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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 出版出版 2024 年年 03 月月 10 日日 南方傳媒（601900）跟蹤分析報告 強推強推（維持）（維持）主業穩增長，分紅有望再上臺階，拓展教培主業穩增長，分紅有望再上臺階，拓展教培新業務多點開花新業務多點開花 目標價：目標價：21.6 元元 當前價：當前價：16.59 元元 公司主業增長邏輯并未改變公司主業增長邏輯并未改變，分紅率仍有提升空間，分紅率仍有提升空間。1）我們預測廣東地區未來在校學生數仍保持增長+人

2、均消費水平較高+教育剛性需求，主業量增邏輯并未因所得稅而改變。2）外延并購驅動增長。公司 22 年并購廣州教育書店，23 年收購廣州嶺南美術出版社及地圖出版社，皆為公司貢獻一定利潤增量。展望未來，一方面廣東發行渠道與出版社整合仍有空間，或可繼續貢獻業績增量；另一方面，渠道與出版社的整合有望形成規模效應，提升公司市場競爭力；3）公司近年來分紅水平持續提升，展望后續，公司賬上現金充沛，相較頭部公司而言，公司后續分紅率仍有較大提升空間。AI+教育持續推進，驗證公司新業務兌現能力。教育持續推進，驗證公司新業務兌現能力。復盤公司此前 AI+教育產品布局，發現公司具備新業務持續迭代兌現的優質能力。1）產品

3、持續推出：從粵教 AI 聽說、花城藝測到后續的粵教 E 聽說學習機、AI 圍棋等，公司具備產品持續上新能力；2）產品持續迭代：AI 聽說、花城藝測等功能及版本不斷迭代，且已有收入產生。我們認為公司布局新業務邏輯清晰，主要是基于公司主業【教育】及已有優勢【進校渠道/學生流量資源】展開，且整體兌現度較高?；诖宋覀円哺春霉竞罄m新業務拓展表現。拓展教培，多點開花，未來可期拓展教培，多點開花，未來可期。K12 監管趨于常態化，課后服務、素質教育皆為政策鼓勵方向。1）課后服務：）課后服務：公司基于教育社和新華發行集團積極布局校內外課后服務，其中校內提供教學內容及一站式課堂教學管理解決方案，校外以“新

4、華樂育學堂”為空間面向 K12 提供付費素質托管等。當前已有收入產生，23H1 公司課后服務學生達 46 萬多人次，營收合計超 1.3 億，展望后續公司將加快全省布局（全省銷售網點共 631 家），積極開拓省外市場。我們認為該業務商業模式可行性高，市場大利潤率高。對公司而言：本質是進校渠道及已有資源（新華書店空間&人員&AI 產品等）的再變現；對學生&家長而言：“新華樂育”從校內延展到校外，學生家長天生信任度更高，且書店貼近學校有地理位置優勢，更易實現用戶付費轉化。2）布局少兒編程：）布局少兒編程：公司 23 年與點貓科技（編程貓）合資成立“廣東南傳科技有限公司”，公司持有 51%股權，或將基

5、于編程貓課程體系布局少兒編程業務。此外，公司去年成立的粵科普集團也將持續提供科普類課后服務等，皆有望貢獻增量收入。投資建議投資建議：我們看好公司主業穩健性及股息價值，長期看好公司積極擁抱 AI及教培等新業務，有望打開收入與估值天花板。但受所得稅影響，短期業績或有所下滑，我們將小幅調整此前業績預期，預計公司 2023/24/25 年歸母凈利潤分別為 12.52/10.73/12.11 億元（原 23/24/25 年預測值為 12.33/14.29/16.41 億元），當前股價對應 12/14/12 倍 PE，參考可比公司估值（鳳凰傳媒、中南傳媒、山東出版、新華文軒），由于公司主業穩健+新業務布局

6、積極，給予公司 24年 18xPE，目標市值 193 億元，對應目標價 21.6 元，維持“強推”評級。風險提示風險提示：紙張成本上漲，教育政策變化，在校學生數變化，并購進展不及預期，新業務進展不及預期 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)9,055 10,033 11,136 12,206 同比增速(%)19.2%10.8%11.0%9.6%歸母凈利潤(百萬)943 1,252 1,073 1,211 同比增速(%)16.7%32.7%-14.3%12.8%每股盈利(元)1.05 1.40 1.20 1.35 市盈率(倍)16 12 1

7、4 12 市凈率(倍)2.1 1.8 1.7 1.6 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年3月8日收盤價 證券分析師：劉欣證券分析師：劉欣 電話：010-63214660 郵箱： 執業編號：S0360521010001 公司公司基本數據基本數據 總股本(萬股)89,587.66 已上市流通股(萬股)89,587.66 總市值(億元)148.63 流通市值(億元)148.63 資產負債率(%)50.32 每股凈資產(元)8.21 12 個月內最高/最低價 27.32/8.92 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個個月月)相關研究報相關研究報告告 南方傳媒（601900）

8、2023 年中報點評：主業穩健，一般圖書表現亮眼，建議關注后續 AI 進展 2023-09-03 南方傳媒（601900）重大事項點評：粵科普集團落地，長期想象空間大，重申公司價值 2023-07-11 南方傳媒（601900）深度研究報告：主業昂揚向上，積極擁抱 AI+教育，看好公司成長預期 2023-04-28 -21%54%129%204%23/0323/0523/0823/1023/1224/032023-03-082024-03-08南方傳媒滬深300華創證券研究華創證券研究所所 南方傳媒（南方傳媒（601900）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

9、證監許可（2009）1210 號 2 目目 錄錄 一、一、主業穩健邏輯并未發生改變，公司分紅仍有提升空間主業穩健邏輯并未發生改變，公司分紅仍有提升空間.4 1、已有業務安全墊較高：人口多且有增長+消費能力強.4 2、外延增長：并購帶來利潤增量，后續仍有空間.5 3、分紅水平：后續仍有較大提升空間.6 二、二、新業務多點開花，未來可期新業務多點開花，未來可期.7（一）AI+教育：持續推進，驗證了公司新業務兌現能力.7（二）拓展教培，多點開花，未來可期.7 1、教培監管走向常態化，素質教育&課后服務為大勢所趨.7 2、基于渠道優勢校內外布局課后服務，增長迅速.11 3、布局少兒編程，教培領域又一步

10、.12 4、研學業務：布局已久，煥發新機.13 三、三、投資建議投資建議.14 1WkUjWrZgV9UoN6McMbRnPnNoMsOiNqQnOiNmNnM7NrQnNuOqQsRvPnNnR 南方傳媒（南方傳媒（601900）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 各地區在校學生數預測（萬人，%，未考慮人口流動影響）.4 圖表 2 各省份教育經費合計（億元，2021 年）.5 圖表 3 各省人均可支配收入（萬元，2022 年）.5 圖表 4 廣東省教育書店盈利情況.6 圖表 5 廣州嶺南美術出

11、版社經營數據（萬元）.6 圖表 6 廣州地圖出版社經營數據（萬元）.6 圖表 7 公司現金分紅率與股息率.7 圖表 8 公司期末現金余額（億元）.7 圖表 9 訊飛 E 聽說.7 圖表 10 愛思通&AI 圍棋.7 圖表 11 雙減前后培訓機構變化.8 圖表 12 課后服務相關政策密集發布.8 圖表 13 2022-2027 年中國課后服務市場規模.9 圖表 14 素質教育領域重要政策.10 圖表 15 2017-2023 年中國素質教育行業市場規模及增速.11 圖表 16 新華樂育：備授課一體教學管理平臺.11 圖表 17 新華樂育：內部課堂授課資源展示.11 圖表 18 梅州市新華樂育學堂

12、.12 圖表 19 梅州市新華樂育學堂寒假托管價格表.12 圖表 20 廣東南傳科技有限公司股權結構.12 圖表 21 編程貓線上課程體系.13 圖表 22 編程貓線下冬夏令營/游學活動.13 圖表 23 科創夢想科普小鎮.14 圖表 24 灣區青少年研學、游學基地.14 南方傳媒（南方傳媒（601900）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 一、一、主業穩健邏輯并未發生改變，公司分紅仍有提升空間主業穩健邏輯并未發生改變，公司分紅仍有提升空間 1、已有業務安全墊較高：人口多且有增長已有業務安全墊較高：人口多且有增長+消費能力

13、強消費能力強 公司位于廣東地區，主要負責當地教材教輔的出版和發行。當地具備人口當地具備人口+消費水平等優消費水平等優勢，疊加教育的剛性需求，公司教材勢，疊加教育的剛性需求，公司教材+評議類教輔以及市場類教輔預計都有較大增長空間，評議類教輔以及市場類教輔預計都有較大增長空間，主業業績安全墊較高主業業績安全墊較高。在校學生數體量較大，且具備增長預期。在校學生數體量較大，且具備增長預期。廣東省預計是目前在校學生數增速靠前的省份之一，疊加廣東省亦是凈人口流入大省，預計未來在校學生數仍能保持不錯的增長預期。圖表圖表 1 各地區在校學生數預測（萬人，各地區在校學生數預測（萬人，%，未考慮人口流動影響），未

14、考慮人口流動影響）資料來源：wind，華創證券測算 本表采用excel 條件格式的色階表示數據值的大小變化，數值越大底色就越偏向紅色調，數值越小則偏向綠色調。教育重視程度高。教育重視程度高。2000 年以來，廣東地方教育經費總投入、財政性教育經費、預算內教育經費一直排在全國首位，占全國地方教育經費總投入的 8%以上，且年均增長超過 15%。消費能力較強。消費能力較強。我們以人均可支配收入進行測算，廣東地區排名前列。南方傳媒（南方傳媒（601900）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表圖表 2 各省份教育經費合計（億元，

15、各省份教育經費合計（億元，2021 年）年）圖表圖表 3 各省人均可支配收入（各省人均可支配收入（萬萬元，元，2022 年）年）資料來源：國家統計局，華創證券 資料來源：國家統計局，華創證券 2、外延增長：并購帶來利潤增量，后續仍有空間外延增長：并購帶來利潤增量，后續仍有空間 廣東省具備并購整合空間。廣東省具備并購整合空間。以教材教輔發行渠道為例，廣東省中小學免費教材發行渠道主要為廣東教育書店+廣東新華發行集團，此外還有小部分民營渠道參與，我們認為后續仍具備整合空間。發行端發行端 并購廣東省教育書店，發行渠道進一步整合。并購廣東省教育書店，發行渠道進一步整合。1）2019 年廣東省人民政府決定

16、將廣弘資立51%股權無償劃轉至廣版集團（公司控股股東），且廣版集團承諾在無償劃轉后 3 年內解決發行集團與教育書店同業競爭問題。2）公司與廣弘控股雙方于 22 年 4 月簽訂意向協議，6 月 9 日發布南方出版傳媒股份有限公司關于子公司發行股份購買股權暨關聯交易的公告，南方傳媒控股子公司新華發行集團擬發行股份 6496 萬股(股價價值 10.48 億元)購買廣弘控股所持教育書店 100%股權。3）2022 年 8 月 17 日，發行集團和教育書店均已完成工商變更登記手續。發行渠道整合意義重大，利潤增量發行渠道整合意義重大，利潤增量+戰略意義并存。戰略意義并存。廣東教材教輔發行渠道較為分散，教育

17、書店主要負責廣東省中小學全省副科教材教輔發行；而南方傳媒旗下的新華發行集團主要負責省內其他科目的中小學教材教輔發行。此次整合，1）增厚了南方傳媒體內利潤。我們回溯了教育書店 19-21 年盈利情況，基本可穩定為上市公司貢獻 1 億+利潤增量。2）戰略意義更為重大。此前教育書店與新華發行集團歸屬兩個集團，兩者在渠道等方面存在競爭與內耗。此次并購加快了省內發行渠道資源的整合，一方面放大了教材教輔發行業務的規模效應，另一方面有利于減少相互內耗，可集中精力和資源對外進行渠道拓展（或可拓展原歸屬民營的發行渠道），長期看有利于提升公司的發行競爭力和市占率。0500100015002000250030003

18、5004000廣東省江蘇省山東省浙江省河南省四川省河北省湖南省安徽省江西省湖北省云南省北京市貴州省廣西壯族自治區福建省陜西省上海市新疆維吾爾自治區重慶市山西省遼寧省甘肅省內蒙古自治區黑龍江省吉林省天津市海南省西藏自治區青海省寧夏回族自治區0123456789上海北京浙江江蘇天津廣東福建山東遼寧內蒙古重慶湖南湖北安徽江西海南河北四川陜西寧夏山西黑龍江河南廣西吉林新疆青海云南貴州甘肅 南方傳媒（南方傳媒（601900）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表圖表 4 廣東省教育書店盈利情況廣東省教育書店盈利情況 資料來源：廣東

19、教育書店有限公司股東全部權益價值資產評估報告，公司22年中期財報，華創證券 出版端出版端 補全出版社版圖，做大影響力。補全出版社版圖，做大影響力。公司 23 年收購廣州嶺南美術出版社及廣州地圖出版社，加速補全一般圖書出版社布局。一方面，雖一般圖書業務占公司整體體量較小，但爆款產品的出現有利于公司影響力的提升，同時也將對市場類教輔的拓展以及發行渠道產生積極協同作用。另一方面，更多出版社納入上市公司體內也帶來一定的利潤增量。圖表圖表 5 廣州嶺南美術出版社經營數據（萬元）廣州嶺南美術出版社經營數據（萬元）圖表圖表 6 廣州地圖出版社經營數據（萬元）廣州地圖出版社經營數據（萬元）資料來源：公司公告，

20、華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 展望后續，外延增長在未來或仍可持續。展望后續，外延增長在未來或仍可持續。1）省內情況看，當前仍有部分發行渠道及出版社資源在上市公司體外，比如廣州及深圳地區的教材教輔發行，廣東高等教育出版社、廣東音效出版社等出版社資源；2）對標省外，發行渠道與出版社資源統一是大勢所趨。以江蘇、湖南、安徽等地為例，基本皆已實現省內教材及評議類教輔發行渠道的統一，且公司體內出版社種類也較為齊全?；诖?，我們認為南方傳媒未來幾年外延增長仍有理論上的可能性，或可繼續貢獻較多業績增量。3、分紅水平：后續仍有較大提升空間分紅水平：后續仍有較大提升空間 公司分紅水平持續提升，2016-

21、2019 年公司現金分紅率穩定在 30%左右，2020 年起提升至 36%左右，22 年分紅水平提升至 45%左右。展望后續，公司賬上現金充沛，且比起頭部出版公司分紅率，公司后續分紅率仍有較大提升空間。0.000.501.001.502.002.50201920202021歸母凈利潤（億元）-4,000.00-2,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.002019202020212022M1-M10營業收入凈利潤499.4120.08149.93-179.55-400.00-200.000.00200.00400.0

22、0600.00800.001,000.001,200.001,400.002019202020212022M1-M10營業收入凈利潤 南方傳媒（南方傳媒（601900）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 7 公司現金分紅率與股息率公司現金分紅率與股息率 圖表圖表 8 公司期末現金余額（億元）公司期末現金余額（億元）資料來源：wind，華創證券，數據截至2024/3/7收盤價 資料來源：wind，華創證券 二、二、新業務多點開花，未來可期新業務多點開花，未來可期（一）（一）AI+教育：持續推進，驗證了公司新業務兌現

23、能力教育：持續推進，驗證了公司新業務兌現能力 復盤公司此前復盤公司此前 AI+教育產品布局，可以發現公司具備新業務持續迭代兌現的優質能力。教育產品布局，可以發現公司具備新業務持續迭代兌現的優質能力。1）產品持續推出：從粵教 AI 聽說、花城藝測到后續推出的粵教 E 聽說學習機、AI 圍棋等，具備產品持續上新能力；2）功能持續迭代：AI 聽說、花城藝測等功能及版本不斷迭代，且已有收入產生。圖表圖表 9 訊飛訊飛 E 聽說聽說 圖表圖表 10 愛思通愛思通&AI 圍棋圍棋 資料來源：訊飛易聽說公眾號 資料來源：廣東教育出版社公眾號 我們認為公司布局新業務邏輯清晰，主要是基于公司主業【教育】及已有優

24、勢【進校渠道/學生流量資源】展開，且整體兌現度較高?；诖?，我們也更看好公司后續新業務拓展表現。（二）（二）拓展教培，多點開花，未來可期拓展教培，多點開花，未來可期 1、教培教培監管走向常態化，素質教育監管走向常態化，素質教育&課后服務為大勢所趨課后服務為大勢所趨“雙減”以來，成效顯著，監管趨于常態化?！半p減”以來，成效顯著，監管趨于常態化。1）K12 學科類教培供給側大量出清：學科類教培供給側大量出清：據中國人大網報告，2021 年底前實現“營轉非”、“備改審”完成率 100%。截至 2022 年 10011223340.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.

25、00%35.00%40.00%45.00%50.00%2016201720182019202020212022現金分紅率（%，左軸）股息率(%，右軸）05101520253035期末現金余額（億元）南方傳媒（南方傳媒（601900）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 月，義務教育階段線下學科類培訓機構數量由原來的 12.4 萬個壓減至 4932 個，壓減率96%，線上學科類培訓機構由原來的 263 個壓減至 34 個，壓減率 87.1%；2）政策日漸清）政策日漸清晰和細化：晰和細化：一方面繼續鞏固學科類培訓治理成果，包括加

26、強學科類隱形變異培訓治理、加強機構和個人違規補課懲罰措施，加強從業人員準入查詢等；另一方面，逐漸厘清學科培訓和非學科培訓界限，規范非學科類培訓。2024 年 2 月 8 日，教育部發布校外培訓管理條例征求意見稿，明確指出校外培訓是學校教育的有益補充，強調規范行業發展、促進行業高質量發展，并明確了校外培訓管理條例的適用范圍（以中小學生及 3-6 歲學齡前兒童為對象的校外培訓納入管理范圍）、學科類、非學科類分類管理的方式、牌照審批、培訓時間等。我們認為當前行業監管日漸走向常態化，供給側出清明顯，而需求依舊旺盛，看好行業后續發展。圖表圖表 11 雙減前后培訓機構變化雙減前后培訓機構變化 資料來源：懷

27、進鵬關于有效減輕過重作業負擔和校外培訓負擔，促進義務教育階段學生全面健康發展情況的報告，華創證券“雙減”以來課后服務政策持續落地，為政策積極引導方向“雙減”以來課后服務政策持續落地，為政策積極引導方向。2021 年 2 月，教育部提出各地要推動落實義務教育學校課后服務全覆蓋；2021 年 7 月“雙減”政策頒布后，各省份積極出臺了省級中小學課后服務政策。2023 年 5 月中央財政部發布支持提高義務教育學校公用經費保障水平，提出 2023 年安排 1560 億元支持地方落實“兩免一補”等政策，其中重點提及支持學校落實“雙減”政策、提升課后服務水平。2023 年 12 月 27 日，教育部辦公廳

28、等四部門再次聯合印發關于進一步規范義務教育課后服務有關工作的通知，通知提出五個“嚴禁”進一步規范義務教育課后服務，包括嚴禁隨意擴大范圍、嚴禁強制學生參加、嚴禁增加學生課業負擔、嚴禁以課后服務名義亂收費、嚴禁不符合條件的機構和人員進校提供課后服務。我們認為課后服務為雙減以來明確引導方向，政策陸續出臺不斷規范課后服務行業合規性，有利于行業快速發展。2023 年課后服務市場規模預計達 1176 億，2027 年預計可達 1827 億元，23-27 年 CAGR 為 12%。圖表圖表 12 課后服務相關政策密集發布課后服務相關政策密集發布 時間時間 政策政策 發布部門發布部門 主要內容主要內容 202

29、3 年 12 月 關于進一步規范義務教育課后服務有關工作的通知 教育部辦公廳等四部門 通知提出五個“嚴禁”進一步規范義務教育課后服務，包括嚴禁隨意擴大范圍、嚴禁強制學生參加、嚴禁增加學生課業負擔、嚴禁以課后服務名義亂收費、嚴禁不符合條件的機構和人員進校提供課后服務 2023 年 5 月 支持提高義務教育學校公用經費保障水平 中央財政部 提出 2023 年安排 1560 億元支持地方落實“兩免一補”等政策，其中重點提及支持學校落實“雙減”政策、提升課后服務水平 020000400006000080000100000120000140000雙減前截至22/10義務教育階段線下學科類校外培訓0501

30、00150200250300雙減前截至22/10線上校外培訓 南方傳媒（南方傳媒（601900）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 2021 年 12 月“十四五”國家信息化規劃 中央網信辦 加快建設中國教育專用網絡和“互聯網+教育”大平臺，構建泛在網絡學習空間，支撐各類創新型教學的常態化應用，推動優質教育資源開放共享。2021 年 7 月 5G 應用“揚帆”行動計劃（2021-2023 年）工信部等十部門 要打造 5G 教學終端設備及虛擬現實內容支撐下的沉浸式課堂，推動5G 對教育專網的支撐，加大 5G 對各類教育教學場

31、景的推廣與應用。2021 年 7 月 關于推進教育新型基礎設施建設構建高質量教育支撐體系的指導意見 教育部等六部門“教育新基建是國家新基建的重要組成部分，是以新發展理念為引領、以信息化為主導，面向教育高質量發展需要，聚焦信息網絡、平臺體系、數字資源、智慧校園、創新應用、可信安全等方面的新型基礎設施體系”。2021 年 7 月 關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見 中共中央辦公廳、國務院 要求切實提升學校育人水平，持續規范校外培訓（包括線上培訓和線下培訓），有效減輕義務教育階段學生過重作業負擔和校外培訓負擔。2021 年 6 月 教育部辦公廳關于推廣部分地方義務教育課后服務

32、有關創新舉措和典型經驗的通知 教育部 明確指出各地可根據課后服務性質，采取財政補貼、收取服務性收費或代收費等方式籌措經費。學校和單位在核定績效工資總量時，對參與課后服務的教師給予適當傾斜。2021 年 2 月 教育部 各地要推動落實義務教育學校課后服務全覆蓋。2018 年 8 月 關于規范校外培訓機構發展的意見 國務院 規范校外培訓機構發展，以建立健全校外培訓機構監管機制為著力點，構建校外培訓機構規范有序發展的長效機制，切實解決人民群眾反映強烈的中小學生課外負擔過重問題。要提高學校教學質量，強化學校教育的主陣地作用。2017 年 3 月 關于做好中小學生課后服務工作的指導意見 教育部 首次在國

33、家層面做出了規范性要求，初步形成了由教育部主管、學校主體推行、社會多元參與的普惠性模式。資料來源：教育部，中國政府網，中央網信辦，人民資訊，華創證券 圖表圖表 13 2022-2027 年中國課后服務市場規模年中國課后服務市場規模 資料來源：艾瑞咨詢2023年全球課后服務行業報告，華創證券 素質類教育為另一引導方向，行業增長迅速。素質類教育為另一引導方向，行業增長迅速。素質教育近年來相關政策不斷出臺，持續加大鼓勵與規范力度。1）18 年 8 月國務院發布關于規范校外培訓機構發展的意見，鼓勵民辦素質教育培訓機構設立；2）雙減政策后學科培訓加速轉向非學科，一方面國內加速素質教育與升學制度掛鉤，素質

34、教育的“剛需屬性”不斷加強；另一方面，素養類教0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%020040060080010001200140016001800200020222023E2024E2025E2026E2027E課后服務市場規模（億元）yoy 南方傳媒（南方傳媒（601900）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 育與學科培訓有相似屬性（強調知識水平、能力培養），一定程度上作為學科類教培替代選擇；3）2024 年 2 月 8 日，教育部發布校外培訓管理條例征求意見稿，再次提出支持非學科類校

35、外培訓高質量發展，并允許引入部分非學科類校外培訓機構參與課后服務。圖表圖表 14 素質教育領域重要政策素質教育領域重要政策 名稱名稱 時間時間 機構機構 政策內容政策內容 中國學生發展核心素養 2016.09 教育部委托北師大牽頭課題組 提出全面發展人格培養的六大素養一一人文底蘊、科學精神、學會學習、健康生活、責任擔當及實踐創新。關于規范校外培訓機構發展的意見 2018.08 國務院 依法對校外培訓機構進行審批登記，開展專項治理，強化日常監管，鼓勵發展以培養學生興趣愛好、創新精神和實踐能力的培訓。中華人民共和國民辦教育促進法實施條例(修訂草案)(送審稿)2018.08 國務院、司法部 設立實施

36、語言能力、藝術、體育、科技、研學等有助于素質提升、個性發展的教育教學活動的民辦培訓教育機構，可以直接申請法人登記。關于深化教育教學改革全面提高義務教育質量的意見 2019.07 中共中央、國務院 深化改革，構建德智體美勞全面培養的教育體系，全面發展素質教育，增強學生綜合素質;加強體育、音樂、美術、勞動教育。深化新時代教育評價改革總體方案 2020.10 中共中央、國務院 建立多元全面的學生發展評價辦法，強化體育評價，改進美育評價，加強勞動教育評價，改進中考體育測試內容、方式和計分辦法，探索將藝術類科目納入中考改革試點，將參與勞動教育課程學習和實踐情況納入學生綜合素質檔案 關于全面加強和改進新時

37、代學校體育工作的意見、關于全面加強和改進新時代學校美育工作的意見 2020.10 中共中央、國務院 加強體育課程和教材體系建設，推進學校體育評價改革:改進中考體育測試內容、方式和計分辦法，科學確定并逐步提高分值:積極推進高校在招生測試中增設體育項目。全面實施中小學生藝術素質測評，將結果納入初、高中學生綜合素質評價;探索將藝術類科目納入中考改革試點 義務教育質量評價指南 2021.03 教育部等六部門 加快建立以發展素質教育為導向的義務教育質量評價體系，德智體美勞全面培養，因材施教、注重綜合素質評價，促進每個學生全面健康成長 關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見 2022.11 月底 教

38、育部等十三部門 強調并不是要禁止非學科類培訓，而是要加快規范非學科類培訓，使非學科類培訓盡快回歸學校教育的有益補充定位上來，滿足人民群眾多樣化需求。非學科類培訓需堅持公益屬性，根據培訓成本、市場供需等因素合理定價，控制調價頻率和幅度，但并非為非營利。校外培訓管理條例征求意見稿 2024.02 教育部 支持非學科類校外培訓高質量發展，并允許引入部分非學科類校外培訓機構參與課后服務 資料來源：中國政府網，司法部，教育部，人民教育，華創證券 南方傳媒（南方傳媒（601900）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 15

39、2017-2023 年中國素質教育行業市場規模及增速年中國素質教育行業市場規模及增速 資料來源：艾瑞咨詢素質教育三十年，行業新創變 2、基于渠道優勢校內外布局課后服務，增長迅速基于渠道優勢校內外布局課后服務，增長迅速 公司自 21 年起就開始布局課后服務業務，主要由兩大主體參與，1）教育社：打造素質教育、創新教育“課后服務課程菜單”，提供課后服務內容；2）新華發行集團：自主研發“新華樂育”課后服務托管平臺。當前公司課后服務校內校外業務皆有所涉及，一方面，教育社提供進校課后服務產品；“新華樂育”平臺提供一站式課堂教學管理解決方案樂育課堂，課程涵蓋科普、文體、藝術、勞動、閱讀等，服務教師課前-課中

40、-課后教學流程，解決素質課程資源儲備不足、教師備授課壓力大等問題，當前已在廣州、清遠、韶關、湛江、茂名等地區學校校內落地服務。圖表圖表 16 新華樂育：備授課一體教學管理平臺新華樂育：備授課一體教學管理平臺 圖表圖表 17 新華樂育：內部課堂授課資源展示新華樂育：內部課堂授課資源展示 資料來源：新華樂育公眾號 資料來源：新華樂育公眾號 另一方面，公司基于已有線下新華書店場地、設施、配套資源與專業人才，打造“新華樂育學堂”空間，面向 K12 群體提供付費/素質托管（包括科學實驗、體能訓練、趣味閱讀、書法、美術、音樂等）等服務，收費按天/期收費為主，目前已在梅州、江門等多個門店落地。一方面，公司基

41、于新華書店實現了已有線下資源的盤活，理論利潤率較高，公司旗下的多種 AI+教育產品也為課后服務提供更多產品抓手，或可產生協同作用；另一方面，公司面向 C 端提供素質托管，相比校內，單用戶 ARPU 或更高，或進一步打開了公司收入及估值天花板。南方傳媒（南方傳媒（601900）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 18 梅州市新華樂育學堂梅州市新華樂育學堂 圖表圖表 19 梅州市新華樂育學堂寒假托管價格表梅州市新華樂育學堂寒假托管價格表 資料來源：梅州市新華書店公眾號 資料來源：梅州市新華書店公眾號 我們認為公司課

42、后服務業務值得關注。一方面，當前業務增速亮眼。我們認為公司課后服務業務值得關注。一方面，當前業務增速亮眼。根據公司財報，23H1公司課后服務學生達 46 萬多人次（21 年服務學生人次僅 4 萬余人），營收合計超過 1.3 億，后續公司將加快全省布局，積極開拓省外市場。另一方面，該業務商業模式可行性另一方面，該業務商業模式可行性高，市場大利潤率高。高，市場大利潤率高。1）對公司而言：課后服務本質是公司進校渠道（進校課后服務，提高校內學生單 ARPU）及已有資源（新華書店空間&人員&AI 產品等）的再變現，資源復用度高，是一項成本并不算特別高的增量生意。截至 22 年底，公司發行集團擁有中心門店

43、 137 家，校園書店 103 家，銷售網點合計 631 家，連鎖經營網絡覆蓋全省 94 個市縣城鄉，理論上課后服務可拓展市場空間大，值得后續關注；2）對學生&家長而言：“新華樂育”課后服務從校內延展到校外渠道，學生家長天生信任度更高，且書店貼近學校有地理位置優勢，更易實現用戶付費轉化。3、布局少兒編程，教培領域又一步布局少兒編程，教培領域又一步 牽手編程貓布局少兒編程。牽手編程貓布局少兒編程。公司 23 年與深圳點貓科技有限公司（“編程貓”）合資成立“廣東南傳科技有限公司”，公司持有 51%股權，或將基于編程貓的課程體系布局少兒編程業務，為公司教育產業鏈再賦能。圖表圖表 20 廣東南傳科技有

44、限公司股權結構廣東南傳科技有限公司股權結構 資料來源：天眼查，華創證券 南方傳媒（南方傳媒（601900）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 編程貓是一家深圳的以面向 K9 為主的少兒編程教育公司，當前課程內容主要包括線上多種編程訓練（e.g.:圖形化編程課、硬件編程課、Python 編程課等）+線下冬夏令營（信奧集訓營、大東亞前沿 STEAM 主題營等）/研學（硅谷游學）等。我們推測此次合作，1）對編程貓而言，意在借力南方傳媒線下渠道優勢，深入校內與課后服務，更好實現更廣泛的學生觸達與轉化；2）對南方而言，公司進一步加

45、強了素質教育領域布局，有望貢獻增量收入與利潤。圖表圖表 21 編程貓線上課程體系編程貓線上課程體系 圖表圖表 22 編程貓線下冬夏令營編程貓線下冬夏令營/游學活動游學活動 資料來源：編程貓官網 資料來源：編程貓官網 此外，公司去年成立粵科普集團也將持續提供科普類課后服務等?；浛破占瘓F以“粵科普”數字公共服務平臺為核心，運用大數據、AI 等新技術，為廣東省全民提供科普服務（G 端項目），包括：1）科技場館運營與活動開展；2）科普內容策劃與出版；3）科普產品研發、制造與銷售；4）課后服務與研學等，長期或將帶來更多維的變現形式，想象空間較大。4、研學業務：布局已久，煥發新機研學業務：布局已久，煥發新

46、機 研學項目由來已有，疫情后或煥發新生機。研學項目由來已有，疫情后或煥發新生機。1）公司較早即布局研學，2020 年曾組織“粵港澳大灣區青少年研學活動，但或受疫情影響進展偏慢；2）疫情后或迎來新發展。一方面，22 年財報披露報告期內公司新設“廣東新華康康研學科教技術開發有限公司”子公司（運營新華研旅項目），并積極打造“灣區少年科創夢想夏令營”等研學活動；另一方面，2023 年底廣版集團和南方傳媒在番禺區打造以“教育出版創新創意園”為重點的南方傳媒中心，并在其中構建“灣區青少年研學、游學基地”構建“灣區青少年研學、游學基地”，集嶺南文化出版傳播中心，校內課后服務特色課程體驗展示中心，粵版教材教輔

47、展覽博物館等研學主題，打造灣區文化體驗和教育實踐基地。23H1 新華發行集團已完成 17 所中小學共 4199 人研學實踐活動，教育書店組織科普研學活動 20 余場，服務學生近 5000 人，研學業務也有望在今年更進一步。南方傳媒（南方傳媒（601900）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 23 科創夢想科普小鎮科創夢想科普小鎮 圖表圖表 24 灣區青少年研學、游學基地灣區青少年研學、游學基地 資料來源：新華研旅公眾號 資料來源：投資番禺公眾號 三、三、投資建議投資建議 我們看好公司主業穩健性及股息價值，長期看

48、好公司積極擁抱 AI 及教培等新業務，有望打開收入與估值天花板。但受所得稅影響，短期業績或有所下滑，我們將小幅調整此前業績預期，預計公司 2023/24/25 年歸母凈利潤分別為 12.52/10.73/12.11 億元（原23/24/25 年預測值為 12.33/14.29/16.41 億元），當前股價對應 12/14/12 倍 PE，參考可比公司估值（鳳凰傳媒、中南傳媒、山東出版、新華文軒），由于公司主業穩健+新業務布局積極，給予公司 24 年 18xPE，目標市值 193 億元，對應目標價 21.6 元，維持“強推”評級。南方傳媒（南方傳媒（601900）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監

49、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 3,271 4,744 6,129 7,704 營業營業總總收入收入 9,055 10,033 11,136 12,206 應收票據 1 1 2 1 營業成本 6,212 6,882 7,568 8,227 應收賬款 1,466 1,842 2,136 2,280 稅金及附加 43 48 53 58 預付賬款 106

50、 126 142 143 銷售費用 868 962 1,068 1,160 存貨 1,455 1,703 1,807 1,944 管理費用 852 944 1,048 1,148 合同資產 0 0 0 0 研發費用 7 8 9 10 其他流動資產 1,100 1,080 1,216 1,452 財務費用-41-17-22-25 流動資產合計 7,400 9,497 11,431 13,523 信用減值損失-22-40-30-30 其他長期投資 472 472 472 472 資產減值損失-35-15-10-10 長期股權投資 298 280 280 280 公允價值變動收益-113-35-30

51、-30 固定資產 924 917 907 900 投資收益 53 80 79 60 在建工程 1,617 1,852 2,090 2,328 其他收益 122 110 110 110 無形資產 3,012 2,709 2,408 2,137 營業利潤營業利潤 1,121 1,310 1,536 1,732 其他非流動資產 1,094 1,101 1,115 1,132 營業外收入 3 8 9 10 非流動資產合計 7,418 7,331 7,273 7,249 營業外支出 10 7 7 7 資產合計資產合計 14,818 16,827 18,704 20,772 利潤總額利潤總額 1,114

52、1,311 1,538 1,735 短期借款 0 0 0 0 所得稅 52-87 338 382 應付票據 185 214 225 240 凈利潤凈利潤 1,062 1,399 1,199 1,353 應付賬款 3,699 3,852 4,295 4,717 少數股東損益 119 147 126 142 預收款項 2 2 2 2 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 943 1,252 1,073 1,211 合同負債 593 657 729 800 NOPLAT 1,023 1,380 1,182 1,334 其他應付款 487 487 487 487 EPS(攤薄)（元）1.05 1.40 1

53、.20 1.35 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 50 150 100 100 其他流動負債 432 426 554 608 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 5,447 5,787 6,393 6,954 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 729 1,251 1,727 2,204 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 19.2%10.8%11.0%9.6%其他非流動負債 594 638 638 638 EBIT 增長率 32.4%20.6%17.1%12.8%非流動負債合計 1,323 1,889 2,365 2,842 歸母凈利潤

54、增長率 16.7%32.7%-14.3%12.8%負債合計負債合計 6,770 7,676 8,758 9,796 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 7,237 8,074 8,598 9,337 毛利率 31.4%31.4%32.0%32.6%少數股東權益 811 1,077 1,348 1,639 凈利率 11.7%13.9%10.8%11.1%所有者權益合計所有者權益合計 8,048 9,152 9,946 10,976 ROE 13.0%15.5%12.5%13.0%負債和股東權益負債和股東權益 14,818 16,827 18,704 20,772 ROIC

55、14.8%14.6%15.2%15.1%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 45.7%45.6%46.8%47.2%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 17.1%22.3%24.8%26.8%經營活動現金流經營活動現金流 2,425 1,662 1,733 1,920 流動比率 1.4 1.6 1.8 1.9 現金收益 1,193 1,813 1,582 1,705 速動比率 1.1 1.3 1.5 1.7 存貨影響-238-247-104-137 營運能力營運能力 經營性應收影響 146-382-299-135 總資產周轉率 0.6 0.

56、6 0.6 0.6 經營性應付影響 714 182 455 438 應收賬款周轉天數 61 59 64 65 其他影響 610 295 100 49 應付賬款周轉天數 197 197 194 197 投資活動現金流投資活動現金流-305-422-275-374 存貨周轉天數 77 83 83 82 資本支出-491-356-332-335 每股指標每股指標(元元)股權投資-134 18 0 0 每股收益 1.05 1.40 1.20 1.35 其他長期資產變化 319-84 57-39 每股經營現金流 2.71 1.85 1.93 2.14 融資活動現金流融資活動現金流-1,015 233-7

57、4 29 每股凈資產 8.08 9.01 9.60 10.42 借款增加 176 622 427 477 估值比率估值比率 股利及利息支付-649-628-540-609 P/E 16 12 14 12 股東融資 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影響-542 240 40 161 EV/EBITDA 13 10 9 8 資料來源：公司公告，華創證券預測 南方傳媒（南方傳媒（601900）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 傳媒組團隊介紹傳媒組團隊介紹 組長、首席研究員：劉欣組長、首席研究員：劉欣 中國人民大學

58、碩士。先后于中金公司（2015-2016）、海通證券（2016-2019）、民生證券（2019-2020），從事 TMT 行業研究工作。所在團隊 2016/2017 年連續兩年獲得新財富最佳分析師評選文化傳媒類第三名，2016 年水晶球評選第三名，2016 年金牛獎第三名，2017 年水晶球第五名，2017 證券時報金翼獎第一名，2019 年獲得 WIND 第七屆金牌分析師評選傳播與文化類第五名等。研究員：廖志國研究員：廖志國 莫納什大學碩士。2021 年加入華創研究所。助理研究員：吳婧助理研究員：吳婧 上海交通大學碩士，2023 年加入華創證券研究所。研究員：郭子萱研究員：郭子萱 哥倫比亞大

59、學碩士。曾任職于瑞銀證券，2023 年加入華創證券研究所。分析師：劉文軒分析師：劉文軒 威斯康星大學麥迪遜分校碩士，2024 年加入華創研究所，曾任職于德邦研究所。2023 年所在團隊獲得 21 世紀金牌分析師傳媒互聯網第五名，港股及海外市場第五名。南方傳媒（南方傳媒（601900）跟蹤分析報告）跟蹤分析報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資

60、評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的

61、證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊

62、的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清

63、醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522