《芭薇股份-北交所新股申購報告：化妝品代工龍頭創新+專業檢測雙輪驅動-240308（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《芭薇股份-北交所新股申購報告：化妝品代工龍頭創新+專業檢測雙輪驅動-240308（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/29 2024年 03月 08日 2023 年營收/利潤預增約 20%，產品品類擴展+新一代裝備帶動增量北交所信息更新-2024.3.7 2023 年受益 AI 建設加速營收增長26%，冷板液冷基礎設施產品增長 4.3倍北交所信息更新-2024.3.7 2023 年歸母凈利潤預增 42%，擬定增擴產 8500萬件強化規模效應北交所信息更新-2024.3.7 芭薇股份芭薇股份（837023.BJ）:化妝品化妝品代工代工龍頭，龍頭，創新創新+專業檢測專業檢測雙輪驅動雙輪驅動 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 諸海

2、濱（分析師）諸海濱（分析師） 證書編號：S0790522080007 芭薇股份：全品類、全流程化妝品品牌服務商芭薇股份：全品類、全流程化妝品品牌服務商，北交所化妝品代工第一股北交所化妝品代工第一股 芭薇股份成立于 2006 年，近二十年來從研發技術、智能制造、產品質量認證等多維度提升化妝品代工實力，已經形成領先的研發能力、卓越的檢測實力、先進的智能化制造模式，成為國內頂尖的化妝品品牌客戶服務商，提供產品策劃、配方研發、規?；a、功效檢測為一體的綜合性服務。公司主營產品種類豐富，涵蓋護膚、面膜、洗護、彩妝等多個類別。截至 2023 年 6 月末，公司及其子公司共擁有授權專利技術 129 項，其

3、中發明專利 112 項。憑借優質強大的研發實力和快速穩定的生產交付能力，為客戶實現終端市場的開拓以及品牌銷量的增長，公司業績穩步增長。2022 年營業收入 4.59 億元，2018-2022 年復合增長率為 18.81%。2023 年營業收入 4.69 億元，同比增長 2.02%。2022 年公司實現歸母凈利潤 3803.95 萬元，2018-2022 年復合增長率為 15.59%。2023 年度歸母凈利潤 4,115.92 萬元，同比增長 8.20%。行業分析：化妝品監管政策趨嚴，行業集中度有望提升行業分析：化妝品監管政策趨嚴，行業集中度有望提升 隨著消費者對化妝品安全性、功效性的需求不斷迭

4、代升級，打造長盛爆品難度不斷提高?；瘖y品品牌商弱化研發、生產及檢測環節的投入，轉向以市場營銷、品類選擇、消費者引流及流量轉化為核心的“品牌運營”。而同時行業監管力度也持續加強，對采購、研發、生產和銷售等環節均提出了更高的要求。所以目前化妝品品牌商對具備新品研發、規?；a、功效檢測等系統服務的制造商，存在更高的偏好及一定的依賴性。伴隨新興化妝品牌的涌現，以及美妝個護產品下游需求的增長，化妝品代工行業市場規模將不斷擴大。根據灼識咨詢預測數據，2022-2025 年我國化妝品代工行業規模有望從 434.1 億元增長至622.9 億元，實現 12.79%的年均復合增長率，行業發展空間廣闊。競爭優勢：

5、競爭優勢：專利技術專利技術 129 項，項，智能制造智能制造+專業檢測資質專業檢測資質筑造品質護城河筑造品質護城河 芭薇股份具備出色創新研發能力，核心技術具有行業領先優勢，核心技術營收貢獻穩步提升。研發投入位于行業前列，研發成果方面，發明專利與產品備案數量更是遙遙領先同業公司。信息化、工業化的深度融合使公司在智能化生產領域具有顯著優勢，同時專業檢測業務資質為研發生產各環節進行賦能，為產品質量提供強有力的保障。憑借自身產品質量優勢，通過國內外資質認證、生產許可、品牌客戶的審廠認證以及諸多下游頭部品牌商的青睞。合作品牌客戶超過 1000 個，合作案例均收獲了消費者良好反響。其中主要客戶合作關系穩定

6、，營收占比逐年提升。鑒于公司出色的技術創新研發能力與制造檢測資質優勢目前已經逐步轉化為產品質量以及客戶資源的強大壁壘，芭薇股份作為護膚品 ODM 領域細分龍頭，未來成長性與盈利能力相比同業均具有顯著優勢。參考可比公司嘉亨家化、科瑪股份 PE TTM 均值為 20.39X，如最終發行價對應估值合理，則建議關注。風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險、需求不及預期風險、原材料價格波動風險。相關研究報告相關研究報告 北交所北交所研究團隊研究團隊 新股新股研究研究 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 開源證券證券研究報告開源證券證券研究報告 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信

7、息披露和法律聲明 2/29 目目 錄錄 1、芭薇股份：全品類、全流程的化妝品品牌服務商.4 1.1、發展歷程：研發、生產、資質多維度提升代工硬實力.4 1.2、主營業務：產品品類豐富齊全，擁有獨立檢測資質.4 1.3、商業模式：全流程品牌服務商，具備規?；a能力.6 1.4、股權結構：控股股權穩定集中，實控人美妝專業經驗豐富.7 1.5、財務表現：毛利率穩定在 30%以上，2023 年營收增長至 4.69 億.9 2、行業分析：化妝品備案監管趨嚴，代工業集中度有望提升.11 2.1、大部分化妝品品牌企業選擇代工生產，對制造商存在一定依賴性.11 2.2、化妝品備案監管政策趨嚴，代工生產行業壁

8、壘提升.12 2.3、新興化妝品牌推動代工發展，2025 年我國規模有望增至 622.9 億元.13 3、競爭優勢：專利技術 129 項，代工龍頭筑造品質護城河.16 3.1、技術創新能力出眾，擁有化妝品產品備案 13230 款.16 3.2、智能制造及專業檢測資質，打造產品質量競爭壁壘.18 3.3、合作案例口碑良好，客戶資源穩定持續.22 4、募投項目：建設智能生產車間及研發中心，匹配訂單需求.24 5、估值情況：可比公司 PE TTM均值為 20.39X.26 6、風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：發展歷程：研發技術、智能制造、產品質量認證等多維度提升化妝品生產實力.4 圖 2：

9、公司 ODM模式服務貼牌銷售.7 圖 3：公司 OBM模式自有品牌對外銷售.7 圖 4：OBM業務收入以較快速度增長.7 圖 5：OBM業務毛利率顯著高于 ODM.7 圖 6：實控人及其一致行動人合計持股 60.11%.8 圖 7：2023 年實現營業收入 4.69 億元.9 圖 8：2023 年度歸母凈利潤同比增長 8.20%.9 圖 9：護膚品（除面膜）收入規模及占比逐年提升.9 圖 10：2023H1 護膚品（除面膜）收入占比近九成.9 圖 11：盈利能力較為穩定，近年有提升趨勢.10 圖 12：護膚品類毛利率穩步增長.10 圖 13：2023 年積極開拓業務，銷售費用率有所回升.10

10、圖 14：芭薇股份為處于行業中游的化妝品制造商.11 圖 15：預計化妝品行業將恢復持續增長態勢（單位：億美元）.13 圖 16：2023 年我國化妝品市場規模為 5169 億元.13 圖 17：2021 年中國護膚類化妝品市場份額超一半.14 圖 18：2025 年我國護膚品市場規?；蜻_ 3186 億元.14 圖 19：我國美妝個護市場人均消費額仍處于較低水平.14 圖 20：我國化妝品生產企業數量保持上漲趨勢.15 圖 21：2022-2025年我國化妝品代工行業規模有望從 434.1 億元增長至 622.9 億元.15 圖 22：核心技術產品收入及營收貢獻穩步提升.17 圖 23：完善研

11、發設施及強大研發團隊.17 圖 24：與法國頂尖研發機構 Cosmetinnov 合作.17 圖 25：發明專利數量領先同業.18 圖 26：產品備案數量領先同業.18 圖 27：引進世界先進設備，升級乳化工藝.18 圖 28：生產、倉儲、運輸智能化精益管理.18 圖 29：芭薇股份產品至少歷經 66 道科學測評.19 圖 30：旗下獨立第三方檢測機構悠質檢測.20 圖 31：悠質檢測具備多項權威資格證書.20 圖 32：悠質的檢測項目超 1100 項.21 0XgYlYsWgVdYpM8OcM7NoMmMmOrNkPqQtQkPnMqRbRrRyRvPrNxPvPnQpP北交所新股申購報告北

12、交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/29 圖 33：通過國內外資質認證、生產許可及品牌客戶的審廠認證.22 圖 34：與品牌客戶的經典合作案例.22 圖 35：芭薇股份部分合作品牌客戶.23 圖 36：主要客戶合作關系穩定.23 圖 37：主要客戶營收占比逐年提升.23 圖 38：可比公司化妝品業務收入比較（單位：萬元）.26 圖 39：可比公司毛利率收入比較.26 圖 40：研發費用僅次于青松股份（單位：萬元）.27 圖 41：研發費用率僅次于伊斯佳.27 表 1：主要產品涵蓋護膚、面膜、洗護、彩妝四大類別.5 表 2：前五大客戶均為國內外知名化妝品品牌商（單位：萬

13、元）.6 表 3：通過子公司悠質檢測開展化妝品檢測業務.6 表 4：董事及高管團隊專業經驗豐富.8 表 5：近年來化妝品行業監管政策逐漸規范.12 表 6：芭薇股份包裹、乳化制備等核心先進技術具有行業領先優勢.16 表 7：通過 AAA級兩化融合管理體系評定.19 表 8：芭薇股份具有檢測資質優勢.20 表 9：募投資金擬用于智能生產車間、研發中心建設等項目.24 表 10：智能生產車間建設項目擴產計劃.24 表 11：訂單儲備情況良好，產能擴張具有足夠訂單支撐.24 表 12：選取青松股份、嘉亨家化、伊斯佳、科瑪股份作為可比公司.26 表 13：可比公司 PE TTM均值為 20.39X，芭

14、薇股份盈利能力具備優勢.27 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/29 1、芭薇股份芭薇股份：全品類、全品類、全流程全流程的化妝品的化妝品品牌服務商品牌服務商 芭薇股份是國內頂尖的化妝品品牌客戶服務商，致力于為品牌商提供策劃、設計、研發、生產、品質控制、代訂包材、檢測備案一體的服務，并形成了領先的研發能力、卓越的檢測實力、先進的智能化制造模式。1.1、發展歷程發展歷程：研發、生產、資質研發、生產、資質多維度提升多維度提升代工代工硬硬實力實力 廣東芭薇生物科技股份有限公司成立于 2006 年，2012 年被評為中國化妝品OEM 十大質量領先品牌，20

15、16 年在新三板掛牌上市，2017 年榮登中國高科技高成長 50 強榜單，2020 年獲得年度爆品工廠稱號。自成立以來，芭薇股份不斷從研發技術、智能制造、產品質量認證等多個維度提升化妝品生產實力，取得了 GMPC、ISO22716 等一系列化妝品生產規范認證，2017 年通過國家 CNAS 實驗室認可，2019 年通過了屈臣氏、迪士尼、聯合利華審廠。圖圖1：發展歷程：研發技術、智能制造、產品質量認證等多維度提升化妝品生產實力發展歷程：研發技術、智能制造、產品質量認證等多維度提升化妝品生產實力 資料來源：公司官網、公司官方公眾號、開源證券研究所 1.2、主營業務主營業務：產品品類：產品品類豐富齊

16、全豐富齊全，擁有獨立檢測資質擁有獨立檢測資質 芭薇股份主要從事化妝品的研發、生產、銷售及檢測，產品種類豐富，涵蓋護膚、面膜、洗護、彩妝等類別，是一家具備多品類化妝品生產能力，擁有化妝品獨立檢測資質，工藝及技術儲備領先，集產品策劃、配方研發、規?；a、功效檢測于一體的化妝品品牌客戶服務商。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/29 表表1：主要主要產品產品涵蓋涵蓋護膚、面膜、洗護、彩妝四大類別護膚、面膜、洗護、彩妝四大類別 類別類別 產品名稱產品名稱 主要功能和用途主要功能和用途 產品圖例產品圖例 護膚類（除面膜）仁和匠心植物復合潔顏潔面乳 采用深層

17、潔凈配方及多重溫和親膚植物精粹，有效清除面部油脂和污垢，平衡控油，潔凈肌膚。多芬綿綿潔面慕斯 與麥當勞聯名?？?，采用阿拉比卡咖啡精粹，專研雙層配方，利用微米級氨基酸泡泡，延緩肌膚氧化，煥亮肌膚。HBN視黃醇塑顏精華乳 采用“微凝珠包裹”技術，“雙 A醇+煙酰胺”，淡化干紋細紋，緊致細膩肌膚，雙效抗初老，肌膚緊致彈潤。HBN視黃醇緊塑賦活晚霜 主打功效修護，熬夜修護受損肌膚，有效對抗松弛細紋問題。HBN泛醇特潤修護霜 主打修護和保濕功效，通過 3重肌膚層修護作用，平衡肌膚水油。SKINTIFIC 神經酰胺屏障保濕霜 針對干燥、發炎等皮膚問題，提供功效修護、保濕等效果。紅之氨基酸親凈潔面乳 具有結

18、晶氨基酸，清潔、溫和、不刺激。面膜 丸美奢顏煥采肌底精華面膜 貼片式面膜，針對性解決肌膚干燥、缺水等肌膚問題，緩解肌膚干紋。凌博士塑顏修護面膜 貼片式面膜，主打保濕，緊致功效。洗護類 多芬濃密沐浴泡泡芝芝桃桃香型 與喜茶聯名?？?，特殊雙層質地，無皂基，氨基酸云朵泡配方，溫和不刺激，沐浴后肌膚細膩柔滑，有煥亮肌膚的效果，滋養柔潤肌膚。和風雨氨基酸養護洗發水 針對男士專研的洗發水，主打改善毛躁、頭癢、控油的效果。彩妝類 凡士林淡紋彈潤潤唇膏 圍繞唇部暗淡、修護敏感、粗糙起皮、淡紋彈潤等多維度解決唇部問題，24小時持續保濕。菲米FEMECollanenairCushionaz 膠原氣墊 針對黯淡無光

19、、膚色不佳、臉部有瑕疵的肌膚，提供質地水潤輕薄、防曬隔離、遮蓋瑕疵、輕薄透氣的膠原氣墊。資料來源：公司招股書、開源證券研究所 產品銷售覆蓋國內外市場，累計為產品銷售覆蓋國內外市場，累計為 1000 多個化妝品品牌提供產品及服務。多個化妝品品牌提供產品及服務。與聯合利華（包含：多芬、力士、凡士林等品牌）、仁和匠心、HBN、SKINTIFIC、丸美、凌博士、紐西之謎、谷雨、紅之等國內外知名化妝品品牌商建立了較為穩定的業務合作關系。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/29 表表2：前五大客戶均為前五大客戶均為國內外知名化妝品品牌商國內外知名化妝品品牌商（

20、單位：萬元）（單位：萬元）排名排名 客戶客戶名稱名稱 品牌名稱品牌名稱 業務類型業務類型 2022 年收入年收入 2022 年年收入占比收入占比 2023H1 收入收入 2023H1 收入收入占比占比 1 仁和集團 仁和匠心 ODM 8660.17 18.85%3843.60 18.03%2 廣州蜚美網絡 技術有限公司 Skintific GladGlo w2 ODM 6455.08 14.05%5489.24 25.79%3 深圳市護家 科技有限公司 HBN ODM 6366.91 13.86%3020.39 14.17%4 山東朵拉朵尚生 物科技有限公司 朵拉朵尚 ODM 2700.10

21、5.88%1346.46 6.32%5 聯合利華（中 國）有限公司 力士、多芬、凡士林等 ODM 1644.92 3.58%202.45 0.95%資料來源：公司招股書、開源證券研究所 芭薇股份擁有獨立第三方化妝品檢測資質芭薇股份擁有獨立第三方化妝品檢測資質，為客戶提升全流程服務，為客戶提升全流程服務。公司擁有CNAS 國家實驗室認可委員會實驗室認可證書、CMA 廣東省市監局檢驗檢測機構資質認定證書、化妝品注冊備案檢驗機構資質（含特殊化妝品人體功效檢驗檢測），可針對性開展理化測試、禁限用物質的檢測、微生物管控、功效評價、安全性實驗等檢測項目。表表3：通過子公司悠質檢測開展化妝品檢測業務通過子公

22、司悠質檢測開展化妝品檢測業務 序號序號 檢測項目類別檢測項目類別 檢測項目示例檢測項目示例 1 理化測試 針對化妝品及其原料的水分含量、粘度、pH 值、密度、粒度、泡沫、活性物等指標進行測試。2 禁限用物質檢測 通過液相色譜儀、氣相色譜質譜聯用儀、原子熒光光譜儀、原子吸收光譜儀等儀器，檢測化妝品成分中抗生素、性激素、防腐劑、甲醇、二惡烷、重金屬鉛、砷、汞、鎘等禁限用物質含量。3 微生物管控 針對化妝品及原料的防腐性能、菌落總數、霉菌和酵母菌總數、主要菌群（包括但不限于：耐熱大腸菌群、銅綠假單胞菌、金黃色葡萄球菌等）進行檢測，以確定產品是否存在微生物污染 4 功效評價 針對產品的保濕、美白、祛痘

23、、抗衰、控油、抗皺等效果進行測試，并檢測產品是否會引起皮膚不良反應。5 安全性實驗 實驗室通過雞胚、斑貼等方式對產品的刺激性、安全性進行測試。包裝評價實驗室針對包材質量、包材與料體的相容性進行測試及評價。資料來源：公司招股書、開源證券研究所 1.3、商業模式商業模式：全流程品牌服務商，：全流程品牌服務商，具備規?；a能力具備規?；a能力 定位化妝品品牌客戶服務商，定位化妝品品牌客戶服務商，提供產品策劃、配方研發、規?；a、功效檢提供產品策劃、配方研發、規?；a、功效檢測為一體的綜合性服務測為一體的綜合性服務。以配方研發、工藝改進為核心驅動力，依托完備的智能制造及產品檢測體系。除了對外輸

24、出從新品配方研發到功效檢測的全流程服務以外，還能根據品牌方的市場定位及渠道特點，針對目標用戶群體的需求畫像，定向推介特色配方，與品牌方一起打造爆款產品。具備規?；a能力，主要產品的核心生產環節均由自主生產完成。具備規?；a能力，主要產品的核心生產環節均由自主生產完成。根據品牌商對產品的功效要求，結合功效配方設計，完成工藝控制、規?；a、產品檢測等系列生產環節。根據產品貼牌的不同，生產模式分為 ODM 及 OBM 兩種。ODM北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/29 模式下，公司完成料體乳化、灌裝及包裝等生產工序后，冠以品牌商名稱、商標，完成對

25、品牌廠商的產品銷售。OBM模式下，公司使用自有品牌對外銷售。圖圖2：公司公司 ODM 模式服務貼牌銷售模式服務貼牌銷售 圖圖3：公司公司 OBM 模式自有品牌對外銷售模式自有品牌對外銷售 資料來源：公司官網、開源證券研究所 資料來源：公司官網、開源證券研究所 OBM 業務尚處于起步階段，業務尚處于起步階段，增長增長潛力潛力較較大。大。目前 OBM 業務收入貢獻不到 1%，但呈現快速增長趨勢。OBM 業務的盈利水平顯著高于 ODM，2023H1 兩項業務毛利率相差 11.21 個百分點。圖圖4：OBM 業務業務收入以較快速度增長收入以較快速度增長 圖圖5：OBM 業務毛利率顯著高于業務毛利率顯著

26、高于 ODM 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 1.4、股權結構股權結構：控股股權控股股權穩定集中穩定集中，實控人，實控人美妝美妝專業經驗豐富專業經驗豐富 冷群英冷群英女士和女士和劉瑞學劉瑞學先生先生為公司控股股東及實際控制人。為公司控股股東及實際控制人。截至 2024 年 1 月 9日，二人為夫妻關系，合計持有 39.36%的股份，并通過一致行動協議合計控制公司60.11%的股份，二人均在董事會中擔任重要職務。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%0501001502002503003502020202120222023H1OBM收入（萬元

27、）營收占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020202120222023H1ODMOBM北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/29 圖圖6：實控人及其實控人及其一致行動一致行動人合計持股人合計持股 60.11%資料來源：公司招股書、開源證券研究所 注：截至 2024年 1月 9日 高管團隊高管團隊在美妝領域經驗豐富，股權集中在美妝領域經驗豐富，股權集中激勵效應顯著，激勵效應顯著，有利于企業運營效率有利于企業運營效率的提升。的提升。董事長冷群英女士擁有二十五年的化妝品企業管理經驗，董事劉瑞學先生在化妝品研發生產領域擁有超二十年的從

28、業經歷，目前主導公司的研發相關工作，參與公司經營。其他高管團隊成員也均在化妝品研發、生產、檢測等相關領域具有豐富經驗，也體現出公司在專業領域的核心競爭力。表表4：董事及高管團隊專業經驗豐富董事及高管團隊專業經驗豐富 姓名姓名 職務職務 性別性別 出生年份出生年份 持股比例持股比例 簡歷簡歷 冷群英 董事長、總經理 女 1966 25.26%曾任雅高麗化妝品有限公司總經理、寶生堂化妝品有限公司總經理；2006年 4月至今，任公司董事長、總經理。劉瑞學 董事、研發總經理 男 1977 14.10%曾任天翼化妝品有限公司研發工程師、蓓柔化妝品有限公司技術廠長、寶生堂化妝品有限公司研發經理；2006

29、年 4 月至今，任公司董事、研發總經理。冷智剛 董事、副總經理 男 1971 14.02%注冊會計師，稅務師。2015 年 8 月至今，任公司董事；2019 年 5 月至2020 年 9 月，任公司財務負責人；2023 年 6 月至今，任公司副總經理。陳彪 董事、副總經理 男 1969 6.20%曾任廣東丹姿集團有限公司副總經理、副總裁、常務副總裁、執行董事；2018年 8月至今，任公司董事、副總經理。高義 董事 男 1979-曾任雅高麗化妝品有限公司采購經理；歷任廣東芭薇生物科技股份有限公司銷售經理、業務總監、營銷中心副總經理、董事。單楠 董事會秘書 男 1993 2.76%曾任康柏漢森醫藥

30、科技咨詢有限責任公司渠道審計員；2016 年 11 月至2019 年 5 月,任公司投資發展部主管；2019 年 5 月至今,任公司投資發展部經理、董事會秘書。夏玲玲 財務負責人 女 1975-中國注冊會計師,英國特許公認會計師。2019 年 8 月至今,歷任廣東芭薇生物科技股份有限公司財務部門負責人、財務總監。李適煒 技術總監 女 1978-曾任鄭州永和制藥有限公司實驗員、立德技術檢測有限公司測試工程師、廣電計量測試技術有限公司分析中心主任；2014 年 12 月至今，先后任公司研發中心技術總監、檢測中心負責人。資料來源：公司招股書、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務

31、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/29 1.5、財務財務表現表現：毛利率穩定在毛利率穩定在 30%以上，以上，2023年營收年營收增長至增長至 4.69 億億 憑借優質強大的研發實力和快速穩定的生產交付能力，為客戶實現終端市場的憑借優質強大的研發實力和快速穩定的生產交付能力，為客戶實現終端市場的開拓以及品牌銷量的增長開拓以及品牌銷量的增長，從而實現從而實現公司業績公司業績的的穩步增長。穩步增長。營收方面，2018-2022年公司營業收入均保持較好增長，年復合增長率為 18.81%。2022 年實現營業收入4.59億元；2023年實現營業收入 4.69 億元，同比增長 2.02%。利潤方面

32、，2022 年公司歸母凈利潤 3803.95 萬元，2018-2022 年復合增長率為15.59%。2023年歸母凈利潤 4,115.92萬元，同比增長 8.20%。圖圖7：2023 年實現營業收入年實現營業收入 4.69 億元億元 圖圖8：2023 年度歸母凈利潤同比增長年度歸母凈利潤同比增長 8.20%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 分品類來看，護膚品（除面膜）分品類來看，護膚品（除面膜）是公司收入的主要來源是公司收入的主要來源，其中包括乳液、面霜、精華等面部護膚產品。2020-2022 年護膚品（除面膜）收入規模及所占比重均逐年提升，2022 年護

33、膚品（除面膜）收入 3.69 億元，同比增長 19.15%。2023H1 護膚品（除面膜）營收占比提升至 89.80%，面膜類、洗護用品、彩妝、檢測業務營收分別占比 5.68%、2.12%、1.54%、0.67%。圖圖9：護膚品（除面膜）收入規模及占比逐年提升護膚品（除面膜）收入規模及占比逐年提升 圖圖10：2023H1 護膚品（除面膜）收入護膚品（除面膜）收入占比近九成占比近九成 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Choice、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.01.02.03.04.05.0201820192020202120222023營收

34、/億元yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%010002000300040005000201820192020202120222023歸母凈利潤/萬元yoy010,00020,00030,00040,00050,0002019年2020年2021年2022年2023H1護膚品(除面膜)面膜類洗護彩妝檢測其他護膚品護膚品(除面除面膜膜),89.80%面膜類,5.68%洗護,2.12%彩妝,1.54%檢測,0.67%護膚品(除面膜)面膜類洗護彩妝檢測其他北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/29 毛利率毛利率保持穩定，面膜品類盈利較

35、好。保持穩定，面膜品類盈利較好。近五年內毛利率維持在 30%-35%區間內，2023年度毛利率 33.19%，比 2022 年增長 2.72pct。分類品來看，面膜品類毛利率最高，占據營收主要來源的護膚品（除面膜）品類毛利率保持穩步增長，主要由于大客戶及大單品戰略的實施，高單價產品占比提升，同時產能充分利用降低單位成本。檢測業務毛利率大幅下降，主要由于客戶及單品戰略聚焦導致檢測需求下降，而業務成本支出相對固定。圖圖11：盈利能力較為穩定盈利能力較為穩定，近年有提升趨勢，近年有提升趨勢 圖圖12：護膚品類毛利率穩步增長護膚品類毛利率穩步增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind

36、、開源證券研究所 近三年整體近三年整體期間期間費用率保持穩定。費用率保持穩定。銷售費用率 2022 年出現下降，主要因為宏觀環境的不利影響，業務人員出差較少，業務差旅費用、展會及宣傳費下降，2023年積極開拓業務，銷售費用率有所回升。研發費用率呈現下降趨勢，一方面由于搬入江高創新工廠租賃費用減少，另一方面由于研發項目聚焦，精簡了部分基礎研發人員，材料、檢測以及咨詢費發生額減少。圖圖13：2023 年積極開拓業務，銷售費用率有所回升年積極開拓業務，銷售費用率有所回升 數據來源：Choice、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022

37、2023毛利率ROE（加權）-20%0%20%40%60%2020年2021年2022年2023H1護膚品(除面膜)面膜類洗護彩妝檢測0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%201820192020202120222023期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/29 2、行業分析行業分析：化妝品化妝品備案備案監管趨嚴，監管趨嚴，代工代工業業集中度集中度有望有望提升提升 2.1、大部分化妝品品牌企業選擇代工生產大部分化妝品品牌企業選擇代工生產，對制造商存在一定依賴

38、性對制造商存在一定依賴性（1）上游：原材料供應商和包材供應商 化妝品原材料供應商多為化工企業，提供化妝品生產所需的有效成分、表面活性劑、香料香精等基礎原料?；瘖y品的包裝材料多為塑料、玻璃等，高品質的包裝設計可有效增加化妝品產品銷售附加價值，利于產品市場推廣。（2）中游：化妝品制造商 化妝品制造商是整個產業鏈體系運營的基礎，根據化妝品生產模式不同，化妝品制造商可分為專業的 OEM/ODM 代工廠商和品牌自主生產商?，F階段，因自建工廠前期投資成本高、設備和研發投入較多，大部分的化妝品品牌企業都選擇代工生產廠商完成產品生產制造，知名代工廠商有科絲美詩、諾斯貝爾、嘉亨家化、芭薇股份等。（3）下游：品牌

39、商及渠道商 化妝品行業內品牌端參與者眾多，市場發展相對成熟，已存在不少具有廣泛知名度的品牌商。由于品牌商掌握化妝品的定價權，盈利水平在產業鏈中最高。由于品牌商掌握化妝品的定價權，盈利水平在產業鏈中最高?；瘖y品的銷售渠道包括電商、百貨、商超、化妝品專營店等。近年來，電子商務發展迅速，消費者逐漸養成線上購買化妝品的習慣。圖圖14：芭薇股份為處于行業中游的化妝品制造商芭薇股份為處于行業中游的化妝品制造商 資料來源：公司招股書 品牌商對制造商存在偏好以及一定依賴性。品牌商對制造商存在偏好以及一定依賴性。隨著消費者對化妝品安全性、功效性的需求不斷迭代升級，打造長盛不衰的“爆款”難度不斷提高。對于化妝品品

40、牌商，特別是新興品牌及初創品牌而言，弱化研發、生產及檢測環節的投入，轉而以市場營銷、品類選擇、消費者引流及流量轉化為核心的“品牌運營”正逐漸成為化妝品品牌商的經營核心。品牌商對化妝品制造商，特別是具備新品研發、規?；放粕虒瘖y品制造商，特別是具備新品研發、規?；苯凰鹿缮曩張蟾姹苯凰鹿缮曩張蟾?請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/29 產、功效檢測等系統服務的化妝品制造商，存在更高的偏好及一定程度的依賴性。產、功效檢測等系統服務的化妝品制造商，存在更高的偏好及一定程度的依賴性。2.2、化妝品備案化妝品備案監管監管政策政策趨嚴趨嚴，代工生產行業壁壘提升，代工生產行業壁壘提升

41、隨著我國化妝品行業迅速發展，行業監管力度也持續加強，近年來國家相關部門頒布的一系列化妝品行業相關的法律法規和政策，不斷彌補化妝品行業生產、經營過程中的漏洞。其中，化妝品監督管理條例及其配套的化妝品功效宣稱評價規范 化妝品注冊備案資料管理規定 化妝品生產質量管理規范等新規通過對原料供應、品牌生產/代工、產品注冊/備案、銷售及上市后監督等環節進行規范化要求，防控風險、落實責任，為化妝品行業的高質量發展提供良好的環境。作為化妝品生產企業，上述法規政策的出臺及變動對公司原材料采購、產品研發、生產和銷售等環節均提出了更高的要求。表表5：近年來化妝品行業監管政策逐漸規范近年來化妝品行業監管政策逐漸規范 法

42、規法規/政策名稱政策名稱 頒布機構及時間頒布機構及時間 主要內容主要內容 2023年度中小企業特色產業集群公示名單 工業和信息化部中小企業局 2023年 9月 認定“廣東省廣州市白云區化妝品產業集群”為中小企業特色產業集群，從提升集群主導產業優勢、激發集群創新活力、推進集群數字化升級、加快集群綠色低碳轉型、深化集群開放合作等方面，開展重點集群培育工作。輕工業穩增長工作方案（2023-2024年）工業和信息化部、國家發展改革委、商務部 2023年 7月 加強特色植物原料開發創新，加大在食品、化妝品等行業的應用。支持化妝品等行業培育一批中小企業特色產業集群。鼓勵現有輕工集群加快發展和優化升級，發展

43、協同制造、精益制造和服務型制造。廣州市人民政府辦公廳關于推動化妝品產業高質量發展的實施意見 廣州市人民政府辦公廳 2023年 2月 構建“4+6+4”（4個基地、6個商圈、4個關鍵研發、檢測、智造、品牌）化妝品全產業鏈高質量發展格局，到 2025 年，化妝品產值規模達到 1500 億元左右，培育年銷售收入超過 100 億元的領軍企業 23 家、超過 50 億元的企業 5 家以上，擁有 5 個以上知名民族品牌。到 2035 年，把廣州建設成為全球化妝品制造中心、消費中心，成為享譽全球的“國際美灣”?；瘖y品生產質量管理規范檢查要點及判定原則 國家藥品監督管理局2022年 10月 規范化妝品生產許可

44、和監督檢查工作，指導化妝品注冊人、備案人、受托生產企業貫徹執行化妝品生產質量管理規范。關于正式實施化妝品電子注冊證的公告 國家藥品監督管理局2022年 8月 按照化妝品注冊備案管理辦法獲準注冊的特殊化妝品和化妝品新原料，及獲準注冊證變更、延續的特殊化妝品，發放電子注冊證?；瘖y品生產質量管理規范 國家藥品監督管理局2022年 1月 進一步落實注冊人、備案人制度，明確委托方應當建立質量管理體系，設置質量安全負責人，確定對受托生產企業的遴選標準，并對受托生產企業的生產活動進行監督?！笆奈濉眹宜幤钒踩按龠M高質量發展規劃 國家藥品監督管理局2022年 1月 支持產業高質量發展的監管環境更加優化，審

45、評審批制度改革持續深化，制修訂藥品醫療器械化妝品標準 2650項（個），新增指導原則 480個。中國化妝品行業“十四五”發展規劃 中國香化協會 2021年12月“十四五”期間行業將凝聚面向化妝品高端制造的化學化工、生命科學、皮膚醫學、生物技術、醫藥工程等多學科、高水平研究隊伍進行研發。堅持科技創新，緊盯最新前沿科學技術發展及其在化妝品行業的推廣應用，著力強化高質量發展?；瘖y品生產經營監督管理辦法 國家市場監督管理總局 2021年 8月 對化妝品生產許可、生產管理、經營管理、監督管理、法律責任等方面均作出明確規定；細化監管制度，創新監管。已使用化妝品原料目錄（2021年版）國家藥品監督管理局20

46、21年 4月 目錄共收錄了 8965 種化妝品原料，未收錄的原料成分將不能用于化妝品生產?；瘖y品功效宣稱評價規范 國家藥品監督管理局2021年 4月 自 2021 年 5 月 1 日起，化妝品注冊人、備案人申請特殊化妝品注冊或者進行普通化妝品備案的，應當對化妝品的功效宣稱進行評價，并在國家藥監局指定的專門網站上傳產品功效宣稱依據的摘要?；瘖y品注冊備案管理辦法 國家市場監督管理總局 2021年 1月 對化妝品、化妝品新原料注冊和備案的程序、時限和要求進行了明確，細化了注冊人、備案人和境內責任人的責任。資料來源：公司招股書、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的

47、信息披露和法律聲明 13/29 2.3、新興化妝品牌推動代工新興化妝品牌推動代工發展，發展，2025 年我國規模有望年我國規模有望增增至至 622.9 億元億元 伴隨伴隨經濟環境上行以及經濟環境上行以及消費信心提升，消費信心提升，全球全球化妝品市場有望恢復持續增長態勢?；瘖y品市場有望恢復持續增長態勢。隨著全球經濟的快速發展，居民收入水平提高，個人容貌的重視程度不斷提升，護膚、彩妝等類別化妝品在消費者群體間的滲透力提升，帶動了化妝品行業的發展。如今化妝品行業已經發展成為消費領域的重要組成部分。根據 Statista 的統計數據，2022 年全球美妝及個護市場規模達到 5365 億美元。盡管 20

48、20 年行業受疫情等宏觀環境不利影響，化妝品市場表現較為低迷，但隨著全球經濟上行，市場消費信心恢復，行業恢復持續增長態勢，預測 2028 年全球美妝及個護市場規模將有望達到年全球美妝及個護市場規模將有望達到6888 億美元億美元，護膚品市場將增長至，護膚品市場將增長至 1862 億美元，億美元，2022-2028 年年均復合增長率實現年年均復合增長率實現4.44%，市場發展空間廣闊。圖圖15：預計化妝品預計化妝品行業行業將將恢復持續增長態勢恢復持續增長態勢（單位：億美元）（單位：億美元）數據來源：Statista、公司招股書、開源證券研究所 近年來，我國國民經濟不斷發展，人均可支配收入增加，對

49、外在形象要求與認知的提高以及核心消費人群結構變化等一系列因素驅動下，國內化妝品行業近幾年來一直保持著穩健的增長。根據艾媒咨詢數據顯示，2023 年我國化妝品市場規模為年我國化妝品市場規模為5169 億元，預計億元，預計 2025 年將發展到年將發展到 5791 億元，年復合增長率為億元，年復合增長率為 5.85%。圖圖16：2023 年我國化妝品市場規模為年我國化妝品市場規模為 5169 億元億元 數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 -10%-5%0%5%10%010002000300040005000600070008000201820192020202120222023E 2024E 20

50、25E 2026E 2027E 2028E全球化妝品市場規模全球護膚品市場規?；瘖y品yoy護膚品yoy-10%-5%0%5%10%15%20%01000200030004000500060007000201520162017201820192020202120222023 2024E 2025E中國化妝品市場規模（億元）yoy北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/29 隨著年輕消費者對護膚與抗衰老意識進一步加強，消費者對護膚產品的需求日益加大，Euromonitor 數據顯示，護膚品是我國化妝品中規模最大的品類，市場份額超過一半。根據艾媒咨詢數據顯

51、示，2023 年我國護膚類化妝品市場規模為 2804 億元，占化妝品總市場規模的 54%。預計 2025 年市場規模將發展到 3186 億元，年復合增長率為 6.59%，增速高于整體化妝品市場。圖圖17：2021 年年中國護膚類化妝品市場份額超一半中國護膚類化妝品市場份額超一半 圖圖18：2025 年我國護膚品市場規模年我國護膚品市場規?；蜻_或達 3186 億億元元 數據來源：Euromonitor、公司招股書、開源證券研究所 數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 目前我國消費者在護膚品領域人均支出仍處于較低的水平。目前我國消費者在護膚品領域人均支出仍處于較低的水平。與發達國家相比，我國人均護膚

52、品消費不僅遠低于美國、德國等護膚品市場較為成熟的歐美發達國家，也遠低于日本、韓國等亞洲鄰國。未來隨著消費升級以及護膚消費習慣、理念的培育，差距有望不斷縮小，市場發展潛力大。據 Euromonitor 數據，2021 年我國美妝及個護人均消費支出為 62.4 美元，日、韓消費者同為亞洲膚質，人均美妝及個護類消費支出分別是 262.6 美元和 266.2 美元，超過我國的 4 倍?？傮w看來，護膚品行業還有較大提升空間，隨著國內化妝品適用人群、消費頻次、消費金額的提升，市場增長潛力較大。圖圖19：我國美妝個護市場人均消費額仍處于較低水平我國美妝個護市場人均消費額仍處于較低水平 數據來源：Euromo

53、nitor、公司招股書、開源證券研究所 護膚護膚,50.36%洗護,15.47%彩妝,11.25%其他,22.92%護膚洗護彩妝其他-10%-5%0%5%10%15%0500100015002000250030003500中國護膚品市場規模（億元）yoy67.662.4262.6266.2309.5237.9245.8050100150200250300350全球中國日本韓國美國法國德國2021 年全球主要美妝及個護市場人均消費額（美元）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/29 根據藥監局統計數據，2015-2022 年，我國化妝品生產企業數量整

54、體保持上漲趨勢，2015 年我國化妝品生產企業為 4,542 家，2022 年已增長至 5,512 家。目前，我國化妝品生產環節已經出現一批初具規模的代工企業。在我國經濟升級的大背景下，我國消費者對化妝品的需求將不斷提高，拉動上游化妝品生產企業數量的增加。圖圖20：我國化妝品生產企業數量保持上漲趨勢我國化妝品生產企業數量保持上漲趨勢 數據來源：藥監局、公司招股書、開源證券研究所 新興化妝品牌的涌現推動代工行業市場規模擴大。新興化妝品牌的涌現推動代工行業市場規模擴大。伴隨消費者消費能力的提升，以及近年來社交媒體對化妝品賽道的助力、年輕消費者對國貨品牌認可度的提升均使得我國化妝品品牌賽道參與者不斷

55、增加。新興化妝品品牌商若選擇自建工廠生產將不得不承擔龐大的資金投入，但若選擇代工廠生產，品牌方可以將有限的精力集中在其具有比較優勢的環節，包括品牌建設、渠道營銷等方面，助力品牌方實現利潤最大化，由此帶來化妝品代工行業市場規模的擴大。根據灼識咨詢統計數據，2017-2021 年我國化妝品代工行業規模由 214.1 億元增長至 394.2 億元，年均復合增長率為 16.49%。未來，隨著新興化妝品牌產品放量，此類品牌商需要依托化妝品代工廠生產線進行大規?？焖偕a，以滿足消費者的需求，拉動我國化妝品代工行業市場規模的擴大。灼識咨詢預計，2022-2025 年我國化妝品代工行業規模有望從 434.1

56、億元增長至 622.9 億元，實現 12.79%的年均復合增長率，行業發展空間廣闊。圖圖21：2022-2025 年我國化妝品代工行業規模有望從年我國化妝品代工行業規模有望從 434.1 億元增長至億元增長至 622.9 億元億元 數據來源：灼識咨詢、公司招股書、開源證券研究所 5512010002000300040005000600020152016201720182019202020212022中國化妝品生產企業數量（家）-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600700201720182019202020212022E2023E2024E2025E中

57、國化妝品代工行業規模（單位：億元）yoy北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/29 3、競爭優勢：競爭優勢：專利技術專利技術 129 項項，代工龍頭筑造品質護城河代工龍頭筑造品質護城河 3.1、技術創新能力出眾，技術創新能力出眾，擁有擁有化妝品產品備案化妝品產品備案 13230 款款 創新研發能力強，核心技術具有行業領先優勢。創新研發能力強，核心技術具有行業領先優勢。芭薇股份自創立以來持續重視提升技術研發實力，掌握了“功效活性物可視微囊穩定包裹制備技術”等化妝品制造相關技術，截至 2023 年 6 月，參與了化妝品中七種性激素的測定超高效液相色譜-

58、串聯質譜法等 6 項化妝品國家標準及 34 項團體標準的起草，具備較強的技術創新能力。表表6：芭薇股份芭薇股份包裹、乳化制備等包裹、乳化制備等核心核心先進先進技術技術具有行業領先優勢具有行業領先優勢 序號序號 核心技術核心技術 先進性體現先進性體現 1 功效活性物 可視微囊穩定 包裹制備技術 利用該技術制備的粒子有更好的穩定性，不易受高離子強度物質破壞，利用微凝珠技術可明顯提升載藥量和包封率，提升了活性物受環境條件影響的穩定性；此外，該技術制備操作簡便，設備精簡，能夠有效降低生產成本。2 新型小粒徑低能耗D相乳化制備技術 是一種通過利用內能制備乳化體的方法，操作簡單，能耗較低，能夠高效制備得到

59、粒徑小、分布窄的乳液顆粒，并可乳化極性低、表面張力小、水溶性差的油脂，在化妝品領域有較好的應用前景。3 多功能安全 穩定的液晶 乳化制備技術 液晶結構乳液具備更好的穩定性；其乳液所含 50%的水被包裹在液晶包裹層結構中，不易蒸發，從而達到了延長水合作用的效果；控制活性成分緩釋，將化妝品中的敏感活性成分包裹起來，控制這些物質與皮膚的直接接觸，減少高濃度的活性成分對皮膚的刺激，起到緩釋的作用；促進活性成分的滲透吸收，角質細胞間隙的類脂雙分子層也是一種典型的液晶結構，根據相似相溶，含液晶結構的化妝品和普通結構的化妝品相比較，能吸附于皮膚的角質層，更能促進活性成分的滲透。4 一種清爽眼刺激性低的雙連續

60、相卸妝產品制備技術 雙層連續結構中的油相，可以溶解油溶性的彩妝，涂抹在皮膚上可以讓彩妝“浮出”；雙層連續結構界面上有大量的親水表面活性劑和親油表面活性劑，加水乳化后，可以輕松用水將彩妝洗去；雙層連續結構的卸妝產品含油量比傳統卸妝油少得多（多元醇+乳化劑），直接用水就能沖洗干凈，不需要再用洗面奶做二次清潔，洗后膚感滋潤不油膩，不緊繃。5 一種包載活性物 的 O/W/O型多重 乳液制備技術 多重乳液對活性物進行包裹后，內部活性物需要透過兩層包裹層才能得到釋放，對活性物具有良好的保護與緩釋作用；三個包裹層之間分隔不同的活性物質，防止活性物之間相互影響，增加了活性成分的穩定性，降低了刺激性，提高產品安

61、全性。6 一種雙層、特殊膚感和強功效護膚產品開發的方法及應用 乳液下上分層，界面清晰，在搖勻使用后下層液體能夠在較短時間內恢復至透明狀態，給消費者獨特的感觀體驗；同時具有化妝水和乳液的使用感，粘度低、水潤感強；通過添加多種強功效的植物提取物，可以兼具功效增加用途。7 一種具有保濕、控油、舒緩等護 膚功效的清潔類 產品的開發方法 使用上述技術制備得到的清潔類產品溫和安全，同時具備清潔及護膚功效，符合消費者對于安全、高效、經濟等追求。資料來源：公司一輪問詢回復、開源證券研究所 核心技術產品營收核心技術產品營收貢獻貢獻穩步提升。穩步提升。2020-2022 年，核心技術產品收入從 2.12 億元增長

62、至 3.32 億元，年復合增長率為 25.30%。2023H1 核心技術產品收入達到 1.70億元，營收占比為 79.87%，相較于 2020 年大幅提升 12.50pct。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/29 圖圖22：核心技術產品收入及營收貢獻穩步提升核心技術產品收入及營收貢獻穩步提升 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 具備具備完善研發設施及強大研發團隊完善研發設施及強大研發團隊。公司目前擁有 40 多位資深工程師以及 100多位專業人才，并結合化妝品行業趨勢及自身研發經驗與項目特點，搭建了以芭薇研發中心為基礎，聯合各科研院所的規范研

63、發體系。先后與法國、日本等技術機構聯合研發，與北京工商大學、華南理工大學、暨南大學等高?？蒲袡C構建立聯合實驗室，形成權威、專業、高效的研發隊伍，為芭薇研發中心注入強勁動力，充實研發創新實力。圖圖23：完善研發設施及強大研發團隊完善研發設施及強大研發團隊 圖圖24：與與法國法國頂尖研發頂尖研發機構機構 Cosmetinnov 合作合作 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 發明專利與產品備案數量遙遙領先同業公司。發明專利與產品備案數量遙遙領先同業公司。截至 2023 年 6 月末，公司及其子公司共擁有授權專利技術 129 項，其中發明專利 112 項。公司自主研發的化妝品配方超 6000項，根

64、據美業顏究院的數據，截至 2023年 6 月 30 日，公司生產的化妝品產品備案 13230 款，其中，護膚品備案 11820 款，涵蓋抗衰、保濕、控油、舒緩等主流化妝品功效。60%65%70%75%80%85%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002020202120222023H1核心技術產品收入（萬元）核心技術產品收入占比北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/29 圖圖25：發明專利發明專利數量數量領先同業領先同業 圖圖26：產品備案數量領先同業產品備案數量領先同業 數據來源：公司第一輪問詢函回復

65、、開源證券研究所 數據來源：公司第一輪問詢函回復、開源證券研究所 持續的研發投入及技術積累，持續的研發投入及技術積累，逐步形成創新研發能力的護城河逐步形成創新研發能力的護城河。公司能夠根據客戶的產品需求，在現有配方庫中挑選基礎配方進行二次調配，即可提供多個產品提案供客戶選擇，大大縮短產品研發周期。在產品更新迭代速度快的化妝品行業，技術研發領域的沉淀已經成為公司的核心競爭優勢之一。3.2、智能制造及智能制造及專業檢測專業檢測資質資質，打造產品質量競爭壁壘打造產品質量競爭壁壘 工業化制造方面，工業化制造方面，“創新中心&智慧工廠”引進真空均質乳化機等生產設備，全面升級乳化工藝，實現料體乳化的高精純

66、度、高細膩度及高品質要求。此外，公司上線條碼管理和質量管理系統，實現從物料購進到成品出庫整個產品生產周期內的品質可追溯。信息化運營方面，信息化運營方面，公司通過搭建 SAP 系統、MES系統（包含了 WMS系統、QMS 系統）、LIMS 系統等信息化管理系統，配套運用 PDA 手持終端、RFID及 AGV 等的硬件設備，打造倉儲數據管控中心及數字化看板中心，實現生產過程數據的自動采集、分析和追溯，使生產運營的數據動態可視化、在線化。圖圖27：引進世界先進引進世界先進設備設備，升級乳化工藝升級乳化工藝 圖圖28：生產、倉儲、運輸智能化精益管理生產、倉儲、運輸智能化精益管理 資料來源：公司官方公眾

67、號 資料來源：公司官方公眾號 信息化與工業化的深度融合使公司在智能化生產領域具有一定的優勢，為產品信息化與工業化的深度融合使公司在智能化生產領域具有一定的優勢，為產品質量提供基礎保障。質量提供基礎保障。公司已獲得 ISO14001 環境管理體系認證、ISO9001 質量管理體系認證、ISO22716 化妝品良好生產規范認證、GMPC 化妝品良好操作規范認證標準等多個認證及許可資質，“產品定制化服務及全生命周期管理模式”入選廣東省工業和信息化廳“服務型制造示范名單”，“雙數雙智全生命周期質量管理模式”0%20%40%60%80%100%050100150200專利數量發明專利數量發明專利占比13

68、230 8837 5695 2169 1944 02000400060008000100001200014000芭薇股份 青松股份 伊斯佳 嘉亨家化 科瑪股份產品備案數量北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/29 被廣東省市場監督管理局評為 2023 年創新典型案例，入選了廣東省工業和信息化廳“智能制造試點示范”單位，取得 AAA級兩化融合管理體系評定證書。表表7：通過通過 AAA 級兩化融合管理體系評定級兩化融合管理體系評定 項目項目 青松股份青松股份 嘉亨家化嘉亨家化 科瑪股份科瑪股份 伊斯佳伊斯佳 芭薇股份芭薇股份 兩化融合管理體系評定證書取

69、得情況 兩化融合管理體系評定證書等級 不適用 基礎版，未分級 不適用 不適用 AAA 資料來源：公司第一輪問詢函回復、開源證券研究所 嚴格的技術標準與質量管理打造極致的產品品質。嚴格的技術標準與質量管理打造極致的產品品質。公司依照國家標準建立了更為嚴格的技術標準與質量管理制度，對產品質量進行嚴格控制，充分保證產品合格率。芭薇股份每一款產品從原料篩選、配方開發、產品測試、生產交付各大環節至少歷經 66 道科學評測，為品牌及消費者打造極致的產品品質體驗。圖圖29：芭薇股份芭薇股份產品產品至少歷經至少歷經 66 道科學測評道科學測評 資料來源：公司官網 子公司悠質檢測是芭薇旗下獨立第三方檢測機構，集

70、高端、高能、高標、高效子公司悠質檢測是芭薇旗下獨立第三方檢測機構，集高端、高能、高標、高效于一體的專業的化妝品檢驗檢測機構。于一體的專業的化妝品檢驗檢測機構。悠質檢測于 2020年獲得 CMA 檢驗資質認定、CNAS 國家實驗室認可以及非特備案檢驗機構資質，成為國內化妝品行業稀有的“三證”獨立第三方檢測機構。擁有化妝品感觀評價實驗室、人體功效評價實驗室、動物替代實驗室、微生物實驗室、理化實驗室、包材評價實驗室、細胞實驗室等。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/29 圖圖30：旗下旗下獨立第三方檢測機構獨立第三方檢測機構悠質檢測悠質檢測 圖圖31：

71、悠質檢測悠質檢測具備多項權威資格證書具備多項權威資格證書 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 檢測業務為研發生產環節賦能，行業內比較優勢明顯。檢測業務為研發生產環節賦能，行業內比較優勢明顯。作為行業內少有的具備檢測服務能力的化妝品制造企業，化妝品檢測業務的拓展，使公司能夠從產品配方研發環節開始，即對產品的質量及功效進行持續監測。在保證產品質量的同時，進一步簡化化妝品備案階段的檢驗樣品流通環節，縮短新品上市周期?；瘖y品產品更新迭代速度快，消費者對產品質量要求高，公司在產品檢測領域的布局，具備較強比較優勢。表表8：芭薇股份具有檢測資質優勢芭薇股份具有檢測資質優勢 CNAS 國家實驗室認可國家實

72、驗室認可 委員會實驗室認可證書委員會實驗室認可證書 CMA檢驗檢測機檢驗檢測機 構資質認定證書構資質認定證書 化妝品注冊備案化妝品注冊備案 檢驗機構資質檢驗機構資質 青松股份 嘉亨家化 科瑪股份 伊斯佳 芭薇股份 資料來源：公司第一輪問詢函回復、開源證券研究所 具備精良檢測裝備和專業的化妝品備案及法規團隊，為化妝品行業提供更專業、具備精良檢測裝備和專業的化妝品備案及法規團隊，為化妝品行業提供更專業、更全面、更優質的檢測及法規備案等服務。更全面、更優質的檢測及法規備案等服務。檢驗檢測技術和管理團隊高素質且經驗豐富，團隊工程師在檢驗檢測領域逾 10 年行業經驗，確?；瘖y品全產業鏈的檢測更加專業。年

73、均備案產品數量超 1700 款，累計國產普通化妝品備案總量超 11000款，領先同業公司。悠質檢測目前擁有檢測儀器設備數量高達悠質檢測目前擁有檢測儀器設備數量高達 200 多臺多臺/套，檢測能力套，檢測能力 1100+項項，包括人體功效測試，感觀評價，雞胚試驗，魚胚試驗，細胞試驗，禁限用物質測試、微生物測試、包材測試等項目，涵蓋的產品類別包括化妝品包材、化妝品原料、化妝品成品、消毒產品以及化妝品注冊備案檢驗等。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/29 圖圖32：悠質的檢測悠質的檢測項目超項目超 1100 項項 資料來源：公司官網 產品質量優良，通

74、過國內外資質認證、生產許可及品牌客戶的審廠認證。產品質量優良，通過國內外資質認證、生產許可及品牌客戶的審廠認證。公司先后通過了 GMPC、ISO22716、ISO9001、ISO14001 認證；妝字號、械字號、消字號生產許可；CNAS 國家級實驗室認可；歐盟 CE、美國 FDA 認證；迪士尼、聯合利華、屈臣氏審廠認證；IFSCC 國際化妝品化學家學會聯盟的銀級會員單位。2023化妝品報年會&GCF 美妝科技展上，芭薇股份斬獲“2023GCF 推薦合作企業”和“2023 化妝品報年會年度推薦合作企業”。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/29 圖

75、圖33：通過國內外資質認證、生產許可及品牌客戶的審廠認證通過國內外資質認證、生產許可及品牌客戶的審廠認證 資料來源：公司官網 3.3、合作案例口碑良好，客戶資源合作案例口碑良好，客戶資源穩定穩定持續持續 憑借產品質量優勢，獲得諸多下游頭部品牌商的青睞。憑借產品質量優勢，獲得諸多下游頭部品牌商的青睞。公司堅持以品質為出發點，品牌客戶超過 1000 個，其中包括：聯合利華、韓國謎尚、丸美股份、拉芳家化、梵蜜琳、HBN、嬌蘭佳人、阿芙精油、凌博士、仁和匠心、朵拉朵尚等，與品牌客戶的合作案例均收獲了消費者良好反響。2020 年獲得中國直播電商金播獎年度爆品工廠稱號。圖圖34：與品牌客戶的與品牌客戶的經

76、典經典合作案例合作案例 資料來源：公司官網 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/29 圖圖35：芭薇股份部分合作品牌客戶芭薇股份部分合作品牌客戶 資料來源：公司官網 主要客戶合作關系穩定主要客戶合作關系穩定，營收占比逐年提升，營收占比逐年提升。截至 2023 年 6 月末，公司合作主要客戶共計 17 家，其中 13 家與公司合作年限超過 3 年，8 家合作年限超過 3 年，與公司合作關系較為穩定，是公司主營業務收入的重要來源。2022 年主要客戶合計營收達 3.50億元，兩年內復合增長率為 36.65%，營收占比也由 2020年的 59.84%提

77、升至 2023H1 的 79.30%圖圖36：主要客戶合作關系穩定主要客戶合作關系穩定 圖圖37：主要客戶主要客戶營收占比逐年提升營收占比逐年提升 數據來源：公司第一輪問詢函回復、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 1-2 年,1家2-3 年,3家3-5 年,5家5 年以上,8家1-2 年2-3 年3-5 年5 年以上0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002020202120222023H1主要客戶收入合計（萬元）主要客戶收入占比北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后

78、面的信息披露和法律聲明 24/29 4、募投項目募投項目：建設建設智能生產車間智能生產車間及及研發中心研發中心，匹配訂單需求，匹配訂單需求 公司本次申請公開發行不超過 800 萬股股份，募集資金扣除發行費用后將全部用于智能生產車間建設項目、研發中心建設項目、補充流動資金項目。表表9：募投資金募投資金擬用于智能生產車間、研發中心建設等擬用于智能生產車間、研發中心建設等項目項目 序號序號 項目項目 項目總投資（萬元）項目總投資（萬元）擬投入募集資金金額（萬元）擬投入募集資金金額（萬元）1 智能生產車間建設項目 6,095.41 4000 2 研發中心建設項目 4,912.02 2400 3 補充流

79、動資金項目 2,000.00 2000 合計 13,007.43 8400 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 智能生產車間大幅擴產，智能生產車間大幅擴產，以匹配在手訂單儲備以匹配在手訂單儲備。募投項目“智能生產車間建設項目”建設期 2 年，對現有的化妝品產品進行產能擴充。2022 年產能 1229.092 噸，產能利用率 80.07%，擴產比例 77.66%，其中護膚品（除面膜）現有產能 961.612噸，擴產比例 65.51%。公司持續開拓品牌客戶，訂單儲備情況良好，產能擴張具有足夠訂單支撐。表表10：智能生產車間建設項目智能生產車間建設項目擴產計劃擴產計劃 產品類型產品類型 擴產數量（

80、擴產數量（kg）現有產能（現有產能（kg）擴產比例（擴產比例（%）護膚品（除面膜）6300000 9616120 65.51 面膜 1097600 1549600 70.83 洗護 2147040 946400 226.86 彩妝及其他-178800-合計 9544640 12290920 77.66 資料來源：公司一輪問詢回復、開源證券研究所 表表11：訂單儲備情況良好，產能擴張具有足夠訂單支撐訂單儲備情況良好，產能擴張具有足夠訂單支撐 序號序號 客戶名稱客戶名稱 客戶簡介客戶簡介 接洽情況接洽情況 1 廈門海尼生物科技有限公司 合作品牌：BUV、海洋詩韻等近20 個美妝品牌 主要渠道：抖音

81、、淘系、京東、拼多多、快手等線上渠道 公司于 2023 年 6 月開始接洽客戶，首款產品為經處于產品送檢階段。BUV 葉綠素洗面奶，目前已 2 婭緹克蘭（上海）國際貿易有限公司 合作品牌：亞緹克蘭 主要渠道：線下渠道，淘系 公司于 2023 年 5 月開始接洽客戶，首款產品亞緹克蘭瑩潤凝肌套盒（亞緹克蘭瑩潤凝肌按摩膏亞緹克蘭瑩潤凝肌面膜），目前處于產品備案階段。3 合肥弘文生物科技有限公司 合作品牌：嬌潤泉 主要渠道：抖音直播（知名抖音網紅“瘋狂小楊哥”）2023 年 7 月開始接洽客戶，首款產品為酵萃平衡安肌精華水，目前處于配方調整階段。4 杭州歐樂萌科技有限公司 合作品牌：歐詩漫下屬兒童品

82、牌 主要渠道：線上+線下。2023 年 6 月份開始接洽客戶，客戶目前需求產品有：兒童洗發水，兒童涂抹面膜，兒童滋養油霜等。5 廣州慕可生物科技有限公司 合作品牌：KONO、WIS、IRY 主要渠道：線下門店，淘系、京東、拼多多、抖音等線上渠道 2023 年 6 月開始接洽客戶，產品需求量 465 萬支，已完成產品報價，待客戶內部測試后確認產品配方。6 NTS GRADIENT LTD 合作品牌：meine liebe、leo&lucy、urban formula、influence beauty 等俄羅斯品牌 主要渠道：全球分銷渠道 2023 年 3 月參加意大利博洛尼亞展會開始接觸，目前，

83、已經完成客戶驗廠。產品需求包括：檸檬唇部磨砂膏、三色妝前乳、粉底液以及唇釉產品。其中，唇部磨砂膏以及三色妝前乳已經取得配方認可，進行包材測試。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/29 7 廣州希音國際進出口有限公司 合作品牌：SHEIN 主要渠道：跨境電商平臺 2022 年 12 月開始接洽客戶，主要產品為唇部磨砂膏，已完成產品報價，待客戶內部測試后確認產品配方。8 悅江（廣州）日用品有限公司 合作品牌：ZA 主要渠道：線下門店，淘系、京東、拼多多、抖音等線上渠道 2023 年年初開始接洽客戶，目前開發了款粉底（國內），4 款粉底（國外），已完成

84、了首批產品銷售。9 廣州市巧美化妝品有限公司 合作品牌：溫碧泉、薇弗（法國）、巧茜妮國品、兒初寶、維貝爾 主要渠道：線下門店，淘系、京東、拼多多、抖音等線上渠道 2023 年 5 月開始接洽客戶，首款產品產品為氣墊，目前已經完成產品銷售。10 廣州澳梓美生物科技有限公司 合作品牌：VEIBAO 薈寶 主要渠道：線下門店，淘系、京東、拼多多、抖音等線上渠道 2023 年 4 月開始接洽客戶，主要產品包括：祛痘系列（祛痘膏、調理露）、水光瑩潤面膜、酵素系列水乳精華霜眼霜等。目前已完成祛痘系列產品銷售。資料來源：公司第一輪問詢函回復、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正

85、文后面的信息披露和法律聲明 26/29 5、估值估值情況：情況：可比公司可比公司 PE TTM 均值為均值為 20.39X 我們選取主營業務存在較大相似性且具有一定規模的公司作為芭薇股份的可比公司，包括青松股份（青松股份（300132.SZ）、嘉亨家化（）、嘉亨家化（300955.SZ）、伊斯佳（）、伊斯佳（838858.NQ）、）、科瑪股份（科瑪股份（839326.NQ），均為國內知名的化妝品代加工制造企業，其市場地位主要體現在業務規模、資金實力、項目經驗等領域。表表12：選取選取青松股份、嘉亨家化、伊斯佳、科瑪股份青松股份、嘉亨家化、伊斯佳、科瑪股份作為可比公司作為可比公司 芭薇股份芭薇股

86、份 青松股份青松股份 伊斯佳伊斯佳 嘉亨家化嘉亨家化 科瑪股份科瑪股份 主營業務 化妝品的研發、生產、銷售及檢測 面膜、護膚品、濕巾等化妝品的設計、研發與制造 潔面、護膚、護發等化妝品的研發、生產、銷售 日化產品、化妝品和家庭護理產品及塑料包裝容器的研發設計、生產 化妝品的研發、生產、銷售以及口罩生產與銷售 產品種類 護膚、面膜、洗護、彩妝 面膜、護膚品、濕巾等 護膚、洗護 護膚、洗護、香水等 護膚、洗護 核心產品種類 護膚 面膜 洗護 護膚 護膚 主要生產方式 ODM 為主 ODM 為主 ODM 為主 OEM 為主 ODM 為主 產品備案數量 13230 8837 5695 2169 194

87、4 護膚品備案數量 11820 8534 3857 1293 1596 資料來源：公司一輪問詢回復、公司招股書、開源證券研究所 經營規模仍有經營規模仍有較較大成長空間。大成長空間。目前芭薇股份在經營規模、資金實力、營銷資源等方面尚弱于同行業龍頭公司，在大規模承接大型項目、擴大生產經營方面，存在一定的劣勢。但作為水乳膏霜類護膚品的 ODM 龍頭，2022 年在同業公司業績多數下滑的情況下保持逆勢增長，體現出芭薇股份在護膚品代工領域的強勁實力。盈利能力盈利能力優于行業龍頭。優于行業龍頭。嘉亨家化由于下游客戶的品牌效應顯著，議價能力較強，所以毛利率較低。青松股份由于擴產成本較大，且新增產能無法快速釋

88、放并形成規模效益，毛利率大幅降低。由于伊斯佳的 OBM 業務占比較高，科瑪股份的海外訂單占比提升，毛利率顯著高于同業。圖圖38：可比公司化妝品業務收入比較可比公司化妝品業務收入比較（單位：萬元）（單位：萬元）圖圖39：可比公司可比公司毛利率毛利率收入比較收入比較 數據來源：公司招股書、開源證券研究所（注：青松股份、嘉亨家化數據選取化妝品相關業務數據；科瑪股份剔除了租賃、口罩及其他業務收入；芭薇股份剔除了其他業務收入）數據來源：公司招股書、開源證券研究所 050,000100,000150,000200,000250,000300,000青松股份 嘉亨家化 芭薇股份伊斯佳科瑪股份20202021

89、20222023H10%10%20%30%40%50%2020202120222023H1青松股份嘉亨家化芭薇股份伊斯佳科瑪股份北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/29 研發投入位于行業前列。研發投入位于行業前列。公司研發費用低于青松股份，與嘉亨家化相當，研發費用率僅次于伊斯佳，與科瑪股份相當。在專利數量上，公司專利儲備高于伊斯佳、科瑪股份，低于青松股份、嘉亨家化。在發明專利數量上，公司已授權的發明專利數量高于同行業可比公司。在產品備案上，公司具備一定的市場競爭力。圖圖40：研發費用僅次于青松股份（單位：萬元）研發費用僅次于青松股份（單位：萬元）

90、圖圖41：研發費用研發費用率率僅次于僅次于伊斯佳伊斯佳 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 可比公司可比公司嘉亨家化、科瑪股份嘉亨家化、科瑪股份 PE TTM 均值為均值為 20.39X。公司深耕化妝品代工領域近二十年，已經形成領先的研發能力、卓越的檢測實力、先進的智能化制造模式，成為國內頂尖的全品類、全流程的化妝品品牌客戶服務商。而新興化妝品牌的涌現以及下游美妝個護需求的增長必將為化妝品代工行業帶來良好的發展前景?；瘖y品強監管背景下，品牌商對具備新品研發、規?；a、功效檢測等系統性服務商產生偏好及依賴性，也有望助推行業集中度的進一步提升。公司作為護膚

91、品公司作為護膚品ODM 領域細分龍頭，未來成長性與盈利能力相比同業均具有顯著優勢。領域細分龍頭，未來成長性與盈利能力相比同業均具有顯著優勢。如最終發如最終發行價對應估值合理，則建議關注。行價對應估值合理，則建議關注。表表13：可比公司可比公司 PE TTM 均值為均值為 20.39X，芭薇股份盈利能力具備優勢，芭薇股份盈利能力具備優勢 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值市值/億元億元 PE 2022 PE TTM 2022 年營收年營收/億元億元 2022 年歸母凈利年歸母凈利潤潤/萬元萬元 2022 年毛年毛利率利率 2022 年研發年研發費用率費用率 青松股份 300132 19.5

92、8-2.64-13.13 29.17-74242.07 5.66%4.18%嘉亨家化 300955 14.75 21.17 31.05 10.52 6966.60 23.96%2.05%伊斯佳 838858 3.51-20.87-27.95 1.13-1680.32 35.02%11.42%科瑪股份 839326 0.70-42.35 9.73 0.35-165.31 37.34%9.32%均值 9.63 20.39 10.29 25.50%6.74%芭薇股份 837023 19.54 4.59 3803.95 30.47%5.88%資料來源：Wind、開源證券研究所（截至 2024年 3月

93、4日，注：PE TTM 均值剔除了負數）6、風險提示風險提示 行業競爭加劇風險、需求不及預期風險、原材料價格波動風險。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000青松股份 芭薇股份 嘉亨家化 伊斯佳 科瑪股份2020202120222023H10%2%4%6%8%10%12%2020202120222023H1青松股份嘉亨家化科瑪股份伊斯佳芭薇股份北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/29 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。

94、根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及

95、開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underp

96、erform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分

97、析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/29 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客

98、戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不

99、構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客

100、戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：