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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|宏觀專題 2024 年 3 月 2 日 宏觀專題宏觀專題證券分析師證券分析師 程強程強 資格編號：S0120524010005 郵箱： 相關研究相關研究 聚焦產業升級，聚焦產業升級，促進高質量發展促進高質量發展 2 2024024 年地方兩會觀察與全國兩會前瞻年地方兩會觀察與全國兩會前瞻Table_Summary投資要點：投資要點：預計預計 2024 年年 GDP 增速目標在增速目標在 5%左右左右：2024 年 31 省、自治區、直轄市 GDP 加權平均增速目標為 5.4%。但近年來各地增速目標的實現難度在擴大，我們預

2、計，2024 年全國 GDP 增速目標定在 5%左右可能比較合適。重點化債省份重點化債省份是經濟增是經濟增長壓力的觀察樣本長壓力的觀察樣本，困難主要來自投資下降和消費潛力不，困難主要來自投資下降和消費潛力不明朗：明朗：重點化債省份實現增長目標的難度比其他省份更大，12 個重點化債省份多數在 2024 年調降了經濟增速的政府預期目標，化債約束下，重點省份投資可能面臨不小壓力，同時消費增長的潛力仍不明朗。產業升級和區域協調發展是產業升級和區域協調發展是 2024 年地方政府工作重視的兩個方面年地方政府工作重視的兩個方面：產業升級是2024 年各地政府工作報告關注的方向。由于地產行業持續疲軟，各地亟

3、需尋找替代房地產的經濟增長新引擎，也由于中國經濟逐步向高質量發展轉變，各地政府對經濟增長的質的關注增加，產業升級可能成為中國經濟下一個階段的主線。2024 年財政政策展望：年財政政策展望：預計 2024 年赤字率將安排在 3%左右，對應赤字規模在 4萬億以上；專項債規模有望略增，預計安排在 3.9 萬億左右，且專項債發行有望相對前置；預計今年有望發行 1 萬億的長期建設國債或者特別國債。此外，PSL、專項建設基金、PPP 等“準財政”政策工具也有望配合發力。類似類似 1998 年的“長期建設國債”有望再次發行年的“長期建設國債”有望再次發行：去年年中增發的 1 萬億國債納入中央赤字并分兩年安排

4、，與 1998-2008 年的長期建設國債有相似之處，我們預計2024 年若重啟類“長期建設國債”的發行，則規模有望在 1 萬億左右。財政政策發力效果受到地方政府財力的影響財政政策發力效果受到地方政府財力的影響：預計地產拖累下，仍將進一步制約地方政府性基金預算支出。預計 2024 年地方本級政府性基金收入約為 56862 億元，較 2023 年減少約 9425 億元，這是制約地方財政發力的重要因素。2024 年貨幣政策展望：年貨幣政策展望：當前財政積極發力的緊迫性在于總需求不足，旨在通過增加財政支出、利用杠桿效應增加社會總投資、消費規模。央行或將通過加強信貸管理、提高信貸使用效率積極配合財政發

5、力。貨幣政策“和價格水平預期目標相匹配”的指向：貨幣政策“和價格水平預期目標相匹配”的指向：貨幣政策基調表述新提法核心指向或還是落在通脹本身，2024 年貨幣政策或將著力促使通脹回歸溫和上升，而這或仍將通過貨幣政策保持靈活寬松、刺激需求擴張來實現。制約國內貨幣政策的外部因素有望在制約國內貨幣政策的外部因素有望在 2024 年下半年緩解年下半年緩解：過去兩年中，我國央行貨幣政策“內外均衡”目標的實現難度不小，中美名義利率倒掛導致匯率貶值壓力經常階段性加劇。2024 年，美國大概率轉向降息周期，首次降息或將發生在 6月，屆時掣肘我國貨幣政策的匯率壓力或將得到緩解。全國兩會關鍵詞預測：全國兩會關鍵詞

6、預測：結合地方兩會關注的要點，我們認為，全國兩會可能有以下五大關鍵詞：新質生產力、高質量發展；綠色發展、“雙碳”目標；擴大內需；統一大市場；深化改革。風險提示：風險提示：政策支持力度不及預期；政策落地執行不及預期；經濟復蘇進程不及預期 宏觀專題 2/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.從地方增長目標看全國增長目標.4 1.1.增長目標設定的邏輯.4 1.2.增長壓力的觀察樣本：重點化債省份的目標與實際.7 1.3.政府工作的方向與路線：地方政府工作報告蘊含哪些信息.9 2.財政貨幣政策展望.11 2.1.財政政策展望.11 2.1.1.長期建設國債往事.11 2

7、.1.2.還有哪些財政工具可以期待？.15 2.1.3.財政政策發力效果受到地方政府財力的影響.18 2.1.貨幣政策展望.20 2.1.1.關注積極的財政政策與貨幣政策的配合.20 2.1.2.貨幣政策要匹配通脹水平預期目標的含義.21 2.1.3.匯率制約有望在下半年逐漸緩解.23 3.兩會“關鍵詞”預期.24 4.風險提示.27 QV2V1XBZTUAUUW6MaOaQnPoOtRqMjMmMpMiNrRuM6MoPrRxNoNtPNZmQnO 宏觀專題 3/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2023 年年 31 省、自治區、直轄市過半數實現省、自

8、治區、直轄市過半數實現 GDP 增速超過全國增速超過全國 GDP 增速增速.4 圖圖 2：2024 年年 31 省、自治區、直轄市省、自治區、直轄市 GDP 增速目標加權平均在增速目標加權平均在 5.4%.5 圖圖 3：防范預期走入弱循環：防范預期走入弱循環.6 圖圖 4：1997 年下半年開始央行轉向寬松的貨幣政策，但寬貨幣政策傳導受阻年下半年開始央行轉向寬松的貨幣政策，但寬貨幣政策傳導受阻.12 圖圖 5：政府杠桿率明顯提升：政府杠桿率明顯提升.14 圖圖 6：基建投資增速及占固定資產投資比例：基建投資增速及占固定資產投資比例.14 圖圖 7：PSL 為代表的為代表的“準財政準財政”政策工

9、具也有望發力政策工具也有望發力.18 圖圖 8：土地出讓收入繼續拖累地方政府性基金收入：土地出讓收入繼續拖累地方政府性基金收入.19 圖圖 9：2023 年全國土地和房地產相關的五大地方稅收收入情況年全國土地和房地產相關的五大地方稅收收入情況.19 圖圖 10：土地出讓收入占政府性基金收入的比例約九成：土地出讓收入占政府性基金收入的比例約九成.19 圖圖 11：2022 年以來企業盈利能力下降年以來企業盈利能力下降.21 圖圖 12：2022 年以來居民主要金融資產收益率下降年以來居民主要金融資產收益率下降.21 圖圖 13：2023 年央行頻繁表態穩定匯率預期年央行頻繁表態穩定匯率預期.23

10、 圖圖 14：利率期貨交易隱含市場預期全年美聯儲大概率降息：利率期貨交易隱含市場預期全年美聯儲大概率降息 50-100bps.23 圖圖 15：31 個省份政府工作報告部分高頻詞個省份政府工作報告部分高頻詞.24 表表 1：31 省、自治區、直轄市過去五年省、自治區、直轄市過去五年 GDP 增速目標與實現情況增速目標與實現情況.5 表表 2：12 個重點化債省份近年來個重點化債省份近年來 GDP 增速目標與實際結果對比增速目標與實際結果對比.7 表表 3：12 個重點化債省份近年來固投增速目標與實際結果對比個重點化債省份近年來固投增速目標與實際結果對比.8 表表 4：12 個重點化債省份近年來

11、社零增速目標與實際結果對比個重點化債省份近年來社零增速目標與實際結果對比.8 表表 5：各地方政府：各地方政府 2024 年政府工作報告首要任務梳理年政府工作報告首要任務梳理.9 表表 6：12 個重點化債省份產業升級方向個重點化債省份產業升級方向.10 表表 7：1998-2000 年年中增發長期建設國債相關情況年年中增發長期建設國債相關情況.13 表表 8：1998-2008 年期間長期建設國債發行情況和列入赤字情況年期間長期建設國債發行情況和列入赤字情況.14 表表 9：1998-2008 年期間發行期限超年期間發行期限超 10 年的國債情況年的國債情況.15 表表 10：特別國債與長期

12、建設國債特征對比：特別國債與長期建設國債特征對比.15 表表 11：“超長期特別國債超長期特別國債”被多地會議提及被多地會議提及.16 表表 12：歷史上：歷史上 3 次新發特別國債次新發特別國債.17 表表 13：1998-2008 年期間長期建設國債發行規模年期間長期建設國債發行規模.17 表表 14：中央經濟工作會議增加了：中央經濟工作會議增加了“和價格水平預期目標相匹配和價格水平預期目標相匹配”表述表述.22 表表 15：歷年政府工作報告預期目標：歷年政府工作報告預期目標.22 宏觀專題 4/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目前，31 個省、自治區、直轄市地方政府兩會已經

13、全部結束，全國兩會召開在即，地方兩會釋放了什么信號，對全國兩會有何前瞻意義，本文對此進行探討。1.從地方從地方增長增長目標看全國目標看全國增長增長目標目標 1.1.增長增長目標設定的邏輯目標設定的邏輯 各地各地 2024 年年 GDP 增速目標多在增速目標多在 5%以上。以上。GDP 增速是政府工作目標中最重要的一項，中國目前仍是發展中國家，發展是解決一切問題的總鑰匙，各地政府有必要也有意愿實現合理的 GDP 增速水平。2023 年，全國 GDP 增速目標定在5%，最終實現增速 5.2%，順利完成了政府工作目標；2024 年，31 個省、自治區、直轄市2024年GDP增速目標絕大多數在5%以上

14、，僅天津一市目標小于5%，定在了 4.5%。預計預計 2024 年年 GDP 增速目標在增速目標在 5%左右。左右。以各地 GDP 占全國 GDP 比例為權重，測算 2024 年 31 省、自治區、直轄市 GDP 加權平均增速目標為 5.4%。但需注意到，近年來由于疫情擾動和地產行業周期下行，各地 GDP 增速目標的實現情況并不樂觀，2023 年，31 省、自治區、直轄市中的 17 個未能完成增速目標，如果觀察過去五年的情況，各地完成增速目標的難度明顯增加，即使剔除掉 2020年和 2022 年兩個疫情沖擊較大的特殊年份，其他三年也有不少省份沒有完成年初既定目標。以 2023 年各地實現 GD

15、P 增速占增速目標的比例，結合 2024 年各地 GDP 增速目標值推算，預計 2024 年各地能夠實現增速加權平均約為 5.2%，低于增速目標的加權平均值。我們預計，地產行業周期下行或仍將繼續拖累 2024年經濟增長，各地增速目標的實現情況可能較 2023 年改善幅度有限，在此基礎上，2024 年全國 GDP 增速目標定在 5%左右可能比較合適。圖圖 1：2023 年年 31 省、自治區、直轄市過半數實現省、自治區、直轄市過半數實現 GDP 增速超過全國增速超過全國 GDP 增速增速 資料來源：Wind，德邦研究所 012345678910西藏海南內蒙古新疆寧夏甘肅吉林重慶浙江山東湖北四川江

16、蘇安徽河北遼寧青海北京山西上海貴州廣東湖南福建云南天津陜西江西河南廣西黑龍江全國增速5.2%宏觀專題 5/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：2024 年年 31 省、自治區、直轄市省、自治區、直轄市 GDP 增速目標加權平均在增速目標加權平均在 5.4%資料來源：各地方政府網站，Wind，德邦研究所 表表 1：31 省、自治區、直轄市過去五年省、自治區、直轄市過去五年 GDP 增速目標與實現情況增速目標與實現情況 1919 目標目標 1919 實際實際 2020 目標目標 2020 實際實際 2121 目標目標 2121 實際實際 2222 目標目標 2222 實際實際

17、2323 目標目標 2323 實際實際 北京 6.5 6.1 6.0 1.2 6.0 8.5 5.0 0.7 4.5 5.2 天津 4.5 4.8 5.0 1.5 6.5 6.6 5.0 1.0 4.0 4.3 河北 6.5 6.8 6.5 3.9 6.5 6.5 6.5 3.8 6.0 5.5 山西 6.3 6.2 6.1 3.6 8.0 9.1 6.5 4.4 6.0 5.0 內蒙古 6.0 5.2 6.0 0.2 6.0 6.3 6.0 4.2 6.0 7.3 遼寧 5.5 6.0 0.6 6.0 5.8 5.5 2.1 5.0 5.3 吉林 6.0 3.0 6.0 2.4 7.0 6.

18、6 8.0 -1.9 6.0 6.3 黑龍江 5.0 4.2 5.0 1.0 6.0 6.1 5.5 2.7 6.0 2.6 上海 6.5 6.0 6.0 1.7 6.0 8.1 5.5 -0.2 5.5 5.0 江蘇 6.5 6.1 6.0 3.7 6.0 8.6 5.5 2.8 5.0 5.8 浙江 6.5 6.8 6.5 3.6 6.5 8.5 6.0 3.1 5.0 6.0 安徽 8.0 7.5 7.5 3.9 8.0 8.3 7.0 3.5 6.5 5.8 福建 8.5 7.6 7.5 3.3 7.5 8.0 6.5 4.7 6.0 4.5 江西 8.5 8.0 8.0 3.8 8.

19、0 8.8 7.0 4.7 7.0 4.1 山東 6.5 5.5 6.0 3.6 6.0 8.3 5.5 3.9 5.0 6.0 河南 7.5 7.0 7.0 1.3 7.0 6.3 7.0 3.1 6.0 4.1 湖北 8.0 7.5 7.5 -5.0 10.0 12.9 7.0 4.3 6.5 6.0 湖南 8.0 7.6 7.5 3.8 7.0 7.7 6.5 4.5 6.5 4.6 廣東 6.5 6.2 6.0 2.3 6.0 8.0 5.5 1.9 5.0 4.8 廣西 7.0 6.0 6.5 3.7 7.5 7.5 6.5 2.9 5.5 4.1 海南 7.5 5.8 6.5 3.

20、5 10.0 11.2 9.0 0.2 9.5 9.2 重慶 6.0 6.3 6.0 3.9 6.0 8.3 5.5 2.6 6.0 6.1 四川 7.5 7.5 3.8 7.0 8.2 6.5 2.9 6.0 6.0 貴州 9.0 8.3 8.0 4.5 8.0 8.1 7.0 1.2 6.0 4.9 云南 8.5 8.1 4.0 8.0 7.3 7.0 4.3 6.0 4.4 西藏 10.0 8.1 9.0 7.8 9.0 6.7 8.0 1.1 8.0 9.5 陜西 8.0 6.0 6.5 2.2 6.5 6.5 6.0 4.3 5.5 4.3 甘肅 6.0 6.2 6.0 3.9 6.

21、5 6.9 6.5 4.5 6.0 6.4 青海 7.0 6.3 6.5 1.5 6.0 5.7 5.5 2.3 5.0 5.3 寧夏 7.0 6.5 6.5 3.9 7.0 6.7 7.0 4.0 6.5 6.6 新疆 5.5 6.2 5.5 3.4 6.5 7.0 6.0 3.2 7.0 6.8 資料來源：Wind，德邦研究所 注：各地 GDP 增速目標取政府工作報告表述中“XX 左右”、“XX 以上”所對應的“XX”數字點位，若目標為區間制，則取區間上限。數字標紅為當年當地未完成增速目標。0123456789海南西藏新疆內蒙古吉林安徽湖北湖南重慶四川甘肅寧夏河北遼寧黑龍江浙江福建河南貴州

22、陜西北京山西上海江蘇江西山東廣東廣西云南青海天津（%）目標加權平均5.4%宏觀專題 6/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5%左右的增速目標有壓力也有必要。左右的增速目標有壓力也有必要。雖然面臨經濟動能切換、外部環境制約、國際地緣政治風險等不利因素，經濟增長的難度擴大，但實現 5%左右的增速存在必要性。一是保持經濟增速穩定有助于提振信心、穩定預期一是保持經濟增速穩定有助于提振信心、穩定預期。經濟學理論認為，經濟預期往往有自我實現功能，對經濟預期的快速走弱可能會使得未來穩增長的壓力明顯加大。近年來疫情擾動、地產周期下行和地方政府債務負擔加劇等對我國經濟增長的不利因素受到較多關注，市場

23、信心亟待提振，市場預期有走入弱循環的風險，或需要在政府預期目標層面加以維護，階段性維持穩定的增速目標有助于打破外部對中國經濟“唱空”的錯誤論調，并在實際工作中爭取到更好的結果。圖圖 3：防范預期走入弱循環防范預期走入弱循環 資料來源：德邦研究所 二是保持中高速的經濟增長二是保持中高速的經濟增長有助于銜接有助于銜接 2035年遠景目標年遠景目標。十九大報告提出，到 2035 年我國的目標是“基本實現社會主義現代化”；中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標的建議中指出，到2035 年的遠景目標包括“人均國內生產總值達到中等發達國家水平”，目前距離2035 年這一關鍵節

24、點還有 12 年，我國正處于努力奮斗實現現代化和遠景目標的關鍵時期，若以遠景目標提出時點的 2020 年人均 GDP 到 2035 年翻一番測算，2024-2035 年的 12 年期間我國人均 GDP 復合增速需達到 4.7%，以此衡量現階段保持 5%的 GDP 增速對于遠景目標的實現有著必要性，隨著整體經濟規模的擴大，數量增長的難度會逐步增大，十四五期間保持高于整體復合增速的增長能夠降低后續年份的壓力，為遠景目標的實現開一個好頭。三是設定合理的增速目標有助于實現高質量發展。三是設定合理的增速目標有助于實現高質量發展。當前我國正處于經濟轉型、產業升級階段，2023 年中央經濟工作會議提出“堅持

25、穩中求進、以進促穩、先立后破”，為后續的經濟工作定下了積極的基調，保持適當的經濟增速能夠為產業升級提供必要的空間，避免在增長動能的切換進程不順，地產行業疲軟的風險外溢至其他行業和經濟部門。增長放緩投入減少預期走弱 宏觀專題 7/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2.增長壓力的觀察增長壓力的觀察樣本樣本：重點化債省份：重點化債省份的目標與實際的目標與實際 地方政府債務問題是當前我國宏觀經濟運行的主要壓力之一，主要分布在東北、中西部地區的 12 個重點省份債務化解壓力較大，2024 年在努力發展的同時要付出更大力度化解債務風險，這些省份實現增長目標的難度可能比其他省份更大，我們通過

26、觀察 12 個重點化債省份來分析 2024 年我國經濟增長的困難因素。從增長目標和實現結果來看，重點化債省份多數在從增長目標和實現結果來看，重點化債省份多數在 2024 年調降了政府預期年調降了政府預期目標，天津更是連續兩年低于全國目標。目標，天津更是連續兩年低于全國目標。2023 年，12 個重點化債省份加權平均增速與全國增速一致，為 5.2%，而這些省份 2024 年增速目標加權平均水平在5.5%，相當于在化債壓力之下，12 個重點省份增速目標較去年實際結果要有所上升，但單純從目標層面，2021-2023 年，重點化債省份加權平均增速目標逐年下降，且與全國增速目標的差值也在逐漸縮小，若 2

27、024 年全國增速目標定在 5%左右，則重點化債省份加權平均增速目標高出全國目標 0.5 個百分點，2021 年高出0.8 個百分點，增速的壓縮空間在收窄。表表 2：12 個重點化債省份近年來個重點化債省份近年來 GDP 增速目標與實際結果對比增速目標與實際結果對比 GDPGDP 增速增速 地區地區 2121 目標目標 2121 實際實際 2222 目標目標 2222 實際實際 2323 目標目標 2323 實際實際 2424 目標目標 與去年目標比與去年目標比 寧夏 7%以上 6.7%7.0%4.0%6.5%左右 6.6%6%左右 下降 重慶 6%以上 8.3%5.5%左右 2.6%6%以上

28、 6.1%6%左右 下降 甘肅 6.5%6.9%6.5%以上 4.5%6.0%6.4%6.0%持平 吉林 6%到 7%6.6%6%左右-1.9%6%左右 6.3%6%左右 持平 黑龍江 6%左右 6.1%5.5%左右 2.7%6%左右 2.6%5.5%左右 下降 內蒙古 6%左右 6.3%6%左右 4.2%6%左右 7.3%6%以上 上升 云南 8%以上 7.3%7%左右 4.3%6%左右 4.4%5%左右 下降 貴州 8%左右 8.1%7%左右 1.2%6%左右 4.9%5.5%左右 下降 廣西 7.5%以上 7.5%6.5%以上 2.9%5.5%左右 4.1%5%以上 下降 遼寧 6%以上

29、 5.8%5.5%以上 2.1%5%以上 5.3%5.5%左右 上升 青海 6%以上 5.7%5.5%左右 2.3%5%左右 5.3%5%左右 持平 天津 6.5%6.6%5%以上 1.0%4%左右 4.3%4.5%左右 上升 資料來源：各地方政府網站，Wind，德邦研究所 投資下降投資下降或或是重點化債省份完成增長目標的最大困難是重點化債省份完成增長目標的最大困難。由于化債工作的要求，重點化債省份在基建等方向上的舉債、投資受到更嚴格的限制，作為傳統拉動經濟增長的三駕馬車之一，投資受阻勢必會影響到經濟增長動能。重點化債省份政府工作報告顯示，除內蒙古外，2024 年各地固定資產投資增速目標均較

30、2023 年下降，6 個省市固投目標出現較大幅度縮減。投資目標的下調既適應化債壓力，也符合實際情況，除內蒙古外，重點化債省份 2023 年固投增速均明顯不及預期目標，甚至有 6 個省市明顯負增長，地方政府債務負擔給重點化債省份發展帶來的壓力不小。宏觀專題 8/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 3：12 個重點化債省份近年來個重點化債省份近年來固投固投增速目標與實際結果對比增速目標與實際結果對比 固投固投增速增速 地區地區 2121 目標目標 2121 實際實際 2222 目標目標 2222 實際實際 2323 目標目標 2323 實際實際 2424 目標目標 與去年目標比與去

31、年目標比 寧夏/2.2%8.0%10.2%10.0%5.5%6%左右 下降 重慶 6.0%6.1%6%左右 0.7%10.0%4.3%4.0%下降 甘肅 7.0%11.1%9.0%10.1%10.0%5.9%6%左右 下降 吉林/11.0%7%左右-2.4%7%左右 0.3%3%以上 下降 黑龍江 6%以上 6.4%10%以上 0.6%8%以上-14.8%7%以上 下降 內蒙古/9.8%/17.6%10%以上 19.8%15%左右 上升 云南 11.0%4.0%7%以上 7.5%9%左右-10.6%/貴州 6%左右-3.1%/-5.1%5%左右-5.7%4.5%左右 下降 廣西 15%以上 7

32、.6%10.0%0.1%8.0%-15.5%3%以上 下降 遼寧 10%左右 2.6%10%左右 3.6%10%以上 4.0%10.0%下降 青海 6.0%-2.9%/-7.6%/-7.5%/天津 8.0%4.8%5.5%左右-9.9%3%左右-16.4%正增長 下降 資料來源：各地方政府網站，Wind，德邦研究所 地區經濟增長或更加依靠消費，但消費地區經濟增長或更加依靠消費，但消費增長潛力增長潛力尚不明朗尚不明朗。在投資受限的基礎上，地區經濟增長需要更多依賴于消費，2023 年重點化債省份中半數社零增速高于政府預期目標；2022 年受疫情擾動明顯，線下場景受影響較重，各地社零多數收縮；202

33、1 年重點化債省份中制定了社零目標的 8 個省市中有 5 個實際增速高于預期目標，近三年各地社零增速似乎表現尚可，但基數因素是很重要的擾動，2021 年和 2023 年社零增速都存在上年度疫情擾動較大導致的低基數因素，消費增長的潛力仍不明朗。表表 4：12 個重點化債省份近年來個重點化債省份近年來社零社零增速目標與實際結果對比增速目標與實際結果對比 社零社零增速增速 地區地區 2121 目標目標 2121 實際實際 2222 目標目標 2222 實際實際 2323 目標目標 2323 實際實際 2424 目標目標 與去年目標比與去年目標比 寧夏 8%左右 2.6%8.0%0.0%5.0%1.2

34、%5%左右 持平 重慶 7.0%18.5%7%左右-0.3%6.0%8.6%7.5%上升 甘肅 7.0%11.1%8.0%-2.8%10.0%10.4%8.5%下降 吉林/10.3%6.5%左右-9.7%7%左右 9.0%6%以上 下降 黑龍江/8.8%7.0%-5.7%6%以上 8.0%6.5%左右 上升 內蒙古/6.3%/-1.8%/8.1%/云南 10%以上 9.6%8%以上 1.0%10%以上 7.0%7%左右 下降 貴州 8%左右 13.7%10%左右-4.5%7.5%以上 6.8%6%左右 下降 廣西 12%以上 9.0%8.0%0.0%6.5%以上 0.0%5%以上 下降 遼寧

35、7%左右 9.2%8%左右-2.6%7%左右 8.1%8.0%上升 青海/8.0%/-11.2%/17.3%/天津 5.0%5.2%7%左右-5.2%6%左右 7.0%6.0%持平 資料來源：各地方政府網站，Wind，德邦研究所 宏觀專題 9/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3.政府工作的方向與路線：地方政府工作報告蘊含哪些信息政府工作的方向與路線：地方政府工作報告蘊含哪些信息 產業升級和區域協調發展是產業升級和區域協調發展是 2024 年地方政府工作年地方政府工作較多較多重視的兩個方面重視的兩個方面。相較于 2023 年，2024 年各地政府工作報告中，產業升級取代穩增長成

36、為最多關注的方向。2023 年地方兩會召開時間處于防疫優化初期，在 2022 年疫情擾動導致地區經濟發展壓力較大的情況下，2023 年初各地穩增長訴求較高；而到了 2024年，由于地產行業持續疲軟，各地亟需尋找替代房地產的經濟增長新引擎，也由于中國經濟逐步向高質量發展轉變，各地政府對經濟增長的質的關注增加，產業升級可能成為中國經濟下一個階段的主線，各地政府紛紛發力支持產業升級，力圖通過構建現代化產業體系，在向著高質量發展目標邁進的同時提振經濟增長動能，產業升級是當下中國經濟發展一石二鳥的最佳選項。表表 5：各地方政府各地方政府 2024 年政府工作報告首要任務梳理年政府工作報告首要任務梳理 地

37、區地區 首要任務首要任務 任務類別任務類別 北京 持續提升首都功能，推動京津冀協同發展取得新的更大進展 區域發展 天津 全力推動京津冀協同發展走深走實，在取得更多成果成效上展現新作為 區域發展 河北 深入實施重大國家戰略，推動京津冀協同發展和雄安新區建設邁上新臺階 區域發展 山西 堅持擴大需求和優化供給相結合，著力鞏固增強經濟回升向好態勢 穩增長 內蒙古 全力以赴抓政策落地 政策落實 遼寧 統籌擴大內需和優化供給，全力推動經濟穩中向好 穩增長 吉林 堅持以科技創新推動產業創新，加快構建具有吉林特色優勢的現代化產業體系 產業升級 黑龍江 培育壯大具有龍江特色優勢的現代化產業體系 產業升級 上海

38、進一步加快建設“五個中心”，提升城市能級和核心競爭力 區域發展 江蘇 全力推動經濟持續回升向好 穩增長 浙江 聚焦聚力提升政策引導保障成效 政策落實 安徽 一體推進教育強省、科技強省、人才強省建設，強化高質量發展基礎支撐 科教創新 福建 全面提升產業體系現代化水平 產業升級 江西 深入推進新型工業化，加快構建體現江西特色和優勢的現代化產業體系 產業升級 山東 抓實抓好以科技創新引領現代化產業體系建設 產業升級 河南 提升創新能級，建設國家創新高地 科教創新 湖北 聚焦塑造發展新動能新優勢，切實做強科技創新硬核支撐 科教創新 湖南 著力推動經濟持續回升向好 穩增長 廣東 加快建設世界級的大灣區，

39、更好發揮粵港澳大灣區支撐帶動作用 區域發展 廣西 全力做好強產業文章，加快構建現代化產業體系 產業升級 海南 更大力度推動經濟回升向好 穩增長 重慶 縱深推進成渝地區雙城經濟圈建設，合力打造帶動全國高質量發展的重要增長極。區域發展 四川 推動成渝地區雙城經濟圈建設走深走實，牽引和帶動區域協調發展 區域發展 貴州 全力建設現代化產業體系 產業升級 云南 在加快經濟轉型升級中實現質與量的協調增長 高質量發展 西藏 堅持聚人心促團結，全力維護和諧穩定 和諧穩定 陜西 緊盯高質量發展不動搖 高質量發展 甘肅 加大統籌實施力度，促進發展質量和綜合實力整體躍升 高質量發展 青海 聚焦創建美麗中國先行區,奮

40、力推動更高水平保護 生態環保 寧夏 堅持穩中求進，突出經濟發展質量效益。高質量發展 新疆 堅持農業農村優先發展，扎實推進鄉村全面振興 鄉村振興 資料來源：各地方政府網站，德邦研究所 宏觀專題 10/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 重點化債省份政府工作任務體現出淡化投資目標、注重投資質效、詳細布局重點化債省份政府工作任務體現出淡化投資目標、注重投資質效、詳細布局產業升級支持方向的特征產業升級支持方向的特征。對于重點化債省份而言，在平衡債務壓力的基礎上促發展、提質量是 2024 年地區經濟發展的主要難點，反映在政府工作報告中，我們發現重點化債省份 2024 年政府工作報告集中體現了投

41、資更注重效益而非數量、更注重明確支持方向引導區域內產業升級等內容。從產業升級方向來看，各地政府積極把握本地產業優勢，引導發展適合當地的特色產業鏈和產業集群，其中，新能源汽車及其配套設備、高端裝備制造是高頻出現的重點產業，或將成為重點化債省份經濟增長的新動能。表表 6：12 個重點化債省份產業升級方向個重點化債省份產業升級方向 地區地區 重點支持產業重點支持產業 產業升級方向產業升級方向 天津 網絡安全、集成電路、生物醫藥、高端工業母機、現代物流、冷鏈增值、跨境電商、化工新材料、綠色石化、精細化工 信息技術、高端制造、生物醫藥、物流、化工 內蒙古 新能源發電 新能源 遼寧 船舶與海洋工程裝備、海

42、洋生物醫藥、海洋新材料、海洋信息、航運服務、新材料、航空航天、低空經濟、機器人、生物醫藥和醫療裝備、新能源汽車、集成電路裝備 裝備制造、海洋開發、新能源汽車 吉林 汽車集群、軌道交通、新能源裝備、碳纖維、藥物、光電、衛星制造 汽車制造、裝備制造、醫藥 黑龍江 高端精細化學品、化工新材料、生物農業、生物制造、航空航天 精細化工、生物、高端裝備 廣西 鋼鐵、有色金屬、石化精深加工、汽車、機械裝備關鍵零部件、現代輕工紡織、高端綠色家居、海洋工程裝備、船舶、深遠海養殖、海產品精深加工 石化、材料精深加工、裝備零部件、輕工紡織、家居、海洋裝備、高端漁業 重慶 新能源汽車、智能裝備及智能制造、新一代電子信

43、息制造 新能源汽車、智能制造 貴州 煤層氣、頁巖氣、礦產資源精深加工、磷化工、煤化工、鋁加工、錳加工、新能源汽車本地配套、動力電池+儲能電池、新能源整車、白酒、航空航天及裝備制造、新能源裝備、中醫藥、生態特色食品 現代能源、精細化工、新能源汽車配套、新能源整車、白酒、高端裝備、醫藥 云南 綠電、鋁加工、硅光伏、儲能電池、中醫藥、稀貴金屬 新能源汽車配套、材料、醫藥 甘肅 石化化工、冶金有色、新能源及新能源裝備制造、數字經濟、生物醫藥 能源、醫藥 青海 碳酸鋰、基礎鋰鹽、清潔能源、儲能 新能源汽車配套、現代能源 寧夏 高性能金屬、儲能材料、硅基材料 材料、化工、裝備制造、輕工紡織 資料來源：各地

44、方政府網站，德邦研究所 宏觀專題 11/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.財政貨幣政策展望財政貨幣政策展望 2.1.財政政策展望財政政策展望 2023 年底中央經濟工作會議提出，積極的財政政策要適度加力、提質增效。要用好財政政策空間，提高資金效益和政策效果。優化財政支出結構，強化國家重大戰略任務財力保障。合理擴大地方政府專項債券用作資本金范圍。落實好結構性減稅降費政策，重點支持科技創新和制造業發展。我們預計 2024 年財政政策重點在于中央適度加杠桿的同時提高資金效益和政策效果，預計赤字率將安排在 3%左右，對應赤字規模在 4 萬億以上，但是考慮到：一是專項債規模有望略增安排在

45、 3.9 萬億左右，且專項債發行有望相對前置；二是去年 10 月發行的 1 萬億國債，有 5000 億元將轉結至今年使用；三是借鑒 1998-2008 年以及 2023 年長期建設國債占 GDP 的比重，預計今年有望發行 1萬億的長期建設國債或者特別國債。因此，預計2024年財政增量將超過1.6萬億，占2023年GDP和固定資產投資和基建投資的比例分別約為1.3%、3.2%和9.2%。此外，PSL、專項建設基金、PPP 等“準財政”政策工具也有望配合發力。2.1.1.長期建長期建設國債往事設國債往事 1998 年宏觀經濟面臨的組合是“當前宏觀經濟中存在的主要問題是有效需求不足，就業壓力大，經濟

46、有下滑趨勢以及真實利率趨高所導致的內生性通貨緊縮的危險”1，這與當下也有頗多相似之處，以史為鑒，在貨幣政策傳導受阻的情況以史為鑒，在貨幣政策傳導受阻的情況下，積極的財政政策的重要性更加凸顯。下，積極的財政政策的重要性更加凸顯。1997 年下半年開始，中國經濟和通脹同時快速下行，面對亞洲金融危機的沖擊，1998 年的宏觀政策轉向刺激有效需求。值得一提的是，由于貨幣政策在值得一提的是，由于貨幣政策在 1993年以來治理通貨膨脹過程中發揮的關鍵作用，政府首先采取了擴張性的貨幣政策，年以來治理通貨膨脹過程中發揮的關鍵作用，政府首先采取了擴張性的貨幣政策，包括：（1）取消信貸額度，（2）多次降息，（3）

47、取消超額準備金，（4）存款準備金率從 13%降至 8%，（5）允許商業銀行使用存款準備金進行結算，（6）存款準備金利率從 7.8%下調至 3.5%。1997 年下半年開始，央行轉向寬松的貨幣政策，央行進行了多次降息：1997年 10 月，存、貸款年利率平均降幅分別為 1.1%和 1.5%；1998 年 3 月，存、貸款年利率平均降幅分別為 0.16%和 0.6%；1998 年 7 月，存、貸款年利率平均降幅分別為 0.49%和 1.12%；1998 年 12 月，存、貸款年利率平均降幅分別為 0.5%和 0.5%。但貨幣供應量增長卻不及預期，貨幣供給增速繼續下行或至多保持停滯。到 1998 年

48、 8 月，M2 同比增速已降至 15.0%，這一數字在 1995 年 12 月還高達29.5%。1 易綱、趙曉：尋求多重經濟目標下的有效政策組合：1998 年中國宏觀經濟形勢分析與建議，1998 宏觀專題 12/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 4：1997 年年下半年開始央行轉向寬松的貨幣政策下半年開始央行轉向寬松的貨幣政策，但但寬貨幣政策傳導受阻寬貨幣政策傳導受阻 資料來源：Wind，德邦研究所 在這種情況下，有學者提出用財政手段啟動經濟“財政政策與金融政策是市場經濟體制下政府宏觀調控的最重要手段，金融政策自身機理決定了時滯較長,而財政政策時滯較短,故財政政策一般成為多數

49、市場化國家啟動經濟的有效手段?！? 1998 年下半年開始，政府將調控重心瞄向財政政策。年下半年開始，政府將調控重心瞄向財政政策。1998 年-2000 年，連續三年在年中由國務院提交全國人大常委會審議批準增發長期建設國債，此后逐步常態化發行，在年初就安排發行規模并列入中央財政預算，而隨著地方政府被逐漸賦予舉債資格，長期建設國債也在 2009 年退出了歷史舞臺。1998-2000 年，分別發行長期建設國債年，分別發行長期建設國債 1000、1100、1500 億元，其中億元，其中 1998年年中增發年年中增發 1000 億元，億元，1999 年年中增發年年中增發 600 億元，億元，2000

50、年年中增發年年中增發 500 億元。億元。有統計表明，這三年的 3600 億元長期建設國債直接帶動各種投入配套資金和銀行貸款約 7500 億元。3據國家計委測算，國債項目投資分別帶動經濟增長 1.5 個、2 個和 1.7 個百分點。2 劉福垣、楊大侃等：1998 年上半年宏觀經濟形勢分析和建議，1998 年 10 月 3 曾培炎：關于 2000 年國民經濟和社會發展計劃執行情況與 2001 年國民經濟和社會發展計劃草案的報告，2001 年-5.00.05.010.015.020.025.030.035.01995-121996-011996-021996-031996-041996-05199

51、6-061996-071996-081996-091996-101996-111996-121997-011997-021997-031997-041997-051997-061997-071997-081997-091997-101997-111997-121998-011998-021998-031998-041998-051998-061998-071998-081998-091998-101998-111998-12M2:同比(%)CPI:當月同比(%)GDP:不變價:當季同比(%)1997-1998年央行降息情況：1997年10月，存、貸款年利率平均降幅分別為1.1%和1.5%199

52、8年3月，存、貸款年利率平均降幅分別為0.16%和0.6%1998年7月，存、貸款年利率平均降幅分別為0.49%和1.12%1998年12月，存、貸款年利率平均降幅分別為0.5%和0.5%1997年下半年轉向寬松的貨幣政策，但貨幣供給增速繼續下行或至多保持停滯 宏觀專題 13/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 7：1998-2000 年年年中增發長期建設國債相關情況年中增發長期建設國債相關情況 日期日期 長期建設長期建設國債年初國債年初安排安排 長期建設長期建設國債年中國債年中增發增發 赤字赤字 變化變化 相關表述相關表述 1998 1000億元 460+500億元 1998

53、 年大事記“財政部擬增發 1000 億元長期國債的議案由國務院提交九屆全國人大常委會審議。這筆國債將在 1998、1999 兩年列入國家預算，作為國家預算內基礎設施性建設專項投資，用于國民經濟和社會發展急需的基礎設施建設投入?！?999 500 億元 600 億元 1503+300億元 1999 年大事記“各級財政部門以高度負責的態度，完成了增發 600億元國債、落實調整收入分配政策”1999 年中央預算安排“需要說明的是,去年增發 1080 億元國債時已到下半年當時向全國人大常委會建議增發的國債分兩年納入國家預算,其中 580 億元準備列入今年的財政赤字。但實際操作中這部分資金全部用于地方項

54、目中央決定將這部分國債資金轉貸給地方,由地方逐年歸還。由于這部分資金不屬于中央財政本級支出,因此不再列入中央預算,也不作擴大中央財政赤字處理?！?999 年中央和地方預算執行情況“在年初預算確定的國債發行規模的基礎上，由財政部向商業銀行增發 600 億元長期國債，其中300 億元列入 1999 年中央預算，相應擴大中央財政赤字；300 億元由中央政府代地方政府舉借，不列入中央預算?！?000 1000億元 500 億元 2299+500億元 2000 年大事記“國務院向全國人大常委會提出議案，擬由財政部在 2000 年下半年向商業銀行增發 500 億元長期建設國債，用于增加基礎設施投資。同時，

55、相應調整 2000 年中央預算?！?000 年中央和地方預算執行情況“調整了中央預算，增加建設性支出 500 億元，中央財政赤字相應增加 500 億元?！辟Y料來源：中國政府網，財政部，德邦研究所 1998-2002 年，共發行 6600 億元長期建設國債，帶動銀行配套貸款和其他社會資金形成 3.28 萬億元的投資規模，到 2002 年底累積完成投資 2.46 萬億元4，以此測算，長期建設國債對投資的拉動倍數為 45 倍左右。根據我們的梳理，1998年-2008 年，累計發行長期建設國債 1.13 萬億，其中，約 9350 億元的部分納入中央財政赤字，約 1950 億元由中央轉貸給地方，不納入中

56、央財政赤字。4 2003 年一季度貨幣政策執行報告 宏觀專題 14/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 8：1998-2008 年期間長期建設國債發行情況和列入赤字情況年期間長期建設國債發行情況和列入赤字情況 日期日期 長期建設國債發長期建設國債發行規模行規模 列入中央財政赤列入中央財政赤字規模字規模 列入地方財政赤字規模列入地方財政赤字規模 1998 年 1000 億元 500 億元 1999 年 1100 億元 800 億元 800 億元 2000 年 1500 億元 1500 億元 2001 年 1500 億元 1100 億元 400 億元 2002 年 1500 億元

57、1250 億元 250 億元 2003 年 1400 億元 1150 億元 250 億元 2004 年 1100 億元 950 億元 150 億元 2005 年 800 億元 700 億元 100 億元 2006 年 600 億元 600 億元 2007 年 500 億元 500 億元 2008 年 300 億元 300 億元 合計合計 1 113130000 億元億元 93935050 億元億元 19501950 億元億元 資料來源：中國政府網，財政部，德邦研究所 積極的財政政策效果顯著，積極的財政政策效果顯著，1998 年-2008 年，中央政府杠桿率明顯增長，宏觀杠桿率由 1997 年的

58、 7.1%大幅上升至 2008 年的 17.2%。長期建設國債帶動基建投資維持較高強度，基建投資占固定資產投資比例維持在 30%左右。圖圖 5：政府杠桿率明顯提升政府杠桿率明顯提升 圖圖 6：基建投資增速及占固基建投資增速及占固定資產定資產投投資比例資比例 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 7.1%17.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%1997-031997-111998-071999-031999-112000-072001-032001-112002-072003-032003-112004-072005-032005-112006

59、-072007-032007-112008-072009-032009-11中國:中央政府杠桿率中國:地方政府杠桿率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2002-122003-042003-082003-122004-042004-082004-122005-042005-082005-122006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-04基礎設施建設投資:累計同比基礎設施建設投資/固定資產投資完成額 宏觀專題 15/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 9：

60、1998-2008 年期間發行期限超年期間發行期限超 10 年的國債情況年的國債情況 資料來源：Wind，德邦研究所 2.1.2.還有哪些財政工具可以期待還有哪些財政工具可以期待？除了具有歷史借鑒意義的長期建設國債，特別國債、專項建設債、除了具有歷史借鑒意義的長期建設國債，特別國債、專項建設債、PSL、PPP等也是潛在的重要財政政策工具。等也是潛在的重要財政政策工具。尤其是特別國債與長期建設國債，二者都是期限超過 10 年的長期國債，但也有諸多不同之處：表表 10：特別國債與特別國債與長期建設長期建設國債國債特征對比特征對比 特征特征 長期建設國債長期建設國債 特別國債特別國債 資金用途 彌補

61、赤字，用于基礎設施建設、企業技術改造、西部開發、生態建設等 應對重大危機或服務于重大政策，補充銀行資本金、購買外匯、公共衛生等基礎設施建設和其他特殊支出等 發行背景 全年長期，可滾動續發 基于特殊背景 發行審議 由國務院于每年年初提請人大審議年度發行額度，財政部制定全年發行計劃并根據實際確定每期發行額 由國務院提請人大常委會審議增發，并相應調整國債余額管理限額，由財政部根據議案規定執行發行工作 發行期限 中長期為主 中長期為主 發行方式 一般為定向發行 公開發行與定向發行相結合 納入財政赤字 是 通常否 參照國債余額管理 是 是 收支管理 納入一般公共預算 納入政府性基金預算 資料來源：中國財

62、經報，德邦研究所 序號序號債券簡稱債券簡稱發行起始日發行起始日期期發行面額發行面額(億元)(億元)利率利率期限期限(年)(年)發行對象發行對象序號序號債券簡稱債券簡稱發行起始日發行起始日期期發行面額發行面額(億元)(億元)利率利率期限期限(年)(年)發行對象發行對象198國債61998年12月3005.20%10 國有商業銀行3103國債022003年4月2602.80%10 全國銀行間債券市場成員298國債31998年9月7005.50%10 國有商業銀行3204國債062004年8月2424.86%10 全國銀行間債券市場成員398國債21998年8月2,70020041130前票面利率7

63、.20%;20041201始票面利率2.25%30 國有商業銀行3305國債122005年11月3443.65%15 全國銀行間債券市場成員499國債021999年4月1604.72%10 全國銀行間債券市場成員3405國債042005年5月3394.11%20 全國銀行間債券市場成員599國債061999年9月600一年定存利率+0.3%10 國有商業銀行3505國債012005年2月3004.44%10 全國銀行間債券市場成員699國債081999年9月2003.30%10 國有商業銀行3606國債192006年11月3003.27%15 全國銀行間債券市場成員700國債092000年10

64、月500一年定存利率+0.3%10 國有商業銀行3706國債162006年9月3002.92%10 全國銀行間債券市場成員800國債072000年9月200一年定存利率+0.47%10 全國銀行間債券市場成員3806國債092006年6月3113.70%20 全國銀行間債券市場成員900國債42000年5月140一年定存利率+0.62%10 全國銀行間債券市場成員3906國債032006年3月3402.80%10 全國銀行間債券市場成員1000國債022000年4月280一年定存利率+0.55%10 全國銀行間債券市場成員4007特別國債08 2007年12月2634.41%10 全國銀行間債

65、券市場成員1101國債122001年10月2003.05%10 全國銀行間債券市場成員4107特別國債07 2007年12月7,5004.45%15 全國銀行間債券市場成員1201國債102001年9月2002.95%10 全國銀行間債券市場成員4207特別國債06 2007年11月3564.69%15 全國銀行間債券市場成員1301國債092001年8月200一年定存利率+0.52%10 全國銀行間債券市場成員4307特別國債05 2007年11月3504.49%10 全國銀行間債券市場成員1401國債012001年3月200一年定存利率+0.57%10 全國銀行間債券市場成員4407特別國

66、債04 2007年9月3634.55%15 全國銀行間債券市場成員1501國債122001年10月2003.05%10 全國銀行間債券市場成員4507特別國債03 2007年9月3514.46%10 全國銀行間債券市場成員1601國債112001年10月1603.85%20 全國銀行間債券市場成員4607特別國債02 2007年9月3204.68%15 全國銀行間債券市場成員1701國債102001年9月2002.95%10 全國銀行間債券市場成員4707特別國債01 2007年8月6,0004.30%10 全國銀行間債券市場成員1801國債092001年8月200一年定存利率+0.52%10

67、 全國銀行間債券市場成員4807國債132007年8月2804.52%20 全國銀行間債券市場成員1901國債72001年7月2404.26%20 全國銀行間債券市場成員4907國債102007年6月3514.40%10 全國銀行間債券市場成員2001國債042001年6月1204.69%15 全國銀行間債券市場成員5007國債062007年5月3004.27%30 全國銀行間債券市場成員2101國債012001年3月200一年定存利率+0.57%10 全國銀行間債券市場成員5107國債032007年3月3003.40%10 全國銀行間債券市場成員2202國債092002年7月1732.70%

68、10 全國銀行間債券市場成員5208國債252008年12月2542.90%10 全國銀行間債券市場成員2302國債032002年4月2002.54%10 全國銀行間債券市場成員5308國債232008年11月2403.62%15 全國銀行間債券市場成員2402國債012002年3月2002.70%10 全國銀行間債券市場成員5408國債202008年10月2403.91%30 全國銀行間債券市場成員2502國債132002年9月2402.60%15 全國銀行間債券市場成員5508國債182008年9月2443.68%10 全國銀行間債券市場成員2602國債052002年5月2602.90%3

69、0 全國銀行間債券市場成員5608國債132008年8月2404.94%20 全國銀行間債券市場成員2703國債142003年12月1,6641.64%30 全國銀行間債券市場成員5708國債102008年6月2674.41%10 全國銀行間債券市場成員2803國債092003年10月2204.18%15 全國銀行間債券市場成員5808國債062008年5月2804.50%30 全國銀行間債券市場成員2903國債082003年9月1643.02%10 全國銀行間債券市場成員5908國債032008年3月2794.07%10 全國銀行間債券市場成員3003國債032003年4月2603.40%2

70、0 全國銀行間債券市場成員6008國債022008年2月2804.16%15 全國銀行間債券市場成員 宏觀專題 16/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 近一段時間以來，有多個地方政府在會議和公開文件中提到了即將發行的“超長期特別國債”，四川省、吉林省均在政府工作報告中有相關表述?！俺L期”意味著發行期限大于 10 年，“特別國債”則指滿足特定時期特定需求而發行的國債。表表 11：“超長期特別國債”被多地會議提及“超長期特別國債”被多地會議提及 時間時間 地區地區 文件文件/會議會議 相關表述相關表述 2024年1月 四川省 政府工作報告 搶抓國家增發國債、擴大中央預算內投資、發行超

71、長期特別國債等政策機遇，合理擴大專項債券用作資本金范圍，大力鼓勵民營企業積極參與政府和社會資本合作新建項目。2024年1月 吉林省 政府工作報告 爭取萬億國債、超長期特別國債分配額度，專項債券資金分配跟著項目走，與項目建設進度掛鉤。2024年2月 浙江省 浙江省擴大有效投資“千項萬億”工程 2024年重大建設項目實施計劃 緊盯超長期特別國債、地方政府專項債券、中央預算內投資等資金渠道，抓好重大建設項目常態化儲備，力爭更多項目納入國家盤子。2024年1月 內蒙古 內蒙古自治區經濟工作會議 推動產業結構優化升級:要瞄準保障提檔，統籌用好今年增發國債、中央預算內投資、地方政府專項債券、超長期特別國債

72、，全力做好項目儲備和資金爭取工作。2024年1月 江西省 工業和信息化廳 準確把握國家政策方向和資金投向，積極爭取地方政府專項債券、中央預算內投資、超長期特別國債等資金支持，積極營造大抓項目的濃厚氛圍。2024年2月 甘肅省蘭州市 市發展改革委黨組會議 全力做好新增國債、超長期特別國債、地方政府專項債券和中央預算內投資、省級預算內資金的申報工作，最大限度的吸引社會資本，緩解項目建設資金短缺難題。2024年2月 黑龍江省哈爾濱市道外區 政 府 工 作 報 告 積極研究中央預算內、增發國債、超長期特別國債、政府專項債券重點領域和投向，提高項目與政策契合度。2024年1月 湖南省津市市 2024 年

73、政府工作報告 圍繞國省預算內投資、專項債、增發國債、超長期特別國債等領域，實施立項爭資聯合作戰，形成濃厚的爭資爭項比學趕超氛圍，力爭向上爭資總額再創歷史新高。2024年2月 安徽省淮北市 發展改革委 2023 年工作總結和 2024 年工作計劃 緊緊圍繞中央預算內投資、地方政府專項債券、超長期特別國債等資金投向，精準謀劃儲備項目，完善前期工作，全力爭取上級資金支持。2024年2月 河南省平頂山市 關于明確政府工作報告提出的 2024 年重點工作責任單位的通知 搶抓國家增加中央預算內投資、擴大專項債券規模和支持范圍、增發超長期特別國債、擴大債券資金用作資本金比例的機遇，積極爭取政策資金支持。20

74、24年2月 浙江省寧波前灣新區 寧波前灣新區關于進一步擴需求強動能優品質推動經濟高質量發展的若干政策（征求意見稿）爭取地方政府專項債券、增發國債、超長期特別國債等資金對重大項目的支持，力爭地方政府專項債券額度較 2023 年有新的突破。2024年1月 河北省石家莊市多個區縣 區發展和改革局會議、超長期特別國債項目謀劃工作調度會、超長期國債縣政府專題會議 圍繞省市重點項目、萬億國債，特別是當前超長期特別國債項目，積極向上溝通協調，組織專班推進，確保爭取更多項目資金落地落實切實提高項目的針對性、可操作性，有效提升項目申報質量和成功率，確保超長期特別國債項目謀劃申報工作取得扎實成效。2024年2月

75、河北省邢臺市 邢臺市項目建設攻堅年活動實施方案 緊盯超長期特別國債、中央預算內投資等國家政策，精準匹配并儲備一批符合規劃、貼合政策的高質量發展項目在爭取上級資金方面，最大限度爭取超長期特別國債資金支持。2024年2月 河北省張家口市橋西區 橋西區 2023 年國民經濟和社會發展計劃執行情況與 2024 年國民經濟和社會發展計劃的報告（草案）緊緊抓住今年國家發行超長期特別國債機遇，建立重大項目謀劃儲備機制，超前研究謀劃，加強項目論證，抓緊做好對接省市部門爭跑和項目前期工作，爭取更多項目列入國家和省級支持范圍。資料來源：各地政府網，德邦研究所 宏觀專題 17/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法

76、律聲明 2023 年以前，年以前，我國國債發行的歷史上共有我國國債發行的歷史上共有 3 次新發特別國債，次新發特別國債，其中 2007 年特別國債到期后分別在 2017 和 2022 年進行了續作。表表 12：歷史上歷史上 3 次新發特別國債次新發特別國債 19981998 年年 20072007 年年 20202020 年年 資金用途 提高國有行資本充足率 成立中投購買外匯 支持抗疫 發行規模 2700 億 1.55 萬億 1 萬億 發行期限 30 年 10 年、15 年（分別在 2017、2022 年進行了續作）10 年 發行方式 向四大行定向發行，央行配合降低存款準備金率 分 8 期發行

77、，定向發行 13500 億元，剩余的 2000 億元為公開發行 分 4 期發行，公開發行 10000億元 資料來源：風雨同舟穩中進 當立潮頭敢揚帆回眸國債恢復發行四十年中的三次特別國債，中國財經報官博，德邦研究所 去年年中增發的 1 萬億國債納入中央赤字并分兩年安排，再次喚醒了我們對始于 1998 年、終于 2008 年長達 11 年的長期建設國債發行的記憶。今年會否“復制”1999 年的情況，繼續發行國債，以擴大內需，是值得期待的。以史為鑒，在貨幣政策傳導受阻的情況下，積極的財政政策的重要性更加凸顯。參考 1998-2008 年，長期建設國債占 GDP 的比重均值為 0.83%，2023 年

78、這一比例為 0.79%，同時，考慮到國債凈融資的空間（國債凈融資空間=當年國債限額-上年國債余額-當年中央財政赤字預算），我們預計我們預計 2024 年若重啟年若重啟類“類“長期建長期建設國債設國債”的發行”的發行，則規模有望在，則規模有望在 1 萬億左右。萬億左右。表表 13：1998-2008 年期間長期建設國債發行年期間長期建設國債發行規模規模 日期日期 長期建設國債長期建設國債/GDP/GDP 現價現價 長期建設國債長期建設國債/固定資產投資固定資產投資 1998 -2008 1998 年 1.17%4.74%1999 年 1.21%4.91%2000 年 1.50%6.19%2001

79、 年 1.35%5.39%2002 年 1.23%4.55%2003 年 1.02%3.28%2004 年 0.68%1.88%2005 年 0.43%1.07%2006 年 0.27%0.64%2007 年 0.19%0.43%2008 年 0.09%0.20%均值均值 0.83%0.83%3.02%3.02%本輪 2023 年 0.79%1.99%2024 年 按 0.79%的比例安排預計約 1.0 萬億 按 0.83%的比例安排預計約 1.1 萬億 資料來源：中國政府網，財政部，Wind，德邦研究所 此外，PSL、專項建設基金、PPP 等“準財政”政策工具也有望發力，2023年 12 月

80、 PSL 余額新增 3500 億元，屆時也將帶動廣義赤字率提升。宏觀專題 18/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 7：PSL 為代表的“準財政”為代表的“準財政”政策工具政策工具也有望發力也有望發力 資料來源：Wind，德邦研究所 我們預計我們預計 2024 年財政政策重點在于中央適度加杠桿的同時提高資金效益和年財政政策重點在于中央適度加杠桿的同時提高資金效益和政策效果，政策效果，預計赤字率將安排在 3%左右，對應赤字規模在 4 萬億以上，但是考慮到：一是專項債規模有望略增，預計安排在 3.9 萬億左右，且專項債發行有望相對前置；二是去年 10 月發行的 1 萬億國債，有 5

81、000 億元將轉結至今年使用；三是借鑒 1998-2008 年以及 2023 年長期建設國債占 GDP 的比重（0.83%和0.79%），預計今年有望發行 1 萬億的長期建設國債或者特別國債。因此，預計 2024 年財政增量將超過 1.6 萬億，占 2023 年 GDP 和固定資產投資和基建投資的比例分別約為 1.3%、3.2%和 9.2%。此外，PSL、專項建設基金、PPP 等“準財政”政策工具也有望配合發力。2.1.3.財政政策發力效果受到地方政府財力的影響財政政策發力效果受到地方政府財力的影響 近年來，土地出讓收入占政府性基金收入的比例在九成左右，2023 年全年土地出讓收入同比下滑 1

82、3.2%，地產周期偏弱之下，地方政府性基金收入仍待改善。據財政部網站，2023 年，全國土地和房地產相關的五大地方稅收收入合計18538 億元，同比下降 3.5%，其中，土地增值稅 5294 億元,同比下降 16.6%；耕地占用稅1127億元,同比下降10.4%；城鎮土地使用稅2213億元，同比下降0.6%；契稅 5910 億元，同比增長 2%；房產稅 3994 億元，同比增長 11.2%。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00001,0002,0003,0004,0005,0002014-122015-042015-082015-122

83、016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12（億元）（億元）抵押補充貸款(PSL):提供資金:當月新增抵押補充貸款(PSL):期末余額(右)宏觀專題 19/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 8：土地出讓收入繼續拖累地方政府性基金收入土地出讓收入繼續拖累地方政府性基金收入 圖圖 9：2023

84、年年全國土地和房地產相關的五大地方稅收收入全國土地和房地產相關的五大地方稅收收入情況情況 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 預計地產拖累下，仍將進一步制約地方政府性基金預算支出。如果按照 2023年土地出讓收入下滑 13%的幅度測算，2024 年土地出讓收入將進一步下行至50340 億元。按照 2012-2023 年土地出讓占政府性基金收入 89%的這一比例均值測算，預計 2024 年地方本級政府性基金收入約為 56862 億元，較 2023 年減少約 9425 億元，這是制約地方財政發力的重要因素。不過，若 2024 年能夠借鑒 1998-2008 年，發行長期

85、建設國債，由中央“加杠桿”，我們此前測算的 1 萬億左右的長期建設國債，也能夠在一定程度上為騰挪地方財力發揮積極的作用。圖圖 10：土地出讓收入占政府性基金收入的比例約九成土地出讓收入占政府性基金收入的比例約九成 資料來源：Wind，德邦研究所測算 -13.2%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12

86、地方本級政府性基金收入:國有土地使用權出讓收入:同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01000200030004000500060007000稅收收入（億元）同比增長83%86%85%85%88%90%91%94%93%91%87%89%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%201220132014201520162017201820202021202220232024E國有土地使用權出讓收入/地方本級政府性基金收入 宏觀專題 20/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.1.貨幣貨幣政策展望政策展望 2.1.1.關注積極的財政政策與貨

87、幣政策的配合關注積極的財政政策與貨幣政策的配合 2023 年 12 月召開的中央經濟工作會議對 2024 年貨幣政策基調確定為“穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。保持流動性合理充裕，社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”，作為與財政政策相對的宏觀政策的另一面，貨幣政策也需要與財政政策進行配合，才能夠確保財政政策效能的充分釋放和金融環境穩定。2024 年 2 月央行發布的 2023 年第四季度中國貨幣政策執行報告與中央經濟工作會議對貨幣政策的定調基本一致，在貨幣政策基調中，中央經濟工作會議、四季度貨政報告都將貨幣政策基調從“精準有力”調整為了“靈活適度、精準有效”，在過去

88、幾年，由于疫情擾動和地產行業周期下行等影響，央行實行了寬松的貨幣政策，多次降準、降息，并推出了多種結構性貨幣政策工具，對降低實體企業融資成本、鞏固經濟企穩回升起到了重要作用。立足當前，中國經濟已度過了防疫優化后的第一個完整年份，經濟秩序全面恢復常態，高質量發展訴求提升，產業升級、經濟結構轉型勢在必行，在新的經濟環境下，宏觀政策也需要適時調整，2024 年的一大變化或將體現為從貨幣政策積極發力向財政政策積極發力轉變，但這并不意味著貨幣政策要轉向緊縮，在財政發力階段，貨幣政策需要保持一定的穩定性，維持好金融環境穩定，繼續著力推動社會融資成本下降，以支持財政政策效能發揮。盤活存量、提升信貸使用效率的

89、背后是信貸對增長的前瞻意義在減弱盤活存量、提升信貸使用效率的背后是信貸對增長的前瞻意義在減弱。中央經濟工作會議和四季度貨政報告都提到了“盤活存量”、“提升效率”，過去幾年的金融數據有一個很大的特點，即信貸增量的階段性放大導致信貸增量同比波動放大。以 2022 年和 2023 一季度為例，信貸增量連續大幅上臺階，雖然一季度是傳統的信貸“旺季”，但在經濟慢修復的基礎上如此大量的信貸投放大概率指向信貸的實際使用效率不及以往，用固定資產投資完成額/企業中長期信貸增加值衡量信貸向投資轉化的效率，2023 年一季度比值為 1.6，即 2023 年一季度每單位企業中長貸平均促成 1.6 單位固定資產投資，但

90、在 2020-2022 年一季度每單位企業中長貸平均促成 2.5 單位固定資產投資，疫情前三年 2017-2019 年一季度該比值平均為 3.9，信貸向投資的轉化效率明顯降低。用社會零售品銷售總額/居民和企業部門短期貸款增加值衡量信貸向消費轉化的效率，2023 年一季度比值為 1.0，2020-2022 年一季度均值為 1.5，疫情前三年 2017-2019 年一季度該比值平均為2.3，信貸向消費的轉化效率同樣明顯下降。這表明，過去幾年高增的信貸對經濟增長的指向意義在減弱，同時，實體企業盈利能力下降、金融資產回報率下降兩大現象導致微觀主體加杠桿意愿偏弱，反映在金融數據中則出現了 2022 年以

91、來的居民房貸提前還貸潮、企業多存少貸等現象，也從側面印證了信貸向投資和消費的轉化效率在降低。宏觀專題 21/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 11：2022 年以來企業盈利能力下降年以來企業盈利能力下降 圖圖 12：2022 年以來居民主要金融資產收益率下降年以來居民主要金融資產收益率下降 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 在信貸效率下降的情況下，加強信貸管理有助于確保財政支出有效轉化為需在信貸效率下降的情況下，加強信貸管理有助于確保財政支出有效轉化為需求擴張求擴張。財政支出力度擴大對政府以外的經濟部門（企業、居民）投資能夠起到撬動作用，財政存款

92、的支出也會流入企業、居民部門，當前財政積極發力的緊迫性在于總需求不足，旨在通過增加財政支出、利用杠桿效應增加社會總投資、消費規模，若微觀主體加杠桿意愿偏弱的情況持續，則從財政支出到總需求擴張的杠桿效應可能也較弱，導致資金在金融體系內淤積，也會加劇金融風險。加強信貸管理或成為央行在保持穩健貨幣政策基調、在貨幣不大幅“放水”的基礎上積極配合財政發力的有效手段。2.1.2.貨幣政策要匹配通脹水平預期目標的含義貨幣政策要匹配通脹水平預期目標的含義 今年今年貨幣政策貨幣政策的另一大信號是“和價格的另一大信號是“和價格水平預期目標相匹配”，水平預期目標相匹配”，或指向或指向貨幣貨幣政政策策著力著力推動通脹

93、回升。推動通脹回升。近年來我國貨幣政策價格型工具和數量型工具均有使用，且數量型工具規模有所擴大，貨幣政策基調表述的變化或并不意味著貨幣政策施政方式發生明顯轉變，新提法核心指向落在通脹本身，在 2023 年低通脹環境下，微觀主體對經濟的“體感”與宏觀數據出現一定“溫差”，我們在前期外發報告 如何彌合宏微觀的“溫差”？名義 GDP 的重振之路中對此展開論述，我們認為低通脹問題是產生“溫差”的最主要原因，2024 年貨幣政策或將著力促使通脹回歸溫和上升，推動整體經濟走出 2023 年的“低通脹”環境，而這或仍將通過貨幣政策保持靈活寬松、刺激需求擴張來實現。0501001502002501020304

94、02018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12（萬元/家）（元）平均利潤(右)每百元資產實現利潤:國有企業每百元資產實現利潤:股份制企業每百元資產實現利潤:私營企業0.01.02.03.04.05.01.21.31.41.51.61.71.81.92.020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/

95、01（%）（%）國有行一年定存平均利率1年期理財預期收益率（右）宏觀專題 22/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 14：中央經濟工作會議增加了“和價格水平預期目標相匹配”表述中央經濟工作會議增加了“和價格水平預期目標相匹配”表述 年度年度 中央經濟工作會議對貨幣政策基調相關中央經濟工作會議對貨幣政策基調相關表述表述 2023 穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。保持流動性合理充裕，社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標和價格水平預期目標相匹配 2022 穩健的貨幣政策要精準有力。要保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配 2

96、021 穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕 2020 健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定 2019 穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕，貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應，降低社會融資成本 2018 穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制 2017 穩健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長 2016 貨幣政策要保持穩健中性，適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動性基本穩定 2015

97、 穩健的貨幣政策要靈活適度，為結構性改革營造適宜的貨幣金融環境，降低融資成本，保持流動性合理充裕和社會融資總量適度增長 2014 繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策貨幣政策要更加注重松緊適度 資料來源：中國政府網，新華社客戶端，共產黨員網，德邦研究所 通脹目標細化，注重對低通脹的應對通脹目標細化，注重對低通脹的應對。長期來看，政府工作報告中的通脹目標多數時期定在 3%，屬于溫和通脹幅度。從實際結果來看，政府工作報告對通脹目標的實現基本保持在目標值以下，我們認為，以往對于通脹的政府工作預期目標或并非希望通脹達到 3%，而是保持溫和通脹水平在 3%以下，若通脹上升超過目標值，則表示當前通脹不符

98、合政府工作目標要求。中央經濟工作會議在低通脹環境下的 2023 年年底提出社融、貨幣供應量與價格水平預期目標匹配，或指向政府工作目標中對通脹的要求更加全面，含義更加精確，通脹過高或過低都不符合政府工作要求。預計 2024 年通脹目標將確定在 3%，并更加注重對低通脹的應對。表表 15：歷年政府工作報告預期目標歷年政府工作報告預期目標 GDPGDP CPICPI 赤字率赤字率 M2M2 社融社融 失業率失業率 新增就業新增就業 新增專項債新增專項債 2023 5.0%3.0%3.8%5.5%(調查)1200 萬人 38000 億 2022 5.5%3.0%2.8%5.5%(調查)1100 萬人

99、36500 億 2021 6.0%3.0%3.2%5.5%(調查)1100 萬人 36500 億 2020 3.5%3.6%6.0%(調查)900 萬人 37500 億 2019 6.0-6.5%3.0%2.8%5.5%(調查)1100 萬人 21500 億 2018 6.5%3.0%2.6%5.5%(調查)1100 萬人 13500 億 2017 6.5%3.0%3.0%12.0%12.0%4.5%(登記)1100 萬人 8000 億 2016 6.5-7.0%3.0%3.0%13.0%13.0%4.5%(登記)1000 萬人 4000 億 2015 7.0%3.0%2.3%12.0%4.5

100、%(登記)1000 萬人 2014 7.5%3.5%2.1%13.0%4.6%(登記)1000 萬人 資料來源：中國政府網，德邦研究所 宏觀專題 23/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.1.3.匯率匯率制約有望制約有望在下半年在下半年逐漸緩解逐漸緩解 制約國內貨幣政策的外部因素有望在制約國內貨幣政策的外部因素有望在 2024 年下半年緩解年下半年緩解。過去兩年中，我國央行貨幣政策“內外均衡”目標的實現難度不小，內有總需求偏弱，微觀主體對寬松的貨幣政策期待加碼；外有海外加息周期，美元升值人民幣貶值壓力時而升溫。美國快速、大幅度的加息導致中美名義利率倒掛，而通脹背離又導致中美實際利

101、率正掛，貨幣政策存在天然的多目標制，在我國與海外貨幣政策周期偏離時就要面臨多目標平衡的難題。2022-2023 年我國央行多次表態穩匯率，其目的或就在于要妥善應對名義利差倒掛導致的匯率貶值壓力，穩定匯率預期。2024 年，美國大概率轉向降息周期，從美國利率期貨隱含的降息概率來看，2024 年美聯儲大概率降息 50-100bps，首次降息或將發生在年中，一旦美聯儲轉向降息，掣肘我國貨幣政策的匯率壓力預計將得到緩解，有望釋放我國貨幣政策的更多空間。圖圖 13：2023 年央行頻繁表態穩定匯率預期年央行頻繁表態穩定匯率預期 資料來源：Wind，人民銀行，國家外匯管理局，德邦研究所 圖圖 14：利率期

102、貨交易隱含市場預期全年美聯儲大概率降息利率期貨交易隱含市場預期全年美聯儲大概率降息 50-100bps 資料來源：CME FedWatch，德邦研究所 注：截止 2024/3/1 當日數據 5.66.16.67.17.62023-01-012023-01-152023-01-292023-02-122023-02-262023-03-122023-03-262023-04-092023-04-232023-05-072023-05-212023-06-042023-06-182023-07-022023-07-162023-07-302023-08-132023-08-272023-09-10

103、2023-09-242023-10-082023-10-222023-11-052023-11-192023-12-032023-12-172023-12-312024-01-142024-01-282024-02-112024-02-25USDCNH:即期匯率2023.11.08 金融街論壇央行行長潘功勝表示“堅決防范匯率超調風險,防止形成單邊一致性預期并自我強化”2023.08.01外管局2023年下半年工作會議指出“加強宏觀審慎管理和預期引導，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定”2023.06.08 陸家嘴論壇央行行長潘功勝表示“有信心、有條件、有能力維護外匯市場的穩定運行”2023

104、.03.03 新聞發布會央行原行長易綱表示“7不是一個心理障礙整個經濟是穩定的，老百姓預期是穩定的”2023.08.17 2023二季度貨幣政策執行報告刪去“增強人民幣匯率彈性”，新增“堅決防范匯率超調風險”0.1%2.3%13.4%29.3%31.5%17.8%5.1%0.6%0%20%40%60%80%100%175bps 150bps 125bps 100bps75bps50bps25bps0bps（2024全年降息幅度）市場預期概率分布 宏觀專題 24/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.兩會兩會“關鍵詞”“關鍵詞”預期預期 我們梳理了 31 個省份的政府工作報告，發現：

105、（1）發展發展和增長增長仍然是被提及最高的“關鍵詞”，也是各地政府主要的關注目標，今年以來不少地方著重提及了高質量發展高質量發展；（2）改革改革、創新/科技創新科技創新或是驅動經濟發展的主要動力；（3）經濟、消費、就業、經濟、消費、就業、投資投資等領域預計仍是政策的著力點；（4）各地政府較為重視基礎設施、基礎設施、制造業、產業集群制造業、產業集群的建設；（5）對發展和增長提出了要求，是在安全安全和綠色發展綠色發展的前提下進行的。圖圖 15：31 個省份政府工作報告部分高頻詞個省份政府工作報告部分高頻詞 資料來源：各地政府網，德邦研究所 全國兩會即將在 3 月 4 日、5 日召開，哪些詞有望成為

106、經濟發展的“關鍵詞”？關鍵詞一：新質生產力、高質量發展。關鍵詞一：新質生產力、高質量發展。新質生產力是一種依托科技和創新，通過培育新產業和推動產業升級，實現生產力的躍升和高質量發展的新型生產力形態。新質生產力的“新”主要體現在新技術、新模式、新產業、新領域和新動能等方面。同時，新質生產力中的“質”強調物質、質量、本質和品質，它更注重內在的發展質量，通過激發質量變革、效率變革和動力變革，實現生產要素投入少、資源配置效率高、資源環境成本低、經濟社會效益好的高質量發展路徑。發展和增長仍然是被提及最高的“關鍵詞”，高質量發展也是各地政府主要的關注目標。當前中國經濟處于新舊敘事的“換擋期”，如何在有效需

107、求不足的情況下，推動經濟向高質量發展，或將是需要重點明確和統籌規劃的。從地方政府工作報告來看，或將主要向戰略新興產業、未來產業、綠色環保產業、科技創新產業等方向提供支持和傾斜。宏觀專題 25/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 關鍵詞二：關鍵詞二：綠色發展綠色發展、“雙碳”目標。、“雙碳”目標?！半p碳”目標對我國綠色低碳發展具有引領性、系統性，可以帶來環境質量改善和產業發展的多重效應，著眼于降低碳排放，有利于推動經濟結構綠色轉型，加快形成綠色生產方式，助推高質量發展。實現“雙碳”的路徑包括提高能源利用效率、發展可再生能源、推動工業綠色低碳發展、推進綠色低碳技術創新等。根據“十四五”規

108、劃和 2035 年遠景目標綱要的安排，十四五期間單位國內生產總值能源消耗要降低 13.5%。2023 年單位 GDP 能耗為同比上升 0.5%，為0.558 噸標準煤/萬元。按當前能耗情況和“十四五”規劃目標大致推算，未來兩年單位 GDP 能耗每年平均應下降 5.9%才能完成“十四五”規劃目標。由于控能耗目標完成難度大，從 2023 年開始“單位 GDP 能耗”指標不再納入政府工作報告。根據國家能源局印發的能源工作指導意見，2023 年能耗強度目標定為單位 GDP 能耗同比降低 2%左右?？紤]到銜接遠景目標的要求、去年基數效應以及當下能耗下降的難度，我們預計今年能耗指標或定在同比降低 2.5%

109、左右。關鍵詞三：擴大內需。關鍵詞三：擴大內需。去年 12 月的中央經濟工作會議提出，要激發有潛能的消費，擴大有效益的投資，形成消費和投資相互促進的良性循環。穩定和擴大傳統消費，提振新能源汽車、電子產品等大宗消費。增加城鄉居民收入，擴大中等收入群體規模，優化消費環境。要以提高技術、能耗、排放等標準為牽引，推動大規模設備更新和消費品以舊換新。2 月 23 日，中央財經委員會第四次會議提出，推動新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新。推動各類生產設備、服務設備更新和技術改造，鼓勵汽車、家電等傳統消費品以舊換新，推動耐用消費品以舊換新。推動大規?；厥昭h利用，加強“換新+回收”物流體系和新模式發展。對消

110、費品以舊換新，要堅持中央財政和地方政府聯動，統籌支持全鏈條各環節，更多惠及消費者。從各地政府較為重視基礎設施、制造業、產業集群建設的角度看，預計積極的財政政策將繼續推動基礎設施建設和制造業投資的高速增長，而新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新有望帶來更多增量需求。關鍵詞四：關鍵詞四：統一大市場統一大市場。統一大市場是指在全國范圍內，建設一個市場基礎制度規則統一、市場設施高標準聯通、商品和服務市場高水平統一、市場監管公平統一的大市場。統一大市場的建設旨在發揮市場在資源配置中的決定性作用。通過完善市場機制，讓價格、供求、競爭等市場要素充分發揮作用，推動資源高效配置和經濟發展。2 月 26 日，國務

111、院進行第六次專題學習，提出建立健全公平競爭制度，加快完善全國統一大市場基礎制度規則。會議提出，要堅持目標導向，著眼于真正把 宏觀專題 26/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我國超大規模市場、要素資源豐富、產業體系完備等優勢充分發揮出來，扎實推進各項重點任務落實，切實打通制約經濟循環的關鍵堵點，促進要素資源合理流動和高效配置。要堅持問題導向，全面清理妨礙統一市場和公平競爭的政策規定。2 月 23 日召開的中央財經委員會第四次會議提出：要有效降低全社會物流成本。優化運輸結構，強化“公轉鐵”、“公轉水”，深化綜合交通運輸體系改革，形成統一高效、競爭有序的物流市場。優化主干線大通道，打通

112、堵點卡點，完善現代商貿流通體系，鼓勵發展與平臺經濟、低空經濟、無人駕駛等結合的物流新模式。統籌規劃物流樞紐，優化交通基礎設施建設和重大生產力布局，大力發展臨空經濟、臨港經濟。關鍵詞五：深化改革。關鍵詞五：深化改革。去年 12 月的中央經濟工作會議提出，要深化重點領域改革。深入實施國有企業改革深化提升行動，增強核心功能、提高核心競爭力。促進民營企業發展壯大，在市場準入、要素獲取、公平執法、權益保護等方面落實一批舉措。促進中小企業專精特新發展。加快全國統一大市場建設，著力破除各種形式的地方保護和市場分割。有效降低全社會物流成本。要謀劃新一輪財稅體制改革，落實金融體制改革。2 月 19 日召開的全面

113、深化改革委員會審議通過了關于改革土地管理制度增強對優勢地區高質量發展保障能力的意見。會議強調，“要建立健全同宏觀政策、區域發展更加高效銜接的土地管理制度，提高土地要素配置精準性和利用效率，推動形成主體功能約束有效、國土開發協調有序的空間發展格局，增強土地要素對優勢地區高質量發展保障能力?！睍h強調增強土地要素對優勢地區高質量發展保障能力，對一些用地指標比較緊張、經濟較為發達的地區形成利好。而高質量發展領域或將主要向戰略新興產業、未來產業、綠色環保產業、科技創新產業等方向提供支持和傾斜。未來有望對土地利用、重點地區城市經濟發展以及激發農村地區發展活力起到重要的促進作用。宏觀專題 27/28 請務

114、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.風險提示風險提示（1）政策支持力度不及預期；（2）政策落地執行不及預期；（3）經濟復蘇進程不及預期。宏觀專題 28/28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 程強，博士，CFA，CPA，德邦證券首席經濟學家、研究所副所長。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三

115、方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場

116、表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資

117、收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。