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1、1/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分2024 年 03 月 04 日公司研究證券研究報告賽諾醫療（賽諾醫療（688108.SH）深度分析深度分析冠脈業務迎修復，神經介入構筑第二增長冠脈業務迎修復，神經介入構筑第二增長投資要點投資要點 冠脈支架集采續標中選，冠脈介入業務迎來修復。冠脈支架集采續標中選，冠脈介入業務迎來修復。國內冠脈介入市場發展相對成熟，部分產品國產替代率相對較高，行業競爭充分。隨著心血管病患病人口數持續增加，冠脈介入治療手段不斷普及，中國冠心病介入治療病例數仍然會保持快速增長，冠脈介入耗材市場仍有巨大的發展潛力。賽諾醫療作為國產冠脈介入器械主要代表企業，持續加大研發投入，加快

2、冠脈介入產品創新迭代。受品類規則影響，2020 年首次國家冠脈支架集中帶量采購中公司無合適產品參與，導致冠脈支架市場份額出現下滑，冠脈業績短期承壓。2022 年冠脈支架集采續標中，公司最新的兩款藥物洗脫支架 HT Supreme、HT Infinity 分別以 779 元、839 元的價格中選 A 組及 B 組，首年意向采購量近 5 萬條。受國家二輪冠脈支架集中帶量采購政策影響，2023 年冠脈支架產品銷量恢復快速增長，2023 年冠脈介入營收同比增長 99%，實現大幅增長。未來隨著公司冠脈介入新品持續獲批，有望帶動冠脈介入業績穩定增長。神經介入全產品布局，重磅單品獲批在即。神經介入全產品布局

3、，重磅單品獲批在即。據灼識咨詢數據，2020 年中國神經介入醫療器械市場規模為 58 億元，預計于 2026 年增加至 175 億元，2020 年至 2026年的復合年增長率為 20%。目前，外資品牌仍占據國內神經介入市場大部分市場份額，部分創新單品國產化率相對較低，發展空間較大。公司神經介入產品覆蓋急性缺血類產品、狹窄缺血類產品、出血類產品及通路類產品等全品類，相關產品陸續獲批上市。2023 年公司神經介入業務營收同比增長 61%，實現快速增長。在研重磅單品來看，公司自主研發的全球首款自膨藥物支架于 2023 年 2 月完成臨床入組，該產品已完成創新審批資料的提交；公司自主研發的涂層密網支架

4、臨床試驗于2023 年 7 月完成全國入組，神經介入在研產品逐步進入收獲期，未來新產品商業化有望為公司業績增長貢獻增量。加速海外市場布局，打開成長空間。加速海外市場布局，打開成長空間。集采常態化下加速海外布局有望打開公司成長天花板。公司積極布局海外市場，目前海外業務已覆蓋歐美等成熟市場及東南亞、非洲等新興市場，公司多款冠脈介入產品在歐洲、美國、韓國、新加坡等 10 余個國家取得注冊證，公司逐步與當地經銷商開展合作，加強渠道布局，進一步加快產品推廣銷售。據公司公告，2023 年下半年公司的 HT Supreme 藥物洗脫支架系統陸續獲得土耳其、巴西、孟加拉國以及歐盟 CE MDR 認證，持續推進

5、公司產品海外市場準入，為公司海外業務創收奠定基礎。投資建議：投資建議：根據公司 2023 年業績快報，我們微調盈利預測，預計公司 2023-2025年歸母凈利潤分別為-49/3/51 百萬元，增速分別為 70%/105%/1910%。公司作為國產冠脈和神經介入領先企業，冠脈支架集采續標中選迎來業績修復，神經介入創新產品陸續上市帶來業績增量，同時持續加快海外市場拓展，打開公司成長空間，預計公司業績將恢復快速增長，維持“增持-A”建議。風險提示：產品商業化不及預期風險，市場競爭加劇風險，集中帶量采購風險，海外市場經營風險或者匯率風險。醫藥|醫療器械投資評級增持-A(維持)股價(2024-03-04

6、)10.68 元交易數據交易數據總市值（百萬元）4,378.80流通市值（百萬元）4,378.80總股本（百萬股）410.00流通股本（百萬股）410.0012 個月價格區間13.89/5.99一年股價表現一年股價表現資料來源：聚源升幅%1M3M12M相對收益8.91-25.7689.65絕對收益20.27-24.0975.37分析師趙寧達SAC 執業證書編號：S相關報告相關報告賽諾醫療：冠脈業績迎拐點，神經介入產品步 入 收 獲 期-賽 諾 醫 療（688108.SH）2024.1.19深度分析/醫療器械2/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分財務數據與估值財務數據與估值會計年度會計年度20

7、21A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬元)194193343517749YoY(%)-40.6-0.878.050.744.8歸母凈利潤(百萬元)-131-162-49351YoY(%)-681.4-24.269.6105.21909.5毛利率(%)73.863.164.668.670.2EPS(攤薄/元)-0.32-0.40-0.120.010.12ROE(%)-13.9-19.5-6.00.36.0P/E(倍)-31.6-25.5-83.81626.180.9P/B(倍)4.54.95.25.24.9凈利率(%)-67.3-84.2-14.40.56.8數據來源：聚源

8、、華金證券研究所ZYkUjWqYjWaXsR8ObP9PoMpPoMmQiNpPmPjMmMoQ6MmMvMvPnOzQxNqNmR深度分析/醫療器械3/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分內容目錄內容目錄一、賽諾醫療：冠脈業務迎修復，神經介入構筑第二增長曲線一、賽諾醫療：冠脈業務迎修復，神經介入構筑第二增長曲線.5（一）深耕冠脈介入領域，布局神經介入打開成長空間.5（二）股權結構清晰，高管架構穩定.6（三）公司業績企穩回升，盈利能力有望提升.6二、二、冠脈業務迎修復，創新單品上市促增長冠脈業務迎修復，創新單品上市促增長.8（一）冠脈介入需求旺盛，PCI 市場持續擴容.81、冠心病死亡率持續升

9、高，冠脈介入需求旺盛.82、PCI 技術快速更新迭代，藥物洗脫支架為目前主流產品.93、PCI 市場持續擴容，藥用球囊使用占比提升.11（二）冠脈支架集采續標中選，棘突球囊新品上市促增長.131、冠脈支架集采續標中選，基本盤業績迎修復.132、重磅單品臨床優勢顯著，棘突球囊新品上市促增長.14三、重磅單品上市在即，神經介入業務步入收獲期三、重磅單品上市在即，神經介入業務步入收獲期.16（一）腦卒中發病率和死亡率較高，神經介入滲透率提升空間較大.161、腦卒中發病率和死亡率較高，神經介入治療優勢顯著.162、國內神經介入手術滲透率較低，提升空間巨大.183、神經介入器械種類繁多，創新單品仍以進口

10、為主.20（二）創新單品競爭優勢明顯，神經介入業務步入收獲期.231、神經介入產品布局全面，創新單品競爭優勢明顯.232、在研產品臨床進展獲突破，重磅單品商業化在即.25四、研發管線儲備豐富，海外拓展未來可期四、研發管線儲備豐富，海外拓展未來可期.29（一）研發管線儲備豐富，后續業務發展動力十足.29（二）加速海外市場布局，打開成長天花板.31五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議.32（一）盈利預測.32（二）可比公司估值.33六、風險提示六、風險提示.34圖表目錄圖表目錄圖 1：公司發展歷程.5圖 2：公司在售產品概覽.6圖 3：股權結構圖.6圖 4：2019-2023Q3 營業收入

11、與增速.7圖 5：2019-2023Q3 歸母凈利潤與增速.7圖 6：2019-2023Q3 毛利率與凈利率情況.8圖 7：2019-2023Q3 期間費用率情況.8圖 8：2020 年中國農村居民主要疾病死因構成比（%）.8圖 9：2020 年中國城市居民主要疾病死因構成比（%）.8圖 10：2020 年中國城鄉不同性別人群冠心病死亡率（1/10 萬）.9圖 11：2002-2020 年中國城鄉地區冠心病死亡率變化趨勢（1/10 萬）.9圖 12：冠脈支架原理示意圖.10圖 13：2009-2022 中國 PCI 病例數（萬例）及增長率.12深度分析/醫療器械4/37請務必閱讀正文之后的免責

12、條款部分圖 14：2021 年主要國家和地區 PCI 滲透率對比（每百萬人口手術量）.12圖 15：2019-2022 中國 PCI 手術藥物球囊和支架占比.12圖 16：藥物洗脫球囊原理示意圖.12圖 17：2015-2022 年中國冠脈支架市場規模（億元）.13圖 18：中國藥物球囊使用量及預測（千）.13圖 19：HT Supreme 藥物洗脫支架圖示.15圖 20：HT Supreme 藥物洗脫支架 eG 涂層技術原理圖.15圖 21：棘突球囊擴張導管的安全性和有效性較高.16圖 22：棘突球囊擴張導管的安全性和有效性較高.16圖 23：腦卒中圖示.17圖 24：按手術類別劃分的中國神

13、經介入手術數目，2015 年至 2030 年（估計）.19圖 25：中國神經介入手術的數目及滲透率（按疾病類型劃分），2015 年至 2026 年（估計）.20圖 26：神經介入醫療器械種類圖示.20圖 27：中國神經介入醫療器械市場的市場規模（按疾病類型劃分，十億元），2015 年至 2026 年（估計）.22圖 28：NOVA 顱內藥物洗脫支架設計圖示.25圖 29：NOVA 顱內藥物洗脫支架卒中再發降低 88.4%.25圖 30：中國腦動脈粥樣硬化狹窄神經介入器械的市場規模（2015 年至 2026 年（估計）.26圖 31：2020 年中國腦動脈粥樣硬化狹窄神經介入醫療器械細分品類市場

14、占比情況.26圖 33：中國顱內動脈瘤神經介入醫療器械的市場規模（2015 年至 2026 年（估計）.28圖 34：2020 年中國顱內動脈瘤神經介入醫療器械細分品類市場占比情況.28圖 35：公司研發費用情況(百萬).30圖 36：公司研發人員數量和占比情況.30圖 37：公司國際銷售收入情況（萬元）.32圖 38：國內外營收占比情況.32表 1：裸金屬支架和藥物洗脫支架特點對比.11表 2：藥物洗脫支架的創新產品.11表 3：截至 2023 年上半年賽諾醫療在售冠脈產品.13表 4：冠脈支架技術指標對比情況.15表 5：腦卒中疾病治療方案.18表 6：按手術類別劃分的神經介入手術的普及率

15、，2015 年至 2030 年（估計）.19表 7：腦卒中細分疾病介入治療方法概覽.21表 8：公司神經介入產品概況.23表 9：國內顱內支架獲批情況.26表 10：賽諾醫療自膨支架銷售峰值測算.27表 11：國內密網支架獲批情況.28表 12：賽諾醫療密網支架銷售峰值測算.29表 13：公司在研項目情況.30表 14：公司業績拆分（百萬）.33表 15：可比公司估值.34深度分析/醫療器械5/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分一、賽諾醫療：冠脈業務迎修復，神經介入構筑第二增長曲線（一）深耕冠脈介入領域，布局神經介入打開成長空間深耕冠脈介入領域，布局神經介入打開成長空間。深耕冠脈介入領域，布

16、局神經介入打開成長空間。賽諾醫療于 2007 年成立于天津，是一家根植于中國，面向全球市場，專注于高端介入醫療器械研發、生產、銷售的國際化公司。經過十余年的發展，公司已建立了具有國際水平的研發、生產和運營體系，業務涵蓋心血管、腦血管、結構性心臟病等介入治療的重點領域。成立至今，公司主要產品冠脈藥物洗脫支架、冠脈球囊、顱內快速交換球囊等累計使用量超過 130 萬個，進入國內兩千余家醫院，全球數十萬患者因此獲益。公司以冠脈業務起家，同時布局神經介入領域，打造多元化業務結構，2022 年實現神經介入業務營收過億，為公司構筑第二增長曲線，有望進一步打開公司成長空間。圖 1：公司發展歷程資料來源：Win

17、d，華金證券研究所產品梯隊逐步完善，多元化業務結構促發展產品梯隊逐步完善，多元化業務結構促發展。2001 年，賽諾醫療前身北京?；柟饪萍加邢薰境闪?。2002 年，Sleek PTCA 球囊導管和 SUN 金屬裸支架獲批。2007 年，賽諾醫療在天津成立。2010 年，生物降解藥物涂層冠脈支架產品 BuMA獲批。2016 年，Neuro RX成為首款在國內獲批的采用快速交換技術的顱內球囊導管產品。2019 年，在上海證券交易所科創板上市。2020年，顱內球囊擴張導管、冠脈藥物洗脫支架 HT Supreme 在國內分別獲批。2021 年，全球首個專用于顱內動脈狹窄治療的藥物洗脫支架獲批上市。公

18、司神經介入業務逐步完成急性缺血、狹窄缺血、出血及通路的全品類差異化布局，產品梯隊化布局逐步完善；2023 年 9 月公司收購美國 eLum神經介入醫療器械公司，進一步豐富公司神經領域的產品線布局，加強核心技術布局。目前，公司產品涵蓋冠脈介入和神經介入兩大類，包括冠脈支架、冠脈球囊、神經支架、神經球囊及相關產品，其中多款產品為國內國際領先。深度分析/醫療器械6/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 2：公司在售產品概覽資料來源：Wind，華金證券研究所（二）股權結構清晰，高管架構穩定公司實控人為董事長孫箭華公司實控人為董事長孫箭華，股權結構較為清晰股權結構較為清晰。董事長、總經理孫箭華通過天津

19、偉信陽光企業管理咨詢有限公司持有公司 17.53%的股權，作為天津陽光廣業、陽光德業和陽光永業普通合伙人持有公司 1.45%的股權，合計持有 18.98%的股權。公司高管架構穩定，且擁有不同學科背景及豐富的學術和工作經驗。董事長孫箭華、副總經理康小然均為公司核心技術人員。董事長孫箭華博士畢業于美國佛羅里達州立大學，是京津冀生物醫藥產業化示范區創業領軍人才。圖 3：股權結構圖（截止 2023 年 9 月 30 日）資料來源：Wind，華金證券研究所（三）公司業績企穩回升，盈利能力有望提升冠脈支架續標中選，公司業績企穩回升。冠脈支架續標中選，公司業績企穩回升。2019-2023Q3 營業收入分別為

20、 4.36 億元、3.27 億元、1.94 億元、1.93 億元、2.45 億元。2020-2022 年營業收入下降主要由于新冠疫情及國家組深度分析/醫療器械7/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分織實施冠脈支架集中帶量采購政策影響所致。2023H1 公司實現營業收入 1.61 億元（+46%），歸母凈利潤-0.30 億元（+58%），營業收入和凈利潤同比大幅增長，主要系：（1）2022 年 11 月 9 日，國家組織高值醫用耗材聯合采購辦公室發布 國家組織冠脈支架集中帶量采購協議期滿后接續采購文件，開展協議期滿后接續采購工作。公司最新的兩款藥物洗脫支架 HT Supreme、HT Infin

21、ity分別以 779 元、839 元的價格中選 A 組及 B 組，首年意向采購量近 5 萬條，受國家二輪冠脈支架帶量集中采購政策落地實施影響，冠脈支架產品銷量大幅增長，2023H1 冠脈介入業務營業收入同比增長 57%，公司冠脈業務迎來業績修復；（2）2023H1 公司神經介入業務營收同比增長 37%，主要系公司的顱內球囊和顱內支架產品同比分別增長 16%和 107%綜合影響所致。2023 年公司業績企穩回升，預計未來隨著冠脈中標產品穩定放量，神經介入新品上市貢獻業績增量，公司業績有望恢復快速增長。圖 4：2019-2023Q3 營業收入與增速圖 5：2019-2023Q3 歸母凈利潤與增速資

22、料來源：wind，華金證券研究所資料來源：wind，華金證券研究所集采降價影響利潤集采降價影響利潤，盈利能力有望改善盈利能力有望改善。公司毛利率從 2019 年的 82.9%下滑至 2023 前三季度的 58.7%；凈利率從 2019 年的 20.7%下滑至 2022 年的-89.9%，2023 年前三季度（-18.3%）有所回升。毛利率逐年下降主要因為集采導致產品單位售價降低。費用率方面來看，2021-2022 年公司期間費用率大幅上升，其中研發費用率和管理費用率上升幅度較大，主要由于公司拓展神經介入業務，研發人員及新項目增加所致。2023 年前三季度隨著營收規模體量上升，研發費用率和管理費

23、用率均有所下降。研發費用下降主要系研發項目較少及部分研發項目進入關鍵里程碑，相關成本支出減少；管理費用下降主要系子公司賽諾神暢從第二季度開始正式投產，其與生產運營相關的人工成本及運營費用均不繼續在管理費用中進行列支，而計入產品生產成本影響所致。預計未來隨著冠脈支架銷量恢復和神經介入新產品的上市，有望帶動公司營收恢復增長，改善公司的盈利能力。深度分析/醫療器械8/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 6：2019-2023Q3 毛利率與凈利率情況圖 7：2019-2023Q3 期間費用率情況資料來源：wind，華金證券研究所資料來源：wind，華金證券研究所二、冠脈業務迎修復，創新單品上市促增

24、長（一）冠脈介入需求旺盛，PCI 市場持續擴容1、冠心病死亡率持續升高，冠脈介入需求旺盛心血管疾病患者人群基數大，死亡率仍居高位。心血管疾病患者人群基數大，死亡率仍居高位。據中國心血管健康與疾病報告 2022推算，心血管疾?。–VD）現患者人數 3.3 億，其中卒中 1300 萬，冠心病 1139 萬，心力衰竭 890萬，肺源性心臟病 500 萬，心房顫動 487 萬，風濕性心臟病 250 萬，先天性心臟病 200 萬，外周動脈疾病 4530 萬，高血壓 2.45 億。2020 年 CVD 死亡率仍居首位，高于腫瘤及其他疾病。農村CVD 死亡率從 2009 年起超過并持續高于城市水平。圖 8：

25、2020 年中國農村居民主要疾病死因構成比（%）圖 9：2020 年中國城市居民主要疾病死因構成比（%）資料來源：中國心血管健康與疾病報告 2022，華金證券研究所資料來源：中國心血管健康與疾病報告 2022，華金證券研究所深度分析/醫療器械9/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分冠心病死亡率持續升高冠心病死亡率持續升高，疾病治療需求旺盛疾病治療需求旺盛。冠心?。ㄒ喾Q缺血性心臟?。┦?CVD 中較常見的一種疾病，是指冠狀動脈發生嚴重粥樣硬化或痙攣，使冠狀動脈狹窄或阻塞。根據中國衛生健康統計年鑒 2021 統計，2020 年中國城市居民冠心病死亡率為 126.91/10 萬，農村為 135.88

26、/10萬。2012 年以來，冠心病死亡率持續上升，農村地區上升明顯，到 2016 年已超過城市水平。2013年中國大陸 15 歲及以上人口冠心病的患病人數約為 1139 萬，比 2008 年第四次國家衛生服務調查的全年齡段冠心病患病人數增加了約 108 萬。近 30 年來，中國人民的健康狀況得到了極大改善，人均預期壽命和健康預期壽命明顯增加。一項研究表明，2010-2030 年中國致死性和非致死性冠心病事件會繼續增加，且主要發生在年齡 6584 歲的老年人群中。隨著人口老齡化進程的加速，心血管病危險因素對居民健康的影響越加顯著，預計中國冠心病發病率仍持續增高，帶來對心血管介入治療器械的旺盛需求

27、。圖 10：2020 年中國城鄉不同性別人群冠心病死亡率（1/10 萬）圖 11：2002-2020 年中國城鄉地區冠心病死亡率變化趨勢（1/10 萬）資料來源：中國心血管健康與疾病報告 2022，華金證券研究所資料來源：中國心血管健康與疾病報告 2022，華金證券研究所PCIPCI 是冠心病主要治療方式是冠心病主要治療方式，較藥物治療和外科手術治療優勢顯著較藥物治療和外科手術治療優勢顯著。目前，冠心病的治療方法主要有藥物治療、外科搭橋手術治療和經皮冠狀動脈介入治療（percutaneous coronaryintervention，PCI）三種方式。藥物治療是冠心病的基礎療法，它可以緩解心絞

28、痛癥狀和穩定病情，某些藥物也可以延緩或減輕冠狀動脈粥樣硬化的發展進程。外科搭橋手術是在開胸的情況下，用患者自己的一段靜脈或動脈血管連接發生狹窄或閉塞的冠狀動脈的兩端，建立起可恢復冠脈血流通過的旁路，這種手術是開展最早、現今仍被廣泛采用的外科治療方法。PCI 是近五十年逐步發展起來的治療冠心病的一種新的治療方法，是在不開刀暴露病灶的情況下，在血管、皮膚上作直徑幾毫米的微小通道，或經人體原有的管道，在影像設備（血管造影機、透視機、CT、MR、B 超等）的引導下對病灶局部進行治療的創傷最小的治療方法。由于 PCI 的風險和費用較低，且與外科搭橋手術相比仍有類似的治療成功率，因此通常是治療冠狀動脈疾病

29、的首選方法。在 PCI手術中，首先使用半順應性球囊預先擴張血管，然后放置支架或藥物涂層球囊以疏通堵塞的血管。2、PCI 技術快速更新迭代，藥物洗脫支架為目前主流產品PCI 技術最早始于 20 世紀 70 年代，經歷了五十年的發展，目前已經比較成熟。迄今為止，PCI 技術的發展主要經歷了經皮冠狀動脈腔內成形術（percutaneous transluminal coronary深度分析/醫療器械10/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分angioplasty，PTCA）、裸金屬支架（bare metal stent，BMS）、藥物洗脫支架（drug eluting stent，DES）三個階段；

30、在后兩個階段，冠脈支架產品取代了球囊，并且由裸金屬支架向藥物洗脫支架演化。第一階段：PTCA 階段1977 年，為治療冠心病，德國外科醫生 Andreas Gruentzig 首次通過經皮穿刺股動脈，逆行送入前端有加壓充液球囊的導管（即 PTCA 球囊導管），對冠狀動脈的狹窄病變進行機械擴張，使血流通暢，心肌供血改善，從而有效緩解臨床癥狀，降低心肌梗塞的發病率。PTCA 手術有其自身的限制性，由于球囊擴張對血管壁造成一定損傷，術后將引起修復反應，擴張部位內膜纖維細胞增生，在術后數月至一年內發生再狹窄的概率可高達 40-50%。第二階段：裸金屬支架階段冠狀動脈血管內支架植入術是在 PTCA 手術

31、的基礎上，置入一種由醫用金屬材料制成的支架，以防止血管彈性回縮和有效處理 PTCA 術中內膜撕裂、血管痙攣造成的血管閉塞等并發癥，減少術后再狹窄的發生率。冠脈支架原理示意圖如下：圖 12：冠脈支架原理示意圖資料來源：賽諾醫療招股說明書，華金證券研究所1986 年，法國醫生 Jacques Puel 和 Ulrich Sigwart 首先將冠脈支架植入手術應用于臨床，開創了這一領域的新紀元。1994 年，原美國強生公司旗下 Cordis 業務部門（已被康德樂收購，以下簡稱“Cordis”）上市了 Palmaz-Schatz 冠脈支架，成為全球第一個成功的冠脈支架產品。冠脈支架產品因其對冠心病等心

32、血管疾病的治療具有的重要意義而具有重要社會價值與經濟效益。但是，由于植入支架造成血管內膜增生，冠狀動脈血管內支架植入術的再狹窄率仍有 20%30%；同時，由于支架的植入在血管內放入了永久性的金屬支撐物，影響血管的正常收縮和舒張活動。第三階段：藥物洗脫支架階段裸金屬支架的植入造成血管撕裂，會刺激血管內平滑肌細胞增生，引起再狹窄。2002 年，Cordis 上市了全球第一個 DESCypher 支架。藥物洗脫支架采用生物相容性良好的聚合物，并將增殖抑制藥物涂覆在支架表面，從而緩慢釋放其所載藥物，從而達到抑制細胞增生的目的，降低再狹窄發生的機率。2003 年，美國 FDA 批準藥物洗脫支架應用于臨床

33、，其術后一年再狹窄發生率降為 5%-10%左右。裸金屬支架和藥物洗脫支架特點對比如下表所示：深度分析/醫療器械11/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分表 1：裸金屬支架和藥物洗脫支架特點對比產品產品特點特點裸金屬支架(bare metal stent,BMS)其材料多為不銹鋼或合金，表面無藥物涂層可防止血管彈性回縮，但不能消除血管內膜增生，術后再狹窄率 20-30%藥物洗脫支架(drug eluting stent,DES)通過包被于在支架金屬表面的聚合物涂載藥物常見載藥有西羅莫司、紫杉醇等，自聚合物涂層中穩步釋放，以抑制血管內皮平滑肌細胞增生由于血管內膜增生被抑制，顯著降低術后再狹窄率至5

34、-10%血管內皮化延遲，晚期支架內血栓發生率較高，病人需要接受較長時間的抗凝治療資料來源：賽諾醫療招股說明書，華金證券研究所藥物洗脫支架盡管為臨床解決了裸金屬支架時代的術后高比例再狹窄率的問題，但該類產品相比于裸支架，使用了增殖抑制藥物和載藥高分子層，產品設計和工藝局限性造成內皮化愈合的障礙，存在會引發高死亡率的晚期血栓（平均發生在支架植入后 18 個月）隱患，因此相比金屬裸支架，患者需要更長時間服用雙重抗血小板凝結藥物。此外，因內皮愈合不良而引起的顧慮還包括：再狹窄的再追趕、晚期貼壁不良（血管正向重塑）、微血管瘤、長期抗血小板治療帶來的各類出血風險和不便等。因此，近年來可降解聚合物載體藥物支

35、架、無聚合物載體藥物支架及生物可吸收支架（BVS）等基于不同技術方向、設計理念的產品陸續推出。具體情況如下：表 2：藥物洗脫支架的創新產品產品類別產品類別產品特征產品特征代表產品代表產品可降解聚合物載體藥物支架采用可降解材料(如聚乳酸 PLA 和PLGA 等)作為藥物載體，藥物涂層可逐步在體內降解吸收BuMA、BioMatrixTM、EXCEL、EXCROSSAL、Synergy無聚合物載體藥物支架運用微孔技術在支架表面進行粗糙處理，或直接在支架桿上打出儲藥小孔等方式使得藥物直接覆蓋在支架表面而不采用聚合物作為藥物載體垠藝、BioFreedomTM、JanusTacrolimus Elutin

36、g Carbostent、Nano Plus生物可吸收支架生物可吸收支架使用可吸收材料作為支架主體Absorb BVS(停止銷售)、Magmaris、NeoVas資料來源：賽諾醫療招股說明書，華金證券研究所3、PCI 市場持續擴容，藥用球囊使用占比提升PCIPCI 技術臨床認可度高，滲透率仍有加大提升空間。技術臨床認可度高，滲透率仍有加大提升空間。PCI 技術通過特定的醫療器械在不開胸的前提下深入發生阻塞的血管進行治療、以達到血流恢復通暢的效果，以其療程短、創傷小、療效顯著、并發癥少、住院時間短的優點，受到了廣大臨床醫生和患者的青睞。根據國家衛健委數據庫統計，2022 年我國的 PCI 手術例

37、數為 1,293,932 例，平均支架/藥物球囊數為 1.47 個，其中支架占比 82.4%。中國 PCI 手術例數不斷增長，除 2020 年受不可抗因素影響外，PCI 病例增長率在其他年份基本保持在 10%-25%之間的增長速度。與美國、歐洲以及日本等發達國家相比，國深度分析/醫療器械12/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分內 PCI 手術的滲透率仍有較大提升空間。未來隨著集采降低手術費用，冠心病發病率持續提升下將推動 PCI 手術快速增長。圖 13：2009-2022 中國 PCI 病例數（萬例）及增長率圖 14：2021 年主要國家和地區 PCI 滲透率對比（每百萬人口手術量）資料來源

38、：CCIFCCPCC 2023，華金證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文，華金證券研究所藥物球囊使用占比增加，但支架植入仍占主流。藥物球囊使用占比增加，但支架植入仍占主流?？捎糜?PCI 手術的器械包括裸金屬支架、藥物洗脫支架、完全可降解架、藥物洗脫球囊。裸金屬支架已逐漸被藥物洗脫支架取代，完全可降解支架在材料選擇、產品設計、技術工藝等方面仍存在限制。目前藥物洗脫支架為主流支架，隨著“介入無植入”治療理念的推廣，藥物洗脫球囊的臨床應用正迅速增加，2019 年到 2022 年中國 PCI 手術中藥物球囊的使用占比從 6.4%上升至 17.6%。相比于傳統藥物支架，藥物球囊的優點在于其釋放藥物后便完

39、全撤出血管，不殘留異物，仿佛為患者植入了“隱型支架”。此外，它還具有術后抗栓治療時間短，出血風險低，血管彈性保留好等優勢。藥物球囊的主要適用于支架內再狹窄，血管分支開口病變，小血管病變，高出血風險的患者。雖然其對于特定病變有獨特優勢，但是其無法用于血管病變嚴重的患者，對于血管彈性回縮明顯或內膜有明顯的脫垂、夾層的患者則必須進行支架植入。因此，藥物球囊是冠心病介入優化治療的重要補充和完善，支架植入仍在治療方案占據主導地位。圖 15：2019-2022 中國 PCI 手術藥物球囊和支架占比圖 16：藥物洗脫球囊原理示意圖資料來源：CCIFCCPCC 2023，華金證券研究所資料來源：垠藝生物招股說

40、明書（申報稿），華金證券研究所集采導致冠脈支架終端市場大幅下滑集采導致冠脈支架終端市場大幅下滑，藥物球囊發展空間較大藥物球囊發展空間較大。隨著 PCI 手術需求增加，我國冠脈支架使用數量持續增長，整體呈上升趨勢。但因冠脈支架國家集采價格降幅較大，2021-2022 年冠脈支架市場規模大幅下降。據智研咨詢數據，2022 年我國冠脈支架終端市場規模深度分析/醫療器械13/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分約 15.22 億元，較 2020 年的 128.69 億下降幅度較高。隨著近年來“介入無植入”理念的推廣，藥物洗脫球囊使用量快速增長，并且預期將保持快速增長。根據弗若斯特沙利文的資料，藥物洗脫

41、球囊首次在中國獲批用于冠狀動脈疾病的治療后，使用量從 2016 年的 7,500 個預計大幅增長至 2021 年的 29.0 萬個，預計 2025 年市場規模將進一步攀升至 100.0 萬個。圖 17：2015-2022 年中國冠脈支架市場規模（億元）圖 18：中國藥物球囊使用量及預測（千）資料來源：弗若斯特沙利文，華金證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文經皮冠狀動脈介入治療耗材獨立市場研究報告，華金證券研究所（二）冠脈支架集采續標中選，棘突球囊新品上市促增長1、冠脈支架集采續標中選，基本盤業績迎修復公司冠脈介入產品覆蓋冠脈治療類、冠脈開通類以及冠脈通路類產品。2023 年上半年，公司新一代藥物

42、洗脫支架系統 HT Infinity復鈊藥物洗脫支架系統大規格（適用血管直徑4.5mm-5.0mm）獲批，公司新一代 HT 系列兩款冠脈藥物洗脫支架成為目前國內市場上為數不多的兩款有 5.0mm 大規格的冠脈藥物洗脫支架系統。表 3：截至 2023 年上半年賽諾醫療在售冠脈產品產品類別產品類別產品名稱產品名稱主要用途主要用途/適用證適用證注冊國家注冊國家/地區地區產品圖示產品圖示冠脈支架冠脈支架生物降解藥物涂層冠脈支架系統（商品名：BuMA）主要應用于人體冠狀動脈的支架成形術等介入醫學治療領域。它能迅速、有效地解除病變管腔的嚴重狹窄，對狹窄管腔具有可靠的支撐和開通作用，同時能有效降低靶血管的再

43、狹窄。中國泰國巴西印度尼西亞哈薩克斯坦藥物洗脫支架系統(商品名：速普瑞/HT Supreme)歐洲新加坡中國泰國印度尼西亞藥物洗脫支架系統（商品名：復鈊/HTInfinity)中國深度分析/醫療器械14/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分冠脈球囊冠脈球囊非順應性 PTCA 球囊擴張導管（商品名:NC Thonic）NCThonic非順應性 PTCA 球囊擴張導管主要應用于人體冠狀動脈的血管成形術等介入醫學治療領域。在臨床上，PCI 支架植入后，使用非順應性 PTCA 球囊擴張導管對支架進行的再次擴張。中國泰國印度尼西亞巴西臺灣馬來西亞新加坡韓國PTCA球囊擴張導管(商品名：SleekPrim

44、e)PTCA 球囊擴張導管主要應用于人體冠狀動脈的血管成形術等介入醫學治療領域。在臨床上，PTCA 球囊擴張導管用于 PCI 支架植入前的血管預擴張。韓國PTCA球囊擴張導管(商品名：Tytrak)TytrakPTCA 球囊擴張導管主要應用于人體冠狀動脈的血管成形術等介入醫學治療領域。在臨床上，PTCA 球囊擴張導管用于 PCI 支架植入前的血管預擴張。中國泰國臺灣巴西韓國新加坡馬來西亞印度尼西亞非順應性球囊擴張導管（商品名：闊鯨/NC ROCKSTAR）闊鯨非順應性球囊擴張導管適用于為動脈粥樣硬化患者改善心肌灌注而針對自體冠狀動脈或搭橋狹窄部位所進行的球囊導管擴張。該產品還適用于球囊擴張支架

45、（裸金屬和藥物洗脫支架）的遞送后擴張。中國美國冠脈球囊擴張導管（商品名：躍豚/SCHONKYTONK）OLLIEE躍豚冠脈球囊擴張導管適用于對冠狀動脈的狹窄節段或搭橋狹窄部位進行球囊導管擴張，以改善心肌灌注。中國美國冠脈其他冠脈其他延長導管（商品名：馬利亞納）馬利亞納延長導管與導引導管結合使用，可進入冠狀脈管系統和/或外周脈管系統的不連續區域，并可輔助放置介入器械。中國資料來源：賽諾醫療 2023 年半年報，華金證券研究所冠脈支架集采續標中選冠脈支架集采續標中選，基本盤業績迎來修復基本盤業績迎來修復。2020 年、2021 年與 2022 年的冠脈業務收入分別為 2.50 億元、0.62 億元

46、和 0.73 億元。2020 年前公司營業收入主要來源于支架產品，2020年 11 月 5 日，首次國家組織高值醫用耗材集中帶量采購在天津開標。冠脈支架中標價格從均價1.3 萬元左右下降至 700 元左右。此次國家集采的冠脈支架材質為鈷鉻合金或鉑鉻合金，因賽諾醫療主營的 BuMA 冠脈支架的材質主要為不銹鋼材質，公司無合適產品參與集采。2020-2022 年公司支架的銷量和單價出現顯著下滑，支架營收占比分別降至 69%、36%、35%。2022 年 11 月在國家冠脈支架集中帶量接續采購（2023-2025）中，公司兩款藥物洗脫支架 HT Supreme、HTInfinity 分別以 779

47、元、839 元的價格中選 A 組及 B 組，首年意向采購量近 5 萬條，獲得全國千余家醫院勾選，公司也因此成為本次續采品類及勾選數量最多的新入圍廠商。根據公司 2023年業績快報，2023 冠脈業務營收同比增長 99%，恢復快速增長。2、重磅單品臨床優勢顯著，棘突球囊新品上市促增長深度分析/醫療器械15/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分重磅單品臨床優勢顯著。重磅單品臨床優勢顯著。目前公司主打產品為 HT Supreme 藥物洗脫支架，該產品是公司新一代冠脈藥物洗脫支架系統，是全球首款愈合導向冠脈藥物支架系統，也是我國自主研發的首個在中國、美國、日本、歐洲同步進行支架上市前臨床研究并在前述國

48、家和地區申請產品專利的心臟支架產品。HT Supreme 于 2022 年 11 月國家冠脈支架集中帶量接續采購（2023-2025）中入選，且首年（2023 年）簽約量是該產品 2022 年銷量的 3 倍。HT Supreme 愈合導向冠脈藥物洗脫支架系統，通過精準藥物釋放促進快速修復、專利涂層成就完美愈合，這種專注于快速愈合的新一代 DES 藥物洗脫支架可以促進內膜快速修復。具體來講，該支架有以下優勢：1.更快更好的恢復愈合：HT Supreme 愈合導向藥物洗脫支架經過精心設計，可在 28 天內釋放 90%的藥物，從而更好、更快地促進血管內皮細胞的恢復愈合。2.更低的藥物劑量、優化的釋放

49、動力學：雷帕霉素劑量和釋放效率的設計，一方面用于阻礙新生內膜增生，另一方面實現早期的功能性愈合。3.聚合物快速吸收：在 PLGA 聚合物吸收后，只留下支架和 eG 涂層。兩個月后病人體內沒有炎癥殘留。4.靈活的支架平臺：支架的整體設計以及 S 型連接的螺旋形圖案使支架具有出色的靈活性和適應性。圖 19：HT Supreme 藥物洗脫支架圖示圖 20：HT Supreme 藥物洗脫支架 eG 涂層技術原理圖資料來源：公司官網，華金證券研究所資料來源：公司官網，華金證券研究所表 4：冠脈支架技術指標對比情況制造商制造商商品名商品名支架平臺設計支架平臺設計涂層設計及技術涂層設計及技術涂層降解時間涂層

50、降解時間體內藥物釋放周體內藥物釋放周期期涂層技術涂層技術賽諾醫療BuMA316L 不銹鋼支架壁厚 100-110 微米底部涂層：PBMA 電子接枝涂層藥物涂層：PLGA 聚乳酸-乙醇酸共聚物電子接枝涂層+物理涂覆(藥物涂層)藥物涂層：6-8 周30天內完全釋放電子接枝涂層+物理涂覆(藥物涂層)HT Supreme316L 不銹鋼支架壁厚 100-110 微米底部涂層：eG 涂層藥物涂層：可吸收 PLGA/30天內完全釋放eG 涂層+物理涂覆(藥物涂層)深度分析/醫療器械16/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分制造商制造商商品名商品名支架平臺設計支架平臺設計涂層設計及技術涂層設計及技術涂層降解

51、時間涂層降解時間體內藥物釋放周體內藥物釋放周期期涂層技術涂層技術樂普醫療GuReater鈷鉻合金支架壁厚75 微米藥物涂層：PLGA 聚乳酸-乙醇酸共聚物藥物涂層：6 個月3 個月 100%釋放物理涂覆微創醫療Firebird2鈷鉻合金支架壁厚86 微米底部涂層：無藥物涂層：SBS 高分子涂層物理涂覆不可降解1 個月釋放 80%物理涂覆資料來源：賽諾醫療招股說明書，華金證券研究所棘突球囊新品上市促增長。棘突球囊新品上市促增長。冠脈介入治療中高阻力病變是臨床中遇到的較常見的復雜病變，通常表現為器械通過困難甚至無法通過的病變段，可導致后續操作困難。隨著 PCI 技術的不斷精進，高阻力病變的應對策略

52、選擇逐漸增多，其中通過“斜面旋切”棘突球囊等改變病變的形態和性質是一類處理高阻力病變的有效措施。公司的棘突球囊通過獨特鎳鈦棘突設計，將微切割技術與球囊擴張相結合，易于嵌入并切開斑塊，有效傳遞壓力，安全嵌入血管內膜，適用于支架植入術后再狹窄、原位小血管病變等以及無法耐受旋磨的病變；同時最大程度避免球囊滑脫。隨著冠脈“介入無植入”理念的深入，棘突球囊與藥物球囊、可降解支架產品聯合使用將會有更優秀的預擴張作用及治療效果被證實，該球囊將具備更大的市場增長空間。該產品在設計上最大的亮點是采用鎳鈦合金棘突絲“螺旋式”布局在球囊表面，兼顧通過性、切割效果及安全性三大核心需求。相比于目前國內市場上唯一的進口棘

53、突球囊，無論從臨床試驗數據，還是臨床術者的操作體驗等方面，都獲得了較高的評價。棘突球囊產品已于 2023 年 9 月獲批上市，隨著新品商業化穩步推進，有望為公司增加新的營收增長點。圖 21：棘突球囊擴張導管的安全性和有效性較高圖 22：棘突球囊擴張導管的安全性和有效性較高資料來源：Clinic 門診新視野，華金證券研究所資料來源：Clinic 門診新視野，華金證券研究所三、重磅單品上市在即，神經介入業務步入收獲期（一）腦卒中發病率和死亡率較高，神經介入滲透率提升空間較大1、腦卒中發病率和死亡率較高，神經介入治療優勢顯著深度分析/醫療器械17/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分中國腦卒中患者人

54、數居多，缺血性腦卒中發病率高于出血性。中國腦卒中患者人數居多，缺血性腦卒中發病率高于出血性。腦卒中俗稱“中風”，是一種急性腦血管疾病，是由于腦部血管突然破裂引起出血（腦出血）或因血管阻塞導致血液不能流入大腦引起缺血（腦梗死），造成腦組織損傷，包括缺血性和出血性卒中。缺血性卒中占所有卒中的 75%-90%，出血性卒中只占 10-25%。缺血性腦卒中于腦部供血血管阻塞時發生，顱內動脈狹窄也可能導致急性缺血性卒中。腦動脈的血栓栓塞形成或栓塞閉塞引起的急性缺血性腦卒中（AIS）是顱內某一區域的血液循環突然停滯，導致相應的神經功能喪失，AIS 占缺血性腦卒中發病率的 90%以上。顱內動脈狹窄指腦部深處的

55、血管發生細微扭曲，形成斑塊，從而出現動脈狹窄，令血液受限，即動脈粥樣硬化，可能導致腦卒中。出血性腦卒中又稱為顱內出血，就是人們常說的腦出血或腦溢血。出血性卒中的原因多為高血壓、顱內動脈瘤或血管畸形破裂引起，出血性腦卒中雖然發病率低于缺血性腦卒中，但其死亡率和病殘率均高于缺血性腦卒中。2019 年中國的腦卒中患者人數位居全球第一。根據灼識咨詢的數據，2019 年中國缺血性腦卒中的年發病率達 2.3 百萬人，出血性腦卒中的年發病率達0.8 百萬人。腦卒中發病率和患病率呈上升趨勢腦卒中發病率和患病率呈上升趨勢，新發患者逐年增加且死亡率較高新發患者逐年增加且死亡率較高。腦卒中的發病率和患病率呈上升趨勢

56、，每年新發的患者在增加。2018 年中國卒中死亡率為 149.49/10 萬，占我國居民總死亡率的 22.3%，卒中已成為造成過早死亡和疾病負擔的首位原因。我國卒中的死亡人數約占全球腦卒中死亡人數的三分之一，每 5 位死亡者中至少有 1 人死于腦卒中。圖 23：腦卒中圖示資料來源：腦醫匯，華金證券研究所靜脈溶栓靜脈溶栓（IVT）、開腦手術及神經介入手術為治療顱內血管性疾病的主要方法開腦手術及神經介入手術為治療顱內血管性疾病的主要方法。IVT 為使用溶栓藥物治療血栓形成的方法，通常于癥狀出現后六小時內應用。顱內血管性疾病的開腦手術是使用手術刀切開的傳統手術。外科醫生可通過開顱發現病變并直接進行手

57、術。開腦手術通常應用于因血管畸形及若干大范圍出血情況引起的出血性腦卒中。神經介入手術是借助放射學及先進的圖象引導技術（DSA）治療腦卒中的微創手術。其為一種迅速發展起來的基于導管的治療中風的尖端方法，適用于缺血性腦卒中、顱內動脈狹窄及大多數類型的顱內動脈瘤。神經介入手術與 IVT 治療及開腦手術相比具有多種優勢：（i）其擁有長達 24 小時的較長治療時間窗口；（ii）藥物可以通過神經介入醫療器械（如球囊及支架）以適當劑量直接向病變部位給藥，減少對患者的副作用；及（iii）其為微創手術，不會造成大傷口，減少深度分析/醫療器械18/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分了感染風險并可令患者于術后盡快

58、恢復。此外，倘患者伴隨大動脈瘤、有顱內出血記錄、近期發生過腦卒中及并不影響神經介入手術的任何其他 IVT 排除標準等情況，神經介入手術可獨立于 IVT 單獨應用。表 5：腦卒中疾病治療方案治療方法治療方法介紹介紹適應癥適應癥優勢優勢手術類型手術類型術式術式靜脈溶栓（IVT）使用溶栓藥物治療血栓形成不適用于大動脈瘤、有顱內出血史及近期發生腦卒中的患者癥狀出現后六小時內應用/開放手術使用手術刀進行切口的傳統手術，可通過開顱發現病變并直接對其進行手術因血管畸形及部份大面積出血情況引起的出血性腦卒中/神經介入手術借助放射學及先進的圖像引導技術（如 DSA）治療腦卒中的微創手術缺血性腦卒中、顱內動脈狹窄

59、及大多數類型的顱內動脈瘤（i）擁有長達 24 小時的較長治療時間窗口；（ii）藥物可以通過神經介入醫療器械（如球囊及支架）以適當劑量直接向病變部位給藥，減少對患者的副作用；（iii）微創手術不會造成大傷口，減少了感染風險并可令患者于術后盡快恢復。缺血性腦卒中神經介入手術支架血栓切除術血栓抽吸切除術支架取栓+血栓抽吸缺血性腦卒中狹窄神經介入手術球囊/支架成形術缺血性腦卒中預防性血管內手術心臟介入左心耳封堵導管消融手術出血性腦卒中神經介入手術動脈瘤卷繞導流術資料來源：心瑋醫療招股說明書，華金證券研究所2、國內神經介入手術滲透率較低，提升空間巨大神經介入手術的滲透率相對較低神經介入手術的滲透率相對較

60、低，提升空間巨大提升空間巨大。中國神經介入手術普及率（按手術數目占有關手術的合資格患者人數的比例計算）預計將由 2019 年的 2.3%增長至 2030 年的35.8%，滲透率仍有較大提升空間。目前滲透率偏低主要由于中國神經介入手術具時間敏感性，手術成本高及認可度相對較低。未來隨著患者基數持續增加、國產神經介入醫療器械供應增加及相關神經介入手術認可度不斷提升，有望帶動神經介入手術量持續增加。神經介入手術高度復雜，目前進行該類手術的醫院數目有限。神經介入手術高度復雜，目前進行該類手術的醫院數目有限。根據灼識咨詢的數據，2020 年中國約有 2,200 間醫院曾進行神經介入手術，預期于 2026

61、年中國進行神經介入手術的醫院總數將達到 3,000 間。多種神經血管疾病的治療極具時間敏感性，特別是急性缺血性腦卒中，其最佳治療時間為癥狀出現后四至六小時內。因此，有能力進行神經介入手術的醫院（尤其是神經血管疾病醫療服務網絡欠發達的低線城市醫院）的數目增加系滿足中國醫療需求的關鍵。深度分析/醫療器械19/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分表 6：按手術類別劃分的神經介入手術的普及率，2015 年至 2030 年（估計）疾 病 分疾 病 分類類手術類別手術類別可接受手術的患者人數（百萬人可接受手術的患者人數（百萬人）滲透率（滲透率（%）手術數目（千臺）手術數目（千臺）2015201920302

62、01520192030201520192030缺血性腦卒中支架血栓切除術2.12.32.70.110.8921.212.320.1566.8血栓抽吸切除術2.12.32.70.040.338.660.87.4231.5支架血栓切除術及血栓抽吸切除術2.12.32.70.060.4713.041.110.7348.4球囊/支架成形術2.02.22.60.510.974.4610.421.3115.3藥物洗脫球囊術2.02.22.6不適用不適用8.36不適用不適用216.2藥物洗脫支架2.02.22.6不適用不適用6.55不適用不適用169.3出血性卒中動脈瘤卷繞1.00.80.82.867.24

63、0.8928.360.2305.5導流1.00.80.80.040.5126.35不適用4.3196.9資料來源：心瑋醫療招股說明書，華金證券研究所中國神經介入手術量快速增加。中國神經介入手術量快速增加。中國的神經介入手術數目由 2015 年的 42,900 臺增加至 2019 年的 124,100 臺，復合年增長率為 30.4%，并估計將于 2030 年進一步增加至 2.1百萬臺，2019 年至 2030 年的復合年增長率為 29.6%。未來隨著神經介入手術技術快速發展，擅長神經介入手術醫生數量持續增加，相關介入器械產品價格下降下，有望推動神經介入手術量持續增加。圖 24：按手術類別劃分的中

64、國神經介入手術數目，2015 年至 2030 年（估計）資料來源：心瑋醫療招股說明書、參考國際及國內領先神經病學和心臟病學雜志的文獻綜述、灼識咨詢，華金證券研究所出血性腦卒中手術占比較高出血性腦卒中手術占比較高。按疾病類型來看，三種神經介入手術即出血性腦卒中、腦動脈粥樣硬化狹窄及急性缺血性腦卒中的手術中，出血性腦卒中手術目前在中國最為普遍，占 2020 年所有神經介入手術數目約 46.4%。深度分析/醫療器械20/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 25：中國神經介入手術的數目及滲透率（按疾病類型劃分），2015 年至 2026 年（估計）資料來源：微創腦科學招股說明書、灼識咨詢，華金證券

65、研究所3、神經介入器械種類繁多，創新單品仍以進口為主神經介入器械種類繁多神經介入器械種類繁多，主要分為通路和治療兩大類器械主要分為通路和治療兩大類器械。神經介入治療是在數字減影血管造影(DSA)系統的支持下，采用血管內導管操作技術，通過選擇性造影、栓塞、擴張成形、機械清除、藥物遞送等方法對累及人體神經血管系統的病變進行診斷和治療。主要使用到的器械包括通路類器械和治療類器械。圖 26：神經介入醫療器械種類圖示資料來源：心瑋醫療招股說明書，華金證券研究所神經介入治療優勢顯著神經介入治療優勢顯著，創新單品發展潛力較大創新單品發展潛力較大。細分疾病類型來看，顱內動脈狹窄方面，目前球囊/支架血管形成術為

66、主要介入治療方式，國產球囊擴張導管產品陸續上市；顱內支架已上市產品較少，目前市場上僅有美敦力、微創腦科學和賽諾醫療的產品。傳統支架深度分析/醫療器械21/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分/球囊成形術可能導致新內膜增生，且再狹窄率相對較高，藥物球囊/支架可抑制再狹窄，為未來主要發展方向。急性腦卒中方面，對于急性腦梗死患者，若發病4.5 小時且血栓較大，采取機械取栓的方式。中國取栓支架市場仍屬于發展早期，過去國內取栓支架市場由進口品牌主導，隨著國內神經介入企業加速布局缺血性腦卒中產品管線，國產取栓支架陸續獲批，國產產品有望憑借性價比優勢推動取栓支架市場快速發展。抽吸導管較支架機械取栓安全性高，

67、增加血管再通率，國產廠家也在積極布局。顱內動脈瘤方面，目前以彈簧圈栓塞治療為主；密網支架將治療重點變革為“載瘤動脈的重建”，提高了復雜動脈瘤的閉塞率。未來隨著適應證拓寬及針對并發癥、遠期支架再狹窄等臨床痛點的新產品迭代更新，有望進一步拓展密網支架臨床應用，未來發展潛力較大。表 7：腦卒中細分疾病介入治療方法概覽腦卒中分類腦卒中分類細分疾病類型細分疾病類型治療方式治療方式適應癥適應癥介入器械介入器械圖示圖示缺血性腦卒中顱內動脈狹窄球囊/支架血管形成術建議于動脈狹窄超過 50%時采用腦動脈粥樣硬化狹窄的手術治療球囊擴張導管/支架藥物洗脫支架（DES）載藥球囊（DEB）急性腦卒中支架取栓術對于急性腦

68、梗死患者，初發病4.5 小時之內可以采取溶栓治療，若發病4.5 小時且血栓較大，可以采取機械取栓的方式。取栓支架抽吸取栓術抽吸導管腦卒中預防左心耳封堵術（LAAO）左心耳封堵手術為療效確切的單次手術治療方案，尤其適用于不適合長期口服抗凝治療且出血性并發癥風險較高的患者。左心耳封堵器出血性腦卒中顱內動脈瘤彈簧圈栓塞術彈簧圈栓塞術能夠治療大部分類型的動脈瘤，而填充密度與動脈瘤阻塞成功與否有直接關系彈簧圈深度分析/醫療器械22/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分腦卒中分類腦卒中分類細分疾病類型細分疾病類型治療方式治療方式適應癥適應癥介入器械介入器械圖示圖示動脈瘤栓塞輔助支架適用于寬頸或形狀罕見的動

69、脈瘤輔助彈簧圈支架血管導流術適用于大動脈瘤（直徑介乎 10至 25 毫米）或巨大型動脈瘤（直徑大于 25 毫米）密網支架腔內隔絕術覆膜支架資料來源：心瑋醫療招股說明書，華金證券研究所中國神經介入器械市場規?？焖僭鲩L中國神經介入器械市場規?？焖僭鲩L，外資占據大部分市場份額外資占據大部分市場份額。據灼識咨詢數據，中國神經介入醫療器械市場的市場規模由 2015 年的人民幣 28 億元增加至 2020 年的人民幣58 億元，復合年增長率為 16.2%，并預期于 2026 年進一步增加至人民幣 175 億元，2020年至 2026 年的復合年增長率為 20.1%。出血性腦卒中醫療器械為中國市場規模最大的

70、子市場，占 2020 年中國神經介入醫療器械市場規模的 65.5%。出血性腦卒中醫療器械的市場規模于 2020 年達人民幣 38 億元，預期將穩定增長并于 2026 年達至人民幣 84 億元。急性缺血性腦卒中醫療器械為增長率最高的子市場，2015 年至 2020 年的復合年增長率為 45.8%，而 2020 年至 2026 年的估計復合年增長率為 33.0%。市場競爭格局方面，中國神經血管醫療器械市場的前五大參與者為美敦力、史賽克、MicroVention、強生醫療及微創腦科學，占2020 年中國總市場份額約 91%，其中微創腦科學的市場份額約為 4%，進口廠商占據 87%的市場份額，國產廠商

71、仍有較大提升空間。圖 27：中國神經介入醫療器械市場的市場規模（按疾病類型劃分，十億元），2015 年至 2026 年（估計）資料來源：微創腦科學招股說明書、灼識咨詢，華金證券研究所深度分析/醫療器械23/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分（二）創新單品競爭優勢明顯，神經介入業務步入收獲期1、神經介入產品布局全面，創新單品競爭優勢明顯神經介入全產品布局神經介入全產品布局，品類多樣化打造核心優勢品類多樣化打造核心優勢。公司產品覆蓋急性缺血類產品、狹窄缺血類產品、出血類產品及通路類產品等神經介入器械全品類，神經介入產品布局完善。公司于 2016 年推出全球首款用于顱內狹窄的快速交換球囊 Neur

72、o RX，2020 年推出全球首款用于顱內狹窄的低命名壓快速交換球囊 Neuro LPS，并于 2021 年推出全球首款顱內藥物支架 NOVA，公司神經業務子公司賽諾神暢持續拓展五大技術平臺的工藝能力，加速新產品的開發及市場化進度。表 8：公司神經介入產品概況產品類別產品類別產品名稱產品名稱主要用途主要用途/適用證適用證注冊國注冊國家家/地區地區產品圖示產品圖示顱內支架顱內藥物洗脫支架系統（商品名：NOVA）該產品適用于顱內動脈病變，對狹窄和梗阻的管腔具有支撐和開通作用，改善顱內動脈管腔直徑，改善腦組織缺血；同時能有效預防支架內的再狹窄。中國顱內取栓支架（商品名：GHUNTER）顱內取栓支架預

73、期用于在癥狀發作 8 小時內移除缺血性腦卒中患者顱內大血管（包括頸內動脈、大腦中動脈 M1 和 M2 段、基底動脈和椎動脈）中的血栓，從而恢復血流。不能使用靜脈組織型纖溶酶原激活物（IVt-PA)或 IVt-PA治療失敗的患者是該治療的人選。中國顱內球囊顱內球囊擴張導管（商品名:NeuroRX）該產品適用于非急性期癥狀性顱內動脈粥樣硬化性狹窄病人的介入治療，通過球囊擴張，改善顱內動脈血管的血流灌注。中國顱內球囊擴張導管(商品名：NeuroLPS)該產品適用于非急性期癥狀性顱內動脈粥樣硬化性狹窄病人的介入治療,通過球囊擴張,改善顱內動脈血管的血流灌注。中國顱內其他負壓吸引泵(商品名：TORR）該

74、產品適用于醫院或診所的普通吸引。中國一次性使用無菌吸引延長管(商品名：LeaTube）本產品在使用時分別連接負壓吸引泵的收集容器和血栓抽吸導管（血管內導管），用于手術中在體外吸引廢液（血液和血栓）。中國深度分析/醫療器械24/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分產品類別產品類別產品名稱產品名稱主要用途主要用途/適用證適用證注冊國注冊國家家/地區地區產品圖示產品圖示遠端通路導管(商品名：NovaRail）該產品適用于在神經血管系統、外周血管中將介入器械或診斷器械引入血管內。中國顱內血栓抽吸導管(商品名：Apachi）該產品適用于對顱內大血管阻塞（頸內動脈、大腦中動脈-M1 段和 M2 段、基底動

75、脈和椎動脈內）繼發急性缺血性腦中風的患者進行血管再通，而且必須在癥狀發作的 8 小時內。不能使用靜脈組織型纖溶酶原激活物（IVt-PA）或 IVt-PA 治療失敗的患者是該治療的人選。中國微導管（商品名：RAYLINE）該產品適用于一般性血管內操作,包括在外周血管,冠狀動脈和神經血管內輸注診斷性制劑(如造影劑)和適當的器械(如彈簧圈)。中國遠端通路導引導管（商品名：APEXTRA）該產品適用于在外周、冠狀動脈和神經血管系統中經橈動脈入路將介入/診斷器械引入血管內。中國資料來源：公司公告，華金證券研究所重磅單品陸續獲批上市重磅單品陸續獲批上市，差異化優勢提升競爭力差異化優勢提升競爭力。Neuro

76、 RX 顱內球囊擴張導管于 2016年 12 月獲批上市，系首款獲得國家藥監局批準上市的采用快速交換技術的顱內介入球囊擴張導管，適用于非急性期癥狀性顱內動脈粥樣硬化性狹窄病人的介入治療，通過球囊擴張，改善顱內動脈血管的供血情況。Neuro LPS 顱內球囊擴張導管于 2020 年 7 月獲批上市，是繼 Neuro RX 之后用于治療顱內動脈狹窄疾病的升級產品。該產品通過選用更薄更柔軟的球囊材料，產品通過直徑進一步降低，柔順性和通過性大幅提升，從而減少對顱內血管內膜的損傷，進一步降低顱內手術的風險，保證患者手術安全，是一款國際領先的顱內球囊擴張導管。公司的 NOVA 顱內藥物洗脫支架系統適用于癥

77、狀性顱內動脈粥樣硬化狹窄的治療，改善顱內動脈血管的血流灌注。NOVA 顱內藥物洗脫支架系統是顱內血管專用藥物洗脫支架，目前市場上的顱內支架大多為金屬裸支架，無法實現靶病變給藥，術后 1 年內再狹窄發生率高達 20%至 25%。NOVA 顱內藥物洗脫支架于 2021 年 7 月底獲批上市，是全球首款藥物導向并專用于顱內動脈狹窄治療的藥物洗脫支架，目前國內外市場尚無設計和預期用途相似的其他同類產品上市。該產品通過獨特的藥物涂層設計使得藥物支架具有最佳的藥物釋放動力學，藥物在血管壁中濃度同平滑肌細胞增殖時程相匹配，精準抑制平滑肌細胞過度增生，在有效降低再狹窄率的同時最大程度降低藥物對血管內皮細胞的抑

78、制作用，使得血管內皮可在內皮修復窗口期（2 至 3 個月）內實現快速覆蓋和修復，降低支架內再狹窄發生率，從而減少遠期再發卒中的風險。同時，該產品針對顱內血管解剖結構，采用匹配顱內血管的開環、“s-link”連接設計，在保持有效血管支撐力的要求下，優化產品操控性能，提升支架柔深度分析/醫療器械25/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分順性及血管貼合性，使產品更適合在顱內的迂曲血管進行臨床使用，為患者提供更加安全和有效的治療手段。圖 28：NOVA 顱內藥物洗脫支架設計圖示圖 29：NOVA 顱內藥物洗脫支架卒中再發降低 88.4%資料來源：公司公告，華金證券研究所資料來源：公司公告，華金證券研究

79、所產品獲批貢獻業績增量產品獲批貢獻業績增量，神經介入業務步入收獲期神經介入業務步入收獲期。2023H1 公司神經介入業務營收同比增長 37%，主要因為公司的顱內球囊和顱內支架產品同比分別增長 16%和 107%。產品方面來看，2023 年上半年，公司自主研發的遠端通路導管、顱內血栓抽吸導管、遠端通路導引導管、微導管、顱內取栓支架、導引導管、橈動脈通路導引系統等多款神經介入產品相繼獲得中華人民共和國醫療器械注冊證，為公司增加新的營收增長點。公司神經介入領域兩款重磅產品取得較大進展，公司自主研發的全球首款自膨藥物支架于 2023 年 2 月完成臨床入組，該產品已完成創新審批資料的提交；公司自主研發

80、的涂層密網支架臨床試驗于2023 年 8 月完成全國入組，公司神經介入業務進入收獲期，未來產品商業化有望為公司業績增長貢獻增量。據公司 2023 年業績快報，神經介入業務營業收入同比增長 61%，神經介入業務持續快速增長。2、在研產品臨床進展獲突破，重磅單品商業化在即（1）全球首款顱內自膨藥物支架已完成臨床試驗我國每年卒中發病人數超過 300 萬，其中缺血性占 82%以上。顱內動脈狹窄是我國國民缺血性卒中最常見的病因。腦動脈粥樣硬化狹窄的發生由于血管內斑塊積聚導致動脈狹窄并限制流向大腦的血流。腦動脈粥樣硬化狹窄可進一步分為顱內狹窄、椎動脈狹窄及頸動脈狹窄。根據灼識咨詢的數據，腦動脈粥樣硬化狹窄

81、患者中約 15%符合手術治療條件。球囊球囊/支架血管形成術為主要介入治療方式支架血管形成術為主要介入治療方式，藥物球囊藥物球囊/支架為未來主要發展方向支架為未來主要發展方向。顱內動脈狹窄的治療方案根據狹窄的嚴重程度及患者是否出現類似腦卒中的癥狀而有所不同?；忌疃确治?醫療器械26/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分者首先接受藥物治療，并鼓勵改變生活方式以降低腦卒中風險。當動脈狹窄超過 50%時，通常建議對顱內動脈狹窄進行手術治療，通過清除或減少斑塊的形成和擴大動脈腔使更多的血液流向大腦來預防腦卒中。球囊/支架成形術是顱內動脈狹窄的重要手術治療，利用球囊擴張導管或頸動脈支架壓縮斑塊和擴大動脈管

82、腔的微創血管內手術。藥物涂層/洗脫器械是一種攜帶抗增生藥物的支架或球囊導管，將其放置在狹窄或患病的動脈中以釋放到動脈壁。其目的是防止纖維化和血栓，特別是安裝支架后出現再發生狹窄。由于療效好和安全性高，未來有望成為腦動脈狹窄治療的主要發展方向。圖 30：中國腦動脈粥樣硬化狹窄神經介入器械的市場規模（2015年至 2026 年（估計）圖 31：2020 年中國腦動脈粥樣硬化狹窄神經介入醫療器械細分品類市場占比情況資料來源：微創腦科學招股說明書、灼識咨詢，華金證券研究所資料來源：微創腦科學招股說明書、灼識咨詢，華金證券研究所國內目前已有 3 家廠商的 3 款球囊擴張式顱內支架產品獲得 NMPA 批準

83、上市，尚無專門治療顱內動脈粥樣硬化性疾病的自多膨式顱內支架獲批。表 9：國內顱內支架獲批情況分類商品公司國家藥監局獲批時間顱內支架APOLLO微創腦科學2004 年 11 月Wingspan 支架系統史賽克神經介入2006 年 11 月顱內藥物洗脫支架賽諾醫療2021 年 7 月資料來源：心瑋醫療招股說明書，華金證券研究所多個前瞻性研究表明，藥涂球擴支架可以顯著降低支架內再狹窄率。但現有顱內狹窄專用自膨支架釋放操作復雜、型號規格不全、再狹窄率高；而藥涂球擴支架對于靶血管條件要求較高，使得無法完全滿足目前臨床需要，也是制約顱內狹窄臨床療效提高的重要問題。賽諾醫療的自膨式顱內藥物支架系統是全球首個

84、專用于顱內動脈粥樣硬化狹窄治療的自膨式鎳鈦合金藥物涂層支架，采用最佳藥物釋放動力學設計、體內 6 至 8 周可降解吸收的藥物載體等關鍵創新技術，能夠消除支架藥物殘留隱患，并在降低血管再狹窄率的同時加速血管內皮覆蓋和修復，降低支架血栓、支架遠期再狹窄等安全性隱患。同時，自膨裸支架輸送簡單，可釋放回收，抗彎折、良好貼壁，有效支撐，涂層穩定、藥物釋放無神經毒性，載藥能有效抑制平滑肌過度增殖。公司的自膨藥物支架于 2023 年 2 月完成臨床入組，該產品已完成創新審批資料的提交。我們預測公司自膨支架將于 2030 年達到銷售峰值 11.8 億元，預計 2024-2026 年銷售分別為 0.3、1.4、

85、2.4 億元。深度分析/醫療器械27/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分表 10：賽諾醫療自膨支架銷售峰值測算類別類別20192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E腦動脈粥樣硬化狹窄患病率（百萬例）14.614.815.015.315.515.716.016.216.416.716.917.2yoy1.8%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%1.5%腦動脈粥樣硬化狹窄手術患者（百萬例）2.22.22.32.32.32.42.42.42.52.52.52.6顱內動脈狹窄血管內手術

86、（千臺）21.325.84468.488.7114.7148.2190.7244.5312.1396.5500.8滲透率1.0%1.2%2.0%3.0%3.8%4.9%6.2%7.8%9.9%12.5%15.6%19.4%支架手術量（千臺）12.7815.4826.441.0453.2268.8288.92114.42146.7187.26237.9300.48賽諾自膨支架市場份額1%4%6%8%10%12%14%手術量（千臺）0.693.566.8711.7418.7328.5542.07賽諾自膨支架均價（萬元）4.243.53.5332.8賽諾自膨支架銷售額（億元）0.291.422.40

87、4.115.628.5611.78資料來源：心瑋醫療招股說明書、灼識咨詢，華金證券研究所（2）全球首款涂層血流導向密網支架已完成臨床入組出血性腦卒中于大腦中的動脈滲血或破裂時發生。出血性腦卒中最常見病因乃高血壓或顱內動脈瘤（其為可膨脹并破裂的動脈囊腫）。如果顱內動脈瘤破裂，血液會涌向腦組織危及生命。即使顱內動脈瘤并無破裂，其仍會壓迫附近的腦組織，并可能導致眼部疼痛、視力改變或一側面部麻木。2020 年中國有 0.8 百萬名出血性腦卒中患者，估計于 2026 年將維持于相同水平。彈簧圈栓塞治療為主，密網彈簧圈栓塞治療為主，密網/覆膜支架發展潛力較大。覆膜支架發展潛力較大。神經介入手術廣泛用于治療

88、出血性腦卒中，特別是顱內動脈瘤患者的出血性腦卒中。動脈瘤彈簧圈栓塞術通過將栓塞物質填塞動脈瘤，達到降低出血風險的目的。動脈瘤彈簧圈栓塞術使動脈瘤與正常血循環隔絕，不會阻塞附近任何小動脈或使大動脈變狹窄，能夠治療多數類型的動脈瘤。導流術使用血管內支架穩固動脈瘤附近的血管壁，維持正常的血流量。導流術中使用的密網支架為近年來相對較新的方法。傳統彈簧圈栓塞、支架輔助栓塞術等治療大型及復雜動脈瘤存在低閉塞率、高復發率等問題，密網支架更新了顱內動脈瘤介入治療理念，將治療重點變革為“載瘤動脈的重建”，大大提高了復雜動脈瘤的閉塞率。深度分析/醫療器械28/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 33：中國顱內

89、動脈瘤神經介入醫療器械的市場規模（2015 年至2026 年（估計）圖 34：2020 年中國顱內動脈瘤神經介入醫療器械細分品類市場占比情況資料來源：微創腦科學招股說明書、灼識咨詢，華金證券研究所資料來源：微創腦科學招股說明書、灼識咨詢，華金證券研究所密網支架技術門檻高密網支架技術門檻高，獲批廠家較少獲批廠家較少。血流導向密網支架植入術是國際上近十年來快速興起且日漸成熟的治療顱內動脈瘤的全新術式，血流導向密網支架也是神經介入領域公認的研發難度大、技術門檻高，臨床價值高、市場空間大的產品。目前，國內已有 7 家廠商的 9 款血流導向密網支架獲得國家藥監局批準上市，近兩年國產產品厚積薄發，陸續獲批

90、上市，未來共同發力產品市場推廣，市場格局有望重塑。表 11：國內密網支架獲批情況分類生產廠家產品名型號首次獲批時間密網支架美敦力血流導向栓塞器械Pipeline Flex2017-12-06血流導向密網支架Pipeline Flex Embolization Device with ShieldTechnology2023-03-13微創腦科學血管重建裝置Tubridge2018-03-15史賽克神經介入血流導向栓塞器械Surpass Streamline2020-06-09血流導向密網支架Surpass Evolve Flow Diverter System2022-10-25艾柯醫療血流導

91、向密網支架Lattice2022-10-24美科微先血流導向密網支架FRED2022-05-12泰杰偉業血流導向密網支架Nuva2023-03-23久事神康顱內動脈瘤血流導向裝置Repath2023-11-06資料來源：NMPA、弗若斯特沙利文分析、艾柯醫療招股說明書（申報稿），華金證券研究所賽諾神暢醫療設計研發的涂層血流導向密網支架產品適用于未破裂寬頸動脈瘤，包括梭形動脈瘤和囊狀動脈瘤。這款涂層血流導向密網支架表面采用獨特的超薄抗血栓涂層設計，涂層與基材結合強度高，具備親水性、抗血栓形成等優點，是目前國內首款具備抗血栓涂層設計的密網支架。該款涂層血流導向密網支架能適配 0.021和 0.01

92、7等更小管徑的微導管，推送阻力小，易于通過迂曲血管，順利到達病變部位，特別是 0.017規格系列產品更利于遠端小血管動脈瘤的治療。產品設計與時俱進，未來可期。涂層密網支架臨床試驗于 2023 年 7 月完成全國入組，本次深度分析/醫療器械29/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分完成臨床入組的涂層血流導向密網支架是公司首款出血類神經介入產品，也是截止至目前國內首款具備抗血栓涂層設計的密網支架產品。我們預測公司密網支架將于 2030 年達到銷售峰值12.8 億元，預計 2024-2026 年銷售分別為 0.3、1.3、2.5 億元。表 12：賽諾醫療密網支架銷售峰值測算類別類別20192020E

93、2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E顱內動脈瘤患病率（百萬例）98.098.398.699.099.399.699.9100.3100.6100.9101.3101.6yoy0.5%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%出血性腦卒中神經介入手術（千臺）64.57996.2116.7141.2170.3205246.1294.9352.8421.4502.4滲透率0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.2%0.2%0.2%0.3%0.3%0.4%0.5%導流手術（千臺）4.36.

94、69.914.621.330.643.260.182.4111.6149.2196.9密網支架手術占比6.7%8.4%10.3%12.5%15.1%18.0%21.1%24.4%27.9%31.6%35.4%39.2%賽諾密網支架市場份額2%5%7%9%10%12%13%手術量（千臺）0.52.24.27.411.217.925.6賽諾密網支架均價（萬元）6665.55.55.55賽諾密網銷售額（億元）0.281.302.524.086.149.8512.80資料來源：心瑋醫療招股說明書、灼識咨詢，華金證券研究所四、研發管線儲備豐富，海外拓展未來可期（一）研發管線儲備豐富，后續業務發展動力十足

95、高度重視研發高度重視研發，研發投入逐年增加。研發投入逐年增加。2019-2022 年公司研發費用分別為 89.59、108.73、148.93 以及 152.80 百萬元，2019-2022 復合增長率為 19%，保持較快增長。公司繼續堅持高比例研發投入，2023H1 研發投入占營業收入的比例為 49.85%。經過多年研究，公司已在不同領域掌握多項關鍵技術，公司多項研發產品取得關鍵進展。截至 2023 年半年報，公司取得國內醫療器械注冊證20 張，取得美國 FDA（510k）認證 2 個，獲得全球范圍內其他各國產品注冊證 26 張，在售產品已由公司上市之初單純的冠脈產品，拓展為如今覆蓋冠脈介入

96、，神經介入多品線的 20 余款產品，產品持續上市推進公司業績增長。深度分析/醫療器械30/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 35：公司研發費用情況(百萬)圖 36：公司研發人員數量和占比情況資料來源：公司公告，華金證券研究所資料來源：公司公告，華金證券研究所研發管線儲備豐富研發管線儲備豐富，后續業務發展動力后續業務發展動力十足十足。冠脈介入方面，公司新一代后擴張球囊、新一代預擴張球囊，基于現有產品的臨床使用反饋，在產品結構設計、材料設計等方面進行更新，提高產品通過性能，為醫生提供更多選擇。公司鎂合金全降解藥物支架系統對鎂合金管材進行了持續研究，尤其在材料合金化過程中控制雜質工藝上進行了針

97、對性研究，提高了合金材料的純度，并對鎂合金管材的制備工藝進行了優化調整；基材的性能改進加持核心涂層的應用，產品關鍵技術指標得到有效保障；完善體外的耐腐蝕評價系統。神經介入方面，子公司賽諾神暢持續拓展五大技術平臺的工藝能力，加快實現材料自加工能力，滿足研發新產品的物料需求，提高研發效率，公司在神經領域布局的多款新產品均按研發計劃正常進行中。表 13：公司在研項目情況序序號號項目名稱項目名稱進展或階段性成果進展或階段性成果擬達到目標擬達到目標具體應用前景具體應用前景1BuMA Supreme 生物降解藥物涂層冠脈支架系統-PIONEER III已完成主要終點臨床報告，提交美國FDA 注冊申請獲得美

98、國 FDA 注冊證PCI 手術平均支架植入量保持穩定，未來心臟支架植入量將與 PCI 手術保持同步增長，產品市場前景廣闊2BuMA Supreme 生物降解藥物涂層冠脈支架系統-PIONEER IV-EURO研究處于入組過程中，已發表 SCI 文章1 篇（方案設計）期待增加全人群植入支架上市后研究證據臨床結果可用于支持歐洲修訂冠脈介入治療指南3鎂合金降解藥物涂層冠脈支架系統預研階段完成鎂合金原材料及微管加工工藝研究，同時對材料，涂層進行體內，體外的相關評價PCI 手術平均支架植入量保持穩定，未來心臟支架植入量將與 PCI 手術保持同步增長，產品市場前景廣闊4精密管材擠出技術完成生產線確認實現管

99、材自主供應球囊管材等基礎原材料保證自主開發的各類球囊產品的質量5棘突球囊已獲得注冊獲得注冊證PCI 手術平均支架植入量保持穩定，未來心臟支架植入量將與 PCI 手術保持同步增長，棘突球囊在 PCI 手術中的用量保持穩定，估計未來棘突球囊的使用量將與 PCI 手術保持同步增長，市場前景廣闊6Accufit 介入二尖瓣瓣膜置換系統動物實驗階段獲得注冊證二尖瓣發病率為主動脈瓣膜狹窄患者的 5 倍以上，國內重度 MR(級)患者超過 1,000 萬例，重度 MR 每年死亡率 34%，其中外科是 MR 治療方法的金標準，因手術禁忌癥不能行外科手術患者多達 50%，二尖瓣外科手術總量僅 4 萬例（0.4%）

100、。經導管介入治療主要包括二尖瓣修復（TMVr）和二尖瓣置換（TMVR），市場前景廣闊深度分析/醫療器械31/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分序序號號項目名稱項目名稱進展或階段性成果進展或階段性成果擬達到目標擬達到目標具體應用前景具體應用前景7Nova 藥物洗脫支架系統上市再研究臨床準備入組階段建立 NOVA 支架上市后應用的臨床數據庫，探索NOVA 顱內藥物支架精準的術前影像評估方式、術中操作標準以及術后最佳抗血小板用藥方案目前全球唯一顱內藥物支架，對顱內動脈狹窄患者治療能明顯降低再狹窄率，降低遠期再發卒中風險8顱內球囊擴張導管上市再研究臨床隨訪階段驗證顱內動脈狹窄血管內介入治療安全性和有

101、效性優于內科藥物治療急性缺血性腦卒中（Acute Ischemic Stroke，AIS）是臨床上的常見病和多發病，它具有發病率高、死亡率高等特點。全球每年新增腦卒中患者 87%為急性缺血性腦卒中。顱內介入產品的應用前景十分廣闊9顱內藥物球囊系統設計開發階段獲得注冊證目前我國腦卒中的發病率正以每年 8.7%的速度上升，不良的生活方式和生活習慣使其呈年輕化趨勢。我國顱內介入治療器械，特別是顱內藥物球囊將有很大的發展空間，市場前景廣闊，社會效益巨大10顱內自膨藥物支架系統完成全部臨床入組獲得注冊證我國每年卒中發病人數超過 300 萬，其中缺血性占 82%以上。顱內自膨藥物支架的應用市場巨大11血流

102、導向裝置完成全部臨床入組獲得注冊證目前我國出血性腦卒中患者人數逐年增長，出血治療的顱內支架可分為三種類型，其中密網支架與顱內覆膜支架在技術創新，產品更為安全，但由于受制于價格等其他因素，當前我國顱內支架仍以輔助彈簧圈支架為主。但未來，隨著顱內支架生產技術成熟，產品成本降低，密網支架或將成為顱內動脈瘤治療主流，市場前景廣闊，社會效益巨大12球囊導引導管產品設計定型階段獲得注冊證球囊導引導管設計可實現頸動脈的逆向血流，減少頸動脈閉塞開通或高危頸動脈支架的栓塞風險。使用 BGC 阻斷正向血流，同時施加負壓抽吸或制造動靜脈短路實現血流方向的逆轉。隨著急性缺血性卒中介入治療技術和理念的進步，BGC 得到

103、越來越廣泛的使用13顱內支架系統產品設計定型階段/用于出血寬頸動脈瘤的治療，配合彈簧圈使用14長鞘支撐導管完成注冊提交獲得注冊證用于神介產品治療中通路的建立，具有強支撐性能資料來源：公司公告，華金證券研究所（二）加速海外市場布局，打開成長天花板加速海外市場布局加速海外市場布局，打開成長天花板打開成長天花板。集采常態化下加速海外布局有望打開公司成長天花板。2019-2023H1 公司國際銷售收入分別為 661.65、299.84、361.85、831.39 以及 298.78 萬元，目前公司海外營收占比相對較低，增長空間巨大。公司持續積極布局海外市場，海外業務已覆蓋歐美等成熟市場及東南亞、非洲等

104、新興市場，公司多款冠脈介入產品在歐洲、美國、韓國、新加坡等 10 余個國家取得注冊證，公司逐步與當地經銷商開展合作，加強渠道布局，進一步加快產品推廣銷售。根據公司公告，2023 年下半年公司的 HT Supreme 藥物洗脫支架系統陸續獲得土耳其、巴西、孟加拉國以及歐盟 CE MDR 認證，持續推進公司產品海外市場準入，為公司海外業務創收奠定基礎。深度分析/醫療器械32/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 37：公司國際銷售收入情況（萬元）圖 38：國內外營收占比情況資料來源：wind，華金證券研究所資料來源：wind，華金證券研究所五、盈利預測與投資建議（一）盈利預測分業務來看：分業務來

105、看：（1）支架支架：受 2021-2022 年首輪冠脈支架集采影響，公司收入占比較大的冠脈支架產品市場份額較集采前出現較大程度下滑，導致業績短期承壓。2022 年 11 月 9 日，公司最新的兩款藥物洗脫支架在國家二輪冠脈支架帶量集中采購中中標，公司冠脈業務迎來業績修復，未來隨著公司冠脈介入新品持續獲批，有望帶動冠脈介入業績穩定增長。預計 2023-2025 年支架業務營收增速分別為 172%、68%、58%，毛利率分別為 63.04%、68.04%、70.04%。（2）球囊：球囊：公司的球囊類產品穩定放量，新產品棘突球囊于 2023 年三季度獲批，產品商業化穩步推進，未來有望提供新的增長點。

106、預計 2023-2025 年球囊營收增速分別為 25%、30%、25%，毛利率分別為 66.19%、69.19%、70.19%。（3）通路類產品：通路類產品：公司神經業務子公司賽諾神暢自主研發的遠端通路導管、顱內血栓抽吸導管、遠端通路導引導管、微導管、顱內取栓支架、導引導管、橈動脈通路導引系統等多款神經介入產品相繼獲得中華人民共和國醫療器械注冊證，未來持續加大渠道端新產品營銷力度，有望帶動通路類產品穩定放量。預計 2024-2025 通路類產品營收增速分別為 60%、50%，2024-2025 通路類產品毛利率分別為 65.00%、65.00%、65.00%。（4）其他主營業務和其他業務：其他

107、主營業務和其他業務：其他主營業務包括除支架、球囊、通路導管之外的其他配件產品，如負壓吸引泵、一次性使用無菌吸引延長管等，預計產品銷量穩定增長。預計 2023-2025 年其他主營業務增速分別為 150%、50%、40%。其他業務主要指深度分析/醫療器械33/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分正常經營之外的其他業務收入，如出租固定資產、銷售材料等。預計 2023-2025 年其他業務增速分別為 800%、100%、60%。綜上，公司作為國產冠脈和神經介入領先企業，冠脈支架集采續標中選迎來業績修復，神經介入創新產品陸續上市帶來業績增量，持續加快海外市場拓展打開公司成長天花板，預計未來公司業績有望

108、恢復快速增長。預計公司 2023-2025 年整體營收增速分別為 78%、51%、45%，毛利率分別為 64.62%、68.58%、70.15%。表 14：公司業績拆分（百萬）細分業務細分業務2020202120222023E2024E2025E支架支架226.4569.2466.63181.55304.88481.10YOY-38%-69%-4%172%68%58%毛利率79.49%79.01%60.04%63.04%68.04%70.04%球囊球囊99.68124.71125.91157.4204.6255.8YOY47%25%1%25%30%25%毛利率80.87%71.03%64.69

109、%66.19%69.19%70.19%通路類產品通路類產品1.802.884.32YOY60%50%毛利率65.00%65.00%65.00%其他主營業務其他主營業務0.110.150.040.100.150.21YOY120%36%-73%150%50%40%毛利率24.34%-8.09%100.00%99.50%99.00%98.50%其他業務其他業務1.170.260.272.434.867.78YOY-27%-78%4%800%100%60%毛利率81.84%84.61%79.32%78.82%78.32%77.82%營業總收入營業總收入327.42194.36192.85343.26

110、517.37749.16YOY-25%-41%-1%78.00%50.72%44.80%毛利率79.90%73.83%63.12%64.62%68.58%70.15%資料來源：Wind，華金證券研究所（二）可比公司估值公司生產和銷售的產品涵蓋冠脈介入和神經介入兩大類，包括冠脈支架、冠脈球囊、神經支架、神經球囊及相關產品。綜合考慮行業內公司的銷售模式、客戶結構、產品結構等因素，選取和公司業務相似的神經介入器械生產企業歸創通橋（神經和外周血管介入器械）、微創腦科學（神經介入器械）以及沛嘉醫療（神經和瓣膜介入器械）進行估值對比。因我國神經介入頭部企業均在港股上市，故選取港股上市公司進行估值對比，可比

111、公司 2024 年平均 P/S 為 5 倍，因公司作為 A 股市場冠脈和神經介入領先企業，后續多款創新單品即將獲批上市，為公司貢獻業績增量，有望享受新品上市帶來的估值溢價，維持“增持-A”建議。深度分析/醫療器械34/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分表 15：可比公司估值證券代碼證券代碼可比公司可比公司市值市值（億元）（億元）營業收入（百萬）營業收入（百萬）PS2022A2023E2024E2025E2023E2024E2025E2190.HK歸創通橋29.58334.09505.33762.331066.506432172.HK微創腦科學51.91547.35711.00941.0012

112、25.007649996.HK沛嘉醫療31.86250.83467.05761.791235.37743平均值753688108.SH賽諾醫療43.79192.85343.36522.88757.131386資料來源：Wind，華金證券研究所（可比公司數據來自Wind一致預期，截止日期2024年3月4日）六、風險提示產品商業化不及預期風險產品商業化不及預期風險：公司近兩年冠脈介入和神經介入業務新產品上市較多，若新產品市場推廣和渠道覆蓋效果未達預期，或未來相關公司不能準確把握行業發展趨勢并維持自身的技術優勢、不斷強化自身的產品競爭力，則公司產品可能面臨因現有存量競品數量較多，以及未來行業競爭進一

113、步加劇帶來的商業化不達預期的風險。市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險：中國心腦血管介入器械市場存在著不同程度的競爭。冠脈介入領域，多家境內外優質企業同臺競爭，競爭程度相對較高。若公司不能有效應對集采、降價等因素帶來的影響，維持或提高產品綜合市場競爭力，公司將面臨議價能力、市場份額及盈利能力下降的風險。神經介入領域，國內神經介入醫療器械市場目前仍由外資占據主導地位，盡管近年來國內不斷涌現出一批優秀的神經介入醫療器械企業，但目前神經介入產品的國產替代率仍然很低。公司在顱內狹窄缺血領域布局較早，并具有一定的先發優勢，但若不能盡快豐富神經介入各領域產品線，并持續推出具有創新性、差異化的產品，公司將面臨競

114、爭優勢被削弱、市場份額及盈利能力下降的風險。集中帶量采購風險集中帶量采購風險：隨著國家對醫療耗材產品集中帶量采購工作持續推進，神經介入產品也可能受到未來全國各省市自治區逐步開展集采，導致的銷售價格下降。部分神經介入產品存在國家及各省市實施集采政策導致的價格下降，單位成本相對較高，毛利率下降等風險，進而導致公司盈利能力下降。海外市場經營風險或者匯率風險海外市場經營風險或者匯率風險：企業在進行海外業務時，由于匯率波動的影響，可能會面臨匯率風險，例如貨幣貶值導致企業利潤下降或資產貶值。深度分析/醫療器械35/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百

115、萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E流動資產流動資產431355384582829營業收入營業收入194193343517749現金288203145230325營業成本5171121163224應收票據及應收賬款1220374976營業稅金及附加21346預付賬款124102129營業費用58556988112存貨8598167220337管理費用92120103124157其他流動資產3429246261研發費用149153105119150非流動資產非流動資產

116、672713717785869財務費用-2-121327長期投資2419222630資產減值損失-9-16-7-8-10固定資產122148185231301公允價值變動收益00000無形資產321355377386390投資凈收益-0-411-1其他非流動資產205192133142148營業利潤營業利潤-163-219-63266資產總計資產總計11031068110113671698營業外收入10221流動負債流動負債93132207482763營業外支出02111短期借款53640314491利潤總額利潤總額-163-221-63366應付票據及應付賬款23288569139所得稅-3

117、2-48-13114其他流動負債646883100133稅后利潤稅后利潤-131-173-50352非流動負債非流動負債6548565555少數股東損益-1-11-101長期借款00000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-131-162-49351其他非流動負債6548565555EBITDA-104-1519102199負債合計負債合計158180263538819少數股東權益1740404041主要財務比率主要財務比率股本410410410410410會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E資本公積527597597597597成長能力成長能力留存收益-8-161

118、-206-203-153營業收入(%)-40.6-0.878.050.744.8歸屬母公司股東權益928847798790839營業利潤(%)-780.0-34.271.2103.82623.3負債和股東權益負債和股東權益11031068110113671698歸屬于母公司凈利潤(%)-681.4-24.269.6105.21909.5獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)73.863.164.668.670.2會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E凈利率(%)-67.3-84.2-14.40.56.8經營活動現金流經營活動現金流-60-1

119、1171-10140ROE(%)-13.9-19.5-6.00.36.0凈利潤-131-173-50352ROIC(%)-14.2-19.4-6.10.64.8折舊攤銷68747594117償債能力償債能力財務費用-2-121327資產負債率(%)14.316.923.939.348.2投資損失04-1-11流動比率4.72.71.91.21.1營運資金變動13-3-6-112-48速動比率3.41.80.90.70.6其他經營現金流-8-1351-7-9營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-187-89-133-153-193總資產周轉率0.20.20.30.40.5籌資活動現金流籌

120、資活動現金流-9117-0-26-30應收賬款周轉率4.911.911.911.911.9應付賬款周轉率1.62.72.12.12.1每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)-0.32-0.40-0.120.010.12P/E-31.6-25.5-83.81626.180.9每股經營現金流(最新攤薄)-0.15-0.270.17-0.020.34P/B4.54.95.25.24.9每股凈資產(最新攤薄)2.262.071.951.932.05EV/EBITDA-37.7-26.7442.041.921.9資料來源：聚源、華金證券研究所深度分析/醫療器械36/37請務必閱

121、讀正文之后的免責條款部分公司評級體系公司評級體系收益評級：買入未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上；增持未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%；中性未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%；賣出未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明趙寧達聲明，

122、本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。深度分析/醫療器械37/37請務必閱讀正文之后的免責條款部分本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明華金證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關

123、產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。免責聲明：免責聲明：。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及

124、時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示

125、，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發、篡改或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華金證券股份有限公司研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。華金證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。風險提示：風險提示：報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。投資者對其投資行為負完全責任，我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。華金證券股份有限公司辦公地址：上海市浦東新區楊高南路 759 號陸家嘴世紀金融廣場 30 層北京市朝陽區建國路 108 號橫琴人壽大廈 17 層深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 10 樓 05 單元電話：021-20655588