《鋮昌科技-公司研究報告-星耀強國之衛星系列報告三：星載T、R芯片核心民企星座建設加速帶動快速成長-240308（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《鋮昌科技-公司研究報告-星耀強國之衛星系列報告三：星載T、R芯片核心民企星座建設加速帶動快速成長-240308（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 國防軍工 2024 年 03 月 08 日 鋮昌科技(001270)星耀強國之衛星系列報告三：星載 T/R 芯片核心民企，星座建設加速帶動快速成長報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：國內相控陣 T/R 芯片新星，快速成長未來可期。公司前身為鋮昌有限，2018 年和而泰取得公司 80%股權成為實控人，2022 年 6 月上市。成立十余年來深耕于微波毫米波模擬相控陣 T/R 芯片領域，產品已廣泛應用于星載、機載、艦載、車載及地面相控陣雷達等多種型號裝備中，是國內少數能夠提供相控陣 T/R 芯片完整解決方案的企業之一。此外，公司創新能力突出，為快

2、速發展奠定了基礎。業績增長穩定，盈利能力較強，相控陣 T/R芯片業務貢獻了 85%以上的營收及 80%以上的毛利潤，星載產品占比最高，地面產品加速增長。把握相控陣雷達發展趨勢，收獲 T/R 組件市場發展紅利。1）相控陣雷達憑借其在抗偵查、抗干擾、抗隱身等方面的優勢，有望取代傳統機械掃描雷達，T/R 芯片是有源相控陣雷達的關鍵部件，有望充分受益；2）成本下降疊加需求釋放，催生 T/R 芯片百億市場。伴隨晶圓廠產能擴張、消費電子需求疲軟，上游晶圓原材料價格中長期有望下行。同時，國防支出增加、軍隊信息化建設深入開展，下游相控陣雷達市場迅速擴張；3）相控陣 T/R 芯片行業壁壘較高，競爭格局穩定，公司

3、技術領先，資質完整，具備競爭優勢。衛星互聯網和 5G 通信快速發展，公司業務拓展未來可期。1）相控陣天線因其體積小、質量輕、損耗少等特點成為衛星天線技術重要發展方向之一，我國積極布局衛星互聯網，預計星載 T/R 芯片未來市場空間高達約 700 億，公司星載業務將充分受益；2）募投項目助力公司優化產品結構，增強盈利能力，抓住衛星互聯網行業機遇實現快速發展；3）5G基站規?；佋O，Massive MIMO 大規模應用和毫米波技術不斷發展，拉動上游射頻元器件需求；4）政策紅利不斷釋放，市場經營環境良好，公司不斷拓展合作客戶，已和主流 5G 通信設備生產商建立良好的合作關系，具備先發優勢。首次覆蓋并給

4、予“增持”評級。公司深耕相控陣 T/R 芯片業務，技術領先，資質完整，有望受益于上游原材料晶圓價格下降和下游相控陣雷達需求釋放，此外，衛星互聯網和5G 通信快速發展將進一步助力公司業務拓展。預計公司 2023-2025E 年歸母凈利潤分別為 1.1/1.5/2.1 億元，對應當前股價 2023-2025E 年 PE 分別為 77/55/40 倍。結合公司業務特點，我們選取產業鏈內 3 家公司進行分析比較：臻鐳科技（星載電源管理芯片等）、航天智裝（星載 SOC 芯片等）、中國衛星（衛星研制及衛星應用），三家公司均為衛星產業鏈核心標的，因業務差異及產業鏈地位不同估值水平略有差異，但客戶結構較為相似

5、，可作為可比公司?？杀裙?2023-2025E 年的 PE 均值分別為 93/71/54 倍，公司 PE 估值低于行業均值?？紤]到下游需求旺盛疊加公司募投擴產，公司未來業績有望實現快速增長，因此首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：供應商集中度高；核心產品單一；毛利率下滑風險。市場數據：2024 年 03 月 07 日 收盤價（元）53.72 一年內最高/最低（元）144.14/34.79 市凈率 6.1 息率（分紅/股價）-流 通 A股 市 值（百 萬元）4190 上證指數/深證成指 3027.40/9267.12 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 09 月 3

6、0 日 每股凈資產（元）8.79 資產負債率%3.89 總股 本/流 通 A 股（百萬）157/78 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 韓強 A0230518060003 武雨桐 A0230520090001 研究支持 穆少陽 A0230122070006 聯系人 穆少陽(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）278 171 307 432 618 同比增長率（%）31.7 35.4 10.4 41.0 42.9 歸母凈利潤（百萬元）133 52 109 152 2

7、11 同比增長率（%）-17.0-13.1-18.139.8 38.7 每股收益（元/股）1.190.330.590.82 1.14 毛利率（%）71.360.561.761.2 60.4 ROE（%）9.7 3.8 7.6 10.1 13.2 市盈率 63 77 55 40 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-0904-0905-0906-0907-0908-0909-0910-0911-0912-0901-0902-09-80%-60%-40%-20%0%20%（收益率）鋮昌科

8、技滬深300指數公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 39 頁簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋并給予“增持”評級。公司深耕相控陣 T/R 芯片業務，技術領先，資質完整，有望受益于上游晶圓價格下降和下游相控陣雷達需求釋放，此外，衛星互聯網和 5G 通信快速發展將進一步助力公司業務拓展。預計公司 2023-2025E 年歸母凈利潤分別為 1.1/1.5/2.1 億元，對應當前股價 2023-2025E 年 PE 分別為 77/55/40 倍。結合公司業務特點，我們選取產業鏈內 3 家公司進行分析比較：臻鐳科技（星載電源管理芯片等）、航天智裝（星

9、載 SOC 芯片等）、中國衛星（衛星研制及衛星應用），三家公司均為衛星產業鏈核心標的，因業務差異及產業鏈地位不同估值水平略有差異，但客戶結構較為相似，可作為可比公司?？杀裙?2023-2025E 年的 PE 均值分別為 93/71/54 倍，公司 PE 估值低于行業均值?？紤]到下游需求旺盛疊加公司募投擴產，公司未來業績有望實現快速增長，因此首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設點（1）星載業務：公司是國內少數能夠提供先進相控陣 T/R 芯片解決方案及宇航級芯片研發、測試及生產的企業。根據公司招股說明書，公司向主要客戶 A01 客戶銷售的主要產品為星載相控陣 T/R 套片，采購訂單具有極強的連續

10、性，業績增長有所保障，疊加衛星互聯網相控陣 T/R 芯片研發及產業化項目助力公司產能大幅提升，預計2023-2025E 年星 載 業務 收 入分 別為 1.82/2.50/3.54 億元，對應 增 速 分別 為16.1%/37.8%/41.7%，計 2023-2025E 年毛利率分別為 63.2%/62.5%/61.4%。（2）地面業務：公司地面產品主要應用在相控陣雷達中，近年公司地面業務增長強勁，根據公司公告，占銷售收入比重從 2019 年的 4%提高至 2022 年的 28%。受益于下游相控陣雷達需求釋放，疊加軍品訂單有望持續落地，地面業務或實現快速增長。預計 2023-2025E 年地面

11、業務營收分別為 0.80/1.18/1.72 億元，對應增速分別為2.5%/47.8%/45.6%，預 計2023-2025E年 該 業 務 毛 利 率 分 別 為62.8%/61.4%/60.8%。（3）機載、艦載和車載業務：公司機載產品主要應用于新型號機型，艦載產品主要應用于艦載多功能有源相控陣雷達，車載產品主要應用于地面監測、防空警戒等領域。2022 年三項業務總計約占公司營業收入的 9%。伴隨特種飛機老舊機型更新換代需求提升、海洋信息化建設加速等趨勢，未來或將充分受益，疊加軍品訂單有望持續落 地，該 項 業 務 或 實 現 快 速 增 長。預 計 2023-2025E 年 該 業 務

12、營 收 分 別 為0.27/0.44/0.68 億元，對應增速分別為 3.1%/63.2%/55.1%，預計 2023-2025E 年該業務毛利率分別為 62.5%/60.3%/57.6%。有別于大眾的認識 市場普遍認為公司 T/R 芯片市場需求穩定，對公司成長性擔憂。我們認為公司在手訂單充足，和重要客戶合作關系穩定并不斷拓展新客戶，未來業績有望穩定增長。且下游星載和地面等領域相控陣 T/R 芯片需求加速釋放，公司作為國內少數能夠提供相控陣 T/R 芯片完整解決方案的企業之一，有望充分受益于下游需求釋放。市場擔憂國內衛星互聯網和 5G 通信建設不及預期，公司業務拓展速度緩慢。我們認為國內政策紅

13、利不斷釋放，經營環境良好，公司技術積累深厚，產品水平先進，已與多家科研院所和國內主流通信設備生產商建立合作關系，為未來快速發展奠定了堅實基礎，有望在新興業務領域充分發揮技術優勢。股價表現的催化劑 下游需求釋放超預期；產業政策催化超預期；國內衛星互聯網建設超預期 核心假設風險 供應商集中度高；核心產品單一；毛利率下滑風險 ZYnXlYvVhU9UpM7NbPaQpNmMnPtPeRnNmPiNpOqR6MpPyRuOmQzQxNnPtO 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 1.相控陣 T/R芯片新星，快速成長未來可期.3 1.1 深

14、耕相控陣 T/R 芯片，產品矩陣豐富.3 1.2 歷史業績穩健，盈利能力優秀.7 1.3 創新氛圍濃厚，技術實力強勁.10 2.把握相控陣雷達發展趨勢，收獲 T/R芯片市場發展紅利.11 2.1 相控陣雷達為國防信息化重要裝備.11 2.2 生產成本下降疊加需求釋放，催生 T/R 芯片百億市場.14 2.3 競爭格局穩定，呈現“三高”特征.22 3.衛星互聯網和 5G 通信快速發展，新興業務未來可期.24 3.1 衛星互聯網快速起量，公司星載業務迎來新增長空間.24 3.2 5G 通信領域深入發展，公司產品需求進一步擴大.28 4.盈利預測與估值.30 4.1 盈利預測.30 4.2 估值.3

15、3 5.風險提示.33 目錄 圖表目錄 圖 1：公司十年磨劍，專攻相控陣 T/R 芯片研制.3 圖 2：公司股權結構圖.3 圖 3：公司產品對微波毫米波波段覆蓋廣（單位：GHz）.5 圖 4：公司產品主要應用于三大領域.6 圖 5：2018-2023Q1-Q3 年公司營收穩步增長.7 圖 6：2018-2023Q1-Q3 年歸母凈利潤及增速.7 圖 7：近五年相控陣 T/R 芯片業務收入及占比.7 圖 8：各類產品在毛利潤中占比.7 圖 9：相控陣 T/R 芯片細分營收占比.8 圖 10：相控陣 T/R 芯片細分毛利潤占比.8 圖 11：2018-2023H1 毛利率維持在較高水平.9 圖 1

16、2：2020-2022 年公司控費能力呈提升趨勢.9 圖 13：存貨周轉率和應收賬款周轉率.9 圖 14：晶圓價格上漲導致存貨價值增加.9 圖 15：技術人員占比較高.10 圖 16：研發費用及研發費用率.10 圖 17：雷達工作原理.12 圖 18：相控陣雷達系統結構示意圖.12 圖 19：相控陣雷達的原理.12 圖 20：T/R 組件占天線成本的 53%.14 圖 21：T/R 組件的工作原理示意圖.14 圖 22：相控陣雷達產業鏈.15 圖 23：全球消費電子需求疲軟.16 圖 24：晶圓供應結構持續優化.17 圖 25：第三代半導體材料 GaN 的性能更優.17 圖 26：100mmG

17、aN 晶圓在批量生產下成本有望低于 1000 美元.17 圖 27：國家對集成電路行業和軍工行業的政策引導不斷加強.18 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：2018-2024 年中國國防預算.19 圖 29：主要國家軍費支出占 GDP 比重.19 圖 30：2010-2017 中國年度國防費構成.19 圖 31：T/R 芯片是相控陣雷達核心元器件.20 圖 32：T/R 組件的發展歷程.20 圖 33：同行業射頻芯片業務收入.23 圖 34：相控陣天線在衛星互聯網領域的應用.24 圖 35：2021-2025E 中國衛

18、星互聯網產業市場規模預計不斷擴大.26 圖 36：2019-2021 年公司向主要客戶銷售情況（萬元）.28 圖 37：宏基站與小基站示意圖.28 圖 38：我國 5G 相關政策具體梳理.29 表 1：公司高級管理人員一覽.4 表 2：公司 T/R 芯片分類.5 表 3：公司在研項目情況.10 表 4：各種雷達性能對比.13 表 5：晶圓價格上升對毛利率的敏感性分析.15 表 6：主要晶圓代工廠商產能擴建計劃.16 表 7：2010-2019 年全球雷達市場情況.20 表 8：2022-2025E 年 T/R 芯片市場規模預測.21 表 9：行業壁壘主要體現在 3 個方面.22 表 10：同行

19、業各單位主要情況.22 表 11：公司與同行業單位形成錯位競爭.24 表 12：各國主要衛星互聯網星座部署計劃.25 表 13：國內主要衛星互聯網星座部署計劃.27 表 14：募集資金投資項目.27 表 15：5G 相關項目政府補助.30 表 16：鋮昌科技主營業務拆分（單位：百萬元）.32 表 17：可比上市公司估值表.33 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 1.相控陣 T/R 芯片新星，快速成長未來可期 1.1 深耕相控陣 T/R 芯片，產品矩陣豐富 公司自成立以來深耕微波毫米波模擬相控陣 T/R 芯片的研發、生產、銷售和技

20、術服務，成為行業中的后起之秀。公司的前身為浙江鋮昌科技有限公司（鋮昌有限），成立于 2010 年 10 月 18 日。自成立以來公司致力于推進相控陣 T/R 芯片的自主可控并打破高端射頻芯片規?；瘧贸杀靖叩睦Ь?。2016 年 8 月 24 日，公司與浙江大學簽訂了技術轉讓合同，收購模擬相控陣 T/R 套片設計技術，獲得更大的發展。公司在 2010 年至 2018 年間共歷經 6 次股權轉讓，2018 年和而泰取得公司 80%的股權，成為實控人。2020 年 9 月 24 日，鋮昌有限整體變更設立股份公司。2022 年 6 月，公司成功登陸深交所主板。經過多年研發，公司產品已廣泛應用于星載、機

21、載、艦載、車載及地面相控陣雷達等多種型號裝備中，成為國內少數能夠提供相控陣 T/R 芯片完整解決方案的企業之一。圖 1：公司十年磨劍，專攻相控陣 T/R 芯片研制 資料來源：公司招股說明書、公司官網、申萬宏源研究整理 員工持股平臺深度綁定員工和公司利益，股權投資形成協同效應。根據公司公告，控股股東和而泰持有 47.22%的股份。前四大股權公司：鋮锠合伙、科吉投資、科祥投資、科麥投資均為員工持股平臺，合計持有 9.77%的股權。公司用股權激勵方式，綁定公司與核心員工利益。此外，公司對外投資了浙江集邁科微電子有限公司（以下簡稱“集邁科”），持有其 5.19%的股份。集邁科主要從事高可靠性射頻微系統

22、（含微波組件）和氮化鎵器件等產品的工藝開發、流片代工以及特種封裝業務等，其主營業務所處行業位于公司上游。通過參股集邁科，可以提高公司集成電路主業的核心競爭力，擴充公司的流片渠道，構建完整且自主可控的芯片流片和設計產業鏈，提升綜合競爭力。圖 2：公司股權結構圖 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iFind、申萬宏源研究 公司核心人員有深厚的技術背景，帶領團隊持續創新。公司董事、總經理王立平和董事、副總經理鄭骎在研究生期間就深耕于相控陣 T/R 芯片相關技術領域，具有深厚的技術專業背景。此外，公司高管團隊中，監事姜毅、董事

23、白清利等也有技術或者研發背景。目前公司擁有多名核心技術人員，鄭骎、黃劍華、丁旭等人作為技術骨干和項目負責人，帶領公司研發團隊參與完成國家重大專項工程項目，主持開展多個部級、省級、市級課題項目，取得多項授權發明專利，發表論文十余篇。表 1：公司高級管理人員一覽 姓名 職務 介紹 羅珊珊 董事長、戰略委員會召集人 碩士學歷，2020 年 9 月始任鋮昌科技董事長，同時擔任和而泰部分子公司的董事和監事。王立平 董事、總經理、審計委員會委員、戰略委員會委員 碩士學歷，2017 年 1 月起就職于鋮昌有限，先后擔任鋮昌有限董事，執行總經理。2020 年 9 月起，任鋮昌科技董事、總經理。鄭骎 副總經理、

24、董事 博士學歷，博士期間于鋮昌有限實習，2018 年 4 月起就職于鋮昌有限，2020 年 9 月始任鋮昌科技董事，副總經理。張宏偉 副總經理、財務總監 本科學歷，2020 年 5 月始任鋮昌有限財務總監，2020 年 9 月始任鋮昌科技董事、副總經理、財務總監。曾任職和而泰財務管理部經理、財務總監。白清利 董事 碩士學歷，2019 年 12 月始任鋮昌有限董事，2020 年 9 月始任鋮昌有限董事。曾任職和而泰研發經理，研發總監、事業部總經理，現任智能控制技術研究院院長。姜毅 監事 本科學歷，2020 年 9 月始任鋮昌科技監事。曾任格蘭仕集團公司技術主管，現任深圳和而泰小家電智能科技有限公

25、司技術總監。張麗 監事 本科學歷，2018 年至 2020 年 9 月，就職于鋮昌有限；2020 年 9 月至今，任公司職工代表監事會主席。王文榮 董事 博士學歷，曾任索尼（中國）有限公司主管，上海上創新微投資管有限公司投資經理，無錫紅光微電子股份有限公司等多家公司董事，南京云思創智信息科技有限公司監事。2020 年 9 月至今，任公司董事。蔣國良 董事 本科學歷，2020 年 9 月至今，任公司獨立董事。夏成才 獨立董事、審計委員會委員、薪酬與考核委員會委員 本科學歷，中南財經政法大學會計學教授,博士生導師,中國注冊會計師非執業會員，2020 年 9 月始任鋮昌科技的獨立董事。公司深度 請務

26、必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 楊坤 副總經理 本科學歷，2020 年 9 月起，任鋮昌有限副總經理。曾任職京隆科技業務處副經理，工程處高級工程師；太極半導體銷售部高級經理；利揚芯片銷售部總監。趙小婷 副總經理、董事會秘書 本科學歷，2020 年 6 月起任職于鋮昌有限證券部；2020 年 9 月始任鋮昌科技副總經理、董事會秘書。曾任職于格林美技術發展部、證券部、和而泰證券事務代表。資料來源：iFind、申萬宏源研究 公司主要從事相控陣 T/R 芯片的研發，可為客戶提供覆蓋范圍廣、種類多樣且個性化的產品及產品組合。目前使用最廣泛的雷達頻率通

27、常都在 X-Band 以下。其中 L-Band 主要用于導彈預警，S-Band 主要是艦載警戒雷達的工作頻率，C-Band 用在氣象監測雷達上，X-Band 更多的用在機載雷達上。公司產品的頻率可覆蓋 L 波段至 W 波段，覆蓋幅度廣。公司的產品主要分為三類：放大器類、幅相控制類、無源類，具體包括功率放大器芯片、驅動放大器芯片、模擬波束賦形芯片、限幅器芯片、開關芯片、移相器、衰減芯片等。為提升產品集成度，公司還推出了多功能、多通道高集成芯片，并將芯片以芯片組的形式銷售，公司銷售的典型芯片組合有：GaAs 相控陣 T/R 芯片組、GaN 相控陣 T/R 芯片組、GaAs 兩片式單通道 T/R 芯

28、片組和硅基單片式多通道相控陣 T/R 芯片組。表 2：公司 T/R 芯片分類 產品類型 產品名稱 產品介紹 放大器類芯片 低噪聲放大器芯片 低噪聲放大器主要用于接收系統前端，在放大信號的同時抑制噪聲干擾，提高系統靈敏度。功率放大器芯片 功率放大器幫助實現輸入激勵信號的增益放大并將直流功率轉換成微波功率輸出。收發多功能芯片 收發多功能芯片內部集成了多功能電路單元，具有小型化、高集成度、低成本等優勢。幅相控制類芯片 數控移相器芯片 數控移相器是控制信號相位變化的器件，通過控制相位變化量來調整波束形成。數控衰減器芯片 數控衰減器通過控制衰減量來調整信號幅度并補償移相器引入的增益變化。數控延時器芯片

29、數控延時器通過控制信號的延時量，改善天線的頻率響應，對指向漂移進行校正。模擬波束賦形芯片 模擬波束賦形芯片由單個或多個射頻收發通道單片集成，每個射頻通道擁有獨立信號放大、開關切換以及幅相控制功能的電路。無源類芯片 開關芯片 開關芯片可將多路射頻信號中的任一路或幾路通過控制邏輯連通，以切換不同信號路徑。功分器芯片 功分器可將一路信號的能量分成兩路或多路輸出；也可將多路信號的能量合成一路輸出。限幅器芯片 限幅器用在接收機前端保護低噪放器件，其作用是把輸出信號的幅度限定在一定的范圍內。資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 圖 3：公司產品對微波毫米波波段覆蓋廣（單位：GHz）公司深度 請務必仔細閱

30、讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司招股說明書、國博電子招股說明書、應用于相控陣收發組件的射頻/微波集成電路設計、申萬宏源研究 注：圖中為各單位主力型號覆蓋頻段 公司產品的應用范圍較廣，目前主要應用于相控陣雷達、衛星互聯網和 5G 毫米波通信三大領域。在相控陣雷達領域中，T/R 芯片可在星載、機載、艦載、車載和地面相控陣雷達中列裝。目前，公司的產品主要面向星載相控陣雷達市場。其中，公司推出的星載相控陣 T/R 芯片系列產品在部分系列衛星中實現了大規模應用，提升了衛星雷達系統的整體性能。同時，公司積極投入研發和市場開發，已逐步布局機載、艦載

31、、車載和地面相控陣雷達市場。在衛星互聯網領域，公司充分發揮技術創新優勢，成功推出星載和地面用衛星互聯網相控陣 T/R 芯片全套解決方案。公司研制的硅基毫米波模擬波束賦形芯片系列產品的性能優異，目前已與多家科研院所及優勢企業開展合作。在 5G 毫米波通信領域，公司已經和主流通信設備生產商建立了良好的合作關系，支撐 5G 毫米波相控陣 T/R 芯片國產化。圖 4：公司產品主要應用于三大領域 資料來源：公司招股說明書、人民網、中興通訊 5G 毫米波技術白皮書、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 歷史業績穩健，盈利能

32、力優秀 營業收入和歸母凈利潤保持穩健增長，2023Q1-Q3 年實現營業收入 1.71 億元，同比增長 35.40%。根據公司公告，公司的營業收入在過去的 5 年內持續遞增，2022年全年實現營業收入 2.78 億元，同比增長 31.69%。公司的歸母凈利潤保持上漲趨勢，但是在 2020 年有較大幅度的下降，主要系公司為引入員工持股平臺，在 2020 年當期支付了大額的股權支付費用（0.52 億元），扣除該因素影響后，公司 2020 年度實現歸母凈利潤 0.97 億元，同比增長 46.30%，處于正常水平，2023 年因產品結構調整，低毛利的地面產品占比提升，影響產品盈利能力。圖 5：2018

33、-2023Q1-Q3 年公司營收穩步增長 圖 6：2018-2023Q1-Q3 年歸母凈利潤及增速 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 相控陣 T/R 芯片為“現金?！睒I務，營收及利潤占比較高。根據公司公告，2018-2022 年相控陣 T/R芯片業務為公司貢獻了 85%以上的營業收入和 80%左右的毛利潤。2022 年，公司相控陣 T/R芯片業務收入和毛利分別達 2.61/1.92 億元，在總營收和總毛利中占比 93.82%/96.95%。自 2018 年至 2021 年，公司 T/R 芯片的銷售量屢屢攀升，至 2021 年 T/R組件的銷量已達到 35.

34、92 萬顆；2018 年至 2022 年，相控陣 T/R芯片業務的營業收入分別為 0.85/1.32/1.55/1.93/2.61 億元，在總收入中的比重分別為 85.51%/99.78%/88.82%/91.50%/93.82%，整體呈現上升趨勢。圖 7：近五年相控陣 T/R 芯片業務收入及占比 圖 8：各類產品在毛利潤中占比 0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.0營業收入（億元）同比增長-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8歸母凈利潤（億元）同比增長 公司深度 請務必

35、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 在相控陣 T/R 芯片中，星載類產品為營業收入和毛利潤貢獻最大，地面類產品加速增長。根據公司公告，公司相控陣 T/R 芯片應用領域覆蓋星載、機載、艦載、車載和地面等多種場景。其中，星載類 T/R 芯片的收入和毛利潤在總營收和總毛利中占比最高，均維持在 80%左右。2019-2021 年，地面類產品的發展速度迅猛。2020 至2021 年，地面類產品的營收和毛利潤分別為 0.07/0.39 億元和 0.05/0.30 億元，在總營收和總毛利潤

36、中的占比均從 4%提升至 20%。根據公司公告，2022 年上半年公司地面相控陣 T/R 芯片營業收入為 0.57 億元，較上年同期有大幅增長，系公司前期參與的多個地面領域研制項目陸續進入量產階段，新產品 GaN 功放芯片已于 2022 年上半年規模應用于大型地面相控陣雷達裝備，為公司營收提供了新的增長極。圖 9：相控陣 T/R 芯片細分營收占比 圖 10：相控陣 T/R 芯片細分毛利潤占比 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 公司盈利能力突出，控費能力有較大幅度提升。2018 至 2021 年公司的毛利率始終維持在 70%以上，2021 年，公司的毛利率高

37、達 77%，2022 年起，受產品結構及部分產品價格影響，毛利率有所下滑，隨著產品結構更加豐富，毛利率未來有望保持平穩態勢；2018 年至 2021 年公司的凈利率整體呈抬升趨勢，2020 年公司的凈利率出現較大幅度下滑，主要系當年大額股權支付的影響，如不考慮該因素，則凈利率波動不大，始終維持在 50%以上。2022 年公司凈利率下滑系公司加大研發投入所致。分產品來看，75%80%85%90%95%100%105%0.00.51.01.52.02.53.0201820192020202120222023H1收入總額（億元）業務收入占比0%20%40%60%80%100%120%20182019

38、2020202120222023H1相控陣T/R芯片技術服務0%20%40%60%80%100%120%201920202021星載地面機載車載艦載0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021星載地面機載車載艦載 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 T/R 芯片的毛利率較高，接近公司整體的毛利率。相較 2020 年，2022 年公司的銷售費用率和管理費用率和財務費用率分別下降了 2.09pcts、37.33pcts 和 0.13pcts，公司的控費能力有優化的跡象。圖 11：2018-

39、2023H1 毛利率維持在較高水平 圖 12：2020-2022 年公司控費能力呈提升趨勢 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 原材料價格上漲疊加提前備產帶動存貨增加；公司多于四季度確認營收加上營收規模擴大，導致應收賬款周轉率下降。自 2019 年至 2021 年，“缺芯潮”導致晶圓的價格節節攀升。根據公司公告，2021 年，公司對晶圓的采購價為 8.8 萬元/片，較上年增長了 51.4%；而晶圓是主要的生產原材料，2021 年晶圓采購金額占存貨賬面價值的81.76%。此外，隨著公司項目增多，提前儲備原材料，疊加晶圓采購金額上漲，公司的存貨周轉率出現下滑。根

40、據招股說明書披露，公司 2020 年和 2021 年均出現第四季度營收在全年占比較高的情況，這可能導致年末應收賬款金額較大，進而導致應收賬款周轉率下降。但是各報告期末，公司的商業承兌匯票主要來自資信狀況良好的國有科研院所及下屬單位，因此應收賬款不能收回的風險較小。圖 13：存貨周轉率和應收賬款周轉率 圖 14：晶圓價格上漲導致存貨價值增加 資料來源：iFind、申萬宏源研究 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1公司毛利率公司凈利率T/R芯片毛利率技術服務毛利率-10%0%10%20%30%40%50%6

41、0%管理費用率銷售費用率研發費用率財務費用率期間費用率0.00.51.01.52.02.53.03.54.020192020202120222023Q1-Q3存貨周轉率（次）應收賬款周轉率（次）024681000.20.40.60.81201920202021晶圓采購金額（億元，左軸）存貨賬面價值（億元，左軸）晶圓單價（萬元/片，右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 1.3 創新氛圍濃厚，技術實力強勁 技術人員占比高，研發投入逐年增長。根據公司公告，截至 2022 年公司擁有研發人員 75 名，占公司總人數的 42.61%，

42、其中博士及以上學歷 8 人，碩士學歷 22 人，碩士及以上學歷團隊人數占比 40%。公司從 2018 年起研發費用和研發費用率均呈現增長態勢，2023Q1-Q3 公司共支出研發費用 0.34 億元，占營業收入的 19.98%。公司研發費用保持高投入，體現出公司對研發高度重視，也有利于公司的長期發展。圖 15：技術人員占比較高 圖 16：研發費用及研發費用率 資料來源：鋮昌科技 2022 年報、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 公司在研和聯合項目眾多，已取得多項處于批量生產階段的核心自研技術。根據公司公告，公司積極拓展產品應用領域，目前有 D711、D751、D761 等三項自研

43、項目，涵蓋星載、地面、機載等領域，各項目分別處于方案、試樣、定型、批產等不同階段。通過自主研發和受讓，公司的核心技術共涉及 11 項，目前均已進入批量生產階段，包括：微波功率放大器芯片熱設計技術、高性能微波功率放大器設計技術、GaAs 管芯非線性建模及模型參數提取和修正技術等。其中，公司新研的多倍頻 CMOS 多通道波束賦形芯片和 GaN 功率放大器芯片為代表的超寬帶相控陣套片產品已部分實現規模應用，列裝于大型地面相控陣雷達裝備。表 3：公司在研項目情況 項目類別 項目內容、擬達到的目標 子項目名稱 進展情況 D711 本項目研究高集成度相控陣 T/R 芯片架構，研制多種高集成度相控陣 T/R

44、 芯片，實現具有高性能、高集成度、高可靠性、滿足抗輻照要求的星載 T/R 芯片解決方案，完成星載領域產品的技術儲備和專用開發。01-1902 研發階段 01-1802 研發階段 01-2016 初樣階段 D751 本項目針對地面應用領域大型陸基/車載雷達應用需求,開展相控陣 T/R 芯片研制,降低組件尺寸及裝配復雜度，力圖實現具有低成本、高集成度的地面/車載相控陣 T/R 芯片解決方案，完成地面應用領域產品的技術儲備和專用開發。01-1905 正樣階段 01-2013 初樣階段 01-2101 初樣階段 01-2004 初樣階段 01-2115 研發階段 01-2107 研發階段 其他人員研發

45、人員0%5%10%15%20%25%0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45研發費用(億元,左軸)研發費用率(%,右軸)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 01-2109 研發階段 01-2114 初樣階段 01-1704 研發階段 01-2201 研發階段 01-2113 研發階段 D761 本項目針對艦載/機載領域需求，研究典型相控陣 T/R 芯片架構,開展多種相控陣 T/R芯片研制，實現具有小型化、高性能、低成本、高兼容性的艦載/機載相控陣 T/R 芯片解決方案，完成艦載/機載應用領

46、域產品的技術儲備和專用開發。01-1904 正樣階段 01-2010 正樣階段 01-2104 研發階段 01-2106 初樣階段 01-2110 研發階段 01-2111 研發階段 01-2112 研發階段 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 自研技術為公司快速發展奠定基調，公司取得多項專利和榮譽。公司早期受讓的專利技術對 GaAs 功率放大器芯片器件模型研究、芯片可靠性提升設計等方面有積極作用；但是關于芯片的電性能設計等主要依靠公司多項自研核心技術。在核心研發人員的帶領下，公司參與多項國家重大專項工程項目研制。在此過程中，公司充分積累前沿技術和經驗，獲得眾多科研成果。在此基礎上，公司建

47、立了完善的研究開發管理制度，并對關鍵技術和核心產品申請專利，對相關技術進行保護。根據公司公告，截至 2023H1，公司擁有已獲授權發明專利 15 項（其中，國防專利 3 項），另有軟件著作權 12 項，集成電路布圖設計專有權 46 項，知識產權自主可控。2018 年公司的相控陣 T/R 芯片被評為浙江省優秀工業產品，2018 年獲評浙江省科技型中小企業，2019 年獲評浙江省重點實驗室、浙江省“隱形冠軍”企業，2020 年獲評國家專精特新“小巨人”企業。2.把握相控陣雷達發展趨勢，收獲 T/R 芯片市場發展紅利 2.1 相控陣雷達為國防信息化重要裝備 雷達被稱為信息化戰爭之眼，是國防領域重要的

48、電子技術裝備。雷達技術起源于 20 世紀 20 至 30 年代。雷達通常由波形產生器、發射機、接收機、信號處理機、顯示器、天線及其伺服裝置、電源等部分組成。波形產生器（也稱為激勵源）產生一定工作頻率、一定調制方式的射頻激勵信號，同時產生相干本振信號送給接收機；發射機對激勵源提供的射頻激勵信號進行功率放大，再經收發開關饋電至天線，由天線輻射出去；目標回波信號經天線和收發開關至接收機，再由接收機對接收信號進行低噪聲放大、混頻和濾波等處理；信號處理的作用是抑制非期望信號（雜波、干擾），通過相干積累或非相干 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 39 頁 簡單金融 成

49、就夢想 積累以提高有用信號的信噪比，并對目標進行自動檢測與跟蹤等。通常將目標航跡的關聯、跟蹤濾波、航跡管理等稱為雷達的數據處理。目標航跡及相關信息在屏幕上顯示的同時，通過通訊設備傳輸至各級指揮系統。圖17：雷達工作原理 資料來源：航天南湖招股說明書、申萬宏源研究 相控陣雷達有望取代傳統機械掃描雷達。按掃描方式分類，雷達可分為機械掃描雷達與電子掃描雷達兩種，而后者一般指相控陣雷達。二十一世紀初，我國雷達行業主要以機械掃描雷達為主，機械掃描雷達集中一個位置發射信號波，通過機械轉臺旋轉，讓信號波發射到不同的方向，探測不同目標，但其機械轉動效率低，探測區域和探測目標有限，不再適應日趨復雜的電磁場發展方

50、向。相控陣，即相位補償（或延時補償）基陣，相控陣雷達擁有大量獨立的天線單元，每一個都可以獨立的發射和接收電磁波，當獨立單元的波向外傳播時就會發生波的干涉現象，當波不同步傳播時就會出現相位的移動，得到精確可預測的輻射方向圖和波束指向，符合現代戰爭對雷達技術抗偵查、抗干擾、抗隱身的要求。圖 18：相控陣雷達系統結構示意圖 圖 19：相控陣雷達的原理 資料來源：國博電子招股說明書、申萬宏源研究 資料來源：雷達通信電子戰、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 按照掃描方式的不同，相控陣雷達可分為無源相控陣雷達（PESA）和有

51、源相控陣雷達（AESA），AESA 成為目前雷達技術發展的主流趨勢。PESA 常采用一部或者幾部由電真空器件組成的大功率集中式發射機，因此效率較高，但可靠性也較低。AESA 的每個天線單元都配裝有一個發射/接收組件（T/R 組件），每一個 T/R 組件都能自己發射和接收電磁波，因此具有多方面的優點：1）截面積更小，便于隱身；2）抗干擾性更強；3）分辨率更高，可偵測的范圍更廣；4）通過對天線陣的分區控制，可實現對多目標的跟蹤。由于上述優勢，美國已全面將現役 F-15C、F-15E、F-18E 戰斗機雷達升級為有源相控陣雷達，并已在下一代驅逐艦上裝備有源相控陣雷達。表 4：各種雷達性能對比 機械掃

52、描雷達 無源相控陣雷達 有源相控陣雷達 示意圖 掃描速度 慢 快 快 孔徑利用 固定 固定 可分區 波束形狀 固定 固定 可按功能選取 饋線損耗 大 大 小 效率 低 較低 高 發射功率管理 不易 不易 容易 數據更新率 低 高 高 多目標跟蹤精度 低 高 高 變速掃描 難 難 易 雷達截面積 大（不利于隱身）?。ɡ陔[身）?。ɡ陔[身）多功能性 差 佳 最佳 抗干擾性 差 佳 最佳 數字化程度 幾乎都采用模擬電路 一般 較高 可靠性 差 佳 最佳 探測距離 近 遠 約提高 4050%采購費用 低 高 最高 體積 大 較大 小 資料來源：應用于相控陣收發組件的射頻微波集成電路設計、航天南湖招股

53、書、雷達通信電子戰、申萬宏源研究 T/R 組件是有源相控陣雷達中的核心模塊，約占雷達總成本的 40%。有源相控陣雷達的無線收發系統主要分為四個功能模塊：數字信號處理模塊、數據轉換模塊、T/R 組件和天線。T/R 組件一般由接收通道、發射通道和公共通道組成。接收通道的作用是將天線單元接收到的較為微弱的信號進行低噪聲放大，并進行幅相控制；發射通道的作用是為相控陣天線單元提供大功率的、幅相可調的脈沖信號；公共通道的公分合路端的作 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 用是對所需的發射信號和接收到的信號移向和衰減，同時進行收發轉換。整個雷

54、達系統由成百上千個輻射器按照一定的排布構成，每個輻射器后端均連接一個單獨有源相控陣 T/R 組件。據國博電子招股說明書，一部有源相控陣雷達天線系統成本占雷達總成本的70%80%，根據商業新知網數據顯示，T/R 組件占天線成本 53%，以此推算，T/R 組件約占雷達總成本的 40%。圖 20：T/R 組件占天線成本的 53%圖 21：T/R 組件的工作原理示意圖 資料來源：商業新知、申萬宏源研究 資料來源：有源相控陣雷達 T/組件技術研究、申萬宏源研究 T/R 芯片是 T/R 組件實現核心功能的關鍵，是相控陣雷達最核心的元器件。T/R 芯片指的是內嵌于 T/R 組件內的核心功能芯片，負責信號的發

55、射和接收并控制信號的幅度和相位，從而完成雷達的波束賦形和波束掃描，其指標直接影響雷達天線的指標，對雷達整機的性能起到至關重要的作用。此外，隨著固態有源集成電路的發展，T/R 組件中的關鍵核心功能全部采用芯片實現，因此相控陣雷達的探測能力與 T/R 芯片數量密切相關，一部相控陣雷達通常包含多組 T/R 芯片。以探測用有源相控陣雷達為例，其所需的 T/R 芯片套數規模根據不同的應用需求從數百到數萬不等，如機載、艦載探測雷達一般為數百到數千套，地面、星載探測雷達一般為數百至數萬套。美國薩德反導系統的 AN/TPY-2 雷達系統裝有 3 萬多個天線單元。每一個天線陣列單元對應一個 T/R 組件，一個

56、T/R組件通常包含 2-8 顆相控陣 T/R 芯片。2.2 生產成本下降疊加需求釋放，催生 T/R 芯片百億市場 長期來看，生產端、需求端雙重驅動共同助力 T/R 芯片發展進入快車道。T/R 芯片位于相控陣雷達產業鏈的上游，生產 T/R 芯片的主要原材料為晶圓，在 2020 年缺芯潮后，晶圓價格節節攀升，但是從中長期來看，伴隨晶圓廠產能擴張、消費電子需求疲軟，晶圓價格有望進入下行區間，減輕 T/R 芯片生產的成本壓力。另一方面，相控陣 T/R 芯片位于相控陣雷達產業鏈的上游。伴隨國防支出增加、軍隊信息化建設深入開展，相控陣雷達市場迅速擴張，拉動上游元器件廠商共同成長，成為 T/R 芯片快速發展

57、的另一重要驅動因素。53%6%7%18%11%5%T/R組件饋電網絡波控器電源調制器結構天線陣面 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：相控陣雷達產業鏈 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 2.2.1 原材料采購成本階段性承壓，展望未來原料價格回落可期，釋放行業發展積極信號 短期內，上游原材料晶圓的價格上漲帶來成本壓力。相控陣 T/R 芯片的產業鏈上游主要為化合物晶圓代工廠。根據公司招股說明書披露，近年來公司采購晶圓流片的價格節節攀升。2019-2021 年，公司采購單片晶圓的價格分別為 6.41/6.95/8.82

58、 萬元。僅2021 年，公司對晶圓的采購額占據主要原材料采購額的 91.32%。根據公司公告，毛利率對晶圓價格上升較為敏感：2019-2021 年，晶圓單片的價格每上升 1%，毛利率就分別下降 0.15pcts、0.25pcts、0.31pcts。表 5：晶圓價格上升對毛利率的敏感性分析 價格變動方向 變動幅度 2019 2020 2021 晶圓價格上升 5%-0.77%-1.23%-1.54%晶圓價格上升 3%-0.46%-0.74%-0.92%晶圓價格上升 1%-0.15%-0.25%-0.31%晶圓價格下降 1%0.15%0.25%0.31%晶圓價格下降 3%0.46%0.74%0.92

59、%晶圓價格下降 5%0.77%1.23%1.54%數據來源：iFind、公司招股說明書、申萬宏源研究 中長期來看，伴隨晶圓廠商擴產、消費電子需求疲軟，晶圓價格下降成為趨勢。主要晶圓代工廠商均有產能擴建計劃，根據臺積電等公司官網披露，2021 年起，晶圓產能 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 將持續擴張，6 寸晶圓的產能將擴張 18 萬片/月，8 寸晶圓的產能將擴張 4 萬片/月，12寸晶圓將擴張 68 萬片/月。產能加速擴張將緩解晶圓供不應求的現狀，供需缺口縮小，有利于晶圓價格回歸理性水平。此外，根據 Wind 數據，從 20

60、20 年第四季度開始，以智能手機和 PC 為代表的消費電子需求疲軟，出貨量持續處于低迷狀態，預計需求端疲軟將加速晶圓價格回落。表 6：主要晶圓代工廠商產能擴建計劃 公司名稱 擴產地點 投資金額 預計擴產（萬片/月）產能釋放時間 6 寸 8 寸 12 寸 臺積電 南京 28.87 億美元/4 2023 美國亞利桑那州 120 億美元/2 2024 日本熊本 50 億美元/5.5 2024 聯華電子 新加坡 40 億美元/3.8 2023 格羅方德 新加坡 40 億美元/3.75 2022-2025 美國 10 億美元/1.25 2022-2026 中芯國際 上海 88.7 億美元/10 2024

61、-2026 深圳 23.5 億美元/4 2022 天津/10 2023 北京 76 億美元/10 2024-2025 力積電 臺灣 2780 億新臺幣/10 2023-2026 華虹半導體 無錫/4/世界先進 臺灣/4/2023 穩懋 龜山/4/2020 南科 100 億新臺幣 14/2025 合計/18 4 68/資料來源：觀察者網、各公司官網、申萬宏源研究 圖 23：全球消費電子需求疲軟 資料來源：Wind、申萬宏源研究 050100150200250300350400450全球智能手機出貨量（百萬部）全球PC出貨量（百萬臺）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17

62、頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 未來公司可通過優化晶圓供應結構降低采購成本。作為高可靠性微波毫米波射頻芯片的研發、生產及銷售企業，公司對上游原材料的穩定性、可靠性要求極高，為保證技術性能的穩定性需固化產品所使用的元器件，公司部分重要元器件的供應商較為集中。但是近年來公司也在積極擴展供應商采購渠道，保障公司原材料持續穩定性。自 2019至 2021 年，晶圓的供應商呈現出多元化的特點，第一大供應商占比呈現下降趨勢。隨著國產替代加速，國內化合物晶圓代工廠加速布局，晶圓代工廠選擇范圍將進一步擴大，有利于企業穩定供貨及原材料成本控制。圖 24：晶圓供應結構持續優化 資料來源：公司招股說明書、鋮昌

63、科技 2022 年報、申萬宏源研究 長期來看，半導體材料升級有望化解原材料價格波動帶來的采購風險。半導體技術發展至今，一共發展了三代半導體材料，第一代是硅，硅晶圓制造的半導體器件目前仍廣泛應用于軍民用電子領域；第二代以砷化鎵（GaAs）為代表，是當今世界軍用雷達領域應用最廣泛的半導體器件材料之一；第三代以氮化鎵（GaN）為代表，其在諸多性能上均超越了前兩代半導體材料，GaN 具備帶隙大、絕緣破壞電場大及飽和速度大等 Si 及 GaAs 不具備的特點。目前 GaN 已經開始應用在消費電子快充領域，未來有望擴展應用至微波射頻器件（通信基站等），電力電子器件（電源等），光電器件（LED 照明、激光等

64、）等領域。伴隨商業領域應用的擴展和國產化程度提升，GaN 的成本有望大幅下降。集邁科主要從事 GaN 器件等產品的工藝開發，公司通過投資集邁科，有望保障GaN 晶圓供應的穩定性，進而在一定程度上化解硅晶圓價格波動帶來的采購風險。圖 25：第三代半導體材料 GaN 的性能更優 圖 26：100mmGaN 晶圓在批量生產下成本有望低于1000 美元 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021A 供應商F 供應商C 供應商D 供應商I 供應商G 供應商 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想

65、 資料來源：云南智庫、申萬宏源研究 資料來源：Towards Manufacturing Large Area GaN Substrates from QST Seeds（用 QST 種子制造大面積氮化鎵襯底）、申萬宏源研究 2.2.2 政策引導疊加新增需求，T/R 芯片市場需求有望加速釋放 國家對集成電路行業和軍工行業的政策引導不斷加強，行業東風為 T/R 芯片發展助力。T/R 芯片屬于集成電路行業，近年來國家對集成電路行業加大扶持力度，政策涵蓋融資服務、稅收優惠、市場準入放寬等方面。2020 年國務院發布新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策，提出加大對符合條件的企業上市、融

66、資、研發的支持；2022 年，發改委和商務部為集成電路企業入駐深圳貿易區放寬市場準入，為集成電路企業的快速成長鋪平道路。此外，T/R 芯片是軍用相控陣雷達的上游材料，國務院多次發文表達了對軍隊信息化建設的深度關切，對 T/R 芯片市場發展具有深遠影響。例如，2022 年國務院在中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要中提出，加快機械化、信息化、智能化融合發展，確保 2027 年實現建軍百年奮斗目標。在國家政策的引導下，T/R芯片行業有望保持高速成長。圖 27：國家對集成電路行業和軍工行業的政策引導不斷加強 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

67、 第 19 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：發改委、商務部、國務院、申萬宏源研究 穩定增長的國防預算為雷達市場持續成長提供支持。隨著國民經濟的快速發展，我國國防預算支出也進入快速發展階段。根據環球時報數據披露，2024 年全國財政安排國防支出預算 1.66 萬億元，比上年預算執行數增長 7.2。盡管我國國防預算支出的絕對數值大，但相對于我國的 GDP 總量而言，我國國防預算支出占 GDP 比重遠低于世界平均水平。2016 年至 2022 年，我國國防費占 GDP 平均比重約為 1.69%，美國約為 3.44%，俄羅斯約為 4.17%，印度和韓國約為 2.06%，英國約為 2.5

68、4%。與英美及周邊鄰國相比，我國國防預算相對較低，此外國際戰略競爭呈上升之勢，根據日本及美國政府官網披露，日本政府有意在未來 5 年大幅提升國防費、美國 2023 年國防費首度突破8000 億美元；全球和地區性安全問題持續增多，俄烏沖突尚未停息?？梢灶A見在未來幾年，我國不會減少對裝備費投入，這將為軍工電子產業發展帶來機遇。圖28：2018-2024 年中國國防預算 圖29：主要國家軍費支出占 GDP 比重 資料來源：公司招股說明書、退役軍人事務部、環球時報、申萬宏源研究 資料來源：iFind、申萬宏源研究 國家重視軍隊信息化和機械化建設，軍用雷達領域有望充分受益。目前，中國特色軍事變革取得重大

69、進展，但機械化建設任務尚未完成，信息化水平亟待提高?！靶畔⒒焙汀皺C械化”作為軍隊建設的重要方向，國家在這些方面的投入也逐年提升。根據國務院發布費新時代的中國國防白皮書，國防費按用途劃分主要由人員生活費、訓練維持費、裝備費構成。自 2010 年至 2017 年，裝備費從 1773.59 億元攀升 4288.35億元，在國防支出中的占比由 33.2%提升至 41.1%。根據商務部投資促進事務局發布的報告，預計到 2025 E 年，國防信息化開支可能會達到 2513 億元，占國防裝備支出的 40%，其中核心領域有望保持 20%以上的復合增長。國防信息化的產業鏈主要包括雷達、衛星導航、信息安全、軍工

70、通信與軍工電子五大領域，雷達作為國防信息化的重要領域之一，有望充分受益。圖 30：2010-2017 中國年度國防費構成 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82018201920202021202220232024國防預算（萬億元）0%1%2%3%4%5%6%2016201720182019202020212022中國美國俄羅斯英國印度韓國 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：新時代的中國國防、申萬宏源研究 新技術發展，以有源相控陣雷達為代表的相控陣雷達替代空間廣闊。隨著相控陣雷達在掃描速度、探

71、測精度、可靠性等方面的技術優勢不斷凸顯，以有源相控陣雷達為代表的高性能雷達將引領現代雷達的發展趨勢。根據 Forecast International（國際前瞻）分析，2010 年至 2019 年，全球相控陣雷達的總生產臺數占雷達生產總數的比例為 14.16%，總銷售額占比為 25.68%，整體看全球相控陣雷達市場規模目前相對機械雷達較小，相控陣雷達的替代市場空間巨大。此外，有源相控陣雷達對 T/R 組件的需求量更大，雷達發展對 T/R芯片的依賴性有望因此加強。表 7：2010-2019 年全球雷達市場情況 雷達體制 生產數量（臺）市場份額 銷售額（億美元）市場份額 機掃陣列雷達 11,788

72、 76.22%89.99 17.63%無源相控陣雷達 1,487 9.62%89.18 17.49%有源相控陣雷達 2,190 14.16%130.94 25.68%基本型 0 0.00%199.88 39.20%總計 15,465 100.00%509.99 100.00%資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 T/R 組件向多通道、高集成有源子陣發展，為開拓 T/R 芯片的市場空間奠定基礎。T/R 組件由分立的 T/R 組合、單通道 T/R、四通道 T/R、發展至 64 通道 T/R，其發展趨勢呈現 1)向具有多收發通道綜合一體化有源子陣的方向發展；2)在電性能方面，支持從微波到毫米波的寬

73、頻帶或多頻段，發射的功率密度提升；接收時，在最小功耗的同時噪聲系數非常低；3)系統框架方面，能夠將陣面規模從極小到極大的組合能力，且在性能及成本方面無損失。T/R 組件的性能的提升倒逼 T/R 芯片性能升級，也為拓展高端 T/R芯片的需求奠定基礎，有望進一步開拓 T/R芯片的市場空間。圖 31：T/R 芯片是相控陣雷達核心元器件 圖 32：T/R 組件的發展歷程 02000400060008000100001200020102011201220132014201520162017人員生活費（億元）訓練維持費（億元）裝備費（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁

74、 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 資料來源：輕薄化天線陣面架構技術研究、申萬宏源研究 2.2.3 2025E 年應用于相控陣雷達的 T/R 芯片的市場空間有望達到 117 億 上下游雙重驅動因素共同發力，T/R 芯片的市場空間有望在 2025E年超過百億。政策東風為新型設備提供新增需求；相控陣雷達滲透率不斷提升又提供了替換需求。根據我們測算，T/R 組件的市場空間有望在 2025E 年達到 117 億元。結合當前國內有源相控陣雷達發展現狀及未來趨勢，我們做出以下假設：1）根據產業信息網預測，2019 年我國軍用雷達市場規模達 304 億元，預計 202

75、5E年市場規?？蛇_ 565 億元，2019-2025E 年 CAGR 為 10.9%，因此假設 2022-2024E年同比增速維持 10.9%。2）根據納睿雷達招股說明書數據顯示，有源相控陣雷達產值占比從 2010 年的 20%提升至 2019 年的 68%，以有源相控陣雷達為代表的高性能雷達將引領現代雷達的發展趨勢，因此假設 2022-2025E 年有源相控陣占比逐年提升。3）根據前文數據統計，假設 T/R組件占一部雷達總成本的 40%；4）根據產業信息網，T/R 芯片占 T/R組件總成本的 60%-80%，因此假設 T/R芯片占 T/R組件的總成本的 70%。表 8：2022-2025E年

76、 T/R 芯片市場規模預測 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 軍用雷達市場規模（億元）304 340 377 418 464 514 565 YOY/11.8 10.9 10.9 10.9 10.9 9.9 有源相控陣雷達占比（%）68 69 70 71 72 73 74 有源相控陣軍事雷達市場規模（億元）207 235 264 297 334 375 418 T/R 組件價值占比（%）40 40 40 40 40 40 40 T/R 組件市場規模（億元）83 94 106 119 134 150 167 T/R 芯片價值占比（%）70 70 70 7

77、0 70 70 70 T/R 芯片市場規模（億元）58 66 74 83 93 105 117 資料來源：公司招股說明書、納睿雷達招股說明書、產業研究院、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 2.3 競爭格局穩定，呈現“三高”特征 相控陣 T/R 芯片是軍工相控陣雷達的核心元器件，具有較高的行業壁壘。行業壁壘主要體現為三個方面。1）技術壁壘：軍工裝備對元器件的性能、可靠性要求極高，特別是星載相控陣雷達，由于衛星制造成本高，運行環境惡劣，對芯片的性能有更高的要求。因此產品需經過較長時間開發、驗證、技術迭代，技術含量高。

78、2）市場和客戶壁壘：相控陣 T/R 芯片的下游客戶主要為軍工集團及下屬單位，對企業有較高的技術和資質要求，對產品具有嚴格的遴選或許可制度，產品一旦定型，即具有較強的路徑依賴性，因此下游客戶對供應商的選擇具有較強的穩定性和連貫性。3）資質壁壘：由于軍工行業的特殊性，從保密及技術安全角度出發，從事軍品研發和生產的企業需取得相關資質。綜上，行業對新進入者形成了較高的市場壁壘，市場的競爭格局較為穩定。表 9：行業壁壘主要體現在 3 個方面 行業壁壘 原因 技術壁壘 相控陣 T/R 芯片有多元化的應用場景，不同應用場景對產品的性能要求截然不同，對新進企業的產品開發和設計能力提出了很高的要求。同時，行業內

79、企業已將產品設計作為核心知識產權形成了專利保護，具有較高的技術壁壘。市場及客戶壁壘 市場：相控陣 T/R 芯片的下游客戶主要為軍工集團及下屬單位，對企業有較高的技術和資質要求，對產品具有嚴格的遴選或許可制度，產品一旦定型，即具有較強的路徑依賴性?？蛻簦很娛卵b備對產品的技術穩定性有極高的要求，下游客戶的供應商選擇具有較強的穩定性和連貫性。資質壁壘 從保密及技術安全角度出發，從事軍品研發和生產的企業需要取得相關的軍工資質。這些資質要求企業具有較強的技術實力、配套實力，且認證周期長，新進入行業內的企業很難在短期內取得資質和認證。資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 目前，T/R 芯片的市場集中度高

80、，僅有軍工集團下屬科研院所和少數具備三、四級配套能力的民營企業具備研制量產能力。T/R 芯片屬于射頻芯片，射頻芯片分為射頻前端芯片和射頻收發芯片。其中，以 T/R 芯片為代表的射頻前端芯片主要功能是實現信號的發射和接收，射頻收發芯片則是用于信號的調制與解調。目前，在射頻芯片市場中，包括鋮昌科技在內的民營企業的市場份額較低，細分領域各有側重，公司的同行業單位為中國電科 13 所、中國電科 55 所、國博電子、臻鐳科技等。各單位主要情況如下：表 10：同行業各單位主要情況 競爭者 介紹 中電十三所 成立于 1956 年，是我國重要的電子器件供應基地、半導體新器件新技術創新基地。主要研究方向包括：微

81、電子、光電子、微電子機械系統、半導體高端傳感器等五大技術領域和部分基礎支撐領域。中電五十五所 成立于 1958 年，是我國大型電子器件研究所。主要從事微電子、光電子、真空電子和微機電系統等領域的產品研發和生產，形成了從材料、芯片、器件到模塊組件的完整產業鏈。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 鋮昌科技 成立于 2010 年，主營業務為相控陣 T/R 芯片的研發、生產、銷售和技術服務，產品主要包含功率放大器芯片、低噪聲放大器芯片及相控陣用無源器件等，應用于探測、遙感、通信、導航、電子對抗等領域。國博電子 成立于 2000 年，主要

82、從事有源相控陣 T/R 組件和射頻集成電路相關產品的研發、生產和銷售，建立了以化合物半導體為核心的技術體系和系列化產品布局，產品覆蓋射頻芯片、模塊、組件，覆蓋軍用與民用領域。臻鐳科技 成立于 2015 年公司主要產品包括終端射頻前端芯片、射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC、電源管理芯片、微系統及模組等，目前已廣泛應用于無線通信終端、通信雷達系統、電子系統供配電等軍用領域，并逐步拓展至移動通信系統、衛星互聯網等民用領域。資料來源：公司官網、申萬宏源研究 公司技術領先，資質完整，擁有民營企業機動靈活的優勢，與同行業民營企業相比規模領先。公司已獲得研發和生產經營所需的完整軍工資質，目前產品涵蓋

83、整個固態微波產品鏈，包括功率放大器、低噪聲放大器、收發多功能、幅相控制、模擬波束賦形、數控衰減器等十余高性能芯片，工藝制程范圍 40-500nm，提供各典型頻段的微波毫米波模擬相控陣系統芯片解決方案。公司所研制的芯片具有高性能、高集成度、高可靠性、低成本及高易用性等特點，質量可達宇航級。公司擁有相控陣 T/R 芯片設計和應用專家，能夠快速、準確地理解客戶的定制化需求，并將這種需求轉化成產品要求；同時，公司建立了將客戶需求快速有效地轉化成產品的新產品開發機制，目前公司已形成上百種產品，這些產品成為公司保持與客戶長期穩定合作的重要基礎。2022 年，公司在射頻芯片業務中取得 2.61 億元的營收，

84、與同行業民企臻鐳科技相比，具有規模優勢。圖 33：同行業射頻芯片業務收入 資料來源：iFind、申萬宏源研究 公司與射頻芯片行業內單位形成錯位競爭，具有較大發展空間。射頻芯片市場內存在中電科 13 所、中電科 55 所、臻鐳科技、國博電子等同行業單位，其在產品類型、應用領域、所屬頻段略有不同：臻鐳科技的產品為射頻收發芯片，公司產品為射頻前端芯片；中電 13 所和中電 55 所的產品多用于軍用領域，國博電子和臻鐳科技的產品多用于民用領域，而公司產品在軍民用領域均有應用；中電科 13 所的產品定位于低頻通用方2.61 2.72 1.94 0.00.51.01.52.02.53.0鋮昌科技國博電子臻

85、鐳科技2022年射頻芯片業務收入（億元）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 向，國博電子的產品定位于高頻高密度方向，而公司產品頻段覆蓋較廣包含了低頻和高頻領域。表 11：公司與同行業單位形成錯位競爭 競爭者 產品 產品應用領域 頻段 中國電科 13 所 射頻/微波毫米波集成芯片 軍用（衛星通信、地面雷達、艦載雷達、電子戰、單兵雷達）定位于低頻通用方向，產品覆蓋 C、S、L 等頻段 中國電科 55 所 微波毫米波芯片 軍用特種行業/鋮昌科技 射頻前端模塊（功率放大器芯片、低噪聲放大器芯片、幅相控制芯片等）軍用和民用（探測、遙感、電

86、子對抗等）產品可覆蓋 L 波段至 W 波段 國博電子 射頻前端模塊（射頻放大類芯片、射頻控制類芯片、其他射頻芯片）民用移動通信基站 定位于高頻高密度方向，產品覆蓋 X、Ku、Ka 等頻段 臻鐳科技 數據轉換模塊（射頻收發芯片及高速高精度 ADC/DAC 芯片）、電源管理芯片、終端射頻前端芯片 民用終端側設備（例如對講機、軍用電臺等通信終端設備）/資料來源：公司官網、國博電子招股說明書、公司招股說明書、申萬宏源研究 3.衛星互聯網和 5G 通信快速發展，新興業務未來可期 3.1 衛星互聯網快速起量，公司星載業務迎來新增長空間 3.1.1 全球衛星互聯網迅猛發展，國際競爭十分激烈 衛星互聯網快速發

87、展，相控陣天線成為衛星天線技術重要發展方向之一。衛星互聯網是基于衛星通信的互聯網，通過在低軌道部署一定數量的衛星形成規模組網，為全球提供寬帶互聯網接入等通信服務。按照軌道高度，衛星主要分為低軌、中軌、高軌三類，一般將位于地球表面 500 至 2000 公里的范圍稱為低軌道。低軌衛星具備傳輸延時小、鏈路損耗低、發射靈活、應用場景豐富、制造成本低等優點，且可通過增加衛星數量提高系統容量，非常適合應用于衛星互聯網。傳統地面通信網絡在海洋、沙漠、山區等偏遠環境下鋪設難度大、運營成本高，衛星互聯網具有覆蓋范圍廣、傳輸距離遠、通信容量大、傳輸質量好、組網靈活迅速和保密性高的特點，可實現全球通信無縫覆蓋，成

88、為促進全球互聯網均衡發展的最優選擇。相控陣天線具有體積小、質量輕、損耗少，同時滿足多點波束、敏捷波束、波束重構和寬角掃描等特點，且通過電路控制波束指向，無需任何活動部件，可以避免傳統的衛星拋物面天線轉動給衛星姿態控制系統帶來的干擾，這些優勢使得相控陣天線成為衛星天線技術的重要發展方向之一。圖 34：相控陣天線在衛星互聯網領域的應用 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 各國爭先部署衛星互聯網，預計到 2031E 年將發射 24500 顆衛星。由于衛星軌道和頻譜資源十分有限，世界各國已充分意識

89、到近地軌道和頻譜資源的戰略價值，以及低軌衛星通信系統的巨大商業價值，國際競爭十分激烈。根據 ITU（國際電聯）官網披露，美國太空探索技術公司（Space X）的“星鏈”（Starlink）計劃將在 2027E 年完成星座部署近 42000 顆衛星，預計耗資 100 億美元。一網公司（OneWeb）計劃發射 6372顆衛星，波音公司計劃發射 2956 顆衛星，加拿大電信衛星公司（Telesat）計劃發射298 顆衛星，韓國三星公司計劃發射 4600 顆衛星。其中，Space X 公司近三年密集發射“星鏈”衛星，幾乎每月都有大量衛星上天組網，部署速度大大加快。據歐洲咨詢公司預測，到 2031E 年

90、將建造和發射 24500 顆衛星，市場總值約 4000 億美元，其中近三分之二將用于寬帶連接的六個巨型星座，包括 Starlink、OneWeb 等。表 12：各國主要衛星互聯網星座部署計劃 國家 公司 星座名稱 數量（顆）建成年份 軌道高度（千米）頻段 用途 美國 Space X StarLink 41927 2027 1130 Ku,Ka,V 寬帶 英國 OneWeb OneWeb 6372 2027 1200 Ku,Ka,V,E 寬帶 美國 銥星公司 第二代銥星 75 2018 780/寬帶、STL 美國 波音 波音 2956 2022 1200 V 寬帶 美國 亞馬遜 Kuiper 3

91、236/590/610/630 Ka 寬帶 美國 Facebook Facebook Athena Project 77/1200/加拿大 Telesat Telesat 298 2023 1248/1000 Ka 寬帶 加拿大 AAC Clyde Kepler 140 2022/Ku/Ka 物聯網 印度 Astrome Space Net 150 2020 1400 毫米波 寬帶 俄羅斯 Yaliny Yaliny 135/600/寬帶 德國 KLEO Connect KLEO 62/1050/1425 Ka 工業物聯網 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共

92、 39 頁 簡單金融 成就夢想 韓國 三星 三星 4600/1400/寬帶 資料來源：中國“星網”，請勇往直前、公司招股說明書、申萬宏源研究 3.1.2 我國積極布局衛星互聯網，市場空間潛力無限 受益于政策支持，我國衛星互聯網或將迎來快速發展階段。我國在 2020 年 4 月首次將衛星互聯網納入“新基建”范疇。國務院印發的“十四五”數字經濟發展規劃提出，要積極穩妥推進空間信息基礎設施演進升級，加快布局衛星通信網絡等，推動衛星互聯網建設。根據華經產業研究院披露，2021 年中國衛星互聯網產業規模約為 292.5億元，預計 2025E 年將升至 446.92 億元，2021-2025E 復合增長率

93、為 11.2%。雖然我國衛星互聯網起步較晚，從整體規模來看，國內衛星互聯網體量較小，尚處于初期發展階段，但受益于近年來國家出臺的多項鼓勵推動衛星互聯在各行業規?；瘧玫恼叽胧?，國內衛星互聯網市場發展機遇良好，未來有較大成長空間。相控陣天線作為衛星天線技術的重要發展方向之一，將充分受益于國內衛星互聯網的發展。圖 35：2021-2025E中國衛星互聯網產業市場規模預計不斷擴大 資料來源：SIA（國際衛星聯盟）、華經產業研究院、申萬宏源研究 我國衛星互聯網發展后勢強勁，星載 T/R 芯片未來市場空間高達約 700 億元。近年來我國多個近地軌道衛星星座計劃相繼啟動。根據 ITU（國際電聯）披露，虹

94、云星座計劃發射 156 顆低軌衛星，2018 年 12 月首顆技術驗證星成功發射，首次將毫米波相控陣技術應用于低軌寬帶通信衛星。鴻雁星座計劃發射 324 顆低軌衛星，首顆試驗星于2018 年 12 月發射。中國星網提出的 GW 大型星座計劃包含 12992 顆衛星。上海垣信提出的 G60 星座計劃包含 12000 顆衛星，銀河航天提出銀河 Galaxy 衛星星座，計劃到2025 年前發射約 1000 顆衛星，目前國內已申請的衛星互聯網計劃包含的衛星數量將達到約 27000 顆。2023 年 2 月 6 日，工信部發布通告將衛星互聯網設備納入進網許可管理，產業鏈再迎加速。參考星鏈官方披露，每顆

95、Starlink 衛星使用 4 個相控陣天線，每面相控陣天線具有約 632 個 T/R芯片。根據產業咨詢數據，假設衛星互聯網領域 T/R芯0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300350400450500202120222023E2024E2025E市場規模（億元）增速 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 片的單價為 1000 元，我們預測，未來國內在衛星互聯網領域的相控陣 T/R 芯片市場約700 億的市場空間。表 13：國內主要衛星互聯網星座部署計劃 屬性 星座名稱 運營方 用途 衛星數

96、量（顆）國有 GW 中國衛星網絡集團有限公司 衛星互聯網（寬帶）12992 鴻雁星座 東方紅衛星移動通信有限公司 衛星互聯網（寬帶）324 天基互聯星座 上海蔚星數據科技有限公司 衛星互聯網（寬帶）186 虹云工程 中國航天科工集團有限公司 衛星互聯網（寬帶）156 天地一體化信息網絡 中國電科 38 所 衛星互聯網（寬帶）100 行云工程 航天行云科技有限公司 衛星互聯網（寬帶）80 G60（垣信）上海垣信 衛星互聯網（寬帶）12000“瓢蟲系列”衛星 西安中科天塔科技股份有限公司 衛星互聯網（寬帶）72 微景一號 深圳航天東方紅海特衛星有限公司 遙感 80 民企 銀河 Galaxy 銀河航

97、天（北京）科技有限公司 衛星互聯網（寬帶）1000 天啟 北京國電高科科技有限公司 衛星互聯網（寬帶）36 靈鵲 北京零重空間技術有限公司 遙感 378“星時代”AI 星座計劃 成都國星宇航技術有限公司 遙感 192 吉林一號 長光衛星技術有限公司 遙感 138 資料來源：ITU（國際電聯）、公司招股說明書、申萬宏源研究 公司積極布局衛星互聯網，具備先發優勢。公司在衛星互聯網領域布局較早，率先完成星載及地面用模擬波束賦形芯片的迭代定型，推出全套解決方案，具備先發優勢。目前產品已進入批量生產階段，從元器件層面助力我國衛星互聯網快速、高質量、低成本發展。隨著衛星向著高通量方向發展，多點波束技術是擴

98、大衛星網絡帶寬的主要路徑，在低軌通信衛星領域得到廣泛應用，公司研制的以多通道多波束幅相多功能芯片為代表的 T/R 芯片，集成度、功耗、噪聲系數等關鍵性能也具備領先優勢。此外，根據公司公告，公司擬投資 10936.33 萬元于衛星互聯網相控陣 T/R 芯片研發及產業化項目，有利于優化公司產品結構，增強公司主營業務盈利能力，抓住行業機遇實現快速發展，預計項目達產后將為公司新增營業收入 8400 萬元，新增凈利潤 2463.65 萬元。表 14：募集資金投資項目 募投項目名稱 項目投資（萬元）達產年營業收入（萬元）達產年凈利潤（萬元）項目建設期 新一代相控陣 T/R 芯片研發及產業化項目 39974

99、.26 30000 9406.9 36 個月 衛星互聯網相控陣 T/R 芯片研發及產業化項目 10936.33 8400 2463.65 36 個月 合計 50910.59 38400 11870.55/資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 公司在手訂單充足，與重要客戶合作關系良好。公司主要客戶為 A 單位 01 客戶，主要產品為星載領域相控陣 T/R芯片套片，裝載衛星的相控陣雷達，由于產品研發周期 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 長，投入高，對穩定性、可靠性、一致性要求較高，訂單有極強的連續性。2020 年以來，公司不斷

100、拓展優質客戶，多個型號產品進入量產，公司已為 B01 客戶的型號衛星批量供貨；為 D02 客戶的大型地面雷達批量供貨；為 E01 客戶的地面雷達批量供貨。圖 36：2019-2021 年公司向主要客戶銷售情況（萬元）資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 注：2022 年年報未披露客戶 A、B 銷售情況 3.2 5G 通信領域深入發展，公司產品需求進一步擴大 3.2.1 5G 基站規?；佋O，驅動 T/R 芯片需求擴大 5G 基站是公司產品重要應用領域，5G 通信是驅動其走向民用領域的重要動力?；臼枪靡苿油ㄐ艧o線電臺站的一種形式，按照功能可劃分為宏基站、微基站、皮基站和飛基站，后三者統稱小

101、基站。5G 通信采用高頻波段，繞射與穿透能力弱、長距離易受干擾，受建筑物阻擋時易產生信號死角，對室內網絡覆蓋有限。小基站體積小，布設簡單，可部署在宏基站無法觸及的末梢，深度覆蓋困難區域和人口熱點區域，有效解決信號盲點。因此“宏基站+小基站”協同組網是未來發展趨勢。據賽迪顧問預測，中國國內 5G 宏基站總量將是 4G 宏基站的 1.11.5 倍。根據工信部發布的2019 年通信業統計公報，2019 年全國移動通信基站總數達 841 萬個，其中 4G 基站總數為 544 萬個，對應 598 萬至 816 萬個 5G 宏基站。毫米波高頻段的小基站覆蓋范圍是 1020m，應用于熱點區域或更高容量業務場

102、景，保守估計數量將是宏基站的 2 倍，由此預測未來5G 小基站將達千萬站。圖 37：宏基站與小基站示意圖 12699.5814294.728324.21023.447777.530200040006000800010000120001400016000201920202021A客戶B客戶 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司招股說明書、申萬宏源研究 Massive MIMO 大規模應用和毫米波技術的不斷發展，進一步拉動上游需求。無線通信頻率越高，信號衰減程度越重，通過增加天線數量補償路徑損耗，可有效改善信號覆蓋，即

103、 Massive MIMO 技術。傳統基站基本是 2 天線、4 天線和 8 天線，而Massive MIMO 天線數達 64、128、256 根，采用 Massive MIMO 的 5G 基站可通過復用更多無線信號流提升網絡容量，還可過波束賦形提升網絡覆蓋能力；出于對 5G 建設覆蓋面和成本的考慮，目前我國 5G 網絡部署采用 Sub-6GHz，即頻率在 6GHz 以下的電磁波，而要發揮 5G 最大的性能，毫米波技術必不可少，由于天線的物理尺寸正比于波段波長，毫米波的天線尺寸遠小于 Sub-6GHz 的天線尺寸，因此在相同的天線體積下，毫米波的天線陣列中可以配置更多數量的天線。5G 的深入部署

104、伴隨 Massive MIMO 和毫米波技術的不斷成熟和采用，將拉動上游射頻元器件的需求進一步擴大。3.2.2 國內政策環境良好，公司客戶資源優質 政策紅利不斷釋放，公司經營環境良好。我國 5G 行業受到政府高度重視和國家產業政策的重點支持。2016 年工信部宣布正式啟動 5G 研發試驗；2018 年中央經濟工作會議首次提出“新基建”概念，“加快 5G 商用步伐，加強人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設“；2020 年“新基建”首次寫入政府工作報告，提出“加強新型基礎設施建設，發展新一代信息網絡，拓展 5G 應用，建設充電樁，推廣新能源汽車，激發新消費需求、助力產業升級”。2021

105、年5G 應用“揚帆”行動計劃提出到2023 年，我國 5G 應用發展水平顯著提升，綜合實力持續增強，實現重點領域 5G 應用深度和廣度雙突破。根據中國 5G 發展和經濟社會影響白皮書（2022 年），我國已開通 5G 基站數突破 200 萬個，移動電話用戶超過 5 億，5G 行業已覆蓋國民經濟 97 個大類中的 40 個，未來 3-5 年是 5G 應用規?；年P鍵時期。圖 38：我國 5G 相關政策具體梳理 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中商產業研究院、申萬宏源研究 公司不斷拓展合作客戶，具備高成長性。公司已經和

106、主流通信設備生產商建立了良好的合作關系，支撐 5G毫米波相控陣 T/R芯片國產化，并完成 5G 毫米波芯片多輪迭代開發，為大規模量產打下了基礎。隨著 5G 基站的規?；佋O，公司作為國內少數能夠提供相控陣 T/R 芯片完整解決方案的企業，未來或將充分受益。此外，根據公司公告,近三年公司 5G 相關項目獲政府補助累計 2709.80 萬元，進一步助力公司拓展 5G 領域應用場景。表 15：5G 相關項目政府補助 政府補助項目 補助金額（萬元）時間 5G 毫米波相控陣高集成度波束賦形芯片項目 1320.00 2022 5G 毫米波相控陣高集成度波束賦形芯片項目 540.0 2021 5G 毫米波相

107、控陣高集成度波束賦形芯片建設補貼 780.0 2020 5G 移動通信基站用射頻芯片建設補貼 69.8 2020 合計 2709.8/資料來源：公司招股說明書、公司公告、申萬宏源研究 4.盈利預測與估值 4.1 盈利預測 公司核心邏輯：（1）公司自成立以來聚焦相控陣 T/R 芯片研制，經過多年研發，產品已廣泛應用于星載、機載、艦載、車載及地面相控陣雷達等多種型號裝備中，成為國內少數能夠提供相控陣 T/R芯片完整解決方案的企業之一；（2）星載業務：公司星載相控陣 T/R 芯片質量等級可達宇航，短期來看，受益于國內衛星互聯網快速建設和 5G 基站規?；佋O，產品需求不斷增加，中長期來看，衛 公司深

108、度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 星使用壽命有限導致星載業務收入具有可持續性?？紤]到星載芯片性能要求和造價成本高，未來盈利能力相對穩定。（3）地面業務：公司地面產品主要應用在相控陣雷達中，短期來看，受益于下游相控陣雷達需求釋放，中長期來看，伴隨晶圓廠產能擴張和消費電子需求疲軟，受益于上游原材料晶圓價格下降。（4）機載、艦載和車載業務：公司產品還涉及機載、艦載和車載領域，近年來，市場對相關業務型號更新需求也十分巨大，公司持續擴大業務規模和產品類型，占領新增市場，未來或將充分受益。公司的盈利預測主要是由對公司分業務盈利預測匯總而得到的。

109、根據公司各業務所在行業增速、主要同業公司的收入平均增速和平均毛利率情況，我們對公司各業務的業績進行預測并匯總，預計公司 2023-2025E 年的營業收入分別為 3.1/4.3/6.2 億元，同比增速依次為 10.4%/41.0%/42.9%；預計公司 2023-2025E 年的歸母凈利潤分別為1.1/1.5/2.1 億元，同比增速依次為-18.1%/39.8%/38.7%?？紤]到公司產品結構調整及價格變動，我們認為公司未來三年毛利率將逐漸降低，預計公司 2023-2025E 年的毛利率 分 別 為61.7%/61.2%/60.4%；預 計 公 司2023-2025E年 的ROE分 別 為7.

110、6%/10.1%/13.2%。公司主營業務包括相控陣 T/R 芯片業務和技術服務，其中相控陣 T/R 芯片業務可細分為星載、地面、機載、艦載和車載領域，其中星載和地面業務為目前核心領域，受益于下游需求釋放和公司募投擴產，銷量有望進一步提升；但隨公司業務結構不斷調整，地面業務快速起量，星載業務占比下降，地面產品毛利率較低導致銷售均價有所下降。盈利能力由于產品結構調整將小幅下降，但仍將保持較高水平。具體來看：（1）星載業務：公司是國內少數能夠提供先進相控陣 T/R 芯片解決方案及宇航級芯片研發、測試及生產的企業。根據公司招股說明書，公司向主要客戶 A01 客戶銷售的主要產品為星載相控陣 T/R 套

111、片，采購訂單具有極強的連續性，業績增長有所保障，疊加衛星互聯網相控陣 T/R 芯片研發及產業化項目助力公司產能大幅提升，預計 2023-2025E年 星 載 業 務 收 入 分 別 為1.82/2.50/3.54億 元，對 應 增 速 分 別 為16.1%/37.8%/41.7%，計 2023-2025E 年毛利率分別為 63.2%/62.5%/61.4%。（2）地面業務：公司地面產品主要應用在相控陣雷達中，近年公司地面業務增長強勁，根據公司公告，占銷售收入比重從 2019 年的 4%提高至 2022 年的 28%。受益于下游相控陣雷達需求釋放，疊加軍品訂單有望持續落地，地面業務或實現快速增長

112、。預計 2023-2025E 年地面業務營收分別為 0.80/1.18/1.72 億元，對應增速分別為2.5%/47.8%/45.6%，預計 2023-2025E 年該業務毛利率分別為 62.8%/61.4%/60.8%。（3）機載、艦載和車載業務：公司機載產品主要應用于新型號機型，艦載產品主要應用于艦載多功能有源相控陣雷達，車載產品主要應用于地面監測、防空警戒等領域。2022 年三項業務總計約占公司營業收入的 9%。但近年來，公司持續擴大業務規模和產 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 品類型，占領新增市場，伴隨特種飛機老舊機

113、型更新換代需求提升、海洋信息化建設加速等趨勢，未來或將充分受益，疊加軍品訂單有望持續落地，該項業務或實現快速增長。預計 2023-2025E 年該業務營收分別為 0.27/0.44/0.68 億元，對應增速分別為3.1%/63.2%/55.1%，預計 2023-2025E 年該業務毛利率分別為 62.5%/60.3%/57.6%。（4）技術服務：軍工產品采購具有很強的計劃性，通常軍工部門會根據下一階段裝備計劃提前發布研制任務，制定產品技術指標要求，通過邀請招標、競爭性談判等形式，邀請業內具備相應資質和研發能力的單位參與競標，競選單位需提交技術方案經軍工部門組織的專家組盲審、會審后選定項目承研單

114、位。預計 2023-2025E 年該業務營收分別為 0.18/0.20/0.23 億元，對應增速分別為 5.0%/10.1%/15.8%，考慮到規模效應，預計2023-2025E 年該業務毛利率分別為 40.2%/45.6%/49.2%。表 16：鋮昌科技主營業務拆分（單位：百萬元）單位：百萬元 會計科目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計口徑 總營業收入 211 278 307 432 618 總營收增速（%）20.6%31.7%10.4%41.0%42.9%總營業成本 49 80 117 168 245 總毛利率（%）77.0%71.3%61.7%61.2%6

115、0.4%分業務 星載 營業收入 152 156 182 250 354 營收增速（%）10.5%3.1%16.1%37.8%41.7%占總營收比重（%）71.9%56.3%59.2%57.9%57.4%營業成本 31 36 67 94 137 毛利率（%）79.7%77.0%63.2%62.5%61.4%地面 營業收入 39 78 80 118 172 營收增速（%）505.2%98.1%2.5%47.8%45.6%占總營收比重（%）18.7%28.1%26.1%27.4%27.9%營業成本 9 23 30 46 68 毛利率（%）76.5%70.0%62.8%61.4%60.8%機載、艦載和

116、車載 營業收入 2 26 27 44 68 營收增速（%）-83.6%1272.5%3.1%63.2%55.1%占總營收比重（%）0.9%9.4%8.8%10.1%11.0%營業成本 0.4 9.3 10.1 17.4 28.8 毛利率（%）79.3%64.3%62.5%60.3%57.6%技術服務 營業收入 18 17 18 20 23 營收增速（%）-8.3%-4.2%5.0%10.1%15.8%占總營收比重（%）31.4%20.4%4.6%3.7%3.1%營業成本 8 11 11 11 12 毛利率（%）54.6%35.2%40.2%45.6%49.2%資料來源：iFind、申萬宏源研究

117、 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 4.2 估值 首次覆蓋并給予“增持”評級。公司深耕相控陣 T/R 芯片業務，技術領先，資質完整，有望受益于上游原材料晶圓價格下降和下游相控陣雷達需求釋放，此外，衛星互聯網和 5G 通信快速發展將進一步助力公司業務拓展。預計公司 2023-2025E 年歸母凈利潤分別為 1.1/1.5/2.1 億元，對應當前股價 2023-2025E 年 PE 分別為 77/55/40 倍。結合公司業務特點，我們選取產業鏈內 3 家公司進行分析比較：臻鐳科技（星載電源管理芯片等）、航天智裝（星載 SOC 芯片

118、等）、中國衛星（衛星研制及衛星應用），三家公司均為衛星產業鏈核心標的，因業務差異及產業鏈地位不同估值水平略有差異，但客戶結構較為相似，可作為可比公司?？杀裙?2023-2025E 年的 PE 均值分別為 93/71/54倍，公司 PE 估值低于行業均值?？紤]到下游需求旺盛疊加公司募投擴產，公司未來業績有望實現快速增長，因此首次覆蓋，給予“增持”評級。表 17：可比上市公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2024/3/7 歸母凈利潤（億元）PE PB 總市值（億元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688270.SH 臻鐳科技*81 1

119、.1 0.8 1.0 1.5 75 106 78 56 3.8 300455.SZ 航天智裝*78 0.9 1.1 1.6 2.1 90 70 50 37 4.5 600118.SH 中國衛星 299 2.9 2.9 3.5 4.2 104 103 85 71 4.7 可比公司均值 90 93 71 54 4.3 001270.SZ 鋮昌科技 84 1.3 1.1 1.5 2.1 63 77 55 40 6.1 資料來源：iFind、申萬宏源研究 注：除中國衛星外，其余公司盈利均為申萬一致預測 5.風險提示 供應商集中度高。目前公司核心原材料晶圓采購較為集中，如果核心原材料供應商不能及時保質保

120、量的供應本公司所需要的重要元器件或不能及時滿足公司新產品研發技術要求，則可能對公司生產經營、訂單交付造成影響。核心產品單一。公司星載相控陣 T/R 芯片銷售占比較高，根據公司公告，2019-2022 年分別為 96.40%、88.36%、78.57%和 56.00%。盡管公司持續進行地面、艦載、車載等相控陣 T/R 芯片的研發，但由于軍工項目研發周期較長，正在研發的新產品在報告期前期收入規模相對較小，導致報告期前期公司產品應用領域較為單一。毛利率下滑風險。受益于研發和生產方面的技術優勢，公司毛利率保持較高水平。公司不同應用領域產品的毛利率存在差異，隨著公司產品線逐漸豐富，未來產品結構會隨之發生

121、變化，公司毛利率會存在一定波動；此外，若未來市場競爭加劇、國家政策調整或者公司未能持續保持產品的領先性，若產品售價及原材料采購價格發生不利變化，公司毛利率存在下滑的風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 211 278 307 432 618 營業收入 211 278 307 432 618 相控陣 T/R 芯片 193 261 289 412 595 技術服務 18 17 18 20

122、 23 營業總成本 103 151 202 277 393 營業成本 49 80 117 168 245 相控陣 T/R 芯片 40 69 107 157 233 技術服務 8 11 11 11 12 稅金及附加 2 2 2 2 2 銷售費用 8 10 11 15 21 管理費用 15 18 21 28 39 研發費用 30 43 51 65 87 財務費用 0-1-1 0 0 其他收益 47 15 10 10 10 投資收益 4 4 4 4 4 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 1 1 0 0 0 信用減值損失-8-5-1-3-5 資產減值損失 0-1-3-5-10 資產

123、處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 152 140 114 161 224 營業外收支 3 2 2 2 2 利潤總額 155 142 116 163 226 所得稅-5 9 8 11 15 凈利潤 160 133 109 152 211 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤 160 133 109 152 211 資料來源：Wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 160 133 109 152 211 加：折舊攤銷減值 16 15 30 41 54 財務費用 0 0-1 0 0 非經營損失-5-3-4-4-4

124、營運資本變動-150-150-56-106-185 其它 1 1 0 0 0 經營活動現金流 22-5 78 82 76 資本開支 24 76 238 188 189 其它投資現金流-186 5 4 4 4 投資活動現金流-209-70-234-184-185 吸收投資 0 536 0 0 0 負債凈變化 0 0 0 0 251 支付股利、利息 0 0 39 86 109 其它融資現金流-1-28 0 0 0 相控陣T/R芯片94%技術服務6%相控陣T/R芯片86%技術服務14%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 35 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 融資活動現金流

125、-1 507-40-86 142 凈現金流-188 432-195-188 33 資料來源：Wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 633 1,206 1,083 1,015 1,251 現金及等價物 257 689 493 306 339 應收款項 296 392 427 510 627 存貨凈額 79 126 163 200 286 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 0 0 0 0 0 長期投資 55 83 83 83 83 固定資產 44 64 276 431 579 無形資產及其他資產 18 65 65

126、 65 66 資產總計 751 1,418 1,506 1,594 1,980 流動負債 36 39 59 81 365 短期借款 0 0 0 0 251 應付款項 20 31 51 73 106 其它流動負債 16 8 8 8 8 非流動負債 17 14 14 14 14 負債合計 53 53 73 95 380 股本 84 112 184 184 184 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 404 885 813 813 813 其他綜合收益 0 25 25 25 25 盈余公積 21 34 45 60 81 未分配利潤 188 308 365 416 497 少數股東權益 0 0

127、 0 0 0 股東權益 698 1,364 1,433 1,499 1,601 負債和股東權益合計 751 1,418 1,506 1,594 1,980 資料來源：Wind，申萬宏源研究 -50050100150200250300202120222023E2024E2025E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 36 頁 共 39 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報

128、告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖

129、霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整

130、體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有

131、關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所

132、載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。