萬元，在付款條件滿足后 14 天內支付 20%股份轉讓價款，金額 9423 萬元，在付款條件滿足后 240 天內（即 8 個月）支付剩余 80

94、%股份轉讓價款，金額 3.76 億元。截至 23 年 10 月底已完成全部款項支付。資金來源：資金來源：截至 22 年末，公司賬面貨幣資金約 1.3 億元，其中閑置資金 1 億元，能夠支持20%款項，剩余 80%款項將通過融資支付。截至 2022 年末公司資產負債率 27%，即使全部以債務融資方式籌措資金，資產負債率也在 40%左右，資產負債結構仍處于合理范圍。交易對價合理性評估交易對價合理性評估：截至 2022 年 9 月 30 日近 12 個月，薇美姿扣非 PE 倍數為 16.34 倍，PB 倍數為 6.83 倍?？杀裙酒骄鶜w母扣非 PE 倍數為 27.54 倍，中位數為 26.06 倍

95、；平均 PB 倍數為2.21倍，中位數2.09倍。薇美姿扣非PE倍數僅為可比上市公司的59%，為其中位數的62.70%，較為合理。由于薇美姿屬輕資產運營模式，其 PB 倍數高于可比上市公司也具備較大合理性。契合公司“口腔大健康契合公司“口腔大健康+”的戰略發展方向，有利于強化供應鏈的協同效應的戰略發展方向，有利于強化供應鏈的協同效應。本次股權交割完成后，倍加潔持有薇美姿股權達到 32.165%，成為薇美姿單一第一大股東；薇美姿的一致行動人合計持股 32.04%，員工持股平臺珠海舒客持有股份為 4.93%，薇美姿的經營管理權并未變更。此次-100%-50%0%50%100%150%200%020

96、406080100120201820192020202120222023Q1-3銷售費用（百萬元）銷售費用yoy0%2%4%6%8%10%12%201820192020202120222023Q1-3銷售費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P28 報告標題報告標題 股權收購符合倍加潔公司定位“口腔大健康+”的戰略發展方向，薇美姿是國內領先的口腔護理用品提供商，旗下“舒客”品牌為中國高知名度口腔護理品牌，“舒客寶貝”品牌為中國兒童口腔護理產品市場最知名的品牌及消費者最滿意的品牌。倍加潔的優勢在供應鏈領域，專注于 ODM 業務，本次交易有利于

97、進一步提升整個供應鏈的協同價值，更好地滿足消費者的需求。圖表58：薇美姿的股權結構（截至 2023 年 11 月 1 日）資料來源：倍加潔公司公告，薇美姿招股說明書，太平洋證券整理 薇美姿成立于薇美姿成立于 20062006 年，此前共獲得年，此前共獲得 3 3 輪融資，輪融資，20222022 年遞交港股年遞交港股 IPOIPO。薇美姿的前身 GWPC 公司成立于 2006 年，于當年推出了舒客品牌進行口腔護理產品的研發和銷售，2014 年 8 月 2 日以廣州薇美姿實業有限公司的名稱成立為有限公司，GWPC 在 2016 年 12 月 27 日撤銷注冊。2014 年薇美姿首次姿首次引入機構

98、投資者，獲得君聯茂林、惠利百利宏、北京翰盈投資 7500 萬元，2016年 4 月再次獲得 A+輪 7500 萬元融資，2016 年 7 月公司又獲得 Oceanview Express、蘇州鐘鼎、寧波鐘鼎的 B 輪融資。薇美姿實業（廣東）股份有限公司王梓權曹瑞安余立濤黃曉霞15.58%14.86%1.60%一致行動人2.78%Oceanview Express Company Limited14.28%寧波鐘鼎0.84%蘇州鐘鼎1.67%珠海沄舒3.13%珠海沄舒二期12.65%揚州倍加潔日化有限公司98.21%南京沄潔科技有限公司99.60%倍加潔集團股份有限公司倍加潔集團股份有限公司君聯

99、茂林15.79%北京翰盈0.71%100%合計收購16.50%珠海舒客4.93%員工持股平臺其他11.18%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P29 報告標題報告標題 圖表59：薇美姿的發展歷程 資料來源：薇美姿招股說明書，太平洋證券整理 提供一站式的口腔護理產品，卡位美白細分賽道提供一站式的口腔護理產品，卡位美白細分賽道。公司的產品涵蓋成人基礎口腔護理、兒童基礎口腔護理、電動口腔護理及專業口腔護理，旗下擁有舒客和舒客寶貝兩大核心品牌，主打產品包括牙膏、手動牙刷、電動牙刷、洗牙器、漱口水、牙線以及其他產品。據弗若斯特沙利文數據，2020 年薇美

100、姿在中國口腔護理市場市占率排第四，在兒童口腔護理領域市占率第一，為 20.4%，在美白牙膏類目中市占率第一，為 11.3%，在電動牙刷類目中市場份額 4.3%，排第四。圖表60：薇美姿提供一站式口腔護理 圖表61：薇美姿卡位美白細分賽道份額第一 資料來源：薇美姿招股說明書，太平洋證券整理 資料來源：薇美姿招股說明書，太平洋證券整理 營收和經調整凈利潤穩步增長營收和經調整凈利潤穩步增長。根據歐睿數據中口腔護理行業的市場規模及薇美姿的公司市占率測算，薇美姿 2013-17 年零售額 CAGR 為 48.5%，2017-22 年零售額 CAGR 為 6.5%，公司已經進入穩步增長階段。2021 年營

101、收同比 12.2%至 18.13 億元，22Q1-Q3 營收為 12.3 億元，同比基本持平，主要系 22 年口腔護理行業整體消費需求偏弱（行業同比下滑 7.6%）。2021 凈利潤為負，主20062006200920092013201320142014201520152016201620182018201920192020202020212021公司大事記品牌推出了舒客舒客品牌獲得舒客舒客白牙牙膏白牙牙膏專利專利專利獲得早晚早晚牙膏系列牙膏系列的專利的專利以廣州薇美姿實業有限公司的名稱成立為有限公司；8 8月月首次首次引入機構投資者引入機構投資者，包括君聯茂林、惠州百利宏及北京翰盈；成立合資

102、企業天津薇美姿，利用線上渠道推廣及經銷產品4月獲得A+A+輪融資輪融資；7月獲得Oceanview Express、寧波鐘鼎及蘇州鐘鼎的B B輪融資輪融資；研發與檢測中心榮獲中國合格評定國家認可委員會CNAS實驗室認可證書改為股份有限公司推出了舒客寶貝舒客寶貝，為12歲以下兒童提供口腔護理產品獲得電動牙電動牙刷的專利刷的專利獲得酵素牙酵素牙膏專利膏專利0%20%40%60%口腔護理產品兒童口腔護理產品電動口腔護理產品美白牙膏產品薇美姿排名第四CR5為33.9%排名第一CR5為61.1%排名第四CR5為4.3%排名第一CR5為11.3%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公

103、司深度研究公司深度研究 P30 報告標題報告標題 要系其他優先權的可贖回注資的賬面值變動-57358 萬元，股權激勵-5465 萬元，上市費用-1077 萬元，若剔除這部分影響，調整后的凈利潤（包含政府補助款 2391 萬元）為 19338 萬元。毛利率和經調整凈利率持續提升毛利率和經調整凈利率持續提升。公司 2021Q1-Q3 的毛利率同比提升 5.0pct 至 62.8%，主要系產品迭代升級和產品組合持續優化。銷售費用率略有下降，其中 21 年加大渠道推廣，其中 21Q1-Q3 的線上渠道推廣支出占比為 11.9%（同比+2.6pct）；21Q1-Q3 管理費用率略有增加主要來自上市相關支

104、出和股權激勵費用；21Q1-Q3 經調整的凈利率同比提升 2.8pct 至 10.5%。圖表62：2013-22 年薇美姿零售額（億元）及增速 圖表63：薇美姿的收入、凈利潤（億元）及增速 資料來源：歐睿，太平洋證券整理 資料來源：薇美姿招股說明書，倍加潔公司公告，太平洋證券整理 圖表64：薇美姿毛利率、期間費用率及經調整凈利率 圖表65：薇美姿的銷售和管理費用率 資料來源：薇美姿招股說明書，倍加潔公司公告，太平洋證券整理 資料來源：薇美姿招股說明書，太平洋證券整理 成人基礎口腔護理收入貢獻在成人基礎口腔護理收入貢獻在 60%60%左右，專業口腔護理占比穩步提升左右，專業口腔護理占比穩步提升。

105、分產品看，2021Q1-3成人基礎口腔護理的營收同增 18.5%至 7.49 億元，貢獻六成收入；專業口腔護理產品受量價提升驅動收入同比增長 58.1%至 1.21 億元，收入占比由 2019 年的 4.2%提升至 2021Q1-Q3 的 9.8%；兒-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035402013201420152016201720182019202020212022零售額（億元）yoy-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-10-5051015202019202020212022Q1-Q3營業收入（億

106、元）凈利潤（億元）經調整凈利潤營收yoy凈利潤yoy經調整的凈利潤yoy0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212021Q1-Q32022Q1-Q3毛利率凈利率經調整凈利率銷售+管理費用率0%10%20%30%40%50%201920202021Q1-Q3銷售費用率管理費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P31 報告標題報告標題 童基礎口腔護理收入同增 12.2%至 1.69 億元，電動口腔護理產品下滑 11.5%至 1.84 億元，主要系線下的營銷推廣和消費者教育進程受到疫情影響。產品力品牌力提升帶動各產品

107、毛利率穩步向上產品力品牌力提升帶動各產品毛利率穩步向上。兒童、專業口腔護理產品的毛利率較高，電動口腔護理產品毛利率較低，主要系公司前期為了推廣電動口腔護理產品選擇低價戰略，并提供折扣優惠。近些年公司產品均價呈現上漲趨勢，其中成人牙膏/牙刷由 2019 年的 4.8/5.7 元提升至 2021Q1-Q3 的 5.2/7.1 元；尤其是電動牙刷向中高端升級，21Q1-Q3 均價為 42.2 元，較 2020 年提升 5.5 元，產品升級帶動毛利率向上，由 2020 年的 43.2%提升至 2021Q1-Q3 的 47.9%。圖表66：薇美姿分產品的營收（億元）及占比 圖表67：薇美姿分產品的營收增

108、速 資料來源：薇美姿招股說明書，太平洋證券整理 資料來源：薇美姿招股說明書，太平洋證券整理 圖表68：薇美姿分產品的毛利率 圖表69：薇美姿分產品的銷售均價 資料來源：薇美姿招股說明書，太平洋證券整理 資料來源：薇美姿招股說明書，太平洋證券整理 線上線下雙輪驅動，線上渠道運營成熟，未來重點布局線下渠道線上線下雙輪驅動，線上渠道運營成熟，未來重點布局線下渠道。2021Q1-Q3 線上/線下渠道收入分別同增 14%/15%至 5.3/7.0 億元，線上/線下占比分別為 43%/57%，線上滲透率遠高于行業平均水平。1）線上：收入占比由 19 年的 37.9%提升至 21Q1-Q3 的 43.4%：

109、公司把握線上渠道紅59.4%,9.88 60.7%,9.82 60.9%,7.49 11.3%,4.11 13.6%,2.95 13.8%,1.84 24.7%,0.69 18.3%,1.13 14.9%,1.21 4.2%,1.88 7.0%,2.20 9.8%,1.69 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021Q1-Q3成人基礎口腔護理電動口腔護理產品專業口腔護理產品兒童基礎口腔護理-0.6%18.5%-28.3%-11.5%62.0%58.1%17.0%12.2%-40%-20%0%20%40%60%80%20202021Q1-Q3成人y

110、oy電動yoy專業yoy兒童yoy53.8%58.1%62.8%54.6%58.7%63.3%40%45%50%55%60%65%70%75%80%201920202021Q1-Q3總毛利率兒童基礎口腔護理電動口腔護理產品專業口腔護理產品成人基礎口腔護理051015202530354045電動口腔護理專業口腔護理成人牙膏成人牙刷兒童牙膏兒童牙刷201920202021Q1-Q3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P32 報告標題報告標題 利，創始人營銷和銷售經驗豐富，公司具備成熟的營銷打法，較早采取明星策略發力線上營銷，簽約貝克漢姆、李冰冰以及

111、 S.K.Y 天空少年團體作為品牌代言人，與各消費群體建立產品傳播橋梁；線上直銷/經銷分別同比變動 35%/-5%至 3.0/2.3 億元；2）線下：經銷商覆蓋廣，大客戶關系穩定，未來加快布局下沉市場。線下經銷：公司擁有較為完備的線下經銷商網絡，覆蓋 22 個省份、4 個直轄市和 5 個自治區，截至 2021Q3，線下經銷商數量為 602 家，其中華東區的經銷商數量占比最高達到 27.7%，近些年經銷商數量有所減少主要系公司主動對經銷商進行優化調整。大客戶：公司與沃爾瑪、家樂福和大潤發等大賣場及超市保持穩定關系，截至 2019/20/21Q3 的大客戶數量分別為 30/32/32 名，2020

112、 年線下直銷同比+9.8%，主要系大客戶數量增加，2021Q1-Q3線下直銷同比-9.7%，主要系疫情反復導致線下受到沖擊、線上渠道對線下渠道的沖擊。圖表70：薇美姿分渠道的營收（億元）及占比 圖表71：薇美姿分渠道營收及增速 資料來源：薇美姿招股說明書，太平洋證券整理 資料來源：薇美姿招股說明書，太平洋證券整理 持續研發投入，支撐產品迭升級和新品推出持續研發投入，支撐產品迭升級和新品推出。1）研發團隊實力強：公司研發團隊經驗豐富，技術中心總監陳敏珊在口腔護理行業擁有超過 28 年的經驗，管理 25 名研發成員，其中擁有碩士學位的人員約占 68%；公司內部擁有 7 個內部實驗室，均配備先進的分

113、析和測試設備；此外與大學和研究機構建立多種合作關系。2）112 項專利+61 款新產品/升級產品：目前共有 112 項專利，其中 45 項發明專利、15 項實用新型專利和 52 項外觀設計專利，另有 25 項專利在審批中。根據招股說明書，公司有 61 款新產品/升級產品正在研發中，包括 11 款牙膏、9 款漱口水、2 款口腔噴霧劑、16 款電動口腔護理產品、18 款手動牙刷和 5 款其他新產品類別。2019/20/21Q1-Q3 的研發支出分別為 3460/3540/1940 萬元。17.4%,2.90 20.4%,3.30 24.4%,3.00 20.5%,3.40 21.3%,3.44 1

114、8.9%,2.33 36.2%,6.01 29.0%,4.69 33.2%,4.08 25.9%,4.31 29.3%,4.73 23.5%,2.89 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021Q1-Q3線上直接銷售線上經銷商線下經銷商線下直接銷售給大客戶線上占比43.3%經銷占比52.1%13.9%35.1%1.2%-5.2%-22.0%43.6%9.8%-9.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20202021Q1-Q3線上直接銷售yoy線上經銷商yoy線下經銷商yoy線下直接銷售給大客戶yoy 請務必閱讀正文之后的

115、免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P33 報告標題報告標題 圖表72：薇美姿的專利情況 圖表73：薇美姿近期研發重點 資料來源：薇美姿招股說明書，太平洋證券整理 資料來源：薇美姿招股說明書，太平洋證券整理 2 2、收購善恩康，布局益生菌產業鏈收購善恩康，布局益生菌產業鏈 23 年 11 月 12 日倍加潔公告擬通過股權轉讓及增資方式收購善恩康 52%股權，交易對價為 2.1億元（40%為自有資金，60%擬采用并購貸款），對應扣非 PE 為 34.39 倍。支付時間：11 月底股東大會通過交易協議，10 天內支付第一期股權轉讓款 3640 萬元，24 年3 月 31

116、 日之前支付剩余股權轉讓款 1.02 億元，進行工商變更交割；交割日后 3 個月內，支付因受讓東臺薪啟佳企業管理合伙企業（有限合伙）股權而需補繳的 1296 萬元注冊資本出資款；交割日后 1 年內，根據標的公司經營情況增資 6145 萬元。交易對價合理性評估：采用收益法，標的公司 100%股權的評估價值為 2.72 億元，根據 2023年 6 月 30 日可比上市公司市值、歸母凈資產和截止 2023 年 6 月近 12 個月的扣非歸母凈利潤，平均歸母扣非 PE 倍數為 56.77，中位數為 45.70；考慮到非上市公司流動性折扣因素，按整體估值3 億元計算，善恩康扣非 PE 倍數（2022 年

117、度）為 34.39，僅為可比上市公司平均數的 60.58%，為其中位數的 75.25%，較為合理。3 億估值對應 22 年利潤的 PE 為 30X，對應 2024-26 年的平均 2000萬的利潤為 15X 估值。發明專利,45實用新型專利,15外觀設計專利,52研發產品研發產品情況情況酵素美白牙膏滿足消費者牙齒美白的需求，我們的酵素美白牙膏在2019年被認定為廣東省高新技術產品，在2020年獲得相關技術專利；相關技術專利；齦韌臻護精萃牙膏在產品中使用透明質酸使用透明質酸，該產品的推出體現了我們對跨行業原材料的創新應用，與之相關的研究項目獲得中國口腔清潔護理用品工業協會頒發的第三屆國際口腔護理

118、學術研討會優秀論文一等獎；Saky Pro聲波電動牙刷G33該款牙刷具有5擋高頻振動模式、柔軟刷毛及定時功能具有5擋高頻振動模式、柔軟刷毛及定時功能，并且經過權威且有資質的臨床醫院驗證，與之相關的研究項目獲得中國輕工業聯合會頒發的科技進步獎二等獎科技進步獎二等獎；兒童益生菌牙膏該產品采用益生菌材料采用益生菌材料，結合不同口味滿足兒童的喜好，目前可以提高草莓酸奶味和藍莓酸奶味益生菌牙膏產品；與之相關的研究項目獲得第三屆國際口腔護理學術研討會優秀論文三等獎、尼爾森IQ2021 BASES突破性創新優秀產品獎。尼爾森IQ2021 BASES突破性創新優秀產品獎。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正

119、 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P34 報告標題報告標題 圖表74：善恩康的股權結構（預計交割完成后）資料來源：公司公告，太平洋證券整理 益生菌下游應用廣闊，上游由國外廠商占主導地位益生菌下游應用廣闊，上游由國外廠商占主導地位。22 年國內益生菌原料市場 50 億元，外資的杜邦+科漢森占比 85%，國內企業主要有微康生物、科拓生物和善恩康。下游主要應用于乳制品（占比 74%）、食品、藥品、寵物等。圖表75：全球益生菌原料的市場規模（億美元）圖表76：中國益生菌原料市場規模（億元）及增速 資料來源：公開資料整理，太平洋證券整理 資料來源：公開資料整理，太平洋證券整理 圖表77：益生

120、菌的下游應用領域 圖表78：益生菌原料的競爭格局 資料來源：公開資料整理，太平洋證券整理 資料來源：公開資料整理，太平洋證券整理 善恩康生物科技（蘇州）有限公司倍加潔集團股份有限公司52%郁雪平喻揚李國良13.9%12%6%原實際控制人劉帥1.6%韓德亮0.7%蘇州合眾立業企業管理中心（有限合伙）0.7%昆山薪伙相傳企業管理中心（有限合伙）3.17%新設員工持股平臺5.83%25294705101520253035404550202120222028E全球（億美元）0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,20020182019202020212022中國益生菌市

121、場規模（單位：億元）yoy應用領域內容占比乳制品及其他發酵產品益生菌發酵：生產包括酸奶、乳酸菌飲料、豆奶、乳酸酒、食醋等。食品添加劑：添加到糖果、冰淇淋、烘培食品中，為食物提供特殊風味和營養；添加于嬰兒、孕婦及中老年奶粉中，利于腸道菌群平衡86%保健食品及藥品主要包括有片劑、膠囊、顆粒劑、口香糖、牙膏等形式產品。常見益生菌保健品、藥品包括合生元益生菌沖劑、復方嗜酸乳桿菌片等。8%動植物用益生菌動物益生菌主要用于動物飼料調節禽畜腸道菌群并抑制腸道內致病菌生長；改善奶牛瘤胃微環境，提高奶牛產奶量。植物用益生菌主要應用于農作物種植，能夠改良土壤，預防土壤板結，提高肥料轉化率。6%杜邦,50%科漢森,

122、35%其他,15%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P35 報告標題報告標題 成立于成立于 20162016 年，專注于益生菌全產業鏈年，專注于益生菌全產業鏈。善恩康成立于 2016 年，是一家專注于微生物益生菌全產業鏈研發、生產和銷售的高新技術企業，在江蘇蘇州擁有 1 個研發中心，在江蘇蘇州及安徽宿州擁有 2 個生產基地；2022 年收入/凈利潤分別為 6297/910 萬元，23M1-M9 收入/凈利潤分別為 5528/846 萬元，23H1 毛利率/凈利率分別為 49%/17%。公司承諾 2024/25/26 年扣非凈利潤不低于 1200

123、/1800/3000 萬元，三年累計扣非凈利潤不低于 6000 萬元，對應 25/26 年扣非凈利潤增速分別為 50%/66.7%。豐富菌株+研發專利，產能擴張帶來高速增長。公司具備：1）豐富的菌株資源，菌株 6,000 余株，并儲備了大量可產業化菌株；2）采用 THANKTECH 發酵技術和凍干保護技術，所以菌粉活性高、穩定性強；3）有充足的發明專利。在產能布局方面，22/23 年產能在 20 噸，23 年 11 月新增 2 臺凍干機，在產線調試完成后（2024 年 1-2 月）菌粉年產能逐步達到 40 噸（科拓公布的為 30 噸）。在客戶拓展方面，24 年預計將新增產業化菌株 10 個以上

124、，以滿足客戶多樣化需求；同時積極開拓保健品頭部企業、膳食補充劑頭部企業等客戶，并加大經銷商體系建設以擴展銷售渠道。五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值 (一一)盈利預測盈利預測 收入端：預計收入端：預計 2023/24/252023/24/25 年營業總收入分別同增年營業總收入分別同增 7.07.0%/2%/21.31.3%/%/17.717.7%至至 11.11.2 2/1/13 3.6 6/16.116.1 億億元，主要基于以下測算：元，主要基于以下測算：1 1）牙刷）牙刷：按照量價拆分，預計 2023/24/25 年牙刷銷量增速分別為 2.4%/25%/13%，均價增速分別為 10%/-

125、8%/2%。主要是基于：23Q3 受到海外客戶去庫存影響，訂單增速同比回落，之后有所修復，預計牙刷全年的銷量增速在 2%左右；考慮到公司目前牙刷產能富余，未來先通過獲取現存客戶的低價格帶的產品訂單以快速提升產能利用率，滿產滿銷后再逐步優化訂單結構，預計2024/25 年牙刷銷量增速分別為 25%/13%；23 年在原材料價格傳導和產品結構升級下，ASP 提升明顯，預計 23 年均價增速為 10%；24/25 年在產能爬坡階段，ASP 會略有擾動，預計 24/25 年的均價增速分別為-8%/2%。2 2）其他口腔護理產品）其他口腔護理產品：預計 2023/24/25 年其他口腔護理產品的增速分別

126、為 22%/31%/15%。主要來自細分品類如牙線簽、牙線、牙膏的快速放量帶來的快速增長。3 3）濕巾）濕巾：按照量價拆分，我們預計 2023/24/25 年濕巾銷量增速分別為-10%/10%/8%，均價增速分別為 1%/0%/0%。主要是基于：23 年仍受到消毒濕巾訂單需求回落以及高基數的影響，預計23 年銷量增速為-10%；24/25 年消毒濕巾影響消除且基數恢復常態，預計增速分別為 10%/8%；請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P36 報告標題報告標題 根據測算，23Q1-Q3 均價同比增長 3.2%，主要來自產品規格的變化，預計未來均

127、價較為穩健，23/24/25 年均價增速分別為 1%/0%/0%。利潤端利潤端：隨著產品結構的升級、高毛利的其他口腔護理產品的占比提升，公司的毛利率將持續提升，24 年牙刷加大接單毛利率可能會有所波動，但產能利用率的提升有望抵消這部分負向影響。此外公司收購善恩康，收購標的的毛利率水平在 45%+，并表后預計對公司毛利率有正向影響，我們預計 23/24/25 年的毛利率分別為 23.9%/24.6%/25.5%；自主品牌營銷端投放有所克制疊加自主品牌業務逐步理順貢獻增量，預計費用端會有所優化帶動凈利率持續向上。圖表79：公司的收入預測 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 (二二)估值估值 公司作

128、為口腔護理領域的代工龍頭，內生外延雙輪驅動，1）內生：以 ODM 為主，自有品牌逐步發力布局，境內境外兼顧；2）外延:并購等方式補齊品牌端短板，薇美姿股權收購落地，進一步強化供應鏈協同效應；此外合作金鼎投資尋找優質并購標的，收購善恩康，向“口腔大健康+”的戰略發展方向發力，完善產業鏈布局?？紤]到公司所屬的一級申萬行業分類為美容護理，產品品類包括牙刷、其他口腔護理產品和濕巾，業務類型包括代工和自有品牌，銷售目的地為海外和國內；同時外延收購善恩康布局益生菌行業，我們選?。?）口腔護理領域品牌商龍頭企業登康口腔，2）濕巾優質 ODM 供應商潔雅股份；3）護理用品優質供應商嘉亨家化，4）家居用品優質品

129、牌商中順潔柔，5）通過國貨崛起+電百萬元202120222023E2024E2025E營業總收入營業總收入1039103910501050112411241363136316051605YoYYoY1.1%1.1%7.0%7.0%21.3%21.3%17.7%17.7%主營業務收入102910421114130814811、口腔護理產品5596697749351077YoY19.8%15.7%20.7%15.2%（1）牙刷386436491565653YoY12.9%12.6%15.0%15.6%占比38%42%44%43%44%銷量（百萬支）331386395494560銷量YoY16.7%

130、2.4%25.0%13.3%均價（元/支）1.171.131.241.141.17均價YoY-3.3%10.0%-8.0%2.0%（2）其他口腔護理產品172233283370425YoY35.2%21.6%30.7%14.7%占比17%22%25%28%29%2、濕巾470373339373403YoY-20.6%-9.1%10.0%8.0%占比46%36%30%29%27%銷量（百萬片）67274722425046755049銷量YoY-29.8%-10.0%10.0%8.0%均價（元/支）0.070.080.080.080.08均價YoY13.1%1.0%0.0%0.0%3、其他業務收入

131、10.07.610.010.010.04、善恩康-并表0.00.00.045.0114.0YoY153.3%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P37 報告標題報告標題 商發力+產品升級實現快速成長的百亞股份；6）益生菌行業中的科拓生物、蔚藍生物、安琪酵母、湯臣倍健。我們預計公司 2023/24/25 年的 EPS 分別為 1.14/1.74/2.14 元，2024 年 2 月 28 日的收盤價為 18.82 元，對應 PE 分別為 17/11/9 倍，低于可比公司平均估值 24/19/15 倍。公司 2023-25 年的歸母凈利潤 CAGR 為

132、 30%，高于可比公司的平均復合增速?？紤]到目前公司業務仍以代工為主，自有品牌貢獻的收入業績占比較低；且益生菌原料受益于下游高景氣且收購的善恩康標的未來三年維持較高的增長，我們選擇可比公司中制造商和益生菌生產商的 2024 年的平均估值 18X 作為公司 2024 年的目標 PE，對應 2024 年的目標價為 31.3 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表80：估值分析表 資料來源：Wind，太平洋證券整理 注：倍加潔為太平洋證券預測，其他可比公司為 Wind 一致預期 六、六、風險提示風險提示 行業競爭加劇，原材料價格波動風險，訂單不及預期，新客戶拓展不及預期，商譽減值風險，自有品牌表現不及預

133、期等?？偸兄担▋|元）收盤價（元）2024/2/282024/2/2820222023E2024E2025E2023E2024E2025E品牌商001328.SZ 登康口腔37.9122.020.780.861.031.2115.6%25.5721.4418.24品牌商002511.SZ 中順潔柔121.059.060.260.290.430.5427.1%31.1821.0316.83品牌商003006.SZ 百亞股份67.3715.690.440.590.700.8726.0%26.7522.3217.98制造商301108.SZ 潔雅股份22.3727.551.741.561.802.04

134、5.6%17.6015.2713.48制造商300955.SZ 嘉亨家化14.1114.000.690.771.251.6633.8%18.1811.218.45益生菌300858.SZ 科拓生物44.0316.710.420.400.500.8125.0%41.3233.1020.51益生菌603739.SH 蔚藍生物24.859.820.280.440.550.6432.3%22.2517.9915.37益生菌600298.SH 安琪酵母287.7333.121.521.601.912.2714.3%20.7317.3214.57益生菌300146.SZ 湯臣倍健281.1416.530.

135、811.041.231.4320.5%15.8813.4911.6022.3%24.3919.2415.23代工為主 603059.SH倍加潔18.9018.820.971.141.742.1430.2%16.5110.828.793年CAGRPE行業平均分類公司代碼公司簡稱EPS 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P38 報告標題報告標題 資產負債表（資產負債表（百萬百萬）利潤表（利潤表（百萬百萬）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 81 127 1

136、94 332 564 營業收入 1,039 1,050 1,124 1,363 1,605 應收和預付款項 192 160 197 231 265 營業成本 825 798 855 1,028 1,196 存貨 164 145 161 195 223 營業稅金及附加 5 6 6 7 8 其他流動資產 58 76 76 73 66 銷售費用 92 105 96 109 128 流動資產合計 494 507 628 832 1,118 管理費用 49 41 51 63 75 長期股權投資 90 98 118 190 226 財務費用 11 1 6 6 5 投資性房地產 0 0 0 0 0 資產減值

137、損失-3-2 0 0 0 固定資產 391 462 401 339 278 投資收益 16 18 22 75 104 在建工程 71 30 30 30 30 公允價值變動 56 23 30 15 0 無形資產開發支出 28 27 27 27 27 營業利潤 92 113 134 205 252 長期待攤費用 26 25 25 25 25 其他非經營損益-9 0 1 1 1 其他非流動資產 936 944 1,161 1,365 1,651 利潤總額 83 113 135 205 252 資產總計 1,541 1,586 1,762 1,976 2,237 所得稅 8 16 20 31 38 短

138、期借款 133 141 141 141 141 凈利潤 75 97 114 174 215 應付和預收款項 214 167 225 251 285 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 0 歸母股東凈利潤 75 97 114 174 215 其他負債 115 113 127 141 152 負債合計 462 421 492 532 578 預測指標預測指標 股本 100 100 100 100 100 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 資本公積 510 514 522 522 522 毛利率 20.6%24.0%23.9%24.6%25.5%留存

139、收益 470 551 647 822 1,036 銷售凈利率 7.2%9.3%10.2%12.8%13.4%歸母公司股東權益 1,079 1,165 1,270 1,444 1,659 銷售收入增長率 25.5%1.1%7.0%21.3%17.7%少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT 增長率-63%119%90%50.2%22.2%股東權益合計 1,079 1,165 1,270 1,444 1,659 凈利潤增長率-2.7%30.1%17.5%52.5%23.0%負債和股東權益 1,541 1,586 1,762 1,976 2,237 ROE 6.9%8.4%9.0%12.1%12.

140、9%ROA 4.9%6.1%6.5%8.8%9.6%現金流量表（現金流量表（百萬百萬）ROIC 2.5%4.8%8.5%11.3%12.2%2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(X)0.75 0.97 1.14 1.74 2.14 經營性現金流 57 151 152 121 159 PE(X)30.8 19.7 17.5 11.4 9.3 投資性現金流-153-82-68 23 78 PB(X)2.1 1.6 1.6 1.4 1.2 融資性現金流 73-14-16-6-6 PS(X)2.2 1.8 1.8 1.5 1.2 現金增加額-23 54 68 138 23

141、1 EV/EBITDA(X)22.9 13.1 9.6 6.6 4.9 資料來源：資料來源：W Windind，太平洋證券，太平洋證券 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P39 報告標題報告標題 投資評級說明投資評級說明 1 1、行業評級、行業評級 看好：預計未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上；中性：預計未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數5%與 5%之間；看淡：預計未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數 5%以下。2 2、公司評級、公司評級 買入：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 3

142、00 指數漲幅在 15%以上；增持：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 5%與 15%之間；持有：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與 5%之間；減持：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與-15%之間；賣出：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅低于-15%以下。公公 司司 地地 址址 北京市西城區北展北街 9 號華遠企業號 D 座二單元七號 上海市浦東南路 500 號國開行大廈 17 樓 太平洋證券 深圳市福田區商報東路與蓮花路新世界文博中心 19 層 1904 廣州大道中圣豐廣場 988 號 102

143、 太平洋證券研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 重要聲明重要聲明 太平洋證券股份有限公司具有經營證券期貨業務許可證，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。