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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 3 月 5 日 公司研究公司研究 國內聚醚胺行業龍頭，布局國內聚醚胺行業龍頭，布局 C COC/COPOC/COP 材料拓寬成長材料拓寬成長 阿科力（603722.SH）投資價值分析報告 增持增持（首次）（首次）深耕化工新材料領域，深耕化工新材料領域，砥礪二十載厚積薄砥礪二十載厚積薄發。發。公司成立于 1999 年，自設立以來始終專注于化工新材料產品的研發和生產。公司的主營業務為聚醚胺、光學級聚合物材料、高透光材料等化工新材料產品的研發、生產和銷售。通過不斷自主創新，公司憑借完善的化工基礎設施、自行研發的專利技術以及豐富的生產工藝流程

2、控制經驗，成為國內領先的規?；a聚醚胺、（甲基）丙烯酸異冰片酯的科技型企業。公司為國內聚醚胺龍頭企業，產品性能出眾打開應用空間。公司為國內聚醚胺龍頭企業，產品性能出眾打開應用空間。憑借優異的性能，聚醚胺被視為極具發展潛力的新型精細化工材料，在新能源、建筑、膠黏劑等眾多行業領域應用廣泛。根據 QYResearch 預測，2029 年全球聚醚胺市場規模將達到 12.93 億美元，對應 2023-2029 年期間 CAGR 約為 7.57%。根據弗若斯特沙利文預測，2025 年中國聚醚胺需求有望達 14.8 萬噸，對應 2021-2025 年 CAGR約為 15.7%。公司為國內聚醚胺龍頭企業之一

3、，現擁有 2 萬噸/年聚醚胺產能。公司的聚醚胺產品由連續法工藝制得，在生產工藝、催化劑制備技術等方面具備多項核心技術。公司擬定增募集不超過 2.71 億元資金，用于建設“年產 2 萬噸聚醚胺項目”（總投資 3.27 億元），屆時公司聚醚胺產能將提升至 4 萬噸/年。布局新型高端光學材料布局新型高端光學材料 COC/COPCOC/COP，拓展光學與醫療領域應用。，拓展光學與醫療領域應用。COC/COP 是一種性能優良的高端光學材料，極具發展潛力，能夠應用在光學、醫療和包裝等領域。預計到 2025 年，中國 COC/COP 的消費量將提高到 2.9 萬噸。但是 COC/COP生產技術壁壘深厚，反應

4、單體、催化劑、聚合工藝均存在較大難度，目前國內全部依賴進口，已成為制約相關行業發展的“卡脖子”材料。憑借多年來的大額研發投入，公司現已突破環烯烴聚合物生產的關鍵技術，具備了環烯烴聚合物（COC/COP）項目產業化條件。公司擬于潛江江漢鹽化工業園建設年產 3 萬噸光學材料（環烯烴單體及聚合物）項目。同時，公司已在光學鏡頭、醫療領域與多家企業達成意向協議，相關 COC/COP 產品驗證和合作都在穩步推進中。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司為國內聚醚胺領域的龍頭企業之一，同時布局有高端光學材料 COC/COP。隨著下游風電領域需求的持續增長和相關原材料價格的回落，公司憑借自身的產品優

5、勢和規模優勢，以及湖北基地的產能擴增，公司聚醚胺產品利潤將逐步恢復。光學材料方面，隨著消費電子、智能駕駛、醫療器械等領域對于 COC/COP 材料需求量的增加，公司作為國內率先突破 COC/COP 技術壁壘的生產企業，將明顯受益。我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 0.24/0.49/0.83 億元，對應 EPS 分別為 0.27/0.56/0.95 元/股，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。風險提示：風險提示：下游需求不及預期，原材料價格波動風險，產能建設不及預期，COC/COP 產品推廣風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20212021 2022

6、2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）880 713 540 567 736 營業收入增長率 63.60%-18.99%-24.23%4.93%29.83%凈利潤（百萬元）100 120 24 49 83 凈利潤增長率 93.97%19.66%-79.94%103.89%69.68%EPS（元）1.14 1.37 0.27 0.56 0.95 ROE（歸屬母公司)（攤?。?5.19%15.82%3.18%6.13%9.53%P/E 34 28 141 69 41 P/B 5.1 4.5 4.5 4.2 3.9 資料來源：Wind，光大證券

7、研究所預測，股價時間為 2024-02-29 當前價當前價：3 38 8.6262 元元 作者作者 分析師：趙乃迪分析師：趙乃迪 執業證書編號：S0930517050005 010-57378026 分析師：周家諾分析師：周家諾 執業證書編號：S0930523070007 021-52523675 聯系人：胡星月聯系人：胡星月 010-56513142 市場數據市場數據 總股本(億股)0.88 總市值(億元)：33.96 一年最低/最高(元)：28.32/59.29 近 3 月換手率：177.21%股價相對走勢股價相對走勢 -33%-17%-1%16%32%02/2305/2308/2311/

8、23阿科力滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 2.99-12.74-5.45 絕對 12.94-11.17-19.27 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 （1 1）脂肪胺（聚醚胺）：）脂肪胺（聚醚胺）：預計 2023-2025 年公司聚醚胺銷量分別為 2.1/2.4/2.8萬噸。預計 2023-2025 年公司聚醚胺銷售均價分別為 1.73/1.50/1.50 萬元/噸，對應毛利率分別為 10.1%/14.0%/14.0%。（2 2）光學材料（原有

9、）光學材料（原有）：預計 2023-2025 年公司光學材料銷量分別為4800/5200/5500 噸。預計 2023-2025 年公司光學材料銷售均價分別為3.65/3.00/3.00 萬元/噸，對應毛利率分別為 27.4%/27.6%/27.6%。（3 3）COCCOC 及及 COPCOP：我們預計 2024-2025 年，公司 COC/COP 產品銷量分別為500 噸和 1500 噸。預計 2024-2025 年公司 COC/COP 產品均價約為 10 萬元/噸。同時，隨著公司 COC/COP 生產規模的擴大，公司 COC/COP 產品毛利率可逐步提升，預計 2024-2025 年公司

10、COC/COP 產品毛利率分別為 50%和 55%。（4 4）其）其他業務：他業務：我們假設 2023-2025 年公司其他業務的營收增速保持在 10%，同時毛利率根據 2022 年情況可保持在 88%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 在聚醚胺方面，市場對于后續產品價格和盈利能力持有悲觀態度。我們認為，考慮到在“雙碳”背景下我國對于可再生能源的大力支持，國內風電（特別是海上風電）新增裝機量將持續提高，進而推升聚醚胺需求。同時，雖然國內聚醚胺新增產能規模較大，但實際產量并未明顯增多，主要是由于部分企業相關工藝和技術沒有完全掌握。而公司憑借多年的聚醚胺生產經驗和先進的連續法生產工藝，將在

11、后續競爭中持續處于領先地位，同時憑借更為優質的產品品質實現獲利。因此，我們認為后續公司聚醚胺的盈利能力將有望逐步好轉。在 COC/COP 方面，市場認為國內除公司外已有部分企業率先推出了規?；a能，在產品競爭方面公司暫時性落后。我們認為，COC/COP 的生產關鍵在于降冰片烯原料和催化劑的選取，目前國內 COC/COP 相關生產企業中僅有公司和魯華泓錦擁有降冰片烯生產能力，且公司原料產能規模明顯高于后者，因此公司原料及產業鏈優勢顯著。同時客戶方面，公司已在光學鏡頭、醫療領域與多家企業達成意向協議，相關 COC/COP 產品驗證和合作都在穩步推進中。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 （1）風

12、電裝機量超預期，對應聚醚胺需求量提升顯著；（2）聚醚胺產品盈利得到修復；（3）公司 COC/COP 規?；a裝置建成投產；（4）公司 COC/COP產品實現重要客戶的導入或銷售。估值與目標價估值與目標價 我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 0.24/0.49/0.83 億元，對應EPS 分別為 0.27/0.56/0.95 元/股。公司為國內聚醚胺領域的龍頭企業之一，同時布局有高端光學材料 COC/COP。隨著下游風電領域需求的持續增長和相關原材料價格的回落，公司憑借自身的產品優勢和規模優勢，以及湖北基地的產能擴增，公司聚醚胺產品利潤將逐步恢復。在光學材料方面，隨著消費電子

13、、智能駕駛、醫療器械等領域對于 COC/COP 材料需求量的增加，公司作為國內率先突破COC/COP 技術壁壘的生產企業，將明顯受益。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。2VmWhUvVhU8VnO8O8Q8OsQqQtRsOiNpPtQiNqQoQ9PoOxOwMtOpPwMrNtR 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）目目 錄錄 1、深耕化工新材料領域，砥礪二十載厚積薄發深耕化工新材料領域，砥礪二十載厚積薄發 .6 6 1.1、成立二十余載，專注于聚醚胺與光學材料研發生產.6 1.2、公司歷史經營穩健，23 年業績暫時性承壓.8 2

14、、公司為國內聚醚胺龍頭企業，產品性能出眾打開應用空間公司為國內聚醚胺龍頭企業，產品性能出眾打開應用空間 .1010 2.1、聚醚胺：特殊結構賦予優異性能，連續法工藝產品品質更優.10 2.2、風電、頁巖氣拉動聚醚胺需求，下游應用多點綻放.11 2.3、國內企業加速擴產突破壟斷，聚醚胺盈利能力暫時性承壓.13 2.4、公司聚醚胺連續法工藝先進品種多樣，擬進一步擴建 2 萬噸/年產能.14 3、布局新型高端光學材料布局新型高端光學材料 COC/COP，拓展光學與醫療領域應用，拓展光學與醫療領域應用 .1616 3.1、COC/COP：高端光學材料潛力新星，近年來備受矚目.16 3.2、COC/CO

15、P 可應用于光學、醫療等領域，前景廣闊.17 3.3、COC/COP 產能現集中于日本廠商，公司實現技術突破放量在即.22 4、光學級聚合物材料用樹脂產品性能優異，可應用于高端汽車涂層等領域光學級聚合物材料用樹脂產品性能優異，可應用于高端汽車涂層等領域 .2727 5、盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 .3030 5.1、關鍵假設與盈利預測.30 5.2、相對估值.32 5.3、絕對估值.32 5.4、投資建議.34 6、風險分析風險分析 .3535 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）圖目錄圖目錄 圖 1：公司發展歷程.6

16、 圖 2：公司股權結構.7 圖 3：2017 年-2023 年前三季度公司營業收入及同比增速.8 圖 4：2017 年-2023 年前三季度公司歸母凈利潤及同比增速.8 圖 5：2017 年-2023H1 公司營業收入構成.8 圖 6：2017-2022 年公司毛利潤構成.8 圖 7：2017 年-2023 年前三季度公司期間費用率（%）.9 圖 8：2017 年-2023 年前三季度公司 ROE 與 ROA（%）.9 圖 9：2017 年-2023 年前三季度公司經營性現金流（萬元）.9 圖 10：2017 年-2023Q3 公司資產負債率（%）.9 圖 11：聚醚胺結構式.10 圖 12：

17、聚醚胺產業鏈.10 圖 13：2021 年國內聚醚胺下游應用領域情況.12 圖 14：全球聚醚胺市場規模（億美元）.12 圖 15：2016-2025 年中國聚醚胺市場規模.12 圖 16：2016-2025 年中國風電行業聚醚胺市場規模.12 圖 17：2020-2024 年國內聚醚胺產能及產量.13 圖 18：國內聚醚胺價格及毛利潤走勢（元/噸）.14 圖 19：國內聚醚胺庫存情況（噸）.14 圖 20：公司聚醚胺連續法生產工藝.14 圖 21：公司歷年聚醚胺產銷量及銷售均價.15 圖 22：COC 和 COP 的微觀結構不同.16 圖 23：COC/COP 下游應用領域.18 圖 24：

18、2021 年中國 COC/COP 下游行業應用占比.18 圖 25：2016-2027 年我國光學元件市場規模（億元）.19 圖 26：2016-2021 年全球光學鏡頭市場規模及增速.19 圖 27：2016-2021 年全球光學鏡頭出貨量及增速.19 圖 28：2022-2028 年全球車載攝像頭出貨量預測（億顆）.20 圖 29：2018-2024 年中國車載攝像頭出貨量預測（萬顆）.20 圖 30：COP 制成的注射液西林瓶.20 圖 31：預灌封注射器.20 圖 32：全球預灌封注射器市場規模（億美元）及增長率.21 圖 33：利用 COC 對微流控芯片表面進行改性.21 圖 34：

19、2018-2023 年國內鋁塑膜市場規模及增速.22 圖 35：日本瑞翁不同牌號 COC 產品價格走勢（元/噸）.23 圖 36：公司環烯烴單體及環烯烴聚合物的生產工藝流程.25 圖 37：丙烯酸異冰片酯結構.27 圖 38：甲基丙烯酸異冰片酯結構.27 圖 39：汽車涂料行業產業鏈.28 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）圖 40：我國歷年汽車產銷量（萬輛）.28 圖 41：我國歷年新能源汽車產銷量（萬輛）.28 圖 42：公司成品光學級聚合物材料的生產工藝流程.29 圖 43：公司光學材料產銷量及單價.29 表目錄表目錄 表

20、1：公司主要產品及產能情況.7 表 2：公司高管及其他重要人員.7 表 3：聚醚胺間歇法和連續法生產工藝對比.11 表 4：聚醚胺下游需求細分領域及其介紹.11 表 5：國內聚醚胺生產企業產能情況.13 表 6：公司聚醚胺主要牌號及對應特性.15 表 7：COC/COP 與其它光學塑料的特性比較.16 表 8：ROMP 和 mCOC 兩種生產工藝的比較.17 表 9：近年來我國出臺的 COC/COP 的相關政策.17 表 10：COC/COP 下游應用領域.18 表 11：COC 光學領域應用實例.19 表 12：全球主要 COC/COP 生產企業產能（截至 2023 年 6 月）.22 表

21、13：公司 COC/COP 相關核心技術.24 表 14：公司在環烯烴聚合物（COC/COP）的研發投入（萬元）.24 表 15：公司光學級 COC 以及醫療級 COC 的關鍵指標與同類進口產品的對比.25 表 16：公司年產 2 萬噸聚醚胺、3 萬噸光學材料（環烯烴單體及聚合物）項目規劃情況.26 表 17：國內其他布局 COC/COP 產品相關企業.26 表 18：汽車涂料分類.28 表 19：阿科力關鍵項目預測（萬元）.31 表 20：可比公司估值.32 表 21：絕對估值核心假設表.33 表 22：現金流折現及估值表.33 表 23：敏感性分析表（元/股）.33 敬請參閱最后一頁特別聲

22、明-6-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）1 1、深耕化工新材料領域，砥礪二十載厚積深耕化工新材料領域，砥礪二十載厚積薄發薄發 1.11.1、成立二十余載，專注于聚醚胺與光學材料研發生產成立二十余載，專注于聚醚胺與光學材料研發生產 無錫阿科力科技股份有限公司（無錫阿科力科技股份有限公司（以下簡稱“公司”）成立于以下簡稱“公司”）成立于 19991999 年，自設年，自設立以來始終專注于化工新材料產品的研發和生產。立以來始終專注于化工新材料產品的研發和生產。2013 年 6 月公司變更為股份有限公司，并于 2014 年掛牌全國股份轉讓系統。2017 年 10 月

23、公司登陸上交所主板，募資助力聚醚胺和高透光材料（環烯烴單體）產能擴張。公司的主營業務為聚醚胺、光學級聚合物材料、高透光材料等化工新材料產品的研發、生產和銷售。通過不斷自主創新，公司憑借完善的化工基礎設施、自行研發的專利技術以及豐富的生產工藝流程控制經驗，成為國內領先的規?；a聚醚胺、（甲基）丙烯酸異冰片酯的科技型企業。圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，光大證券研究所整理 聚醚胺等產品性能優異用途廣泛，前瞻布局聚醚胺等產品性能優異用途廣泛，前瞻布局 C COC/COPOC/COP。公司聚醚胺產品具有低粘度、高強度、高韌性、抗老化等眾多優異特點，性能穩定、性

24、價比較高，廣泛應用于風力發電葉片制造、頁巖氣開采、聚氨酯彈性體、環保涂料等領域，在國內市場擁有較高的競爭地位。公司光學級聚合物材料用樹脂產品即（甲基）丙烯酸異冰片酯等具有耐腐蝕、耐擦傷、增加光澤度與亮度的特性，廣泛應用于高端汽車表面光固化涂層。公司主營產品聚醚胺、（甲基）丙烯酸異冰片酯分別于 2016 年和 2013 年通過歐盟 REACH 認證。此外，公司前瞻布局高透光材料，公司是目前國內在 COC/COP 領域技術較為領先、產業進度較為靠前的企業。公司現已具備環烯烴單體產業化能力，并具備環烯烴聚合物產業化基礎。2022 年公司與湖北省潛江市高新技術產業開發區江漢鹽化工業園管委會簽約，擬投資

25、 10.5 億元在潛江江漢鹽化工業園建設“年產 2 萬噸聚醚胺、3 萬噸光學材料（環烯烴單體及聚合物）項目”。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）表表 1 1：公司主要產品及產能情況：公司主要產品及產能情況 主要產品主要產品 現有產能現有產能 （噸（噸/年）年）生產地點生產地點 2 2023Q1023Q1-3 3 銷銷量量 （噸）（噸）在建在建/規劃產能規劃產能 （噸（噸/年）年）聚醚胺 20,000 江蘇無錫 15,768.90-湖北潛江-20,000（甲基）丙烯酸異冰片酯 5,000 江蘇無錫 3,845.59-環烯烴單體及聚合

26、物-江蘇無錫-千噸級（中試）-湖北潛江-30,000 資料來源：Wind，公司公告，公司項目環境影響報告書，光大證券研究所整理 公司股權較為集中，旗下擁有公司股權較為集中，旗下擁有 2 2 家控股子家控股子公司。公司。公司實際控制人為朱學軍先生和崔小麗女士，持股比例分別為 24.92%和 10.48%，二者系夫妻關系，其中朱學軍任公司董事長、總經理，崔小麗任公司董事、副總經理。另外，公司第三大股東為朱萌，為公司實控人朱學軍和崔小麗之子，持股比例為 10.14%。公司旗下擁有一家全資子公司阿科力科技（潛江）有限公司，和一家控股子公司阿科力中弗（無錫）燃料電池技術有限公司（持股 60%）。圖圖 2

27、 2：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所整理，數據截至 2024.01 公司已建立了一支從技術研發、工藝生產到市場銷售各方面配置完備、各具公司已建立了一支從技術研發、工藝生產到市場銷售各方面配置完備、各具優勢、協同互補的團隊。優勢、協同互補的團隊。公司創始人、董事長朱學軍先生、研發負責人張文泉先生、生產負責人尤衛民先生等核心團隊成員均多年從事化工產品的研發、生產與市場開拓，具備豐富的化工產品生產實踐與管理經營經驗，同時公司擁有成熟的生產和技術人員，為公司產品質量與前瞻發展提供了有力保障。表表 2 2：公司高管及其他重要人員：公司高管及其他重要人員 姓名姓名

28、 職務職務 學歷學歷 簡介簡介 朱學軍 董事長，總經理 碩士 1982 年 8 月至 1988 年 10 月擔任江蘇如東化工總廠技術員、銷售員，1988 年 10 月至 1996 年 12月任中煙公司南通丙纖公司供應科科長、物資處處長。1999 年 7 月至今在公司任職，現任無錫阿科力科技股份有限公司董事長、兼總經理，擁有高級經濟師職稱。尤衛民 董事，副總經理 本科 1983 年 7 月至 1988 年 11 月任南京化學工業公司員工，1991 年至 1996 年任無錫江?；S廠長，1996 年至 1999 年任江陰醋酐廠廠長，1999 年至 2003 年任武進實驗化工廠工程師等職務，200

29、3年至今在公司任職?，F任無錫阿科力科技股份有限公司董事、副總經理。張文泉 董事，副總經理 博士 1989 年 6 月至 1996 年 12 月任江蘇南黃海事業公司團委書記，1997 年 1 月至 1999 年 6 月任江南特種樹脂廠財務科科長。1999 年 7 月至今在公司任職，現任無錫阿科力科技股份有限公司第三屆董事會董事。崔小麗 董事，副總經理 本科 2007 年至今在公司任職?，F任無錫阿科力科技股份有限公司董事、副總經理。王健 副總經理 本科 2013 年至 2015 年在江蘇柯瑞機電工程股份有限公司擔任機電工程師，2015 年至 2016 年在江蘇麥 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券

30、研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）普機電工程有限公司擔任項目經理，2016 年至 2018 年在柏誠系統科技股份有限公司擔任項目技術經理，2018 年至 2021 年在阿科力中弗(無錫)燃料電池技術有限公司擔任總經理。馮莉 財務負責人 ?？?2002 年至 2006 年在營口經濟技術開發區金實雅麗涂料有限公司工作，2006 年至 2008 年曾任上海頂盛汽車有限公司無錫分公司會計，2010 年 5 月至 2011 年 11 月曾任尚利派涂料（無錫）有限公司會計；2011 年 12 月至 2015 年 6 月曾任無錫納樂包裝有限公司財務部經理；2015 年 7 月至

31、今任無錫阿科力科技股份有限公司財務負責人。?？?董事會秘書 ?？?2000 年至今在公司任職，現任無錫阿科力科技股份有限公司董事會秘書。資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所整理 1.21.2、公司歷史經營穩健，公司歷史經營穩健，2 23 3 年業績暫時性承壓年業績暫時性承壓 1 17 7-2 22 2年期間公司業績穩步增長，年期間公司業績穩步增長，2 23 3年受產品價格下跌影響業績承壓。年受產品價格下跌影響業績承壓。17-22年期間公司受益于國內風電等下游需求的持續性提升，以及聚醚胺、光學材料等產品的持續放量，公司業績實現穩步增長。其中，2021 年國內風電行業出現搶裝，明顯拉動了聚

32、醚胺產品的需求與價格，從而使得 2021 年公司營收與歸母凈利潤實現同比大幅增長。2023 年以來，受行業景氣度及國內預期新增聚醚胺產能較多的影響，公司經營業績同比出現大幅度下滑，聚醚胺、光學材料的產品價格都處于歷史低位。2023 年前三季度，公司實現營業收入 4.14 億元，同比減少28.4%，實現歸母凈利潤 2141 萬元，同比減少 79.5%。2024 年 1 月 29 日，公司發布 2023 年度業績預告，2023 年公司預計實現歸母凈利潤 2100-2500 萬元，同比減少約 79.2%-82.5%。圖圖 3 3：2 2017017 年年-20232023 年年前三季度前三季度公司營

33、業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖圖 4 4：2 2017017 年年-20232023 年前三季度年前三季度公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 圖圖 5 5：2 2017017 年年-2023H12023H1 公司營業收入構成公司營業收入構成 圖圖 6 6：2 2017017-20222022 年年公司毛利潤構成公司毛利潤構成 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH6037

34、22.SH）公司營收結構穩定，脂肪胺業務營收及毛利占比公司營收結構穩定，脂肪胺業務營收及毛利占比在在 6 60%0%以上。以上。公司營收及毛利主要由脂肪胺（注：聚醚胺為脂肪胺的一種，公司脂肪胺業務主要為聚醚胺產品的銷售）業務和光學材料業務構成，其他業務占比較低。2019 年以來，公司脂肪胺業務營收占比始終維持在 60%以上。2020 年及之后，受益于聚醚胺產品毛利率的顯著提升，公司脂肪胺業務毛利占比也同步提升至 60%以上。公司銷售費用率呈下降趨勢，研發費用率相對平穩，公司銷售費用率呈下降趨勢，研發費用率相對平穩，2 23 3 年年 R ROEOE 及及 R ROAOA 暫暫時性承壓。時性承壓

35、。2017 年以來，隨著公司營收規模的持續擴大以及公司對于成本費用的有效管控，公司銷售費用率整體呈下降趨勢。2023Q1-3，公司銷售費用率為1.27%，相較于 2017 年下降約 1.59pct。此外，自研發費用單獨披露以來（即2018 年），公司研發費用率始終保持在 3%以上。ROE 及 ROA 方面，2018-2022年期間，公司 ROE 和 ROA 持續升高。然而，2023 年由于公司盈利的暫時性承壓，公司 ROE 和 ROA 出現了較為明顯的下滑。2023 年 Q1-3，公司 ROE 和 ROA分別為 2.82%和 2.13%。圖圖 7 7：2 2017017 年年-20232023

36、 年年前三季度前三季度公司期間費用率（公司期間費用率（%）圖圖 8 8：2 2017017 年年-20232023 年前三季度年前三季度公司公司 R ROEOE 與與 R ROAOA（%）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 公司經營性現金流良好，資本結構穩健。公司經營性現金流良好，資本結構穩健。雖然 2023 年公司業績有所承壓，但是公司經營性現金流仍保持較好的表現。2023 年 Q1-3 期間，公司經營性現金流量凈額為 5473 萬元，仍明顯高于 2018-2020 年期間公司全年經營性現金流量凈額。此外，2017 年以來公司始終保持較低的資產負債

37、率，整體資本結構十分穩健。截至 2023Q3 末，公司資產負債率約為 18.9%，明顯低于公司所屬的化學原料和化學制品制造業行業平均水平。根據 Wind 數據，截至 2023 年年末化學原料和化學制品制造業企業整體資產負債率約為 53.7%。圖圖 9 9：2 201017 7 年年-2022023 3 年前三季年前三季度度公司經營性現金流公司經營性現金流（萬元萬元）圖圖 1010：2 2017017 年年-2023Q32023Q3 公司資產負債率公司資產負債率（%）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 阿科

38、力（阿科力（603722.SH603722.SH）2 2、公司為國內聚醚胺龍頭企業，產品性公司為國內聚醚胺龍頭企業，產品性能能出眾打開應用空間出眾打開應用空間 2.12.1、聚醚胺：特殊結構賦予優異性能，連續法工藝產品聚醚胺：特殊結構賦予優異性能，連續法工藝產品品質更優品質更優 聚醚胺（聚醚胺（PEAPEA），又稱端氨基聚醚，是一種主鏈為聚環氧乙烷、聚環氧丙烷，又稱端氨基聚醚，是一種主鏈為聚環氧乙烷、聚環氧丙烷或其嵌段共聚，且端羥基被氨或其嵌段共聚，且端羥基被氨基取代基取代的聚的聚合物，屬于合物，屬于脂肪胺大類脂肪胺大類。聚醚胺是在20 世紀 60 年代由美國的 Jefferson 公司發明，

39、并在 20 世紀 70 年代初正式實現工業化生產，之后經過 Texaco（今 Huntsman）公司不斷的產品創新和市場推廣，逐漸被市場接受。聚醚胺在工業領域的規模應用起始于 20 世紀 90 年代，至今發展歷史較短，目前該產品的應用領域正在逐步擴大中。圖圖 1111：聚醚胺結構式：聚醚胺結構式 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 聚醚胺行業的產業鏈可分為上游原材料供應商，中游聚聚醚胺行業的產業鏈可分為上游原材料供應商，中游聚醚胺醚胺制造商，制造商，下游化下游化學學品制造商以及終端客戶風電、油氣開采、建筑、膠黏劑、品制造商以及終端客戶風電、油氣開采、建筑、膠黏劑、紡織品處理等應用企紡織品處

40、理等應用企業。業。聚醚胺可通過聚乙二醇、聚丙二醇或者乙二醇/丙二醇共聚物在高溫高壓下氨化得到。通過選擇不同的聚氧化烷基結構，可調節聚醚胺的反應活性、韌性、粘度以及親水性等一系列性能，而端氨基的反應活性使其能與多種反應基團作用。聚醚胺具有穩定性好、不易白化、固化后光澤度好及硬度高等優點，且能溶解在水、乙醇、烴類、酯類、乙二醇醚及酮類等溶劑中，聚醚胺被視為極具發展潛力的新型精細化工材料，在新能源、建筑、膠黏劑等眾多行業領域應用廣泛。圖圖 1212：聚醚胺產業鏈：聚醚胺產業鏈 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH60

41、3722.SH）聚醚胺聚醚胺的的生產流程生產流程主要有主要有間歇法和連續法間歇法和連續法兩大類，連續法產品品質更優兩大類，連續法產品品質更優。聚醚胺合成工藝眾多，主要包括水解法、氨苯氧基法、氨解法、離去基團法、高壓還原胺化等，從生產流程上劃分可分為間歇法和連續法。連續法采用連續固定床工藝，利用負載在載體上的金屬催化劑有效提高了催化效率，因此副反應較少，產品轉化率高且性能穩定，同時生產成本更低。但連續法工藝需要有高性能的設備支持，生產廠商的設備投資額較高。相比之下，間歇法工藝設備投資更少，可以方便地切換不同產品種類，但是生產效率較低，成本較高，同時產品質量與連續法相比也存在差距。表表 3 3：聚

42、醚胺：聚醚胺間歇法和連續法生產工藝對比間歇法和連續法生產工藝對比 工藝工藝 優點優點 缺點缺點 間歇法 設備投資小，可以方便地切換不同產品種類 生產效率較低，成本較高，產品質量與連續法相比較差 連續法 生產設備和工藝先進，催化劑效率高，產品轉化率高，副反應少，生產成本低而且性能穩定 設備投資大 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 2.22.2、風電、頁巖氣拉動聚醚胺需求，下游應用風電、頁巖氣拉動聚醚胺需求，下游應用多點多點綻放綻放 聚醚胺具聚醚胺具有低粘度有低粘度、較長適用期、高強度、高韌性、抗老化、防水性優良等、較長適用期、高強度、高韌性、抗老化、防水性優良等性能，在新能源、建筑、新材料

43、等眾多行性能，在新能源、建筑、新材料等眾多行業領域應用廣泛。業領域應用廣泛。聚醚胺在工業領域的規模應用發展歷史較短，目前該產品的應用領域正在逐步擴大中，行業整體仍處于快速擴張時期。目前，聚醚胺所應用的新能源（包括風力發電、頁巖油氣開采），高速鐵路以及海洋工程（跨海大橋防護，海水淡化管道保護，海上鋼結構保護以及艦船結構表面涂層）三大領域是國家產業政策重點鼓勵行業，聚醚胺的國產化對我國高性能復合材料、防水材料以及環保涂料等領域的發展具有十分重要的意義。表表 4 4：聚醚胺下游：聚醚胺下游需求細分領域及其介紹需求細分領域及其介紹 行業應用行業應用 細分細分領域領域 產品簡介產品簡介 主要功能主要功能

44、 風力發電 風力發電葉片等高端復合材料 作為環氧樹脂的高性能固化劑，用于生產高強度、高韌性的復合材料，尤其適用于碳纖維復合材料及大型玻璃纖維復合材料（兆瓦級風力發電葉片）的制造。特殊的分子結構提供給產品高強度和高韌性，同時具有適中的反應活性，可滿足大型葉片的制造要求 油氣開采 頁巖油氣及海洋油氣開采 頁巖氣開采過程中，作業巖層為易水化巖層，對于鉆井液和壓裂液的頁巖水化抑制效果有較高要求，傳統的抑制劑往往不能滿足頁巖氣開采的要求。聚醚胺是近十年來發展岀的綜合效果最佳的頁巖抑制劑，也是海上油氣開采中最環保的抑制劑，在國際頁巖氣開采中大量使用。改性后的聚醚胺兩端具有與粘土極佳的結合力，同時通過分子設

45、計，調節聚醍主鏈親水性，使其既可以溶于水，可以在與粘土結合后防止粘土層水化，頁巖抑制性能優越 膠黏劑 作為高性能環氧樹脂固化劑，在人造大理石、結構膠、飾品膠領域應用 人造大理石：天然大理石開采和加工過程中會對環境造成危害，由于目前環保、生態要求逐漸提高，天然大理石的開采和加工受到嚴格限制，人造大理石得到廣泛應用。而聚醚胺是利用碎石制造高端人造大理石的關鍵原材料。聚醚胺透明無色、粘度低，固化產物具有極佳的表面效果，因此為制作飾品膠的主要原材料。另外因為其韌性極佳，在結構膠中作為改性劑可明顯提高產品的韌性和耐疲勞性能 飾品膠：在澆鑄制作飾品時，要求飾品膠體粘度低、流動性好、不脆不裂、放熱量低、收縮

46、極少、脫模前后膠體有很好的柔韌性。同時，飾品屬性使其對于制品光亮、色澤溫柔、手感滋潤、型狀可塑性、無毒無刺激有較高要求。聚醚胺交聯的飾品膠產品能增強固化物的彈性、韌性、抗沖擊和可撓性，其低粘度、低色澤、較長的可操作時間非常適合飾品膠的制作和生產，用于生產人造水晶裝飾品。目前環氧飾品膠的固化劑絕大多數采用聚醚胺。添加劑 燃油助劑、紡織助劑等 燃油助劑：聚醚胺是燃油添加劑的主要成分，具有清潔油路、減少發動機積碳，優化發動機汽油霧化效果等作用。聚醚胺主體結構與聚醚相同，羥基變為了更具活性的氨基，因此在添加劑和表面活性劑等傳統聚醚應用領域具有更優性能 紡織助劑：具有較強的表面活性，含有的伯氨基可以通過

47、反應改性，改變其親水性。資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）風力發電為聚醚胺風力發電為聚醚胺最大最大應用下游，全球應用下游，全球聚醚胺市場聚醚胺市場規模仍將穩規模仍將穩步增長。步增長。聚醚胺主要用于風力發電等新能源行業和高速鐵路、海洋工程等領域，其中風力發電是聚醚胺最大下游應用領域。根據公司公告，2021 年國內風力發電領域的聚醚胺用量占聚醚胺下游應用總規模的 46.5%。根據 QYResearch 數據，2022 年全球聚醚胺市場規模達到了 11.94 億美元，由于聚醚胺產品價格的下跌，2

48、023 年全球聚醚胺市場規模同比下滑 30.09%至 8.35 億美元。同時，隨著聚醚胺下游應用需求的增多，后續全球聚醚胺市場規模仍將保持穩步增長。QYResearch 預計 2029 年全球聚醚胺市場規模將達到 12.93 億美元，對應 2023-2029 年期間CAGR 約為 7.57%。圖圖 1313：2 2021021 年國內聚醚胺下游應用領域情況年國內聚醚胺下游應用領域情況 圖圖 1414：全球聚醚胺市場規模（億美元）：全球聚醚胺市場規模（億美元）資料來源：公司公告，光大證券研究所整理，注：統計口徑為需求量 資料來源：QYResearch 統計及預測，光大證券研究所整理 圖圖 151

49、5：20162016-2022025 5 年年中國聚醚胺市場規模中國聚醚胺市場規模 圖圖 1616：20162016-20252025 年中國風電行業聚醚胺市場規年中國風電行業聚醚胺市場規模模 資料來源：正大新材料招股說明書，弗若斯特沙利文統計及預測，光大證券研究所整理，注：左軸為銷量，右軸為銷售收入，年復合增長率對應銷量 資料來源：正大新材料招股說明書，弗若斯特沙利文統計及預測，光大證券研究所整理，注：左軸為銷量，右軸為銷售收入，年復合增長率對應銷量 我國聚醚胺銷量逐年增長，下游需求持續向好。我國聚醚胺銷量逐年增長，下游需求持續向好。隨著國家鼓勵政策的相繼出臺以及我國風電裝機總量的不斷擴大、

50、頁巖油氣及海洋油氣開采活動的快速增長，我國聚醚胺市場需求也逐步增長。根據弗若斯特沙利文統計，中國聚醚胺市場多年來穩步增長，從 2016 年的 4.22 萬噸增長至 2020 年的 10.14 萬噸，復合增長率為 24.50%。由于陸上風電項目及海上風電項目的國家補貼政策分別于2020年和2021年末終止，眾多企業搶在最后期限前加快風電場建設，因此19-20年聚醚胺銷量的增長幅度較大。根據弗若斯特沙利文預測，2025 年中國聚醚胺需求有望達 14.8 萬噸，2021-2025 年復合增長率約為 15.7%。其中，2025 年國內膠黏劑、建筑行業和風電行業需求量將分別達到 1.26 萬噸、5.84

51、 萬噸和 6.08萬噸，對應 2021-2025 年期間 CAGR 分別為 25%、19%和 12%。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）2.32.3、國內企業加速國內企業加速擴產擴產突破壟斷，聚醚胺盈利突破壟斷，聚醚胺盈利能力暫時能力暫時性承壓性承壓 海外巨頭聚醚胺供海外巨頭聚醚胺供應占比高，國產應占比高，國產企業產能快速提升。企業產能快速提升。全球聚醚胺的主要供應商為亨斯邁和巴斯夫，二者合計擁有 22 萬噸/年產能。而隨著聚醚胺下游需求的提升，國內聚醚胺生產企業也在加速擴產，聚醚胺國產自主供應量也在同步提升。根據百川盈孚數據，

52、截至 2024 年 1 月聚醚胺國內企業有效產能已達到 21萬噸/年，相較于 2020 年提升約 75%。然而由于國內部分聚醚胺生產裝置仍處于產能爬坡期，或面臨技術、工藝流程等方面的問題，2020-2023 年期間國內聚醚胺產量并沒有實現大規模的增長。根據百川盈孚數據，2020-2023 年期間國內聚醚胺產量由 11.03 萬噸增長至 12.08 萬噸，對應 CAGR 約為 3.1%。因此國產企業的聚醚胺供應量還有待進一步提升。圖圖 1717：2 2020020-20242024 年國內聚醚胺產能及產量年國內聚醚胺產能及產量 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至 2024.01 表

53、表 5 5：國：國內聚醚胺生產企業產能情況內聚醚胺生產企業產能情況 企業名稱企業名稱 省份省份 有效產能（噸有效產能（噸/年）年）淄博正大聚氨酯有限公司 山東省 75,000 萬華化學(煙臺)容威聚氨酯有限公司 山東省 40,000 揚州晨化新材料股份有限公司 江蘇省 31,000 無錫阿科力科技股份有限公司 江蘇省 20,000 岳陽昌德新材料有限公司 湖南省 15,000 浙江皇馬科技股份有限公司 浙江省 8,000 蘇州長科新材料科技有限公司 江蘇省 1,000 其他 20,000 合計合計 210,000210,000 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至 2024.01

54、聚醚胺盈利能力暫時性承壓，未來需求放量聚醚胺盈利能力暫時性承壓，未來需求放量盈利盈利有望得到改善。有望得到改善。在經歷了2020和2021年的風電搶裝后，國內聚醚胺價格也于2022年年初達到歷史高點。然而后續由于風電裝機量不及預期，外加國內聚醚胺產能持續擴增的影響，國內聚醚胺價格自 2022Q1 開始一路下跌，對應毛利潤水平開始同步收窄。根據百川盈孚數據，截至 2024 年 2 月 29 日國內聚醚胺市場均價為 1.45 萬元/噸，對應毛利潤為-774 元/噸。然而，我們認為聚醚胺產品盈利承壓只是暫時性的，后續伴隨著原材料成本的再度降低，以及風電領域（特別是海上風電）需求的持續提升，國內聚醚胺

55、產品盈利將有望迎來好轉。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）圖圖 1818：國內聚醚胺價格及毛利國內聚醚胺價格及毛利潤走潤走勢（元勢（元/噸）噸）圖圖 1919：國內聚醚胺庫存情況（噸）：國內聚醚胺庫存情況（噸）資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至 2024.02.29 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理，數據截至 2024.02.29 2.42.4、公司聚醚胺連續法工藝先進品種多樣，擬進一步擴公司聚醚胺連續法工藝先進品種多樣，擬進一步擴建建 2 2 萬噸萬噸/年產能年產能 公司的聚醚胺產品由公司的聚醚胺產品由連續

56、法連續法工藝制得，在生產工藝、工藝制得，在生產工藝、催化劑制備技術等方面催化劑制備技術等方面具具備多項核心技備多項核心技術。術。公司是國內主要聚醚胺生產廠商之一，聚醚胺產品由連續法工藝制得，因此相對國內中小型聚醚胺生產廠商而言在規模效應、產品性能方面更具優勢。公司自主研發的聚醚胺制備技術達到了國際先進水平，公司在生產工藝、催化劑制備技術等方面進行了多項創新，研發了具備國際先進水平的連續法固定床催化胺化技術、聚醚胺專用催化劑的制備技術等多項核心技術。公司采用負載在載體上的金屬催化劑進行連續化生產，在工藝路線上實現了突破，通過多級反應器、中段分離除水工藝等方式，提高了產成品轉化率高、生產成本低而且

57、性能穩定。公司自主研發的聚醚胺專用催化劑制備技術擁有高活性和高選擇性、長適用性、低成本等特點，能夠高效率地催化反應進行，減少副反應發生，并且可以在較長使用周期內維持相當的活性，滿足了連續化生產需求，降低了生產成本。同時，設計了先進的尾氣回收裝置和自動控制系統，確保了系統穩定安全的影響，并避免了對于環境的影響。圖圖 2020：公司聚：公司聚醚胺連續法生產工藝醚胺連續法生產工藝 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 公司聚醚胺主要品種（公司聚醚胺主要品種（MAMA-223223）應用于風電葉片制造、頁巖氣開采、）應用于風電葉片制造、頁巖氣開采、水性水性涂料、環氧地坪與飾品膠等領域。涂料、環氧地坪

58、與飾品膠等領域。公司亦通過持續研發創新，不斷開發細分品種聚醚胺豐富產品線，進一步擴充應用領域，提高附加值。公司已經實現了不同鏈段結構、不同反應活性聚醚胺產品的設計與生產，相關產品類目已達到十幾種。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）表表 6 6：公司聚醚胺主要牌號及對應特性：公司聚醚胺主要牌號及對應特性 牌號牌號 官能度官能度 分子量分子量 主鏈結構主鏈結構 主要主要應用領域應用領域 MA-223 2 230 聚環氧丙烷基團 環氧樹脂固化劑，膠粘劑 MA-240 2 430 聚環氧丙烷基團 環氧樹脂固化劑，聚氨酯，聚脲，膠粘劑 M

59、A-2200 2 2000 聚環氧丙烷基團 環氧樹脂固化劑，聚氨酯，聚脲材料 MA-2203ED 2 2000 由丙氧基團封端的聚乙烯醇衍化反應生成的水溶性脂肪族聚醚 親水性聚合物，抗靜電劑，環氧改性劑，紡織助劑，水基涂料，水溶性、水可分散性、水可溶脹性聚酰胺，水性聚脲材料 MA-340 3 440 聚環氧丙烷基團 環氧樹脂固化劑，聚氨酯防流掛劑 MEP-1100 1 1000 PO/EO=3/19 環氧樹脂乳液，礦石浮選劑，緩蝕劑，農藥乳化劑 MEP-1207 1 2000 PO/EO=10/31 配置乳液，壓敏型膠粘劑及緩蝕劑，反應型分散劑 資料來源：公司官網，公司公告，光大證券研究所整理

60、，注：PO 指代環氧丙烷，EO 指代環氧乙烷 公司公司現有現有2 2萬噸萬噸/年聚醚胺年聚醚胺產能已滿產，擬于湖北潛江擴建產能已滿產，擬于湖北潛江擴建2 2萬噸萬噸/年新年新產能。產能。公司現于江蘇無錫主基地擁有 2 萬噸/年聚醚胺產能，其中 1 萬噸/年產能為公司IPO 募投項目于 2018 年建成。自 2019 年開始，公司 2 萬噸/年聚醚胺產能已接近滿產，對應產能利用率已達到 90%以上。2023 年前三季度，公司聚醚胺產量為 1.55 萬噸，銷量為 1.58 萬噸。為滿足后續市場對于聚醚胺需求的增長，公司于 2023 年 12 月發布公告表示擬定增募集不超過 2.71 億元資金，用于

61、建設“年產 2 萬噸聚醚胺項目”（項目總投資 3.27 億元），項目實施主體為公司全資子公司阿科力科技（潛江）有限公司，項目建設地點位于湖北省潛江市高新技術產業開發區江漢鹽化工業園，項目建設期約為 18 個月。圖圖 2121：公司歷年聚醚胺產銷量及銷售均價：公司歷年聚醚胺產銷量及銷售均價 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）3 3、布局新型高端光學材料布局新型高端光學材料 C COC/COPOC/COP，拓展，拓展光學與醫療領域應用光學與醫療領域應用 3.13.1、C COCOC/COPCO

62、P：高端光學材料潛力新星，：高端光學材料潛力新星，近年近年來備受來備受矚目矚目 環烯烴聚合物（環烯烴聚合物（COC/COPCOC/COP）是經環烯烴單體聚合）是經環烯烴單體聚合反應而成，反應而成，是一種是一種性能優性能優良的無定形高分子新材料良的無定形高分子新材料，近年來引起近年來引起了了人們人們的的高度重視高度重視。COC 和 COP 的不同之處在于合成方式和微觀結構，但是他們仍然具備較為相似的物化性質。COC和 COP 均具有熱變形溫度高、透明性高、雙折射率低、介質損耗小、介電常數小、水蒸汽透過性低、熔融流動性好等一系列優異性能。圖圖 2222：C COCOC 和和 C COPOP 的微觀

63、結構不同的微觀結構不同 資料來源：環烯烴聚合物的合成及性能研究（張怡然），光大證券研究所整理 COCOC/COPC/COP 的性能較傳統的的性能較傳統的 PMMAPMMA 和和 P PC C 性能更優。性能更優。與傳統的 PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯，簡稱“聚甲甲酯”）和 PC（聚碳酸酯）相比較，基于環烯烴的光學級聚合物材料的性能優勢在于其透光率91%，與 PMMA 相當，明顯高于PC 材料（8789%），光學性能優異。玻璃化溫度可以達到 160以上，耐熱性超過 PC 材料，與 PMMA 比較有明顯優勢。同時 COC/COP 吸水率0.01%，僅為 PMMA 和 PC 材料的二十到三十分之一，可

64、有效避免水汽對于光學材料制造和成型中的不利影響。隨著顯示技術的進步，超薄和高分辨率成為未來發展的趨勢，其對于光學材料的要求不斷提高，傳統的 PMMA 和 PC 材料無論在加工性能和光學性能上均不能滿足顯示技術對于材料性能的要求，基于環烯烴的光學級聚合物高透光材料逐漸成為了顯示屏制造的主要材料。表表 7 7：COC/COPCOC/COP 與其它光學塑料的特性比較與其它光學塑料的特性比較 項目項目 COC COC COPCOP PCPC 光學級光學級 PMMAPMMA 光學級光學級 光線透過率(3mmt)%91 91 90 92 折射率 1.54 1.53 1.58 1.49 光彈性系數*1018

65、 cm2/N 8 6.5 72 6 雙折射率 20 25 65 20 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）密度 g/cm3 1.05 1.1 1.2 1.19 飽和吸水率%0.01 0.01 0.2 0.3 玻璃轉化溫度 171 140 145 105 荷重彎曲溫度 129 123 121 90 彎曲彈性率 MPa 2800 2400 2400 3000 彎曲強度 Mpa 100 101 93 115 鉛筆硬度 2H H B 3H 資料來源：聚碳酸酯及光學塑料的應用開發（徐熾煥），光大證券研究所整理 環烯烴共聚物環烯烴共聚物（C

66、COCOC）是一類利用環烯烴單體與 烯烴等共聚而成的高附加值熱塑性工程塑料，多由加成聚合而成，其聚合物是兩種結構單元的無規共聚物。目前最為常見的COC是乙烯/降冰片烯共聚物。COC被認為是聚碳酸酯（PC）、甲基丙烯酸甲酯（PMMA）等傳統透明塑料的理想替代材料。目前德國 Ticona（Celanese AG 的子公司）及日本三井化學（Mitsui Chemicals）等公司采用茂金屬加成聚合過程（mCOC）過程生產 COC。環烯烴聚合物環烯烴聚合物（C COPOP）是具有較大環張力的環烯烴單體通過開環易位聚合（ROMP），再對聚合物中的不飽和雙鍵進行氫化得到的一類聚合物，其微觀結構可以視為乙烯

67、和環烯烴單體的交替共聚物，且環烯烴單元的比例恒為 50%。目前日本瑞翁公司（Nippon Zeon Corp.）和日本合成橡膠（JSR Corp.）等公司采用 ROMP 過程生產 COP。表表 8 8：ROMPROMP 和和 mCOCmCOC 兩種生產工藝的比較兩種生產工藝的比較 對比項對比項 ROMP ROMP mCOC mCOC 催化劑 過渡金屬氯化物和金屬烷基化合物 茂金屬催化劑和 MAO 單體 環烯烴 環烯烴和 烯烴 生產工藝 加氫工藝 無需加氫 聚合物性能 組成均勻，光學性能優良 序列分布不易控制 資料來源：環烯烴共聚物的生產工藝評述（謝家明等），光大證券研究所整理 3.23.2、C

68、 COC/COPOC/COP 可應用于光學、醫療等領域，前景廣闊可應用于光學、醫療等領域，前景廣闊 近年來我國出臺多項政策鼓勵發展近年來我國出臺多項政策鼓勵發展 C COC/COPOC/COP 的研發與生產的研發與生產 COC/COPCOC/COP 是我國政府大力支持發展的高分子化工材料，近年來多個是我國政府大力支持發展的高分子化工材料，近年來多個政府部政府部門門出臺政策鼓勵發展出臺政策鼓勵發展 COC/COPCOC/COP 的研發與生產。的研發與生產。在國家政策引導和市場發展規律的雙重作用下，COC/COP 的國產化進程有所加快。商務部發布的鼓勵外商投資產業目錄（2022 年版）將環烯烴單體

69、和聚合物等行業關注度高并且存在較大技術壁壘的產品加入鼓勵產品目錄范圍。工業和信息化部發布的重點新材料首批次應用示范指導目錄（2021 年版）將環烯烴聚合物列入重點新材料。但是，環烯烴聚合物技術壁壘深厚，開發難度高。從生產工藝來看，反應單體、催化劑、聚合工藝均存在較大難度，目前國內全部依賴進口，已成為制約相關行業發展的“卡脖子”材料。表表 9 9：近年來：近年來我國出臺的我國出臺的 COC/COPCOC/COP 的相關政策的相關政策 時間時間 頒布部門頒布部門 政策法規條例政策法規條例 相關內容相關內容 2022 年 工業和信息化部辦公廳、國家藥監局綜合司 兩部門關于組織開展生物醫用材料創新任務

70、揭榜掛帥（第一批）工作的通知 環烯烴聚合物被列入高分子材料領域重點關注對象，并提出加速在相關下游醫療器械產品領域實現落地應用的任務內容。發行人為攻關環烯烴聚合物材料的揭榜單位 2021 年 中國石油和化學工業聯合會 石油和化學工業“十四五”發展指南 圍繞航空航天、電子信息、新能源、汽車、軌道交通、節能環保、醫療健康以及國防軍工等行業對高端化工新材料的需求，突破一批關鍵化工新材料以及關鍵配套原材料的供應瓶頸，提升化工新材料整體產業化發展水平?！笆奈濉被ば虏牧习l展重點：高端聚烯烴突破高碳烯烴共聚乙烯、茂金屬催化劑綠色生產技術、聚烯烴專用料 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 阿科力（

71、阿科力（603722.SH603722.SH）時間時間 頒布部門頒布部門 政策法規條例政策法規條例 相關內容相關內容 以及共混改性塑料和塑料合金；提升現有高端聚烯烴產品的性能 2022 年 商務部 鼓勵外商投資產業目錄（2022 年版）將環烯烴單體（降冰片烯）、COC/COP 等行業關注高并且技術壁壘較高的產品新增加入鼓勵產品目錄范圍 2021 年 工業和信息化部 重點新材料首批次應用示范指導目錄（2021 年版）將環烯烴聚合物列入重點新材料 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 C COCOC/COP/COP 可應用于光學、醫療等領域，前景廣闊可應用于光學、醫療等領域，前景廣闊 環烯烴聚合

72、物（COC/COP）作為一種熱塑性光學級材料，具有高透光性、良好的耐溫性、優異的加工性能以及低透水率等一系列優點，為相關產品提高材料性能提供了最佳選擇，廣泛應用在光學領域（高端手機攝像鏡頭、顯示屏的導光板和光學膜等）、高端藥品包裝及醫療器械等領域。此外，因高透光材料無單體殘留，避免了 PC 材料中雙酚 A 殘留對于人體健康的潛在威脅，可應用于高端食品級塑料。作為最新一代的光學級聚合物材料，該產品在眾多應用領域均展現出了良好的應用前景，市場前景廣闊。圖圖 2323：COC/COPCOC/COP 下游下游應用領域應用領域 圖圖 2424：2 2021021 年中國年中國 C COC/COPOC/C

73、OP 下游行業應用占比下游行業應用占比 資料來源：中國化工報，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理，注：統計口徑為用量 表表 1010：COC/COPCOC/COP 下游應用領域下游應用領域 應用領域應用領域 產品特性產品特性 具體具體產品產品 光學領域 COC/COP 擁有熱變形溫度高、透明性高、雙折射率低、介質損耗小、介電常數小等優良特性，是制備光學元件的首選材料。各類鏡頭、顯示屏薄膜（替代TAC 膜）、5G 天線接收罩 醫療領域 COC/COP 具有水汽阻隔性高、生物相容性好、耐熱和耐化學等優異性能，可幫助藥品延長存儲時間，而且和玻璃相比，COC/COP 密度小得多

74、，可進行蒸汽及伽瑪射線的消毒。微量滴定板、血液儲存器、試管、預充針和吸液管等。包裝領域 COC/COP 具有高收縮性、低收縮力、低密度以及高氣體阻隔性等特征，可增加食品和醫療包裝模量、提高包裝薄膜的氣體阻隔性和耐穿刺性并降低薄膜耐撕強度。COC 還可以提高聚乙烯的防潮性、耐熱性等。食品、醫療、保健品、化妝品等對包裝要求較高的領域。資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 COC/COPCOC/COP 光學特性優異，光學特性優異，在在鏡頭、屏幕等光學領域鏡頭、屏幕等光學領域應用廣泛應用廣泛 在光學領域，由于在光學領域，由于 C COC/COPOC/COP 擁有熱變形溫度高、透明性高、雙折射率低、擁

75、有熱變形溫度高、透明性高、雙折射率低、介質損耗小、介電常數小等一系列優良特性，使它成為制備介質損耗小、介電常數小等一系列優良特性，使它成為制備光學元件光學元件的首選材料，的首選材料，被用來制作各類鏡頭、顯示屏薄膜、被用來制作各類鏡頭、顯示屏薄膜、5 5G G 天線接收罩等。天線接收罩等。目前，以 COC 為原料的塑料鏡片是主流手機攝像頭的重要組成部分，受益于 5G 手機攝像頭三攝、四攝的加速滲透，以及汽車自動駕駛技術對化學鏡頭需求的逐漸擴大，國內鏡頭鏡片需求有望快速增長。此外，在各類屏幕以及高端應用領域，COC/COP 制成的薄膜產品已被廣泛采用。隨著鏡頭應用以及手機屏幕的不斷擴展，COC/C

76、OP 市場空間將更為廣闊。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）表表 1111：COCCOC 光學領域應用實例光學領域應用實例 公司公司 COCCOC 產品產品牌號牌號 應用領域應用領域 日本合成橡膠公司 Arton（無定型降冰片烯加成聚合物）主要用于塑料鏡頭（如手機的相機鏡頭、手機的物鏡和傳感器鏡頭等）、光導向板以及光學薄膜。日本瑞翁 Zeonex 和 Zeonor 高等級的 Zeonex 主要用于光學設備，如手機相機、數碼相機和袖珍相機的鏡頭和滲透薄膜等。Zeonex TM480、480S 和 480R 主要用于棱鏡、照相機、顯

77、微鏡的光學鏡頭。日本三井化學 APEL 主要用于光學和注模領域。APEL COC 具有高折射率和低雙折射率，在市場上增長最快的應用是作為光學材料用于電子和 IT 相關領域，如在 DVD和智能手機的多視角化鏡頭。Topas 先進聚合物公司 Topas 5010、5013、6015、6017 等 具有高透明、紫外線穿透性強、低雙折射率以及良好的折光指數穩定性，注塑級牌號 5010L-01可應用于鏡片（頭）和其他光學用途部件。資料來源：環烯烴共聚物的應用（郭峰等），光大證券研究所整理 隨隨著著手機鏡頭及模組、車載光學、照相和攝像、安防等光學領域的持續發展，手機鏡頭及模組、車載光學、照相和攝像、安防等

78、光學領域的持續發展，光學元件市場光學元件市場規模將持續擴增，從而帶動規模將持續擴增，從而帶動 C COC/COPOC/COP 需求。需求。根據中國光學光電子行業協會光學元件儀器分會統計，我國光學元件市場規模由 2016 年的 300 億元增長至 2021 年的 1,500 億元，對應 CAGR 高達 38.0%。隨著光學元件下游應用領域，如手機鏡頭及模組、車載光學、照相和攝像以及安防領域的持續發展，將為我國光學元件市場帶來持續增長的空間，據中國光學光電子行業協會光學元件儀器分會預計，2027 年，我國光學元件市場規模將增長至 3,095 億元，對應2021-2027 年的 CAGR 為 12.

79、8%。圖圖 2525：2 2016016-20272027 年我國光學元件市場規模年我國光學元件市場規模（億元億元）資料來源：中國光學光電子行業協會光學元件儀器分會統計及預測，光大證券研究所整理 圖圖 2626：2 2016016-20212021 年全球光學鏡頭市場規模及增速年全球光學鏡頭市場規模及增速 圖圖 2727：2 2016016-20212021 年全球光學鏡頭出貨量及增年全球光學鏡頭出貨量及增速速 資料來源：沙利文，光大證券研究所整理 資料來源：沙利文，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）智能手機

80、多鏡頭化和不斷拓展的汽車自動駕駛領域為智能手機多鏡頭化和不斷拓展的汽車自動駕駛領域為 COC/COPCOC/COP 帶來了廣帶來了廣闊的闊的市場空間。市場空間。根據華經產業研究院數據，2021 年全球光學鏡頭行業市場規模約為70億美元，同比增長12.9%，2016-2021年期間市場規模CAGR約為16.9%。2021 年全球光學鏡頭出貨量約為 77 億只，同比增長 11.6%，2016-2021 年期間出貨量 CAGR 約為 13.4%。而根據公司公告，2026 年全球光學鏡頭市場規模預計將達到 1,134 億元，市場空間將持續擴增。若汽車實現完全的自動駕駛功能，至少需要搭載前視、環視、后視

81、、側視、內置攝等五類攝像頭，汽車平均搭載攝像頭數量將會提升，進而帶動車載攝像頭出貨量的增加。根據 Yole 數據，2022 年全球車載攝像頭市場總收入為 54 億美元，總出貨量達到 2.18 億顆。根據中商產業研究院預測，2028 年全球車載攝像頭總體出貨量將達到 4.02 億顆。國內方面，根據中商產業研究院數據及預測，我國車載攝像頭出貨量由 2018 年的 2855 萬顆增長至 2022 年的 6131 萬顆，對應 CAGR 約為 21.1%。同時，2023 年和 2024 年我國車載攝像頭出貨量將分別達到 6827 萬顆和 7105 萬顆。圖圖 2828：2 2022022-2028202

82、8 年全球車載攝像頭出貨量預測（億顆）年全球車載攝像頭出貨量預測（億顆）圖圖 2929：2 2018018-20242024 年中國車載攝像頭出貨量預測（萬顆）年中國車載攝像頭出貨量預測（萬顆）資料來源：Yole、中商產業研究院統計及測算，光大證券研究所整理 資料來源：OFweek、中商產業研究院統計及測算，光大證券研究所整理 醫療領域疫苗瓶需求高增，醫療領域疫苗瓶需求高增，C COCOC/COPCOP 有望有望大顯身手大顯身手 COC/CCOC/COPOP 是一種一種優優良的醫學材料良的醫學材料，在醫療領域應用廣泛，可用于疫苗瓶或，在醫療領域應用廣泛，可用于疫苗瓶或預灌封預灌封針等的制作。針

83、等的制作。COC/COP 具備優異的透明性、水汽阻隔性能和生物相容性，溶出物和雜質的含量極低，因此可以延長藥品的保存時間。COC/COP 具備優良的耐化學藥品性和耐滅菌處理性，因此它們可以進行蒸汽以及伽瑪射線的消毒。目前 COC/COP 被廣泛用于疫苗瓶、血液儲存器、試管、陪替氏培養皿、注射器和吸液管等領域，COC 還使輕巧、可穿戴的藥物輸送解決方案、便攜式診斷設備等成為可能。圖圖 3030：C COPOP 制成的注制成的注射液西林瓶射液西林瓶 圖圖 3131：預灌封注射器：預灌封注射器 資料來源：中國化工報，光大證券研究所整理 資料來源：中國化工報，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲

84、明-21-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）中硼硅疫苗瓶中硼硅疫苗瓶供給供給存在缺口存在缺口，COC/COPCOC/COP 成為最佳替代品。成為最佳替代品。硼硅酸鹽玻璃價格低廉，是目前疫苗玻璃瓶的主要生產材料。但是，隨著更多新興的藥物、療法以及生物技術衍生的活性成分的出現，藥品與玻璃不相容的情況增多，硼硅酸鹽玻璃的性能有限，將不再適用于部分新興的要求。且由于近年來全球公共衛生事件等因素的影響，中硼硅疫苗瓶處于供不應求的狀態，亟需新產品增援。同時，在注射過程中，傳統的西林瓶需要配合安瓿瓶使用，較為繁瑣，效率低下，而使用預灌封注射的效率較高，且不存在二次污染或混用

85、的危險，能夠快速滿足大量人群的疫苗注射需求。未來 COP/COC 材料預灌封注射器有望逐步取代傳統型玻璃安瓶、西林瓶和普通注射器，具有廣闊的發展前景。根據 QYResearch 數據，2020 年全球預灌封注射器市場規模為 35.85 億美元，預計 2027 年該類產品市場規模將達到 58.34 億美元，對應 2020-2027 年CAGR 約為 7.2%。從地區層面來看，2020 年中國預灌封注射器市場規模約為5.3 億美元，全球占比約為 14.8%；2027 年中國預灌封注射器市場規模將快速增長至 13.9 億美元，對應 2020-2027 年 CAGR 約為 14.8%，全球占比將相較于

86、2020 年提升 9.0pct 至 23.8%。圖圖 3232：全球預灌封注射器市場規模（億美元）及增長率：全球預灌封注射器市場規模（億美元）及增長率 圖圖 3333：利用：利用 C COCOC 對微流控芯片表面進行改性對微流控芯片表面進行改性 資料來源：QYResearch 統計及預測，光大證券研究所整理 資料來源：環烯烴共聚物材料應用的研究進展（曲樹璋等），光大證券研究所整理 C COCOC 也可應用于人工骨材料。也可應用于人工骨材料。此外，面對人口老齡化的加劇，脊柱退行性疾病作為一種常見骨科疾病，在全球范圍的發病率高達 5.7%，嚴重影響人們生活質量，椎間融合術是臨床上治療該類疾病的主要

87、方法，椎間融合器材料性能對手術治療效果至關重要。環烯烴共聚物（COC）具有高剛性、高純度、優異的化學惰性、X 射線可透過性、可精細加工、適合多種滅菌方式以及良好的生物安全性等特點，已用于多種醫療包裝材料。COC 經過表面化學改性或與多種高分子材料復合制造高分子合金，可顯著改善其韌性，提高生物活性和成骨效能，在人工骨材料領域具有極高的臨床應用價值，開發潛力巨大。在微流控芯片材料領域，在微流控芯片材料領域，COCCOC 具有良好的生物相容性、低吸水性、耐化學具有良好的生物相容性、低吸水性、耐化學性和高紫外線透明度等特點，是一種非常適合制備微流控芯片的材料。性和高紫外線透明度等特點，是一種非常適合制

88、備微流控芯片的材料。目前生物醫療領域內已有許多基于 COC 的微流控芯片應用的研究，如結合脈沖流動使用脈沖流動電勢法對分析物（肝素、鏈霉親和素等）進行無標記檢測，制備相應兼容 X 射線進行弱散射蛋白質系統的表征，檢測急性髓系白血病患者的微小殘留病等。C COCOC/COPCOP 還可應用還可應用于包裝、鋁塑膜等領域于包裝、鋁塑膜等領域 包裝領域，包裝領域，COC/COP 具有高收縮性、低收縮力、低密度以及高氣體阻隔性等特征，可增加食品和醫療包裝模量、提高包裝薄膜的氣體阻隔性和耐穿刺性并降低薄膜耐撕強度。COC/COP 同線性低密度聚乙烯（LLDPE）共混制備食品和醫藥包裝，共混物可以使薄膜減薄

89、后性能不變，降低包裝成本。同時，COC/COP 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）的添加可增加 LLDPE 的模量，提高其密封強度、收縮性能、氣體阻隔性以及易撕性。COC/COP 和聚三氟氯乙烯（PCTFE）的復合膜還可用于制作藥品的泡罩包裝，其優異的水蒸氣阻隔性和真空成型性，使得制備得到的藥品泡罩包裝具有更低的厚度和水蒸氣透過率。鋁塑膜領域，鋁塑膜領域，COC 主要用于鋁塑膜內層，對水蒸氣和氧氣都有很好的阻隔性能，由于其玻璃化轉變溫度 Tg 較高，所以成膜后，它的薄膜也具有較高的剛性，也有輔助支撐的作用，提高了內層材料阻水、防

90、酸性能。根據中商情報網預測，2023 年我國鋁塑膜市場規模將達到 67 億元，同比增長 17.5%，2025 年鋁塑膜市場規模有望進一步增長至 89 億元。圖圖 3434：2 2018018-20232023 年國內鋁塑膜市場規模及增速年國內鋁塑膜市場規模及增速 資料來源：中商情報網統計及預測，光大證券研究所整理 3.33.3、C COC/COPOC/COP 產能現集中于日本廠商，公司實現技術產能現集中于日本廠商，公司實現技術突突破放量在即破放量在即 C COC/COPOC/COP 產能產能集中于日本廠商，我國為主消費市場之一集中于日本廠商，我國為主消費市場之一 目前目前 COC/COPCOC

91、/COP 聚合物產能主要掌握在聚合物產能主要掌握在日系日系廠商廠商手中。手中。全球 COC/COP 需求穩定增長，由于生產企業較少，技術突破難度高，全球 COC/COP 消費主要由供給決定。目前 COC/COP 聚合物產能主要掌握在日系廠商手中，包括日本瑞翁、寶理塑料、三井化學和日本合成橡膠，這些龍頭企業已經形成了從環烯烴單體到聚合物合成的完整產業鏈，占據了全球絕大部分產能。全球現有 COC/COP 產品供給產能約 8-9 萬噸。根據阿科力公司公告,截至 2023 年 6 月，日本瑞翁、寶理塑料、三井化學、日本合成橡膠的產能分別為 3.7、3.0、0.64、0.5 萬噸/年，與此同時，前三者在

92、未來兩年均有擴產計劃。表表 1212：全球主要：全球主要 C COC/COPOC/COP 生產企業產能（截至生產企業產能（截至 20232023 年年 6 6 月）月）生產企業生產企業 商品名稱商品名稱 生產工藝生產工藝 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）日本瑞翁 Zeonex/ZeonorCOP ROMP 3.7 寶理塑料 TopasCOC mCOC 3.0 日本合成橡膠 ARTONCOC ROMP 0.5 三井化學 ApelCOC mCOC 0.64 資料來源：中國化工信息中心，阿科力公司公告，光大證券研究所整理 我國是我國是 C COC/COPOC/COP 產品的產品的主要主要消費市場之一，

93、然而由于產品的技術壟斷性，消費市場之一，然而由于產品的技術壟斷性，目前中國市場的目前中國市場的 C COC/COPOC/COP 產品全部來源于進口。產品全部來源于進口。目前中國市場的 COC/COP 產品均來源于進口，產品一直被日本企業壟斷，COC/COP 從單體到聚合物國內都 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）尚未實現大規模產業化，并且價格昂貴，約在 10-30 萬元/噸，因此目前主要應用于對價格敏感度較低領域，如光學領域。消費量方面，根據中商產業研究院數據，2022 年中國 COC/COP 消費量約為 2.3 萬噸，為全球

94、COC/COP 產品的主消費市場之一；預計到 2025 年，中國 COC/COP 的消費量將提高到 2.9 萬噸，對應 2022-2025 年消費量的 CAGR 約為 8.0%。圖圖 3535：日本瑞翁不同牌號：日本瑞翁不同牌號 C COCOC 產品價格走勢（元產品價格走勢（元/噸）噸）資料來源：iFinD，光大證券研究所整理，數據截至 2024.02.29 降冰片烯原料和茂金屬催化劑為降冰片烯原料和茂金屬催化劑為 C COC/COPOC/COP 生產生產的的主要難點主要難點 環烯烴聚合物（環烯烴聚合物（COC/COPCOC/COP）技術壁壘深厚，開發難度高。）技術壁壘深厚，開發難度高。從生產

95、工藝來看，COC 聚合物是降冰片烯單體與其他烯烴共聚的一系列高分子產品，主要的技術難度包括環烯烴單體（降冰片烯）的制備、茂金屬催化劑的篩選開發、環烯烴聚合物的制備以及環烯烴聚合物的客戶驗證。一方面，環烯烴單體（降冰片烯）是聚合物的主要原材料，屬特種精細化學一方面，環烯烴單體（降冰片烯）是聚合物的主要原材料，屬特種精細化學品，環烯烴單體制備是品，環烯烴單體制備是環烯烴聚合物得以量產的重要前提。環烯烴聚合物得以量產的重要前提。環烯烴單體的合成過程需要較高溫度（200-300）和壓力（100-200atm），為避免結焦和集中放熱風險，需采用連續化生產工藝。環烯烴單體生產是環烯烴聚合物產業化過程中反應

96、條件要求最高、工藝控制最復雜的工序，其合成技術是國際龍頭企業的核心技術，具有較高的技術壁壘，且國際龍頭不會單獨對外銷售單體，行業內企業需耗費大量精力、資金進行自主開發。另一方面，茂金屬催化劑的適配及供應鏈國產化是環烯烴聚合物國產化的重另一方面，茂金屬催化劑的適配及供應鏈國產化是環烯烴聚合物國產化的重要環節。要環節。茂金屬催化劑作為聚合反應的關鍵催化劑，其需要與環烯烴單體具有較高的適配性，其供應鏈國產化是環烯烴聚合物國產化的前提，行業內企業需要尋求適配自身單體的茂金屬催化劑國產化供應商。與此同時，聚合及后處理工藝難度較大。因催化劑體系的特殊性，聚合過程需要嚴格控制水氧及各種雜質的含量，其濃度要求

97、達到 ppm 甚至 ppb 級別；其次，為保證環烯烴單體均勻的插入聚合反應鏈中，反應的進料速度、比例、溫度、壓力等參數均有嚴格要求；此外，下游光學和醫藥領域對環烯烴聚合物殘留單體、金屬離子和雜質含量有極高要求，因此，環烯烴聚合物生產的工藝流程、生產裝置選擇、過程控制均有較高的技術壁壘。此外，環烯此外，環烯烴聚合物的客戶驗證是其產業化的必要步驟。烴聚合物的客戶驗證是其產業化的必要步驟。一方面，由于客戶對環烯烴聚合物的性能要求屬于客戶的關鍵技術機密，公開資料中難以查詢全部的產品性能指標要求，因此，需要環烯烴聚合物得到客戶驗證認可后，再對生產制備工藝進行調整；另一方面，若行業內企業無法解決環烯烴單體

98、制備、茂金屬催化劑的篩選開發，則無法實現自主生產環烯烴聚合物，客戶不會給予驗證的試錯機會。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）公司突破公司突破 COC/COPCOC/COP 技術壁壘，量產線建設穩步推進技術壁壘，量產線建設穩步推進 公司于公司于 2 2014014 年啟動年啟動 C COC/COPOC/COP 研發，具備多項自主核心技術。研發，具備多項自主核心技術。公司具有多年光學材料相關產品研發和生產經驗，公司自 2004 年首次研制成功樹脂鏡片用材料至今，專注光學材料產品領域近 20 年，伴隨著光學材料產品的迭代和發展，公司積

99、累了豐富技術儲備，對于光學材料關鍵技術指標控制和調控有成熟技術方案，為環烯烴聚合物研發和產業化提供了堅實基礎。公司在 2014 年就啟動了環烯烴聚合物（COC/COP）研發。目前，公司已經突破了橋環結構單體合成技術、高活性高選擇性的茂金屬催化劑制備技術、新型連續法反應器設計技術、高位阻烯烴茂金屬催化配位聚合等核心技術。表表 1313：公司：公司 C COCOC/COPCOP 相關核心技相關核心技術術 技術名稱技術名稱 技術特點技術特點 橋環結構單體合成技術 橋環結構單體是制備環烯烴聚合物的關鍵原材料，其化學結構及在聚合物中的插入率決定了環烯烴聚合物性能。橋環結構單體特別是多橋環取代烯烴合成難度

100、高、反應路徑長、副產物多、提純困難。通過自主設計的新型反應器，提高反應傳熱效率，降低反應中心溫度，大大減少副反應發生，提高了產品收率；采用連續進料出料的設計，減少反應物料在高溫段的數量，縮短物料停留時間，提高了反應的安全性，最終制得的橋環結構單體收率和純度高，符合聚合級環烯烴單體要求。高活性高選擇性的茂金屬催化劑制備技術 篩選茂金屬催化劑體系，含配套助催化劑。在現有引入非對稱配體結構和運用原位活化策略等技術手段，以及配合開發配套的非 MAO 助催化劑保證催化活性和共聚性能的基礎上，進一步篩選可以提升催化劑催化活性的活性劑，促進活化劑與催化劑之間形成可以促使茂金屬化合物陽離子形成的化合物或能夠使

101、茂金屬化合物陽離子穩定化的化合物，從而實現主催化劑對于橋環結構單體的高催化活性以及可調的出入率控制。新型連續法反應器設計技術 自主設計及建立環烯烴聚合物的規?；a裝置，通過 DCS 和 SIS 系統實現全流程自動化控制并確保系統安全。采用連續法工藝，利用正壓高純惰性氣氛保護策略，確保整個體系完全隔絕水、氧。高位阻烯烴茂金屬催化配位聚合 通過不同凈化策略組合方案，使各種原料滿足茂金屬催化聚合體系的要求：針對氣態乙烯原料開發專用凈化材料，深度脫除 CO、硫以及水氧；針對液態溶劑開發大孔徑凈化材料脫除微量水氧；針對高粘度多橋環取代烯烴采用惰性氣體保護凈化方案，解決工藝過程中多取代橋環烯烴結構不穩定

102、難題。資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 公司持續對環烯烴聚合物（公司持續對環烯烴聚合物（COC/COPCOC/COP）項目）項目進行進行研發投入研發投入。COC/COP 領域是公司重要的戰略發展方向，因此，公司持續對環烯烴聚合物生產技術進行研究并形成技術儲備，每年持續為環烯烴聚合物（COC/COP）的技術研發的投入較大。2020-2022 年公司在環烯烴聚合物(COC/COP)的研發投入分別為 428.29、1437.42、1171.80 萬元。表表 1414：公：公司在環烯烴聚合物（司在環烯烴聚合物（COC/CCOC/COPOP）的研發投入）的研發投入（萬元）（萬元）研發項目研發項目

103、20222022 年度年度 20212021 年度年度 20202020 年度年度 超低殘留單體環烯烴聚合物后處理工藝研究 405.09 1.94-光學級聚合物及其關鍵原材料的研發 390.71-環烯烴共聚物(COC)材料的研制及產業化 766.71 1,044.77 428.29 合計合計 1,171.81,171.80 0 1,437.421,437.42 428.29428.29 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 公司已具備環烯烴單體的產業化能力和環烯烴聚合公司已具備環烯烴單體的產業化能力和環烯烴聚合物的產業化基礎。物的產業化基礎。受益于多年來的大額研發投入，公司現已突破環烯烴聚合

104、物生產的關鍵技術，具備了環烯烴聚合物（COC/COP）項目產業化條件。公司于 2020 年完成了 5000 噸光學級環烯烴單體生產線的建設與生產以及催化劑的篩選工作，目前已經突破了環烯烴共聚物連續法聚合工藝技術、環烯烴共聚物提純技術等關鍵技術，打通COC/COP 的工藝路線，成功研制出耐高溫、高透明的環烯烴聚合物，并完成公斤級環烯烴共聚物樣品制備，透光率、折射率及玻璃化溫度等關鍵指標均達到進口產品水平，公司相關研發及規?；a工作穩步推進。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）圖圖 3636：公司環烯烴單體及環烯烴聚：公司環烯烴單體

105、及環烯烴聚合物的生產工藝流程合物的生產工藝流程 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 表表 1515：公司光學級：公司光學級 COCCOC 以及醫療級以及醫療級 COCCOC 的關鍵指標與同類進口產品的對比的關鍵指標與同類進口產品的對比 指標項目指標項目 單位單位 光學級別光學級別 COCCOC 醫療級醫療級 COCCOC 阿科力產品阿科力產品 國外進口產品國外進口產品 阿科力產品阿科力產品 國外進口產品國外進口產品 熔融指數 MVR(260C,2.16kg)cm/10min 30-40 36 10-15 13 密度 g/cm 1.02 士 0.03 1.04 1.02 士 0.03 1.0

106、2 吸水率(23C/浸泡 24h)%0.01 0.01 0.01 0.01 拉伸強度模量 MPa 55-65 60 55-65 55 拉伸彈性 MPa 2800-3300 3200 2800-3300 2900 斷裂伸長率%2-4.5 3 2-4.5 2.2-2.4 玻璃化轉變溫度 130-145 135 135-150 138 透光率%90 90 90 91 折射率/1.54 1.54 1.53 1.53 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 公司持續推進公司持續推進 C COC/COC/COPOP 的規?；a。的規?；a。公司于 2022 年 10 月與湖北省潛江市高新技術產業開發區

107、江漢鹽化工業園管委會簽約，擬投資 10.5 億元在潛江江漢鹽化工業園建設年產 2 萬噸聚醚胺、3 萬噸光學材料（環烯烴單體及聚合物）項目，并于 2022 年 10 月末取得了項目備案證。該項目主產品一期建設 20000噸/年聚醚胺、5000 噸/年改性環氧樹脂、1000 噸/年高純硅溶膠、30 噸/年含硅高耐熱樹脂，二期建設 10000 噸/年環烯烴單體、20000 噸/年環烯烴聚合物。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）另外公司在江蘇無錫主基地也規劃建設有千噸級COC/COP生產線，原預計2023年年底完成安裝并進行試生產。表表

108、 1616：公司年產：公司年產 2 2 萬噸聚醚胺、萬噸聚醚胺、3 3 萬噸光學材料（環烯烴單體及聚合物）項目萬噸光學材料（環烯烴單體及聚合物）項目規劃情況規劃情況 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 生產規模（噸生產規模（噸/年）年）主產品 一期產品 聚醚胺 20,000 改性環氧樹脂 5,000 高純硅溶膠 1,000 含硅高耐熱樹脂 30 二期產品 環烯烴單體 10,000 環烯烴聚合物 20,000 一期副產品 甲苯 319.15 甲醇 191.975 溴化鉀 138.8 氯化鈉 1,281.23 中間品 聚醚 25,000 資料來源：公司項目環評公告，光大證券研究所整理，注：2500

109、0 噸聚醚中有 20000 噸為本項目自用，余下 5000 噸將運回無錫工廠 國內也有部分企業布局國內也有部分企業布局 C COCOC/COPCOP 產品。產品。除公司外，拓烯科技、金發科技、魯華泓錦等企業也擁有 COC/COP 相關產品布局。其中拓烯科技已于 2023 年 6月建成一期 3000 噸/年生產線，首批產品實現順利發貨銷售。金發科技 80 噸/年 COC 中試裝置于 2023 年 9 月成功投入運行，目前正與相關客戶對接中。魯華泓錦則擁有 500 噸/年 COC 產能，同時擁有 1000 噸/年降冰片烯產能。根據企業相關規劃，除公司與魯華泓錦外，拓烯科技、金發科技暫無 COC/C

110、OP 主要原料環烯烴單體（即降冰片烯）的新增產能規劃。表表 1717：國內其他布局：國內其他布局 C COC/COPOC/COP 產品相關企業產品相關企業 企業名稱企業名稱 現有產能現有產能 （噸（噸/年）年）在建在建/規劃產能規劃產能 （噸（噸/年）年）備注備注 拓烯科技 3,000 48,000 公司于 2023 年 6 月底建成了一期 3000 噸/年生產線，首批產品已順利發貨銷售。公司二期 4.8 萬噸 COC 產線于 2023 年 11 月底開始建設，二期項目總投資達 10.3 億元。金發科技 80/公司于 2023 年 9 月建成 80 噸/年 COC 中試線。公司已同國內相關客戶

111、開展前期對接，產品主要應用領域為光學鏡頭和醫療包裝領域等。魯華泓錦 500 10,000 除年產 500 噸 COC 生產裝置外，公司目前還擁有年產 2000 噸聚異戊二烯膠乳、500 噸水性樹脂乳液、1000 噸降冰片烯等生產裝置。資料來源：拓烯科技官方公眾號，金發科技公告，魯華泓錦項目環評公告，中商產業研究院，光大證券研究所整理 公司現已與多家下游客戶簽訂合作意向協議。公司現已與多家下游客戶簽訂合作意向協議。公司針對不同行業客戶的需求差異，發掘細分行業市場客戶資源，并開展產品研發與推廣，制訂差異化營銷策略，不斷拓展新的下游應用領域，與下游客戶進一步加強產業鏈協作和研發協同。截至 2023

112、年 9 月，公司已經與多家下游應用領域的知名企業進行了產品認證和測試等前期工作并簽署了意向合作協議，下游客戶產品覆蓋手機光學鏡頭、光學元件、高端醫療包裝材料（西林瓶）等領域，下游應用場景廣泛。在光學領域，公司已經與某生產相關光學元件的上市公司達成意向協議，協議約定未來每年至少 2,500 噸的采購計劃。作為手機光學鏡頭的材料，公司樣品已經多家下游公司檢測，檢測反映較好，目前已經與知名上市公司達成意向協議。在醫療領域，公司也已與下游知名醫藥企業達成意向協議。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）4 4、光學級聚合物材料用樹脂產品性能優

113、光學級聚合物材料用樹脂產品性能優異，可應用于高端汽車涂層等領域異，可應用于高端汽車涂層等領域 光學級聚合物材料性能優異，主要應用于各類汽車涂層光學級聚合物材料性能優異，主要應用于各類汽車涂層 光學級聚合物材料用樹脂是光學材料的一種，公司生產的光學級聚合物材料公司生產的光學級聚合物材料用樹脂包括活性光學樹脂單體、高折光指數聚合物材料以及全息防偽用樹脂包括活性光學樹脂單體、高折光指數聚合物材料以及全息防偽用聚合物材用聚合物材料等系列產品，其中活性光料等系列產品，其中活性光學樹脂單體系列為公司主要產品。學樹脂單體系列為公司主要產品?；钚怨鈱W樹脂單體方面，其中丙烯酸異冰片酯、甲基丙烯酸異冰片酯具有光澤

114、感、高硬度等眾多優異特性，廣泛應用于各類高端汽車的表面涂層。脂環族丙烯酸酯即涂料行業“十三五”規劃重點研發的脂環基丙烯酸酯，應用于重點支持發展的新型環保涂料領域，是國家支持發展的高固體份、低粘度、低揮發性有機物（VOCs）環保涂料的關鍵原材料。目前脂環族丙烯酸酯國內沒有其他生產企業，公司為國內該系列產品規模領先的生產商和銷售商。丙烯酸異冰片酯（C13H20O2）中丙烯酸部分的雙鍵通過自由基聚合能與許多其他不飽和單體共聚，酯烷氧基部分為巨大的非極性二環烷基，該二環烷基給聚合物鏈以很強的空間位阻保護，使之具有優異的耐 UV 性、耐水性和耐化學性。聚合物鏈上巨大的非極性側基弱化了分子鏈間的作用力，使

115、聚合物溶液黏度降低，提高了與其他樹脂和溶劑的相容性。C13H20O2還具備高活性、高硬度、低收縮等特點，常應用于粘合劑、特種涂料等領域。甲基丙烯酸異冰片酯（C14H22O2）含有龐大的剛性側基異冰片基，對聚合物鏈段運動有著較強的抑制作用，因此能夠大幅提高其耐熱性、耐磨性、抗吸水性、抗收縮性和強韌性。C14H22O2常應用于耐熱性有機板材、光導纖維、膠粘劑、絲印油墨載色劑、改性粉末涂料、清潔涂料、高固低粘涂料等。圖圖 3737：丙烯酸異冰片酯結構：丙烯酸異冰片酯結構 圖圖 3838：甲基丙烯酸異冰片酯結構：甲基丙烯酸異冰片酯結構 資料來源：固體酸 Amberlyst 15 催化合成丙烯酸異冰片酯

116、（徐曉維等），光大證券研究所整理 資料來源：甲基丙烯酸異冰片酯的合成及性能研究（徐曉維等），光大證券研究所整理 丙烯酸異冰片酯和甲基丙烯酸異丙烯酸異冰片酯和甲基丙烯酸異冰片酯主要應用在汽車涂料領域。冰片酯主要應用在汽車涂料領域。汽車主要由大量金屬材料（面板、底盤、發動機、各結構件等）構成，各部分金屬材料均需噴涂相應的涂料，而不同部位的金屬材料對表面涂料的性能與質量方面的要求有著較大差異。由光學級聚合物材料形成的汽車涂料能夠充分滿足環境污染小、具備光澤感、高硬度、耐腐蝕、工藝簡單、涂裝效率高、使用壽命長、性價比高等現代汽車涂料的要求，有望替代傳統的溶劑型涂料成為主流。敬請參閱最后一頁特別聲明-2

117、8-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）圖圖 3939：汽車涂料行業產業鏈：汽車涂料行業產業鏈 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 表表 1818：汽車涂料分類：汽車涂料分類 汽車涂料分類汽車涂料分類 具體產品具體產品 按涂料的形態分 水性涂料、樹脂涂料 溶劑性涂料、高固體分涂料等 按施工方法分 刷涂涂料、噴涂涂料 浸涂涂料、電泳涂料等 按施工工序分 底漆（現多為電泳漆）、汽車中間層涂料 色漆（二道底漆）、面漆、罩光漆、汽車修補漆等 按功能分 裝飾涂料、防腐涂料、隔熱涂料 防水涂料、隔音減振涂料等 資料來源：產業信息網，光大證券研究所整理 汽車行業的蓬勃發展

118、為光學級聚合物材料帶來更大的應用空間。汽車行業的蓬勃發展為光學級聚合物材料帶來更大的應用空間。汽車行業作為汽車涂料下游最主要的應用領域，其新增的產能以及原有汽車涂裝線的升級或技術革新，都將為汽車涂料的快速增長帶來有利的發展契機，且隨著汽車工業對汽車整體美學的不斷投資與技術改進，對高品質汽車表漆的市場需求不斷提高，應用于汽車表面涂層的光學級聚合物材料在各檔次汽車中的應用還有進一步擴展的空間。全球汽車工業的蓬勃發展將為汽車涂料行業帶來持續的市場需求。根據中國汽車工業協會數據，2023年我國汽車產銷量分別為3016.1 萬輛和3009.4萬輛，同比分別增長 11.6%和 12.0%。隨著經濟發展、我

119、國國民生活水平的不斷提高和城鎮化水平的不斷提升，我國汽車產銷量將保持穩定增長的態勢。圖圖 4040：我國歷年汽車產銷量（萬輛）：我國歷年汽車產銷量（萬輛）圖圖 4141：我國歷年新能源汽車產銷量（萬輛）：我國歷年新能源汽車產銷量（萬輛）資料來源：iFinD，中國汽車工業協會，光大證券研究所整理 資料來源：iFinD，中國汽車工業協會，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）新能源汽車企業對外觀要求更加新穎、獨特，質量要求更加嚴苛，新能源汽車企業對外觀要求更加新穎、獨特，質量要求更加嚴苛，為為光學級光學級聚合物材料聚

120、合物材料市場帶來新的增長空間市場帶來新的增長空間。與傳統汽車相比，新能源汽車涂層將更趨向于定制化與個性化，其對涂料功能性的要求亦越高。此外，作為新能源汽車的核心部件，電池所需零部件的相關涂料需具備防火絕緣等特殊功能，才能有效避免自燃風險。因此，新能源汽車行業的持續發展亦為汽車涂料行業帶來新的市場需求。根據中國汽車工業協會數據，2016 年至 2023 年，我國新能源汽車產量快速增長，產量由 51.7 萬輛增長至 958.7 萬輛，年復合增長率達到 51.8%。阿科力行業地位領先，已獲歐盟阿科力行業地位領先，已獲歐盟 REACHREACH 認證認證 公司具有公司具有多年光學材料相關產品研發和生產

121、經驗。公多年光學材料相關產品研發和生產經驗。公司自 2004 年開始生產光學材料（樹脂鏡片用材料）至今已經接近二十年。2004 年樹脂鏡片用材料研制成功，推出了具有不同折射率的系列化產品，實現進口替代。2008 年，公司開發了防偽光學膜專用聚合物材料，“新型高分子環保功能膜樹脂”獲國家級火炬計劃項目證書。2011 年，甲基丙烯酸異冰片酯（現有光學材料產品）實現產業化，該產品目前處于國內領先地位。公司是光學公司是光學級聚合物材料用樹脂級聚合物材料用樹脂領領域規模領先的生產商和銷售商域規模領先的生產商和銷售商。公司光學級聚合物材料生產主要由增硬劑合成、增柔增韌劑合成、折光率調節劑、不飽和聚碳酸酯改

122、性樹脂合成和光學樹脂合成五步構成。公司光學級聚合物材料用樹脂的主要產品為丙烯酸異冰片酯和甲基丙烯酸異冰片酯，產能、市場占有率及產品品質均領先于國內同類產品。公司現具備 5000 噸/年光學級聚合物材料用樹脂產能，主要用作汽車表面涂料。公司的光學級聚合物材料用樹脂產品憑借其優異的性能、穩定的質量和性價比優勢，現已與眾多海外客戶建立了穩定的合作關系，且該類產品已獲得歐盟 REACH 認證，該產品以出口為主，主要出口歐洲、美國、日韓等發達國家和地區，主要客戶包括艾仕得、富士膠片、立邦等國外知名企業。圖圖 4242：公司成品光學級聚合物材料的生產工藝流程公司成品光學級聚合物材料的生產工藝流程 圖圖 4

123、343：公司光學材料產銷量及單價：公司光學材料產銷量及單價 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）5 5、盈利預測盈利預測、估值估值與評級與評級 5.15.1、關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 （1 1）脂肪胺（聚醚胺）脂肪胺（聚醚胺）截至目前，公司擁有聚醚胺產能 20000 噸/年。2023 年前三季度，公司聚醚胺產品銷量約為 1.58 萬噸，對應單噸均價約為 1.73 萬元/噸。公司最新定增募投項目為“年產 2 萬噸聚醚胺項目”，由于該項目于 2

124、022 年年底已獲得項目備案，我們預計將于 2024 年逐步建成投產，將使得公司聚醚胺產能由 2 萬噸/年提升至 4 萬噸/年?？紤]到新產能爬坡進展，我們預計 2023-2025 年公司聚醚胺銷量分別為 2.1/2.4/2.8 萬噸。價格方面，我們預計 2023 年全年公司聚醚胺銷售均價與 2023 年前三季度價格基本一致，預計 2023 年公司聚醚胺銷售均價約為 1.73 萬元/噸。根據百川盈孚數據，截至 2 月 29 日，國內聚醚胺銷售均價約為 1.45 萬元/噸。由于聚醚胺市場價格的整體回落，另一方面考慮到公司產品品質更優價格可適當高于市場價格，我們預計 2024-2025 年公司聚醚胺

125、銷售均價約為 1.5 萬元/噸。因此，我們預計 2023-2025 年公司聚醚胺營業收入分別為3.64/3.60/4.20 億元。毛利率方面，由于價格的下跌，我們預計 2023 年公司聚醚胺毛利率下滑至 10.1%。2024-2025 年隨著原材料價格的明顯回落，疊加海上風電等領域對聚醚胺需求的提振，我們預計公司聚醚胺毛利率將小幅回升至14%。（2 2）光學材料（原有）光學材料（原有）截至目前，公司擁有光學材料產能 5000 噸/年。2023 年前三季度，公司光學材料產品銷量約為 3846 噸，對應單噸均價約為 3.64 萬元/噸。公司目前暫無針對原有光學材料的擴產計劃。以歷史作為參考，公司產

126、品可在原有設計產能的基礎上適當提高產出量，因此我們預計 2023-2025 年公司光學材料銷量分別為4800/5200/5500 噸。價格方面，我們預計 2023 年全年公司光學材料銷售均價為 3.65 萬元/噸，然而考慮到原材料價格的回落，我們預計 2024-2025 年公司光學材料價格將下調至 3 萬元/噸。因此，我們預計 2023-2025 年公司光學材料營業收入分別為 1.75/1.56/1.65 億元。毛利率方面，我們預計 2023 年公司光學材料毛利率較2022年有所回落，預計2024-2025年公司光學材料毛利率與2023年基本持平。因此，我們預計 2023-2025 年公司光學

127、材料毛利率分別為27.4%/27.6%/27.6%。（3 3）COCCOC 及及 COPCOP 雖然根據公司最新的 向特定對象發行 A 股股票預案（三次修訂稿）（2023年 11 月 29 日發布），公司在募集資金投資項目中刪除了原有的“年產 1 萬噸光學材料（環烯烴單體及聚合物）項目”，但根據公司原本的定增募投項目規劃及公司項目環評公告，我們認為公司仍在利用自有資金有序推進該項目，同時我們預計該項目將于 2025 年逐步投產。另外，公司在江蘇無錫基地也建設有千噸級環烯烴聚合物中試線產能，我們預計該中試線于 2024 年內投產?？紤]到新產線的產能爬坡進度，以及公司產品的驗證導入情況，我們預計2

128、024-2025 年公司COC/COP產品銷量分別為500噸和 1500 噸。海外COC/COP產品的價格范圍約為 10 萬元/噸至 30 萬元/噸，我們認為公司實現 COC/COP 產品國產化后，將明顯優化 COC 和 COP 的生產成本，從而推動 COC 和 COP 產品價格的降低，進而大幅拓展 COC 和 COP 材料的應用場景。我們預計 2024-2025 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）年公司 COC/COP 產品均價約為 10 萬元/噸，對應 2024-2025 年公司 COC/COP營業收入分別為 0.50/1.

129、50 億元。我們以日本瑞翁公司（COP 為主營業務之一）的歷年財務數據作為公司COC/COP 產品毛利率的參考。COP 產品為日本瑞翁特殊化學品業務的重要產品之一，同樣也是主要的利潤貢獻來源。根據日本瑞翁財報數據，2018-2022 年日本瑞翁特殊化學品業務的平均利潤率（Operating Income/Net Sales）為20.6%，日本瑞翁公司整體的歷史平均期間費用率（Selling,General and Administrative Expenses/Net Sales）為 20.5%?？紤]到日本瑞翁財報中對于Operating Income 的計算需要扣除期間費用，因此我們認為日本

130、瑞翁公司特殊化學品業務的平均毛利率至少在 40%以上。同時，COP 產品作為日本瑞翁特殊化學品業務中的代表性產品，其對應的技術含量與產品附加值理應更高。因此，我們認為日本瑞翁 COP 產品毛利率應當比其特殊化學品業務整體的毛利率更高?；诖宋覀冾A計2024-2025年公司COC/COP產品毛利率分別為50%和55%（注：隨著公司 COC/COP 生產規模的擴大，產品毛利率逐步提升）。（4 4）其他業務）其他業務 我們假設 2023-2025 年公司其他業務的營收增速保持在 10%，同時毛利率根據 2022 年情況可保持在 88%。（5 5）期間費用率期間費用率 銷售費用率方面，2022 年和

131、2023 年前三季度公司銷售費用率分別為1.47%和 1.27%。2023 年前三季度公司銷售費用率同比下滑 0.44pct，我們預計 2023年全年銷售費用率也將同比小幅下滑至 1.4%。2024-2025 年，隨著公司整體營業收入的增多以及公司的優化管理，公司銷售費用率將得以小幅下滑至 1.3%。管理費用率方面，2023 年前三季度公司管理費用率為 6.9%，根據 20-22年歷史情況，我們預計 2023 年全年管理費用率將相較于 2023 年前三季度小幅下滑，預計約為 6.8%。2024-2025 年，隨著公司對管理費用的優化管控，我們預計公司管理費用率將得以小幅下滑至 6.4%。研發費

132、用率方面，2023 年前三季度公司研發費用率為 3.13%?？紤]到公司當前在持續推進 COC/COP 產品的研發、客戶認證等環節，以及后續公司在新材料領域的進一步規劃，我們認為公司將始終保持較高的研發強度。預計2023-2025 年公司研發費用率將保持在 3.5%。表表 1919：阿科力關鍵項目預測（萬元）：阿科力關鍵項目預測（萬元）主營業務情況主營業務情況 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 脂肪胺 營收 64,689 49,125 36,425 36,000 42,000 YOY 64.9%-24.1%-25.9%-1.2%

133、16.7%毛利率 21.4%28.6%10.1%14.0%14.0%光學材料（原有）營收 23,260 22,109 17,520 15,600 16,500 YOY 60.2%-5.0%-20.8%-11.0%5.8%毛利率 28.0%33.8%27.4%27.6%27.6%COC/COP 營收 5,000 15,000 YOY 200.0%毛利率 50.0%55.0%其他業務 營收 74 76 83 92 101 YOY 34.1%2.5%10.0%10.0%10.0%敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）毛利率 87.3%88

134、.8%88.0%88.0%88.0%合計 營收 88,023 71,309 54,028 56,692 73,601 YOY 63.8%-19.0%-24.2%4.9%29.8%毛利率 23.2%30.3%15.8%21.0%25.5%期間費用率 銷售費用率 1.0%1.5%1.4%1.3%1.3%管理費用率 5.3%6.4%6.8%6.4%6.4%研發費用率 4.1%4.1%3.5%3.5%3.5%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 根據以上假設，我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 5.40、5.67、7.36億元，對應營收增速分別為-24.2%、4.9%、29.8%，對應毛

135、利率分別為 15.8%、21.0%、25.5%。預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 0.24/0.49/0.83 億元，對應 EPS 分別為 0.27/0.56/0.95 元/股。5.25.2、相對估值相對估值 我們采用相對估值法對公司進行估值，公司主營業務為聚醚胺和光學材料。公司未來的主要增長點來自于對現有聚醚胺產能的進一步擴張以及對COC/COP等新型高附加值光學材料的布局?？紤]到聚醚胺的主要應用場景為風電領域，COC/COP 產品主要應用場景為光學顯示及消費電子領域，因此我們分別選擇了風電材料和顯示材料領域的可比公司來進行相對估值測算。風電材料領域的可比公司包括擁有聚醚胺產

136、能的晨化股份，以及以碳纖維為主營業務的光威復材。光學顯示及消費電子領域的可比公司包括從事精密薄膜光學產品生產制造的水晶光電，以及主營業務為 OLED 材料的瑞聯新材?？紤]到公司部分新增產能將于 2024 年逐步建成，但要到 2025 年才能逐步貢獻相關業績，因此我們選擇使用 2025 年作為相對估值的參考年份。截至 2024年 2 月 29 日，可比公司 2025 年的平均 PE 為 15.3 倍，公司 2025 年 PE 為 40.7倍，公司估值高于可比公司平均估值。我們認為主要原因在于公司新增的COC/COP 業務備受市場關注，且根據公司規劃，該業務能為公司中長期帶來十分可觀的利潤，由此使

137、得公司當前估值高于可比公司平均估值。表表 2020：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 （元）（元）E EPSPS（元）（元）P P/E(/E(x x)P P/B/B (x x)2 22A2A 2 23 3A/A/E E 2 24E4E 2 25E5E 2 22A2A 2 23 3A/A/E E 2 24E4E 2 25E5E 2 22A2A 2 23 3A/A/E E 2 24E4E 2 25E5E 300610.SZ 晨化股份 8.19 0.56 0.26 0.50 0.70 14.6 31.3 16.3 11.7 1.6 1.6 1.5 1.4

138、300699.SZ 光威復材 27.34 1.80 1.05 1.33 1.60 15.2 26.2 20.5 17.1 2.9 4.2 3.4 2.9 002273.SZ 水晶光電 11.27 0.42 0.43 0.55 0.67 26.8 26.2 20.5 16.9 1.9 1.8 1.7 1.6 688550.SH 瑞聯新材 36.96 2.52 0.96 1.86 2.37 14.7 38.4 19.9 15.6 1.2 1.7 1.6 1.5 平均值 17.8 30.5 19.3 15.3 1.9 2.3 2.1 1.8 603722.SH 阿科力 38.62 1.37 0.27

139、 0.56 0.95 28.3 140.8 69.1 40.7 4.5 4.5 4.2 3.9 資料來源：Wind，阿科力 EPS 為光大證券研究所測算 注：晨化股份、光威復材、瑞聯新材 2023 年 EPS 為業績快報數據，2024-2025 年 EPS 為 Wind 一致預期；水晶光電 2023-2025 年 EPS 均為 Wind 一致預期，股價時間為 2024.02.29。5.35.3、絕對估值絕對估值 關于基本假設的幾點說明：1.長期增長率：長期增長率指標主要與 FCFF 估值中第三階段相關，我們假定第三階段公司已經十分成熟，公司經營情況趨于穩定，每年能實現一定程度的業績增長，因此假

140、設公司長期增長率為 2%。敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）2.值選?。簽檩^好地反映公司所處行業的風險報酬系數，我們以申萬三級行業“其他化學制品”近一年的加權原始作為公司無杠桿系數的假設值，并結合其他參數給出公司的有杠桿情形下的系數為 1.42。3.稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司 2022 年的實際稅率，假設公司未來稅率為 12.00%。我們根據 FCFF 估值方法得出的結果如下。表表 2121：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數數值值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險

141、利率 Rf 3.17%(levered)1.42 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)9.32%稅率 12.00%Kd 3.83%Ve（百萬元）3,400.50 Vd（百萬元）0.17 目標資本結構 15.00%WACC 8.50%資料來源：光大證券研究所預測 表表 2222：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段-783.84-16.64%第二階段 2,023.30 42.96%第三階段（終值）3,469.80 73.68%企業價值 AEV 4,709.27 100.00%加：非經營性凈資產價值 297.32

142、 6.31%減：少數股東權益（市值）4.35 -0.09%減：債務價值 0.17 0.00%總股本價值 5,002.07 106.22%股本（百萬股）87.94 每股價值（元）56.88 PE（隱含，2025 年）59.96 PE（動態，2025 年）40.71 資料來源：光大證券研究所預測 表表 2323：敏感性分析表：敏感性分析表（元元/股股）WWACCACC 長期增長率長期增長率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%7.50%62.63 66.50 71.07 76.56 83.26 8.00%56.53 59.68 63.

143、36 67.71 72.93 8.50%51.28 53.88 56.88 60.38 64.52 9.00%46.74 48.90 51.37 54.23 57.56 9.50%42.76 44.58 46.64 48.99 51.70 資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）基于上述假設，根據 FCFF 法，在 WACC 和長期增長率0.5%變動區間內，公司的合理股價區間為 48.90-67.71 元/股，截至 2024 年 2 月 29 日公司股價僅為 38.62 元/股。根據 FCFF 法所得出的

144、公司估值高于公司當前估值，我們認為主要原因在于 FCFF 法能夠反映出新增的 COC/COP 業務的價值，因此所得出估值高于當前水平。5.45.4、投資建議投資建議 我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 0.24/0.49/0.83 億元，對應EPS 分別為 0.27/0.56/0.95 元/股。公司為國內聚醚胺領域的龍頭企業之一，同時布局有高端光學材料 COC/COP。雖然當前聚醚胺產品盈利能力有所承壓，但是隨著下游風電領域需求的持續增長和相關原材料價格的回落，憑借自身的產品優勢和規模優勢，以及湖北基地的產能擴增，公司聚醚胺產品利潤將逐步恢復。另外在光學材料方面，隨著消費電子

145、、智能駕駛、醫療器械等領域對于 COC/COP材料需求量的增加，公司作為國內率先突破 COC/COP 技術壁壘的生產企業，現已具備環烯烴單體產業化能力和環烯烴聚合物產業化基礎，并在建有環烯烴單體及聚合物產能，將明顯受益，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）6 6、風險分析風險分析 下游需求不及預期下游需求不及預期 公司的主營產品都有各自的特定下游，且下游需求結構相對較為集中。如聚醚胺在風電葉片中的需求不及預期，又如光學材料在涂料及光學鏡頭領域的需求不及預期，都將明顯影響公司相關產品產能的釋放，進而使

146、得公司業績增長不及預期。原材料價格波動風險原材料價格波動風險 公司暫未形成產業鏈的一體化優勢，如上游原材料價格大幅提升，公司可能難以在短時間內將原料成本向下游傳導，進而影響公司短時間內的盈利能力，導致業績下滑。產產能建設不及預期能建設不及預期 公司目前有多個產能項目正在建設過程中，如相關項目建設發生延后、暫停、中止等問題都將明顯影響公司未來的業績成長。C COC/COPOC/COP 產品推廣風險產品推廣風險 公司 COC/COP 產品暫未正式進行銷售，后續如市場推廣出現問題或下游客戶認證進度不及預期，將影響公司 COC/COP 產品的放量節奏，進而影響公司的業績成長。敬請參閱最后一頁特別聲明-

147、36-證券研究報告 阿科力（阿科力（603722.SH603722.SH）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 880880 713713 540540 567567 736736 營業成本 676 497 455 448 548 折舊和攤銷 31 31 40 53 70 稅金及附加 4 6 4 4 6 銷售費用 9 10 8 7 10 管理費用 46 46 36 36 47 研發費用 36 29 19 20 26 財務費用 1-10-6-1 7 投資收益 1 2 2 2 2 營業

148、利潤營業利潤 113113 140140 2828 5757 9696 利潤總額利潤總額 113113 139139 2727 5656 9595 所得稅 13 19 3 7 11 凈利潤凈利潤 100100 120120 2424 4949 8383 少數股東損益 0-1 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 100100 120120 2424 4949 8383 EPS(EPS(元元)1.141.14 1.371.37 0.270.27 0.560.56 0.950.95 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E

149、2024E 2025E2025E 經營活動現金流經營活動現金流 150150 145145 5757 9292 156156 凈利潤 100 120 24 49 83 折舊攤銷 31 31 40 53 70 凈營運資金增加 62-44-44 13 45 其他-43 37 37-22-43 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -5353 -104104 -198198 -411411 -398398 凈資本支出-19-13-200-413-400 長期投資變化 0 0 0 0 0 其他資產變化-35-92 2 2 2 融資活動現金流融資活動現金流 -3636 -3131 7 7 325325

150、284284 股本變化 0 0 0 0 0 債務凈變化 0 0 28 329 301 無息負債變化 50-35-17-3 35 凈現金流凈現金流 6060 1414 -134134 7 7 4242 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總資產總資產 885885 947947 956956 1,3261,326 1,7351,735 貨幣資金 254 269 135 142 184 交易性金融資產 30 141 141 141 141 應收賬款 96 67 60 63 82 應收票據 24

151、 26 20 21 27 其他應收款（合計）1 0 0 0 0 存貨 48 53 49 48 59 其他流動資產 32 17 17 17 17 流動資產合計流動資產合計 493493 582582 430430 440440 519519 其他權益工具 6 6 6 6 6 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 215 190 215 314 431 在建工程 86 99 127 253 347 無形資產 35 34 131 224 313 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 17 3 3 3 3 非流動資產合計非流動資產合計 392392 365365 526526 886886

152、1,2161,216 總負債總負債 220220 185185 196196 521521 858858 短期借款 0 0 28 357 658 應付賬款 48 36 35 35 43 應付票據 127 115 100 95 121 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 1 1 1 1 1 流動負債合計流動負債合計 214214 180180 190190 516516 852852 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 5 5 5 5 5 非流動負債合計非流動負債合計 6 6 5 5 5 5 5 5 5 5 股東權益股東權益 664664 7627

153、62 760760 804804 878878 股本 88 88 88 88 88 公積金 326 341 341 341 341 未分配利潤 258 335 333 377 451 歸屬母公司權益 661 759 757 802 875 少數股東權益 3 3 3 3 3 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 23.2%30.3%15.8%21.0%25.5%EBITDA 率 16.8%22.7%11.2%18.8%23.5%EBIT 率 12.7%18.0%3.8%9.5%14.0%稅前凈利潤率

154、12.8%19.4%5.1%9.9%12.9%歸母凈利潤率 11.4%16.9%4.5%8.7%11.3%ROA 11.3%12.6%2.5%3.7%4.8%ROE（攤?。?5.2%15.8%3.2%6.1%9.5%經營性 ROIC 17.1%21.6%2.9%4.7%6.6%償債能力償債能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 資產負債率 25%20%20%39%49%流動比率 2.30 3.24 2.26 0.85 0.61 速動比率 2.08 2.94 2.00 0.76 0.54 歸母權益/有息債務 6592.40 47

155、18.14 27.08 2.25 1.33 有形資產/有息債務 8378.66 5618.24 29.18 3.03 2.13 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 銷售費用率 0.98%1.47%1.40%1.30%1.30%管理費用率 5.26%6.45%6.75%6.40%6.40%財務費用率 0.10%-1.42%-1.06%-0.20%0.96%研發費用率 4.06%4.07%3.50%3.50%3.50%所得稅率 11%14%12%12%12%每股指標每股指標 20

156、212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股紅利 0.35 0.30 0.05 0.11 0.19 每股經營現金流 1.71 1.65 0.65 1.05 1.77 每股凈資產 7.52 8.64 8.61 9.11 9.95 每股銷售收入 10.01 8.11 6.14 6.45 8.37 估值指標估值指標 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 34 28 141 69 41 PB 5.1 4.5 4.5 4.2 3.9 EV/EBITDA 23.3 19.9 54

157、.5 34.0 22.7 股息率 0.9%0.8%0.1%0.3%0.5%敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取

158、必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規

159、的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析

160、師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期

161、貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。

162、客戶應自主作出投資決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意

163、并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間

164、接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP